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de Mendona, H. F., Machado, M. R., 2013.

Public debt management and credibility:


Evidence from an emerging economy. Economic Modelling, 30(??), p. 10-21.
Gesto da dvida pblica e credibilidade: Evidncias de uma economia emergente
Resumo
Este estudo uma contribuio para a literatura sobre a gesto da dvida pblica nas
economias emergentes. Uma novidade neste artigo a introduo de um ndice de
credibilidade fiscal com base em expectativas do mercado no que diz respeito dvida
pblica em relao ao PIB. O objetivo principal apresentar evidncia emprica para o
caso brasileiro sobre o quadro da composio da dvida pblica e tambm o efeito deste
quadro sobre a dvida pblica em relao ao PIB. Os resultados demonstram que o
compromisso com a dvida pblica aumenta a credibilidade fiscal e que crucial para o
sucesso da gesto da dvida pblica. Contra o que recomendado na literatura padro
um aumento do prazo mdio ea proporo de obrigaes indexadas inflao implica
custos que no podem ser negligenciadas.
1. Introduo
O equilbrio fiscal essencial para aumentar o investimento privado e sustentao do
crescimento econmico (ver Blanchard, 2010). O fiscal recente crise observada em
pases como a Grcia, Itlia, Irlanda, Portugal, e Espanha, acendeu a luz vermelha para
as economias emergentes. Em particular, a gesto da dvida pblica deve ser
implementado em um forma que elimina o risco de inadimplncia. Credibilidade fiscal
um jogador-chave na economia, porque permite um governo para estabilizar as
expectativas de uma maneira que evita um aumento das taxas de juro de longo prazo e
portanto, reduz o risco de insolvncia. Em suma, hoje em dia, no h o reconhecimento
de que a credibilidade fundamental para a construo de buffers fiscais em economias
emergentes (FMI, 2011).
Brasil, um dos lderes das economias emergentes, que tiveram sucesso em evitar a
insolvncia fiscal devido crise do subprime, tem, desde 1999, implementou uma
estratgia de gesto da dvida pblica com o objetivo de estender o vencimento mdio e
melhorar a composio da dvida pblica. O principal desafio para o caso brasileiro
que a credibilidade no est suficientemente desenvolvida e, como consequncia existe
um trade-off entre a estender a maturidade mdia e indexao da dvida pblica.
Este estudo uma contribuio para a literatura sobre a gesto da dvida pblica nas
economias emergentes. A novidade neste artigo a introduo de um ndice de
credibilidade fiscal com base no expectativas do mercado de em conta a dvida pblica
em relao ao PIB. O objetivo principal apresentar as evidncias empricas para o
Brasil processo relativo ao quadro da composio da dvida pblica e tambm o efeito
desse quadro da dvida pblica em relao ao PIB.
O restante do trabalho est organizado da seguinte forma. A prxima seo fornece uma
viso geral da literatura sobre a dvida pblica gesto. Seo 3 apresenta uma anlise de

credibilidade e gesto da dvida pblica e cria um ndice de credibilidade fiscal com


