LBO

GUIDE PRATIQUE
Jean-Louis GRANGE

Thierry GICQUEAU

Rmi MATUCHANSKY

Avocat la Cour

Hubert MERAUD
Investisseurs

Association franaise des

INVESTISSEURS
EN CAPITAL

PRFACE
PRFACE
Paris, le 1er aot 2003

Le leverage buy-out, en abrg LBO, est une technique qui permet de financer la transmission
d'une entreprise ses dirigeants salaris, ou un repreneur extrieur, en s'appuyant sur des
investisseurs spcialiss et des banques.
La mthode a t introduite en France au milieu des annes 80 et a pris rapidement une grande
extension. Aujourd'hui la plupart des chefs dentreprises et des cadres dirigeants ont dj
entendu parler de LBO, mais rares encore sont ceux qui savent vraiment "comment a marche",
ne serait-ce que parce que l'occasion de participer un LBO durant sa vie professionnelle reste
encore l'exception.
C'est en pensant plus particulirement ces chefs dentreprises et dirigeants, qu'un groupe de
travail runissant des professionnels trs expriments de l'AFIC, a prpar cette brochure, qui
rpond de manire claire et prcise aux premires questions qu'il faut se poser.
Elle sera particulirement utile pendant les phases prliminaires et prparatoires d'une
opration, pour dfinir les grandes orientations du projet et slectionner au mieux les
partenaires adquats.

Jean-Louis de BERNARDY
Prsident de la Commission LBO de l'AFIC

LEVERAGE BUY-OUT
1

PRSENTATION
LAFIC
LAssociation Franaise des Investisseurs en Capital (AFIC) regroupe la quasi-totalit des
professionnels du capital investissement en France. Elle accompagne et facilite la croissance
rapide du capital investissement en France par son action dans les principaux domaines
suivants :

,
,

Le recueil, lanalyse et la publication des statistiques de rfrence de la profession ;

La promotion du capital investissement auprs des investisseurs institutionnels

franais qui ne consacrent ce secteur quune partie encore faible de leurs ressources
en comparaison de ce qui se fait dans les pays de lEurope ou aux Etats-Unis ;

Le dialogue avec les pouvoirs publics, afin damliorer le cadre rglementaire dans
lequel sexerce lactivit, tel la rforme en cours du rgime des SCR, FCPR et FCPI ;

La formation des professionnels, qui a concern en 2002 plus de 300 personnes.

La mise au point et la diffusion dun code de rgles dontologiques qui encadrent

lexercice du mtier ;

LAFIC compte actuellement 195 membres actifs investisseurs et 80 membres associs

professionnels des mtiers lis au capital investissement : avocats, auditeurs, conseils,
LAFIC, au travers de ses 27 commissions, sous commissions et groupes de travail, permet ses
membres de partager leurs expriences, de faire valoir leurs propositions, et fait ainsi voluer la
profession de manire constructive et innovante.
LAFIC organise galement des confrences rgulires dinformation, des djeuners mensuels
thme, des runions rgionales et des actions de formation qui sont autant doccasions pour ses
membres de sinformer sur lvolution de leur mtier et de se faire connatre auprs nombreux
contacts qualifis (investisseurs, entrepreneurs, institutionnels).
En 2002, La France se situe au premier rang des pays europens avec 7 501 millions deuros
dinvestissement sur le territoire.

Contact AFIC :

Jean-Yves DEMEUNYNCK, Dlgu Gnral

14, rue de Berri
75008 Paris
Tl : 01 47 20 99 09
Fax : 01 47 20 97 48
E-mail : info@afic.asso.fr

Site web : www.afic.asso.fr

2

SOMMAIRE
,

AVERTISSEMENT

INTRODUCTION

DFINITION ET PRSENTATION DU MCANISME DU LBO

Dfinition

Le mcanisme du LBO

Lassociation investisseur / dirigeant repreneur

12

QUESTIONS DES VENDEURS

14

Mon entreprise est-elle ligible une transmission par LBO ?

14

Quel intrt ai-je vendre mon entreprise dans le cadre dun LBO ?

15

Vais-je pouvoir continuer jouer un rle ?

15

Quelles seront mes relations avec les investisseurs ?

16

Suis-je oblig de rester impliqu financirement ?

17

Quelle sera la fiscalit de cette opration ?

17

QUESTIONS DES REPRENEURS

18

Suis-je un bon candidat ?

18

Combien faut-il investir titre personnel ?

19

Combien de personnes doivent tre impliques ?

20

Comment trouver une cible ?

20

Comment travailler avec un investisseur ?

21

Comment sorganise le partage des tches avant le rachat ?

22

En quoi consiste un business plan ?

23

Comment sorganisent les relations avec linvestisseur aprs le rachat ?

23

Quelles doivent tre mes motivations ?

24

Quels sont les risques encourus ?

25

ANNEXES
Montage financier dun LBO

26

Exemple de mcanique de leffet de levier financier

27

Nature des financements de la holding

28

Exemple du modle financier

29

GLOSSAIRE

33

DITIONS ET PUBLICATIONS DE LAFIC

35

AVERTISSEMENT
AVERTISSEMENT
LAFIC souhaite attirer lattention du lecteur sur la complexit juridique, financire et fiscale
des montages doprations de LBO.
Cette brochure a t tablie sur la base des expriences de membres de lAFIC intervenant
dans le secteur du LBO.
Les informations contenues dans ce document ne peuvent en aucun cas dispenser les chefs
dentreprises ou les candidats repreneurs de sentourer des conseils adquats afin de mener
bien lopration quils envisagent, et ne sauraient en aucun cas engager dune quelconque
faon la responsabilit de lAFIC ou de ses membres.

m
m

INTRODUCTION
INTRODUCTION
Les oprations de transmission dentreprises sous forme de LBO connaissent un succs croissant
en France.
Les montants investis dans ce type doprations taient de 500 millions deuros en 1997 et de
prs de 2 milliards deuros en 2001.
En 2002, du fait de quelques grosses oprations, le montant investi a t de lordre de
4,5 milliards deuros.
La France est leader dans ce domaine en Europe continentale, mais elle est encore loin derrire
le Royaume-Uni.
Aprs avoir publi le Livre Blanc du LBO en 2002, lAFIC a rdig cette anne la prsente brochure
destine aux chefs dentreprises et aux cadres dirigeants qui sinterrogent sur les mcanismes
et les modalits de ralisation dune opration de LBO.
Ce document sadresse volontairement aux intervenants des oprations petites et moyennes
qui reprsentent en nombre les deux tiers des oprations en France.
Aprs une dfinition et une prsentation du mcanisme du LBO, il sera rpondu aux principales
questions que peuvent se poser la fois dventuels vendeurs et des candidats repreneurs.

DFINITION & PRSENTATION

MCANISME
DU
LBO
DU MCANISME DE LBO
Un LBO (Leverage Buy Out) peut tre dfini comme lachat dune entreprise saine, financ partiellement par des emprunts,
dans le cadre dun schma financier, juridique et fiscal spcifique o les dirigeants repreneurs sont associs en partenariat
avec des investisseurs financiers spcialiss en vue de raliser ensemble une plus-value moyen terme.
Les contextes possibles pour un LBO sont varis. Il existe, de plus, diffrents types doprations, notamment selon que les
dirigeants repreneurs sont issus de lintrieur ou de lextrieur de la socit. Le prix et le montant des emprunts dacquisition
(niveau de levier) doivent tenir compte des caractristiques financires de l'entreprise achete ("cible"). Dirigeants repreneurs
et investisseurs financiers se partagent les rles lors de la reprise, selon un processus structur et matris, puis au cours de
la vie de lopration et ce jusqu la revente de l'entreprise moyen terme ("sortie").

