REVISTA ESPANOLA DE FINANCIACIN Y CONTABILIDAD

Vol. VI, n. 19
enero-marzo 1977
pp. 61-86

CRITERIOS DE ANALISIS

Por
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Profesor Adjunto Numerario

de la Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales
de la Universidad Complutense
Jefe de Estudios de BANIF

1. Introduccin.-2.
Anlisis tcnico y anlisis fundamental.-3.
Metodologa de la
evaluacin de un t t u l o . 4 . Evaluacin a travs del rendimiento de las acciones cotizadas.-5.
El beneficio por accin y el PER como criterios de decisin.-Bibliografa
bsica utilizada.

J. L. Srzchez Valderrama: Criterios de anlisis burstil

1.

INTRODUCCION

Al referirnos al anlisis burstil no sera

correcto utilizar, conceptualmente, el trmino anlisis de los estados contables
puesto que, aunque el analista burstil
parte de la base de un estudio detallado y
completo de las principales magnitudes del
balance, cuenta de prdidas y ganancias de
la empresa, se apoya, adems, en un variado espectro de datos mucho ms amplio en
su intento de establecer criterios racionales que permitan la adopcin de decisiones
respecto al mercado de capitales.
En definitiva, el anlisis burstil persigue ante todo la elaboracin de un mtodo
que permita estimar la evolucin probable
de los precios de un ttulo o conjunto de
ttulos en funcin del comportamiento del
mercado, que es lo mismo que decir del
comportamiento de los inversores, conjugando todos los factores internos o externos que puedan condicionar esa evol~cin.
Para !a estimacin del precio de un t-'
tulo, precio que en ocasiones no coincide
con el valor objetivo del mismo, el analista
pretende fijar un criterio de inversin que
se base no solamente en la marcha econmica de la empresa, sino tambin en el
anlisis de los componentes especficos del
mercado burstil y de sus peculiaridades,
trabajo que exige la utilizacin de iristrumentos propios de anlisis, distintos de los
estados contables.
La correcta utilizacin del trmino
mercado de capitales, puede ayudarnos a matizar nuestras anteriores afirmaciones. La existencia de un mercado
enmarca un proceso de toma de decisiones y stas se encuentran influenciadas por todos los factores externos e internos que, su condicin de td, comporta.
Entre la variada y compleja gama de circunstancias cabe destacar los derivados de
los propios ttulos que se integran en el
mercado, los derivados del entorno -situacin macroeconmica general, coyuntura, legislacin, orientaciones polticas,

63

etc., y la no menos importante componente psicolgica, tal vez consecuencia de los

anteriores, pero en ocasiones con un rumbo propio y hasta exento de racionalidad.
Por ltimo, habra que hacer referencia a
las convenciones propias de cada mercado
y a la presin de los especialistas que operan dentro del mismo y cuyo conjunto de
decisiones tienen un peso muy significativo.
Las convenciones propias del mercado y
los factores psicolgicos distorsionan y dificultan el anlisis objetivo, impidiendo la
formulacin de un modelo exacto de comportamiento al introducir el factor subjetivo en los anlisis de previsiones.

2. ANALISIS TECNICO Y ANALISIS

FUNDAMENTAL
La cotizacin de una accin refleja la
zpreciacin que tiene el mercado de los
ttulos de una determinada sociedad; es
decir, lo que en definitiva vale para los
inversores de una empresa.
La cotizacin depende, en principio, de
dos tipos de factores: unos internos a la
propia empresa y otros externos a la misma y que vienen determinados por el propio mercado. Segin se d ms importancia a unos factores u otros, surgen dos
posturas bsicas en el anlisis financiero;
la posicin tcnica y la posicin fundamental.

2.1. El anlisis fundamental.

El anlisis fundameiital supone que existe un valor intrnsico para cada ttulo cuya
determinacin debe basarse en criterios
econmicos para llegar a establecer un juicio de valor de que, al comparar,re con su
precio de mercado, permite decidir la conveniencia de la compraventa. En definitiva lo que trata de analizar, es toda la problemtica interna y externa que concurre
en ese ttulo, mercado, entorno econmico, balance, gestin y desari-olo, para as
poder fijar el valor ptimo del mismo. En

.Revista Espaola de Financiacin y Corztabilidad

64

este sentido adquiere un peso especfico el

balance contemplado en todos sus aspectos, es decir en su:
e
Visin patrimonial: que exige un estudio de la composicin de la estructura
de las masas patrimoniales, de las variaciones producidas en el tiempo y las
correlaciones entre los elementos que
las integran, y ms concretamente.
- Realizar un estudio de las masas patrimoniales activas y pasivas y de sus
variaciones -elemento dinmico- en el
tiempo.
- Los instrumentos ms utilizados
son los ratios de estructura y los estados
de origen y aplicacin de fondos.

Visin financiera: investigacin de

los recursos financieros y su ordenacin
con las inversiones.
Este anlisis permite comprobar si la
financiacin es correcta para mantener
un desarrollo econmico estable. Es necesario analizar:

- Fuentes de financiacin:
- Capital.
- Autofinanciacin.
- Recursos ajenos.
- ~roporcionalidad entre recursos y
aplicacin de los mismos.
- Coste de financiacin:
- Econmico.
- Independencia financiera.
- Equilibrio de balance.
- Plan de inversiones:
- Alternativas, oportunidad, riesgo y
rentabilidad.
'

- Los instrumentos ms utilizados son:

los ratios de la estructura financiera, el
anlisis del fondo de maniobra, del perodo medio de maduracin y de los flujos financieros de la amortizacin.
Visin econmica: que analiza la
estructura y evolucin de los resultados
de la empresa, los costes y la rentabilidad interna.

e Visin burstil: Poltica de la empresa hacia el mercado de valores.

2.2. E l anlisis tcnico

El anlisis tcnico, limita la atencin
fundamentalmente al estudio de la actividad de! mercado, supone que !a cofizaci6n
viene determinada unicamente por la interaccin de la oferta y la demanda y que
stas, a su vez, estn regidas por un cmulo de factores que pueden ser, en algunos
casos, racionales, y en otros, totalmente
irracionales (1). El anlisis tcnico prescinde del estudio de las causas o motivos
que han originado un determinado fenmeno para estudiar el fenmeno en s a 1s
largo del tiempo.

Prefieren partir del hecho consumado y tratar de estal;!ecer mode!os de

comportamiento histrico en funcin de
estos hechos.

- Por ello, les interesa fundamentalmente el anlisis de la tendencia, las

exposiciones grficas, precios histricos, volumenes de contratacin, etc.

El anlisis tcnico se fundamenta

principalmente en que los precios se forman libremente en el mercado de acuerdo a las circunstancias varias que concurren en el tiempo y estos precios siguen una tendencia predecible.

No existe sin embargo una homogeneidad en cuanto a la forma de llevar a cabo

(1) Concretamente, y como ejemplo podiamos citar aqu, en nuestro pas, el caso de las elctricas,
-aunque. estudios que se han hecho en Estados
Unidos se refieren a otra serie de valores que demuestran que, efectivamente, este fenmeno irracional se produce.Podamos ver que, el sector
elctrico, ha sufrido una evolucin, por ejemplo, en
cuanto a su valor patrimonial, completamente inverso
a la cotizacin, cuando su valor patrimonial, era ms
bajo la cotizacin era mucho ms alta, y en cambio,
en estos momentos, que su valor patrimonial ha
subido fundamentalmente, nos encontramos con cotizaciones depauperadas, depreciadas y adems, con
difciles vas de solucin.

J. L. Sizchez Valderrama: Criterios de arzlisis burstii

estas predicciones, pudindose distinguir

dos corrientes:

- Los partidarios del anlisis grfico.

