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Cap.

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Taxa Social de Desconto
Quando se aborda a questo do custo de oportunidade social como
uma medida atribuda pela sociedade melhor alternativa de uso de recursos
empregados em projetos pblicos se discute o custo de oportunidade do capital
tendo em mente a dimenso intertemporal do consumo, nesse sentido, um
fator fundamental nesta anlise determinar a taxa em que deve ser atualizado
o fluxo futuro de benefcios lquidos objetivando compar-los com os custos de
implantao ou, para os objetivos da dissertao, compar-los aos custos do
desmatamento.
O problema de escolha de uma taxa para atualizar valores futuros
estaria resolvido caso o mercado de capitais fosse perfeito, o retorno social de
uma unidade de poupana presente seria igual, na margem, ao valor social de
uma unidade de consumo presente. Assim, a produtividade marginal (social) do
investimento, a possibilidade de transformar uma unidade de consumo
sacrificado hoje em um fluxo futuro de maior consumo, se igualaria taxa
social de preferncia temporal, ou seja, o valor que a sociedade d a um maior
consumo futuro em termos de consumo sacrificado no presente. Logo, a taxa
social e a taxa privada de desconto seriam idnticas.
Em virtude de uma srie de imperfeies observadas no mundo real, o
mercado de capitais apresenta muitas deficincias devidas a uma srie de
fatores como, informaes imperfeitas sobre o presente, expectativas errneas
sobre o futuro e at a existncia de impostos e subsdios. Consequentemente,
a taxa social de desconto tende a se diferenciar das taxas observadas no
mercado.
Existem algumas fontes bsicas responsveis por esta divergncia
entre a taxa social e a taxa de mercado, entre elas esto: (i) a existncia de
externalidades; (ii) as distores impostas pela poltica fiscal e pela presena
de monoplios e monopsnios no mercado; e (iii) a segmentao do mercado
pelo governo, que implica em formao de taxas de juros diferenciadas.

Correntes metodolgicas: discusso sobre a determinao da taxa de


desconto social
Em 1958, uma Comisso criada no Senado americano foi uma das
precursoras em propor uma taxa social de desconto a ser usada em anlise de
projetos pblicos. A metodologia, que ficou conhecida na literatura como o
critrio de Green Book, sugeria como uma boa aproximao para o custo de
oportunidade dos recursos necessrios para os investimentos pblicos o uso
da taxa de juros paga nas obrigaes do governo. Em funo disso, a partir de
1962, a taxa de desconto nos projetos pblicos nos EUA passou a ter como
referncia em seus clculos a taxa mdia de juros de ttulos governamentais
com maturidade de 15 anos ou mais, e devido a esse critrio a taxa de
desconto gira em torno de 3% ao ano.
Acerca do critrio adotado, h muitas criticas no que tange a falta de
fundamentao terica que sustente algum tipo de relao entre a taxa de juros
em ttulos federais e a taxa de juros a ser considerada na economia. Alm
disso, a taxa de 3% a.a. considerada muito baixa, facilitando a aprovao de
projetos inviveis. Por ltimo, discute-se at que ponto o uso de taxas de juros
de mercado nessas anlises adequado para refletir as decises coletivas.
Sobre esta ltima crtica, muitos economistas compartilham da ideia de
que a preferncia social temporal atribui mais valor ao consumo futuro do a
preferncia temporal privada e, que a primeira a mais importante quando os
projetos avaliam efeitos de longo prazo na economia e, consequentemente, as
mudanas no bem-estar das geraes futuras. Em favor do argumento, Pigou
argumenta que os indivduos possuem uma viso deficiente sobre o futuro,
justificando a necessidade de interveno da autoridade de governo, impondo
um sacrifcio para a gerao presente em favor das geraes futuras.
Refutando esta linha de pensamento, Marglin afirma que a preferncia
de qualquer indivduo pelo consumo atual em relao ao futuro ser tanto
menor se houver algum tipo de programa governamental impondo restries ao
consumo, do que se a soluo tima for atingida pelas foras de mercado.
Outros economistas, Feldstein e Eckstein argumentam que, em se tratando de
bens pblicos ou coletivos, as decises privadas regidas pelo mercado no
consideram a transferncia para geraes futuras dos benefcios intangveis

