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Recebido em 06.12.2011. Aprovado em 05.10.2012


Avaliado pelo sistema double blind review
Editor Cientfico: Rafael Goldszmidt

LEGITIMIDADE, GOVERNANA CORPORATIVA E DESEMPENHO:


ANLISE DAS EMPRESAS DA BM&F BOVESPA
LEGITIMACY, CORPORATE GOVERNANCE AND PERFORMANCE IN BM&F Bovespa
LEGITIMIDAD, GOBIERNO CORPORATIVO Y DESEMPEO: ANLISIS DE LAS EMPRESAS DE LA BM&F BOVESPA

RESUMO

Neste artigo, avaliamos como a legitimidade condiciona o valor de mercado das empresas listadas na BM&F
Bovespa. Especificamente, analisamos como a adeso
ao Novo Mercado modera o efeito da legitimidade no
valor da empresa. Para tanto, investigamos 348 organizaes, entre os anos de 2002 e 2007, o que gerou um
total de 1.357 observaes. Verificamos que a adeso
ao Novo Mercado, o prestgio dos conselheiros e a reputao da empresa afetam significativamente o valor
de mercado. Quando seccionadas as organizaes de
acordo com o nvel de governana, verificamos que

as origens cultural-cognitivas e normativas da legitimidade afetaram significativamente o valor de mercado


nos grupos com menor grau de governana, enquanto
que entre as empresas do Novo Mercado a influncia no foi significativa. Diante desses resultados, podemos concluir que a legitimidade um importante
fator de explicao da variabilidade do desempenho
de empresas de capital aberto, em que a presena em
listagens diferenciadas de governana condicionou a
influncia das demais origens da legitimidade no valor de mercado.

PALAVRAS-CHAVE Desempenho, governana corporativa, legitimidade, valor de mercado, bolsa de valores.

Luciano Rossoni lrossoni@gmail.com


Professor do Programa de Ps-Graduao em Administrao, Unigranrio Rio de Janeiro RJ, Brasil, e Pesquisador do
Instituto Brasileiro de Estudos e Pesquisas Sociais Curitiba PR, Brasil.
Clovis L. Machado-da-Silva (in memoriam)

Abstract This paper assesses how legitimacy conditions the market value of companies listed on the BM&F Bovespa. We specifically analyze
how joining the Novo Mercado moderates the effect of legitimacy on company value. For such, 348 organizations were investigated between
2002 and 2007, which generated a total of 1357 observations. Adherence to the Novo Mercado, the prestige of board members and company
reputation significantly affect market value. When the organizations are divided in accordance with the level of governance, cultural-cognitive
origins and legitimacy standards are seen to significantly affect market value in groups with a lower degree of governance, whereas among
Novo Mercado companies, the influence was not as significant. In face of these results, legitimacy is shown to be an important factor in
explaining variability in the performance of publicly traded companies and the presence in differentiated listings of governance conditioned
the influence of other origins of legitimacy in market value.
keywords Performance, corporate governance, legitimacy, market value, stock exchange.
Resumen En este artculo, evaluamos cmo la legitimidad condiciona el valor de mercado de las empresas listadas en la BM&F Bovespa. Especficamente,
analizamos cmo la adhesin al nuevo mercado modera el efecto de la legitimidad en el valor de la empresa. Para ello, investigamos 348 organizaciones,
entre los aos 2002 y 2007, lo que gener un total de 1.357 observaciones. Verificamos que la adhesin al nuevo mercado, el prestigio de los consejeros y
la reputacin de la empresa afectan significativamente el valor de mercado. Al seccionar las organizaciones de acuerdo con el nivel de gobierno, verificamos
que los orgenes cultural-cognitivo y normativo de la legitimidad afectaron significativamente el valor de mercado en los grupos con menor grado de gobierno,
mientras que entre las empresas del nuevo mercado esa influencia no fue significativa. Ante dichos resultados, podemos concluir que la legitimidad es un
importante factor de explicacin de la variabilidad del desempeo de empresas de capital abierto, en que la presencia en listados diferenciados de gobierno
condicion la influencia de los dems orgenes de la legitimidad en el valor de mercado.
Palabras clave Desempeo, gobierno corporativo, legitimidad, valor de mercado, bolsa de valores.

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INTRODUO
No campo de estudo da estratgia, explicaes acerca do desempenho das organizaes tendem a dar
primazia ora aos aspectos ligados posio de uma
empresa no setor, uma viso microeconmica, ora s
questes acerca de como as organizaes combinam
seus recursos, uma viso baseada em recursos. No entanto, tanto uma perspectiva quanto outra tendem a
enfatizar os elementos relacionados dimenso racional-utilitria, em detrimento dos aspectos sociais que
envolvem a atividade empresarial. Ora, se as organizaes fazem parte de um sistema social mais amplo,
cujas atitudes so avaliadas com base em um conjunto
de crenas, valores e pressupostos, provvel que o
julgamento, a aceitao e a credibilidade dessas organizaes perante seus diversos stakeholders condicionem a capacidade de elas adquirirem recursos. Sendo
assim, partindo de uma perspectiva organizacional e
sociolgica da estratgia (KIRSCHBAUM e GUARIDO
FILHO, 2011; RUEF, 2003), entendemos que o desempenho das organizaes no seja somente resultado
de uma combinao de recursos em contextos econmicos determinados, mas tambm condicionado pela
capacidade de validarem suas atitudes perante suas
audincias, tendo como base critrios legitimamente
aceitos na sociedade. Em poucas palavras, enfatizamos, neste estudo, que aquelas organizaes que incorporam elementos legtimados no ambiente tendem
a ser vistas como legtimas (MEYER e ROWAN, 1977),
o que, por sua vez, as leva a gozar de maiores chances
de sobrevivncia e de angariar recursos (PARSONS,
1956; PFEFFER e SALANCIK, 1978).
Com base em tais apontamentos sobre a relao
entre legitimidade e desempenho, escolhemos um
campo de pesquisa com os elementos necessrios
para se fazer uma investigao que envolvesse o carter multifacetado da legitimidade organizacional.
Por isso, escolhemos pesquisar o mercado acionrio
brasileiro. Como alguns autores apontam (CARVALHO e PENNACCHI, 2012; LA PORTA e outros, 1998),
mercados emergentes e de tradio legal francesa,
como o caso do Brasil, tendem a apresentar pouca
proteo aos investidores, abrindo espao para vrias
assimetrias. Diante dos riscos e incertezas emanados
da baixa segurana do ambiente legal, pressupomos
que os investidores pautam suas decises em outros
artefatos legitimados no mercado de capitais (ROSSONI e MACHADO-DA-SILVA, 2010), como listagens
diferenciadas (CARVALHO e PENNACCHI, 2012), con-

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selho de administrao (HIGGINS e GULATI, 2006) e


reputao (ROBERTS e DOWLING, 2002).
Em face do exposto, o objetivo deste artigo
avaliar como as diferentes origens da legitimidade
organizacional (formal regulatria, cultural-cognitiva e
normativa) condicionam o desempenho das empresas
listadas na BM&F Bovespa, com base no seu valor de
mercado. Para tanto, em primeiro lugar, consideramos
como uma das origens da legitimidade a participao
em listagens diferenciadas de governana no Brasil:
o Novo Mercado da BM&F Bovespa. Enquadramos a
participao nessas listagens como de natureza formal regulatria da legitimidade (SCOTT, 1995), pois
ela est diretamente atrelada ao aval e ao controle
normativo de uma organizao externa sobre as demais, garantindo-lhes status diferenciado (CAPRON
e GUILLN, 2009; FISS, 2008). Como consequncia,
esperamos que organizaes que aderiram a tais
listagens tenham melhor desempenho, j que esto
associadas diretamente a melhores prticas de governana corporativa (AGUILERA e JACKSON, 2003).
Em termos empricos, outros estudos j avaliaram a
relao entre nveis diferenciados e valor de mercado
(CARVALHO e PENNACCHI, 2012; LAMEIRA, NESS JUNIOR, MACEDO-SOARES, 2007; PROCIANOY e VERDI, 2009; SILVEIRA, BARROS, FAM, 2006; SILVEIRA
e outros, 2010); no entanto alguns deles fundiram, em
uma nica varivel, o Novo Mercado e o Nvel 2, tal
como nenhum deles incorporou dados mais recentes,
em especial do ano de 2007, que apresentou o maior
volume de ofertas pblicas de aes no Novo Mercado. Ademais, tambm contribumos com as reas de
estratgia e finanas, proporcionando uma explicao
alternativa para a relao entre governana e desempenho, com base no institucionalismo organizacional
(FISS, 2008) e na sociologia das finanas (CARRUTHERS e KIM, 2011; GRN, 2004).
Em segundo lugar, consideramos como uma das
origens da legitimidade cultural-cognitiva a posio
do conselho de administrao em relao s demais
empresas, com base no board interlocking. Mesmo no
sendo novidade que os conselhos de administrao
so peas fundamentais na gesto corporativa (COHEN
e DEAN, 2005; DAVIS, 1996; HIGGINS e GULATI, 2006)
e que sua estrutura e processo apresentam efeitos significativos no valor de mercado (BLACK, CARVALHO,
GORGA, 2012; BLACK e KIM, 2012; WINTOKI, LINCK,
NETTER, 2012), pouco deles se ativeram a analisar, no
contexto brasileiro, os efeitos de seu entrelaamento
por meio de conselheiros ligados a mltiplas organiza-

