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CEPEFIN Centro de Pesquisa em Finanas

Equipe INEPAD

ALBERTO BORGES MATIAS


E COLABORADORES

FINANAS CORPORATIVAS

ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE


EMPRESAS

FINANAS CORPORATIVAS
ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE
EMPRESAS

CEPEFIN Centro de Pesquisas em Finanas


Equipe INEPAD Instituto de Ensino e Pesquisa em Administrao

Alberto Borges Matias


(Coordenador)

2007

DIREITOS AUTORAIS RESERVADOS

SOBRE A EQUIPE DO INEPAD E USP


COORDENAO: ALBERTO BORGES MATIAS

PROFESSORES PARTICIPANTES
ANA LUISA GAMBI CAVALLARI
ERNESTO FERNANDO RODRIGUES VICENTE
VINICIUS AVERSARI MARTINS

ALUNOS DE GRADUAO PARTICIPANTES


ANDR LOT
LUCAS DREVES GIMENES
MARIA FLAVIA BARBOSA LEITE
MARIANA PAVARINI
MARINA DE FREITAS SECAF
MATHEUS CANHOTO GERA
PATRCIA SEDLACEK MORAES
RODRIGO D. MATTOS DA COSTA

EXECUTIVOS PARTICIPANTES
LUIZA HELENA TRAJANO RODRIGUES
CARLOS DONZELI

PROFESSORES REVISORES
ADRIANA CNDIDO
FRANCISCO CAVALCANTE
MARCELO BOTELHO DA COSTA MORAES

SUMRIO
INTRODUO .....................................................................................................................................17
PARTE I ANLISE DO AMBIENTE ECONMICO ..........................................................19
1. ANLISE MACROFINANCEIRA ............................................................................................20
1.1. CONCEITOS BSICOS DE MACROECONOMIA ..............................................................................21
1.2. POLTICAS MACROECONMICAS ................................................................................................24
1.2.1. Poltica monetria e impactos empresariais .......................................................25
1.2.2. Poltica fiscal e impactos empresariais .................................................................43
1.2.3. Poltica cambial e impactos empresariais ............................................................54
1.2.4. Poltica de rendas e impactos empresariais........................................................64
1.3. ANLISE MACROFINANCEIRA NACIONAL ....................................................................................69
1.3.1. Governo Collor e Itamar Franco..............................................................................69
1.3.2. Plano Real Primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso ................72
1.3.3. Plano Real Segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso ...............77
1.3.4. Plano Real Primeiro mandato de Lus Incio Lula da Silva .......................80
1.4. ANLISE MACROFINANCEIRA INTERNACIONAL...........................................................................84
1.4.1. ESTADOS UNIDOS........................................................................................................84
1.4.1.1.
1.4.1.2.
1.4.1.3.
1.4.1.4.

Poltica
Poltica
Poltica
Poltica

Monetria ................................................................................................................. 89
Fiscal.......................................................................................................................... 91
Cambial..................................................................................................................... 92
de Rendas ................................................................................................................ 94

1.4.2. ALEMANHA.......................................................................................................................97
1.4.2.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 100
1.4.2.2.Poltica Fiscal ......................................................................................................................... 103
1.4.2.3. Poltica Cambial................................................................................................................... 106
1.4.2.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 108

1.4.3. CHINA.............................................................................................................................. 114


1.4.3.1.
1.4.3.2.
1.4.3.3.
1.4.3.4.

Poltica
Poltica
Poltica
Poltica

Monetria ............................................................................................................... 117


Fiscal........................................................................................................................ 118
Cambial................................................................................................................... 121
de Rendas .............................................................................................................. 124

1.4.4. ARGENTINA ................................................................................................................... 128


1.4.4.1.
1.4.4.2.
1.4.4.3.
1.4.4.4.

Poltica
Poltica
Poltica
Poltica

Monetria ............................................................................................................... 130


Fiscal........................................................................................................................ 132
Cambial................................................................................................................... 134
de Rendas .............................................................................................................. 136

Questes...................................................................................................................................... 140
Exerccios..................................................................................................................................... 141
Referncias ................................................................................................................................. 141
2. ANLISE SETORIAL................................................................................................................. 143
2.1. CONCEITO E APLICAO ........................................................................................................... 144
2.2. ASSOCIAES SETORIAIS ......................................................................................................... 147
2.3. ELEMENTOS DA ANLISE SETORIAL .......................................................................................... 149
2.3.1. Dimensionamento do Setor..................................................................................... 151
2.3.1.1. Panorama do setor............................................................................................................. 152
2.3.1.1.1. Barreiras de entrada e sada................................................................................. 152
2.3.1.1.2. Ciclo de Investimento.............................................................................................. 155
2.3.1.1.3. Atratividade de investimentos para o setor .................................................... 156
2.3.1.1.4. Segmentao do setor ............................................................................................ 157
2.3.1.1.5. Produo....................................................................................................................... 159
2.3.1.1.6. Faturamento................................................................................................................ 159
2.3.1.2. Evoluo do mercado nacional e internacional ....................................................... 161
2.3.1.2.1. Ciclo de Investimento.............................................................................................. 162
2.3.1.2.2. Mercado Consumidor ............................................................................................... 164
2.3.1.2.3. Mercado Concorrente............................................................................................... 167
2.3.1.2.4. Mercado Fornecedor................................................................................................. 170

2.3.1.3. Estrutura produtiva............................................................................................................ 171

2.3.2. Ameaas e oportunidades........................................................................................ 174


2.3.2.1.
2.3.2.2.
2.3.2.3.
2.3.2.4.
2.3.2.5.

Aspectos
Aspectos
Aspectos
Aspectos
Aspectos

polticos e legais............................................................................................... 178


naturais e ambientais .................................................................................... 178
econmicos ........................................................................................................ 179
scio-culturais................................................................................................... 180
tecnolgicos....................................................................................................... 180

2.4. BETA DO SETOR......................................................................................................................... 181


2.5. PADRO COMPETITIVO E ESTRATGIAS.................................................................................... 183
2.6. TENDNCIAS E PERSPECTIVAS .................................................................................................. 184
Questes...................................................................................................................................... 185
Exerccios..................................................................................................................................... 186
Estudo de caso .......................................................................................................................... 186
Referncias ................................................................................................................................. 189
PARTE II ANLISE DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .................................. 193
3. ANLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA .................................................................... 194
3.1. APRESENTAO GERENCIAL E UTILIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .................. 195
3.1.1. Sistemas eletrnicos de divulgao de demonstrativos contbeis .......... 195
3.1.2. Organizao das informaes financeiras publicadas pelas companhias
brasileiras.................................................................................................................................... 196
3.1.2.1. Demonstrativos financeiros padronizados (DFP).................................................... 196
3.1.2.2. Informaes anuais (IAN) ............................................................................................... 197
3.1.2.3. Informaes trimestrais (ITR) ....................................................................................... 198

3.1.3. Demonstrativos contbeis consolidados e no-consolidados..................... 198


3.1.4. Demonstrativos de fluxos e demonstrativos de estoques........................... 199
3.2. LEITURA DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .......................................................................... 201
3.2.1. Verificaes preliminares ......................................................................................... 201
3.2.1.1.
3.2.1.2.
3.2.1.3.
3.2.1.4.

Alteraes patrimoniais.................................................................................................... 201


Republicao de demonstrativos anteriores............................................................. 203
Empresas em recuperao judicial .............................................................................. 203
Balanos com ressalvas dos auditores independentes......................................... 204

3.2.2. Contas analticas e contas sintticas................................................................... 205


3.2.3. Intervalos de contabilizao de resultados intermedirios ......................... 207
3.3. PADRONIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS ............................................................. 208
3.3.1. Plano de contas padronizado.................................................................................. 209
3.3.2. Converso de demonstrativos contbeis no modelo padronizado ........... 210
3.4. AJUSTES NOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS ......................................................................... 223
3.4.1. Correo Monetria .................................................................................................... 224
3.4.1.1. Construo de ndice de inflao .................................................................................. 226
3.4.1.2. Correo das contas contbeis...................................................................................... 231

3.4.2. Reserva de Reavaliao............................................................................................ 241


3.4.3. Ativo Diferido................................................................................................................ 246
3.4.4. Reserva para Manuteno do Capital de Giro.................................................. 252
3.4.5. Converso dos demonstrativos para moedas estrangeiras ........................ 263
Questes...................................................................................................................................... 265
Exerccios..................................................................................................................................... 265
Referncias ................................................................................................................................. 266
4. CONTABILIDADE INTERNACIONAL ............................................................................... 267
4.1. A CONVERGNCIA DOS GRANDES: FASB E IASB ................................................................ 267
4.2. O BRASIL NA ERA DA CONTABILIDADE INTERNACIONAL........................................................ 270
4.2.1. Normas Baseadas em Princpios e no em Regras ........................................ 271
4.2.2. Aplicao das normas Baseadas na Essncia, e no na Forma ................ 273
4.2.3. Peso Forte de Julgamento da Administrao ................................................... 275
4.2.4. O Fisco............................................................................................................................. 276
4.2.5. O CPC - Comit de Pronunciamentos Contbeis............................................. 278
4.2.6. O CPC - Principais Diferenas................................................................................. 279

4.2.6.1. Reduo ao Valor Recupervel de Ativos - Impairment ...................................... 279


4.2.6.2. gio por expectativa de rentabilidade futura (goodwill)...................................... 282
4.2.6.3. Demonstraes individuais e Mtodo de Equivalncia Patrimonial.................. 284
4.2.6.4. Reavaliao........................................................................................................................... 286
4.2.6.5. Leasing ................................................................................................................................... 286
4.2.6.6. Demonstrao de Origens e Aplicaes de Recursos, Demonstraes dos
Fluxos de Caixa e Demonstrao do Valor Adicionado.......................................................... 287
4.2.6.7.Informaes por Segmentos Operacionais................................................................. 288
4.2.6.8.Subvenes............................................................................................................................ 289
4.2.6.9.Imobilizado............................................................................................................................. 290
4.2.6.10. Intangveis.......................................................................................................................... 291
4.2.6.11. Ativo Diferido..................................................................................................................... 292
4.2.6.12. Receita ................................................................................................................................. 293
4.2.6.13. Operaes Descontinuadas .......................................................................................... 294
4.2.6.14. Demonstraes Intermedirias................................................................................... 294
4.2.6.15. Valor Presente para Ativos e Passivos Monetrios de Longo Prazo .............. 295
4.2.6.16. Instrumentos Financeiros e Fair Value .................................................................... 296
4.2.6.17. Outras .................................................................................................................................. 297

4.3. CONSIDERAES FINAIS .......................................................................................................... 298


Questes...................................................................................................................................... 299
Exerccios..................................................................................................................................... 299
Referncias ................................................................................................................................. 299
5. ANLISE HORIZONTAL E VERTICAL.............................................................................. 300
5.1. ANLISE FINANCEIRA RELATIVA ............................................................................................... 300
5.1.1. Seleo de intervalo e periodicidade................................................................... 305
5.2. ANLISE HORIZONTAL ............................................................................................................... 308
5.2.1. Anlise horizontal encadeada................................................................................. 313
5.2.2. Anlise horizontal no-encadeada........................................................................ 317
5.3. ANLISE VERTICAL .................................................................................................................... 322
5.3.1. Determinao da conta-base.................................................................................. 323
5.3.2. Clculo e interpretao dos ndices de anlise vertical ................................ 325
Questes...................................................................................................................................... 327
Exerccios..................................................................................................................................... 327
Referncias ................................................................................................................................. 327
6. INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA.................................................................. 328
6.1. MODELO E2S............................................................................................................................. 331
6.1.1. Estratgia ....................................................................................................................... 334
6.1.1.1. Captao................................................................................................................................ 334
6.1.1.1.1. Capitalizao ajustada............................................................................................. 335
6.1.1.1.2. Capitalizao seca..................................................................................................... 337
6.1.1.1.3. Endividamento ajustado total............................................................................... 338
6.1.1.1.4. Endividamento seco ................................................................................................. 339
6.1.1.1.5. Captao de curto prazo......................................................................................... 339
6.1.1.1.6. Captao de longo prazo........................................................................................ 342
6.1.1.1.7. Exigibilidades tributrias ........................................................................................ 342
6.1.1.1.8. Comprometimento bancrio.................................................................................. 344
6.1.1.1.9. Comprometimento com fornecedores ............................................................... 346
6.1.1.2. Aplicao................................................................................................................................ 347
6.1.1.2.1. Imobilizao ajustada do capital prprio.......................................................... 348
6.1.1.2.2. Imobilizao de recursos no-correntes........................................................... 350
6.1.1.2.3. Recursos de longo prazo em giro........................................................................ 351
6.1.1.2.4. Recursos prprios em giro ..................................................................................... 353
6.1.1.2.5. Aplicao em ativos de crdito............................................................................. 354
6.1.1.2.6. Aplicao em estoques............................................................................................ 356
6.1.1.2.7. Aplicaes em disponibilidades ............................................................................ 357
6.1.1.2.8. Aplicaes em investimentos................................................................................ 358
6.1.1.2.9. Aplicaes em imobilizado ..................................................................................... 359

6.1.2. Eficincia ........................................................................................................................ 362


6.1.2.1. Receitas e despesas .......................................................................................................... 362

6.1.2.1.1. Despesa de overhead .............................................................................................. 363


6.1.2.1.2. Custo de produo.................................................................................................... 365
6.1.2.1.3. Despesa administrativa........................................................................................... 367
6.1.2.1.4. Despesa de comercializao ................................................................................. 368
6.1.2.1.5. Eficincia operacional .............................................................................................. 369
6.1.2.1.6. Custo do endividamento......................................................................................... 369
6.1.2.1.7. Despesa financeira.................................................................................................... 372
6.1.2.1.8. Despesa operacional ................................................................................................ 373
6.1.2.1.9. Provisionamento para imposto de renda e contribuio ............................ 375
6.1.2.2. Rentabilidades ..................................................................................................................... 375
6.1.2.2.1. Margem bruta ............................................................................................................. 376
6.1.2.2.2. Margem da atividade ............................................................................................... 377
6.1.2.2.3. Contribuio do resultado financeiro ................................................................. 379
6.1.2.2.4. Margem operacional................................................................................................. 380
6.1.2.2.5. Margem lquida........................................................................................................... 381
6.1.2.2.6. Giro do ativo operacional ....................................................................................... 383
6.1.2.2.7. Giro do ativo total ..................................................................................................... 384
6.1.2.2.8. Rentabilidade da atividade do patrimnio lquido ......................................... 385
6.1.2.2.9. Rentabilidade do ativo total .................................................................................. 386
6.1.2.2.10. Rentabilidade do ativo operacional .................................................................. 387
6.1.2.2.11. Rentabilidade do patrimnio lquido ................................................................ 387

6.1.3. Solvncia ........................................................................................................................ 389


6.1.3.1. Liquidez .................................................................................................................................. 390
6.1.3.1.1. Liquidez geral ............................................................................................................. 390
6.1.3.1.2. Liquidez corrente....................................................................................................... 392
6.1.3.1.3. Liquidez seca............................................................................................................... 392
6.1.3.2. Coeficientes do capital de giro....................................................................................... 393
6.1.3.2.1. Coeficiente do capital de giro lquido................................................................. 394
6.1.3.2.2. Coeficiente do capital de giro prprio................................................................ 394

6.2. CLCULO, INFORMAES COMPLEMENTARES E APRESENTAO DOS INDICADORES ........... 395


6.2.1. Exemplos de apresentao de indicadores ....................................................... 395
6.2.1.1.
6.2.1.2.
6.2.1.3.
6.2.1.4.
6.2.1.5.

Indstria pesada................................................................................................................. 396


Varejo ..................................................................................................................................... 399
Agronegcio.......................................................................................................................... 402
Indstria de bens de consumo ...................................................................................... 405
Concessionria de servios pblicos ........................................................................... 408

6.2.2. Situaes particulares ............................................................................................... 411


6.2.2.1. Indicadores comparativos de contas de demonstrativos distintos .................. 411
6.2.2.2. Patrimnio lquido e rubricas de resultado negativas ........................................... 413
6.2.2.3. Indicadores cujo clculo resulta em denominador zero....................................... 414

6.3. CLCULO E UTILIZAO DE PERCENTIS ................................................................................... 414


6.4. ROTEIRO BSICO PARA ANLISE INTEGRADA DOS INDICADORES ......................................... 417
7. IDENTIDADES DE ANLISE FINANCEIRA .................................................................. 420
7.1. MARGEM DA ATIVIDADE, CUSTO DA ATIVIDADE E CUSTO DE PRODUO ............................. 421
7.1.1. Efeitos da composio de custo de produo e despesa de overhead ... 423
7.1.2. Conseqncias de impactos nos condicionantes da margem da atividade
........................................................................................................................................................ 424
7.1.3. Exemplo de aplicao................................................................................................ 425
7.2. ANLISE GIRO X MARGEM ........................................................................................................ 430
7.2.1. Exemplo de aplicao................................................................................................ 435
7.3. IDENTIDADE DE DU PONT......................................................................................................... 440
7.3.1. Equilbrio entre giro, margem e alavancagem................................................. 442
7.3.2. Exemplos de aplicao.............................................................................................. 443
7.3.3. Expresso alternativa de fatores .......................................................................... 455
7.4. ANLISE E PREVISO DE INSOLVNCIA ................................................................................... 456
7.4.1. Tcnicas quantitativas de previso de insolvncia......................................... 457
7.4.2. Uso da anlise discriminante.................................................................................. 459
7.4.3. Uso da regresso logstica....................................................................................... 461
7.4.4. Uso de outros modelos ............................................................................................. 462

7.5. MODELOS DE PREVISO DE INSOLVNCIA .............................................................................. 463


7.5.1. Modelo Altman ............................................................................................................. 463
7.5.2. Modelo Elizabetsky ..................................................................................................... 463
7.5.3. Modelo Kanitz ............................................................................................................... 464
7.5.4. Modelo Matias............................................................................................................... 465
7.5.5. Modelo Pereira ............................................................................................................. 465
7.6. CONSIDERAES SOBRE O PROCESSO DE SCORING .............................................................. 466
7.7. RATING ....................................................................................................................................... 467
7.8. DUE DILLIGENCE ....................................................................................................................... 470
Questes...................................................................................................................................... 471
Exerccios..................................................................................................................................... 471
Referncias ................................................................................................................................. 471
PARTE III ANLISE FINANCEIRA PROSPECTIVA ................................................... 472
8. PROJEES .................................................................................................................................. 473
8.1. INTRODUO.............................................................................................................................. 473
8.2. PROJEES ELABORADAS INTERNAMENTE E EXTERNAMENTE ................................................. 473
8.3. PROJEO................................................................................................................................... 475
8.3.1. Anlise macroeconmica.......................................................................................... 476
8.3.1.1. Anlise macroeconmica internacional ...................................................................... 476
8.3.1.2. Anlise macroeconmica Brasil ..................................................................................... 478

8.3.2. Anlise setorial............................................................................................................. 481


8.3.3. Anlise retrospectiva ................................................................................................. 482
8.3.4. Projeo.......................................................................................................................... 484
8.3.4.1.
8.3.4.2.
8.3.4.3.
8.3.4.4.

Vendas.................................................................................................................................... 485
Custo das mercadorias (produtos) vendidas............................................................ 487
Despesas Administrativas ............................................................................................... 488
Despesas Financeiras........................................................................................................ 490

8.3.5. Novas Estratgias ....................................................................................................... 490


8.3.6. Projeo DRE ................................................................................................................ 491
8.3.7. Contas de Capital de Giro ........................................................................................ 491
8.3.8. Projeo Balano Patrimonial ................................................................................. 492
8.3.9. Projeo Fluxo de Caixa ........................................................................................... 494
8.4. ANLISE DE CENRIOS .............................................................................................................. 495
8.4.1. Anlise com Cenrio timo/Pssimo................................................................... 495
8.4.1.1. Anlise com Mltiplos Cenrios..................................................................................... 498
8.4.1.2. Anlise de sensibilidade ................................................................................................... 499

8.5. SIMULAES .............................................................................................................................. 502


Concluso .................................................................................................................................... 507
Questes...................................................................................................................................... 507
Exerccios..................................................................................................................................... 507
Estudo de caso .......................................................................................................................... 507
Referncias ................................................................................................................................. 507
9. CLCULO E ANLISE DE VALOR....................................................................................... 508
9.1. CONCEITO DE VALOR ................................................................................................................ 508
9.2. OUTROS CONCEITOS QUE SE CONFUNDEM COM VALOR .......................................................... 508
9.3. VALOR VERSUS E LUCRO ........................................................................................................... 509
9.4. VALOR VERSUS E FLUXO DE CAIXA ........................................................................................... 509
9.5. VALOR VERSUS PREO DE MERCADO/A MERCADO .................................................................. 510
9.5.1. Preo de mercado e valor a mercado.................................................................. 510
9.5.2. Pressupostos e implicaes..................................................................................... 511
9.5.3. Vantagens ...................................................................................................................... 512
9.5.4. Limitaes e desvantagens ..................................................................................... 512
9.6. ELEMENTOS DA ANLISE DO VALOR ......................................................................................... 513
9.6.1. Modelo de Desconto de Fluxo de Caixa .............................................................. 515
9.6.1.1. Mtodo DFC para a empresa.......................................................................................... 518

9.6.1.2. O Fluxo de Caixa Livre...................................................................................................... 519


9.6.1.3. O Valor Residual ................................................................................................................. 520
9.6.1.4. A Taxa de Desconto........................................................................................................... 522

9.6.2. Fluxos monetrios para o acionista ..................................................................... 523


9.6.3. Custo de capital ........................................................................................................... 525
9.6.3.1. Custo de capital de terceiros.......................................................................................... 525
9.6.3.2. Custo de capital prprio dos acionistas...................................................................... 526

9.7. DETERMINAO DA GERAO OU DESTRUIO DE VALOR ..................................................... 529


9.7.1. Exemplo de clculo do EVA com uma empresa fictcia ................................ 530
9.7.2. Clculo do Lucro Antes de Juros Ajustados de Impostos ............................ 533
9.7.3. LAJIR ou EBIT............................................................................................................... 534
9.7.4. Impostos sobre LAJIR ............................................................................................... 535
9.7.5. LAJIDA OU EBITDA..................................................................................................... 536
9.7.6. Mudanas nos Impostos Diferidos ........................................................................ 537
9.7.7. Clculo e interpretao do Retorno Sobre o Capital Investido.................. 538
9.7.8. Clculo e Anlise do EVA ou Valor Econmico Agregado (VEA)................ 538
9.8. G.V.A. ....................................................................................................................................... 538
9.8.1. Objetivos do GVA ........................................................................................................ 539
9.8.2. O conceito de gerao de valor agregado a mudana de cultura ........ 540
9.8.3. As mtricas do G.V.A. ............................................................................................... 541
9.8.3.1. Saneamento da base de ativos ..................................................................................... 546

Questes...................................................................................................................................... 553
Exerccios..................................................................................................................................... 553
Referncias ................................................................................................................................. 553
10. VALOR POR MLTIPLOS .................................................................................................... 555
10.1. INTRODUO ........................................................................................................................... 555
10.2. APRESENTAO E DESCRIO................................................................................................ 555
10.2.1. Preo/Lucro (P/L) ..................................................................................................... 558
10.2.2. Preo/LAJIDA.............................................................................................................. 560
10.2.3. Preo/Valor Patrimonial (P/VPA)......................................................................... 562
10.2.4. Preo/Receita (P/R) ................................................................................................. 564
10.2.5. Dividend Yield ............................................................................................................ 566
10.2.6. Mltiplos por setor ................................................................................................... 567
10.2.7. Mltiplos com dados futuros ................................................................................ 568
10.3. ANLISE FINANCEIRA ATRAVS DE MLTIPLOS.................................................................... 569
10.4. PRECIFICAO ATRAVS DE MLTIPLOS ................................................................................ 571
10.4.1. Clculo do preo justo ............................................................................................ 572
10.4.2. Seleo dos mltiplos ............................................................................................. 573
10.5. ANLISE COMPARATIVA ENTRE EMPRESAS ............................................................................ 575
10.5.1. Armadilha no uso de mltiplos............................................................................ 575
10.6. VANTAGENS, DESVANTAGENS E LIMITAES........................................................................ 577
Questes..........................................................................................................................................2
Exerccios.........................................................................................................................................2
Referncias .....................................................................................................................................5

INTRODUO

com muito interesse que acompanhamos a construo de


uma

realidade

econmica

no

Brasil

ancorada

na

estabilidade,

envolvendo a criao de uma cultura voltada para a poupana e o


investimento de longo prazo no setor produtivo. Como resultado,
temos hoje um mercado de capitais com alicerces slidos e que vem
funcionando como um dos principais agentes financiadores da
economia nacional.
Neste contexto, o lanamento do livro Anlise Financeira
Fundamentalista de Empresas, coordenado pelo professor Alberto
Borges Matias, uma excelente notcia. A obra constitui-se numa
colaborao de grande valor para a continuidade do desenvolvimento
do mercado de capitais no Brasil. E tambm vem ao encontro do
esforo que a BM&FBOVESPA S.A. realiza para democratizar os
conhecimentos nesta rea e facilitar o acesso dos mais diversos
pblicos s informaes relativas ao funcionamento e desempenho
das companhias de capital aberto.
bastante notrio que a contribuio do mercado de capitais
decisiva para o crescimento das empresas, a gerao de empregos e
a distribuio de renda no Pas. Os recursos captados pela empresas
so direcionados, principalmente, para a expanso dos negcios de
companhias de diversos setores emergentes, como sade, educao,
construo

civil,

bancos

mdios,

entre

outros

os

tradicionalmente presentes, a exemplo de minerao, siderurgia,


energia e alimentos.
Diante do despertar dos brasileiros pelo mercado de capitais,
necessrio que os profissionais das empresas compreendam quais os
fundamentos que precisam ter como base para construir um negcio
sustentvel, capaz de atrair tambm investidores conscientes e de
longo prazo. Ao mesmo tempo, na busca por maior transparncia,
torna-se fundamental, no s que as companhias divulguem o

mximo de informaes, mas tambm que os investidores e outros


interessados tenham conhecimento suficiente para interpret-las.
Diante

destas

necessidades,

livro

Anlise

Financeira

Fundamentalista de Empresas, certamente, ser bastante til para


estudantes que se preparam para trabalhar nas reas administrativa
e financeira, profissionais de empresas, analistas do mercado de
capitais e investidores. Escrito de modo bastante didtico, fornece as
bases conceituais para a compreenso dos fundamentos de uma
companhia,

relacionando

conhecimentos

de

macroeconomia,

contabilidade e finanas. Oferece ao leitor a possibilidade de se ter


uma viso global da empresa, de como ela se posiciona no cenrio
nacional e internacional e no setor em que atua, e tambm subsdios
para analisar a viabilidade do negcio no mdio e longo prazo.
Ao se dedicar a esta obra, o professor Matias e sua equipe
demonstraram uma ateno especial para com todo este pblico, que
vem crescendo significativamente. Apenas neste incio de sculo o
nmero de pessoas fsicas que investem em aes no Brasil, por
exemplo, multiplicou-se por sete. Ao mesmo tempo, abriram-se as
portas para os profissionais qualificados nesta rea, com a estria na
Bolsa, por meio de ofertas pbicas iniciais de aes (IPO), de mais de
uma centena de companhias.
O empenho na realizao do livro tambm revela uma viso de
futuro, de quem acredita na continuidade da evoluo do mercado,
como

atestam

os

nmeros

cada

vez

maiores

de

pessoas

especialmente estudantes que assistem cursos e palestras sobre o


funcionamento

do mercado de

capitais

ou

que

fazem

visitas

monitoradas Bolsa, no centro de So Paulo.


Por fim, consideramos que esta obra mais um grande
exemplo de que estamos saindo de uma histria em que o
conhecimento da economia era por demais intrincado e restrito a
especialistas, para a democratizao e popularizao das informaes
sobre esse tema e as empresas.

Oxal

assuntos

desta

natureza

possam

se

tornar

to

corriqueiros no dia-a-dia dos brasileiros quanto o futebol.

Gilberto Mifano
Presidente do Conselho de Administrao da BM&F Bovespa
Vice-presidente do Conselho de Administrao do Instituto Brasileiro
de Governana Corporativa
Integrante do board da WFE - World Federation of Exchanges e do
Comit Executivo da FIAB - Federao Ibero-Americana de Bolsas.

PREFCIO
Como professor fundador da FEA-RP/USP1, tive a preocupao
de buscar sermos os melhores do Pas em nossas reas, pois ou
assim agamos ou sucumbiramos o curso de Administrao de
Empresas da unidade acabou sendo o de maior nota mdia em todas
as edies do Provo do MEC. Sendo a minha rea Finanas, procurei
faz-lo da melhor forma para atingir o objetivo por mim mesmo
proposto, razo do contnuo questionamento sobre a estrutura
curricular da rea.
Este livro, assim como as duas obras antecessoras Finanas
Corporativas de Curto Prazo e Finanas Corporativas de Longo
Prazo, surge da necessidade encontrada nas disciplinas que ministrei
na FEA/USP, campi de So Paulo e Ribeiro Preto, de organizao
didtica do conhecimento de Finanas, bem como de crticas de exalunos quanto necessidade de se introduzir temas importantes para
a vida profissional. J no curso de graduao pude observar que o
ensino de finanas encontrava resistncia de entendimento por parte
dos alunos, quer por falta de entendimento de conceitos de
disciplinas anteriores, quer pelo encadeamento, de forma pouco
didtica, do contedo das disciplinas da prpria rea de Finanas.
No tocante ao aspecto de entendimento de conceitos de
disciplinas

anteriores,

coordenao

das

deficincia

disciplinas

de

encontrava-se

finanas

com

na

outras

falta

de

que

as

antecediam e que eram de fundamental importncia para seu


entendimento.
Quanto

ao

aspecto

de

encadeamento

do

contedo

das

disciplinas de Finanas pudemos, em conjunto com alunos dos


programas de ps-graduao, observar, j nos levantamentos iniciais
de programas acadmicos nacionais e internacionais, a mescla
existente entre conceitos, sem uma clara definio de seqncia,
1

Ver www.fearp.usp.br

proliferando disciplinas numeradas (Finanas 1, Finanas 2, Finanas


3,

Finanas

4)

sem

uma

clara

sedimentao

de

contedo

razoavelmente conectado. Aps algumas reunies ao longo dos


programas de ps-graduao, definimos a separao do contedo de
gesto financeira de curto prazo do de longo prazo. Nas disciplinas de
Finanas Corporativas no curso de graduao, transformamos a
disciplina Administrao Financeira I em Administrao do Capital de
Giro, tendo por funo a exposio do contedo de gesto financeira
de curto prazo, e a disciplina de Administrao Financeira II em
Administrao Financeira de Longo Prazo, tendo por funo a
exposio do contedo de gesto financeira de longo prazo.
Aps

discusso

de

formao

acadmica

da

disciplina,

passamos a discutir a literatura que poderia ser utilizada dentro desta


nova formao e observamos que a literatura convencional, com
raras excees, no atendia ao que havamos definido: alis, grande
parte dos livros de fundamentos em finanas concede nfase a
tpicos isolados do conhecimento de finanas, com destaque a
tpicos de avaliao de empresas e no gesto de ativos e passivos
de longo prazo.
Considerou-se como premissa bsica que a estrutura do
currculo de finanas deve levar em considerao a gerao de valor,
elemento fundamental para o entendimento da maximizao do valor
das empresas. Para tanto, a metodologia proposta e adotada para a
elaborao dos livros desta coleo obedeceu diviso do contedo
de finanas corporativas em dois grandes grupos: finanas de curto
prazo, ou administrao de capital de giro, e finanas de longo prazo,
ou gesto de valor. Esta nova abordagem proporciona uma viso
sistmica

do

contedo

de

finanas,

gerando

um

melhor

seqenciamento da disciplina por parte dos professores e facilitando o


entendimento por parte dos alunos.
No entanto faltava aos alunos de graduao uma disciplina em
Finanas Corporativas que fundamentasse os conhecimentos das

duas disciplinas citadas, de curto e de longo prazo. J havamos


incorporado anteriormente na FEA-RP/USP uma disciplina de Anlise
Financeira com este objetivo, congregando os conhecimentos de
Macroeconomia, Economia Brasileira, Contabilidade Empresarial com
Finanas Corporativas. Tnhamos uma dificuldade em encontrar um
livro texto para essa disciplina que reunisse essa viso, razo pela
qual acabamos por construir esta obra de Anlise Financeira
Fundamentalista. Os captulos do livro formam as diversas aulas a
serem ministradas na disciplina. Optou-se, na redao do texto, por
uma forma mais didtica e acessvel a alunos de graduao e de
MBAs, possibilitando a melhor compreenso e aplicao dos conceitos
apresentados.
As discusses permearam diversas turmas de ps-graduao da
FEA-RP/USP, que participaram ativamente da formao deste livro, e
tambm turmas de graduao da FEA-RP/USP, que utilizaram esta
literatura, mesmo em fase de produo, contribuindo para seu
aperfeioamento. O trabalho de pesquisa foi centralizado no CEPEFIN
Centro de Pesquisas em Finanas2 e INEPAD Instituto de Ensino e
Pesquisa em Administrao3, tambm por mim fundados. A todos os
participantes deste projeto meus profundos agradecimentos.
Cientes de que o administrador deve ter uma slida formao
em finanas tanto no aspecto terico como prtico para a tomada
de decises e para planejar, organizar, dirigir e controlar recursos,
atividades e bens, buscamos organizar cada captulo considerando o
ensino de graduao no pas. Esperamos que esta obra cumpra sua
funo de formar gestores capazes de tomar decises efetivas, bem
como profissionais conscientes de suas funes na sociedade. Esta
a nossa pretenso.
Alberto Borges Matias4

Ver www.cepefin.org.br
Ver www.inepad.org.br
4
Ver www.albertomatias.com.br
3

INTRODUO
(em desenvolvimento)
Toda organizao, seja ela privada, governamental ou do chamado Terceiro
Setor consiste em um sistema aberto, em constante interao com o meio
ambiente. Para sobreviver, as organizaes precisam de insumos (recursos
humanos, recursos financeiros e materiais), que so transformados em
bens e servios, os quais so colocados no mercado, visando o atendimento
de uma determinada necessidade. O atendimento dessa necessidade produz
resultados que retroalimentam as organizaes (receitas e lucro, no caso da
empresa; reconhecimento e efetividade social na promoo do bem comum,
no caso do Estado e de entidades do Terceiro Setor). Portanto, a relao
com o meio externo constitui um fator-chave da prpria existncia das
organizaes. Por esse motivo, entender de que se compe esse ambiente e
como ele se organiza torna-se essencial para a gesto das empresas
(ANDION; FAVA, 2002)

O ambiente externo da organizao compe-se de um conjunto de


entidades que direta ou indiretamente influenciam e so influenciadas por
ela. Essas influncias ocorrem tanto por troca de produtos, recursos,
informao, tecnologia, quanto pela influncia de variveis polticas,
econmicas, sociais, regulatrias, ecolgicas etc., que determinam a
amplitude da gesto organizacional (JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).

O ambiente empresarial brasileiro sofreu mudanas profundas na ltima


dcada, entre as quais possvel citar a estabilidade de preos, a maior
abertura para importaes e as privatizaes, acirrando a competio.
(JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).

As informaes resultantes da integrao das variveis macroeconmicas,


polticas macroeconmicas e demonstrativos financeiros organizacionais so
necessrias para a formao de um diagnstico sobre o desempenho das
empresas inseridas nesse ambiente econmico e no esttico.

A evoluo das polticas econmicas, assim como as diferentes variveis


ambientais, polticas, sociais e empresariais, interferem e influenciam as
decises

organizacionais,

delineando

trajetrias,

orientando

possveis

estratgias e moldando comportamentos (GERA, 2007).

As mudanas, os eventos, as ameaas e as oportunidades no ambiente


continuamente criam sinais e mensagens. As organizaes detectam ou
recebem essas sugestes e usam a informao para se adaptarem s novas
condies. Quando as decises baseiam-se nessas mensagens, mais
informao gerada e transmitida, acarretando novos sinais e decises
(MORESI, 2001).

Referncias
ANDION, M. C.; FAVA, R. Planejamento estratgico. Coleo Gesto
Empresarial, Curitiba, v. 2, p. 27, 2002.
GERA, M. Anlise macro financeira de empresas. 2007. 98 f. Trabalho de
Concluso de Curso Departamento de Administrao, Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de
So Paulo, Ribeiro Preto, 2007.
MORESI, E. A. D. Inteligncia organizacional: um referencial integrado.
Cincia da Informao, Braslia, v. 30, n. 2, p. 35-46, maio/ago. 2001.
JOHNSSON, M. E.; FRANCISCO FILHO, V. P. Controladoria. In: Mendes, J. T.
G et al. Finanas empresariais. Coleo Gesto Empresarial. Curitiba:
Associao Franciscana de Ensino Senhor Bom Jesus, 2002. Captulo 5, p.
59-68.

PARTE I ANLISE DO AMBIENTE ECONMICO

1. ANLISE MACROFINANCEIRA
O desempenho financeiro das empresas est diretamente relacionado
ao ambiente econmico no qual elas esto inseridas. Freqentemente
acompanhamos pelos jornais notcias como queda na cotao do dlar
reduz

os

lucros

de

siderrgicas,

ou crescimento da

renda reduz

inadimplncia e aumenta vendas do varejo.


As empresas no so entidades isoladas, dotadas de vida prpria e
autnoma em relao ao ambiente macrofinanceiro no qual esto inseridas.
Na verdade, todas as interaes da empresa com agentes externos que
determinam impactos sobre sua receita, custo dos insumos produtivos,
tributao, encargos financeiros pagos ou recebidos, perdas de crdito,
dentre muitos outros, so fortemente dependentes de fatores externos
sobre os quais a empresa, de forma isolada, dificilmente tem algum poder
de

controle

ou

influncia,

mesmo

tratando-se

de

grandes

grupos

corporativos com atuao diversificada. Boa parte das diferenas de


desempenho financeiro entre as empresas pode ser atribuda a forma como
estas lidam com os diversos fatores externos macrofinanceiros.
Assim, a anlise financeira deve, sempre, partir da compreenso de
como o ambiente macrofinanceiro impacta os diversos aspectos e quesitos
abordados no processo de anlise. Ignorar esta realidade pode levar o
analista a estabelecer apenas relaes de causa-efeito endgenas
atribuindo todo o desempenho financeiro a decises livres, tomadas pelos
gestores da empresa sem influncias externas.
Em tempos onde demonstrativos contbeis, indicadores quantitativos
e grficos so facilmente obtidos, um analista financeiro se diferencia dos
demais ao conseguir enxergar alm dos nmeros de demonstrativos
padronizados

entender

como

um

conjunto

amplo

destes

fatores

macrofinanceiros influencia o desempenho da empresa. A anlise financeira


que parte desta premissa pode tornar-se mais consistente e mais confivel
para seus usurios.
Neste

sentido, esta

primeira parte do livro

busca facilitar a

compreenso do ambiente macroeconmico e seus respectivos impactos no


desempenho

financeiro

empresarial

e,

conseqentemente,

nas

demonstraes contbeis, bem como identificar e ilustrar como tais


impactos interferem na gesto financeira organizacional.

1.1. Conceitos bsicos de macroeconomia


Esta obra possui como principal objetivo analisar a atuao das
empresas em um contexto econmico globalizado, turbulento e voltil, com
constantes e rpidas transformaes. Para tal anlise, necessrio
identificar

os

impactos

gerados

pelo

ambiente

macroeconmico

no

desempenho financeiro das empresas, refletido nas suas demonstraes


financeiras; analisar as conseqncias financeiras desse quadro para a
empresa e as aes da gesto financeira na tentativa de obter o melhor
desempenho em face deste cenrio, maximizando a eficincia na utilizao
dos recursos, gerando valor, promovendo a sustentabilidade corporativa e o
desenvolvimento para a empresa.
Primeiramente, julga-se relevante expor algumas definies para a
melhor compreenso do tema abordado. Conforme Ferreira (1976),
economia a organizao dos diversos elementos de um todo, ou seja, a
cincia que trata dos fenmenos relativos produo, distribuio e
consumo de bens. o sistema produtivo de um pas ou regio.
A cincia econmica consolidada com a escola clssica. O marco
fundamental a obra Uma Investigao sobre a Natureza e Causas da
Riqueza das Naes, publicada em 1976 pelo escocs Adam Smith (17231790). Aps a morte de Smith, trs nomes aperfeioaram e ampliaram suas
idias: o francs Jean-Baptiste Say (1767-1832) e os ingleses Thomas
Malthus (1766-1834) e David Ricardo (1772-1823).
Conforme Lopes et al (2000), existem inmeras formas de se medir o
desempenho de uma economia, tais como o clculo dos bens e servios
produzidos no pas, clculo do nvel de desenvolvimento econmico e social
etc.
Uma das maneiras mais comuns de medir esse desempenho consiste
em calcular o valor de todos os bens e servios produzidos pelo pas. A
atividade produtiva, porm, requer a utilizao de fatores produtivos
terra, trabalho, capital (agregados macroeconmicos) que devem ser
remunerados quando utilizados. A totalidade dessa remunerao, que

representa salrios, lucros, juros e aluguis, tambm pode ser considerada


um indicador de desempenho econmico. (LOPES et al., 2000)
Aps a definio de economia e agregados macroeconmicos,
diferenciam-se os conceitos de macroeconomia e microeconomia, visando
melhor compreenso do tema proposto.
A abordagem macroeconmica estuda o comportamento dos grandes
agregados econmicos, como o produto interno bruto (PIB), o consumo
privado (CP), a taxa de desemprego (TD), a taxa de juro e o consumo do
governo. o estudo das quantidades globais e as relaes entre as
mesmas, desinteressando-se dos comportamentos individuais. Atravs
desta abordagem, os economistas tentam estabelecer relaes entre estas
inmeras

variveis,

buscando

compreender

prever

os

efeitos

de

intervenes sobre o futuro da economia.


Segundo Ferreira (1976), a macroeconomia refere-se parte da
economia que estuda o funcionamento do sistema econmico como um
todo, especificamente as variaes do produto, nvel geral de preos, nvel
de emprego, taxa de juros e balano de pagamentos.
Valendo-se da definio, Lopes et al. (2000, p.14) corroboram que:
[...] A natureza bsica da Macroeconomia a discusso da
economia em termos globais [...] Dessa forma, a Macroeconomia
enfoca a economia como se ela fosse constituda por cinco
mercados: o mercado de bens e servios, o mercado de trabalho,
o mercado monetrio, o mercado de ttulos e o mercado cambial.

Pindyck e Rubinfeld (2002, p.3) complementam essa idia, afirmando


que a macroeconomia trata das quantidades econmicas agregadas, tais
como o nvel e a taxa de crescimento do produto nacional, taxas de juros,
desemprego e inflao.
Aps a definio de macroeconomia, busca-se ilustrar a distino
encontrada em relao abordagem microeconmica, a qual valoriza a
forma como os indivduos reagem a incentivos, como a informao circula
na economia e como estes microeventos se refletem nas variveis
macroeconmicas. Historicamente, as primeiras teorias econmicas eram
microeconmicas e explicavam as variveis macroeconmicas com base na
ao individual dos agentes econmicos.

Pindyck e Rubinfeld (2002, p. 3) complementam a proposta de


definio de microeconomia:
[...] a anlise microeconmica trata do comportamento das
unidades

econmicas

individuais.

Tais

unidades

abrangem

consumidores, trabalhadores, investidores, proprietrios de terra,


empresas - na realidade, quaisquer indivduos ou entidades que
tenham participao no funcionamento de nossa economia. A
microeconomia explica como e por que essas unidades tomam
decises econmicas. Por exemplo, ela esclarece como os
consumidores tomam decises de compra e de que forma suas
escolhas so influenciadas pelas variaes de preos e rendas;
explica tambm de que maneira as empresas determinam o
nmero

de

trabalhadores

que

contrataro

como

os

trabalhadores decidem onde e quanto trabalhar.

Dessa forma, por meio do estudo do comportamento e da interao


entre cada empresa e os consumidores, a microeconomia revela como os
setores e mercados operam e se desenvolvem, por que so diferentes entre
si e como so influenciados por polticas governamentais e condies
econmicas globais. (PINDYCK; RUBINFELD, 2002 p.3)
No entanto, de difcil compreenso a completa separao entre
ambiente macroeconmico e microeconmico. Para tanto, Pindyck e
Rubinfeld (2002 p.3) afirmam:
[...] a fronteira entre a macroeconomia e a microeconomia
tem se tornado cada vez menos definida nos ltimos anos.
Isso ocorre porque a

macroeconomia tambm envolve

anlise de mercados por exemplo, mercados agregados de


bens e servios, mo-de-obra e ttulos de empresas. Para
entender

como

necessrio

que

operam
se

tais

mercados

compreenda

agregados,

comportamento

empresas, dos consumidores, dos trabalhadores


investidores

que

os

compe.

Dessa

das

e dos

maneira,

os

macroeconomistas tm se preocupado cada vez mais com os


fundamentos microeconmicos dos fenmenos econmicos
agregados,

grande

parte

da

macroeconomia

realidade, uma extenso da anlise microeconmica.

na

Hall e Lieberman (2003) afirmam que essencial uma viso


integrada do sistema econmico em que a macroeconomia no pode ser
analisada desvinculando-a dos mercados. Afirmam ainda que as polticas
governamentais, fiscal e monetria afetam o nvel macroeconmico e
microeconmico

e,

portanto,

so

de

extrema

importncia

para

os

profissionais e estudiosos da rea de finanas.


Assim, tem-se que as polticas econmicas esto relacionadas s
aes de interveno efetuadas pelo governo de um pas, objetivando a
elevao do nvel de emprego e sua constante manuteno, aumento das
taxas de crescimento econmico apresentadas e conteno e estabilidade
de preos. As principais polticas econmicas so: monetria, fiscal, cambial
e de rendas. importante reforarmos que, dentro de nossa abordagem, as
polticas econmicas podem ser identificadas e analisadas em qualquer
regime

de

componentes

governo,
so

pois

se

referem

administrados,

forma

como

independentemente

seus

dos

quatro

programas

polticos subjacentes do governo de qualquer territrio.


Para a abordagem proposta neste livro, considerou-se essencial a
compreenso das polticas fiscal (arrecadao, gastos e mercado de ttulos)
e de rendas (mercado de trabalho e mercado de bens e servios), alm da
poltica monetria (mercado monetrio) e poltica cambial (mercado
cambial). Essas quatro polticas econmicas, tomadas no nvel de anlise
por mercado nacional, so interdependentes entre si, e cada vez mais
influenciadas pelas polticas econmicas de outros pases e/ou blocos
econmico,

especialmente

daqueles

cuja

influncia

na

economia

internacional maior.

1.2. Polticas Macroeconmicas


De acordo com Fortuna (2005 p. 47):
[...] os objetivos fundamentais das polticas econmicas esto
intimamente ligados poltica global do governo, que consiste,
em sntese, em promover o desenvolvimento econmico, garantir
o pleno emprego

sua

estabilidade,

equilibrar

volume

financeiro das transaes econmicas com o exterior, garantir

estabilidade de preo e o controle da inflao e promover a


distribuio da riqueza e das rendas.

Assim, tem-se a expresso:


C(y) + I(r) + G + ((X-M) (x)) = Y
Onde:
A Poltica de Rendas define o C(y), sendo C(y);
A Poltica Monetria define I(r), sendo I(r);
A Poltica Fiscal define o G, sendo G;
A Poltica Cambial define o (X-M) (x), sendo (X) e (M).

1.2.1. Poltica monetria e impactos empresariais


Primeiramente, para a melhor compreenso da poltica monetria,
importante conhecer o significado econmico de moeda, suas atribuies e
suas contribuies. De acordo com Lopes et al. (2000, p. 54), moeda um
objeto que desempenha trs funes: meio de trocas; unidade de conta e
reserva de valor.
Segundo Lopes et al. (2000), os principais atributos que a mercadoria
monetria (a moeda) deve possuir so: baixos custos de transao e de
estocagem, alm de estabilidade de seu valor, tal que possa desempenhar
suas funes de unidade de conta e reserva de valor. A adoo do papelmoeda como tal5 deu-se em funes de suas evidentes vantagens nestes
trs aspectos.
O Brasil experimentou, de 1982 a 1994, um perodo marcado pela
predominncia de altas taxas de inflao, com evidentes impactos sobre o
desempenho adequado desses papis pelas sucessivas moedas brasileiras
do perodo (LOPES et al., 2000, p.56):
[...] Recentemente no Brasil, na fase inicial do Plano Real, o
prprio governo institucionalizou a separao entre as funes de
unidade de conta e meio de troca, por meio da criao da URV
(Unidade Real de Valor) que deveria ser o referencial para a
cotao dos preos enquanto o cruzeiro real permanecia como
meio de troca. Com a reforma monetria que transformou a URV

A discusso sobre as funes do papel-moeda, bem como toda a discusso relacionada ao


seu lastreamento em outra mercadoria com valor real extrnseco fogem aos objetivos deste
livro, e podem ser encontradas em bons manuais de economia monetria.

em real, voltou-se a unificar neste ltimo as funes de unidade


de conta e meio de troca. (LOPES et al., 2000, p.68)

Nestas pocas de elevao de taxas de inflao, diminui o grau de


monetizao da economia, pois a coletividade, para defender-se, procura
aplicar mais recursos que rendem juros, retendo menos moeda ou
depsitos vista (LOPES et al., 2000, p.58).
[...] A substituio de moedas pelos agentes econmicos uma
caracterstica de contextos de inflao elevada. A moeda perde,
em primeiro lugar, sua funo de reserva de valor, uma vez que
as pessoas tentam desfazer-se dela rapidamente; em seguida,
deixa de ser unidade de conta, com os agentes buscando outro
referencial para cortar seus preos, mantendo-se de forma
precria por algum tempo como meio de troca por determinao
legal (LOPES et al., 2000, p.57).

No mercado monetrio so determinadas as taxas de juros e a


quantidade de moeda necessria para efetuar as transaes econmicas.
(LOPES et al., 2000, p.15).
Aps a compreenso dos atributos da moeda, define-se poltica
monetria como o controle da oferta da moeda e das taxas de juros de
curto prazo que garanta a liquidez ideal de cada momento econmico. O
executor dessas polticas o Banco Central (FORTUNA, 2005, p.47).
A poltica monetria representa a atuao das autoridades monetrias
por meio de instrumentos de efeito direto ou induzido, com o propsito de
se controlar a liquidez global do sistema econmico. Esta poltica formada
por um conjunto de medidas que definem o controle da oferta de moeda e,
conseqentemente, das taxas de juros, visando garantir a liquidez ideal
para cada momento econmico, partindo-se do modelo de que tanto a
inflao como as taxas de juros interagem com modelos clssicos de oferta
e demanda de moeda em determinado mercado monetrio.
Paralelamente, a poltica monetria afeta o nvel de produto da
economia de forma indireta, por meio de intervenes no mercado
financeiro que influenciam a taxa de juros. A atuao do Banco Central
(Bacen) para definir as condies de liquidez da economia evidenciada por

aes como a quantidade ofertada de moeda e o nvel de taxa de juros,


alm do percentual do compulsrio.
De forma geral, conforme Fortuna (2005), a poltica monetria
apresenta dois efeitos importantes sobre a questo do financiamento das
contas externas: (1) elevam a disponibilidade de capitais de curto prazo, via
atrao de investimentos em renda fixa; e (2) reduzem o tamanho do
dficit em conta corrente, a partir de seus efeitos sobre o saldo das
exportaes liquidas.
Visando-se a melhor compreenso da poltica monetria, destacamse os conceitos de base monetria e meios de pagamentos.
A base monetria compe-se do papel moeda emitido e das reservas
bancrias em depsito no Bacen. Os bancos comerciais multiplicam esta
moeda ou criam dinheiro por meio de emprstimos (FORTUNA, 2005, p.49).
Segundo Lopes et al. (2000), a base monetria representa o dinheiro
com poder de multiplicao. Inclui o papel-moeda emitido pelo governo em
poder do pblico e o volume de reservas mantidos pelos bancos comerciais.
Corresponde a praticamente toda a moeda fsica disponvel (papel moeda
e moeda metlica), exceto a que ficou retida no Caixa das Autoridades
Monetrias.
De acordo com a definio do Banco Central (2007), a base
monetria representa o passivo monetrio do Banco Central, tambm
conhecido como emisso primria de moeda, e inclui o total de cdulas e
moedas em circulao, bem como os recursos da conta Reservas Bancrias.
Dessa forma, tem-se que a base monetria corresponde ao montante de
dinheiro em circulao no pas somado ao dinheiro depositado nos bancos
comerciais (soma do dinheiro dos caixas, dos depsitos voluntrios e
compulsrios no Banco Central).
Resumidamente, a Base Monetria (High Powered Money), segundo
Gremaud,

Vasconcellos

Toneto

Jr.

(2002),

moeda

injetada

inicialmente na economia e corresponde soma entre o papel-moeda em


poder pblico mais as reservas dos bancos.

6
5

% do PIB

4
3
2
1

2007 01

2006 08

2006 03

2005 10

2005 05

2004 12

2004 07

2004 02

2003 09

2003 04

2002 11

2002 06

2002 01

2001 08

2001 03

2000 10

2000 05

1999 12

Perodo
Base Monetria % PIB

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 1 - Base Monetria e PIB

Complementando, afirma-se que os meios de pagamento (M), de


acordo com Lopes et al (2000), consistem na totalidade dos haveres
possudos pelo setor no bancrio e que podem ser utilizados a qualquer
momento, para qualquer dvida em moeda nacional. Corresponde, portanto,
ao papel-moeda emitido pelo Banco Central em poder do pblico e aos
depsitos a vista no sistema bancrio.
De acordo com o Banco Central do Brasil (2007), o conceito restrito
de moeda (M1) representa o volume de recursos prontamente disponveis
para o pagamento de bens e servios. Inclui o papel-moeda em poder do
pblico, isto , as cdulas e moedas metlicas detidas pelos indivduos e
empresas no financeiras e, ainda, os seus depsitos vista efetivamente
movimentveis por cheques. Com a reduo da inflao, a partir da
introduo do real, ocorreu forte crescimento dos meios de pagamento no
conceito restrito, processo esse conhecido como remonetizao, resultante
da recuperao da credibilidade da moeda nacional.

R$ (milhes)

150000

100000

50000

2007 01

2006 06

2005 11

2005 04

2004 09

2004 02

2003 07

2002 12

2002 05

2001 10

2001 03

2000 08

2000 01

1999 06

1998 11

1998 04

1997 09

1997 02

1996 07

1995 12

1995 05

1994 10

1994 03

1993 08

1993 01

Data
M1

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 2 - Evoluo do M1

Portanto, o M1 compreende o dinheiro que tem liquidez total, o qual


aceito livremente e no gera rendimento por si s. (FORTUNA, 2005) Ou
seja, o papel moeda em poder do pblico somado aos depsitos a vista.
(LOPES, et al., 2000).
Analisando-se

economia

brasileira

como

um

todo,

pode-se

relacionar a dvida pblica com a emisso de papel moeda. Quanto maior a


dvida pblica, maior a emisso do papel moeda. Ou seja, se existe uma
elevao na dvida pblica brasileira, h um reflexo na chamada base
monetria M1.

1000000

R$ (milhes)

800000

600000

400000

200000

2007 01

2006 05

2005 09

2005 01

2004 05

2003 09

2003 01

2002 05

2001 09

2001 01

2000 05

1999 09

1999 01

1998 05

1997 09

1997 01

1996 05

1995 09

1995 01

1994 05

1993 09

1993 01

Data
Divida Lquida Setor Pblico

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 3 - Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico

J o M2, de acordo com Fortuna (2005) o conceito de moeda que,


alm do M1, inclui os depsitos especiais remunerados, depsitos em
poupana e os ttulos emitidos em mercado primrio pelo sistema emissor
representado
(depsitos

pelo

sistema

prazo,

letras

financeiro
de

cmbio,

suas
letras

instituies
imobilirias

financeiras
e

letras

hipotecrias), a no inclusas as cotas dos fundos de renda fixa.


Para Lopes et al (2000), o M2 representa o M1 somado aos ttulos
pblicos (federais, estaduais e municipais) em poder do setor privado. O
Bacen (2007) informa que o M2 refere-se ao M1 somado dos depsitos
especiais remunerados somados dos depsitos de poupana e somados aos
ttulos emitidos por instituies depositrias.
Define-se o M3:
[...] M3 o conceito de moeda, que alm do M2, inclui as cotas
dos fundos de renda fixa excludos o lastro em ttulos emitidos em
mercado primrio pelas instituies financeiras e as operaes
compromissadas com ttulos federais do restante da economia
junto ao sistema emissor, representado pelo sistema financeiro, e
que funcionada como moeda para o efeito de transaes do

sistema. Na realidade, o M3 agrega todas as captaes do


sistema financeiro no mercado interno, com instrumentos de alta
liquidez. (FORTUNA, 2005 p.50)

Conceito esse complementado por Lopes et al. (2000), que define M3


como a soma de depsitos de poupana e o M2. De acordo com as
informaes do Bacen (2007), o M3 refere-se ao M2 somado s quotas de
fundos de renda fixa e operaes compromissadas registradas no SELIC
(Sistema Especial de Liquidao e Custdia).
De acordo com Fortuna (2005), define-se o M4 como o conceito que,
alm de abranger o M3 e, portanto, tambm o sistema emissor,
representado pelo sistema financeiro, inclui o sistema emissor representado
pelos governos no que corresponde aos ttulos pblicos federais (indexadas
a SELIC) e ttulos estaduais e municipais, em poder do setor no-financeiro.
Para Lopes et al. (2000), o M4 representa o M3 somado aos depsitos
a prazo e outros ttulos privados, enquanto o Bacen (2007) afirma que o M4
representa o M3 somado aos ttulos pblicos de alta liquidez.
Com a fixao dos conceitos de base monetria e dos meios de
pagamento importante a explorao dos instrumentos de Poltica
Monetria, tais como depsito compulsrio; redesconto ou emprstimo de
liquidez; mercado aberto (open market) e controle e seleo de crdito,
para a melhor compreenso da poltica monetria.
[...] Depsito Compulsrio: incide sobre os depsitos a vista e
sobre recursos de terceiros regula o multiplicador bancrio
(quanto

maior

taxa

de

recolhimento

do

compulsrio

determinada pelo CMN (Conselho Monetrio Nacional), menor o


multiplicador bancrio), imobilizando, de acordo com a taxa de
recolhimento de reserva obrigatria fixada pelo CMN, uma parte
maior ou menor dos depsitos bancrios e dos recursos de
terceiros que neles circulem (ttulos em cobrana, tributos
recolhidos, garantias de operaes de crdito), restringindo ou
alimentando o processo de expanso dos meios de pagamento
(FORTUNA, 2005 p. 48).

O Banco Central determina o montante das reservas compulsrias


que afetam, basicamente, o tamanho do multiplicador dos meios de

pagamento ao determinarem qual ser a massa de recursos que ficar


disponvel para os bancos comerciais emprestarem (LOPES et al., 2000).
Dessa forma, tem-se que o recolhimento compulsrio o dinheiro
que os bancos so obrigados a depositar no Banco Central, sem nenhuma
remunerao. O aumento do compulsrio sobre os depsitos vista (contas
correntes) tem como objetivo reduzir a disponibilidade de recursos
enxugando a liquidez do mercado. Por exemplo, se o Banco Central
anunciar o aumento do compulsrio sobre os depsitos vista de 45% para
60%, isto significa que de cada R$ 100 de depsitos vista que so feitos
no banco, R$ 45 eram recolhidos ao BC. Agora, sero R$ 60. Essa medida
tem efeito tambm no mercado de crdito Com a reduo do total de
dinheiro em circulao no mercado, o crdito fica mais escasso e os juros
cobrados

aumentam.

Os

bancos

so

obrigados

tambm

fazer

recolhimento compulsrio sobre depsitos a prazo (como os Certificados de


Depsito Bancrio e aplicaes em debntures) e poupana.
90.000
80.000
R$ (milhes)

70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
2006 09

2006 01

2005 05

2004 09

2004 01

2003 05

2002 09

2002 01

2001 05

2000 09

2000 01

1999 05

1998 09

1998 01

1997 05

1996 09

1996 01

1995 05

1994 09

Data
Depsito C ompulsrio

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 4 - Depsito Compulsrio

Observa-se elevao dos depsitos compulsrios a partir do primeiro


mandato do governo Lula, com a finalidade de enxugar-se o excesso de
monetizao vivenciada aps a implantao do plano real. Em ltima
instncia, essa estratgia visa a reduo da inflao no perodo, reduzindo a
quantidade de moeda em circulao.

O instrumento de poltica monetria denominado redesconto ou


emprstimo de liquidez pode ser utilizado como um auxlio que o Banco
Central fornece aos bancos para atender s necessidades momentneas de
caixa. , em tese, a ltima linha de atendimento aos furos de caixa das
instituies monetrias (FORTUNA, 2005 p.48).
Segundo

definio

do

Banco

Central

(2007),

redesconto

corresponde ao emprstimo de ltima instncia que o prprio Banco Central


concede, na modalidade de compra, com compromisso de revenda, de
ttulos, crditos e direitos creditrios integrantes do ativo dos bancos
mltiplos com carteira comercial, bancos comerciais e caixas econmicas.
Outros instrumentos de poltica monetria so as operaes de
mercado aberto:
[...] Operaes de Mercado Aberto (Open Market) representam o
mais gil instrumento da poltica monetria de que dispe o
Banco Central, pois, atravs delas, so, permanentemente,
regulados a oferta monetria e o custo primrio do dinheiro na
economia referenciado na troca de reservas bancrias por um dia,
atravs das operaes de overnight (FORTUNA, 2005 p.48).

Finalmente, o ltimo instrumento de poltica monetria utilizado


corresponde ao controle e seleo de crdito:
[...] O controle e seleo de crdito constituem um instrumento
que impe restries ao livre funcionamento das foras de
mercado, pois estabelece controles diretos sobre o volume e o
preo de crdito. O contingenciamento do crdito pode ser feito
pelo controle do volume e destino do crdito, controle das taxas
de juros, fixao de limites e condies do crdito (FORTUNA,
2005 p.49).

A poltica monetria adotada pode ser restritiva ou expansiva,


atuando primariamente sobre a oferta de moeda. A poltica monetria
restritiva engloba um conjunto de medidas que tendem a reduzir o
crescimento da quantidade de moeda e a encarecer os emprstimos.
Um

instrumento

compulsrio,

qual,

dessa

espcie

conforme

de

discutido

poltica

anteriormente,

recolhimento
consiste

na

custdia, pelo Banco Central, de parcela dos depsitos recebidos do pblico


pelos bancos comerciais - esse instrumento ativo, pois atua diretamente

sobre o nvel de reservas bancrias, reduzindo o efeito multiplicador e,


conseqentemente, a liquidez da economia. Temos, tambm, a assistncia
financeira de liquidez, que se refere ao emprstimo, pelo Banco Central, de
dinheiro aos bancos comerciais, sob determinado prazo e taxa de
pagamento. Quando esse prazo reduzido e a taxa de juros do emprstimo
aumentada, a taxa de juros da prpria economia aumenta, causando uma
diminuio na liquidez.
O governo atua na poltica monetria tambm atravs da venda de
ttulos pblicos, que se refere ao instrumento atravs do qual o governo
toma emprestado recursos de terceiros, para satisfazer seu dficit pblico
e/ou para controlar a liquidez da economia.

Quando a autoridade

monetria vende ttulos pblicos, acaba retirando moeda da economia, que


trocada pelos ttulos. Desta forma h uma contrao dos meios de
pagamento e da liquidez da economia.
J a poltica monetria expansiva aquela formada por medidas que
tendem a aumentar a quantidade de moeda e a baratear os emprstimos,
mediante a reduo das taxas de juros, incidindo positivamente sobre a
demanda agregada.
Os instrumentos utilizados pela poltica monetria expansiva so
basicamente os opostos aos adotados na poltica monetria restritiva,
correspondendo diminuio do recolhimento compulsrio; aumento da
assistncia financeira de liquidez; compra de ttulos pblicos ou no
emisso de novos ttulos quando do vencimento dos mesmos6.
No caso brasileiro, em funo de particularidades institucionais, do
processo inflacionrio e das dificuldades de financiamento do setor pblico,
ttulos pblicos e privados tm rpida possibilidade de se transformar em
moeda para transao, dificultando o controle monetrio do Banco Central.
Outro conceito de suma importncia para o entendimento da poltica
monetria diz respeito inflao, definida como um aumento generalizado e
contnuo de preos, perdendo-se a noo de preos relativos (GREMAUD, et
al., 2006, p.116).

Considerando a trajetria histrica recente de prazos relativamente curtos de vencimento


dos ttulos pblicos, a no emisso de novos ttulos quando do vencimento de outros se
torna uma forma mais premente de atuao da autoridade monetria em poltica monetria
expansiva do que, propriamente, a recompra de ttulos previamente emitidos.

Em economia, inflao a queda do valor de mercado ou poder de


compra do dinheiro. Isso equivalente ao aumento no nvel geral de
preos. Inflao o oposto de deflao. Inflao zero, ou muito baixa,
uma situao chamada de estabilidade de preos.
importante notar que o aumento do preo de algum bem ou
servio em particular no constitui inflao, que ocorre apenas
quando h um aumento generalizado dos preos. A acelerao
inflacionria representada quando a inflao cada vez mais
alta (GREMAUD et al., 2006, p.117).

Ainda conforme Gremaud et al. (2006), a hiperinflao uma


situao em que a inflao to alta que a perda do poder aquisitivo da
moeda faz com que as pessoas abandonem aquela moeda. Quando ocorre
hiperinflao, a funo de reserva de valor fica comprometida, podendo
ocorrer uma corrida a ativos reais, como imveis e metais preciosos, alm
de ocorrer uma reduo no nvel de poupana decorrente do consumo
acelerado de bens, para que se evite a perda de poder aquisitivo da moeda.
Destaca-se tambm a existncia de diferentes tipos de inflao, como
a inflao de demanda, a inflao de custos e a inflao inercial:
[...] Inflao de demanda: deve-se existncia de excesso de
demanda em relao produo disponvel. Nesse sentido, essa
inflao aparece quando ocorre aumento da demanda no
acompanhado pela oferta; portanto, mais provvel que ela
aparea quanto maior for o grau de utilizao da capacidade
produtiva da economia, isto , quanto mais prximo estiver-se do
pleno emprego (GREMAUD et al., 2006, p.118).
[...] Inflao de custos: pode ser considerada uma inflao de
oferta, que decorre do aumento de custos

das empresas

repassados para preos. As presses de custos podem ser em


funo do aumento do preo das matrias-primas, aumentos
salariais, elevaes nas taxas de juros etc (GREMAUD et al.,
2006, p.119).

Inflao inercial: quando a inflao tende a se manter permanente no


mesmo patamar, sem acelerao inflacionria, e quando essa inflao
estagnada decorre de mecanismo de indexao (GREMAUD et al., 2006,
p.120).

14

12

% a.a.

10

0
1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

IPC A Anual

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 5 - IPCA Anual

Percebe-se que o pas passou por um momento de acelerao


inflacionria a partir de 1987 (Plano Cruzado/Bresser) chegando a um
perodo de hiperinflao que foi de 1988 a 1995, atravessando os planos
Vero, Collor 1 e Collor 2 devido, conforme Gremaud, Vasconcellos e Toneto
Jr. (2006), principalmente a excluso do pas em relao aos fluxos de
capitais internacionais. Com a adoo do Plano Real, a inflao voltou a
situar-se em patamares administrveis.
de suma relevncia a diferenciao de alguns ndices de inflao
para entendimento e mensurao da eficcia da poltica monetria e seus
instrumentos, j que existem diversas medies possveis para inflao:
[...] IGP-DI, ndice cuja responsabilidade do clculo do Instituto
de Economia (Ibre) da Fundao Getlio Vargas, sendo seus
valores publicados ao final de cada ms pela revista Conjuntura
Econmica. A metodologia de clculo do IGP-DI definida pela
mdia ponderada do ndice de Preos por Atacado (IPA), com
peso 6,0; do ndice de Custo de Vida (ICV), com peso 3,0; e do

ndice Nacional de Construo Civil (INCC), com peso 1,0 (ASSAF


NETO, 2005, p.63).

De acordo com Assaf Neto (2005, p. 64), o IGP-DI tenta refletir as


variaes mensais de preos, pesquisados primeiro ao ltimo dia do ms
corrente. Ele formado pelo IPA (ndice de Preos por Atacado), IPC (ndice
de

Preos

ao

Consumidor)

INCC

(ndice

Nacional

do

Custo

da

Construo), com pesos de 60%, 30% e 10%, respectivamente. O ndice


apura as variaes de preos de matrias-primas agrcolas e industriais no
atacado e de bens e servios finais no consumo.
[...] Tal ndice um dos mais requisitados indicadores da taxa de
inflao do pas, exercendo influncia sobre os nveis gerais de
reajustes de preos da economia e variao cambial. Em razo da
variedade de itens (bens e servios) que fazem parte de seu
clculo, o uso desse ndice mais adequado para empresas
potencialmente diversificadas, ou seja, que atuem em diferentes
segmentos de mercado, ou que trabalhem com grande variedade
de produtos (lojas de departamentos, por exemplo) ou de
insumos. (ASSAF NETO, 2005, p.64)
10
9

% Mensal

8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1

IGP-DI

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 6 - IGP-DI Mensal

Outros ndices que merecem destaque so:

2007 01

2006 07

2006 01

2005 07

2005 01

2004 07

2004 01

2003 07

2003 01

2002 07

2002 01

2001 07

2001 01

2000 07

2000 01

1999 07

1999 01

1998 07

1998 01

1997 07

1997 01

1996 07

1996 01

1995 07

1995 01

1994 07

1994 01

-2

IPCA - ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo, tambm do


IBGE, calculado desde 1980, semelhante ao ndice Nacional de Preos ao
Consumidor (INPC), porm refletindo o custo de vida para famlias com
renda mensal de 1 a 40 salrios mnimos. A pesquisa feita nas mesmas
11 regies metropolitanas, tendo sido escolhido como alvo das metas de
inflao (inflation targetin) no Brasil.
IGP - ndice Geral de Preos, calculado pela Fundao Getulio Vargas
(FGV). uma mdia ponderada do ndice de preos no atacado (IPA), com
peso 6; de preos ao consumidor (IPC) no Rio de Janeiro e So Paulo, com
peso 3; e do custo da construo civil (INCC), com peso 1. Usado em
contratos de prazo mais longo, como aluguel.
IPA - ndice de Preos no Atacado, calculado pela FGV, com base na
variao dos preos no mercado atacadista. Este ndice calculado para
trs intervalos diferentes e compe os demais ndices calculados pela FGV
(IGP-M, IGP-DI e IGP-10) com um peso de 60%.
IGP-M - ndice Geral de Preos do Mercado, ndice tambm
produzido pela FGV, cuja metodologia igual do IGP-DI, mas pesquisado
entre os dias 21 de um ms e 20 do seguinte. O IGP tradicional abrange o
ms fechado, enquanto o IGP-M elaborado para contratos do mercado
financeiro. Tambm calculado pelo Instituto de Economia (IBRE) da FGV e
apresenta amplas aplicaes no mercado. A principal diferena verificada
entre esse ndice e o IGP-DI reside no perodo de medio da inflao. No
IGP-M, a taxa de inflao medida cobre o perodo compreendido entre o dia
11 de um ms e o dia 10 do ms posterior. As demais caractersticas do
IGP-M so iguais a do IGP-DI (ASSAF NETO, 2005, p.64).
IGP-10 - ndice Geral de Preos 10, tambm da FGV, elaborado
com a mesma metodologia do IGP e do IGP-M, mudando apenas o perodo
de coleta de preos: entre o dia 11 de um ms e o dia 10 do ms seguinte.
IPC-Fipe - ndice de Preos ao Consumidor da Fundao Instituto de
Pesquisas Econmicas (FIPE), ndice da Universidade de So Paulo (USP),
pesquisado no municpio de So Paulo. Tenta refletir o custo de vida de
famlias com renda de 1 a 20 salrios mnimos, divulgando tambm taxas
quadrissemanais.
ICV-Dieese - ndice do Custo de Vida, publicado pelo Departamento
Intersindical de Estatstica e Estudos Socioeconmicos (DIEESE), tambm

medido na cidade de So Paulo. Reflete o custo de vida de famlias com


renda mdia de R$ 2.800 (h ainda ndices para a baixa renda e a renda
intermediria).
INPC - ndice Nacional de Preos ao Consumidor, mensura a mdia
do custo de vida nas 11 principais regies metropolitanas do pas para
famlias com renda de 1 at 6 salrios mnimos, sendo medido pelo Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE).
INCC - ndice Nacional do Custo da Construo, o componente de
menor peso das verses do IGP. Reflete o ritmo dos preos de materiais de
construo e da mo-de-obra no setor. Utilizado em financiamento direto de
construtoras/incorporadoras.
No Brasil, conclui-se que a poltica monetria a responsvel por
administrar e tentar suavizar os impactos causados pela inflao, seja ela
de demanda (muitos compradores e poucos produtos), de custos (alta do
preo dos insumos) ou inercial (causando a emisso de dinheiro). Nos
ltimos anos, nota-se que a inflao brasileira apenas de custos e inercial
ou monetria, havendo uma relao entre a variao de cmbio e a taxa de
inflao.
O ano de 1999 apresentou um boom da taxa de cmbio e o pas
passou a apresentar o cmbio livre. A inflao identificada nos perodos
decorrentes fruto, em parte, do custo gerado pela desvalorizao da
moeda, o que resultou no aumento do preo das commodities e,
conseqentemente, da cadeia de produo. Aps o segundo perodo de
desvalorizao cambial (2001/2002), percebe-se que o nvel de inflao
retorna a patamares administrveis, devido principalmente a recuperao
do valor da moeda nacional frente ao dlar. No entanto, aps 2004 alguns
setores de atividade economica passaram a apresentar indcios de inflao
de demanda, decorrente do ritmo reduzido de investimentos produzidos
havido no Brasil durante o ciclo inflacionrio anterior, comprovado pelo
aumento do uso da capacidade industrial instalada at nveis elevados em
setores como o automobilstico e o de alguns bens de consumo.
Assim, o custo dos produtos vendidos passa a ter um aumento maior
que o apresentado pelas vendas, em perodos de desvalorizao cambial,
fazendo com que as empresas apresentem uma elevao dos custos, a qual

no

consegue

repassar

totalmente

para

os

produtos

oferecidos

ao

consumidor.
necessrio, portanto, para o controle do nvel dos preos e melhor
atuao da poltica monetria, o controle da alta dos preos nos servios
pblicos e, tambm, rigoroso controle na emisso da moeda nacional. Tais
aes devem estar associadas a uma gesto eficiente da dvida pblica,
preocupao com a estabilidade da taxa de cmbio e efetiva realizao da
reforma tributria, contribuindo para o crescimento econmico do pas.
Para facilitar a gesto da poltica monetria e seus impactos, o
governo adota a meta de inflao. Gremaud et al. (2006) afirma que as
sistemticas da meta de inflao so estabelecidas por decreto presidencial
e servem como diretriz para a poltica monetria, alm de calibrar a liquidez
da economia de forma a assegurar o crescimento econmico sustentado.
Fortuna (2005) complementa que, uma vez estabelecidas, as metas
no podem ser alteradas7, seja por choques externos ou internos. No
entanto h um intervalo de tolerncia estabelecido, inicialmente a 2%. As
metas so definidas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) por proposta
do Ministro da Fazenda.
O Comit de Poltica Monetria (Copom), por sua vez estabelece
formalmente as diretrizes de polticas monetria, como definir a meta da
taxa Selic e seu eventual vis, e analisar o Relatrio de Inflao (Fortuna,
2005).
O Copom foi institudo em 20 de junho de 1996 com o objetivo de
estabelecer as diretrizes da poltica monetria e definir a taxa bsica de
juros praticada no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic)
(BACEN, 2007), que a mdia ajustada dos financiamentos dirios
apurados no Sistema Especial de Liquidao de Custdia (Selic) para ttulos
federais. O Copom decide a meta da taxa Selic, a qual deve vigorar no
perodo entre suas reunies e, em alguns casos, o seu vis.
Na verdade, a autoridade monetria determina a taxa-meta Selic, ou
seja, uma taxa que ela espera ver praticada no Selic atravs de sua atuao
na poltica monetria, especialmente no que diz respeito emisso de
ttulos. No h, no entanto, obrigao legal da parte dos bancos em
7

J houve episdios de alterao artificial da meta de inflao atravs da elevao da banda


de variao.

praticarem operaes interfinanceiras exatamente taxa Selic. O que


ocorre que, dado que o governo o principal tomador de recursos do
sistema financeiro, atravs do montante elevado da dvida pblica, ele atua
como o principal cliente destes recursos e, por ser em teoria um devedor
livre de risco no mercado em que atua, termina por balizar as taxas
praticadas entre as instituies do sistema financeiro.
Afirma-se que a taxa Selic corresponde taxa de financiamento no
mercado interbancrio para operaes de um dia, ou overnight, que
possuem lastro em ttulos pblicos federais, ttulos estes que so listados e
negociados no Sistema Especial de Liquidao e Custdia. A Selic tambm
conhecida como a taxa mdia do over, que regula diariamente as operaes
interbancrias. A taxa Selic reflete o custo do dinheiro para emprstimos
bancrios, com base na remunerao dos ttulos pblicos.
5

% Mensal

Taxa de Juros Selic Over

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 7 - Taxa de Juros Selic

Em outras palavras, esta taxa usada para operaes de curtssimo


prazo entre os bancos que, quando querem tomar recursos emprestados de
outros bancos por um dia, oferecem ttulos pblicos como lastro (garantia),
visando reduzir o risco e, conseqentemente, a remunerao da transao

2006 12

2006 06

2005 12

2005 06

2004 12

2004 06

2003 12

2003 06

2002 12

2002 06

2001 12

2001 06

2000 12

2000 06

1999 12

1999 06

1998 12

1998 06

1997 12

1997 06

1996 12

1996 06

1995 12

1995 06

1994 12

1994 06

(juros), outra razo pela qual a taxa praticada no Selic altamente


correlacionada taxa-meta definida pela autoridade monetria. Esta taxa
expressa na forma anual para 252 dias teis.
Assim, como o risco final da transao acaba sendo efetivamente o
do governo, pois seus ttulos servem de lastro para a operao e o prazo
o mais curto possvel, ou apenas um dia, esta taxa acaba servindo de
referncia para todas as demais taxas de juros da economia.
Esta taxa no fixa e varia praticamente todos os dias, mas dentro
de um intervalo muito pequeno. Na maioria das vezes, a taxa tende a se
aproximar da meta da Selic, determinada oito vezes por ano, consoante
regulamentao datada de 2006.
Todas as negociaes interbancrias realizadas no Brasil, com prazo
de um dia til (overnight), envolvendo ttulos pblicos federais, so
registradas nos computadores do Departamento de Operaes do Mercado
Aberto (DEMAB), cuja sede fica no Rio de Janeiro, e que faz parte do Banco
Central do Brasil. Depois do fechamento do mercado, o DEMAB calcula a
taxa mdia ponderada pelo volume dos negcios realizados naquele dia.
Esta ser a taxa mdia Selic daquele dia, que normalmente publicada por
volta das 20h do prprio dia.
O Brasil, como a maioria dos pases que adotam um regime de metas
para a inflao, utiliza a taxa de juros bsica como principal instrumento na
conduo da poltica monetria. O Comit de Poltica Monetria estabelece
mensalmente a meta para a taxa Selic, cabendo DEMAB mant-la prxima
sua meta, por meio das operaes de mercado aberto. Na prtica, o DEMAB
realiza

operaes

compromissadas

(compra

de

ttulos

pblicos

com

compromisso de revenda ou venda de ttulos pblicos com compromisso de


recompra) de curto prazo, a maioria das vezes por apenas um dia.
O comportamento da taxa de juros afeta as decises de consumo dos
indivduos (custo de oportunidade em poupar para adquirir no futuro ou
adquirir no momento e arcar com os juros embutidos nas parcelas), as
decises de investimento (qual retorno do capital imobilizado), magnitude
do dficit pblico (pagamento de juros do governo, acaba por gerar maior
ou menor dficit pblico), fluxo de recursos externo para a economia
(investidores externos analisam a remunerao dos capitais aplicados no
Brasil), o valor da taxa de cmbio (j que a taxa de juros influencia a

entrada de capital externo, alm de impactar nos custos dos produtos


nacionais frente aos importados) e com isso a competitividade dos produtos
brasileiros.
28
26
24

22
20
18
16
14
12
14/11/06

12/07/06

06/03/06

27/10/05

23/06/05

16/02/05

08/10/04

04/06/04

28/01/04

24/09/03

22/05/03

13/01/03

06/09/02

06/05/02

26/12/01

17/08/01

12/04/01

05/12/00

28/07/00

23/03/00

18/11/99

13/07/99

05/03/99

10

Taxa Selic Meta C opom

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 8 - Taxa de Juros meta COPOM Selic

1.2.2. Poltica fiscal e impactos empresariais


A poltica fiscal pode ser definida como a realizao oramentria do
governo, ou seja, a administrao das receitas e despesas do governo. As
receitas do governo compreendem, basicamente, a arrecadao tributria e
os rendimentos das aplicaes financeiras do governo (como no caso dos
juros dos ttulos pblicos estrangeiros nos quais o governo aplica parte de
suas reservas internacionais). Os gastos podem ser relacionados em
despesas correntes, gastos de custeio (funcionrios pblicos e bens e
servios) e transferncias, enquanto a arrecadao provm de dois tipos
principais de impostos: diretos e indiretos.

40000

35000

R$ (milhes)

30000

25000

20000

15000

10000

5000

2007 01

2006 05

2005 09

2005 01

2004 05

2003 09

2003 01

2002 05

2001 09

2001 01

2000 05

1999 09

1999 01

1998 05

1997 09

1997 01

1996 05

1995 09

1995 01

1994 05

1993 09

1993 01

Arrecadao

Fonte: Receita Federal/IPEADATA

Ilustrao 9 - Arrecadao Tributria

Os impostos diretos so aqueles que incidem diretamente sobre o


agente pagador (recolhedor) do imposto (Ex: Imposto de Renda - IR e
Impostos sobre a Riqueza). Conforme visualizado, percebe-se elevao da
carga tributria em relao ao PIB, estabilizando-se na faixa dos 40%,
representando uma das mais elevadas cargas tributrias do mundo.

29,50% 29,70%

1994

1995

29%

29%

29,80%

1996

1997

1998

31,80%

32,50%

1999

2000

34%

2001

35,60% 34,90% 35,90%

2002

2003

2004

37,40%

2005

38,50%

2006

C arga Tributria

Fonte: Elaborado pelos autores com base em Ministrio da Fazenda e Receita Federal.

Ilustrao 10 Relao Carga Tributria e PIB

J os impostos indiretos incidem sobre o preo das mercadorias (Ex:


Imposto sobre a circulao de mercadorias e servios prestados ICMS, e
Imposto

sobre

produtos

industrializados

IPI),

normalmente,

os

empresrios embutem o valor do imposto no prprio preo da mercadoria,


onerando o consumidor final.
A principal varivel determinante do volume de arrecadao o nvel
de renda/produto da economia, para a maioria dos pases. Conforme se
eleva a renda dos indivduos e a riqueza da sociedade, aumenta-se a
arrecadao de impostos diretos, conforme aumenta a produo e a
circulao de mercadorias, aumenta-se o volume dos impostos indiretos. No
Brasil, no entanto, nos ltimos 20 anos o governo concentrou a arrecadao
em tributos que incidem sobre outros fatores geradores alm da renda,
aumentando a participao de tributos que incidem sobre a receita das
empresas (Cofins, PIS) e sobre a movimentao financeira (CPFM). Como
conseqncia, o nvel de arrecadao tributria fica menos sensvel
oscilao do nvel de atividade econmica.

6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Antiga

Nova

Fonte: Elaborado pelos autores com base em IBGE

Ilustrao 11 PIB

A poltica fiscal envolve a definio e a aplicao da carga tributria


sobre empresas e pessoas fsicas, bem como a definio dos gastos do
governo com base nos tributos arrecadados. Adicionalmente exerce um
forte impacto na poltica monetria. Especificamente, exerce impacto sobre
o crdito medida que os prazos de recolhimento de impostos afetam o
fluxo de caixa dos agentes econmicos. (FORTUNA, 2005, p.57)

Fonte: BACEN/IBGE

Ilustrao 12 - Crdito e PIB

O governo detm uma funo distributiva, ou seja, possui a funo


de arrecadar impostos (reduzindo a renda) de determinadas classes sociais
ou regies, transferindo-as a outras pessoas e regies do pas muito
embora esse no seja o nico objetivo da poltica fiscal. importante
ressaltar tambm que os gastos e a arrecadao do Governo afetam o nvel
de demanda da economia, pois influenciam a renda disponvel que os
indivduos podero destinar para consumo e poupana.
[...] Atuao do governo no que diz respeito arrecadao de
impostos e aos gastos afetam o nvel de demanda da economia. A
arrecadao afeta o nvel de demanda ao influir na renda
disponvel que os indivduos podero destinar para consumo e
poupana. Dado um nvel de renda, quanto maiores os impostos,
menor ser a renda disponvel e, portanto, o consumo (FORTUNA,
2005, p.55).
Os gastos configuram um elemento de demanda direta. Dessa
forma, quanto maior o gasto pblico, maior a demanda e maior o
produto.

1.300
1.100
900
Mdia do perodo
979.579

700

'

Mdia do perodo
432.736

500

Dvida Lquida*

Mdia at dez/94

out/06

abr/06

out/05

abr/05

out/04

abr/04

out/03

abr/03

out/02

abr/02

out/01

abr/01

out/00

abr/00

out/99

abr/99

out/98

abr/98

out/97

abr/97

out/96

abr/96

out/95

abr/95

out/94

abr/94

out/93

abr/93

out/92

abr/92

out/91

300

Mdia a partir de jan/99

*Dvida Lquida do Setor Pblico (bilhes R$ corrigidos)

Fonte: BACEN/INEPAD

Ilustrao 13 - Dvida Lquida do Setor Pblico

A carga tributria bruta representa o total de impostos arrecadados


no pas. Subtraindo-se desse total as transferncias governamentais (juros
da dvida pblica, subsdios e gastos com assistncia e previdncia social),
chega-se ao conceito de carga tributria lquida, pois estes itens deduzidos,
no conjunto da sociedade, representam um tipo de devoluo da riqueza
tomada pela arrecadao direta de tributos.
Com base no valor dessa carga que o governo pode financiar seus
gastos correntes (tambm denominado de consumo do governo). A
diferena entre a receita lquida e o consumo do governo definida como
poupana do governo em conta corrente (LOPES et al., 2000). Existe uma
importante categoria de gastos denominada de investimento pblico, que
representa as despesas de capital de governo com construo de estradas,
hospitais, escolas etc. Dficit pblico a diferena entre o investimento
pblico e a poupana do governo em conta corrente (LOPES et al., 2000).
A existncia de dficits implica que estes devam ser financiados de
alguma forma. Como alternativa de financiamento do dficit pblico, podese citar a venda de ttulos pblicos ao setor privado e a venda de ttulos
pblicos ao Banco Central (FORTUNA, 2005, p.56). A emisso direta de
moeda para cobrir dficit pblico tem srias implicaes inflacionrias.
Os impactos dos investimentos pblicos dependem da capacidade da
produo responder s variaes na demanda. De forma geral, a ampliao
do dficit pblico tende tanto a elevar a produo como elevar a taxa de
juros (para financiamento desse dficit). Poltica fiscal, portanto, representa
a manipulao dos tributos e dos gastos do governo para regular a
atividade econmica. Muitas vezes utilizada para neutralizar as tendncias
depresso e inflao, podendo ser expansiva ou restritiva.
Quando o dficit pblico ou dvida pblica menor que zero, ou seja,
quando existe uma situao superavitria, o governo est realizando uma
poltica fiscal contracionista (restringindo a demanda). Se este valor for
superior a zero, o governo estar contribuindo para elevao da demanda
(poltica fiscal expansionista).
O tamanho do dficit pblico, em ltima instncia, d a participao
do governo na atividade econmica em termos de complementao da
demanda privada. Quando esse dficit menor do que zero, isto , quando
h um supervit, pode-se afirmar que o governo est com uma poltica

fiscal contracionista, ou seja, est restringindo a demanda (LOPES et al.,


2000). A poltica fiscal contracionista usada quando a demanda agregada
supera

capacidade

produtiva

da

economia,

chamado

"hiato

inflacionrio", onde os estoques desaparecem e os preos sobem. As


medidas utilizadas pelo governo tenderiam diminuio dos gastos
pblicos; elevao da carga tributria sobre os bens de consumo,
desencorajando o consumo; alm da elevao das importaes, por meio da
reduo de tarifas e barreiras. Essas aes podem ser combinadas a
movimentos na poltica monetria de aumento de juros, que incentivam a
poupana e tambm desestimulam o consumo.
Se o dficit for superior a zero, diz-se que o governo est com uma
poltica fiscal expansionista, com impactos positivos sobre a demanda
(LOPES, et al., 2000). A poltica fiscal expansionista utilizada quando h
uma insuficincia de demanda agregada em relao produo de pleno emprego. Tal insuficincia acarretaria no chamado "hiato deflacionrio" e
estoques excessivos se formariam, levando empresas a reduzir a produo
e seus quadros de funcionrios, aumentando o desemprego. A poltica fiscal
expansiva tenderia ao aumento dos gastos pblicos e diminuio da carga
tributria, estimulando, assim, consumo e investimentos. Outras medidas
seriam o estmulo s exportaes, atravs de benefcios fiscais, insero de
tarifas e barreiras s importaes, beneficiando a produo nacional.
Segundo o modelo keynesiano, uma poltica fiscal expansionista via
corte dos impostos tem, atravs do efeito multiplicador, importante efeito
sobre o produto, j que eleva a renda disponvel das famlias e,
conseqentemente, o consumo agregado (LOPES et al., 2000).
Assim, a poltica fiscal consiste de variaes na tributao e/ou no
dispndio pblico provocados pelo governo, buscando determinado objetivo
econmico. Os objetivos econmicos geralmente referem-se estabilizao
da economia, crescimento

econmico,

desenvolvimento econmico

prestao de servios pblicos.


Se a economia apresenta tendncia para queda no nvel de atividade,
o governo pode reverter esta tendncia, reduzindo a carga tributria e/ou
elevando gastos. Pode ocorrer o inverso, caso o objetivo seja diminuir o
nvel de atividade. Quando a economia entra em recesso, importante que
o sistema tributrio contribua para acentu-la e quando entra em um

momento de crescimento acelerado, o sistema tributrio deve conter o


processo de crescimento desajustado. Dada a estrutura do sistema
tributrio nacional brasileiro, usualmente os tributos tendem a acentuar os
movimentos recessivos dada a j comentada participao menor dos
tributos sobre a renda em relao aos tributos sobre o faturamento e a
produo.
[...] Para aumentar as receitas, necessria uma Reforma
Tributaria que melhore a capacidade arrecadadora. Para reduzir
as despesas, uma Reforma Administrativa que diminua salrios e
custeio e uma poltica monetria mais suave que trabalhe com
taxas de juros menores. A reforma da Previdncia poder ajudar
tanto na reduo do custo quanto no aumento da receita
(FORTUNA, 2005, p.56).

Caso o governo incorra em dficit, o gasto que supera a receita


dever ser financiado de alguma forma, ou seja, o governo dever obter
recursos adicionais para cobri-lo (venda de ttulos pblicos ao setor privado
ou venda de ttulos pblicos ao Banco Central), podendo levar ao
endividamento do Tesouro Nacional.
1.200
1.100
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200

Ttulos*

01/03/05

01/09/04

01/03/04

01/09/03

01/03/03

01/09/02

01/03/02

01/09/01

01/03/01

01/09/00

01/03/00

01/09/99

01/03/99

01/09/98

01/03/98

01/09/97

01/03/97

01/09/96

01/03/96

01/09/95

01/03/95

01/09/94

01/03/94

01/09/93

01/03/93

01/09/92

01/03/92

01/09/91

01/03/91

100

MM 12
*Ttulos do Tesouro Nacional (R$ bilhes corrigidos IGP-DI)

Fonte: BACEN/INEPAD

Ilustrao 14 - Ttulos do Tesouro Nacional

[...] O desbalanceamento entre receitas menores e despesas


maiores obriga o Governo Federal a se financiar via mercado
financeiro, atravs da emisso de ttulos pela Secretaria do
Tesouro Nacional. Os ttulos assim emitidos vo constituir a
Divida Publica Mobiliaria Federal Interna DPMFI (FORTUNA,
2005, p.57).
[...]

So

emitidos

caractersticas

de

ttulos

de

formao

renda
de

fixa

taxa,

com

diferentes

remunerao

aos

investidores e prazos de vencimento, a saber: prefixados, psfixados pela taxa Selic ou pela TR, indexados pela taxa de
cambio, e indexados por ndices de preos (FORTUNA, 2005,
p.59).

de suma relevncia o acompanhamento dos indicadores fiscais para


verificao de quais so as estratgias e polticas adotadas por cada
governo. No Brasil, os principais indicadores fiscais de acompanhamento
conjuntural so produzidos pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional.
As informaes fiscais divulgadas pelo Banco Central referem-se
dvida lquida, s necessidades de financiamento e ao resultado primrio do
setor pblico, discriminados por esfera de governo, enquanto o Tesouro
Nacional responsvel pela divulgao dos itens no financeiros de receitas
e de despesas (resultado primrio) do governo.
vlido observar que, no Brasil, as arrecadaes se elevam a cada
ano. No entanto, o dficit no diminui. Ao obter o Resultado Primrio,
subtraindo-se as despesas da arrecadao (exceto os juros da dvida do
Governo), obtm-se um saldo positivo. Quando se subtraem os juros desse
elevado Supervit Primrio, o resultado obtido um dficit. Tal dficit
resulta em um impacto direto nos balanos, causando um endividamento
devido s elevadas taxas de juros.

180.000
150.000
120.000
90.000
60.000
30.000
0
-30.000
-60.000
-90.000
-120.000
-150.000
-180.000
-210.000
-240.000
-270.000
-300.000
1995

1996

1997

Resultado Primrio

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Juros Nominais

2004

2005

2006*

Resultado Nominal

*Resultado Nominal - R$ milhes corrigidos pelo IGP-DI

Fonte: BACEN/INEPAD

Ilustrao 15 - Resultado Nominal

Conclui-se que o crescimento recente da dvida lquida do setor


pblico brasileiro esteve associado basicamente s elevadas taxas de juros
e depreciao cambial ocorridas at o ano de 2003. A trajetria do
endividamento pblico poder ser revertida no mdio prazo com supervits
primrios, pois o governo utilizar-se- dos supervits para amortizao da
dvida, reduzindo-a, conseqentemente diminuindo o percentual de juros a
serem pagos. Alm disso, a participao dos ttulos pblicos da dvida
interna indexados variao de moeda estrangeira praticamente foram
eliminados do sistema financeiro nacional at o final de 2006.

