TCC/UNICAMP

D184p
IE

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

INSTITUTO DE ECONOMIA

Giovani Damiano

CEDOC- IE- UNICAMP

<\\

PREOS DOS ATIVOS FINANCEIROS COMO REFLEXOS DOS

COMPORTAMENTOS HEURSTICOS DOS INVESTIDORES

E'

.:::._-;

Campinas
2010
TCC/UNICAMP

D184p
1290005284/IE

Giovani Damiano

PREOS DOS ATIVOS FINANCEIROS COMO REFLEXOS DOS

COMPORTAMENTOS HEURSTICOS DOS INVESTIDORES

Monografia
Economia

apresentada
da

ao

Instituto

de

Universidade

Estadual

de

Campinas como requisito parcial para obteno

do ttulo de Bacharel em Cincias Econmicas.
Orientador: Prof. Dr. Fernando Nogueira da Costa

Campinas
2010

GIOV ANI DAMIANO

PREOS DOS ATIVOS FINANCEIROS COMO REFLEXOS DOS COMPORTAMENTOS

HEURSTICOS DOS INVESTIDORES

Monografia
Economia

apresentada
da

ao

Instituto

de

Universidade

Estadual

de

Campinas como requisito parcial para obteno

do ttulo de Bacharel em Cincias Econmicas.

Data da defesa: 6 de dezembro de 2010.

BANCA EXAMINADORA

Orientador: Dr. Fernando Nogueira da Costa

Examinador: Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira

IE/Unicamp

AGRADECIMENTOS

Ao Dr. Fernando Nogueira da Costa por aceitar se aventurar por novos caminhos que

permeiam as Cincias Econmicas e a Psicologia. E pela sua pacincia, disposio e

orientaes que endireitaram esta monografia.

Ao Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira que se disps prontamente a ler este
trabalho. E tambm por ter contribudo diretamente para o captulo "ldeias Capitais".

minha famlia e amigos que me deram apoio e suporte emocional. Prefiro no citar
nomes, pois a lista longa.

E a todos que de alguma forma contriburam para o contedo inserido neste trabalho
ao me indicarem referncias bibliogrficas e/ou discutirem comigo sobre algum dos temas
abordados.

Agradeo tambm ao eventual leitor que se arrisca a ler estas inmeras pginas.

"A drunk walking through a field can create a

randorn walk, despi te the fact that no one would

call his choice of direction rational. Still, if asset
prices depended on the path the drunk adopted,
it would be a good idea to study how drunks

navigate"
Richard H. Thaler

RESUMO

As Finanas Comportamentais apresentam os vieses heursticos e a dependncia da

forma como causas possveis para a ineficincia do mercado. Alerta que os desvios dos preos
em relao aos fundamentos no ocorrem apenas no curto prazo, mas at mesmo no longo
prazo. Portanto, diferentemente do que propem as Finanas Racionais, no seriam apenas os

fundamentos macroeconmicos, setoriais e das prprias empresas que afetariam o preo de

mercado. Os investidores, por sua vez, cometem diversos tipos de erros recorrentes e tm

idiossincrasias prejudiciais a suas aplicaes. Eles no se baseiam em urna nica

racionalidade econmica, cometendo atitudes recorrentes que podem ser contestadas por no
seguir preceitos estabelecidos pelas teorias financeiras. Assim sendo, deve-se ponderar os
efeitos agregados de cada participante do mercado, com sua respectiva peculiaridade
comportamental. Em suma, as perguntas-chave a serem respondidas so: fatores psicolgicos,
seja psicologia individual, seja psicologia de massa, afetam a racionalidade da tomada de
decises financeiras? Estas decises, em nvel macroeconmico, refletem nos preos dos
ativos? A hiptese a ser testada nessa monografia se esse novo nvel de preos pode se
sustentar enquanto predominar entre a maioria dos agentes o entendimento de que os ativos
esto corretamente avaliados, independentemente do estado dos fundamentos, porque a
prpria dinmica do mercado afeta sua compreenso por parte dos agentes. Mas a avaliao
dos ativos, em certos nveis dos preos, comear a ser considerada "irrealista" ou "sem
fundamento". Ocorrer, ento, nova precificao dos ativos financeiros. Logo, ser defendida
com argumentos a ideia de que o aspecto micro (decises individuais descoordenadas) e o
macroeconmico (dinmica do mercado) so interdependentes. A partir dessas avaliaes,
discutem-se estratgias de investimento. Neste ponto, o objetivo saber qual a mais adequada
a se utilizar. Em sntese, a maior contribuio do trabalho ser propiciar melhor compreenso
da dinmica dos mercados, facilitando o planejamento financeiro individual.

