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Dvida Pblica Federal

2014

Relatrio Anual

Relatrio Anual
Dvida Pblica Federal

Nmero 12
Braslia/2015

MINISTRO DA FAZENDA
Joaquim Vieira Ferreira Levy

SECRETRIO-EXECUTIVO
Tarcsio Jos Massote de Godoy

SECRETRIO DO TESOURO NACIONAL


Marcelo Saintive Barbosa
SUBSECRETRIOS
Cleber Ubiratan de Oliveira
Eduardo Coutinho Guerra
Gilvan da Silva Dantas
Lscio Fbio de Brasil Camargo
Marcus Pereira Auclio
Paulo Fontoura Valle

EQUIPE TCNICA
Subsecretrio da Dvida Pblica
Paulo Fontoura Valle
Coordenador-Geral de Operaes da Dvida Pblica
Fernando Eurico de Paiva Garrido
Coordenador-Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica
Otavio Ladeira de Medeiros
Coordenador-Geral de Controle da Dvida Pblica
Antnio de Pdua Ferreira Passos
Adriano Sodr de Moraes

Frederico Schettini Batista

Leopoldo Arajo Rodrigues

Maurcio Dias Leister

Andr Luiz Gonalves Garcia

Gustavo Matte Russomano

Luiz Fernando Alves

Paulo Moreira Marques

Andr de Arajo Melo


Andr Proite*

Artur Cleber Assuno do Vale


Daniel de Carvalho Cunha

Daniel Mrio Alves de Paula


David Rebelo Athayde*

Debora Christina Marques Arajo


dis Machado Canedo

Gian Barbosa da Silva


Iara Faria Gohn

Jos Franco Medeiros de Moraes


Jos Incio Burnett Tessmann
Jlio Csar Lima Cruz

Krisjanis Figueiroa Bakuzis


Leandro Puccini Secunho

Lena Oliveira de Carvalho

* Coordenao Tcnica

Luciana Maria Moreira Trigueiro


Marcelo Rocha Vitorino

Mrcia Fernanda Tapajs Tavares


Marcia Paim Romera

Marcos Demian Pereira Magalhes

Marcos Francisco Ferreira Martinelli


Marcus Vincius Socio Magalhes

Mariana de Lourdes Moreira Lopes

Nucilene Lima e Fraitas Frana


Pedro Ivo Ferreira de Souza Jnior
Poliana de Carvalho Pereira

Priscila de Souza Cavalcante de Castro


Roberto Beier Lobarinhas
Rger Araujo Castro

Ruth Lacerda Benfica

Tatiana de Oliveira Mota


Tiago Sbardelotto

Coordenador-Geral de Desenvolvimento Institucional


Vincius Mendona Neiva
Gerente de Informao
Allan Lcio Sathler

Projeto Grfico e Diagramao


Helise Oliveira Gomes
Anna Luiza da Silveira Corra

Dvida Pblica Federal: Relatrio Anual 2014.1/Ministrio da Fazenda, Secretaria do Tesouro Nacional, Braslia: Secretaria do Tesouro
Nacional, Janeiro, 2015, nmero 12.
1. Dvida Pblica Federal 2. Relatrio Anual da Ddiva Pblica Federal 3. Gerenciamento da Dvida Pblica 4. Planejamento 5. Estratgia
I. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Ttulo

INFORMAES
Gerncia de Relacionamento Institucional - GERIN
Tel.: (61) 3412-3188; Fax: (61) 3412-1565
Tiragem 100 exemplares

Secretaria do Tesouro Nacional


Edifcio do Ministrio da Fazenda, Esplanada dos Ministrios, Bloco P, 2o andar, CEP 70.048-900 Braslia - DF
Correio Eletrnico: stndivida@fazenda.gov.br
Home Page: http://www.tesouro.fazenda.gov.br
Dvida Pblica Federal: Plano Anual de Financiamento 2015 uma publicao anual da Secretaria do Tesouro Nacional.
permitida a sua reproduo total ou parcial, desde que mencionada a fonte.

Sumrio
1.Evoluo da Economia Internacional e Brasileira em 2014..................... 9
Economia Brasileira............................................................................................................11
Eventos relevantes para a curva de juros em 2014..............................................................16

2.Resultados Alcanados e Avanos na Administrao da Dvida.......... 18


2.1Estratgia e sua execuo ...........................................................................................19
Dvida Domstica ..............................................................................................................19
Dvida Externa....................................................................................................................25
Programa de Resgate Antecipado......................................................................................28
Compra Antecipada de Dlares.........................................................................................28
Impacto das Operaes da Dvida Externa sobre o Fluxo de Dlares....................................29
2.2Indicadores da DPF e Gesto de Riscos.......................................................................30
Estoque ............................................................................................................................30
Composio da DPF e Risco de Mercado............................................................................31
Estrutura de Vencimentos e Risco de Refinanciamento.......................................................32
Custo da Dvida Pblica.....................................................................................................35
2.3Base de Investidores.....................................................................................................37

3.Avanos Institucionais............................................................................. 42
O Tesouro Nacional e o ETF (Exchange Trade Fund) de Renda Fixa......................................42
Projeto de Modernizao da Subsecretaria da Dvida Pblica (SUDIP)..................................44
Sistema Integrado da Dvida SID......................................................................................46
Encontros com Investidores Nacionais e No Residentes.....................................................46

4.Tesouro Direto.......................................................................................... 49
4.1Resultados alcanados.................................................................................................49
Investidores Cadastrados...................................................................................................49
Vendas de ttulos...............................................................................................................50
Evoluo do Estoque..........................................................................................................52
4.2Aes Institucionais......................................................................................................53
Participao em Eventos ...................................................................................................53
Melhorias no Tesouro Direto..............................................................................................54

Anexo A. Legislao Aplicada Dvida Pblica......................................... 55


Anexo B. Tributao de Ttulos Pblicos.................................................... 57

Listas de Grficos, Tabelas, Quadros e Figuras


Lista de Figuras
Figura 1-Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional...........................................18
Figura 2-Misso, Viso e Valores da Subsecretaria da Dvida Pblica.................................44

Lista de Quadros
Quadro 1-Leiles Extraordinrios de Recompra.................................................................20
Quadro 2-Emisses Diretas em 2014................................................................................24
Quadro 3-Operao de Gerenciamento de Passivos na Dvida Externa..............................26
Quadro 4-Evoluo da Participao de No Residentes na DPFMi.....................................39
Quadro 5-Meta Atuarial dos Fundos de Penso e o Mercado de ttulos Pblicos ..............41

Lista de Tabelas
Tabela 1-Indicadores Macroeconmicos do Brasil.............................................................15
Tabela 2-Emisses e Resgates da DPMFi...........................................................................21
Tabela 3-Emisses Diretas em 2014 .................................................................................24
Tabela 4-Caractersticas das Emisses Diretas para BNDES em 2014.................................25
Tabela 5-Ttulos comprados ou trocados na Operao (US$ milhes)................................26
Tabela 6-Impacto das Operaes da DPFe no Fluxo de Dlares em 2014 ........................29
Tabela 7-Resultados para a Dvida Pblica Federal DPF...................................................30
Tabela 8-Variao da DPF, DPMFi e DPFe em 2014 (R$ bilhes).........................................30
Tabela 9-Alquotas e Prazos de Repactuao....................................................................43
Tabela 10-Principais Eventos Internacionais/Nacionais com a Participao do Tesouro ......47

Lista de Grficos
Grfico 1-Evoluo das Projees de Mercado para o PIB ................................................11
Grfico 2-Evoluo das Projees de Mercado para a Taxa de Cmbio (R$/US$) ..............12
Grfico 3-Evoluo das Projees de Mercado para o IPCA .............................................13
Grfico 4-Evoluo das Projees de Mercado para a Taxa de Juros (Selic) .......................14
Grfico 5-Evoluo da Curva SWAP Pr x DI.....................................................................16
Grfico 6-Evoluo da Taxa de Juros Nominal...................................................................20

Grfico 7-Percentual de refinanciamento da DPMFi com impacto na liquidez ..................22


Grfico 8-Estoque em Mercado e Taxas das NTN-F, das LTN e dos Globais (BRL) ...............23
Grfico 9-Estoque e Taxas dos Principais Ttulos a ndices de Preos .................................23
Grfico 10-Emisses, Resgates e Emisses Lquidas. ........................................................24
Grfico 11-Taxas de Emisso dos Ttulos Globais em Dlares (30 anos) ............................27
Grfico 12-Taxas de Emisso dos Ttulos Globais em Dlares (10 anos) ............................27
Grfico 13-Resultado da Estratgia Adotada para a DPFe entre 2006 e 2014 ..................28
Grfico 14-Percentual de Dlares Adquiridos para Pagamento da DPFe* .........................29
Grfico 15-Evoluo da composio da DPF.....................................................................31
Grfico 16-Risco de Repactuao da DPF.........................................................................32
Grfico 17-Percentual Vincendo em 12 meses da DPF......................................................33
Grfico 18-Evoluo da Estrutura de Vencimentos da DPMFi - % acima de 3 anos ..........33
Grfico 19-Prazo Mdio e Vida Mdia da DPF..................................................................34
Grfico 20-Prazo Mdio de Prefixado e ndice de Preos...................................................35
Grfico 21-Evoluo do Custo Mdio da Dvida (taxa acumulada em 12 meses)...............36
Grfico 22-Custo Mdio das Emisses (taxa acumulada em 12 meses).............................36
Grfico 23-Evoluo da Base de Detentores da DPMFi ....................................................37
Grfico 24-Composio da Carteira de Ttulos Pblicos, por Detentor (out/2014).............38
Grfico 25-Distribuio por Prazo de Vencimento, por Detentor (out/2014).....................38
Grfico 26-Evoluo na Participao de No Residentes Pases Selecionados ................39
Grfico 27-Evoluo na Participao de No Residentes - DPMFi......................................40
Grfico 28-Rentabilidade Anual dos Principais Sub- ndices do IMA e do CDI...................40
Grfico 29-Origem dos Investidores No Residentes Visitantes.........................................48
Grfico 30-Instituies Financeiras mais Ativas em Visitas de Investidores.........................48
Grfico 31-Nmero de Investidores Cadastrados no Tesouro Direto..................................50
Grfico 32-Vendas Anuais R$ Milhes...........................................................................50
Grfico 33-Participao por Ttulo nas Vendas .................................................................51
Grfico 34-Vendas por Prazo ..........................................................................................51
Grfico 35-Estoque do Tesouro Direto R$ Milhes ........................................................52
Grfico 36-Composio do Estoque do Tesouro Direto ....................................................52
Grfico 37- Participao por Prazo no Estoque do Tesouro Direto ....................................53

Lista de Acrnimos
ABS Asset-backed Securities
BCB Banco Central do Brasil
BCE Banco Central Europeu
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico
CBPP Covered Bond Purchase Programme
CDE Conta de Desenvolvimento Energtico
CDS Credit Default Swap
CAIXA Caixa Econmica Federal
CFT-E Certificado Financeiro do Tesouro Srie E
CMN Conselho Monetrio Nacional
CVS Ttulos emitidos atravs do Fundo de Compensao de Variaes Salariais FCVS
DPF Dvida Pblica Federal
DPMFi Dvida Pblica Mobiliria Federal interna
DPFe Dvida Pblica Federal externa
DPMFe Dvida Pblica Mobiliria Federal externa
FED The Federal Reserve
FMI Fundo Monetrio Internacional
FMM Fundo da Marinha Mercante
FOMC Federal Open Market Committee
GBL BRL Globais denominados em Reais (R$)
IED Investimento Estrangeiro Direto
IGP-M ndice Geral de Preos do Mercado
IPCA ndice de Preos ao Consumidor Amplo
LDO Lei de Diretrizes Oramentrias
LFT Letra Financeira do Tesouro (indexada Taxa Selic)
LTN Letra do Tesouro Nacional (prefixado)
LTRO Long-term Refinancing Operations
NTN-B Nota do Tesouro Nacional Srie B (indexada ao IPCA)
NTN-F Nota do Tesouro Nacional Srie F (prefixado)
NTN-I Nota do Tesouro Nacional Srie I (indexada ao cmbio)
PAC Programa de Acelerao do Crescimento
PBOC Peoples Bank of China
PIB Produto Interno Bruto
QE Quantitative Easing
TDA Ttulo da Dvida Agrria
TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo

Mensagem do Ministro da Fazenda


A evoluo da economia brasileira em 2014 reflete com preciso os desafios domsticos e
externos com os quais nos deparamos. Ainda no primeiro semestre j havia a percepo de
que o ano veria um desempenho econmico inferior ao indicado pelas expectativas iniciais.

No mbito domstico, apesar do crescimento moderado e do aperto monetrio iniciado em


abril, a inflao seguiu pressionada ao longo do ano. A queda na arrecadao tributria, oriunda
da desacelerao econmica e das desoneraes tributrias, junto a uma maior presso sobre
os gastos, causada principalmente pelo setor eltrico, levaram o Governo Federal a revisar para
baixo sua meta original de supervit primrio das contas pblicas. Em contrapartida, o mercado de trabalho continuou forte, mantendo o desemprego no pas em nvel historicamente baixo.
Com relao ao setor externo, desde a crise financeira internacional de 2008, a conjuntura econmica mundial segue trajetria singular. Embora a fase mais aguda da crise tenha
ficado para trs, seus desdobramentos impem seguidos desafios aos gestores de poltica
econmica ao redor do globo. Diferentemente do perodo pr-crise, pautado por desempenho econmico global razoavelmente homogneo, os ltimos anos mostraram um comportamento assimtrico das economias dos diversos pases. E o ano de 2014 no foi diferente.

Nos Estados Unidos, os dados de atividade, emprego e inflao apontaram para o incio de
uma recuperao mais robusta da economia americana. J em relao China, os temores
relacionados a uma queda abrupta no desempenho econmico (hard landing) no se concretizaram, indicando ajuste gradual na taxa de crescimento (soft landing), ainda que existam
anlises bastante diversas sobre esse processo. Por outro lado, na Europa as polticas expansionistas adotadas pela maioria dos pases do bloco at ento no surtiram o efeito almejado.
O cenrio atual apresenta desafios e exige atitude firme para enfrent-los. A inflao
terminou o ano dentro do intervalo estabelecido, mas continua pressionada. Os resultados
fiscais recentes, embora no ameacem a solvncia do pas, precisam ser realinhados em
direo uma trajetria declinante da dvida pblica. A manuteno da estrutura favorvel para a DPF est fundamentalmente relacionada ao desenvolvimento do mercado de capitais local e ao acesso aos mercados externos em condies favorveis para a Repblica,
e estes ao retorno do compromisso com o equilbrio das contas pblicas.

Mesmo em um ano desafiador, os principais indicadores da Dvida Pblica Federal se


apresentaram, ao final de 2014, estveis ou com avanos em relao ao ano anterior. Tais
resultados foram possveis pelo gerenciamento eficiente do passivo e pela relao de confiana estabelecida com os investidores domsticos e externos. Destaco particularmente
os investidores no residentes, que ingressaram fortemente no mercado brasileiro de ttulos pblicos, elevando a sua participao na dvida domstica para percentual superior a
18%. Adicionalmente, o pas manteve seu elevado colcho de reservas em dlares e reais,
que o permite enfrentar com tranquilidade perodos de maior volatilidade no mercado
financeiro, sem causar surpresa aos detentores de ttulos da dvida pblica.
Joaquim Vieira Ferreira Levy

MINISTRO DA FAZENDA

Mensagem do Secretrio
do Tesouro Nacional
com grande satisfao que divulgo a 12 edio do Relatrio Anual da Dvida Pblica
Federal (DPF). Por meio desse documento, o Tesouro Nacional, como gestor das dvidas
externa e interna do Governo Federal, presta contas sociedade, relatando os principais
eventos que afetaram sua poltica de financiamento em 2014.

No cenrio externo, o ano foi marcado pela recuperao da economia norte-americana, abrindo espao para o fim do uso de instrumentos de afrouxamento monetrio utilizados pelo Federal
Reserve (FED) e aumentado as expectativas sobre o incio de um novo ciclo de alta da taxa de
juros nos EUA em 2015. Com isso, houve maior incerteza a respeito da curva de juros norte-americana e, por conseguinte, elevao da averso ao risco nos mercados financeiros internacionais.
Frente as adversidades supracitadas, a gesto da DPF atuou de forma proativa no sentido
de diminuir a volatilidade do mercado domstico de ttulos pblicos, aumentando a frequncia dos leiles regulares de recompra dos ttulos mais longos, que passaram a ser quinzenais, bem como reduzindo o volume das emisses em momentos de maior turbulncia.

No caso da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), vale destacar a bem sucedida operao de gerenciamento de passivos realizada em julho, com a emisso do novo ttulo
soberano de 30 anos, o Global 2045, em conjunto com o resgate antecipado de vrios
ttulos com baixa liquidez, que distorciam a curva de juros brasileira. So ainda dignos de
nota o retorno da Repblica ao mercado de Euro aps 8 anos de ausncia, com a emisso
em maro do ttulo Global Euro 2021, e a reabertura em setembro do ponto de referncia
de 10 anos no mercado em dlares, o Global 2025.

Como vero, cumprimos todas as metas estabelecidas pelo Plano Anual de Financiamento
(PAF) de 2014. Dentre os principais resultados alcanados, destacam-se o aumento de
prazo mdio, de 4,2 anos em 2013 para 4,4 anos em 2014, e a reduo do percentual do
estoque da dvida vincendo em 12 meses, de 24,8% para 24,0% no mesmo perodo.
J o Tesouro Direto, programa de venda de ttulos a pessoas fsicas pela internet, alcanou novos recordes: o nmero de investidores cadastrados chegou marca de 454.126
participantes e o estoque ao patamar de R$ 15,3 bilhes, aumentos de 20,0% e 34,2%,
respectivamente, em 12 meses. A difuso do programa contribui no somente para ampliao da base de investidores da DPF, mas tambm para disseminao da cultura de
educao financeira junto sociedade.