DFINITION
Lachat
Un LBO implique en principe un changement de contrle de lentreprise achete.
Les investisseurs financiers prennent le plus souvent la majorit du capital, mais dans les LBO portant sur des petites socits,
ils peuvent aussi tre minoritaires aux cts des dirigeants repreneurs.
Les actionnaires vendeurs conservent parfois une participation dans le nouveau tour de table.

dune entreprise saine

Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou de services dune certaine taille (effectif de quelques dizaines
plusieurs milliers de personnes) et dont la valeur excde les capacits financires dun dirigeant repreneur individuel
(valeur de quelques millions plusieurs milliards deuros).
Lentreprise doit tre financirement saine, rentable et disposer de solides atouts concurrentiels.
Le mcanisme juridique et fiscal du LBO (endettement par l'intermdiaire dune socit holding) peut s'appliquer aussi aux
Trs Petites Entreprises ou aux entreprises artisanales, pour autant qu'elles soient constitues en socit, mais l'intervention
d'investisseurs professionnels, aux cts du dirigeant, na pas lieu en pratique.

financ partiellement par des emprunts

Les prts sont raliss principalement par les banques, qui ont mis en place des quipes spcialises pour les plus grandes
oprations.
Un niveau optimal dendettement est dtermin par les investisseurs financiers, au cas par cas, en fonction des
caractristiques financires de la socit cible. La dette peut comprendre plusieurs tranches, chacune ayant des modalits
propres de remboursement. La complexit du montage dpend en gnral de la taille de lopration.

 dans le cadre dun schma financier, juridique

Lachat est ralis via un holding de reprise, qui dtiendra les titres de la cible et supportera les emprunts correspondants.
Dune dure de lordre de sept ans, les emprunts dacquisition sont rembourss grce aux dividendes verss au holding de
reprise par la cible. Les emprunts bancaires du holding de reprise sont garantis par les titres de la cible.
Ce type de montage fait apparatre un effet de levier financier (dfini comme le rapport dettes dacquisition/fonds propres)
qui augmente la rentabilit des capitaux investis par les actionnaires.

et fiscal spcifique
Il est prfrable que le holding de reprise dtienne au moins 95 % du capital et des droits de vote de la cible, ce qui permet
de dduire les frais financiers de la dette dacquisition du bnfice imposable de la cible en application du rgime de
l'intgration fiscale.
On peut cependant envisager des LBO avec une dtention infrieure 95 %. Dans ce cas le montage n'est pas optimis car il
nest pas possible dopter pour le rgime de lintgration fiscale : le holding va gnrer un dficit fiscal qu'il n'est pas possible
de compenser avec le bnfice taxable de la cible.
De plus, le holding de reprise ne reoit pas lintgralit des dividendes distribus par la cible, une partie de ceux-ci tant
perus par les actionnaires minoritaires.

o les dirigeants repreneurs sont associs des investisseurs financiers

Les oprations de LBO sont arranges par un fonds ou une socit de capital-investissement spcialiss.
Sauf dans les oprations de trs faible montant, les investisseurs financiers dtiennent en gnral la majorit du capital.
Les dirigeants repreneurs de la socit acquise sont troitement associs au montage de lopration et dtiennent une part
significative du capital du holding de reprise. Dans certains cas, ils peuvent apporter au holding de reprise les actions de la
cible quils pourraient dtenir.

en vue de raliser ensemble une plus-value moyen terme.

L'objectif prioritaire des investisseurs financiers et des dirigeants associs est de raliser une plus-value moyen terme lors
de la revente de la cible.
Sils ralisent une trs belle performance en ligne suprieure aux objectifs, il est habituel que lors de la sortie, les investisseurs
financiers rtrocdent aux dirigeants associs une fraction de leur " super plus-value ".
Grce aux LBO, les dirigeants ont la possibilit de se constituer un patrimoine personnel pouvant tre trs important.
Pour schmatiser, lambition pour linvestisseur financier est de raliser un Taux de rendement suprieur 20 %, ce qui
correspond un multiple de son investissement de lordre de 2 5 sur une dure gnralement de 3 10 ans.
Par un partage ingalitaire de la plus-value et travers des montages appropris, les dirigeants peuvent envisager de
multiplier leur propre investissement par un coefficient de 4 20 sur la mme priode.
Toutefois, des situations particulires peuvent justifier des multiples en dehors de ces fourchettes.

LE MCANISME DU LBO
Les contextes possibles pour un LBO sont varis
Il peut sagir :

q dune entreprise familiale confronte un problme de succession.

q dactionnaires privs souhaitant raliser leurs actifs par cession totale de l'entreprise.
q dentrepreneurs souhaitant diversifier leur patrimoine tout en restant la tte de leur entreprise.
q de la cession de filiales non stratgiques d'un groupe (recentrage sur les mtiers principaux).
Il existe plusieurs types doprations
Le LBO fait appel des abrviations anglaises, les anglo-saxons ayant t les prcurseurs de ces montages, ensuite adapts,
depuis le milieu des annes 1980, au contexte juridique et fiscal franais.

q Les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont :

Le MBO (Management Buy Out) : rachat dune socit par son quipe de direction

(un ou plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires).

Le MBI (Management Buy In) : rachat dune entreprise par un ou plusieurs dirigeants repreneurs extrieurs.

q Dautres formules sont des variantes :

Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur extrieur en association avec le vendeur

et/ou avec des cadres de lentreprise.

LOBO (Owner Buy Out) : rachat dune entreprise par un holding dtenu conjointement par le dirigeant propritaire

actuel et des investisseurs financiers. (Pour bnficier de lintgration fiscale, le vendeur ne doit pas dtenir le
contrle du holding).
Le LBU (Leverage Build Up) : rachat dune premire entreprise qui sert de plate-forme pour lacquisition dautres

entreprises du mme secteur, ou dun secteur connexe.

Le prix doit tenir compte de la rentabilit et de la structure financire de la cible

Il existe diverses mthodes dvaluation des entreprises : la mthode des comparables, la mthode des cash-flows actualiss,
celle de lactif net rvalu
Nanmoins, la mthode dvaluation, de loin, la plus communment utilise par les professionnels du haut de bilan et
notamment par les professionnels du LBO est aujourdhui le multiple de lEBIT dont on retranche le montant des dettes
financires nettes de la trsorerie (cash) au moment de lacquisition.
LEBIT (sigle anglo-saxon signifiant Earnings Before Interest and Taxes, cest dire bnfices avant charges financires et
impts) correspond peu de choses prs au rsultat dexploitation diminu ventuellement de la dotation la participation
des salaris, de lanne si elle existe.

LEBIT exprime donc la capacit de lentreprise dgager des bnfices sur son activit propre hors lments financiers (dont
on tiendra compte au travers des dettes financires et du cash) ou exceptionnels.
Le multiple qui est appliqu lEBIT exprime :

q Le potentiel de croissance du march (moins de 5 % par an est faible, plus de 10 % est fort) et de lentreprise sur son
march,

q La solidit de lentreprise, son absence de vulnrabilit aux alas, aux concurrents (de proximit ou plus lointains),
la prennit des ses circuits de distribution ou de sa rsistance aux technologies nouvelles),

q Lexistence dun management structur,

q La rcurrence de sa rentabilit,
q Enfin, lattractivit du march et de lentreprise, matrialise par la reconnaissance de la marque ou de lenseigne.
Plus ces critres sont favorables, plus le multiple sera lev.
Une petite socit, vulnrable dpendante de son dirigeant, sur un secteur difficile, aura un multiple faible.
Une socit en phase de croissance leader sur son march et disposant de marques reconnues aura un multiple lev.
Dans les PME, les multiples se situent en gnral entre 4 et 8. Certaines (rares) entreprises de par leur taille (leve), leur
position de march (incontournable), lattractivit du secteur (trs convoit) peuvent dpasser ces chiffres. Mais il sagit
dexceptions.
Evaluer une entreprise, cest donc tenir compte du pass en prenant en compte la situation patrimoniale (la trsorerie et les
dettes) mais aussi et surtout du futur travers sa rentabilit et son potentiel.
Les dettes financires comprennent en gnral :

q Au passif du bilan
Les comptes courants dactionnaires
Les emprunts bancaires court ou long terme
Les crdits de trsorerie
Toute autre dette un peu exceptionnelle, hors besoin en fonds de roulement normal

q En hors bilan (annexe de la liasse fiscale)

Les effets escompts non chus + le factoring
Les crdits-baux

q La trsorerie intgre lactif du bilan

Les disponibilits
Les valeurs mobilires de placement

Le niveau de levier doit tenir compte des cash-flows prvisionnels de la cible

La faisabilit dun LBO est dtermine par sa capacit de remboursement des emprunts dacquisition, grce aux cash-flows
futurs.
Ce sont ces flux que vont analyser les banquiers prteurs, en vrifiant que lendettement global du holding et de la cible
restent compatibles avec certains ratios prudentiels de rfrence.

q Lendettement du holding de reprise est dtermin en fonction de la capacit dautofinancement prvisionnelle

incorporant les besoins de financement de la croissance (investissements ; augmentation du besoin de fonds de
roulement) et les remboursements demprunts de la cible. Le projet incorpore ces lments en laissant une marge de
manuvre pour faire face aux alas.