Palavras-chave:

Precificao

de

Ativos,

Economia

Comportamental,

Finanas

Comportamentais, Mercado Financeiro, Psicologia de Massa, Estratgias de Investimentos.

ABSTRACT

The Behavioral Finance presents the heuristics biases and the frame dependence as

likely causes to market inefficiency. It warns that price deviation from fundamentais do not
occur only in short term, but even in long term. Therefore, different from what Rational
Finance proposes, it is not only macroeconomic fundamentais, industry and the firms that

affect the market price. Investors, in turn, perpetrate several types o f recurring errors and their

idiosyncrasies are harmful to their investments. They do not rely on a single economic
rationality, cornmitting recurring attitudes that can be objected to do not following rules
established by the financiai theories. Therefore, one rnust consider the aggregate effects of
each market participant, with their own behavioral peculiarity. In sum, the main questions to
be responded are: do psychologicai factors, either individual psychology or mass psychoiogy,
affect the rationality of financiai decision making? Do these decisions reflect on the
macroeconomic levei in asset price? The hypothesis to be tested in this monograph is whether
this new price levei can be sustained while predominate among the majority of agents to
understand that assets are properly evaluated, regardless the state of the fundamentais,
because the dynamics of the market affects their understanding from agents. But the valuation
ofassets in certain price leveis will begin to be considered "unrealistic" ar "unfounded". Then
occurs the new pricing o f financiai assets. Thereby, it will be defended with arguments that
the idea ofthe micro aspect (uncoordinated individual decisions) and macroeconomic (market
dynamics) are interdependent. Based on these considerations, this monograph discusses
investment strategies. At this point, the goal is to find the most appropriate ones to use. In
summary, the major contribution of this work will provide better understanding of market
dynamics, facilitating individual financiai planning.

Key-words: Asset Pricing, Behavioral Economics, Behavioral Finance, Financiai Markets,

Crowd Psychology, Investment Strategies.

SUMRIO
I. INTRODU0 ........................................................................................................................................... 8
2. IDEIAS CAPITAIS ................................................................................................................................. IO
2.1 MERCADOS EFICIENTES E O PASSEIO ALEATRIO .......................................... 1O
2.2 MODELOS FINANCEIROS TRADICIONAIS ............................................................ 14
2.3 ALGUMAS CRTICAS AOS MODELOS TRADICIONAIS ....................................... 24
2.4 CONSIDERAES FINAIS ......................................................................................... 26
3. FINANAS COMPORTAMENTAIS .............................................................................................28
3.1 HISTRIA DO PENSAMENTO ECONMICO PSICOLGICO .............................. 28
3.2 FINANAS COMPORTAMENTAIS ........................................................................... 32
3.3 RELAES DE CAUSA E EFEITO, RISCO E INCERTEZA .................................... 34
3.4 VIESES COGNITIVOS ................................................................................................. 39
3.5 CONCLUS0 ................................................................................................................ 50
4. COMPORTAMENTOS E PREOS ................................................................................................ 52
4.1 AUTO-SABOTAGEM ................................................................................................... 53
4.2 A SUPERAO DO HOMO ECONOMICUS .............................................................. 57
4.3 SITUANDO E CATEGORIZANDO OS INVESTIDORES .......................................... 61
4.4 FORMAO DE PREOS ........................................................................................... 62
4.5 PSICOLOGIA DE MASSA E INVESTIMENTOS ....................................................... 66
4.6 SUGESTES E INDICADORES PARA ANALISAR AS MASSAS .......................... 73
4.7 A ESTRATGIA DE SOBREVIVNCIA NO LONGO PRAZO ................................ 75
4.8 A METODOLOGIA DE INVESTIMENTOS DE WARREN BUFFETT.. ................... 76
4.9 ESTUDO DE CASO: "A DINMICA DE PREOS DO CAF" ................................ 82
4.10 APLICANDO OS CONCEITOS PARA ELABORAR UM MANUAL DE
OPERAES ....................................................................................................................... 88
4.11 CONCLUSO FINAL ................................................................................................. 90
5. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ............................................................................................. 91