14,11%

13,66%

8,04% 8,08%

7,95%
5,83%

1996

7,87%

7,13%

7,90%

8,82%

5,17%

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Juros Nominais sobre o PIB

Fonte: BACEN/INEPAD

Ilustrao 16 - Juros Nominais e PIB

A eficincia do esforo fiscal torna-se inofensiva, portanto, se


comparada aos efeitos das taxas de juros. Alm de aumentar diretamente a
dvida pblica, o peso de uma das maiores taxas de juros reais do mundo se
traduz em estagnao do produto nacional, dificultando o pagamento e a
sustentabilidade da mesma.
De acordo com Fortuna (2005) os critrios mais bvios para medir o
risco de um pas passar por uma crise so os de solvncia e liquidez, que
incluem o tamanho da dvida em relao ao PIB, a relao da dvida externa
com exportaes e reservas em moeda americana (dlar) e o pagamento de
juros devidos em relao ao PIB, alm de sua proporo de vencimentos de
curto prazo.
O resultado primrio, uma vez que no considera a apropriao de
juros sobre a dvida existente, evidencia o esforo fiscal do setor pblico.
Por meio desse conceito possvel avaliar o empenho do setor pblico em
equilibrar suas contas, livre da carga dos dficits incorridos no passado.
Se o setor pblico gasta menos do que arrecada, desconsiderando a
apropriao de juros sobre a dvida existente, h supervit primrio. O
governo brasileiro vem perseguindo metas de supervit primrio desde a
crise financeira de 1998, que culminou com os acordos com o Fundo
Monetrio Internacional e com a mudana de regime cambial, em janeiro de
1999.

[...] Uma medida bastante utilizada o dficit primrio, que se


refere diferena entre as receitas no financeiras e os
pagamentos no financeiros, Tal conceito mostra efetivamente a
conduo da poltica fiscal do governo ao apurar somente a
arrecadao de impostos e os gastos correntes e de investimento,
independente da dvida pblica. A importncia desse conceito est
no fato de separar o esforo fiscal do impacto das variaes nas
taxas de juros que, devido ao tamanho do estoque acumulado de
dvida,

tem

grande

influncia

sobre

as

necessidades

de

financiamento do governo (LOPES et al., 2000, p.278).

Quanto maior for o estoque da dvida, maior ser o gasto com juros
e, conseqentemente, maior ser a diferena entre carga tributria bruta e
lquida (LOPES et al., 2000).
As aes para melhorar o desempenho da economia devem estar
atreladas s polticas econmicas adotadas pelo pas. Deve-se buscar o
controle dos preos pblicos, a estabilidade inflacionria, elevao do nvel
de empregos (aumento de mercados), melhor distribuio de renda e
reduo das taxas de juros. Assim, o controle das finanas pblicas requer
uma efetiva reduo das taxas de juros e do dficit nominal, alm do
alongamento dos prazos das dvidas, melhor controle e alocao das
receitas, racionalizao das despesas produzidas e desvinculao da dvida
junto ao cmbio.
Portanto, percebe-se a relevncia de se fazer uma gesto fiscal
efetiva e utilizar-se de adequadas polticas para tal finalidade. Para facilitar
tal misso, o governo utiliza-se da Lei de Diretrizes Oramentria (LDO) e a
Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), pois so os dois instrumentos
fundamentais de referencia da Poltica Fiscal, no que se refere a
programao, gesto e controle dos gastos do governo (FORTUNA, 2005).

1.2.3. Poltica cambial e impactos empresariais


Poltica cambial pode ser definida como o conjunto de medidas
tomadas pelo governo que afetam a formao da taxa de cmbio. Para que
as transaes internacionais sejam viveis, os preos nos diferentes pases
devem poder ser comparados e deve haver formas de converter a moeda
de um pas na moeda de outro. Assim, da internacionalidade das trocas e

da nacionalidade das moedas surge a taxa de cmbio (LOPES et al., 2000).


Portanto, no Mercado Cambial, as moedas dos diferentes pases so
transacionadas.
Conforme Lopes et al. (2000), a taxa de cmbio permite calcular a
relao de troca, ou seja, o preo relativo entre diferentes moedas,
representando o valor que uma moeda nacional possui em termos de outra
moeda nacional (outro pas). Assim, a taxa de cmbio real a taxa de
cmbio nominal deflacionada pela razo entre inflao domstica e externa.
Vale lembrar que s faz sentido calcular taxa de cmbio real para
momentos passados, j que, a qualquer momento, pode-se obter a taxa de
cmbio entre duas moedas, tomando-se as cotaes das duas moedas.
Em geral, as taxas de cmbio so calculadas primariamente entre a
moeda local e uma moeda forte com conversibilidade e ampla aceitao
internacional, como o euro ou o dlar. A partir das cotaes relativas entre
duas moedas e o dlar ou euro, obtm-se a cotao relativa entre
praticamente todas as moedas de pases soberanos em circulao. A
valorizao cambial da moeda nacional ocorre quando o poder de compra
desta moeda em relao s demais moedas aumenta.
[...] Em alguns pases, essa taxa expressa como o preo de
uma unidade de moeda estrangeira em termos de moeda
nacional, como o caso brasileiro, em que se expressa a taxa de
cmbio considerando-se quantos reais valem um dlar, por
exemplo, o dlar custa R$ 1,10. Em outros pases, define-se a
taxa de cmbio como o preo de uma unidade de moeda nacional
em termos de moeda estrangeira. Assim, quando se diz nos EUA
que a taxa de cmbio iene-dlar est em 92, est-se referindo ao
fato de que um dlar vale 92 ienes (LOPES et al., 2000, p.185).

Portanto, o cmbio uma varivel importante da macroeconomia,


sobretudo no que se refere ao comrcio internacional. Quando se deseja
negociar ativos de um pas para outro, necessrio mudar a unidade de
conta do valor desses ativos da moeda domstica para a moeda
estrangeira. Nesse sentido, pode-se definir a taxa de cmbio deste pas
como o nmero de unidades de moeda de um pas, necessria para se
comprar uma unidade de moeda de outro pas. Em outras palavras, o
preo de uma moeda em termos de outra.

De acordo com Fortuna (2005), o mercado de cmbio de taxas livres


(dlar

comercial)

enquadrando-se

destinado

neste

operaes

segmento

as

de

cmbio

operaes

em

geral,

comerciais

de

exportao/importao e as operaes financeiras de emprstimos e


investimentos externos, bem como o retorno ao exterior da remunerao
destas operaes.
Se considerado o ponto de vista do banco (ou outro agente
autorizado a operar pelo Banco Central), a taxa de venda o preo cobrado
para vender a moeda estrangeira (a um importador, por exemplo),
enquanto a taxa de compra reflete o preo pago pela moeda estrangeira
que lhe ofertada (por um exportador, por exemplo). Nas operaes
cambiais, usualmente h um spread entre as cotaes de compra ou de
venda. No mercado de dlar comercial entre grandes agentes, esse spread
usualmente pequeno, dada a possibilidade de relativamente fcil
arbitragem.
No longo prazo, o principal fator a influenciar na taxa de cmbio a
competitividade da economia, sendo o saldo em transaes correntes
equilibrado.

Este saldo, por sua vez, corresponde aos fluxos de bens e

servios, fazendo com que a taxa de cmbio reflita a competitividade da


produo domstica diante do mundo.
Dessa maneira, pode-se afirmar que a taxa de cmbio real
influenciar a demanda pelo produto de um pas. E, esta taxa de cmbio
real definida como:

E xP*
P

= Taxa de Cmbio Nominal


P* = Preo do Produto Externo em Moeda Estrangeira
P = Preo do Produto Nacional em Moeda do Pas
A taxa de Cmbio Real um relativo de preos entre o produto
estrangeiro

competitividade

o
do

nacional.
produto

Quanto

maior

nacional.

esse

(GREMAUD;

indicador,

maior

VASCONCELLOS

TONETO JR. 2002, p.291).


Na ausncia de barreiras ou custos de transao entre os pases, os
produtos considerados iguais deveriam ter o mesmo preo, quando
expressos na mesma moeda, idia que determinada como a Lei do Preo

nico. Caso fosse vlido, a taxa de cmbio nominal deveria ser igual
relao de preo do mesmo produto expresso na moeda dos respectivos
pases.
A revista The Economist criou o chamado ndice Big Mac para avaliar
a validade da Lei dos Preos nicos. O produto em questo considerado
um dos mais homogneos em uma grande quantidade de pases, sendo
utilizado para a referida anlise da taxa de cmbio real mediante
comparao de seus preos nominais em dlar mediante a converso a
partir das diversas taxas de cmbios dos pases.
Generalizando-se essa lei para o conjunto de bens das economias,
conclui-se que a taxa de cmbio deve refletir a relao entre o nvel geral
dos preos entre os pases, de tal modo que, a longo prazo, as variaes da
taxa de cmbio nominal devem refletir a diferena entre as taxas de
inflao dos pases. Isso a chamada teoria da Paridade do Poder de
Compra da moeda, segundo a qual a variao da taxa de cmbio nominal
obtida atravs da subtrao da taxa de inflao interna pela taxa de
Inflao Internacional. Assim, a longo prazo, a taxa de cmbio seria
determinada pelo comportamento dos nveis de preos.
Nesta relao de preos, encontra-se o preo do Big Mac convertido
para o dlar do perodo e a taxa de cmbio de cada pas. Em seguida,
obtm-se a variao dessa taxa em relao ao dlar e, finalmente, o
denominado PPP (Paridade Poder de Compra).
Se a taxa cambial atual inferior US$ 1, ento o ndice Big Mac
afirma que se deve esperar que o valor da moeda do pas em questo se
eleve at atingir a taxa de troca indicada pela PPP. Caso a Taxa Cambial
atual seja superior a US$ 1, deve-se esperar uma desvalorizao da moeda
nacional at que esta atinja a taxa determinada pela PPP.
Em suma,
[...] a poltica cambial est fundamentalmente, baseada na
administrao da taxa de cmbio e no controle das operaes
cambiais. Embora indiretamente ligada poltica monetria,
destaca-se por atuar mais diretamente sobre todas as variveis
relacionadas s transaes econmicas do pas com o exterior
(FORTUNA, 2005, p. 61).

De acordo com Fortuna (2005), o aumento na presso da oferta


monetria

atravs

de

operaes

cambiais

(compras

financeiras

exportaes) prejudica o controle de juros, aumentando inclusive o custo do


governo, que obrigado a aumentar a dvida pblica mobiliria (em ttulos)
para enxugar a moeda que entra em circulao em decorrncia da troca de
dlares por reais.
[...] Para o Brasil, uma boa poltica cambial dever permitir um
elevado volume de fluxo de moeda com o exterior nos dois
sentidos (exportao, importao, compras e vendas financeiras),
garantindo que os eventuais dficits em transaes correntes
sejam assegurados pelo conjunto de financiamentos externos,
quer seja na forma de investimentos diretos nas privatizaes,
nas multinacionais, colocao de bnus, linhas de crdito de
exportao/importao, em crdito de fornecedores (FORTUNA,
2005, p.63).

No Brasil, houve nos ltimos anos modificaes e adequaes das


polticas governamentais e foram introduzidas alteraes institucionais
significativas, principalmente em relao s polticas cambial e monetria,
paralelamente ao efetivo ajuste das contas pblicas.
Em janeiro de 1999, o regime cambial brasileiro foi modificado em
favor da livre flutuao da taxa de cmbio, na tentativa de enfrentar o
cenrio instvel associado aos choques externos. No contexto da adaptao
nova regra cambial, houve elevao das taxas de juros e do recolhimento
dos compulsrios sobre recursos a prazo. Buscando consistncia poltica
econmica no novo regime cambial, o governo introduziu um sistema de
metas para a inflao como diretriz para a poltica monetria.
Existe uma variedade bastante ampla de arranjos de cmbio
adotados pelos pases ao longo da histria. Todos esses arranjos podem ser
agrupados em dois segmentos bsicos: regimes cambiais fixos e regimes
cambiais flutuantes. A diferena bsica entre esses dois regimes que,
enquanto no caso dos cmbios fixos a taxa de cmbio definida pelas
autoridades monetrias nacionais, em cmbios flutuantes essa mesma taxa
formada no mercado cambial, atravs dos movimentos de oferta e
demanda por ativos em moeda estrangeira.

No regime de cmbio fixo, o Bacen determina o valor da taxa de


cmbio e se compromete a comprar e vender divisas taxa estipulada.
Note-se que, para este regime poder funcionar, o Bacen deve possuir
moeda estrangeira em quantidade suficiente para atender a uma situao
de excesso de demanda por esta moeda (uma situao de dficit no
Balano de Pagamentos) taxa estabelecida, bem como deve aceitar a
perda relativa de liberdade na conduo da poltica monetria, adquirindo
qualquer excesso de oferta de moeda estrangeira (supervit no Balano de
Pagamentos). Uma vez fixada a taxa de cmbio, a atuao do Banco
Central faz-se no sentido de garantir essa taxa (LOPES et al, 2000)
De forma geral, pode-se afirmar que a taxa fixa e o que se ajusta
no mercado apenas a quantidade demandada e ofertada quele valor. O
governo, por meio do Banco Central, intervm de modo a equilibrar a oferta
e a demanda de divisas no nvel da taxa de cmbio estabelecida.
[...] Quanto ao regime de taxas flutuantes de cmbio, sua
caracterstica bsica que a taxa de cmbio deve ajustar-se de
modo a equilibrar o mercado de divisas. Em uma situao de
excesso de demanda por moeda estrangeira, esta ter seu preo
elevado, ou seja, a moeda nacional se desvalorizar. Quando
houver um excesso de oferta de moeda estrangeira, seu preo
cair, isto , a moeda nacional se valorizar. Notemos que o
principio bsico do regime de cmbio flutuante um mercado de
divisas do tipo concorrncia perfeita, sem intervenes do Banco
Central, de modo que qualquer desequilbrio seja prontamente
eliminado pelo mecanismo de preo (alterao da taxa de
cmbio) (LOPES et al., 2000, p.185).

Na taxa de cmbio flutuante, o preo da moeda nacional, em termos


de moeda estrangeira, oscila livremente para garantir o equilbrio entre a
oferta e a demanda de divisas. A existncia de um regime de cmbio
flutuante

no

impede

que

autoridade

cambial

faa

intervenes

destinadas a influenciar o comportamento da taxa de cmbio, embora isso


se constitua em um pequeno desvirtuamento do modelo.
O Mercado de Cmbio de taxas Flutuantes (Dlar Flutuante) foi criado
para legitimar um segmento de mercado que era at ento considerado
ilegal, enquadrando nesse segmento as operaes de compra e venda de

cmbio

indivduos,

gastos

com

carto

de

credito

no

exterior,

transferncias unilaterais (FORTUNA, 2005, p.61).


A flutuao no valor da taxa de cmbio no mercado se altera
conforme h mudana em outras variveis que influenciam a demanda e a
oferta de divisas. A demanda afetada, alm da taxa de cmbio, pelas
seguintes variveis: (1) nvel do produto interno, (2) nvel geral de preos
interno (Pi) e externo (Pe), (3) taxas de juros interna (Ii) e externa (Ie).
4,50
4,00

R$/Dlar

3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50

Taxa de C mbio R$/Dlar

2007 04

2006 09

2006 02

2005 07

2004 12

2004 05

2003 10

2003 03

2002 08

2002 01

2001 06

2000 11

2000 04

1999 09

1999 02

1998 07

1997 12

1997 05

1996 10

1996 03

1995 08

1995 01

1994 06

0,00

Mdia do Periodo

Fonte: BACEN/INEPAD

Ilustrao 17 - Cotao R$/US$

[...] Com base nesses regimes ideais, desenvolveram-se uma


srie de outros regimes nos diversos pases. Um sistema que
ganhou destaque aps 1973 foi o de flutuao suja (dirtyfloating). O princpio bsico o de regime flutuante, mas ao
contrrio daquele, que preconiza a determinao da taxa de
cmbio em um mercado livre do tipo concorrncia perfeita, neste
a

determinao

continua

dando-se

no

mercado,

funcionamento existe a presena de um

em

cujo

grande ator que

consegue influir na taxa: as intervenes do Banco Central, que


tentam balizar os movimentos desejados da taxa de cmbio.
Notemos que, neste regime, tenta-se preservar os graus de
liberdade do sistema de cmbio flutuante, mas introduzindo
mecanismos que permitam limitar sua instabilidade (LOPES et al.,
2000, p.185).

[...] Outro regime desenvolvido no perodo recente o das


chamadas bandas cambiais. De acordo com este, fixamos uma
taxa de cmbio central, e um intervalo aceito de variao para
cima e para baixo. Enquanto a taxa de cmbio estiver dentro do
intervalo estipulado, sua determinao segue o sistema flutuante;
atingindo os limites, o Banco Central age como se fosse um
sistema

de

cmbio

desvalorizao

fixo.

Ao

Banco

aceito,

atingir

Central

limite
entra

mximo
no

de

mercado

vendendo moeda estrangeira, e ao atingir o limite de valorizao,


o Banco Central intervm, comprando moeda estrangeira. Em
geral,

os

bancos

centrais

tambm

executam

intervenes

intramargens para evitar que se atinjam os limites estipulados


(LOPES et al., 2000, p.185).

Aps a conceituao das taxas de cmbio e poltica cambial,


importante que seja apresentado o Balano de Pagamentos. O Balano de
Pagamentos divide-se em dois grupos principais: (1) As Transaes
Correntes, associadas aos fluxos de bens e servios; e (2) Movimento de
Capitais, ligado aos direitos e as obrigaes (LOPES et al., 2000). Portanto,
o Balano de Pagamentos o resumo, expresso em unidades monetrias
(US$, por exemplo), das transaes ocorridas entre o pas e o resto do
mundo. Assim tem-se:
(1) Transaes Correntes: Comporta a Balana Comercial e o Balano
de Servios e Rendas, onde so computadas as entradas e sadas de
divisas relativas ao turismo internacional, ao transporte e fretes
internacionais e os seguros contratados no exterior. Ou seja, as
Transaes Correntes so as que envolvem a movimentao de
mercadorias e servios.
(2) Movimentos de Capitais: Envolvem os deslocamentos de moeda,
crditos e ttulos representativos de investimentos.
O Banco Central do Brasil segue a estrutura imposta pelo Fundo
Monetrio Internacional (FMI) constante na 5 edio Manual de Balano de
Pagamentos (BPM5), datada de 1993.
As contas do Balano de Pagamentos podem ser divididas em dois
grupos:

(1)

Operacionais

correspondem

aos

fatos

geradores

de

recebimentos, deduzidas as transferncias de recursos.


(2) Caixa registra o movimento dos meios de pagamentos
internacionais

do

pas.

Nele

so

contabilizadas

as

reservas

monetrias. O demonstrativo dessas reservas conhecido pela


denominao de Movimentos de Capitais Compensatrios.
O saldo da Balana Comercial (que pode ser avaliado por diferentes
critrios) representa a diferena entre as exportaes e importaes
registradas no Balano de Pagamentos de um pas. O FOB (Free on Board),
um dos critrios mais utilizados, toma os valores a preos de embarque, ou
seja, no incluem pagamento de fretes, seguros, impostos e taxas de
embarque.

140.000
130.000

1 Mandato FHC
C mbio Sobrevalorizado

2 Mandato FHC
C mbio Livre

1 Mandato Lula
Forte Demanda Externa

US$ (milhes)

120.000
110.000
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000

Exportaes

Importaes

Fonte: BACEN/INEPAD

Ilustrao 18 Balana Comercial

Quando o valor das exportaes supera o das importaes, h um


supervit comercial. No caso contrrio, h um dficit comercial. No quadro
seguinte, pode-se verificar uma sistemtica geral de apurao do saldo da
balana comercial.

2007*

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

40.000

Balano de Pagamentos (Estrutura Bsica)


A Balano Comercial (FOB)
Exportaes
Importaes
B Balano de Servios e Rendas
Servios:
Transportes
Viagens Internacionais
Seguros
Servios Financeiros
Computao e Informao
Royalties e Licenas
Aluguel de Equipamentos
Governamentais (juros da dvida)
Comunicaes
Construo
Relativos ao Comrcio
Empresariais, Profissionais e Tcnico
Pessoais, Culturais e Recreao
Servios Diversos
Rendas:
Salrio e Ordenado
Renda de Investimentos (lquido)
Lucros Reinvestidos no Brasil
Juros de Emprstimos Intercompanhia
Renda de Investimentos em Carteira
Renda de Outros Investimentos (juros)
C Transferncias Unilaterais Correntes
Donativos (Recebidos ou Enviados)
D Saldo de Transaes Correntes (A+B+C)
E Conta Capital e Financeira
Conta Capital
Transferncias Unilaterais de Patrimnio de Migrantes
Bens No Financeiros e No Produzidos (marcas, patentes e franquias)
Conta Financeira
Investimento Direto (lquido)
Investimento Em Carteira (lquido)
F Erros e Omisses
G Saldo Total do Balano de Pagamentos (D+E+F)
Movimentos de Capitais Compensatrios
Demonstrao de Resultado
1 Contas de Caixa (reservas)
2 Emprstimo de Regularizao
3 Atrasados

Tabela 1 - Balano de Pagamentos

*Transaes C orrentes - Principais formadores (US$ bilhes)


50
45
1 Mandato FHC

2 Mandato FHC

Lula

40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Saldo BC

Rendas Lquidas

Transferncias

C apital e Financeira

Erros e Omisses

Balano de Pagamentos

2006

Fonte: BACEN/INEPAD

Ilustrao 19 - Transaes Correntes

1.2.4. Poltica de rendas e impactos empresariais


A Poltica de Rendas est relacionada a aspectos da remunerao dos
fatores de produo (capital, trabalho, terra). Dessa maneira, estabelece
controles sobre a remunerao dos fatores diretos de produo envolvidos

na economia, tais como salrios, depreciaes, lucros, dividendos e preos


dos produtos intermedirios e finais.
Em geral, as polticas de rendas esto voltadas para dois objetivos
simultneos: (1) garantir o pleno emprego de toda a fora de trabalho da
economia (emprego de todos os fatores de produo); e (2) proporcionar a
todos um nvel de renda suficiente a existncia digna.
Segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.58) a renda
das famlias possui trs destinos: consumo, poupana e impostos. Porm,
no Brasil, percebe-se que grande parte dessa renda destinada ao
pagamento

de

impostos,

no

restando

sobras

para

consumo

principalmente para poupana. Esse modelo clssico utilizado para


analisar o impacto da poltica de rendas nos agregados macroeconmicos.
Um ponto importante corresponde ao fato de que, ao estudar as
decises de consumo dos indivduos, analisa-se as decises de poupana,
que, segundo alguns, o determinante do investimento e, portanto, do
crescimento econmico (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006,
p.145).
[...] O nvel de consumo depende da renda e, como corolrio, a
poupana tambm, uma vez que ambos referem-se a alocaes
da renda disponvel pelas famlias. Quanto maior for a renda,
maior tende a ser o consumo. A essa relao Keynes chamou, na
Teoria geral, de Lei Psicolgica Fundamental: os indivduos
aumentam o consumo conforme a renda aumenta, mas no na
mesma

magnitude,

pois

ocorre

tambm

um

aumento

da

poupana (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006,


p.145).
[...] Dado igual nvel de renda, tende a consumir mais quem
possuir maior riqueza. A riqueza de um indivduo em dado
momento pode ser decomposta em ativos reais, ativos financeiros
e um componente que se pode denominar de capital humano. O
primeiro elemento refere-se aos imveis, terras, maquinas etc. O
segundo

corresponde

aes

ttulos

etc.

terceiro

corresponde ao fato de que, em dado momento, o individuo


possui uma expectativa de renda futura decorrente de seu
trabalho (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006,
p.145).

Segundo Lopes et al (2000), as famlias, em suas decises quanto ao


consumo, levam em conta no apenas a renda presente, mas tambm a
renda futura, o que, conforme vimos, tambm se relaciona ao custo de
oportunidade do consumo presente.
[...] A taxa de juros reflete o preo do consumo hoje em termos
de consumo futuro, isto , corresponde ao custo de oportunidade
do consumo presente. Assim, quanto maior for a taxa de juros,
mais indivduos vo querer poupar hoje, o que reduzir o
consumo presente. Dessa forma, elevaes na taxa de juros
tenderia a estimular a poupana e deprimir o consumo, pois se
estaria encarecendo o consumo presente. Esse o chamado
efeito-substituio: como o consumo presente ficou relativamente
mais caro que o consumo futuro, os indivduos demandaro mais
consumo

futuro

(poupana)

menos

consumo

presente

(GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006, p.154).

No Brasil, a manuteno de taxas de juros elevadas como forma de


conter a demanda (consumo) utilizada recorrentemente. No inicio da
dcada de 1980, foi um dos principais instrumentos para viabilizar o
ajustamento externo; no final dos anos 1980; tentou-se utiliz-lo para
evitar a hiperinflao, e tem sido um dos principais instrumentos para
tentar viabilizar a sustentao do Plano Real, controlando a demanda
agregada (GREMAUD; VASCONCELLOS; TONETO JR 2006, p.155).
[...] interessante observar que a utilizao de elevaes nas
taxas de juros para conter o consumo e conseqentemente a
inflao, possui um resultado extremamente incerto e sua eficcia
parece

ser

bastante

complementada

com

limitada,
outros

devendo,

em

instrumentos.

geral,

ser

(GREMAUD;

VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006, p.155).

No entanto, nem sempre a elevao da taxa de juros promove uma


diminuio no consumo das famlias e reduo da taxa de inflao. A
elevao da taxa de juros pode simplesmente reduzir o investimento em
favor do consumo presente, dadas certas condies. Portanto, outros
impactos decorrentes das polticas monetria, fiscal, cambial e de rendas
so relevantes para a determinao e manipulao do nvel de inflao.

A poltica de rendas, portanto, dever voltar-se para o aumento da


produo de bens - salrio, a fim de atender demanda reprimida. Tal
objetivo no elevar a inflao determinantemente. Para tanto, o governo
busca estimular o pleno uso do parque industrial j instalado no pas, a
expanso dessas indstrias e sua disperso por todo o territrio nacional.
No entanto, esse resultado no uniforme entre todos os setores,
dependendo de suas diferentes caractersticas individuais, tais como o
destino da produo e dependncia desta em relao ao crdito.
Segundo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr (2006, p.80), o
desenvolvimento no representado apenas pelo crescimento econmico
(ampliao quantitativa da produo). O desenvolvimento engloba fatores
como natureza e qualidade do crescimento econmico, alm da evoluo do
PIB (crescimento econmico).
No Brasil, percebe-se pequeno desenvolvimento econmico, com
distribuio de renda distorcida, seja por concentrao de pessoas, regies
ou atividades. Em funo dessa distoro, percebe-se indivduos em estado
de pobreza (estado de carncia em relao aos indicadores mnimos
relativos a condies de vida). A idia de desenvolvimento est associada
s condies de vida da populao ou qualidade de vida dos residentes no
pas.
Segundo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr (2006, p.104), o tipo de
desemprego de fator de produo mais importante o desemprego do fator
trabalho, podendo ser citado como o mais grave problema macroeconmico
que atinge vrios pases. Alm do problema do desemprego, verifica-se a
precarizao das condies do emprego, tais como ausncia da carteira de
trabalho.
Ainda segundo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006), existem
diferentes tipos de desemprego:
(1) Cclico ou conjuntural: devido s condies recessivas da
economia.
(2) Friccional: decorrente do tempo necessrio para que o mercado
de trabalho se ajuste.
(3) Estrutural: decorrente de mudanas estruturais em certos setores
da economia que eliminam empregos, sem que haja ao mesmo
tempo a criao de novos empregos em outros setores.

Fonte: SEADE/DIEESE

Ilustrao 20 Desemprego

Em todos os pases onde houve reduo da taxa do desemprego


(Reino Unido, Irlanda, Holanda, Nova Zelndia, Dinamarca, e Espanha), as
medidas de reforma no se restringiram apenas ao mercado de trabalho
(atravs da flexibilidade de salrios, contratos e jornada de trabalho,
melhora da capacitao, programas de recolocao de desempregados),
mas alcanaram tambm mercados de produtos, reduzindo ou eliminando
impedimentos
desenvolvimento

criao

de

tecnolgico;

novas
aliado

empresas

qualidade

promoo
da

do

poltica

macroeconmica. O direcionamento da poltica econmica importante


para alavancar um crescimento rpido e sustentado da economia, isto ,
no-inflacionrio e consistente do ponto de vista estrutural.

1.300
1.250

R$ (mil)

1.200
1.150
1.100
1.050
1.000

Rendimento mdio real

Mdia Anual

Fonte: BACEN/INEPAD

Ilustrao 21 - Rendimento Mdio das Pessoas Ocupadas

1.3. Anlise macrofinanceira nacional


A anlise macrofinanceira nacional permite uma viso holstica sobre
os fatores macroeconmicos e seus respectivos impactos nas questes
econmicas e polticas, as quais influenciam, direta ou indiretamente, as
aes e resultados organizacionais.

1.3.1. Governo Collor e Itamar Franco


Uma das principais preocupaes do governo de Fernando Collor de
Melo diz respeito inflao. Outros planos anteriores, muitos heterodoxos,
ilustravam-se ineficazes no combate inflao. Diante deste contexto,
novos diagnsticos foram elaborados para a inflao durante o governo
Collor, tais como descontrole monetrio e descontrole fiscal, paralelos
elevada liquidez dos haveres financeiros no monetrios (elevando a
demanda de bens de consumo) acarretando, conseqentemente, o aumento
progressivo dos preos.
Neste perodo tambm se verificou a ineficcia da poltica cambial,
uma vez que a posio lquida dos exportadores era negativa, acarretando,
posteriormente, a desvalorizao cambial.

set/06

mai/06

jan/06

set/05

mai/05

jan/05

set/04

mai/04

jan/04

set/03

mai/03

jan/03

set/02

950

Em 1990 o Plano Collor I foi dividido em duas fases. A


primeira, em maro e abril, foi heterodoxa, definindo-se pela
reteno

dos

ativos

financeiros

por

um

rpido

congelamento; a segunda, a partir de maio, foi monetarista


ou ortodoxa. Buscou-se, atravs da definio de uma meta
monetria e da continuao do ajuste fiscal, combater
gradualmente

resduo

inflacionrio

deixado

pelo

congelamento. Em 1991 tivemos o Plano Collor II em janeiro,


e, a partir maio ou junho, o Plano Marclio, que busca,
igualmente segunda fase do Plano Collor I, controlar a
inflao

gradual

ortodoxamente

(BRESSER-PEREIRA,

1992).

De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr (2006, p.453), o


medo da fuga (liquidez) dos ativos financeiros imobilizava as polticas
monetria e fiscal, o que impedia o governo a romper com a indexao.
Nesse contexto, o aumento dos custos pode gerar uma presso inflacionria
que se perpetua por meio da espiral preo-cmbio-salrio, afirmam
Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. Para evitar a especulao, o governo
deveria manter a taxa de juros elevada e estvel, levando a uma poltica
monetria passiva e impedindo o controle dos agregados monetrios.
De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr (2006, p.453),
afirma-se que inexistia demanda por crdito e financiamentos, portanto a
utilizao das reservas compulsrias era incua para afetar as variveis
monetrias. O nico instrumento utilizado pelo governo eram as operaes
de mercado aberto, a colocao de ttulos pblicos, que levava o BACEN a
formar taxas dirias no overnight, com base na expectativa de inflao
corrente, o que tornava a indexao sem limites. Por tanto, inviabilizavamse as polticas monetria, fiscal e cambial, j que os planos de estabilizao
no conseguiam romper com os mecanismos de indexao.
O governo Collor implantou o plano Collor I, que visava romper a
indexao da economia utilizando-se de alguns mecanismos: 1) reforma
monetria, visando minimizar as presses de consumo, reduzindo-se a
liquidez e a necessidade de rolagem da divida; 2) reforma administrativa e
fiscal, com objetivo de eliminar o dficit atravs da diminuio do custo da
rolagem da divida e expandindo a base tributaria; 3) congelamento dos

preos; 4) utilizao do regime de taxas flutuantes para o regime cambial;


e 5) abertura comercial.
Os impactos deste plano foram verificados atravs das demisses,
frias coletivas, reduo nos salrios, deflao, atraso no pagamento de
dvidas,

expanso

no

volume

no

prazo

dos

crditos comerciais,

promovendo retrao do PIB na ordem de 8% no segundo trimestre de


1990. Paralelamente, observou-se o crescimento dos meios de pagamento e
posteriormente a acelerao inflacionria.
O Governo, porm, obteve uma importante vitria no mbito fiscal, j
que o pas saiu de um dficit primrio de 8% do PIB para um supervit
primrio de 1,2% do PIB, em grande parte em funo do IOF (Imposto
sobre Operaes Financeiras) e da reduo dos gastos com a rolagem da
dvida pblica. Quanto reforma administrativa, no houve evoluo.
Destacam-se nesse perodo o incio do processo de privatizao, o
incio do processo de abertura comercial e adoo do sistema de cmbio
flutuante. Devido acelerao inflacionria, a taxa de cmbio real sofreu
forte valorizao, resultando em uma forte deteriorao do Saldo da
Balana Comercial.
O fracasso derradeiro do plano (Collor I) ocorreu em funo da
desvalorizao do Cruzeiro, elevando ainda mais o processo de acelerao
inflacionria.
O Plano Collor II entrou em vigor buscando eliminar o overnight e
outras formas de indexao e congelamento de preos e salrios, na
tentativa de eliminar a inflao inercial. Apesar do plano configurar mais
uma tentativa frustrada, observou-se um progresso fiscal, pois o oramento
do governo ilustrava equilbrio com a diminuio das despesas fiscais.
Porm, no ano de 1992, visualizou-se uma recesso, sem que
houvesse reduo na inflao, mesmo com as elevadas taxas de juros. A
situao do pas ficou ainda mais complicada devido ao processo de
impeachment do presidente em questo.
A poltica de elevadas taxas de juros, combinada abertura comercial
e financeira, porm com elevada liquidez, promoveu entrada de capital
externo e elevao da divida pblica.

Com o impeachment de Collor, a gesto Itamar Franco (transio)


demorou a dar um rumo poltica econmica, de acordo com Gremaud;
Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.460).
O plano Real passou a ser formulado posteriormente, quando
Fernando Henrique Cardoso assumiu o Ministrio da Fazenda. O incio do
plano deu relevncia continuidade do ajuste fiscal. Com a melhora das
contas pblicas e a entrada de capitais externos (ampliao das reservas),
tornou-se possvel a implantao de um novo plano de combate a inflao
inercial, de acordo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.460).
As principais diferenas do Plano Real em relao aos
anteriores foi o contexto no qual ele foi introduzido. Em
primeiro lugar, o processo de abertura econmica, iniciado
no Governo Collor num quadro de recesso econmica, como
foram os anos de 1991/92, teve fortes impactos sobre a
lgica de formao de preos na economia, tanto no que diz
respeito capacidade dos empresrios repassarem choques
para os preos, como no poder dos sindicatos em suas
pretenses salariais (BRAGA; TONETO JNIOR, 1995/96).

Em segundo lugar, Braga e Toneto Jr. (1995/96) afirmam que houve


a renegociao da dvida externa e as transformaes no sistema financeiro
internacional, os quais permitiram a volta do pas ao fluxo voluntrio de
recursos externos.

1.3.2. Plano Real Primeiro mandato de Fernando


Henrique Cardoso
O plano Real buscou combater a inflao inercial, atravs de uma
reforma monetria, visando combater a tendncia inercial e os choques da
economia, de forma gradual.
O Plano Real a tentativa mais completa j realizada no
Brasil para combater a inflao com base em uma reforma
monetria. Sua concepo insere-se dentro da inspirao
inercialista,

mas

num

contexto

econmico

bastante

modificado e com o aprendizado do fracasso dos planos


anteriores (BRAGA; TONETO JNIOR, 1995/6).

A principal modificao estava na estratgia de substituio da


moeda e correo dos desequilbrios existentes na economia. Destacam-se

os fundamentos da economia no perodo: elevadas reservas em moeda


internacional e abertura comercial.
Segundo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.473), o Plano
Real dividiu-se em trs fases: 1) Ajuste fiscal, 2) Indexao completa da
economia

atravs

do

URV

3)

Reforma

monetria,

ou

seja,

transformao da URV em outra unidade de moeda: Real (R$).


A primeira fase do Plano Real tratou do remendo fiscal com o Fundo
Social de Emergncia (FSE) e o Imposto Provisrio sobre Movimentaes
Financeiras (IPMF), que permitiriam um flego para o governo na adoo do
plano, afirmam Braga e Toneto Jr. (1995/6). O ajuste fiscal visava
equacionar o desequilibro oramentrio ainda vigente, porm inferior ao
incio do governo Collor, usando para isso alguns instrumentos que
elevavam a taxa de juros e desestimulavam a intermediao financeira de
forma temporria. O perodo temporrio deveria ser suficiente para avanar
a reforma tributria, a reforma administrativa e a reforma previdenciria,
dentre outras.
A segunda fase utilizava-se de um sistema de indexao visando
simular os efeitos de uma hiperinflao sem passar por seus efeitos,
corrigindo os desequilbrios dos preos relativos de acordo com Gremaud;
Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.474). Ainda de acordo com os autores, o
governo criou um novo indexador: Unidade Real de Valor (URV), cujo valor
em cruzeiros reais seria corrigido diariamente pela taxa de inflao,
mantendo-se a paridade fixa de um para um com o dlar. Uma srie de
preos e rendimentos foi transformada imediatamente em URV e outra
parte foi convertida voluntariamente pelos agentes desmembrando-se a
unidade de conta (URV) da moeda em circulao (CR$) e levando a inflao
a persistir apenas na moeda em circulao (moeda ruim).
Promoveu-se uma hiperinflao na moeda velha (ruim) o
cruzeiro real -, perdendo esta a sua funo de unidade de
conta, com todos os preos passando a serem cotados em
URV. O cruzeiro real manteve-se apenas enquanto meio de
troca (BRAGA; TONETO JNIOR, 1995/6).

A segunda fase, portanto, correspondeu ao perodo URV (Unidade


Real de Valor), onde buscou-se uma indexao completa da economia,

forando o alinhamento de todos os preos relativos, afirmam Braga e


Toneto Jr. (1995/6).
Aps

este

processo,

iniciou-se

terceira

fase,

baseada

na

transformao da URV em moeda, com a introduo do Real. O Governo


instituiu o Real (R$), cujo valor era igual a URV, em 1 de julho de 1994. No
incio houve uma acelerao inflacionria que logo aps apresentou
tendncia inversa, ou seja, reduo inflacionria. Junto nova moeda, o
governo instituiu metas de poltica monetria restritivas, restringindo
operaes de crdito e elevando o compulsrio, tentando controlar a
demanda e a inflao de demanda, alm de tentar conter os processos
especulativos, mantendo-se elevadas as taxas de juros.
Ao mesmo tempo observou-se a elevao da taxa de cmbio face s
elevadas reservas em moeda estrangeira, mantendo-se a inflao em
patamares administrveis.
O Plano Real promoveu, de forma imediata, a rpida queda na taxa
de inflao (aps os meses em que os agentes tentaram se aproveitar do
momento de transio). No ano de 1995, a inflao anual foi de 2 dgitos,
porm nos anos seguintes a inflao anual foi de 1 dgito apenas.
O crescimento da demanda e da atividade econmica tambm foi
observado no incio do plano Real em funo do aumento do poder
aquisitivo das classes mais baixas e da elevao do crdito na economia.
Porm, o governo utilizava-se de uma poltica monetria restritiva, com
taxas de juros elevadas para controlar o crescimento da demanda no pas
aps a queda da inflao.
Com

estabilizao

valorizao

cambial,

alguns

bens

no

comerciveis externamente apresentaram tendncia de alta e pressionaram


a inflao. Portanto, de acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr.
(2006, p.480), nesse contexto, com valorizao cambial, abertura comercial
e elevadas reservas, criou-se uma camisa de fora para os preos
internos, podendo-se afirmar que o Brasil adotou nesse perodo uma
espcie de super ncora comercial.
A apreciao cambial, combinada demanda aquecida, levou ao
aparecimento de dficits na balana comercial (elevao das importaes e
reduo das exportaes) e em transaes correntes, fato que era
suportado, a priori, pelas elevadas reservas. No entanto, tais reservas eram

sustentadas por recursos volteis, que a qualquer momento poderiam


refluir, elevando-se o risco do pas. No longo prazo, tais fatos tornam-se
insustentveis para uma nao.
Um aspecto importante do Plano Real foi a utilizao de uma
poltica de cmbio valorizado como ncora da estabilizao,
que teve como contrapartida uma poltica de juros bastante
dura na fase inicial e que resultou em dficits nas transaes
correntes do balano de pagamentos. Essa poltica de juros
altos

decorreu,

principalmente,

das

sucessivas

crises

internacionais que provocaram fuga de capitais. A primeira


delas foi a crise mexicana, em maro de 1995, quando o
governo brasileiro adotou medidas recessivas corte no
crdito e choque nos juros -, alm de uma mudana no
regime cambial, que passou de um regime flutuante para um
regime de bandas, resultando em uma desvalorizao, entre
fevereiro e dezembro daquele ano, de 12,8%. Tais medidas
desencadearam queda no ritmo de atividade industrial e,
conseqentemente,

reduo

no

nvel

de

emprego

(NASCIMENTO, 2004).

Com a crise Mexicana em 1995 (efeito tequila) ficou claro que a


deteriorao das contas externas no podia continuar, pois promovia o risco
de uma crise cambial. Segundo Nascimento (2004), simultaneamente
mudana na poltica cambial, o Banco Central aprofundou os controles
monetrios e creditcios sobre a economia. A taxa de juros real bsica
(observada no Selic) foi a patamares bastante elevados, atingindo 25% aa.
Portanto, tem-se que o governo continuou a elevar as taxas de juros e a
restringir o crdito em conjunto com uma pequena desvalorizao do Real
(com a utilizao de bandas cambiais), buscando-se incentivos para
estimular as exportaes, inclusive atravs dos Adiantamentos de Contratos
de Cmbio (ACC), beneficiando os exportadores.
Porm, a partir do segundo semestre de 1995 observou-se uma
elevada retrao econmica, com elevada inadimplncia e crise financeira
(inclusive com a quebra de alguns bancos) colocando o sistema em
dificuldade.

O quadro se modifica a partir de 1996. Mesmo com as


sucessivas quedas no nvel dos preos, o desemprego passa
a evoluir de forma dramtica e agrava-se a cada choque de
juros adotado. A estabilidade monetria no acompanhada
por uma efetiva estabilidade econmica, pois o nvel de
atividade

passa

por

vrias

mudanas

abruptas

(NASCIMENTO, 2004)

Foi

necessria

interveno

socorro

do

Governo

Federal

(assumindo o rombo), mantendo-se a taxa de juros elevada, ilustrando


risco (observado pelos agentes especulativos) nas polticas utilizadas pelo
pas.
Segundo Nascimento (2004), em outubro de 1997, novo choque de
juros realizado para manter a poltica de sobrevalorizao da moeda,
abalada pela crise asitica. Com a crise asitica em 1997 e a crise russa em
1998, o pas foi obrigado a manter elevadas as taxas de juros e, portanto, a
dvida pblica, impondo presses crescentes poltica fiscal. Observou-se
deteriorao fiscal no primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso.
Dessa vez a poltica no funcionou e a fuga de capitais no
foi

interrompida.

Mas

os

efeitos

sobre

renda

desemprego foram drsticos: o PIB cai pela primeira vez


desde o incio do Plano, o rendimento mdio dos ocupados
passa a regredir e o desemprego supera os recordes dos
ltimos quinze anos (NASCIMENTO, 2004).

Com a estagnao econmica, verificou-se elevado desemprego,


tambm em funo das crises mexicana, asitica e russa, ilustrando um
perodo

preocupante

no

Brasil

(estagnao

econmica,

desemprego,

elevada dvida pblica, dficit pblico e dficit em transaes correntes).


Diante destes fatores, os players do mercado promoveram uma retirada
macia de recursos do pas.
De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.492), o
Governo assumiu o nus de uma mudana latente na taxa de cmbio para
adiar a crise para depois das eleies. Portanto, o Governo arcou, mais uma
vez, com toda exposio ao cmbio, inclusive do sistema privado e do
sistema financeiro.

A partir de 1995, portanto, verificou-se uma deteriorao nos


fundamentos macroeconmicos do pas (ampliao do endividamento
externo e da dvida pblica, conjuntamente com a estagnao econmica e
elevao do desemprego). Alm dos fatores destacados, em conjunto com a
deteriorao da poltica fiscal foi necessria uma mudana cambial,
transferindo o risco cambial para o setor pblico, o qual headgeava o
setor privado atravs de operaes indexadas a taxa over.
Em sntese, tem-se que a inflao era um problema crnico no Brasil,
afirma Nascimento (2004). E, a partir do fracasso de sucessivos planos de
estabilizao, antes do Plano Real, a inflao se tornou voltil, sendo cada
vez mais suscetvel a aceleraes.
A partir do Plano Real, entre 1995 e 1998, a inflao
convergiu

rpida

persistentemente.

De

uma

taxa

anualizada prxima de 5.000% (em junho de 1994), caiu (a


taxas mensais) para perto de zero, no fim de 1998. Isso foi
fundamental para que o Brasil conseguisse sepultar os
mecanismos

formais

informais

de

indexao

que

realimentavam a espiral inflacionria (NASCIMENTO, 2004).

1.3.3. Plano Real Segundo mandato de Fernando


Henrique Cardoso
A desvalorizao cambial (do Real frente ao Dlar) ocorrida em 1999
foi em torno de 65%, prejudicando apenas o setor pblico.
De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.492),
houve mudana da poltica cambial em janeiro de 1999. A primeira
alterao correspondeu a uma desvalorizao da taxa de cmbio, mas ainda
mantendo-se

sistema

de

banda.

Quando

governo

realizou

desvalorizao, os recursos continuaram saindo do pas, pois o mercado


queria uma desvalorizao ainda maior.
Aps a substituio do controle do Banco Central de Francisco Lopes
por Armnio Fraga, utilizou-se o sistema de cmbio flutuante. O impacto
imediato foi uma desvalorizao do cmbio nominal na ordem de 65%
70%. Tal mudana cambial promoveu um resultado econmico satisfatrio,

e a inflao ficou sob controle em funo da poltica monetria restritiva,


com uma meta da taxa Selic na ordem de 45% ao ano.
Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006) afirmam que, ao
contrrio da situao inicial do plano Real, em que no houve inflao para
os

bens

transacionveis

elevao

dos

preos

dos

bens

no

transacionveis, a situao em 1999 promoveu queda inflacionria tanto


para os bens transacionveis quanto aos bens no transacionveis com uma
maior presso aos itens transacionveis.
O Banco Central passou a se utilizar o instrumento taxa de juros
(mesmo que esse seja eficiente para presses de demanda e no para
presses de custo e presso inercial) para controle da inflao, que em
conjunto com o baixo crescimento no ano de 1999 manteve a inflao
controlada.
Apesar da desvalorizao cambial, as contas externas apresentaram
apenas uma melhora modesta. Em relao ao resultado fiscal, observou-se
uma significativa melhora no resultado primrio, apesar do elevado
pagamento de juros em funo da elevada taxa de juros, e nas
arrecadaes, elevao da carga tributria para 35% em 2002 ante 29%
em 1998.
Como o governo protegeu o setor privado no perodo de transio
cambial, observou-se um pequeno crescimento econmico no mesmo ano,
tambm em funo da substituio das importaes e pela queda na taxa
de juros com tendncia de recuperao no nvel de emprego e renda. At
meados do ano 2000, observou-se esse impulso econmico, ratificado
atravs do crescimento do PIB, indicando retomada econmica.
No primeiro trimestre de 2001, as dificuldades financeiras da
Argentina e a desacelerao da economia americana, maior
do que a prevista, pressionaram as taxas de cmbio e
inflao, forando nova alta dos juros. No segundo trimestre,
a crise de energia agravou o quadro de incertezas. A
confiana do consumidor desabou, acentuando a retrao da
demanda

causada

pelos

juros

mais

altos.

No terceiro

trimestre, sobretudo depois do 11 de setembro, as presses


cambiais e inflacionrias exacerbaram-se, comprometendo as
metas de inflao. A partir de novembro, a taxa de cmbio
descolou-se das taxas de risco da Argentina, refletindo o

crescimento do supervit comercial, a atuao do Banco


Central - fornecendo hedge cambial e reduzindo os limites de
exposio em dlares dos bancos privados -, e o sucesso
do racionamento de energia (NASCIMENTO, 2004).

Assim, no ano de 2001, tem-se uma mudana na trajetria de


crescimento em funo dos choques externos (presses cambiais em funo
da crise da Argentina), que promoveu outra desvalorizao do Real frente
ao Dlar e a

crise energtica (racionamento de energia no

pas)

promovendo reduo do consumo e presses de custo. Houve presses


inflacionrias em funo da nova desvalorizao cambial (interrompendo o
processo de queda nas taxas de juros), retraindo os investimentos nos anos
de 2001 e 2002.
De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006), o baixo
crescimento econmico acarretou na elevao do desemprego que, somado
s presses inflacionrias e elevao da dvida pblica, deteriorou a
situao do pas em um momento inoportuno: perodo eleitoral.
Devido s incertezas e a fragilidade do sistema financeiro brasileiro, o
risco-pas apresentou elevao, provocando fuga de capital e forte presso
cambial, alterando o perfil da dvida brasileira (menores prazos e vinculao
a taxa de cmbio e a taxa over).
Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006) afirmam que as presses
cambiais geravam presses inflacionrias, acompanhadas por elevaes nas
taxas de juros e maior elevao da dvida pblica. Nesse contexto de
profunda instabilidade, o investimento se retraiu ainda mais e o crescimento
econmico se manteve extremamente baixo. Tais fatos ilustraram as
dificuldades do pas no segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso,
apresentando crescente taxa de inflao. Salienta-se um fator positivo em
meio ao perodo de crise: supervit comercial promovendo melhora no
saldo de transaes correntes.
Em suma, conclui-se que o primeiro mandato de Fernando Henrique
Cardoso teve o objetivo de estabilizao da economia, atravs da
valorizao

cambial,

qual

promoveu

um

desequilbrio

externo

deteriorao das contas pblicas. A manuteno da valorizao cambial


acabou levando a baixas taxas de crescimento econmico por meio da

necessidade de se manterem elevadas taxas de juros na tentativa de atrair


o capital estrangeiro.
O segundo mandato FHC comeou com uma crise cambial que levou
a uma alterao completa da poltica macroeconmica, que passou a se
basear em cmbio flutuante, metas de inflao e supervit primrio. Apesar
da melhora no desempenho fiscal e do setor externo, o pas continuou a
apresentar baixas taxas de crescimento econmico. Quando o pas parecia
que ia entrar em uma trajetria sustentvel de crescimento, crises externas
e problemas de infra-estrutura voltaram a trazer tona a fragilidade da
economia brasileira.

1.3.4. Plano Real Primeiro mandato de Lus Incio Lula


da Silva
O perodo pr-eleio do presidente Luis Incio Lula da Silva marcou
certa desconfiana do mercado, j que havia dvidas a respeito de um
governo com ideologias distintas do governo anterior. Segundo Nascimento
(2004), em 2002, as incertezas associadas conduo da poltica
econmica do governo que seria eleito conduziram a novas desvalorizaes
acentuadas do cmbio.
Nesse perodo (dezembro de 2002), o ndice IBOVESPA somava
11.268 pontos, o risco pais aproximava-se dos 1.446 pontos e a cotao da
moeda americana (1 US$) chegava a R$ 3,54, enquanto a taxa de juros
SELIC chegou ao patamar de 25% ao ano e as reservas internacionais no
passavam de US$ 37,8 bilhes. Os ttulos da dvida brasileira chegaram a se
desvalorizar em 20%.
Portanto, no incio do mandato em 2003, o governo detinha o desafio
de tranqilizar o mercado, a partir dos fundamentos macroeconmicos:
elevao do PIB em conjunto com o ajustamento fiscal e da balana
comercial (j em curso desde o governo anterior), alm da reverso das
taxas de inflao verificadas no ano de 2002.
Aps quatro anos, ao final do primeiro mandato do Governo Lula, em
que o governo seguiu as principais diretrizes da poltica monetria do
governo anterior, o IBOVESPA valorizou 295%, o risco pas chegou ao
patamar de 190 pontos e houve valorizao da moeda nacional (1 US$

equivalente a R$ 2,14 ao final de 2006), enquanto a taxa de juros SELIC


encerrou o ano a 13,75% ao ano e as reservas internacionais atingiram US$
85,3 bilhes.
A expanso do PIB no primeiro mandato do Governo Lula foi aqum
do esperado, ilustrando crescimento mdio de 2,62% ao ano. No entanto, o
fluxo de recursos ao mercado brasileiro promoveu um excesso de liquidez e
minimizao de impacto negativos na economia, face os fundamentos
macroeconmicos slidos observados em momentos de crises em outros
pases emergentes.
O governo ainda promoveu aumento do salrio real das classes de
baixa renda, promovendo tambm certa transferncia de renda, atravs de
polticas sociais. O programa Bolsa Famlia, por exemplo, distribuiu, apenas
no ano de 2006, R$10 bilhes e beneficiou 11 milhes de famlias das
classes D e E.
Apesar dos percalos enfrentados pelo Governo Lula, a atividade
econmica apresentou recuperao e, em conjunto com o bom desempenho
do saldo da balana comercial e a austeridade fiscal, o pas voltou a crescer
a partir de 2003.
Com a falta de fatores externos que prejudicassem a economia
brasileira e o excesso de liquidez mundial foi possvel o restabelecimento do
crescimento sustentvel no pas. Nem mesmo as crises polticas e de
corrupo, com a instaurao de inmeras CPIs, conseguiram afetar esse
cenrio favorvel e de economia estabilizada.
Aps o perodo da eleio e de transio dos governos (Fernando
Henrique Cardoso para Luis Incio Lula da Silva), em que o mercado esteve
em alvoroo e promovendo uma crise especulativa e financeira no pas, o
novo governo se mostrou disposto a dar continuidade s polticas
macroeconmicas

implementadas

pelo

governo

FHC,

cumprindo

rigorosamente os contratos firmados anteriormente.


Os investidores estavam prevendo um governo de esquerda que no
cumpriria os acordos e contratos do governo anterior. No entanto,
observou-se um governo conservador, contrariando o prognstico de muitos
polticos, economistas e investidores.
Com a elevao desenfreada da inflao no perodo ps-eleio, o
IPCA atingiu novamente os 2 dgitos anuais, rompendo a barreira dos 12%,

enquanto o IGP-DI passou de 2% anuais para 6% anuais. Diante da


possibilidade de uma nova crise se aproximando, o governo Lula se viu
obrigado a manter a poltica econmica do governo anterior e ainda
promoveu uma maior rigidez monetria para superar o momento de crise. O
governo elevou gradualmente a taxa de juros (Selic) at o patamar de 26%
ao ano ante a mdia anual de 18% em 2002; e restringiu ainda mais a
poltica monetria ao enxugar a liquidez no mercado brasileiro, visando
conter a inflao atravs da elevao dos depsitos compulsrios, partindo
de R$ 20 milhes no ano de 2002 para quase R$ 60 milhes em 2003.
O governo manteve certa rigidez na poltica fiscal ao elevar as
arrecadaes tributrias para R$ 30 bilhes em 2003 ante R$ 27 bilhes do
ano anterior. A carga tributria manteve-se no patamar de 35% do PIB no
primeiro ano do novo governo, com manuteno dos supervits primrios.
Porm, com a elevao das taxas de juros, o pagamento dos mesmos
corroia todo o esforo fiscal, promovendo um resultado nominal negativo,
apesar da irrisria diminuio da dvida lquida do setor pblico se
comparado aos 2 anos anteriores. Adicionalmente, o percentual de crdito
sobre o PIB foi reduzido a 22% ante 25% na mdia do governo anterior.
A somatria dessas medidas do governo controlou a inflao, porm
o custo ao pas foi elevado, pois o PIB apresentou crescimento de apenas
0,5% no ano de 2003 frente a um crescimento de 1,9% em 2002 e 4,4%
no ano 2000.
Com relao poltica cambial, o governo manteve a flutuao da
moeda, mas as crises especulativas fizeram com que o Real se depreciasse
e a moeda americana passasse a valer quatro vezes mais que a moeda
nacional. Essa desvalorizao cambial da moeda nacional alavancou as
exportaes do pas, auxiliada pela boa precificao das commodities, ao
mesmo tempo em que as importaes foram reduzidas face elevao do
custo de mercadorias importadas e a crise especulativa atravessada pelo
pas. Portanto, houve uma considervel elevao no resultado da balana
comercial. O resultado da balana comercial foi superior a US$ 20 bilhes
no ano de 2003 enquanto o balano de pagamentos foi positivo em US$ 8
bilhes.
Em resumo, a poltica cambial e os resultados do setor externo foram
essenciais para manter a estabilidade durante o perodo transitrio dos

governos. No entanto, tais aes no se mostraram suficientes para levar o


pas ao crescimento esperado.
A promessa do novo governo de diminuir o desemprego no foi
idealizada no primeiro ano de mandato, assim como o rendimento mdio
das pessoas ocupadas que passou de R$ 1.250 anuais para R$ 1.000
anuais.
Portanto, o incio do governo Lula foi de manuteno das polticas
macroeconmicas do governo anterior, visando manter a estabilidade no
pas, mesmo que o custo para isso tenha sido o no crescimento e a
deteriorao dos indicadores da poltica de rendas.
Nos anos seguintes, com a estabilidade do mercado interno e
credibilidade do novo governo, auxiliado pela elevada liquidez mundial e a
no constatao de crises no mercado externo que contagiassem a
economia interna, o governo promoveu uma recuperao dos indicadores
econmicos e de rendas atravs de certo afrouxamento na poltica
monetria e manuteno da austeridade fiscal. Destaca-se que nem as
diversas crises polticas com indicativos de corrupo foram suficientes para
remover a tendncia altista da economia brasileira.
Observou-se uma queda gradual do IPCA, fechando o ano de 2006
prximo a 3% anuais; o IGP-DI ficou prximo a 1%, variando em alguns
meses para inflao negativa. A taxa de juros voltou a patamares de 16%
em 2004 e, aps pequena elevao em 2005, ilustrou tendncia de queda,
ficando abaixo dos 14% em 2006.
A arrecadao tributria elevou-se significativamente, fechando o ano
de 2005 com arrecadao mensal de R$ 37 bilhes, sendo que a carga
tributria passou a representar 38,5% do PIB, mantendo-se firmeza na
poltica fiscal (resultado primrio positivo) para pagamento de juros da
dvida.
Apesar da elevao da carga tributria, o governo promoveu
afrouxamento na poltica monetria, verificando-se que o crdito sobre o
PIB passou a 31%. O crescimento do pas, apesar de pequeno, apresentouse de forma sustentada nos anos seguintes do Governo Lula:4,9% no ano
de 2004; 2,3% no ano de 2005; e 2,9% no ano de 2006.
Com a manuteno da poltica cambial e o bom desempenho das
exportaes, o dlar desvalorizou-se frente ao Real e passou a representar

2 vezes a moeda nacional no ano de 2006 (ante 4 vezes em 2003), porm


sustentou resultados positivos e crescentes na balana comercial e
manuteno do resultado do balano de pagamentos positivos, com
excelente resultado no ano de 2006.
O

desempenho

da

economia

brasileira

frente

polticas

macroeconmicas do pas promoveu recuperao nos indicadores de renda


(desemprego passou a 14% no ano de 2006) auxiliada por polticas de
auxilio e distribuio de renda s classes C, D e E reduzindo-se a renda da
classe mdia.
Destaca-se que o bom desempenho do pas deve-se, alm da
manuteno

das

polticas

macroeconmicas

sustentadas,

ao

bom

desempenho da economia global e a elevada liquidez mundial. Porm, o


governo est sendo marcado por inmeras crises polticas e de corrupo.

1.4. Anlise macrofinanceira internacional


Assim

como

anlise

macrofinanceira

nacional,

anlise

macrofinanceira internacional permite ter uma viso geral sobre os fatores


macroeconmicos e seus respectivos impactos, de ordem econmica e
poltica, que podem impactar, direta ou indiretamente, nas aes e
resultados organizacionais.
Para ilustrar tais impactos, foram escolhidos cinco pases para serem
analisados, de acordo com as quatro polticas econmicas de cada pas. O
critrio de escolha baseou-se nos pases aos quais o Brasil mais exportava e
importava bens.
Vale ressaltar que a anlise macrofinanceira internacional deve-se
basear nos pases com os quais a empresa estudada possui mais relaes
diretas e aqueles que so mais relevantes para a atividade fim da mesma.

1.4.1. ESTADOS UNIDOS


A economia dos Estados Unidos passou por grandes altos e baixos ao
longo da sua trajetria do capitalismo. Para efeito deste livro e para
conseguir analisar a atual posio do pas na economia mundial iremos

apresentar um panorama geral da evoluo da economia do pas aps a II


Guerra Mundial.
Durante

este

perodo

esteve

em

vigor

sistema

monetrio

internacional de Bretton Woods, que se estabeleceu de 1946 at 1971. O


sistema previa regime cambial fixo e tinha como ativo de reserva o padro
dlar-ouro.
Durante o perodo da segunda guerra mundial, os Estados Unidos se
beneficiaram da instabilidade das economias da Europa e do Japo e
reafirmaram a sua liderana econmica mundial. Assim, ao final da guerra
os

Estados

Unidos

estavam

em

uma

posio

extremamente

mais

confortvel do que os pases devastados por ela.


O boom do ps-guerra se estendeu do final da dcada de 1940 at o
comeo da dcada de 1970.
Brenner (2003) afirma que o crescimento das grandes economias do
perodo foi permitido pelas altas taxas de lucratividade atingidas pelas
empresas que possibilitavam o investimento, aumentando, assim, a
produtividade e competitividade das empresas.
Essas altas taxas de lucros foram possibilitadas, alm de outros fatores,
pelos baixos nveis salariais que decorriam de altos nveis de desemprego e
de um cenrio de depresso que se afirmou durante a guerra.
Com o Plano Marshall em vigor, os Estados Unidos foram o grande
fornecedor de recursos para os pases devastados pela guerra e, portanto a
economia crescente da Alemanha e do Japo foi uma oportunidade para
expandir seus investimentos externos e para levar o American way of life
para outros pases.
Segundo Gremaud (2006), ocorreu um crescimento das indstrias de
bens de capital no progresso tecnolgico deste perodo, que pode ser
evidenciado pelo aumento de vendas de bens de consumo durveis.
O cenrio de depresso nas economias que foram devastadas pela
guerra possibilitou a reduo de custos da produo industrial nestes pases
devido aos baixos nveis salariais, aos baixos investimentos, e aos
incentivos

do

governo

que

permitiam

uma

maior

lucratividade

possibilitaram alta competitividade internacional.


Segundo Brenner (2003), as altas exportaes das economias de
desenvolvimento tardio se tornaram possveis pelo crescimento da demanda

mundial no perodo ps-guerra e pela capacidade dessas economias de


disputarem as fatias do mercado que j estavam sendo exploradas pelos
Estados Unidos e Reino Unido.
Porm, a expanso dessas economias se mostrou positiva para os
Estados Unidos uma vez que tambm permitia o seu desenvolvimento
internacional para o grande mercado consumidor que havia se formado. No
entanto, a partir da dcada de 60, se iniciou um excesso de produo em
todo o sistema internacional, onde os produtos das economias tardias se
tornaram mais atrativos pela manuteno de baixos custos enquanto que as
empresas norte americanas estavam atreladas a uma produo obsoleta e
de alto custo, provocando queda na balana comercial dos EUA.
O aumento dos dficits pblico e comercial dos EUA, atrelado s
questes das guerras da Coria e do Vietn, colocaram em dvida a
credibilidade do sistema Bretton Woods, sendo decretado seu fim em 1971
por Richard Nixon, presidente dos EUA entre 1969 e 1974.
Somado a isso, entre os perodos de 1970 e 1973, Nixon adotou uma
poltica monetria expansionista e, com as taxas de cmbio flutuante, os
Estados Unidos presenciaram uma queda na cotao da sua moeda e uma
valorizao do Marco e do Iene. Com isso, os produtos norte americanos
tiveram

uma

queda

nos

custos

enquanto

que

Japo

Alemanha

presenciaram o contrrio. Neste perodo, os Estados Unidos iniciaram uma


poltica de protecionismo que impunha restries aos produtos dos pases
emergentes inicialmente focada a produtos txteis e, posteriormente, as
restries se estenderam a produtos japoneses da indstria automobilstica
e de ao.
Mas isso no foi suficiente para os Estados Unidos retomarem o
crescimento anterior, devido ao excesso de capacidade produtiva no
mercado internacional, que ficou mais acirrado com a entrada dos pases do
leste asitico e da Amrica Latina no comrcio internacional com preos
competitivos.
Em 1973 e 1979 ocorreram choques do petrleo com aumento do
preo da matria prima causando uma retrao nos perodos subseqentes.
Na sua administrao, Ronald Reagan, presidente dos EUA entre
1981 a 1989, adotou uma poltica fiscal de diminuio de impostos, uma
poltica monetria de juros altos para combater a inflao, e aumentou os

gastos militares com o programa Guerra nas Estrelas em que buscava


coibir as possveis aes armamentistas do leste europeu. Esses fatores
acarretaram

uma

grande

dvida

pblica,

bem

como,

queda

do

desemprego, da inflao e aumento do crescimento do PIB.


Entre 1990 e o incio de 1991 o pas viveu uma sria crise,
apresentando a menor taxa de crescimento desde a grande depresso. Uma
das principais causas da recesso de 1990-1991 foi a queda do consumo.
Segundo Blanchard (2007), a incerteza dos consumidores em relao
economia provavelmente foi ocasionada pela iminncia da guerra no Oriente
Mdio, que ameaava um aumento nos preos do petrleo e um possvel
envolvimento dos Estados Unidos na guerra. Assim, neste perodo podemos
verificar queda dos gastos dos consumidores e alta nos preos do petrleo,
resultando um crescimento negativo do PIB em 1991, de acordo com os
dados

do

FMI.

Em

1991,

os

gastos

do

governo

cresceram

consideravelmente para tentar conter a recesso.


A partir de 1992, os Estados Unidos iniciaram um aumento
significativo da produo e investimento. Durante todo o resto da dcada de
90 o crescimento do PIB foi intenso. Entretanto, este cenrio de
expectativas otimistas quanto ao crescimento dos ganhos das empresas
resultou

em

um

crescimento

exacerbado

dos

preos

das

aes,

principalmente do setor de alta tecnologia, mdia e telecomunicaes, muito


maior do que o crescimento do lucro real dessas empresas. Era o incio da
bolha do mercado de valores.
Em 2000, as empresas comearam a perceber os primeiros sinais do
investimento exagerado, e o corte nos gastos com investimento em 2001
acarretou um cenrio de recesso com queda do PIB e diminuio da
demanda.
A Nasdaq (North American Securities Dealers Automated Quotation
System) uma bolsa de valores eletrnica localizada em Nova York que se
caracteriza por negociar aes de empresas dos setores de alta tecnologia.
O ndice Nasdaq apresentou seu pico no incio de 2000. E como pode ser
visto na ilustrao 1, ao final de 2002 o ndice havia decrescido cerca de
70% em relao ao pico de 2000, em decorrncia da divulgao dos lucros
desastrosos das principais empresas do setor.

jul/02

jan/02

jul/01

jan/01

jul/00

jan/00

jul/99

jan/99

jul/98

jan/98

jul/97

jan/97

jul/96

jan/96

jul/95

jan/95

5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0

Fonte: Yahoo (2008)


Ilustrao - ndice Nasdaq preo de abertura

Com o estouro da Bolha, a partir de 2001 os Estados Unidos iniciaram


um perodo de recesso que no era visto h uma dcada pelo pas. O pas
presenciou uma queda na produo industrial, aumento do desemprego e
um baixo crescimento do PIB que, segundo o FMI, foi de 0,8%.
Ao primeiro sinal de retrao da economia, o Federal Reserve iniciou
uma poltica monetria expansionista, tendo como medidas o corte da taxa
de juros, e adotou uma poltica fiscal de diminuio dos impostos e aumento
dos gastos visando aquecer a economia.
Em 11 de setembro de 2001, o pas foi vtima de um atentado
terrorista que atingiu as Torres do World Trade Center, localizadas na ilha
de Manhattan em Nova York, smbolo do capitalismo americano. O ataque
contribuiu para agravar a situao da economia americana, adicionando
insegurana e medo ao pas. Ainda, a interveno dos Estados Unidos no
Afeganisto e posteriormente no Iraque aumentou substancialmente os
gastos pblicos e a instabilidade do Oriente Mdio neste perodo, o que
colaborou para aumentar o preo do petrleo, culminando no aumento dos
valores importados, e consequentemente piora no saldo da balana
comercial dos Estados Unidos.
Apenas em 2004 os investidores retomaram a confiana na economia
norte americana e aumentaram os investimentos, resultando em uma
melhora dos indicadores financeiros, notadamente no ndice de desemprego

que caiu de 6,4% em junho de 2003, para 5,6% no mesmo perodo de


2004.
A partir de ento, a economia continuou em expanso com
crescimento da produo industrial e crescimento do PIB.
No entanto, no incio de 2007, a economia americana apresentou
indcios de crise no mercado de hipotecas subprime.
Hipotecas subprime so emprstimos residenciais que

no se

encaixam nos critrios de hipotecas prime, ou seja, so emprstimos que


possuem

menor

expectativa

de

pagamento

integral.

emprstimo

subprime facilitou a expanso da compra do imvel prprio para as


comunidades

mais

pobres

que

so

geralmente

consideradas

muito

arriscadas para os emprstimos tradicionais.


Segundo o Relatrio do FMI para os Estados Unidos de 2007, at
2003 a maioria das hipotecas eram emprstimos do setor prime; j em
2006, mais da metade correspondia a emprstimos em no conformidade
com as caractersticas prime.
Com os preos das residncias em queda e os juros em alta,
aumentaram os atrasos de pagamentos afetando o resultado de bancos,
principalmente os especialistas no mercado subprime. A deteriorao dos
resultados dos bancos, divulgados a partir do incio de 2007, causou uma
grande insegurana no mercado.

1.4.1.1. Poltica Monetria


Nesta parte do livro iremos analisar os principais instrumentos de
poltica monetria utilizados pelos Estados Unidos nos ltimos anos e,
principalmente, em momentos de turbulncia econmica. Tambm iremos
verificar como essas medidas influenciam o produto e demanda agregada e,
consequentemente, toda a economia.
Nos Estados Unidos, o Banco Central responsvel pela poltica
monetria o Federal Reserve (FED). As aes do FED so relacionadas ao
custo e disponibilidade de moeda e de crdito visando o crescimento
econmico, controle da inflao e oferta de empregos.
Um instrumento utilizado pelo FED para determinar a oferta de
moeda a escolha da taxa de juros. Quando o banco central opta por

diminuir a taxa de juros, ele oferta mais moeda na economia, portanto,


proporciona uma maior liquidez.
Em perodos de recesso, podemos observar que o FED opta por
adotar uma poltica expansionista para tentar aumentar a demanda
agregada da economia, diminuindo assim, a taxa de juros.
Tanto na crise de 1991, quanto na crise de 2001, o FED optou por
diminuir a taxa de juros bsica. A diminuio dos juros aumenta a liquidez
na economia, uma vez que diminui o custo de capital e pode atuar como um
impulso para o consumo. A evoluo da taxa de juros pode ser vista na
ilustrao 2.

02/11/2007

10/12/2006

17/01/2006

24/02/2005

03/04/2004

12/05/2003

19/06/2002

27/07/2001

03/09/2000

12/10/1999

19/11/1998

27/12/1997

03/02/1997

13/03/1996

21/04/1995

29/05/1994

06/07/1993

13/08/1992

21/09/1991

29/10/1990

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

Fonte: IPEADATA (2008)


Ilustrao - Taxa de juros bsica dos Estados Unidos Federal
Funds (%aa)

Segundos os economistas, a atuao do FED nos momentos de crise


no suficiente para evitar recesses, mas os instrumentos de poltica
monetria ajudam a diminuir a intensidade das recesses.
A taxa de inflao medida pelo aumento dos preos dos produtos
de uma economia, e quanto maior a oferta de moeda maior o consumo e
conseqentemente a inflao. Pela ilustrao 3 podemos perceber que em
momentos de recesso a inflao diminui, pois o consumo agregado da
economia tambm diminui. O presidente do Banco Central dos Estados
Unidos, o FED, entre 1987 e 2006, foi Alan Greenspan. Durante toda a sua
administrao, ele no fixou uma meta para a taxa de inflao como ocorre

em alguns pases como, por exemplo, o Brasil. Porm, fcil verificar que
os Estados Unidos tm optado por manter a inflao em nveis controlveis.
Pela ilustrao 3 vemos que o ndice de preos do consumidor aumentou
cerca de 20% de 2000 at o final de 2007.

140
120
100
80
60
40
20
jan/07

jan/06

jan/05

jan/04

jan/03

jan/02

jan/01

jan/00

jan/99

jan/98

jan/97

jan/96

jan/95

jan/94

jan/93

jan/92

jan/91

jan/90

Fonte: FMI (2008)


Ilustrao - ndice de preos ao consumidor dos Estados Unidos
(2000=100)

1.4.1.2. Poltica Fiscal


Conforme vimos no incio deste captulo, a poltica fiscal compreende
a administrao das receitas e despesas do governo.
As receitas so provenientes de impostos e aplicaes financeiras, e os
gastos se referem a transferncias, despesas correntes e gastos de custeio.
Quando os gastos do governo, mais as amortizaes e os juros pagos
pela dvida, superam a receita em determinado ano, considera-se que o
governo obteve um dficit. Na ocorrncia de dficit, aumenta o montante da
dvida pblica total do pas.
Nos Estados Unidos, os gastos ultrapassaram as receitas a partir de
2001, como pode ser observado na ilustrao . Uma das causas foi a queda
nas receitas, decorrente de uma poltica de diminuio de impostos a partir
de 2000, para tentar manter a atividade econmica aquecida e diminuir os
impactos de uma recesso iminente.

Concomitantemente, ocorreu um aumento dos gastos militares depois


da interveno do pas no Afeganisto e posteriormente no Iraque,
aumentando, assim, o dficit oramentrio.
40,0
35,0
30,0
25,0

gastos

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

20,0

receitas

Fonte: OCDE (2007)


Ilustrao - Gastos x Receitas dos Estados Unidos em % do PIB

Outra medida para verificar como est a administrao dos recursos


pblicos a anlise do balano primrio. O balano primrio consiste na
diferena entre os gastos no financeiros e as receitas no financeiras, ou
seja, desconsiderando o gasto com os juros.
Os Estados Unidos apresentam dficit primrio desde 2002 e, segundo
projees da Organizao para Co-operao e Desenvolvimento Econmico
(OCDE), o balano primrio continuar a apresentar dficit para os anos de
2007, 2008 e 2009. Os valores do balano primrio esto na ilustrao 10.

Balano Primrio

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007* 2008* 2009*
3,5
3,6
4,1
1,9
-1,7
-2,9
-2,5
-1,6
-0,6
-0,7
-1,3
-1,4

Fonte: OCDE (2007) * Projeo


Ilustrao - Balano primrio dos Estados Unidos em % do PIB

1.4.1.3. Poltica Cambial


A principal varivel da Poltica Cambial o valor da moeda local
frente s moedas de outros pases, ou seja, o cmbio. O valor da moeda

local influencia o comrcio internacional, na medida em que altera os preos


dos produtos no exterior.
Desde o final do Sistema Bretton Woods, as economias adotam uma
poltica de cmbio flutuante; porm, os governos geralmente possuem uma
meta da taxa de cmbio que alcanada pela atuao da poltica
monetria.
Durante toda a dcada de 1990 e at os dias de hoje os Estados
Unidos lidam com um dficit na Balana Comercial, ou seja, os Estados
Unidos importam mais do que exportam. Os valores da balana comercial
americana podem ser visto na ilustrao .

1800
1300
800
300
-200
-700

Exportaes

Importaes

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

-1200

Saldo

Fonte: FMI (2008)


Ilustrao 22 - Balana comercial dos Estados Unidos (bilhes de
dlares)

O dficit comercial se intensificou a partir de 1998. Em 1997 o saldo


era de cerca de 200 bilhes negativos, chegando a cerca de 800 bilhes
negativos em 2007.
Os motivos do aumento do dficit comercial a partir de 1997 foram
analisados por Blanchard (2007) como sendo decorrentes de trs fatores.
Primeiro, os Estados Unidos apresentaram uma taxa de crescimento muito
maior desde 1996 em relao a seus parceiros comerciais como o Japo e
Unio Europia. Decorrente disso, o pas apresentou um aumento da
demanda domstica maior do que a demanda externa por seus produtos,
causando

dficit

comercial

crescente.

valorizao

do

dlar

apresentada como sendo o segundo fator para o dficit da balana


comercial. Com a apreciao da moeda, os produtos ficam menos

competitivos no exterior, e isso foi exatamente o que ocorreu com o dlar a


partir de 1997. O terceiro fator para o aumento do dficit seria o aspecto
comportamental da compra dos consumidores americanos, com o aumento
da preferncia por bens importados. Por esse motivo, os Estados Unidos
atuam como o grande importador mundial. So parceiros comerciais e
demandam produtos de diversos pases do globo, transferindo recursos em
moeda forte para seus parceiros econmicos, notadamente os pases
asiticos.
Como visto anteriormente, a depreciao da moeda pode alterar a
demanda externa por bens dos Estados Unidos. Porm, a desvalorizao
real do dlar a partir de 2002, isoladamente, no foi suficiente para uma
mudana no rumo da balana comercial americana, devida intensidade da
competio internacional, notadamente ocasionada pelo baixo custo dos
produtos chineses. A evoluo da taxa de cmbio americana pode ser visto
na ilustrao .

1,2
1,1
1
0,9
0,8
0,7

2007.01

2006.01

2005.01

2004.01

2003.01

2002.01

2001.01

2000.01

1999.01

1998.01

1997.01

1996.01

1995.01

1994.01

1993.01

1992.01

1991.01

1990.01

0,6

Fonte: IPEADATA (2008)


Ilustrao - Taxa de cmbio efetiva real do dlar americano
(2000=1)

1.4.1.4. Poltica de Rendas

A Poltica de Renda de um pas pode ser analisada verificando o nvel


de renda dos trabalhadores e o nvel de desemprego da populao
economicamente ativa.
Nos Estados Unidos, a variao dos salrios tem uma proximidade da
evoluo do crescimento do PIB, mostrando que aumento na renda tende a
aumentar o produto, porm no proporcionalmente, como visto no
anteriormente neste captulo. Parte da renda vai para poupana e o
restante para o consumo. A variao do salrio pode ser visto na ilustrao
.

2006.01

2005.02

2004.03

2003.04

2002.05

2001.06

2000.07

1999.08

1998.09

1997.10

1996.11

1995.12

1995.01

1994.02

1993.03

1992.04

1991.05

1990.06

5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0

Fonte: IPEADATA (2008)


Ilustrao - Variao dos salrios dos Estados Unidos (%aa)

interessante ressaltar que nos pases desenvolvidos comum os


trabalhadores possurem outras fontes de renda, alm do salrio, vindas de
ativos financeiros, como aes de empresas, por exemplo.
Uma maneira de se medir o desenvolvimento de uma nao, de uma
maneira geral, por meio do PIB per capita que o valor total dos servios
e bens finais produzidos dividido pela quantidade de habitantes de
determinado pas. O clculo de PIB per capita evita a anlise isolada do PIB
comparando os valores com o tamanho da populao. Nos Estados Unidos
podemos perceber, pela ilustrao , um crescimento do PIB per capita
desde 1990, mesmo com as crises de 1990-1991, e de 2001. Em 2006 o

PIB per capta dos Estados Unidos chegou a US$ 43.562,00, enquanto que o
PIB per capta do Brasil neste mesmo perodo foi de US$ 5.640,00.

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

50.000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0

Fonte: Organizao das Naes Unidas (2007)


Ilustrao - PIB per capta dos Estados Unidos (dlares)

Com relao taxa de desemprego, podemos verificar pela ilustrao


6 que nos Estados Unidos ela relativamente baixa, tendo uma mdia de
5,43% desde 1990.
Aps a crise de 1990-1991, o desemprego no pas iniciou uma queda
constante chegando a nveis considerados mnimos em que a demanda por
mo de obra se eleva e apresenta um risco de inflao ocasionada pelo
aumento dos nveis salariais.
Para conter a inflao, uma medida utilizada pelo governo foi a alta
dos juros, que colaboram para diminuir o consumo e evitam a alta nos
preos dos bens.

9
8
7
6
5
4
3
2
1
2007.01

2006.01

2005.01

2004.01

2003.01

2002.01

2001.01

2000.01

1999.01

1998.01

1997.01

1996.01

1995.01

1994.01

1993.01

1992.01

1991.01

1990.01

Fonte: IPEADATA (2008)


Ilustrao - Taxa e desemprego dos Estados Unidos Fora de
trabalho (%)

O desemprego voltou a crescer com o estouro da bolha especulativa


do mercado acionrio em 2000, chegando a 6,4% em 2003.
Nos momentos de alta de desemprego, a variao salarial diminui,
pois aumenta a oferta de mo de obra, pressionando os salrios para baixo.

1.4.2. ALEMANHA
A Alemanha um grande parceiro comercial do Brasil. No tocante s
exportaes brasileiras, constatamos que 4,49% do que o pas exporta, 7,2
bilhes de dlares, tem como destino o pas germnico, que o quinto
maior importador dos produtos brasileiros. O Brasil importa da Alemanha
8,7 bilhes de dlares, ou seja, 7,19% das importaes brasileiras provm
desse pas, que foi o quarto maior fornecedor de produtos importados ao
Brasil no ano de 2007. Portanto, o Brasil apresenta dficit comercial em
relao Alemanha, e ainda tem esse pas europeu como um grande
parceiro comercial. J o pas tupiniquim no tem a mesma relevncia na
balana comercial alem, que tem na Frana, Estados Unidos, Reino Unido,

Pases Baixos, Blgica, ustria, Itlia e Espanha os seus principais parceiros


comerciais.
O relacionamento econmico entre o Brasil e a Alemanha acontece
antes mesmo do pas europeu ser a Alemanha que conhecemos hoje. Desde
o sculo XX, o ento Imprio Alemo j intensificava as importaes de
caf, borracha e tabaco da novssima Repblica do Brasil. O segundo Reich
tambm investiu capitais diretamente atravs da instalao de bancos,
companhias de eletricidade, fbricas de produtos qumicos e mineradoras.
Entretanto, foi aps as duas grandes guerras mundiais que as relaes se
intensificam, graas ao crescimento econmico da Repblica Federal da
Alemanha e sua poltica de expanso comercial com todo o mundo
ocidental. Naquele momento, o Brasil recebeu grandes indstrias alems: a
primeira delas foi a Companhia Siderrgica Mannesmann em 1954, e, no
perodo governado por JK, chegaram a Volksvagen e os fuscas, a DaimlerBenz e a Vemag, que fabricava os DKWs. Com tudo isso, no perodo de
1953-1966, a Alemanha (RFA) foi o pas que mais investiu no Brasil e ainda
era responsvel por 9% do comrcio exterior brasileiro, segundo Lohbauer
(2000). Durante o perodo militar, a Alemanha participou do processo no
qual o governo brasileiro queria diminuir a dependncia em relao aos
norte-americanos e por isso desejavam aumentar o comrcio com outros
pases. Alm disso, Brasil e Alemanha fizeram um acordo para desenvolver
a tecnologia e a produo blica no pas sul-americano. Para ser ter idia,
em 1985 o Brasil era um dos cinco maiores fabricantes de produtos blicos.
A indstria blica brasileira tambm obteve auxilio de muitos outros pases,
mas significativa a participao alem, apesar de vrias restries, pois os
alemes mantinham vrios critrios e restries sobre quais pases
poderiam comprar armamentos com sua tecnologia.
A economia alem a maior economia europia e se posiciona em
terceiro lugar na economia global, atrs apenas dos Estados Unidos e do
Japo. Apesar de ter sado derrotada nas duas grandes guerras mundiais,
ter seu parque industrial destrudo, ter de adaptar as fbricas produo de
bens civis, sofrer um processo de hiperinflao no entre - guerras, tornar-se
um smbolo da diviso mundial entre o capitalismo e o socialismo atravs
da diviso alem em Repblica Federal da Alemanha (ocidental) e em
Repblica Democrtica Alem (oriental), que foram reunificadas em 1990, a

economia alem apresentou surpreendente recuperao quantitativa e


qualitativa,

mostrando

capacidade

eficincia

para

superar

as

adversidades. No ano de 2003, a Alemanha passou a ser o pas que mais


exporta no mundo. Em 2007 exportou 1,3 trilhes de dlares e estima-se
que um em cada trs empregos dependam diretamente das exportaes.
Alm disso, o pas possui grande prestgio internacional com relao
qualidade dos produtos made in Germany.
Por ser um pas desenvolvido, aproximadamente 69,5% do PIB pode
ser atribudo ao setor de comrcio e servios, 29,6% ao setor industrial e
0,9% agricultura. No setor industrial destacam-se a metalurgia, a
indstria qumica, a automobilstica, a produo de mquinas em geral, a
indstria naval e a alimentcia. Na agricultura se sobressaem a produo de
batata, beterraba, trigo e cevada; j na pecuria se destacam

a criao

bovina e suna.
A Alemanha participa de tratados comerciais e busca melhorar as
relaes polticas entre pases europeus desde 1951, por iniciativa francesa
e seis anos aps o final da segunda guerra mundial, com a Comunidade
Europia do Carvo e do Ao. Em 1957, os mesmos pases assinam o
tratado de Roma, criando a CEE, Comunidade Econmica Europia, formada
por Alemanha (ocidental), Blgica, Frana, Itlia, Luxemburgo e Pases
Baixos. Vrios pases foram sendo incorporados comunidade, como
Dinamarca, Irlanda e Reino Unido, em 1973; Grcia, em 1981; Portugal e
Espanha, em 1986; e, em 1992, por meio do Tratado de Maastricht, criouse a Unio Europia nos moldes atuais. O alargamento continuou,
incorporando ustria, Finlndia e Sucia, em 1995; Repblica Checa,
Chipre, Eslovquia, Eslovnia, Estnia, Hungria, Letnia, Litunia, Malta e
Polnia, em 2004; e em 2007, Bulgria e Romnia, totalizando 27 pases.
A Unio Europia passou por trs processos principais;

Unio aduaneira: Visando diminuir os custos na transao de servios


e mercadorias entre os pases membros e a criao de uma poltica
comum quanto ao comrcio com pases fora do bloco econmico.

Mercado Livre: Eliminao de entraves burocrticos e preparao dos


membros para a livre prestao de servios.

Unio econmica e monetria: Criao de uma moeda nica e


convergncia na conduo da poltica econmica, o que facilitou o
investimento entre os pases da unio.
Aps esse breve comentrio sobre as relaes comerciais entre Brasil

e Alemanha, e a apresentao da importncia alem na economia global,


partiremos a estudar mais de perto a macroeconomia desse pas, suas
singularidades, seus maiores desafios e os momentos mais crticos pelos
quais passaram os alemes aps a reunificao.
Na poltica de renda, analisaremos o produto interno bruto (PIB) e
alguns indicadores que afetam diretamente a populao, tais como a
produo

industrial,

variao

nos

salrios

porcentagem

de

desempregados. Na poltica monetria, estudaremos o nvel de preo e a


taxa de juros. Pode-se estudar apenas uma taxa de juros, apesar de
existirem

vrias

na

economia,

pois

as

taxas

de

juros

costumam

movimentar-se com a mesma tendncia e a variarem relativamente pouco


entre si. As taxas no so iguais porque existem vrios fatores que as
influenciam, tais como a liquidez (as pessoas preferem ativos mais lquidos)
e o risco, quanto maior o risco, maiores sero as taxas de juros. Na poltica
cambial veremos o saldo da balana comercial, as reservas internacionais e,
claro, as variaes na taxa de cmbio. Por fim, analisaremos a poltica
fiscal, a dvida (estoque) e o supervit / dficit fiscal (fluxo), no contexto da
unio europia, restries e metas a serem cumpridas pelos pases que
participaram da unio monetria.

1.4.2.1. Poltica Monetria


Essa taxa de juros alem apresentada a seguir, conceitualmente,
equivale taxa Overnight / Selic do mercado brasileiro. O aumento das
taxas de juros no incio da dcada de noventa pode ser considerado uma
medida

do

Bundesbank,

banco

central

alemo,

para

evitar

altas

consecutivas no nvel de preos em resposta reunificao alem, pois se


esperava

um

aumento

da

demanda

em

conseqncia

dos

grandes

investimentos na parte oriental do pas e, tambm pelo ingresso de vrios


consumidores no setor interno. Isso refletiu em toda Europa, pois j existia
um tratado monetrio europeu desde 1979 que visava controlar as
flutuaes entre as moedas, o Sistema Monetrio Europeu (SME). Assim,

para manter a paridade Marco / Franco, por exemplo, a Frana teve de


aumentar mais ainda a taxa de juros, pois os investidores no sabiam se o
pas manteria a relao monetria em relao ao Marco. Outro problema
para o resto dos pases europeus que a inflao e a inflao esperada
alem eram mais altas e, conseqentemente, sua taxa real de juros mais
baixa. Dessa forma, a Europa passou por um perodo de diminuio das
taxas de crescimento do PIB, devido a aumentos na taxa real de juros, que
inibiram o consumo e o investimento. A recesso de 1993 na Europa e na
Alemanha tem nesses aumentos da taxa de juros uma de suas possveis
causas. Como era esperado, aps as baixas taxas de crescimento do PIB em
92 e a recesso de 93 as taxas de juros comearam a cair, e seguiram essa
tendncia at o final de 1999.

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

Fonte: Ipeadata (2008)


Ilustrao 23 - Taxa de juros alem - call money (%a.a.)

Em 2002 e 2003, o pas passava por um perodo de baixo


crescimento econmico. Visando diminuir os impactos de uma possvel
recesso, o governo adotou uma poltica monetria expansionista, de
reduo na taxa de juros, deslocando a curva da oferta de moeda para a
direita na anlise da preferncia pela liquidez de Keynes (retorno esperado
da moeda zero). Deve-se considerar tambm, o fato de que em recesses
as expectativas no beneficiam o investimento, o que diminui a demanda
por crdito e, conseqentemente, a taxa de juros diminui.

J no final de 2005, devido ao aquecimento da economia iniciado em


2004, que aumentou a renda e conseqentemente a demanda por moeda,
verifica-se o aumento das taxas de juros. Isso pode ser explicado pela
anlise da preferncia pela liquidez, pois a curva de demanda por moeda se
desloca para a direita. Em uma anlise alternativa, a abordagem dos fundos
emprestveis,

pode-se

verificar

mesmo

resultado:

crescimento

econmico aumenta as possibilidades de investimentos com retornos


esperados maiores, o que desloca a curva de oferta de ttulos (bnus,
dvida) para a direita, pois as empresas desejam realizar maiores
investimentos, diminuindo, assim, os preos destes. Como as taxas de juros
e os preos dos ttulos so inversamente relacionadas, observamos um
aumento nas taxas de juros. Mesmo o efeito de um aquecimento econmico
sobre a demanda de ttulos, aumentando a demanda e assim tambm os
preos dos ttulos e levando a uma reduo nas taxas de juros, no mudaria
a tendncia de aumento nas taxas de juros. Dados empricos mostram que
o deslocamento da curva de oferta maior que o deslocamento da curva de
demanda por ttulos, o que confirma o aumento nas taxas de juros e a
congruncia das duas anlises. Alis, a partir de evidncias empricas,
pode-se observar esse movimento da economia em perodos de crescimento
econmicos, nos quais se observa a gradual elevao da taxa de juros. Em
recesses, ao contrrio, h a diminuio das taxas de juros.
O ndice de preo ao atacado manteve-se relativamente estvel na
dcada de 90, mas aps o ano 2000 observamos uma maior taxa de
crescimento, e um descolamento do IPC, o ndice de preos ao consumidor
aps 2004, possivelmente devido a alta dos preos das commodities, como
o alumnio, que teve uma valorizao de 95% de 2002 a 2007, o preo do
petrleo tambm valorizou-se consideravelmente, de 31 de dezembro de
2004 a 31 de dezembro de 2007 a valorizao foi de 132%. O IPA vem
crescendo a menores taxas, entretanto, espera-se que em um futuro
prximo os preos ao consumidor aumentem com maiores taxas de
crescimento, acompanhando o IPA.

120
110
100
90
80
70

Alemanha - IPA

20
07

20
05

20
03

20
01

19
99

19
97

19
95

19
93

19
91

19
89

19
87

60

Alemanha - IPC

Fonte: Ipeadata (2008)


Ilustrao

- Alemanha - IPA (ndice de preos por atacado, no

original: producer prices) e IPC (ndice de preos ao consumidor, no


original: consumer prices).

1.4.2.2.Poltica Fiscal
Quando a Alemanha decidiu participar da unio monetria, teve de
respeitar alguns critrios, e dentre estes existiam algumas restries sobre
a poltica fiscal. A seguir, apresentaremos esses critrios, sendo que os dois
primeiros so relacionados diretamente com a poltica fiscal.

Critrios de Maastricht
Visando possibilitar a unio econmica e monetria dos pases que
desejam adotar a moeda comum, foram criados alguns critrios a serem
cumpridos pelos pases que adotaram e desejam adotar o Euro. So cinco
critrios segundo o manuscrito formulado pela Direo-Geral da Imprensa e
da Comunicao da Comisso europia concludo em setembro de 2003.
- Dficit oramentrio geral que no exceda 3% do PIB: uma indicao da
solidez das finanas pblicas, relao sustentvel entre gastos x receitas;
- Dvida pblica inferior a 60% do PIB ou a diminuir suficientemente e a
aproximar-se deste valor, a um ritmo satisfatrio: uma medida da
sustentabilidade a longo prazo das finanas pblicas, para que o estoque da
dvida no comprometa as polticas econmicas.