q La dette moyen terme dune dure maximum de sept ans (dite dette senior) est cale sur les cash-flows prvisibles et
rcurrents.

q La dette mezzanine (souvent constitue dObligations Bons de Souscription dActions) est un financement
intermdiaire entre les fonds propres et les emprunts bancaires. Elle correspond la fraction des cash-flows prvisionnels
dont la visibilit est plus incertaine (par exemple : ce qui est li un redressement des marges ou une acclration de
la croissance). Ses annuits de remboursement peuvent tre dcales ou in-fine chance de sept ou huit ans.

q Les Obligations Convertibles en actions, souscrites par les actionnaires, peuvent apporter une flexibilit supplmentaire
au montage. Elles ont vocation soit tre rembourses par le cash-flow excdentaire, soit tre converties dans
conditions

et de sa capacit de distribution
Les emprunts du holding de reprise sont rembourss grce aux dividendes distribus par la cible.
Ceux-ci ne sont amputs d'aucune imposition lorsque le holding dtient 95 % ou plus du capital de la cible, et d'un impt trs
minime si ce n'est pas le cas.
Le remboursement des emprunts est en gnral prvu sur une dure de 5 7 ans, dtermine pour que le pourcentage du
rsultat distribu n'excde pas - en gnral - les deux tiers du rsultat net de la cible.
Lorsqu'il existe une trsorerie excdentaire non ncessaire lexploitation il est galement possible de la transfrer au
holding par une distribution exceptionnelle des rserves antrieures.
Trois ratios sont gnralement retenus :

q Le taux dendettement, cest dire le ratio dettes bancaires et financires (dacquisition et dexploitation) / EBIT. Les ratios
requis par les banques sont en gnral infrieurs 4 ;

q Le ratio cash-flow disponible / total des annuits de remboursement de dette qui doit tre suprieur 1, avec un coefficient de
scurit de 5 10 % minimum ;

q Le ratio EBIT / frais financiers totaux (dexploitation et des emprunts dacquisition) que les banques souhaitent maintenir
au-dessus de 3.
Ces ratios dont les banques se servent pour valuer un montage sont ensuite contractualiss (covenants) dans les contrats
de prts. Leur respect engage une gestion approprie de lentreprise. Ils peuvent cependant voluer dans le temps ou tre
rajusts en fonction dvnements nouveaux (croissance externe, cessions dactifs, ).

10

Dirigeants et investisseurs financiers se partagent les rles lors de la reprise

Les dirigeants repreneurs prparent un business plan qui comprend :

q Un diagnostic de la socit rachete (couple produit/march et position concurrentielle; qualit de lorganisation ;

identification des facteurs de transformation ; analyse des forces / faiblesses / opportunits / menaces).

q Un plan de dveloppement chiffr qui peut comprendre plusieurs scnarios et des tests de sensibilit.
Lexprience professionnelle des dirigeants repreneurs conditionne lobtention des financements ncessaires la reprise.
Les investisseurs financiers accompagnent les dirigeants repreneurs tout au long du processus de reprise :

q Ils ngocient les conditions de lacquisition aux cts des dirigeants repreneurs.
q Ils mettent en uvre des diligences permettant de valider la crdibilit du business plan et la faisabilit du montage
financier.

q Ils assurent lingnierie financire du montage : en particulier la recherche des financements bancaires et mezzanine
ncessaires.

q Ils supervisent les audits et les avocats en charge de la rdaction des accords juridiques.
Le processus de reprise est structur et matris
Il se droule en gnral sur une dure de 3 9 mois. Plus lopration est de taille importante, plus elle est en gnral
intermdie et structure.
Le processus comprend les phases suivantes :

q Rdaction par le futur dirigeant d'un "Prdiagnostic" dtaillant la justification, les forces et les faiblesses de l'opration
envisage.
En cas de MBO : par leur connaissance intrieure de la socit et de son environnement, le ou les dirigeants repreneurs

sont susceptibles de proposer d'emble une analyse taye de la stratgie de dveloppement en explicitant les
hypothses retenues.
En cas de MBI : le dirigeant repreneur, parfois en association avec des cadres dj en place dans lentreprise, devra

raliser un travail approfondi de collecte d'informations et de comprhension de la socit, indpendamment des

lments directement fournis par le vendeur.
Mme si cette dmarche est ralise avec les cadres qui vont rester dans lentreprise, l'laboration de la stratgie
envisage ncessite souvent plusieurs semaines.
Validation du dossier par lanalyse conjointe des repreneurs et de l'investisseur financier.

q Prparation du business plan dtaill par les repreneurs.

q Lettre dintention dcrivant les grandes lignes de loffre de reprise mais non engageante.
q Protocole daccord et exclusivit donne par le vendeur un acqureur.

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q Vrifications et audits.
q Syndication ventuelle des fonds propres auprs dautres investisseurs financiers et obtention des prts bancaires et
mezzanine.

q Cession des titres et signature des documents juridiques.

q Eventuellement accord des autorits de rgulation de la concurrence.
Dirigeants repreneurs et investisseurs financiers se partagent aussi les rles au cours de la vie de lopration
Les dirigeants assurent la gestion oprationnelle de la socit reprise.
Les investisseurs financiers jouent normalement un rle dactionnaire de rfrence et de contrle : Ils participent la rflexion
sur la stratgie de dveloppement, assurent le suivi financier, conseillent les dirigeants lors des oprations de croissance
externe et organisent le processus de sortie.
Le plus souvent des reprsentants des investisseurs occupent un ou plusieurs postes au sein du conseil d'administration ou
de surveillance du holding et de la cible.
Ils y seront souvent majoritaires sils en contrlent le capital.

La sortie de lopration est prvue moyen terme

Un LBO se conoit toujours avec un objectif de sortie moyen terme (3 7 ans en gnral).
La sortie peut prendre plusieurs formes : la cession un acqureur industriel, lintroduction en bourse, un second LBO, etc
Les modalits de la sortie sont dfinies dans le pacte dactionnaires entre les dirigeants associs et linvestisseur financier.

LASSOCIATION INVESTISSEUR / DIRIGEANT REPRENEUR

Dans son association la reprise et au dveloppement de la cible, linvestisseur financier apporte au moins une contribution
majeure au succs de lopration :

q Des capitaux, qui permettent aux repreneurs de participer lacquisition dune socit dune taille sans rapport avec
leurs moyens financiers et ainsi de diriger avec une large autonomie une entreprise correspondant leurs expriences
professionnelles antrieures.

q Un niveau de relation complmentaire de celui des dirigeants de lentreprise.

q Un regard professionnel sur lintrt des dossiers.
q Des motivations claires et une indpendance de vues, gage de rationalit conomique.
q Une ingnierie financire pour la ralisation de lopration (ngociation des conditions de lacquisition, mise en uvre
de diligences pour valider le business plan et le montage financier, supervision des audits et des avocats et souvent prise
en charge des cots correspondants; recherche des financements bancaires et mezzanine).

q Une association capitalistique construite sur un mode " gagnant-gagnant ".

12

Une association capitalistique sur un mode " gagnant-gagnant "

Lobjectif des investisseurs financiers et des dirigeants repreneurs est de dvelopper lentreprise pour raliser ensemble une
plus-value significative moyen terme.
Leur association implique un " intuitu personae " fort entre le dirigeant, le responsable dinvestissement et lentit laquelle
celui-ci appartient : elle repose sur une confiance rciproque et sur la conviction partage que le partenaire dispose des
qualits et du dynamisme ncessaire pour parvenir ensemble au succs.
Chacun des partenaires pourra fort logiquement demander lautre une liste de rfrences contacter pour forger sa
conviction.
Lassociation est habituellement formalise dans un pacte dactionnaires qui comprend principalement les clauses
suivantes :

q Droit dinformation de linvestisseur financier et accord pralable pour certaines dcisions exceptionnelles.
q Droit des associs en cas de cession dactions.
q Dfinition des rgles de sortie moyen terme.
q Engagement dexclusivit et de non-concurrence du dirigeant repreneur.
Lors de la sortie, si les dirigeants et les investisseurs financiers ralisent une performance dpassant leurs objectifs, il peut
tre prvu que les investisseurs financiers rtrocdent aux dirigeants associs une fraction de leur " super-plus value ".

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QUESTIONS DES VENDEURS

QUESTIONS
MON ENTREPRISE EST-ELLE LIGIBLE UNE TRANSMISSION PAR LBO ?

Chaque investisseur retient pour ses cibles des critres distincts tant en ce qui concerne le type dopration (MBO, MBI, OBO,
etc), quen ce qui concerne la cible elle-mme (chiffre daffaires, taille, secteur dactivit, etc).
Nanmoins, certains critres sont communs toutes les oprations.

