Cmo financiar a la empresa

a travs
del Mercado de Capitales

Una gua de instrumentos para no especialistas

Realizado por Mnica Erpen*

Indice
1.Introduccin ..........................................................................................................................4
2. Dinmica del Mercado de Capitales: conexin con la economa real ..............................6
3.Instrumentos de financiamiento: oferta pblica de emisiones de deuda y de capital. ....9
4. Emisiones de deuda: Obligaciones Negociables..............................................................12
4.1 Dinmica y evolucin del mercado .............................................................................12
4.2
Clasificacin...........................................................................................................14
4.2.1
Por su tipo:......................................................................................................14
4.2.2
Por la modalidad de amortizacin...................................................................15
4.2.3
Por la tasa de inters ......................................................................................15
4.2.4
Por el tipo de garanta ....................................................................................16
4.2.5
Por el tipo de colocacin ................................................................................17
4.3
Calificacin de Riesgo ............................................................................................18
4.4
Las diferentes denominaciones de los ttulos de deuda .......................................21
4.4.1
Obligaciones negociables y papeles comerciales ...........................................21
4.4.2
Programas Globales ........................................................................................22
4.4.3
Programas coparticipados o solidarios ...........................................................22
4.4.4
Obligaciones Negociables subordinadas .........................................................22
4.4.5
Obligaciones Negociables Fiduciarias ............................................................23
4.4.6
Bonos yankees ..................................................................................................23
4.4.7
Eurobonos ........................................................................................................23
4.5. Rgimen Simplificado para la emisin de Obligaciones Negociables de Pequeas y
Medianas Empresas (Pymes) ............................................................................................24
4.5.1. Caractersticas .......................................................................................................24
4.5.2. Programas globales ...............................................................................................25
4.5.3. Informacin............................................................................................................25
4.5.3.1 Requisitos de la Bolsa de Comercio................................................................................25
de Buenos Aires ..........................................................................................................................25
4.5.3.2 Los problemas de informacin ........................................................................................26
4.5.3.3Teoras que explican la problemtica:..............................................................................27
Moral hazard y adverse selection ...............................................................................................27

4.5.4La demanda de productos ........................................................................................28

4.5.5. Emisiones ...............................................................................................................30
4.5.6Potencialidad del mercado para Pymes...................................................................31
5.Emisiones de capital: Ofertas pblicas de acciones..........................................................32
5.1. El escenario de los 90 .................................................................................................32
5.2. Colocacin de acciones en los mercados internacionales:.......................................33
American Depositary Receipts ........................................................................................33
5.2.1. Definicin...............................................................................................................33
5.2.2 Tipos de programas.................................................................................................34
5.2.2.1. Programas Patrocinados .................................................................................................34
5.2.2.2. Programas no Patrocinados ............................................................................................35

5.2.3. Beneficios de los programas patrocinados frente a los no patrocinados...............37

5.2.4. Mercados secundarios a los que puede acceder ....................................................37
5.2.4.1. Caractersticas de los distintos niveles ...........................................................................37

5.2.5 El mercado europeo: Eurodrs ...............................................................................39

5.3 Los riesgos de la globalizacin ....................................................................................40

5.4 El impacto de los ADRs sobre la poltica de dividendos en efectivo en el mercado

de capitales argentino. .......................................................................................................40
5.5 Globalizacin de la negociacin en los mercados de capitales. La respuesta
argentina: Certificados de depsito argentinos (CEDEAR)...........................................42
5.6 Tercera Seccin para la cotizacin de Nuevos Proyectos .........................................45
5.7 La experiencia en mercados desarrollados ................................................................46
5.7.1 Principales caractersticas de los mercados alternativos.......................................47
5.7.2 Las empresas medianas en las bolsas integrantes de la FIABV .............................48
5.7.3 Algunas conclusiones ..............................................................................................50
5.8 Hacia nuevas estructuras financieras .........................................................................51
6. Emisiones estructuradas: securitizacin de activos.........................................................53
6.1. Introduccin ................................................................................................................53
6.2. Estructuras Tericas...................................................................................................53
6.2.1. Asset Backed Securities..........................................................................................56
6.2.2. Pay-Through ..........................................................................................................56
6.2.3. Estructura atpica...................................................................................................57
6.2.4. Pass-through ..........................................................................................................58
6.3. De la teora a la prctica.............................................................................................61
La superacin de barreras relacionadas con aspectos jurdicos y prcticas de mercado
Bibliografa consultada..........................................................................................................64

1.Introduccin
Dentro de los aspectos que caracterizaron la evolucin de los mercados en las
ltimas dcadas se destacan dos fenmenos: la desintermediacin financiera y el proceso de
internacionalizacin.
El primero promovi el auge de los mercados de capitales en los pases
desarrollados al tiempo que estimul el surgimiento de mercados emergentes1 en pases en
vas de desarrollo. As, acciones, bonos y la titulizacin de activos, definida como el
rediseo de pasivos financieros en la forma de valores transables, fueron reemplazando
cada vez con mayor fuerza a las vas tradicionales de financiamiento y de inversin.
El segundo de los aspectos es un proceso ms reciente. En l han jugado un rol
decisivo los avances en el campo de la informtica y las telecomunicaciones. Para buscar su
origen podramos recurrir a las teoras financieras modernas que, a partir de la dcada del
sesenta, pusieron nfasis en la diversificacin de activos como mtodo optimizador de la
relacin riesgo-beneficio. A partir de entonces es evidente la creciente participacin de
ttulos extranjeros en las carteras de los fondos institucionales de los mercados
desarrollados2.
Asistimos as al inicio de una intensa competencia por la captacin de inversiones.
La misma podra plantearse ya no slo en trminos de pas sino ms bien en trminos
regionales; es comn abordar cualquier anlisis haciendo referencia a los mercados
latinoamericanos, los tigres asiticos (o ex tigres asiticos), la Unin Europea, el
Mercosur o el Nafta. Esto se debe a que el proceso de globalizacin aparece explcitamente
acompaado por dos fenmenos: la tendencia creciente a promover medidas para liberar y
facilitar las inversiones extranjeras y, como complemento, un rpido crecimiento de
tratados bilaterales y regionales3.
En este escenario, que deja a los pases ms expuestos a las crisis que sufren otros,
la flexibilidad con que se desplazan los capitales avanza en forma terminante mostrando
1

La Corporacin Financiera Internacional define como pases emergentes a aquellos que tienen un PBI per
cpita inferior a los U$S 10.000. A esta caracterstica debe sumarse un proceso de profundas reformas
econmicas, tendientes a producir un rpido crecimiento, superior a la media mundial. Segn los datos
estimados en el Presupuesto 1998 el PBI per cpita en Argentina es de U$S 9.573.
2
Para medir este fenmeno globalizador basta con observar el crecimiento promedio que, a nivel mundial y
desde la dcada del sesenta, han tenido el PBI, el comercio internacional y las actividades financieras. El PBI
se increment en promedio el 10% anual, el comercio internacional creci a un ritmo del 12%, y las
actividades financieras superaron ampliamente ambos guarismos con un incremento del 25%.
Con respecto a la participacin de activos extranjeros en las carteras de fondos institucionales podemos citar
como ejemplos representativos los siguientes:
-EEUU : la participacin del 0.7% en 1980 crece al 5.7% en 1993.
-Inglaterra: la participacin del 10.1% en 1980 crece al 19.7% en 1993.
-Japn: la participacin del 0.5% en 1980 crece al del 9% en 1993.
El monto total de dichas inversiones supera los U$S 350 billones americanos.
Fuente: IMF International Capital Markets, Mayo 1995.
3
Entre 1991 y 1994, 368 de los 373 cambios habidos en leyes y reglamentos nacionales referentes a
inversiones extranjeras fueron en el sentido de la liberalizacin. Dichas medidas a nivel nacional se
complementaron con acuerdos bilaterales sobre inversiones. A mediados de 1995 existan ms de 900
acuerdos (de los cuales, un 60 por ciento datan desde 1990). Esto marca una nueva tendencia: la del rpido
crecimiento de tratados bilaterales sobre inversiones. Extrado de Informe sobre inversiones mundiales,
UNCTAD, Diciembre 1995.
4

que la globalizacin tiene ventajas, pero tambin supone amenazas. Ventajas cuando genera
un flujo favorable de inversiones; amenazas cuando los reflujos nos recuerdan que, bajo
estas nuevas reglas de juego, estn dadas las condiciones para que esas inversiones nacionales o extranjeras- se muevan libremente buscando las plazas ms competitivas y las
que generan mejores oportunidades de negocios.
En los prximos puntos de este trabajo intentaremos describir una de las
consecuencias positivas de todo este proceso: el desarrollo de nuevos instrumentos de
financiamiento empresario a travs del mercado de capitales.
El trabajo est dirigido al lector no especializado y el propsito es contribuir al proceso de
difusin que se necesita llevar a cabo para que la utilizacin de estas herramientas se
extienda a un nmero creciente de empresas.

2. Dinmica del Mercado de Capitales: conexin con la

economa real
Cuadro N1

Flujo de fondos

-$

+$

Sectores con necesidades

de financiamiento

Sectores con exedentes

de fondos

Inversores:
Particulares
Institucionales

Ttulos valores

Intermediarios

Emisores:
Estado
Empresas
Entidades Financieras

Mercado primario (colocacin)

Mercado secundario (negociacin)
Riesgo:

Rentabilidad
Liquidez

Del emisor
De la emisin

El circuito nos muestra como, a travs de la compra de ttulos valores que realizan
los inversores, el flujo de fondos circula en el sentido que permite satisfacer las necesidades
de financiamiento del gobierno y de las empresas. El acercamiento entre emisores e
inversores se producir a travs de los agentes intermediarios, quienes operan en dos
niveles diferentes: en el mercado primario realizan el asesoramiento integral para llevar
adelante la emisin y colocacin de los ttulos; en el mercado secundario son el puente en la
negociacin de los valores.
De acuerdo con la funcin que cumplen esos ttulos valores se dividen en primarios
y derivados. Los primarios se emiten para obtener financiamiento; se incluyen en esta
categora a las acciones y a los ttulos de deuda en sus diversas formas y estructuras. Los
derivados se utilizan para neutralizar o acotar los riesgos de variacin de precios de activos
subyacentes financieros (tasa de inters, monedas, acciones, bonos) o de commodities en
general. El men de productos derivados se compone de futuros, forwards, opciones y
swaps.
Cuadro N2

Clasificacin de Ttulos Valores

Primarios

Derivados

FINANCIAMIENTO

COBERTURA DE RIESGOS

Acciones

Futuros

Ttulos de Deuda Privada:

Forwards

Obligaciones Negociables
Opciones
Ttulos de Deuda Pblica

Swaps
LIQUI DEZ

El financiamiento y la cobertura de riesgo, dos funciones inherentes a cualquier

mercado de capitales, se complementan con una tercera: la provisin de liquidez. Que los
activos puedan realizarse en forma rpida, transparente y a bajo costo son condiciones
necesarias para que un mercado responda eficientemente a las necesidades de los
participantes. Siguiendo el razonamiento de J.Hicks, esto es fundamental porque la liquidez
permite manejar con mayor flexibilidad la toma de decisiones ante situaciones de crisis.
El circuito representado en el cuadro 1 se cierra con un postulado clsico: la
rentabilidad exigida por los inversores estar asociada al riesgo que asuman. Sin embargo
en este punto aparece algo novedoso: el riesgo que los inversores debern considerar no es
necesariamente el del emisor en su conjunto. A partir de 1995 se introduce en nuestro pas
la figura jurdica del fideicomiso que permite separar el riesgo del emisor del riesgo de la
emisin4.
Luego de haber descripto la dinmica implcita en el cuadro nos gustara llamar la
atencin sobre la importancia de las carteras administradas por los inversores
institucionales de nuestro pas: las Administradoras de Fondos de Jubilacin y Pensin
(AFJP) manejan aproximadamente, al mes de abril de 1999, U$S 13.500 millones; los
fondos comunes de inversin crecen geomtricamente, sus carteras superan los U$S 7.500;
las compaas de seguros, con un men de inversiones permitido similar al de las AFJP,
administran ya ms de U$S 8.000 millones.
Considerando slo estos segmentos encontramos casi U$S 30.000 millones de
ahorro disponible, con estimaciones que hasta duplican estos montos para los primeros aos
de la prxima dcada. La pregunta que se impone es cmo canalizan los capitales que
administran; la respuesta es que se destinan, en gran medida, a la compra de ttulos valores.
De ah la importancia de que ms empresas- de todo tipo y tamao- conozcan el
funcionamiento de estos instrumentos y participen del mercado: todo indica que en los
4

La ingeniera financiera de este procedimiento se explicar en el captulo reservado a la titulizacin de

activos.
7

prximos aos la emisin de ttulos valores ser una llave de acceso al ahorro interno
administrado por los fondos institucionales.

3.Instrumentos de financiamiento: oferta pblica de

emisiones de deuda y de capital.
Llamaremos mapa al cuadro en el que se enumeran los ttulos valores primarios
disponibles en el mercado local e internacional5. Recorrindolo podremos conocer las vas
alternativas para la obtencin de financiamiento a travs del mercado de capitales.
Como puede observarse el mapa se divide en dos grandes bloques: uno abarca las
emisiones representativas de deuda, y el otro las emisiones de capital. Las primeras
implican el compromiso cierto por parte de la emisora de honrar en tiempo y en forma los
servicios de capital e intereses. En cambio las segundas son una invitacin a participar del
riesgo de la empresa o de la puesta en marcha de un nuevo emprendimiento.
Cuadro N3:

Mapa de Instrumentos de financiamiento empresario a travs del

mercado de capitales
EMISIONES DE DEUDA
-

Obligaciones Negociables (ON)

Papeles comerciales
Programas Globales
Programas Coparticipados
Solidarios
ON Fiduciarias
ON subordinadas
Eurobonos7
Bonos Yankees 9

EMISIONES DE CAPITAL
Oferta inicial de acciones
Certificados de Depsito Americanos 6.
ADRs
(American Depositary Receipts )
Certificados de Depsito Globales
GDRs.
(Global Depositary Receipts)
Certificdos de Depsito Europeos8
EURO Drs

Se describen slo aquellos que ya han sido exitosamente utilizados por empresas argentinas.
Los Certificados de Depsito Americanos y los Globales se emiten en los Estados Unidos. Son
representativos de securities en general, es decir que bajo esta forma tambin podran listarse instrumentos de
deuda o cualquier otro ttulo valor. Sin embargo la mayora de los programas existentes - como explicaremos
ms adelante- tienen como activo subyacente acciones de empresas. Las diferencias entre ADRs y GDRs
son explicadas en el punto dedicado a la colocacin de acciones en mercados internacionales.
7
La emisin (autorizacin de oferta pblica) se realiza en el mercado europeoLondres, Luxemburgo y otros.
As se diferencian de las ON cuya emisin se autoriza en el mercado local, aunque la colocacin se realice en
la plaza internacional.
8
Los Certificados de Depsito Europeos se emiten en Europa. Es un proyecto impulsado por la Bolsa de Pars
que busca atraer la cotizacin de acciones de empresas extranjeras, para su cotizacin en euros y dentro del
mbito burstil.
9
La emisin (autorizacin de oferta pblica) se realiza en Estados Unidos. En algunas experiencias de
empresas argentinas se ha solicitado simultneamente la autorizacin de oferta pblica en el mercado
domstico, con el propsito de obtener las exenciones impositivas previstas en la Ley de Obligaciones
Negociables.
6

EMISIONES DE DEUDA

EMISIONES DE CAPITAL

Rgimen Especial de
Obligaciones Negociables para
Pymes.

Tercera Seccin para cotizacin de

Nuevos Proyectos

Ttulos de deuda emitidos por

Fideicomisos Financieros
Cuotas Partes de Renta emitidos
por Fondos Comunes Cerrados
de Crdito.

Certificados de participacin emitidos

por Fideicomisos Financieros
Cuotas Partes de Condominio emitidos
por Fondos Comunes Cerrados de
Crdito
Certificados de participacin emitidos
Fondos de Inversin Directa.

Adicionalmente a los instrumentos listados en el mapa, en un escenario

caracterizado por estabilidad de precios, tambin han surgido prcticas de financiamiento a
travs de emisiones de warrants y operaciones de factoring y leasing. Si bien an no existe
una relacin directa de estos instrumentos con la negociacin secundaria, los mismos
podran insertarse prximamente va la implementacin de ruedas especiales de
operaciones10 y a travs de la securitizacin de dichos activos.
Una mirada global sobre la evolucin de las emisiones realizadas en el mbito de la
oferta pblica despus de 199111, pone de manifiesto las preferencias de las empresas
argentinas: hay un claro sesgo hacia el financiamiento va
Cuadro N 4
Empresas Cotizantes:
estrategias de endeudamiento y resistencia a la apertura del
capital.
1992
1998
Para explicar este ltimo punto los argumentos que
se ensayan van desde las tradiciones culturales y el temor a Acciones
171
128
las prcticas hostiles de take-over hasta la falta de decisin
81
140*
por parte de los empresarios de pagar el costo - una suerte O.N.
de peaje- que permite transitar el camino hacia la
desintermediacin. La necesidad de regularizar situaciones * A fines de 1997 se registr
el mximo con 161 cotizantes
impositivas y previsionales, el diseo de un plan de
negocios confiable y la compilacin de antecedentes que Fuente:
tornen atractiva la inversin son aspectos que, en mayor o Comisin Nacional de Valores
menor medida, se convierten en causantes de la subutilizacin del mercado de capitales.
A esto se suma un punto clave que pareciera ser una de las principales trabas: la
falta de informacin o la percepcin errnea que tienen las empresas respecto de sus
posibilidades de ingreso a la oferta pblica. Una encuesta12, realizada a fines de
10

La Bolsa de Tucumn es la nica del pas donde se negocian warrants.

