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ISSN: 0120-3592
revistascientificasjaveriana@gmail.com
Pontificia Universidad Javeriana
Colombia
Este artculo se sustenta una investigacin emprica que hizo parte del proyecto Gestin de riesgo empresarial. Su
fecha de inicio fue enero de 2006 y se espera terminarlo en diciembre de 2008. Es financiado por el Departamento de
Finanzas de la Universidad Icesi, Cali, Colombia. El artculo se recibi el 03-10-2007 y se aprob el 18-03-2008.
Economista, Universidad Icesi, Cali, Colombia (2006); Joven investigador, Facultad de Ciencias Administrativas y
Econmicas, Universidad Icesi, Centro de Investigaciones en Economa y Finanzas (CIENFI).
Correo electrnico: marcos@icesi.edu.co
**
Ph.D. in Business, Tulane University, New Orleans, USA (2005); Master of Management, Tulane University (2001);
Especialista en Finanzas, Universidad Icesi, Cali, Colombia (1997); Especialista en Administracin, Universidad
Icesi (1997); Ingeniero Elctrico, Universidad de los Andes, Bogot, Colombia (1988). Director del Departamento de
Finanzas, Facultad de Ciencias Administrativas y Econmicas, Universidad Icesi. Director del grupo de investigacin
Inversin, Financiacin y Control.
Correo electrnico: jbenavid@icesi.edu.co
***
167
Resumen
Abstract
Palabras clave: ciclo de efectivo, administracin de capital de trabajo, apalancamiento, teora del orden jerrquico, rentabilidad
de las firmas colombianas, anlisis de panel,
efectos fijos.
168
Key Words: cash cycle, work capital management, gearing, hierarchical order theory,
Colombian firm profitability, panel analysis,
fixed effects
Introduccin
Un determinante de la rentabilidad de las
empresas es la eficiencia con la que manejan su capital de trabajo. Una evaluacin estndar de cualquier proyecto de inversin o
de una firma en marcha lo confirma: el valor
presente de la firma est correlacionado de
manera positiva con menores requerimientos
(o aumentos) en el capital de trabajo, independientemente de la tasa de descuento. En
otras palabras, los flujos para el propietario
son mayores a menor inversin en capital
de trabajo.
Los componentes fundamentales del capital
de trabajo (al menos los que son sujetos de
gestin) son las cuentas por cobrar y los inventarios, por el lado de los activos, y las
cuentas por pagar, por el lado de los pasivos. Estos componentes configuran lo que
se denomina el ciclo de efectivo que mide el
tiempo en que el dinero invertido en materia
prima e inventarios es recuperado. Un ciclo
de efectivo menor reduce las necesidades de
capital de trabajo y su incremento ao por
ao. El propsito de este artculo es evaluar
si este supuesto de mayores flujos para el
propietario se traslada al plano tradicional del
diagnstico financiero y se confirma a travs
de una relacin estadsticamente negativa
entre diferentes medidas de rentabilidad y el
ciclo de efectivo.
En general, las medidas de desempeo involucran una razn (cociente) en la cual algn
tipo de ganancia (por ejemplo, utilidad neta
o utilidad operativa) es dividida por alguna
medida de los recursos involucrados para ob-
169
170
1. Revisin bibliogrfica
La discusin referente a la administracin del
capital de trabajo ha estado siempre presente
en las investigaciones sobre el tema. En el
campo emprico, Shin y Soenen (1998) reportan los primeros resultados; los autores
encontraron una relacin negativa y significativa entre el ciclo de conversin de efectivo
y diferentes medidas de rentabilidad empresarial1 de un gran nmero de empresas estadounidenses para el perodo 1975-1994.
Posteriormente, el estudio de Deloof (2000)
investiga la relacin entre la administracin
del capital de trabajo y la rentabilidad empresarial en un grupo de 1009 firmas belgas
para el perodo de 1992-1996. A partir de
datos suministrado por el Banco Nacional de
Blgica, el autor construye un panel de datos
balanceado en el que incluye las variables ciclo de cuentas por cobrar, das de inventario,
ciclo de las cuentas por pagar, utilidad bruta
y utilidad operativa neta. Deloof encuentra
Shin y Soenen (1998) definen desempeo como utilidad operacional ms depreciacin divididas ya sea
entre activos totales o ventas.
