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Thorie Financire

2014-2015
1. Introduction
Professeur Kim Oosterlinck
E-mail: koosterl@ulb.ac.be

Organisation du cours (1/4)


Cours = Thorie (24h) + TPs (12h) + ouvrages de
rfrence
Cours en franais mais terminologie en anglais
importante donc: prsentation des deux
Matriel de cours accessible sur
http://homepages.ulb.ac.be/~koosterl/
Prrequis: Comptabilit et Microconomie

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Organisation du cours (2/4)


Ouvrages de rfrence
Brealey, R., Myers, S. and Allen, F. (BMA), Principle
of Corporate Finance, 9th ed., McGraw-Hill 2008
Berk, J. and P. De Marzo Corporate Finance Pearson
2013 et version franaise Finance dentreprise
Farber, A. Laurent, M-P., Oosterlinck, K., Pirotte, H.
(FLOP), Finance Pearson Education, Plusieurs ditions
(2004, 2008, 2011)
Danthine J.-P., Donaldson J. B., (2005), Intermediate
Financial Theory, Elsevier, 2nd Edition,
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Organisation du cours (3/4)


Premier cours de finance, objectifs de comprendre
lenvironnement financier (terminologie, marchs
etc.),
le passage de la comptabilit la finance
les mcanismes de dcisions dinvestissement
lvaluation de certaines grandes classes de
produits financiers (actions, obligations, options,
produits terme)
lintrt des thories du portefeuille, du MEDAF
(CAPM) et de la gestion passive
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Organisation du cours (4/4)


Travaux Pratiques (12h) dbut semaine 4
Assistants: Nicolas Degive, Graldine David &
Matthieu Gilson
Rpartitions par groupe : 1 [A-C ], 2 [D-H ],
3 [I-O ], 4 [ P-Z]

Examen
Thorie + exercices
A livre ferm
Exemples dexamens dannes prcdentes
sur le site
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Plan du cours
Introduction
Valeur actuelle - Evaluation dobligations
Flux financiers (Cash flows), planning
financier
Evaluation daction et dentreprises
Analyse de projets dinvestissement
Rentabilit attendue et risque
Produits drivs
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Finance?
Fortement critique lors de la dernire crise financire
Pose la question de la pertinence dun systme financier
(marchs financiers et institutions) et du rle de la finance
pour les entreprises en gnral
Pose la question du rle de la finance dans la crise
Cours de finance: enseignement dlments propres une
discipline, de modes de raisonnement, de techniques,,,
Attribuer la crise la finance attribuer le meurtre au
pistolet?
Diffrence entre loutil et ceux qui lutilisent => rflexion
thique!!!
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Marchs et Institutions
Financires
Systme financier: permettent de dsynchroniser les
flux de revenus des flux de consommation (Danthine
et Donaldson, 2005)
Dsynchroniser? Salaires discrets, consommation
continue et volont de lisser la consommation
(retraite etc)
Dimension Temporelle
La dimension temporelle introduit une nouvelle
dimension, celle de risque => lavenir tant incertain!
Dimension de Risque
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Finance dEntreprise?
Toute entreprise doit faire face une ensemble de dcisions
Ds sa cration, elle peut sinterroger sur la structure du capital
(rpartition du passif entre capital propre et dettes) quelle
dsirerait avoir.
Elle sera aussi amene choisir comment en pratique elle fera
fonctionner son activit. Quels seront les investissements
effectuer?
Sil y a des bnfices comment rmunrer les actionnaires?
De manire plus gnrale elle sera confronte des choix:
Dinvestissement
De financement
Et de rmunration du capital
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Finance dEntreprise?

Dcision dInvestissement: Quels sont les ACTIFS REELS acheter ?