- Taxa de inflao que no exceda em mais de 1,5% a verificada nos trs


Estados-Membros com melhores resultados em termos de estabilidade dos
preos;
- Taxa de juro a longo prazo que no exceda em mais de 2% a verificada
nos trs Estados-Membros com melhores resultados em matria de
estabilidade

dos

preos:

um

indicador

de

sustentabilidade

de

credibilidade; critrio problemtico caso o pas esteja com elevadas taxas


de inflao;
- Taxa de cmbio estvel, demonstrada pela participao sem tenses
graves no mecanismo de taxas de cmbio conhecido por MTC II e pela
manuteno da taxa de cmbio perto da taxa central durante dois anos
antes da adoo do Euro. Mede a solidez da economia e a estabilidade da
convergncia real e mostra que o governo pode gerir a economia sem
recorrer desvalorizao da moeda.

A ilustrao abaixo nos mostra que a partir de 1997 o governo


alemo comeou a diminuir os dficits do governo em porcentagem do PIB.
Em 1998, o dficit foi de 2,2% e em janeiro de 1999, quando ocorreu a
unio monetria, a Alemanha estava respeitando o tratado de Maastricht,
chegando a atingir o menor valor registrado desde a reunificao alem
(1,1% do PIB), em 2001. Entretanto, a tendncia mudou de queda para
uma tendncia de crescimento e em 2003 atingiu 4% do PIB.

4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1

Fonte: Deutsch Bundesbank (2008)

20 07
*

20 06
*

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

19 95

19 94

19 93

19 92

19 91

0,5
0

*projeo
Ilustrao

Dficit

do

governo

alemo,

calculado

segundo

definies de Maastricht e em porcentagem do PIB

A Alemanha apresentou supervits primrios8 no quadrinio de 1997


a 2000, o que favoreceu a diminuio do dficit fiscal, e, segundo projees
da Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE), a
Alemanha tambm apresentar supervits primrios no quadrinio de 2006
a 2009.
At 2002, a Alemanha conseguiu respeitar o Tratado de Maasstricht
no tocante a dvida pblica inferior a 60% do PIB. Contudo, em 2003 a
dvida atinge 63,8% do PIB e continua a tendncia de crescimento at
2005; em 2006 observa-se uma estabilizao.

70
65
60
55
50
45
40
35
20 06
*

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

19 95

19 94

19 93

19 92

19 91

30

Fonte: Deutsch Bundesbank (2008)


*projeo
Ilustrao
- Dvida do governo alemo, calculado segundo
definies do Tratado de Maastricht e em porcentagem do PIB

Caso a projeo do Bundesbank se concretize e em 2007 no ocorrer


dficit fiscal, provvel que a situao da dvida do governo se estabilize e
que no futuro a Alemanha possa voltar a respeitar o Tratado de Maasstricht
quanto a dvida pblica.
8

Receitas maiores do que gastos, excluindo-se gastos com pagamentos de dvida.

1.4.2.3. Poltica Cambial


Na Alemanha, desde que o Departamento Federal de Estatsticas
(Destatis) comeou a acompanhar a balana comercial, em 1950, o pas s
apresentou dficits comerciais em 1950 e 1951, e a partir de 2000
apresentou um crescimento elevado nos saldos positivos, supervits da
balana comercial, sendo que em 2007 o saldo foi de 268 bilhes de
dlares, com exportaes no valor de 1.308,7 bilhes de dlares e
importaes no valor de 1.040,5 bilhes de dlares.
O comrcio exterior muito importante para a Alemanha, as
exportaes so as maiores do mundo em valor, representando cerca de
um tero do PIB alemo e no ranking de comrcio exterior da Organizao
Mundial do Comrcio (OMC), a Alemanha a segunda colocada, atrs
apenas dos Estados Unidos, que apesar de exportar em menor valor,
importa em maior escala e valor devido a seu mercado consumidor interno
ter maior proporo, a populao norte americana cerca de 3,7 vezes
maior que a alem. Em 2007 a participao alem no comrcio mundial de
mercadorias era de 8,5%, a dos Estados Unidos era de 11,3% e a da China,
terceira colocada, era de 7,7%.

300
250
200
150
100
50
2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

Fonte: Banco Central do Brasil e Inepad


Ilustrao 24 - Saldo da balana comercial alem (US$ bilhes)
Com o inicio da utilizao do Euro em janeiro de 1999, 11 pases
passaram a utilizar uma nica moeda: Alemanha, ustria, Blgica, Espanha,

Finlndia, Frana, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Pases Baixos e Portugal.


Pouco tempo depois, a Grcia foi includa e o 13 pas foi a Eslovnia. Em
janeiro de 2008, Malta e Chipre tambm aderiram ao Euro. A moeda
comum se desvalorizou em relao ao dlar a partir de janeiro de 99. Em
fevereiro de 2000, era necessrio mais de um Euro para trocar por um dlar
e a moeda europia continuou valendo menos que o dlar at dezembro de
2002; a partir de ento, o Euro s valorizou e, em novembro de 2007, um
dlar comprava 0,68 Euro.

1,6

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

2005.01

2004.07

2004.01

2003.07

2003.01

2002.07

2002.01

2001.07

2001.01

2000.07

2000.01

1999.07

1999.01

0,4

Fonte: Ipeadata (2008)


Ilustrao - Taxa de cmbio da zona do Euro - mdia euro/US$

Apesar da valorizao do Euro, observa-se que as exportaes e,


mais surpreendentemente os supervits da balana comercial, continuaram
a aumentar. Isso pode ser explicado em grande parte pelas parcerias
comerciais alems, pois os seus maiores parceiros comerciais tambm
utilizam o Euro, caso da Frana, Itlia, Pases Baixos, Blgica, ustria e
Espanha. Um outro grande parceiro comercial, a Inglaterra, utiliza a Libra e
esta se mantm relativamente constante ao Euro desde julho de 2003, o
que beneficia as exportaes. Outro fator de importncia a qualidade do
produto

alemo,

reconhecida

internacionalmente.

Muitos

industriais

alemes creditam a manuteno da Alemanha como o maior exportador do


mundo a essa qualidade e inovao.
As reservas internacionais alems esto em torno de 147 bilhes de dlares
e desde janeiro de 2002 apresentam uma tendncia de crescimento. Isso

pode ser explicado pelos seguidos supervits na balana comercial e pela


valorizao cambial. A valorizao cambial ocorre pela demanda por Euro
por outros pases, governos, empresas, instituies financeiras, residentes,
entre outros, ser maior do que a demanda por moedas estrangeiras dentro
da zona do Euro. Essa maior demanda externa pode ser causada pela
necessidade de pagamento de dvidas, compra de ttulos e reenvio de
lucros, de tal forma que essas atitudes variem positivamente nas variaes
das reservas internacionais alems.

150.000,00
125.000,00
100.000,00
75.000,00
50.000,00
25.000,00

ja
n/
ja 90
n/
ja 91
n/
9
ja 2
n/
ja 93
n/
ja 94
n/
ja 95
n/
ja 96
n/
ja 97
n/
9
ja 8
n/
ja 99
n/
ja 00
n/
ja 01
n/
ja 02
n/
ja 03
n/
0
ja 4
n/
ja 05
n/
ja 06
n/
07

0,00

Fonte: Banco Central do Brasil


Ilustrao - Reservas internacionais alems (US$ bilhes)

1.4.2.4. Poltica de Rendas


O PIB alemo, que o maior da Europa, vem crescendo desde 1986,
como pode ser visto na ilustrao 1 e em 2006 foi de 4,5 trilhes de Marcos
alemes9. O PIB foi cerca de 2,3 trilhes de Euros ou 2,88 trilhes de
dlares, a preos correntes. O PIB per capita alemo de aproximadamente
35 mil dlares.

Apesar de a Alemanha ter aderido ao Euro em 1999, e em 2002 ter ocorrido a troca do papel-moeda,
ainda hoje se pode utilizar o Marco alemo como unidade de conta, medida de valor, medindo os preos
relativos entre bens, servios e ativos, expressando os valores das mercadorias em estabelecimentos
comerciais alemes em que os valores das contas so apresentados em Euro e em Marco, at hoje.

5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000

20
06

20
04

20
02

20
00

19
98

19
96

19
94

19
92

19
90

19
88

19
86

1500

Fonte: Ipeadata (2008)


Ilustrao - PIB alemo - Marco alemo (Bilhes)
Podemos observar na ilustrao 2 que logo aps a unificao, em
1990 e inicio de 1991, a Alemanha apresentou um grande crescimento do
PIB, com taxas de crescimento de 5,3% e 5,1% a.a., respectivamente, em
conseqncia do grande investimento na reestruturao da Alemanha
Oriental e aumento do mercado consumidor interno, com a entrada de
cerca de 17 milhes de pessoas. Mas, vale ressaltar que a Alemanha do
leste estava com seu parque industrial relativamente sucateado, e que, com
o aumento da populao, o PIB per capita diminuiu. Atualmente, a
Alemanha tem o dcimo nono maior PIB per capita e, como vimos
anteriormente, o terceiro maior PIB do mundo. Veremos adiante que a
reunificao alem foi fator componente na causa da recesso alem de
1993.
No ano de 2001, a taxa de crescimento do PIB alemo diminuiu e em
2003 chegou a ser negativa, segundo dados da Organizao das Naes
Unidas

(ONU).

Muitos

economistas

acreditam

que

desacelerao

econmica alem seja reflexo da crise norte-americana do ano de 2001.

10
8
6
4
2
0
-2
-4

19
90
19 T4
91
19 T4
92
19 T4
93
19 T4
94
19 T4
95
19 T4
96
19 T4
97
19 T4
98
19 T4
99
20 T4
00
20 T4
01
20 T4
02
20 T4
03
20 T4
04
20 T4
05
20 T4
06
20 T4
07
T4

-6

Fonte: Ipeadata (2008)


Ilustrao - Variao Real do PIB

Comparando as taxas de variao da produo industrial alem com


as

variaes

reais

do

PIB

constatamos

uma

similaridade

nos

comportamentos dessas taxas, como era o esperado, pois em expanses


econmicas ocorre um aumento da oferta de bens. A produo industrial
alem muito importante para o pas, pois representa a maior parte das
exportaes (ilustrao 3).

9
6
3
0
-3
-6
-9

19
91
19 .01
92
19 .01
93
19 .01
94
19 .01
95
19 .01
96
19 .01
97
19 .01
98
19 .01
99
20 .01
00
20 .01
01
20 .01
02
20 .01
03
20 .01
04
20 .01
05
20 .01
06
20 .01
07
.0
1

-12

Fonte: Ipeadata (2008)


Ilustrao
(%a.a.)

- Variao anualizada da produo industrial alem

O salrio dos trabalhadores alemes continua a aumentar, ainda que


em taxas menores do que as do inicio da dcada de 90. Essas elevadas e
positivas variaes salariais no inicio dos anos 90 so causadas pelo
ajustamento dos salrios da rea socialista aps a reunificao e,
principalmente, devido s altas taxas de crescimento do PIB (ilustrao 4).
Aps os anos de 1993 e 2003 se observam diminuies das taxas de
aumento dos salrios. Isso ocorreu porque so perodos em que a economia
est se recuperando de baixas taxas de crescimento econmico e at
mesmo de taxas negativas. O processo de ajustamento dos salrios muitas
vezes longo, pois existe o que os economistas chamam de rigidez salariais
para baixo.

2006.01

2005.02

2004.03

2003.04

2002.05

2001.06

2000.07

1999.08

1998.09

1997.10

1996.11

1995.12

1995.01

1994.02

1993.03

1992.04

1991.05

1990.06

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1

Fonte: Ipeadata
Ilustrao - Variao anual dos salrios alemes (%a.a.)

A taxa europia de desemprego era baixa na dcada de 60 at


meados de 1975, quando a taxa comeou a aumentar e continuou
crescendo at o final da dcada de 80. A partir de ento, essa taxa se
mantm elevada e varia em torno de 9% a.a. No mesmo perodo, tambm
observamos a reduo da taxa de inflao, respeitando assim a curva de
Philips, que mostra uma relao negativa entre inflao e desemprego, ou
seja, quando a inflao diminui, a taxa de desemprego aumenta, o inverso
tambm verdadeiro. E seguindo a mesma linha de raciocnio, tambm

respeita um dos 10 princpios da economia propostos por Mankiw (2005),


que enuncia que a sociedade enfrenta um tradeoff de curto prazo entre
inflao e desemprego.
Muitos economistas acreditam que a crise do petrleo na dcada de
70 e a diminuio da taxa de progresso tecnolgico na dcada de 80
tenham aumentado a taxa natural de desemprego. Atribui-se a no
adaptao das instituies do mercado europeu s mudanas na economia,
pela manuteno da taxa de desemprego elevada nos anos noventa e no
inicio do sculo XXI, pois se acredita que o seguro desemprego, o salrio
mnimo e as legislaes protecionistas ao emprego estejam muito altos ou
muito rgidos. Ainda, acredita-se que o demasiado longo perodo de altas
taxas de desemprego tenham tornado vrias pessoas irrelevantes para o
mercado de trabalho, devido perda de suas habilidades, desatualizaes,
perda da autoconfiana e perda de contatos, mas, ainda assim, estejam de
alguma maneira procurando emprego. Esses fatos contribuem para a
manuteno em alta da taxa natural de desemprego, segundo Blanchard
(2001).
Aps a reunificao, a taxa de desemprego atingiu um mnimo de
6,2% da fora de trabalho em abril de 1991, logo aps um rpido
crescimento do PIB, e atingiu o ponto mximo de 11,9% em dezembro de
1997. A partir de maio de 2005, quando o desemprego atingiu uma taxa de
11,8% da fora de trabalho e cerca de 5 milhes de alemes estavam
desempregados,
desemprego

se

devida

verifica
ao

uma

atual

constante

momento

de

reduo

nas

crescimento

taxas

de

econmico

sustentado mundial, somado s presses populares que levaram o governo


a agir de maneira mais enrgica. Assim, em fevereiro de 2008, a taxa de
desemprego era de 8%, a menor taxa observada desde setembro de 1993.

14
12
10
8
6
4
2

2008.01

2007.01

2006.01

2005.01

2004.01

2003.01

2002.01

2001.01

2000.01

1999.01

1998.01

1997.01

1996.01

1995.01

1994.01

1993.01

1992.01

1991.01

1990.01

Fonte: Ipeadata (2008)


Ilustrao - Taxa de desemprego alem em porcentagem da fora
de trabalho

Na Alemanha, 50,5% da populao economicamente ativa, sendo o


sexo masculino maioria no mercado de trabalho, com 54,9% da populao
ativa. A faixa etria mais ativa a de 40 44 anos, sendo que a populao
ativa acumulada com mais de 15 anos de idade e menor ou igual a 44
representa 61% da populao economicamente ativa total. A seguir,
apresentada uma tabela mais detalhada da populao economicamente
ativa (tabela ).

Populao Economicamente Ativa


Grupo por
Idade
Total
Total (15+)
15-19
20-24
25-29
30-34
35-39
40-44
45-49
50-54
55-59
60-64
65-69
70-74
75+

Populao
Total
82369
71117
4864
4882
4941
4845
6443
7262
6240
5687
5156
4539
5552
3937
6769

Total
Homens
Mulheres
Populao
Taxa de
Populao Populao
Taxa de
Populao Populao
Taxa de
Ativa Atividade (%) Total
Ativa Atividade (%) Total
Ativa Atividade (%)
41601
50.5
40306
22820
56.6
42062
18781
44.7
41601
58.5
34536
22820
66.1
36584
18782
51.3
1502
30.9
2516
850
33.8
2348
653
27.8
3448
70.6
2513
1860
74.0
2369
1588
67.0
4007
81.1
2506
2163
86.3
2435
1843
75.7
4178
86.2
2450
2333
95.2
2396
1845
77.0
5687
88.3
3278
3158
96.3
3166
2529
79.9
6545
90.1
3706
3551
95.8
3556
2994
84.2
5550
88.9
3136
2958
94.3
3104
2592
83.5
4828
84.9
2807
2561
91.2
2880
2267
78.7
3802
73.7
2563
2101
82.0
2593
1701
65.6
1508
33.2
2240
947
42.3
2299
561
24.4
369
6.6
2647
225
8.5
2906
144
5.0
117
3.0
1804
76
4.2
2133
42
2.0
60
0.9
2370
37
1.6
4399
23
0.5

Fonte: International Labor Organization Laborsta (2006)


Tabela - Taxa de atividade da populao alem por faixa etria

1.4.3. CHINA
A China um pas com caractersticas prprias, no sentido de ser
nica, j que um pas de ampla proporo territorial (9,6 mil km), com
uma populao de 1,3 bilhes de pessoas; ser uma economia socialista de
mercado com taxas de crescimento real do PIB elevadas; ser o segundo
pas exportador do mundo e ao mesmo tempo manter uma imagem sria,
oriental, reservada e de introspeco.
A mais de 4 mil anos surgiu o que hoje conhecemos como China. O
seu processo de origem pode ser dividido em trs fases. A primeira fase,
que termina em 221 a.C, marcada por seu final blico e de expanso
territorial. Na segunda fase, a primeira era imperial, a China continua a
expandir-se, conquistando grande parte do territrio chins dos atuais
limites territoriais; nessa fase que a muralha da China construda. A
terceira fase, a segunda era imperial, caracterizada pela reunificao
entre o norte e o sul. Todo o processo da origem chinesa foi importante
para a constituio territorial chinesa.

Em meio a nova era iniciada pela revoluo industrial a China passou


por um perodo de grande influncia poltica e econmica ocidental, inglesa.
Essa influncia exercida pelos ingleses no por respeito ou admirao dos
chineses para os lords, mas sim por imposio. A Inglaterra, com a inteno
de aumentar o mercado consumidor e conseguir novos produtos, volta seu
interesse para o ocidente; entretanto, a China no se interesse em
comercializar com os ocidentais, o que gerou uma srie de problemas e as
duas Guerras do pio, uma de 1839 a 1842 e a segunda de 1856 a 1860.
No inicio do sculo XX, a China passava por um perodo de grandes
dificuldades econmicas, causando assim uma condio de vida muito
precria ao povo chins, o que gerou grandes movimentos contra a
presena estrangeira no pas. Desta maneira, o perodo imperial foi
encerrado na dinastia Manchu e iniciou-se a Repblica da China por volta de
1911. Contudo, esta foi invadida pelo governo japons e s recuperou
completamente sua soberania aps o termino da segunda guerra mundial e
a proclamao da Repblica Popular da China.
A criao do exrcito vermelho por Mao Tse-tung com o apoio popular
dos agricultores, graas promessa do uso coletivo das terras e a criao
de um sistema poltico igualitrio, levou o pas a enfrentar uma guerra
interna nas dcadas de 1930 e 1940. Em 1949 proclamada a Repblica
Popular da China e os perdedores fogem para Taiwan.
O

Partido

Comunista

Chins

logo

percebe

que

aumentar

produtividade agrcola e desenvolver a indstria pesada so necessidades


iminentes e com o controle estatal buscam resolver esses problemas, at
que em 1958 com o grande salto a frente a China no v suas metas
realizadas e sofre com fomes generalizadas. O pas segue sofrendo com
esse problema e em 1966 se desenvolve a Revoluo Cultural, com grande
deslocamento da populao jovem urbana para as regies rurais. A
Revoluo Cultural foi gerada por choques dentro do partido comunista
chins pela busca de poder e acabou por gerar desacelerao econmica,
terminando dez anos mais tarde com a morte de Mao Tse-tung.
Em 1972, Richard Nixon visita Pequim e so estabelecidas relaes
comerciais entre a China e os Estados Unidos, em um perodo de desunio
entre a URSS e a Repblica Popular da China. Assim, nasce para o mundo
um grande drago econmico. Mas foi somente com Deng Xiaoping, o

criador da economia socialista de mercado, que a China ganhou impulso


econmico. Em 1978, aps um perodo de prolongada seca, o governo foi
forado a afrouxar os controles sobre a atividade agrcola. Pelas novas
regras, os produtores agrcolas podiam reter parte de sua produo para
consumo ou venda. Essa oportunidade estimulou muito os camponeses e a
produtividade

agrcola

aumentou bastante.

sucesso das

reformas

agrcolas logo foi adaptado para a indstria e estas rapidamente obtiveram


sucesso com o relaxamento dos rigorosos controles estatais. No final da
dcada de 70, tambm foram criadas as ZEE (Zonas Econmicas Especiais),
responsveis por grande produo industrial e comrcio com o exterior.
Segundo Carlos Aguiar de Medeiros, na dcada de 1980 observamos
termos de troca favorveis a agricultura (o preo dos produtos agrcolas se
valorizaram em relao aos demais), o que aumentou a renda agrcola e
provocou crescimento do consumo de bens industriais, assim observamos
no inicio da dcada uma grande expanso do setor primrio seguida de um
grande crescimento da indstria leve voltada produo de bens de
consumo e no final da dcada as mais altas taxas de crescimento ficaram
com as indstrias de bens de capital.
Atualmente, a China uma economia com grande expresso mundial,
devido a suas elevadas taxas de crescimento econmico e grande
populao, que pode ser traduzida como grande consumo interno.
Com o aumento da importncia comercial chinesa, tambm surgiram
vrios acordos internacionais e a importncia da China nas relaes
exteriores aumentou. No ano de 1972, o mesmo ano da visita do presidente
norte-americano ao Estado comunista, a China recebe uma cadeira
permanente na Organizao das Naes Unidas (ONU), substituindo a
Repblica da China (Taiwan). Com o passar dos anos, os chineses
estabelecem vrios acordos bilaterais de comrcio e tambm acordos em
blocos. O pas asitico aderiu Organizao Mundial do Comrcio (OMC) em
11 de dezembro de 2001. A China tambm faz parte do FMI (Fundo
monetrio Internacional), APEC (Cooperao Econmica da sia e do
Pacifico), AIEA (Agncia Internacional de Energia Atmica), UNESCO
(Organizao das Naes Unidas para Educao) e OMS (Organizao
Mundial do Comrcio) entre outras.

Outro ponto importante a ser citado com relao propriedade


privada. Segundo dados da Embaixada da Repblica Popular da China no
Brasil, atualmente existem propriedades estatais, coletivas, privadas e
societrias, alm da presena de propriedades privadas adquiridas com
capital estrangeiro e capital misto. Principalmente as joint ventures voltadas
ao mercado interno, que a partir da dcada de 1990 observam grande
crescimento, frente as voltadas a exportao, que recebiam todo o
investimento estrangeiro, at ento.

1.4.3.1. Poltica Monetria


Segundo Greenspan (2007), pelo fato da China no ser democrtica e
desta maneira no apresentar o que ele chama de vlvula de segurana
para minimizar as fontes de inquietao, ou seja, as pessoas no tm o
direito de escolher seus representantes e votar ou deixar de votar no
poltico que o agrade ou desagrade, o pas corre maiores riscos de revoltas
e manifestaes populares. Dessa forma, o governo chins se preocupa com
as taxas de inflao, pois com freqncia que a hiperinflao chinesa da
dcada de 1940 citada como principal fator para as revoltas que
conduziram esse mesmo Partido Comunista Chins ao poder em 1949.
Greenspan ainda cita Keynes que, em 1919, fez a seguinte anlise:
Lnin, sem dvida, estava certo. No existe meio mais sutil e
mais seguro de solapar as bases da sociedade do que
corromper sua moeda. O processo engaja todas as foras
ocultas das leis econmicas no processo de destruio e o faz
de maneira que nem mesmo um nico homem em milhes
capaz de diagnosticar.

No inicio do sculo XXI, observa-se que os alimentos puxaram o


aumento do nvel de preo chins. Em todos os anos, o aumento nos preos
dos alimentos foi maior do que o aumento no nvel geral de preos ao
consumidor. Em 2004, a taxa de crescimento do IPC alimentao (ndice de
preo ao consumidor para produtos alimentcios) foi de 10%, enquanto que
a do IPC geral (ndice de preos ao consumidor para todos os itens) foi de
3,9% e a taxa de crescimento do IPP (ndice de preos ao produtor) foi de
6,1%. Abaixo segue a ilustrao 4, com os referidos ndices acima listados.

125
120
115
110
105
100
95
90
2000

2003

2004

IPC: todos os itens

2005

IPC: alimentao

2006
IPP

Fonte: OCDE (2008)


Ilustrao - Inflao Chinesa - 2000 = 100 IPC (ndice de preos
ao consumidor), IPP (ndice de preos ao produtor)

A inflao chinesa inconstante, alternando momentos de inflaes


mais

altas

momentos

que

chegam

apresentar

deflao.

Para

exemplificar, em 1994, o IPC foi de 24,2%, em 1998 foi de -0,8%, no


perodo de 1998 a 2003 o pas apresentou pouca variao, alternando
baixas deflaes com baixas inflaes, em 2007 a China apresentou um IPC
de 4,75%, segundos dados obtidos no Ipeadata.

1.4.3.2. Poltica Fiscal


Observa-se que o dficit fiscal chins atingiu um ponto de mximo no
ano de 2002, no perodo analisado de 1988 a 2004, o dficit chins
representava 3% do PIB. A seguir a ilustrao 8 especifica esses dados.

Fonte: Ministrio das Finanas da Repblica Popular da China. (Ministry Of


Finance People's Republic Of China) (2004)
Ilustrao (Dficit fiscal em porcentagem do PIB)
A dvida chinesa foi de 3,2 trilhes em 2005 e, com um aumento de
7,4% em 2006, a dvida chinesa passou para 3,5 trilhes de Yuans, ou
cerca de 447 bilhes de dlares. Para o caso chins foi possvel localizar
apenas os dados da dvida de dois anos, o que compromete uma anlise
mais apurada a respeito da poltica fiscal. Entretanto, aumentos seguidos na
dvida podem gerar polticas fiscais restritivas no futuro, ou seja, aumento
das receitas e diminuio dos gastos do governo.
O governo chins apresentou em 2004 a seguinte distribuio das
fontes de arrecadao, conforme segue na ilustrao 9.

Fonte: Ministrio das Finanas da Repblica Popular da China. (Ministry Of


Finance People's Republic Of China) (2004)
Ilustrao - Fontes de arrecadao do governo chins

1.4.3.3. Poltica Cambial


A China passou a fazer parte da Organizao Mundial do Comrcio
(OMC) em 11 de dezembro de 2001. Esse fator relevante para o comrcio
mundial, visto que a OMC regulariza e supervisiona as transaes
comerciais em mbito global entre os seus pases membros e a integrao
cada vez maior da China no mercado mundial muito bem vista. Em 2007,
a China j era o segundo pas em termos de participao no comrcio
internacional,

segundo

ltimo

levantamento

realizado

pela

OMC.

Conforme segue na tabela 4.

Tabela Os maiores exportadores em Dlares (Milhes)


Alemanha
2004
909.887
2005
970.915
2006
1.108.107
2007
1.326.521
Fonte: OMC (2008)

Exportaes
China
593.326
761.953
968.936
1.217.939

Estados Unidos
818.520
904.289
1.036.635
1.163.183

No ano de 93, a China apresentou um dficit na balana comercial.


Contudo, aps 1994, o pas passou a apresentar seguidos supervits, que
foi possvel graas a mudanas no cmbio, aps perceber que a taxa de
cmbio estava muito valorizada, o que deprimia as exportaes, conforme o
grfico da ilustrao 5. O planejamento central comunista passou por um
lento processo de desvalorizao do cmbio que no gerou o efeito
esperado. Assim, em 1994, com uma grande desvalorizao cambial, o pas
passou a apresentar supervits na balana comercial. (ilustrao 6).

900
700
500
300
100

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

-100

Fonte: Inepad (2008)


Ilustrao - Saldo da balana comercial chinesa (US$ bilhes)

De novembro de 1986 a novembro de 1989, a taxa de cmbio era


fixa em 3,72 Yuans por Dlar. Ento, o governo comeou o lento processo
de desvalorizao e em dezembro de 1993 a taxa de cmbio era de 5,80.
Em janeiro de 1994 a taxa cambial saltou para 8,7, o que representou uma
desvalorizao de 33,3%. Desde ento, o cmbio se manteve fixo em 8,28,
at junho de 2005, quando se observa um cmbio, agora, artificialmente
desvalorizado. Desta maneira, inicia-se um lento processo de valorizao da
moeda chinesa e em dezembro de 2007, a taxa de cmbio observada de
7,37 Yuans por Dlar.

9
8
7
6
5
4

2007.06

2006.05

2005.04

2004.03

2003.02

2002.01

2000.12

1999.11

1998.10

1997.09

1996.08

1995.07

1994.06

1993.05

1992.04

1991.03

1990.02

1989.01

1987.12

Fonte: Ipeadata (2008)


Ilustrao - Taxa de cmbio mdia - Yuan / US$

Durante

esse

processo,

no

qual

taxa

de

cmbio

estava

artificialmente desvalorizada, observamos um grande aumento das reservas


internacionais da China. Isso ocorreu porque o cmbio desvalorizado
beneficiava as exportaes e assim aumentava a demanda por moeda local,
o Yuan. Para manter a taxa cambial fixa nesse patamar desvalorizado, o
governo chins intervinha no mercado e captava, comprava moeda
estrangeira para desta maneira diminuir a oferta destas ltimas e, assim,
manter o preo relativo destas em comparao ao Yuan. Para se ter idia,
as reservas internacionais chinesas so nove vezes maiores no ano de 2007
em comparao a 1999. Em dezembro de 2007, as reservas chinesas
alcanaram 1,5 trilhes de dlares (ilustrao 7).

18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Fonte: Banco Central Chins (2008)


Ilustrao - Reservas Internacionais chinesas (100 milhes de
dlares)

1.4.3.4. Poltica de Rendas


A

economia

chinesa

est

em

grande

expanso,

sendo

responsvel pelas maiores taxas de crescimento observadas no mundo.


Esse grande crescimento fez a China superar, em termos de PIB a preos
correntes, vrios pases desenvolvidos e de grande expresso econmica
mundial. A seguir, a tabela 1 ilustra esse fato.

Tabela PIB de pases selecionados em Dlares (milhes)


China
2000 1.192.836
2001 1.316.558
2002 1.454.040
2003 1.647.918
2004 1.936.502
2005 2.278.419
2006 2.666.772
Fonte: ONU

Itlia
1.097.346
1.117.350
1.218.981
1.507.109
1.724.522
1.762.473
1.848.001
(Agosto de

Frana
1.327.961
1.339.737
1.457.397
1.799.942
2.059.960
2.126.573
2.234.388
2007)

Reino
Unido
1.442.249
1.435.226
1.571.843
1.812.816
2.154.107
2.226.298
2.372.504

Alemanha
1.900.220
1.890.954
2.017.013
2.439.522
2.740.621
2.786.897
2.888.699

Japo
4.649.614
4.087.726
3.904.823
4.231.255
4.584.890
4.559.020
4.434.993

Estados
Unidos
9.764.800
10.075.900
10.417.600
10.908.000
11.657.300
12.397.900
13.192.290

A China superou a Itlia em 2000 e a Frana e o Reino Unido em


2005, com ritmo acelerado de crescimento. Caso a China, Alemanha, Japo
e Estados Unidos mantenham suas respectivas taxas mdias de crescimento
(2000 2006), o pas asitico continental passar a Alemanha em 2008, o
Japo em 2010 e os norte-americanos em 2026. Acredita-se que a
ultrapassagem da Alemanha e do Japo realmente acontea prxima a
essas datas. Contudo, superar os Estados Unidos deve demandar mais
tempo, caso realmente supere, pois as condies macroeconmicas podem
se alterar. Esse fato muito mais do que apenas uma condio econmica,
pois mudaria a forma como a poltica global conduzida, entretanto, o
futuro incerto e no do escopo desse livro especular a respeito de
possveis

mudanas

polticas,

tampouco

as

fases

do

processo

de

implantao da China como maior economia global, caso isso venha a


ocorrer no futuro.
O

produto

interno

bruto

(PIB)

chins

apresenta

um

grande

crescimento a partir de 1994, quando era de 582 bilhes. Em 2006, o PIB


foi de 2,67 trilhes de dlares, com taxa real mdia de crescimento nesse
perodo de 9,7% a.a., taxa alta se comparada a de outros pases. Uma
exemplificao; a taxa real mdia de crescimento do PIB dos Estados
Unidos no perodo de 1994 a 2006 foi de 3,3% a.a. A seguir, a ilustrao 1
demonstra o comportamento do PIB chins e a tabela 2, as taxas mdias de
crescimento real do PIB ao ano no perodo de 1994 - 2006 para alguns
pases selecionados.

3000000
2500000
2000000
1500000
1000000
500000

20
06

20
04

20
02

20
00

19
98

19
96

19
94

19
92

19
90

19
88

Fonte: ONU (Agosto de 2007)


Ilustrao - PIB chins a preos correntes (milhes de US$)

Tabela Taxa de crescimento mdio (1994-2006) em porcentagem do PIB


(a.a.) de alguns pases selecionados
China ndia Coria do Sul Estados Unidos Brasil Rssia Alemanha
9,7

6,8

5,2

3,3

2,8

2,3

1,6

Fonte: Inepad (2008)

Apesar desse rpido e grande crescimento econmico e de possuir


um dos maiores

PIBs do planeta, o PIB per capita chins ainda baixo,

sendo em 2006 de 2.055 dlares por ano segundo dados da ONU. Vale
ressaltar que a populao chinesa corresponde a cerca de 1,3 bilhes de
pessoas, o que dilui o PIB e mostra que, apesar da China apresentar um
grande produto e altas taxas de crescimento, o pas no desenvolvido.
Fazendo um paralelo, o PIB per capita brasileiro de 5.640 dlares por ano.
A ilustrao 2 mostra a evoluo do PIB per capita chins.

2500
2000
1500
1000
500

20
06

20
04

20
02

20
00

19
98

19
96

19
94

19
92

19
90

19
88

Fonte: ONU (Agosto de 2007)


Ilustrao - PIB per capita chins

A taxa de desemprego na rea urbana da China na dcada de 90 era


baixa e variou de 2,3% a 3,1%. Com a entrada no sculo XXI, essa taxa
apresentou tendncia de crescimento, pois em 2000 a taxa de desemprego
urbano era de 3,1%, atingindo um mximo de 4,3% em 2003; j em 2004
e 2005 as taxas estabilizaram-se em 4,2%. A ilustrao 3 demonstra o
maior crescimento da taxa de desemprego urbano chins na entrada do
terceiro milnio.

19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05

5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0

Fonte: International Labor Organization Laborsta (2006)


Ilustrao - Taxa de desemprego urbano chins

1.4.4. ARGENTINA
A Argentina, ao lado do Brasil, um dos pases com maior destaque
na Amrica Latina e no Mercosul. As relaes comerciais entre Brasil e
Argentina so significativas e os dois pases so bastante alinhados em
relao aos seus desafios, desenvolvimento econmico, poltico e social,
reduo de desigualdades e fortalecimento das instituies democrticas.
A Argentina ser apresentada, a seguir, atravs de um panorama dos
principais acontecimentos polticos e econmicos das ltimas dcadas e da
anlise macrofinanceira do pas, realizada a partir de dados e das polticas
monetria, cambial, de rendas e fiscal do pas.
O governo militar na Argentina deixou para o pas uma herana de
dvida externa que cresceu cerca de 850% entre 1976 e 1983 e quebra do
setor industrial. Ral Ricardo Alfonsn assumiu o governo neste cenrio e
instaurou o Plano Austral em 1985, conhecido como economia de guerra.
Esse plano conteve a inflao durante certo perodo, mas no solucionou os
problemas vigentes. Alm disso, houve forte insatisfao por parte dos
trabalhadores, com alto nmero de greves sindicais e fortalecimento das
oposies. Carlos Sal Menem, candidato oposicionista, assumiu o cargo da
presidncia

em

1989,

deparando-se

com

um

pas

de

economia

extremamente comprometida e com ndices inflacionrios preocupantes,


caminhando para um processo hiperinflacionrio. O primeiro mandato de
Menem concentrou-se na estabilizao da inflao e o principal instrumento
para esse fim foi a sano da Lei da Convertibilidade, impulsionada por
Domingo Cavallo, ministro da economia. A Lei da Convertibilidade mantinha
o cmbio da argentina fixo, com o peso atrelado ao dlar em proporo
igualitria. O peso artificialmente valorizado, no entanto, proporcionou um
aumento expressivo da dvida externa argentina. necessrio destacar
tambm, nesse governo, um grande nmero de privatizaes no pas e o
estabelecimento do Tratado de Assuno, que originou o Mercosul. Menem
foi reeleito nas eleies presidenciais de 1995 e seu segundo mandato
caracterizou-se por uma deteriorao das condies de vida da populao,
aumento do desemprego e da pobreza, alm do crescimento da dvida
externa. Fernando de La Rua sucedeu Menem e seu governo buscou
solues no ortodoxas para resolver a crise econmica da Argentina que j

se arrastava por muitos anos. Foi marcado por medidas impopulares, como
o corralito, que consistiu na limitao de retirada de dinheiro do sistema
bancrio. O desemprego e a dvida externa continuaram crescendo e a
populao mostrando sua decepo com as medidas civis e econmicas foi
s ruas exigindo mudanas. O movimento conhecido como Panelao, pela
utilizao de panelas levadas s manifestaes para fazer barulho,
induziu o decreto de estado de stio e culminou com a renncia de Domingo
Cavallo e posteriormente de Fernando de la Ra. Ramn Puerta assumiu
provisoriamente seguido por Adolfo Rodriguez Sa. O novo presidente teve
seu governo marcado por haver decretado moratria da dvida externa.
O sistema de conversibilidade implantado na Argentina favoreceu um
padro

de

crescimento

baseado

no

aumento

do

consumo

privado,

financiado com endividamento externo. O aumento nos gastos com bens e


servios externos era maior que a capacidade de obteno de divisas com
exportao.

Os

juros,

dessa

forma,

cresceram

expressivamente

na

participao dos gastos pblicos e a recesso entre 1999 e 2002 contribuiu


ainda mais para agravar a situao fiscal do setor pblico argentino. A crise
atingiu seu auge em 2001, resultando na renncia de Sa. Eduardo
Camao, presidente da Cmara de Deputados, assumiu a presidncia.
Como forma de soluo da crise poltica instaurada, o Partido
Justicialista

indicou

conseguiu

viabilizar

Eduardo
essa

Duhalde
indicao

como

presidente

com

Duhalde

provisrio

e,

governando

provisoriamente de 2002 a 2003. Nstor Kirchner venceu as eleies


presidenciais em 2003 e assumiu um pas com indicadores sociais
fortemente deteriorados. Os salrios reais haviam diminuido ao longo de
todo o perodo anterior ao seu governo e os ndices de pobreza e
desigualdade estavam entre os piores da Amrica Latina. O peso argentino,
sem a condio de cmbio fixo desde o pice da crise, desvalorizou-se.
A

adoo

de

medidas

mais

ortodoxas

levou

Argentina

a,

gradativamente, ao longo do governo Kirchner, recobrar parte de sua


pujana. Assim, o pas viveu no ano de 2007 um perodo de reestruturao
vitoriosa, com crescimento elevado do PIB do pas, adoo de uma poltica
monetria-cambial favorvel e melhora de indicadores sociais.

A eleio de Cristina Kirchner esposa do ex-presidente, em 2007, no


modificou as possibilidades concretas de melhora dos indicadores sociais e
econmicos, seguindo a perspectiva de crescimento da economia mundial.

1.4.4.1. Poltica Monetria


Na Argentina, o Banco Central responsvel pela poltica monetria o
Banco Central de la Repblica Argentina, que possui aes relacionadas a
controle monetrio e creditcio. Segundo o site institucional do Banco, o
objetivo da sua poltica monetria consistente, formulada e implementada
garantir o equilbrio no mercado monetrio, incentivando simultaneamente
a poupana e o investimento. O Programa Monetrio, com o objetivo de
equilibrar a oferta e demanda de dinheiro e proporcionar um ambiente de
estabilidade de preos, base para a poltica monetria do pas.
A evoluo da taxa de juros argentina, como apresentada na
Ilustrao 25, mostra perodos de pico, especialmente nos anos de crise no
pas, 2001 e 2002. A necessidade de capital do governo no perodo da crise
impactou em um aumento da taxa de juros, adotado pelo governo com o
objetivo de atrair capital internacional de forma rpida.

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
2007.12

2007.02

2006.04

2005.06

2004.08

2003.10

2002.12

2002.02

2001.04

2000.06

1999.08

1998.10

1997.12

1997.02

1996.04

1995.06

1994.08

1993.10

1992.12

1992.02

1991.04

Fonte: IPEADATA (2008)


Ilustrao 25 - Taxa de juros bsica da Argentina (%aa)

A Ilustrao 26 mostra a evoluo do ndice de preos ao consumidor


na Argentina, tomando-se por base o ano de 2000 igual a 100. A taxa de
inflao medida pelo aumento dos preos dos produtos.

250

200

150

100

50

2007.07

2006.09

2005.11

2005.01

2004.03

2003.05

2002.07

2001.09

2000.11

2000.01

1999.03

1998.05

1997.07

1996.09

1995.11

1995.01

1994.03

1993.05

1992.07

1991.09

1990.11

1990.01

Fonte: IPEADATA (2008)


Ilustrao 26 - ndice de preos ao consumidor da Argentina
(2000=100)

O perodo hiperinflacionrio argentino terminou com controle dos


preos nos anos 90, decorrente da instaurao do Plano de Conversibilidade
e correspondendo ao patamar observado no diagrama que se estende at o
incio de 2002. Em janeiro deste ano, devido desvalorizao do peso,
observamos a exploso de uma inflao acumulada, que chegou a 40%.
Aps esse perodo crtico, os ndices arrefeceram um pouco, porm o
aumento da inflao na Argentina nos ltimos anos, evidente na ilustrao,
constitui-se ainda em um problema real para a economia argentina. Os
valores da inflao divulgados pelo Instituto Nacional de Estatsticas e
Censos (INDEC), no ano de 2007, foram alvo de crticas, alegando-se uma
suposta manipulao do governo. A subestimao dos dados afeta o que a
Argentina deve pagar pelos seus ttulos pblicos e manipula os dados reais
sobre a pobreza. Discutem-se tambm, nesse perodo, presses por parte
do governo sobre o setor privado para limitar os aumentos de preo por
meio de acordos de estabilizao.

1.4.4.2. Poltica Fiscal


A anlise da administrao dos recursos e gastos do governo o
objetivo principal da poltica fiscal. A Ilustrao 27 apresenta os recursos e
gastos correntes do governo da Argentina em porcentagem do PIB para o
perodo entre 1998 e 2007.

20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
1998

1999

2000

2001

2002

Recursos correntes

2003

2004

2005

2006

2007*

Gastos correntes

* Projeo
Fonte: MECON (2007)
Ilustrao 27 Recursos e Gastos Correntes do Governo Argentino
(% do PIB)

Os

recursos

essencialmente

de

apresentados
tributos

na

Ilustrao

arrecadados;

28

enquanto

so
os

provenientes
gastos

so

provenientes de consumo, juros de dvidas, prestaes de seguridade social


e transferncias correntes. Observa-se que a partir de 2001 houve uma
queda acentuada dos gastos correntes, inicialmente fruto do perodo
imediatamente posterior ao auge da crise argentina e, na seqncia, pelas
prprias medidas econmicas adotadas a partir do governo Kirchner.
Verifica-se tambm um aumento dos recursos correntes a partir de 2002,
resultando numa inverso das curvas apresentadas na Ilustrao 8, onde os
recursos passam a superar os gastos correntes. Os resultados primrio e

financeiro do governo argentino, apresentados na Ilustrao 9 mostram


comportamento compatvel com os dos recursos e gastos correntes
anteriormente descritos.

5
4
3
2
1
0
-1

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007* 2008* 2009*

-2
-3
-4
-5
-6
Resultado financeiro

Resultado primrio

* Projeo
Fonte: MECON (2007)
Ilustrao 28 Resultado Primrio e Financeiro do Governo
Argentino (% do PIB)

O resultado financeiro refere-se aos recursos totais menos os gastos


totais, enquanto o resultado primrio considera os gastos primrios
(operacionais). Em 2004, no governo de Nstor Kirchner, iniciou-se a
reestruturao da dvida e renegociao com o FMI, aliada a uma conteno
dos gastos pblicos, j em curso, e aumento da arrecadao tributria. Isso
permitiu a manuteno de resultados tanto primrios quanto financeiros
positivos, colocando um ponto final no ciclo deficitrio vivido pela Argentina
at 2002.
Os resultados primrio e financeiro, como ilustra a figura, vm
mantendo-se em patamares constantes e a recuperao do crescimento e
melhoria fiscal incentivam a demanda por moeda argentina e estabilizam o
mercado de cmbio. O cancelamento da dvida com o FMI em 2006 e a
renegociao com outros organismos internacionais e credores privados

vem reduzindo o passivo argentino e indicando ser esse o caminho mais


seguro para o pas.

1.4.4.3. Poltica Cambial


O cmbio de um pas mede o valor da moeda local frente de outros
pases. O dlar embora com recentes desvalorizaes frente ao euro (e at
ao real), ainda a referncia mais utilizada para a anlise do cambio de um
pas. A Ilustrao 29 mostra o comportamento do cmbio Argentino a partir
dos anos 90.

4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1990.01 1991.10 1993.07 1995.04 1997.01 1998.10 2000.07 2002.04 2004.01 2005.10 2007.07

Fonte: IPEADATA (2008)


Ilustrao 29 - Taxa de cmbio efetiva real do peso argentino
(2000=1)

Durante a vigncia da conversibilidade, a Argentina manteve o


cmbio fixo atrelando o valor da sua moeda (peso) ao dlar, no perodo de
1991 a 2002. O Plano de Conversibilidade foi proposto como uma tentativa
de combater efeitos da elevada inflao. A crise gerada por uma poltica
cambial irreal, que mantinha o peso artificialmente valorizado, prolongouse at o ano de 2002, seu auge, quando a moeda voltou a variar
livremente e sofreu uma drstica e imediata desvalorizao. Com o incio
da recuperao da crise, em meados de 2003, o sistema bancrio

conseguiu uma considervel recomposio, com aumento de depsitos e


emprstimos. O cmbio que havia atingido a marca de 3,6 peso/dlar
retornou a patamares prximos a 2,8 peso/dlar, sofrendo a partir da
leves

desvalorizaes

que

resultaram

em

cmbio

prximo

de

3,1

peso/dlar ao final de 2007.


A Balana Comercial Argentina tambm sofreu os efeitos da crise.

60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
-10000
Exportaes

Importaes

Saldo da Balana Comercial

Fonte: INDEC (2008)


Ilustrao 30 Balana Comercial da Argentina: Exportaes e
Importaes (dlares em milhes)

Observamos na Ilustrao 29 que as exportaes argentinas que


vinham apresentando um crescimento discreto ou estabilizao nos anos
90, passaram por um relevante crescimento nos anos posteriores a 2003.
As importaes tiveram um comportamento similar nos citados perodos, no
entanto experimentaram uma queda acentuada no perodo de 2000 a 2002,
retomando somente a partir da seu crescimento. Esse comportamento,
aliado ao crescimento das exportaes, propiciou um saldo positivo
praticamente constante na balana comercial, o que no ocorria nos anos
90. No primeiro trimestre de 2008 as exportaes argentinas alcanaram os
15,7 bilhes de dlares, apresentando um aumento de mais de 40% em
relao ao mesmo perodo de 2007 e de cerca de 140% em relao a 2003.
As importaes no primeiro trimestre de 2008 alcanaram 12,8 bilhes de
dlares, apresentando um aumento de 40% em relao ao mesmo perodo

do ano anterior (FUNDACIN EXPORT.AR, 2008). O saldo na balana


comercial positivo e esse cenrio indica a manuteno do reaquecimento
do comrcio (tanto exportaes quanto importaes) aps os anos de crise
na Argentina.
Os quatro grandes grupos de exportao Argentina so: manufaturas
de origem agropecuria, manufaturas de origem industrial, produtos
primrios e combustveis e energia. Os principais produtos de exportao
so cereais, leos e azeites vegetais, alimentos de origem agropecuria,
material de transporte, e qumica & petroqumica. Os produtos de
importao predominantes so manufaturas industriais.
Os blocos econmicos que mantm relaes comerciais com a
Argentina so, prioritariamente, o Mercosul (Mercado Comum do Sul),
Unio Europia, ASEAN (Associao das Naes do Sudeste Asitico) e
NAFTA (Tratado Norte-Americano de Livre Comrcio). Os principais destinos
das exportaes da Argentina, no primeiro quadrimestre de 2008, foram o
Mercosul (22%), Unio Europia (20%), ASEAN (12%) e NAFTA (11%). As
origens das importaes, no mesmo perodo, foram Mercosul (37%), ASEAN
(19%), UE (17%) e NAFTA (16%). - INDEC INFORMA
vlido observar a importncia relevante do Brasil nas relaes
comerciais com a Argentina. No ano de 2005, 15% das exportaes
argentinas eram destinadas ao Brasil e 35% das importaes provinham
deste pas.

1.4.4.4. Poltica de Rendas


O PIB da Argentina, como observado na Ilustrao 31, atingiu um pico
histrico

no

ano

de

1998

posteriormente

sofreu

sucessivas

desaceleraes, com o menor valor no ano de 2002. A partir da houve um


acmulo do produto interno bruto ano a ano. A variao do PIB (que mede
o crescimento do pas) nos ltimos anos foi de aproximadamente 9% ao
ano. A cifra de 2006 posiciona o pas como 31 pas no ranking mundial e
como 3 da Amrica Latina.

900000
800000
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
2007 T2

2006 T3

2005 T4

2005 T1

2004 T2

2003 T3

2002 T4

2002 T1

2001 T2

2000 T3

1999 T4

1999 T1

1998 T2

1997 T3

1996 T4

1996 T1

1995 T2

1994 T3

1993 T4

1993 T1

Fonte: IPEADATA (2008)


Ilustrao 31 - PIB da Argentina (peso argentino em milhes)

A Argentina sempre se caracterizou por seus baixos nveis de


desemprego, o que propicia um crescimento da imigrao. As sucessivas
crises econmicas no pas, ocorridas a partir dos anos 80, no entanto,
resultaram em uma maior preocupao com a falta de trabalho.
A Ilustrao 32 mostra valores crescentes da taxa de desemprego a
partir de 1992, atingindo um patamar prximo a 20% em 1995-1996. H
uma leve queda nos anos subseqentes, mas os ndices ainda permanecem
altos, na casa dos 15% e voltam a crescer, atingindo 20% em 2002.

importante ressaltar que a Argentina o pas da Amrica Latina que possui


um dos maiores valores de PIB per capita. No ano de 2007, segundo dados
do FMI, possua o valor de US$13.308 contra US$ 9.695 do Brasil. Esse
valor rivaliza-se aos do Mxico (US$ 12.775) e do Chile (RS$ 13.936).

25
20
15
10
5
0
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Taxa de Desemprego

Fonte: LABORSTA (OIT) (2008)


Ilustrao 32 Taxa de Desemprego da Argentina (% PEA)
A

Argentina

possui

um

dos

maiores

ndices

de

ndice

de

Desenvolvimento Humano - IDH da Amrica Latina. A Argentina no ano de


2005 apresentou IDH igual a 0,869 (38 posio), inserida no grupo de
pases com Desenvolvimento Humano Elevado. Comparativamente a
outros pases da America Latina, temos Chile com valor de 0,867 (40
posio); Mxico com valor de 0,829 (58 posio) e Brasil com valor igual
a 0,8 (70 posio), seguidos de Venezuela, Peru, Paraguai e Chile.
A Ilustrao 33 apresenta a evoluo do IDH ao longo do perodo.
Observa-se, a despeito de todas as dificuldades e crises econmicas
vividas pelo pas no perodo, uma melhoria do ndice de 10% entre 1975 e
2005.

0,88
0,86
0,84
0,82
0,8
0,78
0,76
0,74
1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

IDH

Fonte: PNUD (2008)


Ilustrao 33 ndice de Desenvolvimento Humano (IDH) da
Argentina

Questes
1. Defina o conceito de macrofinanas e seus aspectos bsicos.
2. Qual a importncia da anlise macrofinanceira para a gesto
financeira das empresas?
3. O que so polticas macroeconmicas? Qual a relao existente
entre

as

polticas

macroeconmicas

gesto

financeira

organizacional?
4. Quais as principais polticas macroeconmicas? Explique.
5. Quais os principais componentes de cada uma das polticas
macroeconmicas? Explique.
6. Como as principais polticas macroeconmicas impactam os
resultados das empresas? Exemplifique.
7. Por que as variaes na taxa de cmbio influenciam de forma
diferente os resultados de empresas

de setores distintos?

Exemplifique.
8. Qual o efeito provvel que uma reduo do depsito compulsrio
exercer sobre a disponibilidade de crdito para as empresas, em
termos de volume e custo?
9. A reduo nas taxas de juros incentiva o consumo de curto prazo
e reduz a poupana para investimentos no longo prazo e, assim,
favorece

o aumento das receitas das indstrias de bens de

capital. Analise se a afirmao falsa ou verdadeira. Justifique.


10. Em um cenrio no qual a taxa de desemprego absoluto seja
muito prxima de zero, os custos das empresas intensivas em
mo-de-obra se elevariam de forma expressiva, comprometendo
sua rentabilidade. Desta forma, interessante que no longo prazo
as taxas de desemprego sejam baixas, porm residuais. Analise
se a afirmao falsa ou verdadeira. Justifique.

Exerccios
1.

Escolha

um

dos

componentes

de

uma

das

polticas

macroeconmicas e identifique o seu impacto no desempenho de trs


empresas de um mesmo setor.

Referncias
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 6 ed. So Paulo: Ed Atlas, 2005.
BRAGA, M. B.; TONETO JNIOR, R. Conflito, incerteza e acelerao
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Joo Paulo dos Reis Velloso, coord. (1992). Combate Inflao e Reforma
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Marxista
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<http://bibliotecavirtual.clacso.org.ar/ar/libros/brasil/unicamp/Gover
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VASCONCELLOS, M. A. Economia, Micro e Macro. 3 ed. So Paulo: Atlas,
2002.

2. ANLISE SETORIAL

A atividade econmica pode ser analisada tanto no nvel agregado


(normalmente em um nvel territorialmente estabelecido, como um pas, um
bloco econmico, uma cidade), quanto no nvel da unidade microeconmica
correspondente

empresa.

Como

vimos

no

captulo

anterior,

macroeconomia e a microeconomia ocupam-se do estudo destes dois


aspectos da Economia.
H, no entanto, uma possibilidade intermediria de anlise da
atividade econmica que diz respeito ao agrupamento de um conjunto de
atividades econmicas em setores afins. H vrios critrios de classificao
setorial, e vrias entidades publicam tabelas de classificao setorial. Por
ora, o que nos importa sabermos que os setores relacionam-se s
atividades econmicas, e no necessariamente s empresas.
Por esta razo, umas das primeiras providncias que o analista
financeiro deve tomar ao analisar alguma empresa identificar em quais
setores de atividade econmica ela atua e qual a contribuio de cada um
deles para o faturamento da empresa. Grandes conglomerados econmicos
podem possuir uma atuao to diversificada que torna-se necessrio
analisar cada unidade de atuao de forma isolada. Geralmente, nesses
casos, empresas isoladas costumam ser constitudas para atuarem em
diferentes setores, por motivos j discutidos no captulo anterior.
Este captulo evidencia a importncia da anlise setorial para as
organizaes. Toda empresa opera dentro dos limites de um ou mais
setores especficos. Dessa forma, os gestores consideram a evoluo, as
tendncias

gerais

foras

atuantes

nesse

setor

para

melhor

planejamento, delineamento de estratgias e tomada de deciso. A


comparao dos resultados da empresa com os resultados obtidos pelo
setor e demais empresas atuantes importante para a avaliao e
benchmarking das aes implementadas, contribuindo para a criao e
manuteno do valor ao longo do tempo.
O benchmarking uma prtica que possibilita empresa comparar
seu desempenho com outras empresas de classe mundial. Atravs do
benchmarking, a empresa poder ter um parmetro para avaliao do seu

desempenho, como tambm obter novas idias para melhoria de seus


processos (ANDION; FAVA, 2002).
A anlise setorial permite analisar a evoluo do setor e suas
perspectivas

mdio

longo

prazo,

bem

como

potencializar

as

oportunidades e minimizar os riscos.


As informaes geradas pela anlise setorial permitem comparar os
resultados e aes da organizao com outras empresas similares e
atuantes no mesmo ramo de atividade, avaliando-se a adequao das
estratgias de diferenciao e posicionamento em relao s demais.
De uma forma geral, a anlise setorial permite verificar e conhecer o
contexto econmico em que determinada empresa atua, fornecendo
informaes e identificando tendncias que possam impactar nos negcios
da organizao, considerando que ela parte de um contexto maior de
atividades integradas e que interagem com cadeias produtivas, arranjos
concorrenciais e outros chamados condicionantes setoriais.
Adicionalmente, a anlise setorial permite avaliar a intensidade dos
impactos

derivados

dos

resultados

setoriais

nas

empresas

suas

respectivas conseqncias e tendncias, auxiliando no melhor planejamento


e definio de estratgias que possibilitem a gerao e manuteno do
valor.

2.1. Conceito e Aplicao


Um setor um grande conjunto de empresas que fornecem produtos
e servios similares aos seus, o que inclui tambm produtos e servios
complementares ou suplementares aos seus (AUGUSTO, 2007)10.
Os setores de atividade econmica acabam sendo visualizados,
compreendidos e analisados como tal uma vez que, ao longo do tempo,
empresas que atuam em mercados semelhantes, vendendo produtos
concorrentes, tendem a adotar prticas e filosofias de gesto que vo se
consolidando como as melhores ou, no mnimo, as comuns entre si.
Qualquer nova empresa que atue em um setor j consolidado ter, na
maioria dos casos, margem de manobra limitada para adotar prticas de
10

Em diversos livros, artigos cientficos e outras publicaes comum o uso do termo


indstria como sinnimo de setor, mesmo que se refira a atividades que no tem carter
industrial propriamente dito (indstria do entretenimento e indstria financeira, por
exemplo).

gesto completamente distintas das demais que terminariam por ser


pouco bem recebidas entre clientes, fornecedores, funcionrios, sistema
financeiro etc. Desta forma, as empresas de um mesmo setor tendem a
assumir um conjunto de prticas que as tornam expostas e sujeitas de
forma mais ou menos parecidas entre si s variveis macroeconmicas
externas, e distintas em relao outros setores de atividade econmica.
O objetivo principal da anlise setorial consiste em verificar e
conhecer o ambiente econmico especfico do setor de atividade econmica
principal no qual em que a empresa atua11, identificando tendncias que
possam impactar nos resultados dos negcios e no valor das empresas. A
partir dos dados e informaes do setor, a empresa identifica os fatores de
risco e as oportunidades de investimentos, potencializando seus esforos
para maximizar as oportunidades e minimizar as ameaas.
Adicionalmente, o conhecimento sobre o setor auxilia na avaliao do
desempenho da empresa em relao s demais organizaes e projeo de
cenrios

para

os

diversos

segmentos

da

economia.

Nesse

sentido,

Shimoyama e Zela (2002) definem segmento de mercado como uma parte


do mercado com caractersticas semelhantes entre si.
A anlise setorial constituda por estudos detalhados sobre o setor
de atividade econmica em que a empresa est inserida, bem como um
levantamento profundo sobre seus players; regulamentaes; legislao
vigente; estatsticas de produo, consumo, faturamento e market share;
tendncias e perspectivas. Adicionalmente, deve-se verificar tambm toda a
cadeia de negcios, desde a aquisio de insumos at a distribuio e
exportao dos produtos, avaliando-se os impactos gerados por mudanas
ou interferncias nessas atividades. Assim, a anlise setorial evidencia a
estrutura e a evoluo do mercado do setor analisado, os perfis das
principais empresas e seus respectivos movimentos.
Um aspecto essencial da anlise setorial compreende, tambm, a
determinao de sensibilidade do setor a diferentes componentes das
polticas econmicas. Alteraes das taxas de juros, mudanas nos

11

A anlise setorial para empresas que possuem mais de um setor de atuao relevante
deve compreender estes setores. Normalmente, empresas institucionalmente distintas so
formadas para atuarem em setores diferentes,controladas pelo mesmo grupo de acionistas.

depsitos compulsrios, resultado das contas do governo, por exemplo,


afetam de forma diferente os setores.
Essas advm de caractersticas intrnsecas ao setor, relacionadas
forma como ele est estruturado e forma como ele interage com os
demais. Um setor fortemente exportador, como o agronegcio, cujos
produtos so essencialmente commodities com pouca diferenciao, muito
mais impactado pelas alteraes nos preos relativos internacionais dos
seus produtos decorrentes de mudanas nas taxas de cmbio do que a
prestao de servios ao consumidor final. Por outro lado, mudanas nas
taxas de juros bsicas da economia imperceptveis maioria das empresas
que atuam na produo de aeronaves certamente exercem grande impacto
sobre o setor financeiro.
Dessa forma, as anlises setoriais envolvem informaes sobre:

estrutura (concorrncia, tecnologia, barreiras de entrada e

sada);

relacionamentos (clientes, fornecedores, distribuidores);

mercado

(tamanho

do

mercado,

crescimento,

produtos,

substitutos);

finanas (custos, faturamento, margem de lucro).

As informaes setoriais podem ser obtidas de diferentes fontes. Os


dados e informaes podem ser obtidos nas associaes setoriais ou rgos
representativos; estudos acadmicos (nacionais e internacionais), relatrios
de pesquisa; relatrios anuais de empresas, publicaes em jornais e
revistas (nacionais e internacionais), destacando-se as revistas e sites
especializadas no setor; estudos setoriais, por exemplo, os relatrios
disponibilizados pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e
Social (BNDES).
Os estudos setoriais fornecem informaes que permitem aos
gestores identificar os fatores de risco envolvidos na atividade e as
oportunidades

de

investimentos,

alm

de

auxiliar

na

avaliao

do

desempenho da empresa em relao aos resultados obtidos pelo setor e


concorrentes. Estas informaes permitem delinear projees e cenrios
para os diversos segmentos da economia, auxiliando no planejamento e
tomada de deciso.

A anlise envolve, portanto, estudos referentes estrutura geral do


mercado, englobando os dados de produo, faturamento, investimentos,
recursos

humanos,

matrias-primas,

equipamentos,

fornecedores,

concorrentes e dados internacionais. A anlise setorial indispensvel para


o planejamento, projees e definio de estratgias organizacionais. Os
estudos setoriais renem, consolidam e analisam as informaes que
subsidiam

tomada

de

deciso

das

organizaes

inseridas

nesses

ambientes econmicos.

2.2. Associaes setoriais


O desempenho do setor importante para as organizaes medida
que fornecem maiores dados e informaes respeito da evoluo
histrica, tendncia e expectativas para as atividades. As associaes
setoriais tornam-se, portanto, fontes importantes de obteno de dados do
setor,

alm

de

representantes

das

organizaes

frente

demais

instituies.
As associaes setoriais possuem a misso de desenvolver o setor
por meio da promoo de polticas e aes que permitam a obteno de
melhores resultados, bem como disponibilizar informaes sobre o setor. As
associaes so geralmente promovidas para fortalecer as organizaes
atuantes em um setor especfico, pois representam os interesses dos
diversos players atuantes no setor. Por meio da representao significativa,
as associaes conseguem melhor articulao para negociar condies e
polticas

que

beneficiem

as

atividades

do

setor.

Adicionalmente,

acompanham o desenvolvimento do setor, organizando e disponibilizando


resultados e tendncias.
As associaes so importantes fontes de informao para a
elaborao da anlise setorial medida que disponibilizam e organizam os
dados do setor em relao demanda, produo, mo-de-obra empregada,
capacidade
informaes

utilizada
setoriais

e
s

ociosa,

faturamento

expectativas

etc.

tendncias

Agregando-se

as

econmicas,

as

organizaes conseguem delinear metas e estratgias para a obteno de


melhores resultados.

No entanto, necessrio tomar com cautela alguns tipos de


pareceres emitidos por entidades, associaes ou analistas ligados a setores
especficos de atividade econmica. No incomum que argumentos
isoladamente

bem

fundamentados

sejam

apresentados

de

forma

incoerentemente conectada para justificarem, em geral, mau desempenho


generalizado de empresas de um setor, ou para demandarem mudanas
nas polticas econmicas.
Um

exemplo

clssico

do

de

associaes

de

setores

que,

historicamente, ficaram defasados tecnolgica e gerencialmente dos seus


concorrentes internacionais, e demandam protees do governo sob a
forma direta de tarifas de importao e desvalorizao da moeda local,
justificando que a manuteno de um nvel adequado de empregos
essencial aos melhores interesses da poltica de rendas ao preservar
empregos que seriam perdidos em caso de abertura comercial.
Em diferentes momentos aps a liberalizao comercial brasileira
promovida no incio da dcada de 1990, a indstria txtil, de autopeas, do
agronegcio, de bens de capital e a financeira, dentre outras, j se
utilizaram deste expediente para justificar crises setoriais cujas causas no
se limitavam s variveis externas.Por isso, necessrio que o analista
financeiro tenha uma viso macrofinanceira bem sustentada, para avaliar
de forma crtica os argumentos que as prprias empresas apresentam para
seus desempenhos, principalmente quando eles se apresentam negativos
para um conjunto de empresas semelhantes. Nessas circunstncias, os
administradores podem tender busca de causas externas, isentando-se de
sua responsabilidade por eventuais desempenhos insatisfatrios obtidos em
suas gestes.
O leitor pode tomar como exemplo uma empresa montadora de
automveis, pertencente, portanto, ao setor automobilstico. Nesse caso,
segundo Consoni (2004), as maiores referncias nacionais so os Anurios
Estatsticos

da

Indstria

Automobilstica

Brasileira,

publicados

pela

entidade associativa das empresas no Brasil, a Associao Nacional dos


Fabricantes de Veculos Automotores (ANFAVEA). A Anfavea um exemplo
de associao que disponibiliza informaes e estatsticas diversas sobre a
dinmica do setor automobilstico, abordando a distribuio geogrfica das
empresas do setor, nvel de produo, vendas, faturamento, investimento e

balana comercial. Em relao ao setor automobilstico, as informaes


tambm podem ser obtidas na Associao Brasileira dos Importadores de
Veculos

Automotivos

(ABEIVA);

Associao

Brasileira

de

Engenharia

Automotiva (AEA); Sociedade dos Engenheiros Automotivos no Brasil (SAE


Brasil), integrante da Society of Automotive Engineers (SAE Internacional).
Para o exemplo dado, as informaes setoriais internacionais podem ser
obtidas em organizaes como a International Organization of Motor Vehicle
Manufacturers (OICA).
Algumas das principais associaes setoriais so: Federao Brasileira
das Associaes de Bancos Comerciais (FEBRABAN); Associao Brasileira
de Bancos (ABBC); Associao Brasileira das Concessionrias de Rodovias
(ABCR); Associao Brasileira dos Distribuidores de Energia Eltrica
(ABRADEE); Associao Nacional dos Fabricantes de Veculos Automotores
(ANAPP); Associao Comercial de So Paulo (ACSP); Associao Brasileira
das Agncias de Comunicao (ABRACOM); Associao Brasileira de
Embalagens (ABRE); Associao Brasileira das Empresas de Software
(ABES); Associao Brasileira da Indstria Qumica (ABIQUIM) e Associao
Brasileira das Indstrias da Alimentao (ABIA).

2.3. Elementos da anlise setorial


Para elaborao da Anlise Setorial, alguns aspectos devem ser
abordados

para

melhor

compreenso

do

comportamento

das

caractersticas do setor estudado. Geralmente, abordam-se itens como:


o tamanho do setor (em faturamento, produo e nmero de
empresas);

as caractersticas gerais do setor, tais como tendncia de


crescimento, unidades vendidas e mo-de-obra empregada;

os principais fatores que afetam o declnio ou crescimento do


setor; dados histricos e sua variabilidade;

as perspectivas e tendncias para os prximos perodos,


embasadas em pesquisas e dados apresentados;

as barreiras de entrada e sada; os concorrentes e o nvel de


competio apresentado;

efeito

regulador

do

governo,

legislao

rgos

fiscalizadores; principais sistemas de distribuio de bens e


servios utilizados;

impacto da tecnologia no desenvolvimento do setor e da


empresa.

Para melhor compreenso dos dados presentes na anlise setorial


essencial o entendimento de que o ciclo econmico influencia os diferentes
setores da economia, no necessariamente na mesma intensidade. Assim,
tem-se que os diversos setores econmicos so sensveis, em menor ou
maior intensidade, s recesses ou retomadas de crescimento na economia.
Tal informao deve ser considerada ao se analisar a evoluo do setor e os
fatores de maior impacto nos seus resultados, pois a sensibilidade do setor
s mudanas econmicas pode interferir na elaborao de aes adequadas
e interpretao de resultados obtidos. Geralmente, para se verificar a
sensibilidade de um determinado setor em relao ao ciclo econmico,
examinam-se os dados referentes a vendas, alavancagem operacional e
alavancagem

financeira

em

diferentes

perodos,

comparando-se

ao

comportamento de variveis macrofinanceiras relacionadas s polticas


econmicas.
Um grande desafio da anlise setorial est no fato de que, ao longo
do tempo, nem sempre de forma lenta, alteram-se as estruturas intrnsecas
de

operao

econmica.

relacionamento

Quando

isso

ocorre,

de
a

diferentes
segregao

setores
da

de

atividade

variabilidade

de

desempenho que pode ser atribuda s variveis externas daquela que


resulta da prpria alterao da estrutura intrnseca do setor pode se tornar
um tanto difcil.
Os setores automotivos e de bens durveis so exemplos de setores
mais sensveis no curto prazo s mudanas no ciclo econmico. Nos
perodos de recesso econmica, os consumidores geralmente adiam a
opo de compra desses bens, tornando-os mais volteis. Alguns outros
setores, como o de alimentos, medicamentos e servios pblicos, tendem a
ser menos sensveis s condies econmicas no curto prazo12.

12

Esta uma tpica situao microeconmica de diferena na elasticidade da demanda no


curto prazo (PYNDICK; RUBINFELD, 2006).

As organizaes devem, portanto, considerar os resultados setoriais e


os impactos econmicos no setor para a elaborao de planos e estratgias
visando a criao e manuteno do valor. Para a melhor tomada de deciso
e definio de aes futuras, as empresas devem demonstrar conhecimento
sobre o setor em que atuam, sendo capazes de avaliar as condies
favorveis e os riscos implcitos, buscando potencializar as oportunidades e
eliminar as ameaas.
Dessa forma, tem-se que os dados sobre investimentos; nvel de
atividade; projees e tendncias de preo, demanda e consumo so
considerados requisitos bsicos para a elaborao de uma anlise setorial.
Algumas ferramentas podem ser utilizadas como auxiliares na anlise
setorial. A anlise de sensibilidade, anlise de cenrios e o modelo de Monte
Carlos so exemplos de ferramentas que possibilitam a execuo de
projees diante de diversas situaes diferentes.
A anlise setorial, quando bem realizada e estudada, torna-se uma
ferramenta poderosa para que os gestores possam avaliar os resultados da
empresa, comparando-as com os demais desempenhos do setor e inferindo
melhorias.

2.3.1. Dimensionamento do Setor


Segundo Augusto (2007), qualquer empresa que esteja posicionada
entre o fornecedor de matria-prima e os canais de distribuio dos seus
produtos e servios parte do setor. Dessa forma, o dimensionamento do
setor permite verificar as empresas atuantes no setor e as principais
caractersticas deste. Inicialmente, deve-se elaborar um panorama do setor,
ou seja, levantar dados que permitam uma viso geral do setor, referindose principalmente ao seu tamanho e abrangncia.
A partir do exposto na viso geral do setor, deve-se detalhar a
evoluo do mercado setorial, tanto nacional quanto internacional. As
informaes sobre os mercados nacional e internacional so importantes
para a definio de aes visando a importao e/ou exportao, tanto de
insumos

como

de

produtos

finais.

Adicionalmente,

permite

avaliar

alternativas de internacionalizao ou ampliao de mercados.


Outro item importante a ser abordado na configurao do setor a
estrutura produtiva apresentada. A partir da identificao da capacidade do

setor, cadeia de produo, oferta e demanda e tambm dos principais


fornecedores e concorrentes, pode-se verificar as ameaas e oportunidades
do setor. A anlise dos riscos e oportunidades deve ser realizada a partir do
ambiente setorial, verificando-se os aspectos polticos e legais especficos
do setor; os aspectos econmicos e scio-culturais que podem interferir nos
resultados setoriais e, conseqentemente, no resultado das empresas do
setor; os aspectos tecnolgicos e tambm o padro competitivo observado.
A partir da anlise dos dados levantados, pode-se realizar as
projees e tendncias para as suas variveis e o impacto nos resultados e
estratgias da empresa. Adicionalmente, comparam-se os resultados e
estratgias da organizao com as suas principais concorrentes, alm da
comparao com o resultado mdio do setor. O benchmarking importante
para implementar melhorias e corrigir possveis falhas. Pode-se, ainda,
propor a adoo de estratgias em conjunto com outras empresas ou o
estabelecimento de parcerias capazes de gerar sinergia e potencializar
resultados, configurando aes benficas para todas as organizaes
envolvidas.

2.3.1.1. Panorama do setor


O panorama do setor importante para que se tenha uma viso dos
nmeros e da evoluo do mercado, bem como informaes sobre sua
segmentao, barreiras de entrada e sada, ciclo de investimento, nvel de
produo e tambm de faturamento. Para o melhor entendimento, optou-se
pela utilizao de estudos setoriais divulgados para exemplificar alguns dos
tpicos que compem o panorama do setor.
Neste tpico foram utilizados dois estudos principais para exemplificar
cada item proposto. O primeiro refere-se a um estudo da indstria de
pneus, realizado pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e
Social

(BNDES)

segundo

um

relatrio

setorial

automotivo,

disponibilizado pela Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP).


Esta parte da anlise engloba informaes relativas s barreiras de
entrada e sada do setor, ciclo de investimentos e o nvel de atratividade de
investimentos do setor, segmentao do setor, produo e faturamento.

2.3.1.1.1. Barreiras de entrada e sada

As barreiras de entrada e sada so importantes para que se possam


avaliar os riscos e os investimentos necessrios para a empresa atuar em
determinado setor ou deixar de atuar neste mesmo setor. Segundo
Nogueira (1998), a ameaa de novos entrantes caracteriza-se como a
possibilidade de entrada de novas empresas com recursos substanciais,
como nova capacidade de produo e um grande desejo de ganhar parcela
do mercado.
Geralmente, as barreiras de entrada referem-se ao know-how
necessrio para atuar em determinado setor e a tecnologia necessria para
esta atuao. As barreiras de entrada dificultam que novos entrantes atuem
em um mercado especfico, podendo influenciar o nmero de concorrentes e
questes relacionadas oferta e demanda de bens e servios. A entrada de
novos concorrentes pode apresentar como conseqncia uma reduo da
rentabilidade das empresas j existentes, visto que a entrada de novos
concorrentes implica em uma queda nos preos e no aumento da demanda
por insumos, afirma Nogueira (1998).
Segundo Nogueira (1998), a intensidade da fora representada pela
ameaa de novos entrantes depende de barreiras de entrada estabelecidas
pelas empresas j presentes na indstria.
Porter (1996) afirma que as barreiras de entrada agrupam-se em seis
fontes principais:
1. economias de escala (declnios nos custos unitrios de um produto
medida que o nvel de produo aumenta, obrigando as empresas
entrantes a ingressarem em larga escala ou sujeitarem-se a uma
desvantagem de custo);
2. diferenciao do produto (identificao e diferenciao de marcas,
forando os novos entrantes a investirem para romper os vnculos
estabelecidos

entre

os

consumidores

as

(investimentos

em

empresas

estabelecidas);
3.

necessidade

estoques,

de

cobertura

capital
de

prejuzos

iniciais,

infra-estrutura,
pesquisa

desenvolvimento, publicidade inicial, por exemplo);


4. custo de mudana (custo com o qual se defronta o comprador
quando muda de um fornecedor para o outro, podendo ser elevado e
configurar uma barreira de entrada);

5. acesso aos canais de distribuio (limitao e controle dos canais


por empresas concorrentes);
6. desvantagem de custo independente de escala (vantagens de
custos

para

as

empresas

estabelecidas

em

uma

indstria,

independente de economia de escala, as quais so dificilmente


igualadas pelos novos entrantes, tais como a tecnologia patenteada
do

produto,

acesso

favorvel

matrias-primas,

localizaes

favorveis, subsdios, curva de aprendizagem ou experincia).


Adicionalmente, tem-se tambm que as polticas governamentais
podem influenciar ou limitar a entrada de novas empresas em um
determinado setor.
Alm destes aspectos, outros fatores podem desestimular a entrada
de novos concorrentes na indstria, afirma Nogueira (1998). Tais fatores
referem-se retaliao esperada (a entrada pode ser dissuadida pelas
empresas j estabelecidas) e preo de entrada dissuasivo (indstrias onde a
rentabilidade

muito

baixa

no

estimulam

entrada

de

novos

competidores).
As barreiras de sada, por sua vez, configuram aes que dificultam a
sada da empresa de um determinado mercado. Pode-se citar como barreira
de sada os elevados investimentos realizados, dificultando a recuperao
desse investimento especfico caso a empresa deixe de operar nesse setor.
Entretanto, quando se verifica o fato de no haver uma grande quantidade
de capital investido no negcio, tem-se uma barreira de sada baixa.
Segundo Porter (1996), as principais fontes que configuram barreiras
de sada so os ativos especializados; os custos fixos de sada; as interrelaes estratgicas; as barreiras emocionais e as restries de ordem
governamentais e sociais.
Quando as barreiras de sada so altas, o excesso de capacidade
no desaparece da indstria, e as empresas que perdem a
batalha competitiva no entregam os pontos, ao contrrio, elas
agarram-se com perseverana e, por causa de sua fraqueza,
precisam recorrer a tticas extremas. A rentabilidade de toda a
indstria pode ser permanentemente reduzida em funo disto.
(PORTER, 1996)

De forma geral, as barreiras de entrada e de sada freqentemente


esto relacionadas de alguma forma, embora apresentem conceitos e
definies distintas. No entanto, considerar esta possvel relao e as
conseqncias, tanto dos fatores presentes nas barreiras de entrada quanto
nas de sada, importante para a anlise da indstria, do setor e do
mercado.
O estudo de Consoni (2004) trata do setor automotivo, mais
especificamente do segmento de montadoras no Brasil. Consoni (2004)
afirma que as aes das empresas montadoras entrantes tm se orientado
pela necessidade de consolidar presena no pas e reforar a imagem da
marca no mercado brasileiro. No entanto, h dificuldades em relao ao
desenvolvimento de atividades de contedo tcnico elevado, pois as baixas
escalas de produo e vendas no so suficientes para amortizar os gastos
decorrentes

do

desenvolvimento

de

produtos

voltados

para

as

especificidades locais. Assim, tm-se como barreiras de entrada ao


segmento

de

montadoras

fatores

como

elevados

investimentos,

concorrncia estabelecida, necessidade de equipe especializada, infraestrutura tecnolgica adequada e dificuldade em promover a integrao da
cadeia produtiva local.
Por outro lado, segundo afirma Consoni (2004), as montadoras tidas
como veteranas realizam investimentos no pas h dcadas, tanto em infraestrutura como na formao e capacitao de profissionais. Dessa forma,
identificam-se como barreiras de sadas os elevados volumes de recursos
investidos na formao de profissionais; investimentos em infra-estrutura,
tecnologia e laboratrios; e know-how obtido ao longo dos anos, pois
algumas empresas j dominam importantes estgios do processo de
desenvolvimento de produtos no Brasil.

2.3.1.1.2. Ciclo de Investimento


O ciclo de investimento refere-se aos perodos de investimentos e
desinvestimentos realizados em determinado setor, mercado ou empresa.
Segundo Faveret Filho e Paula (2002), a mudana do padro de
desenvolvimento brasileiro nos anos 90 favoreceu os setores em que o pas
apresentava vantagens comparativas. Observou-se um expressivo ciclo de
investimentos no caso da agroindstria, ainda que esse ciclo estivesse

sujeito a flutuaes considerveis (sobretudo por causa da crise financeira


pela qual a agricultura passou em meados da dcada), afirmam Favaret
Filho e Paula (2002).
Utilizando-se do exemplo adotado, Goldenstein, Alves e Barrios
(2007) afirmam que um novo ciclo de investimentos na indstria de pneus
se iniciou a partir de 2004, estimulado pelo ambiente econmico favorvel.
No entanto, a partir de 2006, com a materializao dos investimentos
planejados, o ambiente econmico j no se encontra to favorvel quanto
antes. Nesse intervalo de tempo ocorreram mudanas de duas naturezas:
econmicas e mercadolgicas (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).
No aspecto econmico, Goldenstein, Alves e Barrios (2007) apontam
que a valorizao do cmbio, com sua manuteno no longo prazo, freou a
expanso das exportaes. Conseqentemente, as metas de exportaes
das empresas fabricantes de pneus foram reduzidas, frustrando as
expectativas iniciais.
Em relao ao perfil do mercado, Goldenstein, Alves e Barrios (2007)
afirmam que a principal mudana refere-se ao acirramento da concorrncia
no mercado interno de pneus, pois o segmento de maior rentabilidade, o
mercado de reposio, conta agora com dois novos players. Apesar da
quantidade moderada dos pneus chineses importados, estes j representam
uma ameaa, ampliando a situao gerada pelo cmbio valorizado.

2.3.1.1.3. Atratividade de investimentos para o setor


A atratividade do setor refere-se s caractersticas setoriais e
econmicas que tornam o setor mais atrativo para os investidores. A
atratividade em termos financeira est relacionada possibilidade de
gerao de valor no longo prazo13, que fortemente dependente da
atratividade setorial.
Segundo nosso exemplo do setor de pneus, Goldeintein, Alves e
Barrios (2007) afirmam que durante o perodo de 2004 a 2007, diversos
fatores alteraram o panorama do setor no pas, frustrando as expectativas
mais otimistas no curto prazo. Ao longo dos ltimos anos, o cmbio

13

Para maiores informaes, o leitor deve consultar o livro Finanas Corporativas de Longo
Prazo: Criao de Valor com Sustentabilidade Financeira, coordenado pelo Prof. Dr. Alberto
Borges Matias.

valorizou-se, reduzindo a competitividade das exportaes; a concorrncia


tornou-se mais acirrada no mercado interno, com o fortalecimento das
empresas remoldadoras de pneus e com a entrada em cena dos pneus
importados da China; e os fabricantes no esto conseguindo cumprir as
normas de recolhimento e descarte de pneus inservveis (GOLDENSTEIN;
ALVES; BARRIOS, 2007).

2.3.1.1.4. Segmentao do setor


A segmentao do setor refere-se diviso dos diversos players
atuantes segundo alguma caracterstica especfica. As caractersticas que
segmentam um determinado setor podem ser referentes aos produtos,
mercados consumidores, canais de vendas etc. Cada segmento envolve
operaes diferenciadas e apresenta especificidades. A segmentao uma
importante ferramenta na anlise do setor, pois permite comparaes
atravs das similaridades e divergncias, evidenciando caractersticas
prprias, comuns aos segmentos, podendo auxiliar na elaborao de
estratgias de mercado e

modelos de previso de

demanda

mais

especficos.

importante

se

estabelecer

que

diferenas

entre

os

condicionantes da segmentao sob a tica do planejamento de marketing14


daquela que orienta a segmentao setorial para fins de anlise financeira.
Sob o ponto de vista do analista financeiro, a segmentao interna do setor
est ligada possibilidade de segregao de

efeitos relativamente

homogneos entre os segmentos no que diz respeito ao impacto decorrente


de variaes no comportamento das variveis macrofinanceiras. Assim,
segmentar um setor, segundo o seu mercado consumidor geogrfico, pode
fazer mais sentido para o analista financeiro, que est interessado em
verificar os impactos da poltica cambial sobre a capacidade de gerao de
receita, do que segmentar por modelos ou categorias de uso dos produtos
e/ou setores comuns de um setor.
A Ilustrao 34 expe um exemplo de segmentao setorial, a
participao de cada linha de produto (em relao ao faturamento) no
mercado mundial de pneus, segundo o estudo de Goldeinstein, Alves e
14

Para maiores informaes, o leitor deve consultar o livro Administrao de Marketing, de


Philip Kotler.

Barrios (2007). As estimativas utilizadas no estudo foram extradas de


documentos disponibilizados pela Michelin, mais especificamente o Michelin
Fact-Book 2005.
Participao das linhas de produto por faturamento

1%
2%
5%

4%

25%

63%

C arros de passeio/comerciais leves

C aminhes

C onstruo

Duas rodas

Mquinas agrcolas

Aeronaves

Fonte: Goldenstein; Alves; Barrios (2007).

Ilustrao 34 - Segmentao do setor

Segundo Goldeinstein, Alves e Barrios (2007), observa-se que o


mercado mais significativo em volume de vendas globais, aproximadamente
90% do total, o de pneus destinados a veculos de passeio, comerciais
leves e caminhes (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).
Segundo o exemplo adotado para a melhor compreenso do leitor,
tem-se que mercado ainda pode ser dividido em dois segmentos, de acordo
com o canal de vendas utilizado pelas empresas fabricantes: o segmento de
equipamento original (OE) e o de reposio (RT)15. O segmento de
equipamento original compreende as vendas para as montadoras, enquanto
o segmento de reposio compreende as vendas para os grupos de
revendedores, os quais colocam o produto no atacado e no varejo
(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

15

Do ingls original equipment (OE) e replacement (RT) (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,

2007).

2.3.1.1.5. Produo
O acompanhamento do nvel de produo do setor e de seus
segmentos importante para que se tenha uma viso do crescimento ou
possvel reduo das atividades. A produo tambm importante quando
analisada em conjunto com outros fatores, como capacidade utilizada e
ociosa, mo-de-obra empregada e market share.
Adicionalmente, a evoluo do nvel de produo do setor, tanto
nacional

quanto

internacional,

permite

verificar

tendncias

obter

informaes para a elaborao de cenrios. Em geral, os dados de produo


costumam ser apresentados juntamente com os dados de consumo do
produto ou servio, permitindo uma avaliao sobre a oferta e demanda.
No exemplo da indstria de pneus, Goldeinstein, Alves e Barrios
(2007) relatam que os nmeros da produo e das vendas de pneus vm
crescendo ao longo dos ltimos anos. Em 2005, foram produzidos cerca de
53 milhes de pneus, com volume de vendas internas de cerca de 38
milhes de unidades, includas as importaes diretas, e exportaes da
ordem de 18 milhes de unidades (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).

2.3.1.1.6. Faturamento
Dados sobre o faturamento anual do setor e de seus segmentos so
importantes

para dimensionar o

tamanho do mercado

e identificar

oportunidades e ameaas. A anlise de faturamento pode fornecer


informaes relevantes sobre o faturamento por produtos, por linha de
produtos, grupos e subgrupos de produtos. A anlise do faturamento
tambm expe as reas e regies em que o faturamento efetuado,
permitindo

melhor

viso

estratgica

necessidade

de

esforos

de

marketing.
A anlise

de

faturamento tambm pode

expor

os

dados de

faturamento lquido e faturamento bruto. O faturamento bruto pode ser


definido como o valor total das vendas de produtos e/ou servios realizados
durante um determinado perodo contbil. O faturamento lquido, por sua
vez, calculado a partir da subtrao dos impostos (ICMS - Imposto sobre
Circulao de Mercadorias e Servios, IPI - Imposto Sobre Produtos
Industrializados, PIS/PASEP - Programa de Integrao Social, COFINS -

Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social, ISS - Imposto


Sobre Servios e Simples) do valor do faturamento bruto. Tais informaes
podem ser relevantes quando se analisam os custos fixos e os custos
variveis da empresa, tributos e encargos que devem ser recolhidos.
Pode-se, adicionalmente, obter informaes sobre o faturamento
realizado e previsto por setores e tambm por concorrentes, permitindo
uma comparao dos resultados da empresa com os demais.
Seguindo o exemplo dado para melhor compreenso dos tpicos
presentes na anlise de faturamento, tem-se:
O mercado de pneus experimentou vigoroso crescimento nas
ltimas duas dcadas. O faturamento bruto das indstrias do
setor praticamente triplicou ao longo desse tempo, ao partir de
um patamar de cerca de US$ 35 bilhes em 1985 para US$ 92
bilhes em 2004.1 Durante esse perodo, o setor passou por um
processo de concentrao, em que as dez maiores empresas
existentes em 1981 foram objeto de fuses e aquisies,
resultando na consolidao em cinco grupos (GOLDENSTEIN;
ALVES; BARRIOS, 2007).

Os valores encontrados ao longo dos perodos tambm devem ser


comparados, permitindo a visualizao de melhorias ou declnios no setor.
Tais informaes so teis para rever estratgias e tambm para comparar
os desempenhos obtidos pela empresa e pelo setor como um todo.
Segundo a Associao Nacional da Indstria de Pneumticos
(ANIP), o setor gerou faturamento de R$ 14,2 bilhes em 2005,
com nmero de empregos diretos no patamar de 25 mil em 2005,
estimando-se em 125 mil o nmero de indiretos. Os dados
preliminares de 2006 mostram que o faturamento desse ano foi
semelhante ao do ano anterior, com incremento da ordem de 1%
(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

Outras informaes relevantes para o melhor entendimento dos


dados de faturamento do setor tambm podem ser abordadas, como o
caso de um determinado segmento que se destaca.
Em 2005, 71% dos 1.047 milhes de pneus destinados aos
veculos de passeio e comerciais leves foram vendidos atravs do
segmento de reposio. O mesmo aconteceu com os 84% dos

156 milhes de pneus destinados a caminhes. [...] Deve-se


ressaltar que no segmento de reposio que as empresas
fabricantes de pneus conseguem obter suas maiores margens de
contribuio sobre o preo de venda. Alm disso, as vendas no
segmento de reposio so menos sujeitas s oscilaes de
natureza conjuntural, seguindo tendncia mais estvel ao longo
do tempo. (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

Um outro aspecto que deve ser abordado quando se analisa o


faturamento e os demais dados financeiros do setor a sazonalidade.
Muitos setores apresentam esse fenmeno e, quando comparados os
resultados referentes a perodos diferentes, a sazonalidade deve ser
considerada, tanto para a anlise retrospectiva dos dados quanto para a
elaborao de projees para os perodos seguintes.

2.3.1.2. Evoluo do mercado nacional e internacional


Alm do panorama do setor, essencial que a anlise setorial
tambm apresente dados sobre a evoluo do mercado nacional e
internacional. Enquanto no panorama do setor busca-se obter uma idia do
tamanho do faturamento, investimentos e produo, na evoluo de
mercado buscam-se os fatores que permitiram que o setor alcanasse tais
nmeros nos ltimos perodos ou fatores que influenciaram o seu declnio
ou mesmo a substituio dos produtos e indstrias.
O mercado pode ser definido como a relao existente entre a oferta
e a demanda. Dessa forma, de um lado tm-se os indivduos ou empresas
que desejam vender bens e/ou servios (ofertantes), enquanto do outro
lado tem-se aqueles que desejam adquirir esses bens ou servios
(consumidores). A evoluo entre a oferta e demanda, bem como dos
fatores que influenciam essa relao, importante para que as empresas
possam direcionar esforos e potencializar aes buscando a criao e
manuteno do seu valor com sustentabilidade.
Assim, para analisarmos a evoluo do setor, deve-se atentar
tambm para a evoluo de seu respectivo mercado. Foca-se trs pontos
principais: o mercado consumidor, o mercado concorrente e o mercado
fornecedor. Tais mercados devem ser analisados e incorporados na anlise

setorial, englobando tanto as informaes relativas ao mercado nacional


quanto internacional.
vlido ressaltar que a anlise da evoluo do mercado nacional e
internacional permite melhor elaborao de estratgias e planos de mdio e
longo prazo, considerando os principais fatores de impacto na oferta e
demando dos bens e/ou servios considerados.

2.3.1.2.1. Ciclo de Investimento


Assim como importante para o panorama do setor, o ciclo de
investimento tambm importante para a anlise do mercado nacional e
internacional. Enquanto no panorama do setor importante identificar os
ciclos de investimentos, na evoluo de mercado importante avaliar as
causas e as conseqncias, para que se possam avaliar os impactos dos
investimentos para o setor.
Os

investimentos

efetuados

afetam

diretamente

capacidade

instalada do setor, a qualidade dos produtos e/ou servios ofertados e


competitividade

das

empresas

atuantes

nos

diversos

segmentos

identificados. Segundo Silva (2000), a competitividade uma importante


pea na globalizao, cujas vantagens que advm da sua busca so os
principais fatores da dinamizao e versatilidade do sistema produtivo.
importante buscar identificar os fatores que motivaram a realizao dos
investimentos no setor e quais os principais resultados esperados.
De

acordo

com

Pyndick

Rubinfeld

(2006),

volume

de

investimentos em bens produtivos pelas empresas bem mais elstico no


longo prazo do que no curto prazo. No caso brasileiro, isso determinou, no
passado recente, um boom de investimentos em expanso produtiva logo
aps a implantao do Plano Real, seguido de um longo perodo de
investimentos produtivos limitados desde a crise cambial de 1999, revertido
apenas mais recentemente, com evidentes impactos na competitividade e
capacidade de expanso de diversos setores.
Voltando ao exemplo da indstria de pneus, Goldeinstein, Alves e
Barrios (2007) afirmam que a perspectiva de rentabilidade influenciou o
investimento das indstrias fabricantes no Brasil ao longo do perodo de
2004 a 2007.

[...]

os

fabricantes

de

pneus

anunciaram

uma

srie

de

investimentos, aproveitando tanto o crescimento do mercado


interno quanto o cenrio favorvel s exportaes, com boa
liquidez internacional graas ao crescimento econmico global
(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

Adicionalmente, tem-se o valor dos investimentos realizados, os


resultados diretos gerados por esse investimento e tambm os fatores que
motivaram as indstrias fabricantes a investirem nesse perodo:
Os investimentos totalizam cerca de R$ 3 bilhes e resultaro
num aumento de 30% da capacidade instalada no pas. Esses
investimentos foram motivados por trs fatores: aumento da
demanda no mercado interno, cenrio favorvel s exportaes e
deslocamento da produo da indstria mundial de pneus para
pases de baixo custo salarial (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).

