Gesto Financeira

O custo do capital

MBA em Finanas FEP 2007/08

Rui Padro

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

- Ks
- wacc

- Empirismo

A criao de valor para os accionistas/scios

pressupe a remunerao do capital investido a
uma taxa superior do custo desse capital;
Considerando
as
vrias
formas
de
financiamento, o custo do capital resultar da
mdia ponderada do custo de cada uma dessas
parcelas e designa-se por wacc (weighted
average cost of capital);
Na sua estimao levantam-se vrias questes:

Como estimar o custo de cada componente do capital?

Qual o ponderador que deve ser usado?
Como estimar wacc para empresas no cotadas?
E para segmentos de negcio diferentes?

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

280

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

O que o custo do capital?

- Ks
- wacc

- Empirismo

Taxa de retorno que o investidor / financiador esperaria

obter se investisse o capital noutro activo de risco
equivalente;
Trata-se de um custo de oportunidade;
Este conceito explica o comportamento do Valor Actual
lquido: se os cash-flows futuros actualizados ao custo
do capital e deduzidos do investimento resultarem num
VAL < 0, isso quer dizer que o retorno desse
investimento (a TIR) no compensa o custo do capital
investido, i.e., ser prefervel investir noutros activos
de risco equivalente;
Ento, o custo do capital tem por base retornos
esperados e no histricos.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

281

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.
- Ks
- wacc
- Empirismo

Como se calcula o custo do capital

(verso mais simples)?

D
S
+ k (1 t )
wacc = k
S+D
S+D
s

sendo que,
ks = custo Capital Prprio S
kd = custo Dvida D
t = taxa de imposto da empresa
S e D= valor de mercado do Capital
Press.: ausncia de outras formas de financiamento
Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

282

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como se calcula o custo do capital?

- Ks
- wacc
- Empirismo

Os valores da Dvida e do Capital Prprio so

valores de mercado porque o objectivo saber
qual o custo para a empresa de obter
financiamento hoje no mercado;
Em termos de ponderaes, prtica corrente
utilizar
uma
estrutura
de
capitais
alvo.
Considerando que a estrutura de capitais no
momento do clculo diferente da estrutura alvo
(est. ptima, por exemplo), essa prtica
pressupe que futuras decises tendero a
aproximar valores do alvo;
Em termos lgicos, essa prtica faz sentido
porque o custo de capital reflecte valores
esperados, futuros.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

283

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como se calcula o custo do capital prprio?

- Ks
- wacc
- Empirismo

Dado que todos os outros factores so

observveis ou facilmente estimveis, a principal
questo prende-se com o custo do capital prprio;
Simplesmente perguntar ao scio/accionista?
Necessidade de utilizar modelos de estimao: o
mais utilizado o CAPM (Capital Asset Pricing
Model) ou MAAF (Modelo de Avaliao de Activos
Financeiros).

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

284

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Relembrando CAPM:

- Ks

E ( r ) = R + [E ( R ) R ]

- wacc

- Empirismo

Ou seja, o retorno esperado de um activo iguala o

retorno de um activo isento de risco (Rf) acrescido
de um prmio de risco;
O prmio de risco do activo resulta do prmio de
risco do mercado, que reflecte o preo pago pelo
mercado totalidade dos investidores em aces,
ajustado por um factor de risco relativo empresa
(eta).

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

285

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Relembrando CAPM (cont.):

- Ks
- wacc
- Empirismo

Apesar da simplicidade, a controvrsia existe:

Porque se trata de um modelo baseado em
expectativas dos investidores e no possvel
observar expectativas, mas apenas deduzi-las
atravs do comportamento dos mercados;
A prpria taxa de retorno dos activos isentos de
risco controversa, pelo que a consequente
estimao do prmio de risco afectada;
At o retorno do mercado suscita dvidas.
Ento, como fazer?

