METODOLOGAS PARA EL CLCULO DEL COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL EN

SECTORES REGULADOS Y MERCADOS EMERGENTES

El mtodo CAPM es el ms conocido y utilizado en la determinacin del costo de
oportunidad de capital. Su aplicabilidad en pases emergentes, no obstante, ha
causado una serie discusiones desde su aparicin en 1964.
Una de sus principales crticas es que es slo aplicable a pases desarrollados que
cuentan con mercados de capital eficiente, lquido y con amplio volmenes de
negociacin de activos.
Por el contrario, los pases emergentes como el Per muestran mercados de
capital poco lquidos, con bajos niveles de negociacin y la transparencia
necesaria como para obtener una eficiente generacin de precios de mercado.
El mtodo CAPM considera el costo de capital ms la tasa del riesgo pas.
Presenta tres (03) mtodos:
1) Retorno esperado mediante el beta sectorial,
2) Retorno esperado mediante los betas pblicos de empresas reguladas
3) Retorno esperado mediante datos primarios de las empresas reguladas
Considera adicionalmente ciertos conceptos que no son aceptados en su
generalidad como son:
RIESGO PAIS, debido a con las discusiones para su definicin y clculo.
TASA LIBRE DE RIESGO, debido a la fuente y modo para su obtencin
Acciones locales en base al RENDIMIENTO DEL MERCADO MUNDIAL
La determinacin de las betas y su interpretacin.
Fundamentalmente el CAPM es un modelo explicativo del comportamiento de las
acciones en mercado donde la nica variable explicativa independiente es el
retorno del mercado (el mundial), teniendo como problema la DETERMINACION
DEL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL debido a lo ilquido del mercado local.
El principio bsico sobre el que se bas el modelo del proceso de
privatizacin era: hacer un negocio de servicios pblicos, en trminos
de tecnologa y procesos, resulta ser similar en Per o en un mercado
desarrollado.
Significa que si una empresa de servicios pblicos, por ejemplo de Estados
Unidos, decidiese invertir en el Per en el mismo sector, no tendra por qu no
conocer el funcionamiento del mismo. Sin embargo, se debe reconocer que
se presentan diferencias en trminos del costo de los factores y del
riesgo diferencial entre un pas u otro.
EN RESUMEN
A. La metodologa es til cuando no existen cotizaciones referenciales, cuando
los negocios no cotizan en mercados profundos, cuando hay ausencia de
posibilidades de aplicar el CAPM por falta de referencias vlidas y solamente
podra ser utilizada como un CAP en materia de tasas de descuento.
B. Cuando hay datos y las condiciones mnimas del modelo CAPM se cumplen
puede desarrollarse directamente el clculo del COK, sobre todo si lo hacen
los servicios pblicos del mercado de capitales.

EL COSTO DE CAPITAL EN UN MERCADO DE CAPITALES EMERGENTES

Existen numerosas complicaciones que dificultan la aplicacin del CAPM para una
empresa que funciona en los mercados emergentes.
No se puede usar para el clculo del premio por riesgo, los retornos histricos de
sus propios mercados de valores, ES DECIR, a una determinada fecha, los valores
histricos tiene poca incidencia para una proyeccin futura.
LA INTRODUCCIN DEL CONCEPTO DE RIESGO PAS
La teora financiera moderna considera como el costo de oportunidad de capital,
los factores:
Retorno esperado = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio o
Econmico + Prima por Riesgo Financiero
Modigliani & Miller, en su postulado expresa si consideramos un mundo sin
fricciones (no impuestos y no spread bancario, principalmente) no existe
generacin de valor adicional en la empresa, solo una utilidad por accin mayor,
pero a cambio de mayor riesgo. En este caso el riesgo financiero adicional se
produce por el mayor nivel de apalancamiento financiero
Su importancia radica en el establecimiento de la dependencia del beta y por
ende del costo de oportunidad de capital del nivel de apalancamiento. Entonces
se define dos costos de oportunidad:
Retorno esperado econmico = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo
Negocio o Econmico
Mide la tasa de corte o costo de oportunidad de capital a nivel econmico, propio
de la variacin de la utilidad econmica o de los flujos econmicos.
Retorno esperado financiero = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo
Negocio o Econmico + Prima por Riesgo Financiero
Integra el efecto econmico y el financiero. Este ltimo lo que hace es ampliar el
nivel de variacin de las utilidades o de los flujos y por lo mismo resulta ser
mayor. El retorno esperado financiero siempre ser mayor que el econmico.
En el modelo CAPM el costo de oportunidad de los accionistas es calculado a
partir de la siguiente relacin:
KE = Rf + E * (Prima por Riesgo de Mercado)
El significado de esta relacin es: para obtener el costo de oportunidad de
una empresa se hace a partir de la lectura directa del beta apalancado
que incluye los riesgos de corte econmico y financiero
Tambin se defiende que los rendimientos dependen ulteriormente de la utilidad
neta (DE LA EMPRESA).

Demostrable a travs de los mtodos de valorizacin de empresas que indica que

el valor de una empresa (la capitalizacin de mercado) depende de la utilidad
neta y su variacin en el tiempo.
Los riesgos econmicos y financieros se reflejan en la utilidad.
Las variables econmicas0 son el precio, los costos principalmente influyen
los costos fijos (el nivel de apalancamiento operativo) y el volumen.
La variable financiera son los gastos financieros que se reflejan en el Estado
de Ganancias y Prdidas y el servicio de la deuda en los flujos de la empresa.
En el caso que la utilidad sea altamente variable debido al movimiento de las
variables econmicas, el nivel de apalancamiento financiero produce
efectos ampliatorios de esa variacin. Ejemplo: Si una empresa tuviera un
rendimiento de 8% funcionando sin endeudamiento, si se endeuda y cuanto
ms lo haga - el inversionista pedir ms por el nivel de riesgo adicional que
absorbe. Es decir, pedir siempre ms de 8%, porque hay variabilidad adicional,
porque hay riesgo adicional.
Cualquier variacin de los ingresos o costos, producto de una variable ligada al
riesgo pas (como por ejemplo la devaluacin) afecta la utilidad neta de la
empresa.
Esta situacin afecta la cotizacin de sus acciones.
Es decir que las acciones de la empresa estaran sobre valoradas debido a que
sus flujos futuros estn siendo descontadas a una tasa de descuento inferior y
por lo tanto el precio por accin resulta mayor cuando en realidad debiera ser
inferior.
Resumiendo, este modelo establece que el beta de la empresa calculado a partir
de las diferentes primas por cada riesgo, absorbe no solamente las variaciones
econmicas y el efecto del apalancamiento, sino que tiene que absorber el efecto
del riesgo pas.

MTODO I.
SECTORIAL

RETORNO

ESPERADO

MEDIANTE

EL

BETA

Concepto, Alcances y Limitaciones

Esta metodologa se utiliza para determinar un costo de capital para negocios en
mercados emergentes que no necesariamente cotizan en bolsa.

La idea central de este mtodo es la siguiente: encontrar un costo de

oportunidad promedio sectorial de empresas similares, que podran
ser en sectores como el de telecomunicaciones, saneamiento o
electricidad; para luego trasladar este costo de oportunidad al pas
emergente, a travs del cmputo del riesgo pas.
Se trata pues de un mtodo indirecto.
La gran ventaja de este mtodo es que puede realizarse an con
empresas que no cotizan en bolsa, generando un ambiente regulatorio
para sectores donde a futuro participarn empresas que tendrn acciones
flotando en el mercado.