2679 6656 1 PB

Organizaes
em contexto
Governana corporativa no contexto brasileiro:

um estudo do desempenho das companhias
listadas nos nveis da BM&FBOVESPA
Corporative governance in the Brazilian context:
a study of the performance of companies listed
in the shareholding level of BM&FBOVESPA
Gobernanza corporativa en el contexto brasileo:
un estudio del desempeo de las empresas
listadas en los niveles de BM&FBOVESPA
Nirlene Aparecida Carneiro Fernandes
Warley de Oliveira Dias
Jacqueline Veneroso Alves da Cunha
Resumo
A governana corporativa representa uma ferramenta

capaz de alavancar o desempenho econmico-financeiro
das empresas, alm de apresentar-se como uma forma de
assegurar o retorno sobre investimentos dos fornecedores
de recursos financeiros. Dessa forma, boas prticas de governana corporativa tendem a melhorar o desempenho
econmico, aumentar o retorno sobre o investimento, bem
como aumentar o valor da empresa. Diante desse contexto,
este estudo tem como objetivo analisar se houve mudanas
no desempenho das companhias aps a adeso aos nveis
de governana corporativa da BM&FBOVESPA no ano de
2007. Por meio de pesquisa descritiva, com o uso das estratgias bibliogrfica e documental, anlise documental
e avaliao quantitativa, foram calculados os indicadores
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Organizaes em contexto, Ano 6, n. 11, janeiro-junho 2010
Governana
corporativa no contexto brasileiro
econmico-financeiros (ROA e ROE) e o indicador de valor

total da companhia (Proxy Tobins Q), de quarenta empresas
brasileiras de capital aberto no perodo de 2006 a 2008.
Por meio de anlises estatsticas, verificou-se que, apesar
de sofrerem variaes durante o perodo, o desempenho e
o valor das empresas no sofreram mudanas estatisticamente significativas. Conclui-se que, estatisticamente, no
houve mudanas no desempenho e no valor de mercado
das companhias pesquisadas aps a adeso aos nveis de
governana corporativa da BM&FBOVESPA.
Palavras-chave: Governana corporativa Desempenho
Teste de Mdias.
Abstract
Corporative governance is a tool to leverage the economic

and financial performance of companies, besides being a
way of ensuring the ROI of providers of financial resources.
Thus, good corporate governance practices tend to improve
the economic performance, increase ROI and the company
value. In face of such context, this study objective is to
examine whether there were changes in the companies
performance after the adherencetoBM&FBOVESPA levels of corporate governance in 2007. Through descriptive
research and making use of literature and documentary
strategies, document review and quantitative evaluation,
we calculated the economic and financial indicators (ROA
and ROE) and the indicator of the companys total value
(Proxy Tobins Q) of 40 Brazilian companies traded in the
period from 2006 to 2008. Through statistical analysis, it
was found that, although suffering variations during the
period, the performance and value of companies did not go
through statistically significant changes. We concluded that
statistically there were no changes in the performance and
market value of the companies surveyed after the adherence
to BM&FBOVESPAs levels of corporate governance.
Keywords: Corporate governance Performance Test
for Averages.
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Organizaes
em contexto
Resumen
La gobernanza corporativa es una herramienta capaz de

apalancar el desempeo econmico-financiero de las empresas, adems de presentarse con una forma de asegurar
el ROI de los proveedores de recursos financieros. As, las
buenas prcticas de gobernanza corporativa tienden a mejorar el desempeo econmico, aumentar el ROI, as como
aumentar el valor de la empresa. En este contexto, este estudio tiene como objetivo analizar se ha habido cambios en
el desempeo de las compaas despus de la adhesin a
los niveles de gobernanza corporativa de la BM&FBOVESPA
en el ao de 2007. Por medio de investigacin descriptiva,
haciendo uso de las estrategias bibliogrfica y documental,
anlisis documental y evaluacin cuantitativa, han sido calculados los indicadores econmico-financieros (ROA y ROE)
y el indicador de valor total de la compaa (Proxy Tobins
Q) de cuarenta empresas brasileas de capital abierto en el
periodo de 2006 a 2008. A travs de anlisis estadstico, se
ha verificado que, a pesar de sufrieren variaciones durante
el periodo, el desempeo y el valor de las empresas no han
sufrido cambios estadsticamente significativos. Se concluye
que, estadsticamente, no hubieron cambios en el desempeo y el valor de las compaas investigadas despus de
la adhesin a los niveles de gobernanza corporativa de la
BM&FBOVESPA.
Palabras clave: Gobernanza corporativa Desempeo
Teste de Medias.
1. Introduo
A partir da dcada de 1990, as prticas de governana corporativa tm sido implantadas principalmente em empresas de
capital aberto, com o objetivo de combater fraudes e abusos de
poder (SOUZA; BORBA, 2007). Neste sentido, a governana corporativa, por meio de um conjunto de mecanismos, representa uma
ferramenta capaz de alavancar o desempenho econmico-financeiro
das empresas, bem como o caminho pelo qual os fornecedores de
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Governana
recursos financeiros dessas empresas se asseguram de que tero o