auferidos pelos bens dessa natureza. Nesse sentido, uma taxa de desconto
social mais baixa que a taxa de mercado reflete o desejo social de
transferncia de renda do presente para consumidores no futuro.
Apesar das formulaes tericas serem notrias, a maior dificuldade a
respeito do tema tem a ver com a estimao emprica da taxa social de
desconto. Marglin prope sua estimao levando em considerao a relao
entre a produtividade marginal do investimento e a taxa de crescimento do
produto. Segundo o autor a taxa social de desconto aquela que determina o
investimento necessrio, definido com base nas preferncias sobre o
crescimento econmico. Feldstein (1964) prope apenas que a escolha da taxa
social de desconto definida pela utilidade social do consumo em diferentes
pontos do tempo, a qual manifestada atravs das preferncias do governo
e/ou da coletividade.
Ambas as sugestes, de Marglin e Feldstein, so consideradas
bastante subjetivas por outro grupo de autores que preferem abordar a questo
da taxa social de desconto com argumentos mais operacionais. Entre eles,
Hirshleifer, Stockfisch, Krutilla e Eckstein e Haveman consideram que o retorno
nos investimentos pblicos deve ser igual ao retorno nos investimentos
privados, ou, indiretamente, que a taxa de desconto deve ser idntica para
projetos pblicos ou privados. Para eles, a taxa de desconto serve,
simplesmente, para orientar a alocao mais eficiente de recursos, dessa
forma, no interessando a questo da adequao da taxa de desconto levando
em conta o bem-estar de geraes futuras.
Quanto s premissas defendidas, deve-se questionar a respeito da
origem dos recursos dos governos, para ento examinar os custos de
oportunidade. Sobre o assunto, existem trs hipteses: (i) os investimentos
pblicos substituem os investimentos privados; (ii) os investimentos pblicos
so financiados por impostos (inclusive inflacionrios) e; (iii) os investimentos
pblicos so financiados por endividamento.
A primeira hiptese assume que o custo de oportunidade do
investimento pblico corresponde, assim, ao retorno esperado que seria obtido
nos projetos privados agora sacrificados. Por isso, autores como, Stockfisch e
Hirshleifer dizem que o custo de oportunidade dos investimentos pblicos

corresponde prpria produtividade marginal bruta do capital no setor privado


da economia, ou seja, a taxa de lucro ou retorno, por capital investido, pelo
setor privado, antes das dedues de impostos diretos, subsdios e
transferncias. Outros autores, como Harberger, tambm consideram os
impostos indiretos e a margem de monoplios.
Na segunda hiptese, Eckstein e Krutilla lembram que em caso de no
realizao de projetos pblicos, h uma reduo equivalente nos impostos.
Desse modo, para se medir o custo de oportunidade nesse caso bastaria
verificar o efeito da reduo dos impostos nos vrios setores da economia. Os
autores mostram tambm que seria possvel estimar o custo de oportunidade
atravs da estimao dos efeitos do aumento da taxa de juros sobre os
diversos setores e classes de renda.
Acerca da alternativa de impostos, Haveman argumenta sobre a
incidncia de impostos afetam tanto o consumo como o investimento do setor
privado, justificando a relevncia das taxas de juros que determinam o nvel de
poupana familiar como as que afetam as decises de investimento
empresarial para a determinao do custo de oportunidade dos projetos
pblicos.
A terceira hiptese considerada uma variante da abordagem de
Haveman, visto que, ele aponta o endividamento como uma forma de
financiamento dos projetos pblicos. Sobre a hiptese, Harberger para chegar
ao custo social de oportunidade parte da anlise dos efeitos do aumento em
taxas de juros, decorrentes do lanamento pblico de ttulos governamentais,
sobre as decises de poupana dos indivduos e sobre o investimento das
empresas.
O custo de oportunidade do capital, segundo a formalizao de
Harberger, pode ser expresso da seguinte forma:
r0

i=

S
I
0
i
i
S I

i i

Operando algebricamente:

r0

i=

S
i
S
i

i
I i
S 0
I
S
i I
i
I i
S
I
S
i I

Assim, igualando-se as poupanas programadas aos investimentos


esperados, S=I, temos:
r0
i =

S
i
S
i

i
I i
0
S
i I
i I i

S i I

A elasticidade da demanda de recursos para investimento em relao


taxa de juros ser igual a:

| I|=

I i
i I

E a elasticidade da oferta de poupanas com respeito taxa de juros:


s=

S i
i S

Logo, inserindo-as na frmula obtemos a seguinte expresso:


