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Banco Central Independente e coordenao das polticas

macroeconmicas: lies para o Brasil1


M Cristina Penido de Freitas2

Resumo
Este artigo pretende refletir sobre a questo da independncia do banco central e de coordenao de
polticas econmicas, com o intuito de mostrar que h alternativa viso dominante, favorvel
independncia do banco central e primazia da poltica monetria. Com esse propsito, realizada
uma reviso da literatura pertinente ao tema, contrapondo as correntes novo-clssica e pskeynesiana. Em seguida, discutem-se os efeitos da adoo da independncia do banco central em
uma economia perifrica, como a brasileira, com moeda no conversvel e uma enorme dvida social
a resgatar.
Palavras-chave: Banco Central Independncia; Poltica econmica; Macroeconomia; Novoclssicos; Ps-keynesianos; Brasil.
Abstract
Central bank independence and macroeconomic policy coordination: issues for Brazil
This article examines the problem of central bank independence and macroeconomic policy
coordination issues, arguing that alternatives exist to the dominant view favoring central bank
independence and the primacy of monetary policy. The article begins by reviewing theoretical
arguments developed by New Classical and Post-Keynesian economists. It then goes on to discuss
the effects of the central bank independence in peripheral economies such as Brazils, where the
national currency is unconvertible and where grave social problems cannot be ignored.
Key words: Central Bank Independence; Macroeconomic policies; New classicals; Post-Keynesians;
Brazil.
JEL E12, E58, E61.

Introduo
Este artigo apresenta uma reviso da literatura sobre independncia do
banco central, contrapondo duas correntes do pensamento econmico
contemporneo: a novo-clssica que fornece os fundamentos tericos para a defesa
da independncia do banco central, cuja ao teria o objetivo nico de assegurar a
estabilidade dos preos, e a ps-keynesiana, que sustenta que a poltica monetria
tambm tem efeitos sobre as variveis reais e deve ser implementada de forma
coordenada com as demais polticas econmicas. Essas duas vises refletem, por
sua vez, distinta apreenso da dinmica da economia capitalista.
(1) Trabalho recebido em fevereiro de 2006 e aprovado em maio de 2006.
(2) Doutora em Economia pela Universidade Paris-XIII, professora da Universidade Paulista (Unip). A
autora agradece os comentrios e sugestes de Daniela Magalhes Prates e Carlos Eduardo Carvalho e do
parecerista annimo, se responsabilizando, como de praxe, por erros e omisses remanescentes.
Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 2 (27), p. 269-293, ago. 2006.

M Cristina Penido de Freitas

Intenta-se mostrar que h alternativa viso dominante que se pretende


exclusiva. Ademais, procura-se refutar a noo de despolitizao da poltica
econmica e, em particular, da poltica monetria, sob alegao de que o Poder
Executivo sempre irresponsvel e atua com vis inflacionrio.
Dentro desse propsito, discutem-se na primeira seo os fundamentos da
Escola Novo-Clssica e a tese da independncia do banco central. Na seqncia,
na segunda seo, a partir das contribuies de autores ps-keynesianos procura-se
mostrar uma interpretao alternativa da natureza da moeda e das atribuies do
banco central, ressaltando a no-neutralidade da poltica monetria. Finalmente, na
terceira seo, analisam-se os efeitos da adoo da independncia do banco central
em uma economia como a brasileira, que ocupa uma posio absolutamente
secundria na hierarquia do sistema monetrio e financeiro internacional e na qual
o resgate da enorme dvida social passa pela retomada do crescimento e pela
adoo de polticas ativas de emprego e renda.
1 A Escola Novo-Clssica e a tese da independncia do banco central
1.1 Os postulados da Escola Novo-Clssica
A Escola Novo-Clssica, tambm conhecida como Escola das
Expectativas Racionais, surgiu no final da dcada de 1970 como uma dissidncia
da contra-revoluo monetarista lanada por Milton Friedman nos anos 1960 __ em
reao hegemonia do pensamento keynesiano neoclssico no ps-guerra, e
rapidamente conquistou a posio dominante no pensamento econmico
convencional ou ortodoxo. Embora essa escola estivesse em sua origem vinculada
ao monetarismo e dele derivem vrias de suas hipteses, como a adeso Lei de
Say e neutralidade da moeda no longo prazo, diferencia-se em vrios aspectos
dessa corrente, sobretudo, em refinamento metodolgico e terico e em
proposies de poltica econmica, como destacam Screpanti e Zamagni (1995,
p. 312).
A Escola Novo-Clssica, cujos principais representantes so os
economistas Robert Lucas, Robert Barro e David Gordon, apia suas proposies
em trs pilares centrais:
a) os agentes econmicos, maximizadores, otimizam tambm as
informaes e formam expectativas olhando tanto o passado como o futuro. So
agentes racionais que possuem um entendimento perfeito e completo sobre o modo
como a economia funciona;
b) hiptese da existncia de uma taxa natural de desemprego, a qual
prevalecer sempre na ausncia de polticas-surpresa. Essa hiptese significa que o
desemprego existente voluntrio (os agentes optam por mais lazer) ou friccional;
c) existncia de vis inflacionrio no comportamento do governo. Este, por
razes polticas, busca resultados ainda que transitrios sobre as variveis reais da
economia.
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Para essa escola, os agentes so racionais e antecipam qualquer


interveno governamental na economia, neutralizando seus efeitos. Assim, todo e
qualquer agente sabe que uma maior oferta monetria provocar inflao tal como
sugere a Teoria Quantitativa da Moeda. A deciso do governo em ampliar a oferta
de moeda representa apenas uma mensagem de que os preos e salrios iro
aumentar, o que acarreta a elevao da inflao. Ento os agentes se antecipam
elevando preos e salrios, mas nada ocorre em termos do nvel da produo e do
emprego.
Com o propsito de adequar o instrumental monetarista s hipteses
bsicas do modelo terico da Escola Novo-Clssica, Lucas formulou uma nova
verso da Curva de Phillips, que expressa a relao entre a taxa de desemprego e o
nvel de preo da economia, conhecida como Curva de Phillips vertical. Ao
contrrio da verso de Friedman, segundo a qual os agentes formam expectativas
com base nos acontecimentos passados (expectativas adaptativas), na verso de
Lucas os agentes usam de forma racional as informaes disponveis, supostas
completas e corretas, para tomar suas decises, prevendo corretamente as decises
da poltica econmica e neutralizando os seus efeitos. Desse modo, a Curva de
Phillips vertical indicando que a taxa de desemprego corrente igual taxa de
desemprego natural.
Apenas quando adota polticas monetrias que causam surpresa, o governo
provocaria efeitos reais na economia. A surpresa seria causada por introduo de
alguma nova varivel ou alterao expressiva na magnitude das variveis j
existentes. Por exemplo, maior expanso monetria pode reduzir o desemprego no
curto prazo, porm s custas de inflao. Todavia, tudo o que o governo consegue
na prtica confundir os agentes e provocar distores no curto prazo, em funo
dos erros de previso. Uma vez compreendido o erro, os agentes racionais
reajustariam suas posies e a taxa de desemprego corrente voltaria a ser igual
taxa de desemprego natural (Carvalho e outros, 2000). Refora-se, assim, a
hiptese de neutralidade da moeda, presente em todas as escolas do pensamento
ortodoxo.3
Assim, a Escola Novo-Clssica defende a tese de que o governo no deve
utilizar a poltica monetria de forma discricionria. Esta deve basear-se em regras
claras e conhecidas, para evitar um ambiente de incertezas e desconfianas em
relao ao comportamento do governo. Na ausncia dessas regras, h riscos de
gerar expectativas nervosas que tm como conseqncia a inflao.
Em outras palavras, da hiptese da neutralidade da moeda, os economistas
novo-clssicos derivam duas proposies de poltica. Em primeiro lugar, a poltica
monetria deve ter como objetivo exclusivo e explcito a busca da estabilidade dos
preos, a partir de regras claras e conhecidas. Em segundo lugar, o banco central
(3) Para o pensamento econmico ortodoxo, a moeda apenas um meio facilitador das trocas. A moeda
s importa em seus efeitos transitrios em virtude de frices no curto prazo. No longo prazo, contudo, a moeda
no afeta a economia real.
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deveria ser independente vis--vis o Poder Executivo para formular e executar a


