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O GUIA DE AES E SETORES DA BOLSA DE VALORES

Lucas Alves Andrade

Investidor Inteligente

1 Edio, Janeiro de 2015


2 Edio (revisada), Maio de 2015

Desenvolvido Por:

Distribudo Por:

Sumrio

O Manual de Bolso do Investidor

O Manual de Bolso do Investidor

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O Manual de Bolso do Investidor

Lucas Alves Andrade


8

fundador do INVESTIDOR INTELIGENTE


COMPRAR

Estratgia & Tendncias

Abril de 2015

Estratgia & Tendncias


Setor

Financeiras

Materiais

Consumo

Real Estate

10

Comentrios
Considerado como um setor atrativo at pouco tempo atrs (com recuperao dos spreads bancrios, alta dos
juros, ganhos de eficincia operacional), a atual contrao econmica comea a reduzir o crescimento da
carteira de crdito e aumentar as provises (aumento da inadimplncia), alm do recente impacto do ajuste
fiscal sobre os bancos (aumento da CSLL). Bancos com melhor qualidade de ativos devem ter preferncia.
Instituies financeiras no-bancos, em mercados oligopolsticos, com distribuio ligada aos bancos ou at
beneficiadas pelo aumento da taxa de juro, devem ter mais resilincia, sendo assim opes mais defensivas.
Preferncia por soft commodities (agricultura, papel & celulose) a hard commodities (petrleo, minerao &
siderurgia) na esteira da contrao dos preos de minrio e petrleo, com preocupaes acerca do crescimento
da China e reduo da atividade econmica brasileira. Papel & celulose devem continuar sendo beneficiados
pela exposio ao dlar forte enquanto perspectiva de excesso de capacidade de celulose ainda no pesa
sobre o desempenho do setor.
Empresas de consumo menos discricionrias, como alimentos, farmcias e higiene pessoal devem continuar
tendo um desempenho superior em uma economia mais contrada e um ambiente de consumo mais hostil.
Empresas com perfil exportador e/ou processo de internacionalizao, menos dependentes do crdito ou,
ainda, com potenciais ganhos de melhorias operacionais internas, devem continuar sendo opes atrativas. O
setor de tecnologia tem opes interessantes, com negcios mais defensivos e s vezes beneficiados pela
internacionalizao de suas atividades.

O cenrio de alta inflao, reduo da renda disponvel, queda da poupana e retrao dos financiamentos
imobilirios devem continuar pressionando o desempenho da indstria imobiliria, com menor velocidade de
vendas e presso de custos da construo em um cenrio de ajuste de preos em linha com inflao.
Empresas com maior controle de custos, qualidade de projetos e gesto devem continuar com melhor
desempenho relativo, podendo ser boas opes a longo-prazo. Exposio ao setor atravs de shopping malls
uma opo mais defensiva e com perspectivas estruturais de longo-prazo ainda positivas.

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Estratgia & Tendncias


Setor

Comentrios

Bens de Capital &


Transportes

A alta da taxa de juro (especialmente TJLP), o fraco desempenho do setor automotivo, o aumento dos preos
de energia, a retrao da economia e exportaes para Argentina, devem exigir cautela quanto ao setor. Por
outro lado, empresas exportadoras ou com negcios internacionais devem ser beneficiadas pela alta do dlar e
aproveitar outras frentes de crescimento, sendo impactadas em menor intensidade. Empresas de rodovias
ganham com alta da inflao e novas concesses, embora reduo do trfego possa prejudic-las. Os
programas ligados renovao da frota podem ser catalisadores para as companhias de caminhes e nibus.

Utilidade Pblica

A situao hidrolgica crtica e possibilidade de racionamento contribuem para encarecer os preos de energia,
potencialmente penalizando as geradoras mais contratadas (que tem de comprar energia no mercado vista).
Os preos atuais parecem no mais precificar o temor em relao s interferncias governamentais. Uma
melhora na percepo regulatria e o 4 ciclo de reviso tarifria para as distribuidoras neste ano de 2015
podem voltar a dar um tom positivo ao setor (especialmente para as distribuidoras).

leo & Gas e


Petroqumica

Educao & Sade

11

COMPRAR

A indstria de leo & gs deve continuar em situao crtica com preos do petrleo ainda em baixa e casos
de corrupo envolvendo a Petrobras. Petroqumica deve se beneficiar parcialmente de um dlar mais forte,
embora menor crescimento econmico seja negativo para negcio de resinas, prejudicando a indstria como
um todo. Por outro lato, empresas com negcios na rea de distribuio e armazenagem de combustveis e
especialidades qumicas continuam sendo resilientes e devem continuar a entregar bons resultados.
Um setor com aspectos estruturais positivos, as novas mudanas na legislao do FIES trouxeram tona o
risco da interveno regulatria, prejudicando as empresas de ensino superior (que tm buscado solues no
crdito privado e a longo-prazo continuam atrativas). As companhias de planos dentrios e intermedirios da
cadeia da sade, com melhor gerao de caixa, podem ser opes mais defensivas. A inflao mdica impacta
no custo das companhias do setor e um cenrio de reajuste de preos pode melhorar as suas perspectivas.

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Estratgia & Tendncias


ndice dos Setores

Dados: ThomsonOne e Reuters. Dados de 08/04/15.

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Estratgia & Tendncias


O que o ndice ?
O ndice (beta) um importante indicador financeiro. Por que?
Ele nada mais que uma estatstica de sensibilidade: uma conta matemtica que
mede o quanto um determinado ativo (ao) varia em relao variao mdia do
mercado (ndice Bovespa).
Se o > 1, podemos esperar que a ao suba mais que o Ibovespa em perodos de
alta da bolsa e, em perodos de cada, caia mais que a bolsa. Se < 1 podemos
esperar o contrrio. Se o = 1 esperamos que seu desempenho seja em linha com o
Ibovespa.

Assim, em finanas o indce uma medida da correlao entre dois ativos em


anlise.
Observe que o uma estatstica que muda conforme o tempo: se o ativo comear a
ter maior ou menor correlao com a mdia do mercado, ento seu valor ir mudar.
Por isso ele til apenas para ter uma idia de volatilidade histrica de um ativo e
no para prever comportamentos futuros.

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COMPRAR

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Estratgia & Tendncias


Dividendos e Juro Sobre Capital Prprio
(Rentabilidade Percentual Anual)

Dados referentes a 2014.

14

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Estratgia & Tendncias


Dividendos e Juro Sobre Capital Prprio
(Rentabilidade Percentual Anual)

Dados referentes a 2014.

15

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Estratgia & Tendncias


Dividendos e Juro Sobre Capital Prprio
(Rentabilidade Percentual Anual)

Dados referentes a 2014.

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Estratgia & Tendncias


Receitas em US$

Custos em US$

Dvida em US$

Hedge Dvida

Usiminas

95%

38%

32%

0%

Gerdau

100%

65%

56%

0%

CSN

90%

40%

41%

0%

Vale

95%

50%

60%

0%

Fibria

95%

20%

95%

0%

Suzano

70%

30%

53%

0%

Braskem

44%

19%

68%

26%

Ultrapar

5%

4%

21%

100%

70%

70%

Minerao & Siderurgia

Papel & Celulose

leo & Gs

Petrobras

* No informado, contudo tem produo integrada e dficit de refino gera necessidade de importaes de refinado (em dlar).

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Estratgia & Tendncias


Receitas em US$

Custos em US$

Dvida em US$

Hedge Dvida

SLC

80%

50%

20%

90%

Tereos

80%

70%

50%

70%

So Martinho

60%

15%

50%

0%

Biosev

45%

10%

70%

50%

Cosan

15%

5%

50%

50%

Minerva

60%

25%

70%

95%

Marfrig

62%

51%

70%

80%

BRF

40%

25%

35%

95%

JBS

85%

75%

75%

80%

Ambev

35%

40%

40%

100%

M Dias Branco

0%

40%

10%

Agronegcio

Alimentos & Bebidas

* M Dias Branco tem produo verticalizada e hedge natural do de trigo.

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COMPRAR

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Estratgia & Tendncias


Receitas em US$

Custos em US$

Dvida em US$

Hedge Dvida

Hering

0%

30%

0%

0%

Natura

8%

15%

54%

100%

Lojas Renner

0%

15%

0%

0%

Lojas Americanas

0%

5%

19%

100%

Technos

0%

66%

0%

0%

Hypermarcas

0%

20%

33%

90%

CPFL

0%

0%

16%

100%

Cemig

0%

0%

0,3%

0,3%

Sabesp

0%

0%

37%

0%

CESP

0%

0%

27%

0%

Varejo

Utilidade Pblica

19

COMPRAR

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Estratgia & Tendncias


Receitas em US$

Custos em US$

Dvida em US$

Hedge Dvida

Embraer

90%

75%

70%

100%

Tupy

70%

30%

62%

100%

Multiplus

80%

30%

0%

0%

Iochpe-Maxion

60%

50%

43%

5,5%

Gol

11%

55%

72%

8,0%

WEG

50%

40%

22%

0%

Bens de Capital & Transportes

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Estratgia & Tendncias


Empresas Mais Beneficiadas Pela Alta do Juro

Evoluo Taxa Bsica de Juro no Brasil


(taxa Selic)

Empresas bem capitalizadas e negcio pouco intensivo


em capital (Multiplus, Odontoprev)
Seguradoras e empresas com caixa lquido exposto ao
CDI (Porto Seguro, Sulamrica, BB Seguridade, QGEP,
Multiplus, Weg)

Empresas Mais Prejudicadas Pela Alta do Juro

Empresas com estrutura de capital alavancada (com


um alto endividamento) e/ou negcio intensivo em
capital (JHSF, PDG, CCP, JSL, Ioschpe-Maxion,
Petrobras, Magnesita)
Empresas mais dependentes do crdito (Marisa,
Magazine Luiza)

Fonte: Banco Central do Brasil.

Empresas com grande parte da dvida atrelada ao CDI


(CSN, Eletropaulo, Celesc, Taesa, CPFL, Light)
21

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Construo Civil & Materiais

Maio de 2015

Construo Civil

Com 60-80% dos recebveis reconhecidos aps a entrega das chaves (quando
do repasse do financiamento aos bancos) e um ciclo de vida de construo de

O setor de construo civil, diferente da maioria dos negcios, no se


beneficia da economia de escala, isto , no h expressivo ganho de

rentabilidade em decorrncia do aumento do volume de lanamentos e da


consequente diluio de despesas fixas. Ao contrrio, aps um certo
tamanho, deseconomias de escala devem prevalecer: com exceo da
sede administrativa, cada outro custo ser replicado para cada novo projeto

40-60 meses desde o lanamento, os fluxos de caixa so defasados na

indstria de construo civil. Por outro lado, os custos de construo so


maiores entre 18-36 meses do lanamento. Sendo um setor intensivo em mode-obra ao que pesa a inflao brasileira da mo-de-obra e materiais de
construo - um alto crescimento potencialmente acompanhado de fluxos
de caixa negativos (queima de caixa), com habituais estouro de custos.

e a complexidade para controlar muitos projetos gera custos adicionais e

potenciais estouros de oramento das obras.

Empresas com menor escala e focadas em regies especficas, onde tm

Preos da Construo Civil na Regio Metropolitana de So Paulo


Inflao (IPCA)
Aumento no custo de
construo

INCC-M
Aumento no custo de
Aquisio de terreno

maior expertise e viso estratgica, tem maior probabilidade de compeender


as necessidade do mercado e antever tendncias. O escopo de atuao

Preo dos imveis/m


Aumento anual de preos

interfere na capacidade de melhor analisar o mercado, comprar terrenos


estratgicos, maximizar o potencial construtivo do terreno, aprimorar a
concepo do produto e garantir eficincia do oramento da obra e seu

prazo de entrega.

O banco de terrenos (landbank) e a capacidade de comprar de terrenos

baratos um grande diferencial competitivo, garantindo maiores margens


para os empreendimentos. Um custo de aquisio do terreno de at 20% do
VGV (Valor Geral de Vendas) considerado muito bom.

23

Fonte: Eztec.

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Construo Civil

ndice Imobilirio (MOBI11) x Taxa de Juro Brasil (GEBR10Y)

Em outras palavras, a gerao de caixa das construtoras so maiores


quando a entrega de unidades maior em proporo s unidades em
construo. A contabilizao de receitas no setor feito pelo critrio do PoC

(Percentage of Completion), isto , conforme os custos de construo de um


projeto so materializados;

Assim, comum que altas taxas de crescimento inicialmente camuflem os


resultados das companhias, trazendo maior reconhecimento de receitas.

comum analisar os estoques de unidades prontas das companhias, visto


que geralmente unidades acabadas so mais difceis de vender e requerem
descontos, alm dos custos de carrego (taxas, despesas de condomnio,

Fonte: Bloomberg.

etc), elementos esses que reduzem as margens da companhia.

No ano de 2012 e 2013, aps um perodo de forte crescimento da

24

A poupana, junto ao FGTS, a principal fonte de captao de recursos para

construo civil com larga oferta de crdito e atraso de entrega de obras, o

financiamento habitacional atravs do SFH (Sistema Financeiro da

nmero de distratos aumentou consideravelmente, comprometendo o fluxo

Habitao). A queda da poupana e o aperto das condies de financiamento

de caixa de muitas construtoras (com perda de recebveis no balano e

pelos bancos reduzem a demanda e aumentam os distratos.

aumento do estoque para venda).

Dessa forma o desempenho das aes na bolsa tem uma correlao inversa

A disponibilidade de renda e o financiamento imobilirio so variveis

com a taxa de juro bsica Selic (refletido nas taxas de juros futuros

importantes para o desempenho do setor imobilirio.

negociadas na BM&F), cujo aumento tende a encarecer os financiamentos.

