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A SSOCIADOS

O QUE CFROI CASH FLOW RETURN ON


INVESTIMENT

Mtricas de Retorno
Os direcionadores do retorno
total do acionista -TSR
O CFROI passo a passo

Francisco Cavalcante(f_c_a@uol.com.br)
Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.
Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada
na elaborao de sistemas financeiros nas reas de projees
financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A
Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao
de empresas, assessora na obteno de recursos estveis e compra
e venda de participaes acionrias.
O consultor Francisco Cavalcante j desenvolveu mais de 100
projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento
financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e
consultoria financeira em geral.

Paulo Dragaud Zeppelini(f_c_a@uol.com.br)


Administrador de Empresas com MBA em finanas pelo Instituto
Brasileiro de Mercado de Capitais - IBMEC.
Executivo financeiro com carreira desenvolvida em instituies
financeiras do segmento de mercado de capitais. Atualmente
consultor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na
elaborao de sistemas financeiros nas reas de projees
financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos.

UP-TO-DATE - No 144 O QUE CFROI CASH FLOW RETURN ON


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NDICE
PG
APRESENTAO

03

OS DIRECIONADORES DO RETORNO TOTAL DO


ACIONISTA - TSR

04

MTRICAS DE RETORNO

05

CFROI PASSO A PASSO

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APRESENTAO

Como saber se est havendo ou no criao de valor? Para tal fim, a empresa
deve estar dotada de mtricas focadas na maximizao do valor para o acionista. Essas
mtricas no passam de frmulas matemticas" que iro responder s seguintes
questes:
O retorno obtido maior que o custo de capital?
O retorno est melhorando?
H oportunidades de crescimento atravs de investimentos?
O potencial de crescimento est refletido no preo da ao?
Existem inmeras mtricas utilizadas para medir a criao de valor. A diferena
consiste, basicamente, na abrangncia de informaes que essas mtricas utilizam e em
sua preciso tcnica, fatores que fazem com que sejam mais ou menos correlacionadas
com o TSR (Total Shareholder Value) ou retorno real do acionista. Quanto mais
abrangentes, maior ser essa correlao. Entretanto, importante lembrarmos que no
estamos descartando as mtricas menos abrangentes. O importante que cada empresa
utilize mtricas adequadas a ela. Por exemplo, empresas menos sofisticadas
financeiramente devem iniciar o processo de mensurao de valor com mtricas menos
abrangentes, e utiliz-las como alavanca para a introduo de medidas mais completas.
Neste Up-To-Date vamos explicar melhor uma mtrica de retorno conhecida
como CFROI - Cash Flow Return on Investment criada pela empresa HOLT Value
Associates.

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OS DIRECIONADORES DO
RETORNO TOTAL DO ACIONISTA TSR
O TSR uma medida que procura capturar todas as aes e eventos que afetam
o desempenho de uma empresa. O TSR deve ser comparado com o retorno do
mercado em geral ou com o retorno dos seus pares (concorrentes), de forma a
filtrar fatores macroeconmicos ou ciclos setoriais.
O retorno e o crescimento dos ativos so os dois direcionadores do ganho de
capital. As empresas que esto gerando altos retornos sobre o seu capital
investido (acima da taxa requerida de retorno) obtm aumentos no preo da
ao quando so capazes de investir mais capital esses altos retornos.
O terceiro direcionador o fluxo livre de caixa, que no nvel da empresa, serve
para pagar dividendos, recomprar aes ou reduzir endividamento, alternativas
que aumentam o desempenho do TSR.

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MTRICAS DE RETORNO

O ROI(Return on Investment) representa o retorno obtido sobre o investimento


realizado. O problema que a preciso no clculo do retorno sobre o investimento varia
muito. H muitas distores em potencial nos clculos de retorno e cada uma das
mtricas utilizadas para medir o ROI utiliza premissas diferentes para chegar a um
determinado valor. De forma geral, as distores acontecem em funo do que foi
includo ou excludo no numerador e no denominador da medida calculada. Desta
forma, fatores como leasings, gio de compra, inflao, depreciao acumulada,
contabilizao de estoques etc podem provocar distores.
Apesar do interesse nas medidas de retorno importante destacar que a evoluo
do ROI mais importante do que seu nvel absoluto. Ou seja, um ROI crescente mais
importante do que um valor absoluto elevado em determinado ano.
De forma geral o que queremos das mtricas de retorno uma indicao exata
de quando os retornos esto melhorando, comparaes precisas com o custo de capital e
comparaes com outras empresas e setores com a finalidade de identificar o potencial
para melhoria ou manuteno dos nveis de ROI. Evidentemente, se as mtricas de
retorno so calculadas usando informaes distorcidas teremos sinais errados e que
comprometero o processo decisrio, a remunerao de executivos etc.

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Outra observao importante que muitas empresas possuem um processo bem
desenvolvido para avaliar a TIR ou o VPL de novos projetos de investimentos mas no
mostram o mesmo empenho para analisar os negcios atuais. Entretanto, o desempenho
dos negcios existentes , na maioria dos casos, o direcionador ou "driver" mais
importante para a criao de valor para o acionista.