Tendo em conta que a previsibilidade e a transparncia so componentes fundamentais


para a eficcia da gesto da DPF, o Tesouro Nacional assevera o seu compromisso em atuar
como agente promotor da estabilidade econmica, com vistas a garantir menores custos
de financiamento para o Governo Federal. em consonncia com esses objetivos que
apresento o Relatrio Anual da Dvida Pblica Federal de 2014.
Marcelo Saintive Barbosa

SECRETRIO DO TESOURO NACIONAL

1.Evoluo da Economia Internacional


e Brasileira em 2014

No cenrio internacional, 2014 apresentou perspectivas mais positivas para o crescimento econmico das principais economias mundiais, em comparao com os anos anteriores, ancoradas em polticas monetrias expansionistas1. A incerteza quanto solvncia
das principais economias, observada nos ltimos anos, foi mitigada. No obstante, a maior
liquidez internacional no pareceu suficiente para acelerar o crescimento de forma robusta
e a inflao na maioria dos pases seguiu em trajetria abaixo da tendncia de longo prazo2.
A partir do segundo trimestre, se tornou clara a dicotomia no ritmo de crescimento dos
pases, com o dinamismo da atividade nos Estados Unidos (EUA), China e Reino Unido
contrapondo-se a um resultado mais modesto na Zona do Euro e retrao no Japo. Diante
deste cenrio, o processo de normalizao da poltica monetria nos EUA e a adoo de
polticas expansionistas na Zona do Euro conduziram a um ambiente de menor volatilidade nos mercados financeiros, comparativamente a anos anteriores.

Nos EUA, dados de atividade mais robustos, aliados a recuos na taxa de desemprego,
retomada nos ndices de confiana e leve recuperao nos nveis de inflao, fizeram com
que o Comit de Poltica Econmica do Federal Reserve americano (FOMC), em sua reunio
de janeiro, decidisse iniciar processo de reduo gradual do programa de compra de ativos.
O fim deste terceiro programa de compras (QE3) foi anunciado na reunio de outubro3.
Apesar da citada reduo, o FOMC manteve durante todo o ano a perspectiva de que a meta
do fed funds rate iria permanecer por tempo considervel em sua mnima histrica, especialmente enquanto a projeo para inflao estivesse abaixo da meta de longo prazo de 2%.

A deciso pela reduo da poltica acomodatcia americana foi suportada principalmente por melhoras no mercado de trabalho e um maior dinamismo no consumo das famlias.
A partir de setembro esta recuperao mais robusta e a perspectiva de um futuro aumento
nas taxas de juros causou significante apreciao do dlar frente s demais moedas.

Na Europa, houve expressiva reduo do grau de incerteza quanto solvncia fiscal dos
pases da Zona do Euro, presente em anos anteriores. No obstante, os governos seguiram
apresentado dificuldades em adotar reformas capazes de alavancar a confiana na economia da regio. A baixa performance dos ndices de produo industrial e a manuteno
do alto desemprego contriburam para o baixo desempenho. O crescimento econmico
da regio, apesar de levemente mais robusto no Reino Unido, se manteve em patamar reduzido. A expectativa de mercado para o PIB da Zona do Euro permaneceu em nvel baixo
durante todo o ano (cerca de 1,0%), reduzindo para 0,8% a partir de setembro.
Ao longo do ano, o Banco Central Europeu (BCE) adotou diversas ferramentas para
flexibilizar ainda mais sua poltica monetria, a fim de elevar os ndices de crescimento e
1 Nos EUA, apesar da reduo e posterior extino do programa de compra de ativos, a poltica monetria
seguiu expansionista durante todo o ano, com a fed funds rate no patamar entre 0 e 0.25%.

2 As expectativas de mercado para a taxa de crescimento global foram decrescentes durante todo o ano,
saindo de 2,83% em janeiro para 2,43% em dezembro. Similarmente, as expectativas de inflao ao consumidor recuaram de 2,71% para 2,30% (Fonte: Bloomberg).
3 Ao todo, foram injetados na economia US$ 3,5 trilhes desde o lanamento do Quantitative Easing em 2008.

inflao. As taxas anuais das principais operaes de refinanciamento, depsitos e emprstimos foram reduzidas a mnimas histricas (0,05%, -0,20% e 0,30%, respectivamente).
Adicionalmente, foram adotadas polticas expansionistas, tais como a prorrogao de linhas
de emprstimo, a adoo de linhas de crdito de refinanciamento de emprstimos bancrios (LTRO) e o incio das compras de ttulos lastreados em ativos (ABS) e bnus cobertos
(CBPP3). O BCE destacou ao longo do segundo semestre que sua poltica monetria permaneceria expansionista, com taxas de juros de referncia relativamente baixas por perodo
prolongado, alm de afirmar que medidas adicionais de estmulo podem ser adotadas.

Conflitos geopolticos entre pases do continente europeu podem ser considerados uma das
justificativas para a falta de mpeto da economia da regio. Em novembro de 2014, iniciou-se conflito envolvendo Ucrnia, Unio Europeia e Rssia, que culminou com a anexao da
Crimia, ento parte da Ucrnia, ao territrio russo. Internacionalmente, um impasse foi criado
entre Rssia e potncias econmicas do ocidente, com sanes e quebras de acordo de ambos
os lados. Este impasse, aliado queda nos preos internacionais do petrleo, fez com que os
russos, maiores exportadores de energia do mundo, diminussem sua expanso econmica4.

Com efeito, a crise teve impacto sobre o rublo e levou a autoridade monetria da Rssia a
implantar ajuste abrupto de 650 pontos bsicos na taxa de juros, em uma tentativa de conter a desvalorizao de sua moeda. Alm disso, outros ativos foram afetados, como os de
ttulos soberanos e os de derivativos de crdito. Esses efeitos acabaram se espalhando por
outras economias emergentes, que observaram elevada volatilidade ao longo de dezembro.
Na China o crescimento econmico desacelerou marginalmente5, confirmando o cenrio
esperado de soft landing. A fraca demanda interna, associada ao mercado imobilirio fragilizado, tm produzido ndices levemente inferiores de produo industrial e de investimentos.
O governo chins sinalizou maior tolerncia quanto desacelerao do nvel de atividade,
evitando medidas agressivas de estmulo. Visando evitar queda mais brusca, em novembro
o banco central chins (PBOC) flexibilizou sua poltica monetria. As taxas de juros de emprstimos e depsitos foram reduzidas para 5,6% a.a. e 2,75% a.a., respectivamente6.

A desacelerao chinesa impactou seus principais parceiros comerciais e os preos de


diversas commodities no mercado internacional. Na maior parte das economias emergentes observou-se reduo no ritmo de crescimento, baseada na necessidade de reformas
estruturais e queda de preos no comrcio internacional. Em que pese a descompresso
dos preos das commodities, a ampla liquidez internacional, o ambiente de menor averso
global ao risco e a busca por ativos mais rentveis garantiram significativo fluxo financeiro
para os pases emergentes, amortecendo os impactos em seus balanos de pagamentos.
Dessa forma, em 2014 consolidou-se uma dicotomia na economia internacional. Por
um lado, a recuperao econmica nos EUA possibilitou a gradual retirada de polticas
acomodatcias. Por outro, o governo chins buscou gerenciar o arrefecimento do crescimento pungente da ltima dcada e, na Europa, altas taxas de desemprego associadas
necessidade de consolidao fiscal em ambiente de inflao persistentemente baixa
geraram incertezas, que mitigaram investimentos e a atividade econmica.
4 Segundo estimativas, o PIB da Rssia deve crescer aproximadamente 0,5% em 2014 e retrair 1,8% em
2015 (Fonte: Bloomberg).

5 O crescimento econmico da China foi de 7,4% em 2014, ante 7,7% em 2013, resultado apenas um ponto
percentual abaixo da meta oficial do governo chins para o ano, de 7,5%.
6 A ltima vez que o banco havia feito um corte amplo de juros foi em julho de 2012.

10

Economia Brasileira
No mbito domstico, a economia brasileira j iniciou o ano de 2014 com expectativas de
mercado para o crescimento do PIB inferiores ao verificado em 2013 (+2,5%). Logo aps
a divulgao do resultado do primeiro trimestre (-0,2% QoQ), ao final de maio, j havia a
percepo de que 2014 seria um ano de crescimento bem menor do que o sinalizado pelas
estimativas iniciais. Tal percepo foi amparada principalmente no desempenho do setor
industrial que, ao final do primeiro trimestre do ano, completou 3 trimestres seguidos de
retrao. Alm disso, os indicadores de confiana no 2T14 levavam a crer que a indstria
encerraria o primeiro semestre do ano em queda e ainda com os estoques elevados.

O resultado do PIB do 3T14 (+0,1% QoQ) evidenciou que o pior momento da atividade econmica j havia passado, encerrando dois trimestres seguidos de retrao. No entanto, o resultado prximo da estabilidade mais uma vez demonstrou a fraqueza da atividade econmica
no decorrer do ano, em linha com patamares muito baixos de confiana do empresariado e
do consumidor, menor gerao de postos de trabalho, inflao elevada e crdito mais escasso.
Grfico 1-Evoluo das Projees de Mercado para o PIB
3,0
2,5
2,0
(%)

1,5
1,0

2014

dez-14

nov/14

out/14

set/14

ago/14

jul/14

jun/14

mai/14

abr/14

mar/14

0,0

fev/14

0,5

jan/14

11

A divulgao do resultado do PIB referente ao segundo trimestre (-0,6% QoQ), ao final


de agosto, confirmou o quadro de forte desacelerao da atividade econmica no primeiro
semestre do ano, tanto para a indstria quanto para o setor de servios. Alm disso, os
investimentos tiveram forte retrao no 2T14 (-5,3% QoQ) acumulando quatro trimestres
consecutivos de queda.

2015

Fonte: Banco Central (Relatrio Focus)

No setor externo, o ano foi marcado por elevao do dficit em conta corrente, resultado do fraco desempenho da balana comercial, que registrou dficit de US$ 3,9 bilhes
no ano7. Contribuiu negativamente para o desempenho da balana comercial o recuo nos
preos de importantes commodities como gros e minrio de ferro. Alm disso, as
7 A balana comercial brasileira no registrava dficits desde 2000. O resultado negativo foi amparado pela queda na exportao de produtos manufaturados (-13,7%), semimanufaturados (-4,8%) e bsicos
(-3,1%). Tambm houve queda na importao de bens de capital (-7,6%), bens de consumo (-5,2%), matrias-primas e intermedirios (-3,3%) e combustveis e lubrificantes (-2,4%), porm em magnitude menor.

exportaes de manufaturados tambm sofreram expressiva queda, em parte devido


crise argentina8 e, em outra, pela queda nas vendas de plataformas de petrleo.

Em que pese o dficit em conta corrente mais elevado em 2014, o balano de pagamentos registrou supervit de US$ 10,8 bilhes no ano. Os influxos de capitais provenientes
da conta capital financeira, liderados mais uma vez pelo Investimento Estrangeiro Direto
(IED), foram mais do que suficientes para financiar o dficit em conta corrente. Alm disso, vale ressaltar que as reservas internacionais mantiveram-se em patamares expressivos
durante todo ano, atingindo US$ 374,1 bilhes ao final de 2014.

A poltica cambial foi pautada pela continuidade das operaes de swap cambial9 iniciadas em agosto de 2013, pelo Banco Central. Em dezembro de 2014, o estoque dessas
operaes atingiu US$ 107,8 bilhes, equivalente a 28,7% das reservas cambiais mantidas pelo Banco Central. O programa ajudou a conter a instabilidade do dlar em um ano
marcado pela alta volatilidade nos mercados financeiros, mas seus efeitos sobre o nvel
do cmbio foram limitados. No ano, o real teve desvalorizao de 13,4% ante o dlar
americano, em grande parte decorrente da expectativa de aumento da taxa bsica de juros
nos Estados Unidos. Em dezembro, o Banco Central optou por estender, pelo menos at
31 de maro de 2015, o programa de venda lquida de swap cambial, porm em menor
magnitude10.
Grfico 2-Evoluo das Projees de Mercado para a Taxa de Cmbio (R$/US$)
2,9
2,8
2,7

(%)

2,6
2,5
2,4

2014

dez/14

nov/14

out/14

set/14

ago/14

jul/14

jun/14

mai/14

abr/14

mar/14

fev/14

2,2

jan-14

2,3

2015

Fonte: Banco Central (Relatrio Focus)

No campo inflacionrio, o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) mostrou variao de 6,4% em 2014. O ano j havia se iniciado sob expectativa de variao do nvel de
8 As exportaes brasileiras para a Argentina recuaram 27,2% em 2014, em comparao com 2013.
9 Mecanismo equivalente venda futura da moeda americana, visando proteo cambial.

10 O Banco Central reduziu pela metade a chamada rao diria ao mercado, passando a ofertar US$
100 milhes por dia a partir do dia 2 de janeiro/2015. Anteriormente, as ofertas eram de US$ 200 milhes
por dia. Alm disso, o Banco Central informou que os leiles de linha (venda de dlares com compromisso de
recompra) sero realizados de acordo com as condies de liquidez do mercado de cmbio.

12

preos acima do centro da meta estabelecida pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN)11.
Com expectativas desancoradas e vindo de um ano com preos em alta (em 2013 o IPCA
variou 5,9%), a inrcia inflacionria caracterstica da economia brasileira deu o tom da
inflao no princpio do ano, apesar do aperto monetrio iniciado em abril de 2013.
Mesmo o significativo enfraquecimento da atividade econmica no ano no foi capaz
de permitir uma inflao mais favorvel, uma vez que o mercado de trabalho permaneceu pouco impactado, com a taxa de desemprego recuando continuamente. Nessa linha,
os preos dos servios continuaram pressionados, acumulando variao em doze meses
acima de 8,0% desde outubro de 2012.

As chuvas escassas tambm impactaram os preos administrados. A reduo dos nveis


dos reservatrios das usinas hidreltricas levou ao uso intensivo de usinas termeltricas,
cujo custo de operao mais elevado. Os reflexos dessa mudana na matriz energtica
foram reajustes significativos de preos nas tarifas em diversos estados, fazendo com que
o item Energia Eltrica Residencial acumulasse alta de preos de 17% em 2014.
Tais eventos fizeram com que as expectativas de inflao para 2014 se elevassem a partir
de maro, permanecendo prximas do limite superior da meta de inflao at dezembro.
Grfico 3-Evoluo das Projees de Mercado para o IPCA

6,6
6,4
6,2
(%)

6,0
5,8
5,6

2014

dez/14

nov/14

out/14

set/14

ago/14

jul/14

jun/14

mai/14

abr/14

mar/14

5,2

fev/14

5,4
jan/14

13

Contribuiu tambm para a inflao mais elevada a escassez de chuvas na regio sudeste,
que produziu um choque adverso na oferta de alimentos, resultando em forte alta destes
preos. De fato, Alimentos e Bebidas foi o grupo que mais contribuiu para a elevao da
inflao acumulada ao longo do ano. Principal destaque, as carnes chegaram a apresentar
alta de preos de cerca de 19% no acumulado em doze meses em setembro.

2015

Fonte: Banco Central (Relatrio Focus)

J a poltica monetria se caracterizou por trs momentos distintos. O Banco Central


comeou o ano dando continuidade alta da taxa de juros iniciada em 2013, ciclo que
se estendeu at abril de 2014, com a Selic estabilizando em 11%. Findo esse ajuste, o
11 Na pesquisa Focus do Banco Central realizada no ltimo trimestre de 2013, a mediana das expectativas
apontava estimativa de 6,0% para o IPCA em 2014.

BCB passou a observar a evoluo das principais variveis macroeconmicas, projetando


convergncia da inflao para o centro da meta no horizonte relevante. Deste modo, as
expectativas para a taxa Selic para o fim de 2014 permaneceram estveis em 11,0%. No
obstante, dada a significativa presso de preos administrados e a forte depreciao cambial ocorrida a partir de setembro, as expectativas de inflao se deterioraram. Ento, em
outubro o Banco Central iniciou novo ciclo de aperto monetrio para combater os efeitos
secundrios do ajuste dos preos relativos pelo qual passava a economia brasileira. A deciso do Banco Central surpreendeu os analistas de mercado, que apontavam alta da taxa
Selic apenas no incio de 2015. A taxa de juros terminou o ano de 2014 em 11,75% a.a.
Grfico 4-Evoluo das Projees de Mercado para a Taxa de Juros (Selic)

14

12,75
12,50
12,25
12,00

(%)

11,75
11,50
11,25
11,00
10,75

2014

dez/14

nov/14

out/14

set/14

ago/14

jul/14

jun/14

mai/14

abr/14

mar/14

fev/14

10,25

jan/14

10,50

2015

Fonte: Banco Central (Relatrio Focus)

Outro destaque do ano no campo monetrio e creditcio foi a publicao pelo Banco
Central de duas circulares12 que flexibilizaram as regras dos recolhimentos compulsrios,
buscando melhorar a distribuio da liquidez na economia. Entre outras medidas, foi
permitido que at 60% do recolhimento compulsrio relativo a depsitos a prazo fossem
cumpridos com operaes de crdito especficas13. A medida foi possvel devido mitigao dos riscos no mercado de crdito, resultado de sua desacelerao.
Na esfera fiscal, a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) para o ano de 2014 instituiu
um supervit de R$ 167 bilhes (3,1% do PIB) para o setor pblico consolidado no-financeiro e de R$ 116 bilhes (2,15% do PIB) para o governo central, sendo possvel o
abatimento da meta em at R$ 67 bilhes referentes a investimentos com o Programa de
Acelerao do Crescimento (PAC) e desoneraes tributrias.

Por meio do Decreto de Programao Oramentria e Financeira14, editado logo aps a


aprovao do oramento, o governo central limitou o abatimento possvel em R$ 35,3 bilhes,
de forma que a meta de supervit a ser perseguida passou a R$ 80,8 bilhes (1,55% do PIB)
para o governo central e a R$ 99 bilhes (1,9% do PIB) para o setor pblico consolidado.
12 Circular 3.715 de 20 de agosto e Circular 3.712 de 24 de julho.

13 A medida beneficiou basicamente as novas operaes de crdito para financiamento e arrendamento


mercantil de motocicletas, automveis e veculos comerciais leves.
14 Decreto n 8197/2014, que dispe sobre a programao oramentria e financeira para 2014.

No obstante o esforo fiscal verificado no incio do ano, os resultados supervenientes


foram adversos, com dficits primrios significativos nos meses de maio (R$11,0 bilhes),
agosto (R$ 12,0 bilhes) e setembro (R$ 21,0 bilhes). A queda na arrecadao tributria em funo tanto da desacelerao econmica quanto do impacto das desoneraes
tributrias15 e os aumentos de gastos de custeio e capital esto entre as razes para a
considervel reduo do resultado fiscal em 2014.