- Los sostenedores de los modelos
matemticos.
No profundizaremos aqu en el primer tema, aunque bsicamente este tipo
de anlisis parte de intentar determinar el comportamiento del valor a travs
del estudio grfico de las cotizaciones pasadas.
La crtica al anlisis grfico est basada
en su falta de base cientfica. No es infrecuente que los defensores de este estilo
de anlisis, ios anaiistas que llamamos
tcnicos, tienden a justificar su empleo
simplemente porque produce buenos resultados, es decir, porque la experiencia demuestra que el anlisis grfico, en su momento, ha dado mejores resultados que el
anlisis basado en las caractersticas internas de un ttulo. Esto no supone negar la
valides de estos anlisis en cuallto nos
facilite la comprensin de las causas o circunstancias que mueven a un mercado de
valores. Si este mercado de valores
movido por razones lgicas o
movido
ms bien por motivaciones independientes
de la calidad intrnseca de un valor.
Una forma compleja de llevar a cabo el
anlisis desde el punto de vista exclusivamente tcnico es la que parte de un estudio
estadstico del comportamiento pasado de
las acciones.
Dentro de la amplia gama de modelos
elaborados, nos parece ms interesante el
elaborado por Markowitz y
perfeccionado por Sharpe, Lintner y Fama.
Bsicamente, este modelo pretende determinar la correlacin existente entre las
variaciones experimentadas por la cotizacin de un ttulo y 10s movimientos habidos en el mercado, medidos a travs del
ndice de Bolsa, relacionando este anlisis
con el concepto de riesgo de inversin.
Si creemos que la relacin existente entre los movimientos en el ndice de bolsa y
las variaciones en la cotizacin de un ttulo
es de tipo lineal, tendremos que determi-

65

nar una recta de regresin con la siguiente

expresin:
Ra=a+pR,+t
en la cual cada uno de los parmetros tiene
el siguiente significado:
Ra = Variaciones de la cotizacin del
ttulo
a = Coeficiente aut~~omo
0 = Coeficiente de volatilidad
R, = Variaciones en el ndice de bolsa
5 = Perturbacin aieatoria de esperanza
matemtica nula.
Esta ecuacin, lo que expresa, en realidad, es que en Ia variacin de cotizacin de
Una accin hay una variacin totalmente
a~t6noma,independiente de 10s movimientos de la l3olsa Y que representamos con el
parmetr0 a. ES decir, si no eltistiese ningu"a variacin en el nivel general de coti~aciones,la accin qlle estamos anaiizann e aS por propia
do variar SUS ~ 0 t i ~ a ~ i 0 en
inercia.
El coeficiente /? O coeficiente de voatilidad por el contrario nos mide cul sera
la variacin en la cotizacin de un ttulo,
debido a la variacin en una unidad en el
ndice general de cotizaciones. El grado de
validez de esta afirmacin, es decir, la
mayor 0 n~enorfacilidad con que el valor
sigue la regla, nos viene medido Por la
varianza del parmetr0 estadstico E.
Este modelo estocstico es ~nuchoms
interesante desde un punto de vista analtico que el anlisis grfico, Pues no slo
intenta averiguar las posibles fluctuaciones
en la ~0tizaci0nde una accin, sino que,
adems, intenta determinar cules son sus
causas, teniendo en cuenta para ello tanto
el anlisis fundamental (el ~armetroa ,
que viene condicionado por las circunstancias de la empresa) como el entorno del
mercado (R, o variaciones en el nivel
general de cotizaciones).

2.3. El ~ r a n d o mwolk.

Recientemente ha ido tomando cuerpo en los Estados Unidos una nueva

- 65 -

Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad

teora que ha venido a poner en tela

de juicio todos los modelos anteriormente expuestos.
En efecto, algunos autores sostienen --y
lo demuestran estadsticamente- que las
variaciones experimentadas por la cotizacin de una accin rlo responden a ninguna
pauta de coinportamiento predeterminada,
sino que son totalmente aleatorias e imposibles de determinar a priori.
Esta teora se basa precisamente en la
consideracin del mercado eficiente que
constituyen los grandes mercados de valores y que supone, como seala Fama, que
la secuencia de los cambios en la cotizacin de un ttulo se comporta como una
variable aleatoria independiente e idnticamente distribuida. En este mercado existe
un gran nmero de competidores con el
inismo objetivo de maximizar el beneficio
trzt2i.de de determi~zr predecir e! remportamie~itodel mercado; las decisiones de
todos los expertos que se basan en su
juicio sobre el valor intrnseco de los ttulos debern dar lugar a que los precios
de los mismos tendieran precisamente hacia esos valores intrnsecos. La actuacin
masiva de estos tcnicos utilizando los
datos conocidos llegarn a neutralizar la
conducta sistemtica de los precias que se
mueven de forma errtica alrededor de su
valor intrilseco.
En definitiva, esta teora del mercado
eficiente parte de la base de que solamente
el conocimiento de un dato no conocido en
el mercado o una informacin exclusiva
sobre un ttulo, justifican diferencias apreciables de precio sobre cualquiera de los
que no gozan de estas cualidades.

2.4.

Conclusin.

El anlisis fundamental y el anlisis tcnico no son en realidad posturas irreconciliables, sino que son dos facetas del anlisis burstil que se complementan perfectamente.
En efecto, podemos decir que cada accin tiene lo que podramos llamar un nivel
de cotizaciones, nivel que viene marcado

por las circunstancias de la propia empresa, pudindose determinar a travs del

anlisis fudamental, mientras que las fluctuaciones que experimenta la cotizacin
burstii puede intentar predecirse mediante la apoyatura del anlisis tcnico o del
mercado.
Sin entrar en la justificacin de una u
otra tendencia; lo que no cabe la menor
duda es de que, ambas, tienen su razn de
ser. Ni cabe ignorar el propio valor intrnseco del ttulo, ni, por otro lado, prescindir
en ocasiones de este anlisis tcnico que
viene a demostrar que, en determinados
ciclos, las cotizaciones de un ,valor, se
repiten a lo largo del tiempo con una cierta
lnea de continuidad, rigindose por circunstancias histricas, con movimientos
ins o menos coyunturales. Por tanto, arnbos anlisis deben complementarse en un
momento determinado para reafirmar una
p.ertcr2 de perlciSr? !glca uebre ese valer,
srn olvidar, y aqu es donde entra el Grandom wolk, que en toda operacin burstil
intervienen dos seres humanos cuyas reacciones no pueden cuantificarse, por lo que
existe siempre un algo aleatorio en todo
movimiento del mercado.

3. METODOLOGIA DE LA EVALUACION DE UN TITULO

3.1.

Principios generales. El valor de la

. empresa.

La clave para la fijacin de los criterios

de inversin lo constituye el problema de
la evaluacin. Esta etapa es la consecuencia lgica del anlisis detallado de la situacin y de la actualidad de la empresa en el
entorno en que se desarrolla. Presupone,
por lo tanto, el establecimiento de un conjunto variado de hiptesis, muchas de ellas
de marcado carcter subjetivo y que como
sealbamos, forman parte del anlisis
fundamental del ttulo.
Ahora bien, el problema del precio es en
ocasiones un problema complejo y para el
que no siempre es suficiente con la estimacin contable del patrimonio de la unidad
econjmica. A1 hablar de precio, estamos

stii
refirindonos tambin a nivel. Efectivamente, la evaluacin de una empresa es un
problema econmico y, por tanto, tpico
de inversin. Adquirir un ttulo equivale a
invertir un capital.
El precio de una empresa ser el que
determine la postura del coniprador o vendedor, pero no ser su valor. La determinacin del precio obliga a buscar un
valor de sustitucin que nos sirva como
punto de referencia.
No se trata de calcular un valor real y
definitivo, sino un valor potencial que se le
pueda atribuir con vistas al futuro y en
base a cierto nmero de datos que condicionan ese valor.
El valor objetivo de la empresa no existe, ya que el valor es una relacin entre
sujeto y objeto y es funcin del tiempo y
del espacio. Este valor lo proyecta el hombre sobre los bienes segn su necesidad y
utilidad; luego la evaluacin debe tender a
la apreciacin justa de las cosas desde el
punto de vista de la empresa, de terceros y
de la colectividad.
Para cifrar el valor potencial de la empresa, podemos partir de diversos enfoques:

67

3.2.1. Valor histrico.-Tambin denominado valor retrospectivo, precio de

coste histrico o valor terico segn balance. Este criterio slo es aconsejable como
valor indicativo por las siguientes razones:

- El precio pagado en el pasado por los

bienes de la empresa no representan
el valor presente de los mismos.
- El gasto ocasionado para adquirir o
producir un buen servicio no se identifica necesariamente con su valor
econmico.
- El balance de ejercicio o situacin
slo sirve para evaluar a la empresa
si precisamente ha sido corregido en
cuanto a las minusvalas y plusvalas
de sus masas patrimoniales.
El neto patrimonial real es el valor patrimonial que tiene la sociedad para sus propietarios, es decir, la parte que les correspondera del patrimonio de la misma descontadas las deudas.
Neto patrimonial real: =
Activo real - pasivo.

