CRTICA TEORIA DOS STAKEHOLDERS COMO FUNO-OBJETIVO

CORPORATIVA
TUTORIAL - FINANAS
Alexandre Di Miceli da Silveira
Doutor e Mestre em Administrao de Empresas, com nfase em Finanas, pela
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So
Paulo (FEA-USP).
E-mail: alexfea@usp.br

Recebido em: 12/04/2004

Aprovado em: 04/12/2004

Claudia Emiko Yoshinaga

Mestre em Finanas e Graduada no Curso de Administrao da FEA-USP
E-mail: claudia.yoshinaga@terra.com.br

Paulo da Rocha Ferreira Borba

Mestrando em Finanas e Graduado no Curso de Administrao da FEA-USP.
E-mail: pfborba@uol.com.br

RESUMO
No cerne das discusses sobre a concepo de modelos de gesto e de governana corporativa esto
questes bsicas que precisam ser respondidas por qualquer corporao, tais como: qual a funo da
empresa? Quais devem ser os critrios para a tomada de deciso e a avaliao de desempenho? Duas
funes-objetivo da corporao destacam-se na literatura de Administrao de empresas: a teoria da
maximizao da riqueza dos acionistas e a teoria de equilbrio dos interesses dos pblicos afetados pela
companhia (stakeholders). O presente trabalho aborda de maneira crtica a teoria dos stakeholders,
apresentando suas origens, conceitos, aspectos positivos e negativos e comparando-a com a teoria da
maximizao da riqueza dos acionistas. A anlise expe fragilidades conceituais da teoria dos stakeholders,
que levam considerao da teoria da maximizao da riqueza dos acionistas como a funo-objetivo da
corporao mais robusta conceitualmente para o alcance de maior bem-estar social, a maximizao da
produtividade e eficincia da companhia e uma melhor avaliao do desempenho dos administradores.
Palavras-chave: Teoria de equilbrio dos stakeholders, maximizao da riqueza dos acionistas, governana
corporativa, modelos de gesto, funo-objetivo da corporao.
A CRITICAL APPROACH TO THE STAKEHOLDER THEORY AS A CORPORATE OBJECTIVEFUNCTION
ABSTRACT
At the core of the issue of management models on corporate governance are some basic questions such as
these that must be addressed. What is the corporate-function? Which are the criteria for decision-making
and performance evaluation? Literature cites two corporate objective-functions which stand out, one which
maximizes shareholder value and the other which balances the interests of stakeholders. A critical approach
to the stakeholder theory is made including the origin, concepts, advantages and disadvantages in a
comparison to that of the shareholders. The conceptual deficiencies of the stakeholder theory point to the
maximization of the shareholder value as a more robust objective-function for achieving a higher level of
social welfare, maximization of corporate efficiency and productivity while providing a better evaluation of
managers.

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 12, n. 1, p. 33-42, janeiro/maro 2005

Autores

Key words: shareholder theory, stakeholder theory, corporate governance, management models, corporate
objective-function.

34

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 10, n 4, p. x-x, outubro/dezembro 2003

Crtica Teoria dos Stakeholders como funo-objetivo corporativa

1. INTRODUO
Uma das principais atribuies dos executivos
elaborar e implementar um modelo de gesto e um
modelo de governana corporativa adequados
corporao. Por trs dessa atribuio, h questes
bsicas e essenciais que precisam ser antes
respondidas para a escolha dos modelos de gesto e
de governana corporativa e o sucesso em sua
implementao, entre as quais: qual o objetivo da
empresa? Em funo de quais interesses as
organizaes devem ser geridas? Quais devem ser
os critrios para a tomada de deciso e a avaliao
de desempenho? Como devem ser definidos os
trade-offs1 entre os diversos interesses conflitantes
presentes nas corporaes? Os sistemas de gesto
devem priorizar quais interesses em detrimento de
outros?
Duas funes-objetivo da corporao se destacam
na literatura de Administrao de Empresas para
responder a essas questes: a teoria da maximizao
da riqueza dos acionistas2, que defende que as
decises corporativas sejam tomadas visando
sempre maximizar o valor da empresa, e a teoria de
equilbrio dos interesses dos stakeholders, que
defende que as decises sejam tomadas para
equilibrar e satisfazer os interesses de todos os
pblicos envolvidos com a corporao. A escolha
da funo-objetivo depende da considerao de trs
dimenses principais:

dimenso sociedade: qual funo-objetivo gera

um maior bem-estar para a sociedade?

dimenso empresa: qual funo-objetivo torna a

empresa mais eficiente e produtiva?

dimenso profissional: qual funo-objetivo

especifica de forma clara como os executivos e
conselheiros devem tomar decises e ser
avaliados?

A funo-objetivo que melhor responder a essas

questes deve ser a escolhida como pano de fundo
para a elaborao e implementao dos modelos de
gesto e de governana corporativa, pois ser aquela
que resultar em maior bem-estar social, maior
1

O termo trade-off utilizado no presente texto para designar

os pontos de troca de uma escolha pela outra.