Quando se realiza a anlise do ciclo de investimentos com foco na


evoluo do mercado, importante verificar se as expectativas e os
resultados esperados inicialmente se consolidaram. Muitas vezes, os
investimentos realizados no so capazes de gerar o impacto desejado, pois
podem ser afetados por variveis econmicas que influenciam ou limitam o
poder desses investimentos. Voltando ao nosso exemplo da indstria de
pneus, temos que um ciclo de investimentos foi iniciado em 2004. No
entanto, o cenrio econmico nacional e mundial no incio do ciclo distinto
do contexto econmico verificado na sua fase de maturao. Alm dos
aspectos macroeconmicos, importante tambm considerar o impacto da
concorrncia

de

possveis

novos

entrantes

os

investimentos

desenvolvimento

tecnolgico.
Entretanto,

com

planejados

em

2004

alcanando sua maturidade, o cenrio do pas atualmente j no


est

mais

favorvel.

valorizao

do

cmbio

frustra

as

expectativas de exportaes e o crescimento da participao dos


pneus remoldados e chineses no mercado de reposio acirra a
competio

no

BARRIOS, 2007).

mercado

interno

(GOLDENSTEIN;

ALVES;

2.3.1.2.2. Mercado Consumidor


Conforme exposto anteriormente, o mercado pode ser definido como
a relao existente entre aqueles que desejam vender bens e/ou servios e
aqueles que desejam adquirir tais bens e/ou servios ofertados. Dessa
forma, tm-se a interao entre diferentes players, comprando e vendendo
diferentes bens e/ou servios.
O mercado consumidor composto pelos players que desejam
adquirir os bens e/ou servios ofertados. Assim, o mercado consumidor
formado por clientes, para os quais as empresas produzem e ofertam suas
mercadorias e servios. A evoluo desse mercado importante para que
as empresas possam verificar tendncias de consumo e balizar decises
relacionadas a produtos ou linhas de produtos.
Uma fundamental distino que o analista deve fazer analisar se
um setor se caracteriza por vender seus produtos e/ou servios diretamente
aos seus consumidores finais ou a outros agentes intermedirios. Essa
diferenciao importante, pois a propagao de efeitos decorrentes de
alterao na poltica de rendas, na disponibilidade de crdito e em outros
componentes da poltica monetria atingem diferentes setores envolvidos
em uma cadeia produtiva em velocidade e com intensidades diferentes.
No caso da indstria de pneus, Goldeinstein, Alves e Barrios (2007)
afirmam que as revendas no varejo se destinam ao consumidor final,
enquanto, no atacado, se dirigem tanto s sub-revendedoras como s
empresas com frota prpria, tais como construtoras, empresas de nibus e
transportadoras. Tal informao derivada do mercado consumidor
importante para que a empresa possa planejar suas aes de marketing e
focar seus principais consumidores.
A comparao com os anos anteriores e as previses de especialistas
para os prximos perodos so importantes para que as empresas possam
adequar seu planejamento e tambm comparar seus resultados com as
informaes expostas. Tal comparao permite avaliaes sobre decises e
estratgias, permitindo melhorias e mudanas. Utilizando-se o estudo da
indstria de pneus, temos o seguinte exemplo:
O perodo de 2000 a 2003 foi marcado pela baixa demanda de
pneus por causa da estagnao da produo automobilstica
interna, que levou os fabricantes a reforarem os negcios de

exportao, com oportunidades de rentabilidade mais elevada.


Em 2004, houve uma recuperao repentina da produo de
veculos no Brasil, o que fez o quadro da demanda por pneus ser
alterado. Naquele ano, a fabricao de veculos cresceu 27%,
aquecendo a demanda de pneus das montadoras (GOLDENSTEIN;
ALVES; BARRIOS, 2007).

Quando voltamos aos nossos estudos utilizados como exemplos,


verificamos as informaes relacionadas evoluo do mercado, inclusive
com dados adicionais de produo, permitindo a melhor visualizao do
contexto abordado.
Os nmeros da produo e das vendas vm crescendo ao longo
dos ltimos anos. Em 2005, foram produzidos cerca de 53
milhes de pneus, com volume de vendas internas de cerca de 38
milhes

de

exportaes

unidades,
da

includas

ordem

de

as
18

importaes
milhes

de

diretas,

unidades

(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

Dessa forma, apresentam-se os volumes produzidos e vendidos,


diferenciando o volume consumido pelo mercado interno e externo.

importante tambm que se identifiquem os segmentos do setor que


apresentam maior consumo e faturamento, alm de sua evoluo. Outro
item importante a ser abordado quando se analisa o mercado consumidor
de determinado setor refere-se aos principais pases consumidores, pois tal
informao permite analisar as estratgias de atuao internacional ou
ampliao de mercados das empresas.
As vendas para as montadoras e exportaes esto num
movimento crescente, enquanto o volume destinado ao
mercado de reposio sofreu uma queda. Vale destacar que
as exportaes aumentaram apesar da valorizao do
cmbio no decorrer dos ltimos anos, provavelmente por
fora dos contratos inter-company e da estratgia global de
produo das empresas (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).

No nosso exemplo da indstria de pneus, conforme o estudo de


Goldeinstein, Alves e Barrios (2007), tem-se que as vendas de pneus so
destinadas a trs segmentos distintos: montadoras, mercado de reposio e
mercado externo. Adicionalmente, as montadoras respondem por 26% das
vendas e o mercado de reposio, que composto por lojas revendedoras
de pneus, responde por 42%. As exportaes representam 32% das
vendas, destinadas a cerca de cem pases, principalmente Estados Unidos
(EUA), Frana, Argentina e Mxico. As exportaes so em sua maioria
operaes inter-company. No mercado interno, as vendas s montadoras
respondem por 26% da produo e o mercado de reposio responde por
aproximadamente 41% da produo de pneus (GOLDENSTEIN; ALVES;
BARRIOS, 2007).
Embora as vendas s montadoras sejam expressivas, o
segmento de reposio que absorve a maior parcela da produo
mundial.

Apresenta

comportamento

da

venda

de

pneus

destinados a veculos de passeio e comerciais leves, dividida pelas


diferentes regies geogrficas. (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).

Em relao ao consumo, importante destacar os principais


mercados e o volume destinado a estes. Na indstria de pneus, um dos
exemplos adotados para melhor compreenso deste captulo destinado
anlise setorial, Goldenstein, Alves e Barrios afirmam que em 2005 as
vendas somaram cerca de 1 bilho de unidades, sendo o mercado
concentrado na Europa, Amrica do Norte e sia (89% do total).
Tabela 2 - Mercado consumidor
Mercado de Pneus de Passeio e Comerciais Leves (por regio geogrfica)
(Em milhes de pneus)

Regio Geogrfica

Montadora

Reposio

Total

Valor

Valor

Valor

Amrica do Norte

79

23

268

77

347

33

Europa

93

28

244

72

337

32

103

42

142

58

245

23

Amrica do Sul

12

24

39

76

51

Oriente Mdio, frica e Turquia

16

24

51

76

67

303

29

744

71

1047

100

sia

Total
Michelin Fact Book 2005

Fonte: GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS (2007)

importante

tambm

analisar

as

concentraes

representatividade destas para a empresa e para o mercado como um todo.


Assim, conforme o estudo sobre a indstria de pneus, Goldeinstein, Alves e
Barrios (2007) observam que, apesar de o mercado asitico ser menor do
que o mercado europeu e o norte-americano, as vendas no segmento de
equipamento original so maiores. Isso se deve ao fato de a sia apresentar
uma produo automobilstica crescente enquanto que Europa e Amrica do
Norte caracterizam-se pela produo automobilstica estagnada e uma frota
de veculos mais numerosa (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

2.3.1.2.3. Mercado Concorrente


Quando nos referimos a mercado, afirmamos que este pode ser
definido como a relao existente entre aqueles que desejam vender bens
e/ou servios e aqueles que desejam adquirir tais bens e/ou servios
ofertados. Os players que desejam adquirir os bens e/ou servios ofertados
so denominados de mercado consumidor. Analogamente, o mercado
concorrente formado pelos players que ofertam mercadorias e/ou servios
similares. A evoluo desse mercado importante para que as empresas
possam balizar decises relacionadas a produtos ou linhas de produtos,
qualidade, preos e esforo de marketing.
Nos ltimos anos a competio entre empresas tem crescido
significativamente. Segundo Pires (1998) muitas empresas em naes
industrializadas tm enfrentado mercados altamente competitivos e com
novos e crescentes critrios qualificadores para competio, ou apenas para
garantir a prpria sobrevivncia. Nos chamados pases em desenvolvimento
industrial, como o Brasil, muitas empresas esto agora tendo que conviver
com a realidade de uma economia aberta e os desafios da competio em
uma dimenso global.
Assim, o mercado concorrente engloba as empresas que produzem e
ofertam mercadorias ou servios idnticos ou similares. Quando se analisa o
mercado concorrente, deve-se avaliar a concentrao de empresas no
mercado, a participao de mercado das principais empresas e tambm o
perfil do mercado, identificando-se mudanas e tendncias que possam

configurar informaes relevantes para a anlise financeira da empresa e


planejamento futuro. essencial tambm conhecer quais so as empresas
lderes no setor e qual o faturamento e abrangncia, bem como as
principais reas de atuao destas.
Um aspecto relevante para o analista financeiro do mercado
concorrente diz respeito s possibilidades operacionais que a empresa
analisada tem para reagir a variaes favorveis ou desfavorveis em
componentes das polticas econmicas.
Neste

sentido,

Petroni

(2004)

afirma

que

ocorreu

um

forte

movimento de fuses, aquisies e alianas nas empresas do setor


automobilstico mundial nos ltimos anos, refletindo-se tambm no Brasil.
Dessa

forma,

podemos

verificar

que

as

informaes

referentes

concentrao e participao de mercado so importantes para que se


analise o contexto como um todo, permitindo relacionar as causas e
conseqncias, auxiliando na previso de tendncias e elaborao de
projees. No caso do setor automobilstico, vlido concluir que a
consolidao e concentrao do setor ajudaram algumas empresas a
apresentarem um melhor posicionamento, visto que o cenrio atual cada
vez mais competitivo.
O desempenho de segmentos especficos do setor pode sofrer
impactos derivados da concorrncia. vlido ressaltar que a concorrncia
no se limita apenas aos produtos e servios similares, mas tambm por
aqueles tidos como substitutos. Utilizando o estudo da indstria de pneus
como exemplo, Goldeinstein, Alves e Barrios (2007) afirmam que segmento
de reposio, ao contrrio dos demais, perdeu flego a partir de 2005 em
virtude do acirramento da concorrncia interna com os pneus remoldados e
os importados chineses. Essa informao relevante para as empresas que
atuam no setor, pois indica a entrada de novos players e o impacto provocado com
essa incluso.

Tais informaes podem ser vistas no trabalho sobre a indstria de


pneus. Segundo Goldeinstein, Alves e Barrios (2007), a Pirelli a empresa
lder no mercado interno de pneus, seguida pela Goodyear e a Bridgestone,
que se alternam na segunda e terceira posies, e pela Michelin, que ocupa
a quarta colocao. A Michelin tem percentuais mais modestos de
participao de mercado, j que seu foco nos pneus de nibus e

caminhes, de menor volume de vendas, mas de maior valor agregado


(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007). Adicionalmente, tem-se uma
referncia sobre a evoluo no mercado concorrente:
Dados de 2005 indicam que as cinco maiores empresas do setor
detinham 64% de todo o mercado de pneus. Nos ltimos dez
anos, Bridgestone e Michelin tm se alternado na liderana de
vendas do setor, enquanto a Goodyear ocupa o terceiro lugar em
participao de mercado. Em conjunto, as trs maiores empresas
detinham mais da metade do mercado mundial (GOLDENSTEIN;
ALVES; BARRIOS, 2007).

Tabela 3 Participao no Mercado Mundial do Setor de Pneus


Participao no Mercado (Em %)

Participao Acumulada (Em %)

Bridgestone

Empresa

18,2

18,2

Michelin

17,7

35,9

Goodyear

17,3

53,2

Continental

6,3

59,5

Pirelli

4,5

64,0

Sumitomo

3,6

67,6

Yokohama

2,9

70,5

Hankook

2,5

73,0

Cooper

2,1

75,1

Kumho

1,9

77,0

Toyo

1,8

78,8

Outros

21,2

100

Total

100

Tire Business Sept 2006 (referncia 2005) Global Tire Company Rankings

Fonte: GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS (2007)

Conforme o exemplo escolhido, Goldenstein, Alves e Barrios (2007)


afirmam que o mercado de pneus experimentou vigoroso crescimento
durante o perodo de 1985 a 2004. Neste perodo, o faturamento bruto das
indstrias do setor praticamente triplicou, passando de um patamar de
cerca de US$ 35 bilhes em 1985 para US$ 92 bilhes em 2004.
Durante

esse

perodo,

setor

passou

por

um

processo

de

concentrao, em que as dez maiores empresas existentes em 1981 foram


objeto de fuses e aquisies, resultando na consolidao em cinco grupos
(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007). Assim, tem-se que a indstria de

pneus concentra-se em grandes empresas internacionais, sendo estas a


Goodyear,

Pirelli,

Bridgestone

Firestone,

Michelin

Continental.

Adicionalmente, h consideraes a respeito do perfil de mercado e das


mudanas recentes nas condies apresentadas:
Em relao ao perfil do mercado, a principal mudana foi o
acirramento da concorrncia no mercado interno de pneus, j que
o segmento de maior rentabilidade, o mercado de reposio,
conta com dois novos players. Os pneus chineses importados
ainda esto em quantidade moderada, mas j representam uma
ameaa, ampliada pela situao do cmbio (GOLDENSTEIN;
ALVES; BARRIOS, 2007).

2.3.1.2.4. Mercado Fornecedor


O mercado fornecedor composto pelos players que ofertam os
equipamentos, insumos, embalagens etc. O mercado fonecedor , portanto,
formado por empresas fornecedoras dos materiais, equipamentos e insumos
necessrios para que as empresas produzam e comercializem seus produtos
e/ou servios.
A anlise do mercado fornecedor importante para que se obtenha
as informaes necessrias para auxiliar no planejamento de mdio e longo
prazo, bem como projees financeiras e definio de estratgias de
produzir ou comprar (decises de make ou buy). Segundo Pietro (2004),
muitas empresas optam pela terceirizao de parte de sua fabricao para
que possam se concentrar em diferenciais competitivos, tais como a
imagem da marca e a inovao de seus produtos.
Utilizando-se como exemplo informaes do setor automotivo, temos
que o mercado fornecedor engloba os fornecedores de matrias-primas, tais
como empresas dos setores qumico, siderrgico e eletrnico; empresas de
logstica e transporte; empresas de comunicao; empresas de distribuio;
empresas

de

comercializao,

como

as

concessionrias;

agentes

financiadores; empresas de servios associados, oficinas e autopeas etc.


No exemplo utilizado, da indstria de pneus, podemos citar como
participantes do mercado consumidor as empresas produtoras de cabos e
aros metlicos, insumos bsicos na produo de pneus. Alm dos insumos

para a produo de pneus, atualmente h a alternativa de se utilizar pneus


usados como matria-prima a remoldagem.
A importao de pneus usados, utilizados como matria-prima
para a remoldagem, se tornou o centro de uma polmica entre os
diversos atores do setor. A competitividade dos pneus remoldados
se d, em grande medida, pela utilizao de carcaas de pneus
usados importados da Europa como matria-prima para a
remoldagem, a custos muito reduzidos. Isso vem gerando uma
polmica de mbito nacional (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,
2007).

As

tendncias

alternativas

de

utilizao,

substituio

ou

diversificao de insumos tambm devem ser consideradas, pois podem


influenciar

os

custos

de

produo

qualidade

dos

produtos.

Adicionalmente, os fornecedores devem ser analisados pelas empresas na


tentativa de minimizar os riscos de falta de produtos, falhas de entregas e
demais situaes que podem comprometer a produo e oferta de produtos.

2.3.1.3. Estrutura produtiva


A anlise da estrutura produtiva til para a empresa avaliar os
pontos fortes e fracos presentes em todo o seu processo, inclusive para
verificar os custos provenientes de cada etapa e a capacidade de atender e
se adaptar a mudanas na quantidade demanda.
Mais do que os arranjos operacionais e logsticos, ao analista
financeiro interessa especialmente a estrutura financeira que opera por trs
das atividades de um setor, sendo especialmente importante determinar,
para um setor analisado, qual o grau no qual as empresas daquele setor
podem se diferenciar, e quais so essencialmente travados em funo de
componentes externos. A indstria petroqumica, por exemplo, possui
pouco controle sobre o custo de insumos, dado que so na maior parte
cotados no mercado spot16 de commodities derivadas do petrleo, enquanto
o setor hoteleiro possui grande margem para variao de custos de
prestao de servios entre as diferentes empresas. No momento de
comparar o desempenho de empresas diferentes do mesmo setor, essa
16

Negociao de produtos padronizados, conhecidos e com pouca variabilidade cujo preo


negociado no momento da compra e da venda.

percepo fundamental para determinar a relevncia de diferenas entre


duas ou mais empresas.
A gesto estratgica de custo se insere neste ambiente atravs da
anlise

da

cadeia

de

valor17,

do

posicionamento

estratgico

do

direcionador de custo em cada ponto que agrega valor ao produto, afirma


Silva (2000). A anlise e avaliao da estrutura de produo, portanto,
torna-se uma ferramenta til para auxiliar o entendimento de alteraes
nas contas dos balanos e resultados financeiros, possibilitando o uso das
informaes obtidas para a melhor tomada de deciso.
O desempenho dos setores est intimamente relacionado a fatores
macroeconmicos, pois movimentam um grande volume de recursos e
envolvem diferentes cadeias de valor. Assim, tem-se que a expanso ou
retrao das atividades de determinados setores pode refletir em diferentes
segmentos relacionados, estendendo-se desde os fornecedores de insumos
at a prestao de servios.
No caso do setor automotivo, por exemplo, o desempenho do setor
afeta desde os fornecedores de matrias-primas e mquinas at a rede de
comercializao e servios associados. Portanto, os resultados do setor
tambm podem influenciar outros setores, assim como tambm pode sofrer
esse tipo de influncia. Adicionalmente, tem-se que os resultados obtidos
tambm so determinantes para investimentos e modernizao de plos
produtivos, inovao tecnolgica, criao de novos empregos etc. Dessa
forma, a anlise da estrutura produtiva configura-se como uma fonte
importante de informaes para que se possam efetuar melhorias,
potencializar oportunidades e minimizar os riscos existentes.
Bomtempo e Padilha (1999) definem cadeia produtiva como um
sistema constitudo por agentes formadores de deciso, envolvidos em um
processo interdependente, por meio de um fluxo de produtos e servios em
uma direo. Assim, tem-se que a idia de cadeia produtiva pode envolver
desde os fornecedores de insumos at consumidores finais.
A partir dos dados da cadeia produtiva, pode-se identificar quais os
atores de maior impacto e influncia, tanto para o setor como para uma
empresa especfica.
17

Para uma discusso detalhada sobre cadeia de valor, o leitor deve consultar o livro
Gerenciamento da cadeia de suprimentos, de Ronald H. Ballou.

As empresas devem ser vistas como importantes elos econmicos


pertencentes cadeia produtiva, capazes de gerar emprego, renda e
investimentos industriais. A anlise do comportamento destes elos
estratgica e impacta o nvel de desemprego e os investimentos, tanto
diretos como indiretos. Adicionalmente, os impactos gerados por medidas
aplicadas em um determinado setor podem refletir em diversos outros
setores da economia. Por exemplo, analisando-se o setor automotivo,
temos que medidas impostas e implementadas para as empresas desse
setor especfico podem influenciar os desempenhos e resultados de outras
empresas e setores, tais como o setor de servios de distribuio,
equipamentos e insumos, comrcio etc. Paralelamente, deve-se considerar
toda a cadeia de produo e refino de combustveis, pois podem afetar o
desempenho do setor e das empresas atuantes.
Um outro fator importante capacidade ocupada e ociosa, tanto da
empresa como do setor. Quando se analisam os dados referentes
capacidade ociosa do setor, pode-se verificar o impacto dos investimentos
realizados e os resultados gerados por estes na estrutura produtiva.
O setor atravessa um ciclo de investimentos, com previso de
aumento de 30% de sua capacidade instalada. Duas novas
plantas foram implantadas recentemente no Estado da Bahia e as
demais unidades industriais nacionais esto sendo ampliadas e/ou
modernizadas. Os principais players mundiais esto presentes no
pas, que ampliou vigorosamente sua capacidade exportadora nos
ltimos

cinco

anos.

Esse

investimentos

esto

sendo

ciclo

iniciou-se

maturados

em

em

2004

2006

os

2007

(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

De forma geral, a anlise da estrutura produtiva tambm pode


agregar informaes referentes cadeia de produo e fornecedores, na
tentativa de relacionar as informaes de maneira efetiva e facilitando a
compreenso dos aspectos setoriais de forma sistmica.
As primeiras empresas a instalarem plantas no Brasil foram a
Goodyear, a Firestone e a Pirelli, na dcada de 1940. A Michelin
iniciou produo local apenas no incio da dcada de 1980. Com a
inaugurao da planta da Continental em 2006, os cinco maiores
produtores mundiais passaram a fabricar no Brasil. O pas o

stimo maior produtor mundial de pneus para automveis e o


quinto

em

pneus

para

caminho/nibus

caminhonetes

(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

Silva (2000) desenvolveu um estudo em que analisou uma empresa


do setor automobilstico e seus respectivos fornecedores do ramo produtivo
de escapamento, estruturando a cadeia de valor e desenvolvendo uma
metodologia para compreenso de como se agregava valor em cada ponto
da cadeia produtiva, qual era o posicionamento estratgico e o direcionador
de custo. Segundo o estudo de Silva (2000), a anlise permitiu que a
empresa pudesse melhorar o seu nvel de informaes fundamentais para a
tomada de decises relacionadas formao do custo ao longo da cadeia de
valor; principais variveis que alteram o custo em cada ponto da cadeia de
valor; direcionadores de custo; impacto dos impostos na formao do custo
e do preo de venda; incio e trmino da participao de cada empresa na
formao do valor do produto; posicionamento estratgico de cada empresa
e uso do custo meta; custo e benefcio de cada esforo na reduo do
custo;

sensibilidade

do

custo

(elasticidade

direcionador-custo);

determinao da importncia do custo marginal na identificao do melhor


ponto de produo.
Dessa forma, tem-se que, em alguns casos, a anlise da estrutura
produtiva torna-se fundamental para complementar os demais itens
expostos na anlise setorial, permitindo que a empresa utilize tais
informaes na definio de suas estratgias organizacionais e tambm
direcione esforos para os fatores de maior impacto em seus resultados.

2.3.2. Ameaas e oportunidades


Ameaas e oportunidades esto presentes no cotidiano de qualquer
organizao. As oportunidades so situaes, condies ou tendncias que
podem contribuir ou potencializar os resultados ou desempenho das
organizaes. Andion e Fava (2002) definem as oportunidades como fatores
do ambiente geral ou da indstria que, se bem aproveitados, podem
fornecer uma vantagem competitiva para a empresa.

Como exemplo,

Andion e Fava (2002) citam as falhas apresentadas pelo concorrente, que


podem ser aproveitadas pela empresa como uma oportunidade para

melhorar o seu produto e ganhar em diferencial. J as ameaas configuram


situaes, condies ou tendncias que podem prejudicar, atrapalhar ou
comprometer

desenvolvimento

ou

resultados

das

organizaes,

dificultando ou inibindo os processos necessrios para a gerao e


manuteno do valor.
As ameaas, segundo Andion e Fava (2002), consistem em fatores
que podem perturbar o funcionamento da empresa, causando dificuldades
para a sua gesto e desempenho. A entrada de um novo concorrente forte
no mercado, a implementao de restries tarifrias por parte de um pas
importador dos produtos da empresa, a diminuio da demanda, todos
esses so aspectos que podem ser definidos como ameaas para a empresa
(ANDION; FAVA, 2002).
A anlise setorial pode auxiliar a empresa a identificar de forma mais
efetiva as ameaas e oportunidades, permitindo que as oportunidades
sejam mais bem exploradas e as ameaas minimizadas. Dessa forma, na
identificao das ameaas e oportunidades necessrio analisar o ambiente
externo empresa e buscar os diversos aspectos que podem afetar o
negcio,

tais

como

concorrentes,

mercado

consumidor,

legislao,

tecnologia etc. Tem-se, portanto, que avaliar diferentes aspectos, os quais


podem afetar a empresa de maneira positiva ou negativa, configurando-se
em oportunidades ou ameaas.
Para a anlise setorial e, posteriormente, a anlise financeira da
organizao,

essencial

que

as

oportunidades

ameaas

sejam

identificadas de forma clara, explicitando com preciso o que, de fato,


constitui elemento facilitador ou inibidor da gesto organizacional.
Saber

utilizar

os

instrumentos

do

planejamento

de

forma

coerente, adaptando-os realidade da empresa e s suas


necessidades, pode ser ento uma excelente arma competitiva.
Para

utiliz-la

eficazmente,

importante

que

os

gestores

conheam bem cada um dos elementos do planejamento e suas


funes, assim como as mudanas que esto ocorrendo no
contexto competitivo, as quais esto influenciando na prpria
prtica do planejamento e lanando alguns desafios para a sua
gesto nas empresas (ANDION; FAVA, 2002).

Para a anlise das ameaas e oportunidades do setor e tambm da


economia como um todo, pode-se utilizar a anlise SWOT (strenghts
pontos fortes, weaknesses pontos fracos, opportunities - oportunidades,
threats ameaas/riscos).

A anlise SWOT uma ferramenta muito

utilizada para se analisar cenrios ou o ambiente, sendo importante para a


melhor gesto e planejamento estratgico de uma corporao ou empresa.
No entanto, devido facilidade de sua aplicao, a matriz SWOT pode ser
utilizada para qualquer tipo de anlise de cenrio ou ambiente.
Anlise SWOT pode ser definida como um sistema simples para
posicionar ou verificar a posio estratgica da empresa diante de um
cenrio ou ambiente. Esta anlise dividida em ambiente interno (foras e
fraquezas) e ambiente externo (oportunidades e ameaas). Visando a
melhor utilizao das informaes geradas, a anlise SWOT deve ser
atualizada regularmente, de acordo com a velocidade com que o ambiente
competitivo e/ou a empresa mudam.
As foras e fraquezas so determinadas pela posio atual da
empresa

se

relacionam,

geralmente,

fatores

internos.

as

oportunidades e ameaas so antecipaes do futuro e esto diretamente


relacionadas a fatores externos. Considerando a diviso entre fatores
internos e externos, tem-se que o ambiente interno aquele que pode ser
controlado pelos gestores da empresa, uma vez que ele resultante das
estratgias de atuao definidas pela organizao. vlido ressaltar que as
estratgias afetam a empresa como um todo e definem sua postura perante
o mercado. De forma anloga, tem-se que o ambiente externo aquele que
no pode ser totalmente controlado pelos gestores da organizao.
Para complementar a anlise do ambiente externo da organizao,
pode-se utilizar a idia proposta pela matriz SWOT, concentrando-se na
identificao

das

oportunidades

ameaas,

juntamente

com

seus

respectivos impactos para a organizao. Deve-se estar sempre atento s


oportunidades e aos riscos. Avanos tecnolgicos so exemplos de
oportunidades para a empresa, mas tambm podem se tornar uma ameaa,
caso a empresa no se adapte ou no acompanhe o ritmo de mudanas,
no apenas no setor em que atua, mas em todo o ambiente econmico. As
ameaas podem ser identificadas com mudanas no estilo de vida,

enxugamento de mercados e entrada de novos concorrentes. No entanto, a


empresa pode transformar os riscos em oportunidades.
O conhecimento do ambiente e a identificao das ameaas e
oportunidades so teis para auxiliar a empresa a delinear suas estratgias
de forma efetiva, bem como atingir suas metas. Em geral, as empresas
precisam, necessitam monitorar as foras macroambientais (demogrficas,
econmicas, tecnolgicas, polticas, legais, sociais e culturais) e os atores
microambientais que possam afetar o desempenho da empresa, tais como
consumidores, concorrentes, fornecedores e canais de distribuio.
Stollenwerk (1999) afirma que aprender sobre o futuro, antecipando
ameaas e oportunidades, importante para a realizao de planejamentos
mais efetivos e desenvolvimento de competncias. Adicionalmente, o
conhecimento sobre o ambiente externo com contedo prospectivo permite
antecipar ameaas e oportunidades para a organizao e os movimentos de
seus concorrentes, clientes e fornecedores, bem como mudanas/rupturas
nas foras motrizes ou foras do macroambiente.
Assim, as organizaes devem estar preparadas para se adaptarem
s tendncias e mudanas importantes, identificando as oportunidades e
ameaas presentes no ambiente em que atuam.
Portanto, importante que os gestores identifiquem o conjunto de
oportunidades que a empresa poder explorar para gerar maior valor, bem
como o conjunto de ameaas. Destaca-se que as oportunidades no
identificadas ou no aproveitadas devidamente podem se transformar em
ameaas futuras. Por outro lado, tem-se que as ameaas, quando bem
administradas, podem ser transformadas em oportunidades de negcios.
Portanto, a identificao das oportunidades e ameaas, bem como as aes
derivadas dessa anlise, merecem ateno especial dos gestores e analistas
envolvidos no planejamento e definio de estratgias organizacionais.
Para melhor avaliao do sistema em que a organizao est
inserida, apresentam-se cinco grupos principais que devem ser analisados
em relao s oportunidades e ameaas: poltico e legal; natural e
ambiental; econmico; scio-cultural; tecnolgico.

2.3.2.1. Aspectos polticos e legais


Os aspectos polticos e legais referem-se a todos os fatores derivados
de decises polticas e/ou legais que possam impactar as atividades da
empresa ou do setor. Tais influncias podem ser positivas ou negativas,
mas devem ser monitoradas e acompanhadas para que as organizaes se
adaptem e possam utilizar tais modificaes como oportunidades de
negcio.
Diversos fatores polticos e legais podem influenciar os processos
organizacionais, entre eles as polticas pblicas, polticas governamentais de
incentivo e/ou restrio, influncias polticas e de demais grupos de
interesse, legislao e fiscalizao, barreiras sanitrias, atualizaes de leis,
impostos e taxas.
No exemplo da indstria de pneus, tem-se uma Resoluo que torna
as

empresas

fabricantes

responsveis

pelo

recolhimento

de

pneus

inservveis. Segundo Goldenstein, Alves e Barrios (2007), apesar dos


esforos das empresas fabricantes e da unificao de suas aes de
recolhimento de pneus inservveis, com instalao de ecopontos em
diversos municpios do pas, as metas no esto sendo cumpridas desde
2003.

As

empresas

afirmam

que

as

obrigaes

da

resoluo

so

inexeqveis e esto, no momento, procurando reformular a Resoluo


atravs da reduo do quantitativo e incluso de novos atores, como o
poder pblico e empresas de recolhimento de lixo. Alegam que no podem
ser responsabilizadas, sozinhas, pelo recolhimento (GOLDENSTEIN; ALVES;
BARRIOS, 2007).
A partir do exemplo dado, identifica-se um impacto derivado dos aspectos
polticos

legais

expostos.

Como

resultado

desse

fator

poltico-legal,

os

fabricantes enfrentam um novo problema: os passivos ambientais gerados a


partir do descumprimento da Resoluo. Esses passivos ambientais so
crescentes, j que as multas no esto sendo pagas graas obteno de
liminar na Justia e as empresas continuam descumprindo a Resoluo.
(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

2.3.2.2. Aspectos naturais e ambientais


Os aspectos ambientais e econmicos referem-se a mudanas na
natureza e no ambiente, por exemplo, desastres ecolgicos e naturais que

podem impactar as atividades da empresa. H tambm a preocupao com


a preservao do ambiente e a questo da sustentabilidade, que no devem
ser esquecidas pelas organizaes, pois representam oportunidades para
que possam desenvolver ou melhorar a imagem de seus produtos, por
exemplo.
A questo ambiental tem sido amplamente discutida e abordada no
meio empresarial. As organizaes agora precisam atentar para o aspecto
sustentvel com maior nfase, pois o tema tornou-se relevante para
inmeras atividades organizacionais, como a obteno de financiamentos.
Segundo Azevedo, Gianluppi e Malafaia (2007), as empresas e os
consumidores necessitam de solues que no prejudiquem o meio
ambiente, para que posteriormente no sejam afetados pelos danos
causados a este.
Retomando o exemplo da indstria de pneus, tem-se que um fator
atualmente discutido concerne justamente ao impacto ambiental dos pneus
abandonados ou dispostos inadequadamente, cujos resduos so de difcil
eliminao. A fim de solucionar esse problema, o Conselho Nacional do Meio
Ambiente (Conama) criou uma resoluo que dispe normas sobre o
assunto,

obrigando

as

empresas

fabricantes

darem

destinao

ambientalmente adequada aos pneus inservveis (GOLDENSTEIN; ALVES;


BARRIOS, 2007).

Um outro exemplo o ajustamento das montadoras para atender


normas e procedimentos ambientais vigentes, visando promover a produo
limpa e incentivar o desenvolvimento de tecnologias que reduzam a
degradao ambiental gerada pela emisso de poluentes.

2.3.2.3. Aspectos econmicos


Os aspectos econmicos tambm devem ser considerados quando se
avaliam as oportunidades e ameaas do setor e do ambiente. So diversos
os fatores econmicos que podem influenciar as organizaes, entre eles as
taxas de juros, cmbio, renda, nvel de emprego, inflao, ndices de preos
etc.
Considerando o setor automotivo, por exemplo, tem-se que, apesar
dos bons resultados obtidos em 2004 e 2005, as perspectivas para as
montadoras no se revelaram to positivas para o ano de 2006. Alguns

fatores econmicos influenciaram o desempenho do setor, tais como o


cmbio valorizado (que dificultou as vendas externas) e as elevadas taxas
de juros (empecilho para as vendas no mercado interno).

2.3.2.4. Aspectos scio-culturais


Os aspectos scio-culturais referem-se a fatores como a cultura,
hbitos

de

consumo,

preferncias,

tendncias

populacionais,

nvel

educacional, estilo de vida, distribuio etria e geogrfica da populaoalvo da empresa etc. As preocupaes com ambiente e responsabilidade
social tm forte impacto nos negcios e imagem da empresa.
Considerando o exemplo da indstria automotiva, tem-se que um
aspecto scio-cultural que afeta as empresas do setor refere-se
preocupao

com

conservao

ambiental.

Atualmente,

questo

ambiental tem sido amplamente discutida e valorizada pelos consumidores.


Dessa forma, h a possibilidade de alteraes nos hbitos de consumo de
automveis,

pois

os

consumidores

preocupados

com

degradao

ambiental e aquecimento global podero optar por transportes alternativos


ou movidos por combustveis que provoquem menor agresso ao meioambiente. Tem-se, portanto, ameaas e oportunidades relacionadas a essa
questo e as empresas devem estar atentas a esses sinais.

2.3.2.5. Aspectos tecnolgicos


Os aspectos tecnolgicos referem-se s mudanas resultantes do
desenvolvimento e inovao tecnolgica, as quais podem afetar os produtos
e

processos

das

organizaes,

configurando-se

como

ameaas

ou

oportunidades.
A inovao e o desenvolvimento tecnolgico envolvem pesquisa e
desenvolvimento de produtos na rea e investimentos. Os aspectos
tecnolgicos impactam fortemente na competitividade das empresas.
Considerando-se o setor automotivo, verifica-se que um dos principais
problemas a ser enfrentado pela indstria automobilstica no Brasil
alcanar o nvel de competitividade necessrio para atuar em mbito
mundial, continuando a atrair investimentos frente a novos competidores,
como China, ndia e Japo.

2.4. Beta do Setor


Primeiramente, para o melhor entendimento sobre o beta e sua
importncia, necessrio compreender que ele parte de um clculo para
a estimao da remunerao do capital prprio.
O Modelo de Equilbrio de Ativos Financeiros, usualmente denominado
CAPM (Capital Asset Pricing Model), foi desenvolvido a partir dos princpios
de diversificao de carteiras proposto por Markowitz (1952). Segundo
Bragana, Rocha e Camacho (2006), o CAPM o modelo mais usual para
estimao da parcela de remunerao do capital prprio.
O CAPM estabelece que em um mercado completo e competitivo,
a remunerao exigida pelo investidor marginal e diversificado
varia

em

proporo

direta

com

o beta,

medida

do risco

sistemtico do investimento. Por risco sistemtico, entende-se a


correlao do retorno da empresa analisada com o retorno de um
ndice representativo do mercado como um todo (BRAGANA;
ROCHA; CAMACHO, 2006).

Segundo a Stern Stewart & Co (2006), a metodologia do CAPM


usada para calcular o retorno esperado para um investimento e este retorno
esperado pode ser entendido como o custo de oportunidade do acionista.
Assim, tem-se que a frmula de clculo do custo do capital prprio
expressa por:
Retorno esperado = taxa livre de risco + * prmio de risco
esperado

Onde:
Taxa livre de risco = geralmente, considera-se a taxa livre de risco o
retorno pago pelos ttulos do governo norte-americano;
= sensibilidade dos retornos de uma ao em relao ao retorno do
portflio de mercado;
Prmio de risco esperado = diferena entre retorno esperado do
mercado acionrio e retorno esperado em ttulos livres de risco.
Historicamente, segundo dados da Stern Stewart & Co (2006), o
spread de 6%.
* prmio de risco esperado = prmio pelo risco da ao.

No entanto, para pases emergentes usual o clculo do custo do


capital prprio das empresas com base no modelo CAPM com dados norteamericanos, ajustados ao chamado risco-pas18. Assim, para pases como o
Brasil, tem-se que:

K e = Rf + (R m Rf ) + R p
Sendo:
Ke = custo de capital prprio ou taxa requerida de retorno para o
ttulo;
Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco;
Rm = taxa de retorno da carteira de mercado;
(Rm Rf) = prmio por unidade de risco de mercado;
Rp = risco-pas.
Aps a definio do CAPM e a exposio de sua utilizao, preciso
compreender a funo do beta em termos econmicos e financeiros.
Segundo Bragana, Rocha e Camacho (2006), a idia essencial que o beta
(risco no sistemtico) de uma determinada empresa a combinao linear
dos betas de cada um dos negcios englobados por essa empresa,
ponderados pela participao que eles tenham no valor da empresa como
um todo (BRAGANA; ROCHA; CAMACHO, 2006).
Segundo definio da Stern Stewart & Co (2006), o beta refere-se
sensibilidade dos retornos de uma ao em relao ao retorno do portflio
de mercado, indicando a quo arriscada a ao em relao ao mercado.
Um Beta maior que 1,0 significa que a ao mais arriscada que o ndice de
mercado (STERN STEWART & CO., 2006)
Beta Medida estatstica que reflete o risco de um ativo em
relao ao risco da carteira de mercado. Se o beta do ativo for
igual a 1,0, diz-se que seu risco varia com o mercado; beta maior
que 1,0 revela risco maior que o de mercado; beta menor que 1,0
indica

risco

menor

que

de

mercado.

Medida

de

risco

sistemtico. O Beta Alavancado mede o risco total da empresa:


risco

econmico

(risco

do

negcio)

risco

financeiro

(endividamento). O Beta no Alavancado reflete somente o risco

18

Para maiores detalhes o leitor deve consultar Finanas Corporativas de Longo Prazo:
Criao de Valor com Sustentabilidade Financeira.

do negcio, no considerando em seu clculo o endividamento da


empresa (ASSAF NETO, 2006).

Dessa maneira, tem-se que o beta reflete o risco do negcio e o risco


financeiro de uma empresa. Pode-se definir o risco de negcio como o grau
de incerteza relacionado projeo do retorno sobre o ativo, o qual no
poderia ser inibido pela diversificao. Bragana, Rocha e Camacho (2006)
definem o risco de negcio como o risco sistemtico (no-diversificvel)
quando todo o capital da empresa capital prprio. O risco financeiro, por
sua vez, definido como risco adicional devido ao uso de capital de
terceiros no financiamento do projeto, isto , o risco adicionado ao projeto
devido alavancagem financeira ou risco de preos, afirmam Bragana,
Rocha e Camacho (2006).
Segundo estudo da Teleco (2007), o valor dos betas deve ter como
base o retorno de operadoras com aes negociadas publicamente que
possuam liquidez satisfatria. Assim, o clculo envolveria consideraes
sobre a freqncia das observaes; perodo de tempo a ser utilizado; e
escolha do ndice representativo da carteira do mercado.
Pode-se obter os valores de beta divulgados por consultorias
financeiras, tais como a Thomson Financial, Bloomberg, Value Line,
Standard & Poors etc. Para o exemplo do setor automotivo, utilizado
amplamente neste captulo, tem-se que o beta setorial19 igual a 0,72.

2.5. Padro competitivo e estratgias


Uma questo que deve ser considerada quando se analisa o setor e
tambm o ambiente, refere-se ao padro competitivo e as estratgias
utilizadas pelas indstrias. Tais informaes podem ser utilizadas pelas
empresas para implementar melhorias e realizar mudanas, buscando
melhores resultados e a gerao de valor de maneira sustentvel.
Silva (2005) ressalta que a compreenso dos fatores que determinam
o padro competitivo de um mercado deve ser identificada a partir da
cadeia de valor de que a firma participa. A anlise da cadeia de valor parte
da estruturao dos processos desde a matria-prima at o consumidor
final (SILVA, 2005). Shank e Govindarajan (1997, p.14) afirmam que a
19

Beta setorial obtido em Betas by Sector, disponvel em <http://www.damodaran.com>

cadeia de valor o conjunto de atividades criadoras de valor desde as


fontes

de

matrias-primas

bsicas,

passando

por

fornecedores

de

componentes e at o produto final entregue nas mos do consumidor. A


empresa

deve

estabelecer

vantagens

competitivas

sustentveis

para

permanecer ou ganhar novos mercados, porm para isso ela deve


compreender o ambiente em que se encontra (SILVA, 2004, P 70).
Haguenauer e Prochnik (2000, p. 40) afirmam que a partir do estudo
das cadeias, pode-se observar que a competitividade das empresas no
depende apenas da sua eficincia econmica e estratgia de conduta. O
meio ambiente em que a empresa atua, tanto no que diz respeito aos
parceiros sobre a cadeia produtiva como no que tange s demais
instituies, tem forte influncia sobre o sucesso das empresas (SILVA,
2005).
Adicionalmente, tem-se que a anlise de estratgias da indstria,
mercado, alianas e parcerias podem configurar oportunidades para as
empresas melhorarem seus desempenhos, inclusive financeiros. Em relao
a parcerias, um exemplo do setor automotivo o caso da China.
Atualmente, a China uma das maiores produtoras mundiais de veculos
por meio de joint ventures entre as montadoras mundiais e as empresas
chinesas locais.

2.6. Tendncias e perspectivas


A partir das informaes obtidas pela anlise macroeconmica e
setorial, importante identificar as tendncias e perspectivas para que se
elaborem projees adequadas, de acordo com os cenrios esperados.
Dessa forma, tem-se a realizao de projees e definies de
tendncias de curto, mdio e longo prazo, os quais tambm permitem
antecipar os fatores de risco e oportunidades de negcios.
Como exemplo, em relao s perspectivas do setor automotivo,
Pietro (2004) afirma que as empresas automobilsticas evoluram muito nos
ltimos anos, porm o principal desafio est em se tornarem mais
dinmicas, virtuais e colaborativas, buscando gerar valor para seus
acionistas.

Adicionalmente, Goldenstein, Alves e Barrios (2007) relatam que


inmeras fbricas nos Estados Unidos e na Europa Ocidental esto sendo
fechadas, enquanto diversos investimentos esto sendo feitos no Brasil,
sia e Leste Europeu.
A Continental, por exemplo, alm de estar investindo no Brasil,
tambm fez investimentos na Malsia, com o intuito de ampliar a
produo j existente naquele pas ao mesmo tempo em que
fechou uma de suas unidades industriais nos Estados Unidos e
planeja o fechamento de outras plantas consideradas caras. J
a Goodyear, alm do investimento no Brasil, tambm dobrou
recentemente

sua

capacidade

de

produo

na

China

(GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

Questes
1. Qual a importncia da Anlise Setorial para a anlise financeira
organizacional?
2. Quais os principais aspectos que devem ser abordados na Anlise
Setorial? Justifique.
3. Como as variveis macroeconmicas podem afetar os resultados
setoriais? Exemplifique.
4. Defina e exemplifique:
a. Barreiras de entrada
b. Barreiras de sada
5. O que ciclo de investimentos? Qual a sua importncia para a
gesto financeira empresarial?
6. Como as informaes setoriais podem auxiliar na tomada de
deciso?
7. Como pode ser definido o beta setorial? Qual a sua finalidade?
8. Como

as

questes

scio-ambientais

podem

influenciar

nos

resultados financeiros da empresa?


9. Como a estrutura produtiva pode influenciar na gesto financeira
organizacional?
10. Qual a importncia da Anlise Setorial para a construo de
cenrios?

Exerccios
1. Escolha um setor ou segmento econmico. Baseando-se nos
aspectos apresentados no captulo, faa uma breve anlise sobre a evoluo
e perspectivas desse setor e discuta como alguns componentes das polticas
econmicas afetam de forma direta as empresas que o compem.

Estudo de caso

O comrcio varejista pode ser definido com o conjunto de


atividades que tem como fim a venda de produtos para o consumidor,
sendo um elo do sistema de distribuio produto-consumidor.
Segundo Kotler (2000), todas as atividades de venda de bens
ou servios diretamente aos consumidores finais, so definidas como
varejo.
O varejo brasileiro vem apresentando resultados positivos
desde o ano de 2001. Tal aumento deve-se melhora da renda dos
trabalhadores e ao aumento do nvel de emprego impulsionados a
partir de 2004. Alm disso, o varejo prosperou em funo de taxas de
juros mais aceitveis e do forte crescimento industrial registrado no
perodo.
Sendo assim, o volume de vendas cresceu 9,25% em 2004 e a
receita superou os 12%. Tais resultados foram impulsionados,
sobretudo, pelos segmentos de mveis e eletrodomsticos.
Pode-se dizer que o setor varejista possui baixas barreiras de
entrada e de sada. De acordo com os investimentos, pode-se ter
acesso ao setor e se mensurar o tamanho da rede e qual seu
segmento foco de atuao. Por esse motivo, pode-se considerar que
a concorrncia do setor bastante competitiva em todos os seus
mbitos e focos de atuao.
O setor altamente influenciado pela renda dos trabalhadores,
pelo nvel de emprego do pas e pela taxa de juros praticada pelo
governo. A melhora da renda, aumento do nvel de empregos e
diminuio da taxa de juros podem ser oportunidades para o setor.

Entretanto, se ocorrer queda na renda mdia dos trabalhadores,


aumento do desemprego e elevao da taxa bsica de juros, o
segmento, como um todo, tende a ser ameaado.
Outra caracterstica do setor possuir uma forte sazonalidade,
j que suas maiores vendas tendem a acontecer em pocas festivas e
datas comemorativas, como Natal, Dia das Mes (impulsionadas por
essa data, as vendas de eletroportteis cresceram 18,44%), dia dos
Namorados (de 8 a 12 de junho de 2007 foi registrado um aumento
de 4,3% na atividade econmica do comrcio, em relao ao mesmo
perodo do ano passado), dia dos Pais, Dia das Crianas etc.
Atualmente, as grandes lojas de varejo vm buscando seu
espao atravs do varejo virtual, que vem apresentando uma
participao cada vez maior nas receitas das redes varejistas.
As quatro maiores companhias varejistas do Brasil so: Casas
Bahia, Ponto Frio, Lojas Colombo e Magazine Luiza. Somadas, as
quatro empresas representaram 50% do faturamento de todo o setor
no ano de 2005. Tal concentrao se deve s expanses fsicas, com
aquisies e aberturas de lojas prprias. Outro fator que pode
explicar essa concentrao a venda a partir de crdito prprio, j
que essas grandes empresas varejistas esto fechando acordos
diretamente com bancos, firmando parcerias para fornecer o crdito
aos consumidores, facilitando assim, aos consumidores de rendas
mais baixas, o acesso ao crdito.

Vendas Reais - Varejo - Mveis e Eletrodomsticos


ndice dessaz. (mdia 2003 = 100)
(Janeiro 2000 - Junho 2007)

2006 09
2006

2007 02

2006 04
2006

2005 11

2005 06

2005 01

2004 08

2004 03

2003 10

2003 05

2002 12

2002 07

2002 02

2001 09

2001 04

2000 11

2000 06

2000 01

200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0

Vendas Reais - Varejo


ndice dessaz. (mdia 2003 = 100)
(Janeiro 2000 - Junho 2007)

150
100
50
2007

2007

2006

2005

2005

2005

2004

2004

2004

2003

2003

2003

2002

2002

2002

2001

2001

2001

2000

2000

2000

IPA-OG (ndice de Preo por Atacado - Oferta Global) Eletrodomsticos - ndice (ago. 1994 = 100)
(Janeiro 2000 - Julho 2007)

160
140
120
100
80
60
40
20
2007 05

2007 01

2006 09

2006 05

2006 01

2005 09

2005 05

2005 01

2004 09

2004 05

2004 01

2003 09

2003 05

2003 01

2002 09

2002 05

2002 01

2001 09

2001 05

2001 01

2000 09

2000 05

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PARTE II ANLISE DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS

3. ANLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA


As empresas de capital aberto, por fora de lei, devem publicar uma
srie de demonstrativos e relatrios financeiros ao pblico, de forma
sistemtica, peridica e padronizada.
Estes demonstrativos e relatrios financeiros configuram a fonte
primria utilizada para uma srie de tcnicas que sero apresentadas neste
livro, e tambm so a principal referncia utilizada por analistas financeiros
ao levantar informaes sobre as empresas analisadas.
Os demonstrativos financeiros possuem duas funes bsicas para a
comunidade financeira. Em primeiro lugar, atuam como uma forma de
divulgao sistemtica de informaes sobre o resultado da gesto dos
administradores aos acionistas, governo, clientes, fornecedores e demais
partes interessadas na empresa, sendo o primeiro mas no nico
instrumento de prestao de contas, pelos administradores da empresa, de
sua gesto20.
Uma das condies bsicas para que investidores coloquem seus
recursos prprios em determinado negcio a ser administrado por outros
indivduos a possibilidade de acompanhar o resultado dessa gesto, o que
seria muito dificultado sem a existncia de uma forma padronizada de
divulgao de informaes por parte dos administradores, que tem uma
perspectiva interna e ativa dos resultados decorrentes das suas decises na
conduo dos negcios. Da mesma forma, as instituies financeiras que
emprestam recursos empresa desejam informar-se sobre sua capacidade
de pagamento, assim como os fornecedores que concedem prazos de
pagamentos.
Alm

disso,

por

terem

diretrizes

normas

padronizadas

de

elaborao, os demonstrativos possibilitam a comparao entre diferentes


empresas ou mesmo entre o desempenho de determinada empresa em
diferentes perodos de tempo. Esta segunda funo bsica implica na
possibilidade de que a gesto de diferentes empresas ou a gesto da
mesma empresa em diferentes momentos possa ser comparada. Essa

20

Para uma apresentao tcnica detalhada relacionada a questes mais recentes e tpicos
pontuais da elaborao de demonstrativos financeiros, veja o Ofcio-Circular/CVM/SNC/SEP
no 1/2007.

comparao seria dificultada se, por exemplo, a cada ano um critrio


diferente fosse utilizado para determinar o valor monetrio dos estoques;
ou se cada empresa divulgasse uma informao individual sobre o seu lucro
em determinado perodo, sem especificar os critrios utilizados para
computar a depreciao de suas mquinas.

3.1.

Apresentao

gerencial

utilizao

dos

demonstrativos contbeis
importante que o analista financeiro esteja atento a diferenas
fundamentais de metodologia e abordagem utilizadas pelos profissionais da
contabilidade,

que

elaboram

os

demonstrativos

financeiros,

pelos

analistas financeiros, que utilizaro as informaes j publicadas para


executarem seu trabalho. Discutimos esta questo no captulo 2.

3.1.1.

Sistemas

eletrnicos

de

divulgao

de

demonstrativos contbeis
As companhias brasileiras de capital aberto publicam, regularmente,
demonstrativos e relatrios financeiros, que so tambm publicados no
Dirio Oficial do estado onde est localizada a sede da empresa e tambm
em jornal local de grande circulao. Alm disso, o rgo regulador do
mercado de capitais, a CVM (Comisso de Valores Mobilirios), implantou
um sistema eletrnico de divulgao dos demonstrativos e relatrios das
companhias de capital aberto no Brasil.
Este sistema eletrnico (Sistema de Divulgao Externa), que tem
seu acesso e divulgao compartilhados com a BOVESPA (Bolsa de Valores
de So Paulo), permite o acesso fcil e rpido a todos os demonstrativos e
relatrios financeiros divulgados desde 1998. As empresas enviam os dados
em formatos padronizados e pr-definidos, e estes so inseridos no Sistema
de Divulgao Externa21.

21

Vrios provedores privados de informaes financeiras tambm fornecem informaes


financeiras consolidadas, normalmente baseadas nos prprios demonstrativos e relatrios
consolidados pela CVM, cujo acesso pblico e gratuito. No Brasil, um dos fornecedores de
informaes financeiras consolidadas mais conhecido do pblico especializado o
Economtica, cujo software pode ser acessado em terminais especficos na maioria das
grandes universidades.

A sistematizao da divulgao de informaes financeiras de


companhias abertas destaque brasileiro, possibilitando acesso fcil e
detalhado s informaes oficialmente publicadas pelas companhias de
forma mais fcil que a maioria dos demais pases, mesmo os desenvolvidos.
Nos EUA, o maior mercado corporativo mundial, o rgo que exerce funo
anloga da CVM a SEC (Securities Exchange Comission), que tambm
possui um sistema de divulgao de demonstrativos e relatrios financeiros
das empresas que possuem registro de empresa aberta naquele pas, o
EDGAR (Eletronic Data-Gathering, Analysis and Retrieval System)22.
Com

consolidao

acesso

eletrnico

aos

demonstrativos

financeiros, tornou-se mais fcil o levantamento de um grande nmero de


informaes financeiras de diversas empresas, no apenas do Brasil.

3.1.2.

Organizao

das

informaes

financeiras

publicadas pelas companhias brasileiras


Analisaremos, agora, os aspectos gerenciais mais relevantes dos
principais

relatrios

demonstrativos

financeiros

cuja

publicao

obrigatria, no Brasil, para as companhias de capital aberto. Utilizaremos a


classificao e a nomenclatura adotadas pela CVM.

3.1.2.1. Demonstrativos financeiros padronizados (DFP)


Os demonstrativos financeiros padronizados apresentam, de forma
organizada e padronizada, os demonstrativos contbeis de publicao
obrigatria para as empresas abertas e, tambm, informaes adicionais de
publicao obrigatria.

Os DFP so demonstrativos e informaes de publicao obrigatria


ou recomendada pela legislao, publicados anualmente23:

22
23

Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)

Demonstrao de Resultado do Exerccio Consolidado

Balano Patrimonial

Balano Patrimonial Consolidado

Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido (DMPL)

Veja http://www.sec.gov/edgar.html
Lei 6385/76 e Instruo CVM 202.

Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos

Demonstrao

das

Origens

Aplicaes

de

Recursos

Consolidadas

Notas Explicativas

Parecer dos Auditores Independentes

Relatrio da Administrao

Os DFP possuem normas especficas para sua elaborao, e em geral


so publicados no Sistema de Divulgao Externa at 30 de maro do ano
seguinte ao exerccio ao qual se referem.

3.1.2.2. Informaes anuais (IAN)


Alm

da

publicao

anual

dos

demonstrativos

financeiros

padronizados (DPF), as companhias de capital aberto devem publicar


informaes anuais (IAN) at 30 dias aps a realizao da assemblia geral
ordinria dos acionistas24, o que normalmente ocorre at 30 de abril de
cada ano.
As IAN compreendem dados de controle acionrio, relatrio de
desempenho empresarial, projees da empresa para o prximo exerccio,
caractersticas das debntures da empresa, distribuio de dividendos
aprovada e/ou realizada no exerccio e at comentrios sobre os processos
produtivos, marcas e patentes e problemas ambientais da empresa.
Parte das IAN de divulgao obrigatria, e parte voluntria
(diferentemente do que ocorre com os DFP). A iniciativa da CVM de
consolidar uma srie de informaes relevantes para o acionista em um
nico local facilita a obteno de um grande nmero de informaes
adicionais que facilitaro e enriquecero o trabalho do analista financeiro.
importante que, ao analisar determinada empresa, o analista
verifique quais informaes adicionais (alm dos demonstrativos contbeis
obrigatrios)

esto

disponveis

para

consulta.

Elas

podem

fornecer

indicativos e dados importantes tanto para a anlise de desempenho


passado como para a previso de desempenho futuro da empresa. No

24

Para informaes detalhadas sobre o funcionamento da Assemblia Geral e outros rgos


de direo e controle das empresas de capital aberto, recomendamos Curso de Direito
Comercial de Rubens Requio.

entanto, parte das IAN de divulgao facultativa e, assim, a CVM no


pode exigir sua publicao por todas as companhias.

3.1.2.3. Informaes trimestrais (ITR)


As informaes trimestrais (ITR) so um grupo de demonstrativos
contbeis e informaes divulgados, em geral, at 15 de abril (1
trimestre), 15 de julho (2 trimestre), 15 de outubro (3 trimestre). As
informaes do 4 trimestre so includas nos DFP e na IAN, havendo
publicao de trs conjuntos de ITR por ano.
Dos demonstrativos financeiros, so publicados trimestralmente o
Balano Patrimonial, Balano Patrimonial Consolidado, Demonstrao do
Resultado e Demonstrao do Resultado Consolidado; acompanhados de
Comentrios do Desempenho Consolidado, que constituem uma verso
simplificada das informaes divulgadas no Relatrio da Administrao (que
integra os DFP, publicados anualmente).

3.1.3. Demonstrativos contbeis consolidados e noconsolidados


As companhias de capital aberto, em geral, so empresas de mdio e
grande porte, e muitas delas se constituem em grandes conglomerados
empresariais, atuando em diversos setores de atividade econmica.
Isso significa que, freqentemente, uma empresa individual torna-se
proprietria de outras, total ou parcialmente. Sempre que uma empresa A
proprietria de mais de 50% das aes com direito a voto (aes
ordinrias) de outra empresa B, diz-se que a empresa A a controladora
da empresa B, e a empresa B controlada pela empresa A.
A propriedade de outras empresas aparece como investimento no
Balano Patrimonial da empresa controladora A, e os resultados da
empresa controlada B, que pertencem controladora A, so listados
na Demonstrao de Resultados da empresa A como resultado da
equivalncia patrimonial25.

25

H critrios para a contabilizao de investimento em participaes societrias e para


contabilizao do resultado da equivalncia patrimonial. Para maiores detalhes, consulte
Manual de Contabilidade das sociedades por aes: aplicvel s demais sociedades de
Srgio de Iudcibus, Eliseu Martins, Ernesto Rubens Gelbcke

Cada

empresa

possui

seus

prprios

demonstrativos

contbeis,

independentemente do perfil do seu quadro de acionistas. No entanto, ao se


analisar o desempenho de uma empresa que tenha participao em outras,
necessrio considerar o fato de que parte do seu resultado decorre de
apropriao do resultado gerado por outras empresas distintas.
A propriedade de partes do capital de uma empresa por outra
empresa, ao invs de pessoas fsicas, ocorre por diversas razes,
compreendendo a gesto de empresas que administram participaes em
outras empresas, exigncias da lei, facilidades tributrias, dentre outras.
Na maior parte das situaes, o analista financeiro deve sempre
utilizar os demonstrativos consolidados. Esta orientao especialmente
vlida quando a empresa em anlise uma holding, ou seja, uma empresa
cujo objetivo possuir e administrar a participao no capital de outras
empresas. Se o analista desejar analisar o desempenho de uma ou mais
empresas que compem uma holding, normalmente ter mais dificuldade
em obter dados das controladas do que da controladora.
Outro fato ao qual o analista financeiro deve estar atento a
existncia de empresas de participaes criadas com o objetivo de agregar
toda a participao familiar em uma entidade jurdica separada, o que
ocorre para, de certa forma, proteger as relaes societrias na empresa
operacional de eventuais conflitos familiares, especialmente os de natureza
sucessria.

3.1.4. Demonstrativos de fluxos e demonstrativos de


estoques
Para

fins

gerenciais,

os

demonstrativos

contbeis

podem

ser

agrupados em duas categorias associadas relao temporal neles contida.


O balano patrimonial reflete, em uma data qualquer para a qual foi
levantado26, a posio de suas diversas contas contbeis. Desta forma, o
balano patrimonial se refere sempre a um momento especfico no qual se
apuraram suas diversas contas: o valor dos estoques possudos em 31 de
dezembro, o saldo das disponibilidades financeiras em 31 de dezembro, a
quantidade de impostos devidos e ainda no pagos em 31 de dezembro, e
assim por diante. Desta forma, o balano patrimonial refere-se sempre a
26

Nas companhias abertas brasileiras, o balano patrimonial levantado obrigatoriamente


nos ltimos dias teis de maro, junho, setembro e dezembro de cada ano.

uma data especfica, e no a um perodo de tempo, podendo-se afirmar que


o balano patrimonial um demonstrativo de estoques, no sentido de que
reflete a posio de suas contas em um momento dado qualquer.
Todos

os

outros

principais

demonstrativos

obrigatrios

(demonstrao de resultados do exerccio, demonstrao de origem e


aplicao de recursos e demonstrao das mutaes do patrimnio lquido),
bem como as demonstraes de fluxo de caixa, ao contrrio do balano
patrimonial, refletem fluxos econmicos diversos que ocorreram durante
uma unidade de tempo. A demonstrao de resultados do exerccio reflete
as receitas durante certo perodo (de 1 de janeiro a 31 de dezembro, por
exemplo), os custos produtivos durante certo perodo etc.
No caso da demonstrao de fluxo de caixa (DFC), a relao entre as
informaes nela contidas e o intervalo que ela compreende ainda mais
explcita: na DFC aparecem apenas as movimentaes financeiras ocorridas
durante um dado perodo, sendo esta a demonstrao onde maior
associao temporal existe entre ocorrncia de eventos e contabilizao
explcita em termos temporais. Esta uma das razes pelas quais h uma
movimentao entre parte dos acadmicos e de setores do mercado
financeiro para tornar a publicao da demonstrao de fluxo de caixa
obrigatria s empresas de capital aberto.
Essa simples diferenciao de demonstrativo de fluxos versus
demonstrativos
significativas

no

de

estoques

processo

de

de

contas

anlise

contbeis

financeira,

tem

implicaes

especialmente

nas

abordagens utilizadas para comparar demonstrativos de dois ou mais anos.


Dado um perodo qualquer iniciado na data A e finalizado na data
B, pode-se afirmar que:

os demonstrativos de fluxo (DRE, DOAR, DMPL, DFC) do perodo AB


explicam as variaes das contas dos demonstrativos de estoque
(Balano Patrimonial) levantados na data A e na data B.

as diferenas entre as contas dos demonstrativos de estoque das


datas A e B refletem as movimentaes financeiro-econmicas
ocorridas

na

empresa

neste

perodo,

expressas

atravs

dos

demonstrativos de fluxos do perodo AB.


Esta diferenciao primria deve estar bem determinada para o
analista financeiro, de forma a permitir a utilizao e anlise correta dos

dados dos demonstrativos financeiros, bem como a correta padronizao e


ajuste das demonstraes.

3.2. Leitura dos demonstrativos contbeis


Os

demonstrativos

financeiros,

depois

de

obtidos,

devem

ser

avaliados com um olhar crtico pelo analista, antes mesmo que as


padronizaes,

clculos

de

ndices

determinao

de

risco

sejam

realizadas. relativamente comum que o analista se detenha nos


demonstrativos contbeis e dali extraia praticamente todos os seus clculos,
ndices e concluses.
necessrio compreender, todavia, que os demonstrativos contbeis
refletem, de forma padronizada e resumida, uma srie de fatos e
acontecimentos existente em determinada data (Balano Patrimonial) ou
que se sucederam ao longo de todo um perodo de tempo (DRE, DOAR,
DMPL).

Essa

reduo

de

informao

que

ocorre

no

deve

passar

despercebida do analista: por um lado, possibilita a compreenso fcil e em


linguagem e metodologia relativamente padronizadas do desempenho e
situao financeira empresariais, mas pode no revelar todo o conjunto de
fatores que contriburam para tal desempenho, havendo a necessidade de
uma leitura crtica dos demonstrativos financeiros.
Nesta

seo,

apresentaremos

algumas

orientaes

sobre

os

procedimentos prticos que o analista financeiro deve adotar aps obter os


demonstrativos financeiros de uma empresa que pretende analisar.

3.2.1. Verificaes preliminares


Antes de analisar os demonstrativos financeiros, o analista deve
verificar

ocorrncia

comportamentos

de

alguns

aparentemente

eventos

que

anormais

podem
da

determinar

evoluo

dos

demonstrativos contbeis da empresa.

3.2.1.1. Alteraes patrimoniais


Fuses, aquisies e reestruturaes societrias podem implicar em
grandes

mudanas

nos

grandes

grupos

de

contas

contbeis,

especialmente no patrimnio lquido. Quando isso ocorre, importante

verificar se os demonstrativos da empresa analisada esto na mesma base


de demonstrativos de anos anteriores. Na maior parte dos casos, as
empresas publicam, juntamente com os demonstrativos mais recentes, um
ou dois demonstrativos de exerccios anteriores que podem refletir a maior
parte destes impactos. Reforamos a importncia destas verificaes com o
exemplo hipottico a seguir.
Suponha uma empresa hipottica que atua no setor de minerao,
com atividades principais em extrao de bauxita e de cassiterita. Por uma
deciso estratgica, a empresa vende suas atividades de bauxita para outra
companhia, e permanece apenas com as atividades de cassiterita. Os
balanos patrimoniais levantados antes e depois desta operao tero
grandes alteraes em razo da venda desta unidade de negcios,
presumindo um cenrio no qual a empresa, no caso, no reinvestiu os
valores da venda e distribuiu aos acionistas o lucro obtido com a alienao
daquela unidade produtiva. Se o analista desprezar este fato em todas as
suas anlises, poder desviar-se do foco em sua anlise de uma srie de
variaes em contas patrimoniais, estabelecendo causas imediatas que
ignoram o fato maior e mais relevante de que a empresa desfez-se de parte
significativa de seus negcios, reduzindo o seu tamanho.
Outra

verificao

importante

diz

respeito

incorporao

de

controladas. Quando uma empresa adquire integralmente outra, pode optar


por incorporar no apenas a gesto e as atividades operacionais da nova
empresa27, como tambm dissolver a personalidade jurdica da controlada e
incorporar todos os seus ativos e passivos. Quando isso ocorre, mudanas
expressivas

podem

ocorrer

nas

contas patrimoniais. Emprstimos e

financiamentos, ttulos a pagar, contas a receber, ativos a diferir da


controlada, por exemplo, passam a ser integralmente refletidos no balano
da

controladora.

especialmente

para

utilizao

anlises

de

financeiras

demonstrativos
que

consolidados,

compreendam

perodos

prolongados de tempo, minimiza de forma significativa esses efeitos.

27

Neste caso, teramos o caso de uma relao de controle, com os impactos contbeis
decorrentes da relao de demonstrativos.

3.2.1.2. Republicao de demonstrativos anteriores


Em certas circunstncias, a autoridade de regulao do mercado
(CVM) pode ordenar a republicao de demonstrativos contbeis que
tenham sido elaborados em desacordo com as instrues e normas
aplicveis. As retificaes tambm podem ocorrer de forma voluntria por
parte da empresa. Quando isso ocorre, o analista deve se certificar de que
as mudanas no afetaram, de forma significativa, suas concluses.
A maior parte das retificaes se refere ao tratamento contbil dado a
eventos financeiros que geram dvidas em relao sua classificao e
apresentao. Situaes tpicas envolvem classificao de desembolsos,
como aquisio de ativos diferidos e no de despesas operacionais,
reconhecimento

de

impactos

financeiros

de

processos

judiciais

em

andamento28, reconhecimento de receitas antecipadas de produtos em


desenvolvimento, determinao do valor de ativos que guardam certo grau
de intangibilidade, tratamento de benefcios fiscais como isenes e crditos
presumidos, dentre outros.

3.2.1.3. Empresas em recuperao judicial


Empresas sujeitas ao regime de recuperao judicial tm tratamento
especial atribudo aos seus emprstimos, financiamentos e outros passivos
financeiros e operacionais. Ao se analisar uma empresa que est em regime
de recuperao judicial, o analista deve considerar atentamente todos os
impactos

sobre

tratamento

contbil

dos

passivos

operacionais

financeiros que esta situao traz.


Uma das conseqncias possveis a transferncia de passivos
exigveis de curto prazo para o grupo dos passivos exigveis de longo prazo.
Alm disso, so relativamente comuns arranjos negociados com credores
que implicam em substituio de instrumento de dvida, com alongamento e
mudana de perfil, alm de, em menor escala, operaes que implicam em
troca de dvida por participao acionria.
28

Situao relativamente comum corresponde a empresas que deixam de recolher


determinados tributos, ou reduzem o seu montante, fundamentadas em decises judiciais
provisrias (liminares), que podem ser revertidas posteriormente. Se as liminares que
sustentavam o no-recolhimento dos tributos so cassadas, a empresa tem, em regra, de
recolher a diferena retroativa. As empresas podem, ou no, relacionar esta expectativa de
dbito tributrio futuro no balano, e a CVM pode que as empresas refaam as
demonstraes contbeis por essa razo, sob certas circunstncias.

3.2.1.4.

Balanos

com

ressalvas

dos

auditores

independentes
O parecer dos auditores independentes um componente obrigatrio
dos demonstrativos financeiros das empresas com capital aberto no Brasil.
A auditoria externa implica em uma avaliao, por profissionais sem
nenhuma relao ou interesse direto

com a empresa, de que os

demonstrativos contbeis atendem s regulamentaes legais29. Na imensa


maioria dos balanos publicados, o balano publicado sem ressalvas, com
um texto similar ao exposto na seqncia, com o parecer dos auditores
independentes sobre os demonstrativos contbeis de uma empresa, no caso
a TAM S/A, em exerccio encerrado em 31/12/2006:
Examinamos os balanos patrimoniais da TAM S.A. e os balanos
patrimoniais consolidados dessa Companhia e suas controladas,
levantados em 31 de dezembro de 2006 e 2005, e as respectivas
demonstraes de resultados, das mutaes do patrimnio lquido
e das origens e aplicaes de recursos, correspondentes aos
exerccios

findos

naquelas

datas,

elaborados

sob

responsabilidade de sua Administrao. Nossa responsabilidade


a

de

expressar

uma

opinio

sobre

essas

demonstraes

financeiras.
[] Em nossa opinio, as demonstraes financeiras acima
referidas representam, adequadamente, em todos os aspectos
relevantes, a posio patrimonial e financeira da TAM S.A. e a
posio patrimonial e financeira consolidada dessa Companhia e
suas controladas em 31 de dezembro de 2006 e 2005, os
resultados de suas operaes, as mutaes do seu patrimnio
lquido

as

origens

aplicaes

de

seus

recursos,

correspondentes aos exerccios findos naquelas datas, de acordo


com as prticas contbeis adotadas no Brasil.

existncia

de

eventual

ressalva

sobre

os

demonstrativos

financeiros, no parecer dos auditores independentes, pode lanar srias


dvidas sobre um ou mais aspectos relevantes para o analista ao analisar
as demonstraes contbeis da empresa. Todavia, mesmo uma publicao
29
A auditoria externa tem outros objetivos complementares, que procuram lidar com
problemas da relao agente principal.

de demonstrativos contbeis sem ressalvas no implica, necessariamente,


no fato de que os dados esto apresentados da forma mais recomendada
possvel. O parecer dos auditores apenas informa que os dados foram
levantados e apresentados de acordo com um conjunto amplo de normas
regulamentadoras aplicveis.

3.2.2. Contas analticas e contas sintticas


A legislao, em seus diversos nveis, demanda a publicao de uma
srie de contas nos demonstrativos contbeis das empresas. Alm disso,
desde que obedecidas s regulamentaes e os princpios contbeis, as
empresas so livres para publicarem uma srie de contas adicionais, alm
do

mnimo

requerido.

resultado

pode

envolver

produo

de

demonstrativos com um grande nmero de contas, o que nem sempre


interessante para a qualidade do trabalho do analista financeiro.
Desta forma, pode-se verificar que os demonstrativos contbeis
contm contas analticas e contas sintticas30. Vejamos o exemplo seguinte
fragmento de balano patrimonial:
Tabela 4 - Balano Patrimonial (Ativo)
Lojas Renner - Balano Patrimonial (Ativo) em R$ mil
Cdigo da conta
1
1.01
1.01.01

Ativo Total
Ativo Circulante
Disponibilidades

1.01.01.01

Caixa

1.01.01.02

Bancos

1.01.01.03

Aplicaes Financeiras

1.01.02
1.01.02.01

Crditos
Clientes

31/12/2006
1.205.300
882.532
286.927
5.830
28.007
253.090
401.803
401.803

1.01.02.01.01

Contas a Receber

435.431

1.01.02.01.02.

Proviso para Perdas em Crdito

-33.628

1.01.03

Estoques

1.01.03.01

Mercadorias para Revenda

1.01.03.02

Materiais Auxiliares e Almoxarifado

1.01.04
1.01.04.01

30

Descrio da conta

Outros
Outras Contas a Receber

117.533
116.552
981
76.269
11.084

Os termos conta analtica e conta sinttica podem ter outros usos correntes entre os
contadores, especialmente no processo de escriturao contbil corriqueiro.

1.01.04.02

Impostos a Recuperar

28.399

1.01.04.03

Impostos Diferidos

35.748

1.01.04.04

Despesas Antecipadas

1.02

Ativo No-Circulante

1.02.01

Ativo Realizvel a Longo Prazo

1.02.02

Ativo Permanente

1.02.02.01

Investimentos

1.02.02.02

Imobilizado

1.02.02.03

Intangvel

1.038
322.768
36.805
285.963
12.582
234.073
39.308

No demonstrativo anterior, extrado do Sistema de Divulgao


Externa da CVM (j apresentado neste captulo) e ajustado, podemos
visualizar contas sintticas e contas analticas. As contas analticas esto
representadas em itlico, e correspondem a contas que so apresentadas,
neste demonstrativo, como finais em seu mximo grau de detalhamento.
O valor de contas a receber foi de 435.541 mil, e o balano, na
verso apresentada, no apresenta nenhum outro tipo de detalhamento.
Raciocnio semelhante se aplica proviso para perdas em crditos31, de 33.628 mil. Estas duas so contas chamadas analticas.
J a conta clientes a soma de contas a receber e da proviso para
perdas em crditos. Isso significa que, no nvel de detalhamento deste
balano apresentado, a conta clientes o resultado da soma algbrica de
outras duas contas que a detalham e, por isso, chamado de conta
sinttica. Temos contas sintticas que so apuradas pela soma de outras
contas sintticas, como o ativo total, que neste balano patrimonial a
soma do ativo circulante com o ativo no-circulante. H, ainda, contas
sintticas que so apuradas pela soma de outras contas sintticas e
analticas. No balano patrimonial apresentado, o ativo no-circulante a
soma do ativo realizvel a longo prazo, uma conta analtica, com o ativo
permanente, uma conta sinttica.
No balano patrimonial exposto, foram apresentados, na coluna da
esquerda, os cdigos utilizados pela empresa para codificar suas contas.
Esses cdigos destinam-se a permitir a fcil classificao das contas, j que
cada nvel hierrquico de contas recebe mais um grupo de dois dgitos

31
Esta conta normalmente chamada, tambm, como proviso para devedores duvidosos
(PDD).

separados por ponto do anterior. interessante lembrar que os cdigos,


embora seqenciais, no so os mesmos para todas as empresas.
Veremos, posteriormente, como podemos reduzir a quantidade de
contas exibidas em um demonstrativo contbil para um nvel mais
adequado ao trabalho do analista financeiro.

3.2.3.

Intervalos

de

contabilizao

de

resultados

intermedirios
A situao mais comum, para o analista financeiro, envolve a anlise
de resultados durante todo um ano, ou de vrios exerccios anuais
consecutivos. Em algumas circunstncias, no entanto, o analista estar
interessado no desempenho da empresa durante uma unidade de tempo
menor. Acessando a demonstrao de resultados do exerccio das IFT
(Informaes Trimestrais), so publicadas no Sistema de Divulgao
Externa quatro colunas de valores (alm da descrio da conta):
Tabela 5 Colunas de Valores (DRE)

Valor do Trimestre
Descrio

Atual

Valor
Acumulado do
Atual Exerccio

da conta

Valor do Igual

Valor

Trimestre do

Acumulado do

Exerccio

Exerccio

Anterior

Anterior

01/07/2006 a

01/01/2006 a

01/07/2005 a

01/01/2005 a

30/09/2006

30/09/2006

30/09/2005

30/09/2005

Observe que, na segunda e na quarta colunas, so informados os


resultados trimestrais para o trimestre da divulgao dos dados (terceiro
trimestre, no caso do exemplo acima), enquanto na terceira e quinta
colunas aparecem os dados dos valores acumulados desde o encerramento
do ltimo exerccio anual at a data de encerramento do exerccio trimestral
atual; para o ano atual e anterior, respectivamente.
As empresas no divulgam demonstrativos acumulados para um
perodo de doze meses encerrado em outra data que no o encerramento
do exerccio32. Da mesma forma, as empresas no divulgam os resultados
acumulados no segundo e terceiro trimestres, por exemplo. Quando
desejamos
32

obter

estas

informaes,

necessitamos

O que quase sempre ocorre em 31 de dezembro de cada ano.

padronizar

os

demonstrativos antes, para depois realizarmos alguns ajustes que nos


possibilitem este tipo de comparao33.
Servios de divulgao financeira como Economtica34 realizam este
tipo de compilao, utilizando critrios prprios e no oficiais. Quando o
analista financeiro recorrer a este tipo de fonte, deve estar ciente de que
critrios no necessariamente aprovados pelas autoridades de mercado
foram utilizados para compor tais demonstrativos.

3.3. Padronizao dos demonstrativos contbeis


Conforme j comentamos, as empresas adotam diferentes padres
de contas para publicao de seus demonstrativos contbeis. Alm disso,
utilizam-se metodologias ligeiramente diferentes para apurar determinados
tipos de eventos financeiros ocorridos ou verificveis em determinado
exerccio.
Por esta razo, o analista deve padronizar os demonstrativos
contbeis antes de realizar o trabalho de anlise. A padronizao envolve
um conjunto de ajustes, correes e modificaes nas demonstraes
contbeis que tm como objetivo:

estabelecer uma base comparativa confivel entre as demonstraes


de uma mesma empresa ao longo de um intervalo de tempo no qual
sucessivos demonstrativos foram publicados;

permitir a comparao mais efetiva e precisa entre o desempenho de


duas ou mais empresas com demonstrativos publicados na mesma
data.

Uma conseqncia imediata da padronizao dos demonstrativos


contbeis aqui sugerida a perda da conformidade plena s normas que
regulamentam a elaborao e publicao dos demonstrativos contbeis no
pas. Lembramos, no entanto, que para os objetivos da anlise financeira, a
no-conformidade estrita aos padres aceitvel, uma vez que as diretrizes
especficas que norteiam a construo dos demonstrativos nem sempre se
mostram mais adequadas sua posterior anlise.
33

Reforamos a informao de que os balanos patrimoniais no esto sujeitos a essas


restries, pois se constituem em demonstrativos de estoques de contas, e no de fluxos,
conforme j visto.
34
Ver http://www.economatica.com.br

3.3.1. Plano de contas padronizado


Apresentamos, na seqncia, um plano de contas padronizado que
tem como objetivo facilitar o uso das diversas ferramentas de anlise
financeira tratadas nesse livro. Um plano de contas contm um conjunto de
contas sintticas e analticas que consolidam as informaes financeiras dos
demonstrativos contbeis. Aps a apresentao do plano de contas genrico
para o balano patrimonial e para a demonstrao de resultado do
exerccio, trataremos dos procedimentos para ajuste dos demonstrativos
contbeis de uma empresa de capital aberto.
Assim, aps a apresentao dos planos de contas padronizados,
discutiremos os procedimentos de adequao dos demonstrativos contbeis
das empresas de capital aberto aos mesmos. Destacamos as contas
analticas em itlico35.
Tabela 6 - Balano Patrimonial Padronizado
Balano Patrimonial Padronizado
sinttica

ATIVO TOTAL

sinttica

PASSIVO TOTAL

sinttica

Ativo Circulante

sinttica

Passivo Circulante

analtica

Disponibilidades e Aplicaes Financeiras

analtica

Emprstimos e Financiamentos

analtica

Recebveis

analtica

Debntures

analtica

Estoques

analtica

Fornecedores

Outros

analtica

Impostos, Taxas e Contribuies

analtica

Dividendos a Pagar

analtica

Provises

analtica
sinttica
sinttica

Ativo No-Circulante
Ativo Realizvel a Longo Prazo

analtica

Crditos Diversos

analtica

Dvidas com Pessoas Ligadas

analtica

Crditos com Pessoas Ligadas

analtica

Outros

Outros

sinttica

analtica

Passivo No-Circulante

sinttica

Ativo Permanente

sinttica

Passivo Realizvel a Longo Prazo

analtica

Investimentos

analtica

Emprstimos e Financiamentos

analtica

Imobilizado

analtica

Debntures

analtica

Intangvel

analtica

Provises

analtica

Diferido

analtica

Dvidas com Pessoas Ligadas

analtica
analtica

35

Outros
Resultados de Exerccios Futuros

Os modelos de demonstrativos padronizados aqui apresentados destinam-se anlise


financeira de demonstrativos realizada a partir das tcnicas e ferramentas apresentadas
neste livro. Outros autores propem modelos diferentes de padronizao, e todos estes
modelos tm como objetivo final permitir que o analista possa visualizar e trabalhar com
informaes dos demonstrativos de forma mais eficiente em relao ao seu objetivo, que,
relembramos, pode ser diferente dos objetivos de outros usurios das demonstraes
contbeis.

analtica
sinttica

Participaes Minoritrias
Patrimnio Lquido

analtica

Capital Social Realizado

analtica

Reservas de Capital

analtica

Reservas de Reavaliao

analtica

Adiantamento para Futuro Aumento de Capital

analtica

Lucros e Prejuzos Acumulados

analtica

Outras Reservas de Lucro

Tabela 7 - DRE Padronizada


Demonstrao de Resultado do Exerccio
sinttica
analtica
sinttica
analtica
sinttica
sinttica

Receita Bruta
Dedues da Receita Bruta
(=) Receita Lquida
Custo de Produtos e/ou servios
(=) Resultado Bruto
Despesas da Atividade

analtica

Com Vendas

analtica

Gerais e Administrativas

sinttica

(=) Resultado da Atividade

analtica

Outras Receitas Operacionais

analtica

Outras Despesas Operacionais

sinttica
sinttica

(=) Resultado antes de Juros e Tributos


Resultado Financeiro

analtica

Receitas Financeiras

analtica

Despesas Financeiras

analtica
sinttica
sinttica
analtica
analtica
sinttica
analtica

Resultado da Equivalncia Patrimonial


(=) Resultado Operacional
Resultado No-Operacional
Receitas No-Operacionais
Despesas No-Operacionais
(=) Resultado Antes de IR e Contribuio Social
Proviso para IR e Contribuio Social

analtica

Participaes

analtica

Contribuies

analtica

IR Diferido

analtica

Reverso de Juros Sobre o Capital Prprio

sinttica

(=) Resultado do Exerccio

3.3.2. Converso de demonstrativos contbeis no modelo


padronizado
Conforme j comentamos, cada companhia possui certa liberdade na
forma de organizar e apresentar as contas de seus demonstrativos

contbeis, obedecidas s diretrizes dos rgos reguladores e normativos do


mercado. Por isso, interessante que o analista financeiro converta os
demonstrativos contbeis das empresas que pretende analisar no formato
padronizado, conforme apresentado na seo anterior.
Essa converso dos demonstrativos em formato padronizado a
primeira etapa da padronizao dos demonstrativos contbeis, e no
envolve alterao substancial do contedo da informao, mas um
rearranjo da disposio dos dados contbeis de forma a permitir a aplicao
mais eficiente dos mtodos de anlise financeira apresentados neste livro. O
objetivo da converso em modelo padronizado representar o mesmo
contedo das contas contbeis originais dos demonstrativos da empresa em
um modelo apropriado para a anlise financeira - em uma etapa posterior,
ajustes e correes sero realizados.
Os passos para a converso dos demonstrativos contbeis (mais
especificamente do balano patrimonial e da demonstrao de resultados do
exerccio) nos formatos padronizados so os seguintes:
1. Identificar as contas analticas e sintticas nos demonstrativos
originais da empresa.
2. Fazer

correspondncia

entre

as

contas

analticas

dos

demonstrativos originais com as contas analticas dos demonstrativos


padronizados, nos casos onde essa relao seja bvia mesmo nome
de contas ou mesmo contedo, mas apenas nomes alterados
(clientes e contas a receber, por exemplo)

36

3. Verificar se alguma das contas ainda sem correspondncia nos


demonstrativos padronizados est representada por uma ou mais
contas ainda sem correspondncia nos demonstrativos originais.
4. Analisar

contedo

das

contas

que

permaneam

sem

correspondncia nos demonstrativo originais e procurar relacion-las


a uma ou mais contas nos demonstrativos padronizados, ainda que
estas j estejam vinculadas a outras contas dos demonstrativos
originais.

36

As correspondncias entre os grupos, ou contas sintticas de primeiro nvel, podem


divergir devido aos prprios critrios de classificao utilizados, o que no deve ser motivo
de maiores preocupaes para o analista que, em caso de dvidas, dever sempre consultar
as notas explicativas busca de informaes complementares.

5. Calcular

os

valores

das

contas

analticas

dos

demonstrativos

padronizados a partir da soma das contas dos balanos originais a


elas associadas.
6. Somando-se os valores das contas de nvel inferior, determinar o
valor das contas sintticas dos demonstrativos padronizados.

Neste processo, necessrio observar que:

toda

conta

analtica

dos

demonstrativos

originais

deve

estar

associada a uma nica conta do demonstrativo padronizado (exceto


em casos nos quais seja possvel, atravs de informaes das notas
explicativas, desdobrar a conta analtica do demonstrativo em
outras contas, passando a ser uma conta sinttica37);

nenhuma conta analtica dos demonstrativos originais pode ficar sem


associao

com

alguma

conta

analtica

dos

demonstrativos

padronizados;

pode

haver

contas

dos

demonstrativos

padronizados

que

permaneam com valor zero em funo de sua inexistncia para a


empresa analisada;

os valores das contas sintticas, ainda que com nomes idnticos,


pode ser diferente entre os demonstrativos originais e padronizados;
e

os valores do ativo total, do passivo total e da receita bruta total


devem ser

necessariamente idnticos entre

os

demonstrativos

originais e padronizados.
A

seguir,

demonstraremos

procedimento

de

converso

de

demonstrativos extrados da CVM para o modelo padronizado apresentado


nesta seo. Utilizaremos como fonte os demonstrativos anuais das Lojas
Renner38 para o exerccio encerrado em 31/12/2006:
Tabela 8 - Balano Patrimonial Ativo (Lojas Renner)

37

Este procedimento s faz sentido se utilizado em casos excepcionais, nos quais a empresa
divulga seus demonstrativos originais de forma muito compacta, situaes nas quais o
contedo efetivo de uma conta pode ser de fato associado a duas ou mais contas dos
demonstrativos padronizados.
38
As Lojas Renner so uma das empresas que divulgam seus demonstrativos com maior
grau de detalhamento dentre as empresas de capital aberto no Brasil. A elevada pulverizao
do controle acionrio e a participao no nvel diferenciado de governana corporativa do
Novo Mercado so alguns dos fatores que podem explicar esse nvel de detalhamento.

Lojas Renner - BALANO PATRIMONIAL


1.
1.01.
1.01.01.

ATIVO TOTAL

883.158

Disponibilidades

287.203

Caixa

1.01.01.02.

Bancos

1.01.01.03.

Aplicaes Financeiras
Crditos

1.01.02.01.

Clientes

1.01.02.01.01.
1.01.02.01.02.
1.01.02.02.
1.01.03.

253.090
402.120
402.120
435.748

Proviso para Perdas em Crdito

-33.628

Estoques
Mercadorias para Revenda

1.01.03.02.

5.830
28.283

Contas a Receber

Crditos Diversos

1.01.03.01.

1.01.04.

R$ mil
1.200.396

Ativo Circulante

1.01.01.01.

1.01.02.

31/12/2006

Materiais Auxiliares e Almoxarifado


Outros

0
117.533
116.552
981
76.302

1.01.04.01.

Outras Contas a Receber

11.084

1.01.04.02.

Impostos a Recuperar

28.432

1.01.04.03.

Impostos Diferidos

35.748

1.01.04.04.

Despesas Antecipadas

1.02.
1.02.01.

Ativo No-Circulante
Ativo Realizvel a Longo Prazo

1.02.01.01.

Crditos Diversos

1.02.01.02.

Crditos com Pessoas Ligadas

1.02.01.02.01.

Com Coligadas e Equiparadas

1.02.01.02.02.

Com Controladas

1.02.01.02.03.

Com Outras Pessoas Ligadas

1.02.01.03.

Outros

1.02.01.03.01.

Depsitos Judiciais

1.02.01.03.02.

Outras Contas a Receber

1.02.01.03.03.

Impostos a Recuperar
Impostos Diferidos

1.02.01.03.04.
1.02.02.

Ativo Permanente

1.02.02.01.
1.02.02.01.01.
1.02.02.01.02.
1.02.02.01.03.
1.02.02.01.04.
1.02.02.01.05.

Investimentos
Participaes em Coligadas e
Equiparadas
Participaes em Coligadas e
Equiparadas / gio
Participaes em Controladas
Participaes em Controladas /
gio
Outros Investimentos

1.02.02.02.

Imobilizado

1.02.02.03.

Intangvel

1.02.02.04.

Diferido

1.038
317.238
36.805
0
733
0
0
733
36.072
2.276
4.712
13.453
15.631
280.433
63
0
0
0
0
63
241.062
39.309
0

Tabela 9 -Balano Patrimonial Passivo (Lojas Renner)


Lojas Renner - BALANO PATRIMONIAL
2.
2.01.

PASSIVO TOTAL
Passivo Circulante

31/12/2006
R$ mil
1.200.396
627.633

2.01.01.

Emprstimos e Financiamentos

93.365

2.01.02.

Debntures

2.01.03.

Fornecedores

220.272

2.01.04.

Impostos, Taxas e Contribuies

131.378

2.01.04.01.

Impostos sobre Vendas

2.01.04.02.

Encargos Sociais

6.019

2.01.04.03.

Impostos Parcelados

1.086

2.01.04.04.

Outros Impostos

4.132

2.01.04.05.

Proviso para IR e Cont. Social

2.01.04.06

Proviso para Encargos sobre Frias

2.01.05.

Dividendos a Pagar

74.256

42.058
3.827
49.604

2.01.05.01.

Dividendos Propostos

33.381

2.01.05.02.

Juros sobre Capital Prprio

16.186

2.01.05.03

Outras Obrigaes Estatutrias

2.01.06.

Provises

37
18.497

2.01.06.01.

Provises para Frias

2.01.06.02.

Provises para Riscos Trabalhistas

2.689

2.01.06.03.

Provises para Ricos Cveis

4.969

2.01.07.
2.01.08.

Dvidas com Pessoas Ligadas


Outros

10.839

0
114.517

2.01.08.01.

Salrios a Pagar

27.648

2.01.08.02.

Aluguis

13.154

2.01.08.03.

Participaes Estatutrias

2.01.08.04.

Outras Obrigaes

2.01.08.05.
2.02.
2.02.01.

Obrigaes com Clientes


Passivo No-Circulante
Passivo Exigvel a Longo Prazo

2.02.01.01.

Emprstimos e Financiamentos

2.02.01.02.

Debntures

2.02.01.03.

Provises

2.02.01.03.01.
2.02.01.04.
2.02.01.05
2.02.01.06.
2.02.01.06.01.
2.02.01.06.02.
2.02.02.
2.03.
2.04.
2.04.01.

Proviso para Riscos Tributrios e


Cveis

4.329
62.544
6.842
28.797
28.797
0
0
19.033
19.033

Dvidas com Pessoas Ligadas

Adiantamento para Futuro Aumento


de Capital
Outros

0
9.764

Impostos Parcelados

5.864

Outras Obrigaes

3.900

Resultados de Exerccios Futuros


Participao de Acionistas NoControladores
Patrimnio Lquido
Capital Social Realizado

0
0
543.966
399.820

2.04.02.

Reservas de Capital

2.04.02.01.

Correo Monetria do Capital

2.04.02.02.

Subvenes para Investimentos

2.04.02.03.

gio na Incorporao

2.04.03.

Reservas de Reavaliao

2.04.04.

Reservas de Lucro

2.04.04.01.

Legal

2.04.04.02.

Outras Reservas de Lucro

118.165
0
0
118.165
0
25.981
1.780
24.201

2.04.04.02.01.

Para Investimentos

2.04.04.02.02.

Para Aumento de Capital

Lucros/Prejuzos Acumulados

2.04.05.
2.04.06.

Adiantamento para Futuro Aumento de


Capital

24.201

Tabela 10 - DRE (Lojas Renner)


1/1/2006
a
Lojas Renner DEMONSTRAO DE RESULTADO DO EXERCCIO

31/12/20
06
R$ mil

3.01.

Receita Bruta de Vendas e/ou Servios

3.02.

Dedues da Receita Bruta

1.942.945

3.03.

(=) Receita Lquida de Venda e/ou Servios

3.04.

Custo de bens e/ou Servios Vendidos

3.05.

(=) Resultado Bruto

655.316

3.06.

Despesas/Receitas Operacionais

-516.615

-506.840
1.436.105
-780.789

3.06.01.

Com Vendas

-356.989

3.06.02.

Gerais e Administrativas

-146.834

3.06.02.01.

Despesas Gerais

3.06.02.02.

Remunerao dos Administradores

3.06.03.
3.06.03.01.
3.06.03.02.
3.06.04.

Financeiras

-143.503
-4.331
-6.906

Receitas Financeiras

110.562

Despesas Financeiras

-117.468

Outras Receitas Operacionais

43.356

3.06.04.01.

Resultado de Servios Financeiros

27.034

3.06.04.02.

Outras Receitas Operacionais Lquidas

16.322

3.06.05.

Outras Despesas Operacionais

-49.242

3.06.05.01.

Despesas Tributrias

-10.423

3.06.05.02.

Amortizao de gio

-116

3.06.05.01.

Depreciaes e Amortizaes

3.06.05.02.

Despesas Extraordinrias

3.06.06.

Resultado de Equivalncia Patrimonial

3.07.

(=) Resultado Operacional

3.08.

Resultado No-Operacional

3.08.01.

Receitas

3.08.02.