Actifs rels: seront gnrateurs des futurs flux financiers de
lentreprise
Actifs intangibles: R&D, Marketing, ..
Actifs rels: Immobilier, Machines,..
Actifs circulants: Stocks, Comptes Clients,..
Dcisions de Financement: Quels sont les ACTIFS FINANCIERS
mettre ?
Actifs financiers: droits sur les futurs flux financiers
Dette: engagement repayer un montant fixe
Actions: droit sur les montants restant une fois les dettes payes
Dcision en termes de Dividende: Quelle est la rentabilit attribuer aux
actionnaires?
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Point de vue comptable


Comptabilit => rgie par la loi
entre pays (mme sil existe des similarits entre
rgles)
Comptabilit => les rgles lgales Finance => les Flux
Financiers (Cash Flows)
Finance: approche plus universelle MAIS affecte par
les lments comptables
Ncessit de comprendre la comptabilit de base
Sy rfrer besoin tant
Attention: erreur classique confondre valeurs comptable
et de march
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Point de vue comptable

Bilan

Compte de rsultat
FRN

Dettes
Court
Terme

Actifs
circulants
Dette
Long
Terme
Actifs
fixes

Capital

Ventes
- Charges oprationnelles
= Earnings before interest and taxes
(EBIT)
Charges dintrts
Taxes
= Revenu Net (Earnings after taxes)
Rinvestissement
Dividendes

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Flux Financiers (Cash Flows) de la Firme

Firme met
des titres

Firme investit

Firme

Cash flow
oprationnel

Marchs
financiers

Investisseurs

Dividende et
paiements lis
aux dettes

Timing des cash flows + incertitude!!!


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Valeur de la firme
Valeur comptable

Valeur de March
Valeur de
march des
actions

Actifs
Fixes

Capital
(Valeur
comptable)

Capitalisation
boursire

+
Net
Working
Capital

Dettes
LT

Valeur de
march de la
dette

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Cration de valeur

Valeur ajoute? (Market value added, MVA)


= Valeur de march de la firme Capital total employ
Valeur de march des actions
+ Valeur de march de la dette

Capital
+ Dettes financires

Cration de valeur: 2 stratgies


Stratgie 1
Acheter des actifs un cot infrieur la valeur des revenus futurs
Actifs rels
Actifs financiers

Stratgie 2
Vendre des actifs financiers pour une valeur suprieure la valeur
des paiements futurs
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Exemples (13 Septembre, 2011)

Market Cap $billion

Microsoft

Anheuser-Bush-INBEV

216.91

80.06

13.14

45.47

69.94

37.75

23.15

4.82

3.80

2.18

44.84%

17.98%

9.62

16.80

Capitalisation boursire (milliards USD)

Total Debt $b
Dettes

Revenues ($b)
Chiffre daffaires

Net Income $b
Rsultat net

Price/Book
Return on Equity (ROE)
Price-Earnings Ratio (P/E)

Source: Capital IQ via Yahoo!Finance

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Cot du Capital

La firme peut toujours redonner des fonds ses actionnaires

?
Projet

Cash

Actionnaire

Opportunit
dinvestissement
dans les marchs
financiers

Le capital employ par la firme un cot dopportunit


Ce cot dopportunit du capital est quivalent la rentabilit attendue
par les marchs pour un investissement de nature similaire
Le cot moyen pondr du capital (Weighted average cost of capital ou
WACC) reprsente la moyenne pondre des cots des actions et de la dette
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Pour lactionnaire
Firme

Marchs financiers

ROE
Return on Equity
ROE

Net Income
Stockholders' equity

Rentabilit des capitaux propres


(Rsultat Net / Capitaux Propres)
Valeurs comptables

r
Expected return

Div1 Gain enCapital


Investissement Initial

Rentabilit du point de vue


des actifs financiers
Valeurs de march
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Comment mesurer la cration de valeur?