!.INTRODUO

As Finanas Comportamentais apresentam os vieses heursticos e a dependncia da

forma como causas possveis para a ineficincia do mercado. Alerta que os desvios dos preos
em relao aos fundamentos no ocorrem apenas no curto prazo, mas at mesmo no longo
prazo. Portanto, diferentemente do que propem as Finanas Racionais, no seriam apenas os

fundamentos macroeconmicos, setoriais e das prprias empresas que afetariam o preo de

mercado.
Vis heurstico um atalho, seja conscientemente ou no, que o crebro humano
naturalmente segue para a tomada de decises. A forma mais comum de aprendizado por

tentativa ou erro. Assim, usa-se a mesma soluo em situaes que se assemelham a

experincias j vividas. A forma como cada problema apresentado importa e reflete no
comportamento dos agentes. Isto tambm chamado de "efeito de contexto" e pode ser
observado atravs do estudo das diferentes decises em situaes semelhantes.
Os investidores cometem diversos tipos de erros recorrentes. Eles tm idiossincrasias
prejudiciais a suas aplicaes. Alguns dos itens de relevncia que afetam as decises e so
comuns no comportamento humano so: representatividade, excesso de confiana, iluses
otimistas, ancoragem, adiamento, averso perda, mudanas na percepo ao risco, erros de
percepo criados por contas mentais, arrependimento (sentimento de medo), esperana pela
recuperao, vis da auto-atribuio, vis da retrospectiva, familiaridade, miopia, validao
ilusria.
Investidores no se baseiam em uma nica racionalidade econmica, cometendo
atitudes recorrentes que podem ser contestadas por no seguir preceitos estabelecidos pelas
teorias financeiras. Conceitos de diversificao, modelos para precificao de ativos
considerando

as

covarincias,

custo

de

oportunidade

ou

mesmo

fundamentos

macroeconmicos so, muitas vezes, ignorados, devido s heursticas de decises financeiras

do investidor comtun. Da mesma forma que algum paciente doente pode se recusar a tomar
determinado remdio, aps ser recomendado por seu mdico, qualquer investidor tambm
pode ignorar as idias capitais e fugir do padro esperado de homo economicus.
Assim sendo, deve-se ponderar os efeitos agregados de cada participante do mercado,
com sua respectiva peculiaridade comportamental. Se a movimentao financeira feita no

mercado por estes tipos de investidores tiver relevncia considervel, ento, os preos
passaro a refletir isso. Caso contrrio, esses noise traders afetaro apenas temporariamente

os preos at que outros investidores mais racionalmente identifiquem estas falhas na

precificao com a anlise dos reais fundamentos e arbitrem sobre isso, operando de acordo
com a avaliao feita.

Em suma, as perguntas-chave as ser respondidas so: fatores psicolgicos, sep

psicologia individual, seja psicologia de massa, afetam a tomada de decises financeiras?
Estas decises, em nvel macroeconmico, refletem nos preos dos ativos? A hiptese a ser

testada nessa monografia se esse novo nvel de preos pode se sustentar enquanto
predominar entre a maioria dos agentes o entendimento de que os ativos esto corretamente
avaliados, independentemente do estado dos fundamentos, porque a prpria dinmica do
mercado afeta sua compreenso por parte dos agentes. Mas a avaliao dos ativos, em certos
nveis dos preos, comear a ser considerada "irrealista" ou "sem fundamento". Ocorrer,
ento, nova precificao dos ativos financeiros. Logo, ser defendida com argumentos a idia
de que o aspecto micro (decises individuais descoordenadas) e o macroeconmico (dinmica
do mercado) so interdependentes.
Em outras palavras, em sentido figurado, "o navio arrasta a ncora", no sentido que o
valor de mercado acaba contaminando a avaliao dos prprios fundamentos. Se quiser usar
outra metfora: "a cauda sacode o cachorro" ...
Em sntese, o trabalho traar uma melhor compreenso da dinmica dos mercados.
Com isso, facilitar o planejamento financeiro individual. Isto ser extremamente relevante,
no futuro que se avizinha. Nos prximos anos, os brasileiros se depararo com a necessidade
de tornar novas decises financeiras, para buscar alternativas ao tradicional rentismo, baseado
em juros, e complementar a previdncia.
A estrutura da apresentao est dividida em trs. "Idias Capitais" resenha os
modelos clssicos explicativos do comportamento dos preos dos ativos financeiros.
"Finanas Comportamentais" lista os principais erros cognitivos na tomada de deciso,
descrevendo a maneira como eles afetam os investimentos. Por fim, em "Comportamentos e preos"
encontra-se como os preos afetam e so afetados pelo comportamentos dos investidores.
Adicionalmente no mesmo captulo, sero discutidas estratgias de investimentos e como se portar de
forma adequada ao investir no mercado financeiro.

lO

2. !DElAS CAPITAIS

O objetivo deste captulo resenhar as idias capitais sobre os modelos clssicos

explicativos do comportamento dos preos dos ativos financeiros. Alm disso, sero
enfatizados os pressupostos assmnidos por tais modelos, para que, em captulos posteriores

deste trabalho, sejam analisados luz das proposies e crticas das Finanas
Comportamentais.