15

Diante das condies desfavorveis, o governo central obteve autorizao legislativa


para ampliar o abatimento da meta, que passou de R$ 67 bilhes para o valor total dos
investimentos no PAC mais o montante das desoneraes tributrias concedidas. Com
isso, a previso de supervit primrio foi alterada para R$ 10,1 bilhes (0,2% do PIB) ,
considerando um abatimento de R$ 106,0 bilhes.
Ainda assim, o resultado primrio do ano foi deficitrio em R$32,5 bilhes (0,63%
do PIB). O Governo Central, os governos regionais e as empresas estatais registraram
dficits, respectivamente, de R$ 20,5 bilhes, R$ 7,8 bilhes e R$ 4,3 bilhes. Dada a forte
incidncia de juros, o resultado nominal apresentou dficit de R$ 343,9 bilhes (6,70%
do PIB). Consequentemente, o estoque da Dvida Lquida do Setor Pblico foi elevado de
33,6% do PIB, em dezembro de 2013, para 36,7% no mesmo ms de 2014, enquanto que
a Dvida Bruta do Governo Geral saiu de 56,7% do PIB para 63,4%, no mesmo perodo. A
Tabela 1 a seguir apresenta a evoluo dos principais indicadores macroeconmicos do
Brasil nos ltimos cinco anos:
Tabela 1-Indicadores Macroeconmicos do Brasil
Indicadores

2010

2011

2012

2013

2014

PIB Real (% a.a.)

7,5

2,7

1,0

2,3

0,1*

IPCA (% a.a.)

5,9

6,5

5,8

5,9

6,4

R$/US$ - final de perodo

1,7

1,9

2,0

2,3

2,7

Taxa Selic - meta (% a.a.)

10,75

11,00

7,25

10,00

11,75

Balana Comercial (US$ bi)


Conta Corrente (US$ bi)
IED (US$ bi)
Reservas Internacionais - conceito caixa (US$ bi)
Reservas Internacionais - conceito liquidez internacional (US$ bi)

20,1
-47,3
49,5
299,6
299,6

29,9
-52,5
66,7
352,0
352,0

19,4
-54,2
65,3
373,1
378,6

2,6
-81,4
64,0
358,8
375,8

-3,9
-90,9
62,5
363,6
374,0

DLSP (% PIB)
Resultado Nominal (% PIB)
Resultado Primrio (% PIB)

39,1
-2,5
2,7

36,4
-2,6
3,1

35,3
-2,5
2,4

33,6
-3,3
1,9

36,2**
5,8**
-0,2**

Produto

Inflao

Taxa de Cmbio
Taxa de Juros

Contas Externas

Indicadores Fiscais

Fonte: IBGE, Banco Central


* Banco Central Relatrio Focus (26/12/2014)

15 Por exemplo, a reduo do IPI sobre automveis e a alterao da incidncia das contribuies previdencirias (da folha de salrios para o faturamento) devidas pelas empresas de setores especficos da economia,
conforme Lei n 12.546, de 14 de dezembro de 2011.

Eventos relevantes para a curva de juros em 2014


Apesar da relativa estabilidade macroeconmica em 2014, a curva de swaps pr-DI16
sofreu variaes significativas, com alto grau de volatilidade em alguns perodos. O grfico
a seguir mostra a variao ao longo do ano para trs vencimentos selecionados 6 meses,
3 anos e 10 anos representativos do curto, mdio e longo prazos.
Grfico 5-Evoluo da Curva SWAP Pr x DI
14,0
13,5

16

13,0
12,5
(%)

12,0
11,5
11,0

6 meses

3 anos

dez-14

nov-14

out-14

set-14

ago-14

jul-14

jun-14

mai-14

abr-14

mar-14

fev-14

10,0

jan-14

10,5

10 anos

Fonte: Bloomberg

A partir da diferena entre a curva de swaps de longo prazo e a curva de curto prazo,
pode-se obter a inclinao da curva de juros. de se notar que, em alguns perodos, a
curva de swaps de 6 meses est acima da curva de 10 anos. Nesses casos, a inclinao da
curva de juros negativa, indicando que se espera uma reduo das taxas no longo prazo
possivelmente em funo da reduo da inflao esperada.

Como era de se esperar, a curva de swaps de 6 meses apresenta a menor variao das
trs selecionadas. Por refletir condies de curto prazo, alteraes de nvel da curva esto
muito relacionadas taxa de juros Selic, com pouca volatilidade includa e prmios de
riscos substancialmente baixos. As curvas de 3 anos e 10 anos, por outro lado, embutem
expectativas acerca da evoluo de variveis macroeconmicas, isto , tendem a refletir
mais os fundamentos da economia, bem como as apostas dos agentes econmicos sobre
sua trajetria.

Pode-se verificar, no ano de 2014, trs momentos especficos de volatilidade para os


swaps mais longos: o primeiro perodo ocorre no incio do ano, ao final do ms de janeiro,
e se estende at o incio de abril; o segundo, mais longo, se inicia em julho e vai at o fim
de outubro; o ltimo se concentra em novembro e dezembro. A seo seguinte trata em
detalhes os impactos desse movimento sobre as operaes do Tesouro Nacional.
16 No Brasil, esse derivativo serve como referncia para os juros prefixados.

A volatilidade do primeiro perodo ocasionada, majoritariamente, por mudanas no


cenrio internacional. Ao final de janeiro, o FED anunciou mais uma reduo em seus estmulos monetrios, cortando sua compra mensal de ttulos de US$ 75,0 bilhes, para US$
65,0 bilhes. Essa medida teve impacto significativo nos pases emergentes, reduzindo a
liquidez global e promovendo o redirecionamento dos fluxos para a economia norte-americana, em detrimento de economias perifricas.

17

No ms seguinte, dois relatrios, produzidos pelo FED e pelo Fundo Monetrio


Internacional (FMI), apontaram o Brasil como um dos pases mais afetados pela volatilidade das economias emergentes, ao lado de Indonsia, Turquia e frica do Sul.
Adicionalmente, declaraes da presidente do FED, Janet Yellen, de que o incio do processo de alta de juros poderia vir antes do que o imaginado, em funo da recuperao da
economia norte-americana, provocaram reaes nos mercados cambial e de juros.
Por fim, em maro, a agncia de classificao de risco Standard & Poors (S&P) rebaixou
o rating do Brasil de BBB para BBB-. A perspectiva foi alterada de negativa para estvel.
Apesar de ser um movimento j antecipado pelas sinalizaes que a prpria agncia havia
dado, o rebaixamento contribuiu para a volatilidade dos juros no perodo.

O segundo perodo, que se inicia em julho, marcado por forte influncia das variveis
polticas, conduzidas pelas incertezas decorrentes do processo eleitoral e pelas expectativas em relao s polticas econmicas do novo governo. Apesar de perodos eleitorais
serem tradicionalmente caracterizados por oscilaes nos mercados, o atual pleito teve
repercusso ainda mais acentuada, em funo das diversas alteraes no quadro eleitoral.

de se notar ainda que o cenrio internacional tambm contribuiu para a volatilidade


dos mercados no perodo. A sinalizao da possvel acelerao da retirada da poltica
acomodatcia, condicionada recuperao do mercado de trabalho, externada na ata da
reunio do FOMC em agosto, e as declaraes de alguns membros sobre uma elevao
relativamente rpida na taxa de juros bsica norte-americana produziram efeitos sobre
a curva de juros no Brasil.

O terceiro perodo, que compreende o ms de novembro, caracterizado pelo fim do


QE3, pelas incertezas quando conduo da poltica econmica no pas, especialmente
quando definio da nova equipe econmica, e pela crise na principal companhia
estatal do pas, a Petrobrs.
O fim do QE3, que ocorreu ao final de outubro, produziu efeito persistente apesar de
limitado - nas curvas de juros. A estratgia de sada do programa de compras de ativos pelo
FED foi bem sucedida, em grande parte devido sinalizao dada pela prpria instituio.

A indefinio sobre nova equipe econmica do governo brasileiro e as medidas de ajuste para os anos posteriores, por outro lado, aumentaram a volatilidade no mercado de
juros, com grandes movimentos sendo guiados por especulaes acerca dos nomes dos
novos ministros da rea econmica. O anncio oficial da nova equipe e as sinalizaes dos
ajustes para os anos subsequentes reduziram sensivelmente os movimentos e as taxas
de juros se acomodaram em nveis relativamente mais baixos do que os observados nos
meses anteriores.

2.Resultados Alcanados e Avanos


na Administrao da Dvida
O principal objetivo da gesto da Dvida Pblica Federal (DPF)17 captar recursos suficientes para atender necessidade de financiamento do governo federal ao menor custo
possvel para um determinado nvel de risco. Este o ponto de partida para a definio
da estratgia de emisses de ttulos pblicos pelo Tesouro Nacional.

A Figura 1, a seguir, apresenta a execuo desse financiamento, discriminando-o em:


vencimentos da dvida pblica externa e interna, encargos referentes aos ttulos na carteira do Banco Central18 e recursos oramentrios direcionados para o pagamento da DPF.
Figura 1 - Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional

A necessidade bruta em 2014 alcanou R$ 672,3 bilhes. Partindo desse montante, para
se chegar necessidade lquida de financiamento do governo federal, deduzem-se os recursos oramentrios direcionados para pagamento da DPF, que totalizaram R$ 108,5 bilhes,
chegando necessidade lquida de R$ 563,8 bilhes no ano.
Figura 1-Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional

Dvida Externa
R$12,1 bilhes

Dvida Interna
em Mercado

Necessidade Bruta
de Financiamento

Recursos
Oramentrios

Necessidade Lquida
de Financiamento

R$600,2 bilhes

R$672,3 bilhes

R$108,5 bilhes

R$563,8 bilhes

Encargos no
Banco Central
R$59,9 bilhes

Nota: Os montantes incluem valores decorrentes de compromissos contratuais executados diretamente por
unidades da administrao federal direta, alm de outros fatores decorrentes de ajustes contbeis. No esto
includas, nos vencimentos da dvida interna em mercado, as operaes de troca/cancelamentos que totalizaram R$ 23,3 bilhes, uma vez que estas no afetam a necessidade de financiamento. Tambm no esto
includas as receitas do resultado positivo do balano patrimonial do BCB, no montante de R$ 36,1bilhes
Fonte: Tesouro Nacional

17 A DPF corresponde soma da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) com a Dvida Pblica
Federal externa (DPFe), sendo esta ltima subdividida em mobiliria e contratual. Cabe destacar que todas as
estatsticas apresentadas ao longo deste documento referem-se exclusivamente dvida em poder do pblico, no
sendo considerada a parcela da DPMFi em poder do Banco Central. Informaes sobre esta dvida esto disponveis nos anexos dos Relatrios Mensais da DPF em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/relatorio-mensal-da-divida .

18 Os encargos dos ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, por fora do artigo 39 da Lei de
Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar n101, de 4 de maio de 2000), no podem ser refinanciados junto ao
Banco Central, devendo ser pagos com recursos oramentrios ou oriundos da emisso de ttulos em mercado.

18

As sees seguintes detalham como se deram as operaes de emisses, resgates e


trocas, a fim de colocar em prtica a estratgia planejada no PAF 2014.

2.1Estratgia e sua execuo

Dvida Domstica

19

Em 2014, o Tesouro Nacional obteve xito na execuo da estratgia, traada em seu


Plano Anual de Financiamento, de consolidao do perfil da dvida pblica, predominantemente atrelada aos ttulos prefixados e com remunerao vinculada a ndices de preos,
levando gradual reduo do risco de mercado.

A estrutura de oferta seguiu as diretrizes enunciadas no PAF 2014 de quatro vrtices


de LTN, com prazos de referncia de 6 e 12 meses, representando os vrtices prefixados
de curto prazo, e de 2 e 4 anos, relacionados aos pontos de mdio prazo. Os benchmarks
de longo prazo foram representados por duas NTN-F, o primeiro vrtice em 2021, ponto
utilizado anteriormente como benchmark de 10 anos, e a emisso do novo ttulo de 10
anos, com vencimento em janeiro de 2025.
As NTN-B foram ofertadas em dois grupos de benchmarks, o primeiro composto de
dois ttulos com vencimento em 2019 e 2023 e o segundo contemplando trs vrtices com
vencimento em 2030, 2040 e 2050.

Cabe observar que em 2014 o Tesouro Nacional realizou leiles quinzenais de resgate
antecipado das NTN-B com prazos superiores a 20 anos, propiciando aos seus detentores
uma possibilidade adicional de liquidez em relao ao mercado secundrio19. Alm disso,
foram realizados leiles mensais de troca de ttulos mais curtos por outros ofertados em
leilo, com o objetivo de alongar o perfil da dvida.
As LFT foram emitidas com prazo prximo a 6 anos, superior ao prazo mdio do estoque da DPF, e ofertadas em apenas um vencimento em cada leilo mensal.

Alm das atuaes regulares, o Tesouro Nacional realizou intervenes extraordinrias


na primeira semana de fevereiro, momento de alta volatilidade no mercado financeiro.
O leilo tradicional de prefixados da semana foi cancelado, tendo sido, em contrapartida,
realizado leilo especial de compra de cerca de R$ 2,5 bilhes em LTN de prazos mais
curtos, conforme detalhado no Quadro 1 a seguir.

19 Embora os volumes envolvidos nesses leiles de recompra no tenham sidos significantes, a sinalizao
de que seriam realizados foi importante para os agentes num ano marcado pela volatilidade.

Quadro 1-Leiles Extraordinrios de Recompra

Durante perodos de elevada volatilidade no mercado financeiro, quando h grande incerteza entre
os agentes sobre a evoluo de indicadores importantes, como taxas de cmbio e juros, o preo dos
ativos financeiros, incluindo ttulos pblicos, flutuam fortemente, descolando-se de seus fundamentos
econmicos. Nessas ocasies, o Tesouro Nacional pode realizar leiles extraordinrios de compra e
venda, com o objetivo de prover liquidez aos investidores e facilitar o descobrimento da referncia de
preos justa para aquele momento.
Essa estratgia tem sido utilizada pelo Tesouro Nacional em diversas ocasies, como em 2008, em
resposta aos efeitos da crise financeira internacional, e em 2013, quando o mercado de juros se mostrou instvel diante da perspectiva de antecipao da retirada dos estmulos monetrios em vigor pelo
Federal Reserve dos EUA (FED).

No incio de 2014, os mercados financeiros globais foram mais uma vez impactados pelas incertezas
relacionadas poltica monetria norte-americana, conduzida pelo FED. Como resultado, uma forte
averso ao risco atingiu os ativos de alguns mercados emergentes, afetando o apetite dos investidores
pelos ttulos prefixados do pas.
Em resposta a esse quadro, o Tesouro Nacional realizou dois leiles extraordinrios de recompra em
fevereiro, nos dias 3 e 4. Na ocasio, verificou-se que o mercado para ttulos prefixados encontrava-se
com demanda instvel. Nesse sentido, o Tesouro Nacional conduziu esses leiles extraordinrios de
recompra objetivando prover liquidez aos detentores desses ttulos, alm de municiar o mercado com
adequada referncia de preos.

O grfico a seguir mostra o comportamento das taxas dos ttulos domsticos ofertados nesses leiles
de recompra, com destaque para o impacto da ao do Tesouro Nacional. As linhas verticais representam as datas dos leiles.

Grfico 6-Evoluo da Taxa de Juros Nominal


13,5

12,5

11,5

LTN 010115

Fonte: Tesouro Nacional

LTN 010715

LTN 010116

LTN 010716

LTN 010117

24/02/14

22/02/14

20/02/14

18/02/14

16/02/14

14/02/14

12/02/14

10/02/14

08/02/14

06/02/14

04/02/14

02/02/14

31/01/14

29/01/14

27/01/14

25/01/14

23/01/14

21/01/14

19/01/14

17/01/14

15/01/14

10,5

20

E possvel observar que, aps a realizao dos leiles, as taxas de juros interromperam seus movimentos fortes de alta, voltando a patamares mais compatveis com os registrados antes dos perodos
de volatilidade. importante ressaltar, porm, que o Tesouro Nacional no busca com essas operaes
impor referncia de preo para os agentes, ou mesmo alterar tendncia mais duradoura. O objetivo
to somente evitar flutuaes agudas de curto prazo nos preos, que possam dificultar o bom funcionamento do mercado local de ttulos, atravs do provimento de liquidez para os detentores.

21

Finalmente, em relao ao impacto dessas operaes sobre o caixa do Tesouro Nacional, cabe mencionar que o volume total envolvido, R$ 2.065,94 milhes no dia 3 de fevereiro e R$ 414,19 milhes no dia 4,
pouco relevante se comparado com o colcho de liquidez que o Tesouro Nacional mantm em seu caixa
(suficiente para o pagamento de pelo menos trs meses de vencimentos da dvida). A ttulo de ilustrao,
nos leiles tradicionais de LTN ocorridos naquele mesmo ms (fevereiro), o Tesouro Nacional arrecadou
R$ 11.290,92 milhes, quantia mais de quatro vezes superior desembolsada nos leiles extraordinrios.

No ano de 2014, as emisses da DPMFi totalizaram R$ 552,2 bilhes, dos quais R$


458,4 bilhes foram realizadas por meio de ofertas pblicas de venda. Alm disso, R$ 66,0
bilhes se referem a emisses diretas sem contrapartida financeira, as quais se encontram
detalhadas no Quadro 2. J os resgates da DPMFi somaram R$ 621,1 bilhes, sendo R$
581,5 bilhes referentes a vencimentos ordinrios da dvida. Assim, houve um resgate
lquido de R$ 68,9 bilhes no ano, valor este que representa uma reduo no estoque da
DPMFi decorrente do balano total das operaes realizadas pelo Tesouro Nacional ao
longo do ano , como mostra a Tabela 2.
Tabela 2-Emisses e Resgates da DPMFi

Fluxos da DPMFi (R$ Milhes)


I - Emisses

2014
552.167

Oferta Pblica

463.379

Emisso Direta com Financeiro

Emisso Direta sem Financeiro

66.592

Transferncia de Carteira

-1.019

Trocas

23.215

II - Resgates

621.054

Vencimentos

597.725

Trocas

23.214

Cancelamentos

115

III - Resgate Lquido

68.888

IV - Impacto na Liquidez (Resgate Lquido)

134.346

(1)

463.379

Emisses com impacto na liquidez

Resgates com impacto na liquidez (2)

V - Percentual de Rolagem (Total)

VI - Percentual de Rolagem (Liquidez)

597.725
88,9%
77,5%

Fonte: Tesouro Nacional


* As emisses incluem oferta pblica, emisso direta com financeiro e Tesouro Direto, mais o ajuste financeiro
das trocas. Os resgates incluem vencimentos, compras e Tesouro Direto.

