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Dividendos Interessam?

Uma Constatao Emprica Recente sobre a Relevncia da


Poltica de Dividendos na Bolsa de Valores de So Paulo (1996 a 2002).
Autoria: Adilson Luiz Gomes Firmino, Alex Gama Queiroz dos Santos, Alberto Shigueru
Matsumoto
Resumo: O presente artigo visa testar a eventual preferncia do mercado por aes, que
pagam maiores dividendos. A amostra analisada compreendeu 58 empresas no financeiras,
com presena de negociao em bolsa no inferior a 85%, correspondendo a 294 eventos de
distribuio de dividendos e ou juros sobre capitais prprios durante os anos de 1996 a 2002.
A metodologia apresentada e utilizada para mensurar o efeito decorrente do anuncio da
distribuio de dividendos foi o estudo de eventos. A amostra foi segmentada dois grupos,
formados pelas aes com maior dividend yield e menor dividend yield. Embora se verifique o
efeito de sobre-reao nos preos das aes com maior dividend yield, os resultados das
estatsticas t student, em todos os anos analisados, ao nvel de significncia de 5%, no
confirmam a presena de retorno anormal ajustado ao mercado. Atravs do teste de diferenas
de mdias de amostras independentes, tambm no se confirma a preferncia por aes com
polticas de distribuio dividendos mais agressivas. As estatsticas obtidas no permitem
constatar a preferncia dos investidores brasileiros por aes com maiores dividendos.

1 Introduo
Este estudo busca demonstrar se h preferncia no mercado brasileiro por aes que
pagam maiores dividendos e ou juros sobre capitais prprios.
A poltica de dividendos representa, por parte dos gestores, uma das mais importantes
decises como a de distribuir ou reter os lucros gerados pela empresa, visando maximizao
da riqueza do investidor. Estudo sobre poltica de dividendos praticadas por empresas nos
Estados Unidos nos ltimos cinqenta anos levou a vrias concluses: - primeiro, os
dividendos tendem a seguir as receitas, isto , aumentos nas receitas so seguidos por
aumentos nos dividendos, e quedas nas receitas por cortes nos dividendos; segundo, as
empresas so caracteristicamente relutantes em alterar sua poltica de dividendos; esta
indeciso cresce quando chega o momento de cortarem dividendos levando a polticas de
dividendos amarrados; terceiro, os dividendos tendem a seguir uma rota muito mais
uniforme do que os lucros, e, finalmente, h polticas de dividendos ao longo do ciclo de vida
de uma empresa, resultantes da variao das taxas de crescimento, dos fluxos de caixa e da
disponibilidade de projetos.
Segundo Damodaran (2002), embora os dividendos tenham sido tradicionalmente
considerados o principal meio das firmas remunerarem seus acionistas, eles so apenas uma
de muitas formas disponveis para alcanar este objetivo. As empresas podem remunerar
atravs de recompras de aes, ou na forma de cises totais ou parciais. No mercado norte
americano, tanto os dividendos quanto os ganhos de capital so tributados, razo que tem
1

levado as empresas americanas a praticar a poltica de recompra das aes pagarem


dividendos (ALLEN e MICHAELY, 2002). No Brasil, apenas o ganho de capital tributado
em 20%, a partir de 2002, e em 10% anteriormente a essa data, e os dividendos so isentos de
tributao. Todavia, os juros sobre capitais prprios so tributados em 15%.
H uma controvrsia na literatura financeira quanto ao impacto dos dividendos sobre o
valor de mercado das empresas. A abordagem tradicional considerava que uma elevao nos
nveis de distribuio de dividendos era suficiente para alterar o valor de mercado das aes,
sendo, portanto, relevante possuir uma poltica de dividendos. Todavia, essa linha foi atacada
pelos contra-argumentos de Miller e Modigliani (1961), que demonstraram a irrelevncia dos
dividendos. A partir das dvidas levantadas por esses autores, vrios estudos foram realizados
os quais introduziam variveis anteriormente desprezadas por M&M, por exemplo, impostos,
com a inteno de verificar se importante para a empresa ter uma poltica de dividendos.
Em tese, a poltica de dividendos tende a seguir o ciclo de vida da empresa. Esse ciclo,
normalmente, pode ser apresentado graficamente em termos de oportunidades de
investimentos e crescimento. As empresas geralmente adotam polticas de dividendos que
melhor se adaptem ao momento especfico.Empresas com grandes oportunidades de
crescimento, habitualmente, no pagam ou pagam menos dividendos, enquanto empresas
estveis, com fluxos de caixas maiores e menos projetos, tendem a distribuir mais dividendos.
Na verdade, os pesquisadores no podem ainda dizer aos profissionais como a poltica de
dividendos afeta o custo de capital nem o valor das aes, pois as pesquisas feitas a fim de
responderem questo sobre a importncia dos dividendos no lograram sucesso de forma
cabal. Keown e outros. (1996) ponderam que para testar a relao entre o pagamento de
dividendos e a cotao das aes poderamos comparar o retorno em dividendos de uma
companhia e seu retorno. A questo : As aes que pagam os maiores dividendos
produzem os maiores ou os menores retornos?.
A seguir uma breve reviso de literatura sobre alguns trabalhos empricos, que aborda
o presente tema. Na seqncia, a metodologia e hipteses a serem testadas, e o critrio de
seleo e segmentao da amostra. Na penltima parte deste artigo so apresentados os
resultados encontrados, e por ltimo, as consideraes finais.
2 Fundamentao teoria e reviso de literatura
Em 1960, descobertas empricas acerca da aleatoriedade dos preos das aes, como
os artigos de Roberts (1959) e de Osborne (1959), bem como a redescoberta da teoria da
especulao, escrita em 1900 por Louis Bachelier (BERNSTEIN, 1992), obrigaram a uma
reviso da teoria econmica a respeito das flutuaes nos preos das aes. Dessa reviso veio
a Hiptese de Mercados Eficientes de Capitais HME, que, representa a crena no dogma de
que os preos de mercado das aes refletem as informaes disponveis. Essa corrente, ao
contrrio da idia de que existem oportunidades para se auferirem ganhos extraordinrios ou
anormais e, que seja possvel desenvolver modelos ou estratgia tais como dividend yield
visando identificar imperfeies nas cotaes de mercado, defende que seja quase impossvel,
com base nas informaes pblicas disponveis, obter retornos anormais.
2

