La estructura de capital

Objetivo de aprendizaje
Establecer la estructura de capital en las empresas
Conocer sobre la estructura de capital para realizar inversiones
Por estructura de capital se entiende a la distribucin proporcional de los
financiamientos por deuda (pasivos) y capital (patrimonio). Lgicamente lo que se
espera es que exista una combinacin ptima de financiamientos para apalancar los
proyectos de inversin.
La figuras 5.1 y 5.2 permite representar grficamente esta estructura.

Figura 5.1

la distribucin proporcional de los financiamientos por deuda (pasivos) y capital

(patrimonio).

Figura 5.2 Estructura de capital y de inversiones

Inversiones ( necesidades)

Financiamiento( fuentes)

Inversiones de corto plazo

Financiamiento externo ( deuda)

Activos
Rendimientos

Inversiones de largo plazo

Activos
Rendimientos

Pasivo
Costo de capital

Financiamiento interno( accionistas)

Acciones
Utilidades retenidas
Costo de capital (dividendos)

Principales componentes de la estructura financiera

La tasa de crecimiento de las ventas futuras.

Es una medida del grado en el cual las utilidades por accin de una empresa tienen
probabilidades de ser amplificadas por el apalancamiento.

La estabilidad de las ventas.

La estabilidad de las ventas y las razones de endeudamiento estn directamente
correlacionadas. Con una mayor estabilidad en las ventas y en las utilidades, una
empresa puede encubrir en los cargos fijos de deudas con menos riesgo que cuando
sus ventas y sus utilidades estn sujetas a disminuciones substanciales.

Caractersticas de la empresa.
La capacidad para dar servicio a la deuda depende de la rentabilidad, de las ventas, as
como del volumen. Por consiguiente, la estabilidad de los mrgenes de utilidades es tan
importante como la estabilidad de las ventas.

Estructura de los activos.

La estructura de los activos influye en las fuentes de financiamiento, las empresas con
activos fijos con larga vida usan deudas hipotecarias a largo plazo en forma extensa.
Las empresas que tienen sus activos en cuentas por cobrar e inventarios se basan ms
en el financiamiento a corto plazo.

Actitudes de la administracin.
Las actitudes de la administracin que influyen en forma ms directa en la eleccin de
financiamiento, son las relativas al control de la empresa y al riesgo.

Actitudes del pesimista.

Las actitudes de los pesimistas determinan las estructuras financieras de la empresa.
En determinado momento la existencia de mltiples costos de capital representa una
dificultad frente a la eleccin del costo de capital que se considera ms adecuado para
evaluar inversiones y es cuando surge otro enfoque que se denomina costo de capital
promedio ponderado. Este enfoque es recomendable para evitar las imperfecciones

que presentan los otros mtodos antes expuestos, permitiendo relacionar los diferentes
costos de capital, que estn asociados a las fuentes especficas de fondos.
El mtodo de ponderacin consiste en calcular la proporcin de los costos de capital
que se derivan de la estructura de capital de la empresa, convirtindose en una
herramienta financiera que facilita la toma de decisiones de inversin
El costo de capital promedio ponderado se define como el resultado de la ponderacin
de los costos de la estructura de capital provenientes de las fuentes de recursos
financieros de largo plazo, utilizadas por la empresa para financiar las inversiones que
permitan maximizar el precio de las acciones de la empresa.

Clasificacin del costo de capital y mtodos para establecerlo

Objetivos de aprendizaje

Establecer la clasificacin del costo de capital.

Aplicar metodologa para estimar el costo de capital a una fuente de
financiamiento especfica.

Es importante tener claro que en su clculo se trata con valores estimados, por lo que
tambin se presenta una aproximacin a la relacin que tiene con la inflacin.
a)