Do ponto de vista de seu impacto na liquidez do sistema monetrio, isto , excluindo-se

as operaes sem contrapartida financeira, houve resgate lquido de R$ 126,6 bilhes,


decorrente de R$ 464,0 bilhes em emisses e R$ 590,6 bilhes em resgates de ttulos.
Esse resultado representa um percentual de rolagem de 78,6% que, em retrospectiva,
a maior marca do ltimo trinio, como se pode ver no Grfico 7, indicando que em 2014
houve maior esforo para evitar incrementos na liquidez decorrentes de operaes da
DPMFi. Cabe lembrar, adicionalmente, que o impacto expansionista do Tesouro Nacional
na liquidez das operaes com ttulos pblicos usualmente compensado, total ou parcialmente, pelo supervit dos fluxos da Conta nica, que em 2014 contribuiu para reduzir
a liquidez em R$ 668,5 bilhes .

Grfico 7-Percentual de refinanciamento* da DPMFi

22

89,09
83,53
77,52

74,15

70,68

72,48

2012

2013

(%)

61,52

2008

2009

2010

2011

2014

Fonte: ANBIMA e Bloomberg.


* tica do impacto na liquidez

Avaliando-se as operaes totais da DPMFi por indexadores, o ano de 2014 apresentou


resgate lquido de ttulos prefixados de cerca de R$ 23,1 bilhes, com emisso de R$ 355,7
bilhes ante resgate de R$ 378,7 bilhes. Cabe observar que foram emitidos R$ 42,0 bilhes desses papis em emisses diretas, conforme mostrado no Quadro 2.

Considerando somente as colocaes em ofertas pblicas de venda (leiles tradicionais), os ttulos prefixados foram responsveis por 68% do volume total emitido, destacando-se as emisses de NTN-F, que atingiram R$ 47,1 bilhes no ano. Desse montante,
R$ 21,3 bilhes foram em colocaes do ttulo com vencimento em janeiro de 2021 e
R$ 25,8 bilhes relativos ao vrtice de 10 anos, com vencimento em janeiro de 2025. O
volume emitido de NTN-F em 2014 superou em quase 20% o valor emitido para esses
benchmarks em 2013.
A partir dessas operaes, a curva prefixada tomou a forma ilustrada no Grfico 8. Os
ttulos externos referenciados em reais, os Globais BRL, tambm so apresentados no
grfico devido ao seu carter de complementaridade em relao curva domstica.

Grfico 8-Estoque em Mercado e Taxas das NTN-F, das LTN e dos Globais (BRL)

12,3

11,8

12,7

14

13,1

13,0

13,0

12,8

12,5

13,0

12,4

13

12,3

12

11,5

11

96

10

9,9

9,8

114

107

8
77
63

23

% a.a.

10,3

56

7
60

58

47

44

46

28
3

LTN (R$ bi)

NTN-F (R$ bi)

BRL (R$ bi)

Taxas LTN

Taxas NTN-F

jan/28

jan/25

jan/24

jan/23

jan/22

jan/21

jul/18

jan/18

jan/17

jul/16

jan/16

jul/15

abr/15

jan/15

Taxas BRL

Fonte: Tesouro Nacional (estoque) e Bloomberg (taxas).

Em relao aos ttulos remunerados por ndices de preo, as emisses totais foram de
R$ 92,9 bilhes, com resgate de R$ 118,3 bilhes, resultando em resgate lquido de R$
25,4 bilhes, includa nesse montante R$ 22,0 bilhes em emisses diretas.
Com tais operaes, a curva de juros reais domstica, referenciada nos ttulos remunerados pelo IPCA (NTN-B), assumiu a estrutura descrita no grfico a seguir:
Grfico 9-Estoque e Taxas dos Principais Ttulos a ndices de Preos

7
6,2
5,8

6,2

5,8

6,1

6,1

6,1

6,1

6,2

6,2

6,2

6,2

6,2
6

115

2,5
60

82

75
39

53

2
64

50

42

27

27

32

37

Estoque R$ bi

ago-50

mai-45

ago-40

mai-35

ago-30

0
ago-24

mai-23

ago-22

ago-20

mai-19

ago-18

mai-17

ago-16

10
mai-15

% a.a.

Taxa

Fonte: Tesouro Nacional (estoque) e Bloomberg (taxas).

No que tange aos ttulos a taxas flutuantes, as emisses totais atingiram R$ 102,7 bilhes. Por sua vez, os resgates alcanaram R$ 122,6 bilhes, conduzindo a um resgate
lquido de R$ 19,8 bilhes.

O Grfico 10, a seguir, apresenta o balano da atuao do Tesouro no mercado domstico em 2014, com abertura segundo o tipo de ttulo negociado, considerando todas as
operaes de emisso e resgate acima descritas:
Grfico 10-Emisses, Resgates e Emisses Lquidas.

619,6
551,3
355,7

378,7

-23,1

-19,8

-25,4

Prefixados

Remunerados por
ndices de Preos
Emisses

24

102,7122,6

92,9 118,3

-68,2

Remunerados por Taxa


Flutuante

Resgates

DPMFi*

Emisso Lquida

Fonte: Tesouro Nacional


* Nos valores de DPMFi apresentados no esto includos os montantes relativos dvida cambial interna,
cujas emisses e resgates em 2014 chegaram a R$ 819,9 milhes e R$ 1.464 milhes, respectivamente, nem
ttulos permutados com o Banco Central, no valor de R$ 1,019 bilho, que deixaram o mercado e passaram a
fazer a parte da carteira da autoridade monetria.

Quadro 2-Emisses Diretas em 2014

Em 2014, as emisses diretas de ttulos (fora de leiles competitivos) totalizaram R$ 66,59 bilhes.
Em termos de volume financeiro, as emisses mais significativas foram s operaes de concesso
de crdito para o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES, conforme ilustra
Tabela 3 a seguir. Na Tabela 4, esto discriminados os ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional
que foram emitidos nas referidas operaes.

Tabela 3-Emisses Diretas em 2014


Programa

Instrumento Legal

Ttulos Emitidos

Total Emitido
(Milhes de R$)

1. Operaes com Contrapartida Financeira


Fundo de Financiamento ao Estudante de Ensino Superior - FIES
Programa Nacional de Desestatizao - PND
Total

Lei n 10.260/01

Lei n 9.491/97 e Decreto n 1.068/94

CFT-E

NTN-P

4.012,63

129,70
4.142,33

2.Operaes sem Contrapartida Financeira


Programa de Financiamento s Exportaes - PROEX
Reforma Agrria
Concesso de Crdito - BNDES
Assuno de Dvidas do Estado de Roraima
Concesso de Crdito - BASA
Total
Total

Fonte: Tesouro Nacional

Lei n 10.184/01
NTN-I
Decreto n 578/92 e MP n 2.183/01
TDA
Lei n 13.000/14 e MP n 661/14 LTN/NTN-F/NTN-B
ADCT de 05/10/1998
NTN-B
Lei n 12.712/12
LTN

819,90
609,64

59.999,99
19,99
999,99
62.449,51
66.591,84

Houve duas operaes de concesso de crdito em favor do BNDES. Elas ocorreram em junho e dezembro, no montante total de R$ 59,99 bilhes, conforme autorizado pela Lei n 13.000 e pela M.P n 661,
ambas de 2014. Como de praxe, nessa operao estabelecido um contrato cujo prazo de 40 anos, com
carncia de 20 anos para amortizao do principal, que ser calculado pelo valor do principal vincendo da
dvida, dividido pelo nmero de prestaes no vencidas. Quanto s taxas de juros, nos primeiros 6 anos
no haver pagamento de remunerao (ser incorporado ao principal), do 7 ao 15 ano ser de 1/3 da
TJLP (os 2/3 restantes sero incorporados ao principal), limitada a 6% ao ano e, aps esse perodo, a taxa
corresponder TJLP, tambm limitada a 6% ao ano. Em caso de a TJLP superar esse limite, a diferena
no integrar o fluxo mensal de pagamento de juros, sendo incorporada ao saldo devedor.

Tabela 4-Caractersticas das Emisses Diretas para BNDES em 2014

25

Data da
Operao

Ttulos

LTN
jun/14

Total

NTN-B
NTN-F

LTN
dez/14

NTN-F
NTN-B

Total
Total Geral

Data de
Vencimento
BNDES
01/04/2016
01/07/2015
01/07/2016
01/07/2017
01/10/2014
15/08/2018
15/08/2020
15/08/2024
15/08/2030
01/01/2021
01/01/2023
01/01/2025
01/07/2015
01/07/2016
01/10/2016
01/07/2017
01/01/2018
01/01/2023
15/08/2016
15/05/2017
15/08/2020
15/08/2024
15/08/2030
15/08/2040

Volume Financeiro
(R$ bilhes)

4,50
2,00
2,50
4,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
4,00
1,00
30,00
3,00
4,00
4,00
1,00
4,00
4,00
1,00
3,00
2,00
1,00
2,00
0,99
29,99
59,99

Fonte: Tesouro Nacional

Dvida Externa
Em relao ao mercado externo, foi mantida a poltica de aperfeioamento da curva
de juros, por meio de emisses qualitativas e resgate antecipado de ttulos que no so
pontos de referncia (benchmarks).
Em 2014, o Tesouro Nacional realizou trs operaes. Ao final de maro, ocorreu o
lanamento do bnus da Repblica denominado EURO 2021, no valor de EUR 1,0 bilho,
com vencimento em 1 de abril de 2021. O ttulo foi emitido ao preo de 99,464% de seu
valor de face, resultando em taxa de retorno para o investidor (yield) de 2,961% a.a. O
investidor receber cupom de juros de 2,875% a.a., pagos anualmente no dia 1 de abril
de cada ano, a partir de 2015, at seu vencimento. A emisso foi realizada com spread de
165 pontos-base acima do mid-swap de 7 anos, a referncia daquele mercado.

A operao est em linha com o objetivo de diversificao da base de investidores. Alm


disso, restabelece um vrtice de financiamento do governo no mercado europeu, servindo
como referncia para as empresas brasileiras interessadas em acessar aquele mercado.
A segunda emisso externa ocorreu em julho, no mbito de uma operao de gerenciamento de passivo externo, que tambm retirou de mercado alguns ttulos mais antigos,
conforme detalha o Quadro 3. A operao consistiu na emisso de um novo ponto de referncia de 30 anos da curva em dlares, o Global 2045, no montante de US$ 3,55 bilhes.
Quadro 3-Operao de Gerenciamento de Passivos na Dvida Externa

O Tesouro Nacional realizou, em 23 de julho, a emisso de seu novo ttulo de referncia (benchmark)
de 30 anos em dlar, o bnus Global 2045, no valor de US$ 3,55 bilhes, sendo US$ 3,5 bilhes nos mercados norte-americano e europeu e US$ 50 milhes no mercado asitico. O ttulo foi emitido ao preo de
97,992% do seu valor de face, o que resultou em taxa de retorno para o investidor (yield) de 5,131% a.a..

Essa taxa foi a segunda melhor da histria do Brasil para um ttulo de 30 anos em dlares, superior apenas taxa de reabertura do Global 2041 em novembro de 2011 (4,694%), conforme ilustra o
Grfico 11 abaixo. Isso demonstra a capacidade do pas em emitir ttulos de longo prazo e refinanciar
sua dvida a um baixo custo. O momento escolhido para a emisso, quando o antigo referencial de 30
anos (o Global 2041) era transacionado ao menor yield nos ltimos 12 meses, foi determinante para o
sucesso da operao.

A operao compreendeu tambm um componente de gerenciamento do passivo externo, no qual


o Tesouro retirou do mercado ttulos de prazo mais curto e de cupons de juros mais elevados, incompatveis com as atuais condies financiamento do pas. Esse processo ocorreu tanto atravs da troca
desses ttulos pelo novo papel referencial de 30 anos, quanto atravs do resgate antecipado em dinheiro
desses ttulos mais antigos.

Do total emitido do Global 2045 (US$ 3,55 bilhes), US$ 1,55 bilho foi recebido em dinheiro e
aproximadamente US$ 2 bilhes foram emitidos mediante troca com os ttulos externos j existentes
em mercado. Adicionalmente, foram recomprados mais US$ 100,2 milhes em ttulos antigos com parte
dos recursos em dinheiro obtidos com a emisso.
A tabela a seguir apresenta a relao dos ttulos trocados e recomprados nessa operao de gerenciamento, contendo os respectivos valores negociados, bem como os estoques remanescentes.

Tabela 5-Ttulos comprados ou trocados na Operao (US$ milhes)

Ativo
Global 2024

Global 2024 B
Global 2025
Global 2027

Vencimento
15/abr/24

15/abr/24
04/fev/25

20/jan/37

7,125

Global 2041

07/jan/41

Total

8,75

10,125

06/mar/30

Global 2037

8,875

8,875

15/mai/27

Global 2030
Global 2034

Cupom
(% a.a.)

20/jan/34

Fonte: Tesouro Nacional

12,25
8,25

5,625

Liuidao via Troca


por Ttulos (Valor
Financeiro)
1,87

1,44

28,19

20,40

36,95

377,51

1.025,70
461,94

1.954,01

Resgate Antecipado
em dinheiro (Valor
Financeiro)
0,06

2,52

87,50
-

9,75
-

0,38
-

100,21

Valor
financeiro
comprado
1,93

3,96

115,69
20,40

46,71

377,51

1.026,08
461,94

2.054,21

26

Grfico 11-Taxas de Emisso dos Ttulos Globais em Dlares (30 anos)


2030
13,15%

2030
12,47%

13,0

2034
8,81%

2027
10,29%

9,0

2037
7,15%

2034
8,75%

7,0

2037
7,56%

2037
6,83%

5,0

2037
6,64%

2037
6,45%

2041
5,20%

2041
5,80%

2041
4,96%
21/09/2010*

07/10/2009

05/08/2009*

30/01/2007*

16/08/2006**

23/03/2006*

18/01/2006

02/06/2005*

20/01/2004

29/03/2000

06/03/2000

27/03/1998

09/06/1997

3,0

27

2045
5,13%

23/07/2014

Taxa (% a.a.)

11,0

2027
10,90%

10/11/2011*

15,0

Data de Emisso

Fonte: Tesouro Nacional


*Reabertura

Finalmente, em setembro, o Tesouro Nacional realizou a reabertura de seu ttulo de


referncia (benchmark) de 10 anos em dlares, o bnus Global 2025, no valor de US$ 1,05
bilho (US$ 1 bilho nos mercados europeu e norte-americano e US$ 50 milhes no mercado asitico). O ttulo foi emitido com cupom de juros de 4,25% a.a., pagos semestralmente
nos dias 7 de janeiro e 7 de julho de cada ano, at o seu vencimento, em janeiro de 2025.
A emisso foi realizada com spread de 147 pontos-base acima do Treasury (ttulo do
Tesouro americano) de mesmo prazo de referncia. O bnus Global 2025 foi colocado no
mercado ao preo de 103,050% do seu valor de face, o que resultou em taxa de retorno
para o investidor (yield) de 3,888% a.a..
O Grfico 12 a seguir apresenta a evoluo das taxas de emisso dos ttulos Globais de
10 anos em dlares emitidos pelo pas no mercado internacional.
Grfico 12-Taxas de Emisso dos Ttulos Globais em Dlares (10 anos)
2009
14,61%
2012
12,60%

7,0

2008
9,40%

2014
10,80%

2014
8,24%

2015
7,90%
2015
7,73%

5,0

2015
7,77%
2017
6,25%

2017
5,89%

2019 N
6,13%

2019 N
2017 5,80%
5,30%

2019 N
4,75%
2021
5,00%

3,0

2021
4,55%
2021
4,19%

Fonte: Tesouro Nacional


*Reabertura

07/07/2011*

27/07/2010*

15/04/2010

15/12/2009*

Data de Emisso

07/05/2009*

06/01/2009

07/05/2008*

03/04/2007*

07/11/2006

09/11/2005*

28/02/2005

20/06/2005*

03/12/2004*

07/07/2004

10/06/2003

07/01/2002

18/10/1999

31/03/1998

1,0

2025
4,31%

2021
3,45%
2023
2,69%

2023
2,75%

2025
3,89%

03/09/2014*

9,0

2013
10,58%

23/10/2013

Taxa (% a.a.)

11,0

09/05/2013*

13,0

05/09/2012

15,0

03/01/2012*

17,0

Programa de Resgate Antecipado


O Tesouro Nacional, de forma complementar operao de gerenciamento de passivos, manteve em 2014 seu Programa de Resgate Antecipado de ttulos da dvida externa,
importante instrumento para aprimoramento da curva de juros externa, ao retirar de
circulao ttulos que no refletem adequadamente o custo atual de financiamento desta
dvida, bem como para mitigao dos riscos de refinanciamento dessa dvida.

Em 2014, o resultado desse programa foi o resgate antecipado, em valor de face, de US$
0,74 bilho em ttulos denominados em dlares, montante equivalente a US$ 0,94 bilho em
valor financeiro. O grfico a seguir apresenta o impacto do Programa de Resgate Antecipado
que vem sendo executado pelo Tesouro regularmente desde janeiro de 2006, em conjunto
com as novas emisses em pontos de referncia (benchmarks) de 10 e 30 anos em dlares:
Grfico 13-Resultado da Estratgia Adotada para a DPFe entre 2006 e 2014
8,0%

6,0%

4,0
2,1

4,3

Estoque - Dez/2014

Emisses de Benchmarks

1,4

0,0%

2,5
1,7

2,0

-2,0%

1,2

0,4

Resgate Antecipado

5.00% 45

5.625% 41

11.00% 40 C15**

-4,0%
7.125% 37

1,0

10.125% 27

1,1

8.75% 25

0,7
0,1

8.875% 24

2.625% 23

0,2

1,2

8.875% 24 B

0,8

4.875% 21

8.875% 19

3,6

2,2

12.58% 20

A-Bond 8.00%*

6.00% 17

0,5

0,8

1,9

5.875% 19 N

0,7

2,2

0,5

1,3

1,0

3,0

12.25% 30

1,9

0,8

8.25% 34

0,4

4.250% 25

0,3

2,0%
0,4

4,0

Taxa % a.a.