Para Van Horne (1995), um mercado financeiro eficiente existe quando os preos dos
ativos refletem o consenso geral sobre todas as informaes disponveis sobre a economia, o
mercado e tambm sobre a empresa especfica envolvida e ajustam-se rapidamente essas
informaes nos preos. De acordo com Brealey e Myers (1992), em mercados eficientes a
compra ou venda de qualquer ttulo ao preo vigente no mercado nunca ser uma transao
com valor presente lquido positivo. Nesta afirmao, o autor faz referncia ao custo de
transao e atualizao monetria dos valores no tempo, tendo como premissa a taxa livre de
risco vigente no mercado. Necessrio se faz salientar que o conceito de eficincia de mercado
no implica a permanente presena de preos perfeitos dos diversos ativos transacionados, ou
seja, preos exatamente iguais a seus valores reais.
Controvrsias em torno da poltica de dividendos ganharam fora com a publicao do
artigo de Miller e Modigliani (1961), no qual os autores revelam que, em um mercado
perfeito, a poltica de dividendos irrelevante, e que as decises tomadas pelos
administradores de uma companhia em relao ao pagamento de dividendos no so capazes
de afetar o valor da ao da empresa, nem o retorno total para os acionistas. A lgica dessa
teoria est na seguinte concluso: os dividendos recebidos pelos acionistas so compensados
por uma reduo no valor da ao, na mesma proporo.
Boehme e Sorescu (2000) realizaram uma pesquisa sobre o retorno anormal
acumulado das aes norte-americanas no perodo ps-pagamento de dividendos,
considerando dados de 1927 a 1998, e encontraram retornos positivos para um, trs e cinco
anos aps o evento. Concluram que a performance da ao no longo prazo est relacionada
performance no perodo do evento, sugerindo a confirmao da teoria da relevncia da
poltica de dividendos.
Na dcada de 1930, Graham e Dodd, dois expoentes da tradicional teoria de portflios,
foram os primeiros a defenderem o fluxo de dividendos como critrio de seleo de aes
para formao de carteiras. Defendiam a distribuio de resultados como meio de elevar o
valor das aes. Os dividendos tm, em mdia, quatro vezes o impacto nas cotaes de um
dlar de lucros retidos (GRAHAM, DODD e COTTLE, 1962). Esses autores propunham que
o valor descontado de dividendos prximos maior que o valor presente dos dividendos
mais distantes e ainda que de duas companhias com o mesmo poder de gerao de lucros e
a mesma posio em seu setor, aquela que pagar maiores dividendos quase sempre ser
negociada a um preo maior (op.cit.481).
O pressuposto fundamental da teoria da relevncia, cujos principais pesquisadores so
Lintner (1956) e Gordon (1959), de que o preo de mercado das aes da empresa
diretamente proporcional ao aumento na distribuio de dividendos e, ao contrrio,
inversamente proporcional taxa de retorno requerida pelos proprietrios. Ao se distribuir
dividendos elevados, os investidores esperam uma taxa de retorno menor, pois eles esto
menos certos de receber ganhos de capital do que dividendos. Sob essa perspectiva, os
investidores so avessos ao risco, preferindo, ento, dividendos correntes a ganhos de capital,
visto que isso diminui o seu grau de incerteza quanto aos fluxos de lucros futuros.

Por outro lado, a proposio pioneira de Miller e Modigliani (1961) sugere que o valor
da empresa medido pelo valor presente dos fluxos futuros de seus investimentos, no
importando as fontes utilizadas. O valor da empresa depende apenas de seu lucro, no
interessando a forma como seja dividido, ou seja, a fixao de dividendo no afeta a riqueza
dos acionistas, o que torna a deciso de reter ou no lucros irrelevante para a maximizao do
valor da empresa. Nesse sentido, a oscilao no preo da ao de uma empresa no momento
do anncio do pagamento de dividendos revertida logo que os investidores percebem que as
previses sobre o fluxo de caixa futuro da empresa continuam inalteradas, e o preo volta ao
patamar original.
Ao estudar o comportamento das aes da Bolsa de Nova Iorque aps eventos de
mudanas nos dividendos entre 1947 e 1967, Charest (1978a, 1978b) revelou que, ao
contrrio do que ocorre com splits, o resultado persiste na ineficincia do mercado. Sua
interpretao considerou que, em mdia, as cotaes sub-reagem (ou demoram a reconhecer
os efeitos) aos anncios de mudanas nos dividendos. Ross e outros (1995) interpretam a
reao positiva sobre os preos das aes como conseqncia no apenas da preferncia por
rendimentos correntes, mas da expectativa de bons resultados futuros. luz do que propem
em sua teoria, M&M apud Gitman (1997) argumentam que esses efeitos no so atribuveis
aos dividendos em si, mas ao contedo informacional que eles proporcionam com respeito aos
lucros futuros. Para M&M (1959, 1961), o contedo informacional no contradiz a tese de
irrelevncia, desde que se possa assumir a reversibilidade dos preos, quando os investidores
perceberem que se trata apenas de alterao no nvel de distribuio.
Miller e Scholes (1982) repetiram o trabalho de Litzenberger e Ramaswamy (1979),
excluindo da amostra os casos em que o dividendo foi anunciado e pago no mesmo ms, e
encontraram um resultado oposto: - os efeitos das diferenas de alquotas de impostos sobre
dividendos e ganhos de capital no foram, significativamente, positivos. Os autores
interpretaram que os efeitos que Litzenberger e Ramaswamy (1979) consideraram como
sendo impostos eram, na verdade, o contedo informacional do anncio de dividendos.
Elton e Gruber (1970) testaram a existncia do efeito clientela no mercado norteamericano e recomendaram que, na ausncia de impostos, o mercado deve avaliar as aes,
entre outras alternativas, com base no valor dos dividendos pagos. Os autores verificaram que
a diferena no preo da ao com e sem direito a dividendos foi menor do que a queda
projetada, dando sinal de que existem investidores com tributaes distintas para as receitas
oriundas de dividendos, inclusive, o mercado considera essa informao para avaliar o preo
da ao, fortalecendo, assim, a teoria de efeito clientela. Os autores testaram essas
constataes empricas em diversos cenrios e as concluses foram semelhantes.
Procianoy e Verdi (2003) testaram a existncia do efeito clientela no cenrio brasileiro
durante os anos de 1989 a 1993, quando os impostos sobre dividendos eram zero e sobre
ganhos de capital eram no mximo 25%. Dos 693 eventos analisados, 47% dos eventos
apresentaram o preo da ao no primeiro dia ex-dividend maior do que na data em que a ao
tinha o direito de receber dividendo. As constataes contrariam as expectativas do modelo
Elton e Gruber, e, segundo os autores, esse comportamento pode ser considerado irracional, j
que os investidores estariam pagando mais por uma ao sem direito a dividendos do que
quando esta tinha o direto de receb-los.
4