El activo real comprende el valor actual

de los activos descontados los gastos
- Contable: segin el patrimonio y los amortizables o activo ficticio, siempre deresultados logrados por la empresa. bindose matizar las diferencias que exis- Econmico: segn la capacidad pro- ten entre los valores contables o segn
ductiva, el sector econmico y su balance y los valores extracontables que se
desprenderan de un anlisis del valor en el
proyeccin al futuro.
- Mixto: segn la combinacin de am- mercado, y en un momento determinado
bos datos, de la empresa y de la eco- de la vida de la empresa. de dichos activos
que podran hacer aparecer reservas
noma.
ocultas o activos inmateriales no valorados
- Burstil.
en balance, como el fondo de comercio.
Valor terico de -las acciones: en Espa3.2. Criterios contables y econmicos de
a,
dado que las acciones cotizan en %,
valoracin de un ttulo a travs de
los
analistas
calculan el valor terico de
las partidas integrantes del balance
y cuenta de prdidas y ganancias una accin bajo la frmula:
(estados contables).
Patrimonio neto
VT =
Desde el punto de vista del tiempo cabe
Capital
distinguir:
Como esta frmula nos dar el valor te- Valor histrico: pasado.
rico patrimonial que correspondera a una
- Valor sustancial: presente.
peseta nominal de la accin o valor efec- Valor capitalizado: futuro.
tivo de dicha peseta, tendremos que multi-

Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad

plicarla por el valor nominal de la accin,

con lo que el valor terico de una accin,
sera:
VT = Patrimonio neto x Valor nominal de la accin
Capital

La diferencia entre el valor nominal y el

valor terico de una accin responde a la
existencia de reservas acumuladas a lo
largo de la vida de la unidad econmica
por ello el valor terico puede ser calculado por la frmula:
VT = Patrimonio neto o tambin
N.O de acciones
VT = Capital

+ Reservas + previsiones

secharse la idea de poder reemplazar un

bien por otro idntico desde el punto de
vista tcnico, ni ligar el valor absoluto a un
precio de mercado actual al que le estn
influyendo factores coyunturales y especulativos.
Debemos estimar por este valor cuando
sea superior a su valor capitalizado, pero
en los dems casos la mayora de los autores se inciinan por ei vaior capitalizado,
como base de evaluacin, justificndolo
por el hecho de que un bien de produccin
toma su valor de la utilidad marginal de su
producto final.
El valor sustancial debe tomarse como
auxiliar y de control y previamente a su
clculo deben considerarse dos principios
fundamentales:

a) Los elementos que se consideran para

la evaluacin son los concretos y necesarios del patrimonio para mantener
fbrm~!r. qiie tiene e! incenveniente dpi ne
la explotacin y asegurar el beneficio.
recoger aquellas inversiones que carecen
deduciendo por separado los bienes
de valor real, es decir, que constituyen un
excedentes sin ligamen orgnico con
activo ficticio, o gasto amortizable en la
la empresa.
terminologa del plan, por ello la frmula la
reelaboramos para establecerla definitiva- b) No se debe deducir las exigibilidades a
largo plazo, ya que entonces no obtenmente como:
dran el valor sustancial de la empresa,
sino el valor sustancial del capital proVT=Capital +Reservas + Previsiones- Activo ficticio
pio.
Capital
Capital

3.2.3: Valor capitalizado. - Tambin

denominado de rendimiento, que podemos
distinguir como directo, derivado de la
venta del bien o servicio, o indirecto de la
utilizacin del bien o servicio que estamos
evaluando.
El valor de la empresa est ligado a la
explotacin del complejo y no a la venta
de sus partes, luego no puede ser ms que
un valor de rendimiento indirecto o capitalizado que abarca todo el conjunto y que
representa la capacidad del ente econmico para un futuro respecto a la produc3.2.2. Valor sustancial.-Tambin de- cin y el rendimiento. Esta idea da lugar al
nominado valor de reposicin o de recons- nacimiento del concepto de fondo de cotitucin. Entendemos por valor de reposi- mercio o good will.
Ea empresa es, ante todo, una combinacin el econmico, es decir, el que tendra
otro bien que asegure los mismos servi- cin productiva que implica necesariameiicios, prestaciones o rendimientos dado te una coordinacin y organizacin de los
que, en una economa dinmica, debe de- factores y elementos de produccin que en
- 618 -

Este valor terico resulta muy interesante para conocer el autntico valor neto
patrimonial de la sociedad pero no tiene
que coincidir con el valor efectivo en el
mercado, es decir, en bolsa, ya que este
ltimo recoge no slo los factores patrimoniales, sino tambin una serie de factores no cuantificables exactamente como
son expectativas, coyuntura, especulacin,
etc., y que en definitiva, responde a los
condicionantes de la oferta y la demanda
en el mercado.

,'

J.L. Snchei Valderrama: Criterios de anlisis b~

ella intervienen, bajo la direccin de un

empresario y con el fin de obtener un
rendimiento. Este rendimiento es diverso
para distintas empresas an cuando la
suma de valores que componen su patrimonio, es decir, la inversin realizada sea
igual. Esto es debido a la distinta eficacia
econmica de las mismas por el conjunto
de elementos ininateriales no valorados
como son el equipo directivo, clientela,
organizacin administrativa, tcnica y comercial, ubicacin geogrfica, etc.
De aqu se deriva la existencia del good
will que podemos definir como la valoracin
actualizada de los superrendimientos que
una empresa produce. Segn este concepto,
el gool will es siempre uria plusvala pero
podra darse el caso de una minusvala y
debera llamarse badwill. En esencia el
good will es el excedente entre el valor
total de la empresa sobre el valor sustancial.
El good will es una magnitud relativa,
aleatoria y variable puesto que la capacidad de obtener rendimientos no permanece
constante en la vida de la empresa, debido
a circunstancias internas como la mejora
de mtodos y procedimientos, conocimiento del mercado y producto, genio empresarial, etc., y externas como las variaciones
de la coyuntura o posicin monopolstica
de la empresa.
En la actualidad y pese a los problemas
fiscales se mantiene el criterio de revisar
peridicamente el valor de la empresa y
asentar-lo en contabilidad. Esto plantea la
cuestin de si el good will debe ser objeto
de amortizacin. Creemos que, puesto que
no existe una depreciacin ni un agotamiento, sino en su caso, una autntica
prdida, la correcta estimacin contable
sera dotar un fondo especial de previsin
con cargo a resultados, o un saneamiento
con cargo al mismo concepto.
3.3. Valor de un ttulo a partir de la
cuenta de resultados (2).
(2) En este sentido debemos sealar las aportaciones realizadas por la escuela americana, especialmente por Modigliani y Miller, Eli Schartz y David
Durn, cuyos puntos principales han sido recogidos

3.3.1. Estimacin del beneficio futuro.La evaluacin de una empresa es un problenia global que trata de evaluar los beneficios futuros partiendo de los beneficios
obtenidos en el pasado o de los ingresos y
gastos previstos para el futuro.
Existe dificultad en la evaluacin de los
beneficios futuros por su aleatonedad y
porque el concepto de los factores que los
integran -ingresos y gastos- estn influenciados segn sea el interesado en calcular el beneficio, el accionista, los acreedores, Hacienda, etc.
Caben distinguir los procedimientos para
evaluar los beneficios futuros.

I. Criterio de primaca de orden contable Expost.

Este criterio es adecuado para empresacomerciales, dado que las previsiones futuras se calculan sobre datos del pasado.
Se depura de aquellos beneficios ocasionales y excepcionales, ajustado en funcin de
mejoras o utilidad previstas y objetivizado
por la influencia de los precios y moneda.
El beneficio se determina por diferencia
entre ingresos y gastos. Los ingresos deben ser reales distinguiendo los normales
de la explotacin, los financieros y los
extraordinarios.
Los gastos deben ser necesarios y normales distinguiendo tambin los normales,
los financieros y los extraordinarios.
As mismo deben tenerse en cuenta las
ampliaciones o reducciones de la capacidad productiva de la empresa, del sector y
de la coyuntura econmica futura.
Para objetivar el beneficio debe situarse
en cifras homologadas y comparativas y
para ello es posible servirse de ndices
como los de coste de vida, precios al por
mayor o coeficientes de revaluacin admitidos por Hacienda.
2. Criterio de orden econmico.

Es aplicable a las empresas industriales,

al poder calcularse el beneficio futuro en
por Surez Surez. Decisiones ptimas de inversin
y financiacin en la empresa. Ed. Pirmide. Madrid 1976.

70

Hcilista Espaola de Financiacin y Cor~tabilidad

funcin de la capacidad de produccin del como diferencia entre los ingresos 1,,
nivel de empleo o las expectativas del S,, .. . . 1, y los gastos G,, G, . .. . G,
sector y constatarse con el beneficio pasado.
La inversin planteada por un empresario ocasiona un desembo!so de bienes de
Considerando:
capital durante uno o varios perodos, as
tambin se origina una corriente de gastos
b, = b2 = b 3 = ..- b, =b
de funcionamiento y mantenimiento, es
b
decir, G,, (3,. . . G,. Por otra parte, se origina una corriente de ingresos l,, 1, ... 1,. La C b - an i ; y s i n - t a C = - 1
diferencia ser el beneficio. Todo ello enLimitada: C = ba,, : y si se completa la
traa un riesgo, una incertidumbre y unas
frmula con el valor de liquidacin L.
iinponderables.

A) Oportunidad de la inversin.

C = b,a, i

Una inversin se considera ventajosa

cuando cumple las tres condiciones siguientes:
a) Que el valor actualizado de los ingresos sea superior al valor actualizado de los ingresos.
b) Que el tipo de rendimiento interno,
que es aquel que hace financieramente equivalentes la serie de cobros y pagos, sea positiva.
c ) Que ]a empresa pueda soportar la
tensin financiera, es decir, pueda
disponer de medios financieros suficientes para soportar la anticipacin de los pagos sobre los cobros
y que los primeros no rebasen en cifra y duracin la capacidad de la
empresa.
Se estima que independientemente del
criterio seguido la evaluacin y estimacin
debera ser vlida y estable al menos para
cinco aos.
B) Diiracin de la inversin (n).

