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La crise financire puis conomique qui sest dveloppe depuis lt 2007 sest droule en trois
temps : elle a successivement atteint les marchs, les banques et lconomie relle.
On est en effet pass dun problme de march (les subprime et leur diffusion via les produits
structurs) une crise financire (le march des refinancements court terme) puis une crise
bancaire, laquelle a eu, son tour, des rpercussions macroconomiques.
1| LE DCLENCHEMENT DE LA CRISE
1|1
La sous-valuation du risque
Dans un environnement de faible taux dintrt, les investisseurs ont cherch accrotre
leurs rendements en investissant dans des produits rmunrateurs, mais risqus. Du fait dun
environnement conomique extrmement favorable (inflation faible, croissance forte, solidit
financire des entreprises), les investisseurs ont sous-estim les risques attachs ces produits.
1|2
Aux tats-Unis, les prts subprime ont t octroys par des courtiers qui ntaient pas des banques,
et ntaient donc pas soumis une supervision de la mme qualit que celle laquelle ces
dernires sont soumises. Certains vhicules financiers spcifiques dits conduits ou SIV
(structured investment vehicles) jouaient un rle similaire celui des banques, en empruntant
trs court terme et en finanant des produits structurs long terme trs rmunrateurs, ralisant
ainsi, en priode faste, des bnfices importants. Cependant, ils ntaient pas soumis aux mmes
exigences rglementaires que les banques et se sont retrouvs dans limpossibilit de se refinancer
et donc de poursuivre leur activit quand la liquidit sest assche.
1|3
Les annes prcdant la crise ont t marques par la cration et le dveloppement de produits financiers
dits structurs consistant construire des instruments financiers partir de diffrents lments
sous-jacents , dont ces crdits immobiliers subprime. La crise sur ces crdits immobiliers spcifiques
sest tendue certains produits structurs dans la mesure o ils entraient dans leur composition, puis
lensemble des produits structurs parce quil y avait un doute sur la composition relle de ces derniers.
2| LACCLRATION DE LA CRISE
Par construction, le fonctionnement et la valeur des produits structurs sont difficiles
comprendre pour un investisseur. Afin den faciliter la vente, les agences de notation (Moodys,
Standard & Poors ou Fitch Ratings) leur attribuent une note cense guider le choix des investisseurs.
Le non-remboursement des crdits subprime dont certains entraient dans la composition de ces
produits, a provoqu une dgradation de leur note et, naturellement, un mouvement de dfiance
des investisseurs. Ce facteur explique le passage dun phnomne de march la crise bancaire
dans la mesure o la baisse de la valeur (notation) des produits structurs a provoqu, pour
les vhicules (SIV) qui les portaient leur bilan, des difficults de financement. Ces mmes
vhicules ont alors tir sur les lignes de liquidit bancaire qui leur avaient t octroyes.
Les banques ont alors repris leur bilan ( rintermdiation ) les encours concerns, logs
dans ces vhicules, mettant en pril leur propre bilan. Enregistrs comptablement leur valeur
de march, les actifs concerns ont vu leur valorisation seffondrer, provoquant le retrait des
investisseurs et lenclenchement dun cercle vicieux entre asschement de la liquidit et baisse
de la valorisation. Ces tensions ont exerc une forte pression sur les fonds propres des banques
qui ont rduit leur activit de prts, conduisant au passage dune crise financire une crise
de lconomie relle.
Les marchs
Tension sur les
produits structurs
Agences
de notation
VALORISATION
Les banques
Canal du compte
de rsultat
Canal du bilan :
rintermdiation
Monolines
Pertes
en valeur
de march
Dprciations
Menaces de
dgradation
Ajustement
de valeur
Retour dactifs
hors bilan
Blocage dactifs
en cours de syndication
Restriction du crdit
Canaux de contagion
Source: Banque de France, Direction de la Stabilit nancire
Encadr 1
Aversion au risque
Facteur commun daversion au risque
31
26
21
16
11
6
1
-4
1999
2001
2003
2005
2007
Volatilit
Indices de volatilit du S&P 500 et de lEuroStoxx 50
(en%)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1999
2000
2001
VIX Index (S&P500)
2002
2003
2004
V2X Index (EuroStoxx50)
2005
2006
2007
2008
2009
Source: Bloomberg
.../...