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

286

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.
- Ks
- wacc
- Empirismo

Como se estima a taxa de retorno isenta de

risco?
Activo sem risco: o investidor tem certeza quanto
aos retornos esperados, pelo que:
No existe risco de incumprimento, o que pressupe
que o activo seja emitido pelo Estado; e
No existe incerteza quanto taxa de reinvestimento,
o que implica que no exista qualquer tipo de cashinflow antes do final do horizonte temporal do
investimento (a acontecer, isso implicaria que no
saberamos hoje a taxa a que poderamos reinvestir
esse cash-flow no futuro).

Qual o horizonte temporal a usar?

Dever-se- estabelecer o matching de prazos,
excepto em caso de avaliaes de empresas goingconcern, em que se dever procurar o mximo prazo
disponvel
Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

287

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.
- Ks
- wacc
- Empirismo

Como se estima a taxa de retorno isenta de

risco?

Qual o horizonte temporal a usar?

Dever-se- estabelecer o matching de prazos,
excepto em caso de avaliaes de empresas goingconcern, em que se dever procurar o mximo
prazo disponvel;
Dever-se-o procurar ttulos de cupo zero para
evitar risco de reinvestimento;
Na prtica, isto significaria que se estivssemos a
analisar um investimento com cash-flows anuais,
dever-s-ia utilizar uma taxa de retorno isenta de
risco para cada um desses cash-flows pouco
prtico utiliza-se uma medida ponderada pelo
timing dos cash-flows: a duration.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

288

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.
- Ks
- wacc

Como se estima a taxa de retorno

isenta de risco?

Qual o horizonte temporal a usar? (cont.)

CF
Duration:
t

(1 + r )
Duration =
CF

(1 + r )
t =1

- Empirismo

t =1

No mais do que uma maturidade mdia ponderada

dos cash-flows, em que os ponderadores so o timing
e a magnitude dos cash-flows;
Uma vez encontrada a duration, dever-se- procurar
um investimento isento de risco com prazo
semelhante.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

289

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

O que o eta?

- Ks

O CAPM assume dois pressupostos base.

1. Os investidores so avessos ao risco;
2. A averso ao risco leva os investidores
diversificar.

- wacc
- Empirismo

A observao do mercado permite constatar que

a generalidade dos ttulos acompanha um
movimento global, uma ou mais tendncias de
prazos distintos;
A mesma observao permite no entanto verificar
que os preos das aces tambm apresentam
movimentos especficos, no correlacionados com
os do mercado.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

290

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

O que o eta (cont.)?

- Ks
- wacc
- Empirismo

Considerando que, em termos financeiros, risco

est geralmente associado incerteza, ento
quanto maior a incerteza, maior o risco;
Assim sendo, quanto maior a volatilidade, i.e., a
variabilidade dos preos dos ttulos, maior o
risco;
Ento, para qualquer ttulo, as variaes dos
preos podem ser explicadas por factores comuns
ao mercado, ou por factores especficos da
empresa. Isto :

Risco total = Risco de mercado + Risco especfico

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

291

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

O que o eta (cont.)?

- Ks
- wacc
- Empirismo

A questo base esta: a partir do momento em

que os investidores podem diversificar os seus
investimentos, e o CAPM tem como vlido que o
fazem, ento no faz sentido estipularem uma
rendibilidade exigida para cada um dos ttulos
que adquirem, mas sim para a totalidade da
carteira;
No entanto, assumindo a racionalidade dos
investidores, no lhes serve qualquer carteira e
procuraro sempre aquela que maximiza relao
risco/retorno: a carteira de mercado.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

292

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

O que o eta (cont.)?

- Ks
- wacc
- Empirismo

Ou seja, ao adoptarem este comportamento, os

investidores assumem uma estratgia de
investimento passiva e desinteressam-se da
especificidade dos ttulos em que investem, para
se centrarem no seu contributo para a carteira
diversificada, i.e., de que forma que reagem a
variaes do mercado;
O eta mede precisamente esse comportamento:
a volatilidade relativa do ttulo face volatilidade
do mercado reflecte o risco de mercado do
ttulo e ignora risco especfico;
O CAPM assume que se o risco especfico pode
ser eliminado pela diversificao, ento no deve
ser remunerado.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

293

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

O que o eta (cont.)?