i =

r 0 s 0| I|

Onde

s| I|
s

so as elasticidades de oferta e de demanda em

relao taxa de juros. Desse modo, subtraindo e adicionando a taxa de juros


i0 as expresses anteriores obtm-se a expresso:
i =i 0+

(r 0i0) s ( 0i0)| I|
s | I|

Por definio, as distncias r0-i0 e 0-i0 representam as distores


(mdias) no mercado de capitais. Sejam:
=r 0i0=tsi 0

= 0i0=tI 0
onde, ts e tI so alquotas (mdias) de imposto sobre renda de capital
de pessoas fsicas e jurdicas, respectivamente. Em caso de subsdios, as

distores so negativas e no caso de impostos, positivas. Dessa maneira,


podemos reescrever a expresso dessa forma:
i =i+

s| I|
s| I|

De posse da expresso, se considerarmos a taxa de juros i como a de


ttulos governamentais e as distores

==0 , encontraremos um

resultado em que a taxa social de desconto corresponde taxa de juros em


ttulos governamentais (critrio de Green Book). Por outro lado, se a
elasticidade de oferta de poupanas infinita (=) ou se a elasticidade da
demanda de recursos para investimento nula (=0), a taxa social de desconto
corresponde taxa marginal de preferncia temporal, como sugerido por
Marglin, Feldstein e outros.
Quanto s estimativas da taxa social de desconto, sabido que
estudos empricos tm identificado, implcita ou explicitamente, a produtividade
marginal do capital, como a prpria taxa social de desconto. A abordagem
alternativa da taxa marginal de preferncia temporal no tem sido com
frequncia objeto de estudos emprico devido, primeiramente, a razes
polticas envolvidas no processo de deciso de seu emprego, e segundo,
devido a dificuldades de quantificao da mesma.
Apesar do enfoque da produtividade marginal do capital ser mais
visado em termos de estudos empricos, sua aplicao exige que algumas
condies sejam satisfeitas. Nesse sentido, as duas condies so de que a
elasticidade da demanda por investimento no nula e que a elasticidade da
oferta de poupana baixa ou praticamente nula. Desse modo, espera-se que
os investimentos aumentem quando h uma grande diferena entre a taxa de
retorno esperado no setor ou atividade e a taxa de desconto (inclusive prmio
para risco). Existem outras variveis que afetam a demanda por capital, mas,
por suposio, elas possuem peso menor em relao diferena entre as
taxas de juros.

Por outro lado, quanto sensibilidade das poupanas a variaes na


taxa de juros, os estudos realizados concluem que a poupana agregada
relativamente, se no inteiramente, inelstica taxa de juros.
Com base nessa metodologia, Langoni estimou a taxa de retorno social
agregada do capital fixo no Brasil, inclusive o imobilizado na agricultura, entre
1948 e 1967, chegando a valores de taxas que variam em mdia entre 20% e
22% ao ano, excluindo depreciao e impostos indiretos, e incluindo o imposto
de renda. Considerando a desagregao do estoque de capital, o autor estima
a taxa de retorno do capital na agricultura entre 2% e 6,1%, e na indstria,
entre 12% e 16%. Por sua vez, Bacha, atravs de dados da pesquisa do
Ipea/Inpes em colaborao com a Sudene no perodo de 1960 a 1969 estimou
a taxa interna mdia igual 22%, bem acima das taxas ex-post estimada por
Lanconi que usou dados histricos.
Quanto s pesquisas desenvolvidas, importante destacar dois
aspectos. O primeiro deles trata da distino entre a taxa de retorno mdia e
marginal do capital. Em seu estudo Lanconi admite taxas marginais pelo
enfoque do equilbrio competitivo. Por sua vez, Barra, diferentemente de
Lanconi, assume que as taxas mdias so o prprio custo de oportunidade do
capital. Segundo o autor, o estoque existente de capital, maquinas e
equipamentos usados e com tecnologia ultrapassada consegue remunerar o
capital a uma taxa, por exemplo, de 15% ao ano, cabvel exigir que os novos
projetos forneam, pelo menos, o mesmo retorno.
O segundo aspecto diz respeito disperso das taxas de retorno que
pode ser explicada por diversos graus de imperfeio, imprecises nas
estatsticas oficiais e uso discriminatrio do controle de preos. No entanto, em
linhas gerais, razovel afirmar que a taxa social de desconto varia, em mdia,
entre 15 a 18% ao ano. Alm disso, no descartada a hiptese de que a taxa
de desconto passvel de modificao ao longo do tempo e que ela pode
sofrer ajustes se levarmos em considerao os diferentes nveis de risco de
projetos alternativos.