No presente texto, considera-se o conceito de maximizao da

riqueza dos acionistas similar ao conceito de maximizao do
valor da empresa.

eficincia corporativa e melhor definio dos

critrios de avaliao dos administradores da
companhia.
O presente artigo, ao analisar de maneira crtica a
teoria dos stakeholders, apresentando suas origens,
filosofia, aspectos positivos e negativos, desenvolve
argumentos tericos que sugerem que a teoria de
maximizao da riqueza dos acionistas mais
robusta conceitualmente, respondendo melhor s
questes apresentadas para as trs dimenses
anteriormente citadas. Segundo JENSEN (2001:
11), na ausncia de externalidades3 ou monoplio,
duzentos anos de pesquisa em economia e finanas
tem mostrado que o bem-estar social maximizado
quando cada empresa em uma determinada
economia maximiza seu valor de mercado, o que
corrobora a hiptese de que a maximizao da
riqueza dos acionistas satisfaz melhor dimenso
sociedade. Segundo o autor, a dimenso
empresa tambm mais bem atendida pela teoria
da maximizao da riqueza dos acionistas, pois
como matematicamente impossvel maximizar
em mais de uma direo, um comportamento com
propsito lgico requer uma nica funo-objetivo,
e no mltiplos objetivos conforme apregoado pela
teoria dos stakeholders. Com relao dimenso
profissional, JENSEN (2001: 9) argumenta que a
teoria dos stakeholders no especifica como os
gestores devero efetuar os trade-offs entre os
interesses
conflitantes,
isentando-os
da
responsabilidade pelos seus atos, j que a teoria dos
stakeholders no fornece um critrio objetivo para a
tomada de deciso e tampouco uma maneira
objetiva para a avaliao de desempenho.
O texto estruturado da seguinte maneira: a
seo dois define conceitualmente o termo funoobjetivo da empresa; a seo trs apresenta a teoria
de equilbrio dos interesses dos stakeholders; a
seo quatro apresenta a teoria da maximizao da
riqueza do acionista; a seo cinco desenvolve
algumas crticas teoria dos stakeholders, expondo
suas principais fragilidades conceituais; a seo seis
apresenta a abordagem da maximizao do valor
3
O termo econmico externalidade significa uma situao na
qual os tomadores de deciso no carregam totalmente as
conseqncias relativas a custos ou benefcios pelas suas
escolhas ou aes. Um exemplo de externalidade ocorre quando
uma empresa polui o ambiente lanando detritos em um rio sem
pagar pelo direito de fazer isso s partes que esto abrindo mo
da gua limpa.

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 12, n. 1, p. 33-42, janeiro/maro 2005

35

Alexandre Di Miceli da Silveira, Claudia Emiko Yoshinaga e Paulo da Rocha Ferreira Borba

iluminada de JENSEN (2001), que prope

integrar as duas vises sob uma nica concepo; e
a seo sete apresenta as consideraes finais do
trabalho.
2.

mercado), o gestor teria um critrio lgico para a

tomada de deciso e para a avaliao do seu
desempenho.
Figura 1 Trade-off entre lucro e participao
de mercado

FUNO-OBJETIVO DA EMPRESA

De acordo com JENSEN (2001: 10), a discusso

sobre o objetivo da empresa envolve duas questes:
A empresa deve possuir uma nica funoobjetivo?

Caso positivo, o objetivo a ser atingido deve ser a

maximizao do valor da empresa ou algum
outro objetivo, como a manuteno de empregos
ou a maximizao da participao de mercado
(market share)?

Segundo o autor, a questo principal, mais

importante e geralmente no discutida, definir se a
empresa deve possuir uma nica funo-objetivo ou
se ela deve perseguir mltiplos objetivos. Dessa
forma, ao invs de a discusso ser estruturada como
teoria dos acionistas vs teoria dos stakeholders, ela
deveria ser formada na busca por um nico objetivo
corporativo vs busca por mltiplos objetivos. Como
exemplo, imagine-se que uma empresa deseje tanto
aumentar os seus lucros quanto a sua participao
de mercado (Figura 1). Dentro de uma faixa de
aumento de participao de mercado, a empresa
tambm obter crescimento nos lucros. Entretanto, a
partir de determinado ponto, o aumento na
participao
de
mercado
somente
ser
proporcionado mediante a reduo dos lucros da
empresa no perodo corrente, seja por aumento nos
investimentos em pesquisa e desenvolvimento, seja
por aumento de despesas com propaganda ou
promoes para promover crescimento de vendas.
Neste caso, ser logicamente impossvel maximizar
ambas as variveis, o que leva a uma situao em
que o administrador precisar de um trade-off entre
lucros e participao de mercado. Em uma situao
de mltiplos objetivos, na qual a empresa visasse
maximizar os lucros correntes e a participao de
mercado, o administrador no teria critrios claros
para definir os trade-offs e, portanto, para tomar
decises. Nesta situao de mltiplos objetivos, a
deciso seria tomada com base em critrios
subjetivos do gestor, podendo levar a ineficincias
decorrentes de limitaes tcnicas ou do problema
de agncia. No caso da definio de um nico
objetivo (lucro mximo ou participao de

36

Participa
o de
mercado
mxima

Lucros

Lucro mximo

Participao de mercado

Fonte: JENSEN (2001: 10).