0
-1
Janv.
2005
Lehman Brothers
Avril
Juil.
Oct.
Janv.
2006
Avril
Juil.
Oct.
Janv.
2007
Avril
Juil.
Oct.
Janv.
2008
Avril
Juil.
Oct.
Janv.
2009
Source: Bloomberg
Octobre
Spread Euribor Swap OIS 1 mois
Janvier
Avril
2008
Spread Libor USD Swap OIS USD 1 mois
Juillet
Octobre
Source: Bloomberg
1|2
Ces diffrentes tendances ont donn naissance un nouveau modle de transfert des risques,
par lequel les banques, aprs avoir accord des prts, cdent le risque de crdit sous-jacent un
ensemble dinvestisseurs par le biais dinstruments ddis. Auparavant, les tablissements bancaires
taient les principaux initiateurs des prts. Ils les conservaient leur bilan et les suivaient jusqu
lchance. La titrisation leur a donn la possibilit de ne plus faire apparatre le risque de crdit
leur bilan mais de le transfrer dautres investisseurs. La valorisation dinstruments structurs
complexes est devenue un vritable dfi.
Dans ce modle de financement, les deux parties de la transaction ne sont pas enclines vrifier
la qualit des actifs, crant de part et dautre un problme dala moral :
les metteurs de prts parce quils prvoient de transfrer le risque de crdit dautres investisseurs ;
1
Source : Extrait de Dbats conomiques, n 4, propos des turbulences financires , Banque de France, fvrier 2008. Le texte intgral peut
tre consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/debats/turbulences_finan.pdf.
les acqureurs de prts qui envisagent de les restructurer parce quils savent en effet que les
acheteurs finaux se fient surtout la notation attribue lactif sous-jacent.
Les asymtries dinformation altrent donc chaque tape du processus et constituent une puissante
source de contagion. De surcrot, un tel systme ne peut fonctionner que si chaque intervenant
de march, impliqu dans ce processus, a en permanence accs la liquidit.
2|2
La valorisation
Par construction, les produits structurs sont peu liquides. Ils sont constitus pour sadapter
parfaitement aux caractristiques et au profil de risque requis par leur acqureur. Ces proprits
limitent leur aptitude tre revendus dautres investisseurs dont les prfrences ou les besoins
peuvent tre diffrents. Cela fait apparatre un phnomne de circularit : la valorisation la juste
valeur doit seffectuer sur la base dun prix de march, en application des normes comptables
internationales ; les oprateurs ne peuvent valoriser correctement un actif que sil existe une
liquidit suffisante sur le march ; et, pour finir, la liquidit dpend de la valorisation.
Dans ce processus, les agences de notation sont investies dune mission essentielle qui consiste
runir et contrler linformation concernant les emprunteurs mais le processus comporte
deux faiblesses importantes :
les agences de notation se considrent comme uniquement responsables de lvaluation du
risque de crdit et non de celle du risque de liquidit alors que les investisseurs sont souvent
persuads du contraire ;
le modle utilis pour noter les produits structurs est identique, en termes de prsentation,
celui qui est utilis pour les produits obligataires traditionnels, alors que les risques sont plus
levs.
2|3
Les nouvelles entits, comme les conduits et les SIV, effectuaient des transformations dchances
grande chelle sans aucun capital pour absorber les chocs. Toutefois, la plupart dentre eux
taient dots de lignes de crdit bancaires ou dautres garanties des banques qui les sponsorisent.
Ces lignes de crdit se substituent aux fonds propres qui auraient autrement t exigs de ces
entits pour pouvoir mettre des billets de trsorerie bnficiant de la note AAA. La titrisation ne
protge pas compltement les banques du risque de crdit sur les actifs transfrs. Tout dabord,
les initiateurs de crdits sont gnralement exposs aux premires dfaillances sur les prts
quils vendent, dans la mesure o ils conservent gnralement une partie du risque. En outre, les
vhicules spcialiss dans lacquisition de ces produits, bnficient dimportantes lignes de crdit
de la part des banques qui les ont mis en place, prcisment pour faire face aux risques de liquidit.
Quand ils font appel ces lignes, les bilans des banques peuvent considrablement augmenter,
diminuant le montant des capitaux disponibles pour financer de nouveaux prts.
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