retorno de seus investimentos (TAVARES FILHO, 2006).
Trabalhos recentes reconhecem que os mecanismos de governana corporativa surgem como instrumentos para corrigir falhas
existentes no mercado, causadas pela assimetria informacional e
pelo conflito de agncia (LOPES, 2004). Contudo, em virtude dos
obstculos enfrentados pelo aprimoramento dos padres legais de
governana corporativa de um pas, alguns mercados foram obrigados a criar mecanismos de adeso voluntria a melhores prticas
de governana por parte das empresas.
No caso do mercado brasileiro, foram implantados, no ano
2000, os contratos privados entre a Bolsa de Valores de So Paulo
(BM&FBOVESPA) e as companhias abertas, contemplando compromissos de prticas adicionais de governana corporativa, o que
representa uma alternativa s reformas legislativas pertinentes ao
assunto (TAVARES FILHO, 2006).
Conforme Silva e Zotes (2004), os pontos-chave responsveis
pela credibilidade da governana corporativa diante do mercado
financeiro mundial foram a transparncia da gesto empresarial e a
reduo de riscos para os investidores. Por sua vez, Lima et al. fazem
a seguinte explanao para ressaltar a importncia das prticas de
boa governana para o desenvolvimento do mercado de capitais e
o crescimento da economia nacional:
com a reduo do risco das empresas no mercado acionrio, em decorrncia do provimento de maior transparncia das informaes contbeis
e da prtica da boa governana corporativa, maior fatia de poupadores
estaria propensa a aplicar seus recursos no capital das companhias.
Logo, a prtica da boa governana corporativa implica em um fator
de suma importncia ao desenvolvimento no mercado de capitais e,
conseqentemente, do crescimento econmico nacional. (2002, p. 2).
Segundo Silveira (2005), empresas que possuem uma estrutura

de governana corporativa adequada s prticas recomendadas pelos agentes de mercado detm melhores resultados e preo de suas
aes mais bem avaliado pelo mercado do que o de empresas com
uma estrutura de governana no to adequada.
25
Organizaes
em contexto
Essas boas prticas tendem a propiciar reduo do custo de