Pela tica do mundo ideal de M&M, o efeito clientela visto da seguinte forma: - uma
empresa que paga o mesmo montante de dividendos, atrai investidores interessados em fluxos
estveis de caixa; por outro lado, investidores interessados em ganhos de capital so atrados
por empresas que reinvestem seus lucros. Logo, se os investidores tm o que procuram, o
valor das aes no afetado pela poltica de distribuio de dividendos (GITMAN, 1997).
2.1 Estudos Empricos Brasileiros Recentes
No Brasil, nos ltimos anos, diversos autores apresentaram estudos sobre a relevncia
dos dividendos. Alguns dos principais trabalhos esto apresentados a seguir.
Novis Neto e Saito (2002) analisaram o comportamento dos preos das aes aps o
anncio do pagamento dos dividendos das aes negociadas na Bovespa no perodo de 1998 a
2000, dividindo a amostra em trs sub amostras em funo do dividend yield, encontrou uma
relao direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado no perodo pspagamento dos dividendos O estudo apresentou retorno anormal acumulado nos noventa dias
aps o evento de 21,97% para empresas que pagaram maiores dividendos, 5,16% para as que
pagaram dividendos intermedirios, e 15,50% para as que pagaram dividendos mais baixos,
demonstrando assim persistncia de retornos anormais no perodo ps-evento.
Bueno (2002) analisou a relao entre dividend yield e as taxas de retorno das aes
brasileiras, no perodo entre junho de 1994 a dezembro de 1999. Construiu trs diferentes
carteiras: alto, baixo e zero dividend yield. Os resultados foram incapazes de concluir que as
aes de alto dividend yield tende a possuir maiores ou menores taxas de retorno do que as
aes de baixo ou zero yield.
Novis Neto (2002) analisou o dividend yield e a persistncia de retornos anormais das
aes, com base no estudo dos efeitos do pagamento do dividendo nos preos das aes
brasileiras, entre o perodo de 1998 a 2000, e verificou a existncia de uma relao direta
entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado dessas aes no perodo ps-evento.
Segundo o autor, quanto maior dividend yield maior o retorno anormal acumulado da ao.
Correia e Amaral (2002) analisaram o impacto da poltica de dividendos sobre a
rentabilidade de ttulos negociados na Bovespa no perodo de 1994 a 2000, e confirmaram
evidncia de que a poltica de dividendos causa impacto sobre o valor de mercado das aes.
Concluram que o retorno de mercado exigido pelos acionistas para investimentos em aes
em companhias brasileiras no perodo em que a distribuio de dividendos no tributada
menor do que quando h tributao, o que lhes permitiram afirmar que aps a extino da
alquota do imposto de renda sobre dividendos, os investidores passaram a aceitar uma
rentabilidade menor, sobre o que concluram que os impostos causam impacto sobre o
mercado acionrio, e sustentam evidncia emprica de que as imperfeies de mercado
constituem um aspecto a ser adicionado anlise de aes. Com base na pesquisa, os autores
afirmaram que a poltica de dividendos, por ser relevante, deve, tambm, ser considerada
pelos investidores no processo de construo dos seus portflios.
5

Firmino e outros (2003) analisaram o efeito do anncio sobre os preos das aes
brasileiras, tendo como base o ano de 2002, em uma amostra formada por aes de empresas
no financeiras, integrantes do Ibovespa, e que distriburam dividendos ou juros sobre capitais
prprios no ano de 2002. A amostra foi subdivida em relao rentabilidade dos dividendos.
Os resultados obtidos indicaram a inexistncia de retornos anormais em torno da data do
anncio dos dividendos, o que condiz com a hiptese de eficincia dos mercados.
3 Metodologia de Pesquisa Adotado:
A metodologia utilizada no presente estudo foi adaptada do artigo de Bruni e outros
(2003). Segundo Campbell, Lo e MacKinlay (1997), o estudo de eventos o mtodo
recomendado para mensurar efeito de um evento econmico no valor da empresa. Tambm,
segundo Contreras e Cartes (1999), o estudo de evento busca comprovar como um conjunto
de informaes disponveis em determinado momento influi o comportamento do mercado.
Portanto, o objetivo do event study, consiste em medir o desempenho anormal dos preos das
aes ao redor do momento do evento. Ainda conforme Campbell, Lo e MacKinlay (1997), os
procedimentos envolvidos em um teste de hipteses, apresenta-se em sete etapas principais: a)
definio do evento; b) estabelecimento de critrios de seleo; c) clculo de retornos normais
e anormais; d) estabelecimento de procedimentos de estimativa; e) definio de
procedimentos de testes; f) obteno de resultados empricos; g) interpretao e concluses.
A primeira etapa compreende a definio do evento que se deseja analisar e definio
do perodo sobre o qual os preos dos ativos estudados sero analisados (event window). Em
muitos estudos, essa janela expandida para mais de um dia, de forma a poder incluir todo
intervalo temporal, cujo efeito dos eventos sobre o preo pode ter influncia. No presente
estudo, em que o evento o anncio do pagamento de dividendos, a janela do evento deve
abranger o dia da divulgao do anncio e o dia seguinte j que durante ambos o evento
pode influenciar os preos dos ativos. Alm da janela do evento, estudos de eventos podem
abranger duas outras janelas, definidas como janela de estimao. Nelas, eventuais efeitos de
antecipao das informaes ao mercado, como o uso de informaes privilegiadas (insider
information) pode ser analisados, bem como, na janela ps-evento, eventuais correes de
preos podem ser verificadas.
Janela do
evento

Janela de
estimao

T0

L1 observaes

T1

L2 observaes

Janela
ps-evento

T2

L3 observaes

T3

Figura 1- Linha do tempo de um estudo de evento.


Fonte: adaptado de Campbell, Lo e MacKinlay (1997).

Para o estudo de eventos o primeiro passo identificar o evento de interesse, e


determinar o critrio de seleo de uma empresa especfica no estudo. Nesta fase, segundo
Campbell, Lo e MacKinlay (1997), torna-se til sumarizar algumas das principais
caractersticas da amostra de dados e enfatizar quaisquer potenciais vieses que possam ser
6

introduzidas no estudo, em decorrncia da seleo da amostra. Para clculo de retornos


normais e anormais, os fatores bsicos analisados no estudo de eventos consistem nos
retornos anormais ocorridos em torno do evento. Para tanto empregado um modelo para a
estimativa dos retornos anormais. Neste estudo, empregou-se o retorno do Ibovespa para a
obteno dos retornos anormais. Por definio, o retorno anormal corresponde ao real ex-post
de um ativo durante a janela do evento, subtrado do retorno normal do ativo durante o mesmo
perodo. O retorno normal, por sua vez, corresponde quele que seria esperado se o evento
no tivesse ocorrido. Para o ativo i no tempo t, os retornos anormais, reais e normais para o
perodo
t
podem
ser
apresentados
conforme
a
equao
seguinte:
Ri ,t
R

Ln ibov ,t
*it = Ln
*

Ri ,t 1
ibov ,t 1 . Onde: it = retorno anormal; Ri ,t = retorno real da ao i no
R
perodo t, i ,t = retorno real do IBOVESPA no perodo t. Nota-se que foram extrados os
logaritmos neperianos dos retornos como tentativa de assegurar a simetria da distribuio dos
retornos.
Aps a seleo do modelo a ser empregado para a medio dos retornos normais, os
parmetros empregados so estimados com base nos dados coletados ao longo da janela de
estimao. Neste caso, como os retornos do Ibovespa foram empregados para o clculo dos
retornos anormais, no existiu a necessidade desta etapa. Para definio de procedimentos de
testes, os retornos anormais podem ser calculados, aps terem sido estimados os parmetros
empregados no modelo de formao de retornos normais. A seguir, pode-se definir quais
hipteses e procedimentos sero empregados nos testes estatsticos, que podem ser
paramtricos ou no paramtricos.
O estudo supe que os retornos anormais sejam distribudos de forma conjunta e
normal, com mdia condicional nula e matriz de covarincia condicional Vi, conforme
apresentado
nas
equaes
seguintes:
*
*
*
*
*
*
*
*
*
i | X i = E Ri X i i | X i = E (Ri X i i ) X i i i | X i = 0
E
e

] [

Vi = I 2i + X i* X i| X i

] [

) ]

X i*| 2i . As hipteses formuladas no teste da existncia de retornos


anormais baseiam-se na distribuio normal dos retornos anormais com mdia zero e
* (
)
varincia Vi, ou seja, i ~ 0, Vi . A hiptese nula estabelece que no se verifica a presena
*
de retornos anormais ( i = 0 ). Para poder inferir de modo genrico sobre os efeitos do evento

analisado, preciso agregar os retornos anormais das observaes. A agregao deve ser feita
em duas dimenses: ao longo do tempo e entre os diferentes ativos. O retorno anormal
cumulativo, CAR, do ingls Cumulative Abnormal Return, pode ser apresentado como
*i
CARi ( 1 , 2 ) '
. A matriz corresponde a um vetor de dimenses (L2x1), com valores
unitrios nas posies compreendidas entre 1 T1 e 2 T1 e valores nulos nas demais

(
)
posies. A varincia de CARi 1 , 2 pode ser apresentada conforme a seguinte equao:
var[CARi ( 1 , 2 )] = i2 ( 1 , 2 ) = 'Vi .