poltica monetria, o que evitaria desconfianas em relao ao comportamento do
governo e asseguraria a credibilidade da poltica monetria.
Em desenvolvimentos tericos posteriores, as regras claras e conhecidas
assumiram a forma de uma meta de crescimento mximo da inflao (inflation
target), qual todas as demais variveis macroeconmicas estariam subordinadas.
A adoo do mecanismo de meta de inflao reforaria a independncia
operacional do banco central.4
Defende-se ainda uma ampla divulgao dos modelos utilizados para
previses da inflao e da identificao das presses inflacionrias, assim como o
anncio, com antecedncia, da meta fixada. Dessa forma, a poltica monetria
ganharia mais transparncia e efetividade em controlar a inflao, alm de facilitar
a convergncia das expectativas dos agentes econmicos.
1.2 A tese da Independncia do banco central
Um dos principais expoentes da tese da independncia do banco central
Alex Cukierman,5 porm cabe ressaltar que, a partir dos postulados da Escola
Novo-Clssica, vrios autores colaboraram para sua elaborao, inclusive
(4) A discusso do regime de metas de inflao foi incorporada na literatura acadmica nos anos 1990,
aps a adoo desse instrumento de poltica antiinflacionria em alguns pases, como, por exemplo, a Nova
Zelndia (1990), Canad (1991), Reino Unido (1992), Austrlia (1993) e Sucia (1993).
(5) Cabe registrar que h uma vasta literatura em prol da independncia do banco central, cuja anlise
individualizada foge ao propsito deste texto. A classificao da literatura proposta por Rigolon (1997) divide os
modelos de inspirao novo-clssica em dois grupos de acordo com nfase em aspectos da economia normativa
(proposio de poltica para solucionar problemas identificados) ou da economia positiva (teoria explicativa para
os fenmenos observados). No primeiro grupo estaria o modelo de Rogoff (1985) e, no segundo, o modelo de
Cukierman (1992). Uma outra classificao proposta por Mendona (2000; 2002). Esse autor considera que os
estudos pr-independncia do banco central podem ser agrupados em trs blocos a partir de algumas
caractersticas comuns. No primeiro grupo, que inclui os primeiros trabalhos tericos sobre o tema, conhecidos
como modelos de primeira gerao, a independncia do banco central surge como resultado de sua autonomia
operacional associada autonomia de objetivo, ou seja, capacidade de mobilizar os instrumentos necessrios para
alcanar os objetivos sem depender das autoridades polticas em conjunto com liberdade para determinar o alvo
ou meta a ser perseguido, dado que essa responsabilidade seria transferida ao banco central pelas autoridades
polticas. Esse primeiro grupo incluiria, por exemplo, Rogoff (1985), Cukierman (1992), Cukierman; Webb e
Neyapti (1992), Alesina e Summers (1993). Em resposta s crticas de que o banco central independente seria
uma entidade pouco democrtica, uma nova gerao de modelos incorporou a noo de contratos firmados entre o
banco central e o governo, atribuindo ao primeiro a responsabilidade pela execuo da poltica monetria, com
previso de punio para o dirigente do banco central caso os objetivos no sejam alcanados. O modelo de
Walsh (1995), que incorpora a noo de contrato timo da teoria do agente-principal, seria o representante mais
expressivo dentre os classificados como de segunda gerao. O terceiro grupo, ou os modelos de terceira gerao,
inclui os trabalhos divulgados na segunda metade dos anos 1990, os quais combinam os argumentos dos dois
grupos anteriores, a partir da interpretao do regime de metas como uma forma de contrato, no qual o vis
inflacionrio das polticas discricionrias seria reduzido e, ao mesmo tempo, asseguraria a transparncia da ao
do banco central para o pblico na medida em que as metas de inflao so anunciadas com antecedncia. Dentre
a terceira gerao de modelos, Mendona destaca o de Svensson (1995). Cabe ressaltar que a maioria dos
modelos includos na taxonomia proposta por Mendona compartilha a premissa da neutralidade da moeda.
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recorrendo a contribuies de outras reas das cincias sociais, como a cincia


poltica, incorporando argumentos, por exemplo, da teoria do ciclo poltico e
econmico.6
De acordo com as teorias do political business cycles, os polticos tendem
a criar condies econmicas mais favorveis imediatamente antes das eleies,
mesmo que essas polticas venham a exigir ajustamentos de alto custo aps as
eleies. Em outras palavras, o ciclo poltico gera ciclos econmicos
desnecessrios e subtimos, uma vez que o timing da poltica macroeconmica
artificialmente afetado pelo timing das eleies. Esses ciclos ocorreriam inclusive
em contexto de expectativas racionais, dado que as preferncias econmicas
diversas dos partidos polticos, em conjunto com informaes imperfeitas no setor
privado e formulao discricionria de poltica, conduziriam a um vis
inflacionrio e a uma variabilidade excessiva do produto e da inflao.
Segundo a rational political business cycles theory, uma autoridade
monetria subordinada ao Tesouro que administrado por uma autoridade
poltica com horizonte de planejamento finito pode estimular a adoo de
polticas econmicas instveis. Os diversos partidos polticos manejam a poltica
econmica em geral, e a poltica monetria em particular, com fins eleitorais,
gerando um ciclo econmico. Para garantir a continuidade de seu mandato, o
poder poltico procuraria melhorar sua imagem por meio de medidas "populistas",
as quais seriam financiadas mediante emisso monetria, se o banco central fosse
dependente do Tesouro. Haveria assim uma inconsistncia temporal na poltica
econmica em geral e na poltica monetria, em particular.
Um arranjo institucional para evitar a inconsistncia temporal da poltica
econmica seria a concesso de independncia do banco central para a formulao
da poltica monetria. A principal vantagem desse arranjo seria eliminar ou reduzir
a influncia dos polticos na definio da poltica monetria. A independncia da
autoridade monetria em relao ao poder poltico contribuiria para a reduo dos
ciclos, sempre que a designao dos dirigentes do banco central possa estar de
algum modo separada da conjuntura poltico-partidria, ou seja, da eleio das
autoridades polticas que formulam o programa de ao do setor pblico. A
desvinculao dos mandatos garantiria a harmonizao entre os interesses de curto
prazo da poltica econmica com os de mdio e longo prazo da comunidade.
Implcita nessa argumentao est a idia de que o banco central independente
representaria melhor a opinio nacional "mais permanente" do que as prprias
autoridades polticas (Zahler, 1989, p. 105).
Na construo da tese da independncia do banco central tambm esteve
presente a discusso em torno das vantagens da adoo de regras ou

(6) Sobre as teorias de ciclos polticos e econmicos, ver, entre outros: Alesina (1989) e Waller (1989).
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discricionariedade7 na formulao da poltica econmica, em geral, e da poltica


