Decisiones Económico-Financieras de Las Organizaciones

Decisiones EconmicoFinancieras de las
Organizaciones
Curso preparado por:
Dr. Igor P. Rivera &
Dr(c) Manuel Serdn lvarez
Sesin 11
Dr. Rivera & Dr(c) Serdn
Introduccin al Costo de
capital
Rendimiento Requerido Versus Costo de

Capital
Cuando afirmamos que el rendimiento

requerido sobre una inversin es de, digamos
10%, queremos decir que la inversin tendr
un VPN positivo solo si el rendimiento excede
de 10%. Otra forma de interpretarlo es que la
empresa debe ganar 10% sobre la inversin
para compensar a sus inversionistas por el
financiamiento del proyecto. Podramos decir
que el 10% es el costo de capital asociado con
la inversin.

Capital
Si evaluamos un proyecto libre de riesgo, en este

caso la manera de determinar el rendimiento
requerido es obvia: usamos la tasa libre de riesgo
de los mercados de capital para descontar los
flujos de efectivo del proyecto.
Si un proyecto es riesgoso, entonces el
rendimiento requerido ser obviamente ms alto.
En otras palabras el costo de capital de este
proyecto en caso de que sea riesgoso, y la tasa de
descuento apropiados sern mayores que la tasa
libre de riesgo.

Capital
Por consiguiente en los sucesivo usaremos los trminos

Rendimiento Requerido, tasa de descuento apropiado y
costo de capital en forma intercambiable, porque todos
ellos quieren decir esencialmente lo mismo.
El hecho fundamental que debemos entender es que el
costo de capital asociado con una inversin depende del
riesgo de la inversin objeto de estudio. As tenemos que:
El costo de capital depende principalmente de las
aplicaciones de los fondos y no de las fuentes.

Capital
El costo de capital de una empresa reflejar el rendimiento

requerido sobre sus activos como un todo. Dado que la
empresa utiliza tanto las deudas como los instrumentos de
capital (acciones), su costo de capital general ser una
mezcla de los rendimientos necesarios para compensar
tanto a sus acreedores como a sus accionistas. Por lo que
estas fuentes de fondos tambin tienen su importancia en
la determinacin del costo promedio ponderado de capital.
Costo de Capital
Concepto General
a) Es el costo actual de los recursos totales de una empresa.
Depende principalmente de la aplicacin de los recursos.
b) Es una medida mnima de referencia, para comparar proyectos
futuros de una empresa:
Debemos
obtener
por
lo
menos
lo
que
cuesta
adquirir los fondos para realizar esa inversin.
Se utiliza, como tasa para descontar los flujos futuros de efectivo
con el fin de obtener el valor presente. (Si los fondos cuestan 10%,
todos los proyectos debern producir, cuando menos el 10%).
Si el valor presente neto de los flujos futuros del proyecto es
superior a la inversin o gasto de capital, el proyecto debe
aceptarse
Costo Promedio Ponderado de Capital

Ejemplo Hipot
Hipottico
Se busca obtener los porcentajes de participacin de los fondos de la
empresa, que se obtienen de la parte derecha del Balance (Pasivo + Capital)
para multiplicarse por los costos explcitos individuales de cada fuente de
% del total del
% Costo del
Costo
fondos:
Pasivo
financiamiento
financiamiento
promedio
ponderado
Banco A
Banco B
Banco C
Proveedores
Total
4000
2000
1500
500
8000
27%
14%
11%
3%
55%
6,40%
6,00%
6,10%
0,00%
1,75
0,82
0,67
0,00
3.2
Capital Social comn
4000
27%
12,40%
3,40
Capital Social preferente
2000
14%
10,00%
1,37
600
6600
14600
4%
45%
100%
13,00%
0,53
5.3
8.5
Utilidades retenidas
TOTAL