Costo de capital de la deuda

Generalmente |las empresas financian sus operaciones o inversiones con prstamos

dando origen a la deuda. En el caso de las inversiones en activos tangibles de largo
plazo, estas se financian con prstamos de largo plazo, teniendo como fuente principal
intermediaros financieros formales como los bancos u otra fuente de financiamiento de
largo plazo que permita obtener recursos financieros.
Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales: El inters anual y la
amortizacin de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda.
El uso de financiamientos a travs de deuda obliga al inversionista a realizar una serie
de pagos peridicos que incluyen capital e intereses a la institucin proveedora de
fondos, en una fecha establecida entre ambas partes, de acuerdo al plan de reembolso.
Considerando que el enfoque de este libro esta ms orientado hacia el inversionista, la
negociacin del financiamiento es clave al realizarse una inversin y esto dar como
resultado el costo de capital negociado y su valor estar determinado por la fuente de
los recursos, quedndole al inversionista nicamente evaluar sus impactos en los
rendimientos de la inversin.
Esta forma de costo se puede analizar de la forma siguiente;

Tasa negociada
En el caso del financiamiento a travs de deuda, el clculo del costo (CDLP), se vuelve
una tarea de investigacin y anlisis, debido a la oferta en el mercado de dinero y la
diversidad de tasas de inters que ofrecen; en este sentido la experiencia y la
negociacin permitirn obtener la tasa ms conveniente, de acuerdo a las expectativas
de rentabilidad del inversionista.
Desde este punto de vista se determina por la formula que se presenta a continuacin:
CDLP = TN
Donde
CDLP = Costo de deuda a largo plazo
TN

= Tasa negociada en el mercado de dinero

Ejemplo
La sociedad Inversiones Diversas, S.A. de C.V. es una empresa dedicada a realizar
inversiones exitosas y pretende reemplazar sus activos fijos, por lo que ser necesario
contar con el capital para invertir. Dentro de sus polticas financieras esta financiarse
con el menor costo de capital. Despus de investigar y negociar con el Banco de
Inversin S.A., acordaron financiar $ 850.0 miles a una tasa de inters del 15%
En este caso el costo de capital de la deuda de largo plazo se expresa de la siguiente
forma:
CPLP = 15% (representa la tasa negociada por los inversionistas, en el mercado de
dinero)
Costo del prstamo despus de impuestos
Bajo este enfoque la teora financiera tambin plantea que el costo de capital tiene que
calcularse despus de impuestos, debido a que el inters sobre prstamos reduce el
pago de impuestos. Se obtiene utilizando la formula siguiente:
CPDI =

TN ( 1 T)

En donde:
CPDI
= Costo de prstamo despus de impuestos.
T
= Tasa fiscal
Ejemplo
Si se utilizan los datos del ejemplo anterior y una tasa fiscal del 25% el resultado es el
siguiente.
CPDI = 0.15 ( 1 0.25 )

CPDI = 11.25%
Al establecerse una relacin con la tasa de inters negociada del 15%, la empresa
tendra que esperar que el costo de capital del prstamo, despus de considerar los
impuestos, se encuentre entre el 11.25% y 15%.
En el clculo tambin se pueden utilizar las formulas de matemticas financieras o
software disponibles para tal fin. Para el caso interesa el estudio del costo de capital
desde un punto de vista prctico y relacionado con el largo plazo.
Costo de capital del prstamo
Otra forma ms utilizada de financiamiento son los prstamos.
El costo de capital del prstamo (CCP), se define como la tasa de rendimiento que
resulta de relacionar el costo de capital despus de impuestos con el saldo pendiente
de los prstamos y otros costos relacionados.
Se calcula de la forma siguiente:
CCP = TN ( 1 T) / DP

x 100

CCP = Costo de capital del prstamo

DP = Saldo de la deuda pendiente
b) Costo de capital de las acciones preferentes
En la mayora de casos las formas ms comunes de financiamiento son los prestamos
y las emisin de acciones ordinarias, pero en muchos casos las empresas se financian
por medio de acciones preferentes.
El costo de las acciones preferentes (CAP), se define como la tasa de rendimiento que
deber pagrsele a los inversionistas sobre las acciones que poseen dentro del capital
social de la empresa y que se relaciona con el costo de emplearlas para obtener
recursos financieros.
La teora presenta este tipo de acciones como un punto intermedio entre las deudas y las
acciones comunes. El lector deber tener claro que el uso de acciones preferentes
implica la realizacin de pagos peridicos fijos y gozar de ciertos derechos sobre los
accionistas comunes, teniendo prioridad sobre los dividendos y debern recibirlos antes
de cualquier distribucin de utilidades, an en casos de liquidacin.
El monto de los dividendos de las acciones preferentes debe ser pagado cada ao
antes de que los ingresos puedan ser distribuidos entre los accionistas comunes. Estos
dividendos pueden ser en unidades monetarias o en porcentajes del valor nominal de
las acciones.
Los dividendos anuales de las acciones preferentes se calculan utilizando la formula:
DAP =