+ L (1 + 1iln
-

-,

Tipo de capitalizacin (i).

C)

La evaluacin de una empresa es un

problema econmico, Y por tanto, tpico
de inversin y la inversin est relacionada con el tipo de inters.
Por ello. en la actualizacin efectuada es fundamental el tipo de inters
elegido. En principio cabe sealar:
tipo de capitalizacin interno o
de sondeo mximo
i = tipo de capitalizacin de clculo
O subjetivo mnimo.
r = tipo de capitalizacin de mercado u objetivo indicativo.
P = tipo de rendimiento interno:
aquel que hace firiancieramente
la inversin igual a cero. Tambin es conocido por la eficacia
marginal del capital

l. G
p =1

Cabe distinguir entre limitadas o limitadas. De hecho la duracin es limitada

aunque jurdicamente figure recogida en
los estatutos de la empresa o se presuma
una duracin ilimitada.
Ilimitada: debemos capitalizar los beneficios de los aos b,, b,. .. .b, calculado
- 70 --

1
(1

+ p)"

n
LI
P=1

1
(1 + p)"

Tipo de capitalizacin de clculo: es un tipo particular del empresario que considera aceptable para realizar la inversin.
tipo de capitalizacin del mercado: suele estimarse en funcin
del inters bsico del Banco de

J. L. Sirtchez Valderrama: Criterios de arilisis bh

- El rendimiento de las acciones

Espaa para el mercado de capitales a largo plazo.

Tambin podernos entender alguno de
los siguientes:

es superior al de las obligaciones,

cuando existe depreciacin monetaria, lo que influye en el dividendo.
- Las transacciones burstiles abarcan slo una parte de los ttulos
de la empresa.

- Tipo nacional: no existe mercado

financiero nico y adems el mercado no es uniforme al no ajustarse
en todo momento la demanda total
y la oferta de capitales.
La pluralidad de tipos de inters est
motivada por el riesgo, modalidad del
prstamo, duracin a corto, medio y
largo plazo.
Podra tomarse el tipo de los fondos
del Estado o garantizados a renta fija:
deuda pblica y valores pblicos o
el de las obligaciones hipotecarias.
Tambin podra tomarse el tipo neto
de rendimiento burstil de estos valores, depurando la Deuda Pblica pignorable cuya cotizacin est influenciada
por la demanda anormal bancaria.
Este tipo nacional es aceptable como
tipo indicativo pero no como operador ya que si el tipo es alto provocc! subvaluzci6n en !os sectores de
rendimientos altos y sobrevaluacin
en los sectores con rendimiento menor
y por lo tanto en la empresa a evaluar

- Tipo propio del sector de actividad

econmica: tambin es aconsejable
como indicativo., ya que el tipo del
sector est influenciado por los rendimientos de la empresa a evaluacin
y segn el peso especfico de ste en
dicho sector.
- Tipo medio nacional del sector.
- Tipo de rendimiento medio de las acciones cotizadas. Tiene los siguientes
problemas:

- La Bolsa est influenciada por razones polticas y especulativas.

- La infliiencia de los dividendos

sobre la cotizacin a diferencia de
las reservas cuya importancia no
se materializa correctamente en
Bolsa.

4.

EVALUACION A TRAVES DEL

RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES COTIZADAS

4.1. Determinacin del valor de una

accin en funcin de los ingresos
posibles en el mercado.
A's como la concepcin esttica de la
empresa nos permite determinar un valor
contable o terico que se calcula en funcin del valor patrimonial de la sociedad, y
la concepcin dinmica de la misma corrige el anterior valor medio mediante el
clculo del good will o valor de los super
rendimientos actualizados que presumiblemente pueden conseguirse en un futuro, la
cotizacin y su comparacin con la actualizacin de la corriente de rendimientos
que, bajo cualquier concepto, puede producir un ttulo a una tasa de inters mnima
que permita asumir un riesgo, nos permite
evaluarla bajo un prisma burstil.
Determinar el valor terico de cotizacin de cualquier accin entraa elaborar
una estructura que, recogiendo por un lado
factores de riesgo y por otro factores de
aleatoriedad, nos permita calcular Ia cotizacin mxima que el inversor pueda pagar para que tenga una rentabilidad mnima
prefijada.
La aleatoriedad se refleja en el beneficio
obtenido por la empresa y por tanto en el
dividendo repartido, el riesgo es una valoracin subjetiva que los accionistas efectan acerca de su inversin.
El inversor que realiza un anlisis de un
valor cotizado puede cifrar sus expectativas, independientemente del valor terico
contable, en la corriente de ingresos que
estiman va a producir dicho ttulo a lo
largo del tiempo.

Revista Espaola de Fjnanciacin y Contabilidad

72

Los ingresos que pueden generarse

como consecuendia de una inversin en el
mercado de capitales son, fundamentalmente de dos tipos, las ganancias de capital derivadas de la plusvala obtenida por
la diferencia entre el precio de compra de
las acciones y el de venta de las mismas al
final del perodo de inversin, y, en segundo lugar, la rentabilidad por dividendos.

a) Las plusvalas.

A priori, se puede intentar establecer la

plusvala que se puede lograr en una inversin para lo cual, es imprescindible la
estimacin de la cotizacin de la accin en
el momento de la venta.
Se puede utilizar para este menester
cualquiera de los criterios de valoracin de
acciones antes expuestos, aunque si el horizonte temporal es algo dilatado, dichos
mtodos resultan un tanto complejos.
Por ello, es quiz ms apropiado utilizar
el siguiente criterio basado en el P.E.R.:
En funcin del ritmo previsible en el crecimiento de los beneficios de la empresa se
puede fijar cul debe ser el P.E.R. a que
debe cotizar en el momento n -que puede
tambin suponerse igual al actual- y tambin se puede estimar el beneficio del ao
n. A partir de estos dos datos, se puede
conocer la cotizacin aplicando la frmula
siguiente:
P.E.R.

("

- Cotizacin
- B (l+r)" (n

b) Los dividendos.
La rentabilidad que obtiene el accionista
por dividendos (el Yield) nos vendr dado
por:
Yield

Dividendo neto
Cotizacin

Sin embargo, en el caso de querer averiguar cul es la rentabilidad obtenida a

posteriori, la cotizacin que debe tomarse
es la cotizacin de compra de las acciones,
es decir, su valor de coste para el inversor.

Obsrvese que en este caso se produce

un aumento en la rentabilidad por dividendos como consecuencia de las anipliaciones de capital por debajo del precio de
bolsa al reducirse el coste de las mismas.
En la Bolsa espafiola el dividendo no ha
tenido por lo general demasiada importancia, como rentabilidad para el inversor, la
causa de este fenmeno puede encontrarse
bsicamente en dos circunstancias: fuerte
crecimiento de las cotizaciones y las ampliaciones de capital.
En todo caso la previsin de los beneficios futuros de una empresa y como consecuencia de los posibles dividendos, exigen un anlisis del medio francamente
complejo. Consecuencia de todo ello es la
dificultad de estimar un precio terico, o
sea, vlido para un futuro. Como seala
Eugenio Prieto, predecir los niveles de
cotizacin requiere conqcer la gestin interna, y los cambios financieros que la
empresa pueda realizar en respuesta a los
medios del campo externo en que opera,
ms la comprensin de las respuestas psicolgicas de los inversores frente a los
sucesos econmicos, sociales y polticos
esperados o no, que ocurran en el intervalo del anlisis que se considere.
Existen numerosos modelos que tratan
de determinar el precio teniendo en cuenta
el contexto de incertidumbre y riesgo, y
ms, actualmente, de la inflacin, que intervienen en el tema, as como la influencia
de los fectores externos, que intervienen
de forma general en el mercado y ms
especficamente en un ttulo concreto. Evidentemente, estos factores son el nivel de
actividad econmica que influye claramente en la demanda de la clase de ttulos,
como la experiencia demuestra, y nuestro
pas es el mejor ejemplo de que la tendencia del mercado es de tendencia hacia
los valores de renta @a. Tambin influye
fundamentalmente los tipos de inters del
mercado y el rendimiento marginal del capital.
Tambin es fundamental el anlisis de la
influencia de la poltica de dividendos sobre las cotizaciones. La pregunta clsica
es hasta qu punto los dividendos influyen
en el valor de las acciones. Evidentemente

J.L. Snclzez Valderrama: Criterios de aizlisis burstil

73

la clave est en la determinacin de esa

infiuencia, teniendo en cuenta la multiplicidad de factores que influyen, como
las vaiiaciones del tipo de inters, la estructura de financiacin, etc. Independientemente de los mtodos de clculo existen
diversos criterios que resultan opuestos.
Nosotros tratamos de desarrollar un modelo que puede ser vlido en el tratamiento
del tema.