Costo Promedio
Ponderado 8.5
COSTO DEL PASIVO

Tasa de impuesto 40%
kd = Tasa a pagar x ( 1 - TISR)
Si la tasa a pagar a Banamex fuera de 30%
Kd = 30% x (1 - .40) = 30 x .60 = 18%
Si la tasa a pagar a BBVA-Bancomer fuera de
30.83%
Kd = 30.83 x (1 - .40) = 30.83 x .60 = 18.5
Si la tasa a pagar a HSBC fuera de 33.33
Kd = 33.33 x (1 - .40) = 33.33 x .60 = 20%
Costo Promedio Ponderado de Capital

Ejemplo de clase
% del total del
financiamiento
Pasivo
Banamex
Bancomer
HSBC
Total
2250
2250
1500
6000
15%
15%
10%
40%
Capital
Capital Social comn
4500
30%
Capital Social preferente
3000
20%
Utilidades retenidas
Total
TOTAL
1500
9000
15000
10%
60%
100%
10
Costo de Capital
Costo de Acciones Preferentes
Kp =
Dp
p-f
Dp = Dividendo
p = precio de acciones
f = Costo de colocacin
En el caso que estamos analizando, se esta pagando un dividendo
de 28.80, sobre una accin de $100.00 que tiene costos de
colocacin de $4.00 lo cual nos deja un precio neto de $96.00. El
costo efectivo es del 30%
Kp =
28.80
100 - 4.00
28.80
96.00
30%
11
Teora de Valuacin y el Costo de las Acciones Comunes

Costo de Acciones Comunes
El determinar el costo de las acciones comunes que representa
el financiamiento con capital social comn dentro de la
estructura financiera, constituye una tarea ms complicada. El
costo desembolsable lo representa el dividendo en efectivo
pagado, pero se considera conveniente suponer que el costo
del capital social comn, se habr de determinar como
porcentaje que relaciona los dividendos pagados entre el
precio de mercado de las acciones:
12
Primer Modelo
Dividendo que se paga actualmente
Precio de Mercado
Modelo de Valuacin basado en dividendos
Po=
D1 + D2
D3
+ .....
(1+Ke)1 (1+Ke)2 (1+K)3
Dn
(1+K)n
Po = precio actual
D1 = Dividendo presente ao
D2 = Dividendo segundo ao
K = Tasa de descuento
13
Variante del Primer Modelo

Costo de Acciones Comunes
Po =
D1 (1+g)1
(1 + Ke)1
D2 (1+g)2
(1 + Ke)2
D3(1+g)3
(1 + Ke)3
D4 (1+g)n
(1 + Ke)n
en donde :
Do (1+g)1 = Dividendo en el ao 1, D1
Do
(1 + g)2 = Dividendo en el ao 2, D2 y as sucesivamente

g = Tasa constante de crecimiento en dividendos esperados
14
Ejemplo
Do = Ultimos dividendo
D1 = Primer ao, $2.00 (tasa de crecimiento 5%)
D2 = Segundo ao, $2.10 (tasa de crecimiento 5%)
D3 = Tercer ao, $2.21 (tasa de crecimiento 5%) etc. etc.
Ke = Tasa de descuento -10% tasa de rendimiento requerida)
2.00 + 2.10 + 2.21 + Corriente de D
Po=
(1.10)1 (1.10)2 (1.10)3 Tasa de descuento
15
Segundo Modelo
Costo de financiamiento mediante la venta de nuevas
acciones comunes
Acciones comunes
actuales
Costo de Financiamiento
con nuevas acciones comunes
Donde:
Ke =
D1 + g
Po
Kn =
D1 + g
Pn - F
D1 = Dividendos del primer ao