4,0%

Taxa % a.a (Dez/14)

Fonte: Tesouro Nacional.


Nota: As informaes acima se referem apenas curva de juros dos ttulos denominados em US$.

Compra Antecipada de Dlares


Outra estratgia utilizada pelo Tesouro Nacional para reduzir os riscos associados ao
seu endividamento externo a compra antecipada de dlares para pagamentos de dvida
no curto e mdio prazos. Ao longo de 2014, o Tesouro Nacional adquiriu antecipadamente
US$ 3,1 bilhes, que somados s compras lquidas realizadas em anos anteriores e ainda
no utilizadas, totalizam montante suficiente para pagar 42,3% de toda a dvida externa
a vencer at 2017. O grfico a seguir apresenta a distribuio para a cobertura dos vencimentos da DPFe nos prximos trs anos:

28

Grfico 14-Percentual de Dlares Adquiridos para Pagamento da DPFe*

2015

2016

29

2017

15,5%

84,5%

71,8%

28,2%

94,0%

6,0%

Comprado

A comprar

Fonte: Tesouro Nacional


* Parte da DPFe a vencer refere-se a contratos remunerados por cestas de moedas (notadamente com Banco
Mundial e o BID), bem como dvida referenciada em reais (BRL). Para esses dois grupos no se realiza compra antecipada de cmbio, pois o valor exato a ser adquirido s conhecido s vsperas do seu vencimento.

Impacto das Operaes da Dvida


Externa sobre o Fluxo de Dlares
Quanto ao impacto no mercado de cmbio das operaes do Tesouro Nacional como
gestor da dvida externa, tem-se que, em 2014, a instituio foi responsvel por um fluxo
lquido de entrada de dlares de aproximadamente US$ 5,8 bilhes, conforme descrito na
Tabela 6. O saldo dessas operaes calculado pelo balano lquido de resgates e emisses,
bem como pelo resultado das operaes relacionadas ao Programa de Resgate Antecipado
da DPMFe e pela compra antecipada de dlares para pagamento de compromissos futuros.
Tabela 6-Impacto das Operaes da DPFe no Fluxo de Dlares em 2014

Operao

US$ (bi)

Emisses

5,6

Compra Antecipada de Dlares **

2,2

Vencimentos*

Resgate Antecipado ***

Total

0,9

-3,0
5,8

Fonte: Tesouro Nacional


* Inclui apenas as parcelas dos vencimentos e do pr-pagamento pagos com dlares adquiridos em 2014.
** Considera apenas os dlares comprados em 2014 para pagamento dos compromissos da DPFe a vencer
de 2014 em diante.
*** Inclui os resgates ocorridos tanto atravs do Programa de Resgate Antecipado, quanto por intermdio da
operao de gerenciamento de passivos descrita no Quadro 3.

2.2Indicadores da DPF e Gesto de Riscos


A tabela 7 mostra que os principais indicadores da DPF encerraram o exerccio dentro
dos intervalos definidos previamente no Plano Anual de Financiamento (PAF) de 2014.
Ou seja, o Tesouro alcanou todas as metas relativas a estoque, composio (prefixados,
ndices de preos, flutuantes e cmbio) e estrutura de vencimentos (prazo mdio e percentual vencimento em 12 meses). Em relao a 2013, observa-se mudanas marginais da
composio da dvida, consolidando, assim, os avanos obtidos em anos anteriores. Alm
disso, o Tesouro logrou xito na diretriz de alongamento do prazo mdio da DPF.
Tabela 7-Resultados para a Dvida Pblica Federal DPF
dez/13

dez/14

PAF-2014
Mnimo
Mximo

2.122,8

2.295,9

2.170,0

2.320,0

Prefixado (%)

42,0

41,6

40,0

44,0

Taxa Flutuante (%)

19,1

18,7

14,0

19,0

Indicadores
Estoque da DPF em mercado (R$ bi)
Composio do Estoque da DPF

ndice de Preos (%)

34,5

Cmbio (%)

4,4

Estrutura de Vencimentos
Prazo Mdio (anos)

4,2

% vincendo em 12 meses

24,8

Fonte: Tesouro Nacional

34,9
4,9

4,4

24,0

33,0

37,0

3,0

5,0

4,3

4,5

21,0

25,0

Estoque
O estoque da DPF encerrou o ano de 2014 em R$ 2.295,90 bilhes, dentro dos limites
do PAF. Em relao ao ano anterior, houve um aumento de 8,15%. Na Tabela 8, a seguir,
esto discriminados os principais responsveis por essa variao.
Tabela 8-Variao da DPF, DPMFi e DPFe em 2014 (R$ bilhes)

Fatores de Variao

Estoque
Indicadores

DPF
DPMFi
DPFe

Variao
Total

Emisses1

Resgates2

Juros
Apropriados3

2013

2014

(+)

(-)

(+)

2.122,8

2.295,9

173,1

567,2

637,4

243,3

2.028,1

2.183,6

155,5

552,2

621,1

224,4

94,7

112,3

17,6

15,0

16,3

18,9

* Exceto emisses diretas, no caso da DPMFi, e resgates antecipados, no caso da DPFe.

Fonte: Tesouro Nacional


1. Inclui R$ 66,6 bilhes relativos a emisses diretas da DPMFi.
2. Inclui R$ 3,0 bilhes relativos aos resgates por meio do programa de Buyback e da operao de gerenciamento de passivos, ambos relacionados gesto da DPFe.
3. Com relao DPMFi, os juros apropriados contemplam a atualizao monetria do principal e a apropriao de juros reais. Para a DPFe, os juros apropriados incluem o efeito da valorizao/desvalorizao do dlar e
das demais moedas subjacentes DPFe em relao moeda nacional.

30

No que se refere ao estoque da DPMFi, em 2014 houve aumento de R$ 155,5 bilhes,


devido, em grande parte, apropriao de juros (R$ 224,4 bilhes), apesar de o seu montante ser inferior ao resgate lquido (R$ 621,1 bilhes) no perodo. Merece destaque tambm o resultado das emisses diretas, no montante total de R$ 66,6 bilhes. J a DPFe
apresentou acrscimo de 18,6% passando de R$ 94,7 bilhes ao final de 2013 para R$
112,3 bilhes em 2014. Em dlares, esse passivo apresentou pequeno crescimento de
4,6%, passando de US$ 40,4 bilhes para US$ 42,3 bilhes.

Composio da DPF e Risco de Mercado

O Grfico 15 ilustra que, ao final de 2014, a parcela da dvida resultante da soma de ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos representava 76,5% do total, contra
apenas 10% em dezembro de 2002, enquanto os 23,5% restantes referem-se soma de
ttulos indexados taxa de juros Selic (flutuantes) ou expostos variao cambial, os quais
representavam 90% do estoque da DPF em 2002. Enquanto os prefixados trazem previsibilidade aos fluxos nominais da dvida, os instrumentos vinculados inflao tm vantagens
para a gesto de riscos globais, pois seu custo apresenta maior estabilidade em termos
reais e tende a ser positivamente correlacionado com as receitas do governo. Alm disso,
esses ttulos auxiliam de maneira importante o alongamento do prazo mdio da dvida.
Grfico 15-Evoluo da composio da DPF
100%
90%

89,7%
76,5%

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%

jun/14

dez/14

jun/13

dez/13

jun/12

dez/12

jun/11

dez/11

jun/10

dez/10

jun/09

dez/09

jun/08

Prefixado + ndice de Preos

dez/08

jun/07

dez/07

jun/06

dez/06

jun/05

dez/05

jun/04

dez/04

10,3%
jun/03

0%

23,5%

dez/03

10%

dez/02

31

Em 2014, houve estabilizao na poltica do Tesouro Nacional de substituio de ttulos


vinculados a taxas de juros flutuantes (especialmente taxa Selic), por dvida prefixada
ou remunerada por ndices de preos, em grande parte em funo das incertezas geradas pelos cenrios externo e interno. Em comparao com o ano anterior, aumentou a
participao da dvida vinculada a ndices de inflao (de 34,5% para 34,9%) e da dvida
atrelada ao cmbio (de 4,4% para 4,9%). Em contrapartida, houve queda da parcela de
flutuantes na DPF (de 19,1% para 18,7%) e dos prefixados (de 42,0% para 41,6%). Todos
esses indicadores se mantiveram dentro dos limites estabelecidos pelo PAF.

Flutuante + Cmbio

Fonte: Tesouro Nacional

Relevante mencionar que o mercado brasileiro de ttulos com taxas de juros prefixadas
ainda caracterizado por instrumentos com prazo mdio reduzido. Nesse ambiente, a
estratgia do Tesouro procura evitar que a substituio de dvida com juros flutuantes

(LFT) por prefixados de curto prazo resulte em aumento da dvida vincenda no curto
prazo, pois tal estratgia no poderia ser interpretada como reduo do risco de mercado.
Diante de tal preocupao, um indicador mais conservador o percentual da dvida
sujeito repactuao de taxas no curto prazo, isto , o risco de repactuao. Seu objetivo
avaliar a exposio da DPF a aumentos de custo que decorram de variaes na taxa de
juros. Para tanto, seu clculo consiste no somatrio da parcela da DPF vincenda em 12
meses e do volume de ttulos remunerados por taxas de juros flutuantes com prazo superior a 12 meses. Trata-se, portanto, da parcela da dvida que teria seu custo renovado em
situaes de alterao nas taxas de juros em um horizonte de 12 meses.
O grfico 16 mostra que, nos ltimos anos, o risco de repactuao possuiu uma trajetria declinante. Contribuem, para esse resultado, o alongamento da dvida com taxas
prefixadas, o aumento da parcela de ttulos remunerados por ndices de preos (que j se
caracterizam por sua longa durao) e a reduo da parcela flutuante na carteira total. A
reduo desse risco mostra que o Tesouro Nacional vem obtendo sucesso em sua estratgia de contribuir para uma menor indexao da economia taxa de juros de curto prazo,
sem comprometer a estrutura de vencimentos da DPF.
Grfico 16-Risco de Repactuao da DPF
70%

67,9%

65%

% da DPF

60%
55%
53,9%

50,8%

50%
45%
40%
35%

37,3%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fonte: Tesouro Nacional

Estrutura de Vencimentos e Risco de Refinanciamento


A anlise da estrutura de vencimentos da DPF mostra que o ano de 2014 trouxe avanos
quanto diretriz de alongamento da maturidade mdia da dvida. Com relao s metas
do PAF, o prazo mdio aumentou em relao ao final do ano anterior (de 4,2 anos para
4,4 anos), enquanto o percentual vincendo em 12 meses diminuiu (de 24,8% da DPF para
24,0% da DPF). Nos dois casos, os limites apontados pelo PAF foram respeitados.
A estrutura de maturao da dvida est relacionada com seu risco de refinanciamento.
Este dado pela possibilidade de o Tesouro Nacional, ao acessar o mercado para refinanciar sua dvida vincenda, encontrar condies financeiras adversas que impliquem elevao
em seus custos de emisso, ou at, no limite, no conseguir levantar recursos no montante
necessrio para honrar seus pagamentos. Portanto, tal risco depende diretamente de quo
concentrados em pontos especficos do tempo esto os vencimentos previstos da dvida.

32

Historicamente, o Tesouro tem obtido progressos na reduo do seu risco de refinanciamento. Para ilustrar esse ponto, o Grfico 17 mostra a evoluo da concentrao de
vencimentos da DPF em at 12 meses, que apresentou forte tendncia de queda na ltima
dcada. Aps atingir 39,3% da DPF, a parcela de ttulos vincenda no curto prazo reduziu
a 21,8% da DPF em 2011 e, apesar do aumento ocorrido nos ltimos dois anos, tem se
estabilizado abaixo de 25% da DPF, proporo esta que historicamente considerada
confortvel para a gesto do risco de refinanciamento da dvida.
Grfico 17-Percentual Vincendo em 12 meses da DPF
45%

35%

32,7%

30%
25%
20%

19,6%

24,0%

16,7%

15%

10,7%

10%
5%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Venc. Em 12 meses / DPF

Venc. Em 12 meses / PIB

Fonte: Tesouro Nacional

Outro sinal desse progresso a colocao de maior volume de dvida em prazos mais
longos, aumentando os percentuais vincendos da DPF acima de 3 anos. Essa evoluo
ilustrada no grfico a seguir, que toma como base os dados da DPMFi:
Grfico 18-Evoluo da Estrutura de Vencimentos da DPMFi - % acima de 3 anos
50%

46,7%

45%
38,6%

40%
35%

% da DPF

33

39,3%

40%

30%

35,5%

30,2%

25%
20%
15%
10%

17,1%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fonte: Tesouro Nacional

Essa suavizao dos vencimentos acompanha os esforos para alongamento da dvida,


como se observa no Grfico 19. O prazo mdio (duration20) da DPF que em 2004 era de
2,9 anos atingiu em 2014 seu maior valor na srie histrica anual, ao registrar 4,4 anos.
O mesmo movimento pode ser visto para a mtrica de vida mdia (ATM21), indicador
alternativo para avaliar a maturidade e de grande importncia para comparaes internacionais, tendo em vista que muitos pases o empregam como referncia22.
Grfico 19-Prazo Mdio e Vida Mdia da DPF
7
6,3

Anos

6,6

34

5
4,6

4,2

4,4

3
2,8
2

2,9

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Prazo Mdio

Vida Mdia*

Fonte: Tesouro Nacional


*A partir de janeiro de 2014, os dados de vida mdia so calculados com nova metodologia, mais comumente encontrada na literatura internacional, por meio da mdia ponderada do tempo restante at o vencimento
de cada um dos ttulos que compem a DPF, considerando tambm as amortizaes intermedirias para os
ttulos que possuem esta caracterstica.

Considerando-se as mudanas na composio da DPF, abordadas na seo anterior,


dois pontos associados ao alongamento do prazo mdio da dvida merecem destaque.
O primeiro o efeito positivo para a trajetria do risco de refinanciamento advindo do
aumento da participao dos ttulos remunerados a ndices de preos no estoque da DPF,
pois, como j fora comentado, esses instrumentos so de prazos mais longos em comparao com os demais, o que fica evidenciado no Grfico 20. O segundo a adoo de uma
estratgia de financiamento que busca ampliar os prazos dos ttulos prefixados, medida
que sua participao na DPF aumenta.
20 O prazo mdio divulgado para a DPF equivale ao conceito de duration. Entretanto, para fins de clculo
do valor presente dos fluxos, aplica-se a taxa de emisso dos ttulos em estoque (em vez das taxas de desconto
de mercado, como ocorre nas anlises tradicionais de duration).
21 Do ingls average time to maturity.

22 Esse indicador menos eficiente do que o prazo mdio, tanto por no considerar os pagamentos de cupons
intermedirios de juros quanto pelo fato de que os fluxos de principal no so trazidos a valor presente. Tais incorrees, motivo do menor destaque dado a esse indicador nas estatsticas da DPF, fazem com que ele apresente
valores bastante superiores em relao ao prazo mdio. Apesar dessas limitaes, a maior parte dos pases adota
indicador semelhante vida mdia em suas estatsticas de estrutura de vencimentos, tornando injustas eventuais
comparaes diretas com a mtrica empregada para o estabelecimento de metas da gesto da DPF.

Grfico 20-Prazo Mdio de Prefixado e ndice de Preos


8

7,6

Anos

5,5

6,3

5
4
3
2

35

1
0

1,9

1,1

2006

1,4

2007

2008

2009

Prefixados

2010

2011

2012

2013

2014

ndices de Preos

Fonte: Tesouro Nacional

Em resumo, a trajetria dos indicadores de composio e estrutura de vencimentos da


DPF permite inferir avanos importantes na gesto dos riscos aos quais a DPF est exposta
nos ltimos anos, conseguindo conciliar reduo nos riscos de mercado e de refinanciamento.

Custo da Dvida Pblica

Alm dos riscos da DPF, o Tesouro Nacional pondera o seu custo de financiamento na definio da estratgia de dvida. Em geral, as alternativas de menor custo podem gerar maior exposio a perdas para o governo, em contextos de choques nas variveis econmicas. Buscase, ento, uma composio de indexadores e prazos para o endividamento que proporcione
balano adequado diante do trade-off entre custo e risco decorrente das opes disponveis.
Assim, a anlise de custos deve levar em conta que a estratgia de substituio de dvida flutuante por ttulos prefixados ou vinculados a ndices de preos tende a embutir o pagamento
de prmios de risco, como fator de remunerao pela proteo que estas ltimas alternativas
oferecem. O mesmo ocorre em relao ao aumento do prazo mdio do estoque e reduo da
proporo da dvida a vencer no curto prazo, que tornam o custo da DPF mais estvel.
A estatstica de custo mdio da dvida uma combinao dos custos de financiamento
do estoque corrente (incorporando taxas de juros de emisses mais distantes no tempo)
com o custo das novas emisses. medida que ocorre o refinanciamento da dvida, parte
de seu custo renovada de acordo com as condies vigentes nos mercados financeiros.

