Inspirar para Transformar

Uma Investigao Sobre Como

a Valorao do Mercado
(Momentos de Alta e de Baixa)
Influencia o Desempenho das
Operaes de Fuses e
Aquisies no Brasil
Denis Barreira Batista
Andrea Maria Accioly F. Minardi

Insper Working Paper

WPE: 225/2010

Inspirar para Transformar

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1
Uma Investigao Sobre Como a Valorao do Mercado (Momentos de Alta e de
Baixa) Influencia o Desempenho das Operaes de Fuses e Aquisies no Brasil
Denis Barreira Batista
Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi
Resumo

O objetivo deste artigo investigar se o fato de uma aquisio ocorrer em um momento

de alta (aes superavaliadas) ou baixa valorao (aes subavaliadas) influencia no
desempenho da operao de fuso e aquisio (F&A). A amostra de dados contm 110
operaes de fuses e aquisies ocorridas no Brasil entre 1993 e 2007, nas quais a
empresa compradora tem aes negociadas na BOVESPA. O desempenho das
operaes de F&A foi medido pelo retorno anormal acumulado das aes das empresas
compradoras ao redor do dia do anncio e aps um ano da operao. A metodologia
empregada consiste em testes de diferena de mdia e regresses robustas a
heterocedasticidade, controlando-se por outras variveis que influenciam o desempenho
de operaes de F&A. Os resultados indicam que o nvel de valorao do mercado no
momento do anncio do negcio tem influncia no desempenho das aes da
compradora tanto no curto quanto no longo prazo. Foram encontradas evidncias de que
as aquisies efetuadas em momento de baixa valorao tem desempenho
significativamente superior ao mercado no curto prazo, mas significativamente inferior
ao mercado no longo prazo. As evidncias encontradas suportam que as operaes de
F&A anunciadas em momentos de aquecimento do mercado apresentaram retornos
inferiores aos de meses de baixa valorao no curto prazo e superiores no longo prazo.
As evidncias brasileiras so contrrias s encontradas na literatura para os Estados
Unidos e Reino Unido.

Palavras Chave: Finanas Corporativas, Fuses & Aquisies, Desempenho de Fuses

e Aquisies, valorao do mercado

I.

INTRODUO

No Brasil, de Janeiro de 1986 a Dezembro de 2007 foram concludas com

sucesso mais de 600 operaes de aquisio ou fuso envolvendo empresas brasileiras na
ponta compradora (compradoras). Conforme boletim divulgado pela ANBID em Maro
de 2008, somente no perodo de 2003 a 2007 foram movimentados mais de R$ 330
bilhes em operaes de fuses e aquisies distribudas em cerca 300 operaes
ocorridas no mercado brasileiro.
As cifras movimentadas por esses eventos por si s j justificam o interesse no
estudo dos mesmos. Este interesse aumenta quando se verifica que o desempenho de
uma F&A nem sempre positivo.
O resultado intuitivo de uma operao de F&A deveria ser a adio de valor aos
acionistas das empresas envolvidas. Atravs da unio de empresas espera-se que surjam
ganhos de sinergia como reduo de custos com pessoal, a partir da eliminao de postos
de trabalho que apresentem funes superpostas, aumento do poder de barganha com
fornecedores, aumento da malha de distribuio de produtos, entrada em novos mercados

2
e ganho de participao naqueles onde j so presentes, permitindo maior independncia
para a definio de preos de produtos alm do fortalecimento da marca junto aos
consumidores, entre outros. Alm das sinergias, o processo de F&A pode ser motivado
pelo desejo de diversificao das empresas que esperam assim reduzir riscos setoriais,
dependncias de produtos especficos ou concentrao de clientes.
Muitos trabalhos acadmicos mostram que o resultado de uma aquisio no
necessariamente a adio de valor aos acionistas, e que o desempenho de um F&A pode
ser influenciado por diversos fatores. Segundo Petmezas (2009), Rhodes-Krof e
Viswanathan (2004), Martinynova e Renneboog (2008) as operaes de F&As ocorrem
com maior intensidade em ciclos particulares, conhecidos como ondas, em que o
mercado financeiro se encontra aquecido, ou seja, com alto nvel de valorao. Petmezas
(2009) encontra evidncias no Reino Unido de que o fato de um processo de aquisio
ocorrer durante um momento de aquecimento financeiro resulta em retornos positivos no
curto prazo para os acionistas da empresa adquirente, mas que no longo prazo estes
retornos so negativos.
O objetivo deste trabalho examinar como o momento em que a F&A feita
(momento de alta ou baixa valorao) influencia o desempenho das aes de empresas
compradoras brasileiras tanto no curto quanto no longo prazo. Foram feitos testes de
diferena de mdia de retornos anormais acumulados de curto e longo prazo e regresses
robustas controladas por outras variveis que influenciam o valor de operaes de F&A.
Foram encontradas evidncias de que o nvel de valorao do mercado, no
momento do anncio de uma aquisio, exerce influncia nos desempenhos de curto e de
longo prazo da empresa compradora. No curto prazo oberserva-se um desempenho
melhor de eventos anunciados em momentos de baixa valorao, quando comparados
queles ocorridos em momentos de alta valorao. No longo prazo o resultado se inverte
com as aquisies anunciadas de baixa valorao apresentando desempenho inferior s
de alta valorao. Alm do perodo de valorao, foi verificado que variveis
relacionadas ao valor relativo do negcio em comparao ao valor da empresa
compradora e, ao objetivo do negcio no que diz respeito diversificao, apresentaram
forte relao com o desempenho de curto prazo dos processos de F&A. No longo prazo,
a variveis que mais influenciou o desempenho da ao da compradora foi o book-tomarket.
O restante desse trabalho est estruturado da seguinte maneira: na seo 2
apresentada uma reviso da literatura relacionada influncia do momento de valorao
do mercado no desempenho de operaes de F&A e quais outros fatores explicam este
desempenho, na seo 3 so descritas a base de dados e a metodologia, na seo 4 os
resultados obtidos so analisados e, por fim, na seo 5 o trabalho concludo.
II.

REVISO DE LITERATURA

Um grande questionamento na literatura acadmica se de fato as aquisies

trazem s empresas compradoras os ganhos que se esperam de um processo muitas vezes
complexo e oneroso, bem como quais caractersticas da operao e das empresas
envolvidas explicam o sucesso ou fracasso da empreitada, em termos de gerao de valor
para acionistas.
Petmezas (2009) analisa a influncia do momento do mercado em que a aquisio
ocorre com a capacidade de manuteno dos retornos provenientes do anncio no longo
prazo. Classifica os meses em de alta valorao do mercado de aes, baixa valorao e
neutro, com base no preo/lucro do ndice de aes britnicas TOTMKUK. Com isso
estuda a relao entre retornos anormais das empresas que anunciaram compras de aes

3
e os perodos de alta e baixa valorao do mercado de aes, controlando pela forma de
pagamento do negcio e pelo tipo de empresa alvo. Encontra evidncias de que, no curto
prazo, os eventos ocorridos em momentos de alta valorao apresentam retornos
positivos significativos, mas que o mesmo no ocorre quando a operao acontece em
perodos de baixa valorao. Verifica tambm que os retornos so melhores para
compras de empresas abertas e para negcios que so pagos com caixa. Ao controlar por
outras variveis identifica que existe uma relao positiva entre o tamanho relativo da
empresa alvo se comparada compradora e o nvel de retorno da aquisio.
Ao analisar os retornos de longo prazo, que so calculados pelo modelo de trs
fatores proposto inicialmente por Fama e French (1993), verifica que os retornos de 1
ano e principalmente de 3 anos aps o anncio da aquisio so negativos. Agrawall,
Jaffe e Mandelker (1992) j haviam verificado resultado semelhante para retornos de 5
anos, trabalhando com uma extensa amostra de aquisies envolvendo empresas
compradoras listadas na NYSE (Bolsa de Valores de Nova Iorque). Petmezas (2009)
encontra evidncias de que os retornos de longo prazo para operaes feitas em
momentos de alta valorao so piores do que os percebidos em aquisies feitas em
meses de baixa valorao.
Rhodes-Kropf e Viswanathan, (2005) estudam a influncia dos erros de valorao
(empresas compradoras e alvo) no nvel de atividade do mercado de fuses. No trabalho,
a razo entre o valor de mercado e o valor contbil das empresas (market-to-book ratio)
decomposto em componentes que permitem uma anlise mais detalhada dos erros de
valorao nos nveis de empresa, de setor, e de um componente relacionado s
oportunidades de crescimento de longo prazo. Os resultados sustentam que o nvel de
atividade do mercado de F&A positivamente correlacionado com desvios de valorao
de curto prazo e que a forma de pagamento do negcio tem grande influncia nesta
relao, que mais intensa quando o negcio efetivado via troca de aes. As
evidncias mostram ainda que empresas compradoras que pagam o negcio com caixa
geralmente esto menos sobrevalorizadas do que as que pagam as aquisies via troca de
aes, j empresas alvo cujo negcio pago via caixa so subvalorizadas em relao
quelas cuja compra feita via aes.
Martinynova e Renneboog (2008) estudam diversas ondas de F&As ocorridas nos
EUA, Europa e sia desde o fim do sculo XIX. Para tanto efetuam uma extensa reviso
da literatura acadmica que versa sobre o assunto, compilando dados e comparando-os.
Verificam que apesar dos diferentes momentos e causas destes ciclos, so caractersticas
bastante comuns entre eles, ocorrerem em perodos de recuperao econmica,
coincidindo com rpida expanso do crdito que normalmente so acompanhadas por
momentos de alta atividade no mercado de aes.
Moeller, Schlingemann e Stulz (2004) investigam a relao entre o tamanho da
empresa compradora e os ganhos provenientes da aquisio, medidos como o Retorno
Anormal Acumulado (RAA) em uma janela de 3 dias. A regresso do RAA em funo
do tamanho da empresa controlada por caractersticas da operao, como valor da
transao, forma de pagamento do negcio, tipo de empresa adquirida, prmio pago pela
compradora e caractersticas da empresa compradora, como valor contbil, valor de
mercado e dvida/ativos. Concluem que empresas compradoras de menor porte obtm
maiores retornos provenientes de suas aquisies.
Kroll et al (1997) testam a influncia da forma de controle das empresas
compradores sobre os retornos de F&As. O estudo consiste na classificao das
empresas em trs formas de controle: pulverizado, concentrado e controlada pelo gestor.
Estima o RAA de curto prazo para as janelas (-1;0), (-3;+3) e (-5;+5) dias ao redor do
anncio do evento. A regresso controlada por diversificao, experincia em outros