La modificacin de la ley de obligaciones negociables (ON) 23756/89 se produce en 1991 a travs de la
ley 23962. La correccin ser clave para explicar el nmero creciente de emisiones: la reforma equipara el
tratamiento impositivo de las ON con el rgimen de exenciones que ampara a los ttulos pblicos.

11

12

A pedido del IAMC (Instituto Argentino de Mercado de Capitales) se realiz una encuesta a 1000 empresas
Pymes de todo el pas. Contestaron el sondeo 400, casi todas medianas. Fuente: Argentina Burstil, The Stock
Exchange Magazine, Ao 1, N2.
10

1996, proporciona datos al respecto: aprximadamente el 70% de un total de 400

empresas dijo no conocer el funcionamiento del mercado de capitales y las
posibilidades que de l surgen.
De alguna manera este dato, que a primera vista resulta negativo, se
convierte en una seal del potencial que tiene el mercado en tanto se pueda extender
la informacin y las tcnicas hacia segmentos cada vez ms amplios.

11

4. Emisiones de deuda: Obligaciones Negociables.

4.1 Dinmica y evolucin del mercado
Cuando una empresa decide financiarse a travs de una emisin de deuda tiene dos
alternativas: hacerlo va una colocacin privada o solicitar la admisin al rgimen de oferta
pblica (ROP).
Una diferencia clave entre una y otra son las ventajas impositivas que reciben las
emisiones enmarcadas en el ROP. Estas incluyen, por un lado, la exencin del impuesto al
valor agregado sobre la totalidad de los gastos que el emisor debe realizar en la emisin y
colocacin del ttulo, y por el otro, la exencin del impuesto a las ganancias para los
inversores13.
Estos incentivos tuvieron por objeto fomentar la utilizacin y desarrollo del
mercado de capitales. Con este propsito la ley de obligaciones negociables 23.576 del ao
1989 fue modificada por la ley 23.962 en el ao 1991. As, las ventajas impositivas
introducidas impulsaron el continuo incremento de las emisiones. Todo esto en el marco de
un escenario local e internacional que se present muy favorable en la primera mitad de la
dcada, y ms voltil en la segunda, producto de las sucesivas crisis internacionales que
irrumpieron en ese perodo14. Esto puede observarse en el Cuadro 5 donde se resume la
evolucin de los montos emitidos y los efectivamente colocados.
El ingreso a la oferta pblica requiere la aprobacin de las autorizaciones
correspondientes: genrica y especfica. La primera certifica que la emisora es una empresa
en marcha con capacidad para brindar toda la informacin que se le solicite; no olvidemos
que las instituciones recopilan los datos y verifican su autenticidad con el propsito de
difundirlos entre los accionistas, obligacionistas y potenciales inversores. La segunda
autorizacin se refiere a la viabilidad de cada emisin en particular. Ambas son otorgadas
por la Comisin Nacional de Valores15 y el mercado autoregulado16 donde cotizar el ttulo
valor. En el caso de emisiones de entidades financieras tambin se debern cumplimentar
las exigencias del Banco Central.

Cuadro N5:

Emisin de Obligaciones Negociables

13

Para una profundizacin del rgimen impositivo de los ttulos valores, puede leerse Nuevos Instrumentos
Financieros, Gabriel Gotlib, Valletta Ediciones,1996.
14
A partir de este ao las emisiones podran verse influidas, adems, por los efectos del impuesto sobre los
intereses (15%) introducido por la Reforma Impositiva de este ao.
15
La Comisin Nacional de Valores es un ente autrquico que depende del Ministerio de Economa y que
desempea la funcin de rgano de control en todo lo referente al establecimiento y funcionamiento de los
mercados de capitales en Argentina, en base a la Ley 17.811. Entre sus funciones est la de autorizar la oferta
pblica de ttulos valores.
16
A partir del acuerdo firmado entre las instituciones burstiles y extraburstiles en abril de 1993, las
acciones pueden cotizar slo en los mercados burstiles mientras que los ttulos pblicos y las obligaciones
negociables pueden registrarse en cualquiera de los dos segmentos.
12

(en miles de U$S)

Montos colocados18

1990

Emisiones
autorizadas17
83.223

1991

522.160

374.486

1992

1.951.960

1.552.950

1993

5.596.650

4.287.650

1994

5.688.000

3.546.408

1995

4.087.000

3.319.065

1996

5.614.250

3.259.573

1997

10.671.927

7.932.642

1998

15.336.555

S/d

1999(Marzo)

3.165.000

S/d

Ao

48.382

Fuente: Comisin Nacional de Valores

Para la obtencin de las autorizaciones se debern presentar los antecedentes de la

empresa y el prospecto de emisin. Este ltimo debe contener, en primer lugar, la
descripcin detallada de los datos histricos de la compaa, su posicin actual y las
proyecciones para el futuro. En segundo trmino, incluir las caractersticas completas de
los ttulos valores a emitir. Adicionalmente, en el caso que la colocacin se realice en
mercados internacionales, ser fundamental una resea con los principales aspectos
econmicos, polticos, y sociales que describan la situacin del pas durante los ltimos
aos.
Es importante remarcar que el prospecto de emisin es la base para el anlisis de
los inversores. Por lo tanto deber contener la mayor cantidad posible de informacin
relevante a los fines de facilitar la evaluacin y determinacin de la rentabilidad requerida
de acuerdo a los riesgos implcitos en los ttulos ofrecidos.
17

Las estadsticas disponibles sobre emisiones de deuda de empresas argentinas corresponden a las realizadas
bajo el rgimen de oferta pblica. No existen datos oficiales sobre las colocaciones privadas debido a que para
ese tipo de emisiones no hay requerimientos de informacin. Quizs en este punto debera intentarse una
argumentacin que justifique la existencia de emisiones privadas cuyos cargos impositivos son en general
absorbidos por las empresas emisoras con el propsito de no desincentivar la compra de los ttulos. La
respuesta puede encontrarse en el tiempo que insume obtener la autorizacin de la emisin lo cual puede
dificultar el proceso de colocacin: aprovechar el momento justo, con las caractersticas ms ventajosas, llev
a muchas empresas a lanzarse a los mercados a travs de colocaciones privadas. A partir de 1992 esta
situacin comienza a revertirse con la posibilidad de emitir Programas Globales (ver punto 4.4.2) que
simplifican y agilizan el proceso de oferta pblica de valores.
18
Desde la fecha de autorizacin de emisin por parte de la Comisin Nacional de Valores hay un plazo de
dos aos para realizar la colocacin de los ttulos. Vencido ese plazo se deber solicitar nuevamente la
autorizacin.

13

4.2

Clasificacin

En funcin de las distintas caractersticas y estructura de los bonos se pueden

realizar las siguientes clasificaciones de los ttulos de deuda. Tomaremos aquellas que
consideramos ms relevantes, sin olvidar que en el prospecto deben incluirse todos los
detalles de la emisin.
4.2.1

Por su tipo:

Simples
Convertibles
Atpicas
Simples: Son bonos comunes, que pueden ser conservados por los inversores hasta su
vencimiento-inversin a finish- o ser comprados para su posterior venta en los mercados
secundarios.
La liquidez representa, para los inversores, un valor adicional respecto de una
colocacin tradicional de fondos, por ejemplo un depsito a plazo fijo. En la punta opuesta,
los emisores encuentran ventajas que vienen dadas por el plazo del financiamiento usualmente superior al de los prstamos bancarios disponibles- y las tasas de inters, en
general ms ventajosas19 .
Convertibles en acciones: En este caso las obligaciones negociables tienen una
caracterstica: los tenedores de los ttulos podrn optar por convertir sus obligaciones
negociables en acciones de la empresa, en el tiempo y forma prevista en el prospecto de
emisin. En general, la conversin se produce en condiciones ms ventajosas respecto de
una compra normal de esos valores en el mercado secundario. De este modo el inversor
estar en condiciones de cambiar su estatus de acreedor por el de accionista de la
empresa24.
Atpicas: Dentro de esta categora entran otras obligaciones negociables con
caractersticas diferentes a las anteriormente enunciadas. Son ejemplos de estas atipicidades
las obligaciones negociables con conversin obligatoria en acciones, con amortizacin en
especies o con participacin en utilidades de la empresa emisora.

19

Nos referimos a los prstamos del sistema en general y no a los provenientes de organismos financieros internacionales
Banco Mundial, Corporacin Financiera Internacional, Eximbank y otros-, que en general se otorgan con tasas
subsidiadas Debemos considerar que la primera emisin de una empresa puede incluir gastos que determinen un costo de
capital total ms elevado que la tasa de inters de prstamos tradicionales. Sin embargo, una vez que la empresa a
ingresado a la oferta pblica los costos de las emisiones siguientes tienden a disminuir. Esto se debe a que la empresa
utiliza la cotizacin de sus valores como un mecanismo de exposicin y mrketing. Por otra parte, muchos de los gastos
de puesta a punto de la empresa no se repiten en emisiones posteriores.
24
Por qu la empresa realiza una emisin con potencial aumento de capital y no emite directamente acciones? En general
responde a la estrategia de ciertas empresas que no atraviesan un buen momento, motivo por el cual tendran dificultades
para realizar una colocacin de acciones exitosa. Por lo tanto lo que hacen es emitir deuda convertible y utilizar los fondos
capturados para encarar la reconversin de la empresa. Cuando los ndices de performance se muestran ms favorables
tientan a los tenedores de obligaciones negociables con una conversin ventajosa respecto de las condiciones de mercado.

14

4.2.2 Por la modalidad de amortizacin

Cupn Cero
Bullet
Cuotas parciales y peridicas

Cupn cero: El bono no tiene cupones, lo que da

origen a su nombre. La devolucin total del capital se
realiza al vencimiento. Por su alta iliquidez usualmente se
compran con descuento, es decir que el inters que
devengan se cobra por adelantado. Por este motivo
tambin reciben la denominacin de bonos de
descuento.

Prcticas de Mercado
Plazos de emisin de las ON
Cantidad de emisiones
segn plazos
Plazos:
Emisiones (%)
Menos de 1 ao
7
1 ao
4
2 ao
8
3 ao
19
4 ao
4
5 ao
33
6 ao
2
7 ao
14
8 ao
5
9 ao y ms
4
Total
100
Incluyen las emisiones por oferta pblica
realizadas hasta el primer trimestre 98.

Bullet: El bono no tiene cupones de amortizacin de

capital, pero s posee cupones para el pago de intereses, el
cual se realiza peridicamente segn las condiciones de emisin establecidas.

Cuotas parciales y peridicas:

a) A prorrata: el capital se devuelve a todos los inversores en forma fraccionada, de
acuerdo a la cantidad de cuotas y porcentajes establecidos, y segn la periodicidad fijada en
el prospecto de emisin.
b) Por sorteo: en la fecha establecida para el vencimiento de cada cuota se sortea a un
porcentaje de inversores que recibe la amortizacin total del bono. De este modo el ttulo
tiene implcitamente un factor aleatorio que podra mejorar la rentabilidad de los
beneficiados por los sorteos iniciales.
4.2.3

Por la tasa de inters

Prcticas de Mercado

Tasa de descuento
Tasa variable
Tasa fija

Tasa de descuento: le corresponden las caractersticas del

cupn cero.
Tasa variable: se establece una tasa de referencia flotante o
variable, en general LIBOR20, a la cual se adiciona un
componente fijo o tambin variable, que surgir del riesgo
adicional implcito en la emisin. (Ejemplos: LIBOR + 3%; LIBOR
+ 25% del incremento de LIBOR)

Renta de las ON
Cantidad de emisiones
segn nivel de tasas (%)
Tasas (% anual) Emisiones(%)
7,51-8,00
2
8,01-8,50
4
8,51-9,00
28
9,01-9,50
6
9,51-10,00
10
10,01-10,50
14
10,01-10,50
8
10,51-11,00
4
11,01-11,50
14
11,51-12,00
4
Total
100
Incluyen las emisiones por oferta pblica
realizadas hasta el primer trimestre 98.

20

London Interbank Offer Rate

15

Tasa fija: se establece una tasa nominal anual fija, pagadera segn la periodicidad
establecida en las clusulas de emisin. Es importante sealar que la colocacin de bonos a
tasa fija se dificulta en perodos en que las proyecciones econmicas muestran tasas de
inters con tendencia alcista. La estrategia que se aplica en estos casos consiste en realizar
la emisin de un bono con tasa variable y, simultneamente, contratar un swap21 para cubrir
la eventual suba de la tasa de inters.
4.2.4

Por el tipo de garanta

Simple o comn
Garantas reales:
a)Especial
b)Flotante
d)Fideicomiso de garanta
Aval bancario

Simple o comn: La garanta est representada por el patrimonio de la empresa. No

existen preferencias para los tenedores de estos ttulos frente a otros acreedores de la
compaa. El estatus del obligacionista es, en este caso, el de un simple acreedor de la
emisora, motivo por el cual las obligaciones negociables son denominadas tambin
quirografarias.
Garantas Reales:
a) Especial: Se trata de una garanta hipotecaria con la caracterstica particular que el
plazo mximo puede extenderse a 30 aos, a diferencia de la garanta hipotecaria usual que
tiene una vigencia mxima de 20 aos.
b) Flotante: Hay un compromiso por parte de la empresa de mantener una situacin
patrimonial del nivel existente al momento de la emisin, aunque cambie la composicin de
sus tenencias.
c) Garanta prendaria: Por su naturaleza se justifica su utilizacin en emisiones de
montos pequeos. No es de prctica habitual.
d) Garanta fiduciaria: En la Ley 24.441 del ao 1995 se incorpora el tratamiento de
una figura jurdica que permitir sofisticar las estructuras de las emisiones: nos referimos al
fideicomiso. Una de las aplicaciones de esta institucin est relacionada con el tratamiento
de las garantas. As, surge la posibilidad de separar del patrimonio del emisor el objeto de
la garanta, para que sea administrado por un fiduciario22, en los trminos previstos en el
21

El swap (canje-intercambio) es un tipo de operacin que entra dentro de la clasificacin de productos

derivados, usualmente utilizados en estrategias de cobertura de riesgos. En nuestro ejemplo, la empresa
emisora contrata con una entidad financiera un swap de tasa de inters, por el cual se compromete a entregar a
dicha institucin un flujo de fondos fijo, que surge de una tasa de inters(tasa swap) pactada en el momento
del contrato. A cambio, la institucin financiera entregar a la empresa el flujo de fondos variable que surgir
de la tasa de inters usada como referencia en el contrato. De este modo la empresa se asegura el flujo de
fondos variable prometido a los inversores.
22
Concepto y partes de un contrato de fideicomiso son tratados en el punto 6.
16

contrato de fideicomiso. Al separar el riesgo del emisor de los ttulos valores (cuando se
saca la garanta del patrimonio sta queda protegida ante una posible quiebra del emisor) se
mejora en forma significativa la capacidad de evaluacin de los riesgos implcitos en el
ttulo, lo cual puede derivar en una mejor calificacin crediticia del bono emitido.
4.2.5

Por el tipo de colocacin

Colocacin directa
Colocacin indirecta
a) Colocacin en firme (underwriting)
b) Mayor esfuerzo (best efforts)
c) Mayor esfuerzo con suscripcin del
(underwriting stand by)

remanente

Directa: La empresa emisora coloca por s misma la emisin; la utilizacin de este

mecanismo es atpica.
Indirecta: La colocacin es realizada por una entidad especializada, en general una
institucin financiera. Entre la empresa emisora y la entidad colocadora se firma un
contrato de colocacin que puede adoptar las siguientes caractersticas:
a) Colocacin en firme (underwriting): La entidad suscribe la totalidad de la emisin
para su posterior venta entre los inversores23. De este modo la empresa obtiene la totalidad
de los fondos independientemente de las condiciones de mercado.
b) Mayor esfuerzo (best efforts): La entidad colocadora slo se compromete a realizar
el mayor esfuerzo de venta entre los potenciales inversores.
c) Mayor esfuerzo con suscripcin del remanente (underwriting stand by): La entidad
colocadora se compromete a realizar el mayor esfuerzo de venta y, adicionalmente, a
suscribir el remanente que no pueda ser colocado en el mercado.
Los costos de estos servicios se incrementan a medida que aumenta el grado de
compromiso por parte de la colocadora. As, una colocacin en firme tendr costos ms
elevados que las otras modalidades24.
Tambin deber describirse en el prospecto de emisin lo siguiente: la moneda de
pago, el tipo de circulacin (carturales o escriturales), los mercados secundarios de
negociacin, las clusulas de rescate, el mecanismo de conversin en caso de ser bonos
convertibles en acciones, el rgimen impositivo, la legislacin aplicable, las calificaciones
de riesgo, y todo detalle concerniente al ttulo a emitir.
23

La periodicidad y forma en que los ttulos valores se vendern en el mercado es determinada por la C.N.V.
con el propsito de evitar que una venta compulsiva pueda afectar el precio de los ttulos.
24
Slo a modo de referencia podemos considerar que los costos de colocacin pueden fluctuar alrededor del
l,5% del monto de emisin. Algunos de los puntos que influirn sobre el porcentaje son: el tipo de contrato,
las caractersticas de la emisin - local o internacional -, la empresa emisora y, por supuesto, las condiciones
de mercado.
17

Una vez compilada la mxima informacin posible, el prximo paso consistir en

obtener las calificaciones de riesgo exigidas por la regulacin vigente.
Prcticas de Mercado

Emisin de obligaciones negociables en pesos

La emisin de deuda en pesos surge como una nueva posibilidad a partir
de la existencia de las AFJP -adems de las condiciones macroeconmicas que
han influido favorablemente en el escenario.
Como sus obligaciones son en pesos pueden tener sus activos en moneda
domstica, sin que se origine un descalce por riesgo de tipo de cambio y
aprovechando los mayores rendimientos que ofrecen los bonos en pesos.
Para emisiones de largo plazo suele tentarse a los inversores con un
beneficio adicional: una opcin de venta (put) que puede ser ejercida ante el
emisor, en general, una vez al ao. El precio de ejercicio es usualmente el valor
terico del ttulo: lmina nominal ms intereses corridos. Esto evita que el
inversor corra el riesgo de precio de mercado, que puede ser muy alto dada la
volatilidad de los ttulos en pesos.