Nesse contexto, uma anlise focada apenas nas emisses mais recentes de ttulos ganha
relevncia diante das alteraes ocorridas no perfil da dvida. A reduo, nos ltimos anos, da
participao dos ttulos flutuantes, combinada com a menor concentrao de vencimentos no
curto prazo, introduziu certa inrcia no comportamento da estatstica de custo do estoque,
se refletindo em menor sensibilidade deste a mudanas nas taxas de juros de curto prazo.
Como mostra o Grfico 21, o custo mdio da dvida (em particular o da DPMFi) acompanhou bem de perto o movimento da taxa Selic no incio da srie apresentada (2005).
Entretanto, nos ltimos anos, especialmente a partir de 2010, ocorre um descolamento entre

o custo da dvida e a taxa de juros Selic. Os ciclos de alta e baixa da Selic so mais acentuados,
em comparao com o que ocorre para o custo da DPF, que tem se mostrado mais estvel.
Grfico 21-Evoluo do Custo Mdio da Dvida (taxa acumulada em 12 meses)
20%
18%
16%
14%
12%
10%

36

8%

dez/14

abr/14

ago/14

dez/13

abr/13

ago/13

dez/12

abr/12

ago/12

dez/11

abr/11

ago/11

dez/10

abr/10

ago/10

dez/09

abr/09

Taxa Selic

ago/09

dez/08

abr/08

ago/08

dez/07

abr/07

ago/07

dez/06

abr/06

ago/06

dez/05

6%

Custo Mdio acumulado em 12 meses DPMFi

Fonte: Tesouro Nacional

J a estatstica do custo mdio das emisses (que considera apenas aquelas ocorridas
nos ltimos 12 meses) captura de maneira mais fidedigna a correlao entre o custo de
financiamento do Tesouro e as condies financeiras presentes no pas. Tal como est
construda23, essa mtrica se mostra mais apropriada para avaliar a aderncia entre os
juros de curto prazo e das taxas pelas quais o Tesouro vem se financiando. O Grfico 22
ilustra que, embora mais altos, devido aos prmios de risco, os custos mdios das emisses de ttulos prefixados e dos remunerados por ndices de preos acompanham de perto
o movimento de queda da taxa Selic.
Grfico 22-Custo Mdio das Emisses (taxa acumulada em 12 meses)
15
14
13

(%)

12
11
10
9
8
7

Selic

ndices de Preos

dez/14

out/14

jun/14

ago/14

abr/14

fev/14

dez/13

out/13

ago/13

jun/13

fev/13

abr/13

dez/12

out/12

ago/12

jun/12

fev/12

Prefixados

abr/12

dez/11

out/11

ago/11

jun/11

abr/11

fev/11

dez/10

DPMFi

Fonte: Tesouro Nacional

23 O custo mdio de emisso em oferta pblica da DPMFi um indicador que reflete a taxa interna de
retorno TIR dos ttulos do Tesouro Nacional no mercado domstico, mais as variaes de seus indexadores,
considerando-se apenas as colocaes de ttulos em oferta pblica (leiles) nos ltimos 12 meses. Por capturar as condies de preos e composio das emisses, bem como os prmios de risco implcitos, do perodo
em que se apura a estatstica, evita-se o efeito da inrcia sobre o custo decorrente das emisses mais distantes
no tempo. Essa estatstica vem sendo divulgada desde maio de 2013, por meio do Relatrio Mensal da Dvida,
disponvel em https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/divida-publica-federal/relatorio-mensal-da-divida.

A anlise dos grficos de custo acima mostra que o Tesouro Nacional se beneficiou do
perodo de taxas de juros mais baixas vivenciado pelo Brasil nos ltimos anos. O fato de
esse resultado no ser mais capturado to claramente pela estatstica do estoque , na
verdade, uma consequncia positiva da nova composio do endividamento, que proporciona maior estabilidade na trajetria de custo total da DPF.

2.3Base de Investidores da DPMFi

37

A diversificao da base de detentores da dvida pblica se faz importante para garantir


a demanda de ttulos por parte de investidores com diferentes perfis de risco e horizontes
de investimento. Essa diversificao permite que haja demanda consistente para os trs
tipos de indexadores ofertados pelo Tesouro Nacional, em todos os pontos de referncia
das curvas de juros. Alm disso, a distribuio da dvida entre seus diferentes detentores
evita que o comportamento de determinado grupo possa causar volatilidade indesejada.
Sob esse ponto de vista, pode-se dizer que a evoluo da base de detentores da DPMFi foi
positiva no ltimo ano. Tal como observado recentemente, os grupos mais representativos,
Instituies Financeiras e Fundos, perderam participao, em detrimento especialmente do grupo de No-Residentes, que mostrou expressivo crescimento (vide Quadro 4). Os
Fundos de Previdncia e Seguradoras praticamente mantiveram sua participao relativa.
Grfico 23-Evoluo da Base de Detentores24 da DPMFi

30,2% 29,8%

21,7%
20,3%
17,1% 17,1%

18,6%
16,1%

6,6%

Instituies
Financeiras

Fundos de
Investimento

Fundos de
Previdncia

No-residentes
dez/13

5,7%

Governo

4,0% 4,1%

4,3% 4,4%

Seguradoras

dez/14

Fonte: Tesouro Nacional e Selic

24 O grupo denominado Bancos representa a carteira prpria de bancos comerciais nacionais e estrangeiros, bancos de investimento nacionais e estrangeiros e corretoras e distribuidoras. Tambm inclui os bancos
estatais e o BNDES. As aplicaes das instituies financeiras em fundos de investimento tambm esto vinculadas a esta categoria. A categoria Fundos considera todas as aplicaes em ttulos pblicos feitos a partir
da modalidade Fundos de Investimento, excetuando-se aquelas detidas pelos demais detentores, ou com participao destes, que so classificadas de acordo com suas respectivas categorias. A categoria No-Residente,
individuais ou coletivos, considera contas de pessoas fsicas ou jurdicas, dos fundos ou de outras entidades
de investimento coletivo, com residncia, sede ou domiclio no exterior reguladas por meio da Carta-Circular
n 3.278, de 18.6.2007. Esto includos os ttulos detidos por no residentes por meio de fundos de investimento. Os grupos Fundos de Previdncia e Seguradoras, como os prprios nomes permitem inferir, apresentam os investimentos das entidades que atuam nesses segmentos e incluem Previdncia Aberta, Fechada e
os Regimes Prprios de Previdncia Social - RPPS, seguradoras e resseguradoras. O segmento Governo inclui
fundos e recursos administrados pela Unio, tais como FAT, FGTS, fundos extramercado, Fundo Soberano e
fundos garantidores. Em Outros, so abrangidas basicamente as aplicaes em ttulos pblicos de pessoas
fsicas e pessoas jurdicas no financeiras, exceo das que foram anteriormente citadas.

O avano dos No-Residentes positivo para a estratgia de financiamento do


Tesouro Nacional, dada a preferncia desse grupo por papis prefixados, conforme mostra
o Grfico 24, que apresenta a distribuio da carteira dos detentores por tipo de ttulo.
Grfico 24-Composio da Carteira de Ttulos Pblicos, por Detentor (out/2014)

18,1%
24,7%

30,7%
2,1%
51,0%

18,8%

67,2%

70,9%

38

48,7%
79,3%

25,0%
0,5%

55,2%

9,6%
32,3%

Instituies Financeiras

20,6%

19,5%

Fundos

Fundos de Previdncia

Prefixados

Taxa Flutuante

24,0%

No-residentes

ndices de Preos

Governo

Seguradoras

Outros

Fonte: Tesouro Nacional e Selic

Complementado a anlise da base de detentores, o Grfico 25 a seguir mostra a distribuio das carteiras por prazo. Pelo grfico, pode-se verificar que a preferncia dos NoResidentes relativamente bem distribuda ao longo dos vrios pontos de vencimento.
Grfico 25-Distribuio por Prazo de Vencimento, por Detentor (out/2014)

19,9%
28,0%

28,2%

30,6%
46,8%

57,9%

20,0%

19,1%

24,3%

27,3%

18,6%

33,1%
19,3%

13,4%

35,2%
24,1%
20,6%

17,7%
27,0%

28,1%
18,0%

17,7%
11,0%
Instituies Financeiras

Fundos de Investimento

Fundos de Previdncia
At 1 ano

Fonte: Tesouro Nacional e Selic

Entre 1 e 3 anos

No-residentes
Entre 3 e 5 anos

Mais de 5 anos

Governo

14,0%

Seguradoras

Quadro 4-Evoluo da Participao de No Residentes na DPFMi

Ao se analisar a evoluo na base de detentores ao longo de 2014, o elemento que chama mais ateno
o forte crescimento na participao de no residentes, que superou a marca de 20% no ms de outubro,
fazendo esse grupo se tornar, com folga, o terceiro maior em termos de participao na dvida domstica.

39

A presena desses investidores traz diversos benefcios para o gerenciamento da dvida pblica, na medida em que eles fomentam o desenvolvimento do mercado local de ttulos, mostrando apetite por instrumentos com caractersticas ainda no atraentes para o investidor local. No caso da dvida brasileira, vale
destacar a relevante contribuio dos no residentes especialmente no desenvolvimento da curva de juros
prefixada. Conforme ilustram os Grficos 24 e 25, cerca de 80% da carteira desses detentores formada por
ttulos prefixados, que esto relativamente bem distribudos ao longo de toda a estrutura de vencimentos.
Pode-se argumentar, no entanto, que esse movimento tambm traz tambm riscos associados, como
aumento na volatilidade e possibilidade de fuga de capitais em momentos de crise. Todavia, no caso brasileiro, a atual participao dos no residentes no inspira maiores cuidados, por uma srie de razes.

Primeiramente, o Brasil possui diversos instrumentos e estruturas que permitem conviver sem grandes presses com um nvel de participao desse grupo de detentores na dvida domstica superior ao
nvel atualmente observado: regime de cmbio flutuante, grande volume de reservas internacionais, um
mercado de derivativos bem desenvolvido e lquido, uma base slida de detentores domsticos, baixo
endividamento em moeda estrangeira, entre os fatores principais.

Por outro lado, fato que a participao dos no residentes na dvida domstica ainda pequena quando
comparada realidade dos diversos pares do Brasil na economia mundial, como mostra o grfico a seguir:

Grfico 26-Evoluo na Participao de No Residentes Pases Selecionados


45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1T2004

1T2005

Brasil

1T2006

frica do Sul

1T2007

1T2008

Mexico

1T2009

Polnia

1T2010
Russia

1T2011
Hungria

1T2012

1T2013

Malsia

1T2014
Turquia

Fonte: Tesouro Nacional e Selic

Nesse ponto, importa dizer que nvel de participao dos no residentes na dvida que seria responsvel por trazer riscos ao gerenciamento da dvida pode variar a depender do pas. Os Estados Unidos,
por exemplo, convivem h dcadas com uma participao no residente no mercado de Treasuries superior a 50% (mais que o dobro do caso brasileiro) sem que isso provoque turbulncia no mercado.

Esse maior grau de segurana no caso brasileiro corroborado pela histria recente dos movimentos
da participao no residente na DPMFi, como mostra o Grfico 27. Desde 2006, quando esse grupo
foi beneficiado pela iseno da cobrana de imposto de renda, a sua participao vem mantendo uma
trajetria crescente e gradual, apesar da crise financeira sistmica que afetou diversos pases desde
2008, dos problemas de endividamento de alguns pases da Zona do Euro e das novas diretrizes da
poltica monetria norte-americana.

Grfico 27-Evoluo na Participao de No Residentes - DPMFi


26%

21%

Anncio FED*
(Maio de 2013)

18,6%

16%
Crise
Financeira
(Set/2008)

11%

Crise Europia
(Incio de 2012)

6%

mar-07
jun-07
set-07
dez-07
mar-08
jun-08
set-08
dez-08
mar-09
jun-09
set-09
dez-09
mar-10
jun-10
set-10
dez-10
mar-11
jun-11
set-11
dez-11
mar-12
jun-12
set-12
dez-12
mar-13
jun-13
set-13
dez-13
mar-14
jun-14
set-14
dez-14

1%

Fonte: Tesouro Nacional e Selic

A preferncia de investidores por ttulos prefixados e atrelados a ndices de preos e


de prazos mais longos recompensada por maior rentabilidade no mdio e longo prazo,
como pode ser observado no Grfico 28, que apresenta o retorno de ndices pertencentes
ao IMA. Esses ndices seguem o rendimento terico de uma carteira formada por praticamente todos os ttulos pblicos federais em mercado, funcionando como uma alternativa
ao CDI, parmetro ainda majoritariamente usado pela indstria de fundos no pas e cuja
rentabilidade est diretamente ligada taxa de juros de curtssimo prazo.
Grfico 28-Rentabilidade Anual dos Principais Sub- ndices do IMA e do CDI

26,7%

16,8%
12,0%
9,8%

15,5%
14,4%
11,6%

14,5%
11,4%
10,8%

14,4%
8,3%

8,1%
2,5%

2010

2011

2012

2013

2014

-10,5%
CDI

Fonte: Anbima e CVM.

IRF-M

IMA-B

*No incluem FIC Fundo de Investimento em Cotas de outros fundos de investimento

O grfico acima demonstra que em 2014 tanto os ndices prefixados (IRF-M) quanto
os atrelados a ndices de preos (IMA-B) tiveram retornos superiores ao CDI, mostrando
recuperao com relao a 2013. No acumulado do perodo de 2010 a 2014, o baixo desempenho relativo do CDI fica mais evidente, j que este rendeu apenas 58,9%, enquanto

40

o IRF-M e o IMA-B tiveram rentabilidades de 67,4% e 75,2, respectivamente. Isso demonstra a atratividade do investimento nesses ndices, especialmente para prazos mais longos.
Quadro 5-Meta Atuarial dos Fundos de Penso e o Mercado de ttulos Pblicos

41

A meta atuarial dos fundos de penso o retorno necessrio das aplicaes para garantir o pagamento dos benefcios de seus associados. O Conselho Nacional de Previdncia Complementar (CNPC)
aprovou uma alterao1, na qual, a partir de 2015, cada plano ter uma meta atuarial prpria que levar
em conta a durao do seu passivo e a rentabilidade mdia das Notas do Tesouro Nacional Srie B
(NTN-B) nos ltimos trs anos. A deciso acaba com a escada de reduo que estava em vigor e previa
corte gradual da meta para 4,5% a.a. at 2018.

A nova regra diminui a exposio dos fundos de penso s variaes da taxa de juros do mercado e
garante demanda pelos ttulos remunerados por ndices de preos, uma vez que a nova meta atuarial
considera a rentabilidade desses ativos. A carteira de ttulos pblicos dos fundos de penso tem mais de
85% de ttulos vinculados ao IPCA (NTN-B). Diante da novidade, essa composio da carteira garante
hedge natural para o alcance dessas metas e tem impacto importante sobre o Gerenciamento de Ativos
e Passivos dessas instituies.

Na prtica, cada plano ter a sua prpria meta atuarial, ao considerar a rentabilidade esperada dos
investimentos e o prazo mdio de pagamento dos benefcios. Alm disso, fica definido intervalo em que
o teto ser de 0,4 ponto percentual acima da taxa e o piso de 70% do ndice mdio2.
Outra medida adotada para dar melhores condies aos fundos de penso para equacionarem dficits atuariais foi a retomada de um antigo mecanismo chamado de resultados a realizar, revogado em
2004. Tal medida permite aos fundos usarem resultados futuros para reequilibrar seus dficits atuais.

Segundo simulao realizada pela Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia
Complementar (ABRAPP) com base na nova metodologia, para 160 planos avaliados, a meta atuarial mostrou que os dficits so menores do que os calculados hoje e, nos casos de supervits, eles so maiores.
1-Resoluo MPS/CNPC N 15, de 19 de novembro de 2014.

2- Como exemplo, um plano com definio de meta de 5%, o intervalo da taxa atuarial poder oscilar
entre 5,4% e 3,5%, dependendo do estudo da rentabilidade esperada pelo plano Associao Brasileira
das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar.

3.Avanos Institucionais
Em 2014, o Tesouro Nacional aprimorou a gesto da DPF por meio de iniciativas destinadas a ao desenvolvimento do mercado local de ttulos pblicos, bem como ao aperfeioamento de seus mecanismos operacionais e do seu relacionamento institucional com
participantes dos mercados financeiros domstico e internacional, organismos multilaterais, jornalistas e demais representantes da sociedade.

A promoo do desenvolvimento do mercado veio com o trabalho relativo criao do


primeiro ETF de renda fixa. Em relao aos mecanismos operacionais, merecem destaque
os avanos obtidos no desenvolvimento do Sistema Integrado da Dvida (SID). No tocante
ao relacionamento com o pblico externo, vale mencionar a participao do Tesouro nos
principais fruns destinados a investidores e gestores de dvida pblica.

O Tesouro Nacional e o
ETF (Exchange Trade Fund) de Renda Fixa

Os Exchange-Traded Funds (ETFs) so fundos de investimento referenciados em ndices de mercado, mas que, diferentemente dos fundos tradicionais, possuem suas cotas
negociadas em bolsas de valores ou mercado de balco organizado. Atualmente, os ETFs
existentes no Brasil replicam apenas ndices de renda varivel. Um dos motivos que
somente em setembro de 2013 a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) disciplinou, por
meio da instruo normativa n 537, a constituio de ETF de renda fixa no pas.
Entre os benefcios dos ETFs frente a outros instrumentos financeiros, encontra-se o
menor custo operacional. Isto ocorre devido reduzida necessidade de gerenciamento
de liquidez pelo gestor do fundo, dado que os investidores podem vender diretamente
suas cotas na bolsa de valores e, quando necessrio, os resgates so feitos em ativos e
no em espcie, como ocorre com os fundos tradicionais. Consequentemente, as taxas de
administrao so menores para os investidores.
Alm disso, os ETFs acrescentam liquidez aos seus ativos subjacentes em razo das
oportunidades de arbitragem entre os preos dos ativos e o preo das respectivas cotas
listadas em bolsa. O produto tambm traz a vantagem de maior disseminao de preos,
uma vez que a negociao das cotas no ambiente de bolsa eleva a procura por referncias
de preos intradirios dos ttulos.

Os ETFs de renda fixa tm se mostrado importante instrumento de captao e de desenvolvimento dos mercados financeiros no mundo. Nos Estados Unidos, por exemplo, o valor investido
em ETFs, em 2014, superou os US$ 2,3 trilhes. Em mercados emergentes, os fundos de renda
fixa tm maior dificuldade de seguir um ndice de mercado em razo da menor liquidez de
parte dos ttulos que o compem, quando comparada liquidez dos ativos de renda varivel.
Assim, o Tesouro Nacional passou a incentivar a criao do mercado de Exchange-Traded
Funds de renda fixa lastreado em ttulos pblicos, com vistas a fortalecer e promover

42

o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Nesse contexto, o Ministrio da


Fazenda e o Banco Mundial celebraram, em 2013, Memorando de Entendimento que
constituiu o projeto Issuer-Driven ETF (I-D ETF), ou ETF apoiado pelo emissor de ttulos
pblicos. O I-D ETF ser estruturado, desenvolvido e lanado de forma pioneira no Brasil,
constituindo projeto piloto para pases emergentes.