PN x VN

En donde:
DAP = Dividendo anual de las acciones preferentes
PN = Porcentaje nominal de acciones preferentes
VN = Valor nominal de acciones preferentes
Para obtener el costo de las acciones preferentes es necesario conocer el valor de los
ingresos netos, los cuales se calculan a travs de la formula:
INVAP = VN CEVAP
En donde:
INVAP
= Ingresos netos por venta de acciones preferentes
CEVAP
= Costo de emisin y venta de las acciones preferentes
Realizados los clculos anteriores se cuenta con la informacin para determinar el
costo de las acciones preferentes (CAP), que resulta de dividir los dividendos anuales
de acciones preferentes, DAP, entre los ingresos netos por venta y emisin de
acciones, INVAP.
Para el clculo aplicar la formula:
CAP
=
DAP / INVAP x 100
Ejemplo
Los planes de financiamiento de Inversiones Diversas, S.A. de C.V. comprenden la
emisin de acciones preferentes a una tasa del 11%. El valor nominal es de $120.0
dlares por accin tenindose un costo de emisin y venta de $10..0
DAP =

0.11x $ 120.0

DAP =

$ 13.2

Una vez obtenido el DAP se est en la posibilidad de obtener los ingresos netos,
generados a travs de la venta de las acciones preferentes.
INVAP = $ 120.0 - $10.0
INVAP = $ 110.0
El clculo del costo de las acciones preferentes se obtiene as:
CAP =
$110
CAP

$13.2 x 100

12.0%

Como se puede observar el costo de capital de las acciones preferentes es del 12.0 %

c) c) El Costo de acciones ordinarias.

Las acciones de una sociedad annima pueden ser : Ordinarias y Preferentes.
Las acciones ordinarias dan derecho a recibir un dividendo variable declarado, a votar
en la Junta General de Accionistas y la ventaja (para la empresa) de aportacin de
nuevo capital.
Una de las desventajas es que se diluye el control de los dueos originales.
En el caso de las acciones preferentes no dan derecho a votar, aunque dan derecho a
un dividendo limitado a una cantidad fija.
Un inversionista se arriesga ms al invertir en acciones ordinarias que en preferentes,
pues los dividendos dependen exclusivamente de las ganancias de la sociedad.
Si hay dividendo diferido (no se paga dividendo por un tiempo), las acciones preferentes
recuperan sus dividendos antes que las ordinarias.
En caso de liquidacin de la sociedad las acciones preferentes tienen derecho a
recuperar el dinero invertido antes que las ordinarias.
El costo de las acciones ordinarias o comunes, CAO, se define como la tasa de
rendimiento que requieren los accionistas a fin de determinar su valor en el mercado.
Desde la perspectiva de los proyectos de inversin en activos tangibles de largo plazo,
se representa la tasa mnima de rendimiento que deber obtenerse sobre cada
proyecto para mantener invariable el precio de mercado de las acciones comunes. La
obtencin de los dividendos esta relacionado con las operaciones de la empresa,
traducindose el CAO en la tasa que permitir descontar los dividendos a obtenerse a
travs de la inversin proyectada.
Entre los mtodos de evaluacin de las acciones comunes estn:
d) Mtodo de evaluacin de la tasa de crecimiento constante o de Gordn.
El mtodo establece que el valor de una accin es igual al valor actual acumulado de
los dividendos futuros que se proyecta proporcionar la accin a travs de un perodo
indefinido.
Los supuestos del mtodo son los siguientes:

La tasa de crecimiento de los dividendos y utilidades es constante respecto al

tiempo.

El Pago de los dividendos es continuo.

La formula a utilizarse es la siguiente:

CAO = [ DAP 1 + TCDO] x 100
INE
En donde:
CAO
DAO 1
INE
TCDO

=
=
=

=
Costo de las acciones ordinarias
Dividendo por accin ordinaria proyectado para el primer ao.
Ingreso neto esperado de las acciones ordinarias
Tasa de crecimiento de dividendos ordinarios.