4.3

Calificacin de Riesgo

Las emisiones de ttulos de deuda, bajo el rgimen de oferta pblica, deben

presentar obligatoriamente dos calificaciones25 de riesgo, realizadas por calificadoras
autorizadas a funcionar por la Comisin Nacional de Valores26.Entre los principales
requisitos que los aspirantes deben cumplir se destaca la presentacin de las tcnicas que
sern utilizadas en el proceso de calificacin, compiladas en un manual de procedimiento
que debe ser aprobado por el organismo de control.
.

25

Los informes de las calificadoras, que contienen los argumentos que justifican sus evaluaciones, estn a
disposiciones de los inversores. Si las calificaciones difieren los inversores podrn evaluar cul de los
argumentos considera ms correcto.
26
Reglamentacin de Calificadoras de Riesgo: Decreto 656/92, Decreto 304/95, Resolucin 290 de la
Comisin Nacional de Valores- Captulo XII, Puntos 301, 302, 306, 311, 312.
18

Las calificadoras realizan el anlisis de la empresa emisora, de las caractersticas

de la emisin y del contexto en el que sta se inserta. A travs del armado de distintos
escenarios hipotticos proyectan la capacidad de repago ante las diversas situaciones
planteadas a lo largo de la vida del bono.
Cuadro N6
En base a este anlisis de sensibilidad se
determina la calificacin que merece la emisin.
Niveles de Calificacin de deuda*
El tope mximo del rnking de calificaciones es
AAA -mxima capacidad de repago-, mientras la Categora de inversin:
AAA: Ttulo de muy alta calidad
mnima calificacin queda expresada por la letra AA:
Idem anterior; pero menos robusto
E, que implica la imposibilidad de realizar la A:
Ttulo de alta calidad
calificacin por falta de suficiente informacin Categora de especulacin:
BB:
Tiene el menor grado especulativo
relevante.
B:
Ttulo de calidad media
Es importante destacar que se califica a la CCC: Ttulo de calidad regular
emisin y no a la empresa. Por lo tanto, una CC:
Ttulo de baja calidad
misma compaa puede tener distintas C:
Idem anterior; serios problemas en
el pago
calificaciones para diferentes emisiones; en este
sentido influir el plazo, la moneda y las Categora inferior:
Ttulos de situacin de default
estructuras de garanta de los distintos bonos D:
E:
Ttulos sin informacin
calificados.
representativa
En la plaza local existen ocho
* Standard & Poors
calificadoras27. Algunas de ellas, con el objetivo
de obtener un mejor posicionamiento en el
mercado y adquirir el know-haw y la experiencia de otros pases, se encuentran asociadas a
calificadoras de origen norteamericano y chileno.
En general, las emisiones destinadas al mercado domstico son evaluadas por
calificadoras locales, salvo que el tamao y la importancia de la emisin justifiquen
absorber el costo de una calificacin internacional.
Las evaluadoras americanas28 son las referentes en la calificacin del riesgo
soberano. En base al anlisis de componentes econmicos, sociales, jurdicos y polticos
califican a los pases con objetivos de mediano y largo plazo.
El rnking de notas se divide con una lnea imaginaria conocida como el umbral de
confianza: los pases posicionados por encima deBBB- son considerados aptos para
recibir inversiones (investment grade), mientras que los que se ubican por debajo son
considerados riesgosos y especulativos (non-investment grade). Argentina est calificada
BB. En Latinoamrica slo Chile (A-), Colombia (BBB-) y Uruguay (BBB-)29 tienen
calificacin investment grade.
Por otra parte, la mayor penetracin de empresas argentinas en los mercados
internacionales dio origen a una nueva prctica que consiste en la calificacin genrica de
la deuda de una empresa, la cual voluntariamente solicita ese servicio a las evaluadoras
internacionales. En este caso se califica la deuda de la empresa en forma general, y no a
una emisin en particular. Destacamos que la primera es optativa y la segunda, como ya
vimos, obligatoria.
27

Duff & Phelps de Argentina, Standard & Poors International Ratings, Fitch Ibca Argentina, RattoHumphreys y Value, Evaluadora Latinoamericana, Magister/Bankwatch y Prisma.
28
Dos de las ms importantes son Moodys y Standard & Poors.
29
Calificaciones de Standard & Poors
19

De este modo, hace ya ms de un ao, un grupo de ms de veinte empresas

argentinas obtuvieron su nota. Un dato relevante es que, contrariando la filosofa tradicional
mantenida por las calificadoras desde su creacin, parte de esas empresas han obtenido una
calificacin superior a la que exhibe el pas30. En otras palabras, la posicin de estas
sociedades es considerada ms slida que la del pas, dando origen a una situacin atpica
en el mercado de deuda: empresas privadas tienen un costo de financiamiento menor al del
propio pas.

Prcticas de Mercado
Estimacin del cupn
itesoro EEUU + iriesgo pais

+ iriesgo empresa y/o estructura del bono31

ESTIMACION DE CUPON
PARA BONO SOBERANOS
ESTIMACION DE CUPON PARA BONO DE EMPRESA PRIVADA

El primer trmino de la sumatoria ser la tasa libre de riesgo. La referencia utilizada para medir el costo
de la liquidez es la tasa implcita en los bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos, de plazo ms
cercano al de la emisin considerada32.
En segundo lugar se deber incluir el impacto del riesgo soberano. Se utiliza con este propsito el spread
entre la tasa interna de retorno de un Bonex y la Libor, o el spread entre el Flouting rate bond (FRB) y el
Treasury Notes de Estados Unidos. Hasta aqu hemos considerado los dos componentes que deben tenerse
en cuenta para calcular los intereses de las emisiones soberanas.
Si se trata, en cambio, del cupn de una empresa privada se debern sumar los puntos de tasa que surjan del
anlisis del riesgo de la emisora y/o de la estructura financiera del bono.

Al estimar el cupn de renta de un bono, un clculo simplificado nos permite

observar cmo impactan la calificacin del riesgo soberano y la calificacin del riesgo de la
empresa en ese guarismo.
Los cambios en la calificacin del riesgo soberano, o sencillamente las versiones
sobre probables modificaciones, modifica en forma significativa en
el precio de mercado de los bonos pblicos. De este modo, debido a la relacin inversa
entre precio y tasa interna de retorno, se modificar la brecha (spread) de la relacin
utilizada para cuantificar el riesgo. As, una mejora en la calificacin disminuir la brecha

30

Calificaciones de Standard & Poors

Al distinguir entre riesgo de la empresa y/o estructura del bono hacemos referencia a las nuevas
posibilidades de separar el riesgo del emisor del correspondiente al ttulo emitido, a travs de procesos de
titulizacin de activos, los que se tratan en el punto 6.
32
Los bonos del Tesoro de Estados Unidos reciben las siguientes denominaciones:
Treasury Bill: con plazo entre 1 y 12 meses
Treasury Note: con plazo entre 1 y 10 aos
Treasury Bond: con plazo entre 10 y 30 aos.
31

20

TIR-LIBOR mejorando la tasa de financiamiento, mientras que una disminucin de la nota

provocar un aumento de los puntos que debern adicionarse a la tasa libre de riesgo.
El ltimo componente de la suma depender de la calificacin obtenida por
la emisin. El impacto se verifica en la magnitud de los puntos bsicos que debern
adicionarse, que difieren sensiblemente segn haya recibido una calificacin AAA u otra
inferior.

4.4

Las diferentes denominaciones de los ttulos de deuda

Los ttulos de deuda reciben, habitualmente, distintas denominaciones segn ciertas

caractersticas particulares. A continuacin se describen las formas que han sido ms
utilizadas por empresas argentinas:
Obligaciones Negociables
Papeles Comerciales
Programas Globales
Programas Coparticipados- Solidarios
Obligaciones Negociables Subordinadas
Obligaciones Negociables Fiduciarias
Bonos Yankees
Eurobonos
4.4.1 Obligaciones negociables y papeles comerciales
La diferencia entre estos ttulos de deuda es el plazo. Mientras que las
obligaciones negociables se asocian con plazos superiores a dos aos, los papeles
comerciales son valores de ms corta duracin.
Esta distincin, que formalmente se mantuvo hasta enero de 1993, tena
consecuencias impositivas: los ttulos emitidos por oferta pblica con vencimientos
superiores a los dos aos se denominaban obligaciones negociables y reciban exenciones,
no as los de menor duracin, llamados papeles comerciales. El propsito era influir sobre
las decisiones de emisin e inversin, para lograr un mercado de capitales con un horizonte
de ms largo plazo.
Sin embargo, dentro del paquete de medidas de desregulacin del Ministerio de
Economa de esa fecha, se decidi que en la categora de obligaciones negociables se
incluira toda deuda de plazo superior a los 30 das. De este modo se unificaron las
definiciones para ambos instrumentos y, en consecuencia, su tratamiento impositivo. An
as, de acuerdo a las prcticas de mercado, la distinta denominacin sigue usndose para
describir al bono por su duracin33 .
33

Si la emisin est dirigida al mercado norteamericanoel papel comercial tiene, generalmente, un plazo de
menos de 270 das (para emisiones de menos de 270 das se puede tramitar ante la Securitires and Exchange
Commission la excepcin de ciertos requisitos de informacin); si se dirige al mercado europeo son de 180 360
das.

21

4.4.2 Programas Globales

Los programas de este tipo tienen como objetivo simplificar el camino para
obtener la autorizacin de oferta pblica de las emisiones, reduciendo los tiempos y costos
involucrados.
La estructura consiste en solicitar la autorizacin correspondiente por un monto
global total que puede colocarse en forma fraccionada, bajo la forma de series o tramos,
dentro de un plazo de cinco aos desde obtenida la autorizacin del programa.
Las ventajas de este mecanismo son varias. En primer lugar, el prospecto completo
con toda la informacin relevante se presenta slo una vez, al momento de solicitar la
aprobacin del programa global. Las autorizaciones de las series slo requieren de un
prospecto suplementario donde se describen las caractersticas de dicho tramo.
En segundo trmino, en funcin de sus necesidades de financiamiento y las
condiciones de mercado, la empresa puede decidir eficientemente cul es el momento ms
apropiado para la colocacin de los ttulos. Al tener el programa aprobado, la serie es
autorizada por la Comisin Nacional de Valores en un plazo que no puede superar los cinco
das desde la solicitud, evitando as demoras que podran perjudicar el xito de la
colocacin.
Es importante sealar que, con el propsito de adaptarlos a los requisitos del
mercado en cada momento, las caractersticas de los distintos tramos pueden ser diferentes;
adems pueden ser utilizados o no en su totalidad.
4.4.3 Programas coparticipados o solidarios
Es el caso en que dos o ms empresas emiten en forma conjunta un bono,
garantizndolo solidariamente, con el objeto de mejorar las condiciones del ttulo, abaratar
costos y simplificar los trmites administrativos.
Las sociedades que han experimentado este tipo de emisiones en el mercado local,
si bien son empresas separadas, forman parte del mismo grupo econmico34.
4.4.4 Obligaciones Negociables subordinadas
Los tenedores de estos ttulos tienen un estatus preferencial respecto de los
accionistas pero, al mismo tiempo, su posicin es inferior al de los simples acreedores de la
compaa. Esto implica que en caso de default los tenedores de deuda subordinada recibirn
sus acreencias siempre que se cumplan primero todas las obligaciones con los acreedores
preferidos y quirografarios de la empresa35.
La subordinacin de deuda se utiliza tambin para mejorar la calidad crediticia de
los bonos. La estrategia consiste en lanzar dentro de una misma emisin dos categoras
diferentes: bonos principales y bonos subordinados. Los primeros con preferencia sobre
34

Ejemplos de esta modalidad de emisin son: Central Puerto con Central Neuqun, y Transportadora de Gas
Pampeano con Transportadora de Gas del Sur.
35
En general, las emisiones de este tipo han sido utilizadas por entidades financieras, para poder emitir deuda
ms all de las limitaciones que surgen de las normas del Banco Central respecto de emisiones de deuda
comn.
22

los segundos. Los bonos principales, al poseer una mejor garanta devengarn una tasa
inferior a la de los bonos subordinados que presentan un riesgo superior. Este tipo de
emisiones est relacionada con el concepto de credit enhancement - mecanismos para
mejorar la calidad crediticia- que se vincula especialmente a los procesos de securitizacin
o titulizacin de activos.
4.4.5 Obligaciones Negociables Fiduciarias
Reciben este nombre los ttulos cuya garanta queda limitada al patrimonio de un
fideicomiso de garanta constituido con ese propsito36.
Esto implica que en caso de producirse un default la emisora no responder con su
patrimonio sino slo con la garanta fideicomitida.
Al mismo tiempo, y a favor del inversor, el patrimonio del fideicomiso slo podr
ser utilizado segn lo establecido en el contrato, al quedar separado de la emisora por el
tiempo y forma previsto.
4.4.6 Bonos yankees
La autorizacin de oferta pblica37 se tramita en Estados Unidos. Las empresa
deben cumplir con los requisitos de registro delineados por la Securities and Exchange
Commission (SEC), institucin equivalente a la Comisin Nacional de Valores en
Argentina.
En general, debido a las mayores exigencias de registro, este es un mecanismo de
financiamiento al que pueden acceder empresas de primersima lnea. Las sociedades
argentinas que lograron pasar los filtros impuestos por la SEC se vieron favorecidas por las
ventajas que ofrecen estos bonos: usualmente plazos ms largos (10 aos) y tasas ms bajas
que los bonos tradicionales.
4.4.7 Eurobonos
Se realiza la emisin en los mercados europeos38, siendo las plazas ms habituales
Londres y Luxemburgo. El eurobono se define como un ttulo que, emitido en una plaza
europea, est nominado en moneda extranjera, generalmente dlares americanos.
La flexibilidad en materia de requisitos que ofrecen estas plazas hace que las
ventajas en plazos y tasas no sean del mismo nivel que el que puede obtenerse en el
mercado de bonos yankees.
39

36

El concepto y partes intervinientes de un contrato de fideicomiso son tratadas en el captulo referido a la

securitizacin de activos.
37
En general, las empresas realizan la solicitud de oferta pblica en ambos pases, Estados Unidos y
Argentina, para beneficiar a los potenciales compradores locales con las exenciones impositivas vigentes en
nuestro pas.
38

Idem nota 37
En Londres se negocian 464 millones de dlares por da en valores extranjeros, lo cual representa el 30%
del total mundial. Adems se emiten en ese mercado el 60% de los eurobonos. Fuente: Ambito Financiero del
da 25/3/98.

39

23

4.5. Rgimen Simplificado para la emisin de Obligaciones Negociables de

Pequeas y Medianas Empresas (Pymes)40
4.5.1. Caractersticas
La aceptacin que tuvieron las obligaciones negociables por parte de grandes
empresas, hizo que surgiera la idea de intentar extender la oferta a sociedades Pymes.
Sin embargo, ante las trabas que este tipo de empresas suele tener para acceder a
alternativas no tradicionales de financiamiento, el programa destinado a Pymes tena que
proponerse superar dos problemas claves: informacin y costos. En ambos casos el
rgimen plantea la flexibilizacin de los requisitos.
De este modo, las compaas que se encuentran enmarcadas dentro de los topes
mximos establecidos por el Ministerio de Economa41pueden acceder a un sistema
simplificado.
El siguiente cuadro resume los principales beneficios y, como contrapartida, las
limitaciones que surgen de las normas que lo regulan.
Cuadro N7
SIMPLIFICACIONES

LIMITES

Autorizacin automtica de la emisin

con mnima informacin ( Registro)

Slo pueden comprar las obligaciones

negociables inversores calificados
(la limitacin desaparece si la emisin
est calificada)

No rige la obligacin de calificar los

ttulos

El monto
$5.000.000

mximo

emitir

es

La lmina de emisin mnima es de

$10.000

Como surge claramente del cuadro, los beneficios imponen ciertas restricciones que
tienen como objetivo balancear el impacto que los menores requisitos de informacin
podran tener sobre la eficiencia en el funcionamiento del mercado.
En otras palabras, si se permite la oferta de un bono con mnimos requerimientos de
informacin sobre la empresa emisora, y adicionalmente se libera a sta de la
obligatoriedad de hacer calificar los ttulos, es necesario asegurar que los potenciales
inversores sern capaces de medir por s mismos los riesgos implcitos en la inversin. De

40

El rgimen simplificado surge del Decreto del Poder Ejecutivo N1087/93 y est regulado por la Resolucin
N235/93 de la Comisin Nacional de Valores.
41
Conforme a Resoluciones 401/89, 208/93 y 52/94.
24

ah el origen de la categora inversor calificado42, en general inversores institucionales y

grandes inversores.
La filosofa de este mecanismo encuentra sus races en el programa que en Estados
Unidos se realiza bajo la Regla 144 A, la cual exime a los emisores de una gran parte de
los requisitos de informacin habituales que son necesarios para obtener la aprobacin de
oferta pblica.
De este modo, la Securities and Exchange Commission se asegura brindar
oportunidad de acceso al mercado de capitales a todas las empresas, de menor o mayor
riesgo. Slo impone restricciones respecto del tipo de inversor al que pueden venderse los
valores para defender a los compradores menos sofisticados.
Como se expone en el cuadro la limitacin por tipo de inversor queda superada con
la presentacin de la calificacin de riesgo del ttulo.
Las Administradoras de Fondos de Jubilacin y Pensin (AFJP) tienen el carcter de
inversor calificado pero, de acuerdo con las normas de la Superintendencia, slo podrn
comprar los ttulos si tienen calificacin de riesgo; en este caso bastar con una sola nota.
4.5.2. Programas globales
Las Pymes tambin pueden emitir programas globales, pero el plazo permitido para
las colocaciones de los tramos parciales se acorta a dos aos desde la aprobacin del
programa.
Recordemos la importancia de este tipo de estructura en relacin con la
simplificacin de aspectos administrativos, la reduccin de los costos involucrados en la
emisin y la oportunidad de acceder al mercado en el momento ms conveniente, sin
demoras en el trmite de aprobacin de la oferta pblica de los valores.
4.5.3. Informacin
4.5.3.1 Requisitos de la Bolsa de Comercio
de Buenos Aires