Despesas

-38.703
0
0
138.701
-5.031
103
-5.134

(=) Resultado Antes

3.09.

133.670

Tributao/Participaes

3.10.

Proviso para IR e Contribuio Social

3.11.

IR Diferido

11.846

3.12.

Participaes/Contribuies Estatutrias

-4.329

3.12.01.
3.12.02.

Participaes

-4.329

Contribuies

3.13.

Reverso dos Juros sobre Capital Prprio

3.14.

Participao de Acionistas No-Controladores

3.15.

(=) Lucro/Prejuzo do Perodo

Ao

-42.365

observarmos

os

demonstrativos

0
0
98.822

expostos

anteriormente,

verificamos que os mesmos apresentam um grande nmero de contas: 41


no balano patrimonial - ativo, 54 no balano patrimonial - passivo e 35 na
demonstrao de resultados do exerccio. Este nmero de contas no
apenas elevado como, na prtica, pouco ajuda o analista a desenvolver o
seu trabalho.
Verifica-se um nmero expressivo de contas com valor zero. Isso
pode ocorrer por diversas razes, tais como:

o demonstrativo foi apresentado lado a lado com o demonstrativo de


outro exerccio, no qual aquela conta no possua valor zero;

a empresa pretende deixar explcito que no possui aquele tipo de


passivo, ativo ou componente do resultado (veja a reserva de
reavaliao 2.04.03 - apresentada com valor zero, por exemplo);

exigido pelo sistema legal brasileiro a publicao do valor explcito


da conta, ainda que inexistente.
Na demonstrao de resultados apresentada, as Lojas Renner

tambm divulgaram vrios componentes analticos de resultado, como a


despesa e a receita no-operacionais separadas; e a receita e a despesa
financeira tambm individualizadas; permitindo a visualizao de como se
estruturaram os componentes agregados do resultado no-operacional e da
despesa financeira lquida.
Este padro de contas contbeis utilizados pela empresa pode diferir
das utilizadas por outras empresas, e mesmo das demonstraes publicadas
em outros anos. Desta forma, a padronizao sugerida permitir ao analista
comparar estes demonstrativos das Lojas Renner do exerccio anual de
2006 com outros demonstrativos das prprias Lojas Renner de outros

perodos, com outras empresas que publicaram seus demonstrativos para o


mesmo exerccio e com um conjunto mais amplo de empresas ao longo de
um intervalo de tempo.
Seguindo as etapas descritas nesta seo, classificamos as contas do
balano original em analticas (apresentadas em itlico) e sintticas. Na
etapa seguinte, delimitamos as correspondncias entre as contas dos
demonstrativos originais e dos demonstrativos padronizados, seguindo os
passos 2, 3 e 4 do roteiro apresentado no item 3.3.2. As associaes
determinadas foram as seguintes:
Tabela 11 Ativo Original x Ativo Padronizado
Lojas Renner
BALANO PATRIMONIAL
ATIVO TOTAL

31/12/2006
R$ mil
1.200.396

Ativo Circulante

883.158

Disponibilidades

287.203

Caixa
Bancos
Aplicaes Financeiras
Crditos
Clientes

28.283

402.120

-33.628

Materiais Auxiliares e Almoxarifado


Outros

0
117.533

981
76.302
11.084

Impostos a Recuperar

28.432

Impostos Diferidos

35.748

Despesas Antecipadas

Ativo Realizvel a Longo Prazo


Crditos Diversos
Crditos com Pessoas Ligadas
Com Coligadas e Equiparadas
Com Controladas
Com Outras Pessoas Ligadas
Outros

Outros

1.038
317.238
36.805
0
733

Crditos Diversos
Crditos com Pessoas Ligadas

0
0
733
36.072

Depsitos Judiciais

2.276

Outras Contas a Receber

4.712

Impostos a Recuperar

Estoques

116.552

Outras Contas a Receber

Ativo No-Circulante

Recebveis

402.120
435.748

Mercadorias para Revenda

Financeiras

253.090

Proviso para Perdas em Crdito


Crditos Diversos

Disponibilidades e Aplicaes

5.830

Contas a Receber

Estoques

CORRESPONDNCIA

13.453

Outros

Impostos Diferidos
Ativo Permanente

15.631
280.433

Investimentos

63

Participaes em Coligadas e
Equiparadas
Participaes em Coligadas e
Equiparadas / gio
Participaes em Controladas

0
0
0

Participaes em Controladas /

gio

63

Outros Investimentos
Imobilizado

241.062
39.309

Intangvel

Investimentos

Diferido

Imobilizado
Intangvel
Diferido

Tabela 12 - Passivo Original x Passivo Padronizado


Lojas Renner
BALANO PATRIMONIAL
PASSIVO TOTAL
Passivo Circulante
Emprstimos e Financiamentos
Debntures

31/12/2006

CORRESPONDNCIA

R$ mil
1.200.396
627.633
93.365
0

Emprstimos e Financiamentos
Debntures

Fornecedores

220.272

Fornecedores

Impostos, Taxas e Contribuies

131.378

Impostos, Taxas e Contribuies

Impostos sobre Vendas

74.256

Encargos Sociais

6.019

Impostos Parcelados

1.086

Outros Impostos
Proviso para IR e Cont. Social
Proviso para Encargos sobre
Frias
Dividendos a Pagar

4.132
42.058
3.827
49.604

Dividendos Propostos

33.381

Juros sobre Capital Prprio

16.186

Outras Obrigaes Estatutrias


Provises
Provises para Frias
Provises para Riscos
Trabalhistas
Provises para Ricos Cveis
Dvidas com Pessoas Ligadas
Outros

37
18.497

2.689
4.969
0
114.517
27.648

Aluguis

13.154

Outras Obrigaes
Obrigaes com Clientes
Passivo No-Circulante
Passivo Exigvel a Longo Prazo

Provises

10.839

Salrios a Pagar

Participaes Estatutrias

Dividendos a Pagar

4.329
62.544
6.842
28.797
28.797

Dvidas com Pessoas Ligadas


Outros

Emprstimos e Financiamentos

Emprstimos e Financiamentos

Debntures

Debntures

19.033

Provises
Proviso para Riscos
Tributrios e Cveis
Dvidas com Pessoas Ligadas
Adiantamento para Futuro
Aumento de Capital
Outros

19.033

0
Outros

9.764
5.864

Outras Obrigaes

3.900

Resultados de Exerccios Futuros

Dvidas com Pessoas Ligadas

Impostos Parcelados

Participao de Acionistas NoControladores


Patrimnio Lquido

Provises

Resultado de Exerccio Futuro

Participaes Minoritrias

543.966

Capital Social Realizado

399.820

Capital Social Realizado

Reservas de Capital

118.165

Outras Reservas de Lucro

Correo Monetria do Capital


Subvenes para Investimentos
gio na Incorporao
Reservas de Reavaliao
Reservas de Lucro

0
0
118.165
0
25.981
1.780

Legal
Outras Reservas de Lucro
Para Investimentos

24.201
24.201

Para Aumento de Capital

Lucros/Prejuzos Acumulados

Lucros/Prejuzos Acumulados

Adiantamento para Futuro Aumento


de Capital

Adiantamento para Futuro


Aumento de Capital

Tabela 13 - DRE Original x DRE Padronizada


1/1/2006
Lojas Renner
DEMONSTRAO DE RESULTADO DO
EXERCCIO

a
31/12/20

CORRESPONDNCIA

06
R$ mil

Receita Bruta de Vendas e/ou


Servios
Dedues da Receita Bruta
(=) Receita Lquida de Venda e/ou
Servios
Custo de bens e/ou Servios Vendidos

1.942.945
-506.840

Receita Bruta
Dedues da Receita Bruta

1.436.105

-780.789

(=) Resultado Bruto

655.316

Despesas/Receitas Operacionais

-516.615

Custo de Produtos e/ou


Servios

Com Vendas

-356.989

Com Vendas

Gerais e Administrativas

-146.834

Gerais e Administrativas

Despesas Gerais

-143.503

Remunerao dos Administradores


Financeiras

-4.331
-6.906

Receitas Financeiras

110.562

Receitas Financeiras

Despesas Financeiras

-117.468

Despesas Financeiras

Outras Receitas Operacionais

43.356

Resultado de Servios Financeiros

27.034

Outras Receitas Operacionais Lquidas

16.322

Outras Despesas Operacionais


Despesas Tributrias
Amortizao de gio
Depreciaes e Amortizaes

-49.242

-116
-38.703
0

Resultado da Equivalncia Patrimonial

Resultado No-Operacional
Receitas
Despesas
(=) Resultado Antes
Tributao/Participaes
Proviso para IR e Contribuio Social

Outras Despesas Operacionais

-10.423

Despesas Extraordinrias

(=) Resultado Operacional

Outras Receitas Operacionais

Resultado da Equivalncia
Patrimonial

138.701
-5.031
103
-5.134

Receitas No-Operacionais
Despesas No-Operacionais

133.670

-42.365

IR Diferido

11.846

Participaes/Contribuies Estatutrias

-4.329

Proviso para IR e
Contribuio Social
IR Diferido

Participaes

-4.329

Participaes

Contribuies

Contribuies

Reverso dos Juros sobre Capital Prprio

Participao de Acionistas No-

Controladores
(=) Lucro/Prejuzo do Perodo

Reverso dos Juros sobre


Capital Prprio
Participaes

98.822

Na alocao das contas sintticas dos demonstrativos originais,


verificamos vrias das situaes enunciadas. Algumas contas analticas
como reserva de reavaliao, debntures (circulantes e no-circulantes),
imobilizado e receita bruta foram associadas a uma nica conta, tambm
analtica, dos demonstrativos padronizados. H casos em que a divergncia
apenas de nome, como entre participao de acionistas no-controladores
(demonstrativo original) e participao de minoritrios (demonstrativo
padronizado) ou crditos e recebveis (passo 2).
Para outras contas, houve a associao entre uma conta analtica do
demonstrativo padronizado e uma conta sinttica do demonstrativo original,
como em estoques, investimentos e outras receitas operacionais (passo 3).

Isso ocorre, basicamente, porque o nvel de detalhamento necessrio


aplicao das tcnicas de anlise financeira para as Lojas Renner e para
qualquer outra empresa aqui apresentadas menor do que o exigido para
divulgao nos balanos. Todavia, o analista deve, sempre, analisar as
informaes mais detalhadas quando isso se fizer necessrio.
Aps a aplicao dos passos 2 e 3, a conta participao de acionistas
no-controladores da demonstrao de resultado original39 permanecia sem
alocao. Esta conta se refere distribuio de resultados por forma diversa
do pagamento de dividendos e juros sobre o capital que devida a
acionistas que no detm o poder de controle e, assim, constitui-se mais
em uma despesa de carter no-operacional atpico do que em uma
distribuio de resultado propriamente dita. Por isso, alocamos esta conta
participaes no balano patrimonial padronizado.
Feitas as alocaes, pode-se verificar que a maior parte da estrutura
original dos demonstrativos foi mantida, e a maior diferena entre os
demonstrativos padronizados e o original corresponde reduo do nvel de
detalhamento. Todavia, algumas mudanas de categorias ou grupos
sintticos ocorreram, como por exemplo:

resultados de exerccios futuros do balano patrimonial original


tornou-se uma categoria do passivo no circulante no demonstrativo
padronizado;

despesas gerais e administrativas e despesas com vendas passam a


compor um item separado de deduo do resultado bruto, que dar
origem

uma

nova

conta

da

demonstrao

de

resultados

padronizada chamada resultado da atividade;

o adiantamento para futuro aumento de capital que tinha um


componente do passivo no-circulante passa a ser apresentado
juntamente com a conta de mesmo nome como uma conta analtica
do patrimnio lquido.
Aps

estes

processos

de

padronizao,

apresentamos

os

demonstrativos padronizados das Lojas Renner para o exerccio encerrado


em 31/12/2006:
Tabela 14 - Balano Patrimonial Padronizado
39

No confundir com a conta homnima que existe no balano patrimonial e tem significado
diferente.

Lojas Renner
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/12/2006

31/1

R$ mil

2/20

ATIVO

PASSIVO

06
R$
mil

ATIVO TOTAL

1.200.396

PASSIVO TOTAL

1.20
0.39
6

Ativo Circulante

883.158

Passivo Circulante

627.
633

Disponibilidades

287.203

Emprstimos e Financiamentos

Recebveis

402.120

Debntures

Estoques

117.533

Fornecedores

220.2

Aplicaes Financeiras

93.36
5

72
Outros

76.302

Impostos, Taxas e Contribuies

131.3
78

Ativo No-Circulante

317.238

Dividendos a Pagar

49.60
4

Ativo

Realizvel

Longo

36.805

Provises

Prazo

Crditos Diversos
Crditos

18.49

com

Pessoas

Dvidas com Pessoas Ligadas

733

Outros

114.5

36.072

Passivo No-Circulante

28.7

Ligadas
Outros

17

97
Ativo Permanente

280.433

Passivo Exigvel a Longo Prazo

28.79
7

Investimentos
Imobilizado
Intangvel

63

Emprstimos e Financiamentos

241.062

Debntures

39.308

Provises

19.03

Dvidas com Pessoas Ligadas

Outros

9.764

3
Diferido

Resultados de Exerccios Futuros

Participaes Minoritrias

Patrimnio Lquido

543.
966

Capital Social Realizado

399.8
20

Reservas de Capital

118.1
65

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

Capital

Lucros e Prejuzos Acumulados

Outras Reservas de Lucro

25.98
1

Tabela 15 - DRE Padronizada


DRE PADRONIZADA

1/1/2006 a
31/12/2006

Receita Bruta
Dedues da Receita Bruta
(=) Receita Lquida
Custo de Produtos e/ou Servios
(=) Resultado Bruto
Despesas da Atividade

1.942.945
(506.840)
1.436.105
(780.789)
655.316
(503.823)

Com Vendas

(356.989)

Gerais e Administrativas

(146.834)

(=) Resultado da Atividade


Outras Receitas Operacionais
Outras Despesas Operacionais
(=) Resultado antes de Juros e Tributos
Resultado Financeiro
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras
Resultado da Equivalncia Patrimonial

151.493
43.356
(49.242)
145.607
(6.906)
110.562
(117.468)
-

(=) Resultado Operacional

138.701

Resultado No-Operacional

(5.031)

Receitas No-Operacionais
Despesas No-Operacionais
(=) Resultado Antes de IR e Contribuies

103
(5.134)
133.670

Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social
Participaes
Contribuies
IR Diferido
Reverso dos Juros sobre Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio

(42.365)
(4.329)
11.846
98.822

3.4. Ajustes nos demonstrativos contbeis


Na seo anterior apresentamos um modelo padronizado para os dois
principais demonstrativos contbeis, e tambm os procedimentos a serem
adotados para converter os demonstrativos divulgados pelas empresas no
modelo apresentado. Agora, discutiremos uma outra categoria de ajustes a

serem realizados nos demonstrativos contbeis antes que os mesmos sejam


submetidos analise. Estes ajustes referem-se no apenas disposio,
detalhamento e organizao de contas sintticas e analticas, e sim
modificao dos valores de contas especficas.
Uma vez que h uma grande preocupao dos rgos normativos em
estabelecer um padro para a divulgao dos demonstrativos financeiros,
por que devemos realizar alguns ajustes? Mais uma vez, a resposta est na
facilitao do trabalho do analista financeiro, que est interessado em
analisar as informaes contidas nos demonstrativos financeiros de forma
diferente daquela que pode ter orientado o legislador ou os rgos
normativos a determinarem aspectos do formato oficial de apresentao e
divulgao dos mesmos.
No Brasil, interesses ligados poltica fiscal em uma situao na
qual a Receita Federal procura maximizar a arrecadao tributria vrios
pequenos corpos estranhos foram introduzidos na normatizao sobre a
escriturao contbil de forma artificial, sem consistncia adequada com os
princpios

contbeis

que

norteiam,

de

forma geral, o processo

de

escriturao, elaborao, apresentao e divulgao dos demonstrativos.


Esta mais uma razo pela qual sugerimos que, antes de submetidos
anlise, os demonstrativos contbeis sejam objetos de alguns ajustes.

3.4.1. Correo Monetria


O fenmeno macroeconmico da inflao implica na perda do poder
de compra ao longo do tempo, e pode ser definido como aumento
generalizado e contnuo no nvel de preos (GREMAUD, 2006). A existncia
da inflao faz com que uma unidade monetria qualquer hoje (real, dlar,
euro, peso) tenha um poder de compra inferior ao que possua no passado.
Em caso de deflao, o efeito oposto: a mesma quantidade de reais hoje
adquire uma maior quantidade de produtos que no passado.
A frmula40 geralmente utilizada para o clculo da taxa de inflao :

Onde:
40

A frmula apresentada tambm chamada de ndice de Laspeyres. H outras formas de


se calcular a inflao, que dependem, basicamente, da forma como a cesta de consumo
utilizada calculada e apurada.

Lp = taxa de inflao dos preos entre o perodo base 0 e a data t


= preo do servio ou bem i na data t

= preo do servio ou bem i na poca base 0


= peso relativo do servio ou bem i em uma cesta de consumo
total do perodo base o.
Suponha uma empresa que tenha, em 2003, pago R$ 110 milhes
em salrios e encargos sobre sua fora de trabalho. Em 2007, essa mesma
empresa pagou R$ 110 milhes em salrios e encargos novamente, e o
nmero de funcionrios, suas funes, bem como as alquotas dos encargos
sociais permaneceram os mesmos. Pode-se afirmar que as despesas de
pessoal permaneceram inalteradas?
Uma primeira comparao poderia permitir essa concluso, j que o
valor nominal dos salrios e encargos pagos permaneceu o mesmo. No
entanto, assumindo que houve inflao positiva neste perodo41, pode-se
afirmar que os R$ 110 milhes de 2003 possuem um poder de compra geral
menor do que os R$ 110 milhes em 2007. Em outras palavras, ainda que
os salrios tivessem permanecido completamente estagnados, os preos de
outros bens e servios da economia (mquinas, equipamentos, matriasprimas, aluguis etc.) so maiores em 2007 do que em 2003, e a empresa
consegue adquirir menor quantidade de bens e servios hoje do que ontem,
com os mesmos R$ 110 milhes.
Por esta razo, sugerimos a aplicao da correo monetria simples
dos balanos. Correo monetria dos demonstrativos financeiros pode ser
entendida como o processo de atualizar os valores expressos nas suas
contas contbeis de forma a refletir o seu valor real em uma data mais
apropriada anlise financeira. A correo monetria especialmente
importante quando se pretende comparar demonstrativos encerrados ou
elaborados para duas ou mais datas diferentes42.

41

Inflao negativa um termo substituto para deflao, e adotado aqui com o mesmo
significado.
42
No Brasil, durante o perodo de taxas de inflao elevada, consolidou-se a apresentao de
demonstrativos financeiros em u.m.c. (unidade de moeda constante), e a aplicao da
correo monetria integral. Os mtodos aqui sugeridos diferem significativamente destes
procedimentos, tm aplicao gerencial e destinam-se a facilitar o trabalho de anlise. Para
maior compreenso sobre a correo monetria integral, vide Correo Monetria Integral
das Demonstraes Financeiras de Marcelo Cavalcanti Almeida.

Um engano comum que pode ser cometido o de imaginar que, aps


a implantao do Plano Real (julho/1994), a inflao no Brasil tornou-se
inexpressiva ao ponto de ser completamente desprezvel. Pode-se, ainda,
imaginar que o efeito da inflao pode ser completamente ignorado para a
inflao de moedas de pases ou blocos econmicos desenvolvidos, como os
EUA ou a Unio Europia.
Embora as variaes de preo no Brasil venham, desde 1994,
representando oscilaes muito menores que as taxas de inflao de quatro
dgitos verificadas desde a dcada de 1980, ainda assim elas no podem ser
desprezadas. Todos os principais ndices de inflao apurados desde a
implantao do Plano Real j acumulavam altas superiores a 100% aps 10
anos. Mesmo uma taxa reduzida de inflao de 1,5% ao ano, acumulada ao
longo de 10 anos sucessivos, representa uma perda de valor real de 13,8%,
justificando-se,

assim,

correo

monetria

dos

demonstrativos

financeiros; nacionais ou internacionais.

3.4.1.1. Construo de ndice de inflao


Um ndice de inflao (diferente de medida de variao de preos)
pode ser construdo para refletir o acmulo das variaes peridicas (diria,
quinzenal, mensal, anual etc.) dos preos, medido segundo determinado
critrio. Pode ser representado como um nmero absoluto que, tendo
estabelecida uma base e um valor inicial arbitrrios, passa a incorporar na
periodicidade definida (dia a dia, ms a ms etc.), as variaes de preo
ocorridas.
O objetivo da criao de um ndice permitir a fcil converso dos
valores nominais de moeda para valores reais, em qualquer data para a
qual o ndice tenha sido calculado. So irrelevantes para o uso dos ndices a
sua data-base e o seu valor inicial absoluto, desde que todas as datas
envolvidas no processo de correo monetria tenham um ndice apurado,
que cubra todo o perodo.
A maioria dos organismos que calcula e apura as taxas de inflao43
tambm compila tabelas com os ndices de inflao acumulados. Uma vez
que estes dados nem sempre esto disponveis de forma to ampla como as
43

No Brasil, destacam-se a FGV (www.fgv.br), que apura o IGP em suas diversas srias; o
IBGE (www.ibge.gov.br), que apura o IPCA e INPC; e a FIPE (IPC) (www.fipe.org.br).

taxas de inflao propriamente ditas, julgamos importante explicar o


processo de construo de um ndice de inflao e sua posterior utilizao
para a correo monetria dos demonstrativos financeiros.
Os passos para a construo de um ndice de inflao especfico para
o processo de correo monetria so:
1. Determinar a data mais antiga a partir da qual ser feita a correo
monetria.
2. Determinar a data mais recente, para a qual os demonstrativos sero
corrigidos44.
3. Escolher uma metodologia de clculo da inflao mais conveniente45.
4. Levantar as taxas de inflao para todos os perodos entre a o
perodo imediatamente anterior (dia, ms, ano) data mais antiga e a
data mais recente.
5. Fixar um valor arbitrrio inicial46 do ndice para o primeiro ms da
srie e calcular o impacto das taxas de inflao de cada perodo sobre
o ndice do ms anterior, gerando assim o ndice do ms.
Vamos calcular, por exemplo, um ndice de inflao para posterior
correo de demonstrativos contbeis, sendo a empresa um grande
conglomerado

econmico

na

rea

de

minerao

ao,

com

forte

participao das exportaes nas receitas totais. A data mais antiga a partir
da qual ser feita a correo monetria (passo 1) 31/12/2003, e a
correo monetria ser realizada at 30/7/2007. Logo, o primeiro ms
cuja inflao impactar o ndice ser jan/2004, e o ltimo, julho/2007.
A partir destes dados, escolhemos uma metodologia de determinao
de taxa de inflao mais adequada. Os diferentes ndices de inflao
refletem oscilaes de diferentes cestas de produtos. Uma opo apropriada
44

possvel fazer a correo monetria de uma data mais recente para uma data
mais antiga, seguindo-se os mesmos procedimentos explicitados a seguir. No
entanto, essa prtica pouco usual, uma vez que o interesse do analista e do seu
pblico, quase sempre, tomar cincia das informaes em valores reais o mais
prximo possveis da data presente.
45
Os diferentes ndices de inflao brasileiros possuem critrios de compilao e clculo
que diferem entre si, especialmente no tocante ao dia do ms no qual comeam sua
apurao e ao pblico para o qual uma cesta de produtos determinada. Para uma
apresentao sumria dos principais ndices de inflao brasileiros, suas bases de clculo,
seus locais de pesquisa e perodos de coleta, ver GREAMUD (2006).
46
O valor inicial pode ser qualquer nmero positivo diferente de zero. A escolha
relativamente comum do valor 100 pela maioria dos rgos que calculam e apresentam os
ndices de inflao mero costume. O valor inicial do ndice pode ser 1, 45, 200, 553872 ou
qualquer outro.

para o caso a utilizao do IPCA (ndice de Preos ao Consumidor


Amplo47), aferido pelo IBGE (Fundao Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatstica), que tem sua metodologia abrangente de uma maior nmero de
produtos,

representando

uma

cesta

de

produtos

servios

mais

correspondente economia real. Outra alternativa seria a utilizao do IGPDI (ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna) da FGV (Fundao
Getlio Vargas), que mais impactado pelos custos industriais. Em nosso
exemplo, escolhemos a utilizao do IGP-DI, e o utilizaremos para
demonstramos a construo de um ndice de inflao. Se outro ndice de
inflao fosse escolhido, o procedimento seria o mesmo, alterando-se,
apenas, os valores das taxas de inflao apuradas mensalmente. O primeiro
ms da srie ser dez/2003, e o ltimo, julho/200748.
Tabela 16 - Variao IGP-DI
Ms

Ano

IGP-DI

Dezembro

2003

0,52%

(variao)

47

Janeiro

2004

0,76%

Fevereiro

2004

0,61%

Maro

2004

0,47%

Abril

2004

0,37%

Maio

2004

0,51%

Junho

2004

0,71%

Julho

2004

0,91%

Agosto

2004

0,69%

Setembro

2004

0,33%

Outubro

2004

0,44%

Novembro

2004

0,69%

Dezembro

2004

0,86%

Janeiro

2005

0,58%

Fevereiro

2005

0,59%

Maro

2005

0,61%

Abril

2005

0,87%

Maio

2005

0,49%

Junho

2005

-0,02%

O IPCA o ndice de preos cuja variao anual utilizada pelo Banco Central do Brasil
como referncia para o controle do sistemas de metas de inflao, cuja adoo foi discutida
no Economia Brasileira Contempornea de Amaury Patrick Gremaud, Marco Antonio
Sandoval de Vasconcellos e Rudinei Toneto Jr.
48
Os ndices de inflao no necessariamente cobrem o perodo inteiro de um ms, semana,
ou ano. H taxas calculadas entre os dias 15 de cada ms, por exemplo. Para valores de
inflao reduzidos, esse efeito pode ser desconsiderado. Se o analista desejar utilizar
mtodos mais sofisticados, pode utilizar tcnicas de composio de taxas de inflao como
se fossem taxas de juros, segundo instrues detalhadas em manuais de matemtica
financeira como Finanas Corporativas e Valor, de Alexandre Assaf Neto (2004).

Julho

2005

0,25%

Agosto

2005

0,17%

Setembro

2005

0,35%

Outubro

2005

0,75%

Novembro

2005

0,55%

Dezembro

2005

0,36%

Janeiro

2006

0,59%

Fevereiro

2006

0,41%

Maro

2006

0,43%

Abril

2006

0,21%

Maio

2006

0,10%

Junho

2006

-0,21%

Julho

2006

0,19%

Agosto

2006

0,05%

Setembro

2006

0,21%

Outubro

2006

0,33%

Novembro

2006

0,31%

Dezembro

2006

0,48%

Janeiro

2007

0,44%

Fevereiro

2007

0,44%

Maro

2007

0,37%

Abril

2007

0,25%

Maio

2007

0,28%

Junho

2007

0,28%

Julho

2007

0,24%

O prximo passo a fixao de um nmero-base inicial, que


arbitraremos em 1000. Desta forma, o ndice de inflao inicial no ms de
dez/2003 1000. Sendo g a taxa de inflao definida para um perodo (dia,
ms, ano) t, a fixao do ndice de inflao V para o final do perodo t
dada por49:

Fixado o ndice para o primeiro ms (dez/2003) no valor 1000,


podemos definir o valor do ndice para jan/2004:

Aplicando-se o procedimento aos demais meses, podemos construir a


tabela completa de nosso ndice de inflao para todo o perodo avaliado:

49

Para maiores informaes sobre utilizao de nmeros-ndice, ver Estatstica Aplicada:


Nmeros-ndices, Regresso e Correlao, Sries Temporais de MILONE e ANGELINI (2004).

Tabela 17 ndice de Inflao


Ms

Ano

IGP-DI

ndice

(variao)
Dezembro

2003

0,52%

1.000

Janeiro

2004

0,76%

1.008

Fevereiro

2004

0,61%

1.014

Maro

2004

0,47%

1.019

Abril

2004

0,37%

1.022

Maio

2004

0,51%

1.027

Junho

2004

0,71%

1.035

Julho

2004

0,91%

1.044

Agosto

2004

0,69%

1.051

Setembro

2004

0,33%

1.055

Outubro

2004

0,44%

1.060

Novembro

2004

0,69%

1.067

Dezembro

2004

0,86%

1.076

Janeiro

2005

0,58%

1.082

Fevereiro

2005

0,59%

1.089

Maro

2005

0,61%

1.095

Abril

2005

0,87%

1.105

Maio

2005

0,49%

1.110

Junho

2005

-0,02%

1.110

Julho

2005

0,25%

1.113

Agosto

2005

0,17%

1.115

Setembro

2005

0,35%

1.119

Outubro

2005

0,75%

1.127

Novembro

2005

0,55%

1.133

Dezembro

2005

0,36%

1.137

Janeiro

2006

0,59%

1.144

Fevereiro

2006

0,41%

1.149

Maro

2006

0,43%

1.154

Abril

2006

0,21%

1.156

Maio

2006

0,10%

1.157

Junho

2006

-0,21%

1.155

Julho

2006

0,19%

1.157

Agosto

2006

0,05%

1.157

Setembro

2006

0,21%

1.160

Outubro

2006

0,33%

1.164

Novembro

2006

0,31%

1.167

Dezembro

2006

0,48%

1.173

Janeiro

2007

0,44%

1.178

Fevereiro

2007

0,44%

1.183

Maro

2007

0,37%

1.188

Abril

2007

0,25%

1.191

Maio

2007

0,28%

1.194

Junho

2007

0,28%

1.197

Julho

2007

0,24%

1.200

3.4.1.2. Correo das contas contbeis


Uma vez conhecidos os ndices de inflao para o perodo necessrio,
pode-se proceder aplicao da correo monetria propriamente dita. Isso
implica em trazer todas as contas contbeis para um mesmo valor real, a
data de ajuste, eliminando ou reduzindo os efeitos da inflao sobre o valor
real das contas contbeis. Este processo muito assemelhado ao
estabelecimento de uma data focal, definio de taxas de juros associadas a
intervalos e desconto destas taxas de juros para se encontrar o valor do
dinheiro no tempo para qualquer data determinada (ASSAF NETO, 2004).
A correo monetria depende da fixao de uma data para a qual
convergiro, em termos reais, todas as contas dos demonstrativos. Esta
data, normalmente, determinada como:

a data de encerramento do demonstrativo contbil mais recente; ou

a data de encerramento perodo mais prxima do dia no qual o


analista financeiro est trabalhando na anlise50.
Escolhida esta data de convergncia, procede-se, ento, converso

de todos os demonstrativos para a mesma data. Retomamos nosso exemplo


da seo anterior e demonstraremos o clculo dos fatores de correo
monetria, que so valores pelos quais as contas dos demonstrativos
devem ser multiplicadas para obter-se o valor desta conta corrigido
monetariamente. Os fatores de correo monetria so sempre relativos,
correspondendo correo de uma data inicial d para uma data de
convergncia k:

Onde:

= fator de correo monetria da data inicial d at a data de


convergncia k;
= ndice de inflao do perodo encerrado na data de convergncia;
= ndice de inflao da data original para correo monetria.

50

Para ndices de inflao de periodicidade mensal, isso equivaleria ao ltimo dia do ms


imediatamente anterior.

Retomando o exemplo da seo anterior, definimos nossa data de


convergncia como 31/7/2007. Para calcular o fator de correo monetria
de mai/2005, por exemplo, temos:

Com os coeficientes determinados, a correo monetria torna-se um


procedimento relativamente simples: basta multiplicar o coeficiente de
correo monetria apropriado pelo valor da conta do demonstrativo na
data51. Apresentamos a seguir uma tabela com os coeficientes de correo
monetria para o perodo j utilizado como exemplo:
Tabela 18 - Fator de Correo Monetria
Ms

Ano

ndice

Fator de
Correo

51

Dezembro

2003

1.000

1,2002

Janeiro

2004

1.008

1,1911

Fevereiro

2004

1.014

1,1839

Maro

2004

1.019

1,1784

Abril

2004

1.022

1,1740

Maio

2004

1.027

1,1681

Junho

2004

1.035

1,1599

Julho

2004

1.044

1,1494

Agosto

2004

1.051

1,1415

Setembro

2004

1.055

1,1378

Outubro

2004

1.060

1,1328

Novembro

2004

1.067

1,1250

Dezembro

2004

1.076

1,1154

Janeiro

2005

1.082

1,1090

Fevereiro

2005

1.089

1,1025

Maro

2005

1.095

1,0958

Abril

2005

1.105

1,0863

Maio

2005

1.110

1,0811

Junho

2005

1.110

1,0813

Julho

2005

1.113

1,0786

Agosto

2005

1.115

1,0767

Setembro

2005

1.119

1,0730

Outubro

2005

1.127

1,0650

Novembro

2005

1.133

1,0592

Dezembro

2005

1.137

1,0554

Janeiro

2006

1.144

1,0492

Se houver inflao negativa acumulada, o valor da conta na data de convergncia ser


menor que o valor na data original, se esta anteceder quela. Em situaes normais, no
entanto, haver quase sempre inflao positiva acumulada, e o valor da conta na data de
convergncia ser maior.

Fevereiro

2006

1.149

1,0449

Maro

2006

1.154

1,0404

Abril

2006

1.156

1,0382

Maio

2006

1.157

1,0372

Junho

2006

1.155

1,0394

Julho

2006

1.157

1,0374

Agosto

2006

1.157

1,0369

Setembro

2006

1.160

1,0347

Outubro

2006

1.164

1,0313

Novembro

2006

1.167

1,0281

Dezembro

2006

1.173

1,0232

Janeiro

2007

1.178

1,0187

Fevereiro

2007

1.183

1,0143

Maro

2007

1.188

1,0105

Abril

2007

1.191

1,0080

Maio

2007

1.194

1,0052

Junho

2007

1.197

1,0024

Julho

2007

1.200

1,0000

Antes de prosseguirmos com um exemplo prtico de correo


monetria, no entanto, cabe uma discusso sobre a data original correta a
partir da qual as contas dos demonstrativos devem ser corrigidas.
No caso dos demonstrativos de estoques (balano patrimonial),
relativamente simples a determinao desta data: como eles se referem
posio de uma conta contbil em uma data determinada, a data original
a prpria data de referncia do demonstrativo. Assim, se um balano
patrimonial foi levantado em 30/6/2006, a partir desta data original que
suas contas sero corrigidas.
Situao um pouco mais complexa ocorre para os demonstrativos de
fluxo (demonstrao de resultados do exerccio). Uma demonstrao de
resultados anual (1/1-31/12), por exemplo, compreende nas suas contas o
efeito econmico de eventos que ocorreram ao longo de 12 meses. Parte da
receita foi obtida logo em janeiro, e se nossa data de convergncia for
31/12 do mesmo ano, por exemplo, seria necessrio, a rigor, corrigir
monetariamente a receita pelos efeitos acumulados da inflao de quase
doze meses. Uma outra parte da receita foi obtida no ltimo dia do ano e,
assim, j est expressa no seu valor real, pois foi obtida na prpria data de
convergncia.
Nessas situaes, seria necessrio corrigir monetariamente cada
lanamento contbil, a partir da data em que o mesmo ocorreu. No entanto,

o analista financeiro no tem meios de saber a quantidade dos itens


componentes de cada conta da demonstrao de resultados (ou de outro
demonstrativo contbil de fluxo) ocorreu em cada dia do ano. Mesmo o
usurio interno da empresa analisada teria muita dificuldade em compilar as
movimentaes dirias e aplicar a correo monetria em uma base
tambm diria.
Por esta razo, propomos um critrio simplificado para lidar com a
situao: os demonstrativos de fluxo devem ser corrigidos desde o dia
correspondente metade do intervalo que abrange. Se uma demonstrao
de resultados cobre um perodo de 12 meses (um ano civil completo), a
correo monetria para a mesma ser feita a partir da metade do ano, ou
seja, considerando-se como data original para fins de correo monetria
30/6/200752.
Esse critrio implica na presuno de que tanto a receita distribui-se
de forma uniforme ao longo do perodo, como na de que as taxas de
inflao tambm so uniformes ao longo do ano. Isso, obviamente, no o
que ocorre na economia real. Em cenrios de inflao controlada,
entretanto, o segundo efeito pode ser relativamente desprezado. Exceto em
casos excepcionais, a sazonalidade de receita tambm no se torna um
obstculo intransponvel para a utilizao deste procedimento, que , ainda
nestes casos, prefervel ao estabelecimento da data original para fins de
correo monetria como a data do encerramento de um exerccio (para os
demonstrativos de fluxo, obviamente). Se os intervalos de apurao de um
demonstrativo de fluxo so curtos (uma demonstrao de resultado do
exerccio

de

trimestre

de

2007,

por

exemplo),

as

perdas

de

confiabilidade e consistncia de informao que ocorrem se os mesmos


tiverem sua data inicial determinada como o fim do exerccio so
significativamente menores do que os demonstrativos de fluxo com
intervalos de cobertura maiores (demonstraes de resultado anuais, por
exemplo).
Isto posto, demonstraremos um exemplo de correo monetria dos
demonstrativos
52

da

Brasmotor

at

jul/2007,

para

demonstrativos

Para demonstrativos semestrais, as datas correspondentes metade de cada semestre do


ano so 31/3 (1 semestre) e 30/9 (2 semestre). Para demonstrativos trimestrais, ao longo
do ano, as datas correspondentes metade de cada semestre so: 15/2, 15/5, 14/8 e
15/11, respectivamente, para o 1, 2, 3 e 4 trimestres do ano.

consolidados anuais para o exerccio encerrado em 31/12/2004, exibidos a


seguir53:
Tabela 19 - Balano Padronizado BRASMOTOR
BRASMOTOR
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/1

31/1

2/20
ATIVO

2/20

04

PASSIVO

R$
mil
ATIVO TOTAL

4.59

Ativo Circulante

mil
PASSIVO TOTAL

2.10

2.66

Passivo Circulante

Aplicaes

Financeiras
Recebveis

118.0

9
Emprstimos e Financiamentos

92
813.0

2.55
5.11

0
e

4.59

2.10

7.78

Disponibilidades

04
R$

246.8
95

Debntures

47
Estoques

1.170

Fornecedores

.990
Outros

565.6

.867
Impostos, Taxas e Contribuies

51
Ativo No-Circulante

1.92

1.006

82.27
1

Dividendos a Pagar

4.32

13.00
9

0
Ativo Realizvel a Longo Prazo

485.1

Provises

116.4

Dvidas com Pessoas Ligadas

883.0

13
Crditos Diversos

485.1

10

13
Crditos com Pessoas Ligadas

17
Outros

206.6
50

Outros

Passivo No-Circulante

1.23
2.85
1

Ativo Permanente

1.439

Investimentos

41.21

Imobilizado

1.386

Passivo Exigvel a Longo Prazo

.207

174.9
78

Emprstimos e Financiamentos

548

4
Debntures

.707
Intangvel

53

Provises

A partir deste ponto do livro, todos os demonstrativos de exemplo j sero apresentados


na forma padronizada, salvo meno em contrrio.

47.50

2
Diferido

11.28

Dvidas com Pessoas Ligadas

2.530

Outros

124.3

98
Resultados de Exerccios Futuros

14.46

Participaes Minoritrias

1.043

.409
Patrimnio Lquido

804.
130

Capital Social Realizado

577.4
00

Reservas de Capital

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados

Outras Reservas de Lucro

226.7
30

Tabela 20 - DRE Padronizada BRASMOTOR


BRASMOTOR
DRE PADRONIZADA
Receita Bruta
Dedues da Receita Bruta
(=) Receita Lquida
Custo de Produtos e/ou Servios
(=) Resultado Bruto
Despesas da Atividade

1/1/2004 a
31/12/2004
6.599.740
(1.303.415)
5.296.325
(4.151.913)
1.144.412
(831.529)

Com Vendas

(618.911)

Gerais e Administrativas

(212.618)

(=) Resultado da Atividade


Outras Receitas Operacionais
Outras Despesas Operacionais
(=) Resultado antes de Juros e Tributos
Resultado Financeiro
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras
Resultado da Equivalncia Patrimonial

312.883
(45.635)
267.248
(129.540)
(130.401)
861

(=) Resultado Operacional

137.708

Resultado No-Operacional

(6.928)

Receitas No-Operacionais
Despesas No-Operacionais

(6.928)

(=) Resultado Antes de IR e Contribuies

130.780

Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social

(108.140)

Participaes

105

Contribuies

IR Diferido

Reverso dos Juros sobre Capital Prprio

(=) Resultado do Exerccio

22.745

O balano patrimonial ser corrigido de dez/2004 at jul/2007. A


demonstrao de resultados do exerccio ser corrigida de jun/2004 at
jul/2007, considerando-se que 31/6 corresponde data que divide em dois
o

intervalo

de

1/1/2004

31/12/2004.

Assim,

repetindo-se

os

procedimentos descritos anteriormente, utilizando o IGP-DI como medida


da taxa de inflao, criaremos nossa tabela de ndices de inflao e fatores
de correo associados:
Tabela 21 - ndices de Inflao e Fatores de Correo
Ms

Ano

IGP-

ndice

Fator

DI

de

(varia

Corre

o)

Dezembro

2003

0,52%

1.000

1,2002

Janeiro

2004

0,76%

1.008

1,1911

Fevereiro

2004

0,61%

1.014

1,1839

Maro

2004

0,47%

1.019

1,1784

Abril

2004

0,37%

1.022

1,1740

Maio

2004

0,51%

1.027

1,1681

Junho

2004

0,71%

1.035

1,1599

Julho

2004

0,91%

1.044

1,1494

Agosto

2004

0,69%

1.051

1,1415

Setembro

2004

0,33%

1.055

1,1378

Outubro

2004

0,44%

1.060

1,1328

Novembro

2004

0,69%

1.067

1,1250

Dezembro

2004

0,86%

1.076

1,1154

Janeiro

2005

0,58%

1.082

1,1090

Fevereiro

2005

0,59%

1.089

1,1025

Maro

2005

0,61%

1.095

1,0958
1,0863

Abril

2005

0,87%

1.105

Maio

2005

0,49%

1.110

1,0811

Junho

2005

1.110

1,0813

Julho

2005

0,25%

1.113

1,0786

Agosto

2005

0,17%

1.115

1,0767

Setembro

2005

0,35%

1.119

1,0730

0,02%

Outubro

2005

0,75%

1.127

1,0650

Novembro

2005

0,55%

1.133

1,0592

Dezembro

2005

0,36%

1.137

1,0554

Janeiro

2006

0,59%

1.144

1,0492

Fevereiro

2006

0,41%

1.149

1,0449

Maro

2006

0,43%

1.154

1,0404
1,0382

Abril

2006

0,21%

1.156

Maio

2006

0,10%

1.157

1,0372

Junho

2006

1.155

1,0394

Julho

2006

0,19%

1.157

1,0374

Agosto

2006

0,05%

1.157

1,0369

Setembro

2006

0,21%

1.160

1,0347

Outubro

2006

0,33%

1.164

1,0313

Novembro

2006

0,31%

1.167

1,0281

Dezembro

2006

0,48%

1.173

1,0232

Janeiro

2007

0,44%

1.178

1,0187

Fevereiro

2007

0,44%

1.183

1,0143

Maro

2007

0,37%

1.188

1,0105

Abril

2007

0,25%

1.191

1,0080
1,0052

0,21%

Maio

2007

0,28%

1.194

Junho

2007

0,28%

1.197

1,0024

Julho

2007

0,24%

1.200

1,0000

Destacamos, na tabela, os dois fatores de correo que sero


utilizados. As contas do balano patrimonial sero multiplicadas por 1,1154;
e as contas da demonstrao de resultados do exerccio sero multiplicadas
por 1,1599

54

. Aps estas operaes algbricas simples, apresentamos os

mesmos demonstrativos da Brasmotor padronizados e agora tambm


atualizados:
Tabela 22 - Balano Padronizado e Atualizado BRASMOTOR
BRASMOTOR
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO E ATUALIZADO
31/1

31/1

2/20
ATIVO

ATIVO TOTAL

54

04

2/20
PASSIVO

04

R$

R$

mil

mil

5.12

PASSIVO TOTAL

Observe, na tabela anterior de ndices e fatores de correo construda para o perodo


dez/2003 jul/2007, que os fatores de correo so idnticos aos apurados para a tabela
acima, embora os ndices no o sejam. Isso demonstra, mais uma vez, que a escolha do
valor inicial do ndice arbitrria. As duas tabelas seriam idnticas para o perodo iniciado
em jun/2004 se o analista tivesse fixado arbitrariamente o valor inicial do ndice em
jun/2004 como 1035.

5.12

Ativo Circulante

2.02

2.02

2.97

Passivo Circulante

5.64

9.98

2
Disponibilidades

Aplicaes

Financeiras

131.7

0
Emprstimos e Financiamentos

20

Recebveis

906.8

Estoques

1.306

Outros

630.9

2.84

275.3
87

Debntures

73
Fornecedores

1.123

Impostos, Taxas e Contribuies

91.76

.122

.059

27
Ativo No-Circulante

2.14

5
Dividendos a Pagar

6.38

14.51
0

7
Ativo Realizvel a Longo Prazo

541.0

Provises

129.8

Dvidas com Pessoas Ligadas

984.9

Outros

230.4

95
Crditos Diversos

541.0

44

95
Crditos com Pessoas Ligadas

Outros

17

97
Passivo No-Circulante

1.37
5.12
2

Ativo Permanente

1.605

Passivo Exigvel a Longo Prazo

.291
Investimentos

45.97

Imobilizado

1.546

195.1
70

Emprstimos e Financiamentos

611

0
Debntures

.733
Intangvel

Provises

52.98

Dvidas com Pessoas Ligadas

2.822

Outros

138.7

4
Diferido

12.58
8

54
Resultados de Exerccios Futuros

16.13

Participaes Minoritrias

1.163

.818
Patrimnio Lquido

896.
927

Capital Social Realizado

644.0
32

Reservas de Capital

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados

Outras Reservas de Lucro

252.8
95

Tabela 23 - DRE Padronizada e Atualizada BRASMOTOR


BRASMOTOR

1/1/2004 a

DRE PADRONIZADA E ATUALIZADA

31/12/2004

Receita Bruta

7.655.038

Dedues da Receita Bruta

(1.511.831)

(=) Receita Lquida

6.143.207

Custo de Produtos e/ou Servios

(4.815.804)

(=) Resultado Bruto

1.327.403

Despesas da Atividade

(964.490)

Com Vendas

(717.875)

Gerais e Administrativas

(246.616)

(=) Resultado da Atividade

362.913

Outras Receitas Operacionais

Outras Despesas Operacionais

(52.932)

(=) Resultado antes de Juros e Tributos

309.981

Resultado Financeiro

(150.253)

Receitas Financeiras

Despesas Financeiras

(151.252)

Resultado da Equivalncia Patrimonial

999

(=) Resultado Operacional

159.728

Resultado No-Operacional

(8.036)

Receitas No-Operacionais

Despesas No-Operacionais

(8.036)

(=) Resultado Antes de IR e Contribuies

151.692

Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social

(125.432)

Participaes

122

Contribuies

IR Diferido

Reverso dos Juros sobre Capital Prprio

(=) Resultado do Exerccio

26.382

importante lembramos que a correo monetria no altera as


propores entre as contas do balano patrimonial, e no torna diferentes
entre si os valores do ativo total e do passivo total, j que todas as contas
so corrigidas pelo mesmo fator. No entanto, como a demonstrao de
resultados

do

exerccio

corrigida

por

outro

fator,

perfeita

correspondncia entre suas contas e as do balano patrimonial pode ser

perdida, o que ocorre, por outro lado, com muito mais benefcios para a
anlise do valor real dos demonstrativos nas prximas etapas a serem
apresentadas.

Por

esta

razo,

caso

analista

deseje

elaborar

demonstrao de fluxo de caixa a partir dos demonstrativos, dever faz-lo


antes de aplicar os procedimentos da correo monetria.
Outra implicao da metodologia aqui apresentada que, a rigor,
toda demonstrao de resultados analisada isoladamente de outras com o
balano patrimonial encerrada na mesma data em tese teria de ser corrigida
para a metade do perodo de sua abrangncia. No entanto, altamente
arriscada em sua fundamentao e confiabilidade a anlise financeira que
tome como fontes apenas uma demonstrao de resultado e um balano
patrimonial, sendo recomendado, no mnimo, a utilizao do balano
patrimonial encerrado no incio do perodo de abrangncia da demonstrao
de resultado tpico que ser discutido em detalhes posteriormente.

3.4.2. Reserva de Reavaliao


Um dos princpios contbeis o da contabilizao dos ativos pelo seu
custo histrico. Desta forma, se um terreno foi adquirido h 5 anos pelo
valor de R$ 510 mil, esse ser o seu valor no ativo permanente imobilizado
indefinidamente, exerccio aps exerccio. No entanto, flutuaes no preo
de mercado deste terreno podem ocorrer: uma nova avenida comercial
pode ter sido aberta nas proximidades, valorizando o mesmo; por outro
lado, a instalao de uma unidade prisional pode desvaloriz-lo; sem
avaliarmos, por si s, as oscilaes de preos tpicas do mercado
imobilirio.
Quando os valores de realizao dos ativos montantes pelos quais a
empresa conseguiria de desfazer dos mesmos, vendendo-os a terceiros
fica bem superior ao valor do custo histrico, isto pode subestimar o valor
real dos ativos55 e, conseqentemente, do patrimnio lquido associado a
essa valorizao oculta, que no aparece no balano. Nessas situaes, a
empresa pode realizar um processo de reavaliao contbil dos ativos,
mediante laudo pericial elaborado por ao menos dois peritos habilitados.

55

A perda de valor real decorrente da inflao j ajustada mediante correo


monetria.

Quando encontrado um valor de mercado superior aos ativos, a


empresa pode lanar no seu ativo imobilizado um valor maior e mais
prximo do valor de mercado para os ativos, e em contrapartida, lana um
aumento do patrimnio lquido no passivo. Isso ocorre porque a valorizao
at ento oculta do ativo passa a ser explcita, e a contrapartida desta
movimentao um aumento no patrimnio dos scios, uma vez que os
terceiros que financiam a empresa nada ganham ou perdem com a
reavaliao56. Para que fique claro ao usurio dos demonstrativos que parte
do aumento do patrimnio est associada reavaliao de ativos, essa
diferena maior deve ser lanada em uma conta especial no patrimnio
lquido, chamada reserva de reavaliao. Ao longo do tempo, esse ativo
reavaliado sofrer depreciao e, gradualmente, o valor da reserva de
reavaliao ser reduzido paralelamente reduo progressiva do seu valor
no ativo imobilizado.
Um problema gerencial para o analista que emerge da constituio,
por parte da empresa, de reserva de reavaliao, diz respeito gerao um
tanto artificial de resultados. Ao ser formada uma reserva de reavaliao, o
valor do patrimnio lquido aumenta, sem que nenhuma atividade ou evento
alm da prpria deciso de revisar o valor dos ativos tenha sido
tomada. Como a reavaliao no obrigatria, pode ser utilizada como um
expediente destinado a minimizar o impacto de resultados negativos da
empresa em um ou outro exerccio especficos.
Alm disso, os benefcios econmicos dos ativos reavaliados somente
sero percebidos se os mesmos forem alienados ou realizados. No exemplo
hipottico apresentado no incio desta seo, se o terreno que originalmente
foi lanado no ativo imobilizado com valor de R$ 510 mil se valorizou e, 6
anos depois, foi reavaliado em R$ 840 mil, no exerccio durante o qual a
reavaliao ocorreu o patrimnio lquido da empresa aumentar em R$ 330
mil (840.000 510.000), decorrentes exclusivamente da deciso de
reavaliao57. No entanto, a empresa no reavalia seus ativos anualmente:
o que pode assegurar que esta valorizao do terreno ocorreu, de fato, no

56

H algumas implicaes tributrias decorrentes da constituio de reserva de reavaliao


cuja discusso foge ao escopo deste livro.
57
A consulta demonstrao das mutaes do patrimnio lquido (DMPL) pode propiciar
esclarecimentos adicionais sobre a origem de variaes aparentemente estranhas ocorridas
no patrimnio lquido da empresa analisada.

6 ano aps a compra, e no no 2 ano? O terreno pode, at, ter se


valorizado mais at o 4 ano seguinte compra, tendo, depois, reduzido o
seu valor de mercado. Por fim, a empresa pode ter dificuldades de achar
um comprador para o terreno neste novo preo de mercado, ainda que ele
tenha sido avaliado como o justo.
Por esta razo, a prudncia recomenda que os efeitos da constituio
de reserva de reavaliao sejam eliminados do balano patrimonial. Para
tanto, sempre que o balano patrimonial de uma empresa em anlise
apresentar reserva de reavaliao, o analista dever:
1. Eliminar o valor da reserva de reavaliao.
2. Subtrair o valor da reserva de reavaliao do valor do ativo
imobilizado.
3. Recalcular todas as contas sintticas afetadas por este ajuste.
A reverso da reserva de reavaliao deve ser realizada depois da
padronizao dos demonstrativos; e indistintamente antes ou depois da
correo monetria.
Exemplificamos este procedimento para a Sanepar, no seu balano
patrimonial anual de 31 de dezembro de 2002:
Tabela 24 - Balano Padronizado SANEPAR
SANEPAR
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO E ATUALIZADO
31/1

31/1

2/20
ATIVO

2/20

02

ATIVO TOTAL

PASSIVO

R$

R$

mil

mil

3.04

PASSIVO TOTAL

4.13

228.

8
Passivo Circulante

261
Disponibilidades

Financeiras
Recebveis

Aplicaes

43.42

313.
595

Emprstimos e Financiamentos

6
167.7

3.04
4.13

8
Ativo Circulante

02

119.0
37

Debntures

96
Estoques

11.96

Fornecedores

7
Outros

5.072

35.56
0

Impostos, Taxas e Contribuies

13.64
0

Ativo No-Circulante

2.81

Dividendos a Pagar

143

5.87
7
Ativo Realizvel a Longo Prazo

152.3

Provises

43.20

38
Crditos Diversos

152.3

Dvidas com Pessoas Ligadas

38
Crditos com Pessoas Ligadas

Outros

102.0
14

Outros

Passivo No-Circulante

1.62
5.91
6

Ativo Permanente

2.663

Passivo Exigvel a Longo Prazo

.539
Investimentos

1.625
.916

638

Emprstimos e Financiamentos

979.5

Debntures

95.16

Provises

242.2

95
Imobilizado

2.662
.583

Intangvel

91
Diferido

318

Dvidas com Pessoas Ligadas


Outros

0
308.8
64

Resultados de Exerccios Futuros


Participaes Minoritrias

0
0

Patrimnio Lquido

1.10
4.62
7

Capital Social Realizado

831.7
06

Reservas de Capital

8.125

Reservas de Reavaliao

179.8
38

Adiantamento para Futuro Aumento de

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados
Outras Reservas de Lucro

0
84.95
8

Verificamos que, em 31 de dezembro de 2002, havia uma reserva de


reavaliao de quase R$ 180 milhes em valores da poca. No temos
como identificar, apenas por este balano, em que exerccio esta reserva foi
constituda. Entretanto, como nosso objetivo o de reverter a reserva de
reavaliao, torna-se irrelevante saber quando a reserva foi constituda: se
estivssemos

ajustando

vrios

balanos

patrimoniais

de

exerccios

sucessivos, em todos as reservas de reavaliao seriam revertidas.

Para fazermos o ajuste, modificamos as seguintes contas:


Tabela 25 - Ajustes de Contas
Conta

Valor Original

Ajuste

Valor
Ajustado

Reservas

de

179.838

(179.838)

2.662.583

(179.838)

2.482.745

Reavaliao
Imobilizado

Aps o ajuste, o novo balano patrimonial da Sanepar em 31 de


dezembro de 2002 assume a seguinte forma:
Tabela 26 - Balano Patrimonial Ajustado SANEPAR
SANEPAR
BALANO PATRIMONIAL AJUSTADO
31/1

31/1

2/20
ATIVO

2/20

02

ATIVO TOTAL

PASSIVO

R$

R$

mil

mil

2.86

PASSIVO TOTAL

4.30

228.

0
Passivo Circulante

261
Disponibilidades

Aplicaes

Financeiras
Recebveis

43.42

313.
595

Emprstimos e Financiamentos

6
167.7

2.86
4.30

0
Ativo Circulante

02

119.0
37

Debntures

96
Estoques

11.96

Fornecedores

7
Outros

5.072

35.56
0

Impostos, Taxas e Contribuies

13.64
0

Ativo No-Circulante

2.63

Dividendos a Pagar

143

6.03
9
Ativo Realizvel a Longo Prazo

152.3

Provises

38
Crditos Diversos

152.3

43.20
1

Dvidas com Pessoas Ligadas

38
Crditos com Pessoas Ligadas

Outros

102.0
14

Outros

Passivo No-Circulante

1.62
5.91
6

Ativo Permanente

2.483

Passivo Exigvel a Longo Prazo

1.625

.701
Investimentos

.916

638

Emprstimos e Financiamentos

979.5
95

Imobilizado

2.482

Debntures

95.16

.745
Intangvel

Provises

242.2
91

Diferido

318

Dvidas com Pessoas Ligadas

Outros

308.8
64

Resultados de Exerccios Futuros

Participaes Minoritrias

Patrimnio Lquido

924.
789

Capital Social Realizado

831.7
06

Reservas de Capital

8.125

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados

Outras Reservas de Lucro

84.95
8

3.4.3. Ativo Diferido


O conceito de ativo, bastante discutido pela Contabilidade, pode ser
colocado de forma prtica como um bem ou direito de propriedade da
empresa que gerar benefcios econmicos mensurveis futuros. Os custos
e despesas, por sua vez, esto associados s atividades operacionais e nooperacionais, ocorrendo em funo das mesmas, e impactando o resultado
econmico da empresa e possibilitando o seu funcionamento.
Essa diferena bem simples de ser observada ao compararmos, em
uma indstria alimentcia, a compra de uma mquina processadora de
alimentos e o pagamento das despesas de vigilncia, ambas ocorridas em
um mesmo ms qualquer, e tendo a mquina sido comprada a vista. A
mquina vai gerar inmeros benefcios futuros de natureza econmica
indstria,

possibilitando

produo

dos

seus

produtos,

que

sero

posteriormente vendidos. J as despesas de vigilncia cobrem um benefcio


(segurana), que j ocorreu. A fatura da empresa de segurana refere-se a
servios j prestados, e os custos de vigilncia de setembro nenhum

benefcio futuro traz empresa. A mquina processadora um ativo, o


servio de vigilncia uma despesa.
Em outras circunstncias, a distino entre o carter de ativo ou de
despesa de determinado desembolso pode no ser to clara, ou mesmo
totalmente confusa. Uma usina hidreltrica que faz obras de repotenciao
de turbinas (de forma simples, um processo que permite, mediante a
atualizao e modernizao tecnolgica, que uma mesma turbina gere uma
maior quantidade de energia eltrica) far um grande desembolso imediato.
No entanto, os benefcios desta modernizao sero percebidos ao longo do
prazo de vida til da prpria turbina. Por isso, este gasto que a empresa fez
com a repotenciao pode ser refletido mediante um aumento no valor do
seu ativo imobilizado, onde estaro listadas as turbinas. Posteriormente, o
mesmo ser amortizado.
H alguns outros tipos de gastos que, no entanto, no implicam em
aumento de um ativo j existente, mas ao mesmo tempo podem gerar
benefcios futuros. Uma empresa que est expandindo o seu espectro de
atuao pode incorrer em uma srie de gastos para construir novas fbricas
e pontos de venda, dentre os quais se incluem as despesas de instalao,
configurao e start-up dos mesmos, treinamento extraordinria da fora
de trabalho, licenas de instalao e operao junto aos rgos pblicos,
dentre outros. Estas despesas associadas expanso, por exemplo, no
integram o valor dos novos ativos imobilizados da empresa (novas
mquinas e equipamentos, eventualmente novos imveis). No entanto,
possvel visualizar que estas despesas no so correntes, ou seja, no se
tratam de gastos comuns da operao da empresa, e sim investimentos que
a empresa realizou para viabilizar sua expanso e, assim, gerar benefcios
futuros na forma de receitas e, possivelmente, lucro adicional.
Quando um gasto (pagamento de pessoal ou de taxas pblicas, por
exemplo) que normalmente seria classificado como despesa avaliado
como um componente de um investimento que vai gerar benefcios futuros,
ele pode ser lanado como ativo diferido, ao invs de ser contabilizado
como despesa do exerccio. Um ativo diferido representa o lanamento de
despesas e custos que geraro benefcios especficos futuros empresa,
dentro dos limites e condies determinados pela normatizao contbil.
Esse ativo diferido ser amortizado ao longo de um prazo determinado,

normalmente de 5 anos, durante os quais espera-se que os benefcios


futuros tambm sejam apropriados pela empresa58.
Ao escriturar um gasto como ativo diferido, e no como despesa do
exerccio, dois benefcios contbeis bsicos ocorrem59:

o gasto no influencia ou influencia muito pouco o resultado do


exerccio durante o qual foi realizado, j que uma pequena parcela do
ativo diferido amortizada at ento;

o patrimnio lquido da empresa tambm se elevar, uma vez que a


conta lucros/prejuzos acumulados destino final, no balano
patrimonial,

da

contabilizao

dos

resultados

lquidos

da

demonstrao de resultados do exerccio no ter o impacto das


despesas que foram lanados como ativo imobilizado.
A grande insegurana, para o analista, trazida pela existncia de
ativos diferidos diz respeito ao carter relativamente incerto dos benefcios
futuros que podem ser gerados, principalmente quando o detalhamento das
notas explicativas no possibilita a boa compreenso da natureza dos ativos
diferidos. Trata-se, de qualquer forma, de um gasto j realizado que
possivelmente impactou outras contas do balano patrimonial, como
disponibilidades, emprstimos de curto prazo, fornecedores etc. Alm disso,
alguns diferimentos de ativos podem ser utilizados de forma um tanto
heterodoxa, mas ainda assim legais: gastos com reestruturao empresarial
(grandes projetos de consultoria), campanhas publicitrias institucionais
etc.; itens para os quais torna-se difcil mensurar tanto a expectativa de
benefcio futuro quando a prpria mensurao deste benefcio ao longo do
perodo de amortizao60.
Por esta razo, recomenda-se a eliminao do ativo diferido do
balano patrimonial, embora sem a compensao correspondente na
demonstrao de resultado. Para tanto, deve o analista:
1. Eliminar do valor da conta ativo diferido do ativo permanente.

58

Reforamos, apenas, a necessidade de compreenso da distino dos regimes de caixa e


competncia para avaliao do impacto econmico e contbil da escriturao de gastos como
ativo diferido: o desembolso e os fluxos de caixa associados permanecem inalterados.
59
H algumas repercusses tributrias secundrias que no sero avaliadas aqui.
60
Comparativamente, muito mais simples aferir o resultado gerado por uma nova fbrica
cujas despesas de instalao, configurao e montagem foram diferidas como ativo
amortizvel em 5 anos, por exemplo.

2. Subtrair o valor do ativo diferido da conta lucros e prejuzos


acumulados. Caso a conta lucros e prejuzos acumulados seja menor
que o valor do ativo diferido, deve-se elimin-la por completo, e o
saldo deve ser lanado como valor negativo na mesma (prejuzo
acumulado).
3. Recalcular todas as contas sintticas afetadas por este ajuste.
Utilizaremos, como exemplo, o balano patrimonial consolidado das
Lojas Americanas S/A de 31 de dezembro de 2006:
Tabela 27 - Balano Patrimonial Consolidado LOJAS AMERICANAS
LOJAS AMERICANAS
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/1

31/1

2/20
ATIVO

2/20

06

ATIVO TOTAL

R$

R$
mil
PASSIVO TOTAL

9.00

3.32

Passivo Circulante

Aplicaes

Financeiras

1.228

7
Emprstimos e Financiamentos

768.0

Debntures

14.50

Fornecedores

1.056

Impostos, Taxas e Contribuies

134.1

.655

Recebveis

1.173

Estoques

748.2

Outros

169.4

03

.656

44

.261

59
Ativo No-Circulante

988.

2.63
9.01

4
e

4.30

9.00

0.01

Disponibilidades

06

mil
4.30

Ativo Circulante

PASSIVO

92
Dividendos a Pagar

992
Ativo Realizvel a Longo Prazo

264.2

Provises

77
Crditos Diversos

Crditos com Pessoas Ligadas

58.74

Outros

205.5

486.6
23

Dvidas com Pessoas Ligadas


Outros

0
179.4
31

Passivo No-Circulante

1.33
9.07

32

3
Ativo Permanente

724.7

Passivo Exigvel a Longo Prazo

15
Investimentos

1.164
.080

Emprstimos e Financiamentos

756.4

33
Imobilizado

257.2

Debntures

199.9

73
Intangvel

281.1

34
Provises

204.0

14
Diferido

186.3

26
Dvidas com Pessoas Ligadas

28
Outros

3.687

Resultados de Exerccios Futuros

Participaes Minoritrias

174.9
93

Patrimnio Lquido

330.
916

Capital Social Realizado

153.9
31

Reservas de Capital

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados

Outras Reservas de Lucro

176.9
85

Em 31 de dezembro de 2006, as Lojas Americanas possuam um


ativo diferido de mais de R$ 186 milhes. A exemplo do que ocorre com a
reserva de reavaliao, no temos como, pela mera anlise deste
demonstrativo, saber se este ativo diferido foi todo constitudo em 2006, se
foi constitudo em exerccios anteriores ou o qual o valor bruto antes das
amortizaes do exerccio. No entanto, uma vez que eliminaramos o ativo
diferido

de

todos

os

balanos

patrimoniais

sucessivos,

se

assim

estivssemos realizando nossa anlise, torna-se desnecessrio saber a data


de escriturao dos componentes do ativo diferido, para os fins deste
ajuste.
No caso especfico do ajuste do demonstrativo anterior, o ajuste
envolve as seguintes alteraes:
Tabela 28 - Ajuste do Ativo Diferido
Conta

Valor

Ajuste

Original
Diferido
Lucros e Prejuzos Acumulados

Valor
Ajustado

186.328

(186.328)

(186.328)

(186.328)

A conta lucros e prejuzos acumulados apresentava valor zero, uma


vez que os resultados tinham sido apropriados na conta outras reservas de
lucro. A anlise dessas contas , na maior parte dos casos, indistinta. Ainda
assim, se o analista preferir fazer um ajuste mais elaborado, eliminando as
outras reservas de lucro e lanando a diferena remanescente como
prejuzo acumulado61.
Aps os ajustes sugeridos, o balano ajustado patrimonial das Lojas
Americanas passa a ser o seguinte:
Tabela 29 - Balano Patrimonial Ajustado Diferido LOJAS AMERICANAS
LOJAS AMERICANAS
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/1

31/1

2/20
ATIVO

2/20

06

ATIVO TOTAL

R$

R$
mil
PASSIVO TOTAL

2.67

3.32

Passivo Circulante

Aplicaes

Financeiras

1.228

7
Emprstimos e Financiamentos

768.0

Debntures

14.50

Fornecedores

1.056

Impostos, Taxas e Contribuies

134.1

.655

Recebveis

1.173

Estoques

748.2

Outros

169.4

03

.656

44

.261

59
Ativo No-Circulante

802.

2.63
9.01

4
e

4.12

2.67

0.01

Disponibilidades

06

mil
4.12

Ativo Circulante

PASSIVO

92
Dividendos a Pagar

664
Ativo Realizvel a Longo Prazo

264.2

Provises

77
Crditos Diversos

Crditos com Pessoas Ligadas

58.74

Outros

205.5

486.6
23

Dvidas com Pessoas Ligadas


Outros

0
179.4
31

Passivo No-Circulante

1.33
9.07

32

3
Ativo Permanente

61

538.3

Passivo Exigvel a Longo Prazo

A opo pela segunda forma em nada alteraria nenhuma das tcnicas de anlise
sugeridas neste livro.

1.164

87
Investimentos

.080

Emprstimos e Financiamentos

756.4
33

Imobilizado

257.2

Debntures

199.9

73
Intangvel

34

281.1

Provises

204.0

14
Diferido

26

Dvidas com Pessoas Ligadas

Outros

3.687

Resultados de Exerccios Futuros

Participaes Minoritrias

174.9
93

Patrimnio Lquido

144.
588

Capital Social Realizado

153.9
31

Reservas de Capital

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados

(186.

Outras Reservas de Lucro

176.9

328)

85

Verifique que as contas ativo permanente, ativo no-circulante, ativo


total, patrimnio lquido e passivo total sofreram alteraes indiretas.

3.4.4. Reserva para Manuteno do Capital de Giro


O capital de giro de uma empresa pode ser entendido como o volume
de recursos necessrio ao seu funcionamento operacional. Nas suas
atividades

dirias,

empresa

possui

um

descasamento

de

fluxos

financeiros, uma vez que compra mercadorias com algum prazo para
pagamento, posteriormente utiliza um certo tempo para transform-las
e/ou vend-las, e as vendas podem ser recebidas apenas aps um prazo de
pagamento concedido aos clientes. Alm disso, salrios, tributos e outros
custos que incidem sobre a produo so pagos no necessariamente no
mesmo momento em que contribuem para a produo e/ou venda. Por
estas razes, aqui apresentadas de forma muito simplificada, a empresa
pode necessitar do que se chama capital de giro, ou seja, um montante de
recursos que a empresa emprega para fazer frente no-paridade e

variabilidade das entradas (recebimentos) e pagamentos (recebimentos)


decorrentes de suas atividades de operao e financiamento de curto
prazo62.
O balano patrimonial apresenta a estrutura de financiamento e
aplicao

de

recursos

da

empresa.

Os

recursos

de

financiamento

normalmente tm um custo que se torna explcito na demonstrao de


resultados do exerccio. Quando uma empresa toma emprstimos, a
contrapartida estar expressa nas despesas financeiras. Quando uma
empresa adquire um ativo imobilizado, haver despesas de depreciao
correspondentes.
Os recursos empregados no capital de giro podem ter duas origens
(como todo componente do ativo): recursos de terceiros ou recursos
prprios (dos scios). Calculamos o capital de giro prprio (CGP) da
seguinte forma:

Onde:
PL = patrimnio lquido
ANC = ativo no-circulante
Verifica-se que o capital de giro prprio corresponde ao capital dos
scios que est empregado em financiamento de ativos de curto prazo
(ativo circulante). Quando o capital de giro prprio negativo, temos uma
situao na qual a totalidade das necessidades de financiamento dos ativos
de curto prazo suprida por outras fontes que no os recursos dos scios
aplicados na empresa.
Os custos dos recursos de terceiros j esto expressos tanto em
termos de despesas financeiras (para os passivos de origem financeira),
como em termos de aumento nos custos operacionais63 (para os passivos
operacionais como fornecedores a pagar). J o custo dos recursos prprios
empregados em giro (se existir) no est expresso em nenhum componente

62

Para uma discusso mais detalhada sobre capital de giro, o leitor pode consultar o livro
Finanas Corporativas de Curto Prazo: a Gesto do Valor do Capital de Giro, coordenado
pelo Prof. Dr. Alberto Borges Matias.
63
H passivos chamados de passivos sem custo, que so fontes de terceiros que,
financiando a empresa, o fazem sem cobrar encargos durante perodo limitado de tempo,
como o governo ao recolher impostos decorrido certo tempo do fato gerador e os
empregados ao receberem salrios aps j terem trabalho , por exemplo.

da demonstrao de resultados do exerccio, mas gera um benefcio


correspondente possibilidade de funcionamento operacional da empresa.
Como o capital de giro tem natureza monetria, se todas as
condies operacionais e de desempenho da empresa forem mantidas, o
capital de giro prprio aumentar na exata proporo da inflao, pois
aumentaro na proporo tanto as necessidades quanto as fontes de
financiamento do mesmo. A correo monetria dos demonstrativos, j
tratada em seo anterior, atualiza o valor real destas fontes e aplicaes
de recursos, mas ignora o fato de que a simples existncia de inflao
significa aumento na necessidade nominal de recursos para manuteno do
capital de giro prprio. Suponha uma empresa fictcia cujo balano
patrimonial na data d seja o seguinte:
Tabela 30 - Balano Patrimonial na data t
Ativo Total

100.000

Ativo

56.000

Circulante
Ativo

Passivo Total
Passivo

100.000
27.000

Circulante
No-

44.000

Circulante

Passivo

No-

12.000

Circulante
Patrimnio

61.000

Lquido

Calculando o capital de giro prprio para a empresa em d, de acordo


com a frmula apresentada, temos:

Aps um ano, na data t+1, a empresa manteve sua estrutura e


desempenho idnticos, e a variao de preos e poder de compra tanto dos
ativos quanto dos passivos tenha sido rigorosamente igual taxa de
inflao, que foi de 10% ano. Em t+1 o balano patrimonial dessa empresa
ser:
Tabela 31 - Balano Patrimonial na data t+1
Ativo Total
Ativo

110.000
61.600

Circulante
Ativo
Circulante

Passivo Total
Passivo

110.000
29.700

Circulante
No-

48.400

Passivo

No-

13.200

Circulante
Patrimnio
Lquido

67.100

Nessa circunstncia, o capital de giro prprio ser de $ 18.700, ou


seja, 10% superior ao capital de giro prprio em t. Embora as contas dos
demonstrativos que expressam valores monetrios possam ser corrigidas, a
moeda, em espcie ou em disponibilidade imediata, no o . De uma foram
ou outra, essa empresa fictcia teve um acrscimo nominal de $ 1.700 no
volume de recursos prprios empregados em giro para manter-se nesta
estrutura. Se isso no tivesse ocorrido, a estrutura de financiamento
(passivo) da empresa teria sido alterada.
Reforamos, mais uma vez, que o efeito da correo monetria
alcana a variao dos preos dos ativos e passivos. Os recursos de
terceiros j refletem, nos demonstrativos, as variaes e custos implcitos
das oscilaes do poder de compra da moeda, seja na forma de despesas
financeiras cobradas pelas instituies financeiras (que j incluem tanto os
encargos reais como os encargos compensatrios, direta ou indiretamente,
da manuteno do valor real desses crditos de terceiros contra a
empresa). Isso no ocorre com os recursos prprios, razo pela qual os
resultados de uma empresa, para um intervalo qualquer, podem estar
artificialmente inflados por no preverem essa necessidade de que uma
parte da gerao econmica de resultados seja reservada para preservar o
valor real da parcela dos recursos prprios que est empregada em giro. J
as mquinas e equipamentos, por exemplo, valorizam-se simplesmente em
razo da existncia da inflao: lquidas da depreciao, tornam-se
nominalmente mais caras pelo simples efeito associado ao aumento de
preos dos equipamentos novos64.
No caso de capital de giro prprio negativo, o raciocnio oposto se
aplica: quando apenas terceiros financiam o capital de giro da empresa, h
um ganho monetrio decorrente do fato de que, para um mesmo valor de
recursos prprios empregados em outras atividades no relacionadas ao
capital de giro, terceiros aumentaram seus investimentos nominais em giro,
comparativamente aos recursos aplicados pelos scios. Tomando-se o ativo
circulante, pode-se dizer que o mesmo demandou um financiamento
nominalmente superior de terceiros, mantido tudo o mais constante na
64

Obviamente, presumimos aqui, para fins de ilustrao apenas, que o valor real dos
equipamentos no est sujeito a variaes decorrentes de alteraes no equilbrio entre
oferta e demanda, bem como decorrentes de obsolescncia tecnolgica, por exemplo.

empresa no que diz respeito a desempenho e estrutura, quando existe


inflao. Esse fato implica em um ganho indireto, ou em uma necessidade
reversa de recursos prprios para aplicao em giro. O resultado econmico
final sobre a demonstrao de resultados o oposto daquele verificado
quando h recursos prprios empregados em capital de giro.
Para a realizao deste ajuste de reserva para manuteno de capital
de

giro,

que

deve

ser

realizado

antes

da

aplicao

dos

procedimentos de correo monetria dos demonstrativos e depois


dos ajustes da reserva de reavaliao e dos ativos diferidos descritos
nesse captulo, para um perodo de tempo compreendido entre t e t+1, o
analista deve:
1. Calcular o capital de giro prprio expressos nos balanos
encerrados em t e t+1.
2. Calcular o capital de giro prprio mdio entre t e t+1, atravs de
mdia aritmtica simples.
3. Determinar a reserva para manuteno do capital de giro, dada
como a aplicao do ndice de inflao entre t e t+1 sobre o
capital de giro prprio mdio deste intervalo.
4. Lanar o valor calculado, se positivo (capital de giro prprio
positivo), como despesa no-operacional; se negativo (ausncia
de recursos prprios empregados em capital de giro: capital de
giro prprio negativo), como receita no-operacional.
Agregando-se estes procedimentos, a reserva para manuteno do
capital de giro (RMCG) entre os momentos t e t+1 a ser lanada como
receita ou despesa no-operacional pode ser formulada como:

onde:
= taxa de inflao entre t e t+165
= patrimnio lquido
= ativo no-circulante
65

Se o analista tiver montado uma tabela de ndices de inflao conforme sugerido neste
captulo, poder reverter seu clculo facilmente, determinando o clculo de
como:

Aps este procedimento, basta somar o mdulo da RMCG despesa


(se positiva, aumentando o valor da despesa) ou receita no-operacional
(se negativa, aumentando o valor da receita).
Exemplificaremos o procedimento de lanamento de ajuste de
reserva de manuteno do capital de giro utilizando-nos dos demonstrativos
da Cia. Vale do Rio Doce, para o perodo 1 de janeiro a 31 de dezembro de
2006. Para tanto, levantamos dois balanos patrimoniais de 31 de
dezembro de 2005 e 31 de dezembro de 2006, bem como a demonstrao
de resultados do exerccio de 2006:

Tabela 32 - Balano Patrimonial VALE DO RIO DOCE (2005)


VALE DO RIO DOCE
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
31/1

31/1

2/20
ATIVO

2/20
PASSIVO

05

ATIVO TOTAL

R$

R$

mil

mil

53.5

Ativo Circulante

PASSIVO TOTAL

93.7

32

32

12.5

Passivo Circulante

Aplicaes

Financeiras

2.703

56
Emprstimos e Financiamentos

.252

Recebveis

4.317

Estoques

3.234

11.6
66.9

42
e

53.5

93.7

70.8

Disponibilidades

05

3.456
.420

Debntures

.239
Fornecedores

.595
Outros

2.315

2.684
.097

Impostos, Taxas e Contribuies

.756
Ativo No-Circulante

41.0

Dividendos a Pagar

22.8

2.907
.335

90
Ativo Realizvel a Longo Prazo

4.234

Provises

541.9

Dvidas com Pessoas Ligadas

81.02

Outros

1.996

.947
Crditos Diversos

143.1

Crditos com Pessoas Ligadas

5.999

47

44

.131
Outros

4.085

Passivo No-Circulante

17.8
74.6

.804

45
Ativo Permanente

36.78

Passivo Exigvel a Longo Prazo

7.943
Investimentos

2.814

Emprstimos e Financiamentos

.357
Imobilizado

33.76

14.91
5.628
9.066
.375

Debntures

7.779
Intangvel

Provises

3.746
.143

Diferido

205.8

Dvidas com Pessoas Ligadas

3.065

Outros

2.100

07

.045
Resultados de Exerccios Futuros

8.507

Participaes Minoritrias

2.950
.510

Patrimnio Lquido

24.0
52.1
31

Capital Social Realizado

14.00
0.000

Reservas de Capital

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados
Outras Reservas de Lucro

10.05
2.131

Tabela 33 - Balano Patrimonial VALE DO RIO DOCE (2006)


VALE DO RIO DOCE
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO

ATIVO

31/1

31/1

2/20

2/20

06

PASSIVO

R$
mil
ATIVO TOTAL

123.

Ativo Circulante

mil
PASSIVO TOTAL

008.

906

906

27.1

Passivo Circulante

Aplicaes

Financeiras
Recebveis

9.777

84
Emprstimos e Financiamentos

.975
7.952

16.6
42.6

56
e

123.

008.

69.6

Disponibilidades

06
R$

3.661
.155

Debntures

.637
Estoques

6.369

Fornecedores

.398
Outros

3.069

.431
Impostos, Taxas e Contribuies

.646
Ativo No-Circulante

95.8

5.164

2.166
.715

Dividendos a Pagar

39.2

3.188
.554

50
Ativo Realizvel a Longo Prazo

6.690

Provises

.103
Crditos Diversos

234.0

.791
Dvidas com Pessoas Ligadas

38
Crditos com Pessoas Ligadas

10.97

6.445

29.62
2

Outros

5
Outros

1.000

1.431
.416

Passivo No-Circulante

67.2
67.4

.090

62
Ativo Permanente

89.14

Passivo Exigvel a Longo Prazo

9.147
Investimentos

1.856

Imobilizado

77.61

61.25
9.436

Emprstimos e Financiamentos

.000

46.00
3.623

Debntures

1.135
Intangvel

9.532

Diferido

150.0

Provises

.009

6.481
.281

Dvidas com Pessoas Ligadas

03
Outros

8.774
.532

Resultados de Exerccios Futuros

7.196

Participaes Minoritrias

6.000
.830

Patrimnio Lquido

39.0

98.7
60
Capital Social Realizado

19.49
2.401

Reservas de Capital

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados
Outras Reservas de Lucro

19.60
6.359

Tabela 34 - DRE VALE DO RIO DOCE


VALE DO RIO DOCE
DRE PADRONIZADA E ATUALIZADA
Receita Bruta
Dedues da Receita Bruta
(=) Receita Lquida
Custo de Produtos e/ou Servios
(=) Resultado Bruto
Despesas da Atividade
Com Vendas
Gerais e Administrativas
(=) Resultado da Atividade
Outras Receitas Operacionais
Outras Despesas Operacionais
(=) Resultado antes de Juros e Tributos
Resultado Financeiro
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras
Resultado da Equivalncia Patrimonial
(=) Resultado Operacional
Resultado No-Operacional
Receitas No-Operacionais
Despesas No-Operacionais

1/1/2006 a
31/12/2006
46.745.559
(1.454.593)
45.290.966
(20.756.134)
24.534.832
(1.951.560)
(383.280)
(1.568.280)
22.583.272
372.330
(2.867.288)
20.088.314
(1.944.146)
864.391
(2.609.640)
(198.897)
18.144.168
(214.309)
1.212.468
(1.426.777)

(=) Resultado Antes de IR e Contribuies

17.929.859

Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social

(3.389.687)

Participaes

(1.109.167)

Contribuies

IR Diferido

Reverso dos Juros sobre Capital Prprio

(=) Resultado do Exerccio

13.431.005

No caso da Vale do Rio Doce, o capital de giro lquido negativo, ou


seja, no h recursos prprios empregados em capital de giro. Calculandose a variao da inflao medida atravs do IGP-DI/FGV, de 31/12/2005 a
31/12/2006, temos uma variao total de 2,63%. Aplicando-se a frmula
do ajuste de reserva para manuteno do capital de giro, temos:

Desta forma, verificamos que a Vale do Rio Doce sofreu um efeito


monetrio decorrente da reserva de manuteno do capital de giro negativo
em R$ 969.303. Como se trata de uma reserva negativa decorrente do fato
da empresa no possuir recursos prprios aplicados em giro, representando
um ganho monetrio empresa, esse valor ser lanado como ajuste
aumentando, em mdulo, o valor das receitas no-operacionais do
exerccio:
Tabela 35 - Receitas No-operacionais
Conta

Valor Original

Ajuste

Ajuste
Receitas No-

1.212.468

Valor
Ajustado

969.303

2.181.771

operacionais

Aps os ajustes, a demonstrao de resultados do exerccio ajustada


assume a seguinte forma:

Tabela 36 - DRE VALE DO RIO DOCE


VALE DO RIO DOCE
DRE PADRONIZADA E ATUALIZADA

1/1/2006 a
31/12/2006
R$ mil

Receita Bruta
Dedues da Receita Bruta
(=) Receita Lquida
Custo de Produtos e/ou Servios
(=) Resultado Bruto
Despesas da Atividade
Com Vendas
Gerais e Administrativas
(=) Resultado da Atividade
Outras Receitas Operacionais
Outras Despesas Operacionais
(=) Resultado antes de Juros e Tributos
Resultado Financeiro
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras
Resultado da Equivalncia Patrimonial

46.745.559
(1.454.593)
45.290.966
(20.756.134)
24.534.832
(1.951.560)
(383.280)
(1.568.280)
22.583.272
372.330
(2.867.288)
20.088.314
(1.944.146)
864.391
(2.609.640)
(198.897

(=) Resultado Operacional

18.144.168

Resultado No-Operacional

754.994

Receitas No-Operacionais
Despesas No-Operacionais
(=) Resultado Antes de IR e Contribuies

2.181.771
(1.426.777)
18.889.162

Sociais
Proviso para IR e Contribuio Social

(3.389.687)

Participaes

(1.109.167)

Contribuies

IR Diferido

Reverso dos Juros sobre Capital Prprio


(=) Resultado do Exerccio

14.400.308

Verifique como foram alterados o resultado no-operacional, bem


como outras rubricas sintticas que lhe seguem, como o resultado do
exerccio e o resultado antes do IR e contribuies sociais, referentes
variao positiva da perda negativa/ganho de ordem monetria decorrente
da contabilizao dos efeitos da reserva para manuteno do capital de
giro.

3.4.5.

Converso

dos

demonstrativos

para

moedas

estrangeiras
Em

vrias

demonstrativos

situaes,
das

empresas

analista
de

pode

capital

desejar

aberto

comparar

brasileiras

os
com

demonstrativos de empresas internacionais. Nessa situao, possivelmente


existir uma diferenas entre as moedas nas quais so apurados os
demonstrativos de outras empresas.
Sempre que qualquer informao monetrio comparativa fornecida
em moeda distinta daquela com a qual se pretende comparar, necessrio
realizar a converso cambial para permitir a anlise conjunta das mesmas.
No

caso

especfico

dos

impactos

da

variao

cambial

sobre

os

demonstrativos financeiros, esse impacto d-se nos termos das variaes


das taxas relativas de cmbio entre as moedas.
Especificamente no que diz respeito comparao de resultados
entre empresas brasileiras e estrangeiras, durante muito tempo se utilizou a
converso direta dos demonstrativos contbeis das empresas brasileiras
para padres internacionais (MATARAZZO, 2002). Em tempos de inflao
elevada e perda do poder de referncia da moeda nacional, a simples
converso monetria dos demonstrativos nominados em moeda nacional
para o dlar americano representou uma alternativa vivel, no apenas
para comparao de balanos, mas como prpria forma indireta de
atualizao monetria.
O analista pode se deparar com uma mirade de situaes nas quais
se torna necessrio comparar o desempenho de empresas nacionais com
empresas internacionais. Como veremos nos captulos seguintes, o valor
absoluto das contas contbeis por si s no expressa um conjunto amplo de
informaes teis, mas ainda assim o analista pode desejar comparar
empresas de pases diferentes em relao ao porte, faturamento, total de
captaes e aplicaes de recursos etc. Nessas, e apenas nessas situaes,
recomendamos a utilizao de um mtodo simples, que consiste em
converter, taxa de cmbio da data de levantamento do ltimo balano
patrimonial (mais recente) e de fechamento da ltima demonstrao de
resultado

do

estrangeiras.

exerccio,

os

demonstrativos

em

real

para

moedas

Assim, depois de terem sido os demonstrativos atualizados e


ajustados, pode-se fazer a converso de uma conta contbil qualquer
atravs da simples diviso do valor da conta pela cotao da moeda
internacional em reais do dia til imediatamente anterior data de
levantamento do balano patrimonial mais recente da srie de
dados utilizada.
Esse

procedimento

assegura

facilidade

em

se

comparar,

rapidamente, os demonstrativos das empresas internacionais com empresas


nacionais em um perodo especificado. No entanto, necessrio lembra que
essa mera converso de demonstrativos no pretende, de forma alguma,
lidar, avaliar ou demonstrar o impacto que as variaes cambiais exercem
sobre as diferentes rubricas dos demonstrativos das empresas. Essas
situaes fogem ao escopo deste captulo, e o mtodo aqui apresentado
jamais ser suficiente para atender aos requisitos de tais anlises.
Lembramos,

ainda,

que

um

grande

nmero

de

informaes

relevantes para a atividade do analista est na comparao relativa entre


diferentes rubricas e/ou entre diferentes perodos ao longo do intervalo de
anlise. Assim, quando for possvel obter as mesmas informaes derivadas
dos demonstrativos nacionais e estrangeiros, tais quais indicadores de
anlise, por exemplo, os mesmos podem ser comparados com eficcia entre
empresas internacionais e nacionais.66
Se o analista desejar comparar o desempenho de empresas cujas
moedas estejam em 3 ou mais moedas, dever escolher uma delas para ser
a moeda de referncia, e converter os demonstrativos das demais empresas
mesma moeda referencial. Por fim, a converso monetria deve ser feita,
sempre, para o final do intervalo de anlise.

A converso dos valores

de cada perodo de anlise, simplesmente, pode induzir o analista a erros


decorrentes das oscilaes das cotaes das moedas e da desconsiderao
da inflao em todos os pases das moedas utilizadas nos demonstrativos
comparados.

66

Lembramos que os critrios de apurao de diversas rubricas dos demonstrativos


contbeis podem ser diferentes (IUDICIBUS, 2006; MATARAZZO, 2002; ASSAF,
2005), da a necessidade do analista fazer eventuais ajustes e correes para
refinamento de sua anlise, cuja discusso foge ao escopo deste livro.

Questes
1. Por que mesmo em um cenrio com baixa inflao necessria a
correo monetria dos demonstrativos financeiros?
2. Qual a diferena entre um desembolso que escriturado como
Despesa do Exerccio e outro que escriturado como Ativo Diferido?
3. Justifique conceitualmente a razo pela qual recomendvel que
se considerem os efeitos monetrios da reserva para manuteno do
capital de giro.
4. Por que os passivos financeiros so atualizados de acordo com a
inflao e no de acordo com os seus custos nominais?
5. Diferencie

metodologia

utilizada

para

se

atualizar

monetariamente os valores das contas do Balano Patrimonial e da


Demonstrao de Resultado do Exerccio.
6. Diferencie as contas sintticas das contas analticas e explique
como, durante o processo de padronizao, uma conta analtica pode
se tornar uma conta sinttica.
7. Uma empresa cujos demonstrativos financeiros so aprovados
por auditores independentes tem bom desempenho financeiro e boas
perspectivas

de

crescimento

avalizadas

por

empresas

especializadas. Est correto este entendimento. Explique.


8. Qual o impacto que um processo de fuso pode ter sobre a anlise
dos demonstrativos financeiros dos exerccios imediatamente anterior
e posterior ao mesmo?
9. Qual categoria de demonstrao contbil mais adequada ao
processo de anlise financeira: consolidadas ou no consolidadas?
Justifique.
10. Discuta e explique a diferena fundamental entre demonstrativos
de fluxo e demonstrativos de estoque citando um exemplo de cada e
apresentando as inter-relaes entre ambos.

Exerccios
1. Selecione uma empresa de capital aberto diferente de todas as
citadas neste captulo e aplique todos os passos de padronizao,

correo e ajustes nos seus balanos patrimoniais e em suas


demonstraes de resultados de trs anos consecutivos.

Referncias
ALMEIDA, M. C. Correo monetria integral das demonstraes financeiras.
2 ed. So Paulo, Atlas: 2001.
ASSAF NETO, A. Finanas Corporativas e Valor. 2 ed. So Paulo, Atlas:
2006.
GERA, M. Anlise macro financeira de empresas. 2007. 98 f. Trabalho de
Concluso de Curso Departamento de Administrao, Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de
So Paulo, Ribeiro Preto, 2007.
GREMAUD, A. P.; VASCONCELLOS, M. A. S.; TONETO JUNIOR, R. Economia
Brasileira Contempornea. 5 ed. So Paulo: Atlas, 2006.
IUDCIBUS, S.; MARTINS, E.; GELBCKE, E.R. Manual de Contabilidade das
Sociedades por Aes: Aplicvel s demais sociedades. 6 ed. So Paulo:
Atlas, 2006.
MATARAZZO, D. C. Anlise Financeira de Balanos: Abordagem bsica e
gerencial. 6 ed. So Paulo: Atlas, 2003.
MATIAS, A. B. (coord.). Finanas Corporativas de Longo Prazo: Criao de
Valor com Sustentabilidade Financeira. So Paulo: Atlas, 2007.
MILONE, G.; ANGELINI, F. Estatstica Aplicada: Nmeros-ndices, Regresso
e Correlao, Sries Temporais. So Paulo: Atlas, 2004.
REQUIO, R. Curso de Direito Comercial. 22 ed. So Paulo: Saraiva, 2000.

4. CONTABILIDADE INTERNACIONAL
Este captulo trata, em linhas gerais, do modelo de Contabilidade
Internacional, suas principais caractersticas filosficas e prticas, e das
principais diferenas com relao ao que se vinha praticando em termos de
Contabilidade Financeira no Brasil.
O assunto muito relevante principalmente para os analistas que
devero,

necessariamente,

conhecer

profundamente

os

critrios

que

balizam a Contabilidade Internacional para entenderem a matria-prima


com que lidam.
O assunto muito importante para a rea de finanas empresariais e
anlise financeira porque a partir de dezembro de 2008, por fora de lei, o
modelo

terico-conceitual

que

as

sociedades

annimas,

instituies

financeiras, empresas reguladas pela SUSEP, e algumas outras, devero


seguir no Brasil, necessariamente a partir dos exerccios findos em
dezembro de 2009, para elaborar e divulgar suas demonstraes contbeis
o da Contabilidade Internacional. Essa alterao implica em mudana de
conhecimento sobre as bases em que as demonstraes contbeis so
elaboradas.