Ainsi, pour tre ligible, votre entreprise doit prsenter les critres suivants :

Raliser au minimum quelques millions deuros de chiffre daffaires, jusqu plusieurs centaines de millions. En fait,
sont exclues les Trs Petites Entreprises. Toutes les autres entreprises, de la PME au grand groupe international
peuvent faire lobjet dun LBO.

Etre financirement saine : cela signifie que votre entreprise doit dgager une rentabilit significative et rcurrente
avec un rel potentiel de croissance.

Avoir des atouts et des avantages concurrentiels, qui se traduisent souvent par des positions de leader ou quasileader sur un march ou segment de march. Il doit exister une barrire lentre contre larrive rapide de
nouveaux concurrents ou contre des changements dorganisation du march tant du ct des fournisseurs que des
clients.

Disposer dun outil de production adapt, de faon ce que la socit, aprs lentre de nouveaux actionnaires, ne
soit pas oblige dinvestir massivement, ce qui aurait pour consquence damoindrir leffet de levier propre
lopration de LBO.

Prsenter un modle de croissance oprationnelle dont le financement permette cependant de dgager des
cash-flows excdentaires et suffisants pour assurer le remboursement dune dette LBO.

Disposer dun savoir-faire transmissible.

Vous devez entretenir un faible intuitu personae avec vos clients et lentreprise ne doit pas tre dpendante de lun
deux, de faon viter que votre dpart de la socit nentrane une diminution du chiffre daffaires de lentreprise,
ou que le dpart dun client ne remette en cause lquilibre financier de lopration.

14

QUEL INTRT AI-JE VENDRE MON ENTREPRISE DANS LE CADRE DUN LBO ?
Il existe deux catgories dintrts qui peuvent vous faire prfrer une cession de votre entreprise dans le cadre dune
opration de LBO. Certains sont propres au vendeur, dautres concernent lentreprise.

Intrts propres au vendeur

Le prix dachat qui vous sera propos et le dlai de ralisation de lopration seront comptitifs par rapport aux conditions qui
vous seraient proposes dans le cadre dune cession industrielle. En effet, les investisseurs paient le vrai prix du march.
Par ailleurs, si vous souhaitez seulement vous dsengager partiellement ou progressivement, vous pouvez :

q Scuriser une partie de votre patrimoine, en scindant votre patrimoine familial et votre patrimoine professionnel. Ce qui
pourra galement avoir comme consquence de faciliter votre succession.

q Tout en continuant de dvelopper votre entreprise.

Enfin, en cdant votre entreprise des investisseurs financiers, vous vitez, lors des discussions de pr-acquisition et des dues
diligences, de donner des informations confidentielles des concurrents.

Intrts propres lentreprise

La cession de votre entreprise dans le cadre dune opration de LBO permettra :

q De prserver lautonomie, lintgrit, et la prennit de votre entreprise. Il ne faut pas oublier que les rachats
dentreprises par des industriels sont souvent motivs par une volont de rationalisation des structures.

q Dassurer la continuit et la motivation de lquipe de management.

q Dajouter une comptence nouvelle grce larrive du dirigeant repreneur dans une opration de MBI.

VAIS-JE CONTINUER JOUER UN RLE ?

Le rle que vous continuerez jouer sera diffrent suivant le type dopration que vous souhaitez raliser.
Dans lhypothse o vous souhaiteriez cder votre entreprise soit un ou plusieurs dirigeants en place (MBO) ou un
repreneur extrieur (MBI), vous naurez plus aucun rle oprationnel, au-del dune priode de transition (3 6 mois), pendant
laquelle il vous sera demand daccompagner la transmission (prsentation de la clientle et des fournisseurs,
fonctionnement de lentreprise). Vous pourrez alors quitter dfinitivement la socit, mais il pourra ventuellement, pour une
dure dtermine, vous tre propos un contrat de consultant extrieur.
En revanche, si vous souhaitez faire entrer des investisseurs financiers votre capital, mais avec lobjectif de rester dirigeant
de votre entreprise et de raliser par exemple des oprations de croissance externe, il est envisageable, avec laccord des
investisseurs que vous conserviez un poste de dirigeant, au directoire, ou au conseil dadministration soit de la socit
rachete, soit du holding de reprise.
Il peut galement tre envisag une solution intermdiaire, dans laquelle vous ne conserveriez quun poste au Conseil de
Surveillance.

15

QUELLES SERONT MES RELATIONS AVEC LES INVESTISSEURS ?

Les relations que vous entretiendrez avec les investisseurs financiers seront de deux ordres.

Si vous quittez dfinitivement votre entreprise

Dans lhypothse o vous ne conserveriez aucune fonction dans votre entreprise, vos relations se limiteront aux accords
conclus lors de la cession de vos titres.
En effet, diffrents contrats seront conclus cette occasion et notamment :

q Un protocole daccord relatif la cession des titres. Cette convention prvoira notamment, les conditions financires de
lopration (prix, complment de prix, ventuel crdit-vendeur), les conditions qui devront tre ralises avant que la
cession ne puisse intervenir (obtention dun prt bancaire, ralisation dun audit juridique et comptable, etc), mais
galement des clauses relatives au vendeur (clause de non concurrence, obligation de garder les titres rsultant dun
ventuel rinvestissement dans le holding pendant une certaine dure, etc).

q Une convention de Garantie dActif et de Passif. Par cet acte le vendeur garantit aux acqureurs lexactitude de la
situation financire, juridique et fiscale, telle quelle leur a t prsente dans les comptes et lors des audits. Ce type de
convention prvoit galement que le vendeur doit offrir des garanties lacqureur pour le cas o la convention de
garantie devrait tre mise en jeu (caution bancaire, assurance, nantissement sur les titres, etc)

Si vous restez dirigeant de votre entreprise

Dans le cas ou vous resteriez dirigeant de votre entreprise, vous entretiendrez avec vos actionnaires financiers des relations
rsultant des fonctions que vous continuerez dexercer.
Ainsi, si vous continuez exercer les fonctions de Prsident du Conseil dAdministration ou du Directoire, les investisseurs
financiers exerceront un contrle en tant administrateurs ou membres du Conseil de Surveillance.
Dans ce cadre, ils limitent en principe leur rle celui dactionnaire de rfrence et de contrle. Ils participent la rflexion
sur la stratgie de dveloppement, assurent le suivi financier, conseillent les dirigeants lors des oprations de croissance
externe.
Les diffrents contrats conclus lors de la cession sont applicables, mais avec des amnagements qui tiennent compte de la
nouvelle association capitalistique entre vous et vos actionnaires financiers.

RELATIONS AVEC LES INVESTISSEURS

16

SUIS-JE OBLIG DE RESTER IMPLIQU FINANCIREMENT ?

Il peut exister dans laccord que vous trouverez avec vos investisseurs financiers et les dirigeants repreneurs, trois degrs
dimplication.

Une implication obligatoire

Lorsque vous vendrez votre entreprise, vous donnerez lacqureur une garantie dactif et de passif. Il vous sera de faon quasi
systmatique demand de constituer des garanties de faon assurer votre solvabilit en cas de mise en jeu de cette
garantie. Cela sappelle la " garantie de la garantie ".
Durant toute la dure de cette convention, la "garantie de la garantie " subsistera, avec ventuellement, en cas de sinistre, un
risque de mise en uvre de la part du bnficiaire.

Une implication ventuelle

Vous pouvez ventuellement rester impliqu si les clauses du contrat de cession ngocies et conclues entre les parties,
prvoient que vous ne percevrez pas immdiatement la totalit du prix de vente de vos titres.
En effet, il peut notamment tre prvu un crdit-vendeur. Dans ce cas vous percevrez une partie du prix de vente, assorti dun
intrt, un terme dtermin.
Il peut galement tre prvu une clause de earn-out au terme de laquelle il sera stipul que vous percevrez un complment
de prix en fonction des rsultats futurs de lentreprise.

Une implication facultative

Dans certains types dopration et notamment dans les OBO, il peut tre propos au vendeur de rinvestir une partie du prix
de la cession dans le capital de la socit holding.
Vous vous retrouveriez ainsi actionnaire, associ de vos investisseurs financiers dans la socit holding avec des droits et des
obligations dfinis dans le cadre dun pacte dactionnaires.

QUELLE SERA LA FISCALIT DE CETTE OPRATION ?