4
processos de incorporao e nvel de controle da empresa compradora por membros do
conselho. O resultado do trabalho apresenta retornos negativos para aquisies efetuadas
por empresas com controle pulverizado, enquanto que para as duas outras formas de
controle os retornos so positivos.
Bharadwaj e Shivdasani (2003) estudam os reflexos dos financiamentos
bancrios de aquisies. Calculam os retornos anormais de curto prazo gerados durante o
anncio de aquisies em amostras divididas pelo nvel de envolvimento de
financiamento bancrio no processo de F&A: total, parcial ou nulo. A mostra composta
de aquisies ocorridas entre 1990 e 1996 nos Estados Unidos da Amrica. Concluem
que o mercado valoriza processos de F&A onde o financiamento bancrio represente o
valor total da operao. Argumentam que a aceitao de um ou mais bancos em financiar
a totalidade do negcio considerado um sinal positivo pelos investidores.
III.

BASE DE DADOS E METODOLOGIA

III.1

Base de dados

III.1.1 Mtodo de classificao dos meses

Para classificar os meses em momentos de alta (otimismo ou supervalorizao
dos preos das aes ou de baixa valorao (pessimismo ou sub-valorizao) em que a
aquisio foi anunciada, foi adotado o processo de classificao proposto por Petmezas
(2009), segundo o qual a razo Preo/Lucro (P/L) do mercado de renda varivel usada
como proxy do nvel de valorao ou aquecimento do mesmo.
Calculou-se para o ltimo dia de cada ms compreendido entre Julho de 1992 e
Dezembro de 2007 a mdia aritmtica do P/L das empresas que apresentavam aes
listadas na BOVESPA em cada uma dessas datas. Foram excludas do clculo da mdia
as observaes com P/L negativo ou superior a 100, para diminuir distores provocadas
por outliers.
Em seguida, foi estimado para cada ms o P/L mdio esperado, dado a seqncia
de mdias de P/Ls observadas no ms equivalente nos 5 anos anteriores. O valor
esperado foi obtido atravs de regresso pelo mtodo de mnimos quadrados ordinrios
conforme modelo abaixo:
5

PLi , j = i , j + i , j n PLi , j n + ij
n =1

(1)

Onde PLi,j a razo preo/lucro mdia no ms i no ano j, i,j e i,,j-n so os coeficientes

obtidos pela aplicao do mtodo de mnimos quadrados ordinrios (MQO) em cada
uma das regresses, e ij o erro.
O P/L mdio esperado, estimado atravs da regresso ento subtrado do P/L do
ms original, obtendo-se o P/L ajustado. Os meses cujos P/L ajustados so positivos so
classificados como meses de alta valorao (AV). J os meses que apresentam P/L
ajustado negativo so classificados como meses de baixa valorao (BV).
A Figura 1 ilustra a distribuio dos meses compreendidos entre Julho de 1992 e
Dezembro de 2007, em funo do cenrio de valorao a que pertencem. O grupo de
meses de baixa valorao formado por 81 observaes enquanto o grupo de alta
valorao composto por 105 meses.

Figura 1 Distribuio de meses em funo da classificao quanto ao nvel de

valorao do mercado
1,2

ALTA VALORAO

ja
n/
06
ja
n/
07

ja
n/
04
ja
n/
05

ja
n/
02
ja
n/
03

ja
n/
00
ja
n/
01

ja
n/
98
ja
n/
99

ja
n/
96
ja
n/
97

ja
n/
94
ja
n/
95

ja
n/
92
ja
n/
93

BAIXA VALORAO
-1,2

III.1.2 Critrio de seleo e descrio da amostra

Partiu-se de uma amostra de 687 eventos de F&A efetuados por empresas
brasileiras abertas, no perodo de 1 de Janeiro de 1986 a 31 de Dezembro de 2007. Os
dados foram coletados da base Thompson One Banker e complementados com
informaes da base Economtica.
Da base inicial so ento excludas as observaes que no atendem os critrios a
seguir:
Empresas compradoras devem ter aes negociadas na Bolsa de Valores de So
Paulo (BOVESPA) nos 5 dias que rodeiam (-2, +2) a data de anncio do evento;
Para as avaliaes de longo prazo necessrio que a compradora apresente
histrico de retornos de 1 ano aps o anncio da aquisio;
A compradora deve ter volume mdio mnimo de negociao diria de US$ 250
mil no perodo que compreende 6 meses antes a 1 ano aps o anncio da
operao;
O negcio deve provocar alterao do controle da empresa alvo, isto : a
compradora deve possuir menos que 50% das aes ordinrias da empresa alvo
antes do negcio e mais que 50% aps a concluso do negcio;
Dados os diferentes tipos de aes (ordinrias, preferenciais, units, etc.) listados
por uma nica empresa, o critrio de escolha entre o tipo de ao que
representaria a empresa em cada uma das observaes foi o da maior liquidez
no perodo que compreende 6 meses antes a 1 ano aps o anncio da operao.
A amostra final para avaliao de desempenho resulta em uma base composta por
110 observaes para a anlise de curto prazo e 108 observaes para a de longo prazo.
Oberva-se na Figura 2 que h grande concentrao de negcios entre 2004 e 2007.

6
Figura 2 Nmero de aquisies observadas por ano no Brasil entre 1986 e 2007,
aps eliminao de observaes que no atendem aos critrios de seleo da base de
dados
27

30
25

21

20
15
10
5

9
6

11

19
86
19
87
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07

Para cada uma das observaes que compem a amostra analisada foi compilada
uma srie de dados, cuja descrio segue abaixo:
Data de anncio do negcio Data em que o negcio foi anunciado de forma
pblica conforme registro da base de dados Thompson One Banker
Forma de pagamento do negcio Forma pela qual a compradora transferiu
recursos referentes operao para os vendedores da empresa alvo. Os dados so
retirados da base Thompson One Banker. A partir destes dados as observaes
so divididas em trs grupos em funo da forma de pagamento do negcio: 1)
via caixa ou assuno de dvida (caixa), 2) troca de aes (aes) e 3) demais
formas de pagamento que no sejam exclusivamente via caixa ou exclusivamente
via aes, que chamaremos de mtodo misto (misto).
Forma de controle da empresa alvo Classifica as empresas alvo entre
empresas de capital fechado e empresas de capital aberto, ou seja, cujas aes so
listadas na Bovespa. Esta informao deriva da base de dados Thompson One
Banker, porm com uma simplificao em sua classificao, j que agrupamos
todas as empresas que no so abertas no grupo de empresas denominadas
fechadas.
Cdigo SIC das compradoras e empresas alvo Os dois primeiros dgitos do
cdigo SIC presente na base de dados Thompson One Banker representam o
setor de atuao de uma empresa. Dessa forma podemos classificar como
aquisies com objetivo de diversificao aquelas em que o setor de atuao da
compradora, isto , os dois primeiros dgitos do seu cdigo SIC, diferente da do
setor de atuao da empresa alvo.
Valor do negcio O valor em Dlares (USD) coletado na base de dados
Thompson One Banker e posteriormente convertido para Reais (R$) usando-se
para tanto o Dlar Ptax do dia do anncio. Este dado dividido pelo valor de
mercado da compradora de forma a obtermos a razo entre o valor do negcio e o
valor de mercado da compradora.
Valor de mercado do patrimnio lquido da compradora (VM) Os valores
em Reais (R$) ajustados por proventos so extrados da base de dados
Economtica, na data referente a 1 ms antes do anncio de cada aquisio.
Razo do valor patrimonial pelo valor de mercado da compradora (VP/VM)
ou book-to-market (VP/VM) o dado obtido atravs da base de dados
Economtica, com base em informaes em Reais (R$) e ajustadas por
proventos, na data referente a 1 ms antes do anncio de cada aquisio. Com

base nesta informao dividimos a base de duas formas diferentes. A primeira

diviso proposta separa as empresas em dois grupos: 1) Baixo VP/VM, para
empresas cujo book-to-market inferior mdia da amostra e 2) Alto VP/VM,
para as demais empresas. A segunda diviso similar a primeira porm divide a
base me trs grupos de mesmo tamanho, acrescentando um grupo de Mdio
VP/VM.
Razo preo/ lucro (P/L) informao retirada da base de dados Economtica,
atravs de consulta com parmetros em Reais (R$) e ajustados por proventos, na
data referente a 1 ms antes do anncio de cada aquisio. Do P/L da compradora
para cada uma das observaes subtrado o P/L do mercado do mesmo ms de
referncia e a partir do resultado as observaes so classificadas em 1) Baixo
P/L, para aquelas cujo P/L resultante negativo, e 2) Alto P/L para empresas
com P/L resultante maior ou igual a zero.
Tipo de ao da compradora O tipo de ao usado para representar cada
empresa compradora foi escolhido com base na liquidez. Dessa forma
classificamos as aes em trs grupos diferentes: 1) ON, 2) PN, que inclui
tambm as aes dos tipos PNA e PNB e, 3) OUTROS, que agrupa as demais
formas de listagem de aes na BOVESPA.
Retorno da ao da compradora previamente ao anncio da aquisio Para
cada observao foi calculado o retorno percentual da ao da compradora nos
seis meses anteriores ao anncio do evento. Este retorno foi calculado atravs do
logaritmo da razo entre o preo mdio do prego anterior ao dia do anncio e o
preo mdio do prego referente a 6 meses antes do anncio. Os preos mdios
das aes foram coletados na base de dados Economtica.
Retorno do Ibovespa previamente ao anncio da aquisio Para cada
observao foi calculado o retorno percentual do Ibovespa nos seis meses
anteriores ao anncio do evento. O clculo do retorno foi anlogo ao feito para o
retorno da compradora previamente ao anncio da aquisio. Os preos mdios
do Ibovespa foram coletados na base de dados Economtica.