De forma similar aos retornos no agregados, supe-se que os retornos anormais


acumulados sejam normalmente distribudos, com mdia igual a zero e varincia igual a
i2 ( 1 , 2 ) . A hiptese nula estabelece que no possvel constatar a presena de retornos

(
)
acumulados anormais ( CARi 1 , 2 = 0 ). O retorno anormal acumulado pode ser padronizado,
conforme a equao seguinte, de forma a permitir a realizao de um teste de Student, com L1
2 graus de liberdade. Para uma janela de estimao grande (L1>30), pode-se supor que
SCARi ( 1 , 2 )
apresente-se
normalmente
distribudo.
Algebricamente,
SCARi ( 1 , 2 ) =

CARi ( 1 , 2 )
i ( 1 , 2 )

. Os procedimentos anteriores referem-se agregao dos


retornos anormais de um nico ativo. Visando agregar os retornos anormais de diferentes
ativos ao longo do tempo, geralmente se assume a no existncia de qualquer correlao entre
os retornos anormais dos diferentes ativos, conforme apresentado por Campbell, Lo e
MacKinlay (1997).
As mdias dos retornos anormais dos ativos individuais podem ser calculadas atravs
1 N *
*
i

*i

N
=
1
i
do emprego dos retornos anormais individuais, , na equao:
. A varincia de

[ ]

var * = V =

1
N2

i =1
. Os
pode ser estimada com base em Vi, conforme a equao:
retornos agregados mdios dos diferentes ativos, CAR , podem ser obtidos atravs dos valores

CAR( 1 , 2 ) ' *

, conforme a expresso:
. Onde, mais uma vez, a matriz
de
corresponde a um vetor de dimenses (L2x1), com valores unitrios nas posies
compreendidas entre 1 T1 e 2 T1 e valores nulos nas demais posies. A varincia de

2
CAR ( 1 , 2 ) pode ser apresentada conforme a equao: var CAR( 1 , 2 ) = ( 1 , 2 ) = 'V .

Outra forma equivalente para a obteno de CAR ( 1 , 2 ) envolve a agregao dos


retornos anormais de cada ativo i. Para N eventos, o valor mdio dos retornos anormais pode
1 N
CAR ( 1 , 2 ) = CARi ( 1 , 2 )
N i =1
ser apresentado como:
. De forma anloga, a varincia de
CAR ( 1 , 2 ) pode ser apresentada como:

var CAR( 1 , 2 ) = 2 ( 1 , 2 ) =

1
N2

( , )
i =1

2
i

Inferncias e testes de hipteses sobre os retornos acumulativos anormais agregados


podem ser feitos atravs da suposio da validade da distribuio normal, com mdia nula e
CAR ( 1 , 2 ) ~ 0, 2 ( 1 , 2 )
2 ( 1 , 2 )
varincia
, ou seja :
.

Visando observar a preferncia do investidor por aes de maiores dividendos, a


metodologia aplicada para testar se as aes do grupo G1 (maiores dividend yield) apresentam

retornos anormais superiores s aes do grupo G2 (menores dividend yield), corresponde ao


teste de duas amostras para mdias (STEVENSON, 2001: p.240). No presente estudo foi
utilizado o software SSPS 12 para realizao do teste de diferena entre mdias de amostras
independentes (independent samples t test).
As hipteses testadas fizeram referncia dois pontos principais: a) da existncia de
retornos anormais significativamente no nulos em torno da data do evento; b) da existncia
de diferena significativa de mdias entre as subamostras com maior e menor dividend yield.
3.1 Definio da Amostra

Para elaborao desta pesquisa foram selecionados 58 empresas e 294 eventos das
companhias abertas no financeiras negociadas no Brasil, com presena em bolsa no inferior
a 85%, e que registraram, nos anos de 1996 a 2002, anncio de pagamento de dividendos ou
juros sobre capitais prprios. Foram extrados os retornos das aes e do Ibovespa nos 120
dias antes e aps a data do anncio dos dividendos, utilizando a cotao de cada ao ajustada
a dividendos. Todos os dados foram extrados da base de dados Economtica em julho de
2003, disponvel no Centro de Ps-Graduao e Pesquisa Visconde de Cairu.
As aes selecionadas com base no critrio estabelecido foram: ACES4, AMBV4,
ARCZ6, BELG4, BOBR4, BRKM5, BRTO4, CESP4, CLSC6, CMET4, CMIG4, CNFB4,
CPCA4, CPLE6, CPSL3, CRUZ3, CSNA3, CSTB4, DURA4, ELET6, ELPL4, EMBR4,
FFTL4, FJTA4, FLCL5, GGBR4, GOAU4, INEP4, KLBN4, LAME4, LIGH3, MAGS5,
OSAO4, PALF5, PETR4, PRGA4, PTIP4, RAPT4, RHDS3, RIPI4, RPSA4, SBSP3, SDIA4,
SUZA4, TBLE3, TCOC4, TCSL4, TLCP4, TMAR5, TMCP4, TNEP4, TNLP4, TRPL4,
TSPP4, UNIP6, USIM5, VALE5 e VCPA4.
Para permitir a comparao das diferenas de polticas de dividendos adotadas pelas
empresas da amostra, a mesma foi segmentada em duas partes, denominadas grupo 1 (aes
que apresentaram dividend yield acima da mediana) e grupo 2 (aes que apresentaram
dividend yield abaixo da mediana).
4. Resultado dos Testes e Anlise dos Resultados

Os grficos apresentados a seguir representam o retorno das aes ajustadas ao


mercado tendo como proxy o Ibovespa do mesmo perodo de anlise. Conforme se pode
observar, em torno da janela do evento do anncio dos dividendos, possvel visualizar
reao nos preos das aes, caracterizado por um sobre preo nos papis. Todavia, embora
os grficos demonstrem sobre reao dos preos, em torno do anncio dos dividendos, em
especial quanto s aes componentes do grupo G1 (maiores dividend yield), as estatsticas t
student constantes da tabela 1 igualmente apresentada a seguir, no registram retorno anormal
ajustado ao mercado por conta do anncio dos dividendos. Os resultados so semelhantes em
todos anos analisados.
9