Com base nos argumentos apresentados no

exemplo acima, JENSEN (2001: 10) afirma que
impossvel a empresa obter sucesso perseguindo
mltiplos objetivos, pois fatalmente acabar no os
alcanando. Segundo o autor, a tentativa de
maximizar diversos objetivos causar problemas ao
gestor na definio dos trade-offs para a tomada de
decises, o que, por fim, deixar a empresa sem
objetivo algum. Em resumo, o autor afirma que
mltiplos objetivos significa no ter objetivos.
Como conseqncia, uma maneira de a empresa
resolver esse impasse seria a especificao de uma
nica funo-objetivo que englobasse os efeitos das
decises sobre todas as variveis4. A alta
administrao deve decidir que objetivo global, ou
varivel principal, ser perseguido: lucros,
empregos, vendas, crescimento, valor, etc. Apesar
de no se poder assegurar que a funo definida
ser maximizada, ou mesmo que a maximizao
resultar em melhor desempenho da empresa,
poder-se- ao menos garantir que as decises sero
tomadas nesse sentido, minimizando a existncia de
conflitos e fornecendo critrios lgicos para a
tomada de deciso e uma melhor avaliao dos
executivos.

Matematicamente, essa soluo seria equivalente a deixar

algumas variveis constantes (atender a determinados objetivos
das variveis secundrias), maximizando a varivel escolhida
(varivel principal ou funo-objetivo da corporao).

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 12, n. 1, p. 33-42, janeiro/maro 2005

Crtica Teoria dos Stakeholders como funo-objetivo corporativa

3.

CONCEITOS SOBRE A TEORIA DE

EQUILBRIO DOS INTERESSES DOS
STAKEHOLDERS

Segundo FREEMAN e MCVEA (2000: 2), a

primeira apario do termo stakeholder no campo
da Administrao deu-se em um memorando
interno do Instituto de Pesquisa de Stanford
(Stanford Research Institute SRI) em 1963. A
idia inicial era designar com essa palavra todos os
grupos sem os quais a empresa deixaria de existir.
Nessa
lista
estariam
inclusos
acionistas,
empregados, clientes, fornecedores, credores e a
sociedade. De acordo com o estudo, os gestores
deveriam
entender
as
preocupaes
dos
stakeholders para desenvolver objetivos a serem
apoiados por eles. FREEMAN (1984) definiu o
termo stakeholder como qualquer grupo ou
indivduo que afeta ou afetado pelo alcance dos
objetivos da empresa, definio mais utilizada
atualmente. JENSEN (2001: 9) critica essa
definio ao argumentar que, sob determinada
interpretao, ela consideraria o meio ambiente,
terroristas e criminosos como stakeholders, por
estes poderem substancialmente afetar ou serem
afetados pelo bem-estar da empresa.
A teoria dos stakeholders possui suas razes
principalmente na sociologia, no comportamento
organizacional e na poltica de interesses de grupos
especficos, podendo ser definida, segundo
FREEMAN e MCVEA (2000: 2), como a
formulao
e
implementao,
pelos
administradores, de processos que satisfaam todos
os grupos que tenham interesses em jogo na
empresa. A principal tarefa nesse processo seria
gerenciar e integrar os relacionamentos e os
interesses de acionistas, funcionrios, clientes,
fornecedores, comunidades e outros grupos, de
modo a assegurar o sucesso da empresa a longo
prazo. Em resumo, trata-se de uma abordagem
administrativa que enfatiza o gerenciamento ativo
do ambiente do negcio, dos relacionamentos entre
os participantes, e a conseqente promoo dos
diferentes interesses.
DONALDSON e PRESTON (1995: 68), por sua
vez, apresentam a teoria dos stakeholders como a
tese de que todas as pessoas ou grupos com
interesses legtimos que participam de uma
empresa, fazem-no para obter benefcios e,
portanto, no existem motivos para a priorizao de
um conjunto de interesses em detrimento de outro.