monetria, em particular. A opo pela definio de regras simples, com poucas ou
nenhuma contingncia, baseadas em instrumentos,8 fundamenta-se na crena de
que o sistema econmico auto-regulado, basicamente estvel e tende para o
equilbrio.
No caso dos monetaristas, a defesa das regras estava tambm associada ao
fato de que o conhecimento terico e emprico do funcionamento da economia
imperfeito. Com o pressuposto dos agentes racionais, os novo-clssicos
deslocaram o foco da discusso para a inconsistncia da poltica econmica
definida pelas autoridades polticas que querem se manter no poder. Assim,
haveria nas polticas governamentais discricionrias, inclusive na poltica
monetria, um vis inflacionrio. Ou seja, no caso da poltica monetria, a
discricionariedade indicaria a existncia de um incentivo utilizao de polticas
inflacionrias pelas autoridades monetrias com o intuito de reduzir o desemprego.
Uma forma de resolver os problemas da inconsistncia dinmica seria a adoo de
regras, o que obrigaria os formuladores de poltica a perseguir objetivos de longo
prazo (Blinder, 1987, p. 406). Regras monetrias ou oramentrias poderiam
introduzir alguns graus de coordenao poltica intertemporal entre os governos no
poder ao longo do tempo em um pas em particular.
Para garantir o cumprimento das regras sugere-se a criao de agncias
independentes, tais como o banco central, no sujeitas ao poder discricionrio de
cada novo governo (Alesina, 1989, p. 83-84). De acordo com essa viso, na
ausncia de um banco central autnomo que se guie por regras fixas e impessoais,
o controle da economia pelos polticos, atravs do manejo do banco central,
conduziria inconsistncia e ao desequilbrio macroeconmico.
O banco central seria ento a entidade apoltica qual delegada uma
parte do poder da autoridade poltica com o objetivo de preservar a estabilidade
dos preos, dado que possui maior averso inflao que a mdia da sociedade.9
A preservao da estabilidade um objetivo concorrente com vrios outros
objetivos da autoridade poltica, como elevada atividade econmica financiada
(7) Um histrico do desenvolvimento terico do debate regras versus discrio apresentado por Argy
(1988). Nesse debate est em discusso a efetividade das polticas de estabilizao econmica implementada
pelos governos. Bibow (2001) tambm apresenta os principais elementos do debate entre monetaristas e
keynesianos em torno do uso de regras ou discrio pela banco central na implementao da poltica monetria.
Sobre esse tema, ver ainda: Mendona (2002).
(8) Blinder (1987) discute as distines entre regras aplicadas a instrumentos que as autoridades
controlam e regras aplicadas aos resultados que as autoridades no controlam, mas podem influenciar. A fixao
de uma meta quantitativa defendida por Friedman (1968) para o crescimento dos agregados monetrios
constituiria, segundo Blinder, exemplo de regra aplicada a um instrumento. Cabe destacar que, para Friedman,
independncia era sinnimo de irrestrita discricionariedade. Nesse sentido, se opunha frontalmente idia de
banco central independente, sendo um ardoroso crtico do Federal Reserve System, para o qual propunha, pura e
simplesmente, a extino. Sobre esse ponto, ver Friedman (1989).
(9) A idia de delegao da poltica monetria ao banco central, agente conservador que possuiria
averso inflao maior do que a mdia da sociedade, foi desenvolvida originalmente por Rogoff (1985).
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com dficit oramentrio. Assim, a delegao da responsabilidade pela formulao


da poltica monetria ao banco central independente significa que a autoridade
poltica admite reduzir o conjunto de circunstncias sob as quais a estabilidade dos
preos seria sacrificada com vistas consecuo de outros objetivos.10 Quanto
maior for a independncia concedida ao banco central, maior ser o
comprometimento da autoridade poltica com a manuteno da estabilidade dos
preos, dado que o banco central , em geral, mais conservador no que se refere
busca e manuteno da estabilidade e atua com uma viso de mais longo prazo
do que a autoridade poltica (Cukierman, 1992).11
A independncia do banco central diz respeito sua competncia para
formular e executar a poltica monetria, sem interveno do Executivo, com
objetivo de assegurar a estabilidade dos preos, mesmo que tal objetivo contrarie
os demais objetivos das autoridades polticas.12 Nesse sentido so considerados
pr-requisitos institucionais:
(1) a incluso no estatuto do banco central do seu objetivo nico e exclusivo
de combater a inflao e os limites para a interferncia do Executivo;
(2) existncia de regras que fixam mandatos e dificultam a demisso dos
dirigentes por razes polticas; e
(3) existncia de patrimnio prprio e liberdade para definir o prprio
oramento.
Alm dos aspectos institucionais e legais, o grau de independncia dos
bancos centrais depende tambm de outros fatores menos formais associados
prtica aceita, cultura e aos traos de personalidade do banco central e
autoridades do setor pblico, dentre outros. Esses fatores que podem variar ao

(10) Como Mendona (2003, p. 116) assinala, os autores que adotam a premissa da neutralidade da
moeda e defendem a idia de banco central independente deturpam o conceito de coordenao de poltica, ao
considerarem que a coordenao seria assegurada pela subordinao das demais polticas poltica monetria.
Desse modo, o banco central independente representaria um estmulo e no um entrave coordenao, pois a
presena de um banco central independente representaria o maior compromisso do governo com a estabilidade
dos preos e com a manuteno de um oramento equilibrado, o que garantiria, portanto, a subordinao e o
alinhamento da poltica fiscal poltica monetria.
(11) O argumento que a preferncia do banco central pela estabilidade dos preos constante ao longo
do tempo, ao passo que a preferncia do governo pela estabilidade est sujeita a choques polticos persistentes. Se
o banco central no for independente para buscar a sua funo-objetivo, a estabilidade dos preos, e se houver
conflito de objetivos com a autoridade poltica (Tesouro) prevalecer uma maior variao da inflao. Ver
Cukierman (1992, p. 349-367).
(12) Vale mencionar que outros defensores da tese da independncia do banco central, como Goodhart
(1993), preferem utilizar expresso autonomia em vez de independncia, sobretudo, por considerar que o banco
central deve ser independente para utilizar seus poderes para alcanar os objetivos estatutrios, mas no para
escolher esses objetivos. Goodhart tambm considera essencial que o banco central preste conta dos seus atos
sociedade (accountability) e que o pblico conhea plenamente os objetivos perseguidos pela diretoria do banco
central. Na opinio desse autor, o modelo do Banco Central da Nova Zelndia, que se tornou independente em
1990 e adotou o regime de metas de inflao, seria, desse ponto de vista, mais democrtico que o do Bundesbank,
modelo de referncia para a reforma dos bancos centrais nacionais da Unio Europia e para o Banco Central
Europeu.
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longo de um determinado perodo podem reduzir o grau de independncia real dos


bancos centrais. Como ressalta Cukierman (1992, p. 400), isso acontece porque:
(...) em primeiro lugar, a legislao cobre somente um pequeno conjunto de
contingncias que emergem da prtica. Em segundo lugar, mesmo quando a
legislao especifica explicitamente tudo o que deveria ser feito, prticas vigentes
podem se desviar do texto da lei. E por ltimo, mas no menos importante, o grau
de independncia varia em funo de mltiplos fatores informais tais como
personalidades e desenvolvimentos internos no banco, no Tesouro ou outras
instituies pblicas. Assim, quanto menos explcita for a lei constitutiva do banco
central maior a importncia destes fatores mais fluidos no enfraquecimento do atual
grau de independncia do banco central. (...)

Por acreditar que a durao real do mandato funciona como proxy do grau
de independncia atual ou efetiva, em uma tentativa de mensurar a independncia
efetiva dos bancos centrais, Cukierman; Webb e Neyapti (1992) consideraram
tanto a existncia de mandato formal dos dirigentes do banco central como sua
durao real.13 Tendo examinado uma amostra de 70 pases, concluram que nos
pases desenvolvidos examinados, a existncia de independncia legal apareceu
como um importante determinante do nvel da inflao enquanto nos pases em
desenvolvimento a inflao estava mais fortemente relacionada rotatividade dos
dirigentes do banco central.14
Todavia, como os prprios autores reconhecem, a maior durao efetiva
de um mandato pode ser um indicador ambguo. De um lado, pode significar que o
banco central realmente independente do governo, porm, por outro lado, pode
ser indcio de submisso completa dos dirigentes ao governo, o qual no teria,
portanto, nenhum interesse em substitu-los.
Como j mencionado, o regime de metas de inflao foi incorporado nos
modelos tericos pr-independncia do banco central na seqncia da adoo
desse mecanismo de poltica antiinflacionria em vrios pases industrializados a
partir de 1991.15 A estratgia de utilizao de metas para a inflao na poltica
(13) Para uma anlise detalhada da mensurao do grau de independncia dos bancos centrais, ver
Cukierman (1992, especialmente cap. 19) e Cukierman; Webb e Neyapti (1992).
(14) Inmeros estudos economtricos foram efetuados para comprovar a existncia de correlao
negativa entre a independncia dos bancos centrais e o nvel de inflao. Para uma sntese de alguns desses
estudos, ver Ball e Sheridan (2003).
(15) Ver, por exemplo, Svensson (1995; 1998). De acordo com o autor, a combinao de banco central
independente com adoo de regime de metas de inflao explcitas apresentaria um melhor resultado na reduo
do vis inflacionrio da poltica econmica do que a simples delegao da responsabilidade pela poltica
monetria ao banco central independente conservador como no modelo de Rogoff. Isso porque nessa formulao,
o conservadorismo do banco central relativo (weight conservative), pois supe que o banqueiro central atribui
maior importncia estabilidade dos preos do que a sociedade. No regime de metas de inflao, a possibilidade
de ao discricionria por parte do banco central seria eliminada, pois este se comprometeria com metas de
inflao preanunciadas. Em outras palavras, a adeso do banco central busca e manuteno da estabilidade dos
preos seria total e no dependeria do grau de conservadorismo dos seus dirigentes. Em seu estudo de 1998,
Svensson afirma que o regime de metas de inflao possui trs caractersticas essenciais: meta quantitativa
explcita para a variao da inflao; previso e acompanhamento da trajetria da inflao como uma meta
intermediria; alto grau de transparncia e prestao de contas sociedade (accountability).
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monetria atuaria no sentido de reforar a independncia dos bancos centrais,