A Tabela 1 contm uma anlise das aquisies que compem a base de dados. As
observaes so separadas em funo do cenrio de aquecimento do mercado em que
ocorreram, alm de serem avaliadas em funo do tipo de pagamento do negcio e do
tipo de empresa alvo. Nota-se que o nmero de aquisies ocorridas em momentos de
alta valorao (78 observaes) mais que duas vezes maior que em meses de baixa
valorao (32 observaes). A mdia de ocorrncia de processos de F&A em meses
aquecidos foi de 0,84, enquanto que nos perodos de baixa valorizao foi de ocorrncia
de 0,41 eventos por ms. Este dado sugere que o mpeto de compra dos gestores de
empresas maior em perodo de aquecimento do mercado.
Pode-se observar que a maioria das aquisies (73,6%) feita com caixa, sendo a
troca de aes a forma de pagamento menos usada (10,9%). Em mdia, as empresas que
preferem a troca de aes como mtodo de pagamento de suas aquisies tem valor de
mercado inferior quelas que fazem suas aquisies via caixa e as operaes via caixa
so menores em mdia que as demais operaes. Ambos resultados sugerem que a
forma de pagamento de uma aquisio influenciada pela limitao de crdito para a
empresa compradora: quanto maior o negcio, ou menor a compradora, maior a
probabilidade de que uma parcela ou totalidade do negcio seja efetivado via troca de
aes.
Observa-se que o valor mdio das operaes efetuadas via pagamento misto mais
que duas vezes superior mdia dos demais pagamentos. Nota-se tambm que estes so

8
conduzidos pelas menores compradoras. Estes resultados podem sugerir que
compradoras pequenas que se envolvem em aquisies com valores mais elevados
possivelmente encontrem restries ao financiamento das operaes, sendo portanto
obrigadas a propor outras formas de pagar a compra que no sejam unicamente via caixa.
Verifica-se que o maior nmero de aquisies foi de empresas alvo fechadas (76),
sendo apenas 34 abertas. Mas esse fato pode ser explicado pelo baixo nmero de
empresas abertas no Brasil no perodo analisado.
Pode-se obervar que as operaes feitas via troca de aes ocorrem com freqncia
muito maior em perodos de alta valorao (10), do que em perodos de baixa valorao
(2). Esta evidncia tambm citada por Petmezas (2009), onde proposto que os
gestores de compradoras evitam efetuar pagamentos em aes de suas empresas quando
acreditam que estas esto subavaliadas.
Verifica-se que operaes envolvendo empresas abertas em meses aquecidos tm em
mdia valores muito superiores aos de aquisies de empresas abertas em perodos de
baixa valorao. Este resultado est de acordo com o esperado, pois em momentos de
alta valorao os preos de empresas listadas na BOVESPA so em mdia superiores aos
preos em momentos de baixa valorao.
Verifica-se que os maiores negcios ocorrem em momentos de alta valorao e
envolvem empresas alvo abertas e pagamento via caixa. Como as compradoras
envolvidas nessas operaes tm os maiores valor de mercado da amostra,
provavelmente esto menos sujeitas a restries de crdito para financiamento dessas
aquisies.

9
Tabela 1 Resumo de estatsticas dos processos de F&A que compem a base de
dados
As estatsticas esto divididas com base nas classificaes de momento de mercado (alta e baixa
valorao), forma de pagamento (caixa, aes e misto) e tipo de empresa alvo (fechada ou aberta).
Caractersticas do negcio

Numero de
Observaes

% do total de
observaes

Mdia do valor de
Mdia do valor
mercado da
dos negcios
compradora (R$
(R$ milhes)
milhes)

% do valor total
dos negcios

Total

110

100,0

25.600

1.101

100,0

Alta Valorao
Baixa Valorao

78
32

70,9
29,1

30.955
12.548

1.311
590

84,4
15,6

caixa
aes
misto

81
12
17

73,6
10,9
15,5

29.884
16.608
11.539

869
1.035
2.257

58,1
10,2
31,7

Fechada
Aberta

76
34

69,1
30,9

24.606
27.823

759
1.866

47,6
52,4

Alta Valorao + caixa

Alta Valorao + aes
Alta Valorao + misto
Baixa Valorao + caixa
Baixa Valorao + aes
Baixa Valorao + misto

56
10
12
25
2
5

50,9
9,1
10,9
22,7
1,8
4,5

37.668
19.795
8.927
12.447
676
17.807

1.069
1.192
2.538
419
249
1.581

49,4
9,8
25,1
8,6
0,4
6,5

Alta Valorao + Fechada

Alta Valorao + Aberta
Baixa Valorao + Fechada
Baixa Valorao + Aberta

57
21
19
13

51,8
19,1
17,3
11,8

29.639
34.527
9.507
16.993

843
2.581
506
712

39,7
44,7
7,9
7,6

Alta Valorao + caixa + Fechada

Alta Valorao + caixa + Aberta
Alta Valorao + aes + Fechada
Alta Valorao + aes + Aberta
Alta Valorao + misto + Fechada
Alta Valorao + misto + Aberta
Baixa Valorao + caixa + Fechada
Baixa Valorao + caixa + Aberta
Baixa Valorao + aes + Fechada
Baixa Valorao + aes + Aberta
Baixa Valorao + misto + Fechada
Baixa Valorao + misto + Aberta

43
13
5
5
9
3
15
10
1
1
3
2

39,1
11,8
4,5
4,5
8,2
2,7
13,6
9,1
0,9
0,9
2,7
1,8

33.964
49.919
34.473
5.116
6.288
16.845
10.271
15.710
646
706
8.642
31.554

291
3.645
1.385
999
3.182
606
358
509
496
1
1.249
2.080

10,3
39,1
5,7
4,1
23,6
1,5
4,4
4,2
0,4
0,0
3,1
3,4

III.2. Metodologia
III.2.1 Estimao de retornos anormais: curto prazo e longo prazo
Os retornos anormais dirios (RA) da ao, em relao data de aquisio foram
estimados conforme equao a seguir:
RAit = Rit i i Rmt
(1)
Onde Rit o retorno individual da firma i observado no dia t, e Rmt o retorno
para um dado ndice de mercado no mesmo perodo. Utilizou-se o IBOVESPA como
ndice de mercado. As constantes i e i so coeficientes obtidos pela aplicao do
mtodo de mnimos quadrados ordinrios (MQO) no perodo de estimao que precede a
janela do evento.
O perodo usado para o clculo dos retornos depende do cenrio de anlise: se de
curto ou de longo prazo, conforme explicao a seguir.
O retorno anormal acumulado (RAA) de um dado ativo i obtido atravs da
soma dos retornos dirios para um determinado perodo, conforme a equao 2.

10
T

RAAi ,T = RAit

(2)

t= j

Os preos das aes e do IBOVESPA foram coletados da base de dados

Economtica, e nas datas em que no foi possvel observar cotao, foram utilizadas as
cotaes do prego anterior.
.
Nas anlises de curto prazo, utilizou-se uma janela de 5 dias (-2,+2) ao redor da
data de anncio do evento. A escolha desta janela procura reduzir a influncia de
variaes no preo das aes, previamente ao anncio, devido existncia de
investidores com inside information e incerteza sobre qual a data efetiva em que a
notcia se tornou pblica. Tal qual Petmezas (2009), simplificou-se o modelo para a
estimativa do RAA, assumindo-se = 0 e =1 na equao 1.
Nas anlises de longo prazo, foi utilizada uma janela que compreende os 244
preges subseqentes ao anncio da aquisio, o que compreende o perodo de 1 ano de
negcios j considerando a ocorrncia de feriados. Para a estimao dos i e i foram
utilizados os retornos das aes no perodo de 1 ano antes do anncio do processo de
F&A. No caso de empresas que no possuam histrico de 1 ano antes do evento foram
utilizados o histrico total de retornos at a data de anncio da compra, desde que este
englobasse no mnimo um perodo de 4 meses.
III.2.2 Testes de hiptese
O RAA mdio de cada subgrupo analisado foi estimado de acordo com a equao
(3).
n

RAA j =

RAA
i =1

(3)
nj
Onde nj o nmero de observaes que compem a amostra j.
Testou-se a cada dia se o RAA mdio significativamente diferente de zero
atravs da estatstica t estimada de acordo com a equao (4), conforme sugerido por
Heij et al (2004):

tj =

RAA j 0

(4)

sj / nj

Onde sj2 um estimador no viesado da varincia da amostra dado pela seguinte

frmula:
n

j
1
s =
( RAAi RAA j )
n j 1 i =1

2
j

(5)

As mdias de RAA de subgrupos tambm foram comparadas entre si,

empregando-se para isso a estatstica t proposta por Freund (2004) estimadas atravs da
seguinte equao:

tj =

RAA j RAAk 0
2j
k2
+
nj
nk

(6)

11
Onde j e k representam diferentes amostras, e e n so respectivamente o desvio padro
e o nmero de observaes de cada amostra.
III.2.3 Estimao de parmetros
Para investigar se o RAA influenciado pela valorao do mercado (alta ou
baixa), foram feitas regresses lineares robustas heterocedasticidade pelo mtodo de
White.
O mtodo White consiste na obteno de uma matriz de covarincias atravs de
um estimador consistente. Segue abaixo a matriz de covarincias de White:
n
n

1
( X ' X ) u i2 x i x i ' ( X ' X ) 1
w =
nk
i =1

(7)

Onde n o nmero de observaes da amostra, k o nmero de regressores e ut o

resduo da regresso por mnimos quadrados.
IV.

