Teoría sobre la Estructura

de Capital: Miller y
Modigliani

Administración Financiera
Lionel E. Pineda
Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Teoría de la Intercompensación (Miller y Modigliani)

 No hay costos de corretaje

 No hay impuestos (propuesta I)
 No hay costos de quiebra
 Los inversionistas pueden tomar prestado a una
misma tasa que las empresas
 Todos los inversionistas tienen la misma información
que la gerencia acerca de las futuras oportunidades
 Las EBIT no son afectadas por el uso de deuda

Lionel Pineda
Facultad de Ingeniería URL
Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Teoría de la Intercompensación (Miller y Modigliani)

Valor de la
Empresa Valor de la empresa si no
hubieran costos relacionados
con la quiebra (Resultado MM
incorporando los efectos de la
Valor agregado por el
tributación corporativa)
beneficio del escudo
fiscal de la deuda

VU
Valor de la empresa
si no usara
apalancamiento
financiero

• No hay costos de corretaje
• No hay costos de quiebra
• Los inversionistas pueden tomar
prestado a una misma tasa que las
empresas
Razón D/E
• Todos los inversionistas tienen la
misma información que la gerencia
acerca de las futuras oportunidades
• Las EBIT no son afectadas por el uso
de deuda
Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Teoría de la Intercompensación (Miller y Modigliani)

Valor de la
Empresa Valor de la empresa si no
hubieran costos relacionados
con la quiebra (Resultado MM
incorporando los efectos de la
Valor agregado por el
tributación corporativa)
beneficio del escudo
fiscal de la deuda

Valor reducido por los costos

relacionados con la quiebra

Valor real de la empresa

VU
Valor de la empresa
si no usara
apalancamiento
financiero

Razón D/E
D1/E D2/E

Nivel de umbral de Estructura óptima de capital: se maximiza el

deuda donde los valor de la empresa (beneficios marginales
costos de quiebra se del escudo fiscal de deuda = costos
hacen importantes marginales relacionados con la quiebra)
Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Teoría de la Intercompensación (Miller y Modigliani)
Ke

Costo de capital %
Ku

WACC* Kdt

Estructura óptima de capital: beneficios D*/E* D/E

marginales del escudo fiscal de deuda =
costos marginales relacionados con la
quiebra
Cuando el WACC se minimiza el
valor de la empresa se maximiza a
una estructura de capital óptima
Valor de la Empresa

V L*

Vu

D*/E* D/E
Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Resumen de las teorías de Miller y Modigliani
Caso I Valor de la
Sin impuestos y costos de Empresa (VL)

quiebra, el valor de la empresa

y su WACC no se ven afectados
por la estructura de capital

VU
Caso I:
M&M sin impuestos

Deuda Total (D)

WACC (%)

Caso I:
KU M&M sin impuestos

Razón deuda a capital (D/E)

Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Resumen de las teorías de Miller y Modigliani
Caso II:
Caso I Valor de la
Empresa (VL)
M&M con impuestos
Sin impuestos y costos de
quiebra, el valor de la empresa
y su WACC no se ven afectados
por la estructura de capital Beneficios del
escudo fiscal de la
Caso II deuda

Con impuestos y sin costos de VU

Caso I:
quiebra, el valor de la empresa
M&M sin impuestos
crece y su WACC decrece en la
medida que el monto de la
deuda crezca Deuda Total (D)

WACC (%)

Caso I:
KU M&M sin impuestos

Ahorro del escudo

fiscal de la deuda

Caso II:
M&M con impuestos

Razón deuda a capital (D/E)

Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Resumen de las teorías de Miller y Modigliani
Caso II:
Caso I Valor de la
Empresa (VL)
M&M con impuestos
Sin impuestos y costos de
quiebra, el valor de la empresa
y su WACC no se ven afectados Valor presente de
los costos de
por la estructura de capital quiebra
V L* Caso III:
Caso II Beneficio neto del teoría estática
Con impuestos y sin costos de VU apalancamiento
Caso I:
quiebra, el valor de la empresa
M&M sin impuestos
crece y su WACC decrece en la
medida que el monto de la
deuda crezca D* Deuda Total (D)

El valor de la empresa se
Caso III
WACC (%)
maximiza cuando el WACC
Con impuestos y costos de se minimiza a una estructura
quiebra, el valor de la empresa de capital óptima
VL* se maximiza a un nivel de
Caso I:
deuda D* el cual es el punto M&M sin impuestos
óptimo. Al mismo tiempo, el KU
Ahorro neto del
WACC es mínimo en el punto apalancamiento
Caso III:
WACC* teoría estática
D*/E* que representa la Costos de quiebra
estructura óptima de capital Caso II:
M&M con impuestos

D*/E* Razón deuda a capital (D/E)

Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Teoría de la Intercompensación (Miller y Modigliani)

1. Los intereses son un gasto fiscalmente

deducible lo que hace que las deudas
corporativas sean menos costosas que las
acciones comunes o preferentes.
2. Las tasas de interés aumentan a medida
que lo hace la razón D/E; las tasas
marginales fiscales caen cuando se llega a
niveles de endeudamiento altos; la
probabilidad de quiebra aumenta a medida
que lo hace la razón D/E.
Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Teoría de la Intercompensación (Miller y Modigliani)