reduzindo as influncias dos fatores informais e subjetivos, uma vez que a poltica
monetria seria executada com objetivo de alcanar a meta anunciada
previamente. O anncio pblico das metas e a transparncia na conduo da
poltica monetria confeririam ainda ao banco central maior credibilidade. Alm
de assegurar um maior comprometimento (ou aderncia) com a manuteno da
estabilidade, o regime de metas teria a vantagem de reduzir o vis inflacionrio
associado poltica econmica, pois todos os demais objetivos macroeconmicos
tornam-se subordinados ao objetivo da poltica monetria, que a estabilidade de
preos.
A despeito de um nmero crescente de pases ter adotado ao longo dos
anos 1990 o regime de metas de inflao, ainda persiste a dvida, mesmo no seio
da ortodoxia, se a inflao uma varivel que possa ser previsvel e controlvel de
modo a permitir a definio de uma meta. Como destacam Bernanke e Minskin
(1997) apud Mendona (2000, p. 122), dificuldade de efetuar previso para a
inflao de forma precisa para perodos curtos e longos estariam associados dois
principais problemas. O primeiro seria de natureza operacional e diz respeito ao
hiato temporal existente entre a ao da poltica monetria e a resposta da inflao,
o que implica baixa previsibilidade do comportamento da inflao. O segundo
problema decorrente do primeiro refere-se questo da credibilidade do banco
central, j que a defasagem temporal mencionada tornaria difcil para o pblico
avaliar o real empenho do banco central em atingir a meta anunciada.16
2 A Escola Ps-Keynesiana e a no-neutralidade da poltica monetria
2.1 Os fundamentos da Escola Ps-Keynesiana e a eficcia da poltica
monetria
Embora no constituam um grupo homogneo, os economistas que
compem a escola ps-keynesiana compartilham da viso alternativa da economia
apresentada por Keynes, em contraposio viso da teoria econmica
neoclssica, a partir da interpretao da economia capitalista como uma economia
monetria de produo.17 Em contraste com a corrente keynesiana da sntese
(16) Adicionalmente, como ser visto posteriormente, est longe de existir consenso em torno da idia de
a inflao ser a nica varivel afetada pela poltica monetria no longo prazo.
(17) A Escola Ps-Keynesiana congrega um conjunto de autores que compartilham a rejeio aos
pressupostos da Teoria Neoclssica. Dois principais grupos se destacam, os discpulos de Keynes em Cambridge,
que foram os primeiros a destacar os equvocos da interpretao neoclssica da Teoria Geral, como Richard
Kahn, Joan Robinson, Nicholas Kaldor e aqueles que procuraram desenvolver as contribuies de Keynes a partir
do conceito de economia monetria, como Sidney Weintraub, Paul Davidson, Hyman Minsky e Jan Kregel. No
Brasil, o principal expoente dessa escola Fernando Cardim de Carvalho. Em um primoroso artigo, publicado em
1989, esse autor sumarizou os principais elementos da teoria de Keynes que so o norte do pensamento pskeynesiano. Ver Carvalho (1989).
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neoclssica (os chamados keynesianos bastardos, expresso cunhada pela


economista inglesa Joan Robinson) que popularizou a idia de que para Keynes a
moeda no importava e que apenas a poltica fiscal possua eficcia em termos dos
efeitos sobre a demanda agregada da economia, a corrente ps-keynesiana procura
mostrar a importncia que Keynes atribua poltica monetria resgatando seus
estudos sobre a moeda e os arranjos institucionais monetrios e financeiros que
desempenham papel crucial tanto no desenvolvimento como na instabilidade da
economia capitalista.
O ponto de partida a constatao de que o motor da economia capitalista
a busca pelos agentes econmicos de uma riqueza ilimitada e sem contedo
material predefinido, expressa e avaliada em termos monetrios. Alm de meio de
conservao da riqueza, a moeda a unidade de medida de clculo capitalista e a
unidade de conta para todas as transaes e contratos econmicos relevantes. Ou
seja, a alocao de recursos submetida perspectiva de obteno de lucros, a
qual incerta, pois, em virtude da irreversibilidade temporal e da incerteza em
relao ao futuro, nada garante que as decises tomadas pelos agentes sero
validadas pelo mercado. A irreversibilidade temporal e a inexistncia de
informaes completas, impossibilidade lgica dado que as aes dos agentes se
interagem, influenciam e condicionam a tomada de deciso dos agentes
econmicos.
Como ressaltam os economistas ps-keynesianos, a importncia da
contribuio de Keynes est em integrar o comportamento e a estrutura dos
mercados monetrio-financeiro e de produto-trabalho na anlise da economia
capitalista. Em oposio viso convencional que representa o sistema econmico
como uma feira de aldeia, a referncia das formulaes tericas de Keynes o
mundo de Wall Street, na expresso de Minsky, dotado de uma
institucionalidade monetria e financeira complexa e sofisticada, no qual a moeda
desempenha papis muito mais complexos do que a simples intermediao da
troca.
Nesse tipo de economia onde a moeda um ativo desejado por ser a
expresso da mxima liquidez e do poder de tudo comprar em qualquer lugar e a
qualquer momento, as decises dos agentes em termos da alocao e busca de
valorizao da riqueza podem dar origem ao desemprego involuntrio, se a
demanda por liquidez reduz a demanda efetiva por bens e servios. Keynes
considerava a poltica monetria como um importante instrumento para promover
alteraes na produo e reduzir o desemprego, pois a moeda um objeto
desejado por si mesmo pelos agentes que buscam a liquidez.
A natureza ambivalente da moeda na economia capitalista moderna faz
com que seus efeitos sobre a economia real no sejam neutros nem no curto nem
no longo prazo. A moeda uma instituio fundada em regras e convenes, que
evoluem segundo as mudanas das prticas sociais. Ao mesmo tempo, representa a
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Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 2 (27), p. 269-293, ago. 2006.

Banco Central Independente e coordenao das polticas macroeconmicas: lies para o Brasil

liquidez perfeita e pode ser detida privadamente pelos agentes como uma
alternativa s outras formas de acumulao da riqueza. Como ressalta Carvalho
(1989), paralelamente coordenao ex post das atividades econmicas pelo
mercado, h uma coordenao ex ante, baseada em um sistema de contratos
denominados em moeda.
Na economia capitalista moderna, a moeda que est na base de todas as
transaes econmicas relevantes uma moeda de crdito de emisso privada, que
criada no momento da concesso do crdito bancrio. Os bancos tm o poder,
por excelncia, de monetizar, no sentido estrito do termo, as obrigaes primrias
emitidas pelos devedores bancrios no momento da concesso do crdito, porque
os depsitos vista, reconhecimentos de dvida emitidos pelos bancos contra si
prprios, so utilizados como meio de pagamento para a maior parte das
transaes econmicas. Entretanto, um banco individual s pode criar moeda
enquanto parte integrante de um sistema de pagamento hierarquizado, centralizado
e organizado em torno do banco central.
Como guardio da conveno monetria, o banco central que fornece o
meio de liquidao das posies interbancrias lquidas. Em outras palavras, a
moeda bancria ou a moeda de crdito nasce como moeda privada, cuja validao
social fornecida pelo Estado atravs do banco central que garante a converso
das moedas bancrias privadas em moeda central ou legal. a existncia do banco
central que permite que os ativos emitidos pelos bancos (os depsitos vista)
sejam substitutos perfeitos da moeda legal, ou seja, a moeda de curso forado de
poder liberatrio que a unidade de conta e meio de pagamento ltimo de todos os
contratos econmicos relevantes.
Os bancos so os nicos agentes econmicos que combinam criao
monetria e gesto do capital de emprstimo. Essas funes distintas, mas
interligadas, so cruciais na dinmica da acumulao de capital. De um lado, criam
moeda, sob a forma de depsito vista, ao conceder crdito. De outro, atuam
como intermedirios mobilizando a poupana financeira e servindo de elo entre a
esfera da circulao produtiva e a esfera da circulao financeira.
Na viso de Keynes e dos economistas ps-keynesianos, a arte da poltica
monetria executada pelo banco central consiste em estimular a transformao da
moeda-ativo em moeda-meio de pagamento,18 ou seja, alteraes nos porta-flios
dos agentes econmicos no sentido da aquisio de itens ilquidos na esfera da
produo, mediante a alterao na preferncia pela liquidez dos agentes
econmicos, inclusive os bancos, que so criadores ativos da moeda de crdito ou
moeda bancria.
(18) A economia capitalista como uma economia monetria de produo formada por duas esferas ou
circuitos, nos quais a moeda desempenha diferentes funes. Na esfera da produo ou circulao industrial
desempenha o papel de meio de pagamento enquanto na esfera da circulao financeira um ativo,
desempenhando a funo de reserva de valor.
Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 2 (27), p. 269-293, ago. 2006.