Segundo os autores, a teoria dos stakeholders no

parte necessariamente do pressuposto de que os
gestores so o nico foco legtimo de controle
corporativo e governana. DONALDSON e
PRESTON (1995) afirmam que h uma
multiplicidade de definies de stakeholder,
variando de acordo com sua abrangncia. Em um
plo, h exemplos de definio muito abrangentes,
como: stakeholder qualquer ator (pessoa, grupo,
entidade) que tenha uma relao ou interesses
(diretos ou indiretos) com ou na organizao. No
plo oposto, h exemplos de definio restrita,
como: stakeholders primrios so atores (ou
categorias de atores tais como empregados,
gerentes, fornecedores, proprietrios/acionistas e
clientes), portadores de interesses e expectativas em
relao organizao, sem os quais a organizao
no seria vivel.
FREEMAN e MCVEA (2000) tambm observam
que a teoria dos stakeholders vem-se desenvolvendo
dentro de quatro linhas distintas de pesquisa da
Administrao de Empresas nos ltimos vinte anos.
Os autores identificam tais linhas como:
planejamento corporativo, teoria de sistemas,
responsabilidade social corporativa e teoria
organizacional. Na linha do planejamento
estratgico, surge a concepo de que estratgias de
sucesso so aquelas que integram os interesses de
todos os stakeholders ao invs de maximizarem a
posio de um nico grupo em detrimento dos
demais. Por sua vez, na linha da teoria de sistemas e
da teoria organizacional enfatiza-se a idia de que
as empresas so sistemas abertos que se relacionam
com diversas partes externas a eles, tornando-se
necessria, portanto, a elaborao de estratgias
coletivas que otimizariam o sistema como um todo,
alm
do
reconhecimento
de
todos
os
relacionamentos dos quais as empresas dependem
para sobreviver a longo prazo. Finalmente, a linha
da responsabilidade social corporativa no poderia
ser considerada um grupo terico formalizado, mas
uma srie de abordagens de casos empresariais e de
testes empricos que buscariam enfatizar e
demonstrar a importncia da construo de
relacionamentos fortes e confiveis e de uma boa
reputao com todos os grupos externos
organizao para o sucesso de uma administrao.
DONALDSON e PRESTON (1995: 67) tambm
observam que a teoria dos stakeholders revela-se
sob aspectos diversos e alternativos, podendo ser
caracterizada como descritiva, instrumental e

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 12, n. 1, p. 33-42, janeiro/maro 2005

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Alexandre Di Miceli da Silveira, Claudia Emiko Yoshinaga e Paulo da Rocha Ferreira Borba

normativa. Em relao ao aspecto descritivo,

BRENNER e COCHRAN (1991) oferecem dois
propsitos para a teoria: descrever como as
organizaes operam e auxiliar no prognstico do
comportamento organizacional. Dessa forma, a
teoria seria utilizada para descrever, e algumas
vezes explicar, comportamentos especficos e
caractersticas das empresas. Em relao ao aspecto
instrumental, a teoria seria utilizada para identificar
conexes, ou a ausncia delas, entre a administrao
dos stakeholders e o alcance de tradicionais
objetivos das empresas, como lucratividade e
crescimento. Finalmente, para a viso normativa, a
teoria seria utilizada para interpretar a funo da
empresa, incluindo a identificao de princpios
morais e filosficos que norteassem as operaes e
a administrao das organizaes. DONALDSON e
PRESTON (1995: 79) enfatizam que o aspecto
normativo seria o que mais facilmente justificaria a
teoria dos stakeholders, j que nele no se assume
qualquer hiptese, como no aspecto instrumental,
mas sim afirmaes categricas envolvendo
questes e valores morais. Dessa forma, EVAN e
FREEMAN (1988) adotam a postura normativa
para justificar a teoria dos stakeholders, pois os
autores, seguindo a linha kantiana de pensamento
filosfico, afirmam que cada grupo de stakeholder
teria o direito de ser tratado como um fim em si
mesmo e no como um meio para outro fim, como,
por exemplo, a maximizao da riqueza dos
acionistas. Para DONALDSON e PRESTON (1995:
84), os trs aspectos da teoria dos stakeholders
estariam inter-relacionados da seguinte forma: o
aspecto descritivo seria a concha externa da teoria,
ou seja, apresentaria e explicaria os relacionamentos
observados no mundo externo; o aspecto
instrumental da teoria, por sua vez, apoiaria o
aspecto descritivo por meio da realizao de
pesquisas empricas que relacionassem prticas e
desempenhos organizacionais, enquanto o ncleo da
teoria estaria no aspecto normativo.
Outros autores, como HILL e JONES (1992),
buscam relacionar a teoria dos stakeholders com a
teoria de agncia, criando a teoria de agncia dos
stakeholders, que constituiria uma teoria de agncia
generalizada. De acordo com essa concepo, os
administradores seriam os agentes de todos os
stakeholders, e estes difeririam entre si de acordo
com seu poder e grau de interesse na empresa, o que
acarretaria um constante desequilbrio entre as
foras envolvidas. Por sua vez, EVAN e