capital no mdio e longo prazos em virtude da reduo do risco
para os stakeholders, alm de melhorar a qualidade e transparncia
das informaes prestadas pelas companhias. Tudo isso impacta de
forma positiva, direta ou indiretamente, no resultado da companhia
e, consequentemente, gera condies para aumento da riqueza dos
acionistas. Assim, entende-se que o desempenho econmico melhora,
aumentando o retorno sobre o investimento e o valor da empresa
(TAVARES FILHO, 2006).
Diante deste contexto, este estudo buscou responder seguinte questo de pesquisa: Quais as mudanas ocorridas no desempenho
das companhias aps a adeso aos nveis de governana corporativa da
BM&FBOVESPA? Sendo assim, tem-se como objetivo analisar se
houve mudanas no desempenho das companhias aps a adeso a
esses nveis de governana no ano de 2007.
Uma vez formulado o problema, prope-se uma dada resposta suposta, provvel e provisria (hiptese), considerada a mais
plausvel como soluo do problema: aps a adeso aos nveis de
governana corporativa, os ndices de desempenho das companhias
aumentaram estatisticamente.
Alguns estudos descobriram que as companhias listadas nos
nveis de governana corporativa da BM&FBOVESPA apresentam
desempenho econmico-financeiro superior comparado ao das que
no fizeram tal adeso (TAVARES FILHO, 2006; MACEDO; CORRAR, 2009). Assim, o presente estudo se justifica dada a relevncia
de se realizar uma pesquisa emprica e estatstica, por meio de dados atuais, para medir tal relao. Adicionalmente, esta pesquisa
pretende contribuir para a ampliao de resultados empricos acerca
da relao governana corporativa-desempenho corporativo.
2. Referencial terico
2.1 Governana corporativa
A expresso governana corporativa ainda no se tornou totalmente compreendida no mercado econmico mundial, porm, sua
aplicao prtica reconhecida como de fundamental importncia
para o crescimento slido da economia mundial. Essa expresso
26
Governana
teve origem no ano de 1991, sendo que o primeiro cdigo de melhores prticas de governana corporativa foi elaborado em 1992.
J no ano de 1995 surgiu o primeiro livro sobre o tema, intitulado
Corporate Governance, escrito por R. Monks e N. Minow (ANDRADE;
ROSSETTI, 2004).
No Brasil, a governana corporativa teve incio em 1994, quando
comearam as discusses em torno da criao de um rgo que definisse padres a serem adotados pelos conselhos de administrao
no intuito de reduzir suas deficincias. Com esse objetivo, segundo
Hallqvist (2003), foi fundado, em 27 de novembro de 1995, o Instituto
Brasileiro de Conselheiros de Administrao (IBCA). No entanto, o
IBCA sentiu a necessidade de ampliar suas atividades, focando no
somente os conselhos de administrao, mas abrangendo tambm
a propriedade, a diretoria, o conselho fiscal e a auditoria independente. Desse modo, passou a denominar-se, em 1999, Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), o qual no possui fins
lucrativos (IBGC, 2004).
Entende-se que cada vez mais importante o esclarecimento
desse tema. Carlsson (2001, apud SILVEIRA, 2006) sugere que o sculo XIX caracterizou-se como a era dos empreendedores, o sculo
XX, como a era do gerenciamento, e o sculo atual, o XXI, como a
era da governana corporativa. Nessa linha de raciocnio, Steinberg
(2003) acrescenta que, alm de proteger os investidores, a adoo
da poltica da boa governana tende a valorizar as empresas que
a praticam, pois os investidores entendem que os retornos de suas
aplicaes implicaro ganhos generalizados, podendo contribuir
para o crescimento mtuo, aumentando o nvel de satisfao de
todos os stakeholders relacionados empresa.
Segundo Shleifer e Vishny (1997, apud SILVEIRA, 2005), a
governana corporativa deve ser entendida como o conjunto de
mecanismos pelos quais os fornecedores de recursos garantem que
obtero para si o retorno sobre seu investimento. Os fornecedores
de recursos so os credores e os acionistas predispostos a injetar
recursos na empresa, proporcionalmente existncia de estruturas
de proteo contra a expropriao por parte de gestores e acionistas
controladores. Pereira e Vilaschi (2006) complementam afirmando
que a governana corporativa de extrema importncia prtica, uma
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Organizaes
em contexto
vez que, mesmo nas economias mais avanadas, h uma grande preocupao com o desenvolvimento de mecanismos que protejam os
proprietrios do capital. Esses mecanismos so de cunho econmico
e legal e podem ser ajustados por meio de processo poltico.
Custdio et al. (2006) inferem que a governana corporativa
constitui-se num complexo de medidas adotado para dirigir, monitorar e proteger as inter-relaes entre os integrantes da estrutura
empresarial, bem como suplantar as imperfeies da legislao
societria.
Lodi (2000) pontua que, quando aplicada ao mercado de
capitais, a prtica da governana corporativa precisa revestir-se
objetivamente de quatro pilares: a) fairness traduzida por senso
de justia e equidade para com os acionistas minoritrios contra
transgresses de majoritrios e gestores; b) disclosure usualmente
chamado de evidenciao, com dados acurados, registros contbeis
fora de dvida e relatrios entregues nos prazos combinados; c)
accountability responsabilidade pela prestao de contas por parte
dos que tomam as decises de negcios; e d) compliance obedincia
e cumprimento das leis do pas.
No intuito de explicar o tema, o IBGC (2004) destaca a governana corporativa como um sistema que visa monitorar as sociedades, aprimorando as relaes entre acionistas/cotistas, conselho
de administrao, auditoria independente e conselho fiscal. Nesse
contexto, pode-se considerar que a governana corporativa, quando
praticada de forma correta, tende a maximizar o valor da sociedade,
facilitar a captao de recursos e contribuir para que a organizao
tenha vida longa.
Considerando, ainda, o conceito que aborda a governana
corporativa como um sistema, a Comisso de Valores Mobilirios
(CVM, 2002) destaca que esse sistema deve possuir um conjunto
de procedimentos cuja finalidade garantir a insero de alguns
benefcios. Entre tais benefcios esto: otimizar o desempenho das
companhias participantes da bolsa de valores; garantir o aumento
das aes das companhias por meio da boa imagem corporativa;
reduzir o custo de capital; facilitar o aumento da viabilidade de
obteno de recursos no mercado de capitais; garantir aos stakeholders os direitos sobre os ativos da companhia, protegendo-os contra
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Governana
acionistas controladores, que tm poder de influenciar decises em