base sobre o caso brasileiro. Seo 4 mostra evidncia emprica, atravs de um anlise
economtrica, sobre o quadro da dvida pblica composio e seu efeito sobre a dvida
pblica em relao ao PIB. A ltima seo conclui o artigo.
2. Gesto da dvida pblica uma breve
As principais preocupaes na anlise sobre a gesto da dvida pblica so a
estabilidade financeira e como mitigar os efeitos devido a uma crise de confiana.
Giavazzi e Pagano (1990) analisaram se o risco de uma crise de confiana
(probabilidade de mudana no regime de cmbio) pode ser reduzido atravs de uma
escolha correta da estrutura de vencimento da dvida pblica. Os autores observaram
que um curto prazo de vencimento da dvida pblica aumenta o risco de inadimplncia
devido a um aumento no interesse taxa, a fim de reduzir a possibilidade de
desvalorizao da moeda. Um corolrio desta anlise que uma boa estratgia de gesto
da dvida pblica para aumentar o prazo mdio da dvida pblica e para suavizar os
pagamentos ao longo de um perodo mais longo.
Calvo e Guidotti (1990) considerou vrias possibilidades de a indexao e maturidade
da dvida pblica, a fim de estudar a sua impacto e os nveis ideais. A anlise baseada
em um quadro de dois perodos (0 e 1), onde o governo de decises de 0 perodo so
aplicadas a um perodo (precommitment completo). As descobertas indicam que a
estratgia de gesto da dvida pblica ideal mentiras em prazos mais longos de dvida e
uma indexao parcial do pblico dvida.
As recomendaes da anlise acima inspirou vrios outros estudos. Em particular,
Missale et al. (2002) observaram que os governos so mais propensos a aumentar a
maturidade da dvida pblica no face da assimetria de informao (os investidores no
esto cientes da preferncia do governo para a implementao das polticas anunciadas).
O argumento que este mecanismo uma forma de reduzir o risco de refinanciamento
e, assim, aumentando a expectativa de que o fiscal esforo ser bem sucedido. De
acordo com Barro (2003) alisando a carga tributria leva o governo a emitir ttulos cujo
pagamento depende de despesas. Neste ponto de vista, quando a despesa igual em
cada perodo, a dvida pblica deve ser estruturado de anuidades consolidadas (Consols)
porque este quadro protege o oramento de variaes inesperadas nos preos de
mercado das obrigaes indexadas com vencimentos diferentes. Mais recentemente,
Marchesi (2006) atravs de um dois perodos modelo com informao assimtrica
observou que um boa estratgia seria para comprar de volta a dvida do governo para
reduzir custos do servio da dvida. O argumento que ele iria melhorar a liquidez e
eficincia do mercado secundrio que seria capaz de reduzir os prmios de risco,
melhorar a credibilidade do governo, e melhorar as condies de mercado.
Embora uma grande parte da literatura sugere que o aumento na maturidade da dvida
pblica uma boa estratgia para a gesto dvida pblica, alguns autores, como Georges
(2006), no concorda com esta recomendao. De acordo com essa viso crtica, um
curto maturidade da dvida pblica em mdia mais barato e pode implicar menos risco

para o oramento pblico. Atravs de uma anlise que considere o efeito de quadros
severalmaturity na taxa de juros e no primrio excedente para o Canad, Georges (2006)
observaram que, quando ambos efeitos so considerados, o trade-off entre custo e risco
pode diminuir.
De acordo com Wolswijk e Haan (2006), aps a criao de a zona do euro, uma
combinao de uma diminuio no cmbio risco, o aumento da maturidade da dvida
pblica, o uso de derivados (Swaps), e obrigaes indexadas inflao do governo, foi
observada. Embora esta estratgia no tem sido suficiente para impedir que o deletrio
efeito da crise de 2007 nos pases europeus, Anderson et ai. (2010), com base em uma
amostra de 24 economias emergentes, apontou que a melhoria da gesto da dvida
pblica (em particular o aumento da maturidade da dvida pblica) amorteceu o impacto
da crise naqueles pases.1
3. Credibilidade e gesto da dvida pblica
O risco de monetizao da dvida pblica particularmente relevante em um ambiente
de metas de inflao, porque ele pode iniciar uma inflacionria processo (Mishkin e
Savastano, 2000). Alm disso, de acordo com Sargent e Wallace (1981) uma grande
dvida pblica implica uma dificuldade para reduzir a taxa de juros. Alm disso, como
apontado por Giavazzi e Pagano (1990) h uma conexo entre o vencimento da dvida
pblica e interesse taxa. A idia que uma dvida de curto prazo (prazo) pode ser
associado a uma taxa de juros elevada (baixa), devido ao risco (baixo) de alta da
inadimplncia. Como assinalado por King (1995) a consequncia de uma baixa
credibilidade uma alta taxa de juros.
A fim de evitar um possvel caminho explosivo para o pblico e para aumentar a
credibilidade da poltica econmica, em novembro de 1999, o Tesouro anunciou uma
estratgia de alongamento da dvida federal. Alm disso, como uma forma de melhorar
a composio da dvida pblica, esta estratgia tambm considera a busca de aumento
da participao dos ttulos com taxa fixa ou indexada inflao e reduo do percentual
da dvida indexada taxa de juros e taxa de cmbio.
A interao entre os agentes privados eo governo interfere na escolha da estratgia de
gesto da dvida pblica. Essa influncia relacionada com a maturidade ptima, o
nvel de indexao dbito, bem como a composio por indexador. Portanto, desejvel
a utilizao de estratgias que so capazes de neutralizar os impactos causados por
choques externos ou domsticos que possa comprometer o equilbrio fiscal. Em suma,
poltica que desenvolve importante fiscal credibilidade atravs de regras bem definidas
e de reformas estruturais para garantir a sustentabilidade da dvida pblica, que melhora
as expectativas do pblico e, assim, um melhor desempenho econmico (Kopits, 2000).
Se um pas no capaz de sinalizar para os agentes econmicos que a sua dvida ser
honrada, nenhum outro fundamento da economia ser capaz de evitar padro. Como a
compra de ttulos pblicos que financiam a dvida pblica feito pelo setor privado, a
influncia desses credores credibilidade edifcio significativa. Portanto, as