2. La eficiencia de la administracin
del capital de trabajo y la
rentabilidad empresarial
Con base en la revisin de los estudios descritos en el numeral 1 se define el siguiente
modelo para explicar la rentabilidad empresarial:
RIi,j,t=0+1 CCCi,j,t+2DRi,j,t+3CRi,j,t+
+4Si,j,t+5OLi,j,t+6FSi,j,t (1)
Donde RI corresponde a la medida de rentabilidad a emplearse, CCC indica el nmero de
das de ventas con que la compaa financia
su capital de trabajo, medidas que se definen
ms adelante. DR, CR, S, OL y FS representan la razn de deuda, la razn corriente, los
activos totales,2 el apalancamiento operativo
y los gastos financieros, respectivamente. Las
definiciones de las variables se encuentran en
el cuadro 1. Los subndices i, j y t representan empresas, sectores industriales y tiempo,
respectivamente.
Las diferentes medidas de rentabilidad que
se estudian son razones entre utilidad operativa (UO), utilidad neta antes de impuestos
(UNAI) o utilidad despus de impuestos
(GYP) divididas entre activos totales (AT) o
ventas (IO). Estas medidas se exploran por
dos razones: i) Los canales por los cuales la
mayor eficiencia en el manejo del capital de
171
172
3. Construccin de variables y
manejo de datos
Para estimar la ecuacin (1) se utiliza un
panel de datos balanceado para el perodo
2001-2004, en el que se admite heterogeneidad tanto por empresa como por sector. Se
construyeron dos muestras, con el objeto de
probar la hiptesis relacionada con el ciclo
de efectivo, empleando la informacin anual
de las diferentes variables para las empresas
cuya supervisin corresponde a la Superintendencia de Sociedades de Colombia y a la
Superintendencia Financiera de Colombia,
sin incluir empresas del sector financiero,
por la diferencia de su estructura financiera.
De estas bases de datos se excluyen las empresas con informacin faltante con el fin de
balancear el panel. En la Superintendencia
de Sociedades se encuentran las sociedades
annimas que no se encuentran inscritas en
bolsa. Podra decirse que es la muestra empresarial ms representativa del pas, pues
estas empresas reportan sus estados financieros una vez por ao. Las empresas que
reportan a la Superintendencia Financiera
lo hacen porque han emitido ttulos valores,
bonos o acciones inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y son negociables en el mercado pblico de valores;
(2)
%UNAI
IO
%10
(3)
En lo que concierne a la rentabilidad empresarial, se emplearon los siguientes indica financieros: la razn entre la utilidad
dores
operativa y los ingresos operativos (UOIO);
la razn entre utilidad operativa antes de intereses e impuestos y los ingresos operativos
(UOAIO); la razn ganancias y prdidas y
los ingresos operativos (GYPIO); la razn
entre la utilidad operativa y los activos totales (UOAT); la razn entre utilidad operativa
antes de impuestos y los activos operativos
(UOAIAT); y la razn ganancias y prdidas
y los activos netos (GYPAT); como se especifica en el cuadro 1. El resumen estadstico
de la series se registra en el cuadro 2 y el
cuadro 3
Cuadro 1
Definicin de variables
Nombre
Significado
IO
Ingresos operativos
INV
Inventarios
CC
CP
FS
Gastos financieros
UO
Utilidad operativa
UNAI
Contina
173
Nombre
Significado
Nombre
Significado
GYP
Ganancias y prdidas
Desempeo
% UNAI
UOIO
% IO
UNAIIO
CCC
(INV+CC-CP)*360/ IO
GYPAIO
CR
DR
UOAT
OL
Apalancamiento operativo: %
UNAI/ % IO
UNAIAT
GYPAT
Contina
Media
Desviacin estndar
Mnimo
Mximo
UOIO
13996
0,0559443
0,2480743
-1,9818
UNAIIO
13996
0,0583281
0,2782537
-1,955261
1,978184
GYPAIO
13996
0,0308385
0,2573622
-1,999975
1,986518
UOAT
13996
0,0410672
0,1364505
-1,863022
1,431006
UNAIAT
13996
0,0380638
0,1368632
-1,806709
1,786091
GYPAT
13996
0,0161749
0,1232723
-1,857003
1,813721
CCC
13996
2,098244
8,658314
-93,82996
608,0423
CR
13996
8,851096
191,0181
15055
DR
13996
0,4653782
0,3608787
12,91626
13996
3,52E+07
1,18E+08
2813
2,07E+09
FS
13996
129,7731
8218,305
-76,74821
855143,8
OL
13996
0,2359246
12,22662
-226,8516
935,635
174
Cuadro 3
Media
Desviacin estndar
Mnimo
Mximo
UOIO
356
0,1411928
0,2995447
-1,740606
0,9623601
UNAIIO
356
0,1278793
0,2983216
-1,806589
1,376415
GYPAIO
356
0,2022644
0,3449163
-1,403623
1,566409
UOAT
356
0,0564363
0,086421
-0,1798543
0,6616666
UNAIAT
356