COMPRAR

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Construo Civil

VGV

Valor Geral de Vendas o valor potencial a ser obtido


com a venda de todas as unidades de um
empreendimento imobilirio.

VSO

Velocidade sobre a Oferta indica quanto se vendeu em


um determinado perodo. resultado das vendas
dividido pelos lanamentos e estoques remanescentes
em um perodo de tempo.

CEPAC

um ttulo emitido e vendido pelas prefeituras que


permite ampliar o potencial de construo de uma rea
e seu preo est atrelado valorizao do espao
urbano.

Habite-se

Autorizao emitida pela prefeitura da cidade que


indica que a obra foi executada conforme o projeto,
apresentando as devidas condies para sua habitao
e ocupao.

Visto a grande imprevisibilidade do fluxo de caixa do setor de construo

civil comum analisar as empresas em relao ao seu NAV (Net Asset


Value), ou valor dos ativos lquidos, como no exemplo abaixo:
Clculo do Ativo Lquido (NAV) da EZTEC
(R$ - milhares)

1T15

1T14

AVP

Vendas prazo de unidades no concludas so


atualizados monetariamente at as unidades serem
entregues. Esses recebveis devem ser reconhecidos
ajustando-os a valor presente (AVP) por uma taxa de
juro de mercado.

Fonte: Eztec.

25

COMPRAR

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Construo Civil: Comparativo das Principais Empresas Brasileiras


Giro dos Ativos x Margem de Lucro x Rentabilidade sobre Patrimnio (ROE) & Alavancagem Financeira (Dvida Bruta/Patrimnio )

Fonte: Prpria. Dados do 1T15.

26

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Construo Civil
Helbor (HBOR3) atua apenas na incorporao
imobiliria, com presena em 31 cidades em 10
Estados brasileiros, atuando em imveis
residenciais e comerciais.

Eztec
(EZTC3) uma das melhores
incorporadoras e construtoras de imveis
residenciais e comerciais na regio metropolitana
de So Paulo, com mais de 30 anos de tradio.

Foco na classe mdia e alta com atuao


exclusiva na regio metropolitana de So
Paulo, onde tem maior expertise do mercado;

Foco em empreendimentos de mdia e


mdia-alta renda com foco apenas na
incorporao;

Diversificao de produtos permitiu ganhos


de participao de mercado;

Gesto de excelncia e referncia


eficincia operacional do setor;

Atuao exclusiva na incorporao, com


estrutura enxuta de despesas administrativas,
permite altas margens

27

Maior incorporadora na regio de So Paulo,


com atuao tambm no Rio de Janeiro.

Foco na mdia e mdia-alta renda com marca


Even e na baixa-renda com marca Open;

Compartilhamento
do
resultado
da
incorporao com construtoras contratadas
reduz risco de execuo (j que no controla
o processo construtivo);

Modelo de negcio verticalizado, desde


incorporao e construo at as vendas,
permite economia de custos e controle de
todas as etapas da cadeia;

Empresa com bom histrico de reputao e


resilincia de margens operacionais;

Trabalham
com
diversos
construtores e corretores;

Alto giro do seu banco de terrenos pode


comprometer rentabilidades;

Gesto de excelncia e histrico de boa


eficincia operacional;

Gesto com disciplina financeira e estrutura


de capital conservadora;

de

Verticalizao do processo de vendas e


construo para economia de custos e
controle de todas as etapas da cadeia;
Crescimento orgnico gradual e estrutura de
capital desalavancada permite comprar
terrenos vista e a preos baratos (at 15%
do VGV), garantindo maior rentabilidade;

parceiros

Novo plano diretor de SP pode impactar custo


de licenas e coeficientes de rea construda;

Gesto com disciplina financeira e estrutura


de capital conservadora;

Saturao do mercado de escritrios de So


Paulo tem pressionado aumento dos preos;

Saturao do mercado de escritrios de So


Paulo tem pressionado aumento dos preos;

COMPRAR

Even (EVEN3) incorporadora e construtora


com atuao em imveis residenciais e
comerciais em SP, RJ e MG.

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Construo Civil
PGD (PDGR3) uma holding
das subsidirias Goldfarb, CHL e
Agre, sendo uma das maiores
construtoras residenciais do pas.

Operao geogrfica
ampla e diversificada;

Classe mdia e mdia-baixa;

Atrasos na entrega e execuo


de
obras.
Presso
de
despesas
e
custos
de
integrao das operaes;

muito

Alto endividamento;

Presena da Vinci Partners na


reestruturao organizacional
com reduo da dimenso
geogrfica de atuao e busca
da retomada de rentabilidade;

28

Nova
capitalizao
de
R$500MM (emisso de aes)
causou forte diluio de
participao dos acionistas
minoritrios;
COMPRAR

Rossi (RSID3) uma diviso


Grupo
Rossi,
pioneiro
engenharia e construo civil
Brasil, com mais de 40 anos
atuao;

Cyrela (CYRE3) uma das


maiores
incorporadoras
e
construtoras do pas, com
presena em 16 pases e 50
anos de histria.

do
da
no
de

Tecnisa
(TCSA3)

uma
incorporadora e construtora com
30 anos de tradio e focada na
regio metropolitana de So
Paulo.

Atuao nacional ampla e


diversificao
regional
de
riscos;

Atuao diversificada entre


regies geogrficas e todas os
nveis de renda;

Maior atuao em So Paulo,


mas tambm em outros
centros urbanos do pas.

Forte
reconhecimento
marca e reputao;

de

Foco em imveis para mdia e


mdia-alta renda;

Foco na mdia e alta renda


com marca Cyrela e baixa
renda com marca Living;

Parcerias locais para acesso a


banco
de
terrenos
e
construo de seus imveis;

Reestruturao organizacional
e reduo da abrangncia
geogrfica com vistas a trazer
melhorias de margens;

Projeto Jardim das Perdizes


trouxe grande melhoria dos
nveis de rentabilidade;

Potencial venda de fatia do


Jardim das Perdizes e outros
terrenos
no
estratgicos
podem trazer melhoria ao caixa
da cia e reduo da dvida;

Gesto mais agressiva;

Estrutura de
alavancada ;

Gesto conservadora e bom


banco de terrenos;

Alto nvel de estoques;

No tem poltica de dividendos


estabelecida;

Alto nvel de estoques e banco


de terrenos em So Paulo
reduzido;

Estrutura
alavancada;

de

capital

O Manual de Bolso do Investidor

capital

est

INVESTIDOR INTELIGENTE

Construo Civil
Gafisa (GFSA3) uma das maiores
empresas nacionais da construo
civil, com operao em 20 Estados
e mais de 120 cidades.

MRV
(MRVE3)

uma
incorporadora e construtora focada
no segmento de baixa renda e com
presena em 18 Estados.

Direcional (DIRR3) a maior


empresa brasileira de incorporao e
construo de residenciais populares
com atuao em 18 Estados;

JHSF (JHSF3) uma incorporadora


e construtora de empreendimentos
comerciais e residenciais de uso
misto, shoppings e hotis de luxo;

Atuao na alta, mdia e baixa


renda com marcas Alphaville
(30% de participao), Gafisa e
Tenda;

Especializao na construo
para baixa renda com custos
competitivos;

Experincia e tecnologia no
desenvolvimento imobilirio em
larga escala e baixa renda;

Alphaville um negcio muito


rentvel e com valor estratgico;

Atuao forte em moradia


populares, principalmente nas
faixas de 2 a 3 salrios mnimos
do Minha Casa Minha Vida;

Atuao forte em moradias


populares no segmento de 0-3
salrios mnimos do Minha Casa
Minha Vida;

Sinergias e complementariedades
de empreendimentos multi-uso
potencializam
proposta
de
gerao de alto valor e reduzem
riscos do negcio imobilirio;

Pode entrar para a faixa 2 do


Minha Casa Minha Vida;

Foco na alta e altssima renda e


histrico de pioneirismo e
inovao no setor;

Diversificao do negcio com


shopping centers em seus
complexos traz maior estabilidade
de receita e proteo inflao;

Hotel
Fasano
e
novos
empreendimentos no exterior so
postivos na diversificao de
negcios e regies;

Negcio de construo traz


maiores riscos. Alavancagem
operacional e financeira elevada;

29

Reduo do endividamento e
boa estrutura de capital com
venda de 70% do Alphaville;

Trmino do legado de projetos


da
Tenda
que
vinham
comprometendo os resultados
da empresa;

Baixas margens operacionais;

Anncio de que h interessados


em comprar participao na
Tenda e Gafisa pode ser um
catalisador para valorizao;

COMPRAR

Dificuldades na liberao de
crditos pela Caixa Econmica
Federal
tem
atrapalhado
construtoras de baixa-renda;
Aumento
dos
custos
da
construo civil pressionando
margens da cia;
Estrutura
de
desalavancada;

capital

Foco de atuao em regies


menos exploradas como N, NE e
Centro-Oeste;
Menores margens do segmento
Minha Casa Minha Vida requerem
maior escala e menor margem
para erros de execuo;
Atrasos nos repasses da Caixa
Econmica Federal e risco de
deteriorao
do
crdito
e
condies ao crdito popular;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Construo Civil
Lopes (LPSB3) uma corretora com atuao no
mercado imobilirio primrio (lanamentos) e
secundrio (imvel de terceiros), alm do brao
de financiamento da CrediPronto! fundada em
parceria com o Ita.

Atuao apenas na comercializao de imveis no envolve riscos


regulatrios, trabalhistas e ambientais do mercado de construo civil, e no
requer altos investimentos em capital de giro, sendo um player alternativo
para investir no setor de construo civil;

Atuao apenas na comercializao de imveis no traz sujeio a riscos


regulatrios, trabalhistas e ambientais do mercado de construo civil, e
no requer altos investimentos em capital de giro, sendo um player
alternativo para investir no setor de construo civil;

Liderana em SP no segmento de mdia e alta renda, com estratgia de


aquisies coloca a empresa frente na consolidao setorial, aumentando
a diversificao regional e segmentao de faixas de renda (Lopes,
Habitacasa) , auxiliando assim na reduo da concentrao de risco;

Atuao pulverizada em todo territrio nacional e segmentao de


servios;

Maturao do mercado primrio e reduo de lanamentos devem


favorecer o mercado secundrio, o qual vem ganhando representatividade
nos resultado da empresa.

Reestruturao abrangendo venda de empresas do grupo, fechamento e


reduo do tamanho de lojas, centralizao e reviso de processos e corte
de custos;

Estrutura de capital desalavancada e conservadora;

Queda de atividade no setor de construo civil, aumento do juros,


reduo do crdito e alta inflao podem projudicar resultado da empresa;

30

Brasil Brokers (BBRK3) um dos maiores grupos


de venda de imveis no pas, formado por 25
imobilirias lderes em 12 Estados.

Histrico e inteligncia de mercado, aliados larga base de clientes fonte


de informaes estratgicas para construtoras, conferindo uma sinergia de
operao conjunta;
Maturao do mercado primrio e reduo de lanamentos devem favorecer
o mercado secundrio, o qual vem ganhando representatividade nos
resultado da empresa. CrediPronto! uma plataforma de atuao no
mercado secundrio com uma estrutura de financiamento diferenciada;

Estrutura de capital deslavancada e conservadora;

Queda de atividade no setor de construo civil, aumento do juros, reduo


do crdito e alta inflao podem projudicar resultado da empresa;

COMPRAR

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Materiais
Duratex (DTEX3) uma das maiores empresas
produtoras de materiais de construo e painis
de madeira no Brasil, com duas linhas de
negcio: painis de madeira (MDF, MDP) e
louas, metal sanitrio (Deca). controlada pela
Itasa.

31

Eternit (ETER3) a maior fabricante de telhas e


caixas dgua de fibrocimento do Brasil, com 11
fbricas prprias e 14 mil revendedores em todo
o Brasil e 31% do market-share do mercado de
fibrocimento. controlada pela SAMA, terceira
maior produtora de crisotila do mundo.

A empresa tem um negcio integrado e verticalizado. A proximidade das


florestas da empresa em relao s suas plantas industriais trazem um
ganho de competitividade;

Marca forte e com atuao no mercado h mais de 70 anos;

Ampla rede de distribuio com plantas industriais em vrias localidades e


uma logstica integrada permite a entrega do produto com agilidade;

Estratgia de aquisies (fuso com Satipel) e expanso orgnica, com


diversificao geogrfica de mercados (compra da Tablemac na Colmbia);

Desenvolvimento de painis com caractersticas mais sofisticadas e


ampliao do segmento casa (Deca) e pisos traz maior valor agregado aos
produtos;

Diversificao dos negcios com aquisies: a Tgula lder na construo


de telhas de concreto (30% de mkt-share) e Cia Sulamericana na fabricao
de louas sanitrias (5 maior do pas);

Estrutura de capital desalavancada, alta gerao de caixa e distribuio de


dividendos;

Existe aumento da competio, especialmente no segmento de painis de


madeira (nacionais e importados);

Tem exposio da dvida ao dlar mas tambm cerca de 20% das receitas
provm de exportao;

Alta do dlar e custo da energia pressiona os custos de matria-prima


importada pela companhia (principalmente cobre e metanol);

Inconstitucionalidade do uso do amianto em SP e RS, ainda em anlise pelo


STF (Superior Tribunal Federal), um potencial risco;

Estrutura de capital desalavancada e com uma boa gesto.

Exposta ao mercado de construo e desacelerao da atividade


econmica. O fim dos incentivos fiscais (IPI) do governo podem diminuir
demanda pelos produtos da empresa e causar capacidade ociosa,
reduzindo suas margens operacionais.

Menor atividade econmica e disponibilidade de crdito podem afetar


mercado da construo civil;

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo

Maio de 2015

Varejo & Consumo

Dinmica de Crescimento de Lojas e ROIC no Varejo


(Rentabilidade do Capital Investido)

Apesar de aparentar ser um negcio simples, o setor de varejo tem uma


20%

dinmica bastante complexa e com alguns aspectos no bvios ao

investidor e muito alm do crescimento das vendas do varejo ou do

15%

poder aquisitivo da populao.