3. Existe un cierto nivel básico de deudas

(D1/E) por debajo del cual los efectos que se
hicieron ver en el punto 2 son
insignificantes. Existe un nivel de
endeudamiento opcional (D2/E) dónde los
beneficios fiscales de las nuevas deudas
adicionales son reducidos por el incremento
de los costos relacionados con la quiebra.
Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Teoría de la Intercompensación (Miller y Modigliani)

4. Tanto la teoría como la evidencia empírica

dan apoyo a todas estas ideas, sin embargo
no se ha podido identificar los puntos D1/E y
D2/E en forma precisa.
5. Un gran número de empresas grandes y
exitosas utilizan una cantidad menor de
deudas que lo que indica la teoría – esto
condujo al desarrollo de la teoría del
señalamiento.
Lionel E. Pineda

Teoría del Señalamiento

 Información Simétrica
Inversionistas y gerentes tienen información
idéntica acerca de los proyectos de una
empresa.
 Información Asimétrica
Los gerentes tienen mejor información acerca
de los proyectos de sus empresas que los
inversionistas externos.
Lionel E. Pineda

Teoría del Señalamiento

 Señal
 Acción tomada por la gerencia de una empresa que le
proporciona claves a los inversionistas sobre cómo
consideran sus propios proyectos.
 Financiamiento externo con deuda o emisión de acciones
 Capacidad de solicitud de fondos de reserva en préstamo
 Capacidad para solicitar dinero en préstamo a un costo
razonable cuando se presentan buenas oportunidades de
inversión.
 Con frecuencia las empresas emplean una menor
cantidad de deudas que la “óptima” para asegurarse de
que puedan obtener préstamos más adelante en caso de
que ello sea necesario.
Lionel E. Pineda

Variaciones en las Estructuras de

Capital entre las empresas
 Ocurren amplias variaciones en el uso del
apalancamiento financiero tanto entre industrias
como entre empresas de cada sector
 El índice de rotación de interés pagado (RIP =
EBIT/Intereses) proporciona una medida del grado
de seguridad de las deudas y depende de:
 porcentaje de deudas
 tasa de interés sobre las mismas
 rentabilidad de la compañía
Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Algunas conclusiones
 La estructura óptima de capital depende de la
ventaja fiscal que la deuda puede producir
 La cultura corporativa y la aversión al riesgo también
juegan un papel determinante
 En general se acepta que razones de
endeudamiento moderadas mejoran el valor de la
empresa y por lo tanto el beneficio para los
accionistas
 Las empresas deben tener más o menos deuda en
su estructura de capital no porque necesitan
financiamiento, sino porque la deuda crea valor que
al final le corresponde a los accionistas comunes
Lionel E. Pineda

Teoría de Estructura de Capital:

Algunas conclusiones

 No existe una fórmula que me determine el nivel

óptimo de endeudamiento de una empresa.
 Además no estamos cerca de derivar alguna dado que
en última instancia el nivel óptimo depende de la
aversión al riesgo de cada quién
 Entonces, el nivel óptimo de endeudamiento requiere
que se haga un balance entre los beneficios de
deuda adicional (por ejemplo mayor rendimiento y
valor para los accionistas) y el riesgo que mayores
niveles de deuda conlleva (por ejemplo riesgos de
bancarrota)
Lionel E. Pineda

Agency cost (costo de agencia)

 El costo de agencia se produce por la asimetría en la
información real de los accionistas o acreedores
financieros respecto a los gerentes
 Los accionistas quieren que la gestión incremente el
valor de la empresa, pero los gerentes pueden tener
sus propios intereses creados
 Se incurre en costos de agencia cuando:
 Los gerentes no buscan la maximización del valor de
la empresa
 Los accionistas incurren en costos para controlar a sus
gerentes e influir en sus acciones
 Cuando los accionistas son los gerentes no hay
costo de agencia
Lionel E. Pineda
Teoría de Estructura de Capital:
Algunas conclusiones
 Pros de la deuda  Contras de la deuda
 Escudo fiscal
 Representación del
capital (agency cost)
 Flujo de caja menos
holgado
 Costos de bancarrota
 Costos de
representación de los
deudores (subinversión e
inversión en proyectos
riesgosos)
 Impuestos personales
 Deducibilidad fiscal
limitada
 Necesidad de mantener
flexibilidad financiera
Lionel E. Pineda

Estructura de Capital y Política de Dividendos

Algunas conclusiones

 Existen varios factores que hacen que la política de dividendos sea

relevante (contrario a lo que proponen MM)
 Costos de transacción
 Impuestos
 Señal al mercado
 Clientela
 Costos de agencia
 En la práctica se ha encontrado que las empresas
 Procuran pagar un dividendo predecible, estable y creciente
 No modifican su política de dividendos hasta estar seguras de que no
tendrán que revertirla en el futuro
 Hacen cambios en los dividendos para reflejar (con rezago) cambios
en el nivel de utilidades esperado en el mediano/largo plazo
 Es necesario reconocer que la política de dividendos conlleva, de
hecho, una decisión de financiamiento (ambas políticas están
íntimamente relacionadas)