nome da companhia, com o intuito de promover o desenvolvimento
sustentvel do mercado de aes e formar uma excelente imagem
dele perante os agentes envolvidos.
A aplicao da poltica de governana baseia-se no direito dos
acionistas de saberem, com a mxima transparncia, o destino dos
recursos por eles empregados junto corporao. Para tanto, fazse necessria a aplicao de normas que regulamentem o mercado
de capitais no pas, oferecendo maiores garantias aos investidores,
mesmo que estes possuam poucas aes. nesse sentido que o IBGC
criou o cdigo das melhores prticas de governana corporativa dividido em propriedade, conselho de administrao, gesto, auditoria,
fiscalizao e tica que visa total transparncia e igualdade de
direitos entre todos os acionistas majoritrios e minoritrios, orientando a correta prestao de contas em todos os nveis de estrutura
da organizao (STEINBERG et al., 2003).
Conforme Silveira (2006), a governana corporativa pode ser
influenciada pela estrutura de propriedade existente na organizao. As empresas maiores e com melhor desempenho financeiro so
as que apresentam, em mdia, melhor governana corporativa. Ao
confrontar-se a afirmao anterior com a concluso de Okimura,
Silveira e Rocha (2004), que defendem que a concentrao mdia de
votos dos acionistas controladores alta nas empresas brasileiras,
chegando a apresentar uma mdia geral de 76,1%, pode-se concluir
que a introduo dos princpios fundamentais da boa governana
corporativa citados por Villares (2003 apud STEINBERG et al.,
2003) e IBGC (2004) como transparncia, equidade, prestao de
contas, cumprimento de leis e tica ainda encontra dificuldades
para vencer a barreira da concentrao de capital votante nas companhias brasileiras.
Os nveis diferenciados de governana corporativa conhecidos
atualmente no mercado de aes brasileiro e destacados por Steinberg et al. (2003) foram criados pela BM&FBOVESPA, em dezembro de 2000, com o intuito de desenvolver, no mercado de capitais
brasileiro, uma estrutura bem elaborada de negociao. Alm disso,
buscou-se a valorizao das companhias partindo do conhecimento
de pases com grande experincia no setor, os quais alegam que a
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Organizaes
em contexto
adeso s boas prticas de governana corporativa demonstra maior

grau de compromisso por parte das companhias junto ao mercado
e seus investidores.
De acordo com Oliveira e Silva (2004), os trs nveis diferenciados de governana corporativa visam destacar, entre as empresas
negociadoras de aes no mercado, aquelas que assumem compromissos alm dos estabelecidos pela legislao quanto transparncia
e ao grau de governana corporativa. Ressalta-se que a incluso da
empresa em um dos nveis da BM&FBOVESPA N1, N2 e Novo
Mercado (NM) segue algumas regras de adeso.
Para fazer parte do grupo das organizaes classificadas no
Nvel 1 de governana corporativa, a empresa deve preencher os
seguintes requisitos: manuteno em circulao de uma parcela
mnima de aes, representando 25% do capital; realizao de
ofertas pblicas de colocao de aes por meio de mecanismos
que favoream a disperso do capital; melhoria nas informaes
prestadas trimestralmente, entre as quais a exigncia de consolidao das demonstraes contbeis e de reviso especial de auditoria;
informao das negociaes de ativos e derivativos de emisso da
companhia por parte de acionistas controladores ou administradores
da empresa; disponibilizao de um calendrio anual de eventos
corporativos; apresentao das demonstraes do fluxo de caixa
(BM&FBOVESPA, 2007).
Para figurar no grupo das organizaes classificadas no Nvel 2
de governana da BM&FBOVESPA, alm de cumprir as exigncias do
Nvel 1, a empresa deve preencher os seguintes requisitos: conselho
de administrao com um mnimo de cinco membros e mandato
unificado de um ano; disponibilizao de balano anual seguindo
as normas do US GAAP ou IFRS; extenso para todos os acionistas
detentores de aes ordinrias das sete mesmas condies obtidas
pelos controladores quando da venda do controle da companhia e
e, no mnimo, 70% desse valor para os detentores de aes preferenciais; direito de voto s aes preferenciais em matrias como
transformao, incorporao, ciso, fuso e aprovao de contratos
entre a companhia e empresas do mesmo grupo sempre que forem
deliberadas em assembleia geral; adeso Cmara de Arbitragem
para resoluo de conflitos societrios (BM&FBOVESPA, 2007).
30
Governana
J para as condutas de governana exigidas no Novo Mercado,