La Bolsa de Comercio de Buenos Aires, con el propsito de distinguir emisiones

con diferentes grados de riesgo, estableci un Rgimen Especial de cotizacin para las
Obligaciones Negociables de las Pymes que incluye un panel separado de cotizacin.
42

La Resolucin 235/93 de la C.N.V. enumera a los inversores calificados: a) El Estado Nacional , las
Provincias y Municipalidades, sus entidades autrquicas, bancos y entidades financieras oficiales, Sociedades
del Estado, Empresas del Estado y Personas Jurdicas de Derecho Pblico.
b) Sociedades de responsabilidad limitada y sociedades por acciones
c) Sociedades cooperativa, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y
asociaciones profesionales de trabajadores con personera gremial.
d) Agentes de Bolsa y agentes adheridos a entidades autorreguladas comprendidas en la resolucin General
201.
e) Fondos Comunes de Inversin
f) Personas fsicas con domicilio real en el pas, con un patrimonio neto superior a $250.000. En el caso de las
sociedades de personas, dicho patrimonio neto mnimo se elevar a $500.000
g) Personas jurdicas constituidas en el exterior y personas fsicas con domicilio real fuera del pas.
Recientemente se agreg una nueva flexibilizacin al rgimen: si la emisin est respaldada por un Fondo de
Garanta se reducen las exigencias patrimoniales para los personas fsicas y sociedades de personas fsicas.
25

Los requerimientos de informacin pueden dividirse en dos grupos: informacin

contable e informacin de carcter relevante.
En el primer grupo las exigencias dependen del tipo de obligacin negociable
emitida:
Quirografarias de hasta 90 das de plazo (con garanta comn o simple): deben
presentar los estados contables del ltimo ejercicio y cinco das antes de la colocacin
de cada emisin o serie un informe del flujo de fondos proyectados para el perodo de
duracin del bono.
Quirografarias de ms de 90 das de plazo: deben presentar los estados contables de
ltimo ejercicio, pero si en el momento de solicitar la cotizacin o mientras existan
obligaciones en circulacin, han pasado ms de cincuenta das desde finalizado el
primer semestre del ejercicio debe adicionar: a) la estructura patrimonial y b) la
estructura de resultados.
Emisiones con garanta real: debern presentar estados contables del ltimo ejercicio y
los pendientes de aprobacin.
Por informacin relevante se entiende cualquier hecho no habitual que pudiese
afectar la valuacin, y por lo tanto la cotizacin, de las obligaciones negociables.
El reglamento de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires incluye entre estos
factores43:
Las prdidas superiores al 15% del patrimonio neto
Causas de disolucin
Concurso preventivo
Pedidos o declaracin de quiebra
Resoluciones relacionadas con crditos litigiosos que hayan generado resultados por un
monto superior al 15% del patrimonio neto.
Enajenacin de activos fijos (que superen el 15%)
Avales y fianzas otorgadas (que superen el 10% del patrimonio neto).
4.5.3.2 Los problemas de informacin
La informacin es el problema clave; es la llave para el acceso a un mejor
financiamiento. Si bien estas afirmaciones son correctas, sabemos que en pocos casos las
Pymes tienen esa llave.
Esta idea es compartida por la mayora de los que participan en las distintas etapas
del asesoramiento a empresas, y puede aplicarse a lo que sucede cuando se buscan vas
alternativas o cuando, simplemente, se intenta conseguir un prstamo tradicional.
Esto se ve expresado en una encuesta realizada a pedido del Instituto Argentino del
Mercado de Capitales44. De la misma surge que, si bien hay una percepcin positiva del
ingreso a la oferta pblica, los requisitos de informacin y los mayores costos asociados a
dichos requerimientos se identifican como una de las principales trabas.
As, la informacin se presenta como un problema no menor que perjudica a ambas
partes, oferentes y demandantes de crditos.
43

Para ms detalles sobre estos aspectos leer Pymes. Cotizacin de Obligaciones Negociables Bolsa de
Comercio de Buenos Aires. Octubre 1997.
44
Resea publicada en Revista Argentina Burstil, the Stock Exchange Magazine, Ao 1 N2.
26

4.5.3.3 Teoras que explican la problemtica:

Moral hazard y adverse selection

Para entender mejor la problemtica podemos utilizar el concepto de racionamiento

del crdito desarrollado por J. Stiglitz en su estudio sobre los problemas de informacin
aplicados al mercado de capitales y al sistema financiero.
El autor encuentra que la diferencia entre riesgo en sentido estricto e incertidumbre
juegan un papel fundamental en la toma de decisiones. En el primer caso existe,
estadsticamente, la posibilidad de asignar al riesgo una distribucin de probabilidad. En el
segundo, es decir en un marco de incertidumbre, se pierde la capacidad de modelizar el
escenario.
De este modo el mercado, que asigna recursos ajustando por precio y cantidad,
reaccionara ante la falta de informacin del siguiente modo: en primer lugar, dado un
aumento del riesgo, ajusta por precio (en el mercado del crdito sube la tasa de inters); en
segundo lugar, si la crisis se profundiza hasta crear un escenario de incertidumbre, ajustar
por cantidad. Esto significa que se produce un racionamiento del crdito que en casos
extremos puede provocar una falla total, haciendo desaparecer ese mercado; en nuestro
ejemplo desaparece la oferta de prstamos.
Ahora bien, sin llegar a ese caso extremo, encontramos que las asimetras entre la
informacin que posee el acreedor y el deudor son, en gran medida, las que provocan la
ineficiencia en el funcionamiento del crdito. Stiglitz utiliza dos conceptos que provienen
de la teora de los seguros: Moral Hazard y Advese Selection. Ambos permiten graficar
muy bien la dinmica de este conflicto, y cmo quedan atrapadas las partes que interactan.
El concepto de seleccin adversa (Adverse Selection) hace referencia a la falta de
informacin sobre una poblacin no homognea. La imposibilidad de poder determinar y
construir un perfil de riesgo para cada cliente en particular por falta de informacin
suficiente- deriva en contratos generales, estandarizados, que se construyen sobre la base de
la situacin promedio del grupo en cuestin. De este modo, el costo del crdito podra estar
premiando a una empresa muy riesgosa o castigando a otra ms segura si no se obtiene de
ellas la informacin relevante que permita diferenciarlas. El tema aqu es que la aplicacin
de un contrato ineficiente puede hacer que la institucin de crdito est, sin quererlo,
absorbiendo a los peores clientes, es decir que est realizando una seleccin adversa: se
queda con aquellos clientes que encuentran el costo de capital atractivo en funcin de su
perfil de riesgo. Al mismo tiempo podran estar perdiendo a los mejores: aquellos que
consideran excesivo el costo de capital de acuerdo a los riesgos que asumen.
El segundo fenmeno, riesgo moral (Moral Hazard), podra ser explicado como un
cambio de actitud del tomador del crdito. Esto se ve claramente en un escenario de tasas
de inters en ascenso; el costo de capital creciente derivar en la eleccin, por parte del
tomador del crdito, de proyectos cada vez ms riesgosos cuyas tasas internas de retorno
justifiquen tomar el dinero al costo vigente.
Avanzando un paso ms, y dada la importancia que un buen manejo de la
informacin tiene para ambas partes de la operacin de crdito, podramos preguntarnos
por qu se producen estas fallas de informacin. Aqu la respuesta puede buscarse en
elementos culturales asociados a la resistencia que tiene cierto tipo de empresa - en general
27

las de menor tamao y de estructura familiar- para sacar su informacin hacia fuera. O
podra pensarse, otra vez en trminos de Stiglitz, que ciertas caractersticas propias de la
informacin conducen muchas veces a las fallas a las que aludamos antes.
Analicemos por ejemplo su carcter de bien pblico. En ese sentido la
informacin aparece ligada a dos conceptos: por un lado la no rivalidad respecto de su
uso; el bien se utiliza pero no se agota, que lo use uno no impide que lo use otro. Esto
deriva en otra caracterstica: la no exclusin, querer que otro no la utilice puede derivar
en costos elevadsimos. Estas propiedades se traducen, en las prcticas de mercado, como
un desincentivo a los esfuerzos de investigacin y anlisis que las entidades estn
dispuestas a financiar. Saben que la informacin obtenida ser, de algn modo, utilizada
por sus competidores. As, la suboferta de productores de informacin hace que sea el
mismo estado, o sociedades45 en las cuales el estado deriva funciones, los que concentren
el rol de indagar y ofrecer informacin para la toma de decisiones. Podemos citar como
ejemplos a la Superintendencias de Bancos y Seguros, la Superintendencia de
Administradoras de Fondos de Jubilacin y Pensin, las Calificadoras de Riesgo, la Central
de Riesgos del Banco Central, etc.
En resumen, podramos decir que con escenarios normales la escasa informacin
disponible - ya sea por la resistencia de las empresas a brindarla o por el desincentivo de las
instituciones a profundizar sus esfuerzos para obtenerla- provoca la ineficiencia en la
asignacin de los crditos. Siguiendo el razonamiento implcito en el concepto de seleccin
adversa puede estar premindose a las empresas ms riesgosas y castigando a las ms
seguras, o fomentando un cambio de actitud moral hazard que lleve a las compaas
ms conservadoras a aceptar proyectos ms arriesgados, con tasas de retorno lo
suficientemente altas como para absorber el mayor costo de capital.
En situaciones lmite la falta de informacin provocar: primero el aumento de las
tasas de inters, luego seguir el racionamiento del crdito y finalmente, bajo un escenario
de incertidumbre, el mercado en cuestin desaparecer.
Una mirada hacia atrs nos permite reconocer con bastante facilidad situaciones de
este tipo: la crisis de Mxico (1994,1995) y, en menor medida, la de los pases asiticos,
Rusia y Brasil (1997,1998,1999) son claros ejemplos del mecanismo descripto por la teora
de Stiglitz. Es claro tambin que la medicin del riesgo de pequeas y medianas empresas
se torna ms dificultosa en forma ms acelerada, con lo cual son las primeras en sufrir el
impacto de las fallas de mercado.

4.5.4 La demanda de productos

Si bien puede detectarse un mayor inters de las empresas Pymes y de las
instituciones que las nuclean respecto de las posibilidades de financiamiento que brinda el

45

Podemos citar como ejemplos a la Superintendencias de Bancos y Seguros, la Superintendencia de

Administradoras de Fondos de Jubilacin y Pensin, las Calificadoras de Riesgo, la Central de Riesgos del
Banco Central, etc.

28

mercado de capitales, su exploracin y explotacin es an mnima, aunque creemos, de un

potencial enorme.
Cules son las trabas que se perciben desde el lado de las empresas? Para intentar
una respuesta recurriremos nuevamente a los datos de la encuesta del IAMC que rene la
visin de 400 empresas pequeas y medianas de todo el pas. Observemos algunas de las
respuestas que ayudan a entender la problemtica.
Cuando se las interroga sobre cules son las ventajas de acceder al mercado de
capitales las respuestas son: financiacin ms barata, una fuente alternativa, mejor perfil
financiero, buena imagen y prestigio. Ante esta percepcin positiva, la pregunta que se
impone es por qu entonces no ingresan a la oferta pblica. La respuesta se concentra en
torno de tres puntos: requisitos de informacin, costos administrativos y resistencia a la
incorporacin de socios desconocidos.
Cul es el resultado de esta puja entre factores a favor y en contra? El 56% de las
empresas no est dispuesta a cotizar en bolsa y el 21% slo est poco dispuesta. En
materia de endeudamiento va obligaciones negociables, el 71% no lo ha considerado.
Frente a estos indicadores aparece otra respuesta que nos permite ser optimistas en
cuanto a revertir estas estadsticas: el 77% de los consultados admiti no conocer la
dinmica del mercado de capitales ni las posibilidades que se desprenden de su uso. La
transformacin de los ltimos aos an no es percibida por las empresas no lderes, que
siguen viendo al mercado de capitales como una puerta que slo se abre para las grandes
empresas. La informacin, va difusin y capacitacin, tambin aqu juega su rol esencial.
No se usa lo que no se conoce o, se conoce mal.
Hay cambios culturales que se estn gestando y que, seguramente el recambio
generacional profundizar. Las empresas que quieran maximizar sus posibilidades de
competencia en el nuevo milenio debern usar todas las herramientas que estn a su
alcance: los instrumentos del mercado de capitales son algunas de ellas. Adems existen
ciertas tendencias que podran acelerar el replanteo de las estrategias de financiamiento;
veamos algunas de ellas:
Los inversores institucionales concentran el ahorro interno. Las Administradoras de
Fondos de Jubilacin y Pensin, Fondos Comunes de Inversin, Compaas de Seguro y
otros, manejan actualmente ms de 30 mil millones de pesos. Cmo canalizan estos
inversores sus carteras crecientes? En gran medida a travs de la compra de acciones,
obligaciones negociables y otros ttulos valores. Insertarse en este mercado como emisor
es una va de acceso a esos fondos.
Prstamos a empresas: durante el ltimo ao se verific un descenso de los prstamos
en el interior del pas a pesar que los depsitos exhiben un recorrido positivo46. Cmo
ser la poltica de prstamos a empresas Pymes en un escenario donde los requisitos del
Banco Central se endurecen en defensa de la solidez del sistema financiero? Un informe
presentado en las ltimas jornadas de la Asociacin de Bancos Argentinos (ABA)47
ofrece una mirada sobre la contracara del tema. El estudio analiza el crecimiento de la
informalidad del sistema financiero en todo el pas, como consecuencia de la
imposibilidad que tienen las empresas de cumplir con los requisitos del sector formal.
Nuevos clientes, alianzas y oportunidades comerciales en el marco del Mercosur y
otros acuerdos internacionales. Hay una pregunta clave que se repite en los primeros
46
47

Informe presentado por Ernst & Young en las jornadas de ABRA, junio de 1998.
Informe presentado por Ernst & Young en las ltimas jornadas de ABRA, julio de 1999.
29

contactos que se desarrollan con potenciales aliados: Su empresa cotiza en bolsa?.

Cotizar en bolsa es una carta de presentacin que abre puertas, es un elemento que suma
valor porque implica una organizacin formal y transparente. La internacionalizacin de
las relaciones comerciales ha hecho esto visible y ha originado un inters renovado por
indagar las posibilidades de acceso a los mercados de capitales, en distintos puntos del
pas.
4.5.5. Emisiones
Alrededor de 70 empresas han emitido obligaciones negociables bajo esta
modalidad, por un monto total que supera los U$S 100 millones.
Del cuadro de emisiones, pueden extraerse varias conclusiones positivas:
Se observan emisiones de empresas representativas de casi todos los sectores de
la economa real.
Los plazos de las emisiones son mltiples: hay ttulos de corto, mediano y
tambin de largo plazo.
En muchos casos la garanta es simple o comn, lo cual implica que no hay un
encarecimiento del costo de capital por la constitucin de garantas reales.
Es importante destacar la existencia de fondos de garantas como un mecanismo
til para mejorar la calidad de las emisiones. El conjunto de empresas interesadas
y/o alguna institucin oficial realizan aportes a un fondo, que servir de respaldo
a los ttulos emitidos por sus asociados, previo anlisis de riesgo y determinacin
de la viabilidad de la empresa y sus proyectos48.
Ms del 50% de las emisiones han sido realizadas en el interior del pas, hecho
que remarca la importancia que tiene este tipo de instrumento para el desarrollo
de las economas regionales.
Respecto de los montos, puede observarse que la franja abarca valores inferiores
al milln, extendindose hasta el mximo de cinco millones. Cuando las
emisiones son pequeas puede resultar dificultoso el acceso a inversores
institucionales, los cuales en general realizan inversiones por grandes montos.
Por eso es importante considerar la constitucin de fondos fiduciarios cuyos
patrimonios estn constituidos por ttulos de diversas empresas. La titulizacin
de estos activos puede permitirle, al inversor una mejor diversificacin del
riesgo, y a los emisores la utilizacin de economas de escala para abaratar
costos. Esto favorecera la bsqueda de inversores institucionales especializados
en el manejo de portafolios. Los fondos fiduciarios desarrollados exitosamente
en los ltimos tres aos incluyen la securitizacin de ttulos del gobierno,
hipotecas, crditos personales, al consumo, facturas, cupones de tarjetas de
crdito, prendas sobre automotores. Estos antecedentes son auspiciosos respecto
de la posibilidad de implementar un mecanismo similar para los ttulos de deuda
de empresas Pymes
.
48

Actualmente funcionan varios fondos de garanta para facilitar el financiamiento de Pymes. FOGABA
(Fondo de Garanta de la Provincia de Buenos Aires) ha sido el primero en garantizar emisiones de ON
Pymes (Ver el cuadro de Emisiones de ON Pymes, columna de garantas).
30

4.5.6

Potencialidad del mercado para Pymes

Consideramos que, en un marco de mayor difusin y capacitacin a empresarios

Pymes respecto de las etapas que se deben atravesar para acceder al mercado de capitales,
de sus ventajas y limitaciones, esta puede ser una alternativa exitosa para financiar
inversiones de expansin, modernizacin o cambios estratgicos de las empresas.
Habr que apelar a la imaginacin y a la utilizacin de toda la ingeniera financiera
disponible para vencer los obstculos que puedan detectarse. En este sentido, son
auspiciosos los primeros fondos de garanta que ya estn funcionando, y la participacin de
organismos pblicos y sectoriales que buscan mejorar los instrumentos existentes. Al
mismo tiempo, se deber seguir buceando en las posibilidades de utilizar economas de
escala, cuyas ventajas pueden ser aprovechadas a travs de la implementacin de fondos
fiduciarios cuyo patrimonio este constituido por ttulos de deuda de empresas Pymes.
El desarrollo de este instrumento puede ser particularmente importante en
economas regionales. All, las empresas pequeas y medianas tienen la posibilidad de ser
conocidas ms all de la existencia de informacin formal relevante o de una calificacin
de riesgo para la emisin. Existe un track-record, podramos llamarlo comunal, que
permite identificar cul ha sido el desenvolvimiento de la sociedad a travs del tiempo y
cul es su posicin actual en el mercado; esto mejora la posibilidad de incentivar la
participacin de inversores regionales.
En el punto siguiente, donde se tratan las emisiones de capital, describiremos los
mercados alternativos para Pymes que se estn desarrollando exitosamente en Estados
Unidos y Europa.