43

Sua principal inovao foi ter buscado atacar uma das principais dificuldades associadas constituio de ETFs de Renda Fixa, qual seja, a construo da carteira de ttulos que
replica integralmente o ndice de referncia do fundo. Nesse sentido, o Tesouro Nacional
est envolvido diretamente no processo, ao garantir a emisso direta de ttulos pblicos
ao I-D ETF de modo que, desde o incio, a cesta de ativos que compe o ndice de referncia seja totalmente replicvel pelo fundo. Para tanto, a Lei n 10.179, de 6 de fevereiro de
2001, foi alterada por meio da Lei n 13.043, de 11 de novembro de 2014, para permitir a
emisso direta do Tesouro em favor do fundo I-D ETF, cujo gestor ser escolhido por meio
de processo seletivo especfico.

A tributao para esse produto tambm foi outra mudana trazida pela referida lei. A
esse respeito, foi definido tratamento especfico que estimula a negociao das cotas em
mercado e que atribui alquotas decrescentes, de acordo com o maior risco assumido
pelos investidores. Os ETFs de Renda Fixa sero tributados a partir de alquotas de IR decrescentes, em funo do prazo mdio de repactuao das carteiras dos fundos conforme
a tabela abaixo:
Tabela 9-Alquotas e Prazos de Repactuao

Fonte: Tesouro Nacional

Alquota

Prazo Mdio de Repactuao

25%
20%
15%

At 180 dias
De 181 a 720 dias
Acima de 720 dias

O prazo mdio de repactuao considera o risco de taxa de juros associado a cada tipo
de indexador e o prazo remanescente para o vencimento dos ttulos da carteira, funcionando como mecanismo indutor que propicia o alongamento dos ttulos. As alquotas
mais baixas so alcanadas apenas por investidores que assumirem risco prefixado ou
atrelado a ndice de preos de prazos mais longos. Esse mecanismo est alinhado poltica de desindexao do mercado de renda fixa e contribuir para gerao de cultura de
investimento em fundos de longo prazo. O recolhimento do IR incidente sobre os rendimentos obtidos por esses fundos se dar exclusivamente no resgate ou alienao das
cotas, diferentemente do que ocorre nos fundos tradicionais25.

Com a definio da regra tributria e da regulamentao da possibilidade de apoio


do Tesouro Nacional para o lanamento dos ETFs, ser possvel a criao desses novos
veculos de investimento associados a ndices de renda fixa a partir de 2015. Ampliam-se,
assim, as oportunidades de evoluo do mercado secundrio de ttulos pblicos e de sua
base de investidores, ao mesmo tempo em que se caminha na direo da desindexao
dos ativos financeiros vinculados taxa de juros de um dia.
25 Isso elimina a figura do come-cotas.

Projeto de Modernizao da
Subsecretaria da Dvida Pblica (SUDIP)
Em 2014, a Subsecretaria da Dvida Pblica (SUDIP), em parceria com a Subsecretaria
de Assuntos Corporativos SUCOP, deu incio a um projeto de modernizao institucional,
com o objetivo de alcanar excelncia em seu desempenho organizacional, na governana
corporativa, na gesto de processos e de risco.

Esse projeto complementa a primeira inciativa de desenvolvimento institucional da


rea da Dvida Pblica, realizada em 2003, que promoveu um primeiro mapeamento de
processos com foco no levantamento de riscos das atividades que contemplavam transaes financeiras. O escopo atual, porm, bem mais amplo, buscando evoluo em todos
processos de trabalho, bem como em desenvolvimento de pessoal e comunicao interna.

O primeiro produto desse trabalho foi a definio da Misso, da Viso e dos Valores que
norteiam e regem a conduta da rea, conforme ilustra a figura abaixo. Esses elementos
reforam o compromisso da SUDIP de alcanar o reconhecimento de excelncia no cumprimento de suas atribuies institucionais, sempre zelando pela tica, transparncia e
importncia do trabalho de seus servidores, alm de outros valores relevantes.
Figura 2-Misso, Viso e Valores da Subsecretaria da Dvida Pblica

Misso
Administrar a Dvida Pblica Federal de forma eficiente,
transparente e sustentvel, para suprir as necessidades de
financiamento da Unio, buscando a melhor relao entre
custo e risco e o desenvolvimento do mercado de renda fixa.

Viso
Ser reconhecida pela sociedade brasileira e pela comunidade
internacional como referncia na gesto eficiente da Dvida
Pblica Federal, alcanando excelncia em seus processos de
planejamento, execuo, controle e pagamento, e contribuir
para que o mercado de capitais brasileiro esteja entre os mais
desenvolvidos do mundo

44

Valores
Excelncia
tica e
Transparncia

45

Trabalhamos com comprometimento,


responsabilidade e eficincia, fundamentados
em critrios tcnicos e orientados a resultados.
Agimos com integridade, comprometidos
com o interesse pblico e provendo
informaes de qualidade que permitam
sociedade fiscalizar nossa atuao.

Proatividade

Valorizamos a iniciativa e a inovao na


realizao de novos projetos e na busca
por melhores solues.

Reconhecimento

Valorizamos a excelncia e o
comprometimento, com respeito
dignidade e individualidade.

Clima
Organizacional

Integrao

Buscamos um ambiente harmonioso e com


livre compartilhamento de ideias, tornando a
SUDIP um lugar prazeroso para se trabalhar.

Consideramos a cooperao e a
disseminao do conhecimento
fundamentais para atingir nossos objetivos.

Orgulho de ser
Tesouro Nacional

Temos orgulho de ser servidores pblicos e


contribuir para o desenvolvimento do pas.

Fonte: Tesouro Nacional

Os prximos passos passam pela construo da cadeia de valor da rea, com redesenho e atualizao dos processos internos, que passaro a ser monitorados a partir de
indicadores de desempenho. Do ponto de vista de pessoas, ser feito um levantamento
das necessidades de capacitao, alm de um trabalho de dimensionamento da fora de
trabalho, como forma de adequ-la aos processos a que est inserida. Sero desenvolvidos
tambm mecanismos para implementao da gesto por competncias. Por fim, a SUDIP
buscar orientao para aprimoramento de sua comunicao interna e externa.
Os resultados desse projeto, que conta com forte patrocnio dentro da Secretaria do
Tesouro Nacional, sero fundamentais para que SUDIP possa cumprir seu objetivo primordial de suprir as necessidades de financiamento do Governo Federal, sob o melhor
balanceamento de custos e riscos, de maneira cada vez mais eficiente, eficaz e efetiva.

Sistema Integrado da Dvida SID


No contexto do processo de aprimoramento de uma gesto moderna e eficaz para a
Dvida Pblica Federal DPF, insere-se o desenvolvimento e implantao do Sistema
Integrado da Dvida (SID), que se destina a unificar, em uma nica base de dados, as
dvidas contratual e mobiliria, interna e externa, possibilitando ainda integrar o ciclo
completo das principais atividades relacionadas administrao da DPF. O Sistema, concebido de forma modular, utiliza interface web e banco de dados relacional e elimina
redundncias de clculos, o que simplifica a extrao de dados e a gerao de informaes
consolidadas e contribui para a reduo dos riscos operacionais.

Com a concluso do processo de migrao dos dados da dvida mobiliria interna para
o novo Sistema, a partir de 2015 o SID passar a ser a nica fonte primria dos fluxos e
dos dados estatsticos de toda a dvida pblica federal, concluindo a etapa de integrao
de toda a dvida em um nico banco de dados, uma vez que a dvida contratual interna e
externa, bem como a mobiliria externa, j se encontravam inseridas no SID desde 2012.
Em 2014, mais de 80% dos ttulos custodiados na CETIP j foram disponibilizados para
controle novo sistema.
Simultaneamente, novas funcionalidades continuam a ser desenvolvidas, objetivando
contemplar as atividades de planejamento, anlise de riscos, projeo de cenrios e elaborao de estratgias, visando dar maior suporte, segurana e integrao gesto da DPF.

Encontros com Investidores Nacionais e No Residentes

Em 2014, o Tesouro Nacional manteve agenda intensa de contato com o pblico externo, seja por intermdio de participao em eventos e seminrios internacionais e nacionais sobre o tema Dvida Pblica, seja por meio de reunies regulares na sede da
instituio, em Braslia.
A participao do Tesouro Nacional nos eventos importante porque permite aos representantes do Tesouro o compartilhamento de experincias com outros gestores de
dvida, bem como a troca de informaes com analistas de mercado, agncias de classificao de risco e grupos de investidores. Dentre os eventos do ano, merecem destaque
os encontros regionais organizados pela ABRAPP, em maro, o Best ocorrido no Oriente
Mdio, em abril, e os eventos promovidos pelo Banco Interamericano de Desenvolvimento
(BID) e Fundo Monetrio Internacional (FMI), ao longo do ano.

A iniciativa BEST26, que rene instituies nacionais pblicas e privadas, organiza regularmente encontros no exterior com o objetivo de divulgar comunidade internacional
oportunidades de investimento nos mercados financeiro e de capitais brasileiros. Por
serem eventos maiores e totalmente dedicados ao pas, eles atraem grande diversidade
de investidores, inclusive aqueles que, devido distncia, no tm muito conhecimento
sobre o Brasil, sendo, portanto, uma excelente chance para disseminao de informaes
sobre o mercado financeiro domstico.
Os encontros regionais realizados pela ABRAPP, que renem instituies do mercado de previdncia fechada em diversas cidades do pas, tm o objetivo de apresentar e
26 O BEST BRAZIL: Excellence in Securities Transactions uma inciativa que rene instituies pblicas e
privadas, criada com o objetivo de promover os mercados brasileiros de capitais e financeiro no exterior. Mais
informaes podem ser encontradas no site http://www.bestbrazil.org.br .

46

discutir temas importantes relacionados ao mercado de previdncia, bem como oferecer


a oportunidade de acompanhamento dos principais projetos e aes desenvolvidas nesse
mercado. Os fundos de penso representam as instituies que mais demandam ttulos
remunerados por ndices de preos, que na sua maioria so de longo prazo. Como essa
demanda importante para o avano em direo composio tima da dvida pblica, os
eventos da ABRAPP proporcionam excelente oportunidade de disseminao de informaes relacionadas ao mercado de ttulos pblicos de longo prazo, uma vez que podemos
demonstrar as vantagens estratgicas para os fundos de penso em manter tais ttulos em
suas carteiras para alcanar suas metas atuariais.

47

A tabela abaixo apresenta a relao completa dos eventos internacionais e nacionais


que contaram com participao de representantes do Tesouro Nacional no ano de 2014:
Tabela 10-Principais Eventos Internacionais/Nacionais com a Participao do Tesouro

Eventos Internacionais/Nacionais

Data

23 Frum Global em Administrao da Dvida Pblica da OCDE

Fevereiro

4 Conferncia Anual de Mercados de Ttulos Pblicos e Workshop Tcnico do Banco


Mundial

Maro

25 Latin Finance

Encontros Regionais Organizados pela ABRAPP

55 Reunio Anual da Assembleia de Governadores do Banco Interamericano de


Desenvolvimento (BID) e 29 Reunio Anual da Assembleia de Governadores da
Corporao Interamericana de Investimentos
4Hedge Fund Brazil Forum, Latin Markets.

Maro

Maro

Maro
Abril

5 Frum Anual de Administraoda de Dvida Pblica do Banco Mundial

Abril

Encontro Anual de Gestores de Dvida Pblica da Amrica Latina e Caribe - LAC Debt
Group

Agosto

BEST - Oriente Mdio

Abril

5 Seminrio ANBIMA de Private Banking

Setembro

Encontro Anual do Banco Mundial e Fundo Monetrio Internacional

Outubro

16 Conferncia Anual Moody's Amrica Latina

VIII Seminrio Temtico de Gestores de Dvida Pblica da Amrica Latina e Caribe LAC Debt Group
Mesa_Redonda de Discusso Conjunta - Banco Mundial e FMI
Frum de Gesto de Dvida Soberana - Banco Mundial

Setembro

Dezembro

Dezembro

Dezembro

Fonte: Tesouro Nacional

No que tange s reunies presenciais, o Tesouro Nacional recebe frequentemente investidores de diversas partes do mundo ao longo do ano, interessados em dirimir suas
dvidas ou aumentar seus conhecimentos em relao administrao de dvida pblica

e temas correlatos, tais como o cenrio econmico nacional e a poltica fiscal. Tais reunies so importantes porque funcionam como um canal direto de comunicao com os
participantes de mercado.

O grfico abaixo apresenta um balano das visitas de investidores ao Tesouro Nacional,


por origem, o que permite observar importante presena de asiticos monitorando o
crdito brasileiro e a estratgia de administrao da dvida. Tambm vale mencionar a
presena de investidores que no pertencem aos centros financeiros mais tradicionais,
provenientes de pases como Cingapura e Sucia.
Grfico 29-Origem dos Investidores No Residentes Visitantes
Outros
2.9%

48

Brasil
10.1%

Europa
36.2%

Amrica do
Norte
62.3%
sia
13.0%

Fonte: Tesouro Nacional

O Grfico 30, por sua vez, permite ver quais as instituies financeiras foram as mais
atuantes na conduo de investidores para encontros no Tesouro Nacional.
Grfico 30-Instituies Financeiras mais Ativas em Visitas de Investidores
JBIC / JP Morgan / UBS /Norges Bank / Morgan Stanley /
Goldman Sachs / Deutsche Bank S.A / Bank of Tokyo

13

Bradesco / Citi Bank / Banco Votorantim

HSBC / BNP Paribas

6
4

Bank Of America Merryl Lynch

Santander
Investidores independentes

8
0

5
10
Nmero de Visitas

15

Fonte: Tesouro Nacional.


Nota: Investidores independentes so aqueles que organizaram encontros com a STN sem apoio de instituies financeiras.

4.Tesouro Direto

49

O Tesouro Direto (TD) um Programa criado pelo Tesouro Nacional em 2002, em parceria com a BM&FBovespa, para permitir s pessoas fsicas comprarem ttulos pblicos
diretamente pela internet. Dentre seus objetivos, inclui-se democratizar o acesso a ttulos
pblicos, oferecer opes de investimento rentveis e seguras, alm de incentivar a formao de poupana de longo prazo do pas. Ao longo de 2014, o Programa observou forte
demanda por parte dos investidores, atrados, sobretudo, pelas elevadas rentabilidades,
pelo baixo custo de aplicao e pela diversidade de ttulos pblicos disponveis.

4.1Resultados alcanados

O ano de 2014 terminou com o Tesouro Direto batendo marcas importantes. O nmero
de investidores cadastrados superou o patamar de 400 mil, enquanto o estoque investido passou de R$ 15 bilhes. No acumulado do ano, o montante de vendas lquidas (R$
2.514,97 milhes) e de vendas brutas (R$ 4.978,09 milhes) foram os maiores da histria.
Por fim, em dezembro, o programa alcanou a marca indita de R$ 330,32 milhes em
vendas lquidas num nico ms.
Esses recordes so ainda mais relevantes por terem ocorrido a despeito da volatilidade
que atingiu o mercado financeiro local em alguns meses do ano e reduziu a rentabilidade
dos ttulos j emitidos. Mais importante que isso, como se ver a seguir, a predominncia
de aplicaes de menor valor e em ttulos mais longos mostra que o Tesouro Direto vem
avanando no cumprimento de seus objetivos de democratizao do acesso aos investimentos em ttulos pblicos e incentivo formao de poupana de longo prazo.

Investidores Cadastrados

Em 2014, mais 75.859 pessoas se cadastraram no Tesouro Direto, elevando para


454.126 o nmero total de investidores cadastrados, valor 20,0% superior ao total acumulado at o fim do ano anterior. Como mostrado no grfico abaixo, o programa vem
aumentando constantemente o nmero de investidores desde a sua criao, em 2002. Tal
fato sinaliza a maior popularizao do TD, bem como sua consolidao como alternativa
segura e rentvel de aplicao financeira.

Grfico 31-Nmero de Investidores Cadastrados no Tesouro Direto


454.126
378.267
328.839
276.373
214.657
174.658
145.939
102.993

5.854
2002

20.916
2003

32.796
2004

49.498

2005

50

73.198

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fonte: BM&FBovespa

Vendas de ttulos
Ao longo do ano, as vendas de ttulos pblicos por meio do Tesouro Direto totalizaram R$ 4.978,1 milhes, conforme pode se verificar no grfico a seguir. Esse montante
representou um expressivo aumento de 35,3% em relao ao volume vendido em 2013,
representando um salto significativo em relao ao crescimento das vendas verificado
nos ltimos trs anos.
Grfico 32-Vendas Anuais R$ Milhes

4.978

3.678
3.540 3.660

2.236
1.558 1.563

76
2002

253

360

2003

2004

657

766

775

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fonte: BM&FBovespa

Em termos da preferncia do investidor, a tendncia dos ltimos anos foi mantida em


2014, com os ttulos indexados ao IPCA (NTN-B e NTN-B Principal) liderando a demanda,

com participao nas vendas de 49,2%. Os ttulos prefixados (LTN e NTN-F) vieram na
sequncia, com participao de 28,3%, seguidos pelos ttulos flutuantes, com 22,5% das
vendas. Esse detalhamento est ilustrado no grfico abaixo.
Grfico 33-Participao por Ttulo nas Vendas

LTN
24,5%

NTN-B Principal
34,4%

51

NTN-F
3,8%

LFT
22,5%

NTN-B; 14,7%

LTN

NTN-F

LFT

NTN-B

NTN-B Principal

Fonte: BM&FBovespa

Em relao ao prazo de vencimento, conforme apresenta o Grfico 32, a maior parte da


demanda foi por ttulos com prazos entre 1 e 5 anos, que representaram 59,1% do total vendido. Os ttulos com prazo superior a 5 anos somaram 40,9%, sendo 17,6% referente a ttulo
de 5 a 10 anos e 23,3% referente a ttulos com prazo de vencimento superior a 10 anos.