Pn = precio de la accin
g = Tasa de crecimiento de los dividendos
f = Costo de colocacin o venta de las acciones
16
Supongamos :
D1 = 11.60
Po = 120.00
F = 4.00
g =
10%
Kn =
11.60 + 10%
120 - 4
Kn =
10 + 10 = 20%
17
Tercer Modelo
COSTO DE ACCIONES COMUNES
MTODO ALTERNATIVO
Otra forma de obtener el valor del capital social comn de las
empresas cotizadas en la Bolsa de Valores, es mediante el
CAPM (Modelo de Evaluacin de Activos de Capital), que
toma en cuenta para la valuacin del capital social comn las
acciones en circulacin el rendimiento esperado y el riesgo del
mercado de capitales (Beta).
Su frmula es:
Rj = Rf + (Rm - Rf) j
18
Ejemplo Hipottico
COSTO DE ACCIONES COMUNES
MTODO ALTERNATIVO
Suponiendo
Tasa libre de riesgo Rf= 5%
Tasa esperada del Mercado Rm = 12%
Beta de la Empresa Analizada
= 1.6
Rj = 5 + (12 5)1.6 = 16.2%

19
Costo de utilidades retenidas
Kr = Ke (1 - ISRacc)
Ke = Costo de financiarse con acciones comunes
ISR = Impuesto de dividendos de accionistas
En este caso Ke = 20% y suponemos que ISRacc = 10%
Kr = Ke (1 - ISRacc) = 20% (1-0.1)
Kr= 20 (.90) = 18%
20
10
Estructura Financiera Optima Costos Promedio
Pasivo
Ponderacin
Banamex
Bancomer
Bital
18%
18.5%
20%
15
15
10
30%
20%
18%
20
30
10
Capital Social
Capital Social Preferente
Social Comn
Utilidades
21
Estructura Financiera Optima - Costo Promedio
Cual es la ponderacin apropiada?

Riesgo del pasivo
En el caso de esta empresa el pasivo tiene un
costo de 18% a 20%, en tanto que las dems
fuentes un costo de 18 a 30%
Por que no contraer ms pasivos?
22
11
Costo
despus
ISR
PASIVO
Banco Nacional de Mxico
Bancomer
Bital
% del
Costo
Total de Promedio
Financia Ponderado
miento
18%
18.5
20.0
15%
15
10
2.70
2.77
2.00
30
20
18
20%
30
10
6.00
6.00
1.80
CAPITAL SOCIAL
Capital Social Preferente
Capital Social Comn
Utilidades Retenidas
Costo de Capital Promedio Ponderado

Aumenta por el Riesgo
Plan Financiero A
Pasivo
capital
Ponderacin
20%
80
3.80
20.00
23.80
20%
25%
40
60
8.00
15.00
23.00
Plan Financiero C
Pasivo
capital
Costo
Ponderado
19%
25%
Plan Financiero B
Pasivo
capital
21.27
23
25%
25%
60
40
Al seguir usando Pasivo se incrementa el costo de

financiamiento, por eso el Plan
Optimo es el B
15.00
10.00
25.00
24
12
EJERCICIO PARA LA CLASE

BLOCK,
STANLEY.
FUNDAMENTOS
FINANCIERA. EDITORIAL CECSA
DE
GERENCIA
La Artic Pipeline Company est considerando la construccin de una

tubera de gas natural (gasoducto) desde Alaska hasta Texas, de
donde el gas habra de transmitirse hasta el medioeste por lneas de
distribucin de gas. Este proyecto habra de ser sumamente costoso
y adems tiene un gran riesgo. En el pasado, Artic ha tratado de
conservar una estructura ptima de capital que est compuesta en un
40% por pasivo, 20% con capital social preferente y 40% capital
contable comn.
25
EJERCICIO PARA LA CLASE

BLOCK, STANLEY. FUNDAMENTOS DE GERENCIA FINANCIERA.
EDITORIAL CECSA
El financiamiento con capital contable comn comprende tanto el
financiamiento con acciones comunes, as como con utilidades
retenidas, de manera que habr de suponerse que la compaa
utilizar una mezcla de igual proporcin entre ambas fuentes cuando
se est calculando el costo de capital. Debido al tamao del
proyecto, Artic tendr que contraer pasivos por $1.5 mil millones con
un costo del 9.5%; $750,000,000 de financiamiento mediante
acciones preferentes; y $1.5 mil millones financiados con capital
contable comn en los cuales $750 millones se obtendrn mediante
la venta de nuevas acciones comunes y $750 millones se financiarn
con utilidades retenidas..
26
13
Las acciones preferentes se podrn vender a $100 por accin y habrn