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M Cristina Penido de Freitas

Seguindo a interpretao de Keynes, os economistas ps-keynesianos


consideram que a interao das decises dos agentes econmicos, tomadas sob
condies de incerteza, condiciona a eficcia da poltica monetria como
instrumento de controle da oferta monetria e da estabilidade dos preos. Em
outras palavras, a eficcia da poltica monetria para estimular o aumento da
produo e a reduo do desemprego depender, de um lado, das aes do banco
central e, de outro lado, das reaes dos bancos, das empresas e dos indivduos.
No mundo real, no qual existe incerteza e irreversibilidade temporal, o
comportamento dos agentes no pode ser previsto, o que faz com que cada
participante do mercado desconhea as decises dos demais. Desse modo, no h
como assegurar uma convergncia para o equilbrio.
A moeda sanciona ex post decises anteriormente tomadas no que se
refere fixao dos preos, formao de estoques, s decises de gasto e forma
de alocao da poupana financeira. Isso significa que na economia capitalista, no
contexto de incerteza, as decises planejadas pelos agentes econmicos demandam
liquidez para serem efetivadas. Nem sempre as expectativas dos agentes se
realizam, pois as decises de alguns agentes podem no coincidir e no sancionar
decises particulares tomadas por outros agentes.
A capacidade dos bancos centrais em controlar a oferta monetria de
modo rgido tambm tem sido comprometida pela globalizao, pela proliferao
de novos instrumentos financeiros, pela crescente integrao dos mercados e pela
liberalizao dos movimentos de capital. Em uma economia aberta, com taxa de
cmbio flexvel, a ao dos bancos centrais atravs da poltica monetria torna-se
bastante limitada e reduzindo-se a esterilizar os fluxos de capitais e a garantir o
equilbrio do balano de pagamentos. Porm, mesmo nesse contexto, os
economistas ps-keynesianos defendem a idia de que as autoridades
governamentais devem buscar arranjos monetrios que permitam contornar as
restries externas e introduzir maior flexibilidade na implementao da poltica
monetria para o alcance dos objetivos adequados economia nacional.
2.2 A crtica tese da independncia dos bancos centrais
A concepo ps-keynesiana no reconhece, como pressupe a economia
tradicional, a existncia nem de um ponto de equilbrio estvel na economia nem
de um dilema entre inflao e taxa de desemprego. Assim, como ressalta
Mendona (2000, p. 115), no existe, sob esta interpretao, um vis
inflacionrio inerente poltica monetria, no havendo por conseguinte espao
para o arcabouo terico daqueles que defendem a proposio de um BCI [banco
central independente].
Segundo Carvalho, o principal equvoco do arcabouo terico subjacente
aos modelos de independncia do banco central :
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Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 2 (27), p. 269-293, ago. 2006.

Banco Central Independente e coordenao das polticas macroeconmicas: lies para o Brasil

(...) a noo de que se possa atribuir aos bancos centrais uma natureza intrnseca,
isto , garantir o poder de compra da moeda mediante o controle de sua quantidade.
Assume-se assim que o banco central tem uma funo-objetivo, a exemplo dos
consumidores e das firmas, e deste modo, deixado livre para atuar de acordo com
sua natureza, o banco central ir, fatalmente e por conta-prpria, perseguir a
estabilidade dos preos. (Carvalho, 1995/96, p. 164).

Ainda de acordo com esse autor, uma das maiores fragilidades da


argumentao em prol da independncia do banco central reside nas concluses
extradas dos estudos empricos que procuram mensurar a independncia do banco
central e/ou relacionar algum aspecto mensurvel e comparativo da noo de
independncia com o desempenho da autoridade monetria no combate inflao.
Os estudos economtricos, ao exigir uma abordagem mais objetiva da noo de
independncia, acabam por desconsiderar os diversos elementos qualitativos desse
conceito, essencialmente ambguo. Isso porque, na prtica, o comportamento dos
bancos centrais e seu relacionamento com o Poder Executivo vo muito alm dos
aspectos formais incorporados nos modelos.
Na crtica ps-keynesiana tambm ressaltada a importncia da histria
para a compreenso do desenvolvimento da institucionalidade monetria e
financeira da economia capitalista (Carvalho, 1995). O banco central no uma
instituio apoltica, com a funo natural de garantir a estabilidade dos preos,
e por conseqncia a estabilidade do valor da moeda, como sugerem alguns dos
defensores da teoria da independncia do banco central.19
A anlise da evoluo histrica do surgimento e desenvolvimento dos
bancos centrais evidencia claramente que os bancos centrais mais antigos, como o
Banco da Inglaterra e o Banco da Frana, assumiram gradativamente e de forma
inter-relacionada as funes hoje consideradas tpicas de banqueiro central:
emissor da moeda legal, banco dos bancos, prestamista em ltima instncia
(Freitas, 2000). Ao contrrio do que sugere a teoria convencional, os bancos
centrais no assumiram, quando do seu surgimento, a responsabilidade pela
manuteno da estabilidade dos preos nem foram institudos exclusivamente com
essa funo, a qual s ganhou maior importncia relativa a partir do final da
dcada de 1940.20 A exceo o alemo Bundesbank, em virtude da existncia de
um consenso social em torno da estabilidade, construdo aps o traumtico
processo de hiperinflao nos anos 1920.

(19) Essa crtica no se aplica obviamente a Charles Goodhart, um profundo conhecedor do


desenvolvimento institucional dos bancos centrais e autor da obra, hoje clssica, Evolution of the central banks,
publicada em 1988 pela MIT Press.
(20) Durante a vigncia do padro-ouro, o objetivo primordial do controle da moeda e do crdito era
manter a estabilidade das taxas de cmbio, o que exigia garantir a elasticidade da oferta monetria em relao s
contraes sazonais do nvel de atividade. Com o fim desse padro monetrio, a questo da moeda e do crdito
passou a estar diretamente associada estabilidade dos preos internos. Assim, aps a Segunda Guerra Mundial,
as polticas monetrias domsticas passaram a privilegiar cada vez mais o objetivo de estabilizao.
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M Cristina Penido de Freitas