10%

A abertura de lojas essencial para o crescimento de uma varejista. No

ROIC
Custo de capital

5%

entanto, esse crescimento sofre de algo que chamado de retornos

0%
Nmero de lojas >>

marginais decrescentes: o retorno sobre o capital investido (ROIC) de


-5%

cada loja tende a diminuir na proporo do nmero de abertura de lojas,


conforme as melhores praas de comrcio vo se saturando e as vendas

-10%

de novas lojas canibalizam, em parte, as receitas das lojas j existentes.

-15%

Fonte: Prpria.

Existe ento um ponto timo de lojas para um determinado mercado


conforme as caractersticas do produto ou servio ofertado e da clientela
local.

O crescimento permite ganho de alavancagem de suas operaes, isto ,


o aumento de lojas e de vendas permite varejista diluir suas despesas e

A existncia de mltiplas bandeiras (marcas) e a capacidade de


criao/aquisio

de categorias de produtos ou marcas adjacentes

permite a continuidade do crescimento com rentabilidade para as


empresas ao atingirem diferentes produtos, pblicos e regies.

custos fixos, ganhando escala nas suas operaes administrativas, de


back-office e logstica. Em alguns casos a empresa pode at mesmo
reduzir seus custos de ocupao em shopping, por exemplo, j que

negociaes podem ocorrer para um conjunto de lojas. Assim,


maximizando o retorno do capital empregado de seus acionistas.

33

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo

Preo das Aes de Varejistas e SSS (Same Store Sales)

Toda varejista tem vocao para o crescimento. Por esse motivo,


comum separar a anlise de desempenho entre:

Crescimento orgnico, proveniente da abertura de novas lojas;

Ganho de eficincia operacional, proveniente da melhoria


operacional das lojas j existentes;

A mtrica do SSS (Same Store Sales) indica o crescimento das vendas


nas mesmas lojas (com ao menos um ano de funcionamento), permitindo
observar se o crescimento geral da companhia est ocorrendo s custas
de uma piora de desempenho das vendas das lojas j existentes.

O mercado e analistas tem um foco exacerbado no desempenho do

indicador de vendas das mesmas lojas (SSS), o que faz o desempenho


das aes do setor ter grande correlao com essa mtrica.

Contudo, por ser uma conta estatstica, o SSS pode induzir a erros:
varejistas que abrem lojas em ritmo acelerado tero um SSS ruim em um
primeiro momento mas, posteriormente, com a maturao das lojas (que
passam a entrar para a base de lojas com mais de um ano) e reduo do
ritmo de crescimento de novas lojas, o SSS tende a ter uma recuperao,

apresentando nova variao positiva.

34

COMPRAR

Fonte: Prpria/Economtica.

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo

A margem dos produtos e giro dos estoques so bastante relacionados e


esto muito relacionados caracterstica de produto e/ou estratgia de

Nesse processo, a capacidade de execuo e uma gesto qualificada


crucial no sucesso de uma varejista pois o negcio envolve gerenciar:

cada varejista: empresas com margens altas (produtos de maior valor)


tendem a trabalhar com maior estoque, pois o custo de perder uma

Posicionamento de marca: estabelecimento do conceito do

venda por falta de estoque alto, ao passo que varejistas de produtos de

produto ou servio e sua correta precificao;

menor valor tendem a trabalhar com estoques menores e maior giro.

Fluxo e canal de varejo: escolher os pontos de venda corretos,


o modelo de lojas mais adequado (loja de rua, shopping,
franquia,

loja

prpria,

multimarca,

outlet),

seu

Giro e Margem de Varejistas Brasileiras Listadas em Bolsa

visual

merchandising, alm da gesto de franqueados;

Moda: acompanhamento das tendncias e desenvolvimento da

coleo, at a escolha do mix de produtos para maximizar o


ticket mdio gasto pelo cliente e minimizar custos da varejista;

Produo: gerenciamento de insumos e fontes de sourcing para


ganhar maior competitividade de custos dos produtos;

Back-office

das

operaes:

estrutura

da

produo,

fornecedores, logstica para ganhar agilidade e flexibilidade;

Igualmente importante a gesto do capital de giro, principalmente o


quanto a empresa financia seu cliente (crdito) e o seu nvel de estoques.

35

COMPRAR

Fonte: Prpria. Dados do 4T14.

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo

Dinmica de Varejo: Principais Variveis do Negcio

O varejo farmacutico brasileiro altamente fragmentado ainda e est


em processo de consolidao, seguindo uma tendncia global, com a

Abertura de Lojas

entrada da CVS no Brasil (compra de participao na Onofre) e rumores

Presso Competitiva

Distribuio Geogrfica
Escala

de negocias envolvendo a Walgreens e/ou CVS na compra de outras


Produto e Mix de Venda

redes nacionais. Dessa forma os ativos de cada rede brasileira, como sua
presena geogrfica, a competio, reconhecimento de marca local,

Performance Operacional

Margem Bruta
Diluio de Despesas
Fixas

gesto, mix de produtos nas lojas, distribuio, so fatores cruciais que


Qualidade da Gesto

devem ser levados em conta.

Gesto Capital de Giro

Fonte: Prpria.

Consumo x PIB Per Capita (2012)


(eixo vertical: consumo, eixo horizontal: PIB per capita)

No varejo txtil tambm uma tendncia a entrada de marcas


estrangeiras no mercado nacional (GAP, Forever 21, H&M). Tambm o
aumento da competio e do fast fashion como estratgia frente a essas.

A capacidade de distribuio logstica (capilaridade) um grande


diferencial na indstria, tanto txtil como de alimentos, farmacutica, etc.

A mudana do perfil de consumo da populao, o crescimento real da


renda, disponibilidade de crdito, abertura de shopping centers, aumento

da populao em idade economicamente ativa, so todos vetores


Fonte: Credit Suisse Research.

36

COMPRAR

positivos para a indstria de consumo.

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo Farmacutico: Comparativo Setorial das Principais Empresas Brasileiras

Presena
Geogrfica
Escala
Competio

Mix de Vendas
Eficincia
Operacional
Alavancagem
Financeira

Gesto
Fonte: Prpria

37

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Restoque (LLIS3), fundada com a compra da Le
Lis Blanc pela Artsia, uma varejista txtil de
alto padro, atuando tambm em acessrios e
cosmticos, com moda sofisticada.

Cia Hering (HGTX3), fundada em 1880, uma


empresa pioneira do varejo txtil, tendo migrado
da indstria para o varejo com modelo inovador.

38

Modelo de produo flexvel make or buy permite maior competitividade e


agilidade no acompanhamento da moda. O modelo mescla produo prpria
(80%) e outsourcing do produto acabado (20%) conforme atratividade da
taxa de cmbio (internalizarparte nobre da produo e terceiriza o restante);

Forte gesto de marca (democrtica), referncia de qualidade e conforto.


Estratgia de crescimento orgnico com a criao de marcas adjacentes,
como a Hering Kids (segmento infantil), Hering for You (bem-estar feminino),
mercados de nicho no Brasil com alto potencial de crescimento.

Canais de distribuio diversificados (lojas prprias, franquias, multimarcas,


webstore) com alta capilaridade permite atingir diferentes pblicos, com
formatos de lojas compactas e bem adaptveis a rua e shopping centers;

Lojas franqueadas (40% da receita) permitem um modelo de crescimento


asset light (menores investimentos), com diluio de custos fixos e ganhos
de margem operacional quando existe crescimento das vendas. Contudo,
em pocas de crise franqueados e multimarcas podem agir defensivamente,
reduzindo compras da rede (sell in) e prejudicando as vendas (sell out).

Cia no atua na rea financeira e tem estrutura de capital conservadora e


com boa gerao de caixa;

Processo de reestruturao de execuo operacional (logstica, relao


franqueados e rede) e novo estrutura gerencial, com implementao do
SAP, entre outros, visa retomar crescimento de vendas e assertividade das
colees de moda;
COMPRAR

Tem design prprio, com estilistas in-house e produo totalmente


terceirizada (30% dela importada) o que confere competitividade de custos
e maior flexibilidade;

Estratgia de crescimento via expanso do portflio de marcas, (aquisies


de marcas ainda incipientes e a preos baratos) para promover o
crescimento da rede de lojas prprias, trabalhando mix de produtos e
adicionando melhor gesto financeira e operacional. O ganho de escala traz
tambm maior competitividade na compra de insumos;

Marcas premiuns como Le Lis Blanc e Bobo. A John John, Noir e tambm a
recente aquisio da Dudalina no segmento de jeans e roupa masculina so
itens mais bsicos (algodo), que tem maior maior margem de lucro.
Expanso da marca Rosa Ch e do canal de atacado neste ano.

Canais de distribuio por lojas prprias e algumas multimarcas e webstore.

Estratgia de abertura de lojas em localizaes conjuntas (Le Lis Blanc e


John John por ex.) traz sinergias com a reduo de despesas e custos das
operaes de retaguarda. Diversificao para formatos de quiosques para
vendas de maquiagens, lojas Le Lis Casa, trazem maior valor agregado
marca e aumentam o ticket mdio por cliente;

Crescimento arrojado e acelerado de abertura lojas e marcas gerou


despesas pr-operacionais excessivas, aumento de estoques e
canibalizao de vendas em algumas praas. A administrao est
trabalhando para retomar a rentabilidade da companhia;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Guararapes (GUAR3) um dos principais grupos
de moda do Brasil com a marca Riachuelo, tendo
mais de 255 unidades, 2 parques industriais e
quase 40 mil colaboradores.

Modelo de negcio 100% verticalizado: design, produo, logstica e


financeira (empresa acredita que essa estratgia resulta no mximo de
resultado em toda sua operao);

um modelo voltado escala e a cia tem focado em fast fashion, isto ,


agilidade na produo e distribuio de colees em acompanhamento s
tendncias da moda (como a Zara/Inditex e H&M). Parcerias com estilistas
famosos e reforo no time de design;

39

Lojas Renner (LREN3) a maior varejista de


moda do Brasil, com mais de 238 lojas. Atua
tambm agora, com a Camicado, no setor de
casa e decorao.

Modelo que mescla design prprio com produo terceirizada (30%


importado e 70% nacional), onde cia trabalha junto ao fornecedor. Tem
posicionamento de produto e moda um pouco acima de C&A, Riachuelo e
Marisa e abaixo da Zara, se tornando uma rede fast-fashion;

Reestruturao da logstica com sistema push-pull para gesto de estoque


(produo segue demanda) deve dar maior velocidade na entrega do
produto, reduzindo estoques, potencializando vendas e permitindo
cobrana de preos superiores por produtos que o pblico deseja;

Algumas anlises indicam que efetividade do carto prprio da marca


baixa (consumidores tem meios mais sofisticados de crdito hoje). rea
financeira requer maior capital de giro e traz risco de inadimplncia;

Segmentao de produtos por grupos de clientes com diferentes marcas e


conceitos de estilo, buscando ampliar qualidade. Nova marca (Youcom)
voltada para o pblico jovem e com lojas franqueadas e multimarcas
(similar Cia Hering). No passado j tentou criar outras marcas que no
foram bem sucedidas (caso da BlueSteel);

Lojas prprias e de formato grande, com altos investimentos em


remodelaes de lojas (e at mesmo malls) prejudicam gerao de caixa;

Aquisio da Camicado, entrando para setor de casa e decorao,


tendncia, mas produto mais commoditizado e com menores margens;

Lojas prprias, das quais 93% em shoppings, o que d maior resilincia de


vendas (e por ser loja ncora tem custo de ocupao atrativo);

Altos investimentos em remodelagem de lojas e sistema logstico, devem


agora comear a resultar em maiores margens e melhor gerao de caixa;

uma full corporation (free-float de 99%), sem controlador definido;

Processo de reotimizao de sua estrutura produtiva, focando em produo


do item mais fashion em detrimento do bsico atravs de mdulos de
produo, no lugar das linhas tradicionais, e uma logstica de push-and-pull
(produo segue demanda) para abastecimento de lojas;

Foco em classes de poder aquisitivo inferior, alm de tornar as vendas mais


suscetveis ao desempenho econmico, faz com que a eficincia
operacional da companhia seja ainda mais importante para compensar
menores valores de vendas/m e garantir rentabilidade da operao;

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Marisa (AMAR3) foi fundada em 1948, sendo
especializada em moda feminina
e voltada
principalmente classe C.

Modelo de negcios baseado em lojas prprias e com produo


terceirizada;

Marca bastante reconhecida entre pblico feminino e focada em


consumidores da classe C, parcela da populao brasileira cuja renda
mdia per capita mais cresceu nos ltimos anos mas desempenho
macroeconmico tem maior impacto sobre o consumo, conforme renda e
inflao afetam consumo principalmente das classes de renda mais baixas.

40

Estratgia de lojas multiformatos , com lojas de rua e shopping; maior


exposio que seus pares a lojas de rua, em linha a seu pblico
majoritrio, mas que contribui para maior fragilidade de resultados;

Arezzo (ARZZ3) uma varejista de calados


lder no Brasil, fundada em 1972 e com marketshare de 12% do mercado brasileiro.

Modelo com canal de distribuio hbrido, combinando lojas prprias,


franquias, multimarcas, exportaes permite grande capilaridade e
flexibilidade para diferentes locais (maior parte franquia, tendo a empresa
um modelo mais para asset light);

Estratgia de outsourcing de produtos, com apenas uma pequena parcela


de produo prpria, traz vantagem competitiva de custos (fornecedores
do Vale dos Sinos, polo mundial na produo de calados de couro a
baixos custos e tambm do mercado asitico); produo prpria bastante
flexvel onde produto poder ser feito em qualquer lugar.