RESULTADOS

IV.1

Retornos de curto prazo: influncia dos cenrios de valorao do mercado

A Tabela 2 contm uma anlise dos RAAs de curto prazo (5 dias) agrupados de
acordo com os seguintes critrios: cenrio de valorao do mercado (todos, alta
valorao (AV) e baixa valorao (BV)), tipo de empresa alvo (aberta ou fechada) e
forma de pagamento do negcio (caixa, aes ou misto). O retorno mdio da amostra
inteira positivo , porm no significante.
Pode-se verificar que os retornos das empresas compradoras que fizeram
aquisies em perodos de baixa valorao do mercado so positivos (1,65%) com nvel
de significncia de 5%, enquanto que o mesmo dado para operaes ocorridas em meses
de alta valorao apresentam retornos mdios sem significncia (0,38%). Este resultado
prope que empresas que se engajam em aquisies em perodos de baixo aquecimento
so recompensadas pelo mercado, o que diametralmente oposto ao resultado obtido por
Petmezas (2009).
Percebe-se que as aquisies pagas com caixa em perodos de baixa valorao
tm retorno positivo e significativo de 1,71%, mas o mesmo no ocorre quando a
aquisio foi paga via troca de aes ou mista. Uma possvel interpretao que
aquisies com caixa sinalizam para o mercado que a empresa compradora tem sade
financeira e no sofre restries de capital, e isso resulta num aumento de preo anormal
ao redor da data do anncio.

12

Tabela 2 Retornos anormais acumulados (RAA) de curto prazo de empresas

compradoras em funo do perodo de valorao
A primeira coluna da planilha apresenta a classificao dos negcios pelo tipo de empresa alvo. A primeira
linha do cabealho contm a classificao quanto ao tipo de pagamento do negcio. A segunda linha do
cabealho apresenta a classificao das aquisies com base no nvel de valorao do ms de anncio do
negcio: AV denota alta valorao, BV denota baixa valorao e AV-BV denota a diferena entre RAA
mdios de alta valorao menos baixa valorao. Para cada grupo so apresentados o RAA mdio de curto
prazo e o nmero de observaes que compem o grupo. Para as colunas AV-BV o nmero de
observaes substitudo pela estatstica t do mtodo de diferena entre mdias.
Todos

Todos

Abertas

Fechadas

Caixa

Misto

Todos

AV

BV

AV-BV

Todos

AV

0,74%

0,38%

1,64% ** -1,26%

0,34%

110

78

32

Todos

AV

BV

AV-BV

Todos

AV

BV

AV-BV

-0,27% 1,71% *** -1,98% ***

0,93%

0,82%

1,21%

-0,39%

3,22%

3,48%

1,89%

1,59%

81

56

-1,691

17

12

-0,120

12

10

0,386

1,28%

0,35%

2,78% *** -2,44%

0,38%

-1,52% 2,84%

-4,36% **

3,70%

5,36%

1,19%

4,17%

2,71%

2,17%

5,37%

-3,20%

34

21

13

-1,334

23

13

10

-2,093

0,915

NA

0,51%

0,39%

0,86%

-0,47%

0,32%

0,10%

0,95%

-0,85%

-0,22% -0,69% 1,21%

-1,91%

3,73%

4,80%

-1,59% 6,39%

76

57

19

-0,373

58

43

15

-0,623

12

-0,488

-1,185

BV

25

AV-BV

Aes

NA

* denota significncia ao nvel de 1%

** denota significncia ao nvel de 5%
*** denota significncia ao nvel de 10%

IV.2 Retornos de curto prazo: influncias de tamanho relativo do negcio,

objetivo de diversificao, VP/VM, P/L e tipo de ao da compradora
A Tabela 3 (Painis A e B) contm uma anlise dos RAAs de curto prazo (5 dias)
que cruza os agrupamentos de acordo com os critrios: cenrio de valorao do mercado
(todos, alta valorao (AV) e baixa valorao (BV)), tipo de empresa alvo (aberta ou
fechada) e forma de pagamento do negcio (caixa, aes ou misto), com agrupamentos
de acordo com os critrios relativos s caractersticas da empresa alvo e da aquisio:
tamanho do negcio em relao ao valor de mercado da compradora (pequeno e grande),
diversificao para a compradora obtida com a diversificao (diversificada e no
diversificada), razo VP/VM ajustado da compradora (book-to-market da compradora
subtrado da mediana do book-to-market do mercado, classificado como book-to-market
alto se for positivo e baixo se for negativo), P/L ajustado da compradora (diferena entre
P/L da compradora e P/L mdio do mercado positivo ou negativo), e tipo de ao com
maior liquidez (ON ou PN).
A primeira diviso feita com base no valor relativo do negcio quando
comparado ao valor de mercado da empresa compradora, sendo a amostra separada em
um grupo de negcios com valor relativo grande e outro para aqueles cujo valor relativo
pequeno. Observaes com valor relativo maior que a mediana da amostra total so
classificadas como de valor relativo grande, sendo o grupo de valor relativo pequeno
composto pelos negcios com valor relativo inferior ao da amostra.
O RAA mdio dos dois subgrupos no apresenta resultado significante, porm
para o grupo de empresas que efetuaram negcios relativamente pequenos em momentos
de baixa valorao o retorno positivo (2,69%) e significante, o que no ocorre para
negcio de valor relativo grande na mesma situao, que apresentam retornos

13
insignificantes. Este um resultado contrrio ao encontrado por Petmezas (2009), que
apresenta evidncias de que os ganhos de curto prazo das compradoras so diretamente
proporcionais ao tamanho relativo da empresa alvo comparado ao valor de mercado da
compradora.
Verifica-se tambm dentro da amostra de negcios de baixo valor relativo, que os
retornos de curto prazo de eventos ocorridos em perodos de aquecimento so
significantemente menores que os de operaes efetuadas em perodos de baixa
valorao.
Chama ateno o retorno significantemente positivo (2,63%) dos negcios de
baixo valor relativo que envolvem empresas abertas quando comparado ao RAA mdio
insignificante de negcios em que a empresa alvo fechada (-0,04%). Neste caso
entende-se que o mercado d preferncia a compras de empresas abertas quando o
negcio possui valor relativo baixo.
A segunda classificao proposta em relao ao objetivo estratgico da
aquisio no que diz respeito diversificao de atividades por parte da compradora.
Neste caso foram consideradas operaes de diversificao aquelas em que a
compradora adquire uma empresa alvo de um setor de atuao no qual a compradora no
est presente. Como pode ser verificado nos painis A e B da Tabela 3, aquisies com
caracterstica de diversificao apresentam retornos positivos (1,80%) e significantes,
enquanto que para o casos em que no h diversificao a mdia do RAA de curto prazo
insignificante (0,17%) . Este resultado consistente com Petmezas (2009), e sugere
que o mercado oferece um prmio s empresas que procuram no ficar sujeitas s
variaes de um nico mercado, mesmo que isso possa resultar numa reduo do foco no
core business da empresa.
Porm, as operaes de diversificao s produzem desempenho
significantemente positivo quando so feitas em momento de alta valorao de mercado
(1,85%). interessasnte observar que em momentos de baixa valorao de mercado as
aquisies de empresas de mesmo setor (no diversificao) so as que produzem
desempenho positivo e significativo no curto prazo (1,62%). Esta observao prope que
em momentos de alta valorao, quando h uma espcie de euforia no mercado,
aquisies que tenham como objetivo fortalecer a posio de uma empresa em seu setor
de origem so menos valorizadas pelos participantes do mercado que operaes que
agregam compradora a possibilidade de atuar em um novo setor. Porm em momentos
de baixa valorao so apreciadas as aquisies no mesmo setor da compradora.
A terceira varivel usada para classificar a amostra foi a razo entre o valor
patrimonial e o valor de mercado (VP/VM) da empresa compradora, comumente
chamada de book-to-market. As observaes cujo VP/VM eram inferiores mediana da
base foram classificadas comoBaixo VP/VM, e os eventos com VP/VM superior ao da
mediana como Alto VP/VM. Apenas os retornos das aquisies de empresas alvo
fechadas, efetuadas por compradoras com VP/VM baixo e em momentos de baixa
valorao, apresentaram retornos significantes e positivos (1,61%). O book-to-market
uma proxy para o crescimento potencial das empresas, sendo que quanto menor o
VP/VM, maior o potencial de crescimento atribudo pelo mercado a uma determinada
empresa. O resultado verificado acima confirma este conceito.
A quarta diviso baseada no mltiplo Preo/Lucro da empresa compradora. Do
P/L da compradora observado em cada um dos eventos descontado o P/L mdio do
mercado no ms anterior ao do evento, gerando assim um P/L ajustado. Com esta
informao foi criado um grupo de operaes cujo P/L inferior ao P/L mdio do
mercado, e portanto o P/L ajustado negativo (empresas de Baixo P/L), e outro grupo
em que as observaes possuem P/L ajustado positivo (Alto P/L). Observa-se que

14
operaes de compradoras com P/L superior ao do mercado e pagas via caixa so
significantemente positivas (1,86%), principalmente se acontecem em perodos de alta
valorao do mercado (2,22%). J para operaes de empresas com P/L ajustado
negativo, liquidadas via caixa e anunciadas em meses de aquecimento o RAA mdio
significantemente negativo (-1,19%). Interpreta-se, portanto, que o mercado no aprova
o envolvimento em aquisies, por parte de empresas para as quais ele j atribui menor
valor, quando estas operaes envolvem o comprometimento de parte do caixa da
empresa ou a emisso de dvida.
possvel notar ainda que, conforme verificado em outras ocasies, para os casos
de compradoras com baixo P/L, quando o negcio envolve a compra de uma empresa
aberta, ou quando envolve o pagamento via caixa, os retornos de operaes ocorridas em
perodos de alta valorao so significantemente menores do que os retornos de
operaes de baixa valorao.
Por ltimo so analisadas as diferenas de comportamento entre empresas cuja
ao acompanhada do tipo ON e empresas cuja ao acompanhada do tipo PN.
Observa-se neste caso que em geral o anncio de aquisies gera retornos de curto prazo
positivos (2,28%) e significantes para aes do tipo ON o que no verificado em aes
do tipo PN.