Nem mesmo o Federal Reserve, banco central norte-americano, recebeu


essa atribuio quando da sua criao em 1913, a despeito de a legislao ter-lhe
conferido independncia em relao ao Poder Executivo.21 Como mostram Freitas
e Ferreira (1990), a responsabilidade pelo controle da moeda e do crdito s foi
incorporada na sua legislao bsica nos anos 1930, ocasio em que foi institudo
o Comit Federal de Mercado Aberto (Fmoc), responsvel pela formulao e
execuo da poltica monetria. Mas mesmo nos dias atuais, a poltica monetria
norte-americana no tem como objetivo exclusivo a estabilidade dos preos. Ao
formular e executar a poltica monetria, o Fmoc tem como alvo a manuteno
tanto da estabilidade dos preos como do nvel de atividade econmica, sem a
fixao de metas.22
Outro importante argumento contra a tese da independncia do banco
central refere-se relevncia da poltica monetria. Como j assinalado, para a
corrente ps-keynesiana, a moeda no neutra e a poltica monetria tem efeitos
duradouros sob o lado real da economia, ou seja, repercute no apenas sobre a
inflao, mas tambm sobre a produo e o emprego. Assim, no faz sentido
reduzir a poltica monetria ao objetivo exclusivo da estabilidade de preos em
detrimento do crescimento. Isso no significa, contudo, que o governo e o banco
central devam adotar uma postura leniente em relao inflao, pois se a inflao
injusta, a recesso inconveniente, (...) entretanto, no necessrio
compararmos um mal com o outro. necessrio reconhecer que ambos so males
que devem ser evitados (Keynes, Essays in persuasion, p. 15, citado por Sics,
2002, p. 26 e 27).
De igual modo, a poltica monetria no deve ser utilizada de forma
independente das demais polticas econmicas. A coordenao das polticas
essencial tanto para o planejamento dos objetivos macroeconmicos como para o
sucesso das diferentes polticas em atingir esses objetivos.23 A poltica monetria
no pode ser isolada das demais sob a responsabilidade de um banco central
independente, sob pena de gerar custos sociais elevados, caso haja divergncias
entre o banco central e o governo.
(21) O Federal Reserve foi criado com objetivo estatutrio mltiplo de: garantir a elasticidade da oferta
monetria, assegurando a circulao monetria compatvel com as necessidades do nvel da atividade econmica;
organizar o sistema de compensaes bancrias; atuar como banco dos bancos, refinanciando as atividades dos
bancos comerciais; controlar os bancos membros; e atuar prestamista em ltima instncia para evitar a ocorrncia
de crises financeiras.
(22) Cabe mencionar que, contrariando os fundamentos tericos da economia convencional, o Fed teve
sucesso em assegurar a expanso da economia norte-americana na dcada de 1990 em um ritmo elevado, com
baixas taxas de inflao e desemprego. A taxa de inflao ficou bem abaixo do patamar mtico dos 6% da NAIRU
non accelerating inflation rate of employment , a taxa de desemprego consistente com a no-acelerao da
inflao, sem que ocorresse a esperada acelerao inflacionria.
(23) Na concepo de Keynes, a poltica econmica consiste em aes concertadas em mltiplas
arenas (Carvalho, 1997, p. 41). Nesse sentido, a coordenao macroeconmica das diferentes polticas
essencial e imprescindvel.
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Banco Central Independente e coordenao das polticas macroeconmicas: lies para o Brasil

Como assinala corretamente Mendona, ao contrrio do que sugere a tese


da independncia do banco central, a coordenao de polticas no significa nem
passividade monetria nem passividade fiscal:
(...) Dado que (...) os objetivos de poltica econmica no se limitam apenas
inflao baixa, a coordenao de polticas econmicas representa um aparato
poderoso para o alcance das diversas metas pretendidas pelo governo (Mendona,
2003, p. 118-119).

A no-coordenao de polticas pode ser uma fonte potencial de conflito,


sobretudo se o banco central tem completa liberdade de ao. Mesmo sem ter a
estabilidade de preos como objetivo nico, o banco central pode, em economias
abertas, por exemplo, optar por manter a taxa de juros elevada para atrair capital
externo e, assim, equilibrar o balano de pagamentos, enquanto o governo pode
preferir taxas de juros mais baixas para estimular a produo e o emprego. Se o
banco central age sem levar em considerao os objetivos gerais da poltica
econmica, o resultado ser a estagnao da economia e o aumento do
desemprego, sem falar na maior vulnerabilidade que a dependncia de recursos
externos volteis representa. Outro efeito deletrio de tal poltica se expressa na
elevao do custo financeiro da dvida pblica, o que coloca constrangimentos
adicionais poltica fiscal. Tal conflito pode ser ainda maior se o banco central,
alm de independente, tiver tambm objetivo exclusivo da estabilidade de preos
como no regime de metas de inflao.
Finalmente, um outro aspecto importante a ser considerado na discusso
em torno da independncia do banco central a questo da instabilidade financeira
intrnseca economia capitalista, fundada na moeda de crdito. O objetivo
exclusivo da estabilidade dos preos poderia dificultar uma rpida ao do banco
central ante a ameaa de instabilidade financeira, dado que h uma evidente
contradio entre a funo de guardio do valor da moeda e a funo de
prestamista em ltima instncia para impedir a ocorrncia de grave crise
financeira.24 Por mais que se reforce a regulamentao prudencial, no possvel
eliminar completamente o risco de ocorrncia de crises bancrias, que, em funo
da gravidade, redundem em contrao abrupta de crdito e falncias em cadeia,
afetando a atividade produtiva e provocando desvalorizaes patrimoniais. Diante
de um tal cenrio, a corroso do valor da moeda passa necessariamente para o
segundo plano.

(24) Como j mencionado, nem todos os bancos centrais independentes vis--vis o Poder Executivo
possuem o objetivo exclusivo da estabilidade dos preos, como o caso do Federal Reserve, que persegue
objetivos mltiplos, entre os quais a estabilidade do sistema financeiro. De igual modo, na Inglaterra, embora o
Ato de 1998 (The Bank of England Act 1998) tenha definido que o objetivo principal do banco central a
manuteno da estabilidade dos preos, o Banco da Inglaterra mantm a responsabilidade pela estabilidade do
sistema financeiro como um todo, atuando de forma coordenada com a Financial Service Authority (FSA), cuja
funo supervisionar as instituies financeiras, bancrias e no bancrias.
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M Cristina Penido de Freitas

Os inmeros episdios recentes de crise financeira confirmaram o quanto


essencial a funo de prestamista em ltima instncia dos bancos centrais. Como
fonte definitiva da liquidez na economia, j que o nico emissor da moeda legal
de curso forado, o banco central encontra-se em uma posio mpar para
organizar esquemas de socorro s instituies em dificuldades. No h nenhuma
possibilidade de resoluo de uma crise financeira de grave proporo sem o
suporte do banco central. Fica, portanto, a indagao de como se comportaro os
bancos centrais que, nos anos 1990, ganharam independncia e adotaram o regime
de metas de inflao ao serem confrontados com uma situao de forte
instabilidade sistmica.
3 A independncia do Banco Central e a coordenao das polticas
econmicas: reflexes para o caso do Brasil
Nos anos 1990, multiplicaram-se os pases, desenvolvidos e em
desenvolvimento, que adotaram como instrumento de poltica monetria o regime
de metas de inflao, com a conseqente concesso de independncia aos seus
bancos centrais para a formulao e execuo da poltica sem interveno direta
ou indireta seja do Poder Executivo seja do Legislativo. Dada a natureza da
economia capitalista, a adoo do regime de metas pode deixar os governos sem
um importante instrumento de combate ao desemprego e recesso.25
Como corretamente argumenta Sics (2002, p. 27):
A poltica monetria uma das polticas econmicas governamentais que devem ser
utilizadas conjuntamente com as demais polticas para se atingir nveis socialmente
aceitveis (e tecnicamente viveis) de emprego e inflao. Uma poltica monetria
voltada somente para manter a inflao sob controle est, na verdade, sendo subutilizada. (...).

A idia de fixao de regras para a poltica monetria apresenta um grande


problema: definir qual a melhor regra. De um lado, em relao poltica
monetria, h muita divergncia tanto no que se refere a sua efetividade quanto a
qual deve ser a varivel a ser controlada e aos instrumentos mais apropriados para
influir sobre o dinheiro, o crdito ou taxa de juros. De outro lado, as
transformaes institucionais nas ltimas dcadas, caracterizadas pela introduo

(25) Cabe ressaltar que alguns bancos centrais no utilizam o regime de metas de inflao, como o caso
do Federal Reserve. Igualmente, no adotam metas de inflao outros bancos centrais que possuem
independncia formal em relao ao poder poltico como o Banco Nacional da Sua e o Banco Central Europeu,
a despeito de este ltimo ter como objetivo estatutrio nico e exclusivo a estabilidade dos preos. Isso comprova
que o regime de metas de inflao no o nico instrumento de poltica monetria existente nem o mais eficaz.
Ao mesmo tempo, as baixas taxas de inflao verificadas durante dcadas no Japo, onde o banco central no
possui independncia formal, indicam que no h nenhuma relao unvoca, como pretendem diversos defensores
da tese da independncia, entre baixa taxa de inflao e independncia.
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Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 2 (27), p. 269-293, ago. 2006.