4.1. A Convergncia dos Grandes: FASB e IASB


Nos Estados Unidos as normas contbeis so emitidas pelo FASB67, o
Financial Accounting Standards Board. Nesse pas, o sistema jurdico pode
ser classificado como sendo o de Comon Law, ou seja, baseado mais em
interpretaes das leis do que simplesmente o seu seguimento ao p da
letra. E nos Estados Unidos onde se encontra o maior mercado de capitais
do mundo. Essas duas caractersticas institucionais fundem-se e ajudam a
explicar a filosofia do FASB. Esse rgo formado basicamente por pessoas
67

Desde 1973 o Financial Accounting Standards Board tem sido a organizao do setor
privado dos EUA designada para estabelecer padres de contabilidade financeira e
divulgao. Esses padres governam a preparao dos relatrios contbeis e so
oficialmente reconhecidos como autoridade pela Securities and Exchange Commission (SEC)
e pelo American Institute of Certified Public Accountants (AICPA). Tais padres so
essenciais para o funcionamento eficiente da economia porque investidores, credores,
auditores e outros se baseiam em informaes contbeis crveis, transparentes e
comparveis. (www.fasb.org).

fsicas com diversas formaes e profisses: professores universitrios,


altos executivos de empresas, analistas de mercado, representantes dos
rgos

fiscalizadores

do

Estado,

auditores

etc.

um

board

cuja

tem

seus

caracterstica principal a diversidade.

interessante

notar

que

esse

rgo

somente

pronunciamentos imbudos de poder legal pelo fato da SEC (Securities and


Exchange Commission, a CVM dos EUA) delegar a ele o poder de se
preocupar com o modelo contbil praticado naquele pas.
A conseqncia direta na prtica de isso tudo que as normas
contbeis

norte-americanas

so

voltadas

fundamentalmente

para

mercado de capitais como um todo, e no para usurios com interesses


especficos, tais como o governo (interesse de tributao), credores
(interesse no recebimento do principal emprestado mais a remunerao
pelo risco). As regras que suportam o modelo contbil norte-americano
(conhecido como USGaap68) no so engessadas na lei, mas acompanham a
evoluo dos negcios empresariais e suas tecnologias. E isso somente
possvel pela caracterstica do sistema jurdico daquele pas69. Mas o
USGaap no a Contabilidade Internacional, mas sim o padro de
contabilidade do maior mercado de capitais do mundo.
Para se chagar ao entendimento da Contabilidade Internacional, cabe
um pouco de histria: em 2001, em Londres, o IASB70 (International
Acconting Standars Board), assumindo as responsabilidades do rgo
normatizador contbil que eram do antigo IASC (International Accounting
68

Generally Accounting Accepted Principles in US, o que significa princpios contbeis


amplamente aceitos nos Estados Unidos.
69
Deve-se tomar o cuidado para no generalizar esse entendimento. Justamente as normas
contbeis dos EUA tornaram-se to detalhadas, que a prtica acabou por implicar num revs
de interpretao do sistema jurdico. O caso mais conhecido dessa distoro o da Enron:
no caso de suas SPEs (Special Purpose Entities), elas foram constitudas com base nos
percentuais mnimos de participao para no serem consolidadas. A conseqncia direta foi
que uma regra acabou sendo utilizada negativamente para se burlar a sua interpretao.
70
O International Accounting Standards Board (IASB), sediado em Londres, comeou suas
operaes em 2001. As contribuies de seus Trustees, da Fundao IASC, das maiores
firmas de auditoria, de instituies financeiras privadas e de empresas comerciais e
industriais ao redor do mundo, de bancos centrais e de desenvolvimento, e de outras
organizaes internacionais e organizaes profissionais financiam as operaes do IASB. Os
14 conselheiros (board members), 12 dos quais so dedicao integral, so de origem de
nove pases e tm ampla experincia internacional e ampla e variada formao funcional. O
IASB comprometido com o desenvolvimento, pelo interesse publico, de um nico conjunto
de alta qualidade de padres contbeis globais que requerem informaes transparentes e
comparveis pra fins de demonstraes contbeis. Na busca desses objetivos, o IASB opera
conjuntamente com outros normatizadores contbeis nacionais para atingir a convergncia
dos padres contbeis ao redor do mundo. (www.iasb.org)

Standards Committee), tomou como objetivo acelerar seu papel principal de


harmonizar os modelos contbeis ao redor do mundo. Considerando que a
Contabilidade Financeira uma linguagem de comunicao entre empresa e
mercado, o IASB entende que relevante para o mercado de capitais global
que todas as entidades participantes que divulgam informaes contbeis o
faam numa linguagem comum, pelo menos inteligvel no nvel global.
claro que imensas dificuldades devem ser transpostas, pois ao se
harmonizar a linguagem de elaborao e de publicao das demonstraes
contbeis, caractersticas institucionais dos pases de origem das entidades
acabam por serem postas margem. Entre elas, a relevncia do mercado
de capitais na economia, o ambiente jurdico, o nvel de desenvolvimento e
eficincia dos mercados, as estruturas de governana das empresas, o
ambiente

regulatrio,

ambiente

tributrio

etc.

Contabilidade

Internacional, conforme pretendida pelo IASB, foca o objetivo da divulgao


das demonstraes contbeis para um usurio ideal comum, mdio, que
tenha todas as caractersticas mdias dos ambientes institucionais, e que
tenha conhecimento de como as demonstraes contbeis so teis e,
talvez o mais importante, que saiba das limitaes de tais informaes.
Um primeiro fato real da aplicao prtica dessa filosofia que na
Comunidade Econmica Europia (ECU), a partir de 2005, as empresas que
tm aes nas bolsas dos seus pases constituintes elaboram e publicam
suas demonstraes contbeis consolidadas seguindo o padres do IASB71,
a Contabilidade Internacional72.
Colocando esses dois players normativos juntos, o IASB e o FASB, o
resultado acaba por ser ainda mais importante: o plano de harmonizao
dos padres contbeis tornou-se mais relevante e irreversvel quando em
outubro de 2002 foi firmado entre eles o Acordo de Norwalk, ratificado em
22 de fevereiro de 2006 por um memorando de entendimento (MoU). Por
esse acordo e sua ratificao, o dois comits afirmam que compartilham do
71

O padro contbil que trata de mensurao e evidenciao de derivativos, face sua


complexidade, o nico que no est sendo integralmente adotado na Comunidade
Europia. Por essa razo, as demonstraes contbeis das empresas europias esto sendo
elaboradas e publicadas conforme o padro de contabilidade internacional como adotado na
Comunidade Europia.
72
Mais de sete mil empresas da Comunidade Europia adotaram os IFRS como modelo
contbil em 2005, conforme informao do artigo Speaking in tongues, The Economist, May
17th, 2007. Ainda conforme essa fonte, mais de cem pases j adotaram ou anunciaram que
vo adotar os IFRS como modelo contbil para elaborao e publicao das demonstraes
contbeis.

objetivo comum de desenvolver um conjunto de padres contbeis de alta


qualidade para ser usado pelas empresas ao redor do mundo, com foco de
utilidade principalmente para o mercado de capitais.
Uma das premissas adotadas pelos dois rgos que acreditam que
demonstraes contbeis de alta qualidade, que reflitam da melhor forma
possvel a realidade econmico-financeira das empresas, consistentemente
e comparativamente, possam ajudar na diminuio de assimetria de
informaes no mercado de capitais globalizado, potencializando a eficincia
de tais mercados.
O efeito prtico que os padres contbeis dos EUA e do IASB vo (e
j esto73) convergindo, te tal forma que esperado que ambos atinjam um
nico conjunto. O IASB no tem poder de enforcement, dependendo da
adoo de seus pronunciamentos internacionais, conhecidos como IFRS,
International Financial Reporting Standards, pelos pases ou conjunto de
pases (como a Unio Europia), mas o FASB tem esse poder nos EUA.
Tem-se a o que a Contabilidade Internacional: um conjunto de
pronunciamentos contbeis de alta qualidade, emanados do IASB, que tem
como objetivo fazer com que as empresas que se utilizam do mercado de
capitais globalizado elaborem e publiquem suas demonstraes contbeis
sob um arcabouo terico-conceitual harmnico.

4.2. O Brasil na era da Contabilidade Internacional


A expresso Contabilidade Internacional nunca foi to ouvida no
Brasil quanto no final de 2007 e incio de 2008. Isso se deve principalmente
Lei 11.638 de 28 de dezembro de 2007 que, em termos gerais, alterou
significativamente o modelo contbil brasileiro. Essa regulamentao,
exclusivamente contbil, implica, em ltima instncia, que as sociedades
annimas

devero

adotar,

compulsoriamente,

partir

de

2008,

Contabilidade Internacional como modelo para elaborao e divulgao das


suas demonstraes contbeis. Essa lei no implantou essas normas de
forma completa, mas obriga que, a partir de 2008, todas as modificaes
73

No dia 21 de dezembro de 2007 a SEC (Securities and Exchange Comission, a CVM dos
EUA) anunciou que a partir de quatro de maro de 2008 aceita que empresas estrangeiras
com aes negociadas em bolsa dos EUA podero arquivar (divulgar) suas demonstraes
contbeis naquele pas conforme os IFRS, sem haver nenhuma reconciliao com os
USGaap.

contbeis no Brasil sejam feitas de forma convergente aos IFRS. A prtica


contbil brasileira foi drasticamente alterada. E no se via alterao to
significativa desde 1976 quando da promulgao da Lei das Sociedades por
Aes (Lei 6.404/76).

4.2.1. Normas Baseadas em Princpios e no em Regras


Antes de maiores detalhes, necessrio que a filosofia principal dos
IFRS seja bem entendida. Para isso diferentes pontos precisam ser
analisados.
Primeiramente, diferentemente do que comum na regulamentao
contbil nacional, voltada para normas (rules oriented), os IFRS so
orientados por princpios (principles oriented). Mas o que isso? Num
conjunto de normas orientadas por princpios, diz-se em cada norma o
objetivo dela, quais fins devem ser obtidos e que condies gerais devem
estar presentes para se fazer isso ou aquilo. E no se entra em grandes
detalhes; principalmente, no se fixam regrinhas detalhadas para levar a
que se faa isso ou aquilo. J num conjunto de normas orientadas por
regras, tudo feito a partir do enquadramento da realidade em diversas
caixinhas. Por exemplo: numa norma orientada por princpio, diz-se que
uma sociedade controlada aquela onde um scio ou conjunto de scios
detm poderes para eleger a maioria dos administradores dessa sociedade
e preponderar nas votaes nas suas assemblias gerais ou nas reunies de
seus scios; j numa norma orientada por regras diz-se que uma sociedade
controlada se um scio detm mais de 50% das aes ou quotas com
direito a voto dessa sociedade. Ou ento, numa norma orientada por
princpio, diz-se que um ativo deve estar registrado no balano de quem
detm o controle, os riscos, as obrigaes e os benefcios relativos a esse
ativo; e numa norma orientada por regra diz-se que um ativo deve estar
registrado em quem detm sua propriedade jurdica.
Para se entender melhor, deve-se ter em mente que o sistema
jurdico brasileiro baseado no cdigo, ou seja, nas expresses literais das
leis, no conhecido direito romano. Portanto s permitido ou no o que
est na lei. A conseqncia natural desse sistema, que englobou a
Contabilidade Financeira na lei, que as normas contbeis tendem a ser
ditadas por regras, muitas delas estabelecidas e fixadas por lei, difceis de

serem alteradas. Em outra forma: a prtica contbil nacional, em termos


gerais, pautada pelo que est na letra da lei, em detrimento do melhor
informar e da transparncia das realidades empresariais. Ou seja, nosso
sistema jurdico tende a nos levar a ter regras contbeis, e no
genuinamente normas conceituais a serem usadas nas demonstraes
contbeis.
J o sistema jurdico dos ingleses e dos norte-americanos, baseado
no direito consuetudinrio, ou seja, direito dos costumes, com o mnimo de
regras e o mximo de princpios colocado nas leis, h a tendncia de
favorecer que as regras contbeis sejam dadas por princpios e no constem
de leis. E, tambm, que sejam determinadas a partir de pronunciamentos
ou normas geradas em nveis inferiores ao da lei, exatamente para permitir
rpidas mudanas e responder com agilidade introduo de novos
mecanismos de negociao, de novos instrumentos.
S que, na realidade, no h um nico pas onde tudo esteja baseado
nos princpios e nem um deles onde tudo esteja baseado em regrinhas.
Sempre existe, na prtica, uma predominncia de uma ou outra forma. E,
s vezes, comea-se de uma forma e termina-se de outra. Por exemplo, os
USA no tm nenhuma norma contbil determinada em lei, todas elas so a
partir do FASB (remanescem algumas de outros rgos anteriores criao
desse rgo, mas tambm de direito privado), e, quando comearam essas
normas, eram praticamente baseadas em princpios unicamente. Com o
decorrer do tempo, todavia, as normas norte-americanas comearam a ir se
modificando e passando forma de regras, o que levou a alguns enormes
problemas. Veja-se, por exemplo, o que j foi colocado na nota de rodap
de nmero 3 atrs, que gerou o escndalo da Enron.
No toa que a Lei Sarbanes-Oxley determinou que o FASB volte a
emitir normas baseadas unicamente em princpios novamente.
No caso brasileiro temos de tudo tambm. A maioria das normas
contbeis baseada em regras, do tipo: se o investimento for representado
por 10% ou menos do capital da investida usa-se o mtodo do custo. Em
compensao, a definio legal brasileira de sociedade controlada baseada
em princpio, exatamente como descrito logo atrs, e no em percentual de
participao no capital votante.

Veja-se outro exemplo prtico: numa norma contbil baseada em


princpio, diz-se que o mtodo da equivalncia patrimonial aquele que faz
com que, ajustando-se o valor contbil da conta de investimento societrio,
produz-se na investidora o mesmo lucro lquido e o mesmo patrimnio
lquido que seriam obtidos caso se procedesse consolidao das
demonstraes contbeis. Ou seja, define-se o mtodo pelo que se quer ter
como objetivo: mesmo lucro e mesmo patrimnio lquidos que so obtidos
na consolidao. No se d detalhes de como fazer isso, deixando-se a
matria para os livros didticos, por exemplo. J numa norma baseada em
regras, diz-se, mais ou menos como consta da lei e das instrues
reguladoras no Brasil: aplica-se sobre o patrimnio lquido da investida o
percentual de participao, ajusta-se pela figura dos lucros no realizados
etc. etc., ou seja, fica-se mais preocupado na norma contbil com o
caminho para a aplicao do mtodo do que com o seu objetivo.
Os IFRS, como j mencionado, voltados basicamente para o mercado
de capitais globalizado, tm a perspectiva das normas baseadas em
princpios. Buscam, atravs de seus pronunciamentos, orientar as empresas
a elaborar e divulgar demonstraes contbeis que melhor e mais
claramente demonstrem as realidades econmicas das entidades, dando a
filosofia de cada norma e o que se pretende com ela.

4.2.2. Aplicao das normas Baseadas na Essncia, e no


na Forma
Segundo essa filosofia, antes de se elaborar as demonstraes
contbeis necessrio que se verifique qual a essncia da transao ou do
fato ocorrido, alm de se analisar o documento que os retrata. E, se ocorrer
de haver uma diferena entre a realidade e a forma com que ela est
retratada no documento, a contabilizao deve ser feita com base na
essncia econmica, e no na forma. Para ficar mais claro, seja o caso
clssico do leasing. Esse tipo de contrato implica que um bem (mquina,
equipamento,

veculo

arrendadora,

seja

etc.),

utilizado

legalmente
pela

de

empresa

propriedade

da

arrendatria,

empresa
mediante

remunerao da arrendadora pela arrendatria. Pois bem, se tais contratos


forem analisados, podem ser segregados em dois grandes grupos: i) um

primeiro que pactua que os riscos e responsabilidades do bem so da


arrendadora e ii) um segundo que pactua que os riscos e benefcios pelo
uso do bem sejam de exclusividade da arrendatria, e que esta tem o
direito de comprar o bem no quase no final da sua vida til por um preo
irrisrio. Ao se analisar esses contratos pelo ponto de vista exclusivamente
formal jurdico, todos os dois indicam que o bem usado pelas arrendatrias
de propriedade da arrendadora, e que os pagamentos so uma espcie de
aluguel. Por isso que no Brasil, na grande maioria das empresas, os
contratos de arrendamento so refletidos na contabilidade como meros
aluguis, j que no estamos ainda acostumados aplicao dessa filosofia
da primazia da essncia sobre a forma.
Mas se tais contratos forem analisados sob o enfoque econmico, h
clara distino de que existem pelo menos duas realidades distintas: i) o
primeiro

contrato,

no

qual

os

riscos

responsabilidades

no

so

transferidos para a arrendatria, efetivamente uma forma de aluguel, e


assim deve ser tratado nas demonstraes contbeis; ii) mas no segundo
caso, mais complexo, tem em sua essncia uma compra do bem da
arrendadora pela arrendatria, sendo que a empresa arrendadora financia
essa transao. Na essncia, a empresa arrendatria tem em suas
demonstraes contbeis um ativo de longo prazo, cujos benefcios
decorrentes do uso so de exclusividade sua; e tem tambm em suas
demonstraes contbeis um passivo, uma dvida de longo prazo perante a
arrendadora. Nota-se que embora juridicamente o bem objeto do contrato
seja da arrendadora, a essncia econmica do contrato e da transao
revela que o bem um ativo sob controle da arrendatria, e que esta se
comprometeu a pagar determinadas quantias para a arrendadora para ter
esse controle exclusivo do bem. Assim, dentro da primazia da essncia
sobre a forma o ativo aparece no balano da arrendatria, que tambm
mostra sua dvida para com a arrendadora. E, ao invs de mostrar despesas
com arrendamento mercantil em sua demonstrao do resultado, a
arrendatria apresenta despesa de depreciao do ativo e despesa de juro
relativa ao passivo. Do lado da arrendadora, ela no mostra em suas
demonstraes

contbeis

bem

que

est

sendo

controlado

pela

arrendatria, mas mostra suas contas a receber da arrendatria na forma


de um financiamento concedido; ao invs de receitas de aluguel, apresenta

receitas de juros pelo financiamento concedido. Note-se que os balanos e


lucros ficam diferentes tanto na arrendadora quanto na arrendatria com
relao atual prtica contbil.
Esse exemplo um caso clssico das distores causadas por normas
contbeis orientadas por regras e com base na forma, versus o caso das
normas contbeis orientadas por princpios e com base na primazia da
essncia. E os IFRS, conforme j mencionado, buscam evidenciar a essncia
econmica das transaes, mesmo que juridicamente possam ter outra
conotao.
Nota-se ento que o Brasil, acostumado a seguir normas, passar (e
j est passando) por uma mudana cultural em termos de Contabilidade
Financeira. Isso afetar tanto as empresas que elaboram e divulgam suas
demonstraes contbeis quanto as pessoas e empresas que se utilizam
dessas informaes.

4.2.3. Peso Forte de Julgamento da Administrao


A transio de normas contbeis baseadas em regras para normas
baseadas em princpios tem conseqncias srias para a administrao das
empresas, para seus auditores e para os usurios das informaes.
Quando se deixa de seguir normas prescritivas do tipo se ocorrer A
faa B, se ocorrer C faa D e E, mas no F, isso pode gerar insegurana, j
que o solo firme no qual os registros contbeis eram suportados no mais
existe.

Com

busca

da

essncia

econmica

das

transaes,

as

administraes das empresas devero exercer julgamentos de como melhor


evidenciar as transaes. Deixa-se de ter a lei (ou norma) como guia de
contabilizao para se ter o julgamento da administrao para tal. Em casos
extremos, pode acontecer de uma transao semelhante em duas empresas
ter tratamento contbil distinto. Isso pode, primeira vista, soar um tanto
quanto estranho, mas desde que os administradores deixem claro quais os
critrios que usaram para exercer o julgamento sobre a transao ocorrida,
estaro dando muito mais subsdios da realidade econmica da empresa do
que se simplesmente adotassem um padro contbil estabelecido em lei.
Ainda mais que, quando se trabalha com regras, o normal que se faam
os contratos com base nessas regras para levar a contabilidade a ser

elaborada dessa ou daquela forma. A experincia mostra que os males das


normas baseadas em regras e na forma so muito piores do que os das
baseadas em princpios e na essncia.
Deve-se deixar bem claro que isso no significa que transaes
semelhantes podem ter tratamentos distintos em uma empresa; os
procedimentos

contbeis

devem

ser

consistentes

comparveis.

caracterstica de maior peso de julgamento no deve, de forma alguma, ser


confundida com possibilidade de

manipulao ou administrao

dos

resultados contbeis. O que essa grande alterao trs a reboque so


mudanas no s culturais, mas tcnicas e educacionais.
Pode-se at mesmo afirmar que profissionais acostumados a seguir
regras sem exercer nenhum ou pouco julgamento crtico luz da teoria
econmica estaro um tanto quanto perdidos nessa transio imposta por
lei. Portanto, altamente relevante que tanto praticantes quanto analistas
entendam

profundamente

os

efeitos

prticos

de

tudo

isso

nas

demonstraes contbeis, pois muitas das informaes nelas contidas tero


caractersticas distintas das que estvamos at ento acostumados.
Finalmente, preciso tambm lembrar que o contnuo exerccio do
julgamento

pelo

contador,

pela

administrao

pelos

auditores

independentes das empresas vai fazendo com que os usurios percebam a


qualidade desse julgamento e faam sua seleo de maneira muito mais
apropriada. Quando se usam somente regrinhas, fica difcil separar o joio do
trigo e, alm disso, fica impossvel punir os que usam e abusam da forma
para conseguir certos objetivos.

4.2.4. O Fisco
Infelizmente a prtica contbil nacional sempre foi influenciada
fortemente pela legislao tributria. interessante notar que a legislao
tributria nunca foi feita para orientar a elaborao e publicao das
demonstraes contbeis, mas to somente para fins de tributao. Mas por
vrios motivos (os quais no sero explorados), acabaram por formar uma
parte substancial da prtica contbil. As distores causadas por essa m
prtica (e no s no Brasil, diga-se de passagem) so tantas que levam as
demonstraes contbeis publicadas a terem como finalidade nica deixar o

Fisco contente. Ou seja, foram elaboradas para somente um nico usurio


em detrimento de todos os outros potenciais usurios.
Exemplos tradicionais so encontrados na prtica de contabilizao
de ativos imobilizados. Seja por exemplo uma mquina. O fisco aceita a
dedutibilidade das despesas de depreciao se usada a taxa mxima de, por
exemplo, 10% ao ano. Se adotada essa taxa para fins de elaborao e
publicao das demonstraes contbeis, est-se evidenciando que a
mquina tem vida til econmica exata em dez anos, e que gera benefcios
econmicos

de

forma

homognea

ao

longo

desse

tempo.

Mas

absolutamente notrio que essa mquina pode ter mais ou menos tempo de
vida til, em funo de como feita a manuteno, da qualidade dos
insumos utilizados, dos volumes produzidos, etc etc. Para esse tipo de caso,
muito comum haver um bem totalmente depreciado na contabilidade, ou
seja, todo o seu custo j foi lanado como despesa de depreciao, portanto
valor zero na contabilidade e, ao se abrir a porta da fbrica, quem
encontrada em plena produo? Aquela mquina que j foi totalmente
depreciada! Ora, existe alguma coisa errada. O que est errado que ao
invs de se usar os parmetros econmicos da mquina, tal como a vida til
econmica, seu valor residual, seu padro de produo etc. simplesmente
foi adotado o parmetro fiscal para se contabilizar a depreciao e a
depreciao acumulada.
Na alterao contbil feita pela Lei 11.638 de 28 de dezembro de
2007, foi feita, juridicamente, legalmente, explicitamente, a total e
completa desvinculao entre a contabilidade usada como base de
tributao e da contabilidade usada para publicao, esta com o efetivo
objetivo de tentar da forma mais transparente possvel, demonstrar a
realidade econmica empresarial.
Isso feito, a partir de 2008, aquela mquina antes comentada dever
ser totalmente depreciada para o Fisco nos 10 anos, mas dever estar
constando como parte dos ativos da empresa que a est utilizado na sua
fbrica.
E essa alterao uma das mais relevantes que ocorreu, pois liberou
a prtica contbil das amarras fiscais. Com esse fato, aliado utilizao
compulsria dos IFRS, via CVM, espera-se que as demonstraes contbeis
atinjam outro patamar de informao e transparncia para o mercado de

capitais, fato extremamente relevante na economia nacional do novo


milnio.
Com a conquista de Investment Grade pelo Brasil em abril de 2008,
espera-se que vultosos capitais estrangeiros de longo prazo aportem no
Brasil, de diversas formas, entre eles atravs de capitais de risco e
participaes

societrias.

tais

capitais

estrangeiros

demandam

informaes contbil-financeiras de alta qualidade, conforme os IFRS e no


conforme o Fisco.
Por outro lado, importante ter-se a conscincia de que essas
mudanas no acontecem do dia para a noite, apenas por causa da
mudana na lei. H sempre um perodo de transio, de preparao, de
adaptao, de aprendizado. Por isso, de se prever que somente em alguns
anos se tenha a completa adoo daquilo que a lei agora est comeando a
mudar.

4.2.5. O CPC - Comit de Pronunciamentos Contbeis


Desde 2007, o CPC (Comit de Pronunciamentos Contbeis), rgo
totalmente autnomo, idealizado a partir da unio de esforos e comunho
de objetivos de entidades atuantes no mercado (Abrasca, Apimec, Bovespa,
CFC, Fipecafi e Ibracon), composto por membros de diversas ramos e
instituies

(produtores

da

informao

contbil,

auditor,

usurio,

intermedirio, academia, governo) e com participaes de representantes


de instituies governamentais importantes (Banco Central do Brasil, CVM,
Secretaria da Receita Federal e SUSEP), vem atuando no sentido de emitir
pronunciamentos contbeis visando a convergncia internacional das
normas contbeis. Esse rgo, inspirado no FASB e do IASB, tem objetivo
declarado de estudar, preparara e emitir pronunciamentos tcnicos sobre
procedimentos de contabilidade e de divulgao de informaes dessa
natureza, para permitir a emisso de normas pela CVM e pelos demais
rgos reguladores, visando a centralizao e uniformizao do seu
processo de produo, levando sempre em conta a convergncia da
Contabilidade Brasileira aos padres internacionais.
Como o CPC um rgo autnomo de direito privado, seus
pronunciamentos no tm poder legal originrio. Mas por ser rgo tambm

de apoio CVM, SUSEP, ao BACEN etc., estes, aps processo de


audincias pblicas, tm o poder de deliberar que os pronunciamentos do
CPC passam a ter fora legal. O Conselho Federal de Contabilidade tambm
os aprova, o que induz sua utilizao pelas demais empresas. Esse
processo todo muito interessante, pois d legitimidade normatizao
contbil nacional, declaradamente, e por fora de lei, a partir de 2008,
passa a ser totalmente alinhada aos IFRS.

4.2.6. O CPC - Principais Diferenas


No caso das sociedades annimas abertas, a CVM h algum tempo j
vinha emitindo sua regulamentao com bastante alinhamento com os
IFRS. Assumindo que as suas instrues, deliberaes, notas explicativas e
pareceres de orientao sejam amplamente conhecidos pelo mercado, cabe
comentrios sobre assuntos no to notrios.
Ressalta-se que existem diversas outras diferenas entre a prtica
contbil no Brasil e os IFRS, mas que no so tratadas aqui. Neste captulo
buscou-se tratar das mais relevantes em termos de entendimento e em
valores, que podem afetar significativamente as concluses de um usurio
ou analista menos atento s mudanas que tm ocorrido.

4.2.6.1. Reduo ao Valor Recupervel de Ativos Impairment


A CVM, no dia primeiro de novembro de 2007 emitiu a deliberao
CVM 527/07 aprovando o primeiro pronunciamento tcnico CPC (conhecido
como

CPC_01)

sobre

Reduo

ao

Valor

Recupervel

de

Ativos

(Impairment).
Esse pronunciamento tem como essncia assegurar que todos os
ativos, principalmente os de longo prazo (incluem-se nessa lista os ativos
fsicos imobilizados, os gios de investimentos e os ativos monetrios),
atravs de seu uso ou recebimentos futuros ou venda, traro recursos para
a empresa em valores econmicos no inferiores aos que esto registrados
na contabilidade. A administrao das empresas dever estar sempre
atenta a eventos (de mercado e/ou da prpria empresa) que possam
significar quedas permanentes de potencial de gerao de caixa futuro por
parte desses ativos, principalmente de longo prazo. Isso garante que os

ativos registrados na contabilidade tenham fora suficiente para gerar


fluxos de caixa futuros em valores econmicos superiores ao montante pelo
que esto registrados na contabilidade. Salientamos aqui que esse
documento se aplica principalmente aos ativos de longo prazo j que a Lei
das S/A em vigor h 3 dcadas mencionava fortemente a figura do
reconhecimento das perdas para os ativos circulantes (contas a receber e
estoques, principalmente), e s agora a regra se estendeu, do ponto de
vista normativo, a todos os ativos (na literatura e nos princpios contbeis
essa exigncia de reconhecimento de provvel perda na capacidade de
recuperao dos valores contbeis de h muitas dcadas).
Um

exemplo

pode

ajudar

no

esclarecimento.

Suponha

que

determinado ativo esteja registrado na contabilidade pelo custo de R$ 100


mil, e que tenha vida til econmica (e no fiscal) de quatro anos, e que ao
final desse tempo espera-se que seja vendido no mercado por R$ 5 mil. No
final do ano 00, a administrao da empresa, em funo de alteraes de
condies de oferta e demanda do mercado, julgadas permanentes, estima
que os fluxos de caixa futuros sero os seguintes:

Tabela 37 Fluxos de Caixa Futuros

Nominalmente o fluxo de caixa total esperado de R$ 123 mil,


superior ao custo contbil do ativo de R$ 100 mil. Esses fluxos de caixa
esperados,

decorrentes

das

melhores

estimativas

da

administrao,

mostram que h esperana de haver lucro nominal ao longo dos prximos


quatro anos (R$ 23 mil no total). Mas isso no suficiente para refletir a
essncia econmica dos resultados futuros esperados depois da mudana
das condies de mercado. Considerando que a taxa de desconto
apropriada para esses fluxos, face seus riscos, seja de 15% ao ano, os
valores presentes so os seguintes:
Tabela 38 Valores presentes

Em termos econmicos, o valor presente dos fluxos esperados


inferior ao custo contbil. Isso significa que durante os quatro anos de uso
do ativo, mais a venda do ativo, no sero, muito provavelmente, gerados
fluxos de caixa suficientes para gerar riqueza para os acionistas. A
administrao pode sondar o mercado para ver como est o valor desse
ativo se for vendido agora, para fazer comparao com o valor do bem em
uso (valor presente dos fluxos de caixa futuros). Supondo que o valor de
mercado do ativo seja de R$ 87 mil, a administrao corrobora a noo de
que efetivamente a virada de mercado no ano 00 foi sria, comprometendo
resultados futuros. Por competncia, houve perda econmica da empresa
no ano de 00.
Ao se analisar a essncia desses fatos, nota-se que no ano de 00 a
empresa sofreu uma perda econmica,

mostrada pelo declnio dos

resultados futuros esperados pelo uso ou venda do ativo. A contabilidade,


melhor refletindo o que ocorreu, captura essa perda econmica e registra
uma perda contbil de R$ 9 mil. Isso porque entre o valor de venda e o
valor em uso, supe-se que o mais importante seja a adoo do maior deles
para se comparar com o custo contbil. Nesse caso o valor em uso (R$ 91
mil) sobrepuja o valor de venda do ativo (R$ 87 mil), o que faz com que a
base seja esse valor em uso.
Tabela 39 Apurao da Perda

O custo recupervel do ativo de R$ 91 mil, mas o custo contbil


de R$ 100 mil. E isso aconteceu no ano 00. As demonstraes contbeis
passam a evidenciar uma perda por impairment na demonstrao de

resultado de R$ 9 mil, e o custo contbil ajustado do ativo no balano


patrimonial ao final do ano 00 de R$ 91 mil.
O valor da perda registrado, independente de ser dedutvel ou no
para o Fisco.
Essa diferena de prtica contbil, j normatizada e em vigor,
estendida para todos os ativos de longo prazo, inclusive para os gios. Na
realidade os gios foram os grandes responsveis pela volta discusso
dessa prtica contbil tanto nos EUA quanto no IASB. Mais sobre esse
assunto no prximo item.

4.2.6.2. gio por expectativa de rentabilidade futura


(goodwill)
Algumas

novidades

com

relao

ao

gio

por

expectativa

de

rentabilidade futura sero introduzidas quando a normatizao sobre esse


assunto entrar em vigor. Atualmente ainda vale a Instruo CVM 247/9674.
No caso de gio,

a administrao da empresa que adquiriu

participao societria e pagou por essa participao valor superior ao valor


de mercado dos ativos lquidos75 adquiridos, na realidade pagou esse valor
a mais porque espera que o investimento adquirido, por algum motivo
especial, possui expectativa de gerao de rentabilidade futura acima da
mdia. E necessariamente a administrao possui estudos e projees
futuras para suportar o preo pago.
Nota-se que reforado o sentido do gio: a parcela de valor
superior ao valor de mercado dos ativos lquidos adquiridos. No Brasil o gio
total pago decomposto em duas partes: i) diferena entre valor contbil e
valor de mercado dos ativos lquidos e ii) expectativa de rentabilidade
futura. A parte i) na verdade no gio. Toda e qualquer transao de
compra e venda, quando feita em termos de mercado, sem vis, tem como
base a soma dos valores individuais dos ativos lquidos que esto sendo
transacionados.

isso

independe

de

como

esto

registrados

na

contabilidade. Sabe-se que geralmente o custo histrico base de


74

Alterada pela Instruo CVM 469, de 02 de maio de 2008.


Valor de mercado dos ativos lquidos referem-se soma dos valores de mercado dos
ativos individuais da empresa da data da transao menos a soma do valor de mercado dos
passivos individuais nessa data.
75

mensurao contbil, e que isso pode diferir dos valores de mercado. Logo
essa parte i) do gio nada mais do que diferena de base de mensurao;
se todos os ativos e passivos tivessem seus registros contbeis pelos
respectivos valores de mercado, no haver esse gio. Pelos IFRS o gio
(o genuno, denominado goodwill) somente aquela parcela ii), o valor a
mais que foi pago em relao aos valores de mercado dos ativos lquidos.
portanto a parcela de valor que paga para garantir a possibilidade de
obteno de rentabilidades futuras superiores mdia do mercado.
Esse gio, pelos IFRS, ao invs de ser amortizado em perodo
arbitrrio (geralmente 10 anos no Brasil, em quotas anuais constantes),
deve ser, necessariamente, testado, para verificar se efetivamente ainda
possui expectativa de rentabilidade futura. Caso essa expectativa decline,
ou por ter sido efetivamente obtida ou por alterao de expectativas
futuras, o gio (ou parte dele) ento lanado ao resultado como perda
(vide procedimento de impairment em item anterior).
Para que esse teste de recuperabilidade de custo do gio seja feito,
os IFRS deixam a cargo da administrao da empresa identificar quais
foram os ativos ou unidades geradoras de caixa da empresa adquirida que
explicam o gio. Ou seja, o gio deve ser totalmente vinculado aos
elementos que o subsidiam. Isso implica em situaes aparentemente
estranhas primeira vista, mas que ficam claras com uma pequena anlise.
Uma empresa como um todo pode estar obtendo bons resultados, mas o
gio pode estar sendo lanado como perda. Isso pode ocorrer porque a
unidade geradora de caixa que originou o gio pode no estar gerando a
rentabilidade desejada, mesmo que a empresa como um todo esteja. O
contrrio tambm possvel: a empresa como um todo pode estar tendo
resultados pfios, mas o gio pode continuar com relevncia econmica, pois
a unidade geradora que o explica pode estar efetivamente obtendo
rentabilidades acima da mdia do mercado.
Uma outra diferena a ser comentada rapidamente, por se tratar de
casos mais raros, o caso do desgio. O desgio significa que o preo pago
por uma participao societria foi inferior ao valor de mercado dos ativos
lquidos. No Brasil esses desgios eram amortizados medida em que os
ativos que o originaram eram realizados, ou se no vinculados a ativos,
apenas quando da baixa final do investimento (por venda, por exemplo).

Pelos IFRS esse desgio ganho registrado no momento da compra. A


racionalidade do IFRS que, se por algum motivo a empresa pagou menos
do que os ativos lquidos valiam no mercado, ento isso ganho decorrente
dessa

boa

transao,

portanto

deve

ser

lanado

ao

resultado

imediatamente.
Ressalta-se que no Brasil ainda no h regulamentao sobre o
assunto, o que dever ocorrer em 2008 ou no mximo em 2009 e que, por
se tratar de item complexo, necessitar de muitos estudos para interpretar
e aplicar os correspondentes IFRS.

4.2.6.3.

Demonstraes

individuais

Mtodo

de

Equivalncia Patrimonial
Com relao s demonstraes financeiras individuais, existem
diferenas de prticas considerveis. As diferenas prticas decorrem do
fato de pelos IFRS as demonstraes consolidadas serem as efetivamente
importantes para demonstrar qualquer posio econmico-financeira. As
demonstraes contbeis individuais so de segunda importncia76, e da
decorrem as diferenas.
Inicialmente importante deixar bem claro que o mtodo de
equivalncia, pelos IFRS, somente existe nas demonstraes financeiras
consolidadas. Nessas demonstraes todas as controladas so consideradas
como parte de um nico grupo, e os investimentos em entidades associadas
(em que existe participao no capital votante capaz de permitir influncia
significativa do investidor, mas sem haver controle) so os nicos
contabilizados pelo mtodo de equivalncia patrimonial. Esse procedimento
semelhante ao que existe e vem sendo praticado no Brasil nas
demonstraes consolidadas.
A

diferena

importante

que

os

IFRS

consideram

como

demonstrao contbil separada aquela que no consolidada. E nessas


demonstraes
76

contbeis

separadas

todos

os

investimentos

em

Cabe lembrar que pelos USGaap (definidos pelo FASB), somente existem demonstraes
contbeis consolidadas, e as demonstraes contbeis individuais so consideradas
enganadoras. Portanto esse rgo somente regula as demonstraes consolidadas. Somente
no so demonstraes consolidadas aquelas de empresas que no possuem participaes
societrias em outras empresas. Da o tratamento dessas ser absolutamente igual ao
tratamento dispensado s demonstraes consolidadas.

participaes societrias so avaliados pelo custo de aquisio (incluindo


eventuais gios) ou valor de mercado (fair value), dos dois o menor. Isso
porque, como essas demonstraes so de segunda importncia, os
investimentos societrios so tratados como investimentos financeiros, e
no como participaes societrias como atualmente praticado no Brasil.
Segundo o ponto de vista dos IFRS, as demonstraes separadas devem
proporcionar medidas de desempenho dos ativos como investimentos
isolados.

Portanto

deixa

de

existir

equivalncia

patrimonial

nas

demonstraes financeiras separadas. Todos os investimentos so avaliados


ao custo (ou mercado, dos dois o menor). Essa prtica significativamente
diferente da que atualmente existe no Brasil, onde as demonstraes
contbeis individuais (as que no so consolidadas) tratam todos os
investimentos em controladas e coligadas pelo mtodo da equivalncia
patrimonial77.
A essncia do tratamento contbil pelos IFRS de que apesar do
mtodo

da

informaes

equivalncia
sobre

patrimonial

ganhos

fornecer

perdas

aos

semelhantes

usurios
s

algumas

obtidas

da

consolidao, essas informaes j esto refletidas nas demonstraes


contbeis consolidadas do investidor e no precisam ser fornecidas aos
usurios das suas demonstraes contbeis individuais separadas.
Para esses casos, o teste de recuperabilidade de custos e valores
(impairment test) tambm aplicado, sendo a base testvel todo o custo
da aquisio do investimento, o que inclui a parcela que (atualmente no
Brasil) avaliada pelo mtodo de equivalncia patrimonial mais os gios
(lembrar que o gio para os IFRS no so amortizados, mas sim testados
por impairment).
Cabe ressaltar que no Brasil as demonstraes individuais das
investidoras possuem importncia significativa, pois so base de direitos
para os seus acionistas (dividendos, por exemplo). No Brasil ainda no h
regulamentao sobre o assunto, e que, por se tratar de um dos itens mais
complexos em termos de diferenas de prticas, se necessitar de muitos
estudos para interpretar os correspondentes IFRS. Outras informaes
sobre diferenas significativas podem surgir quando isso for feito. A
adaptao do Brasil a essas regras dever ocorrer aps 2008.
77

Existem algumas excees as quais no so tratadas nesse livro.

4.2.6.4. Reavaliao
Os procedimentos de reavaliao de ativos fixos so aceitos pelos
IFRS. Entretanto, a Lei 11.638 de 28 de dezembro de 2008 vedou esse
procedimento entre ns. Ou seja, daqui para frente so proibidas novas
reavaliaes. A racionalidade muito simples: no Brasil essas reavaliaes
acabaram

por

ser

muito

mal

utilizadas78,

com

motivos

esprios,

principalmente com a inteno de maquiar as demonstraes contbeis com


base em laudos de avaliao altamente suspeitos, ou ento exclusivamente
para melhorar ndices de endividamento. Por isso foram proibidas. O
tratamento contbil dos saldos remanescentes foram dados pela Instruo
CVM/469 de 02 de maio de 2008. Conforme esse documento, os saldos ou
so integralmente estornados, incluindo os efeitos tributrios ou so
mantidos nessas respectivas contas at a sua efetiva realizao. No caso de
no serem estornados, todos os anos, at sua total realizao, os saldos
dos ativos reavaliados devero ser testados por impairment para verificar
se ainda continuam economicamente significativos (em termos bem
simples, se o valor de mercado dos ativos no declinou); veja-se o item
1.3.6.1 atrs.

4.2.6.5. Leasing
Esse assunto foi tratado como exemplo no item 4.2.1. Em suma, o
tratamento contbil dispensado ao arrendamento mercantil contabilizar a
transao como uma compra financiada: registra-se o ativo objeto na
empresa arrendatria pelo valor presente (normalmente o valor bsico da
negociao) e contabiliza-se o como emprstimo pelo mesmo valor presente
o contrato de dvida. Os efeitos no resultado da arrendatria so os
lanamentos de despesas de depreciao em funo da vida til econmica
do ativo e de despesas financeiras pelos encargos dos emprstimos, em
detrimento do lanamento de uma nica despesa de aluguel. Obviamente o
valor da soma das despesas de depreciao e juros em cada perodo
78

Para evidncias empricas vide RANGEL, L. L., DALMACIO, F.Z., SANTOS, N.S., TEIXEIRA,
A.J.C. A Influncia da Reavaliao de Ativos e Diferimento de Despesas no Market to Book.
3 Congresso USP Controladoria e Contabilidade. FEA/USP, So Paulo, 2003.

diferente do valor do aluguel; no acumulado, todavia, os dois totais se


igualam.
Na empresa arrendadora registra-se o contas a receber pelo
financiamento concedido arrendatria, e no resultado registram-se as
receitas financeiras pela apropriao dos encargos do financiamento.
Essa a essncia econmica da transao. Pode-se afirmar que esse
tratamento contbil no verdadeiramente uma novidade, j que no Brasil
existe a Norma Brasileira de Contabilidade 10.2 (NBCT 10.2 do CFC que
trata do arrendamento mercantil) de forma muito semelhante aos IFRS, s
que no vinha sendo aplicada.

Alm disso, esse tratamento contbil j

vinha sendo recorrentemente tratado especificamente no Manual de


Contabilidade as Sociedades por Aes79.

4.2.6.6.
Recursos,

Demonstrao

Demonstraes

de
dos

Origens
Fluxos

Aplicaes
de

Caixa

de
e

Demonstrao do Valor Adicionado


Pelos IFRS as Demonstraes dos Fluxos de Caixa (DFC) integram as
demonstraes contbeis, ao invs da Demonstrao de Origens e
Aplicaes de Recursos (DOAR). Por isso a DFC substituiu a DOAR, que
deixa de existir a partir de 2008. Pelos IFRS, a DFC incentivada a ser
publicada a conhecida pelo Mtodo Direto. Entretanto, como no Brasil a
DFC j vinha sendo publicada espontaneamente pelas empresas, e em sua
absoluta maioria pelo Mtodo Indireto, muito provavelmente essa ser o
mtodo a ser seguido no Brasil, apesar de que ambos sero normatizados.
E a normatizao brasileira dever seguir o padro internacional,
segregando-se todos os fluxos fsicos de caixa da empresa em trs grandes
grupos: fluxo de caixa das atividades operacionais, das atividades de
financiamento e das atividades de investimento.
Mesmo no fazendo parte dos IFRS, a partir de 2008 a Demonstrao
do Valor Adicionado (DVA) tambm passa a ser obrigatria, mas s para as
companhias abertas. Essa demonstrao pode ser entendida como uma
79

Para maiores detalhes vide IUDCIBUS, S., GELBCKE, E. R., MARTINS, E. Manual de
Contabilidade das Sociedades por Aes. 6a e 7a Edies, 2003 e 2007 respectivamente, Ed.
Atlas, So Paulo.

demonstrao do PIB da entidade reportante, s que com pequenas


alteraes. Ao invs de se utilizar a produo como criao de riqueza, as
vendas so utilizadas. Portanto essa diferena meramente temporal, pois
quando todos os estoques forem vendidos haver igualdade entre as duas
medidas. Pretende-se com a DVA dar transparncia de como a riqueza
gerada

pela

empresa

como

ela

distribuda

entre

acionistas,

financiadores, empregados, governo e outros participantes do processo de


gerao de riqueza.

4.2.6.7.Informaes por Segmentos Operacionais


Pelos IFRS so obrigatrias evidenciaes de informaes financeiras
por

segmentos

operacionais.

Supe-se

que

essas

divulgaes

de

informaes por segmentos operacionais proporcionem claro entendimento


das operaes da empresa concomitantemente com possibilidade mais
transparente de anlise das perspectivas de aumento das operaes,
lucratividade e risco dos negcios. Nas informaes por segmentos
operacionais h segregao dos ativos, passivos, receitas e despesas pelos
critrios que a administrao conduz suas atividades: por produtos, por
grupos de produtos etc.
Alm disso, essas mesmas informaes tambm so evidenciadas por
regies geogrficas, como por pases, por grupos de pases etc.
Essa diferena significativa porque o que hoje pouco se encontra no
Brasil em termos desse tipo de informao est apenas nos relatrios da
administrao ou nos relatrios anuais que acompanham as demonstraes
contbeis.

Exceo

encontrada

nas

demonstraes

contbeis

das

empresas de algumas poucas grandes companhias abertas e nas das


sociedades reguladas pela Aneel, que por fora regulatria obriga suas
reguladas a divulgar tais dados por atividade econmica (gerao de
energia eltrica, transmisso etc.).

Quando informaes dessa natureza

so observadas por outras empresas, geralmente no so estruturadas.


Com a adoo dos IFRS, tais informaes passaro a ser contempladas no
corpo das demonstraes contbeis, com a finalidade de proporcionar
informaes mais transparentes das operaes das empresas.

4.2.6.8.Subvenes
As subvenes representam valores ou bens recebidos de terceiros,
normalmente do Estado, ou renncias a valores devidos ao Estado, em
funo de certas condies. So denominadas como para custeio quando
no esto vinculadas a qualquer projeto de investimento por parte da
empresa. E denominadas como subvenes para investimento quando
obrigatoriamente

precisam

ser

investidas

em

ampliao

do

capital

imobilizado ou capital de giro da empresa.


Pela Lei das S/A brasileira, as subvenes para investimento deviam
ser contabilizadas diretamente no patrimnio lquido como reservas de
capital, e no no resultado do exerccio. E, se genuinamente vinculadas a
investimento e previamente autorizadas do ponto de vista legal, no
sofriam tributao. J as subvenes para custeio sempre transitaram pelo
resultado do exerccio.
Agora, pela Lei 11.638/07, e seguindo as normas internacionais,
todas as subvenes precisam transitar pelo resultado do exerccio. A fim
de evitar a perda do benefcio tributrio das destinadas a investimento foi
criado um mecanismo, pela prpria lei: essas subvenes vo para o
resultado do perodo (a discutir mais frente) e depois, na hora da
destinao desse resultado, pode-se destinar o valor dessas subvenes
para investimento a uma conta especial de Reserva de Incentivos Fiscais,
que no faz parte do clculo do dividendo mnimo obrigatrio e nem pode
ser distribuda em dividendos aos scios. Assim, fica garantia a iseno
tributria desses valores, mesmo transitando pela demonstrao do
resultado.
Norma contbil sobre esse assunto est sendo preparada pelo CPC
para entrada em vigncia ainda em 2008, determinando que:

as subvenes recebidas de forma incondicional em dinheiro, como


devoluo de tributos anteriormente reconhecidas como despesas,
sejam imediatamente reconhecidas como receitas;

as subvenes representadas por tributos que no sero pagos


(como imposto de renda em regies incentivadas) simplesmente no
provocaro registros contbeis, o que significa que no existir a

despesa com o imposto e nem a receita com seu no pagamento. Se


se quiser efetuar esse registro para simples controle, tudo bem, mas
uma conta ficar reduzida da outra na demonstrao do resultado.
(Hoje h uma situao estranha: deduz-se esse tributo como despesa
no resultado e a contrapartida a constituio de uma reserva de
capital; estranho porque no h pagamento mas a despesa fica
registrada.)

as subvenes recebidas que estejam atreladas ou que provoquem


despesas futuras devero ficar reconhecidas como aumento do ativo
e aumento do passivo ou resultados de exerccios futuros, para
reconhecimento no resultado na proporo do registro dessas
despesas.

Isso

ocorre

inclusive

no

recebimento

de

ativos

depreciveis, de tal forma que, no futuro, essas receitas se


contraporo s despesas de depreciao.

as

subvenes

recebidas

que

impliquem

em

cumprimento

de

obrigaes futuras s podero ser reconhecidas como resultado


quando tais obrigaes forem cumpridas. Por exemplo, se uma
empresa ganha um terreno de uma prefeitura para instalao de uma
fbrica e operao por pelo menos 10 anos, s poder reconhecer a
receita (por apropriao ao resultado do valor do passivo registrado
como contrapartida quando do reconhecimento do ativo) quando
completadas essas condies exigidas.

4.2.6.9.Imobilizado
Uma das maiores alteraes de prtica com relao ao imobilizado
o teste de impairment, comentado no item 0. Outras diferenas de prticas
relevantes referem-se s depreciaes, mais pela desvinculao das
demonstraes para publicao das utilizadas para tributao e menos pelos
prprios IFRS; com isso tende-se a refletir de forma mais realista o tempo
de vida til econmica, o valor residual e o padro de obteno de
benefcio. Isso implica que poder ocorrer alteraes de taxas de
depreciao quando a realidade operacional do ativo assim reclamar. At
mesmo poder haver alteraes nos padres das despesas de depreciao;
atualmente so feitas em quotas constantes, mas, em funo de padres de
uso e de gerao de caixa, podero ser maiores em determinados perodos

e menores em outros. A alterao da prtica da depreciao tende a


aproximar essa prtica dos conceitos tericos de depreciao.
Outra alterao de prtica que todos os custos dos emprstimos
que esto financiando ativos de longo prazo devem ser capitalizados como
custo do ativo, at o momento em que o bem esteja substancialmente
pronto

para

uso

ou

venda.

prtica

at

ento

era

alternativa;

capitalizavam-se os custos ou eram tratados como despesa, apesar de a


capitalizao ser obrigatria para as companhias abertas por fora de
normatizao especfica da CVM. Pelos IFRS a capitalizao mandatria,
pois se considera que todos os gastos necessrios incorridos para colocar o
ativo em condies de gerar benefcios deve fazer parte de seu custo.
Para os analistas alguns alertas devem ser feitos. Se duas empresas
estiverem

construindo

ativos

imobilizados

idnticos,

com

mesmas

capacidades produtivas, mesmo fornecedores de matrias e mo-de-obra


etc., mas uma possui estrutura de capital desalavancada (100% de capital
prprio) e outra alavancada (alguma proporo de emprstimos), os custos
contbeis dos ativos sero distintos. Isso ocorre principalmente pelo fato de
os custos dos capitais de terceiros serem os nicos a serem capitalizados,
ao passo que o custo do capital prprio que financia ao ativo no poder slo. Contabilmente, ao longo da vida til do ativo, a empresa desalavancada
apresentar lucros superiores alavancada, simplesmente pelo fato de
haver estruturas de capitais distintas. Esse aspecto relevante para
anlises financeiras.
Outro ponto relevante: o imobilizado agora s pode conter ativos
denominados corpreos, j que os incorpreos vo para o grupo de
Intangveis. Mas, na realidade, s vo para l os incorpreos que tenham
vida prpria. Por exemplo, os softwares vinculados a ativos imobilizados,
como os dos equipamentos e das mquinas, permanecem como parte do
custo destas, logo, no Imobilizado. As benfeitorias em propriedades de
terceiros tambm permanecem no Imobilizado. Veja-se outro ponto no item
ativo Diferido a seguir (Erro! Fonte de referncia no encontrada.).

4.2.6.10. Intangveis
Esse novo grupo criado, dentro do Ativo Permanente, para abrigar o
gio por expectativa de rentabilidade futura que ficava no grupo de

Investimentos, as marcas, patentes, direitos de concesso, direitos de


explorao e outros que ficavam no Imobilizado e alguns elementos que
ficavam no ativo Diferido.
Por conta deste ltimo item tem-se uma modificao: at a entrada
em vigncia dessas novas normas, no Brasil era permitido ativar-se gastos
com pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e processos dentro do
Diferido. Agora os gastos todos com pesquisa tm que, obrigatoriamente,
ser descarregados

como

despesas do

exerccio. J

os gastos com

desenvolvimento so ativados como Intangveis, mas somente se as


seguintes

condies

viabilidade

tcnica

forem atendidas:
que

evidencie

existncia de um
o

sucesso

do

projeto

produto

de
em

desenvolvimento; existncia de um projeto de viabilidade que evidencie a


existncia de mercado para ele, com preos e custos que tornem
economicamente vivel o projeto; e existncia de recursos ou de contratos
de obteno de recursos que garantam todos os gastos necessrios
viabilizao do projeto, incluindo compra ou construo de edifcios,
equipamentos etc.

4.2.6.11. Ativo Diferido


Temos aqui uma situao inusitada: a Lei 11.638/2007 passou a
restringir o uso do ativo Diferido apenas para as despesas pr-operacionais
e

para

os

gastos

com

reestruturao

que

seguramente

produziro

benefcios futuros na forma de incremento de receitas. Todavia, as normas


internacionais vedam, pura e simplesmente, o uso do ativo Diferido.
Com isso, esse grupo desaparecer dentro de um ou no mximo dois
anos no Brasil. Mas importante lembrar que, pelas normas internacionais,
determinados

gastos

que

hoje

so

costumeiramente

tratados

como

despesas pr-operacionais no Brasil so, pelos IFRS, acrescentados aos


gastos com o custo das mquinas e equipamentos. Por exemplo, gastos
para colocao desses ativos em condies de funcionamento, incluindo
treinamento

do

pessoal

que

opera,

testes

assemelhados

so

considerados como parte do custo para deixar o ativo Imobilizado em


condies de funcionamento.

4.2.6.12. Receita
Pela tradio brasileira, registra-se como receita bruta o valor total
cobrado dos clientes, nele includo o que ser recolhido (ou j poder at
ter sido recolhido por antecipao) a ttulo de tributos. s vezes fica fora,
no Brasil, dessa receita bruta, apenas o IPI cobrado na indstria. Mas o
ICMS, o PIS, a COFINS, o ISS e outros tributos cobrados sobre a venda ou
sobre o valor agregado compem a receita bruta.
Pelas normas internacionais s pode ficar como receita bruta o valor
que efetivamente pertena empresa. Os demais devem ser registrados
diretamente como passivo, obrigao de recolhimento a quem realmente
tem o direito de receb-lo. Ou ento, no caso de tributos j antecipados
pela empresa, a contrapartida contra o direito a esse ressarcimento
registrado no ativo.
Com isso os valores das receitas brutas mudaro, e em alguns casos
enormemente, quando o Brasil adotar a norma internacional relativa
receita.
Outra coisa: pelas normas internacionais, s se reconhece a receita
quando se transfere os riscos e os benefcios do que estiver sendo
negociado efetivamente ao adquirente. No Brasil tem sido muito utilizada,
infelizmente e de forma contrria aos bons procedimentos contbeis, a
prtica de registro da receita quando da emisso da nota fiscal ou quando
da sada da mercadoria. Por exemplo: se o produto vendido e a condio
da venda de que ele ser aceito pelo cliente aps uma semana de testes,
pelas normas internacionais s se reconhece a receita aps o aceite pelo
cliente; nunca na simples sada da mercadoria e menos ainda na emisso
da nota fiscal.
Algumas empresas brasileiras j se adaptaram a essas normas
contbeis voluntariamente e, em alguns casos, com diferenas significativas
no ano da sua adoo.
Quando da situao em que as mercadorias ou produtos so
entregues e existem riscos de devoluo pelos clientes, duas alternativas
so previstas pelas regras internacionais: reconhece-se a receita apenas
quando passado o prazo ou cumprida qualquer outra condio estabelecida
que garanta o no retorno; ou ento, se a experincia for suficiente para
estimar essas devolues, reconhece-se a receita no ato da transferncia

dos bens aos clientes (e desde que os riscos e benefcios j tenham sido
efetivamente transferidos) e, ao mesmo tempo, reconhece-se uma proviso
para atender a essas devolues, diminuindo-se ento o valor da receita do
perodo.

4.2.6.13. Operaes Descontinuadas


A prtica contbil brasileira trata da disposio de ativos (venda de
ativos operacionais de longo prazo) como resultado no operacional. Mas
silencia sobre critrios de identificao, mensurao e classificao nas
demonstraes financeiras. Os IFRS implicam, a princpio, na segregao na
demonstrao de resultado do que resultado das operaes normais da
empresa dos resultados de operaes que no mais sero continuadas. Isso
relevante para a identificao do resultado que tende a se perpetuar na
empresa.
Assim, cessam as atuais classificaes em resultados operacionais e
no operacionais.
Os IFRS tambm indicam que tais operaes em descontinuidade
(desde quando a deciso de descontinuidade tomada at o momento
efeito

de

sua

realizao)

sejam

evidenciadas

claramente

nas

demonstraes, mostrando os ativos que sero descontinuados e os


correspondentes passivos. Adicionalmente, os IFRS indicam que tais ativos
e passivos de operaes descontinuadas sejam avaliados pelo menor dos
valores: custo (lquido das depreciaes acumuladas) ou correspondentes
valores lquidos de realizao, ou seja, valores de venda (ou transferncia)
menos todas as despesas associadas para faz-lo. Adicionalmente, todas as
depreciaes devem ser paralisadas, j que tais ativos agora passam a ser
evidenciados nas demonstraes como disponveis para venda.

4.2.6.14. Demonstraes Intermedirias


No Brasil as empresa abertas, por fora de regulao, divulgam as
ITRs, Informaes Trimestrais. Tais demonstraes so pouco estruturadas
tanto em termos de contedo quatro em termos de objetivo, e em sua
grande maioria contemplam repeties menos detalhadas do que
encontrado nas demonstraes financeiras anuais.

Pelos IFRS as Demonstraes Financeiras Intermedirias (DFIs) tm


objetivo bem definido: so demonstraes condensadas que tm como
finalidade evidenciar novidades acontecidas no perodo compreendido entre
a ltima demonstrao financeira anual e o perodo intermedirio corrente.
Ao contrrio do que ocorre no Brasil, as informaes contidas nessas
demonstraes

so

aquelas

que

contm

exclusivamente

carter

de

novidade, tanto das operaes quanto da estrutura de capital. O objetivo


declarado dos IFRS para essas demonstraes intermedirias que sejam
lidas juntamente com as anuais, de tal forma que o leitor consiga montar
seu julgamento sobre o que aconteceu no ltimo ano e o que de relevante
vem acontecendo durante o perodo corrente.
Como tais DFIs so condensadas, necessrio que a administrao
exera maior julgamento ao elabor-las, pois nem todos os esforos feitos
na elaborao das demonstraes anuais sero aplicados, a menos que
estritamente necessrios.
Pode-se perceber uma grande diferena de prtica em termos de
contedo informacional das DFIs.

4.2.6.15.

Valor

Presente

para

Ativos

Passivos

Monetrios de Longo Prazo


Pelos IFRS os ativos e passivos monetrios que tm fluxos de caixa
esperados de longo prazo devem ser trazidos a valor presente por taxa de
desconto que reflita os riscos desses fluxos, tendo os efeitos das
atualizaes dos valores presentes, com o passar do tempo, lanados em
conta especfica de receitas e despesas financeiras.
A contrapartida dos ajustes desses ativos e passivos , normalmente,
o resultado do exerccio. Se vinculadas a alguma linha especial da
demonstrao do resultado, ajustam essa linha, como no caso de uma
venda a receber a longo prazo, quando o ajuste do realizvel reduz o valor
da receita. Ou, no caso de dvidas relativas aquisio de ativos, esse
desconto tratado como reduo de custo de tal ativo, no diretamente
como receita, como no caso de compra de ativo imobilizado a longo prazo
por meio de prestaes fixas.

Essa prtica contbil diferente da atual quando os valores nominais


dos fluxos de caixa esperados so utilizados como base do registro contbil.
Os IFRS buscam com essa viso uma maior evidenciao dos valores dos
ativos e passivos mais prximos de seus valores de mercado.

4.2.6.16. Instrumentos Financeiros e Fair Value


Pela lei 11.638/2007 os instrumentos financeiros passam a ser
enquadrados em quatro grandes grupos:
I.

os ativos e passivos destinados negociao imediata, a serem


avaliados constantemente pelo valor de mercado, tendo como
contrapartida o resultado do exerccio;

II.

os ativos e passivos destinados a serem negociados no futuro, a


serem avaliados constantemente pelo valor de mercado, mas tendo
as contrapartidas diretamente na conta de Ajustes de Avaliao
Patrimonial, no patrimnio lquido; transitaro pelo resultado apenas
quando

negociados

ou colocados

em

condio

de

negociao

imediata;
III.

os

ativos

passivos

destinados

serem

mantidos

at

seu

vencimento, desde que no s formalmente declarada essa inteno


como evidenciado que a empresa possui condies para cumprir essa
inteno, a serem registrados pelos seus rendimentos intrnsecos
(juros, correo monetria ou variao cambial a que estejam
sujeitos);
IV.

os ativos e passivos oriundos de transaes comerciais comuns, como


as carteiras de clientes e de fornecedores, a ficarem pelos seus
valores nominais a no ser que seu desconto a valor presente seja
significativo, quando tal ajuste dever ocorrer; no caso dos ativos
dessa natureza, devidamente ajustados tambm pelos riscos de no
recebimento.
Como

valor

de

mercado

entende-se,

na

seqncia

ser

obrigatoriamente seguida:
I.

valor encontrado num mercado livre e eficiente; na ausncia deste,

II.

valor encontrado para um item semelhante num mercado com essa


caracterstica, se no houver negociao para o prprio ativo ou
passivo em questo;

III.

valor presente dos fluxos futuros de caixa esperados a serem


recebidos ou pagos na hiptese de inexistncia de chance para os
itens anteriores; e

IV.

valor

obtido

pelas

aplicaes

dos

modelos

economtricos

normalmente utilizados no mercado, como binomial, black & scholes


etc. caso no haja possibilidade de aplicao dos critrios anteriores
Tambm passaro a ser avaliados a seus valores de mercado, aps
normatizao

ocorrer,

os

instrumentos

financeiros

na

forma

de

derivativos, ativos ou passivos. E, mais frente, passar tambm a existir a


aplicao da hedge accounting para todos os elementos patrimoniais que
estejam presentes com a finalidade de proteo de outros elementos
patrimoniais, para que haja melhor evidenciao dos valores dos ativos e
passivos e tambm melhor evidenciao lquida dos efeitos das mutaes
no resultado.

4.2.6.17. Outras
Existem diversas outras diferenas de prticas que no foram
comentadas neste captulo, mas que merecem especial ateno dos
usurios das demonstraes contbeis. Algumas delas so:

remunerao dos administradores por opes de aes (as despesas


da remunerao varivel so alocadas ao longo do perodo em que os
administradores envidaram esforos de sua fora de trabalho para
incrementar o desempenho da empresa, ao invs de afetar um nico
perodo ou at mesmo no mostrar o custo dessas remuneraes
variveis);

clculo e divulgao de lucro por ao (tende-se a usar uma mdia


da quantidade das aes em circulao durante o perodo que o
resultado foi gerado em vez de se usar a quantidade de aes no
final do perodo);

benefcios a empregados (tanto em termos de classificao dos


planos at a forma de reconhecimento de diferenas de tratamento

dos registros dos ativos atuariais lquidos e de reconhecimento de


ganhos e perdas atuariais);

contabilizao das concesses e PPPs (Parcerias Pblico Privadas), j


que hoje s se contabilizam, como regra, como ativos os valores
iniciais pagos por sua aquisio e os construdos para explorao a
serem revertidos ou baixados ao final da concesso; as regras
internacionais levam ativao de valores maiores;

gastos com emisso de valores mobilirios, que no mais so


reconhecidos como despesas; os vinculados emisso de capital so
tratados como reduo do capital social obtido, os relativos emisso
de debntures so reconhecidos ao longo do tempo como parte do
custo dessas debntures etc. Em contrapartida os prmios recebidos
nas emisses de debntures sero reconhecidos como reduo do
custo dessas debntures;

no por estar como ltimo item, mas talvez apenas para destaque
especial: aumentam, e muito, as informaes a serem prestadas nas
Notas Explicativas, com incremento da transparncia tanto para as
informaes de balano como de resultado e fluxos de caixa.

4.3. Consideraes Finais


Neste

captulo

foi

mostrado

que

adoo

da

Contabilidade

Internacional (IFRS) no Brasil implica no em uma mudana regulatria,


mas uma mudana de cultura contbil (tanto para elaborao e publicao
quanto para anlise) e conceitual, principalmente pelo fato de os IFRS
serem orientados por princpios e no por normas, como estvamos
acostumados. E, principalmente, pela adoo da primazia da essncia
econmica sobre a forma jurdica.
A implantao dos IFRS e de sua estrutura conceitual implica em
algumas diferenas de prtica contbil, algumas mais simples, outras mais
complexas, algumas pequenas e outras grandes, algumas j normatizadas e
outras ainda a serem.
Portanto, importante para os analistas que tenham em mente que
novos desafios se fazem presentes quando do uso de um modelo contbil

que tende a refletir de forma mais adequada e transparente (sabidamente


nunca nenhum modelo ser perfeito) a realidade econmica das empresas,
em termos de desempenho financeiro, em termos de risco e em termos de
proporcionar informaes teis para utilizao em estimativas de valores,
resultados e desempenhos futuros.
A ttulo de curiosidade, at o presente momento a nica empresa
brasileira a ter adotado integralmente a Contabilidade Internacional como
modelo contbil para elaborao e divulgao de suas demonstraes
contbeis a empresa Gerdau S/A e suas subsidirias. Para maiores
informaes sobre essas demonstraes vide o site de Relao com
Investidores da empresa (http://www.gerdau.com.br/port/ri/index.asp).

Questes

Exerccios

Referncias

5. ANLISE HORIZONTAL E VERTICAL


Segundo Assaf Neto (2005), a anlise horizontal e vertical configura
uma das tcnicas mais simples de aplicao e, ao mesmo tempo, mais
importante no que se refere riqueza das informaes geradas para a
avaliao do desempenho empresarial.

5.1. Anlise financeira relativa


Aps a padronizao e ajuste dos demonstrativos, o analista
financeiro deve procurar informaes relevantes que se originam na anlise
do comportamento das contas dos demonstrativos. A simples observao
direta dos valores das contas pode nos dar alguns indicativos, mas um
processo mais estruturado de anlise capaz de nos permitir a visualizao
da dinmica do desempenho financeiro que est por trs dos padres de
variao das contas dos demonstrativos.
Lembramos, novamente, que o processo de anlise financeira
especialmente a anlise financeira retrospectiva , para o usurio externo
empresa, compreende basicamente a reconstruo e estudo de fatores
mltiplos e variados, que se refletiram, enfim, de forma consolidada em
algumas

poucas

dezenas

de

contas

dos

demonstrativos

financeiros

padronizados. O analista financeiro tem, neste momento, como seu objetivo


visualizar

uma

estrutura

interativa

de

fatores

subjacentes

que

determinaram as variaes nas contas dos demonstrativos, explicando,


assim, ao menos parte do desempenho e da variao do desempenho
financeiro da empresa analisada.
Tomando da econometria alguns conceitos elementares de anlise de
conjunto de dados (WOOLDRIDGE, 2005) e adaptando-os aos objetivos
deste

captulo,

estudaremos

alguns

mtodos

objetivos

para

anlise

financeira relativa, que pode ser referente :

comparao de valores uma conta contbil em relao aos valores da


mesma conta outros perodos (anlise horizontal)80;

80

Conhecida tambm por anlise longitudinal.

comparao de valores de uma conta contbil em relao a outras

contas contbeis do mesmo perodo (anlise vertical)81;


evoluo da relao entre uma conta contbil e outras contas

contbeis ao longo de perodos distintos (anlise de painel);


avaliao influncia cruzada das propores relativas de contas

contbeis sobre o resultado ou sobre outras medidas de desempenho.


Utilizaremos vrios exemplos de empresas brasileiras de capital
aberto para demonstrarmos os procedimentos de anlise82. Em todos eles,
salvo meno em contrrio, os demonstrativos sero apresentados j na
forma padronizada e ajustada segundo os procedimentos descritos no
captulo 3.
Para entendermos as dimenses possveis de anlise financeira
relativa, devemos entender os demonstrativos contbeis seqenciais, para
dois ou mais exerccios, como uma matriz bi-dimensional formada por
contas contbeis apuradas para t perodos, que pode ser esquematizada da
seguinte forma:
Conta
cont

Perodo
1

A1

A2

A3

A4

A5

A6

At

B1

B2

B3

B4

B5

B6

Bt

bil

C1

C2

C3

C4

C5

C6

Ct

D1

D2

D3

D4

D5

D6

Dt

E1

E2

E3

E4

E5

E6

Et

F1

F2

F3

F4

F5

F6

Ft

G1

G2

G3

G4

G5

G6

Gt

Quadro 1 - Matriz bi-dimensional

A utilizao no formato matricial dos demonstrativos contbeis deve,


sempre, ser realizada com os mesmos j padronizados, corrigidos e
atualizados. Na verdade, permitir as anlises relativas um dos principais
objetivos

especialmente

da

correo

monetria

de

demonstrativos

seqenciais todos para uma mesma data. Usualmente, podemos consolidar


o balano patrimonial e a demonstrao de resultados do exerccio

81

Conhecida tambm por anlise transversal.


Os demonstrativos utilizados como exemplo neste captulo so corrigidos monetariamente
at a data do balano patrimonial mais recente, utilizando-se como medida da taxa da
inflao brasileira o IGP-DI, exceto nos casos em que outro padro for explicitamente citado.
82

apresentando as contas de vrios perodos em colunas distintas, permitindo


a fcil visualizao das mesmas, como no exemplo seguinte, da CPFL
(Companhia Paulista de Fora e Luz)

83

Tabela 40 - Ativo Padronizado CPFL

ATIVO PADRONIZADO
CPFL

ATIVO TOTAL

Ativo Circulante

Disponibilidades

Aplicaes

Financeiras
Recebveis

Estoques

31/1

31/1

31/1

31/1

31/1

2/20

2/20

2/20

2/20

2/20

02

03

04

05

06

R$

R$

R$

R$

R$

mil

mil

mil

mil

mil

10.0

8.93

9.17

9.32

6.89

80.6

6.07

2.48

7.93

9.77

06

3.18

2.38

2.89

3.15

2.34

7.15

7.49

6.45

3.78

2.91

162.9

201.6

519.7

591.2

328.6

35

59

73

72

44

2.912

2.024

2.211

2.435

1.921

.921

.964

.291

.175

.977

10.69

9.343

7.960

9.552

14.25

151.5

157.4

117.7

78.03

7
Outros

100.6

04

29

26

85

6.89

6.54

6.27

6.17

4.55

3.44

8.58

6.03

4.15

6.85

2.525

2.725

2.698

2.569

1.420

.466

.440

.939

.382

.580

2.091

2.614

2.596

2.379

1.309

.841

.121

.978

.602

.917

321.2

112.3

111.3

101.9

189.7

110.6

70

18

62

80

63

Ativo Permanente

4.367

3.823

3.577

3.604

3.136

.983

.142

.094

.772

.272

Investimentos

1.266

1.032

737.5

727.2

489.6

.550

.530

27

64

08

Imobilizado

3.101

2.790

2.839

2.877

2.646

Ativo No-Circulante

Ativo Realizvel a Longo Prazo

Crditos Diversos

Crditos com Pessoas Ligadas

55
Outros

83

A exibio de cinco balanos patrimoniais e quatro demonstraes de resultados do


exerccio proposital e ser explicada na prxima seo. Alm disso, por entendermos que a
medida torna mais fluida a leitura dos demonstrativos ordenamos as colunas com os
perodos de forma que o deslocamento direita implica em avano no tempo, de forma
anloga aos processos normais de leitura de textos em idiomas latinos. A maioria dos
servios de informao utilizam a ordem inversa.

.433

.612

.567

.508

.664

Intangvel

Diferido

Tabela 41 - Passivo Padronizado CPFL

PASSIVO PADRONIZADO
CPFL

31/1

31/1

31/1

31/1

31/1

2/20

2/20

2/20

2/20

2/20

02

03

04

05

06

R$

R$

R$

R$

R$

mil

mil

mil

mil

mil

10.0

8.93

9.17

9.32

6.89

80.6

6.07

2.48

7.93

9.77

06

3.71

2.71

3.01

3.74

2.27

6.38

2.44

4.65

0.87

5.44

1.859

970.2

900.3

1.213

446.1

.976

80

32

.736

41

93.10

95.04

257.0

251.3

54.12

57

92

1.030

770.5

643.3

729.6

565.4

.526

55

77

47

36

253.2

404.9

350.3

367.8

276.5

77

14

33

02

86

Dividendos a Pagar

19.12

9.734

342.4

376.9

485.7

Provises

126.7

PASSIVO TOTAL

Passivo Circulante

Emprstimos e Financiamentos

Debntures

Fornecedores

Impostos, Taxas e Contribuies

87

21

66

529

175.5

122

333.5

285.8

520.9

801.3

447.3

95

21

49

75

94

5.57

5.11

4.30

3.67

3.19

3.06

8.81

4.07

6.00

6.14

72
Dvidas com Pessoas Ligadas

70
Outros

Passivo No-Circulante

Passivo Exigvel a Longo Prazo

5.565

5.111

4.289

3.676

2.919

.673

.787

.367

.003

.762

Emprstimos e Financiamentos

2.803

2.158

1.456

927.5

962.4

.472

.392

.845

87

17

Debntures

1.128

1.109

1.184

1.184

1.110

.700

.478

.437

.681

.830

Provises

88.97

298.2

315.7

382.7

68.60

34

05

03

Dvidas com Pessoas Ligadas

281.8

1.545

1.332

1.181

777.9

17
Outros

1.262

Resultados de Exerccios Futuros


Participaes Minoritrias

.711

.683

.381

.032

11

7.390

7.029

14.70

276.3

5
Patrimnio Lquido

83

791.

1.10

1.85

1.91

1.42

162

4.81

3.75

1.06

8.17

Capital Social Realizado

3.862

3.587

1.288

1.330

920.7

.404

.494

.818

.643

47

Reservas de Capital

101.7

46.40

600.2

592.9

519.1

59

16

07

44

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

(3.17

(2.52

(52.2

(29.2

(27.8

3.001

9.082

54)

53)

66)

16.97

16.76

16.15

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados

Outras Reservas de Lucro

Tabela 42 - DRE Padronizada CPFL


1/1/2003
DRE PADRONIZADA
CPFL

1/1/2004

1/1/2005

1/1/2006

31/12/20

31/12/20

31/12/200

31/12/20

03

04 R$ mil

5 R$ mil

06 R$ mil

9.422.494

9.993.100

10.453.193

8.573.575

(2.412.317)

(3.034.923)

(3.136.059)

(2.451.737)

R$ mil
Receita Bruta
Dedues da Receita Bruta
(=) Receita Lquida
Custo

de

Produtos

e/ou

7.010.177

6.958.178

7.317.134

6.121.838

(5.416.181)

(5.478.572)

(5.399.094)

(4.366.296)

1.593.996

1.479.606

1.918.039

1.755.542

(479.868)

(450.159)

(456.133)

(415.412)

(171.435)

(207.939)

(207.899)

(208.198)

Servios
(=) Resultado Bruto
Despesas da Atividade
Com Vendas
Gerais e Administrativas

(308.433)

(242.220)

(248.234)

(207.214)

da

1.114.128

1.029.446

1.461.906

1.340.130

Receitas

Despesas

(465.861)

(40.431)

(183.983)

(67.849)

(=) Resultado antes de

648.267

989.015

1.277.923

1.272.281

(580.969)

(551.589)

(368.661)

(229.717)

647.659

424.006

512.636

390.524

(=)

Resultado

Atividade
Outras
Operacionais
Outras
Operacionais

Juros e Tributos
Resultado Financeiro
Receitas Financeiras

Despesas Financeiras

(1.228.627)

(975.595)

(881.297)

(620.241)

da

(=) Resultado Operacional

67.298

437.426

909.262

1.042.564

Resultado No-Operacional

443.794

581.951

53.305

135.831

No-

455.950

600.341

63.800

151.525

No-

(12.155)

(18.390)

(10.495)

(15.693)

(=) Resultado Antes de

511.092

1.019.377

962.567

1.178.396

(81.309)

(205.454)

(249.780)

(243.864)

Resultado
Equivalncia Patrimonial

Receitas
Operacionais
Despesas
Operacionais

IR,

Contribuies

Participaes
Proviso

para

IR

Contribuio Social
Participaes

(5.444)

(24.142)

Contribuies

(40.590)

(36.856)

(33.442)

(10.942)

IR Diferido

2.544

38.164

(21.717)

(99.255)

Reverso dos Juros sobre

(800)

(133.697)

(183.030)

(127.008)

390.938

681.534

469.154

673.184

Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio

5.1.1. Seleo de intervalo e periodicidade


Ao decidir utilizar as ferramentas de anlise financeira relativa, o
analista deve determinar um intervalo de anlise, determinando a data
inicial e a data final de sua anlise. Quando a anlise retrospectiva tem
como objetivo avaliar o desempenho at a divulgao mais recente dos
demonstrativos financeiros, escolhe-se, em geral, a data de divulgao de
resultados recente mais conveniente como data final de anlise (31 de
dezembro do ano imediatamente anterior, por exemplo).
J a determinao da data inicial um pouco mais complexa, e deve
levar em conta objetivos especficos do analista ao aplicar as ferramentas
de anlise financeira relativa, bem como seu conhecimento prvio da
empresa. Quanto maior o perodo compreendido na anlise, melhor poder
o analista observar o impacto de mudanas estruturais da empresa sobre o
seu desempenho ou determinar tendncias para as diversas contas e os
fatos e decises administrativas que nelas esto refletidos. Alm disso,
perodos mais extensos permitem uma avaliao mais adequada dos
impactos de variveis relacionadas s polticas econmicas sobre o
desempenho da empresa. Normalmente, um perodo de 5 a 10 anos de
anlise

retrospectiva

mais

recomendado,

mas

observaes

importantes que devem ser levadas em conta. Em situaes especficas de


anlise de curto prazo como, por exemplo, a avaliao do impacto das
despesas tributrias antes e depois da promulgao de uma nova legislao
sobre o tema , ou quando analisa-se empresas que sofreram mudanas
muito radicais em perodos recentes aquisio por outra empresa,
mudana expressiva de portflio etc. , a anlise de longos perodos pode
no ser a mais adequada, recomendando-se, nesse caso, uma data inicial
de anlise mais prxima.
O outro aspecto importante de todos os procedimentos de anlise
relativa diz respeito conjuno de demonstrativos de fluxo e de
resultados, especialmente do balano patrimonial e da demonstrao de
resultados do exerccio, o que envolve a determinao da periodicidade da
anlise financeira relativa. Na situao tpica em que os perodos de anlise
so correspondentes (para um e outro demonstrativo) a um exerccio,
temos uma situao que pode ser apresentada como a seguir:

B.P. t0

D.R.E. t0t1

B.P. t1

D.R.E. t1t2

t1

B.P. t2

D.R.E. t2t3

t2

B.P. t3

t3

Ilustrao 35 - Perodos de Anlise Correspondentes

Considerando-se um intervalo para o qual se deseja aplicar as


tcnicas de anlise relativa, no caso acima iniciando-se em t0 e encerrandose em t3, deve-se, sempre, providenciar o balano patrimonial para o incio
e o final do perodo de anlise. Aps isto, deve-se definir a periodicidade em
que sero levantados os demais balanos patrimoniais e, ento, levantadas
as demonstraes de resultado do exerccio para cada intervalo entre eles.
Normalmente,

utilizam-se

demonstrativos

apurados

anualmente

encerrados em 31 de dezembro de cada ano.


interessante que estes intervalos sejam escolhidos de forma
conveniente, se a opo for diferente da utilizao de demonstrativos
anuais e encerrados em 31 de dezembro84. Se, por exemplo, um analista
escolher como data de incio de sua anlise 31 de junho de 2000 e data
84

Veja, no captulo 3, detalhes sobre os intervalos e datas de referncia e publicao de


demonstrativos contbeis das empresas de capital aberto no Brasil.

final 30 de setembro de 2005, e determinar periodicidade anual entre as


datas, simplesmente haver uma sobra de trs meses, a ser alocada no
incio ou no final do perodo. Desta forma, ao menos um intervalo de anlise
ser diferente, e a interpretao de uma matriz de demonstrativos posta
desta forma pode-se tornar dificultosa.
A escolha de intervalos diferentes dos anuais deve ser precedida de
alguns

cuidados.

analista

deve

certificar-se

de

que

escolheu

demonstraes de resultados que se referem aos perodos iniciados e


finalizados entre cada intervalo. No caso de empresas brasileiras de capital
aberto, isso exigir um esforo adicional, por exemplo, para a contabilizao
de resultados intermedirios que se refiram apenas ao segundo semestre de
cada exerccio: as empresas divulgam resultados anuais acumulados at
cada divulgao trimestral, mas no fazem uma divulgao com dados
apenas dos ltimos 6 meses, por exemplo. Nessas situaes, pode ser
necessrio fazer a soma de valores apresentados nas demonstraes de
resultados de exerccio85 de dois ou mais perodos subseqentes, seguindose os procedimentos a seguir:

Atualizam-se

padronizam-se

as

demonstraes

contbeis,

colocando-as todas em uma mesma data de referncia para fins de


correo monetria.

Somam-se os valores dos menores perodos acumulados para se


completar o perodo desejado (por exemplo, se deseja-se obter as
contas de resultado de 30 de junho de 2004 a 31 de dezembro de
2004, podem-se somar os valores j ajustados e corrigidos da
demonstrao de resultados trimestral encerrada em 30 de setembro
de 2004 e 31 de dezembro de 2004)86.
Uma questo que deve ser considerada na determinao dos

intervalos de anlise a sazonalidade de negcios da empresa analisada.


Ciclos anuais de anlise tendem a reduzir o impacto de variaes sazonais
de negcio na avaliao de desempenho. A utilizao de outros intervalos

85

Como o balano patrimonial um demonstrativo de estoques, no h o menor sentido em


somar seus valores, pois sempre referente aos valores das contas apurados para uma data
qualquer.
86
necessrio todo o cuidado do analista para, equivocadamente, no utilizar as
informaes de resultados acumulados no exerccio, que so sempre divulgadas em conjunto
com os resultados trimestrais, podendo induzir facilmente a erro.

(trimestrais, por exemplo) de anlise relativa pode ser muito mais


impactada pela oscilao sazonal de negcios, conforme o setor avaliado:

uma indstria de chocolates especializada em ovos de Pscoa ter


um estoque elevado se um balano trimestral for apurado alguns dias
antes do feriado da Pscoa, e poder ter um volume muito maior de
contas a receber no trimestre imediatamente posterior;
o volume de contas a receber do varejo no ltimo trimestre de cada
ano tende a ser maior que nos demais, pois no balano de 31/12
esto refletidos praticamente todos os crditos de clientes que
fizeram compras de Natal de forma parcelada;

companhias agrcolas possuem grandes oscilaes trimestrais das


despesas associadas ao cultivo agrcola, alm de apresentarem
variaes expressivas em seus estoques.
Por outro lado, a utilizao de balanos de periodicidade inferior

anual pode, exatamente, permitir a anlise mais detalhada do desempenho


de uma empresa nos diferentes momentos de sazonalidade anual. A escolha
depender, mais uma vez, dos objetivos especficos do analista em cada
processo

de

anlise.

que

no

deve

ocorrer

utilizao

de

demonstraes de resultados que no cubram todo o intervalo entre os


balanos periodicamente selecionados: o perodo de cada demonstrao de
resultado deve, sempre, corresponder ao intervalo entre dois balanos
patrimoniais seqencialmente selecionados.

5.2. Anlise horizontal


Isoladamente considerados, os valores de uma conta contbil
especfica pouco ou nada informar ao analista se tomados para um nico
perodo de tempo. Ao serem comparados aos valores reais ajustados dos
anos anteriores, torna-se possvel analisar a evoluo de aspectos de
desempenho e gesto financeira, refletidos nas contas dos balanos,
atravs das oscilaes relativas que ocorrem nos valores destas contas
entre anos diferentes.
Tomemos como exemplo os demonstrativos da USIMINAS, sendo a
data inicial de anlise relativa 31 de dezembro de 2002 e a data final 31 de
12 dezembro de 2006:

Tabela 43 - Ativo Padronizado USIMINAS

ATIVO PADRONIZADO
USIMINAS

ATIVO TOTAL

Ativo Circulante

Disponibilidades

Aplicaes

Financeiras

31/1

31/1

31/1

31/1

31/1

2/20

2/20

2/20

2/20

2/20

02

03

04

05

06

R$

R$

R$

R$

R$

mil

mil

mil

mil

mil

19.6

18.2

17.7

18.8

18.9

02.2

88.8

76.8

56.9

50.6

64

40

52

42

19

4.69

5.00

6.65

6.89

7.58

4.43

4.65

6.53

2.26

2.23

928.2

993.2

2.007

2.003

2.721

39

50

.571

.966

.062

Recebveis

1.918

2.071

2.018

1.817

1.909

.369

.749

.745

.578

.243

Estoques

1.586

1.698

2.100

2.628

2.542

.122

.816

.480

.001

.793

Outros

261.7

240.8

529.7

442.7

409.1

06

40

35

23

35

14.9

13.2

11.1

11.9

11.3

07.8

84.1

20.3

64.6

68.3

Ativo No-Circulante

Ativo Realizvel a Longo Prazo

27

85

21

73

86

3.036

2.145

1.417

1.607

1.133

.825

.312

.828

.962

.673

Crditos Diversos

329.5

133.5

59.57

45.67

35.12

12

74

Crditos com Pessoas Ligadas

9.513

91.31

84.88

277.2

84

Outros

2.697

1.920

1.273

1.284

Ativo Permanente

Investimentos

Imobilizado

1.098

.800

.425

.370

.999

.545

11.87

11.13

9.702

10.35

10.23

1.002

8.872

.494

6.711

4.713

76.42

211.5

348.6

1.379

1.762

17

75

.512

.748

11.79

10.92

9.353

8.977

8.471

4.580

7.355

.818

.199

.965

Intangvel

Diferido

Tabela 44 - Passivo Padronizado USIMINAS


PASSIVO PADRONIZADO
USIMINAS

31/1

31/1

31/1

31/1

31/1

2/20

2/20

2/20

2/20

2/20

02

03

04

05

06

PASSIVO TOTAL

R$

R$

R$

R$

R$

mil

mil

mil

mil

mil

19.6

18.2

17.7

18.8

18.9

02.2

88.8

76.8

56.9

50.6

64

40

52

42

19

6.39

4.95

4.08

4.08

3.17

1.36

4.75

1.25

9.99

5.78

4.770

3.046

1.426

1.194

739.9

.026

.469

.894

.933

47

169.7

19.74

96

871.5

563.8

344.8

410.0

525.0

82

22

66

99

44

Impostos, Taxas e Contribuies

244.6

339.7

837.2

802.7

492.2

28

90

93

23

45

Dividendos a Pagar

2.560

361.0

849.7

567.7

508.7
09

Passivo Circulante

Emprstimos e Financiamentos

Debntures

Fornecedores

25

95

24

Dvidas com Pessoas Ligadas

42.70

51.06

61.08

60.41

228.7

47

Outros

290.0

572.8

561.3

1.054

681.0

Provises

Passivo No-Circulante

Passivo Exigvel a Longo Prazo

Emprstimos e Financiamentos

Debntures

Provises

Dvidas com Pessoas Ligadas


Outros

Resultados de Exerccios Futuros


Participaes Minoritrias

Patrimnio Lquido

Capital Social Realizado

Reservas de Capital

65

39

16

.100

94

9.45

8.68

7.49

5.71

5.38

1.57

1.27

5.70

1.25

1.67

9.341

8.546

7.272

5.623

5.283

.205

.483

.326

.920

.632

6.073

4.815

3.686

2.379

2.319

.102

.835

.423

.639

.159

413.8

282.7

69

73

799.9

1.077

1.071

1.098

1.053

47

.267

.302

.401

.957

2.054

2.370

2.514

2.145

1.910

.288

.608

.601

.880

.516

110.3

134.7

223.3

87.33

98.04

69

93

81

3.75

4.65

6.19

9.05

10.3

9.32

2.80

9.89

5.69

93.1

61

1.548

1.509

1.345

2.491

5.400

.851

.114

.857

.134

.000

2.299

2.157

1.924

1.901

1.831

.073

.964

.514

.090

.542

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

(88.5

(59.4

(51.5

(29.2

(24.8

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados

Outras Reservas de Lucro

95)

00)

60)

38)

70)

1.045

2.981

4.692

3.186

.131

.083

.703

.489

Tabela 45 - DRE Padronizada USIMINAS


1/1/2003
DRE PADRONIZADA
USIMINAS

1/1/2004

1/1/2005

1/1/2006

31/12/200

31/12/200

31/12/200

31/12/200

4 R$ mil

5 R$ mil

6 R$ mil

13.468.305

17.653.357

17.653.757

16.771.762

(2.956.527)

(4.159.074)

(4.157.924)

(4.048.065)

10.511.778

13.494.283

13.495.833

12.723.697

(6.788.875)

(7.315.232)

(7.891.482)

(8.350.049)

3.722.903

6.179.050

5.604.351

4.373.648

(492.705)

(547.006)

(507.010)

(558.463)

R$ mil
Receita Bruta
Dedues

da

Receita

Bruta
(=) Receita Lquida
Custo de Produtos e/ou
Servios
(=) Resultado Bruto
Despesas da Atividade
Com Vendas

(218.810)

(271.247)

(239.382)

(270.685)

(273.895)

(275.759)

(267.628)

(287.778)

da

3.230.198

5.632.044

5.097.341

3.815.185

Receitas

91.512

97.491

184.092

Despesas

(164.601)

(231.301)

(269.207)

(350.824)

(=) Resultado antes de

3.065.597

5.492.256

4.925.624

3.648.453

(893.066)

(494.345)

265.728

(186.143)

(17.919)

144.413

118.207

190.110

Gerais
Administrativas
(=)

Resultado

Atividade
Outras
Operacionais
Outras
Operacionais

Juros e Tributos
Resultado Financeiro
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras

(1.015.603)

(991.832)

(807.654)

(530.154)

da

140.455

353.075

955.174

153.901

Resultado

2.172.531

4.997.911

5.191.352

3.462.310

No-

708.416

679.682

5.242

120.634

No-

772.523

807.871

59.641

95.982

No-

(64.107)

(128.189)

(54.399)

24.652

Resultado
Equivalncia Patrimonial
(=)
Operacional
Resultado
Operacional
Receitas
Operacionais
Despesas

Operacionais
(=) Resultado Antes de

2.880.947

5.677.593

5.196.594

3.582.944

(314.643)

(1.128.612)

(857.282)

(691.444)

Participaes

(112.617)

(24.154)

(20.372)

Contribuies

(198.102)

(306.299)

(212.257)

(219.678)

2.368.202

4.130.065

4.102.901

2.651.449

IR,

Contribuies

Participaes
Proviso

para

IR

Contribuio Social

IR Diferido
Reverso dos Juros sobre
Capital Prprio
(=)

Resultado

do

Exerccio

De posse de demonstrativos padronizados, seqenciados e ajustados,


o analista j poderia iniciar a anlise das variaes de cada conta. No
entanto, colocada da forma como esto, as contas dos demonstrativos
refletem nmeros absolutos cuja comparao no necessariamente fcil,
especialmente quando tomamos um conjunto amplo das contas dos
demonstrativos padronizados.
No caso da Usiminas, por exemplo, podemos notar um grande
aumento dos investimentos (componente do ativo permanente), que
passaram de R$ 76 milhes em 31 de dezembro de 2002 para R$ 1,762
bilhes em 31 de dezembro de 2006. Entretanto, temos como objetivo
obter uma anlise capaz de resultar em algo alm de uma concluso de que
houve um grande aumento no volume de investimentos da empresa.
Outra constatao possvel a reduo das principais contas que refletem o
endividamento da empresa, passando o endividamento de curto prazo de
R$ 4,77 bilhes em 31 de dezembro de 2002 para R$ 740 milhes em 31 de
dezembro de 2006, e de longo prazo reduzindo-se de R$ 6,037 bilhes para
R$ 2,32 bilhes no mesmo perodo. Essa reduo, em valores absolutos,
por

si

no

traz

ao

analista

muitas

concluses.

Dentre

outras

observaes, o analista poderia verificar que as despesas gerais e


administrativas mantiveram-se relativamente estveis, enquanto a receita
lquida aumentou de R$ 10,512 bilhes em 2003 para R$ 12,724 bilhes em
2006.
Para facilitar o trabalho da anlise relativa horizontal, que procura
comparar os valores das contas dos demonstrativos entre perodos

diferentes,

podemos

utilizar

alguns

modelos

de

transformao

que,

utilizando-se das mesmas nomenclaturas das contas dos demonstrativos


padronizados, passam a apresentar no lugar dos valores absolutos ndices
que servem para a comparao relativa da evoluo das contas. Nos seus
termos quantitativos esses modelos so simples, e podem ser classificados
em anlise horizontal encadeada e anlise horizontal no-encadeada.