38

FREEMAN (1988) afirmam que a administrao

tem o dever de salvaguardar o bem-estar da
entidade abstrata que uma empresa. Logo, a
empresa teria que balancear as reivindicaes dos
mltiplos stakeholders para alcanar esse objetivo.
Segundo WINDSOR (1999), h correntes que
defendem que mltiplos interesses, conforme
prescrito na teoria dos stakeholders, podem ser
balanceados, inclusive com o benefcio de obterem
as partes vantagens mtuas. Por outro lado, alguns
argumentam que interesses podem ser concorrentes
e eventualmente conflitantes, no sendo possvel,
portanto, atend-los sem que haja prejuzo para
alguma das partes.
A gesto baseada nos stakeholders argumenta,
principalmente, que ateno simultnea deve ser
dada aos stakeholders mais importantes, tanto no
estabelecimento da estrutura organizacional como
nas polticas gerais e na tomada de decises
(DONALDSON e PRESTON, 1995). Essa
necessidade de ateno simultnea a diversos
interesses pressupe uma funo com mltiplos
objetivos, que apresenta srios problemas na
definio de critrios lgicos para a tomada de
deciso e a avaliao de desempenho, conforme
apresentado na seo anterior. Parafraseando um
velho adgio, o problema de dar ateno simultnea
a diversos interesses que quando se tem muitos
mestres, acaba-se servindo a nenhum. Em resumo,
observa-se que a teoria de equilbrio dos interesses
dos stakeholders vem se desenvolvendo ao longo de
vrias dcadas por meio de distintas linhas de
pesquisa, sem uma formalizao conceitual robusta
e unificada.
4.

CONCEITOS SOBRE A TEORIA DA

MAXIMIZAO DA RIQUEZA DOS
ACIONISTAS

A teoria da maximizao da riqueza dos

acionistas possui suas razes nas teorias de
economia e finanas. Segundo JENSEN (2001: 9), a
maioria
dos
economistas
financeiros,
se
perguntados sobre a funo-objetivo da corporao,
simplesmente responderiam que os executivos
devem utilizar um critrio claro e lgico para tomar
decises e ter seu desempenho avaliado, e que esse
critrio deve ser a maximizao do valor da
empresa. Esse argumento corroborado pela
maioria dos livros-texto de administrao
financeira, conforme BREALEY e MYERS (2000),

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 12, n. 1, p. 33-42, janeiro/maro 2005

Crtica Teoria dos Stakeholders como funo-objetivo corporativa

que afirmam que o administrador financeiro deve

agir em interesse dos proprietrios, que tm por
objetivo maximizar a sua prpria riqueza. Um
argumento simples, exposto por SUNDARAM e
INKPEN (2001), essa abordagem ter sido a
predominante nos ltimos 150 anos, perodo em que
nenhuma outra se mostrou mais eficiente.
As principais teses sobre a teoria da firma
desenvolvidas no campo da economia ressaltam que
deve caber aos proprietrios o direito sobre os
resduos (lucros) e a tomada de decises na
empresa. ALCHIAN e DEMSETZ (1972) afirmam
que a existncia da firma se d porque necessrio
lidar com os problemas criados pelos conflitos de
interesse entre membros de uma equipe de
produo. Segundo os autores, a necessidade de
uma equipe para a produo de um determinado
bem surge como resultado das interdependncias
resultantes da especializao da mo-de-obra. Essa
interao sinrgica, que faz com que o resultado do
esforo coletivo seja maior do que o alcanado pela
soma dos esforos individuais, torna difcil, e
eventualmente impossvel, isolar a contribuio de
um nico indivduo para o valor da produo. A
sinergia aumenta a produtividade da organizao
em equipe, mas a dificuldade crescente, causada
pela sinergia, em mensurar e atribuir recompensas
para isolar a produo marginal de um determinado
indivduo faz com que o problema do oportunismo5
se torne importante. Esse oportunismo decorre da
tendncia de cada indivduo da equipe de
maximizar sua utilidade pessoal, mesmo que s
custas do esforo da equipe. Como os ganhos
decorrentes da fuga do trabalho tendem a ser
usufrudos pelo indivduo oportunista e os custos
tendem a ser difundidos por toda a equipe, a
maximizao da utilidade faz com que os membros
da equipe se comportem de forma a comprometer a
eficincia da equipe. Segundo ALCHIAN e
DEMSETZ (1972), o problema do oportunismo
reduzido pela presena de um monitor (agente
central) que seja capaz de construir um sistema
organizacional eficaz de incentivos, contendo:
salrios fixos para os empregados; esforos de
monitoramento empreendidos pelo proprietriogestor (com poder para demitir e promover
empregados); e uma compensao ao proprietriogestor decorrente exclusivamente do resduo
monetrio aps a firma pagar todos os seus custos
5

Traduo livre do termo shirking.