de pagar un dividendo de $11, teniendo un costo de colocacin dichos
valores de un 2%. Actualmente las acciones comunes tienen un precio
de mercado de $50 por accin y se espera que se pague un dividendo
de $3 (D1) durante los prximos 12 meses. Se espera que el precio de
las acciones comunes haya de disminuir a $45 por accin tan luego se
comunique la nueva colocacin de acciones, estimndose que los
costos de colocacin de la nueva emisin de acciones comunes haya
de ser del 4.44%. La disminucin en el precio tan slo habr de
considerarse relevante para efectos de calcular Kn. La Compaa
espera que las utilidades y los dividendos hayan de crecer a un ritmo
del 8% por ao aproximadamente dentro de un futuro cercano. La tasa
de impuesto sobre la renta a cargo de la empresa es del 46% y la tasa
de impuesto promedio que grava a los accionistas de Artic es del 35%.
27
Se pide:
a. Determinar el costo de capital para cada una de las fuentes de
financiamiento Kd, Kp, Ke, Kn y Kr.
b. Calcular el costo de capital promedio ponderado.
c. Artic Pipeline ha estado obteniendo una tasa de rendimiento sobre el
capital contable del 14%, en el curso de este ejercicio. El rendimiento
sobre los activos totales, es del 1% anual. Para este proyecto
especfico la compaa espera obtener una tasa de rendimiento del
16%. Considerando el costo de capital promedio ponderado, deber
Artic construir este gasoducto?.
28
14
Problema Fundamentos de Gerencia Financiera

Stanley B. Block-Geoggrey A. Hirt
Resolucin
En el pasado Artic ha tratado de conservar una estructura ptima de
capital que esta compuesta de:
% s/activo total
Pasivo
40
Capital social preferente
20
Capital comn
40
100
Contraer pasivos por $1.5 mil millones con costo de 9.5%
Emitir acciones preferentes por $750,000 millones (nuevas
acciones)
Capital contable comn $750,000 millones, y utilidades retenidas
29
$750,000 millones
Problema Cont.
M. millones
Pasivo
% s/total
1,500
40
Capital Preferente
750
20
Capital Comn Nuevo
750
20
750
20
3750
100
Los porcentajes de las fuentes de financiamiento (segunda columna)
nos van a servir para ponderar el costo del capital
30
15
Problema Cont.
Otros Datos Importantes
Acciones preferentes
Se venden a
100.00
Dividendos
11.00
Costo Colocacin
2%
Acciones comunes
Actuales:
Precio de Mercado
50.00
Dividendo Esperado
3.00
(12 meses)
Expectativas de Precio *
Precio
45.00
Costos Colocacin
4.44%
Nota: La disminucin sera solo para Kn (Costo de nuevas
acciones colocadas)
* Despus de conocerse la nueva colocacin
Crecimiento de Utilidades y Dividendos 8%
Tasa ISR
46%
Impuesto que grava accionistas Dr. Rivera & Dr(c) Serdn
35%