4.2. Planteamiento de un modelo rnatemtico para e! clculo de la cotizacin terica de una accin.

El presente modelo recoge las ganancias

de capital de la inversin y adems supone
El clculo del valor terico de cotizacin la continuidad en el tiempo de la empresa.
de un ttulo, es un problema de inversin.
Supongamos el modelo ms sencillo en
Se trata, por tanto, de valorar la rentabili- el cual los dividendos son constantes.
dad (cuasi-renta) obtenida por el accionista
durante la vida del ttulo segn una tasa de
riesgo, el precio as obtenido es el valor
capital de la inversin, valor mximo que
el accionista estar dispuesto a pagar.
La situacin de la cotizacin por encima
o por debajo del precio terico calculado
determinar la posicin compradora o venD
D
D
+...
dedora en el mercado. No se debe olvidar Po=- (l+k) + -(l+k)Z +...+ ( 1 + k)"
en este punto que el valor de cotizacin en
Bolsa no viene motivado exclusivamente
por factores econmicos, sino que influyen
tambin toda una serie de motivaciones
psicolgicas.
sea:

Di

--

Po=D-- 1
k

Dividendo repartido en el ao i por

la empresa.
K = Tasa de riesgo
- constante expresado La tasa de descuento exigida por el acen tanto por uno, exigida por el acD
cionista a su inversin.
cionista sera: k = Po = Valor de cotizacin mximo que el
Po
inversor puede pagar por una acSupongamos que los dividendos crecen
cin.
a una tasa a constante todos los aos,
=
Precio
de
venta
de
la
accin
en
el
P,,
siendo a < k
ao n.
D (1 + a)'
Grficamente podramos representar as
Po = Z (1 + k)'
t=l
la inversin.
Dn + P n
1
Dz
(3) El corchete recoge la suma de los trminos de
=

C
l

i
1

una progresin geomtrica de infinitos trminos y de

n-1 K

razn

- 73 -

l+k

< 1.

Revista Espafiola de Finar?ciac.iny Contabilidad

cursos ajenos, relacin que se mide a travs

del ratio de endeudamiento o leverage. El reconocimiento de esta estructura nos lleva a
dos mtodos fundamentalmente empleados
en la valoracin de acciones, uno es el mtodo de capitalizacin de los resultados de explotacin (mtodo RE) y otro es el mtodo
de capitalizacin de la cuenta de prdidas
y ganancias (mtodo RN) (4).
- Mtodo de valoracin RN. Este mtodo supone la valoracin segn la cuenta
de prdidas y ganancias, es decir, que al
beneficio producido por la explotacin habr que restarle el coste de las deudas,
teniendo en cuenta el ratio de endeudamiento o lo que es lo mismo, considerar la
estructura financiera de la empresa.
Como expone el profesor Eugenio Prieto (5).

Suponer una tasa de crecimiento en los

dividendos a > k es econmicamente un
absurdo, ya qhe sera tanto como suponer
que la empresa est creciendo indefinidamente, lo cual va contra la ley de los rendimientos marginales decrecientes. El valor de cotizacin del ttulo en cualquier
momento sera infinito. La hiptesis a > k
puede mantenerse durante un nmero (n)
finito de aos y a partir de ese momento Sea:
a < k. El razonamiento entonces sera el
expuesto en el modelo que consideraba b = tanto por uno constante de beneficio
a < k.
retenido
At = Valor de los fondos propios en el
ao t
4.3. Introduccin en el modelo de una St = Valor de los fondos ajenos en
poltica de dividendos.
el ao t
i = Coste unitario de los recursos ajeEl dividendo repartido por la empresa en
nos
un ao es funcin de:
L =
St ; ratio de endeudamiento o
Bt
- el beneficio obtenido por la empresa
leverage
durante ese ao.
r
tanto por uno de beneficio sobre los
- la parte: de beneficio destinado a reserrecursos propios
vas.
= tasa de crecimiento del dividendo.
Llamemos:
El beneficio obtenido por la empresa en
Di = el dividendo repartido en el ao i. el ao t ser:
Bi = beneficio obtenido en el ao i.
B, = r.At - i.St (1)
b = tasa, expresada en tanto por uno,
del beneficio destinado a reservas.
El incremento de recursos propios
Di = si (1 - b).
=I:

Cuando la empresa destina una parte de

sus beneficios a reservas, pasa a incremen(4) Una exposicin de ambos mtodos puede entar la financiacin propia para el perodo contrarse
en la obra de A. Surez Surez, anteriorsiguiente modificando por tanto la estructu- mente citada.
ra financiera de la empresa. Por estructura
(5) Eugenio Prieto Un anlisis de las variables
financiera entendemos la relacin que la em- que influyen en el precio burstil. Ed. Bolsa de
presa. mantiene entre recursos propios y re- Madrid. Servicio de Estudios. Madrid, 1976.

75

J. L. Sb~icilezI'alderranza: Criterios de a~7Blisisburstil

L.b.B, = incremento de recursos ajenos a

que da lugar el incremento en los recursos
propios. Este incremento viene condicionado por el leverage que la empresa mantiene.

B, + l

Bt = (A, +

A,). r

L.b.B,. (3)

Sustituyendo (2) en (3) tengo:

F.1 incremento relativo del perodo

=
=
-

Por tanto, tampoco dependern ni los dividendos ni el valor de las acciones por ser
ambos funcin de los beneficios. El valor
de las accionies depender nicamente de
la capacidad que tengan los activos de la
empresa para generar renta, est retendr
beneficios siempre y cuando sus activos
generen una rentabilidad mayor que la proporcionada por el mercado; si no fuese as
sera mejor repartir estos beneficios como
dividendos, ya que por lo menos el accionista obtendra la rentabilidad ofrecida por
el mercado.
Para la valoracin (RE). Llamamos:
Bt = beneficio obtenido en el ao t
At = valor de los fondos propios en el ao
t.
r = tasa de beneficios sobre recursos
propios.

(b + L . b) .r - L.b.i.
b.r
L.b (r - i).

El valor de cotizacin segn nuestro

modelo quedar entonces

Po=D

B,

r. A,

[C 1 -t br + L b ( r - i)]
k-b.r-Lb(r-i)

Del presente modelo se deduce que

siempre que i < r, la empresa se financiar
con fondos ajenos. Slo emitir acciones
una vez agotada esta fuente de recursos. Si
suponemos que todas las acciones que
cotizan en Bolsa corresponden a empresas
con riesgo y estructura financiera parecidas, todas las acciones tendran el mismo
valor, lo cual no sera un juicio exacto, ya
que intervendr la eficacia marginal de la
inversin de la empresa, si sta aumenta
-por ejemplo- debido a una innovacin
tecnolgica, los ahorradores lo perciben y
varan el precio burstil.

4.4.

Diversas posiciones ante !a influencia de la poltica de dividendos en

el valor de las acciones. Posicin de
Modigliani-Miller; Posicin de M . J.

- Mtodo de valoracin RE.

La ganancia de explotacin Para la empresa es la ganancia obtenida antes de
deducir de la misma el coste de las deudas,
valorar segn el mtodo RE implica el
considerar que 10s beneficios obtenidos
por la empresa no dependen del ratio de
endeudamiento (6).
(6) A. Surez Surez. Ob. Cit. Pg. 317.

Respecto a la influencia de la poltica de

dividendos en el valor de las acciones
existen dos posiciones fundamentales:

- 1, tesis del beneficio

- ]a tesis de 10s dividendos
La tesis del beneficio es defendida por
Modigliani-Miller, los cuales mantienen
una postura segn la cual el valor de las

- 75 -

Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad

76

acciones de una empresa no depende de la

poltica de dividendos seguida por sta,
sino que depende slo del beneficio o lo
que es lo mismo de la capacidad de generar rentas de sus activos. Frente a esta
posicin se sita la tesis de los dividendos
defendida por M. J. Gordon, quien opina
que una adecuada poltica de dividendos
puede influir de manera positiva en el
valor de las acciones (8).

V, = n, Pt = valor de la empresa al
comienzo del perodo t.
D, = n,. dt = dividendos totales pagados por la empresa en el
ao t.
m

'

l
V, = [Dt + n (3 P (t + 01
1 + k,
Como

- Posicin de Madigliani-Miller.

n(t)-P(t+l)=V(t+I)-m(t+I).P(t+l)

Su planteamiento est basado en los siguientes supuestos:

V, -

1
[D, v(t
(1 + kt)

+ + 1) - m(t+l)P(t+l)

1 .O Mercados perfectos. Ningn com- m (t + 1) P (tfl) = 1, - [x, - D,]

prador ni vendedor puede influir sobre el precio de las acciones.
Siendo:
2.O Conducta racional. Los accionistas
prefieren ms riqueza a menos Y les
It = el incremento de activos durante
da igual dnde se materialice sta.
t.
' 3.' Ausencia de incertidumbre. LOSinxt = perodo
beneficio neto total en dicho peversores no sienten aversin por el
rodo.
riesgo.
Sea:
d, = dividendo por accin pagado en
el ao t.
P, = el precio de una accin al comienzo del ao t.
K, = rendimiento de una peseta invertida en el ao t.
dt

+ Pt+ 1-

Pt

K,

P,

+ P,. k, = d, +P,+,

vt= -

(1 + kt)

- Posicin de M. J. Gordon.
Llamando:
b
Bt
Dt
r

+ 1)

+ X, - D,]

P,

Si llamamos:

m (t

- 1,

Luego el dividendo no tiene ninguna

influencia en el valor de las acciones.

dt +Pt+t
Pt =
(1 + kt)

n (0

[Dt+ V,,,

nmero de acciones al
comienzo del ao t.
nmero de acciones vendidas al precio P (t+ 1).