15

Tabela 3 Painel A - Retornos anormais acumulados (RAA) de curto prazo de empresas compradoras controlados por tamanho relativo
do negcio, objetivo de diversificao, VP/VM, P/L e tipo de ao compradora
A primeira coluna da planilha apresenta a classificao dos negcios pelo tipo de empresa alvo e pela forma de pagamento. A primeira linha do cabealho dos Painis A e B
incluem classificaes com base no tamanho relativo do negcio quando comparado ao valor de mercado da compradora (Tamanho Relativo Pequeno e Grande),
caractersticas de diversificao do negcio (Diversificao e No-Diversificao), valor do book-to-market da compradora em relao ao book-to-market mdio da base de
dados (VP/VM Alto e Baixo), sinal do mltiplo Preo/Lucro ajustado (P/L da compradora - P/L do mercado) e tipo de ao da empresa compradora (ON e PN). A segunda
linha do cabealho apresenta a classificao das aquisies com base no nvel de valorao do ms de anncio do negcio: AV denota alta valorao, BV denota baixa
valorao e AV-BV denota a diferena entre RAA mdios de alta valorao menos baixa valorao. Para cada grupo so apresentados o RAA mdio de curto prazo e o
nmero de observaes que compem o grupo. Para as colunas AV-BV o nmero de observaes substitudo pela estatstica t do mtodo de diferena entre mdias.
Painel A

Tamanho Relativo Pequeno

Diversificao
AV-BV

AV

BV

AV

BV

Todos

0,67%
53

-0,21%
37

2,69% ** -2,90% ***

16
-1,975

1,80% ** 1,85% *** 1,68%

39
27
12

Abertas

2,63% ** 1,50%
14
7

3,77%
7

-2,27%
-1,039

2,62% *** 1,33%

14
7

Fechadas

-0,04%
39

-0,61%
30

1,86%
9

-2,47%
-1,286

1,33%
25

Caixa

0,48%
45

-0,41%
31

2,44%
14

-2,84% ***
-1,715

Misto

1,91%
6

1,57%
5

3,62%
1

Aes

1,25%
2

-2,88%
1

5,37%
1

P/L Ajustado Positivo

ON

AV-BV

Todos

AV

BV

AV-BV

Todos

AV

BV

AV-BV

Todos

BV

AV-BV

0,17%
0,089

0,64%
54

0,35%
33

1,10%
21

-0,75%
-0,646

1,61%
39

1,69%
26

1,46%
13

0,23%
0,123

2,28% *** 1,94%

29
24

3,88%
5

-1,93%
-0,754

3,91% *** -2,58%

7
-0,937

0,65%
20

-0,46%
11

2,01%
9

-2,48%
-1,322

2,25%
13

2,64%
7

1,78%
6

0,86%
0,311

8,60%
2

10,44%
1

6,77%
1

3,67%
NA

2,03%
20

-1,45%
5

3,48%
1,513

0,64%
34

0,75%
22

0,42%
12

0,34%
0,214

1,30%
26

1,34%
19

1,18%
7

0,16%
0,068

1,81%
27

1,57%
23

3,15%
4

-1,58%
-0,528

1,02%
32

0,48%
21

2,06%
11

-1,59%
-0,809

0,17%
42

-0,36%
27

1,13%
15

-1,49%
-1,064

1,86% ** 2,22% ** 1,37%

26
15
11

0,85%
0,536

1,51%
22

0,98%
18

3,94%
4

-2,97%
-0,928

-2,05%
NA

3,82%
5

5,42% ** -2,56%
4
1

7,98%
NA

1,43%
5

4,74%
1

0,60%
4

4,14%
NA

-0,47%
8

-1,28%
6

1,95%
2

-3,23%
-0,538

4,67% *** 4,85%

7
6

3,62%
1

1,23%
NA

-8,25%
NA

9,11%
2

9,11%
2

NA
NA

2,89%
7

3,29%
5

1,89%
2

1,40%
0,336

3,68%
5

3,68%
5

NA
0

NA
NA

NA
0

NA
0

NA
NA

* denota significncia ao nvel de 1%

** denota significncia ao nvel de 5%
*** denota significncia ao nvel de 10%

Todos

VP/VM Alto

Todos

NA
0

AV

NA
0

16

Tabela 3 Painel B - Retornos anormais acumulados (RAA) de curto prazo de empresas compradoras controlados por tamanho relativo
do negcio, objetivo de diversificao, VP/VM, P/L e tipo de ao compradora
A primeira coluna da planilha apresenta a classificao dos negcios pelo tipo de empresa alvo e pela forma de pagamento. A primeira linha do cabealho dos Painis A e B
incluem classificaes com base no tamanho relativo do negcio quando comparado ao valor de mercado da compradora (Tamanho Relativo Pequeno e Grande),
caractersticas de diversificao do negcio (Diversificao e No-Diversificao), valor do book-to-market da compradora em relao ao book-to-market mdio da base de
dados (VP/VM Alto e Baixo), sinal do mltiplo Preo/Lucro ajustado (P/L da compradora - P/L do mercado) e tipo de ao da empresa compradora (ON e PN). A segunda
linha do cabealho apresenta a classificao das aquisies com base no nvel de valorao do ms de anncio do negcio: AV denota alta valorao, BV denota baixa
valorao e AV-BV denota a diferena entre RAA mdios de alta valorao menos baixa valorao. Para cada grupo so apresentados o RAA mdio de curto prazo e o
nmero de observaes que compem o grupo. Para as colunas AV-BV o nmero de observaes substitudo pela estatstica t do mtodo de diferena entre mdias.
Painel B

Tamanho Relativo Grande

No-Diversificao

VP/VM Baixo

P/L Ajustado Negativo

PN

Todos

AV

BV

AV-BV

Todos

AV

BV

AV-BV

Todos

AV

BV

AV-BV

Todos

AV

BV

AV-BV

Todos

AV

BV

AV-BV

Todos

0,81%
57

0,90%
41

0,59%
16

0,32%
0,210

0,17%
71

-0,40%
51

1,62% *** -2,02%

20
-1,586

0,84%
56

0,40%
45

2,67%
11

-2,27%
-1,198

0,27%
71

-0,28%
52

1,76%
19

-2,04%
-1,489

0,13%
73

-0,45%
47

1,16%
26

-1,61%
-1,268

Abertas

0,33%
20

-0,23%
14

1,64%
6

-1,87%
-0,674

0,34%
20

-0,15%
14

1,47%
6

-1,61%
-0,627

2,17%
14

1,24%
10

4,52%
4

-3,28%
-0,721

0,68%
21

-0,80%
14

3,64%
7

-4,44% ***
-1,731

0,62%
30

-0,61%
18

2,45%
12

-3,06%
-1,638

Fechadas

1,08%
37

1,49%
27

-0,04%
10

1,53%
0,878

0,10%
51

-0,50%
37

1,68%
14

-2,18%
-1,466

0,40%
42

0,16%
35

1,61% *** -1,46%

7
-0,934

0,09%
50

-0,09%
38

0,67%
12

-0,76%
-0,482

-0,21%
43

-0,35%
29

0,06%
14

-0,41%
-0,251

Caixa

0,16%
36

-0,11%
25

0,78%
11

-0,89%
-0,537

-0,11%
49

-0,72%
35

1,43%
14

-2,15%
-1,466

0,52%
39

-0,19%
29

2,58%
10

-2,77%
-1,385

-0,38%
55

-1,19% ***1,97%
41
14

-3,19% ***
-1,851

-0,09%
53

-0,88%
33

1,20%
20

-2,08%
-1,605

Misto

0,40%
11

0,29%
7

0,60%
4

-0,32%
-0,061

-0,27%
12

-1,48%
8

2,15%
4

-3,63%
-0,839

0,73%
12

0,46%
11

3,62%
1

-3,15%
NA

2,18%
9

2,92%
6

0,71%
3

2,21%
0,822

-1,68%
10

-3,21%
6

0,60%
4

-3,81%
-0,754

Aes

3,61%
10

4,19%
9

-1,59%
1

5,78%
NA

2,04%
10

2,08%
8

1,89%
2

0,19%
0,047

3,67%
5

3,67%
5

NA
0

NA
NA

2,89%
7

3,29%
5

1,89%
2

1,40%
0,335

3,09%
10

3,39%
8

1,89%
2

1,50%
0,338

* denota significncia ao nvel de 1%

** denota significncia ao nvel de 5%
*** denota significncia ao nvel de 10%

17

IV.3

Retornos de curto prazo: regresso

A Tabela 4 contm os resultados de 4 modelos de regresses lineares robustas

heterocedasticidade pelo mtodo de White. A varivel dependente o RAA de 5 dias de
cada uma das observaes. Uma varivel dummy assume valor 1 para meses de alta
valorao e zero para meses de baixa valorao.
Foi analisada tambm se a interao de baixa valorao com no diversificao
(aquisio no mesmo setor) explica o desempenho de curto prazo.
Foram includas diversas variveis de controle discutidas na literatura: o
logaritmo do valor do negcio em relao ao valor de mercado da compradora, uma
dummy para controlar se a operao foi feita com caixa, uma dummy para controlar se o
pagamento foi feito via troca de aes., uma dummy para controlar se a aquisio foi de
diversificao, o valor do book-to-market, o logaritmo do valor de mercado da empresa
compradora e o retorno da ao nos ltimos 6 meses. Tambm foram includas variveis
que refletem o cenrio em que a aquisio ocorreu: o retorno dos ltimos 6 meses do
Ibovespa e a dinmica do mercado de F&A previamente ao anncio, representado pelo
nmero de aquisies anunciadas nos 6 meses que antecederam a observao.
No modelo (1) observa-se uma relao negativa e significante do desempenho de
curto prazo com a dummy representando aquecimento de mercado. Esta evidncia
coerente com os resultados das anlises efetuadas nas sees anteriores, de que o
mercado brasileiro valoriza aquisies realizadas em momento de baixa valorao,
porm contrria s observaes de Petmezas (2009) para o Reino Unido.
Quando se excluem as variveis de controle menos significativas, a varivel de
alta valorao perde significncia, como pode ser visto na regresso 2.
O desempenho de curto prazo tem uma relao positiva com uma varivel de
interao que mede aquisies realizadas em momento de baixa valorao e de empresas
alvo do mesmo setor. Este resultado confirma as evidncias verificadas no Painel B da
Tabela 3.
Dentre as variveis de controle, a dummy que indica negcios com objetivo de
diversificao e o valor de mercado da compradora se destacaram. Na primeira obteve-se
coeficiente positivo e estatisticamente significante em todas as 4 regresses, reforando
as evidncias de que o mercado valoriza aquisies diversificadas. Com significncia ao
nvel de 1% nas 4 regresses verifica-se que o tamanho da empresa compradora
negativamente correlacionado com o desempenho, indicando que o mercado em mdia
avalia mal aquisies realizadas por empresas de grande porte. Esta evidncia coerente
com os resultados apresentados por Moeller, Schlingemann e Stulz (2004).