Programa de Pesquisa Cientfica (PPC) o aglomerado de teorias conectadas que

derivam de hard core comum, ou seja, ncleo central ou "rgido" composto das crenas
comuns que unem os seguidores de determinado PPC. O hard core rodeado pelo "cinto
protetor" de teorias testveis. O PPC progressivo o termo tcnico da metodologia para
designar o PPC cujas formulaes sucessivas explicam todos os fatos que falsearam previses
de PPC rival. Alm disso, faz a previso de fatos novos. PPC em degenerao ocorre quando,
sem confirmao de previses, o ncleo rgido se mantm somente com emendas. So, ento,
adotadas hipteses ad hoc (adicionais) para explicar-se face s "crticas perturbadoras". Ele
revela sinais de fraquejar, na medida em que se mantm sem reviso das premissas ou hard

core.
Ser examinado, nesta monografia, se o PPC das Finanas Comportamentais faz
crtica imanente e construtiva ao PPC das Finanas Racionais. Para tanto, ser necessrio
levantar, sinteticamente, quais so esses PPCs. Pela profuso de hipteses ad hoc adotadas, as
Finanas Racionais podem ser consideradas PPC degenerativo? Por qu? Essas so
perguntas-chave que orientam essa pesquisa terica.

2.1 Mercados eficientes e o passeio aleatrio

O preo dos ativos financeiros depende do retomo esperado do investimento. O

retomo total igual a renda esperada - dividendos distribudos pelas aes, cupons pagos
pelos ttulos - mais o ganho de capital, devido mudana esperada no preo do mercado.
Portanto, o preo deve ser igual ao valor descontado de seu fluxo de caixa futuro ou valor
presente lquido do investimento (NPVt).

11

Convencionalmente, as Finanas Corporativas (SMART, MEGGINSON & GITMAN

apud NUNES, 2008: 26) argumentam que a gerao de NPVt positivo atravs de informaes

privilegiadas sobre ativos financeiros, usualmente, no possveL Isto ocorre pelas seguintes
razes. H similaridade, ou seja, ativos financeiros similares possuem retornos esperados
equivalentes. A transparncia, via processo de concorrncia, permite negociaes mais justas
e abertas possvel. O nvel informacional equivalente para todos os participantes do mercado

de ativos financeiros. Geralmente, eles possuem pesquisadores estudando, analisando e

reportando informaes. Inclusive eles so associados mdia eletrnica tais corno agncias
de notcias, terminais de cotao e anlise, o que toma o custo de obteno de informaes
relativamente baixo. H economia de escala, pois a demanda pelas mesmas informaes
bastante elevada. Em sntese, os mercados de ativos financeiros estariam, segundo essa
Hiptese do Mercado Eficiente, muito prximos da competio perfeita no sentido
informacional.
Se o preo de ativo financeiro dado pelo NPV1, ento os analistas devem fazer a
precificao dos papis olhando para os eventos futuros e suas probabilidades de ocorrncianoo vinda da teoria das expectativas racionais 1 Eles podero afetar as entradas e sadas do
fluxo de caixa previsto. Assim, os agentes econmicos tomam decises olhando para o futuro
- forward looking -, com base em expectativas incertas, prospectando riscos de liquidez, de

mercado, operacionais e de crditos ligados ao emissor.

No entanto, atravs da hiptese das expectativas racionais, a teoria econmica assumiu
em seus modelos formais que os resultados verificados no diferem sistematicamente do
esperado. No h negao de que as pessoas incorrem em erros de previso, mas a hiptese
sugere que tais erros no ocorrero, somente e persistentemente, de um lado e no de outro do
mercado. Se os agentes no incorrem em erros sistemticos ao fazerem previses sobre os
eventos futuros, por conseguinte, os desvios da previso s podero ocorrer por natureza
aleatria. Assim:

Onde: E(P) o preo esperado para o prximo perodo; P*, o preo de equilbrio de mercado;
e e, o erro aleatrio, com E(e)= Oe independente de P*.

Foi proposta por Robert Lucas e Thomas Sargent, na dcada de 1970, afumando que os agentes no conhecem
o futuro, mas que utilizaram as informaes de que dispem da melhor maneira possvel para prev-lo,
atribuindo probabilidades aos eventos futuros esperados.