31
Problema Cont.
Resolucin
A) Determine el costo de capital para cada una de las fuentes
de financiamiento Kd, Kp, Ke, Kn y Kr
Costo de Pasivo
Kd= R(1-tISR)
Kd= 9.5 (1-.46) = 5.13
R = Intereses que cobra el banco
Costo Capital Social Preferente
Kp= Dp
=
11
=
11
P-F
100 - 2
98
F = Costo de Colocacin
P = Precio de Mercado de la Accin
11.22
32
16
Problema Cont.
A) Determine el costo de capital para cada una de las fuentes de
financiamiento Kd, Kp, Ke, Kn y Kr (Cont)
Costo Capital Social Comn
Ke =
D1 +
g = 3 + 8%
= 14%
Po
50
Costo Nuevas Acciones Comunes
Kn = D1
+
g
=
3
+ 8%
Po - F
45.00 - 2.00
Kn = 14.98%
Po = Nuevo precio despus de que se comunica la nueva
colocacin
F = 4.44%
Costo De Utilidades Retenidas
Kr = Ke (1 - .35 ) = 14 (.65) = 9.10
33
Problema Cont.
B) Calcule el costo del capital promedio ponderado
% s/total Costo Fte.
CPPC
Pasivo
1,500
40
5.13
2.05
Capital Preferente
750
20
11.22
2.24
Capital Comn Nuevo 750
20
14.98
3.00
750
20
9.10
1.82
3,750
100
9.11
C) Considerando el costo de capital promedio ponderado. Deber Artic
construir este gasoducto
Si, ya que el proyecto especifico de la construccin de la tubera de gas
desde Alaska hasta Texas tendr una tasa de rendimiento a valor presente
neto del 16%, que es notablemente superior al 9.11% del Costo Promedio
Ponderado de Capital (WACC o CPPC).
Los otros datos de rendimiento sobre los activos totales de 10% y el de
rendimiento sobre capital contable del 14% no sirven para la resolucin de
34
este problema.
17
Apndice
Administracin de riesgos
financieros
El modelo de Valuacin de activos
de capital (CAPM)
35
BETA
Por definicin, la Beta de la cartera del mercado siempre tiene que ser +1,
brinda un excelente estndar, contra el cual se pueden medir otros
valores o carteras. Un valor o una cartera que tengan una beta mayor que
1, son de Ofensiva, debido a que incluye ms riesgo que la cartera del
mercado. Un valor o cartera con una beta inferior a 1 son Defensivos
porque tienen menos riesgo que la cartera del mercado. Si una empresa
supongamos IBM, tiene una beta de 1.676 se interpretara as:
Cuando el mercado asciende en 1% IBM tendera a ascender en 1.676%.
Cuando el mercado desciende en 1% IBM tender a descender 1.676%.
Esto significa que IBM tiene ms riesgo que el mercado en su conjunto.
Una beta negativa significara que una acin o valor, tiene la tendencia a
que sus rendimientos se muevan en direccin opuesta al mercado en su
conjunto. Cuando el mercado aumenta su valor, la negativa pierde.
36
18
La eliminacin del riesgo no sistemtico a travs de la diversificacin
Riesgo no
relacionado con
el mercado
Riesgo del mercado