18
Tabela 4 Anlise dos RAA de curto prazo atravs de regresso linear robusta
a heterocedasticidade pelo mtodo de White
Na tabela abaixo so apresentados os coeficientes obtidos atravs de 3 regresses lineares robustas
heterocedasticidade pelo mtodo de White e respectivas estatsticas t. O RAA de curto prazo a varivel
dependente. Nas regresses 1 e 2 uma varivel dummy representa os meses de alta valorao do mercado.
Nas regresses 3 e 4 temos uma varivel composta pela multiplicao de uma dummy que representa
meses de baixa valorao de mercado por outra dummy que indica negcios que no tem caracterstica de
diversificao. Uma srie de variveis de controle so adotadas. H uma varivel dummy para pagamentos
via caixa e outra para pagamentos via troca de aes. Negcios com caractersticas de diversificao so
tambm representados por uma varivel dummy. VP/VM representa a razo do valor patrimonial da
compradora sobre seu valor de mercado 1 ms antes do anncio. Log(valor relativo do negcio) representa
o logaritmo do valor relativo do negcio quando comparado ao valor de mercado da empresa compradora
1 ms antes do anncio do evento. Log(valor de mercado da compradora) representa o valor de mercado
da empresa compradora 1 ms antes do anncio da aquisio. Retorno da ao pr-anncio, Retorno do
Ibovespa pr-anncio e Nmero de fuses pr-anncio representam respectivamente a variao da ao da
compradora, a variao do Ibovespa e o nmero de fuses ocorridas no perodo de 6 meses que precedem
o anncio da aquisio.
Variveis Dependentes

C
Meses de Alta Valorao (dummy)
Pagamento via caixa (dummy)
Pagamento via troca de aes (dummy)
Diversificao (dummy)
VP/VM
Log(valor relativo do negcio)
Log(valor de mercado da compradora)
Retorno da ao pr anncio
Retorno do Ibovespa pr anncio
Nmero de fuses pr anncio

(1)
Coef.

(2)
Coef.

(3)
Coef.

(4)
Coef.

0,097 *

0,095 *

0,082 **

0,079 *

2,60

3,54

2,23

2,93

-0,019 ***

-0,012

-1,75

-1,14

-0,010

-0,008

-0,57

-0,47

0,038

0,040

1,33

1,39

0,030 *

0,025 **

0,040 *

0,032 *

2,53

2,22

2,99

2,55

-0,007

-0,009

-0,74

-0,98

-0,005

-0,004

-1,07

-1,00

-0,013 *

-0,010 *

-0,014 *

-0,011 *

-2,58

-3,26

-2,71

-3,33

-0,002

-0,001

-0,09

-0,06

0,010

0,010

0,37

0,39

0,000

0,000

1,39

1,14

Meses de Baixa Valorao (dummy) x No-Diversificao (dummy)

2,11

0,030 **

0,023 ***
1,75

Estatstica F

1,919 **

3,780 *

2,064 **

4,271 *

Observaes

110

110

110

110

R quadrado

16,7%

9,8%

17,7%

11,0%

R quadrado ajustado

8,0%

7,2%

9,1%

8,4%

* denota significncia ao nvel de 1% baseado em erros padro ajustados por heterocedasticidade

** denota significncia ao nvel de 5% baseado em erros padro ajustados por heterocedasticidade
*** denota significncia ao nvel de 10% baseado em erros padro ajustados por heterocedasticidade

IV.4

Retornos de longo prazo: influncia dos cenrios de valorao do mercado

19

A Tabela 5 apresenta uma anlise dos RAA mdios de longo prazo para grupos
divididos em funo do nvel de aquecimento do mercado no momento do anncio, tipo
de empresa alvo e forma de pagamento do negcio. Obeserva-se que o RAA mdio de
toda a amostra negativo (-11,19%) e significante. Pode-se concluir que, em mdia,
houve destruio de valor para o acionista aps 1 ano da aquisio. Esse resultado
condizente com as observaes de Agrawal, Jaffe e Mandelker (1992) para retornos
anormais no perodo de 5 anos aps o anncio da aquisio. Esta evidncia prope que,
aps um ano, os benefcios previstos com a unio das empresas ainda no apresentaram
os resultados esperados, refletindo-se de forma negativa no retorno da ao da
compradora em relao ao mercado.
Verifica-se tambm que, de forma inversa ao que ocorreu no RAA de curto
prazo, os retornos de longo prazo de aquisies ocorridas em meses de baixa valorao
so negativos (-19,43%) e significantes. Isto sugere que apesar de apresentarem ganhos
anormais no curto prazo, no longo prazo aquisies com esta caracterstica devolvem os
ganhos iniciais. Quando o evento anunciado num momento de aquecimento do
mercado os retornos de longo prazo so insignificantes.

20

Tabela 5 Retornos anormais acumulados (RAA) de longo prazo de empresas compradoras em funo do perodo de valorao
A primeira coluna da planilha apresenta a classificao dos negcios pelo tipo de empresa alvo. A primeira linha do cabealho contm a classificao quanto ao tipo de
pagamento do negcio. A segunda linha do cabealho apresenta a classificao das aquisies com base no nvel de valorao do ms de anncio do negcio: AV denota alta
valorao, BV denota baixa valorao e AV-BV denota a diferena entre RAA mdios de alta valorao menos baixa valorao. Para cada grupo so apresentados o RAA
mdio de longo prazo e o nmero de observaes que compem o grupo. Para as colunas AV-BV o nmero de observaes substitudo pela estatstica t do mtodo de
diferena entre mdias.
Todos

Todos

Abertas

Fechadas

Caixa

Misto

Aes

Todos

AV

BV

AV - BV

Todos

AV

BV

AV - BV

Todos

AV

BV

AV - BV

Todos

AV

BV

AV - BV

-11,19% **

-7,72%

-19,43% **

11,71%

-8,75%

-2,55%

-22,15% ***

19,60%

-25,49% ***

-28,20%

-18,99%

-9,21%

-6,98%

-11,06%

13,41%

-24,48%

108

76

32

1,082

79

54

25

1,520

17

12

-0,418

12

10

-0,616

-3,40%

-4,84%

-1,19%

-3,65%

3,87%

9,28%

-2,62%

11,90%

-15,66%

-12,91%

-19,80%

6,90%

-19,85%

-33,88%

50,28%

-84,16%

33

20

13

-0,199

22

12

10

0,519

0,413

NA

-14,62% *

-8,75%

-13,63% **

-5,93%

-29,58%

-33,30%

-18,45%

-14,85%

5,88%

11,75%

-23,46%

35,21%

75

56

57

42

12

-0,461

NA

-31,92% * 23,16% ***

19

* denota significncia ao nvel de 1%

** denota significncia ao nvel de 5%
*** denota significncia ao nvel de 10%

1,778

-35,17% ** 29,24% ***

15

1,905

21
Enquanto que retornos de longo prazo so insignificantes para a compra de
empresas abertas em ambos os cenrios de valorao do mercado, no caso de aquisies
de empresas fechadas verifica-se RAA mdio significantemente negativo (-14,62%), ao
nvel de 1% de confiana. tambm significante e negativo (-31,92%) o retorno anormal
de compras de empresas alvo de capital fechado que ocorrem em momentos de baixa
valorao. A diferena entre os comportamentos de aquisies de empresas abertas e
fechadas pode indicar um nvel maior de conhecimento, pelo comprador, das operaes e
da situao financeira das empresas alvo abertas, permitindo uma melhor avaliao do
negcio pelo primeiro. Isto ocorreria em funo da maior transparncia na divulgao de
resultados exigida, pela BOVESPA, para empresas com aes listadas. As aquisies de
empresas fechadas ocorridas em meses de alta valorao so estatisticamente
insignificantes, porm a diferena entre as mdias dos dois perodos de valorao
significante e positiva (23,16%). Conclu-se dessa forma que os retornos anormais de
longo prazo na compra de empresas de capital fechado so piores quando o negcio
ocorre em um momento de baixa valorao.
O tipo de pagamento no parece exercer grande influncia nos RAAs observados.
O destaque fica para operaes cujo pagamento feito via caixa, onde verifica-se
retornos negativos e significantes (-22,15%) em meses de baixa valorao, e
insignificantes quando o anncio feito em momentos de aquecimento do mercado. O
mesmo comportamento visto na amostra total de negcios envolvendo alvos de capital
fechado se repete quando a amostra inclui somente pagamento via caixa: o RAA mdio
da amostra negativo e significante (-13,63), e ao se dividir a amostra em perodos de
valorao do mercado verifica-se novamente RAAs negativos sendo que somente para os
meses de baixa valorao este retorno significante (-35,17%). A diferena de mdias
nos leva a concluir novamente que no longo prazo as compradoras que adquirem
empresas alvo de capital fechado em momentos de aquecimento tendem a gerar retornos
melhores que os de operaes ocorridas em perodos de baixa valorao. Operaes
envolvendo empresas abertas apresentam RAA positivo (3,87%) mas insignificante.
IV.5 Retornos de longo prazo: controlados por book-to-market (VP/VM) da
empresa compradora
Para avaliar se as diferenas observadas entre o comportamento de aquisies
efetuadas nos dois perodos de valorao no se devem, unicamente, a erros na avaliao
pelos investidores dos preos de cada empresa, foi estuado o comportamento dos
retornos anormais de longo prazo quando agrupados por nvel de book-to-market. Para
tanto a amostra foi dividida em 3 grupos de igual tamanho no qual o valor do book-tomarket a diretriz para a classificao em: VP/VM baixo, VP/VM mdio e VP/VM alto.
Com base em Rau e Vermaelen (1998), Petmezas (2009) prope que empresas
com maior book-to-market, tenham desempenho de longo prazo melhor que empresas
com VP/VM baixo.