Posicionamento de marca (Arezzo, Schutz, Anacapri, Birman)


segmentado mas com foco no premium para a mulher de classe mdia e
classe alta, o que confere maior poder de precificao e melhores
margens; maior presena nas regies sul e sudeste;

Empresa tem entrado no mercado de venda direta, com 16 mil consultoras


ativas;

Fortes investimentos em reestruturao de processos e logstica, com


adoo de sistema push-pull com finalidade de recuperar rentabilidades;

Gesto de franqueados e vendedores e foco em cultura de sell-out, isto ,


vendas na ponta do varejo (lojas);

Menor ritmo de crescimento de lojas e processo de reestruturao;

Atuao na rea financeira pode comprometer capital de giro da empresa


e aumentar riscos relacionados inadimplncia;

Time de estilo prprio e investimento em inovao de produto e moda,


implementao do SAP na companhia;

Mercado de calados brasileiro tem tarifa de importao de 30% e taxa


adicional de US$13.85 por par importado;

Controlador com grande experincia no setor de calados;

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Alpargatas (ALPA4) uma das maiores
empresas do setor caladista e de vesturio e
tem 4 fbricas no Brasil e 8 na Argentina e
capacidade de produo de mais de 270 milhes
de pares por ano.

Marcas fortes (Havaianas) e licenas de outras marcas (Timberland,


Mizuno, Topper); estratgia de criar categorias complementares de
produtos da marca (moda casual, culos, bolsas, relgios) para reduzir a
sazonalidade e criar maior valor agregado de venda.

Investimentos em inovao e produtividade, tornando-se uma empresa


menos intensiva em mo-de-obra e mais intensiva em capital, que junto
aos investimentos em marketing criaram uma maior barreira entrada e
a colocou entre as mais rentveis e eficientes do mundo no setor;

Expanso de linhas de negcio requer altos investimentos de produo


(maior complexidade) e maiores despesas administrativas;

Matria prima PVC de fabricao prpria e reciclvel, o que no exerce


presso de custo do dlar sobre as margens da empresa;

Internacionalizao com abertura de filiais nos EUA e Europa, com


presena em 107 pases (Havaianas);

Faz sourcing de matria-prima da sia e principal matria-prima a


borracha sinttica, que sujeita a variaes do dlar e pode pressionar as
margens da cia com a desvalorizao da taxa de cmbio;

Marcas reconhecidas (Melissa, Rider, Ipanema, Cartago, Grendha) e


licenas com outras marcas famosas (BadBoy, Mormaii, Azalia, Dijean)
atendem as necessidades essenciais de todas as classes sociais com
baixo custo;

Eficincia operacional e exportaes (40% das exportaes de calados


do Brasil) tm permitido crescer mais que o setor caladista brasileiro e
ganhar market-share;

Incio da venda de mveis da marca TOG, j lanados na Europa, no


Brasil (uma nova linha de receita cujos resultados ainda sero avaliados);

Abertura de franquias da Melissa tem contribuido para capturar valor da


operao de varejo e maximizar rentabilidade sobre o capital atravs de
um modelo asset light;

Slida estrutura de capital e gerao de caixa, boa distribuidora de


dividendos (incentivos fiscais no permitem pagar mais dividendos);

41

Grendene (GRND3) uma das maiores


empresas caladistas do mundo, com 6 fbricas
no Brasil, capacidade de produo de 250
milhes de pares por ano e exporta para mais de
90 pases.

Estratgia de implementar lojas Havaianas na sia e outros mercados de


exportao. No Brasil, tem aberto lojas prprias e franquias da marca, o
que permite ganhar valor da operao de varejo e maximizar retorno sobre
o capital do acionista;

Aquisio da Osklen, varejista de vesturio e calados, com estratgia de


consolidar a maior plataforma brasileira de marcas globais no segmento
lifestyle. Marca bem reconhecida e empresa tem plano de fazer a
expanso internacional da marca, aumentando o risco de execuo;

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Time 4 Fun (SHOW3) promotora lder no
mercado de entretenimento ao vivo na Amrica
do Sul, 4 maior empresa global do setor no
mundo e com mais de 1.000 eventos promovidos
em 2013.

Technos (TECN3), fundada em 1956, uma


empresa montadora e distribuidora de relgios ,
tendo uma planta em Manaus e quase 4 milhes
de relgios vendidos em 2013.

42

Marcas fortes no mercado nacional (Timex, Dumont, Condor) e licenas


com marcas bem reconhecidas internacionais do Grupo Fossil (Fossil,
Diesel, Marc Jacobs, Armani, DKNY, Armani, Adidas, Michael Kors),
atendendo s classes A, B e C e tendo liderana no mercado nacional
(market-share de 42%);

Incentivos fiscais zona franca de Manaus, onde o produto montado,


fazem com que preo no mercado nacional seja quase 50% inferior ao
preo que teria caso importado pronto.

Empresa basicamente uma montadora de peas, que so importadas e,


portanto, cotaes da taxa de cmbio podem apresentar um risco s
margens operacionais da empresa (70% do custo em dlar);

Ampla rede de distribuio, com lojas especializadas, multimarcas e


franqueados e clientes bastante diversificados, um modelo asset light e
que maximiza a rentabilidade do capital investido;

Mercado de relgios um mercado de bens suprfluos e desempenho


econmico, da renda e crdito, influenciam na demanda por esses
produtos;

COMPRAR

Experincia de mais de 30 anos no setor, com atuao pioneira no modelo


de naming rights e online ticketing, promovendo contedos originais de
peas da Broadway e com forte relacionamento com as principais agncias
mundiais de contedos artsticos;

Modelo de negcio integrado e verticalizado, promovido atravs da


estratgia de aquisies de salas de espetculos, plataformas de ticketing
e operaes de alimentos e bebidas;

Show, espetculos e outros eventos tem sido meios eficazes da estratgia


de marketing das empresas e mais demandados com o aumento da renda
per capita do brasileiro;

Mercado com baixas barreiras de entrada e forte competio, com


aumento exigido no cach de artistas, ofertas excessivas de contedos,
fizeram as taxas de ocupao dos eventos diminurem, descontos maiores
serem aplicados e custos aumentarem;

Negcios da empresa exigem alto capital de giro e tm custo de ativo


imobilizado bastante alto (teatros e halls);

Mercado de eventos e espetculos um mercado de consumo suprfulo e


muito sujeito ao desempenho da economia, da renda e do crdito dos
consumidores;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Unicasa (UCAS3) uma das maiores empresas
de mveis planejados do Brasil, com 29 anos de
atuao no setor e mais de 600 lojas.

CVC (CVCB3) a maior operadora de turismo na


Amrica Latina, tendo mais de 750 lojas no Brasil
e 6.500 agentes independentes.

Modelo de negcio fundamentado na escala e forte relacionamento


com parceiros (redes hoteleiras, companhias areas, cruzeiros), o
que facilita contratao de tarifas e condies de pagamento
competitivos;

A dependncia dos hteis e cias areas afeta seu poder de


precificao, o que pode influenciar seus resultados (embora empresa
tenha poder de barganha com seus parceiros);

Operao de varejo feito por meio de franquias, em sua maioria, o


que proporciona um modelo asset light com baixa necessidade de
investimento, maximizando o retorno sobre o capital dos seus
acionistas. Tem tambm canais de distribuio como agentes
independentes e loja online, segmento cujo volume passar de 5%
para 15% das reservas com a compra da B2W Viagens, ficando
apenas atrs da Decolar.com.

43

Marca e servios com reputao e amplo conhecimento, ofertados


para diferentes nveis de pblico, com foco na classe mdia
emergente;

Aquisio do Grupo Duotour permite a entrada da CVC no mercado


de turismo corporativo, complementando o porftlio da empresa e
trazendo uma linha de negcio mais estvel que a tradicional;

Mercado de turismo altamente dependente da renda disponvel e,


consequentemente, do desempenho economico do pas.
COMPRAR

Modelo de produo hbrido com maior parte produo prpria e um tero


terceirizado (maior parte importao). Seu principal insumo so painis de
madeira.

Estratgia de crescimento orgnico com marcas para diferentes segmentos


de pblico, com marcas fortes e reconhecidas (Dell Anno, favorita, new,
Casa Brasileira, Unicasa). Canal de varejo composto por revendedores
exclusivos ou lojas multimarcas;

Investimentos em verticalizao da produo (gavetas, rodaps, travessas,


montantes), com reduo esperada no custo de servio de terceiros;

Iniciativa de parar a produo de mveis modulares para lojas de


departamento benfico porque tinham baixas margens, contudo,
operao est com menor utilizao da capacidade instalada e, assim, traz
perda de rentabilidade para o capital empregado;

Fechamento de lojas e trmino do contrato com distribuidor tem afetado


resultados;

As despesas produtivas so incorridas no presente e receitas apenas so


reconhecidas quando os mveis so entregues, gerando efeito contbil
adverso sobre o lucro lquido.

Dependncia do crescimento da renda e crdito para manuteno de


rentabilidade em um negcio com necessidade de alavancagem
operacional;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Natura (NATU3) a maior empresa brasileira do
setor cosmticos, perfumaria e higiene pessoal,
com sede em SP e atuao na Amrica Latina.

Lojas Americanas (LAME4) uma das principais


redes de varejo do pas, com mais de 80 anos de
histria e 4 grandes centros de distribuio.

Mix de produtos defensvel e flexvel, com grande variedade de produtos


usualmente de baixo preo unitrio, que dilui riscos especficos e tem
permitido ter crescimento das vendas acima da inflao nos ltimos anos
independentemente do momento econmico.

Estratgia de aumentar participao de produtos private-label traz margens


superiores;

Melhorias logsticas com novo centro de distribuio e financiamento ao


consumidor so esperados;

Melhorias financeiras na B2W (BTOW3), subsidiria das Lojas Americanas


(Submarino), com aumento de capital recente, permite continuidade de
melhoria de processos logsticos e da gesto de capital de giro do
segmento e-commerce. Possibilidade de consolidao da B2W como uma
marketplace brasileira traz potencial subsidiria.

44

Histrico de crescimento e execuo bem-sucedido, com lojas tradicionais


e da modalidade Express. Nova meta de abrir 800 lojas nos prximos 5
anos, quase dobrando sua presena geogrfica, deve continuar sendo
positivo para os resultados da empresa;

B2W tem portflio de marcas reconhecidas como Americanas.com,


Submarino, Shoptime, B2W Viagens, Ingresso.com, Blockbuster Online,
SouBarato, distribudos por internet, televendas, catlogos, TV e
quiosques. Tambm foi escolhida para operar sistema online da Centauro,
Ultrafarma, BRF, PepsiCo, Ambev, Ipiranga, Motorola, entre outros.
COMPRAR

Modelo de vendas baseado em rede de vendas direta atravs de


consultoras da Natura requer menores investimentos em lojas;

Histrico de crescimento recente fraco e perda de participao de


mercado. Projeto para aumento da produtividade das consultoras, novo
poltica de crdito para consultoras e investimento em tecnologia;

Expanso da atividade para Amrica Latina, com testes de vendas do tipo


multinvel, e tambm ajudando a diversificar o risco macroeconmico local;

Forte capacidade de criao de conceitos e marca. Aquisio da Aesop na


Austrlia vai em linha criao de uma marca global;

Abertura de lojas da Aesop no Brasil colocam a cia em um patamar de


produto mais premium e, agora, como um novo vetor de crescimento e
operao no varejo (lojas fsicas). Apesar do teste piloto de alguns pontos
de vendas, plano de abertura de lojas para a marca tradicional tem sido um
problema conforme ameaa as vendas das consultoras;

Capacidade logstica, com 8 centros de distribuio, permite agilidade e


flexibilidade na entrega dos produtos;

Aumento da competio com Avon e Boticrio e apreciao do real


contribuem para maior competio de produtos importados;

Desempenho econmico e disponibilidade da renda tm alto impacto sobre


as vendas de cosmticos e fragrncias, principalmente na baixa renda;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Via Varejo (VVAR11) administradora das
varejistas de eletroeletrnicos Casas Bahia e
Pontofrio, tendo 24 centros de distribuio em
todo Brasil. controlada pelo Grupo Po de
Aucar.

Po de Aucar (PCAR4) lder no segmento


varejista com lojas em 19 Estados e DF,
abastecidas por 51 centros de distribuio.

45

As lojas multi-formato (Po de Acar, Extra, Extra Hiper, Assa,


minimercado, Ponto Frio e Casas Bahia, Malls), com reposicionamento das
bandeiras para proposies de valor (atendimento, qualidade e produto)
distintas tm permitido a empresa se adequar a diferentes regies e
pblicos (classes A, B, C e D), com uma melhor produtividade de vendas;

Alto poder de barganha com fornecedores, proporciona preos mais


vantajosos de compra e menor necessidade de capital de giro;

Foco em competitividade de preo e reduo de custos. Sua cadeia


logstica e operaes so integradas e eficientes, com total controle dos
processos de distribuio e estoques;

Expertise na seleo de localizao das lojas e ganhos de sinergia com o


brao imobilirio GPA Malls & Properties;

Esforo da administrao em melhorar mix de produtos da Via Varejo


(subsidiria do Po de Acar que controla as Casas Bahia e Ponto Frio) e
eficincia da rede proporcionou ganhos de margem substanciais nela;

Segmento de bens durveis (eletrodomsticos) tem desempenho muito


vulnervel ao nvel de atividade econmica, emprego e renda;

Nova Pontocom (e-commerce) se uniu Cdiscount para formar a Cnova,


uma das maiores varejistas de comrcio eletrnico do mundo. Novos
investimentos no segmento deve melhorar os resultados do canal online;

COMPRAR

Liderana no mercado de varejo eletrodomstico no Brasil (29% de


market-share) confere maior poder de negociao com fornecedores e
compra de produtos a preos mais vantajosos, constituindo uma forte
vantagem competitiva em um mercado bastante sensvel a preo;

A Via Varejo controla marcas que aparentam serem concorrentes entre si,
o que facilita a conquista de um melhor market-share;

Foco nas classes populares tornam o resultado da empresa mais


vulnervel s oscilaes da economia, nvel de renda e crdito disponvel;

Crescimento de lojas com maior exposio regio Centro-Oeste e


Nordeste, com maiores taxas de crescimento;

Fortes melhorias do mix de produtos e eficincia das operaes;

Possibilidade de juno dessa operao com o negcio de e-commerce do


Casino (bloco de controle do GPA) traz potencial de criao de valor
adicional;

Resultado do setor vulnervel s oscilaes da economia, nvel de renda


e crdito disponvel;

Fluxo de caixa dependente de operaes de desconto de recebveis junto


a instituies financeiras, o que expe resultado alta dos juros;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Hypermarcas (HYPE3) uma das maiores e
mais diversificadas empresas de bens de
consumo no Brasil, com foco no mercado popular
e lder em produtos de farmcia e higiene
pessoal, com vendas e abrangncia nacional.