expectativas do mercado influenciam a demanda por esses ttulos e, assim, a capacidade


do governo para rolar sua dvida.
A gesto da dvida pblica est diretamente relacionada com a credibilidade na poltica
econmica. De acordo com Calvo (1997) a falta de credibilidade enfraquece a longo
prazo do mercado de valores mobilirios. Como conseqncia, h a necessidade de uma
drstica reduo da relao dvida / PIB, como forma de reduzir a tentao do governo
para repudiar a dvida, o que implica taxas de juros mais baixas. Por outro lado,
Dominguez (2005) aponta que baixa credibilidade leva os governos a adotar, como
estratgia ideal, a reduo do prazo de vencimento da dvida pblica como forma de
reduzir os juros taxa.
Desde que a credibilidade a crena do pblico na probabilidade de uma execuo
bem-sucedida da poltica (Drazen, 2000), e tendo em conta Recomendao do FMI e os
limites de Maastricht para a dvida pblica, este estudo desenvolve um ndice de
credibilidade fiscal baseado no compromisso do governo de sustentabilidade da dvida
pblica. Alm disso, uma vez que a credibilidade pode ser medida por "o valor absoluto
da diferena entre o do formulador planos e crenas do pblico sobre esses planos
"(Cukierman e Meltzer, 1986, p. 1108), um ndice que capta as expectativas do pblico
em relao solvncia fiscal permite ver a atual poltica fiscal credibility.2 importante
destacar que esta anlise particularmente bem adequado para o caso brasileiro porque
um dos principais objetivos do Tesouro Nacional aumentar a previsibilidade ea
transparncia da dvida pblica federal (ABP, 2012).
Embora haja ressalvas considerveis em relao dvida pblica prudencial para
benchmarks do PIB, os valores de referncia assumida no fiscal ndice de credibilidade
(CRED) esto em linha com (2002) do FMI clculos. Como consequncia, o limite
inferior uma dvida pblica em relao ao PIB de 40% (DEBTMin) porque uma
meta de longo prazo, que no deve ser violado por economias emergentes. O limite
superior uma dvida pblica em relao ao PIB de 60% (DEBTMax) porque esta
dvida em relao ao PIB alvo proporo parte do tratado de Maastricht, e, assim, ele
uma referncia til para os pases desenvolvidos.
Desde que a credibilidade essencialmente uma varivel para o futuro, o ndice de
credibilidade leva em conta as informaes (frequncia mensal) disponvel pelo Banco
Central do Brasil em expectativas de mercado (Focus-Relatrio de Mercado). Portanto,
com base nesses parmetros o ndice de credibilidade considera trs possibilidades:
(i) Expectativas de mercado sobre o dbito pblica para os 12 meses seguintes so mais
baixos do que o limite inferior (40%), neste caso o risco de fiscal desequilbrio nulo e,
portanto, o ndice de credibilidade uma (total credibilidade);
(Ii) as expectativas do mercado para os prximos 12 meses so maiores do que o limite
superior (60%), neste caso, existe uma elevada probabilidade de que um desequilbrio
fiscal ocorre e, portanto, o ndice credibilidade 0 (credibilidade null); e