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es (SANTOS e SILVEIRA, 2007; SANTOS, SILVEIRA,


BARROS, 2012). Raros, tambm, so os estudos que
consideraram tal entrelaamento com base em mtodos e teorias relacionais, comumente associadas a
anlise de redes sociais (MENDES-DA-SILVA e outros,
2008; MENDES-DA-SILVA, 2011). Em face desses limites, alm de propor uma justificativa terica dos efeitos
do board interlocking no valor de mercado pautando-se na legitimidade do conselho (DAVIS, 1996; HIGGINS e GULATI, 2006; MIZRUCHI, 1996), avaliamos
e comparamos a influncia dos indicadores de redes
em termos de sua abertura (lacunas estruturais) e de
seu fechamento (coeficiente de agrupamento) no valor de mercado, tanto no Mercado Tradicional quanto
nos mercados diferenciados. Adicionalmente, tambm
como elemento cultural-cognitivo, testamos o efeito,
no valor de mercado, da maior presena das empresas
de capital aberto em listagens diferenciadas (densidade) como proxy da institucionalizao das prticas de
governana. Com esta anlise, buscamos aproximar a
literatura de estratgia e finanas do arcabouo analtico da ecologia populacional (HANNAN e CARROL,
1992) e do institucionalismo organizacional (ROSSONI
e MACHADO-DA-SILVA, 2010; RUEF e SCOTT, 1998)
Em terceiro lugar, como origem da legitimidade
normativa, que derivada das normas e valores presentes no ambiente societrio das organizaes (ALDRICH
e FIOL, 1994; RUEF e SCOTT, 1998), incorporamos,
pioneiramente no Brasil, os efeitos da reputao das
empresas de capital aberto no valor de mercado, indo
ao encontro de estudos internacionais como os de
Fombrun e Shanley (1990) e Roberts e Dowling (2002).
Por fim, alm de avaliar o efeito direto das origens
da legitimidade no valor de mercado, tambm investigamos sistematicamente como esses efeitos variam
entre os diferentes nveis de governana da BM&F
Bovespa. Mais que isso, buscamos explicar, sob uma
tica institucional (FLIGSTEIN e CHOO, 2005; GORGA, 2004; ROSSONI e MACHADO-DA-SILVA, 2010),
as razes pelas quais a presena das empresas no
Novo Mercado proxy da legitimidade formal regulatria moderam a influncia das demais origens da
legitimidade no valor de mercado. Baseando-se na
premissa de que os mercados de capitais, em especial nos pases emergentes, apresentam caractersticas
idiossincrticas (BLACK, CARVALHO, GORGA, 2012),
argumentamos que fazer parte de listagens diferenciadas serve como mecanismo de salva-guardas aos
investidores, principalmente em ambientes de pouca
proteo legal (CARVALHO e PENNACCHI, 2012).

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Como consequncia, as demais origens da legitimidade, que poderiam sustentar maior valorizao das
aes das empresas listadas na bolsa, perdem ou reduzem seu efeito quando presentes nessas listagens,
em especial no valor de mercado. Pelo contrrio, entre
organizaes presentes no Mercado Tradicional, com
pouca proteo aos investidores, defendemos que
seus efeitos so maiores.
Para tanto, dividimos este estudo em mais quatro
sees alm desta breve introduo. Na primeira delas,
delineamos o quadro terico e as hipteses. Na sequncia, detalhamos os procedimentos metodolgicos e as
variveis, cujos resultados so apresentados na seo
seguinte. Por fim, discutimos os resultados, e conclumos o estudo apontando algumas implicaes tericas
e prticas, assim como sugerimos estudos futuros.

Teoria e Hipteses sobre Legimidade


e Desempenho
No escopo do institucionalismo organizacional, a legitimidade vem sendo referenciada como o conceito
mais importante (DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008;
SCOTT, 1995; SUCHMAN, 1995). Isso porque, como
primeiramente apontaram Parsons (1956) e Pfeffer e
Salancik (1978), desde que as organizaes usam recursos do ambiente, a sociedade constantemente avalia se suas atitudes so apropriadas e se seus produtos
ou resultados so socialmente teis, perante critrios
legitimamente definidos. Dessa forma, a legitimidade
organizacional consequncia da interpretao das
atitudes com base em sua comparao com valores
socialmente legtimos. Em face de tais apontamentos, entendemos que legitimidade a percepo ou
pressuposio generalizada de que as aes de uma
entidade so desejveis ou apropriadas dentro de algum sistema socialmente construdo de normas, valores, crenas e definies (SUCHMAN, 1995, p. 574).
O problema elementar que a legitimidade
dessas entidades no diretamente acessvel. Por
causa disso, convencionalmente, busca-se avaliar
se uma organizao legtima ou no com base em
seu vnculo com objetos e origens. Por objeto organizacional entendemos, por exemplo, aqueles atos,
prticas, procedimentos, estrutura, que podem ser
avaliados em termos de sua legitimidade (COHEN
e DEAN, 2005; DEEDS, MANG, FRANDSEN, 2004;
DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008; GALASKIEWICZ,

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1985; HIGGINS e GULLATI, 2006). Sendo assim, um


objeto considerado legtimo se ele faz referncia a
uma origem tida como legtima. Por sua vez, origens
da legitimidade so as diferentes audincias internas
e externas que observam as organizaes, como o
estado, a sociedade e a mdia, que atribuem algum
tipo de avaliao em face de algum aspecto da vida
social (MEYER e SCOTT, 1983; RUEF e SCOTT, 1998).
Todavia, elas devem manter como referncia sua
congruncia com sistemas socialmente construdo de
normas, valores, crenas e definies (SUCHMAN,
1995, p. 574, traduo nossa), e no com a simples
opinio de um estrato social em particular.
Como consequncia para as organizaes, o grau
em que elas esto relacionadas com origens e objetos
considerados legtimos no ambiente reduz a turbulncia e mantm a estabilidade, o que pode promover
maiores chance de sucesso e sobrevivncia (MEYER
e ROWAN, 1977). Isso ocorre porque, ao incorporar
elementos legitimados em sua estrutura, as organizaes aumentam o compromisso dos participantes
internos (funcionrios, unidades etc.), assim como de
seus constituintes externos (stockholders, pblico, estado, parceiros etc.), protegendo a organizao de ter
sua conduta questionada (DEEPHOUSE e SUCHMAN,
2008). Assim, diante desses apontamentos, derivamos
o seguinte pressuposto: organizaes tidas como legtimas tendem a ter maior possibilidade de sobrevivncia
e maior capacidade de angariar recursos, o que resulta
em melhor desempenho.
O desempenho organizacional, por sua vez, condicionado por aspectos ligados natureza da organizao em si (ALDRICH e RUEF, 2006), mas tambm pela
prpria diferenciao da legitimidade organizacional
em trs dimenses (SCOTT e outros, 2000): formal-regulatria, normativa e cultural-cognitiva, podendo
cada uma delas afetar, de diferentes formas, o desempenho (RUEF e SCOTT, 1998).