Magazine Luiza (MGLU3) uma das maiores


redes varejistas de bens durveis do Brasil, com
foco em classes populares.

46

Foco em produtos e servios s classes mais populares, com um mix


de produtos bastante diversificado;

Crescimento estratgico por meio de aquisies e expanso orgnica


ganhando diversificao e liderana em seus segmentos de atuao;

Oferta de crdito (Luizacred) e seguro (Luizaseg), alm de carteiras


de crdito pela Consrcio Luiza, contribuem para fidelizao da base
de clientes e receitas financeiras, mas traz risco de inadimplncia;

Grande portfilo de produtos com abrangncia de uso por todas as classes


sociais, proporciona potencial de crescimento de menor risco;

Grande parte das lojas em processo de maturao, o que deve


favorecer crescimento orgnico no futuro; alta exposio de lojas
regio NE tem proporcionado crescimento superior;

Exposio a dois segmentos de negcios com menor grau de


discricionariedade e baixos preos mdios (Farma e Consumo) garante
uma boa gerao de caixa;

Alta competio do e-commerca brasileira, mas a cia tem conseguido


altas taxas de crescimento desse canal;

Segmento de remdios genricos (aquisio da Neoqumica) um


mercado em crescimento, bastante competitivo e que impulsiona o
faturamento das farmacutivas.

Alavancagem operacional da operao, com conteno das despesas


fixas, tem permitido empresa melhorar sua rentabilidade, que ainda
inferior de seus pares;

Canal de distribuio diversificado e de abrangncia nacional, atuando


no varejo, atacado e atravs de distribuidores prprios.

Foco nas classes populares tornam o resultado da empresa mais


vulnervel s oscilaes da economia, nvel de renda e crdito
disponvel;

Negcio envolve uso intensivo de capital tanto em investimentos de


lojas como capital de giro. O fluxo de caixa dependente de operaes
de desconto de recebveis junto a instituies financeiras, o que
expe resultado alta dos juros;

Integrao das divises de vendas, marketing e pesquisa so positivos


mas empresa precisa ser bem-sucedida na integrao de suas mais de 21
aquisies nos ltimos 4 anos a fim de gerar economia de escala e ampliar
sua rentabilidade. Possvel venda de alguns ativos menos estratgicos
pode revelar valor dos negcios da empresa;

Possibilidade muito remota de perda de incentivos fiscais (15% do


EBITDA) um risco;

Reajuste dos preos de remdios so controlados pelo governo federal;

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Dufry (DAGB33) uma empresa com liderana
global no varejo de viagem (duty-free e dutypaid) com mais de 2000 lojas pelo mundo,
localizadas em cruzeiros, portos e aeroportos.

A International Meal Corporation, IMC (IMCH3),


uma empresa mexicana de varejo alimentcio
com restaurantes, bares, cafs. Tem atuao no
Brasil, Amrica Latina e Caribe com objetivo de
ser uma cadeia de restaurantes multimarcas.

Mercados cativos (aeroportos, rodovias e shoppings) onde a IMC um


concessionrio ou locatrio ncora proporciona alto fluxo de pessoas, menor
concorrncia e maior proteo s oscilaes de demanda;

Aquisies e desenvolvimento de marcas fortes (Viena, Frango Assado,


Wraps, Carls Jr, Brunella, Olive Garden) e criao de conceitos de alimentao
(Viena e Frango Assado Express, Wraps, Olive Garden) diversificam receitas e
permitem atuar com diferentes lojas em mesmas praas;

Modelo padro de funcionamento atravs de uma mesma plataforma


operacional (cozinha central), compartilhando os mesmos fornecedores e
administrao, gera altos ganhos de escala e rentabilidade atravs de um
modelo mais asset light, cuja consolidao uma grande barreira de entrada;
Crescimento orgnico essencial para ganhar escala e rentabilidade. A
inflao dos custos de mo-de-obra e despesas de loja tm pressionado as
margens operacionais da empresa, que est reduzindo a abertura de lojas
para favorecer a gerao de caixa (reduo de despesas);

Gestores e controlador da empresa tem ampla experincia no setor;

Expanso internacional e novas concesses na Amrica Latina permitem


diversificao geogrfica e reduo dos riscos econmicos;

Inflao e contrao da renda disponvel podem prejudicar alimentao fora de


casa assim como trfego em restaurantes de estradas.

47

COMPRAR

Exposio a um mercado de clientes cativos (aeroportos), aliados a uma


tendncia de aumento do trfego areo principalmente em pases emergentes
e, ainda, uma proposta de preo mais atraente que no varejo tradicional,
constituem um negcio com fortaleza;

A composio global de lojas permite diversificao de origem das receitas,


permite estabeler lojas em pases emergentes com maior crescimento do
trfego areo e custos menores de aluguel, alm de reduzir dependncia do
desempenho econmico local;

Cliente de alto poder aquisitivo, o que proporciona escala na compra e boa


produtividade das lojas;

Aquisies como a Nuance e obteno de novas concesses e contratos tm


permitido crescimento sustentvel e ganhos de escala, ampliando tambm nvel
de rentabilidade da empresa;

Compra da World Duty Free (WDF), maior concorrente, cria uma gigante do
setor de duty free, gerando forte ganho de escala e diferencial competitivo.

Plataforma centralizada para relacionamento e negociao com fornecedores,


bem como logstica e gesto de tecnologia de informao permitem maior
ganho de eficincia e reduo de custos;

Regulaes e medidas que restrinjam os limites de compras em reas de free


shop pode ter impacto relevante sobre os negcios da empresa;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


BR Pharma (BPHA3) foi fundada em 2008 com
objetivo de consolidar o setor de varejo
farmacutico brasileiro, com presena em todo
territrio nacional.

Raia Drogasil (RADL3) lder no mercado


brasileiro de drogarias e surgiu com a fuso da
Raia e Drogasil em 2011.

48

Fuso da Raia e Drogasil trouxe ganhos de sinergia, com maior poder de


negociao com fornecedores, menor exposio a distribuidores e
menores descontos e competio em praas (a atuao conjunta das duas
bandeiras tm otimizado as vendas conforme praa de atuao, j que a
Raia e Drogasil so marcas regionais fortes);

Estratgia de aquisio e operao com diferentes bandeiras tradicionais e


reconhecidas em suas regies (Big Ben, Guararapes, Drogaria Rosrio
Distrital, SantAna, Mais Econmica e Farmais), tentando manter
identidade da marcas locais sem perda de ganhos de eficincia ao longo
da rede.

Estrutura logstica foi otimizada, com reduo de estoques e integrao da


plataforma operacional. Novos canais de distribuio como venda online e
delivery e possibilidade de novos formatos de lojas positivo;

Implementao do centro de servios compartilhados, centralizando as


decises administrativas foi um passo importante para melhoria das
rentabilidades, que ainda esto em patamares insatisfatrios;

Processo de expanso orgnica acelerado da rede de lojas para novos


mercados, como MT, MS e BA. Grande parcela de lojas ainda em fase de
maturao devem proporcionar crescimento futuro e melhora das
rentabilidades;

Expanso da rede atravs de franquias da bandeira Farmais permitem


crescimento sem necessidades de investimento em capital (modelo mais
asset light);

Expanso e incremento do mix de produtos com maior participao de


produtos de cuidado pessoal, cosmticos e fragrncias tm permitido
ampliar margens das drogarias;

Maior participao de genricos no mix de vendas e atuao em menor


concentrao no SE, RJ e MG onde maiores lderes atuam, proporciona
cia ter margens brutas superiores;

Varejo farmacutico ainda altamente fragmento e tem grande espao


para consolidao. A empresa tem situao financeira conforvel para
continuar liderando crescimento, apesar da competio;

Processo de integrao comercial e logstica de operaes com estruturas


muito distintas (algumas at familiares) um desafio de execuo e tem
pressionado as margens lquidas e os resultados da companhia;

Resilincia do varejo farmacutico (remdios e higiene pessoal) mesmo


em poca de queda do crescimento de vendas no varejo geral;

Novo presidente eleito e contratao da Enas Pestana & Associados


para reestruturao da companhia positivo.

Os reajuste de preos de medicamentos so controlados pelo governo;

Os reajustes de preos de medicamentos so controlados pelo governo;


COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Profarma (PFRM3) um dos principais
distribuidores
atacadistas
de
produtos
farmacuticos no Brasil e, mais recentemente,
atua no varejo com a compra da Drogasmil e
Farmalife.

Panvel (PNVL4) a maior rede de farmcias da


regio Sul do Brasil, sendo controlada pelo
Grupo Dimed e contando com 300 lojas
atualmente.

49

Apesar da estrutura familiar e estratgia de crescimento mais


conservadora, a companhia anunciou um novo plano de expanso da rede
(130 novas lojas nos prximos anos) e investimentos para abertura de
novo centro de distribuio, com entrada prevista para o mercado de SP
em 2017;

Ingresso no varejo com a compra das farmcias Tamoio e, mais


recentemente, da Drogasmil e Farmalife, a preos atrativos, positivo e
deve trazer melhoria no relacionamento com os fornecedores, embora em
fase ainda de maturao das lojas novas;

Estratgia de crescimento orgnica em decorrncia da informalidade do


setor, considerando a inexistncia de redes menores com pontos de venda
adequados e todas as dificuldades de integrao de processos;

Estratgia de aquisies tem trazido outros produtos e servios de maior


valor agregado, como itens de sade, beleza e medicamentos mais
sofisticados (geram maiores margens para a companhia);

Como diferencial est o laboratrio Lifar, que produz a maioria dos artigos
de higiene, beleza e perfumaria vendidos na Panvel;

Foco em retomada da rentabilidade, com fechamento de lojas pouco


rentveis e foco em cliente mdios;

Sinergias da Panvel com a Dimed, uma das maiores distribuidoras de


medicamentos no Brasil;

Negociao direta dos grandes varejistas farmacuticos com a indstria


tem gerado presso sobre a atividade de distribuio, segmento do negcio
que ainda tem sido ruim nos resultados;

Tem ampla participao de produtos de beleza e higiene no mix de


produtos, que tem maior margem e contribui para uma maior rentabilidade
das lojas;

Parceria com a ABC (AmerisourceBergen), uma das maiores empresas de


servios farmacuticos do mundo, que comprou 20% da cia por
R$22,5/ao, estratgica e deve ampliar o faturamente do grupo;

A empresa tem gesto financeira conservadora e baixo endividamento;

Reajuste do preo de medicamentos auxilia na melhoria da rentabilidade do


seu negcio de distribuio;

Prazo de pagamento como distribuidor e sujeio ao risco de inadimplncia


so aspectos negativos;

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Varejo & Consumo


Multiplus (MPLU3) a maior rede de fidelizao
do Brasil, surgindo do programa de fidelizao
(milhas) da TAM em 2009. Tem 13 mil
estabelecimentos e 12 milhes de participantes.

Smiles (SMLE3) a segunda maior rede de


fidelizao do Brasil, com 9,7 milhes de
participantes, controlada pela GOL.

Penetrao dos programas de fidelidade ainda muito baixa no Brasil


comparado a outros pases e o crescimento do uso do carto de crdito,
com aumento da renda disponvel vem gerando maior demanda por voos;

Penetrao dos programas de fidelidade ainda muito baixa no Brasil


comparado a outros pases e o crescimento do uso do carto de crdito,
com aumento da renda disponvel vem gerando maior demanda por voos;

A Smiles tem acordo operacional que proporciona maior estabilidade e


alinhamento de interesse ao ter exclusividade com voos Gol e suas
parceiras areas;

Precificao de milhas/bilhete decidido pela Smiles e baseado no custo


econmico, com precificao mais flexvel e garantindo maior
competitividade Smiles (precificao dinmica);

Modelo de negcio tem na externalidade de rede uma forte barreira


entrada: clientes tendero a preferir o programa da empresa, j que tem
uma maior rede de parceiros (consolidao da lderana da empresa). Por
outro lado, mais parceiros iro querer se juntar rede Multiplus. A Smiles,
da Gol, a outra nica concorrente com capacidade de competio;

Aumento da rede deve diversificar carteira de pontos, com reduo da


relevncia de pontos de carto de crdito e voos;

Forte geradora de caixa e pagadora de dividendos, pois modelo de


negcios permite necessidade negativa de capital de giro;

Novo aditivo contratual feito com a TAM (3% de reduo no custo unitrio,
fixao de preos para compra de passagens e possibilidade de alterao
do nmero de pontos por assento) so positivos e do maior flexibilidade
para a empresa, em linha ao modelo de precificao dinmica da Smiles;

Cerca de 65% das receitas so atreladas ao dlar;

Apesar da listagem no Novo Mercado, em 2013 a cia chegou a propor um


aumento de capital quando a Smiles iria fazer sua abertura de capital em
bolsa, prejudicando os acionistas minoritrios ;

50

Modelo de negcio tem na externalidade de rede uma forte barreira


entrada: clientes tendero a preferir o programa da empresa, j que tem
uma maior rede de parceiros (consolidao da lderana da empresa). Por
outro lado, mais parceiros iro querer se juntar rede Smiles. A Multiplus,
da TAM, a outra nica concorrente com capacidade de competio;

Aumento da rede deve diversificar carteira de pontos, com reduo da


relevncia de pontos de carto de crdito e vos;

Forte geradora de caixa e pagadora de dividendos, pois modelo de


negcios permite necessidade negativa de capital de giro;

Conflito de interesses entre acionista controlador e Smiles um risco;

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica

Maio de 2015

Utilidade Pblica

Estrutura da Cadeia Energtica no Brasil

O setor eltrico brasileiro abrangente e complexo, tendo um modelo


de operao diferenciado em relao ao restante do mundo. Por ser um

setor de utilidade pblica regulado e subdividido em trs principais


segmentos: gerao, transmisso e distribuio.