Banco Central Independente e coordenao das polticas macroeconmicas: lies para o Brasil

constante de inovaes financeiras,26 pelo desenvolvimento de um circuito


financeiro fora do controle da autoridade monetria e pela volatilidade dos juros e
do cmbio, reduziram de forma inequvoca a eficcia da adoo de regras
monetrias de qualquer espcie.27
No caso de pases em desenvolvimento como o Brasil, a adoo de regime
de metas de inflao coloca problemas adicionais associados forma de insero
internacional dessas economias e no-conversibilidade de suas moedas, dado que
ocupam uma posio absolutamente secundria na hierarquia do sistema
monetrio e financeiro internacional.28 Nos anos 1990, como mostra Prates (2002),
no obstante as especificidades regionais e nacionais relativas extenso do
processo de liberalizao e s opes de poltica, tanto os pases latino-americanos
como os asiticos foram capturados pelo processo de globalizao,
transformando-se em receptores dos recursos dos investidores financeiros que
fugiam da desvalorizao da riqueza mobiliria e imobiliria nos mercados
centrais no final da dcada de 1980.
A abertura financeira ampla tornou as economias perifricas
extremamente vulnerveis, ainda que em graus diferenciados, s oscilaes de
humor dos investidores internacionais em um contexto de finanas globalizadas,
marcado pela volatilidade dos fluxos de capitais associada predominncia da
lgica especulativa e financeira sobre a produtiva.29 Em certos casos, a
necessidade de atrair capitais externos para equilibrar o balano de pagamento
conduz manuteno da taxa de juros em patamares elevados, de modo a oferecer
ganhos de arbitragem aos investidores estrangeiros. No entanto, tais ganhos podem
perder sua atratividade subitamente em caso de crise de confiana nem sempre
motivada pela perda de qualidade dos chamados fundamentos macroeconmicos.
O fato de as economias perifricas possurem moedas no conversveis, ou
seja, para as quais no existe demanda fora dos mercados domsticos, faz com que
a dependncia de fluxos de capital externo introduza constrangimentos adicionais
(26) A difuso de inovaes e a evoluo dos sistemas financeiros apontam para um grau crescente de
endogeneidade na oferta monetria, o que se traduz no comprometimento da eficcia dos controles sobre os
agregados. Porm, isso no implica perda absoluta de poder pelo banco central na gesto das condies de
liquidez da economia, dado que o nico emissor da moeda central ou legal e, portanto, fornecedor da liquidez
ltima.
(27) Essa interpretao referendada pelo Banco Central Europeu que, embora independente e
comprometido com o objetivo nico de garantir a estabilidade do valor da moeda, crtico acerbo do regime de
metas de inflao. A esse respeito, ver ECB (2000; 2003).
(28) Sobre a natureza assimtrica e hierrquica do sistema monetrio e financeiro internacional e suas
implicaes para os pases em desenvolvimento, ver Prates (2002, cap. 3, item 3.3).
(29) Como mostra Prates (2002), a partir dos anos 1980, um novo padro de gesto de riqueza,
caracterizado pela predominncia da lgica especulativa sobre a produtiva, consolidou-se nos pases centrais e
espraiou-se em mbito mundial. Alm de alterar a dinmica macroeconmica domstica nos diferentes pases, a
qual passou a se subordinar ao ciclo de ativos financeiros, esse novo padro um dos determinantes da natureza
voltil dos fluxos internacionais de capitais.
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M Cristina Penido de Freitas

implementao de polticas monetria e fiscal.30 Se as taxas de juros so fixadas


abaixo do nvel determinado no mercado internacional, o qual embute um prmio
de risco, os pases perifricos podem sofrer com fuga de capital domstico, alm
de interromper a atrao de recursos externos. Nesses pases, a taxa de juros
domstica elevada muitas vezes tem resultado incerto sobre a estabilidade dos
preos, porm seus efeitos so quase sempre nefastos para os trabalhadores e
empresrios, na medida em que pode se traduzir na reduo dos lucros e, por
conseqncia, em demisses.
A adoo da estabilidade dos preos como objetivo nico do banco
central, como previsto no regime de metas de inflao, engessa toda a poltica
econmica, impede a coordenao de polticas e retira do Executivo o poder de
formular a poltica monetria. Nesse tipo de regime, todas as demais polticas
tornam-se subordinadas poltica monetria, potencializando os constrangimentos
decorrentes da posio internacional perifrica.31
No caso especfico do Brasil, a volatilidade dos fluxos de capitais tem
impacto considervel sobre a taxa de cmbio, a qual contamina no somente os
preos dos produtos comercializveis, mas tambm os preos controlados das
concessionrias de servios pblicos e de um amplo espectro dos preos dos bens
no comercializveis, cujos insumos so importados, pressionando a inflao.
Assim, a elevao dos juros ou sua manuteno em um patamar elevado no tm o
efeito esperado sobre a estabilidade dos preos, mas tornam-se srios obstculos
retomada do crescimento e gerao de empregos. At mesmo a formulao da
poltica fiscal fica limitada, pois ao manejar a taxa de juros, varivel-chave da
poltica econmica, para cumprir a meta de inflao fixada, o banco central
condiciona a execuo oramentria do Tesouro.
Alm de todas essas consideraes, importante mencionar que houve
equvocos na implementao do regime de metas no Brasil.32 Essa avaliao
encontra confirmao tanto em anlises de economistas do FMI, organismo
incentivador da adoo desse instrumento nos pases em desenvolvimento, como
(30) Diferentemente dos pases centrais, os pases em desenvolvimento no so, de forma geral, capazes
de emitir dvida externa denominada na prpria moeda. (...), as moedas perifricas no so capazes de cumprir o
papel de receptculo da incerteza em mbito mundial, estruturalmente mais elevada no contexto atual devido s
caractersticas do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo. A principal manifestao dessa
no-conversibilidade, especificamente no que se refere funo reserva de valor, so os diferentes prmios de
risco atribudos s moedas, que decorre da regra de formao das taxas de juros no sistema monetrio e financeiro
internacional, desfavorvel para os pases no-emissores da divisa-chave (...) (Prates, 2002, p. 153).
(31) Como salienta Mendona (2003, p. 116), um importante argumento em favor da coordenao de
polticas refere-se ao risco potencial que uma poltica monetria contracionista na busca da estabilidade dos
preos pode acarretar sobre o dficit e o desemprego e, ainda, a possibilidade de retorno da inflao no longo
termo decorrente da possibilidade de uma trajetria insustentvel para o endividamento pblico.
(32) A discusso da configurao do regime de metas de inflao no Brasil e de sua implementao foge
aos propsitos deste artigo. A esse respeito, ver Farhi (2004), Oreiro e Passos (2005) e Almeida (2005), entre
outros.
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Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 2 (27), p. 269-293, ago. 2006.