31

5.Emisiones de capital: Ofertas pblicas de

acciones
5.1. El escenario de los 90
Durante los 90 la incorporacin de nuevas empresas al panel de
cotizantes estuvo, en gran parte, ligada al proceso de privatizacin de
empresas pblicas.
Este fenmeno explica en parte la siguiente caracterstica del mercado
de acciones: hacia el final de la dcada, con un nmero inferior de empresas
cotizantes que al inicio, mejor la profundidad del mercado medida en
trminos de capitalizacin burstil. Este indicador48, que representa el valor de
mercado de las empresas, fue influido por una mejora de los precios de las
acciones y, en especial, por el ingreso de compaas de gran tamao.
Esto puede considerarse auspicioso en tanto fue un disparador para
dinamizar las operaciones - mayor volumen y cantidad de participantes -, y
para la adaptacin del mercado local a parmetros internacionales en materia
de negociacin, organizacin y control1. Sin embargo, lo poco explotados que
estn los instrumentos de financiamiento queda reflejado al comparar la
relacin capitalizacin burstil/ producto bruto interno de Argentina con la de
otros pases; tomemos como ejemplo a Chile (71%) o Brasil (35%)2.

Cuadro N8
Nmero de
empresas
cotizantes(1)

Capitalizacin
Burstil(1)

Capitalizacin
Burstil/PBI(1)

Indice
Merval(1) (1)

1992

171

18 Mil millones

8%

426

1998

131

45 Mil millones

15%

430

48

Capitalizacin Burstil = Cantidad de acciones * cotizacin.

En este sentido las mejoras introducidas derivaron en una calificacin BBB- para la Caja de
Valores (Investment Grade) y BB para el Mercado de Valores de Buenos Aires (Merval),
ambas sociedades representativas del sistema burstil argentino. Calificacin de Standard &
Poors.
2
Datos a fines de 1998.En el caso de Brasil se consideraron las empresas listadas en la Bolsa
de Ro y San Pablo. Fuente: FIAVB, Anuario Estadstico 1999.
1

32

(1) Datos correspondientes a fines de cada ao.

Otra caracterstica de este perodo es la cotizacin simultnea de las

empresas argentinas en mercados internacionales. Este proceso se inicia a
partir de la privatizacin de empresas: la incapacidad de los inversores locales
de absorber la totalidad de los montos colocados fue uno de los motores
impulsores de la oferta en otros pases. El mecanismo utilizado consiste en la
emisin de American Depositary Receipts (Certificados de Depsito
Americanos en Custodia) y de Global Depositary Receipts (Certificados de
Depsito Globales en Custodia), cuyos aspectos ms relevantes se explican a
continuacin.
5.2. Colocacin de acciones en los mercados internacionales:
American Depositary Receipts
5.2.1. Definicin

Los ADRs son certificados negociables (securities)3, de tipo

nominativo, que representan ttulos valores de empresas extranjeras. Los
mismos son emitidos por un banco en los Estados Unidos, una vez que los
activos subyacentes correspondientes a la emisin han sido depositados en
custodia en una entidad autorizada en el pas de origen de la empresa. Una vez
emitidos, los ADRs pueden ser libremente negociados en los Estados Unidos.4
Si el programa prev la negociacin de los ttulos en otros mercados,
fuera de Estados Unidos, llevarn el nombre de certificados de depsitos
globales (GDRs), emitindose segn los parmetros de la Reglamentacin S,
de la SEC.
Las leyes que gobiernan las emisiones en Estados Unidos, y por lo
tanto a las que deber someterse el programa para obtener su autorizacin de
oferta pblica, son la Securities Act 1933 (oferta pblica) y la Securities Act
1934 (informacin). Dentro de la estructura de la Securities and Exchange
Commission (SEC) tendrn participacin la Office of International Corporate
Finance y la Office of Chief Accountant. En la primera se realiza la
presentacin, revisin y proceso de la declaraciones de regsitro, y en la
segunda se supervisan los temas de contabilidad relativos a la forma y
contenidos de los estados financieros.
Adems, las empresas o el grupo que promueva las emisiones debern
estudiar detalladamente las normas que protegen a los inversores (blue sky
laws) y las reglamentaciones de cada Bolsa en particular5 .
3

Es importante aclarar que los activos subyacentes pueden ser ttulos valores en general y no
slo acciones. Sin embargo, en funcin de las prcticas habituales de mercado, los ADRs y
GDRs se identifican en general con la cotizacin de acciones.
4
EL primer programa fue implementado por J.P.Morgan en 1997, para la tienda inglesa
SELFRIDGES. Fuente: Revista Argentina Burstil. Mayo 1997.
5
A continuacin se detallan los requerimientos mnimos cuantitativos de los mercados
pblicos ms importantes de Estados Unidos:
33

5.2.2 Tipos de programas

Existen dos tipos de programas:

Patrocinado (Sponsorded): la iniciativa para la implementacin del
programa surge de la empresa.
No patrocinado (Un-Sponsorded): los gestiona un grupo de inversores en
Estados Unidos.
Las diferencias fundamentales de estos dos tipos de programas radican en:
1.
2.
3.

quin los inicia

las partes intervinientes
los mercados en los cuales podrn negociarse.
En los prximos puntos se describen los esquemas de funcionamiento
y las principales caractersticas de cada uno de ellos.

5.2.2.1. Programas Patrocinados

Pas de la empresa extranjera

Empresa
Admitida al
Rgimen de
Oferta Pblica

Acuerdo de
Deposito:

Estados Unidos
Banco
Depositario
Costos

Dividendos
Votacin
Flujo de Informacin
Depsito de acciones

Institucin
De
Custodia

Emisin de Certificados
representativos de acciones extranjeras

NYSE:5000 tenedores de 100 o ms acciones en todo el mundo; 2,5 millones de acciones en

manos del pblico en todo el mundo con una capitalizacin burstil de al menos u$s 100
millones; u$s 100 millones en bienes tangibles; u$s 100 millones en ingresos brutos
acumulados en los ltimos tres aos, con un mnimo de u$s 25 en cualquiera de los tres aos.
AMEX: u$s 4 millones de patrimonio neto; u$s 750 mil de ingresos antes de impuestos al
ultimo ao fiscal; u$s 3 millones de capitalizacin burstil; 800 accionistas en todo el mundo
y tenedores de al menos un milln de acciones.
NASDAQ: u$s 4 millones de activo; u$s 2 millones de patrimonio neto; precio mnimo de
compra por accin: u$s 3; u$s 1 milln capitalizacin burstil; 300 accionistas en todo el
mundo y tenedores de al menos 100 mil acciones; dos creadores de mercado (market
makers). Fuente: Chadbourne & Parke.
34

En este tipo de programas intervienen las siguientes partes:

Empresa extranjera con autorizacin para hacer oferta pblica de sus
acciones.
Institucin Custodia en el pas de origen de la empresa extranjera: es donde
quedan depositadas en custodia las acciones subyacentes a la emisin.
Banco Depositario (en Estados Unidos): es el emisor de los Certificados de
Depsitos representativos de las acciones guardadas en custodia en el pas
de origen de la empresa.
El circuito muestra que entre la empresa y el banco depositario se
firma un acuerdo de depsito (depositary agreement) en el cual se establecen
los derechos y obligaciones de cada una de las partes6. Los puntos salientes se
relacionan con los costos involucrados en la operacin, los honorarios del
banco depositario, el mecanismo para pagar dividendos distribuidos por la
empresa, la modalidad que se utilizar para proceder a la votacin en las
asambleas7, quines representarn los intereses de los tenedores de los
certificados, las formas que se utilizarn para modificar o finalizar con el
convenio del depsito y como se implementar el flujo de la informacin.
Una vez que la empresa deposita las acciones (que son el activo
subyacente del programa) en una institucin de custodia autorizada, el Banco
Depositario procede a emitir los certificados.
Los objetivos de la empresa que impulsa un programa pueden ser:
Bsqueda de financiamiento: implica la emisin de nuevas acciones ( hay
aumento de capital) o la venta de acciones ya emitidas mantenidas en
cartera hasta ese momento.
Presencia en los Mercados Internacionales: En este caso el capital se
mantiene constante; acciones emitidas pasan a formar parte del programa
organizado en Estados Unidos. En estos casos, en donde no hay una
poltica de financiamiento pura, la empresa expande su cotizacin a los
mercados internacionales con el propsito de ampliar sus relaciones
comerciales en el exterior y potenciar su prestigio8.
5.2.2.2. Programas no Patrocinados

En este tipo de programas intervienen las siguientes partes:

6

La Resolucin General 179 de la CNV incluye la informacin que las empresas argentinas
que emiten ADRs deben suministrar, con el fin de brindar informacin a los inversores
locales.
7
La Resolucin General 206 de la CNV incorpora las condiciones generales que le permiten
al banco depositario votar en sentido divergente.
8

La totalidad de ADRs argentinos son programas patrocinados. En la mayora de los casos la

estrategia ha sido la de obtener presencia en los mercados internacionales.
35

Inversores Institucionales o Banco de Inversin interesado en gestionar el

programa (en Estados Unidos).
Un broker en el pas de origen de la empresa extranjera.
Institucin Custodia en el pas de origen de la empresa extranjera.
Banco Depositario (en Estados Unidos).
La empresa no es la originante del programa. El promotor es un
inversor institucional o un banco de inversin que, buscando beneficiarse con
la negociacin de una empresa extranjera en su plaza local, inicia el programa.
En general esto sucede cuando las caractersticas de los mercados
extranjeros difieren en forma significativa de las de Estados Unidos o existen
trabas de tipo cualitativo o cuantitativo para el ingreso y egreso de las
inversiones extranjeras.
La mecnica del programa es la siguiente: el grupo interesado en
Estados Unidos solicita a un broker del pas donde cotiza la empresa la
compra de las acciones. Los valores son depositados en una institucin
custodia, lo cual permite que el Banco Depositario en Estados Unidos pueda
emitir los certificados contra dicho depsito.
En este caso los costos recaen sobre el grupo de inversores que arma el
programa, ya que la empresa no tiene una participacin activa.
Pas empresa extranjera

Estados Unidos
Inversor
Institucional o
Banco de
Inversin

Broker

Orden de
compra
de acciones
Acuerdo

Institucin
De
Custodia

Depsito de
acciones

Banco
Depositario

Emisin de Certificados
representativos de acciones
extranjeras

36

5.2.3. Beneficios de los programas patrocinados frente a los no patrocinados9

Son preferidos por los inversores de Estados Unidos ya que al intervenir la

empresa el flujo de informacin para la toma de decisiones es ms seguro y
preciso.
La oferta pblica es ms econmica y sencilla.
Existe mayor control de la empresa sobre los ADRs.
Un slo banco participa en la operacin.
El banco custodio es designado por la empresa argentina.
Existe un acuerdo entre el banco emisor y la empresa argentina (depositary
agreement) que permite incluir ciertas condiciones inexistentes en los
programas no patrocinados.
5.2.4. Mercados secundarios a los que puede acceder

El acceso de una empresa a los distintos mercados secundarios de

Estados Unidos depende fundamentalmente de:
La relacin entre los requisitos de cada mercado, y las caractersticas y
tamao de la empresa.
La capacidad de la aspirante para brindar informacin.
El tipo de programa implementado (patrocinado o no patrocinado)
Para los programas patrocinados hay cuatro niveles que permiten el
acceso a mercados diferentes. En cambio, para los programas no patrocinados
no existe esa posibilidad de eleccin. Debido a que la empresa no es la
promotora del programa no se le puede pedir formalmente informacin. Por lo
tanto, la plaza de negociacin queda reducida al mercado OTC -over the
counter- que es un mbito extraburstil, con menores requerimientos de
informacin.
En todos los casos, el banco encargado de realizar el proceso de due
diligence10 queda sujeto a las normas antifraude por los errores u omisiones
en la informacin presentada. Es por este motivo que estos procesos
demandan tiempo y elevan los costos de emisin.
5.2.4.1. Caractersticas de los distintos niveles

Nivel 1:
9

Fuente: Skodden, Arps, Slote, Meagher & Flom. Exposicin y anlisis sobre el Acceso al
Mercado de Capitales de los Estado Unidos.
10
Implica investigar, auditar comprensivamente y con la debida diligencia todos los
aspectos de la empresa (legales, contables, comerciales, etc.) para establecer la veracidad de la
informacin que se suministrar a los organismos de control y a los inversores.
37

 La empresa cotiza nicamente en el mercado abierto O.T.C. (over the

counter).
Es una de las formas ms simples para entrar al mercado de capitales en los
Estados Unidos.
Se reduce el costo porque, en general, es suficiente la informacin
compilada al solicitar el ingreso a la oferta pblica en el pas de origen.
Respecto de la informacin peridica, se tramita una exencin de
suministro a la Securities and Exchange Commission.
Las cotizaciones de este mercado se publican en listados tradicionalmente
denominados pink sheets.
No hay exigencias de adaptacin de los balances a los principios de
contabilidad generalmente aceptados en Estados Unidos (Generally
Accepted Accounting Principles, U.S .GAAP).
La empresa no puede hacer ampliacin de capital. Slo pueden colocarse
acciones ya emitidas.
Empresas argentinas que cotizan en este nivel: Alpargatas, Central Costanera,
Perez Companc, Nortel Inversora, Siderar, Sol Petrleo, Telefnica, Banco de
Galicia y Banco Francs (estas dos ltimas tambin cotizan en el NASDAQ).
Nivel 2 y Nivel 3 :
Similitudes:
Permite que los ADRs puedan cotizar en los mercados pblicos11 de
Estados Unidos (NYSE, AMEX, NASDAQ12).
Hay que cumplir con los mismos requisitos de informacin que se les
exige a las empresas norteamericanas, lo cual implica mayores esfuerzos en
materia de costos y de tiempo para lograr el registro.
Hay exigencias de adaptacin de los balances a los principios de
contabilidad generalmente aceptados en Estados Unidos (U.S. GAAP).
Diferencias:
Nivel 2:
No se permite aumentar el capital de la empresa. Los activos subyacentes
son acciones ya emitidas por la sociedad.
Nivel 3:
Se permite aumentar el capital de la empresa en los Estados Unidos, hay
emisin de nuevas acciones.
El costo de implementar el programa aumenta, al ser mayor la cantidad de
informacin que debe remitirse a la SEC como consecuencia de que se
permite la captacin de fondos por emisin de nuevas acciones.
11

Los principales son: NYSE: New York Stock Exchange, AMEX: American Stock Exchange,
NASDAQ: Nacional Association of Securities Dealers Automated Quotation.
12
El NASDAQ, si bien es un mercado puramente electrnico, es considerado por la SEC un
mercado pblico porque las operaciones cuentan con garanta de liquidacin, como en los
mercados burstiles.
38

Empresas argentinas que cotizan en estos niveles: Baesa, Telefnica,

Telecom, YPF, Transportadora de Gas de Sur.
Nivel 4 Regla 144 A:
Colocaciones privadas para inversores calificados.
Slo pueden participar inversores calificados (QIBs: Qualified
Institucional Buyers). Entran dentro de esta categora: instituciones o
sociedades annimas con inversiones mnimas de U$S100 millones, bancos
comerciales, cajas de ahorro y prstamo con patrimonio no inferior a
U$S25 millones.
Se solicita la exencin de suministro de informacin a la SEC dado que la
emisin queda restringida a inversores calificados.
Puede existir o no aumento de capital.
Se negocian en un mercado electrnico denominado PORTAL13, destinado a
inversores institucionales.
Ttulos autorizados a cotizar: los que no cotizan en mercados burstiles de
Estados Unidos y los negociados en el mercado Over the Counter.
Entre los beneficios de este tipo de programa se encuentran los
siguientes: acceso ms rpido al mercado de capitales en Estados Unidos; fcil
negociacin de acciones por colocacin privada; se elimina la obligacin de
presentar informacin ante la SEC.
Las empresas argentinas que cotizan en este nivel son: Baesa, Capex,
Central Puerto, Irsa, Mirgor, Sociedad Comercial del Plata.
Puede observarse que varias empresas argentinas cotizan en varios
mercados al mismo tiempo: Bridas, Disco, Irsa, Metrogas, Quilmes, Metrogas,
Telecom, Telefnica, Transportadora del Gas del Sur, YPF. El propsito es
facilitar la negociacin de potenciales inversores con diferentes perfiles.
5.2.5 El mercado europeo: Eurodrs

La Unin Europea parece dispuesta a sumarse a la lista de mercados

que compiten por capturar a las empresas extranjeras. La Bolsa de Pars ha
lanzado a principios de ao la operatoria con certificados de depsitos en
custodia nominados en euros para que empresas de cualquier parte del mundo
puedan cotizar en el mercado pblico francs.
De este modo los Eurodrs competirn con los Adrs americanos ya
que tienen como objetivo el mismo pblico y mercado: todo tipo de inversor y
cotizacin en mbitos burstiles. Con esto se diferencian de los Gdrs
dirigidos a inversores institucionales y a mercados extraburstiles.