1. Comparer la valeur de march et la valeur comptable des actions

Cours de l' action


Market - to - book (M/B)
Valeur comptable de l' action

Cration de valeur si M/B > 1

2. Comparer la rentabilit (return on equity) et le cot dopportunit du


capital

Resultat Net
Return On Equity ( ROE )
Capitaux Propres

Cration de valeur si ROE > Cot dopportunit du capital


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Cration de valeur: exemple


Donnes:
Valeur comptable des actions (Book value of equity)
= 10 b
Revenus Net (Net income) = 2 b / an
Cot du capital (Cost of equity) r = 10%
Rentabilit (Return on equity, ROE) = 2 / 10
= 20% > 10%
Valeur de march des actions = NI / r = 2 / 10% = 20 b
Valeur ajoute : MVA = 20 10 = 10 b
Market to Book M/B = 20 / 10 = 2
|20

M/B vs ROE

Hypothses simplificatrices:

Revenu net attendu = constante

Revenu net = dividende


Dtermination de la valeur de march:
Revenu Net= Rentabilit attendue Valeur de march des actions
RN
=
r
VMac
ROE (dfinition):
Return on equity = Revenu Net/ Valeur comptable des actions
ROE
=
RN
/
VCac
= r VMac / VCac
Conclusion: dans ce cadre simplifi
M/B = VMac / VCac > 1

ROE> r
|21

Dcomposition du ROE

PROFITABILITE (systme du Pont)

Net Income
ROE
Book Equity

Trois dterminants :

ROE

Net Income

Sales
Profit
Margin

Sales

Assets
Asset
Turnover

Assets
Equity
Financial
Leverage

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Fondations de la Finance

Thorie Financire
Une science trs jeune malgr lexistence de problmes
financiers depuis de nombreux sicles
Problme principal pendant longtemps: calcul!!
Imaginez devoir calculer la valeur future d1 euro investi pour
13 ans un taux annuel compos de 4.35% :
Valeur future = (1.0435)13
Un cauchemar..
qui disparu aprs la seconde guerre mondiale et lapparition
des ordinateurs
=> Et de nos jours, nous avons en plus des tableurs et de large
base de donnes
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Irving Fisher
La thorie financire est une fille de la thorie conomique,
Irving Fisher mit en place les fondations de la thorie
financire moderne. Toujours dactualit (notamment dans le
cadre de la rcente crise)
Ncessit de prendre en compte la dimension temporelle des
dcisions financires
Ides centrales:
Dcisions doivent tre bases sur la valeur actuelle
La Valeur Actuelle Nette (VAN) (Net Present Value
(NPV) mesure la richesse additionnelle cr par un
projet
Dans des marchs parfaits des capitaux: la dcision
dinvestissement est indpendante des prfrences
|25

Valeur actuelle: 1 priode, univers certain

March parfait des capitaux


Taux dintrt sans risque (Risk-free interest rate) : rf
Cash flow futur C1
Valeur actuelle (Present Value):

PV (C1 )

Ou encore:

C1
1 rf

PV(C1) = v1 C1
Interprtation:

avec

v1

1
1 rf

v1 = taux dactualisation 1 an
prix (cours) d1 recevoir dans un an
prix dun zro coupon chant dans un an
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Utilisation de la valeur actuelle:


valuation dune obligation un an
Supposons une obligation zro coupon sans
risque:
Valeur faciale = 100
Maturit = 1 an
Supposons que le taux sans risque un an
soit gal 5%
Combien seriez-vous prt payer pour cette
obligation?
100
P0

1.05

100 0.9524 95.24


|27

Absence darbitrage
Mais il ny a pas de
FREE LUNCH

Si P0 95.24: opportunit darbitrage!!!


Supposons P0 = 95.50
Vendre une obligation
Investir
Total

t=0
+ 95.50
- 95.24
= 0.26

t=1
- 100
+ 100
=0

Supposons P0 = 95
Acheter une obligation
Emprunter
Total

t=0
- 95.00
+ 95.24
= 0.24

t=1
+ 100
- 100
=0

Dans des marchs


comptitifs il nexiste
pas dopportunit
darbitrage

=> Absence
darbitrage un des
moyens les plus
puissants de
dterminer des
relations en finance

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Microeconomie: un rappel

Consommation intertemporelle:
1 priode, certitude
March parfait des capitaux => contrainte de budget

Q1
Y1

Q0

1 rf

Y0

1 rf

W0

Q0 v1 Q1 W0
Pente = -(1+r)
Optimum:
Taux marginal de substitution (Marginal Rate of Substitution,
MRS) = 1+r
Consommation optimale indpendante du timing des revenus
|29