0,0515519
0,0940888
-0,3230626
0,6858368
GYPAT
356
0,0909431
0,1605337
-0,3681778
1,159945
CCC
356
267,7867
290,1598
0,35
2476,23
CR
356
3,929577
9,699174
0,0973343
106,6398
DR
356
0,3246938
0,2064895
0,012
0,921
356
3,26E+11
7,69E+11
124000000
7,82E+12
FS
356
92900000000
3,18E+11
5048012
3,05E+12
OL
356
-15,60696
169,3413
-1855,895
954,7469
175
Cuadro 4
Coeficientes de correlacin
UOIO
CCC
CR
DR
FS
UNAIIO
0,6968
GYPAIO
0,6377
0,9187
UOAT
0,5572
0,3856
0,3446
UNAIAT
0,4426
0,5724
0,5288
0,7141
GYPAT
0,4258
0,5692
0,5782
0,6452
0,9571
CCC
0,0108
CR
DR
-0,2721 -0,3182
FS
0,0178
0,0057
OL
0,0305
0,0212
0,0208
0,0351
0,0348
0,0410
0,199
0,1217
0,1379
0,0503
0,0364
-0,213
OL
0,0147
0,0222
0,0014
UNAIIO
0,8304
GYPAIO
0,4929
0,628
UOAT
0,5097
0,4648
0,2466
UNAIAT
0,4233
0,5591
0,3454
0,8713
GYPAT
0,1254
0,2107
0,4759
0,4116
0,5243
CCC
-0,265
-0,2282 -0,1724
0,1744
CCC
CR
DR
CR
0,1814
DR
FS
OL
0,174
0,2383
0,0916
0,1601
0,2812
0,2257
0,1864
0,1763
0,0235
FS
OL
0,8005
0,1093
176
4. Determinantes de la eficiencia
en las empresas
Una vez se han construido las variables para
cada una de las sociedades, se procede a encontrar las correlaciones de la eficiencia con
las variables definidas en el numeral anterior.
Con la intencin de modelar la heterogeneidad entre sectores industriales se le incluyen
efectos fijos al panel de estudio (Wooldrich,
2002; y Greene 1997). Los resultados de las
estimaciones se registran en los cuadros 6,
7, 8 y 9.
Cada cuadro reporta los resultados de la
prueba de Hausman que, en la mayora de
los casos, soportan la escogencia de los efectos fijos; los resultados de la prueba de Wald
son an ms concluyentes en su respaldo a la
eleccin de la especificacin, siendo estadsticamente significativos en su totalidad. Las
regresiones con mayor poder explicativo se
reportan en el cuadro 8, que incluye medidas
de rentabilidad ponderadas por los ingresos
operativos para empresas supervisadas por
la Superintendencia Financiera.
En primer lugar, los resultados relacionados
con las empresas vigiladas por la Superintendencia de Sociedades (cuadros 6 y 7) permiten concluir que las variables de control
escogidas son significativas individualmente
para cada juego de regresiones, con excepcin de los activos totales, los gastos financieros y el apalancamiento operativo. De
igual forma, todos los resultados muestran
relaciones negativas y significativas entre el
177
Cuadro 6
Cuadro 9
CCC
UNAIIO
UOIO
GYPIO
UNAIAT
UOAT
GYPAT
F.E
F.E
F.E
F.E
F.E
F.E
(1)
(2)
(3)
CR
FS
(-4.74)***
(-7.26)***
(-6.73)***
(-5.63)***
0,000113
0,0000868
0,000213
(1.24)
(1.18)
(2.36)***
-0,0000109 0,0000645
-0,0000411
(0.5)
(-0.26)***
0,0922399
0,0833356
0,0602694
(9.93)***
(11.14)***
(6.57)***
Hausman
(38.11)***
(31.00)***
(16.01)***
Wald
(11.41)***
(19.17)***
(9.0)***
0,1094
0,0977
0,0608
R2-Ajustado
(4)
(5)
(6)
-0,0000127
-0,000076
-4,88E-05
(-0.09)
(-0.62)
(-0.37)
(-5.13)***
(-5.49)***
DR
-0,0000575 -0,0000866
(-18.61)***
FS
(-0.04)***
(-0.07)
Constante
CR
(-3.64)***
(-0.4)
OL
(-1.74)***
DR
(-6.64)***
CCC
OL
Constante
Hausman
Wald
R2-Ajustado
(-20.27)***
(-13.39)***
-0,00002
(-1.29)
(-2.18)
(-0.46)
0,0000499
0,000377
0,0000564
(0.08)
(0.66)
(0.09)
0,000028
0,0000239
0,0000288
(0.36)
(0.34)
(0.38)
0,1147107
1,21E-01
0,0736477
(25.41)***
(29.96)***
(16.77)***
(6.93)
( 43.40)***
( 9.04)*
(61.84)***
(73.4)***
(34.7)***
0,1452
0,0746
0,0804
178
tendencia de Sociedades, el efecto del apalancamiento operativo (OL) sobre las diferentes medidas de rentabilidad es positivo
y significativo, excepto para la regresin 9;
puesto que las empresas de esta muestra se
diferencian de la muestra de empresas en
la Supersociedades por su tamao, puede
plantearse que la posibilidad de aprovechar
este apalancamiento est relacionada con
la escala de las operaciones, la cual reduce la
importancia de los costos variables si la produccin se fundamenta en la automatizacin
de los procesos. Es importante destacar la
posibilidad de que la relacin positiva entre
rentabilidad y apalancamiento operativo sea
relevante y positiva en ciclos expansivos de
la economa, como lo fue el perodo analizado; los incrementos en las ventas sern
capitalizados en trminos de rentabilidad
por las empresas con mayor apalancamiento
operativo.