13

PORTAL: Private Offerings Resales and Trading through Automated Linkages

39

5.3 Los riesgos de la globalizacin

Los mercados han creado una dinmica propia difcil de detener.
Argentina ha experimentado las consecuencias de la globalizacin en algunos
casos recibiendo beneficios, y en otros sufriendo las consecuencias de un
mundo cada vez ms competitivo.
La cotizacin de las empresas argentinas en los mercados
internacionales es un ejemplo de la internacionalizacin que avanza sin pausa.
Ms de veinte empresas argentinas cotizan simultneamente en
Buenos Aires y en el mercado OTC, NYSE, NASDAQ o PORTAL de Estados
Unidos. La negociacin secundaria de obligaciones negociables es otro
ejemplo: Londres y Luxemburgo absorben la liquidez del mercado de deuda
de empresas argentinas. Los ttulos se emiten por oferta pblica en Argentina,
reciben todos los beneficios impositivos (introducidos originalmente para
favorecer el crecimiento del mercado de capitales domstico) y terminan
negocindose en Europa.
Si bien para las empresas que pueden acceder a los mercados
internacionales se abren nuevas posibilidades que potencian su desarrollo en
distintos niveles, la cuestin es que el creciente nivel de exportacin de la
negociacin a otros pases impide un desarrollo ms rpido y sostenido del
mercado de capitales domstico. No es difcil concluir que este no es el marco
ms sencillo para producir externalidades positivas que alienten la
incorporacin de nuevas empresas al panel de cotizantes, por ejemplo
pequeas y medianas empresas. Esto implica una fuerte limitacin a la
generacin de nuevas alternativas de financiamiento, con la correspondiente
repercusin negativa en el sector real de la economa.
5.4 El impacto de los ADRs sobre la poltica de dividendos en efectivo en
el mercado de capitales argentino.
Inmersas en el proceso de globalizacin antes descripto las empresas
argentinas se han visto influidas por las tendencias de los mercados
desarrollados, especialmente el de Estados Unidos, y han iniciado una poltica
activa de distribucin de dividendos en efectivo.
Estas conclusiones surgen de un estudio realizado en el Instituto
Argentino del Mercado de Capitales (IAMC)14 que analiza a las empresas
integrantes de la cartera terica del Indice Merval - noviembre95- y a las
ms representativas del panel general.
El perodo seleccionado para la investigacin fue el comprendido entre
1990 y 1995, aos de importantes cambios estructurales en el mercado de
capitales local. Estos cambios pueden relacionarse con la incorporacin de las
empresas privatizadas al set de cotizantes, lo cual marca el inicio de
modificaciones de fondo en materia de regulaciones, mecanismos de
negociacin y control, y en la conducta de los participantes.
14

Cuadernillo de Investigacin NO9 La poltica de distribucin de dividendos en efectivo

en Argentina. Perodo 1990-1995 publicado por el IAMC, Noviembre de 1996.
40

Lo que se desprende del anlisis es que las empresas privatizadas

fueron las primeras en alterar su conducta habitual respecto a la poltica de
dividendos. Esto debido a que los paquetes de acciones fueron, en gran
medida, colocados entre inversores extranjeros acostumbrados a percibir
peridicamente dividendos en efectivo. A partir de este fenmeno, el resto de
las empresas lderes y ms tarde las del panel general, debieron adaptarse a las
exigencias de los inversores para competir en un mercado donde la
distribucin de dividendos se haba convertido en una nueva herramienta de
seduccin de inversores.
Para arribar a estas conclusiones se realiz el seguimiento de dos
indicadores de performance, el dividend yield y el payout. El primero de los
indicadores relaciona el monto del dividendo en efectivo por accin abonado
por la empresa con el precio de la accin; as se calcula su rendimiento
lquido.
El segundo de los indicadores relaciona el monto total de dividendos
pagados con las utilidades de la empresa en el ejercicio considerado; as se
calcula la proporcin de utilidades distribuidas.
El seguimiento de estos indicadores permite confirmar la influencia
que tuvo el ingreso de las empresas privatizadas al panel de cotizantes: sobre
una muestra de 15 empresas integrantes del Merval se observa que en 1990
slo 4 pagaban dividendos en forma regular. En 1994, considerando slo los
pagos regulares, el nmero se eleva a 7. Si sumamos los pagos extras y
especiales la cantidad llega a 10 sobre un total de 15 empresas. Recordemos
que en 1990 an no haba ninguna empresa privatizada en el set de cotizantes,
mientras que en 1994 las compaas privatizadas ascendan a 7.
Con respecto al tipo de dividendos, el 60% tena a diciembre de 1994
una poltica regular, el 15% distribua dividendos extras o especiales, el 20%
no realizaba distribuciones en efectivo y un 5% de las compaas reflejaban
prdidas en sus estados contables.
De este anlisis surge tambin que casi el 70% de las empresas que
poseen una poltica regular distribuye sus dividendos con frecuencia anual,
mientras que el 30% restante - todas empresas privatizadas- lo hace con mayor
frecuencia.
El anlisis sectorial permite concluir que todos aquellos segmentos
vinculados a las privatizaciones reparten dividendos en efectivo (petrolero,
comunicaciones, energa y gas). No ocurre lo mismo en los sectores que no
incluyen empresas privatizadas: en el caso del sector bancario, el 80% de la
muestra distribuye dividendos en efectivo, ratio que se reduce al 40% para el
sector alimenticio, al 20% en construccin y al 0% en el petroqumico.
Adems, puede observarse un efecto simpata que fue
transmitindose de las empresas privatizadas al resto de las cotizantes,
especialmente a las que hicieron su ingreso a la oferta pblica en los ltimos
aos. Otra vez aparece la necesidad de competir con el resto de las sociedades
y tentar a los inversores con rendimientos lquidos. La fuerza de esta tendencia
queda expresada en casos atpicos como el de Siderca: en los ejercicios 93 y
94 realiz distribucin de dividendos en efectivo a pesar de los resultados
41

negativos exhibidos en sus balances, mostrando en consecuencia un payout

negativo para esos perodos.
Las evidencias que surgen del anlisis nos permiten identificar con
facilidad la tendencia al pago de dividendos en efectivo a partir del perodo de
privatizaciones. Sin embargo es bastante ms difcil determinar parmetros de
conducta estables y, ms an, ratios regulares en las distribuciones. En parte
esto se relaciona con el impacto que las crisis internacionales - como la de
Mxico o Asia- provoca sobre el mercado de crdito y las fuentes de
financiamiento de las empresas. Como ejemplo, basta recordar que en 1995
varias sociedades manifestaron que la imposibilidad de acceso al mercado de
capitales dificultaba la distribucin de dividendos en efectivo, a pesar de los
resultados positivos obtenidos. Las empresas optaban por afectar sus
ganancias a los procesos de inversin previamente comprometidos, dejando
as a sus accionistas sin rendimientos lquidos.
El trabajo concluye que, si bien la globalizacin sirvi para marcar el
camino que siguen los mercados desarrollados, aspectos inestables en el
mercado de crdito y el impacto de las crisis globales repercuten sobre el
desarrollo regular de las polticas de distribucin.

5.5 Globalizacin de la negociacin en los mercados de capitales. La

respuesta argentina: Certificados de depsito argentinos (CEDEAR)
Los certificados de depsito argentinos, regulados por la Resolucin
291 de la Comisin Nacional de Valores, replican la ingeniera financiera de
los American Depositary Receipts. De este modo, las acciones de empresas
extranjeras autorizadas a hacer oferta pblica de sus valores en otros pases
podrn cotizar en Argentina. Inicialmente se encuentran habilitadas las
acciones cotizantes en los pases miembros del Mercosur, Chile y otros con
los cuales la CNV tenga acuerdos de colaboracin e intercambio de
informacin, como por ejemplo Estados Unidos, Italia, Espaa y Mxico.
Los Cedear tambin se clasifican en programas patrocinados y no
patrocinados. Sin embargo, es lgico suponer que los programas sern
impulsados por algn inversor institucional local que busque ampliar la oferta
sus productos. Este es el caso de los primeros programas que ya se han
autorizado15. En este sentido, la CNV exige la advertencia sobre las
limitaciones en el flujo de informacin que pueden tener los programas en que
no participa la empresa, como mecanismo de proteccin al inversor.
Es importante remarcar que los Cedear se consideran activos
domsticos, lo cual tiene una incidencia sobre la potencial conformacin de
las carteras administradas por inversores institucionales. La limitacin de
invertir como mximo un 25% en ttulos extranjeros que rega para los fondos
15

Actualmente existen programas no patrocinados que permiten la compra de Cedear cuyos

activos subyacentes son acciones de Estados Unidos y de Brasil; Deutsche Securities y
Banco Ita son, respectivamente, los bancos emisores.
42

comunes queda as superada, mientras se discute el tratamiento para las AFJP.

La cuestin ha despertado un debate: es correcto que los inversores
institucionales financien a empresas extranjeras?; no sera conveniente
promover la canalizacin del ahorro interno hacia proyectos ligados con la
economa domstica? El argumento es atendible, sin embargo tambin es
razonable la argumentacin de los administradores de carteras que reclaman la
posibilidad de aumentar las estrategias de diversificacin con el propsito de
defender con mayor eficiencia la rentabilidad de los ahorros de sus afiliados.
El debate continua abierto.

43

Puntos claves de la dinmica de los CEDEAR

Activo subyacente: acciones de entidades no autorizadas para hacer oferta pblica en
Argentina.
Otros pases donde se est implementando esta operatoria: Brasil y Mxico.
Tipos de programas: patrocinados y no patrocinados
Aspectos a considerar en materia de informacin: se crea un rgimen menos
exigente en cuanto a requerimientos de informacin para programas no patrocinados.
Consecuencias: 1) se reglamentan con mayor detalle las condiciones requeridas a los
potenciales emisores de certificados, y sus obligaciones; 2) las diferencias
informativas debern ser advertidas al pblico inversor.
Quin puede emitir CEDEAR?
Cajas de Valores
Bancos comerciales o de inversin y compaas financieras autorizadas por el
Banco Central ( Patrimonio Neto superior a los U$S 30 millones).
Activos subyacentes:
ttulos valores con oferta pblica en algn mercado supervisado por una entidad
gubernamental regulatoria, con la cual la CNV tenga algn tipo de acuerdo
firmado;
ttulos valores con oferta pblica y cotizacin en bolsas o mercados de Brasil,
Uruguay, Paraguay o Chile;
otros ttulos autorizados mediante resolucin fundada por la CNV.
Caractersticas de los CEDEAR:
ttulos canjeables irrestrictamente por los ttulos valores que represente el
CEDEAR. Por lo tanto, la entidad emisora deber tener en todo momento - desde
la emisin- tantos ttulos valores, libres de todo gravamen, como CEDEAR de
dichos ttulos valores se encuentren en circulacin.
ttulos libremente transmisibles, nominativos no endosables o escriturales.
representativos de uno o ms ttulos valores de la misma especie, clase y emisor.
Dnde se depositan los ttulos valores subyacentes?
cajas de valores
el depositario central (el emisor)
banco custodio (Patrimonio Neto superior a los U$S 200 Millones)
Fuente: Resolucin N291/97 Comisin Nacional de Valores

44

5.6 Tercera Seccin para la cotizacin de Nuevos Proyectos

La Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) cuenta con un panel
especial para la cotizacin de acciones de nuevas sociedades. Esta operatoria
permite que nuevas empresas, productoras de bienes o de servicios, puedan
encontrar el financiamiento de sus proyectos a travs de la emisin de
acciones.
Nuevamente aqu, como en el caso del rgimen especial para la
emisin de obligaciones negociables de Pymes, se tratan de flexibilizar los
requisitos y alentar la puesta en marcha de proyectos con probada factibilidad
tcnica, econmica y financiera.
Aprobado en el ao 1989 por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires,
pero an sin estrenar, las caractersticas generales del mecanismo son las
siguientes:
Puede utilizarse para costear proyectos de inversin productivos de bienes
y servicios
La sociedad annima debe ser nueva o una ya existente que an no se haya
puesto en marcha.
La financiacin se logra a travs de un aumento del capital por suscripcin
pblica de acciones.
La solicitud de oferta pblica se presenta acompaada por un anlisis de
factibilidad tcnica, financiera y econmica, que se actualiza cada
trimestre, realizado por un estudio privado de demostrada idoneidad. La
Bolsa, adicionalmente, desarrolla su propio anlisis para definir si
autoriza o no la colocacin de acciones.
La solicitud tambin debe ser acompaada por un cronograma con las
etapas del proyecto. Autorizada la emisin de acciones, cada tres meses,
la empresa deber presentar a la C.N.V. y a la B.C.B.A. un informe sobre la
asignacin de los recursos y la evolucin del proyecto, con el objetivo de
verificar el cumplimiento de lo informado y la correcta utilizacin de los
fondos obtenidos.
Desde el momento en que la empresa se pone en funcionamiento
permanece por un ao en la Tercera Seccin de cotizacin. Una vez
finalizado ese perodo la sociedad pasa a la seccin general teniendo que
cumplir, a partir de entonces, con todos los requisitos de informacin que
las cotizantes de ese segmento suministran habitualmente16.
Si bien este mecanismo tuvo como objetivo llenar el vaco existente
respecto del financiamiento de nuevos proyectos, todava no se ha puesto en
funcionamiento. La aparicin de un nuevo instrumento con objetivos de la
misma naturaleza probablemente haga an ms difcil la utilizacin de la

16

Para conocer en detalle la informacin requerida se puede leer Requisitos para la oferta
pblica y cotizacin de acciones publicado por la bolsa de Comercio de Buenos Aires.
45

Tercera Seccin. Nos referimos a los Fondos de Inversin Directa17 (FID). A

partir de 1995, estos fondos comenzaron a funcionar en el mercado de
capitales, financiando actividades del sector inmobiliario, agropecuario y
ganadero, con proyectos que adems prevn su ampliacin al campo forestal y
minero.
El objetivo de ambos instrumentos, tercera seccin y FID, apuntan en
la misma direccin; cada empresario podr evaluar cul de ellos se acerca ms
a sus necesidades y responde mejor a sus posibilidades.
5.7 La experiencia en mercados desarrollados
El Alternative Investment Market en Londres, los Nouveau Marchs en
Pars y Bruselas, el Neuer Markt en Frankfurt, el Metim de Miln y el Nmax
en Amsterdam son una prueba contundente de una renovada18 tendencia en
Europa: la creacin de mercados especficos para pequeas y medianas
empresas, an con muy bajo capital y corta vida.
La idea de segmentar los mercados creando marcos apropiados para
los distintos perfiles de compaas tiene a uno de sus principales antecedentes
en el Nasdaq SmallCap Market de Estados Unidos. El objetivo ha sido en
todos los casos brindar alternativas de financiamiento a empresas que, por su
tamao o antigedad, no pueden cumplir con los requerimientos de los
segmentos tradicionales.
El impulso no se detiene en la creacin de nuevos mercados: hay que
buscar mecanismos para que crezcan y sean lquidos. En esa lnea, un grupo
de bolsas europeas cre el EURO.NM. a travs del cual las entidades
miembros se mantienen interconectadas para negociar los ttulos valores de
empresas Pymes que cotizan en cada una de ellas.
Si bien cada uno de los mercados tiene caractersticas propias pueden
detectarse criterios compartidos:
No hay requisitos, o son mnimos, respecto del capital y antigedad de la
empresa postulante.
Lo que se exige es que sean de rpido crecimiento, con vitalidad
17

Reglamentados por la Ley 24.441 y la Resolucin 271 de la Comisin Nacional de Valores.

En el artculo 14 de la mencionada resolucin queda expresamente especificada la posibilidad
de que los certificados de participacin emitidos por los FID sean adquiridos por las AFJP. El
FID debe representar el plan de inversin, produccin y estrategia, y los antecedentes
tcnicos y empresarios de los participantes del proyecto. Si la calificacin es positiva y el
proyecto viable podrn emitirse certificados o ttulos de deuda para ser vendidos entre
inversores individuales e institucionales.
Formalmente, la definicin de fondo de inversin directa se incorpor recientemente en el
artculo 21 del decreto 133/99.
18
Las experiencias previas se resumen en los llamados Segundos Mercados (con
requerimientos menores al mercado principal) y Terceros Mercados (con requerimientos
an menores a los solicitados para acceder al Segundo Mercado). El informe de la FIAVB
Organization and Functioning of Parallel Markets revela que, para el ao 1985, el 57% de
las bolsas federadas posean segundos mercados y un 48% tenan, adicionalmente, terceros
mercados. La existencia de segmentos especiales tambin aparece en las bolsas alemanas y
suizas, en Londres, Pars y Estocolmo, entre otras.
46

comercial, innovadoras y preferentemente de sectores de punta.