- Ks
- wacc
- Empirismo

O eta leva a que o retorno exigido ou esperado

pelos investidores deva remunerar o risco
sistemtico que cada um deles est disposto a
correr;
Por definio o eta da carteira de mercado, ou
eta do mercado, 1, pelo que:
Uma empresa com eta > 1 indica que o preo das
suas aces mais voltil que o mercado, ou seja,
tem mais risco que a mdia das empresas que
compem o mercado, pelo que tem um prmio de
risco superior mdia;
Uma empresa com eta < 1 menos voltil que o
mercado, pelo o seu prmio de risco inferior
mdia.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

294

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como calcular o eta (cont.)?

- Ks
- wacc

O eta calculado com base no comportamento

passado dos retornos dos ttulos e do mercado.
Assim, reformulando a igualdade:

- Empirismo

R = R + (R R )
j

R = R (1 ) + R
j

R = a + R
f

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

295

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como calcular o eta (cont.)?

- Ks
- wacc
- Empirismo

Atravs de uma regresso em que o prmio de

risco do mercado a varivel independente,
obtm-se o eta;
O coeficiente R2 relativo aos resultados da
estimativa indica-nos a proporo dos retornos
do ttulo que so explicados pelo comportamento
do mercado;
J
a
intercepo
a
permite-nos
outras
concluses:

a = R (1 )
f

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

296

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como calcular o eta (cont.)?

Se

- Ks

a = R (1 )

- wacc
- Empirismo

a performance histrica foi igual esperada;

Se

a > R (1 )
f

ou

a < R (1 )
f

a performance mdia histrica foi, respectivamente,

superior ou inferior esperada;
Nota: Rf adequada periodicidade dos retornos.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

297

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como calcular o eta (cont.)?

- Ks
- wacc
- Empirismo

Questes prticas:
Qual o perodo de estimao?
Bloomberg: 2 anos
ValueLine e S&P: 5 anos
Resposta: o mais alargado possvel para eliminar
rudo de curto prazo, desde que no se observem
alteraes na empresa que possam alterar seu perfil
de risco.
Exemplos: entrada da PT na nova Economia no
final da dcada de 90 (1,34 em 1998/99;
R2:0,59; 1,74 em 2000; R2 de 0,57)
Sonae: 1,10 em 1997; 1,56 em 1999

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

298

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como calcular o eta (cont.)?

- Ks
- wacc
- Empirismo

Questes prticas:
Qual a periodicidade entre retornos?
Retornos dirios ou intradirios: nmero elevado de
dados que apura regresso, mas causa erro de
estimao
por
problemas
resultantes
da
descontinuidade de transaces (empresas com
menor liquidez, por exemplo);
Retornos semanais ou mensais, desde que para
perodos alargados, corrige desvio de estimao
acima referido;

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

299

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como calcular o eta (cont.)?

- Ks
- wacc
- Empirismo

Questes prticas:
Qual o ndice de Mercado a utilizar?
ndice do mercado em que a aco transaccionada;
ndice que incorpore correces devido a acidentes
tcnicos (dividendos, aumentos de capital por
incorporao de reservas, stock-splits, ...);
ndices internacionais?

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

300

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como calcular o eta (cont.)?

- Ks
- wacc
- Empirismo

Questes prticas:
Dever-se-o introduzir ajustamentos estimativas
do eta obtidas?
1. Alavancagem operacional;
2. Alavancagem financeira
Frmula que relaciona eta alavancado com no
alavancado:

=
u

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

D
1 + (1 t )
S

301

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Clculo do prmio de risco:

- Ks
- wacc

- Empirismo

Enfrenta mesmos problemas de estimao atrs

referidos;
Geralmente aceita-se valor prximo dos 5%, mas
alguns autores defendem que o prmio de risco
do mercado dever ser inferior;
Nesse caso, as aces estariam neste momento
subavaliadas as aces sero mais seguras no
longo prazo que as obrigaes?
Porque estar o prmio de risco a descer?