Banco Central Independente e coordenao das polticas macroeconmicas: lies para o Brasil

em um artigo dos pais e, como no poderia deixar de ser, ardentes defensores


desse regime no Brasil Armnio Fraga, o ex-presidente do Banco Central e Ilan
Goldjan, ex-diretor de poltica monetria do BC, mantido no cargo nos primeiros
meses do governo Lula __ publicado em junho de 2003, no qual, um pouco
tardiamente, admitem excessos no modelo por eles implementado (Fraga; Goldjan;
Minella, 2003).33
Em estudo elaborado por pesquisadores do FMI (Carare et al., 2002) so
definidos quatro conjuntos de pr-requisitos para a implementao de regime de
metas de inflao em pases em desenvolvimento (os chamados pases
emergentes):
(1) independncia do banco central e responsabilizao pblica dos seus
atos, mediante mandatos no coincidentes e regras rgidas para a demisso dos
dirigentes, transparncia e prestao de contas sociedade (accountability);
(2) estabilidade macroeconmica, expressa atravs de equilbrio fiscal,
baixa dependncia externa, inflao descendente quando da adoo do regime;
(3) estabilidade e desenvolvimento do sistema financeiro, pressupondo
estabilidade e higidez do sistema financeiro e mercado de capitais desenvolvidos; e
(4) existncia de instrumentos de poltica monetria apropriados, incluindo
domnio das tcnicas de controle e previso da inflao e objetivo cambial
subordinado meta de inflao.
Talvez seja desnecessrio dizer que o Brasil no atendia, por ocasio da
implementao do regime de metas de inflao, a maioria desses pr-requisitos e,
em particular, o ajuste das contas pblicas e a baixa dependncia externa.
Contrariando as expectativas de uma grande parcela do seu eleitorado, o
governo Lula no alterou as diretrizes bsicas da poltica econmica do seu
sucessor. A conquista de credibilidade e reputao junto aos investidores internos
e externos, o chamado mercado, tem sido a justificativa para manter e
aprofundar o rumo da poltica econmica herdada do governo FHC. Com o mesmo
sentido, pode ser interpretada a defesa pela atual equipe econmica do regime de
metas de inflao e da concesso de autonomia legal ao Banco Central do Brasil.34

(33) Nesse artigo, os autores admitem que nas economias em desenvolvimento observam-se alta
volatilidade de juros e cmbio e maior vulnerabilidade aos choques externos. Assim, o regime de metas deve
prever bandas, suficientemente largas, para evitar que sejam ultrapassadas, e um horizonte temporal maior do que
o ano-calendrio para atingir a meta. Desse modo, a reputao e a credibilidade do banco central seriam
preservadas.
(34) O Banco Central do Brasil uma autarquia e j conta, em termos legais, com autonomia patrimonial
e autonomia operacional para a execuo de poltica. S no possui ainda a autonomia administrativa, ou seja,
mandatos fixos para os seus dirigentes. Em termos prticos, desde a implementao do regime de metas, o Bacen
possui independncia operacional, nos termos da teoria do banco central independente, na medida em que
formula e executa a poltica monetria, sem interferncia, publicamente reiterada, do ministro da Fazenda ou do
presidente da Repblica.
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A perplexidade ante a opo do governo ainda maior quando se constata


que a eficcia do regime de metas de inflao vem sendo colocada em dvida at
mesmo em pases desenvolvidos, os quais, pelo menos em tese, atenderiam aos
requisitos bsicos para utilizao plena desse instrumento. Em meados de 2003, o
FMI divulgou um estudo, realizado por Ball e Sheridan (2003), no qual o regime
de metas de inflao foi avaliado em termos de seus impactos no desempenho
econmico, mediante a comparao de sete pases membros da OCDE, que
adotaram esse instrumento de poltica monetria no incio dos anos 1990 e outros
13 pases, tambm membros da OCDE, que no o fizeram. A concluso da anlise
economtrica realizada pelos autores aponta para a inexistncia de evidncias
favorveis ao regime de metas de inflao na promoo de melhor performance
das economias no que se refere ao comportamento de trs variveis
macroeconmicas: a taxa de inflao, o Produto Interno Bruto e a taxa de juros.35
Em particular, concluem os autores, as polticas monetrias, com ou sem o
sistema de metas, tm objetivos parecidos nos diferentes pases desenvolvidos
analisados. Rejeitando a superioridade do regime de metas em relao aos demais
instrumentos de poltica monetria, os autores ressaltam, curiosamente, que esse
regime parece servir muito mais a interesses polticos do que econmicos, uma vez
que favorece a transparncia na adoo das medidas de poltica econmica. O
aspecto inusitado da concluso est no fato de que esse argumento da
transparncia usado pela ortodoxia, com larga difuso na mdia brasileira, para
justificar a despolitizao da poltica econmica, na medida em que fornece aos
agentes um horizonte sem surpresa e sem manipulaes polticas de variveis
econmicas eminentemente tcnicas.
Consideraes finais
Como foi visto, a tese da independncia do banco central tem como
premissas a neutralidade da moeda, a existncia de uma taxa natural de
desemprego e o vis inflacionrio da poltica econmica. Isso leva seus defensores
a postular que a poltica monetria no pode ser utilizada na promoo do
crescimento econmico, pois teria efeitos inflacionrios permanentes. A partir das
formulaes de Keynes e dos autores ps-keynesianos, procurou-se ressaltar o
equvoco dessa interpretao, com destaque para a no-neutralidade da moeda em
seus efeitos nas decises dos agentes e na dinmica da economia e para a
importncia da utilizao da poltica monetria de forma coordenada com as
demais polticas econmicas com vistas a atender no s os objetivos de

(35) Comparando suas concluses s de outros estudos que defendem a adoo de metas de inflao para
a melhoria do desempenho econmico, Ball e Sheridan assinalam que adotaram um tratamento estatstico
diferente.
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estabilidade dos preos, mas tambm os objetivos de estimular a produo e o


emprego.
A discusso da autonomia do banco central nos moldes como est sendo
conduzida no Brasil impe a necessidade de efetuar uma clara distino entre a
formulao e a execuo da poltica econmica, sob pena de que, a pretexto de
buscar a estabilidade monetria, institucionalizem-se prticas que conduzam a
situaes de ingovernabilidade da poltica macroeconmica, uma vez que
esvaziam o poder do Executivo.
A formulao dos objetivos da ao econmica uma tarefa
eminentemente poltica e como tal corresponde ao Executivo, o qual deve
implement-la dentro de um esquema que facilite a integrao e a coordenao de
todas as polticas do governo. A execuo uma tarefa que pressupe um domnio
ou conhecimento especfico, porm condicionada e subordinada s diretrizes e aos
objetivos estabelecidos pelos formuladores da poltica. O banco central, na
execuo das polticas monetria, creditcia e cambial, deveria atuar com
independncia, sobretudo em relao ao setor privado, em especial do sistema
financeiro. Nesse sentido, seria fundamental definir com preciso as
incompatibilidades prvias e futuras de seus dirigentes.
Nos pases de regime democrtico, ao se eleger um presidente da
Repblica (ou um novo primeiro-ministro), a maioria da populao opta, com
maior ou menor clareza, por um programa de governo, no qual esto contempladas
metas de performance da economia. A representatividade obtida atravs do voto
popular confere legitimidade s decises do Executivo. Estas, por sua vez, esto
sujeitas ao controle poltico, consubstanciado nos processos eleitorais. Em um
contexto de banco central independente ou autnomo com poderes decisrios de
poltica econmica, h grande risco de que um presidente recm-eleito se veja
impossibilitado de implementar seu programa, frustrando as expectativas de seus
eleitores, se com este no estiver de acordo a autoridade monetria. Esse risco se
torna ainda maior quando os mandatos dos dirigentes do banco central no so
coincidentes com o do chefe do Executivo e este s pode substitu-los com
aprovao do Poder Legislativo, com o qual tambm no ocorre, freqentemente,
simultaneidade de mandatos.
A concesso de independncia ao banco central para a formulao da
poltica monetria apresentaria ainda o srio inconveniente da diluio da
responsabilidade poltica pelo manejo da economia. fundamental que a
sociedade possa responsabilizar as autoridades que so eleitas e que, portanto,
podem ser trocadas ou reeleitas por seus fracassos e xitos no manejo econmico.
Em vez de conceder independncia ao banco central para a formulao de
polticas e definio de regras para a poltica monetria, o mais apropriado seria
instituir normas claras para o relacionamento da autoridade monetria com o
governo e com o setor privado, em especial com o sistema financeiro, e
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estabelecer mecanismos institucionais que garantam a participao mais efetiva


dos dirigentes do banco central nas instncias decisrias do governo.
A deciso de conceder independncia ao banco central do Brasil para que
possa formular a poltica monetria com foco exclusivo na estabilidade dos preos
est longe de ser uma questo tcnica ou apoltica como alegam os seus
defensores. Ao contrrio, essa uma questo poltica que, como qualquer outra,
implica escolhas que no so neutras em seus efeitos sobre a economia e sobre
diferentes grupos sociais. Tal deciso faz parte do jogo poltico e essa sua
dimenso precisa ser posta em evidncia no debate. No se pode permitir que suas
implicaes polticas permaneam mascaradas como se se tratasse de uma questo
puramente tcnica e consensual.
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