1
Nmero de valores en la cartera
20
37
Resumen estadstico de los rendimientos mensuales de las 15

bolsas de valores ms importantes 1999 - 2000
(Todos los rendimientos estn convertidos a dlares)
Coeficientes de correlacin
Bolsa de valores AU BE CA FR GE HK
IT
JA
EN SG SP
SD SW UK US (%) (%)
DE Rdto.
Australia (AU)
0.63 7.97
1.25
Blgica (BE)
0.36
0.80 5.92
0.84
Canad (CA)
0.62 0.36
0.78 6.52
1.16
Francia (FR)
0.46 0.61 0.46
0.67 8.04
1.16
Alemania (GE)
0.33 0.65 0.31 0.52
0.83 5.44
0.73
Hong Kong (HK)
0.34 0.36 0.27 0.30 0.33
1.10 14.54
1.52
Italia (IT)
0.29 0.36 0.28 0.39 0.28 0.21
0.27 8.47
0.74
Japn (JA)
0.34 0.43 0.29 0.40 0.49 0.45 0.37
0.85 5.77
0.78
Pases Bajos (EN) 0.43 0.69 0.53 0.59 0.70 0.45 0.33 0.44
1.01 5.80
1.06
Singapur (SG)
0.46 0.40 0.41 0.38 0.38 0.48 0.23 0.43 0.54
1.08 10.20
1.54
Espaa (SP)
0.28 0.28 0.24 0.26 0.28 0.20 0.25 0.32 0.31 0.15
0.46 6.12
0.45
Suecia (SD)
0.30 0.44 0.28 0.29 0.42 0.24 0.16 0.35 0.46 0.34 0.23
1.18 5.89
0.66
Suiza (SW)
0.48 0.72 0.46 0.60 0.75 0.38 0.38 0.46 0.78 0.53 0.25 0.52
0.77 5.01
1.00
Reino Unido (UK) 0.46 0.50 0.48 0.53 0.40 0.36 0.38 0.32 0.63 0.58 0.22 0.32 0.54
1.02 9.27
1.47
Estados Unidos(US)0.53 0.37 0.68 0.41 0.32 0.24 0.16 0.27 0.58 0.48 0.15 0.36 0.49 0.46
Mxico
0.20 0.10 0.45 0.30 0.20 0.25 0.10
0.40 0.38 0.30 0.10 0.08 0.20 0.10 0.50
0.57 4.84
2.30 25.3
1.03
38
1.60
19
39
40
20
41
42
21
Riesgo Financiero
Rendimiento Esperado de
una cartera del mercado
de valores.
MODELO DE EVALUACIN DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL
(CAPM)
43
Riesgo Financiero
Ejercicio para la clase
ALFAA
APASCO
ARA
BIMBOA CEMEXCPO ELEKTRACPO
BETA
1.2484
0.5529
0.5079
0.5299
0.7133
1.2664
COEF CORR
0.5127
0.4996
0.3417
0.3248
0.6507
0.6231
DESVEST
0.0358
0.0163
0.0218
0.0240
0.0161
0.0299
ICA
SORIANAB
GMODELOC
HILASALA
BETA
0.6582
-0.2952
1.2432
0.9073
TELMEXL TLEVISACPO
0.8679
COEF CORR
0.4399
-0.0524
0.4132
0.5973
0.7636
0.7300
DESVEST
0.0220
0.0828
0.0442
0.0223
0.0167
0.0295
1.4664
Considerando que:
Rf (tasa de rendimiento libre de riesgo)= cetes a 28 das = 7% promedio
44
Rm (rendimiento conforme al ndice de mercado)=12% aproximadamente
22

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Rendimiento Requerido Versus Costo de

Cuando afirmamos que el rendimiento

Rendimiento Requerido Versus Costo de

Si evaluamos un proyecto libre de riesgo, en este

Rendimiento Requerido Versus Costo de

Por consiguiente en los sucesivo usaremos los trminos

Rendimiento Requerido Versus Costo de

El costo de capital de una empresa reflejar el rendimiento

Dr. Rivera & Dr(c) Serdn

Costo Promedio Ponderado de Capital

Capital Social comn

Capital Social preferente

Dr. Rivera & Dr(c) Serdn

COSTO DEL PASIVO

Kd = 33.33 x (1 - .40) = 33.33 x .60 = 20%

Costo Promedio Ponderado de Capital

Capital Social preferente

Dr. Rivera & Dr(c) Serdn

Teora de Valuacin y el Costo de las Acciones Comunes

(1+Ke)1 (1+Ke)2 (1+K)3

Variante del Primer Modelo

(1 + g)2 = Dividendo en el ao 2, D2 y as sucesivamente

(1.10)1 (1.10)2 (1.10)3 Tasa de descuento

Dr. Rivera & Dr(c) Serdn

D1 = Dividendos del primer ao

Dr. Rivera & Dr(c) Serdn

Rj = 5 + (12 5)1.6 = 16.2%

Costo de utilidades retenidas

Estructura Financiera Optima Costos Promedio

Dr. Rivera & Dr(c) Serdn

Estructura Financiera Optima - Costo Promedio

Cual es la ponderacin apropiada?

Costo de Capital Promedio Ponderado

Aumenta por el Riesgo

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Riesgo del mercado

Nmero de valores en la cartera

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Resumen estadstico de los rendimientos mensuales de las 15

0.46 0.61 0.46

0.33 0.65 0.31 0.52

Hong Kong (HK)

0.34 0.36 0.27 0.30 0.33

0.29 0.36 0.28 0.39 0.28 0.21

0.34 0.43 0.29 0.40 0.49 0.45 0.37

0.46 0.40 0.41 0.38 0.38 0.48 0.23 0.43 0.54

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