Legitimidade formal regulatria


De modo geral, a base da legitimidade formal regulatria est na conformidade com as regras: organizaes
legtimas so aquelas legalmente estabelecidas ou de
acordo com as leis, regimentos, regulamentos, regras,
padres e expectativas criadas por governos, agncias
reguladoras, associaes profissionais e organizaes
influentes (SCOTT, 1995; SCOTT e outros, 2000).
No presente artigo, avaliamos o aspecto formal
regulatrio da legitimidade por meio da adoo de

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prticas de governana corporativa, que so todo o


conjunto de meios jurdicos, culturais e arranjos institucionais que determina o que as empresas de capital
aberto podem fazer, quem pode control-las, como
seu controle exercido, e como os riscos e retornos
das atividades das quais so responsveis so alocadas (BLAIR, 1995, p. 3, traduo nossa). Por conta
das peculiaridades do mercado acionrio nacional,
tais prticas de governana foram institucionalizadas
no Pas de modo singular, resultando em uma forma
prpria de governana: os mercados diferenciados,
cujo nvel maior de exigncia o Novo Mercado, possuindo outros dois com menor grau de exigncia, os
nveis 2 e 1. Inspirada na experincia alem (o neuer
markt), em 11 de dezembro de 2000, a Bolsa de Valores de So Paulo (hoje BM&F Bovespa) criou uma
listagem separada de organizaes, denominada Novo
Mercado (RIBEIRO NETO e FAM, 2002). Segundo
Ribeiro Neto e Fam (2002, p. 35), o Novo Mercado
da Bovespa uma seo destinada negociao de
companhias que se submetam [voluntariamente] a
exigncias mais avanadas em termos de direitos dos
acionistas investidores e melhores prticas de governana corporativa. Como aponta a Bovespa (2009),
essas regras [...] ampliam os direitos dos acionistas,
melhoram a qualidade das informaes usualmente
prestadas pelas companhias, bem como a disperso
acionria e, ao determinar a resoluo dos conflitos
societrios por meio de uma Cmara de Arbitragem,
oferecem aos investidores a segurana de uma alternativa mais gil e especializada.
A criao de mercados alternativos destaca-se
como um importante mecanismo para garantir que o
contedo normativo das prticas de governana corporativa seja incorporado pelas organizaes de capital
aberto (FISS, 2008; ROSSONI e MACHADO-DA-SILVA,
2010). Alm de possuir o carter coercitivo das obrigaes formais, a adeso a mercados diferenciados
pode ser vista como fator que suporta e habilita a
atuao das organizaes de capital de aberto, j que
ela garante maior grau de confiana do mercado, simplesmente por submet-las ao contedo de uma regra
aceita como legtima (CAPRON e GUILLN, 2009).
No caso especfico do mercado de aes brasileiro,
a adeso ao Novo Mercado aufere maior credibilidade dessas organizaes perante investidores, j que
existe a crena disseminada de que organizaes que
fazem parte desse mercado so mais bem gerenciadas,
mais transparentes e mais confiveis (RIBEIRO NETO
e FAM, 2002), o que tem impacto no valor de mer-

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cado de suas aes (SILVEIRA, 2006). Sendo assim,


esperamos que as organizaes que se adequam aos
padres formais de legitimidade, especificamente a
adeso ao Novo Mercado, tenham maior desempenho em termos de valor de mercado, o que nos leva
seguinte hiptese:
H1: Empresas que fazem parte do Novo Mercado da
BM&F Bovespa apresentam maior valor de mercado.

Legitimidade cultural-cognitiva
A legitimidade cultural-cognitiva deriva da conformidade a modelos e padres socialmente aceitos no ambiente organizacional (RUEF e SCOTT, 1998; SCOTT,
1995). Tais padres so tomados como certos, cujas
caractersticas so vistas como parte da realidade, ausente de julgamento, absolutamente necessrias ou inevitveis (ALDRICH e RUEF, 2006; HANNAN e CARROL,
1992; SCOTT, 1995). O modelo cognitivo prevalecente
prescreve a viso de mundo e como as aes so feitas.
Assim, as organizaes so legtimas por seguirem tais
padres. A legitimidade cognitiva indica qual o jogo,
a realidade socialmente construda pela maior parte dos
participantes (ALDRICH e FIOL, 1994).
H algumas formas de se avaliar a legitimidade
cultural-cognitiva, ressaltando-se que, no necessariamente, elas captam sua lgica processual e interpretativa. Uma delas a densidade de determinada
forma organizacional (nmero de adotantes), que, na
perspectiva da ecologia populacional, representa a
natureza tida como certa (take-for-granted) da legitimidade (HANNAN e CARROL, 1992). Tal proposio,
basicamente, deriva de Meyer e Rowan (1977), que
apontam que a aquiescncia a estruturas amplamente aceitas de alto valor cerimonial torna a posio de
uma organizao mais favorvel. No caso do mercado acionrio, supe-se que, quanto maior o grau de
adoo a prticas de governana corporativa (maior
densidade), maior o grau de institucionalizao de tal
prtica, j que esse processo aponta para a aceitao
de um modelo socialmente desejado, portanto legtimo
(MEYER e ROWAN, 1977).
Outra forma de se ver a legitimidade cultural-cognitiva por meio da prpria legitimidade, prestgio ou reputao dos conselheiros de administrao
(COHEN e DEAN, 2005; HIGGINS e GULATI, 2006).
Como apontam Certo e Hodge (2007) e Higgins e
Gulati (2006), a qualidade, o prestgio e a certificao
dos conselheiros so indcios de sua legitimidade, j

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que o mercado toma como certo que bons executivos melhoram os resultados da organizao, o que
comprovado por esses estudos. Entre as formas de
avaliar a legitimidade originada do conselho, seguimos
Mizruchi (1996), avaliando-a por meio da estrutura de
relaes, conhecida como board interlocking. Esses
estudos partem da premissa de que bons conselheiros
tendem a participar de maior nmero de organizaes,
tal como de diferentes grupos de organizaes, sendo a centralidade e a posio desses conselheiros na
rede indcio de seu prestgio como executivo. Assim,
aqueles conselheiros mais bem posicionados na rede
tendem a ter maior capacidade de receber informao,
recursos e conhecimento, por meio do seu acesso
privilegiado a diferentes grupos no conectados entre si, ou seja, maior proporo de lacunas estruturais
(BURT, 1992). Com efeito, aqueles conselheiros com
maiores lacunas estruturais (structural holes) tendem
a ser valorizados pelo mercado e investidores, j que
sua presena no conselho de determinada organizao
aponta para a legitimidade de sua gesto (COHEN e
DEAN, 2005; DAVIS, 1996; HIGGINS e GULATI, 2006).
Entendemos, portanto, que aquelas organizaes que
apresentam maior parcela de lacunas estruturais, por
meio de seus conselheiros, tendem a ter maior valor
de mercado, o que nos levou seguinte hiptese:
H2a: Quanto maior a proporo de lacunas estruturais (structural holes) do conselho administrativo,
maior o valor de mercado da organizao.

Adicionalmente, o prestgio de determinado conselheiro tambm pode ser evidenciado por meio de
sua participao em grupos fechados, supostamente
solidrios, na expectativa de que a coeso entre eles
leve a maior confiana, aumentando as chances de
aquisio de vantagens (LIN, 2001). Com isso, se ele
faz parte desses grupos fechados, bem provvel que
tenha maior facilidade em acessar recursos de terceiros do que os membros fora desse agrupamento. Na
premissa de que as organizaes sejam seletivas em
estabelecer relacionamentos, esperamos que aquelas
imersas em grupos coesos, com base nos laos entre
seus conselheiros (maior coeficiente de agrupamento),
sejam mais bem avaliadas que as demais pelos investidores, levando-nos seguinte hiptese:
H2b: Quanto maior o coeficiente de agrupamento
do conselho administrativo, maior o valor de mercado da organizao.

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Legitimidade normativa
A legitimidade normativa deriva das normas e valores
da sociedade ou do ambiente social relevante para o
negcio, apontando a organizao como apropriada
ou desejvel perante tais normas ou valores (ALDRICH e FIOL, 1994; RUEF e SCOTT, 1998). As normas
especificam como as coisas devem ser feitas, definindo quais meios so legtimos para se atingirem determinados fins; os valores concebem quais padres
so utilizados para comparar e acessar estruturas e
prticas existentes (SCOTT, 1995). Sendo assim, uma
organizao apropriada e desejada quando atende
a tais normas e valores, obtendo uma avaliao normativa positiva da sociedade e de seus stakeholders
(ALDRICH e RUEF, 2006; SUCHMAN, 1995).
Como as organizaes atendem variavelmente a
essas normas e valores, podemos diferenci-las em
termos de sua reputao, que nada mais que a
expectativa generalizada sobre o comportamento da
firma, baseada em percepes coletivas acerca de seu
passado (DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008), refletindo
o sucesso de algumas organizaes em suprir as expectativas de mltiplos stakeholders. Com efeito, se a
reputao envolve o julgamento da audincia acerca
do que tolervel ou no como conduta, os termos
desse julgamento so dados por aquilo que legitimamente aceito como bom ou ruim. Dessa forma, se
empresas tem uma boa reputao porque elas incorporaram elementos legitimados no ambiente (DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008). No caso do mercado
acionrio, como apontam Fombrun e Shanley (1990),
a interpretao dos investidores acerca da informao
dada por cada organizao operante no mercado
condicionada pelos pressupostos que eles tm sobre
cada firma. Por isso, no mercado de aes, alguns fatos
repercutem to mal para algumas empresas e, para
outras, nem tanto. Assim, esperamos que empresas
de boa reputao, por serem consideradas legtimas,
tenham maior valor de mercado, logo:
H3: Quanto maior a reputao da organizao, maior
o seu valor de mercado.