22
Tabela 6 Retornos anormais acumulados (RAA) de longo prazo agrupados pelo
book-to-market da empresa compradora
A primeira coluna da planilha apresenta a classificao dos negcios em funo dos 3 grupos de book-tomarket da compradora (Elevado, Mediano e Baixo). A ltima linha contm a diferena de mdias entre os
grupos de VP/VM Elevado (VP/VM E) e Baixo (VP/VM B). Os grupos so divididos com base no nvel
de valorao do ms de anncio do negcio: AV denota alta valorao e BV denota baixa valorao. Para
cada grupo so apresentados o RAA mdio de longo prazo e o nmero de observaes que compem o
grupo. Para a linha VP/VM E - VP/VM B o nmero de observaes substitudo pela estatstica t do
mtodo de diferena entre mdias.
VP/VM Elevado

VP/VM Mediano

VP/VM Baixo

VP/VM E - VP/VM B

AV

BV

18,18% ***

-8,89%

18

15

1,67%

-27,61% ***

25

13

-28,97% *

-32,37%

33

47,15% *

23,48%

3,612

0,760

* denota significncia ao nvel de 1%

** denota significncia ao nvel de 5%
*** denota significncia ao nvel de 10%

A Tabela 6 mostra os resultados da anlise de RAAs controlada por book-tomarket. Nota-se que, como era esperado, os retornos de empresas com VP/VM elevado
superior ao de compradoras com baixo VP/VM, j que para os dois perodos de
valorao, as diferenas entre as mdias dos RAAs dos dois nveis extremos de book-tomarket so positivas. No caso de aquisies de alta valorao esta diferena
estatisticamente significante ao nvel de confiana de 1%.
Ao se comparar os nveis de valorao do mercado no momento das aquisies
dentro de cada um dos grupos de classificao do book-to-market da compradora fica
evidente que eventos ocorridos em meses de baixa valorao possuem desempenho de
longo prazo inferior aos apresentados por eventos anunciados em meses de alta
valorao. Para o grupo de compradoras com VP/VM elevado os retornos de perodos de
aquecimento do mercado so de 18,18%, significantes ao nvel de 10%, enquanto que o
RAA de anncios ocorridos em meses de baixa valorao negativo e insignificante. No
caso da amostra de VP/VM mediano verificam-se retornos anormais positivos mas
insignificantes para negcios fechados em momentos de alta valorao e perdas
estatisticamente significantes da ordem de -27,61% para eventos de baixa valorao. Por
fim, para o grupo de baixo VP/VM o resultado de aquisies de meses de alta (-28,97%)
e baixa (-32,37%) valorao so relativamente prximos, embora somente o primeiro
possua significncia estatstica.
IV.6 Retornos de longo prazo: influncia dos cenrios de valorao do mercado
para amostra sem negcios sobrepostos
Aquisies efetuadas por uma mesma empresa compradora, num espao de
tempo inferior a um ano, podem gerar efeitos combinados que invalidem a anlise do
CAR de longo prazo do evento mais antigo. Para evitar o impacto destes rudos nos
resultados das anlises anteriores repetimos a anlise de cenrios de valorao em grupos

23
de forma de pagamento e tipo de empresa alvo excluindo observaes que se encaixem
na descrio acima. Os resultados desta anlise podem ser verificados na Tabela 7.
Apesar da perda de significncia dos resultados obtidos na Tabela 7 se
comparados aos da anlise em que as aquisies que apresentam sobreposio esto
includas, o resultado macro se mantm. Verificam-se resultados negativos e
significantes para as amostras de empresas alvo fechadas tanto na amostra como um todo
(-13,69%), quanto nas partes da amostra formadas por eventos ocorridos em perodos de
baixa valorao (-30,55%) e por eventos de baixa valorao cuja forma de pagamento
via caixa (-34,89%). Um resultado que ganha significncia so os retornos mdios
positivos (22,80%) observados em aquisies de empresas de abertas com pagamento
via caixa.
Os RAAs para amostras cujos tipos de pagamento so o misto e a troca de aes
no possuem significncia estatstica suficiente para que sejam considerados diferentes
de zero, em linha com os resultados gerais observados na Tabela 5.

24

Tabela 7 Retornos anormais acumulados (RAA) de longo prazo de empresas compradoras em funo do perodo de valorao,
excluindo as observaes em que a compradora efetuou uma aquisio posterior num perodo inferior a 1 ano da data do anncio
A primeira coluna da planilha apresenta a classificao dos negcios pelo tipo de empresa alvo. A primeira linha do cabealho contm a classificao quanto ao tipo de
pagamento do negcio. A segunda linha do cabealho apresenta a classificao das aquisies com base no nvel de valorao do ms de anncio do negcio: AV denota alta
valorao, BV denota baixa valorao e AV-BV denota a diferena entre RAA mdios de alta valorao menos baixa valorao. Para cada grupo so apresentados o RAA
mdio de longo prazo e o nmero de observaes que compem o grupo. Para as colunas AV-BV o nmero de observaes substitudo pela estatstica t do mtodo de
diferena entre mdias.
Todos

Caixa

Misto

Aes

Todos

AV

BV

AV - BV

Todos

AV

BV

AV - BV

Todos

AV

BV

AV - BV

Todos

AV

BV

AV - BV

Todos

-7,08%
71

-4,60%
49

-12,60%
22

8,00%
0,587

-3,30%
48

1,96%
32

-13,82%
16

15,78%
0,933

-21,06%
12

-21,24%
8

-20,72%
4

-0,52%
-0,016

-8,30%
11

-13,13%
9

13,41%
2

-26,54%
-0,657

Abertas

7,64%
22

1,26%
14

18,82%
8

-17,56%
-0,817

22,80% *** 23,92%

14
8

21,30%
6

2,63%
0,103

-8,15%
3

1,55%
2

-27,54%
1

29,09%
NA

-25,33%
5

-44,23%
4

50,28%
1

-94,51%
NA

-5,36% -34,89% *** 29,53%

24
10
1,456

-25,37%
9

-28,84%
6

-18,45%
3

-10,39%
-0,242

5,88%
6

11,75%
5

-23,46%
1

35,21%
NA

Fechadas

-13,69% *** -6,94%

49
35

-30,55% ** 23,61%
14
1,462

* denota significncia ao nvel de 1%

** denota significncia ao nvel de 5%
*** denota significncia ao nvel de 10%

-14,05%
34

25
IV.7

Retornos de longo prazo: regresso

O mesmo mtodo de regresses lineares robustas heterocedasticidade pelo

mtodo de White analisadas para o cenrio de curto prazo foi usado no estudo dos
retornos de longo prazo. Para tanto alterou-se a varivel dependente que passou a ser o
RAA de 1 ano. Novamente foram rodados 4 modelos de regresses cujos resultados
podem ser verificados na Tabela 8.
A varivel dummy que representa aquecimento do mercado gerou coeficientes
positivos e significativos nos modelos 1 e 2.. Este resultado mostra que, na presena dos
devidos controles, a relao entre a valorao do ms da aquisio e os retornos
anormais de longo prazo verificada. Assim as evidncias observadas nas anlises da
mdia de RAA de longo prazo so reforadas j que maiores retornos para o perodo de
1 ano ps evento so associados a aquisies ocorridas em meses de alta valorao dos
mercados.
Nos modelos 3 e 4 a varivel de aquecimento do mercado substituda por uma
varivel composta pela multiplicao desta mesma varivel dummy de alta valorao
pelo book-to-market da empresa compradora. Dentre as variveis compostas que
estudadas, esta foi a mais significante, apresentando um coeficiente positivo.
Algumas variveis de controle se mostram relevantes na explicao dos RAA de
longo prazo estudados. Diferentemente do que ocorreu na regresso de curto prazo, o
book-to-market da empresa compradora aparece como fator determinante no resultado do
RAA de longo prazo de empresas que se envolvem em aquisies. O coeficiente desta
varivel positivo e tem nvel de significncia de 1% de confiana em todas as
regresses estudadas, estabelecendo uma relao diretamente proporcional aos retornos
anormais de longo prazo, o que fortalece os resultados vistos na Tabela 6.
A outra varivel relevante a valorizao percentual do ndice de mercado
(Ibovespa) nos 6 meses anteriores ao anncio do evento. A esta varivel atribudo um
coeficiente positivo e significante em todas as 4 regresses, sugerindo que aquisies
anunciadas em perodos de expanso de preos tendem a gerar retornos anormais
maiores no longo prazo.