Investidores melhor informados;

Maior durao da permanncia dos investidores no
mercado (perspectiva de longo prazo);
Maior presso sobre desempenho maior qualidade da
gesto menor volatilidade e quedas acentuadas.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

302

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Casos especiais:

- Ks
- wacc

- Empirismo

Empresas no cotadas; e
Segmentos de negcio.

Principal problema a estimao do eta para

clculo do custo do Capital Prprio;
Solues para empresas no cotadas:

Utilizar empresa(s) cotadas comparveis;

Utilizar mdia do eta de empresas afins
(bottom-up);
Utilizar eta de empresas cotadas com as quais
exista forte correlao de actividades (cliente,
fornecedor, sector de actividade, ...);

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

303

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Casos especiais (cont.):

- Ks
- wacc
- Empirismo

Solues para reas de negcio:

Organizadas geograficamente e com actividade no
pas onde esto instaladas:
Ignorar eta e adicionar ao retorno dos Ttulos de
Dvida Pblica desse pas um prmio de risco-pas
(rating);
Se empresa for financiada a partir da empresa-me,
adicionar esse prmio aos Ttulos de Dvida Pblica;

Organizadas por produtos:

Mesmo que para empresa no cotada.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

304

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Casos especiais (cont.):

- Ks
- wacc
- Empirismo

Practitioners: na avaliao de
familiares, retiram 30% ao
estimado
pelo
mtodo
descontados;
Encontra fundamento terico
por:

PMEs e empresas
valor encontrado
dos
cash-flows
nos ajustamentos

Iliquidez;
Impossibilidade de diversificao.

S que esse ajustamento deve ser feito ao

prmio de risco, i.e., ao custo do capital, e no
ao valor final:
Entre 27% e 36% (Damodaran, Value Line) pela
falta de liquidez;
Entre 2,82% e 3,3% pelo efeito dimenso.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

305

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Como se
completa):

calcula

wacc

(verso

- Ks
- wacc
- Empirismo

PS
D
S
+ k (1 t ) + k
V
V
V
V = S + D + PS

wacc = k
s

ps

sendo que,
PS = Aces preferenciais.

Subsdios?

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

306

mais

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.
- Ks
- wacc
- Empirismo

Como se
completa):

calcula

wacc

(verso

mais

Custo das aces preferenciais:

Aces com caractersticas de dvida e de capital
prprio;
Custo:

Div pref
k =
Cotao
ps

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

307

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Limitaes do CAPM:

- Ks

- wacc
- Empirismo

Testes empricos no conclusivos

Crtica de Roll: CAPM no testvel empiricamente
porque a carteira de mercado inclui todos os
activos existentes e no existe proxy adequado;
Fama e French (1992):
Relao entre retornos e eta fraca;
Retorno correleacionados com PER e dimenso
(rcio market-to-book),

Em que ficamos?

CAPM resiliente!

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

308

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Prticas no clculo do custo do capital:

- Ks
- wacc
- Empirismo

Graham e Garvey (2001):

Inqurito 392 CFOs EUA
CAPM de longe o mtodo mais usado (73,5%),
seguido de retornos mdios e eta multifactorial;
Maior propenso para utilizao do CAPM:
Empresas grandes;
CEOs com MBA;
Empresas cotadas (ciclo vicioso);

Incongruncia: utilizao de uma nica taxa de

desconto, independentemente do projecto e/ou da
sua localizao.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

309

O custo do capital
Custo Cap.:
- Introd.

Prticas no clculo do custo do capital:

- Ks
- wacc
- Empirismo

(2004):
Inqurito 313 CFOs europeus;
Apenas entre 53% e 64% das empresas calculam o
seu custo do capital;
CAPM o mais usado (entre 45% e 56%), seguido
de retornos mdios e eta multifactorial;
Empresas no cotadas: usam a taxa que os
investidores lhes indicarem;
Curiosidade: CAPM ganha mais importncia se CEO
assumir posio na estrutura de propriedade da
empresa;
Mesma incongruncia: utilizao de uma nica taxa
de desconto, independentemente do projecto e/ou
da sua localizao.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

310