Mesmo que no se verifique retorno anormal ajustado ao mercado, atravs do teste de


mdias, conforme tabela 2 apresentada a seguir, procurou-se verificar se as aes de maiores
dividendos, cuja sobre valorizao de preos foi em nveis superiores s aes de menores
dividendos, em termos estatsticos possvel demonstrar o mesmo resultado. O intuito o de
testar o interesse do mercado por aes que pagam maiores dividendos. O teste contemplou o
perodo total dos 240 dias correspondentes a janela ampla do estudo. Todavia, para efeito de
apresentao no presente artigo, foi resumido de forma a apresentar apenas os extremos de
cada ano em anlise (-120d e +120d), o perodo em torno do evento: -3d a + 3 dias, e apenas
os dias em que o teste resultou em rejeio da hiptese nula. Conforme se pode observar na
tabela 2 dos testes de mdias a seguir, poucos foram os dias em que a hiptese de igualdade
foi rejeitada. Razo pela qual, estatisticamente os resultados levam a concluso de que as
aes do grupo G1(maiores dividend yield) no apresentam resultados maiores do que as
aes do grupo G2(menores dividend yield).

-150

-100

-50

ANO 1996

ANO 1997

ANO 1998

0,1

0,15

0,05

0,1

-0,1 0

50

100

150

-0,2
-150

-100

-50

-0,4

G1
G2

-0,5

Total

-0,6

G1

-0,7

G2

-50

G1

G2
0

100

50

100

0,3

0
-150

-100

-50

-0,2

-0,05 0

50

100

150

0,3
0,2

0
-150
50

100

-100

-50

150

-0,1

-0,2

PERODO TOTAL: 1996 A 2002


0,6

Total

0,5

0,5

G1

0,4

0,4

G2

0,3
0,2

0,1

0,1

0
-0,1

150

0,1

0,6

-50

100

0,4

G2

0,2

-100

-0,3

-0,1

0,3

-150

G2

G1

ANO 2002

G2

-0,25

0,1

-0,15

G1

-0,2

G1

0,15

G1

Total

Total

Total

0,2

Total

50

ANO 2001

0,25

0,05

-0,15

-0,25

150

-0,05
-0,1

150

-0,2

-0,1

G2

50

-0,15

Total

0,05

-0,05

-50

ANO 2000

0,1

-100

-0,05 0
-0,1

ANO 1999

-150

-100

-0,3

Total

0
-150

0,05

50

100

150

0
-150

-100

-50

-0,1 0

50

100

150

Figura 2 - Grficos Retornos Anormais Acumulados de 1996 a 2002

10

Tabela 1. Estatsticas t obtidas.

DATA

T o t a is a n o r m a l a c u m
m d ia
d e s v io
t

-1 2 0
-3
-2
-1
0
1
2
3
120

-0 ,0 0 1 1 3
-0 ,2 5 3 9 5
-0 ,2 5 2 1 3
-0 ,2 4 7 6 2
-0 ,2 4 0 1 0
-0 ,2 2 9 7 0
-0 ,2 2 1 1 1
-0 ,2 2 3 0 6
-0 ,4 6 0 9 7

0 ,0 2 4 8 1
0 ,3 4 1 0 9
0 ,3 3 6 5 8
0 ,3 3 4 7 9
0 ,3 2 6 8 6
0 ,3 1 8 9 6
0 ,3 1 7 2 4
0 ,3 1 5 9 4
0 ,5 9 5 8 9

-0 ,0 4 5 5 3
-0 ,7 4 4 5 3
-0 ,7 4 9 1 1
-0 ,7 3 9 6 1
-0 ,7 3 4 5 6
-0 ,7 2 0 1 4
-0 ,6 9 6 9 6
-0 ,7 0 6 0 3
-0 ,7 7 3 5 8

-1 2 0
-3
-2
-1
0
1
2
3
120

-0 ,0 0 1 9 1
-0 ,0 4 9 9 5
-0 ,0 4 8 3 8
-0 ,0 3 7 6 9
-0 ,0 3 5 0 7
-0 ,0 2 7 4 3
-0 ,0 2 4 2 5
-0 ,0 2 3 2 4
-0 ,0 3 1 9 4

0 ,0 2 9 8 1
0 ,3 2 6 9 5
0 ,3 2 7 8 5
0 ,3 1 5 3 6
0 ,3 1 5 3 3
0 ,3 2 2 3 4
0 ,3 2 7 3 5
0 ,3 1 9 5 4
0 ,4 6 1 8 1

-0 ,0 6 4 1 7
-0 ,1 5 2 7 9
-0 ,1 4 7 5 8
-0 ,1 1 9 5 1
-0 ,1 1 1 2 1
-0 ,0 8 5 1 0
-0 ,0 7 4 0 7
-0 ,0 7 2 7 2
-0 ,0 6 9 1 7

-1 2 0
-3
-2
-1
0
1
2
3
120

- 0 ,0 0 6 3 0
- 0 ,0 7 9 3 1
- 0 ,0 7 4 9 3
- 0 ,0 7 1 1 4
- 0 ,0 6 3 7 1
- 0 ,0 6 0 3 1
- 0 ,0 6 3 8 0
- 0 ,0 6 0 8 9
- 0 ,1 3 9 0 8

0 ,0 3 6 3 3
0 ,5 3 3 3 0
0 ,5 2 3 9 0
0 ,5 2 4 5 0
0 ,5 1 4 9 8
0 ,5 1 8 6 5
0 ,5 2 0 5 7
0 ,5 2 6 6 7
0 ,7 4 8 3 2

- 0 ,1 7 3 3 4
- 0 ,1 4 8 7 1
- 0 ,1 4 3 0 2
- 0 ,1 3 5 6 4
- 0 ,1 2 3 7 2
- 0 ,1 1 6 2 8
- 0 ,1 2 2 5 5
- 0 ,1 1 5 6 2
- 0 ,1 8 5 8 5

-1 2 0
-3
-2
-1
0
1
2
3
120

-0 ,0 0 7 9 0
-0 ,0 1 7 6 0
-0 ,0 1 3 6 5
-0 ,0 0 9 2 2
-0 ,0 1 0 0 7
-0 ,0 1 3 0 6
-0 ,0 1 4 1 7
-0 ,0 1 3 8 1
-0 ,0 0 1 6 9

0 ,0 3 2 6 6
0 ,5 3 6 6 9
0 ,5 2 7 7 2
0 ,5 2 7 3 8
0 ,5 3 2 4 0
0 ,5 4 1 8 1
0 ,5 4 6 6 1
0 ,5 5 0 0 5
0 ,6 6 1 6 0

-0 ,2 4 1 7 6
-0 ,0 3 2 7 9
-0 ,0 2 5 8 6
-0 ,0 1 7 4 7
-0 ,0 1 8 9 2
-0 ,0 2 4 1 1
-0 ,0 2 5 9 2
-0 ,0 2 5 1 1
-0 ,0 0 2 5 5

-1 2 0
-3
-2
-1
0
1
2
3
120

-0 ,0 0 0 2 7
0 ,1 2 5 1 3
0 ,1 2 9 0 0
0 ,1 4 0 9 0
0 ,1 4 0 0 4
0 ,1 3 9 2 2
0 ,1 3 8 4 9
0 ,1 3 4 0 3
0 ,2 1 6 3 6