a BM&FBOVESPA (2007) determina o atendimento das condies
previstas para os Nveis 1 e 2, acrescidas da obrigatoriedade de
emisso de aes exclusivamente ordinrias e 100% de Tag Along
(instrumento que promove a extenso do prmio de controle aos
acionistas minoritrios).
Estudos recentes tm investigado os possveis determinantes da
qualidade das prticas de governana corporativa. Como exemplo,
Black (2001), utilizando os rankings de governana corporativa para
21 empresas russas, desenvolvidos por um banco de investimento,
evidenciou que, ao melhorarem suas prticas de governana, as
empresas podem melhorar os preos de suas aes, e, assim, reduzir
o custo de capital.
Klapper e Love (2002) observaram que empresas de um mesmo
pas podem oferecer diferentes nveis de proteo aos investidores,
com a adoo de mecanismos no especificados por lei, alm de
apresentarem variao nos padres de governana adotados. Para
mensurao da qualidade das prticas de governana corporativa,
as autoras utilizaram os scores elaborados pelo Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA). Elas verificaram que o ndice de governana
da empresa positivamente relacionado com medidas de proteo
ao investidor.
Tavares Filho (2006) analisou a diferena na rentabilidade e
valor de mercado das companhias aps adeso aos nveis de governana corporativa da BM&FBOVESPA e chegou concluso de
que houve mudanas significativas nas variveis ROA, ROE e TQ
(Valor total de mercado da empresa) aps a adeso.
Num estudo envolvendo 90 empresas da Malsia, Ariff, Ibrahim
e Othman (2007) investigaram se as variveis lucratividade, alavancagem, crescimento, avaliao de mercado, tamanho, idade, estrutura
de propriedade e pases de operao eram determinantes do nvel
de governana das empresas.
Macedo e Corrar (2009) analisaram comparativamente o desempenho contbil-financeiro de empresas com boas prticas de
governana corporativa e outras sem esta caracterstica, por meio
da aplicao da Anlise Envoltria de Dados (DEA) s informaes
do setor de distribuio de energia eltrica no Brasil no perodo de
31
Organizaes
em contexto
2005-2007. Para tanto, utilizaram-se de informaes sobre lucratividade, margem de lucro, giro do ativo, liquidez, endividamento e
imobilizao das empresas sob anlise, obtidas na base Melhores e
Maiores da Exame FIPECAFI. Concluram que as empresas com
boas prticas de governana corporativa tm desempenho contbilfinanceiro estatisticamente superior. Porm, em relao a 2006 e
2007, o desempenho dos dois grupos estatisticamente igual ao
nvel de 5 %.
2.2. Indicadores de desempenho
A rentabilidade uma medida de desempenho operacional de

uma empresa ou de parte de uma empresa que, tendo como base o
lucro, pode ser representada por meio de uma medida absoluta ou
relativa. Assim, os indicadores de rentabilidade mostram quanto
renderam os investimentos e qual o grau de xito econmico da
empresa (LEONE; LEONE, apud TAVARES FILHO, 2006).
Destaca-se que os ndices de retorno, tambm conhecidos por
ndices de lucratividade ou rentabilidade, indicam o retorno proporcionado pela empresa aos investidores em termos operacionais e/ou
financeiros. Esses ndices podem ser calculados por meio da anlise
de balanos ou demonstrativos contbeis (TAVARES FILHO, 2006).
Neste estudo deu-se nfase aos indicadores econmico-financeiros, principalmente o Retorno sobre o Ativo (ROA) e o Retorno
sobre o Patrimnio Lquido (ROE). Alm destes, usou-se o Tobins
Q, como um Proxy para o valor total da companhia.
O ROA considerado um dos quocientes individuais mais
importantes da anlise de balanos, pois ele mostra o desempenho
da empresa de uma forma global. Essa medida deveria ser usada
amplamente pelas empresas como teste geral de desempenho, comparando os resultados encontrados e o retorno esperado. A medida
de retorno sobre o ativo representa o potencial de gerao de lucros
da empresa, isto , o quanto a empresa obteve de lucro lquido em
relao aos investimentos totais (SILVA; MORAES JNIOR, 2005).
O processo de avaliao dos resultados do ROA apresentado no
Quadro 1.
32
Governana
Quadro 1. Avaliao de resultados ROA

At 8%
Rentabilidade baixa
De 8% a 14%
Rentabilidade normal
De 14% a 20%
Rentabilidade boa
Acima de 20%
Rentabilidade excelente
Fonte: Administrao financeira e oramentos (CAFEO, 2004, p. 39).
Segundo Grapelli (1998), o ROE mede a taxa de retorno para

os acionistas. Os analistas de mercado de capitais, tanto quanto os
acionistas, esto especialmente interessados nesse ndice. Em geral,
quanto maior o retorno, mais atrativa a ao.
O ROE tambm uma medida de muita importncia para os
analistas financeiros, pois demonstra a rentabilidade em torno dos
recursos dos acionistas em relao aos recursos totais da empresa.
O processo de avaliao dos resultados do ROE apresentado no
Quadro 2.
Quadro 2. Avaliao de resultados ROE
At 2%
De 2% a 10%
De 10 a 16%
Rentabilidade pssima
Rentabilidade baixa
Rentabilidade boa
Acima de 16%
Rentabilidade excelente
Fonte: Administrao financeira e oramentos (CAFEO, 2004, p. 39)
Conforme Assaf Neto (2005), o valor de mercado da empresa

a melhor medida de desempenho empresarial, pois leva em considerao a gerao operacional de caixa atual e potencial, a taxa de
atratividade dos proprietrios de capital (credores e acionistas) e
o risco associado ao investimento, alm de envolver uma viso de
longo prazo, vinculada continuidade do empreendimento, indicando o poder de ganho e a viabilidade de um negcio.
Ressalte-se que, para o presente estudo, utilizou-se como Proxy para o valor ou desempenho da empresa o indicador Tobins Q,
definido por Fam e Barros (2000) como a relao entre o valor de
33
Organizaes
em contexto
mercado de uma empresa e o valor de reposio de seus ativos fsicos. O processo de avaliao dos resultados do indicador Tobins
Q apresentado no Quadro 3.
Quadro 3. Avaliao de resultados Tobins Q
Indicador maior
que 1 (Q > 1)
O valor total de mercado da empresa superior ao preo de reposio de seus ativos, verificando-se a criao de riqueza adicionada
ao valor de mercado da empresa.
Indicador menor
que 1 (Q < 1)
O valor que a empresa pode alcanar no mercado inferior ao que