(8) Ambas tesis pueden encontrarse expuestas en

Surez Surez. Obra citada.

-76-

tanto por uno constante de beneficios retenidos.

= beneficios del perodo t.
= (1 - b) . B, . Dividendos del perodo t.
rendimiento de la nueva inversin.
=

,+,= B, + r. b.Bt.

El valor de las acciones es igual al valor

de los
futuros descOntados a un tipo K.

.l.1,. Sai?c!zez Valderrama:Criterios de andiisis bur~

Para k > r. b
Si en esta expresin hacemos k

por el coste relativo de ambos tipos de

recursos y por la propia estructura del
balance.
Se ha venido sosteniendo repetidamente
que las ampliaciones de capital a precio
inferior al de Bolsa no son convenientes
para la empresa y se han dado razones
para ello, como:
lesionar los intereses de los antiguos
accionistas, pues producen una dilucin del valor terico de las acciones.
- Suponen un mayor coste para la empresa al aumentarse en mayor proporcin el capital nominal.
Al existir en Espaa en toda ampliacin
de capital un derecho preferente de suscripcin en favor de los antiguos accionistas, si stos suscriben las nuevas acciones,
mantienen inalterable su participacin en
la empresa. En cambio, si no suscriben las
-.
.
11uevas
acciones, vendern los derechos de
suscripcin, con lo cual recuperarn, al
menos en parte, las reservas que tenan
constituidas (9).
-

entonces el valor de las acciones no depende del dividendo repartido y las dos posiciones expuestas coinciden. El hacer r = K
implica que la rentabilidad obtenida con
los beneficios no repartidos es la misma
que la tasa de descuento exigida por el
accionista, por eso, le dar exactamente
igual que le repartan dividendos o que no,
ya que la rentabilidad por l obtenida no
va a variar.
Si r > K la primera derivada de Vo es
positiva 10 qt?e signifrz que renviene hzcer "vmxiiiio para elevar de esia forma el
valor de las acciones de la empresa. Si
r < . K al accionista es claro que no le
interesa que le retengan beneficios, lo que
a l le interesa es que le repartan todo en
forma de dividendos.

(9) Para determinar el valor terico de suscripcin

existe una literatura muy amplia, a ttulo indicativo
desarrollamos el caso ms simple:

4.5. El fenmeno espaol: especial re.ferencia a las ampliaciones de capital como .fitente de rentabilidad
para el accionista.

Supongamos que existen No acciones viejas cuya

cotizacin es Co antes de la ampliacin.
Se emiten N, acciones a un precio de emisin E.
El valor de la empresa y su capitalizacin burstil
sern iguales antes y despus de la ampliacin.

4.5.1. Introduccin.-Las
ampliaciones de capital, desde el punto de vista de
la empresa, son una fuente de financiacin
alternativa a las dos siguientes:

siendo C', la cotizacin postampliacin de las acciones viejas y C' la cotizacin de las acciones nuevas,
que tienen una diferencia por dividendos con las
nuevas de A:

- autofinanciacin.
- endeudamiento.
Si la autofinanciacin -recursos generados- es suficiente para cubrir las necesidades de inversin de la empresa, evidentemente no se le plantea a la empresa el
problema de tener que determinar a qu
fuente de financiacin ajena deber acudir.
La eleccin entre endeudamiento o ampliaciones de capital vendr determinada

C', - C'

A -,C' = C',

- A;

sustituyendo en [l] :

NoCo+NIE =N0C1,+ N,(C',- A) despejando C', :

El valor terico del derecho de suscripcin ser la

diferencia entre las cotizaciones anterior y posterior a
la ampliacin:

En cuanto al coste para la empresa,

coste motivado por el pago del dividendo,
sta nicamente aumenta en las ampliaciones a la par si el mercado est dispuesto a
aceptar una disminucin en la rentabilidad
esperada por dividendos.
En efecto, suportgamos una empresa que
necesita obtener por nuevo capital 100,
siendo el rendimiento esperado por el mercado ciei i O %.
Si la ampliacin es a la par, la cifra de
capital nominal aumentar en 100 y los dividendos a pagar sern de 10, que representa un 10 % sobre el capital.
Si, por el contraria, la ampliacin se realiza al 200 'lo, el capital aumentar en 50 y
las reservas en otros 50. El dividendo ser
de 10, que representa un 20 % sobre el
capital nominal.
Por otro lado, no debemos olvidar qlie la
garanta frente a terceros viene dada por el
capital nominal, por lo que las ampliaciones a la par permiten un mayor endeudamiento de la empresa.
4.5.2. Anlisis de la ampliacin de capital como fuente de rentabilidad.-Si la
tasa de crecimiento del capital como consecuencia de la poltica de ampliaciones a
12 par seguida por la empresa es superior a
la tasa de crecimiento de los beneficios, se
produce una dilucin en el beneficio por
accin y, al menos en teora, la cotizacibn
de la accicn debera bajar.

En la Bolsa espaola, em cambio, gracias al proceso de desarrollo de la economa nacional, ha sido muy frecuente el
caso de crecimiento del beneficio superiores al incremento del capital. Consiguientemente, se produca la recuperacin de la
ampliacin, por lo que el accionista que
haba adquirido acciones a la par se encontraba con una fuerte plusvala.
? ~ iGi;G :ado, hasta fechas muy recientes, la venta de derechos de suscripcin no
estaba sujeta a gravamen, por lo que su
venta -en la hiptesis de que se recupere
la ampliacin- supona un autntico beneIicio.
La rentabilidad que se produce gracias a
las ampliaciones de capital, proviene de
dos vas:

- reduccin del coste medio de las acciones poseidas mediante la suscripcin.

- venta de los derechos de suscripcin
bajo determinadas circunstancias.
4.5.3. Planteamiento de un modelo
para el cOlculo del valor terico de una
accin despus de producida la ampliacin.-Lo que tratamos de determinar es
el posible beneficio que la ampliacin puede producir al antiguo accionista, para ello
planteamos un modelo que recoja la variacin de rentabilidad (en cuanto al valor
terico) de las acciones una vez realizada
la ampliacin.
Llamemos:

operarido:

D=

NI (C, - E - A)

= Valor nominal de las acciones an-

tiguas.
Nmero de acciones aiites de la
Si existen varias ampliaciones simultneas, el dereampliacin (antiguas).
cho de suscripci6n del conjunto de ainpliacioiies ser
= Precio de una accin antes de !a
V,
equivalente a la suma de derechos de cada una de las
ampliacin.
ampliaciones, es decir:
= Precio de la accin en el momento
V
LNi (C, - E - A)
de efectuarse la ampliacin.
D = LDi =
V'
= Valor terico (que debe tener) una
N, t ENi
accin despus de la ampliacin.
y el derecho de cada ampliacin, ser:
N, = Miimero de acciones emitidas en
la ampliacin (nuevas).
N
I
- - - - r - Indica la proporcin de r tN
q
No + N,

79

J.!,. Snchez Valderranza: Criterios de arliilisis burstil

1
NI

tulos nuevos emitidos por cada q

antiguas.
r
= N 9
= Precio .de emisin de las nuevas
acciones.
Este precio est formado por:
c

p =

valor nominal de cada accin

emitida.
Prima de emisin.

La prima, nivela la situacin desfavorable que se producira a los antiguos accionistas al tener que repartir las reservas
constituidas por ellos entre los nuevos
accionistas.
Luego:

El derecho de suscripcin, cuyo significado es la venta que hace el antiguo

accionista de sus reservas al nuevo, puede
calcularse como la diferencia entre el valor
terico despus de la ampliacin y cl precio de err,isi~nde las Llevas acciones
multiplicado por la proporcin de la ampliacin.
Sea:
d

derecho de suscripcin preferente

r
d = (V' - E) q

Como
V' =

+ 9E
r
1 + -q

E=C+P
Una vez efectuada la ampliacin, el valor de la empresa es la suma del valor de
las acciones antiguas ms el valor de las
nuevas.
VN

+ EN,

(N

-E

r
-

+ N,) V'

Por tanto el valor terico de una accin

despus de la ampliacin depende de:
a) El precio de la accin en el momento de efectuarse la ampliacin.
6 ) De las caractersticas de la misma
E, r, q. Parmetros que permanecen
constantes durante la ampliacin.
Como E = C + P, podemos escribir el
valor de V', as:
r
v + (C + P) --

Luego (d) depende tambin del precio de

la accin en el momento de efectuarse la
ampliacin (v) y de las caractersticas de la
misma (E, q y r).