As hipteses delineadas acima apontam para o fato


de que cada uma das dimenses da legitimidade pode
afetar, em maior ou menor grau, a dinmica social.
Isso fato, por exemplo, quando analisamos o processo de modernizao da sociedade: em quase todos
os sistemas sociais, entre eles o mercado de capitais,

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eminente a nfase dada nos aspectos racionais de


origem formal e regulatria do sistema, em detrimento
de outras formas de vigncia da legitimidade, como o
tradicionalismo e o personalismo (KALBERG, 1980).
Por causa disso, buscamos avaliar, neste estudo, o
carter moderador da legitimidade formal regulatria
acerca da adeso das empresas no Novo Mercado nas
outras origens da legitimidade. Primeiro, por causa da
temporalidade do fenmeno: a adeso a mercados
diferenciados de governana ocorreu posteriormente
existncia de outras prticas no mercado acionrio,
que, por sua vez, so de origem cultural-cognitiva e
normativa. Segundo, porque, diante do processo de
modernizao do mercado acionrio brasileiro, fruto,
em parte, da modernizao econmica pela qual passou o Brasil nos ltimos anos (RIBEIRO NETO e FAM,
2002), existe uma tendncia de os elementos de carter
racional utilitrio e racional formal adquirirem carter
racional substantivo, ou seja, elas so sedimentadas
como formas de vida, criando justificativas incorporadas como crenas, valores e normas, que suportam a
ao racional pragmtica dos agentes (vide KALBERG,
1980). No caso das prticas de governana, como esse
sistema foi construdo em mercados tidos como de
referncia para o mercado acionrio brasileiro, seu
contedo normativo era mais facilmente legitimado,
j que a origem era vista como legtima (AGUILERA e
JACKSON, 2003). Em um movimento inverso, as prticas tradicionais vigentes at momentos anteriores no
mercado acionrio brasileiro, e ainda vigentes, comearam a competir com esse novo padro institucionalizado, cujo esse ltimo tende a sobrepor o poder
de explicao do primeiro. Portanto boa parte da influncia existente pelas outras origens da legitimidade
acaba sendo incorporada pela adoo dessas prticas
diferenciadas de governana, perdendo parte de seu
poder de explicao. Em termos mais especficos,
propomos que o capital social do conselho, avaliado
com base tanto nos laos fracos (lacunas estruturais)
quanto nos laos fortes (coeficiente de agrupamento),
no to relevante no Novo Mercado, pois a adoo
das regras formais j assegura uma boa avaliao das
empresas diante dos investidores. O mesmo vale para
a densidade: a ubiquidade da adoo de prticas de
governana pelas empresas de capital aberto tende
a ter maior efeito entre aquelas que no as adotaram
formalmente, ou seja, para aquelas fora do Novo Mercado. Como destacamos anteriormente, maior adoo
significa que essas formas so tomadas como certas
(RUEF e SCOTT, 1998), cujo efeito nos esquemas de

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avaliao dos investidores dado pela crena na prtica como algo socialmente vlido, e no pela confiana na regra. Por fim, como a reputao envolve a
diferenciao das organizaes em relao s demais
(DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008), caso as empresas
faam parte de um mesmo status (presena no Novo
Mercado), tal diferenciao tende a ter seu efeito no
valor de mercado reduzido ou anulado. Perante tais
afirmaes, delineamos as seguintes hipteses:
H4a: A presena no Novo Mercado da BM&F Bovespa modera o efeito das lacunas estruturais (structural
holes) no valor de mercado da empresa, de modo
que, em sua presena, menor o efeito das lacunas
estruturais no valor de mercado.
H4b: A presena no Novo Mercado da BM&F Bovespa modera o efeito do coeficiente de agrupamento
no valor de mercado da empresa de maneira que,
em sua presena, menor o efeito do coeficiente
de agrupamento no valor de mercado.
H4c: A presena no Novo Mercado da BM&F Bovespa modera o efeito da densidade no valor de mercado da empresa de modo que, em sua presena,
menor o efeito da densidade no valor de mercado.
H5: A presena no Novo Mercado da BM&F Bovespa
modera o efeito da reputao no valor de mercado
da empresa de maneira que, em sua presena,
menor o efeito da reputao no valor de mercado.

Em suma, afirmamos, neste artigo, que o desempenho (valor de mercado) das organizaes de capital aberto listadas na BM&F Bovespa positivamente
influenciado pela legitimidade formal regulatria,
cultural-cognitiva e normativa das organizaes. No
entanto, como h maior orientao dentro do mercado
de capitais por prticas formais de governana, esperamos que a adoo de tais prticas, como elemento que
aufere legitimidade formal regulatria s organizaes,
modere o efeito das outras origens da legitimidade no
desempenho das empresas. Tais afirmaes podem
ser visualizadas no esquema da Figura 1.

DADOS, VARIVEIS E PROCEDIMENTOS


METODOLGICOS
Definimos como populao deste estudo as companhias listadas na BM&F Bovespa, restringindo nossa
coleta a partir do ano de adeso das primeiras empresas ao Novo Mercado, que ocorreu em 2002. Considerando o total de empresas que divulgaram suas
informaes para o rgo regulador competente, a
Comisso de Valores Mobilirios (CVM), obtivemos
um total de 2.306 observaes, que ocorreram entre os anos de 2002 e 2007 (intervalo de seis anos).
Algumas dessas observaes tiveram que ser remo-

Figura 1 Esquema analtico da relao entre legitimidade e desempenho

Legitimidade formal
regulatria

Legitimidade
cultural-cognitiva

H4
H5

H2

H1

Desempenho

Legitimidade
normativa

H3

Efeito direto
Efeito moderado

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Clovis L. Machado-da-Silva (in memoriam)

vidas, devido ausncia de informaes na base de


dados Economatica ou por no apresentarem um
nvel mnimo de liquidez no mercado de aes. Assim, nossa amostra foi de 1.357 observaes, geradas
por 348 empresas. Coletamos os dados por meio do
Sistema de Divulgao Externa (Divext) da CVM, da
BM&F Bovespa e do aplicativo Economatica. Entre
as fontes documentais, listam-se a pesquisa anual sobre as Empresas Mais Admiradas no Brasil, realizada
pela revista Carta Capital. Agregamos esses dados
em planilhas, analisando-os por meio dos aplicativos
UCINET e PAJEK, para a anlise de redes, e STATA e
GRETL, para a anlise economtrica.

Varivel dependente
Desempenho organizacional, em que, para o mercado
acionrio, utilizamos o Q de Tobin, que nos aponta o
valor da empresa, tomando como base a soma do valor
de mercado das aes da empresa e de seus dbitos
em relao ao valor contbil de seu ativo (CHUNG
e PRUITT, 1994). Seguindo uma srie de estudos anteriores (p. ex: CARVALHAL-DA-SILVA e LEAL, 2005;
MENDES-DA-SILVA e outros, 2009; SILVEIRA, 2006),
utilizamos a adaptao de Chung e Pruitt (1994, p.
72), que define formalmente a medida como: Tobins
Q = (VMO + VMP +DIVT) / AT, sendo VMO = valor de
mercado das aes ordinrias; VMP = valor de mercado das aes preferenciais; DIVT = valor contbil
das dvidas de curto e longo prazos da empresa, mais
especificamente a soma do passivo circulante com o
exigvel a longo prazo, subtrado do ativo circulante
menos os estoques; AT = valor contbil do ativo total
da organizao. Vale considerar que o desempenho
organizacional uma varivel de segunda ordem, no
podendo ser diretamente acessado (CARTON e HOFER, 2006). Por essas razes, para atender ao nosso
objetivo, escolhemos, como medida de avaliao de
desempenho no mercado acionrio, o Q de Tobin,
que nos indica o valor da empresa.