As empresas geradoras e transmissoras de energia eltrica compem o


Sistema Interligado Nacional (SIN), que abrange a maioria das
regies do Brasil e interligado por linhas de alta tenso. O sistema
operado pelo Operador Nacional do Sistema Eltrico (NOS) e
delimitado por quatro principais mercados (Sul, Sudeste/Centro-Oeste,

Norte e Nordeste) por onde a energia circula livremente.

O SIN permite a negociao de energia com qualquer outro agente

que faa parte dele (as empresas de transmisso no participam da


negociao de energia).

O mercado de energia e suas negociaes compreende duas esferas


distintas, ambas registradas na Cmara de Comercializao de
Energia Eltrica (CCEE):

52

Ambiente de Contratao Regulada (ACR)

Ambiente de Contratao Livre (ACL);

Fonte:FG Agro.

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica

O despacho de energia pelo Operador Nacional do Sistema Eltrico


(ONS) centralizado e faz com que os contratos de compra e venda de

Ambiente de Contratao Regulada (ACR): atravs dos leiles de

energia entre as geradoras, distribuidoras e comercializadoras -

compra e venda de energia anuais, planejado pela Empresa de

registrados na CCEE - sejam apenas instrumentos financeiros, de forma

Pesquisa Energtica (EPE), os distribuidores

compram energia de

que a produo fsica de energia pelas usinas seja totalmente

acordo s suas necessidades para o ano corrente, para o prximo ano

desvinculada dos contratos firmados pelos seus proprietrios. feita

(A-1), trs anos (A-3) ou cinco (a-5) anos frente, com contratos que

ento a medio da diferena entre o que foi produzido ou consumido

podem se estender de 8 ou 15 anos.

(energia verificada) e o que foi contratado (energia contratada), sendo

Esses contratos tem caractersticas regulatrias prprias estabelecidas


pela Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel),

como preo da

energia (megawatt-hora), submercado e prazo de vigncia especficos,

essa diferena liquidada na CCEE (Cmara de Comercializao de


Energia Eltrica) a um certo PLD (preo de liquidao das diferenas) no

chamado mercado de curto prazo ou mercado vista (spot).

no podendo sofrer alteraes bilaterais pelas partes.


Esquema Grfico da Contabilizao da Energia na CCEE
O risco hidrolgico (no caso de energia hidreltrica) do gerador,

devendo adquirir energia por contrato bilateral (no mercado livre) caso
haja falha ou insuficincia no suprimento.

SPOT

Ambiente de Contratao Livre (ACL): se o sistema produz mais

ENERGIA
VERIFICADA

energia que a capacidade contratada os geradores e comercializadores


tem liberdade de negociar compra e venda das reservas de energia

CONTRATOS

disponvel a preos livres no chamado mercado livre de curto prazo


(spot).

53

COMPRAR

Fonte: LIMA.

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica

O novo regime de bandeira tarifria e a antecipao dos reajustes aos


consumidores permitira s distribuidoras registrar essas diferenas como

A cada perodo entre trs a cinco anos as distribuidoras passam por

ativos ou passivos regulatrios em seu balano patrimonial, o que

uma reviso tarifria baseada na avaliao do regulador (Aneel) sobre

reduzir a exposio (volatilidade) de curto prazo em seus resultados.

sua i) base de ativos (p. ex. rede de distribuio), ii) custos operacionais
e iii) um retorno sobre ativos permitido (RAP), tendo como finalidade
garantir uma justa remunerao das suas operaes e seus
investimentos. Neste ano de 2015 ocorre o 4 ciclo da reviso tarifria.

O risco da escassez hidrolgica pode ser bastante prejudicial para as

Os Encargos de Servios do Sistema (ESS) tm por finalidade garantir


a qualidade e segurana da energia gerada no SIN e tambm ressarcir o
suprimento de energia adicional fornecida por trmicas, quando solicitado

pelo

ONS

em

casos

como

escassez

hdrica,

rompimento

do

abastecimento por problemas tcnicos, entre outros.

geradoras hidreltricas com maior volume de energia contratada. Isso


Curva de Averso ao Risco (CAR)

ocorre porque, com capacidade limitada e despacho de energia

reduzido, tero de recorrer ao mercado livre para compra de energia a


preos altos, que abastecido nestes casos com acionamento das
usinas de gerao trmica, cujos preos da energia gerada so muito
mais caros. Ao mesmo tempo, as geradoras menos contratadas (com
sobra de energia) podem se beneficiar vendendo energia a preos altos

no mercado livre. As transmissoras esto imunes a esse risco.

Por outro lado as distribuidoras no totalmente contratadas tero de

comprar energia no mercado livre a preos altos. Esses custos


adicionais de compra de energia so posteriormente incorporados s

Fonte: ONS.

tarifas quando ocorrer a prxima reviso tarifria (neste ano de 2015).

54

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica

O caso da renovao das concesses: antes da constituio de 1988


e da lei das concesses de 1997, as concesses de gerao e

transmisso foram feitas por perodos de 30 at 50 anos. Em 1995


muitas j haviam expirado e foi ento includo na lei das concesses um
artigo que garantia a renovao automtica das concesso por mais 20
anos sem nenhum custo em caso de expirao.

A nova proposta de renovao veio com a condicionante de que as


novas tarifas, tanto para gerao como transmisso (pois a distribuio

j tem um processo de reviso tarifria), deveriam apenas cobrir os


custos operacionais definidos pela Aneel e seguir um regime de cotas
para o mercado regulado. Por fim, seria feito um pagamento residual
pelos ativos ainda no totalmente amortizados (inferior ao registrado no
balano patrimonial das empresas, alm de considerar todos ativos de

transmisso anteriores a 1999 j totalmente amortizados).

Ao terminar o prazo de concesso os ativos deveriam ser devolvidos


Unio, que faria uma indenizao com o pagamento em dinheiro pelos
investimentos (ativos) ainda no totalmente amortizados feitos pelas

Composio da Tarifa Final de Energia

empresas.

Componente

Peso

Custos de Gerao, Transmisso e


Distribuio (GTD)

50,30%

Perdas (tcnicas e no-tcnicas)

1,10%

Encargos Setoriais

17,10%

Tributos Federais e Estaduais


(PIS/Cofins e ICMS)

31,50%

Em 2015 muitas dessas concesses terminariam e, em 2012 o governo

editou a MP 579 a fim de realizar a antecipao da renovao das


concesses e reduzir os preos de energia, atacando para isso
unicamente os custos de gerao, transmisso e distribuio, alm de
alguns encargos setoriais.
Algumas usinas tinham clusulas de renovao automtica de suas
concesses, direito esse que foi suprimido pelo governo federal e que

Fonte: ANEEL (2012).

caracterizou um quebra do padro regulatrio.

55

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica

Em suma, o setor de energia eltrica tem sido um meio de investimento


baseado em algumas diferentes estratgias, entre elas:

O evento implicou em processos judiciais e grande perda da


capacidade de gerao para algumas empresas (CESP, Cemig,

inflao proporcionam bons dividendos comparados taxa bsica de

Transmisso Paulista).

Defensividade: muitos contratos de longo-prazo e reajustados por

juro da economia. Nesse caso importante analisar o crescimento de


Coincidentemente, muitos contratos do mercado regulado acabavam

projetos a necessidade de novos investimentos, que podem consumir

em 2012 e 2013 (motivo que inclusive estimulou a antecipao da

caixa da empresa (alm dos efeitos regulatrios e polticos).

renovao das concesses). O resultado da no renovao de


contratos nos prximos leiles e no adeso renovao das

Efeitos regulatrios e preos de energia: leiles, processos de

concesses por algumas empresas privadas, aliado ao aumento do

reviso tarifria, ou at mesmo a prpria MP 579, por exemplo,

consumo de energia e a crise hdrica em 2014, gerou uma

trazem efeitos imprevistos que afetam as companhias do setor.

descontratao de energia por parte das distribuidoras e fez os preos

Poltico: a agncia reguladora passvel de influncia poltica e os

do mercado vista subirem, exigindo aportes do Tesouro Nacional

processos de reviso tarifria podem sofrer alteraes na sua anlise

(R$20 bilhes) pela Conta de Desenvolvimento Energtico (CDE) para

e, consequentemente, influir na rentabilidade dos ativos e operaes

auxiliar as distribuidoras na compra de energia no mercado livre.

das empresas conforme os governos estaduais vigentes.

A entrada em vigor de um novo teto para o mercado livre


(R$388,48/MWh) e o novo regime de bandeira tarifria (indicao de

PLD

o preo de curto-prazo divulgado semanalmente pela


CCEE para negociaes no mercado spot.

GSF

Generation Scaling Factor um indicador que mede o


percentual de energia que todos os participantes do
sistema esto gerando em relao sua garantia fsica.

reajustes aos consumidores), aliado a novas capacidades de gerao


que entraro para o SIN a partir do 2 semestre de 2015 devem ajudar

a normalizar a situao crtica instaurada no setor parte dos riscos


hidrolgicos que podem ou no agravar a situao.

56

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Energia: Classificao Setorial das Principais Companhias de Energia no Brasil

Geradoras

Distribuidoras

Transmissoras

Integradas

Fonte: Prpria

57

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica
AES Tiet (GETI4) uma geradora
pura com 10 usinas hidreltricas a
capacidade total instalada de 2.651
MW (20% da energia produzida em
SP).

Cemig (CMIG3) uma empresa


de energia eltrica integrada, com
operaes
na
gerao,
transmisso e distribuio, e
presena em MG e SP.

Bom controle de despesas.


Situao financeira confortvel,
com gerao de caixa alta e
estvel at 2017;

Reestruturao societria da
AES com BNDESPar positivo
para que cia ganhe maior
flexibilidade para consolidao;

58

100% contratada at 2015 com


Eletropaulo a preos acima do
mercado (R$198/MWh). Novos
contratos
ps-2016
feitos
recentemente a bons preos:
capacidade contratada de
83% em 2016, 73% em 2017 e
46% em 2018. As suas
concesses vo at 2029;

Sem tag-along para aes PN.


Sofre com risco hidrolgico;
COMPRAR

Disputa judicial com Governo


Federal para indenizao de
suas 3 plantas com concesso
no renovadas (Jaguar, So
Simo e Miranda) ;
Qualidade de ativos e boa
eficincia operacional. Fim das
concesses pode impactar
gerao de caixa e distribuio
de dividendos (a sua energia
disponvel deve ainda gerar
bons resultados em 2015);
Boa governana corporativa
(com proteo aos acionistas
minoritrios), mas gerida pelo
governo de MG. Nova gesto
mais voltada a novos leiles;

Risco hidrolgico e tambm da


distribuio e transmisso;

Tractebel (TBLE3) a maior


geradora de energia com 8% da
capacidade instalada do Brasil.
Tem
14
plantas
termo
e
hidreltricas que geram 6.617MW.

Gesto privada da empresa e


controle da Suez Energy
garante prticas de excelncia;

Alto nvel de energia contratada


e concesses de longo-prazo;

Atuao ativa no trading de


energia;

Estrutura de capital robusta.


Aquisies e/ou participao
em novos leiles pode trazer
novo crescimento;

Incertezas da Usina de Jirau


(greves, licenas ambientais,
atraso das obras, energia no
entregue, etc);

Cenrio de preos inferiores de


energia para o longo-prazo.
Impacto do risco hidrolgico;

CPFL (CPFE3) a maior empresa


integrada do Brasil, com operao
na gerao (2.117 MW), transmisso
e distribuio (13% de mkt-share), e
presena em SP, MG, PR e RS.

Alto nvel de energia contratada


e concesses de longo-prazo;

Contrato com Furnas (at 2028)


indexado inflao e menor
impacto do risco hidrolgico
(35% da sua base no exposta
ao GSF);

Disciplina de capital e controle


privado
garante
melhores
prticas de gesto. A empresa
uma consolidadora do setor;

Tem uma alta capacidade e


previsibilidade de gerao de
caixa;

Exposio ao mercado livre no


curto prazo, com necessidade
de compra de energia vista;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica
Eletropaulo (ELPL4) distribuidora
de energia na regio metropolitana
de So Paulo, rea de concesso
mais densa e rica, com 11% do
mkt-share da distribuio nacional.

Transmisso Paulista (TRPL4) a


maior
empresa
privada
de
transmisso de energia, com
capacidade de 43.223 MW e
operao em 12 Estados.