5.2.1. Anlise horizontal encadeada


Quando o analista deseja acompanhar a evoluo entre cada
intervalo do valor de duas ou mais contas, a anlise longitudinal encadeada
pode ser a ferramenta mais adequada. Esta tcnica nada mais do que a
transformao dos valores absolutos em nmeros-ndice que refletem a
variao do valor das contas em relao ao valor de cada conta no perodo
anterior. O ndice que substitui o valor de cada conta reflete a proporo
desta conta em relao ao valor da mesma conta no perodo anterior.
H vrias formas possveis de construo desse ndice e, por mera
facilidade de utilizao, recomendamos a seguinte:

Onde:
= ndice de anlise longitudinal encadeada para a conta no
perodo t,
= valor padronizado, corrigido e ajustado da conta no perodo t.
Algumas questes devem ser observadas relativamente construo
destes ndices. Como o ndice de anlise horizontal encadeada toma por
base o valor da conta no perodo anterior, somente calculado a partir do
segundo perodo para o qual os demonstrativos foram levantados.
possvel, ainda, que ocorram situaes nas quais o valor da conta no
perodo anterior seja zero, situao na qual a presena de qualquer valor
para esta conta no perodo seguinte deve implicar na atribuio de valor
infinito ao mesmo.
Aps os procedimentos de clculo, os ndices devem ser colocados
em

uma

matriz

semelhante

dos

demonstrativos

padronizados,

substituindo-se os valores nominais pelos valores reais, sendo que cada

coluna representar a variao entre dois perodos. A interpretao, por sua


vez, dos ndices deve ser precedida de alguns cuidados. Quando um ndice
de anlise horizontal para determinada conta em um perodo for negativo,
isso significa que houve reverso da conta de lucro no exerccio para
prejuzo no exerccio, por exemplo. Somente observando o sinal original do
valor da conta (que determina a presena de prejuzo ou lucro) possvel
conhecer o sentido da reverso87.
Neste modelo, uma conta cujo ndice de anlise horizontal encadeada
seja 100 manteve seu valor entre os dois perodos. Contas com ndices
acima de 100 tiveram seu valor relativo elevado entre os perodos,
aplicando-se raciocnio oposto para contas cujos ndices sejam menores que
100. Subtraindo-se, ainda, 100 de cada ndice, possvel obter a variao
percentual entre os dois perodos.
Retomando o exemplo da Usiminas, as tabelas de ndices de anlise
horizontal encadeada so:
Tabela 46 - Anlise Horizontal Ativo USIMINAS

ANLISE HORIZONTAL
ENCADEADA
USIMINAS

31-

31-12-

31-12-

31-12-

12-

2004 /

2005 /

2006 /

2003

31-12-

31-12-

31-12-

/ 31-

2003

2004

2005

122002

ATIVO TOTAL

93,30

97,20

106,08

100,50

Ativo Circulante

106,6

133,01

103,54

110,01

107,00

202,12

99,82

135,78

Recebveis

108,00

97,44

90,04

105,04

Estoques

107,10

123,64

125,11

96,76

92,03

219,95

83,57

92,41

89,11

83,71

107,59

95,02

70,64

66,09

113,41

70,50

1
Disponibilidades

Aplicaes

Financeiras

Outros
Ativo No-Circulante
Ativo Realizvel a Longo Prazo
Crditos Diversos
Crditos com Pessoas Ligadas
Outros
Ativo Permanente
87

40,54

44,60

76,68

76,90

959,93

92,96

326,65

71,18

66,31

100,91

85,49

93,83

87,10

106,74

98,82

necessrio, tambm, lembrar que, em uma situao hipottica parecida em que haja
dois prejuzos consecutivos, o ndice de anlise longitudinal encadeada para a conta lucros e
prejuzos acumulados ser positivo, refletindo, nesse caso, apenas o aumento do montante
do prejuzo entre um perodo e outro. Embora elementar, esse fato passa despercebido
freqentemente dos analistas, especialmente para contas mais incomuns dos demonstrativos
financeiros.

Investimentos
Imobilizado

276,77

164,85

395,64

127,78

92,65

85,60

95,97

94,37

Intangvel

Diferido

Tabela 47 - Anlise Horizontal Passivo USIMINAS


31-12-

31-12-

31-12-

31-12-

ANLISE HORIZONTAL ENCADEADA

2003 /

2004 /

2005 /

2006 /

USIMINAS

31-12-

31-12-

31-12-

31-12-

2002

2003

2004

2005

PASSIVO TOTAL

93,30

97,20

106,08

100,50

Passivo Circulante

77,52

82,37

100,21

77,65

Emprstimos e Financiamentos

63,87

46,84

83,74

61,92

Debntures

11,63

Fornecedores

64,69

61,17

118,92

128,03

138,90

246,41

95,87

61,32

14.103,3

235,38

66,81

89,60

Impostos, Taxas e Contribuies


Dividendos a Pagar

5
-

Dvidas com Pessoas Ligadas

Provises

119,57

119,63

98,91

378,61

Outros

197,49

97,99

187,79

64,61

91,85

86,34

76,19

94,23

91,49

85,09

77,33

93,95

79,30

76,55

64,55

97,46

Passivo No-Circulante
Passivo Exigvel a Longo Prazo
Emprstimos e Financiamentos
Debntures
Provises
Dvidas com Pessoas Ligadas
Outros
Resultados de Exerccios Futuros
Participaes Minoritrias
Patrimnio Lquido

68,32

134,67

99,45

102,53

95,95

115,40

106,07

85,34

89,03

122,13

165,72

39,10

112,26

123,77

133,25

146,06

114,77

Capital Social Realizado

97,43

89,18

185,10

216,77

Reservas de Capital

93,86

89,18

98,78

96,34

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

67,05

86,80

56,71

85,06

285,24

157,42

67,90

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados
Outras Reservas de Lucro

Tabela 48 - Anlise Horizontal DRE USIMINAS

DRE PADRONIZADA
USIMINAS

2004/2003

2005/2004

2006/2005

131,07

100,00

95,00

Receita Bruta
Dedues da Receita Bruta
(=) Receita Lquida
Custo de Produtos e/ou Servios
(=) Resultado Bruto
Despesas da Atividade
Com Vendas
Gerais e Administrativas
(=) Resultado da Atividade

140,67

99,97

97,36

128,37

100,01

94,28

107,75

107,88

105,81

165,97

90,70

78,04

111,02

92,69

110,15

123,96

88,25

113,08

100,68

97,05

107,53

174,36

90,51

74,85

Outras Receitas Operacionais

Inf.

106,53

188,83

140,52

116,39

130,32

179,16

89,68

74,07

55,35

(53,75)

(70,05)

(805,93)

81,85

160,83

Outras Despesas Operacionais


(=) Resultado antes de Juros e
Tributos
Resultado Financeiro
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras
Resultado

da

Equivalncia

97,66

81,43

65,64

251,38

270,53

16,11

230,05

103,87

66,69

95,94

0,77

2.301,35

104,58

7,38

160,93

Patrimonial
(=) Resultado Operacional
Resultado No-Operacional
Receitas No-Operacionais
Despesas No-Operacionais

199,96

42,44

(45,32)

197,07

91,53

68,95

358,70

75,96

80,66

Participaes

Inf.

21,45

84,34

Contribuies

154,62

69,30

103,50

174,40

99,34

64,62

(=)

Resultado

Antes

de

IR,

Contribuies e Participaes
Proviso para IR e Contribuio
Social

IR Diferido
Reverso dos Juros sobre Capital
Prprio
(=) Resultado do Exerccio

Observando-se,

agora

com

os

ndices

de

anlise

horizontal

encadeada, o comportamento dos investimentos, verificamos que os


mesmos mantiveram um ritmo de expanso acelerado em todo o perodo,
apresentando um aumento 296% entre 31 de dezembro de 2004 e 31 de
dezembro de 2005. Esse ritmo de crescimento desacelerou-se em 2006,
quando o valor dos investimentos aumento 27%.
Durante

perodo

analisado

maior

reduo

relativa

do

endividamento de curto prazo se deu em 2004, ano no qual o valor destes


emprstimos representava, em 31 de dezembro, apenas 47% do valor do

final do exerccio anterior. J o endividamento de longo prazo reduziu-se de


forma mais acentuada em 2005, e em 31 de dezembro deste ano o valor
das dvidas de longo prazo representava 65% daquele observado 12 meses
anteriores.
Em 2004, as despesas da atividade cresceram (11% em relao a
2003), mas em um ritmo menor do que o da receita lquida, que aumentou
128%. J em 2005 a receita lquida permaneceu praticamente estvel em
relao a 2004, mas as despesas da atividade caram 8,11%. Em 2006,
essa tendncia se inverteu: as receitas lquidas caram 6,72%, mas as
despesas da atividade representaram 110% do nvel observado no ano
anterior (crescimento de 10%).

5.2.2. Anlise horizontal no-encadeada


H situaes nas quais o analista est interessado mais nas variaes
acumuladas de prazos mais longos dos valores das contas contbeis dos
demonstrativos padronizados do que nas oscilaes entre cada perodo de
anlise. Nessa situao, torna-se interessante a utilizao da anlise
horizontal no-encadeada.
Esta tcnica da anlise relativa bem semelhante anlise horizontal
encadeada, mas dela se difere por estabelecer como a base de um ndice os
valores que as contas assumiram no primeiro perodo analisado, calculandose, a partir da, as variaes observadas entre o valor das contas contbeis
em cada perodo relativamente ao valor das contas originais.
Para a determinao do ndice de anlise horizontal no-encadeada,
utilizamos um procedimento anlogo ao da construo de tabelas de
nmeros-ndice de forma mltipla (MILONE, 2004), atravs do seguinte
algoritmo:

Onde:
= ndice de anlise horizontal no-encadeada para a conta no
perodo t,
= valor padronizado, corrigido e ajustado da conta no perodo t.

= data-base do demonstrativo mais antigo, contra cujos valores de


contas contbeis os valores das contas dos perodos subseqentes
sero comparados.
Em t0, todas as contas assumem valor 100, exceto aquelas cujo valor
seja inexistente na data dos primeiros demonstrativos. Aps os devidos
clculos para os perodos subseqentes ao primeiro, os ndices devem
substituir os valores originais das contas dos demonstrativos, observandose

que

quando

uma

conta

contbil

de

demonstrativo

padronizado

apresentar valor zero no demonstrativo mais antigo, a presena de


qualquer valor diferente de zero nos perodos seguintes para aquela conta
implica em um ndice com valor infinito para os perodos onde isso ocorrer.
Quando um ndice de anlise horizontal no-encadeada for negativo
para alguma conta contbil em algum dos perodos analisados, temos uma
reverso da conta naquele perodo, relativamente data inicial dos
demonstrativos. Essas reverses so comuns em contas da demonstrao
de resultados do exerccio como resultado diferido, impostos diferidos ou
resultado do exerccio, pois no raro que empresas tenham resultado
positivo em um exerccio e prejuzo no seguinte; bem como so mais
comuns ainda as inverses do resultado financeiro, que dependente do
comportamento da receita financeira e da despesa financeira. Uma vez que
ao analista no possvel conhecer o sentido da inverso (se de lucro para
prejuzo ou vice-versa, por exemplo) apenas observando os valores dos
ndices de anlise longitudinal encadeada, sempre necessrio consultar o
sinal dessas contas contbeis que podem assumir valores com sinais
distintos para a correta utilizao dos ndices.
Outro cuidado necessrio na utilizao dos ndices de anlise
horizontal encadeada a considerao dos impactos decorrentes da
magnitude do valor inicial do primeiro demonstrativo muito pequeno. Se
uma empresa hipottica apresentar um resultado do exerccio muito
reduzido de R$ 1.000,00, por exemplo, no primeiro perodo analisado
sendo, no entanto, uma grande empresa com faturamento de alguns
bilhes de reais; a menor oscilao no desempenho empresarial vai gerar
ndices de anlise longitudinal encadeada com valores absolutos muito
elevados, negativos ou positivos, pois a magnitude do resultado do

exerccio

contra

qual

foram

calculados

os

ndices

dos

perodos

subseqentes.
Subtraindo-se 100 de um ndice de anlise horizontal no-encadeada
se obtm a variao percentual do valor da conta contbil de determinado
perodo associada ao ndice em relao ao valor da conta contbil na data
inicial dos primeiros demonstrativos do perodo analisado.
Estes ndices de anlise horizontal no-encadeada permitem a
avaliao da evoluo comparada dos valores das contas ao longo de um
perodo mais longo, especialmente quando estes valores so relevantes no
primeiro perodo. Veremos, mais adiante, como integrarmos essa anlise
determinao dos fatores macroeconmicos que a influenciaram, bem como
a buscar a compreenso dos efeitos que as diferenas nessas variaes das
contas no longo prazo exercem sobre a estrutura e o desempenho
financeiro quando empresas so avaliadas em intervalos mais dilatados.
Retomamos, mais uma vez, o exemplo utilizado nesta seo da
USIMINAS, e apresentamos os ndices de anlise horizontal no-encadeada
para o perodo selecionado:
Tabela 49 - Anlise Horizontal no-encadeada Ativo USIMINAS

ATIVO PADRONIZADO
USIMINAS

ATIVO TOTAL

Ativo Circulante

Disponibilidades

Aplicaes

Financeiras
Recebveis

Estoques

Outros

31/1

31/1

31/1

31/1

31/1

2/20

2/20

2/20

2/20

2/20

02

03

04

05

06

R$

R$

R$

R$

R$

mil

mil

mil

mil

mil

100,

93,3

90,6

96,2

96.6

00

100,

106,

141,

146,

161,

00

61

80

82

52

100,0

107,0

216,2

215,8

293,1

100,0

108,0

105,2

94,75

99,52

100,0

107,1

132,4

165,6

160,3

100,0

92,03

202,4

169,1

156,3

0
Ativo No-Circulante

Ativo Realizvel a Longo Prazo

100,

89,1

74,5

80,2

76,2

00

100,0

70,64

46,69

52,95

37,33

40,54

18,08

13,86

10,66

0
Crditos Diversos

100,0

0
Crditos com Pessoas Ligadas

100,0

959,9

892,3

2.914

,93

Outros

100,0

71,18

47,20

47,63

40,72

93,83

81,73

87,24

86,22

276,7

456,2

1.805

2.306

0
Ativo Permanente

100,0

Investimentos

100,0
0

,11

,58

Imobilizado

100,0

92,65

79,31

76,11

71,83

0
Intangvel

Diferido

Tabela 50 - Anlise Horizontal no-encadeada Passivo USIMINAS

PASSIVO PADRONIZADO
USIMINAS

PASSIVO TOTAL

Passivo Circulante

Emprstimos e Financiamentos

31/1

31/1

31/1

31/1

31/1

2/20

2/20

2/20

2/20

2/20

02

03

04

05

06

R$

R$

R$

R$

R$

mil

mil

mil

mil

mil

100,

93,3

90,6

96,2

96,6

00

100,

77,5

63,8

63,9

49,6

00

100,0

63,87

29,91

25,05

15,51

11,63

64,69

39,57

47,05

60,24

138,9

342,2

328,1

201,2

0
Debntures

100,0
0

Fornecedores

100,0

Impostos, Taxas e Contribuies

100,0
0

Dividendos a Pagar

100,0

14.10

33.19

22.17

19.87

3,35

7,02

8,00

2,58

Dvidas com Pessoas Ligadas

100,0

119,5

143,0

141,4

535,6

Outros

100,0

197,4

193,5

363,4

234,8

Provises

Passivo No-Circulante

Passivo Exigvel a Longo Prazo

100,

91,8

79,3

60,4

56,9

00

100,0

91,49

77,85

60,21

56,56

79,30

60,70

39,18

38,19

68,32

0
Emprstimos e Financiamentos

100,0

Debntures

100,0

0
Provises

100,0

134,6

133,9

137,3

131,7

100,0

115,4

122,4

104,4

93,00

Dvidas com Pessoas Ligadas


Outros

Resultados de Exerccios Futuros


Participaes Minoritrias

100,0

122,1

202,3

79,13

88,83

240,

276,

Patrimnio Lquido

100,

123,

164,

00

77

92

89

46

Capital Social Realizado

100,0

97,43

86,89

160,8

348,6

Reservas de Capital

100,0

93,86

83,71

82,69

79,66

0
Reservas de Reavaliao

Adiantamento para Futuro Aumento de

100,0

67,05

58,20

33,00

28,07

Inf.

Inf.

Inf.

Inf.

Capital
Lucros e Prejuzos Acumulados

0
Outras Reservas de Lucro

Tabela 51 - Anlise Horizontal (no)-encadeada DRE USIMINAS

DRE PADRONIZADA
USIMINAS

1/1/2003

1/1/2004

1/1/2005

1/1/2006

31/12/20

31/12/20

31/12/20

31/12/20

03

04 R$ mil

05 R$ mil

06 R$ mil

131,07

131,08

124,53

R$ mil
Receita Bruta

100,00

Dedues da Receita Bruta

100,00

140,67

140,64

136,92

100,00

128,37

128,39

121,04

100,00

107,75

116,24

123,00

100,00

165,97

150,54

117,48

100,00

111,02

102,90

113,35

Com Vendas

100,00

123,96

109,40

123,71

Gerais e Administrativas

100,00

100,68

97,71

105,07

100,00

174,36

157,80

118,11

Inf.

Inf.

Inf.

(=) Receita Lquida


Custo

de

Produtos

e/ou

Servios
(=) Resultado Bruto
Despesas da Atividade

(=) Resultado da Atividade


Outras Receitas Operacionais
Outras Despesas Operacionais

100,00

140,52

163,55

213,14

(=) Resultado antes de Juros

100,00

179,16

160,67

119,01

100,00

55,35

(29,75)

20,84

Receitas Financeiras

100,00

(805,93)

(659,68)

(1.060,95)

Despesas Financeiras

100,00

97,66

79,52

52,20

Resultado

100,00

251,38

680,06

109,57

e Tributos
Resultado Financeiro

da

Equivalncia

Patrimonial
(=) Resultado Operacional

100,00

230,05

238,95

159,37

Resultado No-Operacional

100,00

95,94

0,74

17,03

Receitas No-Operacionais

100,00

104,58

7,72

12,42

Despesas No-Operacionais

100,00

199,96

84,86

(38,46)

100,00

197,07

180,38

124,37

100,00

358,70

272,46

219,76

Inf.

Inf.

Inf.

(=) Resultado Antes de IR,


Contribuies e Participaes
Proviso para IR e Contribuio
Social
Participaes
Contribuies
IR Diferido
Reverso

dos

Juros

sobre

100,00

154,62

107,15

110,89

100,00

174,40

173,25

111,96

Capital Prprio
(=) Resultado do Exerccio

5.3. Anlise vertical


Na anlise horizontal, utilizamos os ndices para compararmos a
evoluo de cada conta contbil por perodo avaliado. J na anlise vertical,
o interesse do analista desloca-se para a anlise do comportamento
relativo, em cada perodo isoladamente considerado, das contas em relao
a um parmetro pr-definido, normalmente a receita.
A anlise absoluta do valor da rubrica Custo de Produtos e/ou
Servios no diz, a princpio, nada em relao rentabilidade e estrutura de
receita de uma empresa qualquer. pouco til ao analista saber que no ano
de 2006, por exemplo, tais custos atingiram R$ 45,2 bilhes, por exemplo.
As contas contbeis, exceto em casos muito isolados, ganham muito mais
significado para o analista apenas a partir do momento em que so
comparadas.
Enquanto a anlise horizontal permite a avaliao de aspectos como a
evoluo em termos reais do resultado bruto total da empresa ou do
pagamento de

despesas

financeiras, a

anlise vertical possibilita a

comparao do valor relativo de cada uma dessas contas em relao a uma


conta-parmetro, em relao qual todas as demais so comparadas em
termos relativos, nos perodos de anlise escolhidos pelo analista. Atravs
da anlise vertical podemos avaliar mudanas importantes na estrutura

patrimonial e/ou na formao de resultado da empresa, dali extraindo


informaes valiosas para entender
A apresentao da anlise vertical relativamente simples, e envolve
dois passos:

Escolha de uma conta-base, que ser o valor-base em relao ao


qual os valores absolutos de todas as demais contas contbeis no
perodo sero confrontados;
Determinao de um ndice-padro para a conta-padro e clculo dos
valores relativos de cada conta contbil para cada perodo analisado.

5.3.1. Determinao da conta-base


Determinar uma conta-base apropriada fundamental para que o
analista possa utilizar-se de maneira efetiva dos ndices de anlise vertical
calculados para os demonstrativos da empresa que analisa. A conta-base
serve de parmetro para comparao relativa de todas as demais.
No caso do balano patrimonial, normalmente as contas-base
selecionadas so ativo total e passivo total, por representarem, cada uma, a
quantidade de capital investido na empresa, efetivamente proporcionando
uma medida financeira de seu tamanho, e permitindo comparaes
cruzadas (ativo circulante X passivo total), j que as contas-base se assim
selecionadas tero sempre o mesmo valor absoluto. A seleo de outras
contas-base normalmente no interessante e resulta em aplicao
limitada dos ndices calculados da anlise vertical. Dessa forma, pode-se
constatar que a principal aplicao da anlise vertical para o balano
patrimonial diz respeito anlise da estrutura financeira da empresa, uma
vez

que,

como

vimos

anteriormente,

balano

patrimonial

um

demonstrativo de fluxos.
Escolher uma conta-base para a demonstrao de resultados do
exerccio envolve algumas consideraes diferentes. A demonstrao de
resultados representa um conjunto amplo de fluxos financeiros que iniciamse com a apropriao de receita em decorrncia de suas atividades e
termina com a apurao do resultado lquido, que representa o efeito
lquido de todos os fluxos econmicos (impostos, custos de mo-de-obra e
matria

prima,

depreciao,

pagamento/recebimento

de

juros

etc.)

experimentados pela empresa em determinado perodo em relao receita


gerada.
Aqui, a anlise vertical permite analisar em profundidade o que
chamamos de formao de resultado, ou seja, avaliar como os diferentes
fatores que deslocam recursos da empresa para si (empregados em funo
de salrios pagos, governo em funo de impostos recolhidos, instituies
financeiras em funo de emprstimos concedidos, fornecedores em funo
de vendas de matria prima, por exemplo) ou de si para a empresa
(clientes ao comprar produtos) interagem para formar o resultado lquido
final, que representa, embora de forma controversa, o primeiro passo no
clculo de uma medida efetiva de eficincia do desempenho da empresa e,
por conseguinte, de seus gestores (MATIAS, 2006).
Desta forma, como regra geral, a adoo da receita como conta-base
o procedimento mais indicado. A receita se constitui, efetivamente, no
nico fluxo operacional (relacionado s atividades-fim da empresa) de
recursos para a empresa, enquanto vrios outros fluxos de sada (impostos,
fornecedores, salrios etc.) sero, em geral, cobertos com o fluxo de
recursos88 positivos da receita. No entanto, especialmente no caso
brasileiro, recomenda-se a adoo da receita lquida e no da receita
bruta como o indicador mais apropriado para atuar como conta-base ao
se calcular o ndice-padro da anlise vertical.
A receita lquida89 considera dedues sobre as quais a empresa no
apenas tem pouco ou nenhum controle, como tambm esto sujeitas a
variaes expressivas dos fatores que lhes determinam, tais como mudana
na alquota de impostos que incidem diretamente sobre a receita. Dada
essa volatilidade, a utilizao da receita lquida proporciona fundamentos
mais adequados para ser escolhida como conta-base.

88

Tratamos, aqui, do conceito de fluxo de recursos em sentido amplo, ou seja, na acepo de que a receita
constitui a forma bsica atravs da qual recursos econmicos so transferidos de terceiros para a empresa,
e os demais fluxos operacionais constituem-se na transferncia de recursos da empresa para terceiros. No
se deve confundir esta colocao com os princpios que determinam o fluxo de caixa e as diferenas entre
os regimes contbeis que apuram fluxo de caixa e resultado lquido.
89
Quando utilizada com essa nomenclatura representando, especificamente, a receita total deduzida dos
impostos diretos incidentes sobre as receitas, das devolues de mercadorias e de alguns itens muito
especficos definidos pelas normas contbeis (IUDCIBUS, 2006)

5.3.2. Clculo e interpretao dos ndices de anlise


vertical
O ndice de anlise vertical calculado, para cada conta em cada
perodo analisado, como:

onde:
= ndice de anlise horizontal vertical conta no perodo t,
= valor padronizado, corrigido e ajustado da conta no perodo t.90
= valor padronizado, corrigido e ajustado da conta-base no
perodo t.
Utilizando-se do mesmo exemplo da USIMINAS, apresentamos os
ndices da anlise vertical calculados para o perodo 31/12/2002 a
31/12/2006:

Tabela 52 Anlise Vertical Ativo USIMINAS

90

Como a anlise vertical leva em conta apenas as relaes existentes entre valores de contas contbeis
para o mesmo perodo, em tese no seria necessrio fazer a atualizao monetrias das mesmas. No
entanto, como a anlise vertical quase sempre um instrumento auxiliar de anlise, mantivemos aqui a
generalidade dos procedimentos para o uso de valores de contas contbeis que adotamos no restante deste
livro.

USIMINAS SA
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
ATIVO TOTAL
Ativo Circulante

12/31/2002
100.00

12/31/2003
100.00

12/31/2004
100.00

12/31/2005
100.00

12/31/2006
100.00

23.95

27.36

37.44

36.55

Disponibilidades e Aplicaes Financeiras

4.74

5.43

11.29

10.63

40.01
14.36

Recebveis

9.79

11.33

11.36

9.64

10.07
13.42

Estoques

8.09

9.29

11.82

13.94

Outros

1.34

1.32

2.98

2.35

2.16

76.05

72.64

62.56

63.45

59.99

Ativo No-Circulante
Ativo Realizvel a Longo Prazo

15.49

11.73

7.98

8.53

5.98

Crditos Diversos

1.68

0.73

0.34

0.24

0.19

Crditos com Pessoas Ligadas

0.05

0.50

0.48

1.47

13.76

10.50

7.16

6.81

5.80

Ativo Permanente

60.56

60.91

54.58

54.92

54.01

Investimentos

0.39

1.16

1.96

7.32

9.30

60.17

59.75

52.62

47.61

44.71

Intangivel

Diferido

Outros

Imobilizado

Tabela 53 - Anlise Vertical Passivo USIMINAS

USIMINAS SA
BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO
PASSIVO TOTAL
Passivo Circulante

12/31/2002
100.00

12/31/2003
100.00

12/31/2004
100.00

12/31/2005
100.00

12/31/2006
100.00

32.61

27.09

22.96

21.69

16.76

24.33

16.66

8.03

6.34

3.90

Debntures

0.87

0.11

Fornecedores

4.45

3.08

1.94

2.17

2.77

Impostos, Taxas e Contribuies

1.25

1.86

4.71

4.26

2.60

Dividendos a Pagar

0.01

1.97

4.78

3.01

2.68

0.22

0.28

0.34

0.32

1.21

Emprstimos e Financiamentos

Provises
Dvidas com Pessoas Ligadas
Outros
Passivo No-Circulante
Passivo Exigvel a Longo Prazo

1.48

3.13

3.16

5.59

3.59

48.22

47.47

42.17

30.29

28.40

47.65

46.73

40.91

29.82

27.88

30.98

26.33

20.74

12.62

12.24

Debntures

2.11

1.55

Provises

4.08

5.89

6.03

5.82

5.56

Emprstimos e Financiamentos

Dvidas com Pessoas Ligadas


Outros
Resultados de Exerccios Futuros

10.48

12.96

14.15

11.38

10.08

0.56

0.74

1.26

0.46

0.52

19.18

25.44

34.88

48.02

54.84

7.90

8.25

7.57

13.21

28.50

11.73

11.80

10.83

10.08

9.66

Reservas de Reavaliao

Adiantamento para futuro Aumento de Capital

(0.45)

(0.32)

(0.29)

(0.16)

(0.13)

5.71

16.77

24.89

16.81

Participaes Minoritrias
Patrimnio Lquido
Capital Social Realizado
Reservas de Capital

Lucros e Prejuzos Acumulados


Outras Reservas de Lucro

Tabela 54 - Anlise Vertical DRE USIMINAS

USIMINAS SA
D.R.E. PADRONIZADA
Receita Bruta

1/1-31/12/2003
1/1-31/12/2004
1/1-31/12/2005
1/1-31/12/2006
128.13
130.82
130.81
131.82
(28.13)

(30.82)

(30.81)

(31.82)

100.00

100.00

100.00

100.00

(64.58)

(54.21)

(58.47)

(65.63)

35.42

45.79

41.53

34.37

Despesas da Atividade

(4.69)

(4.05)

(3.76)

(4.39)

Com Vendas

(2.08)

(2.01)

(1.77)

(2.13)

Gerais e Administrativas

(2.61)

(2.04)

(1.98)

(2.26)
29.98

Dedues da Receita Bruta


(= ) Receita Lquida
Custo de Produtos e/ou Servios
(=) Resultado Bruto

(=) Resultado da Atividade

30.73

41.74

37.77

Outras Receitas Operacionais

0.68

0.72

1.45

Outras Despesas Operacionais

(1.57)

(1.71)

(1.99)

(2.76)

(=) Resultado antes de Juros e Tributos

29.16

40.70

36.50

28.67

(8.50)

(3.66)

1.97

(1.46)

Receitas Financeiras

(0.17)

1.07

0.88

1.49

Despesas Financeiras

(9.66)

(7.35)

(5.98)

(4.17)

Resultado Financeiro

Resultado da Equivalncia Patrimonial


(=) Resultado Operacional
Resultado No-Operacional
Receitas no Operacionais
Despesas no Operacionais
(=) Resultado Antes de IR, Contribuies e Participaes
Proviso para IR e Contribuio Social

1.34

2.62

7.08

1.21

20.67

37.04

38.47

27.21

6.74

5.04

0.04

0.95

7.35

5.99

0.44

0.75

(0.61)

(0.95)

(0.40)

0.19

27.41

42.07

38.51

28.16

(2.99)

(8.36)

(6.35)

(5.43)

Participaes

(0.83)

(0.18)

(0.16)

Contribuies

(1.88)

(2.27)

(1.57)

(1.73)

IR Diferido
Reverso dos juros sobre capital prprio
(=) Resultado do exerccio

22.53

30.61

30.40

20.84

Relembramos que a escolha de 100 como ndice padro da anlise


vertical meramente por convenincia qualquer outro nmero poderia ser
escolhido. Valores negativos representam contas contbeis cujo valor
negativo, como despesas na demonstrao de resultado ou provises no
balano patrimonial.
Posteriormente, discutiremos algumas das relaes importantes que
os ndices de anlise vertical e sua evoluo de um ano a outro
representam.

Questes
Exerccios
Referncias

6. INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA


Em um sem-nmero de situaes, o administrador v-se diante de
dados que tm muito mais sentido quando comparados a outros do que
quando avaliados isoladamente, no contexto da tomada de decises ou da
avaliao do resultado das mesmas. Para um gestor de uma companhia
area, por exemplo, receber a informao de que em determinado dia
foram transportados 48.200 passageiros, por exemplo, uma informao
quase intil se ela no puder se comparada aos 74.000 assentos em vos
da companhia que estavam disponveis venda para aquele dia, ou de que
o ponto de equilbrio das operaes com a frota atual de 54.240
passageiros.
Da mesma forma, o analista financeiro faz um uso muito mais
proveitoso das informaes financeiras da empresa analisada quando os
dados financeiros so comparados a outros dados financeiros relevantes. As
contas dos demonstrativos financeiros possuem algumas relaes especiais
entre si cuja investigao pode ser de grande interesse do analista ao
avaliar uma empresa e compar-la com outras, com um setor de atividade
econmica ou mesmo com as empresas que atuam no pas como um todo.
Como essas comparaes podem ser realizadas de forma eficiente pelo
analista?
Nessas situaes, comparaes dos valores absolutos pouco ou nada
informam ao analista, exceto em no sentido de fornecer uma ordem de
dimenso sobre o tamanho ou a extenso das atividades de duas ou mais
empresas.

As

relaes

relevantes

construdas

entre

contas

dos

demonstrativos, quase sempre atravs de comparao relativa de razo


(dividindo-se o valor de uma conta pelo valor de outra), recebem o nome
de indicadores de anlise financeira, e seus clculos, funes e usos
sero discutidos nesse captulo.
No captulo 5, estudamos os ndices de anlise financeira relativa
(anlise vertical e anlise horizontal), e mencionamos que alguns dos
ndices de anlise vertical representam, tambm, indicadores de anlise
financeira. A maioria dos indicadores de anlise financeira poderia ser
entendida como o clculo de ndices de anlise vertical com outras contas-

base selecionadas. No entanto, como veremos, algumas dessas relaes


so mais expressivas e de especial interesse para o analista, pois fornecem
informaes

importantes

sobre

rentabilidade,

sustentabilidade

financeira, o endividamento e outros aspectos crticos para a administrao


financeira da empresa e para a avaliao da mesma.
Entretanto, dada a sua facilidade de clculo, muitas vezes os
indicadores de anlise financeira so utilizados como nica fonte de anlise
financeira de uma empresa. Essa atitude sujeita o analista a erros de
avaliao srios, em alguns casos. Os indicadores de anlise financeira so
uma das ferramentas mais importantes de que o analista dispe para o seu
trabalho, mas no devem ser utilizados s cegas. Alm disso,
importante conhecer bem as implicaes de cada indicador, e tambm, os
limites de seu uso. O bom analista capaz de perceber, alm dos nmeros
objetivos calculados para dado indicador, complexas interaes entre os
fatores que determinam o desempenho financeiro da empresa e que neles
so refletidos.
Neste ponto, para efeitos de nomenclatura, estabeleceremos uma
conveno bsica: indicador de anlise financeira representa, de forma
genrica, uma relao entre duas ou mais contas dos demonstrativos
financeiros, que sero aqui apresentadas, enquanto ndice de anlise
financeira refere-se ao valor numrico calculado para um indicador em
determinado perodo de anlise, para o intervalo coberto pelo analista. O
clculo dos ndices dos indicadores ser, obviamente, realizado sempre com
os dados j ajustados e atualizados segundo o modelo especificado
anteriormente.
Como toda ferramenta de anlise que envolve a padronizao de seu
uso, os indicadores de anlise financeira apresentam vantagens e restries
no seu uso. Eles permitem a rpida avaliao e comparao do desempenho
financeiro de empresas, uma vez que o analista tenha se acostumado ao
uso destes indicadores. Aps repetir os procedimentos de anlise vrias
vezes, o analista capaz de ter uma idia bsica sobre o desempenho da
empresa aps analisar rapidamente os ndices dos indicadores de anlise
financeira, muito mais rapidamente do que se fosse investigar, a esmo,
relaes entre contas contbeis sem um prvio planejamento os

indicadores de anlise financeira j so focados nas relaes mais


importantes para o analista.
Alm disso, os indicadores de anlise financeira estabelecem uma
base padronizada e confivel de comparao de desempenho financeiro
empresarial entre empresas diferentes,

91

permitindo ao analista comparar

o desempenho da empresa que avalia com outras do mesmo setor ou do


mesmo pas. Por exemplo, comparar o resultado do exerccio da Cyrella
Realty e da Anhangera Educacional para um ano qualquer pode no ser
muito til na maioria das situaes, pois os nmeros absolutos pouco ou
nada dizem sobre o desempenho das empresas, exceto se tiveram
resultado positivo ou negativo no exerccio. J a comparao da proporo
do resultado lquido em relao receita lquida das duas empresas fornece
uma importante medida de rentabilidade, e o analista poder investigar as
razes das diferenas dos ndices desse indicador entre essas duas
empresas.
Por outro lado, os indicadores de anlise financeira no podem ser
tomados como fornecedores de verdades absolutas sobre o desempenho
das empresas. Eles presumem algumas condies de (relativa) normalidade
operacional da empresa, e podem, em alguns casos, fornecer informaes
que representam armadilhas numricas: ao se calcular a razo entre
resultado e patrimnio lquido para duas empresas, o valor encontrado pode
ser numericamente idntico, sendo que em uma dessas empresas houve
lucro e o patrimnio lquido positivo, enquanto na outra houve prejuzo no
perodo e o patrimnio lquido j era negativo, resultando na apurao de
um ndice tambm positivo. Empresas em situao de recuperao judicial,
que

passaram

por

drsticas

reestruturaes

operacionais

ou,

especialmente, as que apresentam patrimnio lquido negativo em algum ou


todos os perodos de anlise devem ter seus ndices de indicadores de
anlise financeira avaliados com cautela adicional.
Os indicadores de anlise financeira no devem ser utilizados, assim,
como um fim por si s da anlise financeira. Antes, devem sempre ter sua
91

Desde que os demonstrativos das empresas comparadas tenham a mesma


periodicidade, intervalo de anlise e tenham sido submetidos aos mesmos
procedimentos de padronizao de suas contas. A falha na preparao dos
demonstrativos previamente ao clculo dos ndices invalida ou prejudica toda a sua
posterior utilizao no processo de anlise financeira.

utilizao

integrada

ao

objetivo

do

analista

ao

avaliar

analisar

determinada empresa. A depender do objetivo especfico do analista em


cada caso, um ou outro indicador ser mais importante, ou mesmo
irrelevante. A condio essencial para o bom uso dos indicadores de anlise
financeira a compreenso, por parte do analista, de qual a conexo
existente entre as relaes traduzidas pelo indicador em forma numrica e
os aspectos de gesto e desempenho financeiro que o analista pretende
avaliar.

6.1. Modelo E2S


Indicadores de anlise financeira, com ligeiras variaes nas suas
nomenclaturas, existem s dezenas e podem ser facilmente encontrados
nos diversos manuais de anlise financeira, muitas vezes com ligeiras
variaes ou definies entre eles. Assim como no tocante a outras
ferramentas

de

anlise

financeira,

um

aspecto

essencial

para

confiabilidade da ferramenta a sua consistncia.


Por isso, apresentaremos aqui um modelo sistemtico de indicadores
de anlise financeira chamado E2S, desenvolvido pelo Inepad92 para a
anlise financeira de empresas de capital aberto.

93

O modelo formado

indicadores de anlise financeira agrupados em trs grandes categorias


funcionais de anlise (com subcategorias tambm classificadas):

92

Estratgia

Captao de Recursos

Aplicao de Recursos

Eficincia

Receitas e Despesas

Rentabilidades

Solvncia

Liquidez

Gesto do Capital de Giro

www.inepad.org.br
O modelo comporta, atualmente, variaes para instituies financeiras,
seguradoras e empresas de capital aberto. Somente essa ltima ser apresentada e
discutida nesse livro.
93

Estas trs categorias podem ser entendidas como as grandes


balizadoras do desempenho financeiro global de uma empresa. Ao avaliar
sua estratgia (financeira), o analista preocupa-se com a relao da
empresa e suas fontes de recursos e a destinao que a empresa d a esses
recursos. A empresa, conforme j discutimos, em ltima instncia pertence
queles que nela aportaram recursos, sob as mais diferentes condies:
scios (investimento inicial), governo (impostos pagos aps os fatos
geradores94 dos mesmos), instituies financeiras, funcionrios (trabalham
e recebem posteriormente aos servios prestados empresa), fornecedores
(concedem prazo para pagamento de matrias-primas adquiridas), clientes
(quando realizam pagamentos

antecipados),

enfim,

todos

os atores

econmicos que de alguma forma investiram recursos na empresa,


possibilitando que a mesma os aplicasse nas suas atividades; e os
indicadores de anlise financeira de estratgia avaliam exatamente as
decises de captao e aplicao de recursos tomadas pela empresa.
A eficincia (financeira) est relacionada aos reflexos das decises
tomadas pela empresa em relao a todas as funes administrativas
(Produo

Operao,

Marketing,

Recursos

Humanos,

Pesquisa

Desenvolvimento, Finanas etc.) sobre o fluxo dos recursos econmicos que


a empresa arrecada dos clientes e posteriormente vai alocando aos vrios
agentes com os quais se relaciona (governo, funcionrios, fornecedores
etc.), at a obteno do resultado final, a parcela de riqueza (em sentido
estrito) que a empresa efetivamente cria em decorrncia da sua existncia.
Por fim, atravs da anlise de solvncia o analista pode avaliar a
capacidade que a empresa tem de fazer frente aos riscos tpicos da
atividade empresarial e honrar seus compromissos com todos aqueles que
nela investiram recursos, especialmente com aqueles cujos investimentos
de recursos tm carter de serem exigveis, ou seja, essencialmente, todos
exceto os scios. Os indicadores de anlise financeira de solvncia
permitem comparar o quanto empresas diferentes tem maior ou menor
capacidade de fazerem frente aos seus compromissos com terceiros, uma
vez que, no curto e curtssimo prazo, nenhuma empresa vai falncia e
compromete sua existncia por apresentar seguidos resultados negativos ou
94

Em direito tributrio, fato gerador o evento que d origem obrigao de


pagar determinado imposto, taxa ou contribuio.

oferecer produtos ruins ao mercado, por exemplo, e sim por no possurem


recursos para fazer frente s suas necessidades imediatas de caixa para
pagar fornecedores ou funcionrios, quitar emprstimos devidos ou outras
obrigaes do gnero.

95

A maioria dos indicadores do modelo E2S resultado da adaptao


e/ou classificao sistemtica de indicadores que refletem relaes entre
contas dos demonstrativos financeiros j h muito conhecidas no mercado.
Seu principal mrito est na utilizao harmnica dos indicadores com os
procedimentos de ajuste, correo e atualizao descritos no Captulo 3.
Mais uma vez, reafirmamos a importncia da consistncia no uso das
ferramentas de anlise financeira, e apresentamos o modelo E2S como uma
proposta sistemtica de um modelo integrado de uso de indicadores de
anlise financeiro.
A seguir, nas prximas sees, apresentaremos e discutiremos cada
indicador de anlise financeira do modelo E2S, com sua nomenclatura,
frmula e interpretao objetiva imediata, ou seja, qual o parmetro geral
que deve ser utilizado para avaliao do ndice calculado para determinado
indicador: quanto maior, melhor; ou quanto menor, melhor. Em geral, um
endividamento menor em relao ao patrimnio lquido melhor do que
um endividamento maior sobre o mesmo patrimnio lquido. No entanto,
essa interpretao direcional apenas de ordem geral, e no deve ser
jamais tomada isoladamente como uma avaliao de qual empresa
melhor que outra para um indicador especfico. Se a anlise financeira
atravs de ndices no deve ser utilizada isoladamente para avaliar
empresas, muito menos o deve um nico indicador isolado.
A

maioria

dos

ndices

pode

ser

convertida

em

porcentagem

multiplicando-se o mesmo por 100. Utilizaremos a razo simples para mera


padronizao de clculo. Exceto quando indicado de forma, os valores das
contas devem ser tomados em mdulo, tomando como exemplo um ndice
que utilize uma conta de receita cuja indicao negativa no modelo
ajustado definido neste livro, o mesmo dever ser calculado utilizando-se
apenas seu valor em mdulo, positivo.
95
Sucessivos prejuzos ou oferta ruim de produtos certamente so causas mediatas
de deteriorao da situao financeira de uma empresa, mas no curtssimo prazo,
em geral nenhuma empresa v abruptamente seu funcionamento regular ser
encerrado por essas razes.

6.1.1. Estratgia
Os indicadores de anlise financeira de estratgia, como vimos na
introduo da seo, avaliam a empresa em relao captao de aplicao
de recursos.

6.1.1.1. Captao
A existncia da empresa possibilitada, exclusivamente, em funo
do aporte de recursos que outras pessoas, fsicas e jurdicas, nela fizeram.
Os scios aportam capital social, e os terceiros aportam recursos sob as
mais diferentes formas, de emprstimos simples concedidos por instituies
financeiras ao trabalho para recebimento em data posterior (funcionrios).
Esse conjunto de recursos, monetrios ou no, refletido no grupo passivo
do Balano Patrimonial.
O passivo compe-se basicamente do capital prprio (dos scios),
refletido no patrimnio lquido, e do capital de terceiros, demonstrado no
passivo

circulante

passivo

no-circulante.

diferena

bsica

96

ou

fundamental destas duas fontes de recursos est na sua exigibilidade,

seja, na possibilidade que os detentores desse capital venham a demandar


a sua devoluo incondicional ou condicional por parte da empresa. Cada
operao de captao com terceiros tem um prazo de vencimento no qual a
mesma dever ser paga, liquidada e/ou renovada: os salrios devem ser
pagos em data determinada aps o perodo trabalhado, os impostos tem um
prazo mximo de pagamento aps os fatos geradores, financiamentos tem
um fluxo de pagamentos em geral pr-determinado etc. J o capital dos
scios no exigvel, as aes (ou cotas) detidas por um scio no tem de
ser pagas pela empresa, nem podem os acionistas ou cotistas exigirem
que a empresa devolva os recursos investidos pelos scios.
Esse balano entre capital prprio e capital de terceiros, e entre as
diferentes categorias, prazos e exigibilidades de capital de terceiros
investidos na empresa forma a estrutura de capital, e os ndices que
avaliam a captao medem, essencialmente, quo apropriada a captao

96

Para uma discusso aprofundada sobre a estrutura de capital de uma empresa,


ver MATIAS (2007).

de recursos da empresa considerando as aplicaes que faz desse recurso e


a proporo entre os diferentes tipos e categorias de capital possveis de
serem investidos na empresa.

6.1.1.1.1. Capitalizao ajustada

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Em tese, qualquer proporo entre capital prprio e capital de


terceiros seria possvel na formao da estrutura de capital de uma
empresa qualquer. Em uma situao extrema hipottica, uma empresa
poderia captar apenas recursos dos scios e, assim, no estar sujeita a
nenhum risco de crdito por no possuir passivos de terceiros. Essa
empresa teria de pagar seus funcionrios imediatamente aps trabalharem,
e tambm quitar todos os impostos no momento exato em que efetuasse a
venda de seus produtos e servios. Alm disso, todos os seus insumos e
matrias-primas seriam comprados a vista, e nenhum emprstimo seria
tomado, e mesmo os pagamentos que podem ser realizados alguns dias
depois seriam sempre realizados de imediato. Nesse cenrio, o patrimnio
lquido equivaleria a todo o ativo e o capital de terceiros seria zero.
Essa situao altamente improvvel: de alguma forma, a empresa
utilizar ao menos os chamados passivos operacionais (fornecedores,
salrios, impostos) em algum momento e em alguma proporo. Se a
quantidade de capital prprio da empresa (patrimnio lquido) muito
superior ao capital de terceiros utilizado, o risco que, no exemplo acima, os
fornecedores, funcionrios e governo tem de no receber o que lhes
devido pequeno: a empresa possui um alto volume de recursos prprios
que podem ser utilizados para quitar esses compromissos.
No entanto, incomum que as empresas utilizem-se apenas de
passivos operacionais. Freqentemente, elas tomam recursos emprestados
de instituies financeiras, como desconto de duplicatas e cheques,
emprstimos para capital de giro etc., aumentando o total de capital de
terceiros empregado na empresa. possvel, ainda, que a empresa tome

recursos no longo prazo, sob a forma de debntures, por exemplo,


aumentando drasticamente a quantidade de capital de terceiros em relao
ao capital prprio. A empresa pode possuir um maior volume de capital de
terceiros do que de capital prprio.
Num outro extremo, uma empresa hipoteticamente poderia ser
financiada totalmente por capital de terceiros: os scios colocam alguns
poucos centavos para formar o capital social e, mediante emprstimos,
financiamentos e diferimentos, buscam todos os recursos necessrios
operao da empresa.
Ambas as situaes extremas, em que a empresa financiada
apenas por capital de terceiros ou apenas por capital prprio, so
improvveis. A capitalizao refere-se, desta forma, a comparao do
volume de capital prprio em relao ao capital de terceiros. A princpio,
quanto mais capital prprio a empresa possuir em relao ao capital de
terceiros, maior capacidade de honrar seus compromissos com terceiros ela
ter, pois a cada unidade de capital que exigvel (passivo circulante e
passivo no-circulante) h mais capital no-exigvel para fazer a cobertura
(dos passivos).
Se a utilizao de capital de terceiros representa risco para a
empresa e, portanto, justificaria uma poltica de manter a utilizao do
mesmo nos mnimos nveis possveis , por outro lado ela possibilita
rentabilidade adicional decorrente da alavancagem (MATIAS, 2007). Dentro
de certos limites, e ao se comparar empresas semelhantes, possvel
afirmar que maior capitalizao indica melhor estrutura de capital em
termos dos riscos inerentes utilizao de capital de terceiros. A empresa
que possui mais capital prprio em relao ao capital de terceiros est
menos exposta a riscos financeiros decorrentes da exigibilidade do capital
de terceiros.
Quando a capitalizao baixa, o potencial de uso de capital prprio
para fazer frente e eventos inesperados que afetem o fluxo de caixa, como
a necessidade de reposio imediata de uma mquina de fabricao, ou
uma sbita queda nas vendas e no resultado atividade, limitado,
aumentando, assim o risco.
Em geral, empresas do setor de indstria de base ou de commodities
tendem a possuir uma menor capitalizao, dada a maior previsibilidade de

suas operaes. Empresas de servios tendem a uma capitalizao maior,


pois possuem menos ativos que possam ser dados em garantias a maior
volume de emprstimos e esto sujeitos a maior volatilidade nos seus
fluxos de caixa. Nas instituies financeiras, a capitalizao e sua anlise
assumem uma importncia muito maior, e sua existncia e dinmica so
muito diferentes das aplicveis a empresas no-financeiras.
Ao se analisar a evoluo da capitalizao ao longo de determinado
perodo, importante que sejam considerados os movimentos da estrutura
de capital. Em geral, se uma empresa est em processo de expanso dos
seus ativos, haver um movimento de aumento ou diminuio da
capitalizao dependendo de quem est financiando a expanso: credores
ou novos aportes dos scios. No incomum que uma empresa aumente de
forma expressiva suas operaes construindo mais uma fbrica, por
exemplo aumentando sua captao de terceiros e reduzindo sua
capitalizao. Por outro lado, a obteno de resultados lquidos expressivos
que no sejam distribudos aos scios aumenta o patrimnio lquido e,
assim, a capitalizao.
Desta forma, ao avaliar a capitalizao o analista deve levar em
considerao a obteno de resultados ou de prejuzos (essa reduzindo, em
geral, a capitalizao), e o eventual aumento ou reduo no tamanho das
operaes da empresa em termos do seu ativo total, compreendendo como
a empresa administrou sua captao, sempre luz das condies gerais de
crditos nos mercados nos quais atua, ao ambiente econmico geral e s
polticas de gesto de recursos e ativos financeiros dos seus scios.
interessante relembrarmos que se a capitalizao muito baixa,
digamos, inferior a 0,1, a ocorrncia de lucros no distribudos ou prejuzos
pode afetar severamente o ndice. Se h prejuzo expressivo em termos do
capital prprio (patrimnio lquido) total, o patrimnio lquido poder ficar
negativo. Quando isso ocorre, a capitalizao fica negativa e pode ser
entendida como a parcela do capital de terceiros empregado na empresa
que excede aos ativos da empresa, representando o prejuzo coberto por
terceiros. No entanto, essa uma situao totalmente anmala e
insustentvel no mdio e longo prazo.

6.1.1.1.2. Capitalizao seca

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Parte

dos

investimentos,

ativos

que

de

uma

representam

empresa

pode

participaes

ser

composta

societrias

em

por

outras

empresas. Se tomarmos o balano no-consolidado de uma holding,97


verificaremos que em geral possuem uma elevada capitalizao e a maior
aplicao dos seus recursos so os investimentos nas controladas.
Na maioria das situaes, no faz sentido, no longo prazo, tomar
capital de terceiros para adquirir participaes societrias, pois a diferena
no custo de capital no suficiente para justificar os riscos ao fluxo de caixa
gerados em decorrncia de emprstimos serem tomados para que se invista
na compra de participao acionria em outra empresa, ou seja, utilizar
capital de terceiros para aplic-lo como capital prprio em outra empresa.
Os investimentos costumam representar os ativos de realizao mais difcil,
pois envolvem a venda de participao acionria para que se convertam em
dinheiro.

98

Por essa razo, uma forma alternativa de se analisar a capitalizao


de uma empresa deduzir do seu capital prprio a rubrica investimentos,
considerando, implicitamente, que

o capital prprio equivalente aos

investimentos no conversvel facilmente em recursos monetrios para


cobrir compromissos de fluxo de caixa relacionados ao capital de terceiros.
A chamada capitalizao seca representa o ndice de capitalizao calculado
ao se excluir do capital prprio os investimentos.

6.1.1.1.3. Endividamento ajustado total

97

Para discusso mais detalhada, verificar captulo X sobre ajustes de


demonstrativos, especificamente a discusso sobre utilizao de demonstrativos
financeiros consolidados.
98
Esse raciocnio no se aplica aos investimentos representados por participaes
minoritrias pequenas em empresas de capital aberto negociado com liquidez
suficiente em Bolsa de Valores.

Frmula:

Interpretao bsica: quanto menor, melhor

O endividamento avalia as mesmas relaes que a capitalizao,


apenas invertendo a razo: o endividamento ajustado mede a proporo do
capital de terceiros em relao ao capital prprio, e o ndice pode ser
calculado como o inverso da capitalizao ajustada.

6.1.1.1.4. Endividamento seco

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor
Da mesma forma que o endividamento ajustado, o endividamento
seco avalia as mesmas relaes da capitalizao seca de forma oposta, e o
ndice calculado como o inverso da capitalizao seca.

6.1.1.1.5. Captao de curto prazo

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

O capital de terceiros da empresa pode, basicamente, ser classificado


em captaes de curto e longo prazo. classificado como passivo circulante
aquele cujo prazo de exigibilidade igual ou inferior a um ano, ou,
alternativamente, inferior a um ciclo operacional (IUDICIBUS, 2005) se este
for maior que um ano.

99

99

O passivo circulante representa capital aplicado de

O conceito de ciclo operacional para fins de classificao de passivos e ativos,


aqui, no guarda relao estrita e idntica com o conceito de ciclo operacional a ser
apresentando no Captulo X. rara, no entanto, a utilizao desse conceito para
classificao como passivo circulante de obrigaes com exigibilidade superior a um
ano, j que a contraparte da adoo deste critrio a classificao de ativos
realizveis em prazo superior a um ano, mas inferiores ao ciclo operacional como
circulantes.

curto e curtssimo prazo, em sua maioria. Quase todos os balanos


apresentaro valores para contas como fornecedores, impostos e provises,
e em geral o prazo de pagamento desses passivos bem inferior a um ano.
O perfil da captao de recursos de terceiros de curto prazo em
relao captao de recursos de terceiros totais importante ao impactar,
indiretamente, a liquidez da empresa e o perfil do capital de giro (MATIAS,
2006). Tem-se reforado aqui o entendimento de que os passivos de uma
empresa so capital aplicado por terceiros, e no dvidas a serem pagas no
seu vencimento. Isso ocorre porque, com exceo das empresas muito
capitalizadas ou daquelas com grande volume de ativos realizveis no
curtssimo prazo, simplesmente impossvel a uma empresa desmontar
sua estrutura (ou seja, reduzir o seu ativo) sem comprometer a sua
sustentabilidade no longo prazo apenas para fazer frente aos compromissos
de capitais de terceiros. A maioria dos passivos circulantes e no-circulantes
renovada constantemente, e seus nveis alteram-se de forma menos
freqente do que pode fazer supor os prazos de vencimento das obrigaes
representadas no passivo circulante.
Como

exemplo,

podemos

citar

rubrica

impostos,

taxas

contribuies. As diferentes obrigaes tributrias de uma empresa tm


prazos de recolhimento distintos e diversos: algumas devem ser pagas de 5
a 20 dias aps o fato gerador, outras so recolhidas trimestralmente,
algumas at semanalmente. A cada ocorrncia de um fato gerador, em
geral, a venda de produtos e/ou servios ou o pagamento de salrios,
aumenta um pouco o volume dos passivos tributrios da empresa, e a cada
vez que ela paga esses tributos uma parcela da rubrica reduzida. Fato
idntico ocorre com o passivo fornecedores, cujos nveis tendem a se
manter no curtssimo prazo relativamente s vendas.
Na captao de longo prazo, as operaes costumam ser mais
estruturadas, e as movimentaes, menos freqentes. Fato que, ao serem
captados no longo prazo, os recursos de terceiros investidos na empresa
proporcionam alguma estabilidade maior administrao financeira da
mesma, pois no esto sujeitos a renovao constante e imediata: suas
clusulas em geral so pactuadas em um horizonte de tempo amplo que
facilita o planejamento financeiro da empresa. Em geral, o endividamento
de longo prazo formado por operaes de emprstimo sob a forma de

debntures

ou

financiamentos

especiais,

raramente

por

fontes

operacionais. A princpio, maior captao de longo prazo prefervel


captao de curto prazo, e quanto menor a parcela do capital de terceiros
aplicada em curto prazo, melhor para a empresa, que est sujeita a menos
percalos na renovao dessas aplicaes de capital, mas h excees.
Em primeiro lugar, mister ressalvar a necessidade de analisar o
custo de endividamento no curto e no longo prazo. De nada proveitoso
empresa possuir uma baixa captao de curto prazo se o custo do
endividamento de longo prazo muito maior, prejudicando, assim, a
rentabilidade da empresa. Em segundo lugar, necessrio considerar que
parte do passivo circulante pode ser considerada de passivo sem custos, por
representarem obrigaes cujo diferimento - ou seja, cujo pagamento no
imediato ao evento que lhes deu causa - ocorre sem custo financeiro
adicional algum. Em geral, so passivos sem custos rubricas como
impostos, taxas e contribuies (desde que recolhidas no prazo de
vencimento),100 salrios e parte de fornecedores, passivos cujo pagamento
antecipado dificilmente traria algum desconto ou ganho financeiro
empresa.
Alm disso, importante analisar o fluxo do financiamento de longo
prazo no decorrer dos perodos analisados: todo passivo no-circulante, ao
aproximar-se da data de sua exigibilidade, ser listado no passivo
circulante. O monitoramento desse fluxo de passivos de grande auxlio ao
analista ao verificar as variaes, em uma seqncia de perodos de anlise,
dos ndices de endividamento de curto prazo.
Por fim, a anlise da captao de curto prazo pode revelar alguns
problemas importantes de sustentabilidade financeira: comum que
empresas que passam por perodos de dificuldades de financiamento por
terceiros e obtenham resultados negativos subseqentes apresentem, ao
mesmo tempo, reduo na capitalizao e aumento no endividamento de
curto prazo, uma situao potencialmente danosa sobrevivncia da
empresa se persistir indefinidamente, visto que a reduo na capitalizao
aumenta o risco para terceiros investirem na empresa, e o aumento do
endividamento de curto prazo aumenta a possibilidade de que esses
100

rara a ocorrncia de desconto para pagamento antecipado de impostos de


pessoa jurdica.

aplicadores de recursos se recusem a renovar suas aplicaes de recursos,


conduzindo a situao de potencial insolvncia. Por outro lado, quando uma
empresa at ento pouco capitalizada aumenta a participao de capital
prprio, freqentemente torna-se capaz de tomar emprstimos no longo
prazo, reduzindo o endividamento de curto prazo e, em geral, o custo dos
seus passivos, pois o risco aos terceiros que nela investem capital diminui.
Mais uma vez, reforamos a necessidade de que os indicadores de anlise
financeira sejam, sempre, analisados de forma conjunta.

6.1.1.1.6. Captao de longo prazo

Frmula:

Interpretao bsica: quanto maior, melhor

A captao de longo prazo representa o complemento da captao de


curto prazo, ou seja, a parcela do capital de terceiros representada por
recursos de longo prazo, cuja exigibilidade superior a um ano ou superior
a um ciclo operacional, se este for maior que um ano.
A interpretao, anlise e considerao da evoluo da captao de
longo prazo deve ser realizada de forma conjunta e complementar
captao de curto prazo.
Muitas operaes de captao de longo prazo tm como garantias
componentes do ativo permanente. Por essa razo, empresas cujas
operaes demandam nveis de imobilizao de ativos mais elevados,
exigindo pesada infra-estrutura fsica, em geral possuem maiores nveis de
captao de longo prazo do que empresas de servios pouco imobilizadas
em seus ativos.

6.1.1.1.7. Exigibilidades tributrias

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

A participao das exigibilidades tributrias em relao ao total do


capital de terceiros investido na empresa item bastante polmico. Por um
lado, trata-se, como j se comentou, de passivo sem custos no que diz
respeito a pagamento de tributos dentro do prazo de vencimento, mas ao
mesmo tempo o potencial de utilizao dessa fonte de financiamento
relativamente reduzido, e a possibilidade de sua utilizao est restrita s
determinaes da legislao e, portanto, completamente fora do controle
administrativo interno da empresa.
Por isso, uma participao elevada de impostos, taxas e contribuies
sobre o total do capital de terceiros indesejvel e arriscada, exceto se o
endividamento ajustado for muito baixo situao em que qualquer capital
de terceiros pouco em relao ao capital total -. Se o endividamento
ajustado for considervel, e a participao das exigibilidades tributrias
relevante, a empresa est em risco de no conseguir renovar esta fonte de
financiamento no longo prazo.
Alm do mais, a causa mais freqente de elevados ndices de
exigibilidades

tributrias

so

tributos

atrasados

participao

em

programas de refinanciamento tributrio. No caso de tributos em atraso, o


custo financeiro e os riscos implcitos da inadimplncia tributria incluindo
pesadas

multas,

juros

processos

cveis

criminais

contra

os

administradores da empresa so consideravelmente elevados, implicando


o comprometimento tanto do fluxo de caixa como da rentabilidade futuras
da empresa. J nas situaes em que a empresa adere a refinanciamentos
tributrios, parte de sua receita estar imediatamente comprometida por
um longo prazo, prejudicando sua rentabilidade e revelando uma m gesto
financeira passada que permitiu a acumulao de tributos no pagos nos
vencimentos devidos.
No Brasil, no incomum que empresas estejam argindo na
Justia a necessidade ou no de pagamentos de determinados tributos. Em
determinadas situaes, a empresa pode estar amparada por decises
judiciais provisrias (liminares) que a livram do pagamento de determinado

tributo total ou parcialmente. Quando as decises definitivas relativas a


essas causas so tomadas de forma desfavorvel empresa, pode ser
gerado um grande passivo tributrio referente aos dbitos em atraso; ou se
de outra forma a deciso favorvel, provises previamente lanadas no
passivo

podem

Recomenda-se

ser
ao

baixadas
analista

e
a

incorporadas
consulta

ao

patrimnio

notas

lquido.

explicativas

dos

demonstrativos financeiros padronizados e, mais ainda, das demonstraes


anuais, onde as empresas devem explicar detalhadamente as causas
tributrias em andamento e como as mesmas esto contabilizadas.
Algumas empresas beneficiam-se de uma modalidade especial de
diferimento tributrio na qual parte de seus impostos pode ser paga no
futuro, eventualmente com reduo de alquotas e apenas com correo
monetria. Quando isso ocorre, haver uma reduo relativa no volume de
tributos a pagar durante o perodo de diferimento, e um aumento relativo
durante o perodo de amortizao. As notas explicativas evidenciam o
volume dos diferimentos tributrios usufrudos pela empresa e se h algum
tipo de clusula condicionante ao seu posterior pagamento ou definitiva
iseno parcial ou total.

6.1.1.1.8. Comprometimento bancrio

Frmula:

Interpretao bsica: quanto menor, melhor

J apresentamos o conceito de que o capital de terceiros pode ter,


essencialmente, origem operacional ou financeira. O comprometimento
bancrio o indicador que avalia o quanto do capital de terceiros de
origem financeira, referente a emprstimos e financiamentos tomados junto
a instituies do sistema financeiro nacional e/ou do exterior.
Como regra geral, quanto menor a participao do capital de origem
financeira em relao ao capital de terceiros total, melhor. Isso ocorre
porque as fontes operacionais possuem custo geralmente inferior s fontes
financeiras no financiamento de terceiros empresa. Alm disso, bancos e

demais instituies financeiras, pela sua prpria natureza, exigem garantias


e

determinados

comprometimentos

que

exigem,

indiretamente,

manuteno de certos padres de liquidez que implicam na manuteno de


uma estrutura de captao e aplicao de recursos talvez no desejada pela
empresa.
A maioria das empresas possui algum tipo de capital de terceiro de
origem financeira, sob a forma de desconto de duplicatas, financiamento
para capital de giro, antecipao de receitas, comercial papers, notas
promissrias,

debntures

outros

instrumentos,

contudo

algumas

constituem operaes estruturadas com bancos sinrgicos prprios ou


outras instituies financeiras atravs do que o comprometimento bancrio
drasticamente reduzido e as operaes financeiras transferidas a uma
terceira instituio.

101

Alteraes bruscas no nvel de comprometimento bancrio de um


perodo a outro podem indicar mudana na estratgia de gesto de ativos e
passivos por parte da empresa, e o analista dever investigar os impactos
dessa

mudana

estratgica.

Ademais,

quando

empresa

expande

rapidamente o tamanho dos seus ativos, freqentemente observa-se


alguma alterao no comprometimento bancrio, aliada mudana na
captao de longo prazo, quando operaes estruturadas de financiamento
de longo prazo so utilizadas para ampliao de parques industriais ou
mesmo compra de outras empresas, por exemplo. Recentemente, no
cenrio brasileiro, o aumento da capitalizao atravs de operaes de
aumento de capital prprio por emisso de aes para venda em Bolsa de
Valores tomou uma importncia no observada antes, e vrias empresas de
grande porte expandiram seus ativos permanentes sem aumentarem, de
imediato, os seus nveis de comprometimento bancrio, e as vezes at os
diminuindo.
Outra

interao

interessante

ocorre

entre

comprometimento

bancrio e a estratgia de financiamento a clientes, quando empresas


especialmente de atuao no varejo tomam recursos em longo prazo,
atravs da venda de suas carteiras de crdito, e os utilizam como forma de

101

Para uma discusso detalhada de estratgias de utilizao de instituies


financeiras segregadas da empresa para a gesto dos fluxos financeiros diferidos,
ver MATIAS (2006).

renovao da capacidade de financiamento a clientes, situao tpica no


Brasil.
pouco comum a reduo brusca do nvel de comprometimento
bancrio acompanhado apenas do aumento do financiamento com passivos
operacionais, sem alterao no endividamento ajustado expressiva e
proporcional. Quando isso ocorre, o analista deve procurar por sinais de
liquidao de ativos permanentes, especialmente de investimentos, ou pela
alterao no perfil do ativo circulante. O oposto, conforme comentado
acima, ocorre mais freqentemente.

6.1.1.1.9. Comprometimento com fornecedores

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Os fornecedores constituem uma categoria especial de passivos sem


custos. Em geral, segundo as prticas comerciais de cada setor de atividade
econmica, comum a concesso de prazos usuais de pagamentos de
mercadorias, insumos e matrias-primas adquiridas pelos consumidores
intermedirios dos mesmos. Muitos dos fornecedores de uma empresa
qualquer estaro j ajustados a ciclos financeiros razoavelmente bem
definidos, e pouco benefcio financeiro poderia obter a empresa ao
pressionar pela concesso de descontos para pagamentos a vista. Esse fato
especialmente mais comum nas aquisies rotineiras de matrias-primas
e insumos do que na aquisio de ativos imobilizados, por certo.
Desta forma, a utilizao do capital de terceiros representado pelos
prazos de pagamentos concedidos pelos fornecedores , quase sempre,
uma forma barata e de renovao relativamente simples ao longo do tempo
para

empresa.

Quanto

maior

parcela

do

capital

de

terceiros

representada por fornecedores, geralmente menor tende a ser o custo do


capital de terceiros da empresa, e assim, quanto maior o comprometimento
com fornecedores, melhor.
A anlise comparada do comprometimento com fornecedores entre
empresas de um mesmo setor pode, de alguma forma, refletir estratgias

comerciais de compra diferentes ou mesmo o uso do poder de barganha


com fornecedores em intensidades diferentes, j que empresas cujos
produtos e servios so semelhantes adquirem matrias-primas e insumos
em propores tambm semelhantes. Algumas empresas dentro de um
dado setor tero maior poder de imporem prazos maiores aos seus
fornecedores,

que

pode

representar

uma

vantagem

financeira

interessante dado o baixo custo deste tipo de passivo. No obstante, o


analista deve verificar se um maior comprometimento com fornecedores
que a mdia do setor eventualmente verificado no representa, na verdade,
inadimplncia crnica no pagamento a estes adotados pela empresa, ou
ainda, em caso de alteraes bruscas a maior neste indicador, o incio de
uma escalada de comprometimento da capacidade de pagamento da
empresa,

especialmente

se

aumento

do

comprometimento

com

fornecedores vier acompanhado, de forma expressiva, com aumento do


comprometimento com impostos e do endividamento ajustado.
A anlise do comprometimento com fornecedores mais relevante
nas empresas cujas atividades implicam na obteno de baixas margens de
contribuio e elevada participao dos custos dos produtos e/ou servios
vendidos em relao receita lquida, e crucial naquelas que atuam
essencialmente com a comercializao de mercadorias com pouco valor
agregado

baixas

margens.

Nesses

casos,

as

oscilaes

no

comprometimento com fornecedores podem ser determinantes no custo do


passivo total e na rentabilidade do negcio.

6.1.1.2. Aplicao
Os recursos que a empresa capta, prprios ou de terceiros, so
aplicados nas suas diversas atividades, e correspondem ao grupo ativo do
balano patrimonial. O ativo reflete as diversas categorias de bens e
direitos, financeiramente mensurveis, nos quais esto investidos os
recursos captados pela empresa. interessante reforar o conceito de que a
existncia de ativos, e assim da prpria empresa, ocorre apenas na medida
e em razo de agentes externos, scios ou terceiros, terem investido o
capital representado pelo outro lado do balano patrimonial, o passivo e o
patrimnio lquido, que tambm determinam, efetivamente, a quem
pertencem os ativos da empresa e em que proporo. Embora contra-

intuitivo, esse raciocnio, se bem compreendido, permite ao analista uma


clara viso da perspectiva de propriedade e gesto a partir da qual a
empresa concebida: um conjunto de aplicaes (ativos) de recursos
diversas destinadas a remunerar de forma apropriada aqueles que a
investiram seu capital (passivo e patrimnio lquido).
A aplicao de recursos pode ser categorizada em dois grandes
grupos: o ativo circulante e o ativo no-circulante. Em geral, os recursos
aplicados no ativo circulante so aqueles relacionados s necessidades de
operao cotidiana da empresa, como recebveis e estoques, renovados
freqentemente

conforme

empresa

vai

completando

seus

ciclos

operacionais. J o ativo no-circulante formado, na maioria das empresas,


majoritariamente pelo ativo permanente, que representam, no modelo de
demonstrativos ajustados sugerido neste livro, os investimentos em outras
empresas controladas e coligadas, o ativo intangvel e o imobilizado,
correspondendo estes dois ltimos a toda a estrutura de bens e direitos de
carter no circulante, como imveis, bens de capital (mquinas e
equipamentos utilizados na produo), patentes, licenas etc.

6.1.1.2.1. Imobilizao ajustada do capital prprio

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

No modelo brasileiro de demonstrativos contbeis, os dois grandes


grupos do balano patrimonial (ativo e passivo + patrimnio lquido) so
organizados em ordem de liquidez e de exigibilidade, respectivamente. A
liquidez de um ativo, especificamente, refere-se sua facilidade e
velocidade de transformao em dinheiro, e a exigibilidade de um passivo
refere-se ao prazo no qual o mesmo dever ser pago. A adequada
coordenao entre a liquidez dos ativos e a exigibilidade dos passivos
fundamental para a gesto financeira da empresa, e descuidos srios neste
aspecto podem aumentar as dificuldades de financiamento por terceiros da
empresa e, no limite, conduzir falncia.

Como j se discutiu, o capital prprio, representando pelo patrimnio


lquido, no exigvel pelos scios, que no podem simplesmente demandar
sua pronta devoluo em uma data estipulada. Em contrapartida, o ativo
permanente representa recursos aplicados em bens e direitos que no se
realizam (ou seja, se convertem em dinheiro) normalmente com o exerccio
das operaes da empresa. Essa diferena fica mais clara quando
comparamos os recebveis dos clientes e o imobilizado, por exemplo:
embora o volume de contas a receber de clientes possa permanecer
constante no mdio prazo, no decorrer do tempo crditos concedidos a
clientes vo sendo liquidados em dinheiro e novas operaes de crdito a
clientes so realizadas os ativos realizam-se em moeda no transcurso
normal do negcio -. J uma imvel ou uma mquina utilizada na fbrica
(componentes do ativo imobilizado) no ser convertido em dinheiro
normalmente, apenas se, no curto ou mdio prazo, a empresa vender o
imvel ou a mquina.
Assim, os recursos aplicados no ativo permanente no se realizam
pelo simples transcorrer do tempo, e representam uma aplicao de longo
prazo de recursos cuja transformao em dinheiro, se necessria para
cobrir necessidades de pagamento aos terceiros que financiaram a
empresa, tanto demorada quanto possivelmente danosa prpria
continuidade operacional da empresa, prejudicando sua sustentabilidade
financeira de longo prazo.
Isto posto, possvel comparar a parcela dos recursos investidos na
empresa no-exigveis (o patrimnio lquido) que est comprometida em
aplicao de demorada e difcil realizao (ativo permanente), representada
pela imobilizao ajustada do patrimnio lquido. ndices inferiores a 1,0
indicam que o volume de recursos captados no exigveis da empresa
superior ao volume de recursos aplicados de difcil realizao, havendo,
portanto, uma folga financeira de recursos no-exigveis aplicada em
ativos de maior liquidez, o que aumenta, de certa forma, a liquidez da
empresa como um todo. Visto de outra forma, o cenrio no qual este ndice
menor do que 1,0 indica que todo o capital de terceiros foi aplicado
apenas em ativos no-permanentes, que se realizam naturalmente com o
andamento das atividades da empresa e, assim, em tese, proporcionam aos
terceiros maior segurana ao investirem recursos na empresa.

Quando o ndice de imobilizao ajustada do patrimnio lquido


maior que 1,0, deduz-se que h recursos de terceiros aplicados no ativo
permanente, pois o ativo permanente supera o patrimnio lquido. Nessa
situao, a empresa comea a ficar pressionada a gerar resultados futuros
suficientes cobertura do custo de financiamento da parcela dos recursos
de terceiros aplicada em ativo permanente ou v-se em situao de maior
necessidade de renovar as aplicaes obtidas de terceiro para sua
continuidade operacional, o que pode ser percebido como um fator de
aumento de risco, gerando financiamento de terceiros a custos mais
elevados.
Se o ndice de imobilizao ajustada do patrimnio lquido muito
elevado, por assim dizer, em geral superior a 3,0 ou at 6,0 em alguns
setores de atividade econmica, algumas situaes especficas podem estar
ocorrendo. A empresa pode estar com uma baixa capitalizao, fato cujas
conseqncias so apontadas na seo que trata deste indicador. tambm
possvel que a empresa tenha utilizado um grande volume proporcional de
captao de longo prazo aplicada em ativo imobilizado, em operaes
cruzadas nas quais os ativos so as prprias garantias dos emprstimos.
Outra possibilidade a de que perdas substanciais nas outras categorias de
ativos tenham aumentado a participao relativa dos ativos imobilizados, o
que representa uma situao de risco financeiro no longo prazo.
A imobilizao ajustada do patrimnio lquido varia substancialmente
entre diferentes setores de atividade econmica. Empresas industriais que
produzem produtos com baixas margens de contribuio e longos ciclos
operacionais so tipicamente as que possuem maior imobilizao do
patrimnio lquido. Empresas de comercializao de produtos acabados com
baixa agregao de valor aos produtos (distribuidores, por exemplo)
possuem menor imobilizao, e as empresas de servio costumam ser as
que apresentam os menores ndices para este indicador, pois alm da
menor necessidade de ativos imobilizados so, em geral, tambm as mais
capitalizadas.

6.1.1.2.2. Imobilizao de recursos no-correntes

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

comum que a maior parte do passivo exigvel a longo prazo seja


representada por financiamentos estruturados dentro de projetos de
investimento ou custeio vinculados, muitas vezes, a garantias especficas e
prazos de pagamentos bastante alongados. Alguns destes instrumentos
atravs dos quais terceiros investem na empresa prevem, inclusive, a
possibilidade de que os mesmos convertam seus crditos em aes,
tornando-se

scios

da

empresa,

caso

de

operaes

que

envolvem

debntures conversveis, por exemplo.


Assim, pode-se considerar que a exigibilidade e potenciais desafios
de renovao do capital de terceiros formados pelo passivo no-circulante
so substancialmente inferiores aos que se aplicam ao passivo circulante.
Desta forma, pode-se analisar a imobilizao no apenas do capital prprio,
mas sim dos chamados recursos no-correntes, que correspondem ao
patrimnio lquido e ao passivo no-circulante.
Esta relao medida pela imobilizao de recursos no-correntes, e
o raciocnio a ela aplicvel anlogo anlise da imobilizao do
patrimnio lquido. No entanto, alguns valores chaves tm implicaes bem
importantes: quando a imobilizao de recursos no-correntes supera 1,0,
isso indica que recursos captados no curto prazo, atravs das rubricas do
passivo circulante, esto financiando aplicaes de longo prazo no ativo
permanente, situao quase sempre indesejada e indicadora de potencial
liquidez inadequada da empresa. Nessa situao, qualquer incapacidade de
gerao de recursos para remunerar o capital de terceiros ou dificuldade na
manuteno do nvel de captao de curto prazo implicaro dificuldades
financeiras de fluxo de caixa bastante srias para a empresa, dada a baixa
capacidade de utilizao de recursos do ativo permanente para fazer frente
uma reduo na capitalizao ou, potencialmente, no endividamento de
longo prazo no associado a aumento na capitalizao.

6.1.1.2.3. Recursos de longo prazo em giro

Frmula:

Interpretao bsica: quanto maior, melhor

O capital de giro lquido (CGL) corresponde aos recursos aplicados o


ativo circulante que excedem as captaes realizadas atravs do passivo
circulante, ou seja, aos recursos captados no longo prazo que financiam
ativos de curto prazo, ou parcela de recursos aplicados no curto prazo no
cobertos por recursos captados no longo prazo (passivo no-circulante +
patrimnio lquido), caso o capital de giro lquido seja negativo.
Se o capital de giro lquido positivo, e o ndice recursos de longo
prazo aplicados em giro maior que 1,0, isso indica que a empresa se
encontra em uma situao relativamente mais confortvel na qual recursos
de longo prazo financiam parte das necessidades de aplicao de curto
prazo. Assim, quanto maiores os recursos de longo prazo em giro, menos a
empresa depender de renovaes de captaes de curto prazo para
financiar suas atividades de curto prazo, o que d mais estabilidade
administrao das captaes da empresa e reduz seu risco financeiro de
curto prazo.
Quando o capital de giro lquido negativo, isso significa que
recursos captados no curto prazo financiam ativos de longo prazo, situao
por si s merecedora de ateno por parte do analista. Caso essa situao
no seja acompanhada da existncia de patrimnio lquido negativo, a
anlise do ndice negativo pode ser realizada da mesma forma.
A anlise dos motivos que geram variao no capital de giro lquido
relativamente complexa, e por si s torna-se um tpico especfico nos
estudos de administrao financeira (MATIAS, 2006). Pode-se, no contexto
dos objetivos deste captulo, determinar que as alteraes nos recursos
prprios em giro devem-se a duas causas distintas: reduo na captao de
longo prazo e/ou capitalizao, originada por uma piora no perfil da
captao de recursos; ou aumento da aplicao em ativos permanentes,
decorrentes de alteraes no perfil da aplicao de recursos; raramente
ambos ocorrem simultaneamente.

Entre diferentes setores de atividade econmica, a necessidade de


ativos imobilizados exerce grande influncia sobre o nvel de recursos de
longo prazo em giro. Tambm exerce influncia o endividamento de curto
prazo elevado, que aumentam os recursos disponveis para aplicao em
curto prazo.

6.1.1.2.4. Recursos prprios em giro

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

A anlise dos recursos prprios em giro anloga dos recursos de


longo prazo em giro, mas mais restrita no sentido de considerar apenas
os recursos prprios (patrimnio lquido) empregados em giro. Essa anlise
utiliza-se do conceito de capital de giro prprio (CGP), que corresponde
diferena entre o ativo permanente e o passivo circulante e no-circulante.
Quando o ndice de recursos prprios em giro superior a 1,0,
deduz-se que o capital prprio da empresa suficiente para financiar todas
as aplicaes de longo prazo e, ainda, uma parte das aplicaes em curto
prazo. Nessa circunstncia, pode-se verificar a existncia de uma folga
financeira decorrente do fato de a empresa no depender da renovao da
captao de terceiros para financiar seu ativo circulante. Tal situao no
freqente na maioria dos setores de atividade econmica, mas algumas
empresas particulares possuem alto ndice de recursos prprios em giro,
normalmente quando adota estratgicas especiais de gesto do capital de
giro.
Tambm so dois os principais fatores que determinam variaes
bruscas nos recursos prprios em giro: alteraes na capitalizao e na
administrao simultnea do ativo circulante em relao ao ativo nocirculante.

Normalmente,

ambos

os

fatores

no

concorrem

simultaneamente para alteraes significativas dos recursos prprios em


giro.
Empresas cujos setores econmicos de atuao se caracterizam por
altas margens de contribuio dos produtos e/ou servios tendem a possuir

maior volume de recursos prprios em giro. Em setores de atuao onde o


faturamento altamente proporcional ao tamanho do ativo imobilizado e as
margens so baixas, valores baixos e negativos para o ndice de recursos
prprios em giro so mais comuns.

6.1.1.2.5. Aplicao em ativos de crdito

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Parte dos recursos da empresa estar aplicada nos seus clientes. Isso
ocorre atravs da criao dos recebveis, ou seja, de instrumentos de
crdito representados por vendas realizadas aos clientes e ainda no
recebidas pela empresa. Trata-se de uma aplicao relativamente lquida,
em que a receita j foi gerada e apropriada no momento da venda,
dependendo esses ativos, para sua realizao em dinheiro, apenas do
pagamento dos clientes.
De forma geral, quanto maior a aplicao em ativos de crdito,
melhor a liquidez da empresa, comparando-se a aplicao em termos de
seus ativos totais, ou seja, do total de recursos aplicados na empresa. No
entanto, a anlise desse indicador e de suas oscilaes inspira cuidados
especiais.
Quando a aplicao em ativos de crdito expressiva em relao ao
total

de

recursos

aplicados

na

empresa

de

forma

no-permanente

(normalmente, quando seu ndice supera 0,4 ou 0,5), alguma distoro ou


peculiaridade na estratgia de atuao da empresa so verificadas,
considerando, obviamente, tratar-se de uma empresa no-financeira. A
concesso de altos volumes de crdito a clientes, revelada por elevada
aplicao em ativos de crdito, aumenta a concentrao do risco financeiro
decorrente da inadimplncia e qui insolvncia dos seus clientes. A causa
mais comum de elevada aplicao em ativos de crdito so prazos
alongados de pagamentos concedidos, gerando uma necessidade de
aplicao que, de alguma forma, dever ser suprida por fontes de recursos

talvez no necessrias se a empresa operasse em paridade ao seu setor de


atuao.
No entanto, o cenrio macroeconmico brasileiro dos ltimos 15 anos
propiciou uma intricada combinao de altas taxas de juros praticadas no
crdito ao consumidor final e poucas opes de captao no vinculada para
esse

mesmo

consumidor

junto

ao

sistema

bancrio.

Estes

fatores

circunstanciais, aliado cultura disseminada de pagamentos alongados em


vrias parcelas de bens de consumos durveis ou mesmo no-durveis,
gerando oportunidades de ganhos expressivos para empresas atuantes no
comrcio varejista ou venda direta ao consumidor mediante a captao de
recursos financeiros a custos muito mais baixos do que aquele cobrado dos
clientes atravs do financiamento das empresas queles. Assim, em
situaes como essas, uma participao em princpio anomalamente da
aplicao em ativos de crdito pode se constituir na fonte principal de
resultado financeiro, de forma direta ou camuflado como resultado
operacional que traz implcitos nas margens os ganhos financeiros da
concesso de prazos de pagamento estendidos de empresas de setores
especficos como lojas de departamento e, em menor grau, supermercados
e hipermercados, por exemplos. O analista deve, sempre, estar atento
essa possibilidade de buscar informaes nas notas explicativas sobre o
perfil dos recebveis e a eventual receita por eles gerada.
Parte das empresas que atuam em setores como os exemplificados
podem adotar prticas mais sofisticadas para se apropriarem de ganhos
financeiros decorrentes do financiamento a clientes, como a criao de
bancos sinrgicos, operaes de vendor e outras, discutidas por MATIAS
(2006).
H uma situao distinta qual o analista deve ficar atento: aumento
expressivo da aplicao em ativos de crdito acompanhado do aumento das
captaes financeiras de curto prazo, listados na rubrica emprstimos e
financiamentos do passivo circulante, representando a fonte especfica mais
comum as duplicatas descontadas. Quando isso ocorre, a empresa est
elevando seu endividamento de curto prazo e ampliando o prazo mdio de
pagamento, gerando tambm um aumento possivelmente repentino na
aplicao em ativos de crdito. Neste cenrio, em que as novas aplicaes
em ativos de crdito representadas por recebveis so financiadas pelo

aumento na captao financeira de curto prazo, a empresa pode estar


expandindo suas operaes em um ritmo insustentvel financeiramente,
principalmente se as margens dos seus produtos e servios forem baixas.
Em vrios setores de atividade econmica, possvel aumentar o
volume de vendas em certa medida, e no curto prazo, sem a realizao de
todos os investimentos necessrios em ativos de outras categorias que se
fazem necessrios - uma situao que no se sustenta no longo prazo mediante aumento nos prazos de pagamento concedidos aos clientes
(aplicando-se recursos nos clientes). Quando isso ocorre, a aplicao em
ativos

de

crdito

pode

aumentar

rapidamente,

geralmente

acompanhada do aumento do comprometimento bancrio representado por


operaes como desconto de duplicatas, que transformam as vendas
marginais em recursos s custas das margens de contribuio.
Outro fator que pode concorrer para o aumento sbito da aplicao
em ativos de crdito um aumento rpido e consistente da inadimplncia,
ou mesmo dos nveis de insolvncia. Quando isso ocorre, outras fontes de
crdito devero financiar a mudana no perfil dos recebimentos de clientes
da empresa.

6.1.1.2.6. Aplicao em estoques

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

Os estoques representam uma aplicao de recursos com liquidez


inferior aos recebveis, pois ainda no foram vendidos e esto sujeitos a
fatores como obsolescncia e perda. Em geral, no possvel distinguir
pelos demonstrativos financeiros a parcela dos estoques que corresponde a
produtos acabado, aquela referente a matrias-primas e insumos de
produo e a que compreende produtos em elaborao.
Nas condies mais comuns, mais favorvel empresa a
manuteno de menores recursos aplicados em estoques. Estes, ao
contrrio dos recebveis, geram normalmente nenhum retorno financeiro
empresa, e ainda implicam em custos de armazenagem e transporte. Os

estoques so uma das aplicaes evidenciadas no ativo circulante anlogas


aos passivos sem custos, j discutidos, sendo as vezes classificados como
ativos sem retorno. No entanto, como em vrios outros ndices, essa
afirmao no deve ser tomada de maneira absoluta.
Algumas empresas,

notadamente as

que

atuam

no setor de

commodities ou que dependem e utilizam insumos e matrias-primas


durveis e sujeitos a alta volatilidade de preos, nas quais as margens de
contribuio sejam particularmente reduzidas, utilizam-se dos estoques
como ferramenta de hedge, procurando adquirir tais matrias-primas,
insumos e mesmo produtos para revenda nos momentos em que os
mesmos esto mais baratos no mercado, obtendo resultados financeiros
quando da sua utilizao a um custo menor que o de mercado ou venda a
preo superior ao de compras. Outras empresas utilizaro os estoques como
ferramenta especulativa, auferindo ganhos e perdas de acordo com o acerto
de suas decises de compra e venda dos mesmos. Em ambos os casos, ser
comum a observao de variaes bruscas no ndice entre os diferentes
perodos que o analista estiver analisando empresa que adote tais
estratgias.
Notadamente, empresas de servio possuem aplicaes em estoque
reduzidas ou desprezveis, pois sua atividade fim em geral no comporta
qualquer tipo de estocagem, apenas de prestao do servio mediante sua
aquisio. Empresas com alta sazonalidade de demanda na cadeia produtiva
provavelmente apresentaro variaes cclicas expressivas nas aplicaes
em estoques se forem as que administram os estoques de toda a cadeia,
caso das fbricas de brinquedos e outros itens cuja demanda aumenta
destacadamente nas proximidades do Natal. O analista deve, sempre, aterse a esses fatores externos ao buscar as razes que determinam as
variaes no ndice.

6.1.1.2.7. Aplicaes em disponibilidades

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

As disponibilidades financeiras imediatas, seja em moeda corrente ou


em depsitos a vista em instituies financeiras, alm de aplicaes
imediatamente conversveis em dinheiro, constituem a aplicao mais
lquida de recursos que a empresa pode fazer. Ao se deter nas aplicaes
em disponibilidades, o analista pode verificar qual a proporo do capital
investido em outras rubricas do ativo que no o permanente que est
disponvel praticamente de forma imediata para uso.
Normalmente, quanto maiores as aplicaes em disponibilidades,
maior a liquidez da empresa em relao aos terceiros que lha financiaram e
mais confortvel sua situao financeira no curto prazo. Entretanto, as
empresas

em

geral

no

mantm

altas

as

suas

aplicaes

em

disponibilidades, pois essas aplicaes tendem a gerar uma rentabilidade


menor do que a esperada considerados, teoricamente, os riscos
envolvidos por seus ativos que possibilitam rentabilidade maior que a
obtida em razo da aplicao financeira direta de curto prazo dos mesmos
atravs das alternativas tradicionais do mercado financeiro.
As variaes das aplicaes em disponibilidades so das mais
interessantes para o analista buscar sua causa: pode estar ligada a
alteraes na estrutura de captao de recursos, apropriao de lucros e
prejuzos diretamente contra as disponibilidades, ao aumento ou reduo da
imobilizao, tudo isso geralmente envolvendo alguma alterao no ciclo
financeiro da empresa.
ndices de aplicaes em disponibilidades muito alto so raros.
Quando isso ocorre, a empresa possivelmente est preparando alguma ao
especfica de grande porte, como reduo no endividamento de curto prazo,
aumento do ativo imobilizado etc.

6.1.1.2.8. Aplicaes em investimentos

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

Quando

utilizamos

demonstraes

contbeis

consolidadas,

os

investimentos em controladas e coligadas so apropriados segundo o

critrio de equivalncia patrimonial em cada uma das rubricas das


demonstraes da empresa consolidada (IUDICIBUS, 2006). Assim, restam
na

rubrica

investimentos

so

listados

investimentos

residuais

cuja

consolidao no obrigatria.
A ausncia de consolidao um fator de reduo de transparncia
expressivo, ao no permitir a anlise dos impactos positivos ou negativos
que a empresa controladora sofre em razo do desempenho da coligada ou
controlada cujo desempenho no foi consolidado na controladora. Por outro
lado, nessa mesma rubrica investimentos tambm podem ser includas
participaes societrias inexpressivas frente ao ativo total e minoritrias
em relao ao controle das empresas participadas.

102

Por esta razo, a

princpio pode se considerar que quanto menor a participao dos


investimentos em relao aos ativos totais, melhor.
Por outro lado, h empresas que adotam estratgias de participao
difusa em vrias outras sociedades de capital aberto como parte de sua
gesto da aplicao de recursos. Informaes claras e detalhadas nas notas
explicativas sobre em que consistem os investimentos e por que a empresa
os mantm so uma boa indicao ao analista de que a empresa analisada
no est utilizando de expedientes normativos para fornecer informao
incompleta aos usurios das suas demonstraes contbeis. Se no o
caso, e, contudo a aplicao em investimentos expressiva, o analista deve
buscar identificar possveis fontes de resultados marginais negativos
oriundos desses investimentos.

6.1.1.2.9. Aplicaes em imobilizado

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

Na discusso do indicador imobilizao do patrimnio lquido foi


abordada a questo da realizao e da liquidez dos diferentes tipos de
ativos nos quais a empresa aplica os recursos que capta com scios e com
102

As normas contbeis determinam, para empresas que adotam a consolidao,


em que situaes no necessrio consolidar alguma ou nenhuma parte das
participaes societrias nos demonstrativos da empresa controladora.

terceiros. H um conjunto de ativos, o ativo permanente que em situao


normal no realizado com o funcionamento corrente operacional dos
negcios da empresa, e a rubrica que em geral mais se destaca neste grupo
o imobilizado, referente a mquinas, imveis, licenas, patentes,
benfeitorias, pontos comerciais, contratos de comercializao apreados etc.
que so de baixssima liquidez, porm em muitos casos indispensveis
prpria consecuo das atividades da empresa.
A aplicao em ativo imobilizado implica em destinar parte dos
recursos captados a aplicaes de longo prazo, e de pouca liquidez de curto
prazo para satisfao dos compromissos com os terceiros que financiam a
empresa. Tradicionalmente, a existncia de um grande imobilizado era tida
como um sinnimo de solidez e segurana da empresa, literalmente. No
entanto, a moderna viso da administrao financeira est preocupada com
a capacidade que um conjunto de ativos, financiados por uma estrutura de
captao especfica, tm de remunerar os terceiros que forneceram
recursos empresa e ainda gerar riqueza para os seus scios no longo
prazo, sendo muito menos importante ao analista avaliar a quantidade de
mquinas ou o valor dos imveis onde as fbricas de uma dada empresa
que analisa esto instaladas.
Isto posto, pode-se afirmar, inicialmente, que quanto menor a
aplicao em imobilizao, maior a liquidez e maior a capacidade de
pagamento de terceiros e remanejamento de recursos que a empresa tem
entre seus ativos. No entanto, obviamente, quase toda empresa necessita
manter algum ativo imobilizado para que suas operaes possam existir, e
ao analista cabe buscar a identificao da adequao da aplicao em
imobilizado em relao ao contexto geral da estrutura de captao e
aplicao de recursos, bem como considerar aspectos da rentabilidade
gerada pelos recursos aplicados na empresa.
Situao
apresenta

particularmente

alta

aplicao

em

danosa

ocorre

imobilizado,

quando
baixa

uma

empresa

capitalizao

e,

conseqentemente, alta imobilizao dos recursos prprios: essa empresa


tem,

como

ser

apresentado

nas

prximas

sees

deste

captulo,

possivelmente uma baixa liquidez e ter grandes desafios de renovar seus


financiamentos de terceiros para manter-se funcionando. particularmente
tentador o entendimento de que a existncia de uma elevada aplicao em

imobilizado fornece maiores garantias para tomada de emprstimos


bancrios.
Embora a oferta de garantias auxilie a reduo do risco percebido
pelo terceiro que empresta empresa, especialmente se tratar-se se
instituio financeira executando operao de emprstimo, em geral no se
justifica o aumento da aplicao em imobilizado pela possvel reduo do
custo de captao com terceiros. Se ocorrerem, simultaneamente, aumento
da aplicao em imobilizado expressivo e reduo do comprometimento
bancrio, o analista dever verificar atentamente condies como atrasos
no pagamento de impostos ou na quitao de obrigaes com fornecedores
a utilizao de passivo operacional para aplicao em imobilizado
altamente arriscada para a sustentabilidade financeira da empresa.
As oscilaes bruscas no indicador de aplicao em imobilizado
devem ser avaliadas pelo analista fundamentalmente em relao ao tipo de
movimentao na estrutura de aplicao dos recursos ocorrida: predominou
aumento ou reduo real do imobilizado, ou a variao das demais rubricas
fez com que a participao relativa do imobilizado aumentasse ou
diminusse. A anlise conjunta da aplicao em imobilizado com o
endividamento de longo prazo e a capitalizao de grande auxlio para o
entendimento de como a execuo de projetos de investimento de longo
prazo afetam a estrutura de captao e aplicao de recursos da empresa.
Os nveis mdios de aplicao em imobilizado variam drasticamente
entre os setores de atividade econmica. As indstrias extrativistas, de
base e de bens de capital costumam apresentar elevados ndices de
aplicao em imobilizado, pois dependem, para funcionar, de pesados
investimentos em mquinas, equipamentos e instalaes fabris dificilmente
sujeitos terceirizao ou operaes assemelhadas, por se constiturem em
ativos muito especficos da atividade de cada uma delas. Empresas
predominantemente comerciais tendem a apresentar comportamento misto
em relao aplicao em imobilizado, basicamente dependente do modelo
de gesto dos pontos comerciais mediante propriedade ou aluguel dos
mesmos.