Varivel moderadora
Legitimidade formal regulatria, avaliada pela participao no Novo Mercado, no Nvel 2 e no Nvel
1 de governana. Consideramos como categoria de
comparao o Mercado Tradicional em relao s trs
variveis dummy que criamos. Cada uma delas compreende exclusivamente as empresas participantes do
mercado indicado (Novo Mercado, Nvel 2 ou Nvel

I S SN 0034-7590

1), identificadas ano a ano, em que se assume valor


igual a 1, se a empresa participa de um nvel, e valor
0 para os outros casos (vide, p. ex, MENDES-DA-SILVA
e outros, 2009; PROCIANOY e VERDI, 2009; SILVEIRA, 2006). Como avaliamos a presena nos mercados
diferenciados anualmente, nossos indicadores acompanharam a migrao das empresas entre nveis, no
perodo compreendido entre 2002 e 2007. Alm disso, ressaltamos que testamos a Hiptese 1 com base
no Novo Mercado.

Variveis independentes
Legitimidade cultural-cognitiva, que foi operacionalizada por meio de dois tipos de indicadores. Um deles envolveu a estrutura de relaes, conhecida como
board interlocking. Utilizamos o mtodo de anlise de
redes sociais para o compartilhamento de conselheiros e executivos entre organizaes (vide, por exemplo, MENDES-DA-SILVA e outros, 2009; MENDES-DA-SILVA, 2011). Aps a anlise, duas medidas foram obtidas como indicadores da legitimidade originada do
conselho: (1) lacunas estruturais e (2) coeficiente de
agrupamento, obtidas por meio do software UCINET. O
segundo tipo de indicador envolve a anlise da institucionalizao de formas organizacionais, (3) densidade
da forma organizacional, que, em nosso caso, refere-se adoo de nveis diferenciados de governana.
(1) Lacunas estruturais (structural holes), que so
os relacionamentos no redundantes entre dois contatos (BURT, 1992). Assim, quanto menor o nmero
de laos redundantes, maior o nmero de lacunas estruturais, havendo menor redundncia de informao.
Especificamente, utilizamos a medida de eficincia
dos laos (BURT, 1992, p. 53), que mensura o nmero
de contatos no redundantes EffSize em relao ao
total de contatos n de um ator i. Como trabalhamos
com dados binrios, utilizamos a forma simplificada
de Borgatti (1997). Formalmente, considerando que
um ator i apresenta n nmero de contatos, podemos
avaliar o nmero de contatos redundantes por meio
da equao Dalters = 2l/n , em que l o nmero de
laos entre n (alters). J que Dalters indica o total de
laos redundantes, consideramos como laos no
redundantes EffSize como n Dalters. Dessa forma,
a proporo de laos no redundantes Efficiency
dado por EffSize/n. Utilizamos essa medida por no
apresentar alta correlao com o nmero de contatos
e por sua representatividade em relao ao engajamento nos laos fracos. Como h variao anual de

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279

artigos LEGITIMIDADE, GOVERNANA CORPORATIVA E DESEMPENHO: ANLISE DAS EMPRESAS DA BM&F BOVESPA

conselheiros que fazem parte das organizaes, calculamos essa medida para cada ano de participao
da empresa na bolsa.
(2) Coeficiente de agrupamento, que mede a densidade local da rede, em termos de seu aninhamento,
indicando como os contatos de um ator esto recursivamente ligados entre si. Em outras palavras, quanto
maior o nmero de cliques que eles formam (laos
mtuos entre, no mnimo, trs participantes), maior o
agrupamento da rede. Formalmente, podemos definir
o coeficiente de agrupamento CC como 3 x nmero de
cliques/nmero de trios conectados. Ele pode variar de
0 a 1, em que redes totalmente agrupadas apresentam
coeficiente 1, enquanto aquelas totalmente desagrupadas apresentam coeficiente 0. Calculamos essa medida
para cada ano de participao da empresa na Bolsa.
(3) Densidade populacional. Refere-se ao nmero
de organizaes que apresentam determinada forma
organizacional (ALDRICH e RUEF, 2006; HANNAN e
CARROL, 1992), sendo ele proxy do grau de institucionalizao. Seguindo estudos anteriores (ALDRICH e
RUEF, 2006; DEEDS, MANG, FRANDSEN, 2004; FOMBRUN e SHANLEY, 1990; HANNAN e CARROL, 1992),
ns operacionalizamos a densidade organizacional,
apontando, em cada ano, o nmero de organizaes
que participaram dos mercados diferenciados da BM&F
Bovespa, somando o total de organizaes de cada um
dos trs mercados, para gerar o escore de densidade.
Legitimidade normativa, que operacionalizamos
por meio da reputao organizacional, assim como
fizeram Deeds, Mang e Frandsen (2004), Deephouse
e Carter (2005) e Fombrun e Shanley (1990). Utilizamos o escore das Empresas Mais Admiradas no Brasil,
segundo pesquisa anual desenvolvida no Pas pela
revista Carta Capital. A pesquisa, inspirada na The
Most Admired Companies da revista americana Fortune
(vide DEEPHOUSE e CARTER, 2005 e FOMBRUN e
SHANLEY, 1990), incorpora a percepo do empresariado em relao a critrios econmicos e financeiros
de empresas que atuam no Brasil, assim como aspectos relacionados imagem (marca, atitudes, qualidade, administrao etc.), envolvendo 1.224 casos por
ano. Operacionalizamos essa varivel considerando a
posio da empresa no ranking geral das Empresas
Mais Admiradas em cada um dos seis anos avaliados
(2002-2007). No entanto destacamos somente as 20
primeiras da listagem, j que, a partir desse ponto, a
discriminao entre elas menos precisa. Destacamos,
tambm, as melhores empresas de cada setor. Aps
isso, verificamos quais delas faziam parte da BM&F

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Bovespa, vinculando os resultados da pesquisa aos


outros indicadores. Para manter a natureza ordenada
da reputao (vide DEEPHOUSE e SUCHMAN, 2008),
atribumos o maior valor para empresas que alcanaram o primeiro lugar do ranking em determinado ano,
diminuindo o valor em uma unidade para cada posio
inferior (valor da varivel = 22 - posio no ranking).
No caso das melhores do setor, quando no estavam
entre as 20 primeiras da anlise geral, atribumos valor
1, e, para todas as demais empresas, valor 0.

Variveis de controle
Tamanho da empresa. Avaliamos o tamanho da empresa em relao ao valor contbil do ativo total, (vide
MENDES-DA-SILVA e outros, 2008; MENDES-DA-SILVA
e outros, 2009; SILVEIRA, 2006), que foi logaritmizado. Tanto essa varivel como as demais variveis de
controle foram incorporadas devido a seu uso corrente nos estudos de governana quando se refere aos
efeitos no valor de mercado.
Idade. Definida pelo logaritmo natural dos anos de
operao da empresa no mercado acionrio brasileiro
(vide MENDES-DA-SILVA e outros, 2009).
Alavancagem financeira. Dvida financeira total da
organizao em relao ao ativo total (CARVALHALDA-SILVA e LEAL, 2005; SILVEIRA, BARROS, FAM,
2006). Vista como medida que relata a estrutura de
capital da organizao (SILVEIRA, 2006), ela aponta
a extenso em que a organizao utiliza capital de
terceiros para financiar suas operaes.
Setor. Seguindo estudos anteriores (PROCIANOY
e VERDI, 2009; SILVEIRA, 2006), controlamos o efeito
do setor, j que existe evidncia de que ele antecedente de diversas variveis utilizadas (vide SILVEIRA,
BARROS, FAM, 2006). Para tanto, criamos (s - 1)
variveis dummy em que s o nmero de setores
identificados no Economatica, considerando como
categoria de referncia o setor outros.