Volumes menos afetados pela


reduo da atividade industrial
(85% dos volumes so noindustriais);

Menor exposio ao risco


regulatrio de concesses e
aos preos da energia eltrica
em funo do risco hidrolgico;

Gesto privada e alta eficincia;

Contratos indexados inflao;

O 4 ciclo tarifrio (2015) pode


trazer potencial de valorizao
(o ltimo trouxe baixa de ativos
e agora deve ser positivo);

Alta
capacidade
e
previsibilidade de gerao de
caixa;

Estrutura de capital est mais


alavancada.

Disputa judicial com Aneel


sobre multa dos cabos
(R$630 mi) e com Eletrobras
(R$ 1,7 bi) um risco para cia;

59

Exposio ao mercado livre no


curto prazo, com necessidade
de compra de energia a preos
altos;
COMPRAR

Gesto privada e controlada


pela ISA (maiore grupos da
Amrica Latina)

Sem tag-along para aes PN;

Risco de concesso para ativos


no -leiloados;

Divulgao pela Aneel das


condies de pagamento do
valor doss ativos regulatrios
no renovados incerta;

Light (LIGT3) uma empresa


integrada de energia eltrica, com
concesso de distribuio no RJ e
capacidade de gerao de 855
MW.
Participao FIP Cemig garante
melhores
prticas
de
governana corporativa;

Exposio aos preos


energia no longo-prazo;

Crescimento no segmento de
gerao benfico;

Formalizao do consumo de
energia no RJ tendncia
positiva;

de

Contratos indexados inflao;

Altos nveis de perda


energia na distribuio;

Alto nvel de despesas com


dvida;

O 4 ciclo de reviso tarifria


das distribuidoras pode ser
positivo;

de

Energias do Brasil (ENBR3) uma


holding de energia
eltrica,
operando
no
segmento
de
gerao, distribuio (Bandeirante
e Escelsa) e venda de energia.
Crescimento no segmento de
gerao e maior fluxo de caixa
partir de 2015. Aquisio da
termeltrica de Pecm I da
Eneva tambm positivo;

Contratos ndexados inflao


e concesses de longo-prazo;

Reduo de perdas pode trazer


um potencial positivo;

Disciplina de capital, baixa


alavancagem financeira e baixa
exposio ao dlar;

Ciclo tarifrio de menor durao


(3 anos) e reviso tarifria da
Bandeirante (maior ativo de
distribuio) pode ser positivo;

Tem contenciosos com Aneel


que podem ser positivos. Sofre
com risco hidrolgico;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica

60

Cesp (CESP5) a maior geradora


de energia eltrica em SP em
volume, com uma capacidade
instalada de 7.456 MW.

Equatorial (EQTL3) distribuidora


de energia eltrica no Maranho
(CEMAR) e no Paran (CELPA), e
geradora atravs da participao
de 25% na Geramar (83MW).

Celesc (CLSC4) uma holding de


energia eltrica ativos na gerao,
transmisso e distribuio e em
SC, com 5% de participao no
mercado de distribuio brasileiro.

Coelce
(COCE5)

uma
distribuidora com concesso no
CE, sendo a 3 maior distribuidora
do NE. controlada pelo grupo
Endesa.

Os preos altos de energia


privilegiam
contratao
de
energia disponvel neste ano,
mas as concesses de Ilha
Solteira e Jupi (75% da
capacidade) expiram em 2015.
Usina de Porto Primavera (21%
da capacidade) vai at 2028;

Boa governana corporativa


(tag along) e controle privado;

Distribuio em regies de alto


crescimento (Cemar e Celpa) e
com benefcios fiscais;

Controle pela Endesa obriga a


prtica de boas praticas de
governana corporativa;

Controle
estatal,
mas
centralizao da presidncia e
melhoria
da
gesto
so
positivos;

Fornecedoras de energia so
sociedades
sob
controle
comum do grupo mitigando
riscos de compra de energia;

Potencial venda da participao


na Casan (saneamento de SC);
Bons resultados na distribuio
e distribuio de dividendos;

Distribuio em regies de alto


crescimento e com benefcios
fiscais, embora de menor
densidade populacional;

Boa eficincia operacional;

Risco de aes judiciais e


administrativas de natureza civil
(R$2,3 bilhes);

Possvel fechamento de capital


em breve pelo controlador;

Disputa judicial com Governo


Federal para indenizao de
usinas cujas concesses no
foram renovadas incerta;

A necessidade de novos
investimentos pode impactar a
boa gerao de caixa e
distribuio de dividendos;
Alta exposio ao dlar (dvida)
e risco hidrolgico. Possvel
privatizao pode ser positiva;
COMPRAR

Estratgia de aquisies para


reestruturao de ativos (tem
interesse nas distribuidoras da
Eletrobras) A reestruturao da
Celpa, com reduo de perdas,
traz grande potencial positivo;
rea de menor densidade
populacional e necessidade de
investimentos na consolidao
da rede reduz gerao de caixa
e distribuio de dividendos;
O 4 ciclo de reviso tarifria
indica ser benfico para a cia;

Caso de reestruturao com


programa de reduo de
despesas,
programa
de
demisso voluntria, ganho de
eficincia e melhores prticas
de governana;

Risco hidrolgioco, estrutura de


capital mais alavancada;

O 4 ciclo de reviso tarifria


indica ser benfico para a cia;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica
Alupar (ALUP11) opera na gerao
e transmisso com foco no
desenvolvimento e investimento
em infraestrutura de projetos.
Controlado pela famlia Godoy
Pereira e recentemente abriu seu
capital na bolsa.

Concesses de longo-prazo (30


anos) e histrico bem-sucedido
de projetos;

Ativo de gerao tem energia


disponvel em 2015 (maior
proteo ao risco hidrolgico);

Presena na Colombia, Peru e


Chile reduz risco poltico local;

Tem
alta
capacidade
e
previsibilidade de gerao de
caixa, com altos dividendos.

61

Perfil de dvida barato e de


longo-prazo;

Projetos em construo com


capacidade no-contratada e
custos pr-operacionais;
COMPRAR

Taesa (TAEE11) uma empresa


transmissora
pura
com
23
concesses de longo-prazo com
mais de 9.400km de linhas de
transmisso.
Controlada
pela
Cemig e FIP Coliseu.

Concesses de longo-prazo (1
vencimento em 2030);

Alta eficincia operacional e


baixa exposio poltica e
regulatria;

Eletrobras
(ELET3)

uma
empresa integrada de energia
eltrica, atuando na gerao,
transmisso e distribuio, com
38% de mkt-share de gerao e
56% das linhas de transmisso.
Controlada pelo governo federal.

Eneva (ENEV3) atua na gerao e


comercializao de energia, alm
de ter negcios complementares
de explorao e produo de gs
natural, com mais de 2,9 mil MW
de capacidade. Controlada pelo
grupo alemo E.ON e Eike Batista.

Liderana e sistema integrado


com
ativos
de
grande
importncia, embora

Interferncia do governo na
gesto
da
empresa
e
renovao das concesses sob
as condies da MP579;

Contratos de fornecimento e
participao
em
blocos
terrrestres de gs natural na
Bacia do Parnaba integrado
usinas de gerao prprias;

Ineficincia operacional. Venda


das suas distribuidoras (valor
ainda incerto) pode aliviar
situao financeira da cia;

J operacional e com receita,


melhorias de eficincia visam
reverter prejuzo lquido. Risco
de execuo de projetos em
fase de construo;

Baixa atratividade de projetos e


pouco disciplina de capital;

Venda de Pecm I EDP


Energias do Brasil;

Alta alavancagem financeira e


dvida de curto prazo. Plano de
recuperao judicial aprovado,
com aumento de capital de R$3
bi (ser convertido em aes);

Alta previsibilidade e gerao


de caixa, com altos dividendos.

Participao da Cemig e FIP


Coliseu no controle positivo
para governana da empresa;

Forte declnio do fluxo de caixa


a partir de 2018-2021;

Novos projetos pode


catalisador positivo;

Estrutura de capital alavancada


e exposio taxa de juros;

ser

Indenizao dos ativos de


transmisso pode ser um
catalisador positivo para a cia;

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Utilidade Pblica

Sabesp (SBSP3) uma empresa de capital misto


e concessionria dos servios de abastecimento
de gua e coleta e tratamento de esgoto em MG.

Sanepar (SAPR4) a 3 maior empresa de


saneamento bsico do Brasil com rea de
concesso no PR.

Alta densidade demogrfica da regio de


atuao;

Alta densidade demogrfica da regio de


atuao;

Menor densidade demogrfica que SP e MG;

Alta previsibilidade de receitas;

Alta previsibilidade de receitas;

Alta previsibilidade de receitas;

Melhoria da eficincia operacional em curso;

Risco hidrolgico com impacto direto nos


resultados operacionais (reduo do consumo
e investimentos para reduzir perdas e
controlar presso da gua);

Crescimento do ndice de atendimento da


populao urbana com coleta e tratamento de
esgoto;

Crescimento do ndice de atendimento da


populao urbana com coleta e tratamento de
esgoto;

Gesto profissional e disciplina de capital;

Risco de influncia poltica sobre reajustes


tarifrios, a despeito da criao da ARSESP
(Agncia Reguladora de Saneamento e
Energia de SP);

Reviso tarifria (ainda sem previsibilidade)


pode trazer potencial de valorizao;

Implementao do processo de reviso


tarifria trouxe maior previsibilidade;

Risco de influncia poltica sobre reajustes


tarifrios, a despeito da criao da ARSAE
(Agncia Reguladora do Saneamento e
Energia de MG);

Risco de influncia poltica sobre reajustes


tarifrios, a despeito da criao do Instituo
das guas do Paran;

Empresa no tem dvida em moeda


estrangeira, embora alavancagem tambm
tenha aumentado recentemente;

Baixa liquidez de suas aes em bolsa;

62

Copasa (CSMG3) uma empresa de capital


misto e concessionria dos servios de
abastecimento de gua e coleta e tratamento de
esgoto em MG.

Reviso tarifria em andamento pode ser


positiva (ainda em avaliao);
Alavancagem financeira atual alta; tem
exposio ao dlar (40% da dvida);

COMPRAR

Aumento da alavancagem atual (BNDES


responde por 70% da dvida da empresa);

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

leo & Gs

Maio de 2015

leo & Gs

A dificuldade da OPEP (40% da produo mundial) em continuar


represando a produo de petrleo de seus pases membros, aliada ao

A indstria de petrlfera bastante ampla e sua compreenso requer

aumento da oferta pelos EUA com a produo do leo de xisto - alm da

tanto a anlise da indstria (produo, refino e distribuio) quanto do

recente desacelerao do consumo global com a queda da atividade

mercado global de petrleo (reservas, oferta global, consumo).

econmica pressionou os preos do barril de petrleo, que at ento

A evoluo mundial das reservas tem se mantido estvel nos ltimos anos.

vinha sendo negociados acima de US$100/barril.

Pelo lado da oferta, a produo tem crescido principalmente pelos pases


no membros da OPEP (+2mm barris/dia em 2014), com acrscimo de

Preos do Petrleo Preos Nominais e Reais


(US$/barril)

volume recorde em relao aos ltimos 10 anos. O consumo aumentou


(+0,6mm barris/dia) liderado pelo consumo asitico e norte-americano.
Evoluo das Reservas de Petrleo Mundiais
(bilhes de barris)

Fonte: ANP.

64

Fonte: Banco Mundial.

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Crescimento da Produo de Petrleo Bruto


(milhes barris/dia, crescimento anual)

Crescimento da Demanda de Petrleo Bruto


(milhes barris/dia, crescimento anual)

Fonte: Banco Mundial, Agncia Internacional de Energia.

O xisto uma rocha sedimentar rica em matria orgnica e quando submetida a temperaturas elevadas decompe-se em gua, leo, gs e resduo de
carbono, subprodutos esses aproveitados para a indstria. A produo de xisto tem representado uma revoluo energtica pelos seus custos
inferiores de produo, principalmente nos EUA, onde ele abundante e faz o pas passar de importador de gs e combustveis para a posio de
exportador mundial. Soma-se a isso a perda da importncia do petrleo na matriz energtica global.

65

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

Reservas Provadas de Petrleo por Regio Geogrfica


(bilhes de barris - 2013)

leo & Gs

A palavra reserva, muito empregada na indstria, tem diferentes


classificaes e cuidados, podendo se referir ao estoque de leo j
produzido e armazenado (comum em crises polticas) ou, mais usualmente,
ao volume fsico de leo impregnado na estrutura porosa e permevel de
rochas (reservatrios).

O negcio de prospeo e explorao de petrleo , por natureza, de


alto risco: a taxa mdia de sucesso na perfurao de apenas 25% (1 em

cada 4 poos perfurados iro ter petrleo). Alm disso, apenas uma parcela
do leo poder ser trazida superfcie ao longo da vida til do poo devido
s caractersticas dos reservatrios e s limitaes tecnolgicas.

Assim, a qualidade dos reservatrios, bem como uma boa equipe de

Fonte: ANP.

engenheiros so diferenciais para uma boa produtividade dos poos e


saudvel rentabilidade e atribuio de valor da companhia.

66

As reservas so classificadas de acordo ao grau de incerteza da

No obstante, a atividade de prospeco e explorao requer altos

produo. Reservas provadas (1P ou P90) so aquelas com mais de 90%

investimentos, e dessa forma, necessrio que a sua explorao tenha

de certeza. As reservas no-provadas baseiam-se em dados geolgicos e

viabilidade econmica (custos e investimentos versus fluxo de caixa da

de engenharia, onde o leo no garantido, sendo divididas ento em

produo), o que em muitos casos no ocorre dependendo da qualidade e

reservas provveis e possveis (2P), com probabilidades de sucesso de

produtividade do poo (que envolve incertezas).

50% e 10%, respectivamente.