0 ,0 3 2 3 0
0 ,3 3 5 4 4
0 ,3 4 1 9 1
0 ,3 4 5 5 2
0 ,3 4 0 6 1
0 ,3 3 6 2 4
0 ,3 3 6 4 0
0 ,3 3 9 1 3
0 ,5 5 8 3 0

-0 ,0 0 8 4 2
0 ,3 7 3 0 4
0 ,3 7 7 2 8
0 ,4 0 7 7 9
0 ,4 1 1 1 4
0 ,4 1 4 0 4
0 ,4 1 1 6 8
0 ,3 9 5 2 4
0 ,3 8 7 5 4

-1 2 0
-3
-2
-1
0
1
2
3
120

-0 ,0 0 4 4 6
0 ,0 4 3 6 0
0 ,0 4 3 6 7
0 ,0 4 9 6 2
0 ,0 5 2 6 7
0 ,0 4 5 7 1
0 ,0 4 5 5 8
0 ,0 4 3 8 7
0 ,1 2 8 7 0

0 ,0 2 9 1 0
0 ,2 5 6 9 3
0 ,2 5 5 7 9
0 ,2 5 4 3 8
0 ,2 5 5 2 3
0 ,2 5 4 1 6
0 ,2 4 9 9 4
0 ,2 5 1 7 8
0 ,4 3 2 6 3

-0 ,1 5 3 2 9
0 ,1 6 9 7 1
0 ,1 7 0 7 3
0 ,1 9 5 0 5
0 ,2 0 6 3 7
0 ,1 7 9 8 3
0 ,1 8 2 3 7
0 ,1 7 4 2 4
0 ,2 9 7 4 9

-1 2 0
-3
-2
-1
0
1
2
3
120

0 ,0 0 0 1 2
0 ,1 6 0 0 1
0 ,1 6 6 0 5
0 ,1 7 4 3 9
0 ,1 8 1 2 4
0 ,1 8 9 8 7
0 ,1 9 5 3 3
0 ,2 0 0 2 7
0 ,4 0 4 8 3

0 ,0 2 5 2 4
0 ,3 1 8 1 5
0 ,3 1 6 4 8
0 ,3 2 0 2 4
0 ,3 3 4 0 8
0 ,3 3 2 2 8
0 ,3 3 8 3 1
0 ,3 5 3 0 5
0 ,6 8 8 1 1

0 ,0 0 4 8 3
0 ,5 0 2 9 3
0 ,5 2 4 6 8
0 ,5 4 4 5 7
0 ,5 4 2 5 2
0 ,5 7 1 4 2
0 ,5 7 7 3 8
0 ,5 6 7 2 7
0 ,5 8 8 3 3

G rupo 1 anorm al acum


m d ia
d e s v io
t
A N O 1996
-0 ,0 0 5 8 5
0 ,0 2 1 8 9
-0 ,2 6 7 2 7
-0 ,2 0 6 3 1
0 ,3 7 9 4 0
-0 ,5 4 3 7 9
-0 ,1 9 8 2 1
0 ,3 7 5 7 8
-0 ,5 2 7 4 7
-0 ,1 8 9 6 2
0 ,3 7 3 1 8
-0 ,5 0 8 1 1
-0 ,1 7 5 3 2
0 ,3 5 0 3 7
-0 ,5 0 0 3 8
-0 ,1 6 5 2 9
0 ,3 3 8 1 5
-0 ,4 8 8 8 1
-0 ,1 5 3 5 1
0 ,3 3 1 7 0
-0 ,4 6 2 8 0
-0 ,1 5 7 9 4
0 ,3 2 9 7 7
-0 ,4 7 8 9 2
-0 ,2 9 9 8 2
0 ,4 5 7 6 1
-0 ,6 5 5 1 8
A N O 1997
-0 ,0 0 1 0 4
0 ,0 3 7 0 4
-0 ,0 2 7 9 8
-0 ,1 0 2 1 7
0 ,3 9 1 3 8
-0 ,2 6 1 0 5
-0 ,1 0 1 7 1
0 ,3 8 9 3 5
-0 ,2 6 1 2 4
-0 ,0 8 7 1 8
0 ,3 6 5 2 6
-0 ,2 3 8 6 9
-0 ,0 8 2 9 5
0 ,3 5 6 7 9
-0 ,2 3 2 4 8
-0 ,0 6 8 4 2
0 ,3 6 5 4 7
-0 ,1 8 7 2 0
-0 ,0 6 6 0 2
0 ,3 7 2 7 4
-0 ,1 7 7 1 3
-0 ,0 6 3 0 3
0 ,3 5 8 0 5
-0 ,1 7 6 0 4
-0 ,1 1 8 1 6
0 ,4 8 8 3 7
-0 ,2 4 1 9 5
A N O 1998
- 0 ,0 0 6 5 7
0 ,0 2 5 1 2
- 0 ,2 6 1 3 9
- 0 ,1 5 6 4 9
0 ,5 9 4 9 0
- 0 ,2 6 3 0 5
- 0 ,1 4 4 6 5
0 ,5 8 6 5 6
- 0 ,2 4 6 6 1
- 0 ,1 3 4 6 9
0 ,5 9 2 4 9
- 0 ,2 2 7 3 3
- 0 ,1 2 6 6 3
0 ,5 7 5 3 2
- 0 ,2 2 0 1 0
- 0 ,1 1 5 2 4
0 ,5 7 9 8 5
- 0 ,1 9 8 7 4
- 0 ,1 1 8 7 9
0 ,5 8 3 1 1
- 0 ,2 0 3 7 2
- 0 ,1 1 2 7 0
0 ,5 9 7 9 6
- 0 ,1 8 8 4 8
- 0 ,1 8 8 1 1
0 ,6 2 6 7 2
- 0 ,3 0 0 1 4
A N O 1999
-0 ,0 0 8 7 0
0 ,0 3 7 6 7
-0 ,2 3 1 0 3
-0 ,0 6 5 9 7
0 ,5 0 1 5 0
-0 ,1 3 1 5 5
-0 ,0 5 6 9 1
0 ,4 9 5 3 6
-0 ,1 1 4 8 8
-0 ,0 3 8 4 5
0 ,4 8 9 6 7
-0 ,0 7 8 5 1
-0 ,0 4 0 3 4
0 ,4 9 1 6 3
-0 ,0 8 2 0 5
-0 ,0 4 5 0 9
0 ,5 0 6 2 4
-0 ,0 8 9 0 7
-0 ,0 4 6 4 0
0 ,5 0 8 3 3
-0 ,0 9 1 2 8
-0 ,0 5 0 9 0
0 ,5 0 8 7 2
-0 ,1 0 0 0 5
-0 ,0 1 6 1 2
0 ,6 1 8 3 8
-0 ,0 2 6 0 7
A N O 2000
0 ,0 0 6 0 9
0 ,0 3 2 3 0
0 ,1 8 8 6 6
0 ,1 3 1 4 2
0 ,3 0 0 2 1
0 ,4 3 7 7 7
0 ,1 3 7 2 6
0 ,3 1 3 6 8
0 ,4 3 7 5 9
0 ,1 6 0 0 7
0 ,3 2 8 1 1
0 ,4 8 7 8 7
0 ,1 5 8 9 8
0 ,3 2 2 2 5
0 ,4 9 3 3 6
0 ,1 6 5 7 6
0 ,3 1 2 9 5
0 ,5 2 9 6 9
0 ,1 6 5 1 7
0 ,3 1 5 4 7
0 ,5 2 3 5 8
0 ,1 5 4 1 9
0 ,3 2 2 9 6
0 ,4 7 7 4 3
0 ,1 8 7 3 5
0 ,4 9 7 1 6
0 ,3 7 6 8 3
A N O 2001
-0 ,0 0 0 3 7
0 ,0 2 6 5 5
-0 ,0 1 3 9 1
0 ,0 9 5 5 7
0 ,2 3 0 0 6
0 ,4 1 5 4 0
0 ,0 9 8 8 0
0 ,2 3 4 3 2
0 ,4 2 1 6 7
0 ,1 1 0 6 1
0 ,2 3 0 1 9
0 ,4 8 0 5 4
0 ,1 1 8 1 9
0 ,2 3 2 5 3
0 ,5 0 8 2 8
0 ,1 1 4 1 0
0 ,2 3 2 3 5
0 ,4 9 1 0 5
0 ,1 1 8 1 2
0 ,2 3 1 2 2
0 ,5 1 0 8 3
0 ,1 1 7 3 2
0 ,2 3 9 1 8
0 ,4 9 0 5 2
0 ,3 0 4 7 3
0 ,2 8 0 8 3
1 ,0 8 5 1 3
A N O 2002
0 ,0 0 0 0 7
0 ,0 1 8 5 4
0 ,0 0 3 7 1
0 ,2 1 8 8 0
0 ,3 9 4 3 8
0 ,5 5 4 8 0
0 ,2 2 5 3 3
0 ,3 9 3 4 5
0 ,5 7 2 7 0
0 ,2 3 8 6 5
0 ,3 9 6 9 0
0 ,6 0 1 3 0
0 ,2 5 0 9 7
0 ,4 1 3 0 3
0 ,6 0 7 6 3
0 ,2 6 2 8 8
0 ,4 1 1 2 1
0 ,6 3 9 2 7
0 ,2 7 2 8 4
0 ,4 1 6 0 4
0 ,6 5 5 8 1
0 ,2 8 5 2 4
0 ,4 3 1 3 6
0 ,6 6 1 2 4
0 ,5 4 1 7 2
0 ,8 1 6 5 7
0 ,6 6 3 4 1