(Iii) as expectativas do mercado para os prximos 12 meses so entre os acima


mencionados limites, neste caso o risco de desequilbrio fiscal diminuindo medida
que se aproxima do limite inferior e que vai aumentando medida que se aproxima do
limite superior, sendo a gama de ndice de credibilidade varia de 0 a 1 (estritamente).
Assim, o ndice de credibilidade um resultado de:

A evoluo da credibilidade mostrado na fig. 1. Em geral, pode-se observar que o


ndice de credibilidade est a aumentar ao longo do perodo. Mesmo o recente crise do
subprime no implica uma diminuio do desempenho do ndice de credibilidade. Uma
razo para essa observao a de que, no perodo em anlise Brasil um pas que
adotou polticas monetrias e fiscal e, como conseqncia, h uma queda no risco das
obrigaes do Tesouro prmio devido ao aumento da confiana dos investidores. Um
bom exemplo que o Brasil recebeu grau de investimento em maio de 2008 e da
correlao entre o ndice de credibilidade fiscal e o EMBI +, no perodo corresponde a
-0,63.
4. A evidncia emprica
Desde 2001, o Tesouro Nacional divulga em seu Anual de Financiamento
Plano que a gesto da dvida pblica tem o objetivo "de forma eficiente
atender as necessidades de financiamento do governo federal no
menor custo possvel financiamento a longo prazo, mantendo prudente
nveis de risco. Ao mesmo tempo, [dvida pblica federal] gesto
visa contribuir para o bom funcionamento do pblico brasileiro
mercado de ttulos. "(ABP, 2012, p. 7) Portanto, os dois federais principal
diretrizes da dvida pblica so os seguintes: (i) a substituir gradualmente flutuante
obrigaes de taxa com taxa fixa ou instrumentos indexados inflao, como forma
de reduzir o risco de mercado, e (ii) o aumento do prazo mdio de vencimento
dvida, como forma de reduzir o risco de refinanciamento.
Como pode ser visto a partir da fig. 2, a participao dos ttulos indexados
taxa Selic (taxa bsica de juros) chegou a 67,7% em abril de 2003,

enquanto a participao dos ttulos indexados taxa de cmbio


alcanou 32,85% em Outubro de 2002. No entanto, a participao destas
ttulos caiu consideravelmente e em julho 2011 correspondeu a 33,29%
e 0,51% do total, respectivamente. Alm disso, aps o
estratgia de aumentar a participao dos indexados inflao e fixou
ttulos, os ttulos indexados ao Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
Index (ndice de preos IPCA-oficial) saltou de 1,55% e 1,91%,
respectivamente, Em Janeiro de 2003-25,73% e 35,35% em julho de 2011. Em
em conta o prazo mdio de vencimento, fig. 2 mostra que a maturidade
alongamento ao longo do tempo. Em maio de 2005, o prazo mdio era
27,69 meses, enquanto em Maro de 2010 (o maior comprimento no perodo)
era 42,92 meses.
Com o objetivo de encontrar evidncias empricas sobre o efeito
das principais variveis no mbito da composio da dvida pblica
e tambm o efeito deste quadro sobre a dvida pblica em relao ao PIB
relao, cinco modelos so considerados neste estudo. Os primeiros quatro modelos
tem como variveis dependentes os principais indexadores da brasileira
da dvida pblica. O quinto modelo tem como varivel dependente da dvida pblica
em relao ao PIB. Assim, com base na literatura, o conjunto de variveis que
representa o modelo de linha de base, so: credibilidade, esta varivel fundamental
para melhorar a gesto da dvida pblica, devido ao fato de que essencial
para os governos para sinalizar um claro compromisso de longo prazo
sustentabilidade (FMI, 2011), a dvida pblica em relao ao PIB, este o principal
indicador
para avaliar a sustentabilidade da dvida pblica, e prazo mdio
da dvida pblica, como identificado por Calvo e Guidotti (1990) e
Missale et al. (2002), um indicador relevante para o governo