Procedimentos de anlise
Anlise de dados em painel. De maneira intuitiva, os
dados em painel so utilizados quando temos vrios
casos (N) com um nmero razovel de observaes
no tempo (T), configurando-se em NxT observaes
(GREENE, 2000). Trs categorias de modelos economtricos de regresso podem ser empregados: o agrupamento de dados de corte com base nos Mnimos
Quadrados Ordinrios (MQO agrupado), os efeitos

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Luciano Rossoni

Clovis L. Machado-da-Silva (in memoriam)

fixos (EF) e os efeitos aleatrios (EA). Segundo Greene (2000), a escolha depende do ajuste do modelo
aos pressupostos, que so avaliados por meio de trs
hipteses: (a) a existncia ou no de um nico intercepto das unidades de corte transversal (avaliada por
meio do teste de F de Chow); (b) se a varincia do intercepto igual a zero (teste Multiplicador de Lagrange modificado pela proposio de Breusch e Pagan);
(c) se os estimadores so consistentes de acordo com
a estimao dos Mnimos Quadrados Generalizados
(teste de Hausman). Pela avaliao dessas hipteses,
escolhemos o melhor modelo para cada uma das relaes entre variveis. Tambm avaliamos se os modelos
apresentavam problemas de heterocedasticidade, por
meio do teste de White. No caso de a hiptese nula
ser verdadeira, no h problema de heterocedasticidade. Repetimos tais procedimentos para cada uma
das subamostras utilizadas.
Anlise da moderao. Para evitar problemas de
colinearidade dos coeficientes gerados pela avaliao
da moderao por meio da interao de variveis,
utilizamos o procedimento de Arnold (1982), que
consiste em dividir a amostra em grupos, que, em
nosso caso, foram trs: um composto por empresas
participantes do Novo Mercado; outro de empresas
participantes do Nvel 1 e do Nvel 2 de governana;
outro formado por empresas do Mercado Tradicional.
Aps isso, feitas as anlises de dados em painel, os
coeficientes das variveis independentes para cada um
dos grupos foram comparados entre si por meio do
teste Qui-quadrado, cuja frmula dispe-se abaixo:
chi2emp =

(beta2 beta1)2
(se22 se12)

(1)

Em que o valor do beta1 o coeficiente da varivel independente do grupo 1; o valor do beta2


o coeficiente da varivel independente do grupo 2;
se1 o erro padro do coeficiente do grupo 1; se2
o erro padro do coeficiente do grupo 2. Com o valor do Qui-quadrado calculado para cada uma das
comparaes entre dois grupos, aceitamos o efeito
moderador quando a probabilidade de erro do teste
foi baixo. Para efeitos do teste das Hipteses 4 e 5,
comparamos os resultados do grupo de empresas do
Novo Mercado com os do Mercado Tradicional. Adicionalmente, fizemos a comparao entre as empresas do Novo Mercado com as empresas dos nveis 1
e 2. Nenhum dos modelos apresentou problemas de
multicolinearidade, o que pode ser verificado pelos

I S SN 0034-7590

fatores de inflao da varincia (VIF) menores que 5.


Robustez dos resultados, endogeneidade e causalidade. Aps a especificao do modelo mais adequado
para cada uma das anlises, verificamos a robustez
dos resultados de quatro formas. Assim como feito
por Silveira e outros (2010), primeiramente, avaliamos
a existncia de problemas de colinearidade entre as
variveis independentes. Depois, observamos se os
resultados mantinham-se consistentes quando regredimos os modelos sem as variveis no significativas,
tal como verificamos se eles apresentavam a mesma
tendncia sem os outliers. Quando possvel, avaliamos
a influncia das variveis independentes usando outros indicadores. No caso da reputao, usamos uma
varivel dummy para avaliar se as empresas citadas
na pesquisa das mais admiradas apresentavam maior
valor de mercado, sendo consistentes com os resultados que encontramos. No caso das lacunas estruturais,
usamos outro indicador, a eficcia (vide BURT, 1992),
e, para o coeficiente de agrupamento, a densidade
local (vide BORGATTI, 1997), em que ambos foram
consistentes. Por fim, para a varivel densidade, fizemos a contagem considerando a presena de empresas
somente no Novo Mercado e conjuntamente no Novo
Mercado e no Nvel 2, em que os resultados foram
compatveis.
No que tange endogeneidade, quase a totalidade
da literatura sobre governana aborda algum problema
envolvendo qualquer indicador relacionado a performance, ndices de governana e estrutura de capital
(WINTOKI, LINCK, NETTER, 2012). Isso porque esses
elementos apresentam tanto caractersticas de autosseleo quanto de causalidade reversa (LI e PRABHALA, 2007), sendo normalmente tratados por modelos
com variveis instrumentais ou equaes simultneas
(vide, p. ex, BLACK e KIM, 2012; SILVEIRA e outros,
2010). Mesmo na presena desses problemas, no h
na literatura nem tratamento, nem relao plausvel
de endogeneidade que envolva listagens diferenciadas, como pode ser visto nos estudos de Carvalho e
Pennacchi (2012) e de Procianoy e Verdi (2009). Sobre os indicadores relacionais utilizados para avaliar a
posio do conselho na estrutura relacional, deve-se
destacar que eles so bem distintos dos indicadores de
estrutura do conselho, pois sua conformao notoriamente exgena. Assim, no h evidncias claras na
literatura acerca de sua endogeneidade (MIZRUCHI,
1996). O mesmo vale para a reputao, que tambm
apresenta natureza exgena, cuja avaliao vai alm
dos limites do mercado de capitais.

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RESULTADOS
Os resultados podem ser vistos na Tabela 1, sendo que
os resultados para a amostra completa esto no Modelo
1.Nele, optamos pelo modelo fixo de dados em painel
com erro robusto, porque o Teste de White apontou
problemas de heterocedasticidade (p < 0,001), o Teste F de Chow (p < 0,001) indicou que os coeficientes
gerados por meio dos mnimos quadrados ordinrios
no so consistentes, e o Teste de Hausman apontou
para melhor ajuste dos estimadores desenvolvidos
no modelo fixo (p < 0,001). O Modelo 1 mostrou-se
com excelente poder de explicao (R = 86,7%), em
que, entre as variveis de controle, podemos verificar que a idade da empresa (ln do tempo em bolsa)
afetou significativamente o valor da empresa. Em mdia, o incremento de um ano aumenta em 0,15 ponto (ln(1,156)) o valor de mercado da empresa. Isso
significa que empresas com maior tempo de atuao
no mercado tendem a ser mais valorizadas que as
demais. A alavancagem financeira tambm tem efeito
significativo no valor da empresa. Na mdia, para cada
unidade no incremento da razo entre dvida/ativo, as
empresas tendem a ter um aumento de 0,6% em seu
valor. No caso desse indicador, pode soar estranho
que empresas mais endividadas sejam mais valorizadas. No entanto, o grau de endividamento indica que
uma organizao consegue captar maior quantidade
de recursos, sem que isso signifique, na percepo do
mercado, risco de insolvncia. Sendo assim, essa relao positiva entre os dois indicadores pode apontar
para maior credibilidade dessas organizaes, o que
lhes aufere poder de barganha com as fontes de financiamento, assim como menor risco percebido, fato
que pode ser avaliado em estudos futuros. J entre os
indicadores relacionados com a legitimidade formal
regulatria, podemos verificar que aquelas organizaes que fazem parte do Novo Mercado apresentam,
em mdia, 69% a mais de valorizao que as empresas
que fazem parte do Mercado Tradicional, suportando
a Hiptese 1. Todavia, os outros nveis de governana no se mostraram significativos, indicando que a
influncia desses mitos legitimadores ocorre somente
no nvel mais alto de exigncia. No caso dos indicadores relacionados legitimidade cultural-cognitiva,
somente a proporo de laos no redundantes do
conselho mostrou-se significativa, corroborando a
Hiptese 2a e levando-nos a refutar a Hiptese 2b.
Em mdia, para um aumento de 50% na proporo
de laos no redundantes, h um aumento de 10,8%

282

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no valor de mercado da empresa. Considerando a


reputao como indicador da legitimidade normativa, verificamos que o aumento em uma posio no
ranking das empresas mais admiradas proporciona,
em mdia, um aumento de 5,5% no valor de mercado
(p = 0,002), corroborando a Hiptese 3. Nos Modelos
2, 3 e 4, fizemos as anlises das mesmas variveis,
no entanto dividimos a amostra em grupos distintos
a partir do nvel de governana, fato que levou ausncia dessas variveis nos modelos. Com base nos
resultados dos testes de ajuste dos estimadores e dos
erros, selecionamos aqueles mais adequados, em que
todos exigiram erros padro robustos, painis fixos
nos Modelos 2 e 4 e painel aleatrio no Modelo 3. No
Modelo 2, que envolve somente as empresas que fazem parte do Novo Mercado, nenhuma das variveis
mostrou-se significativa, indo ao encontro do esperado, j que acreditamos que o fato de essas empresas
serem certificadas por um artefato fortemente legitimado reduz ou anula a influncia das demais origens
da legitimidade. Entre as empresas com nveis intermedirios de governana (Modelo 3), verificamos que
todas as variveis mostraram-se significativas, com
exceo das lacunas estruturais. Isso remete de maneira clara que, na ausncia da legitimidade formal
regulatria atribuda por meio da governana corporativa, as outras origens da legitimidade ganham valor
explicativo. Por fim, no Modelo 4, podemos ver que
todas variveis que se referem s origens da legitimidade cultural-cognitiva e normativa afetam significativamente o valor de mercado das organizaes, o que
aponta para influncia destacada dessas variveis na
ausncia da adeso ao nvel mais alto de governana.
Tais diferenas de influncia entre os diversos nveis
de governana so destacadas nas comparaes entre
os Modelos 2, 3 e 4 (duas ltimas colunas da Tabela
1). No caso das lacunas estruturais, a diferena entre os coeficientes do Modelo 2 e do Modelo 4 de
0,202 ponto, indicando que sua influncia maior
entre empresas do Mercado Tradicional do que entre empresas do Novo Mercado. Somando ao fato de
ela ser significativa somente no Mercado Tradicional
e no no Novo Mercado, corroboramos a Hiptese
4a. No caso do coeficiente de agrupamento, apesar
de os coeficientes serem significativos nos Modelos
3 e 4, ao contrrio do esperado, a influncia dessa
varivel negativa entre empresas que no fazem
parte do Novo Mercado, levando-nos a refutar a Hiptese 4b. Sobre a densidade, verificamos que h
relao significativa entre o aumento no nmero