contratados. Em resumo, o controle da quantidade

de atitudes oportunistas se d pela superviso da
mo-de-obra e pelo alinhamento de interesses com
base na reteno do lucro pelo proprietrio-gestor.
Alm do argumento conceitual da teoria da firma
em favor do direito residual dos acionistas, a
argumentao tradicional afirma que, como os
acionistas so os stakeholders que carregam mais
risco e menos direitos legais em relao
corporao, em favor deles que as decises devem
ser tomadas. Sob esse ponto de vista, todos os
participantes da corporao possuem contratos
explcitos ou implcitos que lhes permitem saber de
antemo com quanto e quando sero remunerados,
exceto os acionistas. Com relao hierarquia de
recebimentos, o risco do acionista maior, pois ele
somente receber remunerao se todos os outros
pblicos de interesse forem antes remunerados.
Ademais, no caso de no recebimento de
remunerao peridica por servios prestados,
qualquer stakeholder (por exemplo, um fornecedor
de insumos ou um credor) possui o direito de
acionar judicialmente a companhia, podendo lev-la
falncia, novamente com exceo dos acionistas.
Por fim, no caso de problemas de competitividade
da companhia, todos os stakeholders podem deixar
de renovar seus contratos e migrar para outras
companhias (os empregados, por exemplo, podem
mudar de emprego, os fornecedores podem deixar
de vender insumos, os credores podem deixar de
emprestar recursos, etc.), enquanto os acionistas
permanecem como os nicos stakeholders com
fundos perdidos na companhia6.
Em razo dos motivos expostos acima, JENSEN
apud SILVEIRA (2002: 5) afirma que
[...] conceder o controle a qualquer outro grupo que
no aos acionistas seria o equivalente a permitir que
este grupo jogasse poker com o dinheiro dos outros,
criando ineficincias que levariam possibilidade de
fracasso da corporao. A negao implcita desta
proposio a falcia que se esconde por trs da
chamada teoria dos stakeholders.

SUNDARAM e INKPEN (2001) ressaltam ainda

que qualquer desvio do objetivo de maximizar a
riqueza do acionista pode levar a um incremento do
problema de agncia, originado pela separao entre
propriedade e controle.

Traduo livre do termo sunk funds.

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 12, n. 1, p. 33-42, janeiro/maro 2005

39

Alexandre Di Miceli da Silveira, Claudia Emiko Yoshinaga e Paulo da Rocha Ferreira Borba

Observando a teoria da maximizao da riqueza

sob o aspecto normativo, os executivos da
companhia so representantes dos acionistas e
designados pelo Conselho de Administrao, que,
por sua vez, eleito pelos acionistas. Dessa forma,
cabe aos executivos tomar decises em funo do
melhor interesse dos acionistas, e no equilibrar
interesses em favor de todos os pblicos envolvidos
com a companhia. Alm dos aspectos abordados em
favor da teoria da maximizao da riqueza dos
acionistas, SUNDARAM e INKPEN (2001)
enfatizam que, ao maximizar o valor para o
acionista, todo o valor da empresa estaria sendo
maximizado, isto , tal objetivo estaria favorecendo
todos os envolvidos com a empresa que tivessem
interesse em seu sucesso a longo prazo, ou seja,
todos os stakeholders seriam beneficiados ao
maximizar-se a possibilidade de sobrevivncia da
corporao no longo prazo.
5.

CRTICAS TEORIA DE EQUILBRIO

DOS INTERESSES DOS STAKEHOLDERS

JENSEN (2001: 9) afirma que, alm de a teoria

dos stakeholders possuir suas razes na sociologia,
no comportamento organizacional e nas polticas de
grupos especficos, ela atende tambm aos
interesses pessoais dos executivos, porque os deixa
livres para tomar decises com base em seu livrearbtrio e no os obriga a serem avaliados com base
em critrios objetivos. Segundo JENSEN (2001: 9),
a teoria de equilbrio dos interesses dos
stakeholders no deve nem mesmo ser vista como
uma legtima concorrente da teoria da maximizao
do valor da empresa, j que no fornece uma
completa especificao do propsito da corporao
ou da funo-objetivo da empresa. De acordo com o
autor, sem uma misso clara fornecida por um nico
objetivo corporativo
[...] as companhias que adotam a teoria dos
stakeholders acabaro passando por confuso
gerencial, conflito, ineficincia e, talvez, fracasso
corporativo.
Ademais,
o
mesmo
destino
provavelmente dever ser visitado pelas companhias
que utilizam a chamada abordagem do Balanced
Scorecard7 o equivalente gerencial da teoria de
equilbrio dos stakeholders como sistema para
avaliao de desempenho.