La mayor dificultad del mtodo consiste en determinar la tasa de crecimiento y para tal fin
se recomienda el procedimiento siguiente:
Paso 1: Anlisis histrico anual de flujos de dividendos por acciones ordinarias
Consiste en examinar el comportamiento de los flujos de dividendos recibidos durante un
periodo especfico.
Paso 2: Calculo del factor de inters del valor actualizado
El clculo consiste en dividir la cantidad recibida de dividendos ordinarios del primer ao
entre la cantidad obtenida en el ltimo ao de la serie histrica. En este caso se deber
utilizar la formula:
FIVA =

DOR1

/ DORn

En donde:
FIVA
= Factor de inters del valor actualizado en el periodo n
DOR1 = Dividendos ordinarios recibidos en el primer ao
DORn = Dividendos ordinarios recibidos en el ao n
Paso 3: Estimacin de la tasa de crecimiento de los dividendos ordinarios
(TCDO).
Para encontrar la tasa de crecimiento se har uso de los dividendos ordinarios de las
tablas que contengan el factor de inters del valor presente para un dlar descontado al
i por ciento ( FIVPi , n ) que se presenta en la tabla 1 que se relaciona con la formula
siguiente.
FIVP i ,n = 1/(1i)n
En este caso no interesa el ao sino el numero de periodos que se establece a travs
de intervalos entre cada dividendo consecutivo de la serie, comenzando desde el
primero al segundo, al tercero y as sucesivamente hasta llegar al ultimo dividendo, lo
cual lgicamente no coincidir con el numero de aos de la serie.
Ejemplo
Como parte de la evaluacin del costo de capital Inversiones Diversas, S.A. de C.V.
interesa determinar el costo de capital correspondiente a las acciones ordinarias,
utilizando el mtodo de tasa de crecimiento de los dividendos ordinarios.
Para tal fin se conoce que el precio de mercado de cada accin comn es de $ 80.0,
esperndose pagar un dividendo de $ 5.0 al final del primer ao.
Los dividendos histricos pagados por las acciones que estn en circulacin durante los
ltimos cinco aos se muestran en el cuadro 5.1
Cuadro 5.1

Dividendos pagados durante los ltimos cinco aos

Ao

Dividendo anual ($)

1
2

3.7
4.0

3
4
5

4.2
4.6
4.8

El clculo del factor de inters del valor actualizado relacionado con las acciones
ordinarias durante 5 aos se determina con la formula siguiente:
FIVA =

3.7
4.8

0.770

Para determinar la tasa de crecimiento se har uso de la tabla 1

Factor de inters del valor presente para un dlar descontado al i por ciento,
durante n periodos: FIVP i ,n = 1/(1i) n
Periodo

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

1
2
3
4
5

0.990
0.980
0.971
0.961
0.951

0.980
0.961
0.942
0.924
0.906

0.971
0.943
0.915
0.888
0.863

0.962
0.925
0.889
0.855
0.822

0.952
0.907
0.864
0.823
0.784

0.943
0.890
0.840
0.792
0.747

0.935
0.873
0.816
0.763
0.713

0.926
0.857
0.794
0.735
0.681

0.917
0.842
0.772
0.708
0.650

En la serie se observan cinco aos, pero al analizarse la serie el numero de periodos es

de 4, lo que ser utilizado para ubicarse en la tabla. La tabla anterior permite determinar
que el valor aproximado a 0.7708 es 0.763 y corresponde a una tasa del 7 %,que es la
tasa de crecimiento. Con los datos anteriores y utilizando la formula siguiente se
procede a calcular el costo de capital de las acciones ordinarias.
CAO =

[ DAP1

+ TCDO] x 100

INE
CAO = [ 5.0 + 0.07 ] x100
80.0
CAO

= 13.25%

e) Modelo de valuacin de activos de capital (MVAC).