Fondations conomiques de la Valeur Actuelle


Euros an prochain

I. Fisher 1907, J. Hirshleifer 1958

210

March parfait des capitaux


Sparation des dcisions
dinvestissement et de
consommation

157.5

Y1

105
52.5

Pente = - (1 + rf) = - (1 + 5%)

50

100

150

200

Euros maintenant

Y0
|30

Valeur Actuelle Nette (VAN)


Supposons un taux sans risque rf = 5%
Considrons le projet dinvestissement qui suit:
Investissement initial : I
Cash flow futur: C1

(50)

(60)

NPV = -I + v1 C1
= -50 + 0.9524 60
= 7.14
Contrainte de budget avec le projet:

Q0 v1Q1 (Y0 I ) v1 (Y1 C1 ) W0 NPV


|31

Thorme de sparation de Fisher


Euros an prochain

I. Fisher 1907, J. Hirshleifer 1958


March parfait des capitaux

165

Dcision dinvestissement
indpendante de:
- lallocation initiale
- prfrences (fonctions dutilit)

105
Pente = - (1 + r) = - (1 + 5%)

NPV

-50
50

100

200

207.14

Euros
aujourdhui
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Taux de Rentabilit Interne (TRI, Internal Rate


of Return, IRR)
Rgle alternative : comparer le taux de rentabilit interne du
projet au cot dopportunit du capital
Dfinition du Taux de Rentabilit Interne TRI : (1-priode)
TRI = Profit/Investissement = (C1 - I)/I
Dans notre exemple:
TRI = (60 - 50)/50 = 20%
La Rgle du TRI: Investir si TRI > r
Dans ce cadre simplifi, la rgle de la VAN et du TRI donnent
des rsultats similaires:
VAN = -I+C1/(1+r) >0 C1>I(1+r) (C1-I)/I>r TRI>r
|33

TRI: une dfinition gnrale


30.00

25.00

20.00

15.00
N e t P r e se n t V a l u e

Le Taux de Rentabilit
Interne quivaut au taux
dintrt qui rend la
VAN nulle.

10.00

5.00

-I + C1/(1+TRI) 0

IRR
0.00
0.0%

2.5%

5.0%

7.5%

10.0%

12.5%

15.0%

17.5%

20.0%

22.5%

25.0%

-5.00

Dans notre exemple:


-50 + 60/(1+TRI)=0
TRI=20%

-10.00
Discount Rate

|34

27.5%

30.0%

Evaluation de lentreprise
Supposons quune entreprise entirement finance par actions soit
cr pour ce projet.
Phase 1: Cration
Actifs

Actions 0

Cash flows
t=0
-50

t=1
+60

Market Cap.

VAN = 50

60
7.14
1.05

Phase 2: Emission dactions et


investissement
Actifs

50

Actions 50

t=0

t=1
+60

60
57.14
I+VAN =
1.05

|35

Valeur de lEntreprise endette


Supposons que lentreprise emprunte 40 pour financer une partie du
projet.
Phase 1: Cration
Actifs

Actions 0

Valeur de March

Cash flows pour


actionnaires
t=0
-10

t=1
+60 42 = 18

Actions =

10

18
7.14
1.05

Phase 2: Emprunt + investissement


Actions =
t=0
Actifs

50

Actions 10
Dette
40

t=1
+18
+42

18
17.14
1.05
42
40
1.05

Dette =

Entreprise= 57.14
|36

Maximisation de la Valeur de lEntreprise


Exemple Numrique

Euros t = 1

r=
Project
1
2
3
4

Opportunits
dInvestissement

5%
CF0
-100
-100
-100
-100

CF1
1
115
1,2
225
1,2,3 330
1,2,3,4 433

Investissement

CF1
115
110
105
103

NPV
9.5
4.8
0.0
-1.9

MktVal
109.5
214.3
314.3
412.4

Inv
100
200
300
400

NPV
9.5
14.3
14.3
12.4

NPV
0
Euros t = 0

Valeur de March de
lEntreprise
|37