Empresas

de

servio

possuem

aplicao

em

imobilizado

intermediria, pois muitas vezes aplicam poucos recursos em rubricas como


estoque, tipicamente apresentando, tambm, capitalizao mais elevada. As
empresas de solues tecnolgicas como desenvolvedoras de software, por

exemplo, tendem a apresentar nveis de imobilizao, pois sua produo


independe da existncia de equipamentos pesados e caros, bem como do
estabelecimento de unidades de produo robustas. Por fim, caso especial
se aplica empresas do tipo trading, especializadas na compra e venda de
commodities de baixo valor agregado: em geral, possuem grandes
aplicaes em estoque e baixa aplicao em imobilizado.

6.1.2. Eficincia
Uma empresa pode ter seus resultados avaliados em termos da
eficincia de suas operaes em termos de diversas relaes verificveis
entre rubricas de despesas e receitas, e tambm em termos da gerao de
resultado em funo de vrios parmetros comparativos. Se a anlise da
estrutura avalia a gesto dos recursos que fazem a empresa funcionar, a
anlise da eficincia financeira determinar.

6.1.2.1. Receitas e despesas


Anteriormente, nos detivemos na discusso de como, para a quase
totalidade das empresas, existe apenas um fluxo de entrada de recursos
operacionais, formado pela receita, e vrios fluxos de sada representados
pelos diferentes agentes que, no decorrer das operaes da empresa, so
remunerados

pelo

fornecimento

de

capital

(instituies

financeiras),

trabalho (funcionrios) e produtos (fornecedores), exerccio de poder de


tributar (governo) etc.
Idealmente, a mxima eficincia hipottica seria a de uma empresa
que apenas arrecada recursos de seus clientes sem nenhum custo e
despesa, situao completamente irreal. Vrias categorias de gastos
implicaro em utilizao de parcela da receita recebida, e possvel ao
analista avaliar a eficincia das decises dos gestores, refletidas nos
demonstrativos contbeis, em comparao a outras empresas do setor ou a
outro conjunto conveniente de empresas qualquer. As decises dos gestores
de diferentes empresas podem conduzir diferentes nveis de utilizao de
fluxos remunerados para pagamento destes agentes que propiciam o
funcionamento da empresa, ou a quantidade de recursos que levantam pela
venda de seus produtos e servios ou por outras decises indiretas. Os

indicadores de eficincia, mais ainda que os de liquidez ou de estrutura,


devem ser rigorosamente ponderados em funo do setor de atividade
econmica no qual a empresa atua.

6.1.2.1.1. Despesa de overhead

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

No Captulo 3 foram explicitadas as razes de convenincia do uso da


despesa da atividade como um parmetro importante para anlise
financeira

normalmente

no

explicitado,

na

forma

agrupada,

na

demonstrao de resultados do exerccio. As despesas da atividade,


associadas a itens relacionados em outras despesas operacionais, no esto
diretamente relacionadas ao volume de produtos e/ou servios vendidos,
pois no correspondem a insumos, mercadorias ou matrias-primas
utilizados na produo e elaborao e/ou aquisio dos mesmos; e, de certa
forma, correspondem a despesas de gesto que no agregam resultado por
si s ou em decorrncia de sua execuo direta, no sendo incorporadas
aos produtos vendidos. Esse conjunto de despesas chamado de overhead.
O indicador despesas de overhead mede o quanto essas despesas
representam em proporo da receita lquida. Como regra geral, melhor a
situao na qual as despesas de overhead so menores, pois isso
representa maior flexibilidade no controle dos custos e despesas totais em
caso de reduo do nvel de vendas. Quando as despesas de overhead so
elevadas, a empresa pode ver seu resultado comprometido com muito mais
facilidade se houverem alteraes na receita ou no custo dos produtos
vendidos e/ou dos servios prestados.
Em geral, quando uma empresa atravessa perodos de queda
generalizada nas vendas, comum que as despesas de overhead
aumentem de forma perceptvel entre perodos de anlise, pois se a
reduo nos custos dos produtos e servios pode ocorrer de forma quase
imediata reduo na demanda, ajustes na estrutura administrativa da
empresa so mais lentos, demorados e ainda implicam em despesas

extraordinrias no-recuperveis - como indenizaes por demisso nas


quais a

empresa pode desejar no ocorrer

de imediato devido a

expectativas de reverso da demanda ou de recomposio de margem dos


produtos. Se a rubrica outras despesas operacionais for excepcionalmente
elevada em relao a perodos anteriores, o analista dever verificar
atentamente as notas explicativas em busca de informaes sobre
eventuais despesas decorrentes de reestruturao.
O ndice das despesas de overhead varia significativamente conforme
as margens mdias de contribuio das vendas da empresa. Empresas de
comercializao de produtos indiferenciados (distribuidores atacadistas, por
exemplo) tendem a apresentar o menor ndice de despesas de overhead, e
a capacidade de mant-las reduzidas pode ser crucial na determinao da
rentabilidade. Empresas cuja atuao se concentra na prestao de servios
especializados de alto nvel e intensivas em pesquisa e desenvolvimento
possuem, em geral, despesas de overhead mais elevadas. Empresas que
atravessam perodos prolongados de reestruturao organizacional, ou que
passaram no passado recente por processos de fuso e aquisio tambm
tendem a apresentar despesas de overhead mais elevadas que suas
congneres.
O analista, ao comparar empresas com atuao parecidas poder ter
uma boa medida do impacto que a administrao e a gesto da empresa
tm sobre a receita lquida. Quando as despesas de overhead aumentam
desproporcionalmente s variaes em empresas do mesmo setor, pode-se
questionar e avaliar em que medida os aumentos nas despesas de overhead
so sobrepujados por maior rentabilidade, representam antecipao a
aumento na receita ou se constituem em um fator a prejudicar o
desempenho global da empresa.
Essa avaliao torna-se mais importante, pois, de todas as rubricas
de despesas da empresa, as de overhead esto, em geral, entre as de mais
alta discricionariedade, ou seja, representam aquelas sobre as quais a
empresa tem maior nvel de controle e possibilidade de determinao
mediante

decises

autnomas

que

independem

diretamente

de

fornecedores, da demanda do mercado, de preos de insumos e matriaprima, de melhorias tecnolgicas no parque produtivo ou mesmo de
legislao normativa do governo.

6.1.2.1.2. Custo de produo

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

Uma

parcela

dos

desembolsos

que

empresa

realiza

est

diretamente venda de bens e/ou prestao de servios. So custo diretos


ou tomados como diretos, e cujo volume determinado, exatamente, pelas
vendas, formando o custo de produo, refletidos como a proporo da
receita lquida que utilizada para cobrir os custos diretos incorridos na sua
gerao. De todas as demais rubricas que impactam o fluxo financeiro da
empresa em termos de sua receita lquida, os custos de produo so os
mais fortemente vinculados. Ao incorrer em itens que impactam o custo de
produo, a empresa os est incorporando diretamente nos produtos e
servios que vende aos clientes.
Antes da contabilizao do custo de produtos e/ou servios vendidos
os impostos que tm como fato gerador a obteno de receita, de forma
direta (PIS/Cofins cumulativos, por exemplo) ou indireta (ICMS lquido
devido sobre o valor agregado na produo), so listados como dedues da
receita bruta, sequer chegando a integrar a receita lquida, pois deles o
governo imediatamente se apropria aps a realizao de operaes de
venda.
As oscilaes no custo de produo entre perodos diferentes podem
refletir melhorias operacionais na tecnologia empregada na produo, nas
decises de marketing, na compra de matrias-primas, no poder de
barganha com fornecedores e clientes, nas estratgias de gesto da cadeia
de suprimentos, na alocao do ativo imobilizado utilizado para produzir os
produtos vendidos etc.
Se uma determinada empresa no altera bruscamente o seu portflio
de produtos e servios entre dois perodos subseqentes, o custo de
produo tende a variao em pequena proporo, uma vez que so
relativamente complexas as mudanas de curto prazo que possuam grande
impacto na estrutura de custos de determinada atividade econmica ao

ponto de justificar grandes variaes no custo de produo entre perodos


curtos. De qualquer forma, quando o custo de produo se altera de forma
consistente, um grande fortalecimento ou enfraquecimento de posio
competitiva pode estar ocorrendo.

103

Os ndices mdios do custo de produo variam de forma expressiva


entre setores de atividade econmica diferenciados, e a anlise geral dos
ndices medianos entre setores diferentes pode ser de grande auxlio ao
analista que pretende compreender como alteraes nos fatores que
determinam o custo de produo impactam setores diferentes, e quo
relevantes so esses impactos. Como regra geral, pode-se afirmar que
quando menor o custo de produo, mais flexibilidade de gesto financeira
ter a empresa, sendo prefervel este cenrio ao oposto, com as devidas
ressalvas de praxe, principalmente no que diz respeito ocorrncia
simultnea de um baixssimo custo de produo com elevadas despesas de
overhead, por exemplo.
Quando

custo

de

produo

alto,

tal

como

ocorre

em

comercializao de insumos (combustveis, fertilizantes, energia eltrica) e


commodities padronizadas (gros e minerais, por exemplo), as empresas
necessitam

monitorar

fortemente

variao

desses

custos

e,

principalmente, a possibilidade e velocidade em que alteraes maior


podem ser repassadas aos seus clientes, pois pouca margem restar aps o
pagamento dos custos de produo. Nestes casos, empresas com estruturas
administrativas e de vendas mais enxutas, apresentando despesas de
overhead menores que seus pares, encontram-se especialmente bem
posicionadas para perodos de crise, nos quais geralmente se expandem. A
produo de commodities tambm tende a apresentar custos medianos de
produo elevados, mas determinadas podem possuir vantagens bastante
especficas em termos de custos de produo em mercados onde o preo
final dos produtos tende a ser padronizado, o que lhes gerar uma
rentabilidade marginal adicional extremamente elevada.
Na anlise da empresas industriais, diferentes nveis de custos de
produo podem revelar decises estratgicas de produo diferentes como o nvel de terceirizao e outsourcing das atividades produtivas - ou

103

Questo a ser detalhadamente discutida ao se analisar a rentabilidade.

ainda indicarem, para o caso de empresas comparadas cuja rentabilidade


seja parecida, nveis diferentes de comprometimento da receita lquida com
os

diferentes

fatores

serem

remunerados

na

sua

operao

administrao. Com cuidado, o analista poder identificar o nvel de


exposio de empresas concorrentes a variaes, especialmente as mais
bruscas, em fatores alheios ao controle das mesmas como taxa relativa de
cmbio, custo de mo-de-obra e das matrias-primas e insumos de
produo. Em geral, quanto maior o emprego de tecnologia intensiva em
capital e maior a agregao de valor aos produtos conseguida pela
empresa, menor seu custo de produo em funo da receita lquida.
O setor de servio tende a apresentar custos de produo mais
reduzidos, mas algumas operaes extremamente padronizadas acabam
por contabilizar parcelas mais expressivas dos seus custos como diretos,
conquanto via de regra seja baixo o custo de produo das empresas do
setor de servio e extremamente baixo o custo de produo de empresas
que atuam em setores de servios intensivos em alta tecnologia e mo-deobra qualificada.

6.1.2.1.3. Despesa administrativa

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

O indicador despesa administrativa avalia a parcela da receita lquida


comprometida com itens de despesa tais como pagamentos de seguros,
manuteno de escritrios, insumos administrativos de toda ordem, alm
de todo o custo normalmente associado atividades funcionais que se
enquadram no que comumente se chama administrao geral.104 Como se
tratam de funes de suporte, normalmente no associadas diretamente
produo de bens ou execuo de servios, e tampouco venda e
comercializao dos mesmos, que fazem parte de outra rubrica.

104

A gesto financeira propriamente dita em geral tem seus custos de estrutura e


pessoal aqui listados.

A despesa administrativa deve ser mantida no menor nvel possvel, e


quando mais baixo seu ndice, menor parcela da receita lquida est
comprometida com atividades que no agregam valor imediato aos
produtos e servios. Estruturas administrativas so facilmente expansveis
no curto prazo, mas sua reduo proporcional desafiadora especialmente
se composta predominantemente de custos de pessoal.
Assim, no raro empresas permitem de forma negligente o aumento
da despesa administrativa at mesmo porque sua reduo impacta
diretamente a compensao e as condies de trabalho dos gestores de alto
nvel da empresa , afetando seu resultado, e se vem em dificuldades de
reduzi-la,

pois

tais

medidas

de

reduo,

embora

potencialmente

sustentveis financeiramente no longo prazo, implicam em desembolsos


ainda maiores no curto prazo, especialmente quando envolvem reduo das
despesas de pessoal com pagamento imediato de indenizaes e outras
despesas associadas -. O analista deve, ao verificar tais aumentos, procurar
identificar sua causa e atentar-se a potenciais redues na rentabilidade da
oriundas, principalmente se outras rubricas que compe o overhead
tambm aumentarem.
Por outro lado, empresas que conseguem expandir fortemente sua
receita sem aumento proporcional nas despesas administrativas, reduzindo
desta forma o ndice da despesa administrativa, demonstram capacidade de
aumentar sua sinergia interna e se fortalecerem em termos de sua
competitividade financeira no longo prazo.

6.1.2.1.4. Despesa de comercializao

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

Alguns tipos de despesas no so diretamente associados venda de


produtos, mas deles dependem o fechamento de negcios. A participao
deste tipo de despesa pode ser medida atravs do indicador despesa de
comercializao.

A evoluo das despesas com comercializao pode ser comparada


margem lquida e rentabilidade do resultado da atividade, a fim de
determinar se eventual aumento est sendo mais que compensado pela
rentabilidade adicional gerada (ou vice-versa).
Quanto mais complexos os processos de negociao e transao de
um setor de atividade econmica, maiores os ndices de despesa de
comercializao das empresas que neles atuam.

6.1.2.1.5. Eficincia operacional

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

O indicador eficincia operacional uma forma alternativa de


apresentao e avaliao dos mesmos conceitos presentes no overhead
ratio, sendo calculado como seu inverso. Algumas publicaes e sistemas de
informao utilizam esta nomenclatura, e apenas no sentido de tornarmos
mais clara a utilizao e aplicao dos conceitos estabelecidos neste livro
citamos e explicitamos esta forma de avaliao das despesas de overhead.

6.1.2.1.6. Custo do endividamento

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

Quando terceiros aportam capital na empresa, em geral so


remunerados pelo pagamento de despesas financeiras, e a razo destas em
relao ao capital de terceiros total informa o custo do endividamento de
determinada empresa.

105

105

Reforamos o conceito de que a rubrica despesas financeiras refere-se apenas


ao pagamento de juros e outros encargos financeiros sobre o passivo. A
amortizao de passivos, ou seja, a utilizao de recursos em caixa para o
pagamento de obrigaes que a empresa tem com terceiros, no considerada
pela demonstrao de resultado, pois se trata de uma mera readequao de

O custo do endividamento depende, obviamente, do endividamento


da

empresa

dos

custos

implicados

nas

diversas

operaes

de

financiamento de terceiros que a empresa possuiu durante todo ou parte do


perodo analisado, e um indicador extremamente importante no apenas
para avaliao da eficincia da empresa como tambm para toda uma
anlise, mais complexa e estruturada, do custo de capital das empresas,
quando se avalia no apenas o seu desempenho, mas tambm a gesto de
longo

prazo

da

mesma

(MATIAS,

2007).

anlise

do

custo

do

endividamento deve ser feita conjuntamente com vrios aspectos da


estrutura financeira, tais como a capitalizao e o endividamento de curto e
longo prazo, comprometimento bancrio, alm das imobilizaes, pois todos
estes aspectos da estrutura de aplicao e captao de recursos da
empresa conforme se discutiu nas sees relativas aos indicadores
correspondentes interferem na percepo de risco dos terceiros que
financiam a empresa e, conseqentemente, na remunerao que esses
terceiros terminam por exigir da empresa para nela aportarem recursos.
Em um cenrio hipottico, poder-se-ia conceber um mundo ideal no
qual a capitalizao fosse mnima, o custo do endividamento mnimo, e a
despesa financeira, desprezvel situao totalmente inconcebvel do ponto
de vista dos terceiros chamados a financiar empresa com tamanho risco e
to pouco remunerados -. Assim, o custo do endividamento est associado
fortemente

ao

endividamento

total

e,

em

certa

medida,

ao

comprometimento bancrio, pois a aplicao de recursos realizada por


terceiros

representados

por

instituies

financeiras

concedendo

emprstimos e financeiros certamente importar, no decorrer do perodo,


em pagamento de

encargos financeiros (juros) que representam a

remunerao por esse capital.

106

De qualquer forma, analisada em carter primrio, menor custo do


endividamento sempre prefervel. Os terceiros que aplicam recursos na
empresa possuem diversos instrumentos para poderem ser adequadamente
aplicaes e captaes de recursos sem nenhum impacto decorrente das atividades
da empresa. Assim, jamais as despesas financeiras podem ser confundidas com o
volume de emprstimos pagos pela empresa em dado perodo.
106
As operaes com debntures conversveis eventualmente podem implicar no
diferimento do pagamento de alguns encargos a serem posteriormente convertidos
em capital prprio, mas ainda assim apresentam encargos contabilizados na rubrica
despesas financeiras.

remunerados e restitudos, sejam eles jurdicos em sentido estrito ou


mesmo extra-jurdicos. Funcionrios podem recorrer justia do trabalho,
ou fazerem greve, por exemplo. Fornecedores podem se recusar ao
fornecimento de matria-prima se no forem adequadamente pagos, ou
podem reduzir drasticamente os prazos concedidos paga pagamento
situao potencialmente danosa para uma empresa com problemas de
liquidez, discutida na apresentao do indicador comprometimento com
fornecedores -. Nesse sentido, as instituies financeiras possuem no
emprstimo e financiamento a outros agentes no apenas uma atividade
acessria ao negcio principal (como ocorre ao fornecedor), mas sim o seu
negcio principal. Desta forma, seus parmetros para estabelecimento das
taxas de juros a serem cobradas da empresa que delas toma recursos
costuma refletir, em certa medida, o risco percebido por elas em relao
remunerao e restituio desse capital aportado pelos terceiros. Se, para
duas

ou mais empresas semelhantes

especialmente

em termos de

capitalizao, o custo do endividamento maior em uma delas, com alguma


probabilidade pode-se afirmar que a maior despesa financeira situao
menos

desejvel

por

implicar

maior

risco

e,

possivelmente,

maior

comprometimento da receita com a remunerao dos recursos de terceiros.


No existe um padro especfico de maior ou menor ndice mediano
de custo do endividamento em funo, apenas, da natureza operacional das
atividades econmicas de diferentes setores. Esse impacto indireto e
decorre da diferena da percepo do risco setorial da empresa e, de forma
mais direta, da estrutura de capitalizao tpica de cada setor.
Aspecto a ser jamais negligenciado pelo analista na variao do custo
do endividamento so fatores macroeconmicos que determinam as taxas
de juros bsicas praticadas no setor financeiro das praas nacionais onde a
empresa capta seus recursos e das taxas de cmbio das empresas nas
quais a moeda capta recursos. No Brasil, as oscilaes tipicamente mais
intensas das taxas de juros pelo Banco Central do Brasil107 podem impactar
fortemente a despesa financeira da empresa, pois, historicamente, a maior
parte da captao de recursos de mdio e longo das empresas com bancos
107

Outro reflexo facilmente observado pelo analista so maiores ndices de despesa


financeira em empresas brasileiras do que em congneres internacionais, dadas as
altas taxas reais de juros praticadas no Brasil desde a implantao do Plano Real
(julho/1994)

realizada atravs de instrumentos financeiros cujos encargos so


estipulados, ao menos em parte, em funo de spread adicionado taxa
bsica de juros; situao que somente no passado recente comeou a ser
revertida. Se uma empresa brasileira possuir captao expressiva em
moeda estrangeira, a valorizao do real ir reduzir o impacto destes
encargos

na

demonstrao

de

resultados

dos

exerccios,

oposto

aplicando-se desvalorizao do real.


Freqentemente, as notas explicativas trazem informaes muito
teis ao analista na compreenso da formao da rubrica despesas
financeiras, elencando os principais instrumentos de captao, seus custos
especficos e seus prazos de vencimento individualmente especificados,
alm de meno da moeda na qual esto nominados. Estas informaes
adicionais das notas explicativas so valiosas e, quando existentes, devem
ser o ponto de partida do analista na avaliao tanto da despesa financeira
em relao a outras empresas do setor como tambm da sua evoluo
temporal.
De certa forma, o indicador custo do endividamento, embora
relacione apenas duas rubricas da demonstrao de resultados do exerccio,
um dos que mais se relacionam com diversos aspectos da estrutura de
captao e aplicao de recursos, refletindo uma mirade de fatores que lhe
influenciam. Por isso, o analista deve considerar todas as questes e
possibilidades levantadas nessa seo ao avaliar a variao temporal e
relativa do custo do endividamento, pois raramente podem ser explicadas
pela variao de um nico de seus condicionantes citados.

6.1.2.1.7. Despesa financeira

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

Se o capital de terceiros investido na empresa precisa de alguma


forma ser remunerado, e o custo do endividamento mede esse custo em
relao ao capital de terceiros, o indicador despesa financeira avalia quanto
dos fluxos de recursos ingressos na empresa por meio da venda de

produtos e/ou servios so destinados remunerao do capital que


terceiros investiram na empresa para que essa pudesse aplic-los nos
ativos que geraram tal receita.
Alm da anlise relativa em termos de perodo e setor, que
especialmente

importante

para

consideraes

sobre

custo

do

endividamento, a despesa financeira acrescenta ao analista a possibilidade


de dimensionar o impacto da remunerao do capital de terceiros em
relao receita lquida, ou seja, quanto dos fluxos de ingresso de recursos
na empresa diretamente direcionado remunerao dos que nela
aportaram capital, particularmente dos que o fazem sob a forma de
emprstimos e financiamentos.
Entre empresas semelhantes em capitalizao e atuantes no mesmo
setor, a prtica de margens expressivamente menores por parte de uma
delas implicar na maior despesa financeira, comprometendo de pronto
maior parcela da receita lquida. Entre diferentes setores com custos
medianos de endividamento semelhantes, quanto maiores as margens dos
produtos e/ou servios, menores tendem a ser os ndices de despesa
financeira.
O aumento vertiginoso, rpido e relativo (em relao a empresas que
atuam no mesmo setor de atividade econmica) da despesa financeira de
uma empresa entre perodos de anlise, aps ter excludo como clusula
provvel o impacto cambial e/ou mudanas na poltica monetrias, pode ser
um srio indicador de reduo generalizada da capacidade de pagamento da
empresa, ainda mais se acompanhado de aumento do endividamento de
curto prazo e de alguns dos outros sinais de ateno que discutimos na
anlise da estrutura financeira da empresa.

6.1.2.1.8. Despesa operacional

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

As despesas operacionais da empresa podem ser avaliadas em


relao ao volume total de recursos operacionais aplicados nas atividades

da empresa, calculando-se o indicador despesa operacional. Ele permite que


se comparem, entre diferentes empresas e/ou entre diferentes perodos de
analisa, a eficincia da empresa em incorrer em despesas menores para
administrar um mesmo volume de ativos relacionados operao da
empresa, excludos os ativos permanentes cuja realizao, conforme vimos,
no natural e corriqueira ao ciclo normal de negcios da empresa.
A lgica bsica que sustenta a anlise deste indicador a de que as
empresas devem minimizar suas despesas no agregadoras de valor
imediato relativamente aos ativos dos quais necessitam para gerar suas
receitas (parte das quais destinadas exatamente ao pagamento destas
despesas).
Este
eficincia,

indicador
medida

permite

em

uma

termos

comparao

desta

interessante entre

minimizao

de

despesas

no

agregadoras de valor, entre empresas de um mesmo setor, avaliando se as


decises de aplicao de recursos, medidas em funo da alocao dos
recursos captados em diferentes ativos tem como conseqncia eventual
necessidade aumentada ou diminuda de despesa operacional: mais
eficiente a empresa que gera menores despesas ao administrar o mesmo
volume de recursos aplicados ou, posta a questo de outra forma, mais
eficiente a empresa que administra maior volume de recursos aplicados com
a mesma despesa administrativa.
interessante a anlise simultnea da despesa financeira e da
despesa operacional. A despesa financeira pode, eventualmente, variar
consideravelmente em razo de eventos externos que determinaram queda
ou aumento na receita, e o analista pode investigar o indicador despesa
operacional

para

determinar

se

um

ganho

ou

perda

de

eficincia

administrativa ocorreram concomitantemente, ou no. Quando o indicador


despesa administrativa se eleva, mas o indicador despesa operacional
permanece estvel, pode-se concluir que a deteriorao do primeiro devese mais oscilao da receita, talvez condicionada por fatores externos, do
que a impactos diretos de decises que aumentaram o peso da
administrao e de sua despesa associada em relao quantidade de
recursos investidos em ativos que se realizam normalmente com o
andamento dos ciclos de negcio da empresa.

6.1.2.1.9. Provisionamento para imposto de renda e


contribuio

Frmula:
Interpretao bsica: quanto menor, melhor

As

exigncias

determinaes

da

legislao

tributria

so

majoritariamente impositivas e esto em geral alheias - em seus impactos


gerados sobre o resultado da empresa s decises de gesto financeira
que a empresa pode tomar. Em algumas situaes especficas, a empresa
poder adotar medidas prticas que diminuem o impacto lquido final sobre
o seu resultado, reduzindo a parcela do fluxo de recursos destinada a
remunerar um dos agentes interessados no funcionamento da empresa: o
governo.
O indicador provisionamento para imposto de renda e contribuio
mede a participao das provises que a empresa faz para pagar os tributos
sobre a renda,

108

ou seja, sobre a gerao de resultado, em relao ao

resultado gerado antes deste provisionamento. Se a empresa apresentar


prejuzo no exerccio, a proviso negativa se referir a um crdito tributrio
a ser compensado quando a empresa obtiver lucros em perodos futuros, de
acordo com a legislao tributria.

6.1.2.2. Rentabilidades
Retomando, mais uma vez, a discusso dos fluxos financeiros bsicos
da empresa um grande fluxo de entrada de recursos, formado pela
receita, e vrios fluxos de sada de recursos, compostos pelos custos e
despesas -, a anlise da rentabilidade se ocupa da capacidade da empresa
108

A razo pela qual apenas os tributos sobre a renda so evidenciados na


demonstrao de resultados do exerccio desta forma, no final da demonstrao,
que os demais tributos tm como fatos geradores (que geram obrigao tributria)
outros eventos que no a obteno de resultado. Assim, os tributos que incidem
diretamente sobre a receita so apresentados como dedues da receita, os
encargos sobre a folha de pagamentos compem parte da rubrica despesas
administrativas - tratando-se de salrios de pessoal no operacional, por exemplo
e assim por diante, no sendo possvel, mediante avaliao de uma nica rubrica,
avaliar a carga tributria total paga por uma empresa.

em gerir suas atividades e tomar suas decises financeiras relativamente


parcela de recursos da receita que no comprometida por custos e
despesas.
De certa forma, as avaliaes de rentabilidade e os indicadores
utilizados para tanto ajudam o analista a compreender a capacidade de
gerao de recursos por parte da empresa, sob diferentes critrios.
Nenhuma empresa consegue manter-se financeiramente sustentvel no
longo prazo se o fluxo de entrada de recursos consistentemente inferior
ao fluxo de sada de recursos, seja pelo aumento do risco para terceiros que
financiam esse negcio, seja porque os scios, em tese, no aceitaro
aumentarem seus nveis de financiamento com capital prprio no longo
prazo a um negcio incapaz de gerar resultados que lhes compensem de
forma adequada pelos recursos que aportaram na empresa.
Os indicadores do tipo margem relacionam parcelas da receita no
alocadas medida em que so progressivamente contabilizados os fluxos
que demandam desembolsos da empresa em razo de sua existncia e
funcionamento. Os indicadores do tipo giro mensuram a velocidade de
realizao dos ativos ou, de outra forma, sua capacidade de gerao de
receita. Por fim, os indicadores do tipo rentabilidade avaliam a capacidade
da empresa em gerar resultado em funo de diferentes medidas de
recursos aplicados e/ou captados para tanto.
A

utilizao

dos

vrios

indicadores

conjuntos

de

anlise

da

rentabilidade til ao permitir a anlise dos vrios componentes dos


desembolsos da empresa que se apropriam de parcelas da receita,
facilitando

compreenso

dos

impactos

que

os

fatores

externos

macroeconmicos e setoriais, bem como decises internas da empresa, se


articulam na determinao do resultado final.

6.1.2.2.1. Margem bruta

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

A margem bruta se refere ao percentual da receita lquida que no


comprometido com o custo dos produtos e/ou servios vendidos, e pode ser
calculada, alternativamente, como o complementar do indicador custo de
produo.
Pode-se entender a margem bruta como uma medida do grau de
discricionariedade que a empresa acaba por possuir sobre a sua receita
lquida, ou seja, sua capacidade financeira proporcional de direcionar seu
fluxo financeiro a atividades no diretamente relacionadas produo dos
produtos ou prestao dos servios vendidos.
Raciocnio inverso quele desenvolvido na abordagem do indicador
custo de produo, inclusive no que diz respeito aos fatores que afetam o
indicador, aplica-se margem bruta: sempre que h uma elevao do custo
de produo, haver necessariamente uma reduo na margem bruta de
mesmo valor absoluto.

6.1.2.2.2. Margem da atividade

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

A rubrica resultado da atividade evidencia o resultado financeiro da


empresa em determinado perodo aps o pagamento dos custos e despesas
cotidianos, associados sua atividade, compreendendo o custo dos
produtos e/ou servios vendidos, de natureza direta e vinculados ao volume
de vendas, e as despesas da atividade, que abarcam os gastos realizados
pela empresa para cobrir as suas funes usualmente classificadas como
administrao

geral

as

despesas

relacionadas

estrutura

de

comercializao e venda de produtos e/ou servios.


A margem da atividade, que relaciona o resultado da atividade com a
receita

lquida,

expressa

parcela

da

receita

lquida

que

no

comprometida em seu funcionamento normal e pelos custos associados


produo. Reforamos que os custos de remunerao do capital de
terceiros, expressos em despesas financeiras, no so contabilizados de
forma alguma para o clculo do resultado da atividade, pois a atividade

financeira considerada complementar para empresas que no atuam no


setor financeiro.

109

Por excluir qualquer despesa no associada s suas operaes e


administrao destas operaes, a comparao da margem dos ndices de
margem de atividade entre diferentes empresas de um mesmo setor a
que melhor pode revelar ao analista a eficcia de gerao de resultado de
empresas assemelhadas, sendo mais eficazes aquelas que apresentam
maiores margem de atividade. A anlise comparada da margem de
atividade tambm permite excluir fatores no-operacionais da anlise do
resultado, e d ao analista uma idia de como as duas ou mais empresas
gerariam resultado se fossem assemelhadas suas demais despesas, e suas
estruturas de capital e custo de captao de recursos. Em outras palavras,
a margem da atividade informa quo bem uma empresa area administra
as atividades de transporte e venda de bilhetes, uma mineradora prospecta,
extrai e vende minrios, uma loja de departamentos compra, promove e
vende seus produtos etc.
A comparao setorial das medianas dos ndices de margem da
atividade tambm bastante til ao analista, possibilitando a avaliao, em
certa medida, do grau de competitividade operacional do setor, em
raciocnio que se expanda a partir da anlise individual de empresas:
quanto menor a margem da atividade, mais sensvel a alteraes na
produtividade, no custo de produo e na despesa administrativa ser a
empresa

(ou

setor).

Empresas

individuais

que

apresentam

consistentemente, ao longo de vrios perodos, margem bruta menor que


suas congneres e despesa administrativa maior tendem a possuir srios
problemas de gesto que podem ser eventualmente mascarados por bons
resultados no-operacionais ou, caso contrrio, encontram-se em posio
competitiva

financeira

significativamente

inferior

aos

concorrentes,

comprometendo a sua sustentabilidade de longo prazo.

109

Instituies bancrias tm como objetivo principal a gerao de resultado


atravs da obteno de supervit entre as despesas de captao de recursos e as
receitas de emprstimo de recursos, posta a questo de forma simples, razo pela
qual o clculo de sua rentabilidade deve ser feito com base em outros parmetros
no aplicveis a empresas no-financeiras.

6.1.2.2.3. Contribuio do resultado financeiro

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Determinados ativos, como parte das disponibilidades e aplicaes


financeiras, geram receita financeira que no est ligada, de forma alguma,
atividade operacional da empresa,
decorrente

de

investimentos

110

e sim obteno de resultado

desinvestimentos

em

instrumentos

financeiros dos mais diversos, de ttulos de renda fixa a complexos


contratos de hedge e mesmo atuao especulativa em mercados futuros.

111

Tambm incorre a empresa em despesas financeiras, abordadas na


discusso sobre o indicador despesa financeira. A soma de ambas as
rubricas corresponde ao resultado financeiro, e pode ser til a anlise da
contribuio do resultado financeiro para a formao da receita lquida.
A empresa pode possuir, ainda, investimentos em coligadas e
controladas, cujas participaes proporcionais no capital das mesmas dar
origem ao resultado da equivalncia patrimonial. Como, em todo este
captulo,

presumimos

utilizao

de

demonstrativos

contbeis

consolidados, possivelmente a participao da rubrica investimentos no


ativo total ser pequena, e analogamente a participao do resultado da
equivalncia patrimonial em relao receita total.
Contribuio do resultado financeiro positiva, indicando que a receita
financeira superou a despesa financeira, uma situao razoavelmente
incomum para empresas do setor no-financeiro, e indica que os custos de
remunerao do capital de terceiros foram todos cobertos com os
resultados obtidos por uma parcela do ativo que dimensionada pelas
110

Novamente vlida a ressalva no que diz respeito atividade de bancos e


demais instituies financeiras.
111
Os investimentos em participaes societrias acionrias pode ser considerado
investimento, a ser alocado no ativo permanente, se for adquirido com objetivo de
se aquisio de participao e/ou controle em outras companhias. A compra de
aes com liquidez minimamente satisfatria na Bolsa de Valores, inexpressiva do
ponto de vista do capital total da empresa cujos papis foram adquiridos, destinada
apenas a investimento financeiro das disponibilidades, listada no ativo circulante
e os resultados obtidos com sua negociao e posse so listados como resultado
financeiro. O resultado dos investimentos contabilizado como receita da
equivalncia patrimonial.

aplicaes em disponibilidades. Uma combinao de contribuio do


resultado financeiro positiva e baixas aplicaes em disponibilidades indica
um excepcional desempenho de natureza no-operacional que, em geral,
no pode ser esperado no longo prazo e que, nos perodos em que ocorre,
pode mascarar eventuais desempenhos ruins nas rentabilidades e nas
margens. J nos casos em que a aplicao em disponibilidade elevada,
espera-se que a contribuio do resultado financeira seja condizente com a
proporo dos ativos alocados em investimentos financeiros e investimentos
em controladas e coligadas. Nesses ltimos casos, as notas explicativas
podem oferecer explicaes complementares sobre a razo da aplicao
anormalmente elevada em disponibilidade e, tambm, especificar quais
investimentos a compe, permitindo ao analista buscar as origens do
resultado financeiro favorvel.
Isto posto, o analista deve considerar que a tendncia geral de longo
prazo a obteno de contribuio do resultado financeiro negativa, pois a
aplicao em disponibilidade no costuma ser suficiente para cobrir os
custos de remunerao do capital de terceiros investido na empresa,
sempre considerando-se o nvel de endividamento total da mesma. Assim,
se a receita financeira inexpressiva em relao despesa financeira, os
pressupostos, consideraes e avaliaes vlidas para anlise do indicador
despesa financeira so transpostos avaliao da contribuio do resultado
financeiro.

6.1.2.2.4. Margem operacional

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Um conjunto de eventos bsicos ligados obteno de receita e


sua destinao ocorrem com todas as empresas, compreendendo, como j
vimos, a realizao de vendas, a contabilizao dos custos dos produtos
e/ou servios dessas vendas no perodo, o pagamento das despesas
relacionadas estrutura administrativa, a remunerao do capital de
terceiros na empresa e a eventual obteno de receita financeira decorrente

de investimentos financeiros ou de participao em controladas e/ou


coligadas realizados pela empresa. Estes fatores correspondem a um
conjunto de atividades operacionais que ocorrem de forma cotidiana, cclica
e necessria para a existncia da empresa, em nveis e condies
exaustivamente discutidos nas sees anteriores ao analisarmos diferentes
indicadores.
A margem operacional o indicador que mede a parcela da receita
lquida no comprometida nem pelo custo de produo, nem pela despesa
da atividade, nem pelo impacto decorrente do resultado financeiro. Sua
avaliao permite uma comparao adequada entre desempenho de
empresas diferentes, em termos de gerao de resultado, antes da
contabilizao das receitas e despesas no-operacionais, que so em geral
atpicas, no-cclicas e desvinculadas das variveis fundamentais da
administrao financeira; e tambm antes da contabilizao dos impostos,
participaes e contribuies.

6.1.2.2.5. Margem lquida

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Quando todos os fluxos de desembolsos associados atividade da


empresa em determinado perodo so contabilizados contra o fluxo de
entrada referente receita, obtm-se o resultado lquido, que representa o
fluxo de recursos no comprometidos com todos os fatores econmicos que
impactam

as

atividades

da

empresa,

demandando

pagamento,

remunerao ou proviso, exceto a remunerao do capital prprio, a


distribuio

desse

assemelhadas.

resultado

para

os

prprios

scios

destinaes

112

A comparao deste resultado lquido, produto final da atividade da


empresa em um perodo considerado qualquer, em relao receita lquida
obtida neste mesmo perodo informa a margem lquida. Esta margem
112

Ver MATIAS (2007) para uma discusso ampla sobre as rubricas econmicas
desconsideradas pelo modelo clssico e oficial dos demonstrativos contbeis.

lquida representa a gerao excedente (ou deficitria, em caso de prejuzo)


de recursos pela empresa no perodo - e apenas no perodo abrangido
pela demonstrao do resultado do exerccio: a empresa obteve receita,
destinou parte dessa receita ao pagamento do custo dos produtos e/ou
servios

vendidos,

pagou

todas

as

suas

despesas

no

associadas

diretamente s vendas, remunerou o capital de terceiros, recebeu resultado


de investimentos em outras empresas ou ativos financeiras, foi diminuda
ou aumentada em razo de eventos atpicos e excepcionais, pagou ou
provisionou recursos necessrios s suas obrigaes tributrias e gerou um
excedente, que pertence aos scios e incorporado ao patrimnio lquido
ou parcial (ou totalmente) distribudo aos scios como dividendos.
Quando a empresa apresenta prejuzo (resultado lquido negativo), a
margem lquida ser negativa, e representar a proporo da receita lquida
que indiretamente consumida para fazer frente s necessidades de
direcionamento de fluxo de recursos que no foram cobertas pela receita
lquida do perodo analisado.
importante reforar o conceito de que, para um perodo de anlise
considerado, o resultado lquido poder ser destinado tanto composio
de reserva de lucros quanto distribuio entre os scios. Os impactos que
uma ou outra opo tem sobre o conceito de margem lquida so nulos, pois
a diferena de lucros apropriados ao patrimnio lquido ou distribudos como
dividendos apenas diz respeito ao fato de que o resultado lquido pode ter
sido convertido em dinheiro e entregue aos scios (dividendos) ou,
indiretamente, reaplicado na empresa como capital prprio (incorporao ao
patrimnio

lquido).

Na

anlise

do

custo

da

capital

prprio

do

financiamento de longo prazo da empresa, cabe discusso mais detalhada


sobre poltica de dividendos, seus impactos sobre o custo de capital e
tpicos relacionados (MATIAS, 2007).
Possivelmente a margem lquida, ou suas variaes que diferem
apenas em razo da nomenclatura utilizada, o indicador de anlise
financeira mais calculado e divulgado por usurios e provedores de
informaes financeiras. Este indicador ao mesmo tempo abrangente,
informando o desempenho final da empresa, porm incapaz de fornecer por
si s ao analista muita informao sobre os fatores que lhe determinaram.

Ao observar a margem lquida mdia nas mais variadas empresas, o


analista ou qualquer outro usurio poder perceber como a parcela dos
fluxos de recursos recebidos pela empresa que destinada aos scios , em
geral, uma pequena proporo da receita total da mesma. J a comparao
da margem lquida mediana entre diferentes setores fornece um panorama
interessante da atratividade setorial e dos provveis impactos que os
fatores

externos

macroeconmicos,

polticos,

ambientais

sociais

exerceram sobre os diferentes setores de atividade econmica.

6.1.2.2.6. Giro do ativo operacional

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Giro, em anlise financeira, significa a capacidade de gerao de


receita em face mobilizao de certa quantidade de recursos aplicada em
ativos, considerados em suas diferentes acepes e abrangncia. Scios e
terceiros aplicam capital na empresa, esta toma suas decises de alocao
desses recursos em ativos, e a utilizao e/ou realizao dos mesmos
implica na gerao dos fluxos de entrada de receita.
J se abordou a diferenciao bsica do ativo operacional e do ativo
permanente, relativamente ao fato de que os itens componentes ativo
operacional (ativo circulante e ativo realizvel a longo prazo) normalmente
realizado, ou seja, convertido em recursos monetrios, em algum
momento do ciclo de negcios da empresa. O giro do ativo operacional
mensura, exatamente, a velocidade de realizao desses ativos no intervalo
compreendido em cada perodo de anlise ou, posta de outra forma, a
capacidade desses ativos gerarem receita lquida mediante sua articulao,
utilizao e realizao ao longo de um perodo.
A avaliao do giro operacional deve ser realizada sempre em
conjunto com a anlise da margem operacional, e da rentabilidade do ativo
operacional, discusso abordada na apresentao da anlise composta giro
X margem.

Ainda assim, pode-se afirmar que, mantida a margem operacional e


as demais condies geradoras de rentabilidade entre duas ou mais
empresas, situao prefervel a de uma empresa que gera, a partir do
mesmo volume de recursos aplicados, gera maior receita.

6.1.2.2.7. Giro do ativo total

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

O giro do ativo total possui significado anlogo ao giro do ativo


operacional, mas considera a capacidade de gerao de receita, ou a
velocidade de realizao, do ativo total, tomando, assim como base
comparativa a totalidade do capital

aplicado na empresa. O

ativo

imobilizado em geral o principal componente do ativo permanente, que


excludo do clculo do giro do ativo operacional - compe-se de itens cuja
destinao de recursos aplicados por parte da empresa s faz sentido no
que diz respeito sua capacidade de gerao de receitas para a empresa.
Por exemplo, quase nunca h sentido em se adquirir bens de capital (que se
depreciam e ainda podem estar sujeitos obsolescncia) sem que haja a
firme inteno de produzir produtos a partir dos mesmos, e da mesma
forma empresas no dedicadas ao setor imobilirio em geral adquirem
imveis para a instalao de unidades de produo e vendas.

113

Este indicador pode variar drasticamente entre os setores de


atividade econmica, segundo a maior ou menor necessidade de ativo
imobilizado e, em certa medida, dos demais ativos, para o funcionamento
das empresas desses setores. Empresas fortemente dependentes de ativo

113

A aquisio de imveis com o fim de constituio de ativo financeiro sujeito


valorizao para posterior venda ou aluguel, sem inteno de uso como parte das
instalaes produtivas e/ou de vendas da empresa, quando ocorre deve ser
explicitada nas notas explicativas. Nessas situaes, a empresa pode constituir uma
subsidiria integral responsvel apenas por gerir essa atividade imobiliria, medida
que pode gerar benefcios fiscais importantes. Quando isso ocorre, os imveis so
lanados indiretamente na rubrica investimentos referentemente participao da
empresa no capital desta subsidiria, e os resultados auferidos da propriedade e
negociao imobiliria aparecem na rubrica resultado da equivalncia patrimonial,
feitas as consideraes de praxe sobre consolidao de demonstrativos contbeis.

imobilizado em setores nos quais a participao desta rubrica seja elevada


em relao ao ativo total tendem a apresentar menor giro do ativo total,
como indstria pesada de bens de capital, por exemplo. Empresas
comerciais de varejo em geral possuem giro do ativo total bastante elevado.
No setor de servios intensivos em mo-de-obra costumam ser encontrados
as empresas com os mais altos ndices de giro do ativo total, posto que
dependem de reduzida imobilizao.
Fixadas todos os demais parmetros de rentabilidade e margem, em
situao mais favorvel em uma comparao entre empresas e setores
aquela em que se encontra o maior giro do ativo total, denotando maior
capacidade de realizao de receitas dos mesmos.

6.1.2.2.8.

Rentabilidade da

atividade do

patrimnio

lquido

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Ao apresentarmos o indicador margem da atividade fez-se uma


discusso das implicaes do conceito implcito na rubrica resultado da
atividade. O indicador da gerado, a rentabilidade da atividade do
patrimnio lquido, permite comparaes entre a aplicao de capital
prprio e a gerao de resultado e, por conseguinte a avaliao dos
impactos das decises tomadas pela empresa no que diz respeito
capitalizao cotejada aplicao de recursos nos ativos.
Em geral, a anlise da rentabilidade da atividade do patrimnio
lquido torna possvel avaliar o impacto da capacidade de gerao de
resultado na atividade fim entre empresas com perfil de alocao geral dos
recursos - aplicados nos ativos - bastante diferente entre si. De forma
direta, dados ndices de capitalizao no muito dspares, a anlise do
indicador permite identificar entre duas ou mais empresas quais geraram
maior resultado da atividade ao tomarem decises de endividamento e
aplicao dos recursos em ativos operacionais e no ativo permanente.

6.1.2.2.9. Rentabilidade do ativo total114


Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Ao se confrontar o resultado lquido com o ativo total, obtm-se um


indicador de anlise financeira extremamente utilizado por analistas e
outros usurios interessados: a rentabilidade do ativo, que mede a gerao
excedente de receita todas as rubricas de custos e despesas em termos
do capital total investido na empresa, razo pela qual o indicador tambm
conhecido como retorno sobre o investimento.
Para a determinao da rentabilidade do ativo concorrem dois fatores
bsicos, que por si s so o produto de uma srie combinada de outros
fatores de influncia no desempenho: as diferentes margens dos resultados
intermedirios, que refletem a capacidade da empresa em minimizar as
apropriaes do fluxo de recursos da receita pelos diversos agentes e
fatores que concorrem para sua obteno; e o volume total de capital que a
empresa utiliza para obteno desta receita.
Assim, em uma situao hipottica em que duas empresas possuam
receita lquida semelhante, uma poder empregar maior volume de capital
(maior ativo total) do que outra, e obter, ao mesmo tempo, a mesma
rentabilidade do ativo ao administrar seu negcio de forma a obter maiores
margens e comprometer menor parcela da sua receita com custo de
produo, despesas financeiras etc, e vice-versa. Ao tratarmos da anlise
composta giro X margem discutiremos de forma mais aprofundada estas
relaes.
A rentabilidade do ativo ser sempre menor que a rentabilidade do
patrimnio lquido, exceto no improvvel e hipottico caso de empresa cuja
capitalizao seja igual a 1,0, ou seja, que no utilize capital de terceiros.
Assim, apenas uma parte dos ativos da empresa representa aplicao de
recursos prprios dos scios, o que poderia induzir o usurio desatento
concluso de que o endividamento sempre positivo conquanto permite o
aumento dos recursos aplicados, possvel aumento na receita e, mantida a
114

Indicador conhecido em ingls tambm por ROA (return on assets) ou ROI


(return on investment).

margem operacional, maior rentabilidade sobre um mesmo volume de


capital prprio. No entanto, sempre necessrio reforar que todo o custo
do capital de terceiros est explcito sob a forma de despesa financeira e
outras rubricas da demonstrao de resultados do exerccio, ou seja, ao se
endividar, a empresa incorre em despesas que podem, ou no, compensar a
maior gerao de receita que a aplicao de recursos tomados de terceiros
pode permitir (MATIAS, 2007).

6.1.2.2.10. Rentabilidade do ativo operacional

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

De forma anloga rentabilidade do ativo total, possvel e muitas


vezes til a comparao do resultado lquido em funo do ativo
operacional, que se realiza naturalmente medida que transcorre o ciclo de
negcios da empresa.
Ao desconsiderar o ativo permanente, esse indicador permite ao
analista avaliar com maior exatido a gerao de resultado em face maior
ou menor aplicao de recursos em ativos no-permanentes, facilitando
comparaes de desempenho entre empresas que, embora atuem no
mesmo setor, possuam tanto imobilizao como capitalizao muito
distintas, isolando qualquer impacto decorrente da imobilizao maior ou
menor do capital total investido.
Na comparao entre duas ou mais empresas, o analista poder
cotejar a rentabilidade do ativo operacional e a rentabilidade do ativo total
para

avaliar

pertinncia

eficcia das

decises

de

imobilizao

eventualmente tomadas entre empresas diferentes ou pela mesma empresa


ao longo de perodos subseqentes de anlise.

6.1.2.2.11. Rentabilidade do patrimnio lquido115

115

Indicador conhecido em ingls tambm por ROE (return on equity)

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

O mais conhecido dos indicadores de anlise financeira, tambm


utilizado comumente por pessoas leigas anlise financeira com freqncia,
a rentabilidade do patrimnio lquido, que expressa a gerao de
resultado lquido final da empresa em funo do capital prprio dos scios
nela

investido.

Representa,

para

perodo

considerado,

retorno

financeiro, sob a forma de lucro proporcional, obtido pelos scios sobre o


capital aportado, aps a considerao de todos os impactos sobre o fluxo de
recursos evidenciados pelas diferentes rubricas da demonstrao de
resultados do exerccio.
A rentabilidade do patrimnio lquido indiferente ao fato de que
esse resultado lquido obtido pode ser distribudo diretamente aos scios
sob a forma de pagamento de dividendos ou indiretamente reinvestido na
prpria empresa quando fica retido no patrimnio lquido como lucro
acumulado, reserva de lucro ou capital social aumentado.
No

deixa

de

ser

necessrio

evidenciar,

novamente,

que

rentabilidade do patrimnio lquido desconsidera os custos do capital prprio


para os scios, ou seja, o fato de que os scios possivelmente tiveram
outras oportunidades de investimento dos seus recursos no momento em
que decidiram investi-los na empresa, e que a perda desses possveis
retornos que poderiam ser obtidos em decorrncia do investimento dos
recursos dos scios em alternativas financeiras stricto sensu e nofinanceiras implica em um custo que deveria ser mais do que compensado
pelo resultado obtido (MATIAS, 2007). No entanto, uma vez aportados na
empresa e ultrapassada a etapa de deciso de investimento na empresa por
parte dos scios, a rentabilidade do patrimnio lquido expressa de forma
razoavelmente adequada a gerao excedente de recursos, que lhes
pertence.
Enquanto a deciso de tomada de capital de terceiros implica em
compromissos de restituio e/ou remunerao desse capital, exigncias
cujo no atendimento pode implicar, no limite, na falncia da empresa e na
cessao de sua existncia, o capital dos scios no tem nenhuma garantia

de que ser remunerado. Este capital est sujeito a todos os riscos da


atividade

empresarial

mediante

possibilidade

de

se

apropriar

do

excedente correspondente ao resultado lquido quando este positivo, ou


seja, aps todos os demais agentes envolvidos no funcionamento da
empresa (bancos, fornecedores, governo etc.) terem sido devidamente
atendidos no tocante s obrigaes que a empresa tomou para com os
mesmos, a partir do fluxo positivo de receita gerada pela venda de produtos
ou servios.
Por outro lado, havendo prejuzo lquido, o capital dos scios que
ser

indiretamente

utilizado

para

fazer

frente

necessidades

de

cumprimento de obrigaes financeiras assumidas pela empresa, pois esse


prejuzo implicar no aumento do endividamento (captao de mais
recursos), na reduo da aplicao de recursos totais (reduo dos ativos),
no aporte de mais capital pelos scios (aumento do volume de capital
prprio investido na empresa) ou, mais provavelmente, numa combinao
das solues.
A rentabilidade do patrimnio lquido acompanhada de perto por
analistas e por acionistas, que desejam acompanhar o desempenho que os
diretores e outros representantes por eles eventualmente contratos para
administrar a empresa esto obtendo em termos de lhes gerar resultado
compatvel com o capital que investiram na empresa.

6.1.3. Solvncia
Os indicadores de solvncia avaliam a capacidade da empresa em
utilizar de forma adequada seus recursos aplicados para quitar as
obrigaes com terceiros, correspondendo ao ltimo grande grupo de
indicadores do modelo E2S a ser analisado.
A solvncia complementa-se estratgia e rentabilidade na
avaliao abrangente do desempenho da empresa. Ela se refere a um
estado verificado na data focal dos demonstrativos, que se torna importante
pela percepo dos terceiros em relao capacidade da empresa em
honrar-lhes os compromissos. Quando a solvncia reduzida, vrias
atividades de empresa so prejudicadas, sua captao em princpio torna-se
mais cara, e no limite os agentes dos quais a empresa depende para existir

podem se recusar a transacionar e/ou financiar a empresa, determinando o


encerramento sua falncia.
Conforma j visto, muitas so as causas mediatas, de longo prazo,
que conduzem uma empresa falncia e determinam o encerramento de
suas atividades normais, conquanto a causa imediata da interrupo de
atividades

da

empresa

seja

sempre

sua

incapacidade

de

honrar

compromissos financeiros com terceiros no curtssimo prazo. Neste sentido,


os indicadores de solvncia avaliam exatamente essa capacidade.

6.1.3.1. Liquidez
Dentro da anlise da solvncia, a liquidez refere-se, em sentido
estrito ao efeito combinado decorrente da existncia de ativos a serem
realizados e passivos a serem exigidos em prazos diferentes. Idealmente, a
empresa teria ativos que se realizam nos mesmos volumes e horizontes
temporais que seus passivos, sem nenhum risco de no-realizao dos
ativos.
Como isso virtualmente impossvel, as empresas possuem um
descompasso entre os volumes e prazos de realizao de seus ativos e
passivos, o que gera excesso ou falta de recursos, em um horizonte de
tempo a ser considerado.

6.1.3.1.1. Liquidez geral

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

A liquidez geral relaciona as aplicaes em ativos ligados operao


da empresa em face do capital de terceiros total que a empresa possui.
Seus conceitos e implicaes esto ligados imobilizao ajustada: quando
o ndice de imobilizao ajustada maior que 1,0, as aplicaes em ativos
que se realizam normalmente com o transcorrer do ciclo de negcios da
empresa sero inferiores ao capital de terceiros, implicando no fato de que
parte do capital de terceiros est financiando aplicaes de longo prazo no
ativo permanente, implicando em liquidez geral inferior a 1,0. Quando o

ndice de imobilizao ajustada inferior a 1,0, a relao inversa,


indicando que parte do capital prprio est aplicada em ativos de realizao
esperada durante o ciclo de negcios, situao que , certamente, mais
favorvel.
O analista poder estabelecer uma boa base comparativa entre
empresas de um mesmo setor ao comparar a liquidez geral, no que diz
respeito sua capacidade de pagamento de mdio prazo. A anlise da
liquidez geral adquire especial importncia quando da concesso de crdito
por parte de instituies financeiras por mdio ou longo prazo, uma vez
que, ao realizar a conceder o crdito, liberando o capital para uso da
empresa,

estabelece-se

necessidade

de

que

empresa

faa

os

pagamentos e restituies de capital devidos em um horizonte amplo de


tempo, e se a mesma j se encontra em situao de liquidez inadequada, o
custo desta captao poder aumentar ou o crdito poder ser negado,
prejudicando a captao de recursos por parte da empresa.
Tambm comum o uso do indicador de liquidez geral por parte de
empresas cujos clientes praticam adiantamentos de receita como prtica
usual nos negcios, tal qual o caso de vrias indstrias de bens de capital.
Nesses casos, ao adiantar empresa recursos que ela posteriormente
utilizar para produzir os bens a serem entregues no futuro, do mximo
interesse do cliente assegurar-se de que a empresa ter condies de fazer
as contrapartidas de produo a esses recursos, e uma liquidez inadequada
pode indicar maior probabilidade de que a empresa no utilize de forma
adequada os adiantamentos feitos pelos clientes, comprometendo a entrega
futura dos bens a serem produzidos.
Apesar destas colocaes, o analista no deve tomar qualquer
situao de liquidez geral inferior a 1,0 como negativa: necessrio
analisar, nestes casos, de forma especial o perfil do passivo exigvel a longo
prazo, verificando seu perfil, custo e exigibilidade, a fim de verificar o quo
adequada a estratgia de constituir ativo permanente mediante aplicao
de recursos captados de terceiros. Situao certamente bem mais crtica
aquela na qual capital de terceiros de curto prazo (passivo circulante)
aplicado no longo prazo.

6.1.3.1.2. Liquidez corrente

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

A liquidez corrente toma em seu clculo apenas os recursos captados


e aplicados no curto prazo, avaliando a folga financeira de curto prazo da
empresa. um indicador atentamente observado em empresas cuja
capacidade de pagamento de longo prazo pode estar sob suspeita: a
deteriorao rpida da liquidez corrente um forte indcio de que problemas
mais graves e imediatos de cumprimento de obrigaes com terceiros
podem ocorrer.
Quando a liquidez corrente maior que 1,0, a empresa possui ativos
de realizao no curto prazo que superam a captao de curto prazo,
implicando no fato de que parte das suas aplicaes de curto prazo foram
realizadas com recursos captados no longo prazo, ou ainda com recursos de
capital prprio situaes que evidenciam a existncia de um excedente de
recursos no curto prazo ao qual a empresa poder recorrer em caso de
dificuldades.
A anlise da liquidez corrente e dos fatores que a determinam em
uma empresa fornece ao analista uma viso abrangente das decises de
curto prazo de captao e financiamento e, tambm, lhe permite avaliar
comparativamente o quo expostas a impactos externos de curtssimo
prazo esto diferentes empresas do mesmo setor, especialmente se
sobrevierem a um conjunto amplo de empresas dificuldades de renovarem
suas captaes de curto prazo.

6.1.3.1.3. Liquidez seca

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Em alguns setores de atividade econmica, elevada aplicao em


estoques tpica das empresas que nele atuam, em decorrncia de fatores
que incluem produo de produtos no perecveis com baixa margem bruta,
elevadas necessidades de ativo imobilizado, sazonalidade ou volatilidade na
demanda etc. Tome-se o caso da indstria da material escolar, cuja
demanda concentrada em dois grandes picos durante o ano, um principal
em janeiro-fevereiro, e um secundrio, em agosto: muito mais barato
manter estoques por meses de materiais escolares do que arcar com o
custo da ociosidade de uma capacidade produtiva adicional que viesse a
permitir a fabricao rpida dos produtos nos perodos de alta demanda.
Quando isso ocorre, o analista pode ter interesse em avaliar a
liquidez desconsiderando os estoques, a fim de compar-la com a liquidez
corrente e mesmo com a liquidez geral e dimensionar o impacto sobre a
capacidade de pagamento que tem a no considerao dos estoques, que
se constituem em ativo cuja realizao depende da obteno de vendas de
produtos e servios, no asseguradamente por preo superior aos dos
prprios

estoques

risco

especialmente

elevado

em

setores

que

apresentam elevado custo de produo -.


A liquidez seca, assim chamada por excluir dos ativos o estoque,
permite esse anlise. Quando a liquidez seca inferior a 1,0 e a liquidez
corrente superior a 1,0, pode-se afirmar que a capacidade de realizao dos
estoques em receita, e a sua realizao pelas margens esperadas, assume
uma importncia crucial na capacidade de pagamento da empresa no curto
prazo, e fatores como mudanas sbitas nas taxas de cmbio que tornem
os produtos estocados pouco competitivos em termos dos preos, ou
redues acentuadas de demanda induzidas por fatores relacionados s
polticas monetria e de rendas assumem importncia especial na avaliao
da solvncia da empresa.

6.1.3.2. Coeficientes do capital de giro


A anlise da gesto do capital de giro116 compreende uma abordagem
profunda das diferentes fontes e aplicaes de recursos no curto prazo e
das decises tomadas pelos gestores em relaes a esses componentes
116

Conceito j apresentado sucintamente e discutido de igual forma na seo que


trata dos indicadores financeiros de estrutura

(MATIAS, 2006). No que diz respeito anlise financeira, dois coeficientes


bsicos podem ser utilizados para complementar a anlise de solvncia.

6.1.3.2.1. Coeficiente do capital de giro lquido

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

O capital de giro lquido, medido pela diferena entre o ativo


circulante e o passivo circulante, expressa a quantidade de recursos
captados no longo prazo de terceiros e/ou de capital prprio aplicada em
ativos de realizao de curto prazo ou, se negativo o clculo, a quantidade
de recursos aplicados em ativo no-circulante captada atravs de fontes de
curto prazo.
Esse capital de giro lquido pode ser dimensionado relativamente
receita lquida, gerando-se o indicador coeficiente do capital de giro lquido,
permitindo, juntamente com a anlise dos

indicadores de liquidez,

dimensionar o quanto o descasamento entre ativos e passivos de curto


prazo representa em relao receita lquida. Em situaes nas quais a
liquidez corrente seja baixa, mas a aplicao em imobilizado elevada
paralelamente obteno de elevada margem bruta, perde alguma
importncia o impacto negativo no risco decorrente da baixa liquidez em
virtude de fontes de recursos no comprometidas com o custo de produo
expressivas em relao ao capital de giro lquido negativo situao em
que o coeficiente de capital de giro lquido seria negativo e prximo de zero
-.

6.1.3.2.2. Coeficiente do capital de giro prprio

Frmula:
Interpretao bsica: quanto maior, melhor

Quando o capital de giro prprio, ou seja, a quantidade de recursos


prprios dos scios que aplicada no ativo circulante, se positivo, ou o
volume de recursos do ativo permanente financiado por capital de terceiros,
se negativo, comparada receita lquida, obtm-se o indicador coeficiente
do capital de giro prprio, cuja anlise deve ser feita em conjunto com a
avaliao do indicador recursos prprios em giro.
A anlise deste indicador possibilita ao analista dimensionar, em
funo dos fluxos de entrada de recursos da receita lquida, o impacto
potencial que dificuldades de financiamento por terceiros podem trazer
empresa em razo de mudanas no seu nvel de imobilizao ou no
endividamento total.

6.2.

Clculo,

informaes

complementares

apresentao dos indicadores


Os ndices dos indicadores de anlise financeira devem ser calculados
utilizando-se dados contbeis ajustados e atualizados, e deve ser utilizada a
mesma periodicidade em todos os perodos de analise, em todas as
empresas analisadas. Recomenda-se que os ndices sejam calculados e
listados em uma tabela, agrupados por perodo nas colunas e, tambm,
sub-agrupados por categoria nas linhas, facilitando a rpida comparao,
conforme demonstraremos a seguir. Se os ndices forem analisados em um
contexto de comparao de percentis, estes podem ser colocados em uma
tabela igualmente organizada ou como uma coluna adicional ao lado de
cada perodo.
Conforme j se mencionou, exceto quando indicado os valores de
contas expressas de forma negativa na demonstrao de resultados (custos
e despesas) devem ser tomados em mdulo, exceto quando indicado de
forma diversa.

6.2.1. Exemplos de apresentao de indicadores


A seguir, apresentaremos o clculo de todos os ndices para os
indicadores de anlise financeira apresentados neste captulo, para algumas
empresas de diferentes setores de atividade econmica. O leitor far melhor
uso desta seo ao rever a descrio detalhada dos indicadores, associ-los

ao comportamento das diversas rubricas dos demonstrativos contbeis,


tambm apresentados para cada uma das empresas, sua evoluo entre os
perodos e as diferenas principais que podem ser notadas entre os ndices
calculados para empresas dos diferentes setores.

6.2.1.1. Indstria pesada


CSN
BALANO
PADRONIZADO

PATRIMONIAL

ATIVO TOTAL
Ativo Circulante
Disponibilidades
Financeiras

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005

15,511,173

20,156,816

20,582,306

20,362,963

5,112,881

7,982,906

9,045,497

8,474,093
140,318

Aplicaes
178,970

265,000

115,043

Recebveis

1,574,812

1,312,671

1,198,011

1,417,919

Estoques

728,442

1,050,747

2,391,562

1,979,893

Outros

2,630,657

5,354,488

5,340,881

4,935,962

Ativo No-Circulante

10,398,291

12,173,910

11,536,808

11,888,870
2,141,382

Ativo Realizvel a Longo Prazo

2,030,795

2,314,819

1,873,765

Crditos Diversos

69,382

32,292

31,675

27,428

Crditos com Pessoas Ligadas

65,660

Outros

1,961,412

2,282,527

1,842,089

2,048,294

Ativo Permanente

8,367,497

9,859,091

9,663,044

9,747,488

Investimentos

171,022

284,874

307,504

281,026

Imobilizado

8,196,475

9,574,217

9,355,539

9,466,462

Intangivel

Diferido

.
CSN
BALANO
PADRONIZADO

PATRIMONIAL

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005

PASSIVO TOTAL

15,511,173

20,156,816

20,582,306

20,362,963

Passivo Circulante

5,749,122

5,352,098

6,476,540

5,002,672

Emprstimos e Financiamentos

3,518,191

2,707,107

1,770,083

787,796

Debntures

135,167

105,041

92,345

732,307

Fornecedores

883,051

611,331

799,070

1,309,600

Impostos, Taxas e Contribuies

477,580

981,791

1,115,457

469,879

Dividendos a Pagar

372,748

845,502

2,383,671

1,374,366

Provises

9,244

9,634

18,020

47,623
0

Dvidas com Pessoas Ligadas

Outros

353,141

91,692

297,895

281,101

Passivo No-Circulante

7,370,552

12,442,390

12,489,058

13,655,165

Passivo Exigvel a Longo Prazo

7,370,552

12,434,737

12,407,313

13,648,853

Emprstimos e Financiamentos

3,860,102

5,895,934

5,907,009

7,170,829

Debntures

845,525

1,845,745

1,130,192

441,675

Provises

2,495,897

4,313,602

4,975,712

5,634,763

Dvidas com Pessoas Ligadas

Outros

169,028

379,456

394,400

401,586

Resultados de Exerccios Futuros

7,654

81,745

6,312

Participaes Minoritrias

Patrimnio Lquido

2,391,499

2,362,328

1,616,707

1,705,125

Capital Social Realizado

2,132,298

1,980,530

1,766,275

1,744,777

Reservas de Capital

13,300

20,406

18,198

Reservas de Reavaliao
Adiantamento para futuro Aumento de
Capital

Lucros e Prejuzos Acumulados

(628,802)

(478,732)

(371,378)

(323,475)

Outras Reservas de Lucro

874,702

840,125

203,612

283,823

CSN
D.R.E. PADRONIZADA

1/131/12/2003

1/131/12/2004

1/131/12/2005

1/131/12/2006

Receita Bruta

10,064,830

13,502,458

12,712,143

11,544,947

Dedues da Receita Bruta

(1,595,325)

(2,701,532)

(2,324,256)

(2,280,028)

(= ) Receita Lquida

8,469,505

10,800,926

10,387,888

9,264,919

Custo de Produtos e/ou Servios

(4,658,193)

(5,507,881)

(5,659,099)

(6,137,538)

(=) Resultado Bruto

3,811,312

5,293,045

4,728,788

3,127,381

Despesas da Atividade

(1,004,392)

(938,547)

(931,137)

(874,002)

Com Vendas

(671,261)

(554,876)

(597,371)

(488,175)

Gerais e Administrativas

(333,131)

(383,671)

(333,766)

(385,827)

(=) Resultado da Atividade

2,806,921

4,354,498

3,797,652

2,253,379

Outras Receitas Operacionais

97,767

135,343

57,785

825,964

Outras Despesas Operacionais

(375,995)

(330,267)

(28,056)

(358,424)

2,528,692

4,159,573

3,827,380

2,720,919

Resultado Financeiro

(1,255,990)

(1,066,825)

(844,834)

(1,011,551)

Receitas Financeiras

(953,570)

(41,898)

542,159

(14,760)

Despesas Financeiras

(303,556)

(974,220)

(1,329,897)

(907,108)

Resultado da Equivalncia Patrimonial

1,136

(50,706)

(57,095)

(89,683)

(=) Resultado Operacional

1,272,702

3,092,749

2,982,547

1,709,368

Resultado No-Operacional

717,252

1,186,445

115,115

424,022

Receitas no Operacionais

758,122

1,207,129

157,410

632,250

(40,870)

(20,684)

(42,295)

(208,228)

1,989,954

4,279,194

3,097,661

2,133,391

Proviso para IR e Contribuio Social

(211,830)

(960,659)

(1,131,048)

(619,944)

Participaes

Contribuies

154,224

53,558

231,395

87,561

1,932,347

3,372,093

2,198,008

1,601,008

(=) Resultado antes de Juros e


Tributos

Despesas no Operacionais
(=)
Resultado
Antes
Contribuies e Participaes

de

IR,

IR Diferido
Reverso
prprio

dos

juros

sobre

capital

(=) Resultado do exerccio

CSN
INDICADORES
FINANCEIRA (*)

DE

ANLISE

situao
mais favorvel

1/131/12/2003

1/131/12/2004

1/131/12/2005

1/131/12/2006

ESTRATGIA
Captao
Capitalizao Ajustada

maior

0.133

0.085

0.091

0.087

Capitalizao Seca

maior

0.117

0.069

0.076

0.037

Endividamento Ajustado Total

menor

7.533

11.731

10.942

11.469

Endividamento Seco

menor

8.566

14.486

13.101

27.372

Captao de Curto Prazo

menor

0.301

0.341

0.268

0.228

Captao de Longo Prazo

maior

0.699

0.659

0.732

0.772

Exigibilidades Tributrias

menor

0.055

0.059

0.025

0.033

Comprometimento Bancrio

menor

0.593

0.469

0.489

0.499

Comprometimento com Fornecedores

maior

0.034

0.042

0.070

0.083

menor

4.173

5.977

5.717

6.490

menor

0.666

0.685

0.635

0.659

Recursos de Longo Prazo em Giro

maior

0.178

0.182

0.226

0.222

Recursos Prprios em Giro

maior

(4.153)

(6.136)

(5.972)

(6.659)

Aplicao em Ativos de Crdito

maior

0.127

0.110

0.134

0.240

Aplicao em Estoques

menor

0.102

0.219

0.187

0.247

Aplicaes em Disponibilidades

maior

0.026

0.011

0.013

0.017

Aplicaes em Investimentos

menor

0.014

0.015

0.014

0.047

Aplicaes em Imobilizado

menor

0.475

0.455

0.465

0.474

Despesa de Overhead

menor

0.119

0.087

0.090

0.094

Custo de Produo

menor

0.550

0.510

0.545

0.662

Despesa Administrativa

menor

0.039

0.036

0.032

0.042

Despesa de Comercializao

menor

0.079

0.051

0.058

0.053

Eficincia operacional

maior

8.432

11.508

11.156

10.601

Custo do Endividamento

menor

0.017

0.051

0.071

0.048

Despesa Financeira

menor

0.036

0.090

0.128

0.098

menor

0.134

0.116

0.090

0.125

menor

0.106

0.224

0.365

0.291

Margem Bruta

maior

0.450

0.490

0.455

0.338

Margem da Atividade

maior

0.331

0.403

0.366

0.243

Contribuio do Resultado Financeiro

maior

(0.148)

(0.099)

(0.081)

(0.109)

Margem Operacional

maior

0.150

0.286

0.287

0.184

Margem Lquida

maior

0.228

0.312

0.212

0.173

Giro do Ativo Operacional

maior

0.822

0.989

0.979

0.940

maior

0.420

0.525

0.510

0.451

maior

1.188

2.693

2.227

1.367

Aplicao
Imobilizao
Prprio
Imobilizao
Correntes

Ajustada
de

do

Capital

Recursos

No-

EFICINCIA
Receitas e Despesas

Despesa Operacional
Provisionamento
para
contribuies

I.R.

Rentabilidades

Giro do Ativo Total


Rentabilidade
da
Patrimnio Lquido

Atividade

do

Rentabilidade do Ativo Total (ROI)

maior

0.096

0.164

0.108

0.078

Rentabilidade do Ativo Operacional


Rentabilidade do Patrimnio Lquido

maior

0.188

0.309

0.207

0.162

maior

0.818

2.086

1.289

0.971

Liquidez Geral

maior

0.579

0.576

0.569

0.521

Liquidez Corrente

maior

1.492

1.397

1.694

1.836

Liquidez Seca

maior

1.295

1.027

1.298

1.272

maior

0.311

0.238

0.334

0.390

(ROE)
SOLVNCIA
Liquidez

Coeficientes do capital de giro


Coeficiente do Capital de Giro Lquido

Coeficiente do Capital de Giro Prprio


maior
(1.158)
(0.918)
(0.980)
(1.185)
* ndices calculados com demonstrao de resultados do exerccio encerradas nos perodos listados e balanos patrimoniais levantados
no encerramento de cada um deles

6.2.1.2. Varejo
LOJAS RENNER
BALANO
PATRIMONIAL
PADRONIZADO
ATIVO TOTAL
Ativo Circulante
Disponibilidades
Aplicaes Financeiras

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005

12/31/2006

700,421

727,703

758,442

1,070,946

1,205,300

498,352

518,848

570,804

831,118

882,532
286,927

e
22,875

26,253

104,815

287,016

Recebveis

300,417

303,891

343,215

396,078

401,803

Estoques

67,244

71,935

75,110

95,757

117,533

Outros

107,816

116,769

47,666

52,267

76,269

Ativo No-Circulante
Ativo Realizvel a Longo

202,069

208,855

187,638

239,828

322,768

Prazo

37,583

31,324

17,294

28,351

36,805

Crditos Diversos
Crditos
com
Pessoas
Ligadas

0
733

457

2,285

Outros

37,583

31,324

16,837

26,067

36,072

Ativo Permanente

164,485

177,531

170,343

211,477

285,963
12,582

Investimentos

94

90

79

9,980

Imobilizado

164,391

177,442

147,633

165,468

234,073

Intangivel

22,631

36,028

39,308

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005

12/31/2006

545,268

650,200

758,442

1,070,946

1,205,300

348,750

362,063

363,083

513,772

631,943

Diferido
.
LOJAS RENNER
BALANO
PATRIMONIAL
PADRONIZADO
PASSIVO TOTAL
Passivo Circulante
Emprstimos
Financiamentos

Debntures
Fornecedores
Impostos,
Taxas
Contribuies

60,607

61,252

65,580

93,365

155,608

170,920

176,447

227,269

220,272

76,500

70,885

59,973

100,327

131,192

19

43,730

49,604

15,457

14,789

13,374

15,468

18,495

Dividendos a Pagar
Provises
Dvidas
com
Ligadas

59,222

Pessoas

Outros

41,964

44,862

52,018

61,397

119,015

Passivo No-Circulante
Passivo Exigvel a Longo

359,311

281,021

242,384

19,942

29,391

359,311

281,021

242,384

19,942

29,391

Prazo
Emprstimos
Financiamentos

Debntures
Provises
Dvidas
com
Ligadas

358,562

272,330

223,131

11,934

13,156

19,033

594

748

8,692

7,320

6,785

9,764
0

Pessoas

Outros
Resultados de Exerccios
Futuros

Participaes Minoritrias

Patrimnio Lquido

(162,793)

7,115

152,974

537,233

543,966

Capital Social Realizado

69,768

64,802

57,792

413,256

399,820

Reservas de Capital

135,299

125,669

112,074

122,652

118,165

(14,002)

(212,708)

(105,853)

(2,890)

(155,153)

(77,503)

1,324

25,981

Reservas de Reavaliao
Adiantamento para futuro
Aumento de Capital
Lucros
e
Prejuzos
Acumulados
Outras Reservas de Lucro
.
LOJAS RENNER

D.R.E. PADRONIZADA

1/131/12/2003

1/131/12/2004

1/131/12/2005

1/131/12/2006

Receita Bruta

1,278,815

1,420,996

1,591,543

1,991,205

Dedues da Receita Bruta

(278,700)

(369,729)

(415,449)

(519,429)

(= ) Receita Lquida

1,000,115

1,051,267

1,176,094

1,471,776

Custo de Produtos e/ou Servios

(554,502)

(570,701)

(639,991)

(800,183)

(=) Resultado Bruto

445,613

480,566

536,104

671,593

Despesas da Atividade

(347,448)

(361,572)

(400,594)

(518,997)

Com Vendas

(259,161)

(272,986)

(295,365)

(368,517)

Gerais e Administrativas

(88,288)

(88,587)

(105,229)

(150,480)

(=) Resultado da Atividade

98,165

118,994

135,510

152,596

Outras Receitas Operacionais

14,622

12,538

24,731

42,948

(79,463)

(66,659)

(70,014)

(50,165)

33,324

64,873

90,227

145,380

Resultado Financeiro

40,149

(1,427)

23,355

(3,700)

Receitas Financeiras

75,176

115,790

128,486

113,284

(35,027)

(117,217)

(107,177)

(120,143)

2,046

3,160

(=) Resultado Operacional

73,473

63,446

113,581

141,680

Resultado No-Operacional

21,441

10,668

1,003

4,723

Receitas no Operacionais

21,956

15,562

395

106

(515)

(4,894)

607

4,618

94,914

74,114

114,584

146,403

(3,718)

(7,343)

(28,853)

(42,951)

Participaes

(3,185)

(4,437)

Contribuies

Outras Despesas Operacionais


(=) Resultado antes de Juros e
Tributos

Despesas Financeiras
Resultado
da
Patrimonial

Equivalncia

Despesas no Operacionais
(=) Resultado Antes de IR,
Contribuies e Participaes
Proviso para IR e Contribuio
Social

IR Diferido
Reverso dos juros sobre capital
prprio

(1,236)

4,694

2,164

12,140

(=) Resultado do exerccio

89,960

71,465

84,710

111,156

.
LOJAS RENNER
INDICADORES
FINANCEIRA (*)

DE

ANLISE

situao
mais
favorvel

1/131/12/2003

1/131/12/2004

1/131/12/2005

1/131/12/2006

ESTRATGIA
Captao
Capitalizao Ajustada

maior

0.011

0.253

1.007

0.823

Capitalizao Seca

maior

0.011

0.253

0.988

0.804

Endividamento Ajustado Total

menor

90.381

3.958

0.993

1.216

Endividamento Seco

menor

91.533

3.960

1.012

1.245

Captao de Curto Prazo

menor

0.563

0.600

0.963

0.956

Captao de Longo Prazo

maior

0.437

0.400

0.037

0.044

Exigibilidades Tributrias

menor

0.110

0.099

0.188

0.198

Comprometimento Bancrio

menor

0.518

0.470

0.123

0.141

Comprometimento com Fornecedores

maior

0.266

0.291

0.426

0.333

menor

24.951

1.114

0.394

0.526

menor

0.616

0.431

0.380

0.499

Recursos de Longo Prazo em Giro

maior

0.275

0.525

0.570

0.437

Recursos Prprios em Giro

maior

(28.353)

(0.227)

0.554

0.407

Aplicao em Ativos de Crdito

maior

0.552

0.584

0.461

0.437

Aplicao em Estoques

menor

0.131

0.128

0.111

0.128

Aplicaes em Disponibilidades

maior

0.048

0.178

0.334

0.312

Aplicaes em Investimentos

menor

0.000

0.000

0.009

0.010

Aplicaes em Imobilizado

menor

0.244

0.195

0.155

0.194

Despesa de Overhead

menor

0.347

0.344

0.341

0.353

Custo de Produo

menor

0.554

0.543

0.544

0.544

Despesa Administrativa

menor

0.088

0.084

0.089

0.102

Despesa de Comercializao

menor

0.259

0.260

0.251

0.250

Eficincia operacional

maior

2.878

2.907

2.936

2.836

Custo do Endividamento

menor

0.054

0.194

0.201

0.182

Despesa Financeira

menor

0.035

0.112

0.091

0.082

menor

0.776

0.728

0.548

0.619

menor

0.039

0.099

0.252

0.293

Margem Bruta

maior

0.446

0.457

0.456

0.456

Margem da Atividade

maior

0.098

0.113

0.115

0.104

Aplicao
Imobilizao
Prprio
Imobilizao
Correntes

Ajustada
de

do

Capital

Recursos

No-

EFICINCIA
Receitas e Despesas

Despesa Operacional
Provisionamento
para
contribuies

I.R.

Rentabilidades

Contribuio do Resultado Financeiro

maior

0.040

(0.001)

0.020

(0.003)

Margem Operacional

maior

0.073

0.060

0.097

0.096

Margem Lquida

maior

0.090

0.068

0.072

0.076

Giro do Ativo Operacional

maior

1.818

1.788

1.368

1.601

maior

1.374

1.386

1.098

1.221

maior

13.796

0.778

0.252

0.281

Rentabilidade do Ativo Total (ROI)

maior

0.124

0.094

0.079

0.092

Rentabilidade do Ativo Operacional


Rentabilidade do Patrimnio Lquido

maior

0.164

0.122

0.099

0.121

maior

12.643

0.467

0.158

0.204

Liquidez Geral

maior

0.856

0.971

1.610

1.390

Liquidez Corrente

maior

1.433

1.572

1.618

1.397

Liquidez Seca

maior

1.234

1.365

1.431

1.211

maior

0.157

0.198

0.270

0.170

Giro do Ativo Total


Rentabilidade
da
Patrimnio Lquido

Atividade

do

(ROE)
SOLVNCIA
Liquidez

Coeficientes do capital de giro


Coeficiente do Capital de Giro Lquido

Coeficiente do Capital de Giro Prprio


maior
(0.202)
(0.033)
0.253
0.150
* ndices calculados com demonstrao de resultados do exerccio encerradas nos perodos listados e balanos patrimoniais
levantados no encerramento de cada um deles

6.2.1.3. Agronegcio
RENAR
BALANO
PADRONIZADO

PATRIMONIAL

ATIVO TOTAL
Ativo Circulante
Disponibilidades e Aplicaes
Financeiras

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005

12/31/2006

59,338

57,474

58,505

63,332

63,007

15,227

15,655

18,942

22,321

19,460

1,037

1,506

854

3,573

313

Recebveis

3,917

3,946

7,430

9,702

9,884

Estoques

10,181

10,128

9,959

8,483

8,939

Outros

92

75

700

562

324

Ativo No-Circulante

44,111

41,819

39,563

41,011

43,547

Ativo Realizvel a Longo Prazo

1,105

1,090

886

209

2,408

Crditos Diversos

242

243

108

121

98

Crditos com Pessoas Ligadas

864

806

Outros

40

776

86

2,310

Ativo Permanente

43,005

40,730

38,678

40,802

41,139

Investimentos

1,184

1,105

989

1,692

84

Imobilizado

41,822

39,625

37,689

39,110

41,055

Intangivel

Diferido
.
RENAR
BALANO
PADRONIZADO

PATRIMONIAL

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005

12/31/2006

PASSIVO TOTAL

59,338

57,474

58,505

63,332

63,007

Passivo Circulante

15,974

11,168

20,467

17,386

13,795

Emprstimos e Financiamentos

7,665

6,298

13,778

13,719

10,235

Debntures

Fornecedores

6,357

2,845

4,781

2,640

2,298

Impostos, Taxas e Contribuies

837

611

407

255

169

Dividendos a Pagar

Provises

750

877

701

667

884

Dvidas com Pessoas Ligadas

Outros

365

537

800

104

209

Passivo No-Circulante

13,357

16,360

10,492

10,135

14,452

Passivo Exigvel a Longo Prazo

13,317

16,360

10,492

10,135

14,452

Emprstimos e Financiamentos

10,099

14,012

8,641

8,202

8,961

Debntures

Provises

Dvidas com Pessoas Ligadas

2,660

2,115

1,544

1,461

1,009

Outros

557

233

307

472

4,482

Resultados de Exerccios Futuros

40

Participaes Minoritrias

Patrimnio Lquido

30,006

29,946

27,546

35,810

34,761

Capital Social Realizado

33,489

31,105

27,740

44,010

42,400

Reservas de Capital

Reservas de Reavaliao
Adiantamento
para
Aumento de Capital

futuro
0

Lucros e Prejuzos Acumulados

(3,482)

(1,159)

(219)

(8,224)

(7,674)

Outras Reservas de Lucro


.

25

25

35

RENAR
D.R.E. PADRONIZADA

1/131/12/2003

1/131/12/2004

1/131/12/2005

1/131/12/2006

Receita Bruta

42,031

54,987

53,663

34,665

Dedues da Receita Bruta

(2,143)

(3,438)

(2,437)

(2,042)

(= ) Receita Lquida

39,888

51,548

51,226

32,623

Custo de Produtos e/ou Servios

(24,715)

(36,513)

(40,795)

(26,747)

(=) Resultado Bruto

15,173

15,036

10,431

5,876

Despesas da Atividade

(6,199)

(10,886)

(13,576)

(4,166)

Com Vendas

(3,420)

(6,297)

(6,685)

(1,582)

Gerais e Administrativas

(2,778)

(4,590)

(6,891)

(2,584)

(=) Resultado da Atividade

8,974

4,149

(3,145)

1,710

Outras Receitas Operacionais

132

668

88

115

9,106

4,818

(3,056)

1,825

Resultado Financeiro

(5,792)

(4,261)

(5,114)

(4,256)

Receitas Financeiras

406

1,767

3,577

1,719

(6,198)

(6,028)

(8,691)

(5,975)

(=) Resultado Operacional

3,314

557

(8,170)

(2,432)

Resultado No-Operacional

505

2,070

243

2,817

Receitas no Operacionais

1,204

2,471

501

4,617

(699)

(401)

(257)

(1,799)

3,819

2,627

(7,927)

386

Outras Despesas Operacionais


(=) Resultado antes de Juros e
Tributos

Despesas Financeiras
Resultado
da
Patrimonial

Equivalncia

Despesas no Operacionais
(=) Resultado Antes de
Contribuies e Participaes
Proviso para IR e

IR,

Contribuio

Social

Participaes

(58)

Contribuies

IR Diferido
Reverso dos juros sobre capital
prprio

(296)

(115)

(=) Resultado do exerccio

3,523

2,569

(7,927)

271

.
RENAR
INDICADORES
FINANCEIRA (*)

DE

ANLISE

situao
mais
favorvel

1/131/12/2003

1/131/12/2004

1/131/12/2005

1/131/12/2006

ESTRATGIA
Captao
Capitalizao Ajustada

maior

1.088

0.890

1.301

1.231

Capitalizao Seca

maior

1.048

0.858

1.240

1.228

Endividamento Ajustado Total

menor

0.919

1.124

0.769

0.813

Endividamento Seco

menor

0.954

1.166

0.807

0.815

Captao de Curto Prazo

menor

0.406

0.661

0.632

0.488

Captao de Longo Prazo

maior

0.594

0.339

0.368

0.512

Exigibilidades Tributrias

menor

0.022

0.013

0.009

0.006

Comprometimento Bancrio

menor

0.738

0.724

0.797

0.680

Comprometimento com Fornecedores

maior

0.103

0.154

0.096

0.081

menor

1.360

1.404

1.139

1.183

menor

0.880

1.017

0.888

0.836

Recursos de Longo Prazo em Giro

maior

0.097

(0.040)

0.107

0.115

Recursos Prprios em Giro

maior

(0.396)

(0.436)

(0.145)

(0.253)

Aplicao em Ativos de Crdito

maior

0.236

0.375

0.431

0.452

Aplicao em Estoques

menor

0.605

0.502

0.377

0.409

Aplicaes em Disponibilidades

maior

0.090

0.043

0.159

0.014

Aplicaes em Investimentos

menor

0.019

0.017

0.027

0.001

Aplicaes em Imobilizado

menor

0.689

0.644

0.618

0.652

Despesa de Overhead

menor

0.155

0.211

0.265

0.128

Custo de Produo

menor

0.620

0.708

0.796

0.820

Despesa Administrativa

menor

0.070

0.089

0.135

0.079

Despesa de Comercializao

menor

0.086

0.122

0.130

0.048

Eficincia operacional

maior

6.435

4.735

3.773

7.831

Custo do Endividamento

menor

0.225

0.195

0.316

0.212

Despesa Financeira

menor

0.155

0.117

0.170

0.183

menor

0.370

0.549

0.603

0.190

menor

Aplicao
Imobilizao
Prprio
Imobilizao
Correntes

Ajustada
de

do

Capital

Recursos

No-

EFICINCIA
Receitas e Despesas

Despesa Operacional
Provisionamento
para
contribuies
Rentabilidades

I.R.

Margem Bruta

maior

0.380

0.292

0.204

0.180

Margem da Atividade

maior

0.225

0.080

(0.061)

0.052

Contribuio do Resultado Financeiro

maior

(0.145)

(0.083)

(0.100)

(0.130)

Margem Operacional

maior

0.083

0.011

(0.159)

(0.075)

Margem Lquida

maior

0.088

0.050

(0.155)

0.008

Giro do Ativo Operacional

maior

2.382

2.600

2.274

1.492

maior

0.694

0.881

0.809

0.518

maior

0.300

0.151

(0.088)

0.049

Rentabilidade do Ativo Total (ROI)

maior

0.061

0.044

(0.125)

0.004

Rentabilidade do Ativo Operacional


Rentabilidade do Patrimnio Lquido

maior

0.210

0.130

(0.352)

0.012

maior

0.118

0.093

(0.221)

0.008

Liquidez Geral

maior

0.608

0.640

0.819

0.774

Liquidez Corrente

maior

1.402

0.925

1.284

1.411

Liquidez Seca

maior

0.495

0.439

0.796

0.763

maior

0.112

(0.030)

0.096

0.174

Giro do Ativo Total


Rentabilidade
da
Patrimnio Lquido

Atividade

do

(ROE)
SOLVNCIA
Liquidez

Coeficientes do capital de giro


Coeficiente do Capital de Giro Lquido

Coeficiente do Capital de Giro Prprio


maior
(0.298)
(0.233)
(0.102)
(0.269)
* ndices calculados com demonstrao de resultados do exerccio encerradas nos perodos listados e balanos patrimoniais
levantados no encerramento de cada um deles

6.2.1.4. Indstria de bens de consumo


EDITORA SARAIVA
BALANO
PATRIMONIAL
PADRONIZADO
ATIVO TOTAL
Ativo Circulante
Disponibilidades e Aplicaes
Financeiras

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005

12/31/2006

286,919

298,811

281,707

288,424

414,309

194,058

213,549

220,416

235,079

363,940

6,315

9,786

47,301

20,961

109,004

Recebveis

62,762

68,674

66,242

106,875

135,284

Estoques

124,711

132,007

103,956

106,721

115,515

Outros

270

3,082

2,917

522

4,137

Ativo No-Circulante
Ativo Realizvel a Longo

92,861

85,262

61,291

53,345

50,369

Prazo

28,170

20,548

11,425

7,783

13,630

Crditos Diversos
Crditos
com
Ligadas

Pessoas
0

Outros

28,170

20,548

11,425

7,783

13,630

Ativo Permanente

64,691

64,714

49,866

45,562

36,739

Investimentos

1,369

3,921

571

564

543

Imobilizado

63,323

60,793

39,872

37,854

31,202

Intangivel

9,423

7,144

4,994

Diferido
.
EDITORA SARAIVA
BALANO
PATRIMONIAL
PADRONIZADO
PASSIVO TOTAL

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/31/2005

12/31/2006

286,919

298,811

281,707

288,424

414,309

Passivo Circulante

115,597

150,693

151,484

130,267

148,146

Emprstimos e Financiamentos

30,377

25,425

48,684

5,797

2,097

Debntures

Fornecedores

54,283

85,877

70,191

72,681

97,933

Impostos, Taxas e Contribuies

3,973

5,836

8,505

20,974

16,954

Dividendos a Pagar

9,826

11,468

13,988

Provises

7,161

6,962

2,126

4,211

4,336
0

Dvidas com Pessoas Ligadas

Outros

19,803

26,594

12,153

15,136

12,838

Passivo No-Circulante

68,081

45,026

24,357

22,529

36,338

Passivo Exigvel a Longo Prazo

68,024

44,975

24,314

22,481

36,287

Emprstimos e Financiamentos

36,954

20,335

7,185

8,917

22,759

Debntures

Provises

29,971

23,484

17,128

13,564

13,528

Dvidas com Pessoas Ligadas

Outros

1,099

1,156

Resultados de Exerccios Futuros

Participaes Minoritrias

57

51

43

48

51

Patrimnio Lquido

103,242

103,092

105,866

135,628

229,825

Capital Social Realizado

46,783

46,800

44,108

48,167

147,774

Reservas de Capital

17,692

16,433

14,655

14,477

Reservas de Reavaliao
Adiantamento
para
Aumento de Capital

futuro
0

Lucros e Prejuzos Acumulados

(10,524)

(7,419)

(1,994)

(1,092)

(374)

Outras Reservas de Lucro


.

49,291

47,279

49,098

74,076

82,425

EDITORA SARAIVA
D.R.E. PADRONIZADA

1/131/12/2003

1/131/12/2004

1/131/12/2005

1/131/12/2006

Receita Bruta

538,638

539,120

523,269

601,877

Dedues da Receita Bruta

(43,876)

(56,707)

(29,367)

(37,252)

(= ) Receita Lquida

494,763

482,413

493,901

564,626

Custo de Produtos e/ou Servios

(232,284)

(229,315)

(224,406)

(274,619)

(=) Resultado Bruto

262,479

253,098

269,495

290,007

Despesas da Atividade

(211,767)

(197,613)

(190,060)

(213,250)

Com Vendas

(150,059)

(138,324)

(135,266)

(152,132)

Gerais e Administrativas

(61,708)

(59,289)

(54,794)

(61,118)

(=) Resultado da Ativid