Em termos de faixas de aplicao, aproximadamente 35,8% das vendas do Tesouro Direto


em 2014 foram de at R$ 1.000,00, enquanto as vendas at R$ 5.000,00 corresponderam
a 65,3% do total. Esses nmeros demostram que o Programa tem sido bem sucedido em
democratizar o acesso a ttulos pblicos, ampliando a participao do pequeno investidor.
Grfico 34-Vendas por Prazo

Acima de 10 anos
23,3%

Entre 5 e a10 anos


17,6%

De 1 a 5 anos

Fonte: BM&FBovespa

Entre 5 e a10 anos

De 1 a 5 anos
59,1%

Acima de 10 anos

Evoluo do Estoque
O saldo das operaes de compra e resgate, bem como do efeito da apropriao de
juros ao longo do ano, fez com que o estoque do Tesouro Direto atingisse R$ 15.288,6
milhes ao final de 2014, valor 34,2% superior ao estoque no final do ano anterior, de
R$ 11.389,67 milhes, o qual tambm j havia se elevado consideravelmente (18,8%) em
relao a 2012. O grfico a seguir mostra a sua evoluo anual.
Grfico 35-Estoque do Tesouro Direto R$ Milhes

15.288,6

52

11.389,7
9.584,8
7.508,3
4.653,1

487,1 828,3
63,3 253,2
2002

2003

2004

3.268,4
2.460,1
1.113,41.430,9

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fonte: Tesouro Nacional

O perfil do estoque, por sua vez, reflete a preferncia dos investidores j apresentada
nas estatsticas de venda. Conforme ilustra o Grfico 34, em relao ao tipo de ttulo,
os remunerados por ndices de preos possuem maior participao (63,1%), seguidos
pelos prefixados (24,2%), e pelos indexados taxa Selic (12,7%). O ttulo com maior
participao individual a NTN-B Principal (42,4%), um ttulo criado especialmente para
investidores do Tesouro Direto.
Grfico 36-Composio do Estoque do Tesouro Direto
NTN-C
0,5%

LTN
18,4%
NTN-F
5,8%

NTN-B Principal
42,4%

LFT
12,7%
NTN-B; 20,2%

LTN

Fonte: Tesouro Nacional

NTN-F

LFT

NTN-B

NTN-B Principal

NTN-C

Em relao ao prazo, os ttulos com vencimento em at 1 ano representam 22,8% do


estoque, enquanto que aqueles que ocupam a faixa de 1 at 5 anos, ficaram com 37,9%
do total. Os ttulos com prazo entre 5 e 10 anos, por sua vez, fecharam o ano com 22,6%
de participao, enquanto que os acima de 10 anos chegaram a 16,8%.
Grfico 37- Participao por Prazo no Estoque do Tesouro Direto

Acima de 10 anos
16,8%

53

At 1 ano
22,8%

Entre 5 e 10 anos
22,6%
Entre 1 e 5 anos
37,9%

At 1 ano

Entre 1 e 5 anos

Entre 5 e 10 anos

Acima de 10 anos

Fonte: Tesouro Nacional

4.2Aes Institucionais
Em 2014, alm de participar de iniciativas de educao financeira, o Tesouro Nacional
deu continuidade ao projeto de reavaliao e reformulao do Programa Tesouro Direto,
iniciado em 2013. A primeira fase deste projeto, realizada ao longo de 2013, esteve relacionada elaborao de diversas pesquisas e um diagnstico que subsidiou a segunda
fase, iniciada em 2014. Neste ano, foram elaborados o planejamento estratgico e um plano de atividades, j utilizados na formulao das metas e execuo de aes relacionadas
melhoria do Programa. Tais aes devem continuar em 2015, ano em que esperada a
divulgao de um pacote de medidas que visam tornar o TD ainda mais acessvel e atraente aos investidores.

Participao em Eventos

Dentre os eventos nos quais o Tesouro Nacional participou com o objetivo de disseminar conhecimentos sobre o Tesouro Direto e sobre temas de educao financeira,
merece destaque a parceria com o Fundo de Previdncia do Estado do RJ, denominado
Rioprevidncia, que resultou na realizao de palestras mensais sobre o Programa destinadas a estudantes e integrantes do referido fundo.

Cabe mencionar, tambm, a realizao de palestras sobre o Tesouro Direto na Semana


de Educao Financeira promovida pelo Banco Central, em maio, e na Cooperativa
Paranaense dos Anestesistas, em julho. Adicionalmente, o TD participou de iniciativas
promovidas pela corretora Rico, como realizao de palestras presenciais e participao
em hangouts pela internet.

A participao nesses eventos importante porque eles representam um canal direto


de comunicao com os investidores, por meio do qual o Tesouro conhece os principais
questionamentos e dificuldades relativos ao Programa. principalmente a partir dessas
informaes que o Tesouro Nacional concebe suas propostas de melhoria para o Tesouro
Direto. O Tesouro Nacional se esfora para atender a todos os convites que recebe relacionados ao Tesouro Direto, e incentiva as iniciativas associadas educao financeira como
meio para fomentar a tomada de deciso autnoma e consciente, favorecendo o exerccio
pleno da cidadania.

Melhorias no Tesouro Direto

Logo aps completar 10 anos, o Tesouro Nacional iniciou projeto com o objetivo de
aperfeioar o Programa TD, tornando-o mais atrativo para os investidores. Na primeira
fase, iniciada em 2013, o projeto esteve relacionado realizao de pesquisas qualitativas
e quantitativas em diversas capitais do pas, que subsidiaram a elaborao de um diagnstico sobre as principais caractersticas do investidor mdio brasileiro, seus anseios e as
dificuldades relacionadas ao Programa. Em seguida, foi montado um plano de atividades
a ser desenvolvido ao longo de 2014 e 2015, com o objetivo de eliminar as principais
barreiras para a maior popularizao do TD.
Em 2014, foi contratada consultoria que auxiliou o Tesouro Nacional na definio das
principais estratgias e aes a serem executadas. A diretriz que guiou essas aes foi reforar as qualidades e atributos que diferenciam o Programa dos demais produtos financeiros, e ao mesmo tempo, mitigar os obstculos e dificuldades citadas por investidores
atuais e potenciais, assim como profissionais do mercado financeiro, ouvidos nas pesquisas de diagnstico. Como resultado, espera-se reforar a proposta de valor do Tesouro
Direto, que se traduz nos pilares segurana, transparncia, flexibilidade, previsibilidade,
acessibilidade e respeito ao investidor.

Nesse contexto, o ano foi marcado por encontros e parcerias com os principais atores envolvidos no Programa Tesouro Direto: a BM&FBOVESPA, a principal parceira do
Programa e responsvel pela custdia dos ttulos pblicos no mbito do TD, as instituies
financeiras, representadas pelos principais bancos e corretoras, a ANCORD (Associao
Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e
Mercadorias) e o Banco Central do Brasil. Todas essas instituies estiveram envolvidas,
de alguma maneira, no planejamento e execuo das aes de melhoria do programa.
Esse conjunto de melhorias ser apresentado ao pblico em 2015, ano em que tambm
se espera dar continuidade s aes de desenvolvimento e expanso do Tesouro Direto,
como forma de tornar o Programa cada vez melhor para os investidores brasileiros.

54

Anexo A.
Legislao Aplicada Dvida Pblica
A gesto da Dvida Pblica Federal, sob responsabilidade do Tesouro Nacional regida
por leis, decretos, resolues, portarias e atos normativos. Abaixo, relacionamos as principais legislaes sobre o tema, com o objetivo de facilitar a consulta.

55

LEI COMPLEMENTAR N 101, DE 4 DE MAIO DE 2000, TAMBM CONHECIDA COMO


LEI DE RESPONSABILIDADE FISCAL (LRF). Esta Lei Complementar estabelece normas
de finanas pblicas voltadas para a responsabilidade na gesto fiscal e d outras providncias. Nela podemos encontrar princpios, regras e limites importantes para a gesto
da dvida pblica da Unio, dos Estados e dos Municpios.
Disponvel em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/LCP/Lcp101.htm

LEI N 10.179, DE 6 DE FEVEREIRO DE 2001. Esta a lei mais importante para a gesto da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna - DPMFi, ao dispor sobre as finalidades
e as possveis formas de emisso dos ttulos da dvida pblica de responsabilidade do
Tesouro Nacional, entre outros temas, consolidando a legislao sobre a matria.
Disponvel em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/LEIS_2001/L10179.htm

DECRETO PRESIDENCIAL N 7.482, DE 16 DE MAIO DE 2011. Decreto da Presidncia


da Repblica que determina a estrutura regimental dos rgos do Ministrio da Fazenda
e suas competncias, dentre elas a do Tesouro Nacional em administrar a Dvida Pblica
Federal, interna e externa,

Disponvel em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_Ato2011-2014/2011/Decreto/


D7482.htm#art7
DECRETO PRESIDENCIAL N 3.859, DE 4 DE JULHO DE 2001. Estabelece as caractersticas especficas dos principais ttulos da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna
DPFMi e d outras providncias.
Disponvel em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/decreto/2001/D3859.htm#art33

RESOLUO DO SENADO FEDERAL N 20, DE 17 DE NOVEMBRO DE 2004. Autoriza a Unio


a executar Programa de Emisso de Ttulos e de Administrao de Passivos de Responsabilidade
do Tesouro Nacional no Exterior e d outras providncias. Esta Resoluo o principal instrumento legal que rege a gesto da Dvida Pblica Mobiliria Federal externa DPMFe.
Disponvel em: http://www2.camara.leg.br/legin/fed/ressen/2004/resolucao-20-16-novembro-2004-534730-publicacaooriginal-20796-pl.html

PORTARIA DO MINISTRIO DA FAZENDA N 244, DE 16 DE JULHO DE 2012.


Estabelece a finalidade e organizao da Secretria do Tesouro Nacional e da Subsecretaria
da Dvida Pblica - SUDIP, definindo as atribuies de suas trs coordenaes-gerais
(CODIP, COGEP e CODIV).

Disponvel em: http://www.fazenda.gov.br/institucional/legislacao/2012/


portaria-no.-244-de-16-de-julho-de-2012
PORTARIA DO TESOURO NACIONAL N 143, DE 12 DE MARO DE 2004. Nesta portaria, o Secretrio do Tesouro Nacional subdelega a competncia para autorizar a emisso e o
regate antecipado de ttulos pblicos federais para o Secretrio-Adjunto do Tesouro Nacional.
Disponvel em: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/documents/10180/243489/
Portaria+143.pdf/4c3d160a-8e9d-4fb6-836d-badfa8e69151

PORTARIA N 538 DO TESOURO NACIONAL, DE 03 DE AGOSTO DE 2011. Torna


pblicas as condies gerais a serem observadas nas ofertas pblicas (leiles) de ttulos
de emisso do Tesouro Nacional no mercado domstico.
Disponvel em: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/documents/10180/243489/
PORT_538_04082011.pdf/18fa04d7-810e-4c50-9b63-4ebcdd5acd4f

ATO NORMATIVO CONJUNTO BANCO CENTRAL E TESOURO NACIONAL N 28, DE


06 DE FEVEREIRO DE 2013. Estabelece os procedimentos para a seleo das instituies
credenciadas (dealers) a operar com o Departamento de Operaes do Mercado Aberto, do
Banco Central, e com a Coordenao-Geral de Operaes da Dvida Pblica, da Secretaria
do Tesouro Nacional. Este ato normativo est sendo revisado no momento e informaes
adicionais podem ser encontradas no endereo eletrnico abaixo.
Disponvel em: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/dealers

ATO NORMATIVO CONJUNTO BANCO CENTRAL E TESOURO NACIONAL N 29, DE


06 DE FEVEREIRO DE 2013. Disciplina a participao das instituies credenciadas (dealers) a operar com o Departamento de Operaes do Mercado Aberto, do Banco Central,
e com a Coordenao-Geral de Operaes da Dvida Pblica, da Secretaria do Tesouro
Nacional, nas operaes especiais da Secretaria do Tesouro Nacional. Este ato normativo
est sendo revisado no momento e informaes adicionais podem ser encontradas no
endereo eletrnico abaixo.
Disponvel em: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/dealers

56

Anexo B.
Tributao de Ttulos Pblicos
Em relao tributao sobre aplicaes em ttulos pblicos, para melhor estruturar as
suas diversas formas de clculo, devemos segment-la por tipo de cliente.

57

Para as pessoas fsicas residentes no pas, os investimentos em ttulos pblicos so usualmente realizados por meio do Programa Tesouro Direto. Neste caso, os impostos cobrados
so os mesmos que incidem sobre os demais instrumentos financeiros de renda fixa: (i) o
Imposto Sobre Operaes Financeiras (IOF), cobrado exclusivamente nos casos em que houver resgate da aplicao com menos de 30 dias (alquotas decrescentes em funo do prazo);
e (ii) o Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos, com alquota regressiva a depender do
prazo do investimento, conforme estabelecido pela Lei 11.033/2004, da seguinte maneira:
22,5% para aplicaes com prazo de at 180 dias;

20% para aplicaes com prazo de 181 dias at 360 dias;

17,5% para aplicaes com prazo de 361 dias at 720 dias;


15% para aplicaes com prazo acima de 720 dias.

H incidncia de impostos sobre os rendimentos financeiros auferidos tanto no recebimento de juros (O IOF no incide sobre os cupons de juros; somente o IR), quanto
na venda antecipada e no vencimento dos ttulos. Nestes dois ltimos casos, a base de
clculo do IR constituda pela diferena positiva entre o valor da alienao, lquido do
IOF, quando couber, e o valor da aplicao financeira. No caso de recebimento de cupom
de juros, o IR sobre esse rendimento incidir pro-rata sobre a parcela do rendimento
produzido entre a data de aquisio ou a data do pagamento peridico anterior e a data
de sua percepo, podendo ser deduzida da base de clculo a parcela dos rendimentos
correspondente ao perodo entre a data do pagamento do rendimento peridico anterior
e a data de aquisio do ttulo, segundo a Lei 12.431, de 2011.
O IOF, por sua vez, ter alquota de 1% ao dia, limitado ao rendimento das operaes,
em funo do prazo (de 1 a 30 dias), conforme estabelecido no Decreto N 6.306, de 2007.
A alquota total cobrada, nesse caso, ser regressiva e ir variar de 96% para aplicaes
por 1 dia e 3% para aplicaes de 29 dias. A partir de 30 dias, a alquota torna-se zero.

A aplicao por pessoa fsica e pessoa jurdica no financeira em ttulos pblicos por intermdio dos fundos de investimento est sujeita aos mesmos impostos que incidem para
aplicaes diretamente em ttulos pblicos. No entanto, o IR recolhido na fonte semestralmente, no ltimo dia til de maio e de novembro, a uma alquota de 15% para fundos
de longo prazo (aqueles cuja carteira de ttulos tenha prazo mdio superior a 365 dias)
e de 20% para fundos de curto prazo (cuja carteira de ttulos tenha prazo mdio igual
ou inferior a 365 dias), conforme estabelecido nas Leis n 11.033 e n 11.053, ambas de
2004. A diferena entre essa alquota cobrada semestralmente e a alquota efetivamente
devida, que seguir a mesma tabela regressiva a depender do tempo do investimento, ser
cobrada na hora do resgate. Em outras palavras, por ocasio do resgate das quotas ser

aplicada uma alquota complementar, se for o caso. Em relao ao IOF, haver incidncia
no resgate das cotas de fundos conforme a mesma tabela aplicvel a pessoas fsicas27.

Para no residentes, a Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006, reduziu a zero a alquota


de imposto de renda incidente sobre os rendimentos produzidos por ttulos pblicos. No
entanto, h exceo para no residentes provenientes de pases classificados como de tributao favorecida (aqueles que no tributam a renda ou que a tributam alquota mxima
inferior a 17%, conforme alterao trazida pela Portaria MF N 488, de novembro de 2014).
Para esses pases, vale a mesma tributao aplicada aos residentes no Brasil. Em ambos os
casos, entretanto, haver incidncia de IOF para operaes com prazo inferior a 30 dias.

Por fim, temos as pessoas jurdicas (PJ), que podem ser segregadas em dois grupos:
instituies no financeiras e instituies financeiras. Para PJ no financeira, os ganhos
advindos de aplicaes em ttulos pblicos sero tributados na fonte usando as alquotas
regressivas conforme o prazo, variando de 22,5% a 15%, inclusive para as PJ isentas. No
entanto, a tributao efetiva ser de acordo com o regime tributrio que cabe empresa
(simples nacional ou lucro presumido, real ou arbitrado)28.
J as instituies financeiras que incluem bancos, sociedades de seguro, previdncia e capitalizao e corretoras e distribuidoras de ttulos e valores mobilirios esto dispensadas
da reteno na fonte do imposto sobre os rendimentos auferidos com aplicaes em ttulos
pblicos, de acordo com a Lei n 8.541, de 1992. Isso ocorre pois essas instituies apenas
intermediam a aplicao de recursos os investidores finais so os agentes tributados de
acordo com regras especficas para cada veculo. Seguindo a mesma lgica, em relao ao IOF,
as operaes com ttulos pblicos de instituies financeiras estaro sujeitas a alquota zero.

27 Haver exceo, no entanto, no caso de resgate de cotas de fundos de investimento antes de completar
o prazo de carncia para crdito dos rendimentos. Nesse caso, a alquota de IOF cobrada ser de 0,5% ao dia
sobre o valor de resgate das cotas.

28 Por ocasio do encerramento de cada perodo de apurao do IR da empresa, os ganhos obtidos com
a aplicao em ttulos pblicos integraro a base de clculo do IR, e o imposto de renda retido na fonte sobre
os rendimentos da aplicao ser deduzido do valor devido.

58

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Como forma de buscar aprimoramento constante de suas publicaes, o Tesouro Nacional disponibiliza espao permanente em sua pgina para que a opinio dos leitores seja registrada. Avalie essas publicaes em: http://www3.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/questionario_cogep_RAD_novosite.asp
Anexos Estatsticos

Para a srie estatstica completa da Dvida Pblica Federal DPF, acesse as tabelas do Relatrio
Mensal da Dvida RMD em: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/relatorio-mensal-da-divida
Saiba mais:

59

Acesse as publicaes do Tesouro Nacional por meio eletrnico.


Relatrio Anual da Dvida Pblica:
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/relatorio-anual-da-divida

Plano Anual de Financiamento:


http://www.tesouro.fazenda.gov.br/plano-anual-de-financiamento
Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal:
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/relatorio-mensal-da-divida
Resultado do Tesouro Nacional:
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Balano do Tesouro Direto:
https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/balanco-e-estatisticas
Livro Dvida Pblica: A Experincia Brasileira:
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/livro-divida-publica-a-experiencia-brasileira-