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

leo & Gs

Uma das atribuies da ANP (Agncia Nacional do Petrelo) promover


licitaes para concesses de blocos exploratrios de petrleo e gs

Muitas vezes a palavra reserva utilizado onde no h uma certeza da

natural. Aps a fase exploratria e declarao de comercialidade, passa-se

existncia de petrleo. Essa uma fonte de grandes equvocos para

para as etapas de desenvolvimento e produo. A Lei do Petrleo (1997)

investidores (caso da OGX). A classificao entre reservas, recursos

estabelece a obrigatoriedade de participaes governamentais, a serem

contingentes e recursos prospectivos tem a finalidade de distinguir tanto

pagas pelos concessionrios (como bnus de assinatura, royalties,

a viabilidade comercial quanto a existncia de petrleo (imagem abaixo).

participao especial e reteno de rea).

Classificao de Reservas/Recursos e Etapas do Negcio

Produo de Petrleo por Concessionrio (2013)

Fonte: ANP.

Fonte: 3 Congresso IBP.

67

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

leo & Gs

A produo nacional de petrleo decaiu em 2013 (mdia de 2 mm


barris/dia), ficando o Brasil na 13 colocao do ranking mundial. Essa

O novo marco regulatrio (2010) para o setor determinou o modelo de

queda est atrelada ao declnio dos campos maduros da Bacia de Campos

partilha ou cesso onerosa para a explorao das reas do pr-sal. O

(80% da produo). As exportaes brasileiras de petrleo comearam a

petrleo produzido passou a ser da Unio e as companhias so

cair desde 2011 pelo aumento do consumo interno e a queda da produo,

remuneradas com parte da produo. Tambm a Petrobras deve ter

que junto ao aumento do processamento para a produo de derivados para

participao mnima (30%) como operadora em todos os projetos. Criou-

consumo interno, causaram forte aumento das importaes de petrleo.

se ainda a Pr-Sal Petrleo AS (PPSA) para superviso da explorao


do pr-sal e uma poltica do contedo nacional mnimo.

Volumes Importado e Exportado, Dispndio com Importao e


Receita com Importao de Derivados do Petrleo No Brasil

Os Modelos de Explorao de Petrleo No Brasil

Fonte: ANP.
Fonte: Petrobras.

68

COMPRAR

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INVESTIDOR INTELIGENTE

Blocos Exploratrios da Bacia de Santos e Campos e Seus


Respectivos Regimes Exploratrios

leo & Gs

A indstria de leo e gs dividida em dois principais segmentos: o


upstream, composto pelo E&P (explorao e produo), e o downstream

composto pelo refino e distribuio.

A Petrobras detm praticamente o monoplio do mercado brasileiro e tem

um modelo de negcio integrado, desde a E&P at a distribuio.

Desde 1980 o Brasil no construiu nenhum nova refinaria, de forma que o

negcio de refino era rentvel at aproximadamente 2010, quando a


demanda e as importaes ainda eram pequenas e os preos de refino
acima dos nves internacionais. As refinarias Abreu e Lima (PE) e Comperj
(RJ) ainda esto em fase de construo (com atraso na inaugurao).
Desde ento, o aumento da demanda (crescimento mdio de 6% ao ano) e

a total utilizao do parque de refino, levaram a Petrobras a importar em


mdia 200mil barris/dia.

Junto aos preos internacionais do petrleo

(quando em alta) e uma taxa de cmbio mais desvalorizada, ela perde

Fonte: Petrobras.

tanto mais dinheiro quanto maior o crescimento do mercado domstico de


combustvel (perdas anuais de cerca de R$10 bilhes).

O mercado de distribuio constituido entre quatro principais empresas:


BR Distribuidora (Petrobras); Ipiranga (Ultrapar), Razen (Grupo Cosan) e

API

Indica a densidade relativa de um leo. Quanto maior a


densidade, menor o grau API. Um grau API maior que 30
caracteriza um leo leve, at 22 graus mdio e, inferior a
isso, pesado. leo de menor densidade vale mais.

Ale, sendo um negcio de baixas margens e alta escala.

69

COMPRAR

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

leo & Gs
Boe

Barril de leo equivalente, mede o volume de gs


convertido para barris de petrleo (1000 m3 = 1m3 leo
condensado = 6,29 barris).

Bacia

Depresso da crosta terrestre onde se acumulam rochas


sedimentares que podem ser portadoras de leo ou gs.

Campo

rea que contempla projeo horizontal de um ou mais


reservatrios contendo leo ou gs em quantidades
comerciais.

FPSO

Floating Production Storage Offloading, ou seja,


produo, flutuao e armazenagem flutuantes, so os
navios de explorao de petrleo.

Reserva

Bloco

70

COMPRAR

Farm-in/
Farm-out

Termo usado para designar processo aquisio (farm-in) ou


venda (farm-out) total ou parcial dos diretos de concesso
de um determinado bloco detidos por uma empresa.

Composio do Preo da Gasolina no Brasil

Reservatrios que tm existncia muito plausvel de


petrleo, comprovada atravs do uso de dados da
geocincia e engenharia, com comercialidade reconhecida.
Parte de uma bacia sedimentar, com superfcio poligonal
definida pela coordenada geogrfica de seus vrtices e
profundidade indeterminada, onde so desenvolvidas as
atividades de explorao e produo.

Fonte: Petrobras. Perodo de coleta: 29/03/2015-04/04/2015. A CIDE


indicente sobre valor atual da gasolina zero. Composio: 73%
gasolina A e 27% etanol anidro. Dados ANP e CEPEA.

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

leo & Gs
Petrobras (PETR4) uma companhia de capital
misto que iniciou sua operao em 1954, sendo
a maior produtora de leo e gs de capital aberto
da Amrica Latina e atuando na explorao,
refino e distribuio de petrleo, gs e derivados.

71

Reservas provadas de 16,5 bilhes de barris e expertise em explorao


em guas profundas. Seu negcio integrado verticalmente, com certa
eficincia proporcionada pela proximidade dos centros de refino;

Tem privilgios na explorao das reservas, mas necessidade de


participao obrigatria como operadora exige altos investimentos;

Atrasos no aumento da capacidade de refino obrigam a cia a importar


petrleo refinado, aumentando impacto dos preos internacionais do
petrleo e da taxa de cmbio sobre a rentabilidade de sua operao;

Interferncia e uso poltico, aliado falta de poltica de reajuste de preos


e alta necessidade de investimentos em adio de capacidade (Bacia de
Campos com produtividade inferior meta) acabam por prejudicar a
gerao de caixa da empresa;

Queiroz Galvo (QGEP3) a maior empresa de


capital privado no setor de explorao e
produo de petrleo.

Tem blocos exploratrios localizados na bacia de Santos e considerados


de boa qualidade;

Principal ativo o Campo de Manati (45% de participao) na bacia de


Camamu, maior campo de gs natural do Brasil, j operacional (5,7 MM
m por dia).

A finalizao da estao de compresso em Manati em meados de 2015


deve ser positivo para aumento da produtividade do campo;

Campo de Atlanta (BS-4) deve ter 1 leo em meados de 2016 (previso),


com potencial para 25 mil barris/dia, sendo opcionalidades ainda a serem
precificadas na companhia;

Alta necessidade de investimentos em seus projetos atuais, embora


tenha grande posio de caixa lquido;

Alto endividamento, alm da perda do grau de investimento e incertezas


contbeis decorrente da corrupo;

Empresa com experincia e reputao na indstria, disciplina de capital e


gesto conservadora;

Mudanas do conselho de administrao e diretoria aliviam questes de


governana corporativa no curto-prazo. Novo programa de investimentos,
junto a uma possvel poltica de preos, reduo da participao
obrigatria em projetos, aumento da capacidade de refino e venda de
ativos (blocos, participaes, etc) podem ser catalisadores de valor;

Preos de petrleo sujeitos ao mercado internacional e scia da


Petrobras em 7 de seus 8 blocos exploratrios (avaliam a possibilidade
de aumentar e/ou comprar ativos que julgam valiosos da Petrobras);

O Manual de Bolso do Investidor

INVESTIDOR INTELIGENTE

leo & Gs
A PetroRio (HRTP3), antiga HRT Participaes,
uma empresa privada de explorao e produo
de petrleo, com atuao no Brasil e na Nambia.

Empresa tem presena dominante no mercado nacional e uma base de


clientes diversificada (automotivo, construo civil, bens de consumo);

Sua dependncia da Petrobras no fornecimento de nafta (principal


matria-prima) e a falta de um contrato de fornecimento definitivo com
indexao de preos competitivos negativo para os negcios da cia;

Internacionalizao (Mxico e EUA) e ampliao das operaes a partir


de outras fontes de matrias-primas como o gs natural e o gs de xisto
para ser um produtor de menor custo e maior escala positivo;

Diversos poos nas bacias de Solimes, Esprito Santo, Recncavo e


Rio do Peixe, alm de blocos offshore nas bacias de Walvis e Orange
na Nambia ainda no explorados e cuja qualidade duvidosa, com
viabilidade comercial no comprovada.

Programa para reduo da base de custos em R$400 milhes at 2016;

O spread da nafta (diferena entre o preo da resina e o custo da


matria-prima base para a produo) forte indicador de rentabilidade;

Venda de ativos nas bacias de Solimes e Nambia ainda sem sucesso


(pode ser um catalisador positivo ou negativo dependendo das
condies de negcio);

Alta do dlar benfica para empresa, pois alm de ter 100% das
receitas atreladas ao dlar, ele aumenta o spread dos seus produtos e
favorece o repasse de preos (alm de encarecer o produto importado);

Em negociao para potencial parceria com a OGPar (antiga OGX),


Empresa tem caixa e pode fazer mais aquisies;

Sem histrico operacional (apesar da expertise de seus diretores) e alta


dependncia de seus executivos (quadro tcnico reduzido);

Desacelerao da atividade econmica e exposio ao preo de petrleo


e nafta podem comprometer resultados (e tambm o Projeto Ascent para
produo de polietileno partir do gs de xisto nos EUA);

Tem estrutura de capital alavancada e 70% da dvida em dlar;

72

Braskem (BRKM5) a maior petroqumica da


Amrica Latina e 8 maior do mundo. nico
produtor de polietileno, polipropileno e PVC no
Brasil (29 plantas), EUA e Alemanha. Tem como
maior acionista o grupo Odebrecht e Petrobras.

Empresa passou por mudanas em sua administrao, trocou de nome,


est em processo de venda de seus ativos no essenciais e
implementando um processo de corte de custos, com foco na
preservao de caixa e aumento da produo;
Aquisio de 40% do Campo de Polvo da Maersk em 2014 permitiu a
companhia se tornar operacional, com extrao de 33 mil barris/dia
destinados exportao. Tambm recentemente comprou 80% do
Campo de Bijupir e Salema da Shell, que produz 24 mil boe/dia;

COMPRAR

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INVESTIDOR INTELIGENTE

leo & Gs
Ultrapar (UGPA3) uma companhia multinegcios com atuao em varejo e distribuio
especializada (Ipiranga / Ultragaz / Extrafarma),
especialidades
qumicas
(Oxiteno)
e
armazenagem para granis lquidos (Ultracargo).

Ganhou liderana em seu mercado (aquisies da Shell Gs, Ipiranga e


Texaco), obtendo ganhos de escala, eficincia operacional e um modelo
de negcio que combina resilincia e alavancagem de crescimento;

Distribuio: Ultragaz o maior distribuidor de GLP do Brasil, com 2/3 do


volume envasado (cresce com populao) e 1/3 granel (cresce com PIB).
Ipiranga o 2 maior distribuidor de combustvel e 1 em loja de
convenincia, com 1/2 do volume vindo do diesel (cresce com PIB) e 1/2
vindo de gasolina, etanol e GNV (cresce com frota).

73

Especialidades qumicas: Oxiteno o nico produtor de xido de eteno


no Brasil e lcoois graxos na Amrica Latina (usados em cosmticos,
detergentes, agroqumicos, petrleo, tintas e vernizes). Tem receitas e
custos em dlar e sofre mais influncia da economia mundial.
Armazenagem: Ultracargo tem altas margens e potencial de crescimento,
ganhando com maior giro com economia aquecida (demanda por
qumicos), mas tambm com armazenagem quando economia menos
aquecida (demanda por combustveis para veculos e termoeltricas).

Varejo farmacutico: Extrafarma (presena forte no N e NE) tem amplo


potencial de crescimento e alavancagem operacional, utilizando os
postos Ipiranga e revendas Ultragaz como aceleradores de expanso;

Comgs (CGAS5) uma distribuidora de gs


natural canalizada de SP e cuja concesso
atende mais de 177 municpios. Cosan adquiriu
60% de participao do Grupo BG e tornou-se
sua controladora junto Shell (18% do capital).

Monoplio natural com concesso de distribuio de gs at 2029 e


possibilidade de renovao por mais 20 anos.

Regulao pela ARSESP (Agncia Reguladora de Saneamento e


Energia) define uma margem de lucro por m, com reajustes anuais pela
inflao e remunerao dos investimentos na rede a cada ciclo de
reviso tarifria (a cada cinco anos, sendo a ltima feita em 2014);

Potencial de crescimento orgnico de 450 mil ligaes apenas em


edifcios da rea de concesso que ainda no so abastecidos pela rede
distribuidora, alm das novas residncias e indstrias.

Alta previsibilidade de gerao de caixa e boa distribuio de dividendos;

Controladores qualificados reduzem custo de capital para a empresa;


estrutura de capital conservadora; dvida em dlar e hedge cambial;

Principal fornecedor de gs Petrobras (take-or-pay) e aumento do custo


pode demorar para ser repassado s tarifas;

Dlar e preos do petrleo influenciam preos do gs boliviano, principal


insumo da empresa;

Risco regulatrio do controle das tarifas pela ARSESP (Agncia


Reguladora de Saneamento e Energia de SP);

Excelncia em prticas de governana corporativa com gesto orientada


criao de valor ao acionista e estrutura de capital conservadora;
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