40

Uma crtica muito comum teoria do stakeholder

est
relacionada

sua
dificuldade
de
implementao. Esse argumento mencionado
inclusive pelos autores que defendem essa
abordagem, como FREEMAN e MCVEA (2000),
que destacam a dificuldade de identificar os
stakeholders, o seu grau de relevncia para a
organizao, os seus objetivos e necessidades e a
maneira de concili-los para uma gesto bemsucedida baseada no stakeholder. Segundo os
autores, na ausncia de um critrio justo de deciso,
a dificuldade em atender a todos os distintos
interesses dos pblicos envolvidos levar,
certamente, a uma situao de conflito.
Diversos autores consideram a teoria dos
stakeholders uma doutrina que, na realidade,
prejudicaria a empresa e seu desempenho a longo
prazo. Alm da falta de objetivos claros e nicos e
da dificuldade de identificao dos stakeholders
mais importantes para a empresa, a negao dos
direitos de propriedade, a falta de governana
corporativa, a retrica utilizada por polticos e
alguns pesquisadores e administradores na
discusso do tema so alguns dos motivos e efeitos
danosos aos quais se credita a fragilidade de tal
teoria.
Para STERNBERG (1999), a teoria dos
stakeholders seria incompatvel com a definio de
objetivos substantivos, j que o objetivo da teoria de
balancear benefcios para todos os envolvidos
excluiria os objetivos que favorecessem grupos em
particular, ou seja, renegaria a maximizao do
valor da empresa a longo prazo. STERNBERG
(1999) tambm argumenta que a responsabilidade
mltipla atribuda empresa dificultaria o
estabelecimento de objetivos claros e de maior
importncia, uma vez que cada grupo estabeleceria
suas prioridades e definiria seus prprios objetivos,
acarretando diversos problemas estratgicos para a
organizao. Alm disso, SUNDARAM e INKPEN
(2001) tambm observam que a existncia de
muitos objetivos seria a receita certa para a
confuso e, mais ainda, possibilitaria o abuso de
poder por parte dos administradores. Seguindo o
mesmo argumento, STERNBERG (1999) explica
que os administradores se veriam sem padres ou
parmetros claros e bem definidos de avaliao de

Formulada por KAPLAN e NORTON (1997).

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 12, n. 1, p. 33-42, janeiro/maro 2005

Crtica Teoria dos Stakeholders como funo-objetivo corporativa

desempenho, o que os levaria a tomar decises com

base exclusivamente em seu juzo gerencial8.
Assim sendo, para STERNBERG (1999),
trabalhar para o alcance do objetivo da teoria dos
stakeholders seria impossvel, j que a teoria no
estabelece qualquer diretriz para a identificao dos
envolvidos que teriam seus benefcios levados em
considerao e balanceados, ou do modo de
balanceamento desses benefcios e interesses
conflituosos. Enfim, para tal teoria tornar-se
passvel de tratamento, seria necessrio o
estabelecimento de objetivos substantivos que ela
explicitamente rejeita. STERNBERG (1999)
conclui que a teoria dos stakeholders tambm seria,
portanto, incompatvel com a governana
corporativa. Assim sendo, JENSEN (2001)
argumenta que a teoria dos stakeholders colocaria
nas mos dos administradores a possibilidade de
eles perseguirem seus prprios interesses s custas
dos direitos dos demais envolvidos financeiramente
na empresa e da prpria sociedade.
Outro ponto bastante criticado por estudiosos
contrrios teoria dos stakeholders refere-se
responsabilidade que a empresa teria por todos os
envolvidos, isto , por todos que fossem afetados ou
afetassem as operaes da organizao. Para
STERNBERG (1999), os envolvidos mais afetados
pelo desempenho de uma empresa seriam seus
prprios acionistas, pois estes assumiriam o risco
residual. Nesse sentido, de acordo com
SUNDARAM e INKPEN (2001), os stakeholders
possuiriam proteo contratual e legal de seus
interesses, diferentemente dos acionistas, que
apenas possuiriam direitos residuais, ou seja, teriam
direito aos fluxos de caixa somente depois que
todos os compromissos com outros envolvidos,
como credores, funcionrios, fornecedores e Estado,
fossem resolvidos e pagos.
Para STERNBERG (1999), o fato de a empresa
afetar um grupo bem diferente de ela ser
responsvel por esse grupo. A autora afirma que
membros da sociedade poderiam cessar sua
cooperao com a empresa a qualquer instante, mas
no teriam autoridade para obrigar as empresas a
serem responsveis por eles. Tal obrigao de
responsabilidade social caracterizada como uma
ameaa feita pela sociedade s empresas. JENSEN
(2001) argumenta que o bem-estar social
8

Traduo livre do termo managerial discretion.

maximizado quando todas as empresas buscam

maximizar seu prprio valor, haja vista que o valor
da firma seria simplesmente o valor de mercado de
longo prazo dos fluxos esperados de benefcios.
Por sua vez, STERNBERG (1999) ainda trata de
questes como propriedade, agncia e riqueza. Para
a pesquisadora, a teoria dos stakeholders solapa a
propriedade privada, pois tal nega aos proprietrios
o direito de determinar para que fim eles usaro sua
propriedade. Alm disso, para a autora, a teoria
nega o dever de lealdade que os agentes devem ao
principal, j que prope que os agentes seriam
responsveis por todos os stakeholders e no apenas
pelo principal. No caso da riqueza, STERNBERG
(1999) observa que os benefcios para a sociedade
somente sero gerados se houver a maximizao do
valor da empresa para os investidores; caso
contrrio, no haver qualquer tipo de investimento
e nenhuma riqueza ou benefcio ser gerado.
Na poltica, STERNBERG (1999) observa uma
forte ameaa da teoria dos stakeholders para a
liberdade individual e para a economia, pois,
atravs da retrica de pluralismo e de sociedade
inclusiva, o Estado estaria impondo controles que j
foram proclamados em nome do socialismo e que
agora estariam sendo racionalizados por meio da
teoria dos stakeholders.
Por fim, para JENSEN (2001), a teoria dos
stakeholders seria uma prescrio para a destruio
do valor da empresa e para uma reduo do bemestar social. Segundo JENSEN apud SILVEIRA
(2002: 5), os proponentes da teoria dos stakeholders
no explicam como os conflitos entre diferentes
stakeholders deveriam ser resolvidos: esta teoria
deixa os executivos sem qualquer princpio para
tomada de deciso, fazendo-os responsveis por
ningum a no ser por suas preferncias pessoais
ironicamente o oposto do que os defensores da
teoria dos stakeholders desejam alcanar.
6.