Revista Espariola de Financiacin y Contabilidad

80

Si como ya se expuso, e, valor financiero (terico) de una empresa se calcula

como:

El valor del derecho queda:

lo que demuestra que este valor depende

de la prima exigida.
P toma valores D

En donde:
b,
K

PsV -C

Puede ocurrir:
P = O La emisin se ha realizado a la
par y el derecho toma el mximo valor.

La emisin de los nuevos ttulos se ha

realizado al precio de los antiguos.

Si los nuevos recursos financieros que

afluyen a la empresa se invierten en la
financiacin de proyectos, rentables como
mnimo a una tasa K exigida por el antiguo
accionista, la ampliacin ser rentable, si
no, sta no lo ser.

Beneficio detenido en el perodo t.

Tasa de'descuento aplicada.

Si N es igual al nmero de acciones de la

empresa, el valor financiero de cada una
de ellas es

Supongamos que la sociedad quiere llevar a cabo un proyecto de inversin que

produce una cantidad R de ingresos netos
por perodo y lo financia emitiendo una
cantidad N' de acciones a un precio E.
El valor financiero de la empresa pasara
a ser, una vez realizada la inversin, de:

Luego el valor del derecho vara entre

segn la cuanta de la prima.

Lgicamente si E = C + P = V, no hay
ganancia de capital y por tanto del derecho
es igual a cero.
la ampliacin ser
para el
rentable siempre que v9 - v < O sea
V' > v.

=
=

para un perodo cualquiera.

que es equivalente a V' en el modelo, depende nica y

exclusivamente de la rentabilidad de la
inversin proporcionada por los nuevos
recursos. Si R > K. Los accionistas saldrn beneficiados de la ampliacin de capital si R < K a los accionistas no les
interesa la ampliacin.
En resumen, podemos afirmar que los
beneficios producidos por la ampliacin,
dependen (tericamente) del destino de los
recursos finan~ierosobtenidos. En la reali-

- 80-

J.L. Snchez Valderran~a:Criterios de anlisis burstil

dad existen otras variables, fundamentalmente la inflacin Y la especulacin, que

pueden hacer que ampliaciones que tericamente no sean rentables, aunque en el pasado 10 hayan sido para el accionista, estos fenmenos se producen por situaciones creadas artificialmente fuera del mercado y que
conducen a situaciones difcilmente previsibles.

4.5.3. Ajuste de las cotizaciones y resultados por accin a las operaciorzes dc

capital.-Las operaciones de capital son
aquellas que captan unas modificaciones a
la estructura contable del capital social de
una empresa. Estas operaciones tienen diversas fuentes, pero las ms frecuentes son
las derivadas de las nuevas aportaciones de
]os socios -bien con prima de emisin bien
a la par-, de incorporacin de la cuenta de
reservas a la de capital, o mediante el incremento proporcional del valor nominal de las
acciones antiguas y, por ltimo, el caso de la
conversin de obligaciones en acciones.
El.anlisis de un valor en el tiempo exige
homogeneidad en las sedes de datos que
sirven de base del estudio, es necesario
por lo tanto que se refieran al mismo tipo
de unidad, y sta se rompe como consecuencia de las circunstancias vanas que
afectan a] valor modificando su cotizacin.
este sentido destacan fundamentalmente las derivadas de las ampliaciones de
capital al ofrecerse las nuevas acciones a un
precio de la par y, por tanto, generalmente
distinto al del mercado. Reflejando las antiguas acciones una prdida de valor en sus
cotizaciones equivalente al valor terico del
derecho de suscripcin, que es objeto de
compra-venta en un mercado propio por los
titulares de las acciones antiguas que as
pueden optar a la suscripcin de las nuevas,
previo importe del nominal, o la venta de los
mismos.
ajuste tiene como objetivo corregir
las cotizaciones de forma que los ndices
representativos de los valores o grupos de
valores sean comparables en el tiempo. La
solucin a~ problema citado podra ser la
de fijar una fecha base y referir todas las
circunstancias que afectasen al valor a

81

dicha fecha, pero la solucin adoptada

generalmente y aplicada es la correccin
de los ndices generales, mediante la aplicacin de un coeficiente a la cotizacin
antigua equivalente a la variacin que la
operacin de capital presuponga sobre la
cotizacin y que lgicamente vendr definida por la clase y condiciones de la operacin, ampliacin de capital en sus variadas modalidades contra efectivo, con o sin
prima de emisin, por incorporacin de
reservas con atribucin de acciones gratis
(no existira necesidad de ajuste si se produjera un aumento del valor nominal de las
acciones), ampliaciones por conversin de
obligaciones, etc.
Esta solucin presupone, como antes sealbamos, la existencia de un factor de
ajuste que se define como el valor inverso
de la relacin entre la cotizacin inmediatamente anterior y la diluida.

Dos casos:

a) Ajuste de cotizaciones.
Basta Con multiplicar las ~ 0 t i ~ a ~ i 0 n e ~
anteriores a la prdida del derecho por el
factor de ajuste acumulado. Este es el
resultado de multiplicar el factor de ajuste
de la operacin de capital de que se trate
Por 10s
de ajuste derivados de
ulteriores operaciones sobre el capital.
b, Ajuste por
El ajuste por resultados exigira contemplar dos supuestos, el primero cuando 10s
ttulos tipnen pleno disfrute, el segundo
cuando las acciones poseen un disfrute
parcial.
E" el caso de1 disfrute total se pueden
seguir dos caminos, o bien calcular una
cantidad terica ajustado de acciones con
la ayuda del factor acumulado, dividiendo
despus 10s resultados totales por el mismo
de esta forma.
Si las
poseen un disfrute Parse benefician en su tocial, o sea que
talidad de 10s resultados del ejercicio como
consecuencia de que, la operacin de capital se realiz durante una fecha distinta al

- 81 -

?elvistaEspaiiola de Financiacibn y Contubilidad

82

comienzo del ejercicio, fecha que se toma

como base para estimar la productividad
de los fondos aportados.
En este caso caba tambin considerar
que el disfrute parcial afecta no solamente
al dividendo, sino tambin al resultado por
accin incluyendo, por tanto, las reservas
a todas la partidas que integran la autsfinanciacin de la empresa.
Ei tratamiento correcto de aniisis exigira conocer los resultados de la sociedad
antes y despus de la fecha de la operacin, caso que se produce en los Estados
Unidos, donde se publican resultados trimestrales pero no en Europa y menos en
Espaa, por ello sera necesario ponderar
el potencial de beneficio que se producira
por el capitar antiguo y el capital nuevo.

Di = aiBi = (1

Pi) Bi

Siendo Di el beneficio distribuido, niun

parmetro menor que 1; Bi el beneficio por
accin, y pi la fraccin de retencin de
beneficios.
Parece lgico pensar que le precio de
una accin es, para el comprador, una
funcin de las expectativas de los dividendos. En concreto, el valor de compra de
una accixi puede definirse como el valor
actualizado -a un determinado tipo de inters- de la. corriente de ingresos esperada
D A
D' +
+ ... - --pn
Po = l + r (l+r)z
(1 + r)" [ll

En donde Po es el valor de compra; Di el

valor de los dividendos a percibir en el
ao 1, L. . . ; Pn el valor probable de venta
y r es el tipo de actualizacin o rendimiento mnimo exigido por el inversor.
5.1. El belzejkio por accin.
A su vez, para un segundo inversor, el
valor
de compra de la accin ser Pn o
5.1.1. Concepto.-El concepto del beneficio por accin utilizado corrientemente valor de venta para el primer inversor,
dentro del anlisis financiero es muy sirn- valor que a su vez ser una funcin de los
ple: el cociente entre el beneficio neto de dividendos a percibir a partir del momenla empresa en el perodo considerado y el to n; por tanto, llevando este proceso al
nmero de acciones ordinarias en circula- lmite:
cin. es decir, es la parte del beneficio
obtenido en un ejercicio que pdede atribuirse a cada una de las acciones en circulacin de una empresa. El crecimiento del
beneficio por accin ser la tasa de variacin del beneficio por acciil entre dos
periodos, su clculo se efecta por la siguiente formulacin cuando se trata del pudindose establecer como ltimo trmicrecimiento por accin en el tiempo en no de la corriente de ingresos un P, equifuncin de una serie histrica de datos. valente al valor terico de disolucin de la
sociedad aunque si sta no se liquida, la
Po (1 + C)" = Pn
corriente de dividendos tendra a
Ya hemos visto que el dividendo era una
Siendo: C = tasa de crecimiento anual fraccin del beneficio por accin, es decir,
compuesta.
Por tanto, en un cierto sentido, el beneficio por accin es el determinante del dividendo distribuido, siendo, precisamente,
Sustituyerido esta expresin en la formuel lmite mximo del mismo.
lacin [21
Es decir, el dividendo pagado es una
fraccin del beneficio por accin.