ROI um termo genrico de diferentes mtricas que mostram a eficincia de


um negcio em gerar lucros ou fluxo de caixa em relao ao capital
empregado.

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CFROI - CASH FLOW RETURN ON


INVESTMENT

O CFROI representa o fluxo de caixa gerado pela empresa em um determinado


ano como uma porcentagem do caixa investido nos ativos utilizados pela empresa.
Tanto o fluxo de caixa quanto o caixa investido so expressos em moeda atual.
Podemos, ento, dizer que o CFROI representa, em sua essncia, a TIR mdia obtida
neste ano nos investimentos existentes. Vamos visualizar o que acabamos de mencionar:

FCO +
Ativos no depreciveis
FCO

FCO

TIR = CFROI
Investimento bruto
de caixa em moeda
corrente

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Portanto, em sua essncia, o CFROI um clculo de taxa interna de retorno que
envolve quatro elementos:
O CFROI converte lucros contbeis em fluxo de caixa (ou seja, o caixa
gerado antes do investimento de capital).
Considera o valor em base caixa total (em moeda corrente) investido em um
negcio para produzir os fluxos de caixa, e no com valores contbeis
depreciados.
Reflete a vida ao longo da qual o fluxo de caixa ser produzido pelos ativos,
seja atravs da subtrao de uma "depreciao econmica" ou atravs do
clculo da TIR sobre uma vida de ativos finita.
O quarto elemento o valor dos ativos no depreciveis
Para chegarmos ao valor do CFROI, basta calcularmos a taxa interna de retorno
(TIR) na figura acima demonstrada, considerando como valor inicial o caixa investido e
como valor final o ltimo fluxo de caixa somado aos ativos no depreciveis.

Consideremos o seguinte exemplo:

FCO = $550 +
Ativos no depreciveis = $794
FCO = $550

FCO = $550

Caixa Investido = $3.355

Se realizarmos os clculos, chegaremos a uma TIR de 12,52% para esse projeto.


Esse o valor do CFROI da empresa.

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Como j havamos mencionado ao introduzir o conceito de retorno sobre o


investimento, o importante no o valor absoluto dessas mtricas e sim se elas esto
crescendo ou diminuindo ao longo do tempo. Devemos, portanto, compar-las com os
dados histricos. Assim poderemos observar se esse valor encontrado de 12,52% para o
CFROI um nmero positivo ou negativo para a empresa. Se ele for menor do que os
anteriores, a empresa estar destruindo valor. Caso contrrio, estar criando valor para o
acionista.

O CFROI uma mtrica econmica do desempenho de uma empresa que


reflete a TIR mdia implcita no conjunto de projetos de investimentos
existentes

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CFROI PASSO A PASSO

1. Converter lucros contbeis em fluxo de caixa (caixa gerado antes dos


investimentos de capital)
=

Lucro Lquido aps IR

Depreciao e amortizao

Despesas Financeiras Lquidas

Despesas de Aluguel, operacionais

Correo monetria nos estoques e itens monetrios

2. Calcular o caixa total investido (em valores correntes) na empresa.


=

Ativo Total (contbil)

Depreciao acumulada

Correo monetria do ativo permanente bruto

Leasing operacional capitalizado

Passivos "espontneos"(sem custo explcito)

Goodwill

3. Calcular a vida til dos ativos (Ativo Permanente / Depreciao)


4. Calcular os ativos no depreciveis
=

Terrenos

Capital Circulante Lquido

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5. Calcular a TIR
6. Caso o CFROI(ou a TIR) seja superior ao custo mdio real de capital, a empresa
gerou valor naquele ano. Caso contrrio, destruiu valor.

Observaes Importantes
Ao converter informaes contbeis em moeda corrente base caixa dois ajustes
importantes so: a) todos os ativos envolvidos na gerao do fluxo de caixa so
reconhecidos (portanto todos os leasings operacionais so capitalizados); b)
todos os ativos so considerados em moeda corrente equivalente, ou seja, o
investimento histrico relevante antes da deduo da depreciao acumulada
expresso em termos de moeda corrente.
O CFROI supe que o fluxo de caixa ser gerado no decorrer da vida normal
dos ativos utilizados.
O clculo do CFROI no assume mudana futura na relao entre o fluxo de
caixa e o total de ativos, uma vez que uma medida de desempenho atual.
O modelo reconhece que no longo prazo, a competio forar as empresas a
voltar aos nveis de rentabilidade e crescimento mdios. Nos livros sobre o
assunto o leitor encontrar referncia a este assunto como "metodologia de
convergncia do fluxo de caixa". Desta forma, com a finalidade de prever
realisticamente o fluxo de caixa para um horizonte mais amplo, o modelo
incorpora um pressuposto de ajuste tanto para o nvel do CFROI quanto para o
crescimento real dos ativos.

Em futuros Up-To-Dates teremos a oportunidade de examinar com mais detalhes o


CFROI, verificar suas vantagens e mostrar com mais detalhes os clculos envolvidos na
sua utilizao.

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