se gastaria para constru-la. Essa situao de destruio de valor,
incapaz de remunerar de forma atraente o capital investido.
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2005).
Sendo assim, quando Q > 1 as companhias tero incentivo para

investir, uma vez que o valor do novo capital investido exceder seu
custo. Ao contrrio, quando Q < 1, a companhia no ter qualquer
incentivo para aplicar em novos projetos (ASSAF NETO, 2005).
3. Metodologia
3.1. Classificao da pesquisa
A presente pesquisa classifica-se como descritiva, com o uso das

estratgias bibliogrfica e documental, por meio da anlise documental e avaliao quantitativa. Neste sentido, segundo Gil (1999), o
principal objetivo da pesquisa descritiva descrever caractersticas
de determinada populao ou fenmeno ou o estabelecimento de
relaes entre as variveis. Nesta pesquisa busca-se analisar se h
mudanas no desempenho das companhias aps a adeso aos nveis
de governana corporativa da BM&FBOVESPA, alm de descrever
as prticas de governana corporativa exigidas pelo IBGC e pela
cartilha da CVM.
A estratgia bibliogrfica o estudo para conhecer as contribuies cientficas sobre determinado assunto e tem como objetivo
recolher, selecionar, analisar e interpretar as contribuies tericas
j existentes sobre determinado assunto (MARTINS, 2002). J a es34
Governana
tratgia documental aquela em que a fonte de coleta de dados est

restrita a documentos, escritos ou no, constituindo as denominadas
fontes primrias (MARCONI; LAKATOS, 1999). Portanto, sero utilizadas fontes secundrias, por meio de estudos j desenvolvidos,
como o de Tavares Filho (2006), alm das fontes primrias, por meio
da anlise documental das demonstraes financeiras padronizadas
(DFPs) das companhias listadas nos nveis de governana corporativa no ano de 2007.
Em relao avaliao quantitativa, esta compreende organizar,
resumir, caracterizar e interpretar os dados numricos coletados. O
tratamento desses dados desenvolvido por meio de ferramentas
estatsticas (MARTINS; THEPHILO, 2007). Neste estudo foram calculados os ndices mdios de desempenho aps a adeso aos nveis
de governana corporativa e foi feita a comparao com os ndices
anteriores adeso por meio do teste t para duas amostras.
A justificativa para esta classificao consubstancia-se no fato
de o estudo descrever a importncia da governana corporativa
pela anlise quantitativa de variveis de desempenho das empresas
coletadas por meio das informaes divulgadas nas demonstraes
financeiras das companhias brasileiras listadas nos nveis de governana corporativa da BM&FBOVESPA no ano de 2007.
3.2. Operacionalizao dos dados e descrio dos

procedimentos utilizados
Na primeira etapa realizou-se uma reviso da literatura sobre

estudos de governana corporativa e indicadores de desempenho
com ela relacionados. Desse modo, o foco da reviso bibliogrfica
centrou-se no maior entendimento da governana corporativa, j que
esta, entre outros fatores, busca garantir o retorno dos investimentos
alm da diminuio de problemas como assimetria informacional
e conflito de interesses. Buscou-se, ainda, a compreenso dos indicadores relacionados ao desempenho das companhias, uma vez
que a governana corporativa tende a melhorar o desempenho das
organizaes que a utilizam.
Na segunda etapa da pesquisa, foram coletadas as DFPs das
companhias brasileiras listadas nos nveis de governana corporativa da BM&FBOVESPA (N1, N2 e NM) nos anos de 2006, 2007 e
35
Organizaes
em contexto
2008 para o clculo dos ndices mdios de desempenho. A restrio