5.

EL BENEFICIO POR ACCION Y EL

PER COMO CRITERIOS DE DECISION

Si hacemos f i , = p 2 = ... p es decir, suponemos que la tasa de retencin se mantiene constante y fijamos la evolucin de
Bi en funcin de una tasa de crecimiento
La rentabilidad obtenida sobre recursos
conocida S, tendremos:
totales invertidos, ser:

Si en esta expresin suponemos que

r > S se transforma en:

Despejando la rentabilidad de los recursos propios:

Expresin de la cual resulta fcil obtener

el ratio PER en la forma:

A=- 6 + i X

En la cual es fcil determinar la tasa

exigida de crecimiento del beneficio por
accin conocidos el PER y la tasa de
retencin y el tipo de actualizacin exigido.
Supongamos que a empresa en cuestin
tiene unos recursos financieros extructurados de la siguiente forma:
C =Capital
R =Reservas
D =Deudas a medio v largo plazo
y definamos as su cuenta de resultados:

O =Beneficio de ExplotaciGn
1 =Coste de las deudas
por unlo anual)
T =Impuestos
B =Beneficios netos

(al tipo del

En este caso podemos definir el coefiD

ciente de apalancamiento A C + R~~~
proporcin que los recursos propios representan sobre el total de recursos:

I+A
Dado que la tasa de crecimiento del
beneficio por accin se demuestra que es
una funcin montona creciente de la rentabilidad de los recursos propios para tina
tasa de retencin dada, podemos deducir
que el crecimiento del beneficio por accin
es una funcin del apaiancamierito de la
rentabilidad sobre recursos totales y del
coste de las deudas.

5.2.

El P.E.R.

5.2.1. Concepto.-El P. E.R. es quiz

el ratio barstil ms utilizado, si bien no
nos parece que se le conozca con excesiva
profundidad.
El P.E.R. se define conlo el multiplicador que el mercado -a travs de la cotizacin- aplica a los beneficios de una
sociedad que a nivel global sigiiifica el tipo
de capitalizacin burstil de los beneficios
de la empresa. Segn esta definicin, el
calculo del P.E.R. se reduce a la siguiente
expresin:

- 83 -

P.E.R.
-

Precio de la accin
--Beneiicio por accin

Capitalizacin burstil
Beneficio neto

Revista Espariola de Finai~ciacinjgCoiztabilidad

84

Para que dicho ratio resulte representativo, hay que procurar homogeneizar los
datos.
La cotizacin de una accin no presenta
ningn problema especfico de ajuste,
mientras que el beneficio por accin s es
necesario matizarlo debidamente.
El beneficio por accin, como anteriormente definamos, es la parte del beneficio
de un ejerc,icio que corresponde a cada fina
de las acciones en circulacin en dicho
ao.
Sin embargo, cuando una empresa lleva
a cabo una ampliacin de capital, se produce automticamente una reduccin que
se comprueba fcilmente, es puramente
ficticia, puesto que los nuevos capitales no
han estado en productividad a lo largo de
todo el ao, por lo que estas nuevas acciones debern computarse nicamente por el
tiempo en que han estado en la empresa.
Si pensamos que el beneficio por accin
es realmente algo que debera ir a los accionistas, dichas acciones nuevas debern
ajustarse no en funcin del momento de su
desembolso, sino en funcin del momento
en que comienzan a disfnitar de los beneficios.
5.2.2. Clculo.-En
estos casos, se
ofrecen las siguientes posibilidades para el
clculo del P.E.R.:
a) Cotizacin
- actual
- ajustada
b) Capital
- actual
- actual ajustado
C) Beneficios
- ao anterior
- ao anterior ajustados
- estimados ao actual
La utilizacin de magnitudes ajustadas
en el numerador de la expresin, presenta
los inconvenientes que a continuacin exponemos.
El ajuste de la cotizacin es ortodoxamente incorrecto, pues supone la intro-

-8

duccin de errores en los clculos tanto

ms importantes cuanto mayor sea la diferencia entre cotizacin real y cotizacin
normal de la accin. Recordemos que en
multitud de casos el anuncio de la ampliacin produce distorsiones .relevantes en el
nivel de cotizaciones tanto al alza como la
baja.
El ajuste del capital actual a las ampliaciones rei!izadas supone de entrada un
problema tcnico, puesto que se puede
ajustar en funcin de dos criterios:

- El momento del desembolso.

- El momento de la participacin en
los beneficios.

An sin considerar los problemas materiales que dicho ajuste presenta, especialmente en los casos en que el desembolso
no es total, o bien la participacin en los
beneficios tiene lugar en una fecha sensiblemente apartada de la de emisin, se
produce una distorsin en la capitalizacin
burstil de la sociedad, ya que si aplicamos
capitales medios, el numerador sera en
este caso la capitalizacinburstil media
que ciertamente es una ficcin, pues es ffilmente demostrable que las ampliapiozies
de capital, a precio distinto del de Bolsa,
provocan un aumento en la capitalizacin
burstil. Adems, en aquellos casos en que
las acciones procedentes de la ampliacin
tienen distintos derechos econmicos (por
ejemplo, participacin en beneficios a partir de una fecha distinta a la del desembolso) se debera incluso llegar al clculo
de un P.E.R. diferente para estas acciones.
Independientemente de estos sistemas
de ajuste que tradicionalmente vienen realizndose por los analistas financieros, resulta ms completo y correcto el efectuar
un ajuste del beneficio de la sociedad que
tenga en cuenta la rentabilidad adicional
producida por los nuevos recursos aportados, puesto que, como ya hemos visto, el
P.E.R. viene a ser, o es, un criterio de determinacin del justo precio de una accin
a largo plazo.
Adems la utilizacin de este criterio de
ajuste elimina la posible consideracin de
un P.E.R. diferente para las acciones de
nueva emisin.

J.L. Snchei Valderranza: Criterios de arzlisis bursutil

A partir de estos criterios de ajuste,

podemos, por tanto. utilizar la siguiente
frmula para el clculo del P.E.R.
P.E,R.

Capital actual sin ajustar x cotizacin

Beneficio neto estimado

Si bien, en los casos en que sea difcil la

obtencin de una estimacin vlida del
beneficio, nos inclinamos por la utilizacin
de la ltima cifra de beneficios conocida
(beneficio del ao anterior).
5.2.3. Interpretaciones.-Adems de significar el nmero de veces que se paga el
beneficio de una empresa en un ao, se
han querido atribuir al P.E.R. otros significados de los que citaremos los tres siguientes:

a) Elemento de comparacin.
La cotizacin de las acciones de diferentes sociedades no es en s misma excesivamente significativa a efectos comparativos,
por lo que es ms representativo comparar
sus relaciones preciolbeneficio.
b) Perodo de recuperacin de la inversin.
El P.E.R. nos viene a decir en cuntos
aos el beneficio por accin cubre el sesembolso por accin efectuado.
C)

Tipo de rendimiento esperado.

Si en la expresin P.E.R. =
Cotizacin
Beneficio por accin

85

invertimos ambos trminos. obtendremos:

-- Beneficio por accin
P.E.R.
Cotizacin
e

'

haciendo -igual al tipo de rendimienP.E.R.

to esperado de una inversin que produce
anualmente el mismo beneficio por accin
y durante un nmero infinito de aosBeneficio por accin
Cotizacin =
11 P.E.R.
con lo que se demuestra que el P.E.R. es
el inverso del tipo de rendimiento esperado
por la inversin.
Sin embargo, estas interpretaciones tienen un defecto fundamental y es que parten de la hiptesis de que el accionista
recibe anualmente la totalidad del beneficio, es decir, suponen que no existe autofinanciacin en da emuresa.
De ah que nos inclinemos por pensar
que el P.E.R. es fundamentalmente un
criterio de comparacin relativa de valores
y que no prejuzga nada sobre la futura
rentabilidad de la inversin realizada.
Si por el contrario, lo que se determina
no es'el P.E.R. real, sino e1 P.E.R. terico
de la empresa en funcin de los crecirnientos de sus beneficios por accin en los
aos futuros y teniendo en cuenta las circunstancias del mercado, si presenta el
P.E.R. una ventaja adicional: un mejor
conocimiento de la empresa.
Por ello, poderno; concluir que el
P.E.R. es un elemento til. en todo anlisis
burstil, aunque no creemos que deba ser
un elemento con mayor peso especfico
que otros.

Revista Espaola de Financiacin y Contabiiidad

BIBLIOGRAFIA UTILIZADA
Curso de orientacin sobre anlisis y gestin de
valores, en especial las sesiones 2 y 3 de TORRERO MARAS, ANTONIO. Sesin 4 de PALACIOS, JUAN ANTONIO y Sesin 9 de MARTTN
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