Este modelo plantea que existen dos tipos de riesgos: Sistemtico y especfico.
El rriesgo sistemtico se relaciona con la cartera de inversiones en el mercado y en donde
cada activo depende del comportamiento del mercado.
El riesgo especfico se relaciona con los activos individuales y representa el componente
de la rentabilidad de un activo que no se correlaciona con movimientos generales del
mercado.
El mercado compensa al inversionista por tomar riesgos sistemticos pero no por tomar
riesgos especficos.
El MVAC, Es un modelo ideal, aplicado en economas altamente desarrolladas en las
que grandes corporaciones generan informacin para su clculo; sin embargo no limitan
su aplicacin en economas menos desarrolladas. Este mtodo ha sido adaptado al
anlisis de inversiones, considerndose una forma aproximada de evaluacin del costo
de capital que se basa en datos histricos y que describe el comportamiento de los
precios de las acciones, proporcionando una metodologa a travs de la cual los
inversionistas pueden determinar el efecto de un valor propuesto sobre las decisiones
de riesgo y el premio por rendimiento.
Los supuestos en los que se basa el modelo se presentan a continuacin:

El costo de capital de las acciones comunes es el rendimiento requerido por

los inversionistas, como compensacin por el riesgo no diversificable de la empresa, el
cual es medido por el coeficiente de sensibilidad ( S ), que en algunos textos se
identifica con la letra beta().

Define el riesgo como la viabilidad en la rentabilidad de una inversin y

plantea que el inversionista puede reducir el riesgo diversificando sus inversiones. En
tal sentido se divide el riesgo en sistemtico y no sistemtico.
El riesgo sistemtico es el que siempre estar presente en las operaciones que
desarrollan normalmente las empresas y se relaciona con todas aquellas variables
macroeconmicas que afectan a la economa de un pas con la consecuente influencia
sobre las empresas y el mercado de valores.
Entre estas variables estn: la inflacin, devaluacin, tipo de cambio, tasa de inters,
impuestos, etc. En este caso se dificulta eliminarlo a travs de decisiones de
diversificacin de inversiones.
El riesgo no sistemtico surge colateralmente al riesgo sistemtico, encontrndose bajo
las formas siguientes: siniestros, desarrollo de nuevos productos y servicios,
movimiento sindicales, entre otros.
Este mtodo presenta algunas ventajas que lo diferencian de otros que se aplican con
la misma finalidad, encontrndose las siguientes:

Los inversionistas, tratan de minimizar el riesgo no sistemtico a travs de

la diversificacin
de cartera de inversiones, para quedar expuestos nicamente al
riesgo sistemtico.

La mayor ventaja que presenta este mtodo es que es una forma diferente
de analizar el diferencial de riesgo en la evaluacin de proyectos de inversin.

Entre las principales desventajas del mtodo se tienen las siguientes:

Los accionistas de una empresa que no se encuentra bien diversificada,

pueden interesarse ms en el riesgo total en lugar de estudiar el riesgo de mercado.

Existen controversias entre utilizar rendimientos de largo plazo o corto

plazo.

Resulta difcil realizar la estimacin del coeficiente beta y la prima de riesgo

del mercado.
Este modelo relaciona el coeficiente de sensibilidad, la tasa requerida de rendimiento, la
tasa libre de riesgo, tasa de rendimiento sobre el mercado y el ndice de riesgo de la
accin.
Este indicador es utilizado para medir el riesgo no diversificable en economas
altamente desarrolladas en las que se dispone de informacin sobre coeficientes de
sensibilidad o betas, de las acciones, permitiendo medir el desplazamiento del
rendimiento de un activo al generarse un cambio en el rendimiento del mercado.
La formula que permite estimar el costo es la siguiente:
CALCULO UTILIZANDO EL MVAC
CAE = TLR + (TRAM-TLR) x S
En donde:
CAE = Costo de capital del activo especifico.
TLR = Tasa libre de riesgo
TRAM
= Tasa de rendimiento sobre el mercado
S
= Coeficiente de sensibilidad o beta
El coeficiente Beta :

Representa el riesgo total de invertir en un mercado de capitales

internacional de grandes dimensiones

En las economas desarrolladas cada empresa puede tener su beta y este

se compara con el beta de riesgo del mercado total

El beta convencional o del mercado total es 1.0 y para medir el nivel de

riesgo se compara el beta de la compaa con este para metro.