Sous le seul aspect de limpt sur les revenus, la plus-value dgage du fait de la cession des titres est soumise au droit
commun de limposition sur les plus-values. Les taux et la nature de la fiscalit varient selon que vous soyez propritaires de
ces titres en tant que personne physique ou en tant que personne morale.
La plus-value que vous dgagerez sera immdiatement soumise limpt.
Toutefois, lventuel complment de prix (earn out) que vous percevrez en fonction des rsultats futurs de la socit ne sera
impos que lors de sa perception.
En revanche, la partie du prix correspondant au montant du crdit-vendeur est imposable immdiatement bien que peru
terme.

17

QUESTIONS
QUESTIONS DU REPRENEUR
SUIS-JE UN BON CANDIDAT ?

Il nexiste pas de profil type du repreneur idal : une opration de reprise russie est la conjonction de multiples facteurs, en
particulier les bonnes personnes dans un contexte favorable et au bon moment. On peut nanmoins numrer un certain
nombre de critres personnels qui renforcent les chances de succs dune opration de reprise.
Il convient de rappeler quun rachat par LBO sinscrit dans la dure et ncessite de la part des dirigeants repreneurs une
profonde motivation dmontre par la qualit du plan de dveloppement quils sauront laborer et par les risques quils
acceptent de prendre (montant de linvestissement personnel, dmnagement sur une autre rgion, dpart dun emploi
salari, rmunration plus faible ou plus variable, ). La simple opportunit dacheter une entreprise dans de bonnes
conditions et den assurer la gestion dans la continuit ne suffit pas : les dirigeants repreneurs doivent non seulement
disposer dune exprience adapte aux spcificits de la socit cible, mais aussi tre capables dy apporter des volutions
stratgiques et de nouvelles ides capables de crer de la valeur moyen terme.

Suis-je un bon candidat pour un MBO ?

La premire des questions lorsquon sintresse une reprise dentreprise est de savoir si vous tes en mesure de monter un
MBO. Cela dpend du profil de lentreprise que vous dirigez ventuellement et du vtre.
Critres propres lentreprise dirige
Lentreprise que vous dirigez est une bonne cible :
Le march doit tre porteur, la part de march de lentreprise doit tre significative ?

q Lentreprise est-elle dans les cinq premires de son secteur ou de sa niche ?

q Les principaux critres de qualification tiennent sa position sur le march, son organisation, son potentiel de
croissance immdiat, labsence de risque important identifi et sa rentabilit rcurrente. Ces mmes critres sont
recherchs par linvestisseur financier.
Une fois cde la socit doit pouvoir assurer, en tout cas rapidement, son fonctionnement oprationnel autonome. Le
changement dactionnaire ne doit pas par exemple remettre en cause des relations clients ou fournisseurs, couper les
crdits bancaires dexploitation, ou supprimer laccs des services ou des moyens indispensables fournis par lancien
actionnaire majoritaire.
Enfin, les performances (financires) historiques de lentreprise doivent tre bonnes.

18

Critres propres au repreneur

Vous avez un vrai temprament de n1, dentrepreneur autonome plutt que de salari et vous serez capable de devenir le
patron, si ce nest pas encore le cas, aprs la sortie du vendeur.
Vous avez une carte jouer : vous avez identifi que votre actionnaire serait potentiellement vendeur, vous tes respect par
lui, vous savez quels seraient les arguments dune ngociation de vente.
Votre ge nest pas un critre mais vous avez eu le temps daccumuler une exprience de direction gnrale ou quivalente.
Vous devez avoir dispos dune large autonomie dans la gestion de la socit que vous envisagez de reprendre.
Il est galement important que vous ayez une ide prcise de ce que vous pourrez faire dans les prochaines annes pour
dvelopper le chiffre daffaires et amliorer la rentabilit de lentreprise.

Suis-je un bon candidat pour un MBI ?

Un MBI ne se fait pas par opportunit, il exige dentamer une dmarche mrement rflchie, en particulier lors de la
recherche dune entreprise reprendre. Votre priorit professionnelle doit donc tre de raliser une opration de reprise.
Vous avez un temprament dentrepreneur et non de salari : vous tes trs autonome et vous ne cherchez pas seulement un
emploi. De surcrot, un MBI ncessite de fortes capacits dadaptation : vous avez un sens dvelopp de la ngociation.
Votre ge nest pas un critre mais vous avez eu le temps daccumuler, si possible plusieurs expriences professionnelles
russies au sein dune PME, une filiale de groupe, ou un centre de profit. Vos performances passes sont identifiables et
mesurables et vous pouvez les confirmer par de bonnes rfrences.
Lentreprise que vous reprendrez et son environnement ne doivent pas totalement vous tre inconnus. Vous connaissez le
secteur dactivit de la cible et vous y avez des expriences russies.
Enfin, il est souhaitable que lentreprise cible ait une proximit de taille avec celle dans laquelle vous avez exerc vos dernires
responsabilits.
Vous avez identifi dans lentreprise des managers ayant des comptences complmentaires aux vtres, avec qui vous pensez
pouvoir vous entendre.

COMBIEN FAUT-IL INVESTIR TITRE PERSONNEL ?

Votre investissement doit tre significatif, notamment par rapport votre patrimoine. Mais il nest pas souhaitable de vous
endetter ou de mettre en risque votre habitation principale.
Lorsquon est le principal dirigeant repreneur, le montant minimum attendu par les investisseurs financiers est de lordre de
150 k. Votre engagement financier doit tre dun montant tel quil dmontre une vritable prise de risque aux cts de vos
partenaires financiers.
Il est souhaitable que les autres managers importants de lentreprise soient impliqus, pour des montants dpendants de
leur position dans la reprise.

19

COMBIEN DE PERSONNES DOIVENT TRE IMPLIQUES ?

Lune des premires questions qui se pose un repreneur est de savoir qui impliquer, quelle quipe de reprise constituer. Cette
dernire doit tre restreinte par exemple aux managers principaux et aux hommes cls ncessaires la bonne transmission
et au dveloppement futur de lentreprise.
Pour viter une dilution trop grande du pouvoir et de la motivation, il ne faut donc associer lopration quun leader et
quelques managers.
Dans certaines activits ou certaines entreprises, forte culture de partenariat social, il peut parfois tre opportun dassocier
un plus grand nombre de collaborateurs, notamment en imposant une structure distincte telle un FCPE.

COMMENT TROUVER UNE CIBLE ?

Avant de vous lancer dans la phase de recherche
Il faut avoir un temprament de repreneur et avoir rflchi la question. Partager lexprience de personnes qui ont ctoy
une reprise dentreprise est riche denseignements. Contacter des investisseurs financiers ou lAFIC permet dchanger des
points de vue, rassembler de linformation, forger sa conviction.

Aprs vous tre lanc

Dans le cas dun MBO, lanalyse de la situation personnelle et patrimoniale des actionnaires de lentreprise qui vous emploie
peut vous permettre didentifier lopportunit et son calendrier.
Dans le cas dun MBI, il convient de se mettre en phase de recherche active sur une socit ou un secteur particulier ou au gr
dopportunits.
Trouver une cible intressante et approprie prend du temps. Il faut multiplier les voies de recherche et ne pas hsiter
utiliser toutes ses relations professionnelles et personnelles ainsi que les acteurs du march de la transmission dentreprises
(socits ou fonds dinvestissements, conseils spcialiss, socits dintermdiation, associations danciens).
Vous devez y consacrer un maximum de temps (si possible un plein temps). Vous devez vous fixer une zone de recherche :
sectorielle, gographique, taille (la plus proche possible de ce que je sais faire) et de temps (entre 6 mois et 1 an).
Au-del de cette priode de temps, si vous souhaitez fondamentalement raliser un MBI, il conviendra de cultiver les rseaux
dvelopps pendant cette priode active et exclusive de recherche.
Afin dtre encore plus efficace vous pourrez choisir un ou deux investisseurs privilgis qui vous accompagneront tout au
long de vos recherches et avec lesquels vous dvelopperez une connaissance et une confiance mutuelle qui faciliteront le
dveloppement de votre projet (voir Annuaire des membres de lAFIC).

20

COMMENT TRAVAILLER AVEC UN INVESTISSEUR ?