revelar um risco de inadimplncia menor. Alm dessas variveis, a taxa Selic e da


inflao
Vrios (IPCA) para capturar os efeitos causados pela
choques domsticos e taxa de cmbio (R $ / EUA $) para a captura externa
choques, foram adotados como variveis de controle nos modelos que explicam
indexadores da dvida pblica. Assim:

IND_SELIC proporo da dvida pblica federal indexada ao


Taxa Selic (disponvel a partir de Banco Central do Brasil (Bacen)
sries temporais de gerenciamento de cdigo de sistema de 4177). Esta varivel
o principal fator de indexao da dvida pblica e
muito sensvel ao principal instrumento de poltica monetria
utilizada pela CBB.
IND_IPCA proporo da dvida pblica federal vinculada ao IPCA
(Disponvel a partir de CBB-cdigo 12001). A idia principal que
a utilizao do presente factor de indexao apresenta uma vantagem, especialmente

sob um sistema de metas de inflao, que implica uma


controle sobre a inflao, reduzindo assim o risco da dvida pblica
monetizao.
IND_EXCH proporo da dvida pblica federal vinculada ao
taxa de cmbio (disponvel CBB-cdigo 4173). Um elevado
proporo desse indexador indica uma maior vulnerabilidade
a choques externos.
CORRECO proporo da dvida pblica federal, com obrigaes de taxa fixa
(Disponvel a partir de CBB-cdigo 4178). A alta proporo de
esses ttulos denota uma maior confiana dos investidores na
atual poltica econmica e, portanto, uma melhoria na
gesto da dvida pblica. Uma vantagem da utilizao
este tipo de ligao que ela no est sujeito aos efeitos
causadas por variaes nas variveis como inflao, cmbio
taxa, e taxa de juros.
Maturidade mdia AMD da dvida pblica (disponvel CBBcdigo 10618). Esta varivel ligada ao refinanciamento
risco. Um perodo mais prolongado de maturidade um dos fatores
que reduz a quantidade de ligaes que precisam ser
rolou em um perodo de crise (Giavazzi e Pagano,
1990).
DVIDA dvida pblica federal em relao ao PIB (disponvel CBB-code
4513). Esta varivel um indicador da dvida pblica
sustentabilidade.
Credibilidade fiscal CRED (resultado da aplicao da metodologia
na equao. (1)). Esta varivel revela o nvel de confiana da populao
em relao ao sucesso do governo

evitando o risco de inadimplncia.