deste perodo deve-se ao fato de j haver sido realizado um estudo
com essas variveis at o ano de 2006. Assim, a escolha do perodo
deu-se na busca de ampliar tal estudo.
A populao-alvo do presente estudo composta pelas companhias brasileiras que tiveram sua listagem nos nveis de governana
corporativa da BM&FBOVESPA no ano de 2007. Portanto, este estudo abrange as companhias que aderiram aos nveis de governana
corporativa de 1 de janeiro de 2007 a 31 de dezembro de 2007.
Ressalta-se que 2007 foi o ano em que um maior nmero de
companhias se inseriu em um dos nveis de governana corporativa
da BM&FBOVESPA, totalizando 54 companhias. No entanto, para
o presente estudo, foram retiradas trs destas companhias (Acar
Guarani S.A.; Cyrela Commercial Propert S.A. Empreendimentos
e Participaes; e So Martinho S.A.), por no ter sido possvel
encontrar os dados necessrios para o clculo dos ndices mdios
de desempenho, e 11 companhias por no possurem demonstraes para o ano de 2006, ou seja, foram registradas no ano de 2007.
Dessa forma, a amostra final compreendeu 40 companhias brasileiras listadas nos nveis de governana corporativa no ano de 2007
(Quadro 4).
Quadro 4. Amostra final do estudo
Fonte: Elaborado pelos autores.
36
Governana
A terceira etapa consistiu na anlise e interpretao dos ndices

mdios de desempenho calculados na etapa anterior, no intuito de
analisar se houve mudanas significativas aps a adeso aos nveis de
governana corporativa da BM&FBOVESPA. Para tanto, seguindo a
metodologia realizada por Tavares Filho (2006), utilizou-se os indicadores econmico-financeiros Retorno sobre o Ativo (ROA) e Retorno
sobre o Patrimnio Lquido (ROE). Alm destes, usou-se o Tobins Q,
como um proxy para o valor total da companhia (Quadro 5).
Quadro 5. ndices utilizados no estudo
NDICE
DESCRIO
FRMULA
ROA
Diviso do lucro lquido aps o IR pelo

ativo total mdio (ativo total inicial
mais ativo total final dividido por 2).
ROA = Lucro Lquido x 100

Ativo Total Mdio
ROE
Diviso do resultado lquido (lucro

lquido aps o IR) pelo patrimnio lquido mdio (patrimnio lquido inicial
mais patrimnio lquido final dividido
por 2) constantes na Demonstrao de
Resultado e Balano Patrimonial das
companhias, respectivamente. Essa relao obtida por meio do ROE representa
o rendimento do capital prprio.
ROE = Lucro Lquido x 100

PL Mdio
TQ
Tobins Q
Relao entre o valor de mercado de

uma empresa e o valor de reposio
de seus ativos fsicos; usado como
proxy para o valor ou desempenho da
empresa; calculado por aproximao
do indicador original.
= VMA +VCD
AT
em que : o denominador (VMA +
VCD) representa o valor total da
empresa, ou seja, capital prprio
mais capital de terceiros (passivo
circulante ativo circulante +
passivo exigvel a longo prazo).
O denominador (AT) representa
o valor monetrio mnimo da
capacidade produtiva da empresa,
ou seja, o ativo total.
(aproximado)

37
Organizaes
em contexto
Na quarta etapa realizou-se o teste F para detectar se a amostra

possua varincias equivalentes em seus ndices nos trs anos analisados. Posteriormente, realizou-se o teste t para verificar se aps a
adeso a um dos nveis de governana corporativa houve aumento
nos indicadores de desempenho das companhias analisadas.
Como limitao desta pesquisa ressalta-se a utilizao da mesma metodologia aplicada por Tavares Filho (2006). Neste sentido,
a utilizao de outros indicadores de desempenho pode levar a
resultados diferentes aos encontrados neste estudo. Outra limitao
ao nmero reduzido de empresas analisadas.
4. Anlise de resultados
Esta etapa do estudo consiste em demonstrar todas as anlises

realizadas, bem como apresentar os principais resultados obtidos
pela avaliao dos indicadores pertencentes s companhias brasileiras participantes do sistema de governana corporativa proposto
pela BM&FBOVESPA.
Em relao ao primeiro ndice proposto para o estudo, o ROA,
verificou-se que a maior parte das companhias apresenta rentabilidade baixa no perodo analisado e apenas no ano de 2006 duas
companhias (5%) apresentaram rentabilidade excelente (Tabela 1).
Portanto, o rendimento lquido (lucro lquido) em relao ao ativo
encontra-se baixo na maior parte das companhias analisadas.
Tabela 1. Retorno sobre o Ativo (ROA).
Em relao ao segundo ndice de rentabilidade, o ROE, verificou-se que antes da adeso aos nveis de governana (2006), 50%
das companhias possuam rentabilidade excelente em relao ao
38
Governana
ndice de retorno sobre o investimento e que este caiu para 25% e