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Luciano Rossoni

Clovis L. Machado-da-Silva (in memoriam)

Tabela 1 Influncia da legitimidade no valor da empresa (Q de Tobin)


Nvel de governana:

Variveis independentes
Novo Mercado (Dummy)

Amostra
completa

Novo
Mercado

Nveis 1 e 2

Mercado
Tradicional

Moderao N.
Merc. x Nveis
1e2

Moderao
N. Merc. x
Tradicional

Modelo 1

Modelo 2

Modelo 3

Modelo 4

Modelos 2 x 3

Modelos 2 x 4

(0,129)
0,217***
(0,063)
-0,046
(0,063)
0,055***
(0,018)

-0,006
(0,146 )
0,252
(0,214 )
-0,001
(0,003 )
-0,260
(0,338 )

0,070
(0,082 )
-0,159**
(0,080 )
0,002***
(0,001 )
0,042***
(0,0132 )

0,195***
(0,070 )
-0,144*
(0,079 )
0,005***
(0,001 )
0,050***
(0,012 )

0,076
[0,208]
-0,412*
[3,235]
0,002
[0,757]
0,303
[0,799]

0,202
[1,548]
-0,397*
[3,017]
0,005*
[3,155]
0,311
[0,844]

1,156***
(0,229)
-0,236
(0,152)
0,006***
(0,002)
0,970
(1,763)

-0,292
(0,641 )
0,817
(0,529 )
-0,055***
(0,015 )
-7,923
(6,831 )

-0,215*
(0,119 )
-0,172**
(0,0763 )
-0,011***
(0,003 )
4,759***
(1,056 )

0,636**
(0,270 )
-0,495***
(0,177 )***
0,007
(0,002 )
5,280**
(2,311 )

0,077
[0,014]
-0,990*
[3,423]
0,043***
[7,535]
12,682*
[3,366]

0,929
[1,784]
-1,313**
[5,523]
0,062***
[16,219]
13,203*
[3,351]

886,48***
10,099***
327,83***
147,02***
Fixo
1357
348
2372,476
18,233
p < 0,001
0,867
0,820

88,35***
6,86***
12,65***
17,80**
Fixo
148
88
305,392
10,720
p < 0,001
0,951
0,862

52,82***
4,35***
8,38***
9,860
Aleatrio
204
54
335,717
105,610
p < 0,001
0,520
-

340,75***
9,82***
392,52**
44,20***
Fixo
990
238
1541,112
23,092
p < 0,001
0,883
0,844

0,690***
(0,210)

Nvel 2 (Dummy)

0,158
(0,111)

Nvel 1 (Dummy)
Structural holes
Coeficiente de agrupamento
Densidade
Reputao

0,170

Variveis de controle
Idade (ln)
Tamanho (ln do ativo total)
Alavancagem
Constante

Ajuste dos modelos


Teste de White
Teste de F de Chow
Teste de Breusch-Pagan
Teste de Hausman
Modelo
Nmero de casos
Empresas
Critrio de Akaike
F
Wald
Sig.
R
R ajustado

Overall Pseudo R. Erro padro robusto entre parnteses. Dummies dos setores ocultadas.
Resultado do teste Qui-quadrado de comparao dos betas entre colchetes.
Obs.: Densidade omitida no Modelo 1 devido problema de colinearidade.
*** p < 0,01
** p < 0,05
* p < 0,1

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de empresas que adotaram prticas diferenciadas


de governana e o valor de mercado das empresas
com nveis baixos de tais prticas, corroborando a
Hiptese 4c. Por fim, os resultados apontam que a
reputao influencia de maneira significativa o valor
de mercado das empresas com nveis mais baixos de
governana, Mercado Tradicional e nveis 1 e 2, o
que no ocorreu no Novo Mercado, levando-nos a
corroborar a Hiptese 5.
Em relao aos resultados da moderao, cabe
ressaltar que o teste de Arnold (1982) foi significativo
para o coeficiente de agrupamento e para a densidade, e no para as outras duas variveis, apesar de
o valor da probabilidade do teste ter apontado para
uma chance inferior a 20% de erro. Todavia, como tal
teste perde preciso quando os coeficientes no so

significativos, acreditamos que exista possibilidade de


um erro Tipo II, o que nos levou a aceitar as hipteses
de moderao, com base na amplitude da diferena
dos coeficientes, tal como pela significncia nos grupos de baixa governana, em detrimento do Novo
Mercado. De qualquer forma, para avaliar a robustez
de tais resultados, adicionalmente fizemos o teste de
moderao com base na interao entre as variveis
independentes e a varivel moderadora, como propuseram Jaccard, Turrisi e Wan (1990), cujos resultados
confirmaram a hiptese da moderao.
Para sintetizar os resultados encontrados neste
estudo, na Figura 2, apresentamos graficamente a
influncia de cada uma das variveis independentes
no valor de mercado. Cada uma das linhas representa a relao entre os indicadores para cada um dos

Figura 2 Efeito das variveis no valor de mercado, moderado pelo nvel de governana

Novo Mercado

Nveis 1 e 2

Novo Mercado

Valor de Mercado (Q de Tobin)

Valor de Mercado (Q de Tobin)

Mercado Tradicional ***

Lacunas estruturais (Structural Holes)

Mercado Tradicional ***

Densidade populacional (Mercados diferenciados)


Legenda: *** p < 0,01

284

** p < 0,05

Valor de Mercado (Q de Tobin)

Valor de Mercado (Q de Tobin)

Novo Mercado

Nveis 1 e 2**

Coeficiente de agrupamento

Mercado Tradicional ***

Nveis 1 e 2***

Mercado
Tradicional *

Nveis 1 e 2**

Novo Mercado

Reputao

* p < 0,1.

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nveis de governana. Nitidamente, a inclinao das


retas demonstra que a influncia das lacunas estruturais, da densidade e da reputao maior entre as
empresas do Mercado Tradicional e dos nveis 1 e 2
do que entre as empresas do Novo Mercado, em que
um aumento no grau dessas variveis leva a maior
valor de mercado. J no caso do coeficiente de agrupamento, enquanto tal indicador no significativo
entre as empresas do Novo Mercado, quanto maior a
coeso do conselho em relao ao conselho de outras
empresas, menor o valor de mercado.

DISCUSSO E CONCLUSO
Neste artigo, buscamos avaliar como as diferentes
origens da legitimidade organizacional condicionam
o desempenho das empresas listadas na BM&F Bovespa com base em seu valor de mercado. Tambm
analisamos como a adeso ao Novo Mercado, como
mecanismo formal regulatrio, modera o efeito da
legitimidade organizacional no valor da empresa.
Antes de tecer qualquer comentrio acerca dos resultados, devemos destacar que a legitimidade reside
na estrutura social, e, por causa disso, os aspectos
relacionados a sua investigao emprica sempre so
complexos. Para tanto, por causa da dificuldade de
se acessarem aspectos estruturais e simblicos, os estudos empricos que envolvem a legitimidade sempre
tendem a relacion-la com suas origens (DEEPHOUSE
e SUCHMAN, 2008). Apesar de essas origens serem
diversas, ns as enquadramos analiticamente em trs
dimenses: a formal regulatria; a cultural-cognitiva;
e a normativa. Entretanto, pelas razes expressas no
quadro terico utilizado, entendemos que cada uma
das origens tem um efeito diferenciado no desempenho das empresas de capital aberto.
Os dados empricos demonstraram que empresas
que aderiram ao Novo Mercado da BM&F Bovespa
apresentam maior valor de mercado, indicando que
os investidores pagam um valor adicional aos ativos
dessas organizaes, se comparados, na mdia, com
ativos das outras empresas. Assim, entendemos que a
adeso ao Novo Mercado funciona como uma certificao de boa conduta corporativa das organizaes,
como uma frmula legitimadora. Tal frmula legitima
a atuao dessas organizaes, assim como de seus
artefatos (entre elas as aes), porque seu elemento de origem (a adeso voluntria a um grupo que