G rupo 2 anorm al acum


m d ia
d e s v io
t
0 ,0 0 5 3 0
-0 ,2 9 2 0 1
-0 ,2 9 5 6 4
-0 ,2 9 4 2 0
-0 ,2 9 0 9 6
-0 ,2 7 8 5 1
-0 ,2 7 5 3 9
-0 ,2 7 3 6 7
-0 ,6 3 7 3 7

0 ,0 2 6 6 1
0 ,3 1 2 5 3
0 ,3 0 4 0 7
0 ,3 0 1 1 4
0 ,3 0 5 8 9
0 ,3 0 0 8 6
0 ,3 0 4 4 0
0 ,3 0 3 8 6
0 ,6 9 3 0 4

0 ,1 9 9 3 2
-0 ,9 3 4 3 6
-0 ,9 7 2 2 6
-0 ,9 7 6 9 5
-0 ,9 5 1 2 0
-0 ,9 2 5 7 3
-0 ,9 0 4 7 2
-0 ,9 0 0 6 7
-0 ,9 1 9 6 8

-0 ,0 0 2 4 4
0 ,0 1 4 8 2
0 ,0 1 9 0 1
0 ,0 2 6 1 5
0 ,0 2 6 0 8
0 ,0 2 6 3 2
0 ,0 2 9 9 7
0 ,0 2 8 4 1
0 ,0 9 8 0 3

0 ,0 2 1 8 7
0 ,2 4 7 3 8
0 ,2 5 1 1 6
0 ,2 5 6 0 8
0 ,2 7 0 1 1
0 ,2 7 8 7 3
0 ,2 8 1 2 5
0 ,2 8 3 0 7
0 ,3 9 5 6 1

-0 ,1 1 1 4 7
0 ,0 5 9 9 0
0 ,0 7 5 6 8
0 ,1 0 2 1 2
0 ,0 9 6 5 4
0 ,0 9 4 4 2
0 ,1 0 6 5 6
0 ,1 0 0 3 5
0 ,2 4 7 8 0

- 0 ,0 0 5 3 1
0 ,0 0 0 6 3
- 0 ,0 0 2 1 0
- 0 ,0 0 4 1 0
0 ,0 0 3 3 8
- 0 ,0 0 1 0 4
- 0 ,0 0 4 7 3
- 0 ,0 0 5 0 2
- 0 ,0 8 5 9 4

0 ,0 4 6 5 1
0 ,4 7 6 0 2
0 ,4 6 6 8 4
0 ,4 6 2 2 9
0 ,4 6 2 0 9
0 ,4 6 7 1 5
0 ,4 6 7 5 1
0 ,4 6 3 3 0
0 ,8 8 6 4 9

- 0 ,1 1 4 2 3
0 ,0 0 1 3 3
- 0 ,0 0 4 5 0
- 0 ,0 0 8 8 7
0 ,0 0 7 3 1
- 0 ,0 0 2 2 3
- 0 ,0 1 0 1 2
- 0 ,0 1 0 8 4
- 0 ,0 9 6 9 4

-0 ,0 0 7 5 8
0 ,0 2 3 0 9
0 ,0 2 3 2 0
0 ,0 1 4 9 1
0 ,0 1 3 6 6
0 ,0 1 2 2 8
0 ,0 1 1 9 1
0 ,0 1 7 3 3
0 ,0 1 5 2 4

0 ,0 2 8 5 6
0 ,5 8 9 8 1
0 ,5 7 8 9 3
0 ,5 8 4 9 9
0 ,5 9 2 4 8
0 ,5 9 7 8 7
0 ,6 0 5 3 1
0 ,6 1 1 0 0
0 ,7 3 2 2 3

-0 ,2 6 5 4 3
0 ,0 3 9 1 4
0 ,0 4 0 0 7
0 ,0 2 5 4 8
0 ,0 2 3 0 6
0 ,0 2 0 5 3
0 ,0 1 9 6 7
0 ,0 2 8 3 6
0 ,0 2 0 8 2

-0 ,0 0 4 8 7
0 ,1 4 1 6 8
0 ,1 4 3 9 6
0 ,1 4 6 4 1
0 ,1 4 6 4 2
0 ,1 3 9 7 4
0 ,1 3 9 9 7
0 ,1 4 2 3 9
0 ,2 5 6 9 1

0 ,0 3 2 2 8
0 ,3 6 1 7 1
0 ,3 6 3 1 5
0 ,3 5 7 4 7
0 ,3 5 1 8 1
0 ,3 4 8 8 1
0 ,3 4 5 1 3
0 ,3 4 2 7 9
0 ,6 2 5 6 4