Ejemplo: Si el beta de una compaa es 4 esto indica que tiene un riesgo 4

veces mayor que el riesgo de mercado
Ejemplo:
DATOS
Tasa libre de riesgos = 9%
Tasa de rendimiento de mercado = 12%
B1= 1.4%

B2= 2.0%
Calculo de costo de capital con B1
CAE1 = TLR + (TRM-TLR) X S
CAE1 = 0.09 + (0.12 0.09) X 1.4
CAE1 = 13.2%
Calculo de costo de capital B2
CAE2 = TLR + (TRM-TLR) X S
CAE2 = 0.09 + (0.12 0.09) X 2.0
CAE2 = 15.0%
El costo de capital utilizando un B2 mayor exigir un nivel de rentabilidad mayor del
15%
f) Costo de las utilidades retenidas.
El costo de las utilidades retenidas, CUR, esta relacionado con el costo de oportunidad
por la retencin de las utilidades despus de impuestos a los accionistas comunes.
Las utilidades retenidas representan una emisin totalmente suscrita de acciones
ordinarias adicionales por lo que el costo de estas utilidades es igual al costo de capital
de las acciones comunes de acuerdo a la formula: CUR = CAO
En donde:
CUR =
Costo de las utilidades retenidas
CAO =
Costo de las acciones ordinarias.
g) Costo de capital de bonos
Otra forma de financiar recursos para inversin es a travs de la emisin de bonos.
Representan instrumentos de deuda a largo plazo que estratgicamente utilizan las
empresas y el estado para obtener grandes cantidades de recursos financieros.
Los bonos son ttulos de renta fija que tienen la caracterstica de ser negociables y que
estipulan en el contrato que el prestatario realizara pagos peridicos de intereses y
capital en fechas especificas a un tenedor de bonos. Esta forma de financiamiento
puede realizarse siempre que exista autorizacin para emitirlas de acuerdo a las leyes
que regulen el mercado de valores de un determinado pas.
Los costos relacionados con la emisin de bonos, generalmente son altos, por incluir
otros costos que estn implcitos tales como: honorarios profesionales, costos de
impresin, comisiones por intermediacin y accesorios. El costo de capital de los bonos
se realiza despus de impuestos por los efectos que genera la tasa de inters de los
prstamos.
h) Costo de capital promedio ponderado
Es lo que cuesta en promedio a la empresa cada dlar que est utilizando sin importar
si es financiado por recursos propios o ajenos.
Para determinar el costo de capital ponderado se necesita conocer el costo de capital
de cada una de las fuentes de financiamiento de la empresa, lo que viene a representar

la tasa de inters que tanto acreedores como propietarios desean le sean pagada para
conservar e incrementar sus inversiones.
El costo promedio ponderado es una media ponderada de la rentabilidad de la deuda y
el capital propio, es decir que contempla el peso de la deuda y el capital propio dentro
de la estructura de capital de cada empresa y determina como cada recurso afecta el
costo de capital de la misma
Para evaluar el costo de capital ponderado es necesario tomar en cuenta la estructura
financiera actual y la que se planifica en funcin de las tasas futuras a que cotizarn las
diferentes fuentes de financiamiento, lo cual permitir determinar si durante la ejecucin
de un proyecto, el costo de capital ponderado ser menor que la tasa interna de
rendimiento o el momento en que ser mayor y por lo tanto el proyecto deber de ser
rechazado
La estructura de capital de una empresa representa las fuentes de financiamiento de la
empresa para inversiones, el indicador ms significativo dentro de la estructura es el de
apalancamiento financiero que indica que proporcin existe entre el capital propio y la
estructura de deuda.
Factores que incrementan el costo del capital promedio ponderado.
Entre los factores que incrementan este costo se tienen:

El riesgo
El riesgo de proporcionar recursos financieros implica que las fuentes que los proveen
exigirn rendimientos superiores bajo la forma de intereses, dividendos o tasas de
crecimiento por el riesgo relacionado con la utilizacin del financiamiento

Uso del financiamiento mediante el capital de acciones comunes;

El financiamiento con acciones ordinarias deber utilizarse en la medida que las
utilidades retenidas disponibles, se agoten, ya que el costo promedio ponderado
aumentar con la adicin de nuevas acciones ordinarias que presentan mayor costo.
El costo de capital se calcula tomando el promedio ponderado de los diversos
componentes de capital. Para ello se debe considerar el endeudamiento, las acciones
preferentes, las acciones comunes y el supervit.