La figura del creador de mercado es central para recrear la liquidez de los
ttulos.
Existe una permanente tarea de capacitacin y difusin, destinada a
empresas y a inversores, para hacer conocer los servicios que ofrece el
mercado.
5.7.1 Principales caractersticas de los mercados
alternativos:

Alternative Investment Market (AIM) de Londres

Opera desde 1995. A fines de 1997 cotizaban 308 empresas con una
capitalizacin burstil que ascenda, aproximadamente, a 9 mil millones de
dlares. En el conjunto se encuentran empresas de muy baja capitalizacin,
con menos de U$S 3 millones, y otras que superan los U$S 300,
concentrndose el 80% por debajo de los U$S 48 millones.
Las negociaciones se realizan por sistemas electrnicos y se apoyan en
el servicio de los creadores de mercado; el 75% de las empresas cotizantes
utiliza al menos dos de los quince market makers registrados en el AIM. En
1997 se negociaron ms de 6400 millones de acciones.
El mercado busca atraer a nuevas sociedades mediante la
simplificacin de los requisitos de cotizacin: no se imponen restricciones por
tamao, antigedad o porcentaje de acciones distribuidas entre el pblico. A
cambio, las empresas postulantes deben ser de rpido crecimiento,
innovadoras y preferentemente relacionadas con el rea tecnolgica.
En la dinmica de este mercado resulta interesante el rol que cumplen
los Consultores Nominados, cuya funcin es asesorar a la empresa en su
ingreso y permanencia en la bolsa. Los Consultores son aprobados por AIM
(actualmente hay ms de sesenta) y elegidos libremente por las compaas.
Ellos deciden si la empresa es apropiada para el mercado, guindola y
asesorndola para que pueda cumplir con los requisitos de AIM, en particular
los relacionados con la provisin de informacin a los inversores.
Para proveer de liquidez a los ttulos, las empresas pueden contratar
los servicios de los market makers autorizados o, en su defecto, los de un
broker de AIM.
Para mantener la integridad del mercado AIM ejerce un minucioso
control sobre las transacciones. Adems, cuenta con un grupo de profesionales
dedicados exclusivamente a difundir los servicios de la bolsa y a capacitar a
potenciales usuarios e inversores.

Neuer Markt, de Alemania

Surgi en 1997 como un segmento especial de la Bolsa de Frankfurt. El

objetivo: proveer financiamiento a empresas nuevas, innovadoras y de rpido
crecimiento, con ventas y rentabilidad superiores al nivel promedio.
47

Actualmente cotizan 85 empresas, la mayora del sector

telecomunicaciones, biotecnologa, medio ambiente, o de segmentos
tradicionales pero oferentes de productos o servicios novedosos.
Los requisitos de informacin se basan en estndares internacionales,
es decir que las empresas deben estar abiertas al suministro de datos sobre la
compaa.
Respecto de los montos de emisin debe garantizarse un mnimo de
aproximadamente 4,5 millones de dlares, y contratar el servicio de al menos
dos creadores de mercado que garanticen la liquidez para los ttulos emitidos.

Novueau March, de Pars

Es un mercado para empresas nuevas que cuenta con ms de 80 sociedades

cotizantes. La capitalizacin supera los U$S 4.600 millones y el promedio
diario de negociacin ronda los U$S 6 millones. Desde 1996, ao en que fue
creado, las empresas obtuvieron financiamiento por ms de U$S 1.000
millones
La cotizacin est permitida a sociedades con un capital mnimo de
alrededor de U$S 1 milln, con tasas de crecimiento anual de 20% o ms,
innovadoras y preferentemente con amplia exposicin internacional.
Los inversores de este segmento tienen capacidad de anlisis propia,
replicando la figura de los QIBs (qualified buyers investors) de Estados
Unidos.
Hay dos datos importantes que apoyan el desarrollo de este mercado:
existen incentivos impositivos para los inversores y los ttulos son elegibles
para conformar la cartera de los fondos de retiro.

EURO.NM en la Unin Europea

Es una red de mercados regulados, especializados en pequeas y medianas

empresas de rpido crecimiento. Est integrado por las bolsas de Bruselas,
Pars, Frankfurt y Amsterdam; Italia se incorporar durante este ao.
El mercado tiene 150 sociedades cotizantes, con una capitalizacin
burstil de ms de U$S 28 mil millones, y operaciones diarias promedio de
ms de U$S 75 millones. Hasta fines de 1998 las empresas listadas
consiguieron financiamiento por U$S 4.600 millones.
Los requisitos de admisin y cotizacin son los mismos para todos los
mercados adheridos al EURO.NM. De este modo, la empresa slo realiza el
registro en su pas pasando en forma automtica a cotizar en el resto de las
bolsas miembros.
5.7.2 Las empresas medianas en las bolsas integrantes de la FIABV

Hacia el ao 1996 un trabajo19 liderado por la bolsa de Bilbao, en el

19

Federacin Iberoamericana de Bolsas de Valores; Alternativas de Financiacin para

Medianas Empresas, Per, septiembre de 1996.
48

mbito de las investigaciones realizadas por la FIABV (Federacin

Iberoamericana de Bolsas de Valores), permiti realizar un relevamiento de
las condiciones de empresas medianas en los mercados de capitales de
Latinoamrica y Espaa.
Los resultados muestran una baja utilizacin del mercado de capitales
en relacin con las vas tradicionales de financiamiento, capital propio y
prstamos bancarios.

Bovespa
Lima
Buenos Aires
Mxico
Espaa

Total de medianas
Empresas
4.253
30% del total
65% del total
3.175
5.300

Empresas medianas
Listadas en Bolsa
76
243
8
34
125

Los motivos se concentran, segn el citado trabajo, en los siguientes

puntos:

Carcter familiar de las empresas

Desconocimiento de las ventajas de la financiacin burstil
Dificultad para cumplir con los requisitos de acceso a la oferta
pblica e informacin peridica.
Falta de garanta de las empresas, lo cual las convierte en
inversiones de alto riesgo.

Un dato relevante que surge del informe es que, para la mayora de los
casos analizados, no existen incentivos fiscales ni para las empresas, ni para
los inversores que canalizan sus ahorros en compaas de alto riesgo.
En Argentina hay una segunda seccin desde 1987, y tambin una
tercera seccin para cotizacin de nuevos proyectos desde 1989, que no ha
podido ser estrenada.
En un renovado esfuerzo, a principios del ao 1998, las autoridades
econmicas anunciaron un paquete de medidas destinadas a apoyar el
desarrollo y financiamiento de las Pymes. Uno de los puntos fue la firma de
un acuerdo con la Bolsa de Comercio de Buenos Aires con miras a
implementar una mini rueda de negociacin para acciones comunes y
preferidas, y obligaciones negociables simples y convertibles de pequeas y
medianas empresas.
En la misma lnea, a principios de este ao, desde el Ministerio de
Economa se anunci un fondo de U$S 30 millones destinados a promover el
ingreso a la oferta pblica de valores de empresas Pymes.

49

5.7.3 Algunas conclusiones

Por qu no se repite en nuestro pas el xito que estn teniendo los

mercados alternativos para Pymes en otras partes del mundo?
Intentemos algunas respuestas:
- En primer lugar, un comn denominador parece guiar los requisitos
para acceder a este tipo de mercados: se exigen empresas de rpido
crecimiento, innovadoras, y de sectores de punta.
Por lo tanto habra que preguntarse cuntas empresas renen estos
requisitos en nuestro pas, cmo detectarlas e interesarlas por los servicios que
brinda el mercado de capitales.
- En segundo trmino, se debera trabajar sobre un tema de origen
cultural que traba la bsqueda de nuevos socios. El management de tipo
familiar es una barrera y, en este sentido, el desconocimiento que se observa
sobre las bondades de la cotizacin en Bolsa no favorece el cambio cultural.
La problemtica se acenta debido a que las barreras se extienden al
lado de la demanda: todava no hay en nuestro pas una cultura generalizada
que gue la canalizacin de los ahorros por la va burstil.
Las experiencias internacionales muestran que el xito de los nuevos
mercados va ligado a una ininterrumpida campaa de educacin y mrketing
de largo plazo, dirigida a inversores y a empresas.
- Tercero, an suponiendo que las barreras culturales han sido
superadas, que la empresa est dispuesta a brindar informacin suficiente a
los inversores y los inversores a comprar ttulos de Pymes, puede aparecer
otro conflicto: ingresar a la oferta pblica implica necesariamente regularizar
la situacin impositiva y previsional de la compaa.
Por lo tanto, cuanto mayor es el nivel de informalidad de la economa
son menores las posibilidades de rescatar las ventajas de cotizar en bolsa: la
eleccin es continuar por el camino de la informalidad o producir el cambio,
pero asumiendo que hay una inversin previa que realizar. En realidad, hay
una tendencia a percibir la formalizacin de las relaciones econmicas y
productivas como un costo y no como una inversin que conduce hacia la
modernizacin de las finanzas de la empresa.
Para superar esta traba podra estudiarse la implementacin de
incentivos fiscales a las empresas cotizantes. Una menor recaudacin
(producto de la aplicacin de incentivos) se compensara por el aumento en el
nivel de las transacciones formales.
- Por ltimo, tambin se presentan problemas de informacin
imperfecta que dificultan o desalientan las decisiones de inversin. Muchas
veces el riesgo de una empresa no surge de su track record sino justamente de
su ausencia, lo cual termina por provocar el racionamiento del crdito.
En el caso de emisiones de deuda, para solucionar el tema de las
escasas garantas que las Pymes pueden presentar, se ha avanzado en la
creacin de sociedades de garanta recproca y de fondos de garanta que
mejoran las posibilidades de sociedades con proyectos viables.
50

Con el objetivo de mejorar y organizar la informacin disponible se ha

elaborado un proyecto para la elaboracin de un banco de datos oficial y
pblico de deudores, morosos y buenos clientes. La iniciativa est en manos
de la Secretara de Pequeas y Medianas Empresas.
En sntesis, podramos decir que la respuesta que explique la poca
utilizacin de los instrumentos de financiamiento del mercado de capitales no
puede abordarse en forma aislada: no es slo un problema de mercado de
capitales imperfecto; ms bien ese mercado de capitales imperfecto es el
reflejo de ciertas condiciones presentes en la economa real y en las
tradiciones culturales.
Del lado de las empresas, debera considerarse que para acceder a la
cartera de inversores hay que tener buenos proyectos, creativos y rentables, un
plan de negocios creble, y antecedentes que justifiquen la inversin de riesgo,
estar formalmente inmersos en la actividad econmica y asumir el desafo de
aceptar nuevos socios en el negocio.
Del lado de la oferta, la estrategia debera apuntar al desarrollo
instrumentos que a las empresas les resulten ms eficientes - en trminos de
costo, rapidez y flexibilidad- que las formas tradicionales de financiamiento.
Un punto importante es la difusin de las herramientas: no se usa lo que no se
conoce o se conoce mal. Igual objetivo debera perseguirse en relacin con la
demanda de los ttulos; el problema tambin est en la cultura que gua la
canalizacin de las inversiones.
Para empresas de mayor riesgo, cuyo target est orientado a
segmentos de inversores ms propensos al riesgo, las posibilidades para el
acceso al mercado de capitales llegan, en general, con la madurez y
profundizacin del mercado de capitales.
5.8 Hacia nuevas estructuras financieras
Hasta aqu hemos descripto la primera parte del "mapa de
instrumentos de financiamiento, dividiendo los productos en dos bloques
segn representen deuda o capital (ver cuadro N03).
Podramos intentar un nuevo corte con una lnea imaginaria, esta vez
horizontal, que divida a los productos en funcin del tipo de ingeniera
financiera en el que se apoya el proceso de emisin.
As, podramos agrupar a las obligaciones negociables, eurobonos,
bonos yankees, rgimen de obligaciones negociables para Pymes, colocacin
de acciones en el mercado local internacional y a la de tercera seccin para
nuevos proyectos, bajo el siguiente esquema:
Empresa

Emisin de Ttulos Valores

Inversores

51

Puede observarse con claridad que la empresa es la emisora de los

ttulos valores, sean estos representativos de deuda o de capital.
Pero en el "mapa" aparecen otros instrumentos que, al quedar por
debajo de nuestra lnea imaginaria, indican que forman parte de otro tipo de
financiamiento, asociado a los procesos de titulizacin de activos. Estos
mecanismos descansan sobre un tipo de ingeniera financiera que no requiere
que la empresa sea la emisora de los ttulos valores. El esquema puede
representarse de la siguiente manera:
Empresa

Activos
ilquidos

Vehculo

Emisin
de ttulos

Inversores

La empresa cede los activos ilquidos a una figura denominada

tericamente vehculo, que ser quien emita los ttulos valores de deuda o
de capital.
El vehculo puede sostenerse en dos figuras jurdicas que le dan
sustento: los Fondos Comunes Cerrados (FCC) y los Fideicomisos Financieros
(FF). En el siguiente cuadro se ordenan las denominaciones que reciben los
ttulos, segn sean emitidos por uno u otro vehculo.
Vehculo

FCC
FF

Instrumentos Instrumentos
de deuda
de capital
Cuotas partes
de renta

Cuotas partes
de condominio

Ttulos de
deuda

Certificados
de participacin

.
Una vez identificados todos los instrumentos que conforman el
mapa, pasaremos a describir la dinmica de los procesos de titulizacin en
Argentina.

52

6. Emisiones estructuradas: securitizacin de

activos
6.1. Introduccin
Para llamar la atencin sobre este punto, creemos que sera importante
pensar la securitizacin menos como un instrumento novedoso de ingeniera
financiera y ms como una herramienta que, bien utilizada, puede ser capaz
de generar un circuito de liquidez que permita apuntalar algunos de los
alicados sectores de la economa real. Potencialmente, como mecanismo de
financiamiento de empresas por un lado y como alternativa de inversin por el
otro, la securitizacin presenta una variada gama de posibilidades que
merecen ser tenidas en cuenta por emisores e inversores.
6.2. Estructuras Tericas
En primer lugar, con el propsito de ordenar las ideas previas
intentaremos una definicin de securitizacin; luego nos detendremos en el
anlisis de cada una de las cuatro estructuras tericas posibles y el modo en
que han sido implementadas en Argentina.
Un proceso de securitizacin permite que un conjunto de activos
ilquidos, reales o financieros y con un flujo de fondos predecible, pueda ser
transformado en un ttulo valor para su venta en el mercado de capitales. De
este modo se alcanzan simultneamente dos importantes objetivos: se recupera
la liquidez y se deriva a terceros el riesgo implcito en los activos ilquidos.
Empezaremos por describir el escenario que ha dado origen a la
securitizacin en Argentina. Este camino nos remite a las emisiones de deuda
y de capital realizadas por las entidades financieras a partir de 1991.
Fondeo mediano y largo plazo

Emisiones de
deuda y de
capital.
mercado local
e
internacional
$$$

Proceso de generacin de
las materias primas
para la securitizacin
de activos ilquidos

$$$

$$$

Bancos de
Inversin

Bancos
Comerciales

Activos ilquidos

Pool

Transformacin en
Ttulos valores

Clientes

Activos ilquidos
Venta de los titulos
en el mercado de
capitales: Liquidez/Riesgo

53

La masa de fondos de mediano y largo plazo, capturada en los

mercados locales e internacionales, fue uno de los detonantes que impuls una
poltica de crditos activa por parte de los bancos del sistema. As, durante los
primeros aos de los 90, las entidades financieras fueron incrementando sus
ofertas de crditos cambiando disponibilidades por activos financieros
provenientes de los prstamos otorgados a empresas y a individuos (hipotecas,
prendas, warrants, facturas de crdito, letras de cambio, etc.).
Hacia 1993 surgieron los primeros anlisis tendientes a resolver la
problemtica sobre cmo sacar los activos ilquidos del balance de las
entidades (operaciones off balance sheet). El objetivo consista en recuperar la
liquidez y derivar el riesgo a terceros. La solucin se encontr en un proceso
denominado titulizacin20, a travs del cual un conjunto de activos con un
flujo de fondos predecible puede transformarse en ttulos valores para su venta
a inversores institucionales o privados.
Un punto fundamental es que los activos ilquidos - la materia prima
de este proceso- cumplan el requisito formal de tener ciertos rasgos
homogneos; por ejemplo el modo en que se originan, se administran y se
recuperan las garantas. En todo este proceso es clave el due diligence21,
especie de auditora intensiva que permite la revisin completa de los agentes
que intervienen en la operacin y de los documentos que se incorporan al
negocio.
No puede descuidarse la recopilacin de informacin histrica (track
record) y el seguimiento luego de la emisin, ya que esto ser pieza central
del anlisis que hagan las calificadoras de riesgo. Esta es una de las
diferencias con los procesos de emisin de deuda o capital tradicionales: el
seguimiento minucioso de la cartera de activos es un requerimiento primordial
en una operacin de securitizacin.
Las estructuras tericas para desarrollar este mecanismo son cuatro,
cada una define un perfil de riesgo diferente. El desarrollo de las variantes y el
momento en que comenzaron a utilizarse ha sido, podramos decir, una
eleccin condicionada. Los principales determinantes han estado ligados a la
ausencia del marco regulatorio adecuado para poner ciertas estructuras en
funcionamiento; otras trabas en cambio pueden asociarse a ciertas prcticas
de mercado que requieren tiempo para ser superadas.

20

El trmino se refiere a transformar algo en ttulos valores, por eso es titulizacin y no

titularizacin. Respecto de securitizacin, proviene de securities que en ingls significa
ttulos valores.
21
En el artculo Titulizacin de Hipotecas. La financiacin de la Construccin por Jeffrey
Hoberman, se explica este proceso para el caso de Securitizacin del Banco Hipotecario.
Publicado en Titulizacin de Hipotecas. La Financiacin de la Construccin Comunicarte.

54

Alternativas para securitizar en Argentina.