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respeita um conjunto de regras socialmente aceitas:


Novo Mercado) legitimado. Com efeito, se o mercado compreende que a organizao faz referncia
a algum elemento legtimo, ela tida como legtima.
Sob a tica da teoria institucional, podemos entender
que aquelas organizaes que buscaram se adequar
a regras formalmente estabelecidas tiveram melhor
desempenho, j que atuam de acordo com mitos racionalizadores (MEYER e ROWAN, 1977).
Acerca da legitimidade cultural-cognitiva, para a
amostra como um todo, verificamos que somente o
indicador de lacunas estruturais mostrou-se significativamente relacionado com o valor de mercado. Como
apontamos na anlise, por trs desse indicador de
laos fracos do conselho, est o pressuposto de que
o corpo de conselheiros e diretores tem importante
funo em prover a reputao da firma (PARSONS,
1956), que, por sua vez, tambm est relacionada com
o fato de investidores decidirem se investem ou no
em uma companhia atendo-se sempre qualidade de
seus gestores (MIZRUCHI, 1996).
Como elemento normativo, a reputao mostrou-se significativamente relacionada com o valor de mercado, o que corrobora outros estudos que apontam a
importncia da aceitao generalizada da organizao
diante da sociedade (DEEPHOUSE e CARTER, 2005;
FOMBRUN e SHANLEY, 1990), indo ao encontro do
pressuposto de que o sentimento de aceitao da organizao perante sua audincia facilita seu acesso a
recursos (MEYER e SCOTT, 1983).
Por fim, avaliamos se a legitimidade formal regulatria, operacionalizada pela presena no Novo
Mercado, tem efeito moderador nas outras origens da
legitimidade. Para tanto, separamos a amostra em trs
grupos: um de empresas presentes no Novo Mercado;
outro com empresas dos nveis 1 e 2; e o Mercado
Tradicional. Com base nos grupos formados, comparamos a influncia dos indicadores da legitimidade
cultural-cognitiva e da legitimidade normativa no valor
de mercado. Como espervamos, nos grupos em que
o mecanismo formal relacionado a regras mais rgidas
de governana corporativa estava ausente, houve influncia destacada das outras origens da legitimidade
no valor de mercado, enquanto no grupo de empresas
do Novo Mercado no houve influncia significativa.
Como os resultados demostraram, quanto menor o
grau de governana corporativa, maior a influncia
de aspectos normativos e cultural-cognitivos no desempenho dessas organizaes.
Olhando individualmente para os indicadores,

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artigos LEGITIMIDADE, GOVERNANA CORPORATIVA E DESEMPENHO: ANLISE DAS EMPRESAS DA BM&F BOVESPA

verificamos que as lacunas estruturais dos conselhos


exercem influncia no valor de mercado somente entre
as empresas que fazem parte do Mercado Tradicional. Tal resultado aponta que, na ausncia de outros
mecanismos formais de governana que garantam a
gesto da empresa dentro de algumas normas aceitas no mercado, os investidores valorizam empresas
que tm conselheiros com mais prestgio. No caso
da influncia da coeso por meio do coeficiente
de agrupamento, o resultado foi bem diferente do
esperado: enquanto a coeso do conselho no tem
influncia significativa entre empresas do Novo Mercado, ela afeta negativamente o valor da empresa
nos dois outros mercados. Esse resultado pode ser
evidncia de uma resposta dos investidores acerca
de tentativas de algumas organizaes em serem
demasiadamente oportunistas ao buscar acesso a
recursos e prestgio por meio dos relacionamentos.
Alm disso, a proximidade exagerada pode tambm
ser percebida como privilgio para alguns grupos,
em termos de informao.
No contexto brasileiro, tais achados podem ser
interpretados com base em algumas caractersticas
culturais, como o personalismo: no quadro atual, em
que h tentativa de diminuir as influncias personalistas sobre o mercado acionrio, organizaes que
se estruturam em feudos (alto coeficiente de agrupamento) tendem a ser vistas com desconfiana, o
que afeta o seu valor de mercado. Acerca da densidade organizacional, verificamos que o aumento no
nmero de organizaes com nveis mais altos de
governana pode estar associado a um aumento na
crena de que todas as organizaes esto melhorando suas prticas de governana, o que contribuiu para
o aumento do valor de mercado daquelas empresas
presentes nos mercados com nveis menores de exigncia. Por exemplo, como apontam Mendes-da-Silva
e outros (2009) e Silveira, Barros e Fam (2006), muitas organizaes vm aprimorando seus mecanismos
internos de governana, mesmo sem participar dos
nveis formais do mercado da BM&F Bovespa. Por
fim, verificamos que a reputao influenciou positivamente o valor de mercado das empresas que fazem
parte dos nveis 1 e 2 e do Mercado Tradicional, no
sendo tal influncia significativa entre as empresas
do Novo Mercado. Tal resultado demonstra que o
consentimento a critrios socialmente legtimos est
diretamente relacionado com maior valorizao das
organizaes, principalmente entre aquelas que no
apresentam garantias formais de suas prticas de

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governana, o que vai ao encontro da hiptese do


efeito moderador da legitimidade formal regulatria.

Implicaes tericas e prticas


A primeira delas envolve o fato de que elementos
institucionais presentes no ambiente condicionam o
desempenho organizacional. Organizaes no respondem somente a presses instrumentais, elas tambm se adequam a presses institucionais, j que necessitam da aprovao social e de legitimidade para
adquirir recursos. Mostramos, neste trabalho, que
realmente tais fatores importam. Empresas cujos objetos so legitimados no ambiente so mais valorizadas. A segunda implicao terica remete natureza
multifacetada da legitimidade. Apesar de Scott (1995)
apontar que a distino entre as diferentes dimenses
da legitimidade somente analtica, empiricamente
elas se diferenciam (vide o prprio autor, em Scott
e outros, 2000). Isso ocorre porque a legitimidade,
como dimenso estrutural incorporada em agentes e
objetos, absorve a legitimidade de sua origem. Sendo
assim, se a legitimidade pode variar em cada origem,
sua influncia nas organizaes tambm pode. Por fim,
a ltima implicao terica deste trabalho envolve a
interao entre as diferentes dimenses da legitimidade: o fato de as organizaes presentes no mercado
acionrio brasileiro terem sua atividade assegurada
por um mecanismo formal de certificao levou as
outras origens da legitimidade a terem papel nulo ou
reduzido no valor de mercado, demonstrando que a
influncia de cada uma das origens nas organizaes
condicionada pelas outras. Entre as implicaes prticas, a fundamental delas remete necessidade de os
gestores corporativos das organizaes repensarem a
organizao para alm de sua funo econmica, cujo
objetivo, nas empresas de capital aberto, a maximizao do investimento do acionista. Executivos tm que
atentar para o fato de que organizaes legitimadas
perante sua audincia tendem a ter maior facilidade
de acessar recursos e, provavelmente, conseguem
passar por crises com menor dificuldade, o que lhes
possibilita maiores chances de valorizao.

Recomendaes de estudos futuros


A primeira recomendao que faremos envolve a
necessidade de se investigar o processo de institucionalizao das prticas de governana corporativa
no Brasil, j que ela surgiu em pases com mercados

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estruturados de modo totalmente diferente. Seria interessante, tambm, investigar como as organizaes
interpretam tal fenmeno, assim como elas respondem
presso por adequao de sua gesto corporativa.
No poderamos deixar de mencionar a necessidade de
se compreender melhor o efeito negativo da rede de
conselheiros, pois verificamos que o comportamento
oportunista das organizaes em buscar acesso a recursos por meio da coeso de suas relaes as pune
com menor valor de mercado. Estudos futuros poderiam buscar avaliar a reputao por meio de escores
multidimensionais, como fizeram Fombrun e Shanley
(1990). Outras variveis tambm poderiam ser inseridas, por exemplo, indicadores relacionados mdia,
responsabilidade social e ambiental. Por fim, questes relacionadas causalidade da relao entre board
interlocking, reputao e desempenho poderiam ser
discutidas, pois h srias dvidas na literatura a respeito de quais os mecanismos operantes na relao
entre esses elementos.

NOTA DO AUTOR

Verso preliminar deste artigo foi congratulada com o 1


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