20% em 2007 e 2008, respectivamente. Portanto, com a adeso aos
nveis de governana as companhias analisadas diminuram seu
ndice de rentabilidade ROE (Tabela 2).
Tabela 2. Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE)
Em relao ao Tobinss Q, por meio do que se denominou para

o presente estudo de TQ aproximado, verificou-se que a maioria das
companhias no est conseguindo criar ou gerar riquezas (Tabela 3).
Tabela 3. Tobins Q
Aps anlise dos ndices de desempenho propostos para o

presente estudo, partiu-se para a anlise estatstica da relao destes ndices com a adeso aos nveis de governana corporativa da
BM&FBOVESPA. Para tanto, utilizou-se o teste t para duas amostras,
com um nvel de significncia de 5%, buscando testar as seguintes
hipteses:
H0 = com a adeso a um dos nveis de governana corporativa,
os ndices de desempenho analisados mantiveram-se, em mdia,
constantes (0=1).
39
Organizaes
em contexto
H1 = com a adeso a um dos nveis de governana corporativa,

os ndices de desempenho analisados no se mantiveram, em mdia,
constantes (01).
Inicialmente, realizou-se o teste F para detectar se a amostra
apresentava varincias equivalentes ou varincias diferentes (Tabela 4). Para tanto, utilizou-se o teste F de duas amostras para
varincias, com um nvel de significncia de 5%, buscando testar
as seguintes hipteses:
H0 = as amostras possuem varincias equivalentes (0=1).
H 1 = as amostras no possuem varincias equivalentes
(01).
Tabela 4 Teste F de duas amostras para varincias
Os resultados do teste F indicam que apenas a amostra de ROE

para o ano de 2007 e 2008 possui varincias equivalentes. Sendo assim, o teste t a ser usado para os ndices de desempenho analisados
o de duas amostras presumindo varincias diferentes, exceto para
o ndice ROE na amostra 2007-2008 em que ser usado o teste t de
duas amostras presumindo varincias equivalentes (Tabela 5).
Tabela 5 Teste t de duas amostras
40
Governana
Conforme demonstrado na Tabela 5, o Stat t menor que o t

crtico para todos os ndices, encontrando-se na rea de no rejeio da H0, ou seja, a hiptese de que com a adeso a um dos nveis
de governana corporativa os ndices de desempenho analisados
se mantiveram em mdia constantes (0=1) aceita. Sendo assim,
estatisticamente, pode-se afirmar que com a adeso a um dos nveis
de governana corporativa os ndices de desempenho analisados se
mantiveram constantes.
Portanto, apesar de as companhias analisadas apresentarem uma
variao nos ndices de desempenho analisados, estatisticamente no
houve mudanas em seu desempenho aps a adeso aos nveis de
5. Consideraes finais
A adoo de boas prticas de governana corporativa por parte

das empresas tende a propiciar reduo do custo de capital no mdio
e longo prazos, proporcionado pela reduo do risco para os stakeholders, alm de melhorar a qualidade e transparncia das informaes
prestadas pelas companhias. Tudo isso impacta de forma positiva,
direta ou indiretamente, o resultado da companhia e, consequentemente, gera condies para aumento da riqueza dos acionistas.
Dessa forma, este estudo procurou analisar se houve mudanas
no desempenho das companhias aps a adeso aos nveis de governana corporativa da BM&FBOVESPA no ano de 2007. Para tanto,
utilizando uma pesquisa descritiva, com o uso das estratgias bibliogrfica e documental, anlise documental e avaliao quantitativa,
calcularam-se os indicadores econmico-financeiros (ROA e ROE) e
o indicador de valor total da companhia, por meio do Proxy Tobins
Q de quarenta companhias brasileiras que aderiram aos nveis de
governana corporativa no ano de 2007.
Em relao aos ndices analisados, verificou-se que as companhias analisadas neste perodo encontram-se com uma rentabilidade
baixa medida pelo ROA; uma rentabilidade decrescente em relao
ao ROE e a maioria das companhias no est conseguindo criar ou
gerar riquezas segundo o Tobinss Q.
J em relao ao teste estatstico, considerando um nvel de
significncia de 5%, o teste t teve como resultado a aceitao da hiOrganizaes em contexto, Ano 6, n. 11, janeiro-junho 2010
41
Organizaes
em contexto
ptese zero (H0) para todos os ndices. Sendo assim, estatisticamente,

pode-se afirmar que com a adeso a um dos nveis de governana
corporativa os ndices de desempenho analisados se mantiveram,
em mdia, constantes.
Assim, infere-se que, apesar de as companhias analisadas
apresentarem uma variao nos ndices de desempenho analisados, como concludo por Tavares Filho (2006), estatisticamente no
houve mudanas em seu desempenho aps a adeso aos nveis de
Recomenda-se para futuras pesquisas a utilizao de outros
indicadores de desempenho a fim de verificar a relao entre governana corporativa e o desenvolvimento econmico-financeiro
das companhias. Sugere-se, ainda, a identificao das caractersticas das empresas que aderiram aos nveis de governana da
BM&FBOVESPA, comparando com aquelas que j estavam listadas
em tais nveis e as que no apresentam tal classificao.
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44

2679 6656 1 PB

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Fonte: Administrao financeira e oramentos (CAFEO, 2004, p. 39)

Conforme Assaf Neto (2005), o valor de mercado da empresa

O valor que a empresa pode alcanar no mercado inferior ao que

Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2005).

Sendo assim, quando Q > 1 as companhias tero incentivo para

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