-0 ,1 5 0 8 1
0 ,3 9 1 7 0
0 ,3 9 6 4 2
0 ,4 0 9 5 6
0 ,4 1 6 1 8
0 ,4 0 0 6 0
0 ,4 0 5 5 5
0 ,4 1 5 4 0
0 ,4 1 0 6 4

-0 ,0 0 8 4 6
-0 ,0 0 6 1 0
-0 ,0 0 8 6 3
-0 ,0 0 7 8 1
-0 ,0 0 8 6 3
-0 ,0 1 7 5 7
-0 ,0 2 2 2 0
-0 ,0 2 5 0 2
-0 ,0 6 4 9 6

0 ,0 3 2 4 2
0 ,2 8 3 3 6
0 ,2 7 5 9 4
0 ,2 7 3 8 8
0 ,2 7 0 9 6
0 ,2 6 7 0 3
0 ,2 5 7 0 5
0 ,2 5 2 7 3
0 ,4 9 4 2 1

-0 ,2 6 0 9 6
-0 ,0 2 1 5 2
-0 ,0 3 1 2 6
-0 ,0 2 8 5 3
-0 ,0 3 1 8 6
-0 ,0 6 5 8 1
-0 ,0 8 6 3 5
-0 ,0 9 8 9 9
-0 ,1 3 1 4 5

0 ,0 0 1 8 5
0 ,1 0 7 7 5
0 ,1 1 3 0 2
0 ,1 1 6 7 1
0 ,1 1 7 2 5
0 ,1 2 1 7 8
0 ,1 2 3 0 7
0 ,1 2 1 1 8
0 ,2 5 1 1 9

0 ,0 3 0 4 0
0 ,2 2 1 5 5
0 ,2 1 8 0 1
0 ,2 2 0 3 3
0 ,2 3 0 4 5
0 ,2 2 6 3 7
0 ,2 3 3 0 5
0 ,2 4 5 2 9
0 ,5 2 3 8 9

0 ,0 6 0 7 7
0 ,4 8 6 3 7
0 ,5 1 8 4 0
0 ,5 2 9 7 3
0 ,5 0 8 8 0
0 ,5 3 7 9 8
0 ,5 2 8 0 9
0 ,4 9 4 0 2
0 ,4 7 9 4 6

11

4.1 Retornos anormais acumulados

Os valores das mdias e das estatsticas t obtidas para os grupos 1 e 2 podem ser vistos
na tabela 1 acima, para todos anos. De um modo geral, nenhum dos resultados foi considerado
significativo, empregando um nvel de significncia de 5%. Na Tabela 2 abaixo, observam-se
em alguns perodos, na janela de eventos, nveis estatisticamente significantes na comparao
entre mdias dos grupos G1 e G2.
Tabela 2. Nveis de significncia da comparao entre mdias.

D ata

Sig

D ata

-120
-114
-112
-110
-106
3
35

0,051
0,027
0,054
0,043
0,03
0,019
0,041

-100
-82
-58
-53
-44
91
98

-120
-109
-102
-73
-59

0,881
0,02
0,018
0,023
0,048

-27
-10
-3
-2
-1

-120
-116
-102
-96
-93

0,059
0,007
0,034
0,033
0,04

-56
-51
-3
-2
-1

-120
-105
-49
-30
-6

0,521
0,039
0,029
0,008
0,026

-3
-2
-1
0
1

-120
-106
-76
-54
-41
21
23
24

0,595
0,039
0,004
0,018
0,043
0,004
0,003
0,046

-22
-18
-8
-7
-3
55
63
80

-120
-84
-70
-66
-63

0,556
0,017
0,001
0,002
0,023

-62
-53
-52
-50
-3

-120
-44
-38
-32
-3

0,577
0
0,105
0,078
0,041

-2
-1
0
1
2

Sig
ANO
0,005
0,041
0,029
0,03
0,033
0,022
0,024
ANO
0,025
0,004
0,135
0,289
0,141
ANO
0,038
0,04
0,046
0,302
0,931
ANO
0,113
0,122
0,281
0,569
0,49
ANO
0,02
0,048
0,031
0,024
0,884
0,046
0,042
0,024
ANO
0,011
0,025
0,052
0,029
0,726
ANO
0,244
0,248
0,582
0,063
0,265

D ata
2002

Sig

D ata

Sig

-43
-37
-25
-21
-3
47
49

0,017
0,038
0,035
0,032
0,854
0,046
0,042

-2
-1
0
1
2
120
73

0,924
0,827
0,591
0,161
0,15
0,33
0,051

0
1
2
3
24

0,367
0,456
0,266
0,891
0,011

31
56
57
92
120

0,011
0,044
0,047
0,044
0,37

0
1
2
3
12

0,954
0,371
0,304
0,092
0,012

20
48
58
102
120

0,016
0,016
0,025
0,013
0,106

2
3
6
20
36

0,584
0,362
0,044
0,026
0,047

53
65
72
99
120

0,029
0,018
0,004
0,006
0,659

-2
-1
0
1
2
41
49

0,335
0,085
0,192
0,352
0,512
0,003
0,038

3
11
13
15
20
97
120

0,114
0,025
0,021
0,041
0,031
0,011
0,475

-2
-1
0
1
2

0,444
0,397
0,875
0,739
0,25

3
37
100
120

0,423
0,028
0,028
0,795

3
14
22
43
44

0,812
0,03
0,027
0,014
0,052

48
70
97
120

0,026
0,068
0,072
0,841

2001

2000

1999

1998

1997

1996

12

5. Consideraes Finais:

Os resultados apontam que o anncio do pagamento dos dividendos ou dos juros sobre
capitais prprios, embora sinalizem um sobre preo em torno da data do anncio, no acarreta
retorno anormal acumulado ajustado ao mercado, com base nos resultados das estatsticas t
student aplicadas para o perodo todo da anlise. A leitura do resultado a mesma tanto para o
grupo formado por aes componentes do G1 (aes com maiores dividend yield) como para
o grupo formado por aes componentes do G2 (aes com menores dividend yield).
Visando observar a preferncia do investidor por aes de maiores dividendos, mesmo
que os resultados apontem que no houve retorno anormal ajustado ao mercado, testou-se se
as aes do grupo G1 (maiores dividend yield) apresentaram mdia de sobre preo superior s
aes do grupo G2 (menores dividend yield). Neste sentido foi aplicado o teste de duas
amostras para mdias (STEVENSON, 2001: p.240). Utilizando o software SSPS 12 atravs
do teste de comparao de mdias, independent samples t test, estes comprovam que as
diferenas entre as mdias no so significativas estatisticamente. Analisando a janela total de
120 dias e aps o anncio dos dividendos, encontramos poucos dias em que os testes
estatsticos rejeitam a hiptese de igualdade, ou seja, nestes dias a estatstica reconhece que as
aes do G1 obtiveram sobre preos superiores s aes do grupo G2. Todavia considerando
que na maioria das datas a hiptese de igualdade no foi rejeitada, resta concluir que as
estatsticas no rejeitam a hiptese nula. Assim sendo, as estatsticas no permitem afirmar
que h preferncia dos investidores por aes de maiores dividendos.
6. Referncias:

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