Pourquoi travailler avec un investisseur ?
Linvestisseur financier a des moyens financiers qui vous permettront de vous intresser des entreprises en rapport avec vos
comptences et vos ambitions, mais au-del de vos seuls moyens personnels.
Professionnel de la reprise dentreprise, il dispose dun savoir faire accompli et dun large rfrentiel sur ce type de rachat. Il
apporte beaucoup de facilits car :

q Il connat des cibles.

q Il vous assiste dans la slection des entreprises intressantes grce des outils dinformation (base de donnes par
exemple), ses contacts (il se voit proposer rgulirement des opportunits de reprise), et son exprience.

q Il vous guidera dans votre dmarche grce sa matrise du mode opratoire.

q Il est un vritable partenaire dans la ngociation.
q Il rend votre dmarche crdible sur le plan financier par rapport au vendeur, faisant de vous un interlocuteur qualifi.
Vous courrez moins de risques avec un investisseur car :

q Il vous fait bnficier de son expertise et de son recul sur ce type dopration.
q Il fait sa propre tude du dossier.
q Il prend en charge un certain nombre de cots de la transaction.
q Il vous met en contact avec des conseils de qualit (avocats, banques).
A quel moment ?
A tout instant partir du moment o vous pouvez formaliser prcisment votre projet et avant davoir commenc la
ngociation ds quune opportunit est valide.

Quel investisseur choisir ?

Le choix dpendra des conditions financires, mais surtout de la qualit des relations noues et de votre sentiment de
confiance mener ensemble et son terme lopration que vous projetez :

q Une bonne entente est indispensable ds les premiers contacts.

q Vous devez sentir une implication forte du financier, une certaine connaissance du secteur, un vritable intrt pour votre
projet.

q La qualit de ses relations avec lenvironnement de lentreprise doit tre bonne.

q Vous devez juger de sa motivation vous accompagner, vous soutenir, vous consacrer du temps...
q Attention : chaque investisseur a un positionnement particulier (dpendant du " ticket " minimum dinvestissement,
du type doprations, du secteur ).

21

Faut-il sassocier un ou plusieurs investisseurs ?

Les rapports entre lquipe de management et les investisseurs doivent tre dicts par une relation de confiance.
En gnral, lopration est organise sous lgide dun investisseur associ aux dirigeants repreneurs ds le dbut de
lopration. Selon la taille de lopration, il peut y avoir le besoin dassocier la reprise un ou plusieurs autres financiers.
Linvestisseur initial sera alors le " chef de file " charg dorganiser la syndication.
Chaque investisseur financier a sa prfrence sur le nombre de partenaires financiers associer au capital du holding de
reprise. Son choix peut tre li une division des risques, des contraintes juridiques, ou dautres facteurs de gestion.
Cependant, la tendance est quil y ait de moins en moins de co-investissements.
Le cas le plus frquent est que les investisseurs dtiennent la majorit du capital. Certains financiers dsirent lavoir seuls,
dautres la partagent gnralement avec un ou deux autres financiers.
Organiser un tour de table de plusieurs investisseurs permet denrichir la rflexion par la multiplication des points de vue,
mais est source de complications.
En ce qui concerne les investisseurs associs ou amis des dirigeants repreneurs, leurs conditions dinvestissement dpendront
de leur contribution lopration. Plus cette dernire sera faible, plus ils seront naturellement assimils des investisseurs
financiers.

COMMENT SORGANISE LE PARTAGE DES TCHES AVANT LE RACHAT ?

Lexprience professionnelle des dirigeants repreneurs, qui doit tre la plus adapte au mtier et aux responsabilits de la
socit reprendre, est essentielle pour obtenir les financements ncessaires la reprise.
Les dirigeants repreneurs rassemblent et prparent un certain nombre dinformations et de documents :

q Un diagnostic de la socit rachete (couple produit/march et position concurrentielle ; qualit de lorganisation ;

identification des facteurs de transformation ; analyse des forces/faiblesses/opportunits/menaces).

q Des vrifications faites par eux mme sur la socit, son march, ses concurrents travers des interviews, des enqutes,
des analyses.

q Une liste de rfrences sur leur parcours professionnel que les partenaires financiers pourront contacter.
q Un plan de dveloppement qui dcrit la stratgie post-acquisition et intgre un jeu de projections chiffres qui peut
comprendre plusieurs scnarios et des tests de sensibilit.
Les investisseurs financiers conseillent les dirigeants repreneurs tout au long du processus de reprise :

q Ils mettent en uvre des diligences permettant de valider la crdibilit du business plan et la faisabilit du montage
financier.

q Ils ngocient les conditions de lacquisition aux cts des dirigeants repreneurs.

22

q Ils supervisent les audits et les avocats en charge de la rdaction des accords juridiques.
q Ils assurent lingnierie financire du montage : en particulier la syndication ventuelle de linvestissement en fonds
propres et recherche des financements bancaires et mezzanine ncessaires.

EN QUOI CONSISTE UN BUSINESS PLAN ?

Les investisseurs financiers se prononcent sur lopportunit dun LBO sur la base dun business plan. Cest lacte de foi des
repreneurs sur lequel les financiers vont tablir leur conviction, mais aussi un document de rfrence tout au long de
linvestissement.
Ce document confidentiel, tabli par lquipe de reprise, est un plan de dveloppement 5 ans de lentreprise et comprend
en gnral :

q Une explication de lintrt de lquipe de reprise pour la socit (atouts, opportunits, mais aussi contraintes et menaces
potentielles).

q Une explication des grandes orientations pour les annes venir (croissance anticipe, politique commerciale,
investissements, acquisitions).

q Une simulation chiffre sur 5 ans formalisant les hypothses retenues :

Compte de rsultat,
Tableau de financement,
Bilan.

Cest partir des hypothses du business plan que les investisseurs financiers laboreront et proposeront un montage
financier.
Le business plan est un exercice formel qui rclame du temps et de lattention : il doit tre le plus concret possible avec des
hypothses ralistes. Il est une projection, une prolongation du processus budgtaire sur une priode de 3 5 ans.
Il nest pas ncessaire davoir formalis un business plan pour contacter des investisseurs. Ces derniers pourront y apporter
une vision critique constructive.

COMMENT SORGANISENT LES RELATIONS AVEC LES INVESTISSEURS

APRS LE RACHAT ?

La rpartition des rles dpendra de la position au capital de linvestisseur financier : il sera sans doute plus impliqu sil est
lactionnaire majoritaire de lentreprise reprise.
Nanmoins, un certain nombre de thmes classiques animent la relation entre les repreneurs et leurs partenaires financiers.

23

Si votre rle principal et celui de votre quipe, est dassurer avec une complte autonomie la gestion oprationnelle de la
socit reprise, celui des investisseurs peut se dcliner sur les points suivants :

q Participer la rflexion sur la stratgie de dveloppement.

q Aider aux prises de dcisions importantes.
q Organiser et assurer le reporting financier.
q Conseiller dans la ngociation, le montage et la ralisation dacquisitions.
q Organiser le processus de sortie.
Dun point de vue juridique, les relations que vous aurez avec les investisseurs seront notamment rgies par le " Pacte
dactionnaires ", dont le contenu dpend des exigences que peuvent avoir les investisseurs et du contenu des statuts de la
socit.
Les clauses que lon retrouve habituellement, dans ce type de convention, sont relatives :

q Au contrle de lactionnariat : en permettant dviter des changements non souhaits (clauses dinalinabilit,
de premption, etc), mais galement de contrler les cessions envisages (clauses de sortie conjointe, clause de retrait,
introduction en bourse, etc).

q Au contrle des dcisions sociales, quil sagisse de clause de droit de vote, de prcisions quant au fonctionnement des
organes sociaux, ou encore de clause particulire relative certains aspects de gestion de la socit ou la rmunration
des dirigeants.

q Dautres clauses peuvent concerner : une promesse de vente de ses titres par un dirigeant qui arrterait toute activit
effective dans la socit, un engagement de " buy or sale ", un engagement de non concurrence, etc.

QUELLES DOIVENT TRE MES MOTIVATIONS ?

La position de repreneur est avant tout une position de dirigeant plus que de salari.
Lesprit dentreprise est la base de votre motivation : il combine la volont de russir un projet ambitieux dans le cadre dune
entreprise o votre responsabilit est totale et votre got prendre des risques est rel.
Les facteurs de motivation les plus courants peuvent tre regroups en deux catgories :

Dans vos nouvelles fonctions

q Etre autonome, tre votre propre patron.
q Mener bien un projet humain et oprationnel.
q Gagner et maintenir la confiance de vos actionnaires financiers, en acceptant de leur rendre des comptes.

24

En tant quactionnaire
q Vous vous constituez un patrimoine en valorisant votre participation.
q Vous partagez avec linvestisseur un objectif de plus-value par la cession de la socit moyen terme.
q Vous bnficiez dune fiscalit favorable.