SELIC taxa de juros - Selic acumulada no ms anual
termos (disponvel a partir CBB-cdigo 4189).Este o principal instrumento
para a CBB para alcanar a meta de inflao.
Uma vez que uma grande parte da dvida pblica indexada Selic,
o efeito dessa varivel sobre a gesto da dvida pblica
no negligencivel.
IPCA a inflao medida pelo IPCA (disponvel a partir CBB-code
433). Esta varivel pode revelar se o governo
monetizar a dvida pblica. Alm disso, a queda da inflao
devido a uma poltica monetria restritiva (aumento da taxa de juros)
pode implicar um aumento da dvida pblica.
EXCH taxa de cmbio - Livre - Estados Unidos dlar (disponvel a partir de
CBB-cdigo 3698). Esta varivel reflecte o custo do pblico
dvida externa currency.With o objetivo de encontrar evidncias empricas sobre o efeito
das principais variveis no mbito da composio da dvida pblica
e tambm o efeito deste quadro sobre a dvida pblica em relao ao PIB
relao, cinco modelos so considerados neste estudo. Os primeiros quatro modelos
tem como variveis dependentes os principais indexadores da brasileira
da dvida pblica. O quinto modelo tem como varivel dependente da dvida pblica
em relao ao PIB. Assim, com base na literatura, o conjunto de variveis que
representa o modelo de linha de base, so: credibilidade, esta varivel fundamental
para melhorar a gesto da dvida pblica, devido ao fato de que essencial
para os governos para sinalizar um claro compromisso de longo prazo
sustentabilidade (FMI, 2011), a dvida pblica em relao ao PIB, este o principal
indicador
para avaliar a sustentabilidade da dvida pblica, e prazo mdio

da dvida pblica, como identificado por Calvo e Guidotti (1990) e


Missale et al. (2002), um indicador relevante para o governo
revelar um risco de inadimplncia menor. Alm dessas variveis, a taxa Selic e da
inflao
Vrios (IPCA) para capturar os efeitos causados pela
choques domsticos e taxa de cmbio (R $ / EUA $) para a captura externa
choques, foram adotados como variveis de controle nos modelos que explicam
indexadores da dvida pblica. Assim:
Os dados deste estudo (frequncia mensal) compreendem o perodo
de dezembro de 2003 a julho de 2011 (92 observaes) 0,3 As variveis
neste estudo correspondem taxa de crescimento nos ltimos 12 meses
e as estatsticas descritivas da srie so apresentados na Tabela 1.
Tendo em conta as variveis acima mencionadas, OLS e GMM
os mtodos so utilizados para a estimativa da NQA. (2) a (6). A razo
para a utilizao destes mtodos que eles permitem ver o significado
de cada um dos coeficientes em cada varivel considerada no emprica
modelo.
Uma maneira de evitar os problemas de endogeneidade e identificao
nas estimativas usar o MGM (Hall, 2005). Uma vantagem
do MGM em relao ao OLS que ele apresenta estimadores robustos
mesmo na presena de autocorrelao de ordem, heteroskedasticity,
ou a no linearidade, o que tpico em sries temporais macro
modelos (Hansen, 1982). Como apontado por Wooldridge (2001), um
pr-requisito para estimadores eficientes que os instrumentos utilizados
no MGM so desfasados um ou mais perodos e que, no momento
condies e restries de sobre-identificao em cada modelo so
satisfied.4

Concluso
Os resultados demonstram que o compromisso com a dvida pblica aumenta a
credibilidade fiscal e que crucial para o sucesso da gesto da dvida pblica. Em
particular, o aumento da credibilidade fiscal permite ao governo para colocar em prtica
a estratgia de aumentar a participao de ttulos com taxa fixa ou a inflao associada
ea diminuio da dvida pblica indexada taxa de juros.
Ao contrrio do que recomendado na literatura padro, um aumento do prazo mdio
ea participao de ttulos indexados inflao implica custos que no podem ser
negligenciadas que, por sua vez, aumenta o risco de inadimplncia (maior dvida
pblica em relao ao PIB). Na mesma direo, os resultados indicam que o aumento da
participao dos ttulos pblicos indexados taxa de cmbio reduz a dvida pblica em
relao ao PIB. Em suma, uma gesto eficiente da dvida pblica capaz de assegurar a
sustentabilidade da dvida pblica exige que o governo: pesquisas para controle da
inflao, estabilizar a taxa de cmbio, implementa a poltica fiscal credvel.