A ABORDAGEM DA MAXIMIZAO
DO VALOR ILUMINADA DE JENSEN
(2001)

JENSEN (2001: 8) reconhece que apenas aceitar

a teoria da maximizao da riqueza dos acionistas
(o equivalente a maximizar o valor da empresa) no
assegura que a empresa ter sucesso; seria
necessrio complementar esse critrio para a
tomada de deciso e a avaliao de resultados com

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 12, n. 1, p. 33-42, janeiro/maro 2005

41

Alexandre Di Miceli da Silveira, Claudia Emiko Yoshinaga e Paulo da Rocha Ferreira Borba

uma viso estratgia e ttica que unisse e motivasse

os participantes da organizao na luta pela
sobrevivncia da empresa. Segundo o autor, uma
empresa no consegue maximizar seu valor se
ignorar os interesses dos seus stakeholders. Sob
essa ptica, cabe aos executivos no apenas
satisfazer os interesses dos stakeholders, mas
garantir seu apoio s aes da corporao.
JENSEN (2001: 9) prope uma nova abordagem
para a funo-objetivo da corporao, que une os
conceitos das teorias de maximizao do valor e de
equilbrio dos interesses dos stakeholders. Esta
abordagem denominada pelo autor de
maximizao do valor iluminada e idntica
que o autor chama de teoria dos stakeholders
iluminada. Segundo JENSEN (2001: 9), a teoria de
maximizao do valor iluminada utiliza a maior
parte da estrutura da teoria dos stakeholders,
adotando, porm, a maximizao do valor de longo
prazo da empresa como critrio para a tomada de
decises corporativas e para a definio dos tradeoffs entre seus stakeholders. A teoria dos
stakeholders iluminada, de maneira similar, foca
sua ateno no atendimento das demandas das
partes interessadas mais importantes da companhia,
especificando, porm, a maximizao do valor de
longo prazo como o objetivo da empresa.
7.

CONSIDERAES FINAIS

Tendo por base a premissa de que no cerne da

atual discusso sobre modelos de gesto e de
governana corporativa est uma notvel diviso de
opinio sobre o propsito fundamental da
corporao privada, a iniciativa do presente trabalho
partiu da percepo de que a concepo e a
implementao de modelos de gesto e de
governana corporativa eficazes dependem de
respostas a questes bsicas e fundamentais, como:
qual o objetivo da empresa? No interesse de quem
devem ser tomadas as decises? Como se define o
que melhor versus pior para a corporao? O fato
de no haver um consenso entre as pessoas do
campo da Administrao de Empresas sobre a
funo-objetivo da corporao um indicador da
infncia da cincia da administrao e da
dificuldade de alcance de sucesso dos modelos de
gesto e de governana corporativa.
O trabalho abordou de maneira crtica a teoria de
equilbrio dos interesses dos stakeholders,

42

apresentando suas origens, conceitos, aspectos

positivos e negativos, comparando-a com a teoria da
maximizao da riqueza dos acionistas e
apresentando uma abordagem unificadora proposta
por JENSEN (2001). A anlise enfatizou as
fragilidades conceituais da teoria dos stakeholders,
levando considerao da teoria da maximizao
da riqueza dos acionistas como uma funo-objetivo
da corporao mais robusta conceitualmente para o
atendimento das trs dimenses de interesse
definidas:

dimenso sociedade: o maior bem-estar social

alcanado quando todas as empresas em um
determinado ambiente procuram maximizar seu
valor de mercado9 ;

dimenso empresa: as empresas obtm mxima

produtividade e eficincia quando possuem uma
nica funo-objetivo, dada pela maximizao do
seu valor de longo prazo;

dimenso profissional: a teoria da maximizao

da riqueza dos acionistas d aos executivos um
critrio lgico para a tomada de deciso e para a
avaliao de seu desempenho.

O trabalho pretende suscitar o interesse pela

elaborao de pesquisas empricas que visem testar
as hipteses conceituais construdas acerca das
conseqncias geradas pela adoo da teoria dos
stakeholders e pela aceitao da teoria de
maximizao do valor da empresa.
8.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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(ed.) Proceedings of the International Association
for Business and Society. Sundance, UT:
9

Conforme exposto no texto,

externalidades e monoplios.

na

ausncia

de

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 12, n. 1, p. 33-42, janeiro/maro 2005

Crtica Teoria dos Stakeholders como funo-objetivo corporativa

International Association for Business and Society,

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