179
Cuadro 8
Cuadro 9
CCC
CR
DR
UNAIIO
UOIO
GYPIO
UOAT
UNAIAT
GYPAT
F.E
F.E
F.E
F.E
F.E
F.E
(7)
(8)
(9)
(10)
(11)
(12)
(-4.02)***
(-2.12)**
0,0041995
0,0007498
0,0059085
(3.09)***
(0.59)
(3.15)***
FS
OL
Constante
Hausman
Wald
R2-Ajustado
(-3.04)***
CCC
(-2.17)**
CR
0,00113
0,00107
0,00175
(3.11)***
(4.22)***
-0,00194
-0,000818
-0,00302
(-2.18)**
(-0.93)
(-2.95)***
0,0002828
0,0001954
0,0000902
(4.42)***
(3.34)***
(0.89)
0,3052458
0,2709512
0,2897366
(6.92)***
(5.96)***
(6.16)***
(2.74)
( 23.12)***
( 3.59)
(76.03)***
(37.50)***
(24.57)***
0,2968
0,2226
0,1632
(-2.42)**
(-2.53)**
(-1.04)
(-0.08)
DR
0,0000317 -0,00000589
(-3.35)***
(-2.99)***
(3.2)***
(-3.91)***
(1.85)*
0,000159
(0.35)
(-0.06)
(0.82)
0,000177
0,0000235
-0,000758
(0.75)
(0.09)
(-1.6)
0,0000587
0,0001205
0,0001177
(4.26)***
(7.47)***
(2.3)**
0,1015343
0,1110451
0,0905788
(7.09)***
(7.13)***
(4.19)***
Hausman
(28.07)***
( 23.89)***
(9.81)**
Wald
(38.73)***
(80.31)***
(18.66)***
0,0225
0,084
0,0588
FS
OL
Constante
R2-Ajustado
180
Conclusiones
En este trabajo se estim la eficiencia empresarial de un conjunto de sociedades que pertenecen al sector no financiero de Colombia
para el perodo de 2001-2004. Los resultados son consecuentes con estudios similares
realizados en el exterior, tal es el caso de
Shin y Soenen (1998) y Deloof (2003), cuyos trabajos establecen la existencia de una
relacin negativa de carcter significativo, o
fuerte en trminos estadsticos, entre el ciclo de efectivo y la rentabilidad de las firmas
para el perodo de 1975-1994 en los Estados
Unidos y 1992-1996 en Blgica, respectivamente. El perodo analizado para la muestra
de empresas colombianas cubre una etapa de
cinco aos (2001-2004) y en esencia reporta
los mismos resultados, aunque el hecho de
que los resultados sean ms robustos para
las empresas en bolsa implica que la homogeneidad de las empresas es importante para
el contraste emprico de los resultados.
Las medidas relacionadas con el margen de
rentabilidad (regresiones 1-3 y 7-9), en teora
menos relacionadas con el ciclo de efectivo,
son las que presentan resultados ms contundentes, puesto que la relacin negativa entre
el ciclo de efectivo y el margen es significativa en cinco de las seis regresiones. En trminos del impacto econmico, una reduccin
de un da en el ciclo de efectivo incrementa
el margen operativo (regresin 2) en 0,15%
para las empresas de la Superintendencia
de Sociedades y en 0,02% para las empresas de la Superintendencia Financiera; aunque en niveles porcentuales estos nmeros
puedan no parecer impactantes, lo son en
181
Lista de referencias
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