QUELS SONT LES RISQUES ENCOURUS ?

Dans vos nouvelles fonctions
Devenant mandataire social et dirigeant de la socit, vous assumez les responsabilits correspondantes.
Il est frquent quune assurance Responsabilit Civile des Mandataires Sociaux soit contracte pour limiter certains risques
lis votre gestion de lentreprise. Elle couvre galement les investisseurs financiers qui y dtiendraient des mandats sociaux.
De la mme faon, il peut tre souscrit une assurance qui couvrirait la perte de votre mandat (GSC).

En tant quactionnaire
Votre risque est de perdre le montant de votre investissement en en capital. Mais cela dpend aussi de la qualit de votre
travail.
Mais vous ne devez pas courir de risques au-del de votre mise initiale. La prsence dun ou des investisseur(s) financier(s)
vos cots, vous permet par exemple dviter de donner votre caution personnelle aux banques.

25

ANNEXE 1
MONTAGE FINANCIER DUN LBO

APRS CESSION

AVANT CESSION

ACTIONNAIRES VENDEURS
INVESTISSEURS
FINANCIERS

MANAGER(S)

.
!

HOLDING
DE REPRISE

$
%
%

DETTE BANCAIRE

AUTRES
FINANCEMENTS

!
Dividendes

100 %

CIBLE

95 %

CIBLE

La dette bancaire de la holding est rembourse grce aux dividendes verss par la socit cible. Si la cible est dtenue
plus de 95%, la holding et la cible peuvent tre intgres fiscalement. Les investisseurs, selon le cas, peuvent tre
majoritaires ou minoritaires dans la holding.

26

ANNEXE 2
EXEMPLE DE MCANIQUE DE LEFFET DE LEVIER FINANCIER

La cible est acquise par le holding en anne N. Son prix est de 8M, soit 8 fois son rsultat net. Lacquisition est finance par
du capital hauteur de 4 M et par un emprunt de 4 M.

N+5

Cible

Cas 1

Cas 2

Cas 3

C.A

10 M

10 M

20 M

20 M

Rsultat

1 M

1 M

2 M

2 M

12

Valeur Cible

8 M

8 M

16 M

24 M

Encours emprunt holding

4 M

0 M

0 M

0 M

Valeur holding de reprise

4 M

8 M

16 M

24 M

Multiple du rsultat

Le holding est revendu en anne N+5. La valeur de la cible est toujours gale un multiple de son rsultat net. La valeur du
holding de reprise est la valeur de la cible moins lencours demprunt du holding.

CAS
1
CAS 1

CAS
2
CAS 2

CAS
3
CAS 3

est

La valeur de la cible a doubl du

La valeur de la cible a t

inchange. La valeur du holding

fait de sa croissance. La valeur du

multiplie par 3 du fait de sa

de reprise a t multiplie par 2

holding est multiplie par 4

croissance et du diffrentiel de

par

grce leffet de levier.

multiple

La

valeur

leffet

de

la

cible

mcanique

du

du

rsultat

entre

remboursement de lemprunt du

lentre et la sortie (changement

holding grce aux dividendes

de taille de la cible, do une plus

verss par la cible.

forte valeur stratgique). La

valeur du holding est multiplie
par 6.

27

ANNEXE 3
NATURE DES FINANCEMENTS DU HOLDING

Nature du financement

Rendement annuel attendu

Garanties

Commentaires

Capital

25 30 %

Aucune

Souscrit par les dirigeants

x3

repreneurs et les

en 4 5 ans

investisseurs financiers

Obligations Convertibles

Subordonnes

Donnent de la

la mezzanine

flexibilit au montage.
Peuvent tre
converties ou rembourses.
Peuvent permettre
la rtrocession
de la " super plus-value "
aux dirigeants repreneurs

Mezzanine (OBSA)

Environ 15 %

Nantissement de

Taux variable

2me rang

index sur lEURIBOR.

sur les titres de la cible.

Participation la

Subordonne (1)

plus-value grce

la dette senior

des BSA souscrites par

des investisseurs spcialiss.

Dette bancaire senior

Taux variable

Nantissement de

index sur lEURIBOR

1er rang

Dure : 6 8 ans

sur les titres de la cible

Crdit-vendeur

A ngocier

Trsorerie

0%

Distribution exceptionnelle
de dividendes post-acquisition

(1) Subordination : le remboursement de la dette senior est prioritaire par rapport celui de la mezzanine.

28

ANNEXE 4
EXEMPLE DU MODLE FINANCIER

Les dirigeants repreneurs et linvestisseur financier achtent dbut 2003 une socit qui a ralis en 2002 un chiffre daffaires
de 40,0 M et un EBIT (Rsultat d Exploitation Participation des Salaris) de 4,4. Ils la payent 33,6 M, soit 6 fois l EBIT 2002
les emprunts au 31/12/2002 + la trsorerie au 31/12/2002 (voir tableau financier page suivante).
PRIX DE LA CIBLE
EBIT 2002

4,4

Multiple dEBIT 2002

6,0

EMPRUNTS 31/12/2002

2,8

TRESORERIE 31/12/2002

10,0

PRIX = 4,4 * 6,0 - 2,8 + 10,0

33,6

Le montage est le suivant :

Besoins du holding (en M):

Ressources du holding (en M) :

Achat titres cible

33,6

Frais de montage

1,0

Total besoins

Capital

34,6

3,0

Obligations convertibles

10,0

Emprunt

12,6

Crdit dimpt

0,3

Dividende exceptionnel

8,7

Total ressources

34,6

Linvestisseur financier apporte au holding 12,6 M, dont 2,6 M en capital pour 86,7 % du capital et 10 M en obligations
convertibles qui ne seront pas converties en cas de succs de lopration.
Les dirigeants repreneurs apportent ensemble au holding 0,4 M intgralement en capital, ce qui leur permet de dtenir
13,3 % du capital alors que leur apport ne reprsente que 3,1 % des fonds propres (capital + obligations convertibles).

CAPITAL

OBLIGATIONS
CONVERTIBLES

STRUCTURE CAPITALISTIQUE

FONDS PROPRES

MONTANT

MONTANT

MONTANT

DIRIGEANTS REPRENEURS

0,4

13,3 %

0,0

0,0 %

0,4

3,1 %

FINANCIERS

2,6

86,7 %

10,0

100,0 %

12,6

96,9 %

TOTAL

3,0

100,0%

10,0

100,0 %

13,0

100,0 %

29

CIBLE M
COMPTE DE RESULTAT PREVISIONNEL CIBLE
ANNEE

CHIFFRE DAFFAIRES
VAR (%)
EXCEDENT BRUT DEXPLOITATION
EBE / CA (%)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

33,0

36,0

40,0

44,0

48,4

53,2

58,6

64,4

70,9

11,0 %

9,1 %

11,1 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

10,0 %

4,6

5,2

6,0

6,6

7,5

8,5

9,7

11,0

12,4

14,0 %

14,5 %

15,0 %

15,0 %

15,5 %

16,0 %

16,5 %

17,0 %

17,5 %

AMORTISSEMENTS

1,3

1,4

1,6

1,8

1,9

2,1

2,3

2,6

2,8

EBIT

3,3

3,8

4,4

4,8

5,6

6,4

7,3

8,4

9,6

RESULTAT FINANCIER

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

RESULTAT COURANT AVANT IMPOTS

3,3

3,8

4,4

4,8

5,6

6,4

7,3

8,4

9,6

RESULTAT NET

2,2

2,5

2,9

3,2

3,7

4,2

4,8

5,5

6,3

6,6 %

6,9 %

7,3 %

7,3 %

7,6 %

7,9 %

8,3 %

8,6 %

8,9 %

1,8

2,0

2,2

2,5

2,7

3,0

3,3

3,6

4,0

(Rsultat dExploitation - Participation)

RESULTAT NET / CA (%)