Estructuras Tericas

Vehculo -en Argentina-

Asset-backed securities

*Obligaciones Negociables

Pass-through

*Fondo Cerrado de Crdito

Atpica

*Obligaciones Negociables Ley 23.576, modificada

Fiduciarias
por la Ley 23.962
Ley 24.441

Pay-through

Marco Legal
Ley 23.576, modificada
por la Ley 23.962

Ley 24.083- Ley 24.441

Ley 24.781
Decreto P.E. 174/93
Resolucin 237/93 y
238/93 CNV
Decreto P.E.2088/93
*Fideicomiso Financiero Ley 24.441
Decreto P.E.780/95
(Modificado por el
Dec.P.E.1241/96)
Resolucin 271/95-CNV
Resolucin 287/95-CNV
Resolucin 290/97-CNV

* Obligaciones Negociables Ley 23.576, modificada

con Recurso Limitado
por la Ley 23.962

55

Trataremos de explicar el modo en que se fueron produciendo las

primeras experiencias, con el propsito de facilitar la comprensin de la
dinmica de las distintas estructuras y el por qu de su utilizacin en cada
momento.
6.2.1. Asset Backed Securities
Para llevar a la prctica a esta estructura terica slo se requiere la emisin
de una obligacin negociable: la diferencia es el pool de activos ilquidos que
respaldan la emisin.
Por ser un producto ampliamente conocido y aceptado por el mercado
desde 1991, las obligaciones negociables con garantas especiales, fueron el
marco para las primeras experiencias en securitizacin.
Sin embargo, si se observan con detenimiento las caractersticas que
aparecen en el cuadro, vemos que los activos ilquidos permanecen en el
balance del originante, que es el emisor de las obligaciones negociables. Por
lo tanto, esta estructura si bien permite el financiamiento contra los activos
ilquidos, no permite alcanzar los dos objetivos que sealamos como claves:
sacar los activos del balance del originante para derivar el riesgo a terceros.
Del lado del inversor, observamos que el riesgo de los ttulos valores sigue
confundido con el del originante-emisor.
Cuadro N 9

Asset Backed Securities (ABS)

Preguntas claves
Quin emite?

El originante

Dnde estn los activos ilquidos?

Cules son las garantas de los
ttulos valores?
Esta ingeniera financiera permite
separar el riesgo del originante del
riesgo de los ttulos valores emitidos?
En caso de ser una entidad financiera,
se mejoran las relaciones tcnicas
con el Banco Central?

En el balance del emisor

Los activos ilquidos + el
patrimonio neto del emisor
No
No

6.2.2. Pay-Through
Esta estructura represent un paso ms hacia el proceso de securitizacin
ms puro, que se alcanzar en 1995 con la estructura pass-through.
La ingeniera financiera la aplic el Banco Hipotecario al emitir Cdulas
56

bajo la forma de una obligacin negociable con recurso limitado. As, se

encontr el modo de poner un lmite a la responsabilidad patrimonial del
emisor: los ttulos valores se pagan slo con el flujo de fondos generado por el
pool de activos ilquidos afectados a la operacin. Esta es la diferencia con el
ABS.
Cuadro N 10

Pay-through

Preguntas claves
Quin emite?

El originante

Dnde estn los activos ilquidos?

Cules son las garantas de los
ttulos valores?
Esta ingeniera financiera permite
separar el riesgo del originante del
riesgo de los ttulos valores emitidos?
En caso de ser una entidad financiera,
se mejoran las las relaciones tcnicas
con el Banco Central?

En el balance del emisor

El flujo de fondos proveniente
de los activos ilquidos
No
No

6.2.3. Estructura atpica

Hacia 1995, inmediatamente de promulgada la ley que gobierna a la
institucin jurdica del fideicomiso, se present un caso atpico respecto de las
tres estructuras tericas bsicas conocidas internacionalmente.
La intencin de los emisores era aplicar la nueva figura jurdica a un
proceso de securitizacin, pero ciertas dudas respecto del tratamiento
tributario (que llegara ms tarde con el decreto reglamentario 780/95 y el
Decreto del Poder Ejecutivo N1241/96) hizo que en lugar de implementar un
pass-through se optara por una forma intermedia.
El mecanismo se dise sobre la base de una obligacin negociable
fiduciaria. El punto clave de la ingeniera consiste en separar la garanta del
ttulo emitido (los activos ilquidos) del balance del emisor, mediante la
implementacin de un fideicomiso de garanta. As, los bienes fideicomitidos
quedan protegidos de la quiebra del emisor y, por supuesto, del fiduciario que
los administra (ver Cuadro N12).

57

Cuadro N 11

Estructura atpica

Preguntas claves
Quin emite?
Dnde estn los activos ilquidos?
Cules son las garantas de los ttulos
valores?
En caso de ser una entidad financiera,
se mejoran las relaciones tcnicas con
el Banco Central?
Esta ingeniera financiera permite
separar el riesgo del originante del
riesgo de los ttulos valores emitidos?

El originante
En un fideicomiso de garanta
Los activos ilquidos
fideicomitidos
S, respecto del Activo (salen
del patrimonio del originante)
No, respecto del Pasivo (sigue
emitiendo deuda)
S

6.2.4. Pass-through
Podramos decir que esta es la estructura ms pura de securitizacin.
La diferencia fundamental con las modalidades anteriores es que el emisor de
los ttulos valores es un vehculo -fondo comn cerrado o fideicomiso
financiero- en lugar del originante de los activos ilquidos.
El primer intento para recrear el marco jurdico de esta estructura fue
la Resolucin N237/93 de la Comisin Nacional de Valores. De hecho, al no
existir una reglamentacin satisfactoria respecto de los fideicomisos, se
encontr la posibilidad de replicar el pass-through utilizando la figura de los
fondos comunes de inversin. Para ello se deban implementar algunas
modificaciones: por un lado los fondos deban ser cerrados, es decir que sus
cuotas partes fueran fijas y no rescatables, ya que el patrimonio del fondo
estara constituido por activos ilquidos22; en segundo lugar el fondo recibira
el nombre de crdito porque los activos pensados para integrar el fondo eran
inicialmente hipotecas y prendas. Con estas caractersticas, incluidas en la
Resolucin 237, la Comisin Nacional de Valores da el primer paso hacia una
nueva ingeniera financiera.
Sin embargo, dudas sobre el tratamiento impositivo, el modo de cesin
de los crditos y el hecho de que esta nueva forma de fondo surgiera de una
resolucin y no de una ley demoraron la puesta en prctica de la nueva
estructura; la Resolucin de la CNV no era suficiente. Sera necesaria otra
figura; as se inician los esfuerzos para recrear el marco jurdico del
fideicomiso (trust).
22

La inexistencia de un mercado secundario para los activos ilquidos (prendas, hipotecas,

warrants, facturas, etc.) hace imposible la modalidad de fondo abierto. Los inversores slo
recuperan la liquidez a travs de la negociacin de las cuotas partes en el mercado de
capitales.
58

Cuadro N 12

Dinmica de los fideicomisos

Fiduciante

Activos Fiduciario Emisin Terceros/ beneficiarios

ilquidos
Fideicomisarios

El fiduciante transmite la propiedad fiduciaria de los activos ilquidos a un

tercero denominado fiduciario. La funcin de este ltimo depende del tipo de
fideicomiso, que puede ser de inversin, garanta, administracin o mixto.
La clave del proceso de securitizacin est en la emisin de ttulos valores
que, contra los activos ilquidos fideicomitidos, realiza el fiduciario. Esto
implica que el fiduciario se convierte en sujeto de oferta pblica, dando origen
a un fideicomiso financiero23.
Los derechos econmicos que surgen del patrimonio del fideicomiso tienen
como beneficiarios a los terceros del contrato, que recibirn sus
participaciones en el tiempo y modo fijados en el contrato.
Cuando el fiduciario emite ttulos representativos de deuda puede aparecer
una cuarta parte: el fideicomisario, que es un ltimo beneficiario o
beneficiario residual. Esto tiene su explicacin en la sobrecolateralizacin de
la deuda emitida; una vez cancelados los compromisos con los terceros, y en
caso de no haber sido necesaria su utilizacin, habr un remanente en el
patrimonio del fondo, que tiene como beneficiario al fideicomisario (en
general el fideicomisario coincide con la figura del fiduciante).
Es importante reflexionar sobre el modo en que queda protegida la cosa
fideicomitida: no la alcanzan la quiebra del fiduciante ni la del fiduciario y,
adems, slo se atienden los derechos de los beneficiarios en el tiempo y
forma pactados en el contrato.

En 1995, despus de ms de dos aos de trabajo y bsqueda de

consenso, se promulg la Ley 24441 que, entre otros aspectos, regula a los
fideicomisos. Al mismo tiempo, la ley incorpora las modificaciones necesarias
a la Ley de Fondos Comunes de Inversin, logrando que queden superadas las
trabas implcitas en la figura de los Fondos Comunes Cerrados de Crdito.
Todo este proceso ha determinado la existencia de dos vehculos disponibles
para hacer pass-through.

23

Los requisitos para estar inscriptos en el Registro de Fiduciarios Financieros de la Comisin

Nacional de Valores pueden leerse en la Resolucin N271/95 y la 290/97. Bsicamente se
requiere un patrimonio de U$S 1 milln y probada idoneidad en materia de administracin.
59

Estructura terica:
Originante

Activos Vehculo Emisin

ilquidos
ttulos valores

Inversores

Vehculo: Fondo Comn Cerrado

Originante

Activos FCC Emisin

Inversores
ilquidos
cuotas partes
de renta o condominio
Sociedad Gerente
y Sociedad Depositaria

Vehculo: Fideicomiso Financiero

Fiduciante Activos Fiduciario Emisin

Terceros/
ilquidos
Ttulos de deuda o
beneficiarios
Certificados de participacin
Fideicomisarios
Cuadro N13

Pass-through

Preguntas claves
Quin emite?
Cules son los vehculos
disponibles en Argentina?
Dnde estn los activos ilquidos?
Cules son las garantas de los
ttulos valores?
En caso de ser una entidad
financiera,
se
mejoran
las
relaciones tcnicas con el Banco
Central?
Esta ingeniera financiera logra
separar el riesgo del originante del
riesgo de los ttulos valores
emitidos?

El vehculo
Los Fondos Comunes Cerrados
y los Fideicomisos Financieros.
En el vehculo
Los activos ilquidos que estn
en el vehculo
S, respecto del Activo y del
Pasivo
S.

60

6.3.
De la teora a la prctica.
La superacin de barreras relacionadas con aspectos jurdicos y prcticas
de mercado
La implementacin de la teora empieza a ser pensada como posible en
Argentina con la aparicin de la materia prima necesaria para su
instrumentacin, es decir con el resurgimiento del crdito que da origen a una
masa importante de activos financieros ilquidos.
A partir de entonces el esfuerzo se centr en superar las trabas
jurdicas e impositivas que demoraban el lanzamiento de proyectos concretos.
La sancin de la Ley 24.441 ha logrado liberar el terreno de los
obstculos ms importantes que deban ser resueltos dentro del marco legal y
tributario: incorpora la figura del fideicomiso financiero y clarifica el
tratamiento de los fondos comunes cerrados, equipara el tratamiento
impositivo de los ttulos securitizados con otros instrumentos emitidos por
oferta pblica, desregula las comisiones en materia de cesin de activos,
incorpora un rgimen de ejecucin de garantas que acelera los
procedimientos en caso de incumplimiento, simplifica los mecanismos de
aviso al deudor cedido y establece mecanismos especiales de transmisin que
reducen sensiblemente los costos.
Las formas de resolver otro tipo de trabas, esta vez relacionadas con
la dinmica del mercado, tambin se han puesto en marcha.
En este punto consideramos que hay dos aspectos que son claves: la
homogeneizacin de los activos y la implementacin de mecanismos de credit
enhancement para mejorar la calidad de los ttulos emitidos.
El primero est relacionado con el potencial uso generalizado de la
securitizacin, lo cual implica un meticuloso trabajo en la organizacin de
pautas estndares que tiendan a homogeneizar las prcticas usuales de
aquellas empresas o entidades financieras que, al participar de una actividad
especfica, originan activos ilquidos suceptibles de ser titulizados.
Consideremos el ejemplo tpico de titulizacin de hipotecas. El pool a
securitizar debe reunir caractersticas anlogas no slo en materia de plazos,
sistemas de amortizacin o tasas de inters que aseguren un flujo de fondos
predecible y armnico. El concepto es mucho ms amplio e implica, en este
caso particular, un mismo rgimen de cobranzas, iguales requisitos para
otorgar los crditos, los mismos mecanismos a desplegar frente a
incumplimientos, etc. La homogeneizacin permite que una entidad
especializada rena los conjuntos de activos originados por otras empresas.
Esto facilita la generalizacin del uso por dos vas: por un lado permite
agrupar activos ilquidos por montos significativos, de manera tal que se
justifique poner en funcionamiento un proceso de titulizacin; por el otro, se
logra que empresas que no poseen el know-how o los montos mnimos
aceptables para armar un proceso por s mismas, puedan transmitir los activos
que han originado a una entidad especializada, beneficindose igualmente con
el recupero de la liquidez.
El segundo concepto clave est relacionado con la posibilidad de
61

reducir sensiblemente los riesgos inherentes a los ttulos valores emitidos a

travs de la utilizacin de estructuras particulares de credit enhancement. En
este sentido, la sobregaranta de los ttulos emitidos, la subordinacin de
deuda mediante la emisin de ttulos principales y subordinados, la calidad de
los activos ilquidos elegidos para incorporar al pool, la contratacin de
seguros para cubrir desfasajes en el flujo de fondos, la recopilacin de datos
histricos que permitan armar un track-record del cual surjan estimaciones de
ndices de incobrabilidad, morosidad o cancelacin anticipada para estructurar
correctamente los activos emitidos, son algunos de los mecanismos que ya
estn siendo incluidos en los proyectos de titulizacin.
Si consideramos entonces que la securitizacin no se inicia con la
colocacin de los ttulos, sino que ese es el ltimo paso de un largo y trabajoso
camino de adecuacin de normas y de modificacin de ciertas prcticas de
mercado, podemos entonces afirmar que se est en pleno proceso de
securitizacin. El resultado final, esto es la emisin de los ttulos, ser una
consecuencia natural de todos los cambios que se estn llevando a cabo y de
las condiciones de mercado.
Sin embargo, no deberamos dejar de observar aquello sobre lo que
hemos querido poner nfasis a lo largo de todo este trabajo: la conexin del
mercado de capitales con la economa real. El desarrollo de estos instrumentos
depender, fundamentalmente, del nivel de actividad econmica y de la
confianza de los agentes econmicos. La generacin de la materia prima
depende del nivel de activos ilquidos que se generen de las transacciones
habituales en los distintos sectores econmicos. Por lo tanto, la ingeniera
financiera asociada al mercado de capitales debe estar lista para ponerse al
servicio de la economa real, pero no puede, por s sola, resolver los
problemas implcitos en ella.

62

La superacin de barreras relacionadas

con aspectos jurdicos y prcticas de mercado
Trabas

Soluciones

Marco Legal

Marco legal para

la estructura pass-through

Fideicomiso
Financiero

Ley 24.441
Resolucin 271/95(CNV)
Resolucin 287/95(CNV)
Resolucin 290/97(CNV)
Decreto P:E: 780/95

Rgimen tributario

Equiparacin con
ttulos emitidos
por oferta pblica

Ley 24.441
Decreto P.E. 780/95
(Modificado por el
Dec.P.E.1241/96)

Ejecucin de garantas
( hipotecas )

Ejecucin Judicial
Especial
(Plazo mximo
estimado 130 das)

Ley 24.441

Homogeneizacin de
activos (hipotecas)

Contrato de mutuo
estndar: incentivos
para los bancos
que lo utilicen.

Circulares A
BCRA

Transmisin de los
crditos

Rgimen Especial de
Cesin de Crditos

Ley 24.441

Mejoramiento de la
calidad crediticia
de los ttulos
(credit-enhancement)

Sobrecolateralizacin
Subordinacin
Seguros ( por desfasajes
en los flujos, por desempleo)

Track-record
Proyeccin de ndices
de morosidad, incobrabilidad,
cancelacin anticipada

Armado de bases de datos.

Efecto desplazamiento
( por ej. de inquilinos a potenciales
compradores de viviendas)

63

Bibliografa consultada
IFM Interacional Markets, Mayo 1995.
Informe sobre inversiones mundiales, UNCTAD. Diciembre de 1996
International Monetary Fund, Word Economic Outlook, Globalization
Opportunities and challenges., Mayo 1997
International Monetary Fund, Word Economic Outlook, Mayo 1998
Anlisis de acciones. Instituto Argentino del Mercado de Capitales
Anlisis de Bonos. Instituto Argentino del Mercado de Capitales
Hyman P. Minsky. A Theory of Systemic Fragility. Mimeo
Richard Brealey/ Stewart Myres Principios de finanzas corporativas.Mc.Graw-Hill
W.F. Sharpe: Investments. Prentice-Hall, Inc., Englewood Cliffs.
Bruno Solnik. Inversiones Internacionales- Addison-Wesley Iberoamericana.
Ley 23.576
Ley 23.962.
Ley 24.441.
Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom La Securitizacin Mimeo
Titulizacin de Hipotecas: la financiacin de la construccin, Comunicarte,
coleccin Nuevos temas para nuevos bancos y empresas, Buenos Aries, 1997
(autores varios)
La expansin del mercado de capitales a travs de la securitizacin Comunicarte.
Mercado de Capitales. Sus instrumentos: warrants. Comunicarte.
Erpen Mnica, Cristina Defrieri, Gamberale Fernando La poltica de dividendos en
efectivo en Argentina. Instituto Argentino del Mercado de Capitales.
Gua de instrumentos financieros. Coopers & Lybrand- Harteneck Lpez y Ca.
Gabriel Gotlib.Nuevos Instrumentos Financieros. Valletta Ediciones.
Kenny Mario. Obligaciones Negociables- Abeledo -Perrot
Requisitos para la Oferta Pblica y Cotizacin de Obligaciones Negociables.
Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
La Inversin Fiduciaria de los Fondos de Pensin. Manuel C. Gmez de la Lastra.
Ad-Hoc

Informe sobre American Depositary Receipts. Muoz de Toro & Quevedo.

Mimeo
Revista de la Comisin Nacional de Valores (varios nmeros)
Informe Diario del Instituto Argentino del Mercado de Capitales(varios nmeros)
Informe Mensual del Instituto Argentino del Mercado de Capitales (varios nmeros)

Federacin Iberoamericana de Valores, Anuario Estadstico 1999.

64