26
Tabela 8 Anlise dos RAA de longo prazo atravs de regresso linear robusta
a heterocedasticidade pelo mtodo de White
Na tabela abaixo so apresentados os coeficientes obtidos atravs de 3 regresses lineares robustas
heterocedasticidade pelo mtodo de White e respectivas estatsticas t. O RAA de longo prazo a varivel
dependente. Nas regresses 1 e 2 uma varivel dummy representa os meses de alta valorao do mercado.
Nas regresses 3 e 4 temos uma varivel composta pela multiplicao de uma dummy que representa
meses de baixa valorao de mercado pela varivel indicativa do book-to-market (VP/VM) da empresa
compradora. Uma srie de variveis de controle so adotadas. H uma varivel dummy para pagamentos
via caixa e outra para pagamentos via troca de aes. Negcios com caractersticas de diversificao so
tambm representados por uma varivel dummy. VP/VM representa a razo do valor patrimonial da
compradora sobre seu valor de mercado 1 ms antes do anncio. Log(valor relativo do negcio) representa
o logaritmo do valor relativo do negcio quando comparado ao valor de mercado da empresa compradora
1 ms antes do anncio do evento. Log(valor de mercado da compradora) representa o valor de mercado
da empresa compradora 1 ms antes do anncio da aquisio. Retorno da ao pr-anncio, Retorno do
Ibovespa pr- anncio e Nmero de fuses pr-anncio representam respectivamente a variao da ao da
compradora, a variao do Ibovespa e o nmero de fuses ocorridos no perodo de 6 meses que precedem
o anncio da aquisio.
Variveis Dependentes

Meses de Alta Valorao (dummy)

Pagamento via caixa (dummy)

Pagamento via troca de aes (dummy)

Diversificao (dummy)

VP/VM

Log(valor relativo do negcio)

Log(valor de mercado da compradora)

Retorno da ao pr anncio

Retorno do Ibovespa pr anncio

Nmero de fuses pr anncio

(1)
Coef.

(2)
Coef.

(3)
Coef.

(4)
Coef.

-0,818 *

-0,459 *

-0,618 ***

-0,344 *

-2,66

-4,54

-1,83

-5,18

0,196 ***

0,193 **

1,84

1,92

0,096

0,058

0,68

0,41

-0,002

0,046

-0,01

0,28

0,028

0,006

0,35

0,08

0,243 *

0,248 *

0,134 *

0,148 *

4,77

4,98

2,63

3,30

-0,011

-0,027

-0,44

-1,10

0,035

0,023

1,05

0,66

-0,244

-0,237

-1,59

-1,52

0,569 *

0,345 *

0,569 *

0,351 *

3,27

6,99

3,23

7,24

-0,002

-0,002

-0,49

-0,53

Meses de Alta Valorao (dummy) x VP/VM

0,217 *

0,229 *

2,53

2,71

Estatstica F

2,916 *

7,826 *

2,994 *

8,417 *

Observaes

108

108

108

108

R quadrado

23,3%

18,6%

23,8%

19,7%

R quadrado ajustado

15,3%

16,2%

15,8%

17,3%

* denota significncia ao nvel de 1% baseado em erros padro ajustados por heterocedasticidade

** denota significncia ao nvel de 5% baseado em erros padro ajustados por heterocedasticidade
*** denota significncia ao nvel de 10% baseado em erros padro ajustados por heterocedasticidade

27
IV.8

Comparao entre resultados das anlises de curto e longo prazo

Os resultados obtidos para as anlises de curto prazo e longo prazo foram

bastante dspares, sugerindo que a expectativas dos investidores quanto ao desempenho
de uma empresas compradora, no momento do anncio de uma aquisio, com grande
freqncia so equivocadas.
De forma geral aquisies so processos que destroem valor das compradoras no
longo prazo, porm este efeito no notado no momento do anncio do evento de F&A.
No curto prazo aquisies anunciadas em perodos de baixa valorao produzem retorno
superior aos de eventos que ocorrem em momentos de alta valorao. Este resultado
reforado quando o pagamento da aquisio feito via caixa e/ou a empresa alvo de
capital aberto. No longo prazo, entretanto ocorre uma inverso, j que anncios em
perodos de baixa valorao so associados a desempenhos inferiores queles observados
em empresas que anunciaram compras em momentos de aquecimento do mercado de
renda varivel. Neste caso o efeito acentuado para operaes cujo pagamento feito
via caixa e/ou envolve a compra de uma empresa fechada.
Quando se incluem outras variveis de controle nota-se que no curto prazo a
diversificao e o valor de mercado da compradora, principalmente quando associadas a
anncios ocorridos em momentos de alta valorao, exercem grande influncia no
retorno de 5 dias da compradora. A diversificao bem vista pelo mercado melhorando
o resultado de curto prazo da aquisio, porm, no caso especfico de operaes
efetuadas em momentos de baixa valorao, as aquisies de empresas alvo que atuem
no mesmo ramo da compradora so melhor avaliadas pelos investidores. J o valor de
mercado da compradora tem relao inversa com os retornos de curto prazo. No longo
prazo, a influncia das variveis de controle com maior significncia independe do
momento em que o evento ocorre. Estas variveis so o book-to-market da compradora e
o retorno do ndice de mercado (Ibovespa) no perodo de 6 meses que antecede o
anncio da aquisio. Nos dois casos quanto maior valor destas variveis melhor o
desempenho da ao da compradora no longo prazo.

V.

CONCLUSO

Neste trabalho foi analisada a relao entre o desempenho das aes comprados e
e o cenrio de aquecimento do mercado de renda varivel no momento do anncio dos
eventos. Foram analisadas aquisies efetuadas por empresas brasileiras entre os anos de
1993 e 2007.
Inicialmente foram analisadas a influncia do aquecimento do mercado, ou nvel
de otimismo dos investidores, nos retornos anormais observados nas aes das empresas
compradoras ao redor da data do anncio. Pode-se constatar que eventos anunciados em
momentos de baixo aquecimento geraram retornos anormais superiores aos de aquisies
anunciadas em momentos de maior otimismo dos investidores.
Esse resultado oposto s evidncias encontradas no Reino Unido, aonde o
aquecimento do mercado gerava retornos anormais de curto prazo positivos, indicando
um excesso de otimistmo. Uma explicao possvel para este resultado seria o fato de
aquisies efetuadas em momentos de baixa valorao serem interpretadas pelos
investidores como um sinal de sade financeira da compradora. Os retornos anormais de
curto prazo so positivos e significativos se as aquisies so realizadas em caixa em
momento de baixa valorao, mas no h significncia de resultados se essas aquisies
so feitas por pagamentos mistos ou trocas de aes.

28
Verifica-se tambm que outras variveis includas para permitir um maior
controle apresentaram padres de influncia nos comportamentos dos retornos obtidos
por empresas compradoras no momento do anncio de uma aquisio. Negcios que na
mdia tinham valor relativo baixo, quando comparados ao valor da empresa compradora,
se mostraram mais bem aceitos pelos investidores. Neste caso, o custo do crdito para
empresas brasileiras pode ser um motivo para que investidores prefiram que empresas se
engajem em aquisies de perfil menos arrojado.
Aquisies em que a empresa alvo operava em um setor diferente daquele em que
atuava a compradora apresentaram um comportamento contrrio aos dos demais grupos
no curto prazo. Neste caso em que h diversificao da atividade da compradora, o
anncio em perodos de aquecimento do mercado gerou retornos superiores aos de
eventos ocorridos em perodos de baixa valorao do mercado. Isto prope que os
investidores preferem que uma empresa mantenha o foco em seu core business em
cenrios de maior incerteza.
As regresses confirmaram o resultado de que anncios ocorridos em perodos de
baixa valorao apresentam retornos superiores aos daqueles ocorridos em meses de
aquecimento do mercado.
Quando se analisa o horizonte de um ano, encontram-se evidncias de que em
mdia as F&A destruram valor. O retorno anormal acumulado em 1 ano da data do
anncio significativamente negativo se a aquisio foi realizada em momento de baixa
valorao e em caixa, contrariando as expectativas de curto prazo. Diferentemente do
observado na literatura internacional, as aquisies realizadas em momento de alta
valorao tiveram desempenho significativamente superior no longo prazo em relao s
de baixa valorao. Esse fato pode ser explicado porque a maior parte das operaes
foram realizadas em 2007, um ano de aquecimento de mercado, que persistiu em 2008, o
que no necessariamente ocorreu em outros anos.As regresses confirmam os resultados
de que F&A anunciadas em momentos de alta valorao tiveram melhor desempenho do
que as anunciadas em momentode baixa valorao, e de que empresas compradoras com
maior book-to-market produzem melhores reultados no longo prazo.
Os resultados para o Brasil divergem dos resultados encontrados para o Reino
Unido e Estados Unidos.No Brasil existe limitao de crdito privado, as taxas de juros
esto entre as mais elevadas do mundo, e o perodo analisado composto por ciclos de
crise de de forte recuperao. Portanto, a ocorrncia de resultados inesperados em um
pas to singular como os nosso deve ser encarado como um motivo a mais para o estudo
este assunto.
Uma limitao clara deste trabalho foi a falta de uma base de dados com
informaes completas de todas as aquisies efetuadas no Brasil no perodo estudado.
Acreditamos que com a evoluo do mercado de F&A brasileiro, em poucos anos ser
possvel obter uma base bem mais extensa e completa. O fato de 50% das observaes
da nossa base se encontrarem nos 4 ltimos anos da amostra so uma evidncia de que
nosso mercado est mais evoludo e as informaes esto mais completas do que h 5
anos.
Por fim, para estudos futuros, variveis como a classificao de risco de crdito,
envolvimento de financiamentos bancrios e taxas obtidas para financiar uma aquisio
podem nos dar mais pistas sobre o comportamento dos retornos anormais de empresas
compradoras aps o anncio de uma aquisio, dado que no Brasil temos uma situao
bastante particular no quesito crdito privado. Alm disso, o nvel de concentrao do
controle da empresa compradora um fator que pode influenciar os critrios pelos quais
uma aquisio feita e, portanto, gerar dados interessantes para uma investigao
acadmica.

29
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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