PLAN DE FINANCEMENT CIBLE

EMPLOIS
INVESTISSEMENTS
VAR DU BESOIN EN FONDS
DE ROULEMENT 10 %

0,3

0,3

0,4

0,4

0,4

0,5

0,5

0,6

0,6

REMBOURSEMENT DEMPRUNTS

0,6

0,6

0,6

0,6

0,6

0,6

0,6

0,4

0,0

DIVIDENDE

0,0

0,0

0,0

8,7

2,4

2,3

2,3

2,3

2,2

TOTAL EMPLOIS

2,7

2,9

3,2

12,2

6,2

6,4

6,7

6,9

6,8

RESULTAT NET

2,2

2,5

2,9

3,2

3,7

4,2

4,8

5,5

6,3

AMORTISSEMENTS

1,3

1,4

1,6

1,8

1,9

2,1

2,3

2,6

2,8

EMPRUNTS

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

TOTAL RESSOURCES

3,5

3,9

4,5

5,0

5,6

6,3

7,2

8,1

9,1

VAR TRESORERIE

-7,2

-0,5

0,0

0,5

1,2

2,3

CUMUL

-7,2

-7,8

-7,8

-7,3

-6,1

-3,8

16,2

18,1

20,6

23,8

28,0

RESSOURCES

BILANS PREVISIONNELS CIBLE

CAPITAUX PROPRES

15,0

17,5

20,4

14,9

EMPRUNTS

4,0

3,4

2,8

2,2

1,6

1,0

0,4

0,0

0,0

ACTIF IMMOBILISE NET

8,0

8,6

9,2

9,9

10,7

11,5

12,5

13,5

14,6

FONDS DE ROULEMENT

11,0

12,3

14,0

7,2

7,1

7,5

8,5

10,3

13,3

BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT

3,3

3,6

4,0

4,4

4,8

5,3

5,9

6,4

7,1

TRESORERIE

7,7

8,7

10,0

2,8

2,2

2,2

2,7

3,9

6,2

30

PLAN DE FINANCEMENT HOLDING

ANNEE

2003

2004

2005

2006

2007

2008

33,6

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

BESOINS
ACHAT TITRES CIBLE
FRAIS

1,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

REMBOURSEMENT OBLIGATIONS

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

REMBOURSEMENT DEMPRUNT

0,0

1,8

1,8

1,8

1,8

1,8

0,0

0,9

0,8

0,8

0,7

0,6

34,6

2,7

2,6

2,6

2,5

2,4

CAPITAL

3,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

OBLIGATIONS CONVERTIBLES

10,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

EMPRUNT (7 ans)

12,6

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

INTERETS OBLIGATIONS + EMPRUNT

TOTAL BESOINS

4,00 %

RESSOURCES

CREDIT D' IMPOT

0,3

0,3

0,3

0,3

0,2

0,2

DIVIDENDES

8,7

2,4

2,3

2,3

2,3

2,2

TOTAL RESSOURCES

34,6

2,7

2,6

2,6

2,5

2,4

ECART

0,0

0,0

-0,1

0,0

0,0

0,0

CUMUL ECART

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

2003

2004

2005

2006

2007

2008

11,0

12,8

14,6

16,4

18,2

20,0

OBLIGATIONS CONVERTIBLES

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0

10,0

EMPRUNT

12,6

10,8

9,0

7,2

5,4

3,6

TITRES DE PARTICIPATION

33,6

33,6

33,6

33,6

33,6

33,6

TRESORERIE *

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

BILAN HOLDING
ANNEE
ACTIF
CAPITAL

PASSIF

* Par construction, les dividendes remonts au holding correspondent chaque anne son besoin de
financement, do une trsorerie gale 0.

31

SORTIE EN 2008
La sortie intervient en 2008, soit terme de 5 ans, comme prvu.

VALEUR CIBLE
EBIT 2007

8,4

Multiple dEBIT 2007

6,0

EMPRUNTS 31/12/2007

0,0

TRESORERIE 31/12/2007

3,9

VALEUR = 8,4 * 6,0 - 0,0 + 3,9

54,1

VALEUR HOLDING
VALEUR CIBLE

54,1

OBLIGATIONS CONVERTIBLES AU 31/12/2007

10,0

EMPRUNT HOLDING AU 31/12/2007

5,4

TRESORERIE HOLDING AU 31/12/2007

0,0

VALEUR = 54,1 - 10,0 - 5,4 + 0,0

38,7

Lopration sest droule conformment au plan initial :

Linvestisseur financier ne convertit pas ses obligations convertibles la sortie. Il
peroit 86,7 % du prix de cession des titres du holding et le remboursement de ses
obligations convertibles. Le rendement de son investissement est de 28 % par an. Il a
multipli sa mise initiale par 3,5 en 5 ans.
Les dirigeants repreneurs peroivent 13,3 % du prix de cession des actions du holding.
Le rendement de leur investissement est de 68 % par an. Ils ont multipli leur mise
initiale par 13 en 5 ans.

m
m
32

GLOSSAIRE
GLOSSAIRE
,

BIMBO (Buy-In-Management Buy-Out)

Opration de rachat d'une entreprise impliquant financirement une quipe de management mixte,
compose dun Directeur Gnral extrieur associ des managers en place.

Business Plan
Plan de dveloppement stratgique de la socit sur 3 5 ans avec commentaires dtaills dans les
domaines commerciaux, concurrence, produits, techniques, moyens de production, investissements,
hommes, informatique, financiers

Closing
Etape finale d'une opration de cession, avec la signature par l'ensemble des participants (vendeurs et
acheteurs) du contrat de vente, des actes juridiques (les principaux : cession dactions, pacte
dactionnaires, Garantie dactif et de passif)

Data Room
Lieu de consultation des principaux documents d'information sur une socit vendre qui sont
disposs dans une salle (chez son avocat ou son conseil). La Data Room est notamment pratique lors
dun processus de mise aux enchres afin de permettre lacqureur de formaliser un prix.

Dette senior
Dans la structure de financement d'un LBO, la dette senior correspond aux apports en dette
amortissable raliss par des banques. La dure de vie de cette dette est gnralement de 6 7 ans. Les
intrts annuels et le remboursement annuel sont prioritaires par rapport la mezzanine.

Due-diligence
Ensemble des mesures de recherche et de contrle des informations permettant l'acheteur de fonder
son jugement sur le patrimoine, l'activit, la situation financire, les rsultats, les perspectives de la
socit.

EBIT (Earning before interest and taxes)

Bnfices d'exploitation avant frais financiers et impt sur les socits et dotation la participation des
salaris.

EBITDA (Earning before interest, taxes, amortisation and depreciation)

Bnfice d'exploitation avant frais financiers et impt sur les socits, amortissements et provisions.

Effet de levier (leverage)

Effet multiplicateur de la rentabilit des capitaux propres rsultant du recours au financement externe.

33

Garantie dActif et de Passif

Garantie donne par le vendeur l'acheteur sur la consistance des actifs et des passifs par rapport aux
documents ayant servis de base la transaction.

LBO (Leveraged Buy-Out)

Terme gnrique sappliquant tous les rachats dentreprise avec un effet de levier bancaire.

LBU (Leveraged Build-Up)

Opration de MBO ou de MBI suivie d'une ou plusieurs oprations de croissance externe finances en
partie par effet de levier bancaire.

MBI (Management Buy-In)

Opration de rachat d'une entreprise impliquant financirement une nouvelle quipe de management,
extrieure l'entreprise rachete.

MBO (Management Buy-Out)

Opration de rachat d'une entreprise impliquant financirement l'quipe de management en place.

Mezzanine
Dans la structure de financement d'un LBO, la Mezzanine correspond aux apports en OBSA (Obligations
Bons de Souscription d'Actions) souscrits par des banques ou des fonds d'investissement spcialiss.

PER (Price earning ratio)

Multiplicateur du bnfice net pour dterminer la valeur de la socit.

34

PUBLICATIONS
EDITIONS
LAFIC met la disposition de ses membres diffrentes
publications destines faciliter lexercice de leur mtier.

q Lannuaire des membres actifs et associs de lAFIC

q LBO secondaires : relais pour la cration de valeur ou phnomne dopportunit ?
q Lannuaire rgional
q Le livre blanc du LBO
q Le rapport annuel sur la performance du Capital Investissement
q FCPR : principes juridiques et fiscaux
q SCR : principes juridiques et fiscaux
q Ajustement de prix et Capital Investissement
q Les codes de dontologie
q Le guide de lvaluation et du reporting

AFIC

Pour tout renseignement, contacter lAFIC :

14, rue de Berri
75008 Paris
Tl : 01 47 20 99 09
Fax : 01 47 20 97 48
E-mail : info@afic.asso.fr

m
m

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35

CONTACTS
CONTACTS

36

LBO

GUIDE PRATIQUE
Jean-Louis GRANGE

Thierry GICQUEAU

Rmi MATUCHANSKY

Avocat la Cour

Hubert MERAUD
Investisseurs

Association franaise des

INVESTISSEURS
EN CAPITAL
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Tl : 01 47 20 99 09 - Fax : 01 47 20 97 48
Site web : www.afic.asso.fr
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INVESTISSEURS
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