12

Os modelos econmicos apontam que o valor esperado de alguma varivel igual ao

preo determinado pelo melhor mtodo de precificao conhecido pelo pblico mais algum
termo aleatrio que represente a ignorncia sobre o mundo real. Ao formar expectativas, as

pessoas tero fortes incentivos para tentar prever o que realmente ir ocorrer atravs dos
melhores mtodos de previso, pois os lucros extraordinrios sero obtidos pelos agentes que
atuarem com base nas melhores previses. Embora no seja vedada a existncia destes lucros
extraordinrios, ou seja, a compra de ativos abaixo de seu "valor fundamental", para o qual se

convergir no futuro, as caractersticas apontadas do mercado de ativos financeiros e a

natureza aleatria dos erros de previso fazem com que se assuma ser impossvel obter tais
oportunidades sistematicamente.
A aplicao do conceito de expectativas racionais para a precificao de ativos tornouse usual em decorrncia da elaborao da Hiptese dos Mercados Eficientes (HME) por Fama
(1970). Ele tambm estendeu os pressupostos da escola neoclssica para a tomada de deciso
em mercados financeiros.
Eugene Fama (1970) distinguiu trs tipos de eficincia: a fraca, a semiforte e a forte. A
fraca estabelece que a tendncia dos preos passados no permite a antecipao dos preos
futuros. A semiforte estabelece que os preos dos ttulos se ajustam quase imediatamente s
informaes significativas (lucros das empresas, distribuio de dividendos etc.). E a forma
forte assinala que no existe algo, como um grupo especial de investidores, que goze de
acesso privilegiado s informaes que no se reflitam imediatamente nos preos de mercado.
A HME afirma, portanto, que na cotao dos ativos financeiros esto precificadas
todas as informaes disporveis, ao alcance de todos os que atuam no mercado. Dessa forma,
a nica variao que alteraria o preo a chegada de novas informaes. Em outras palavras,
a flutuao nos preos comporta-se aleatoriamente, que conceituao similar apresentada
pelas expectativas racionais.
Apesar do mundo dos investimentos parecer ser dominado, ento, pelo comportamento
errtico e sem nenhuma regra lgica, o xito da HME na teoria financeira foi estender as leis
das expectativas racionais para a tornada de deciso em mercados financeiros. Isto ocorreu
sem ela deixar de lado a metodologia dedutivista lgica e a elegncia matemtica do
programa de pesquisa do mainstream economics. Os movimentos aleatrios passaram a ser
vistos como indicativo de eficincia e no de irracionalidade.

13

As condies de existncia de mercado eficiente so as seguintes (Fama, 1970, p.387

apud Nunes, 2008, p.34):
1.

Ausncia de custos de transao nas negociaes dos ttulos e aes.

11.

Iseno de custos de obteno de informaes disponveis pelos participantes.

m.

Expectativas homogneas em relao ao retomo de cada ttulo.

NUNES (2008: 31) cita alguns autores que levaram a formulao da idia do "passeio

aleatrio" (random wa/k):

O passeio aleatrio dos preos, baseado no movimento browniano de Einstein, foi
proposto primeiramente pelo economista francs Louis Bachelier em 1900 no trabalho

Thorie de la Spculation, a partir de estudo efetuado sobre o comportamento dos

preos do mercado de commodities francs. Tambm Samuelson (1965) e Fama (1965)
chegaram a concluses semelhantes atravs de testes empricos.

Posteriormente,

Malkiel (2003 [1973]) utilizou esta hiptese para descrever o comportamento dos
preos do mercado acionrio no livro intitulado A Random Walk Down Wall Street

Matematicamente semelhante ao que foi apresentado anteriormente, os preos so

imprevisveis e somente se alteraro sob o efeito de novas informaes relevantes:

Assim, o preo esperado de algum ativo, no prximo perodo, E(Pt), igual ao preo
deste ativo hoje, Po, mais o erro aleatrio, et, que possui valor esperado igual a zero. Em
contrapartida, se os movimentos nos preos seguissem padro previsvel, isto seria evidncia
relevante da ineficincia do mercado, pois a habilidade de se prever os preos futuros no
estaria precificada.
Em sntese, a HME implica que o preo de ttulo ou ao:
r.

n.
iii.

Est sempre cotado no seu valor justo, isto , no seu valor fundamental.
Reage imediatamente em relao s novas informaes relevantes.
Modifica-se somente quando ocorrem mudanas no seu valor fundamental.

14

2.2 Modelos financeiros tradicionais

Para se precificar ativos financeiros no mercado de capitais, necessrio que se estime

a taxa de retorno esperada E(Ri) de cada papel ou da carteira de ttulos e aes, em dado
intervalo de tempo e investimento, alm do valor presente lquido do ativo NPVt. dado pelo

seu fluxo de caixa descontado atravs da taxa de retomo requerida. Entre os modelos

utilizados com este fim, destacam-se o CAPM (Capital Asset Pricing Mode[), o APT
(Arbitrage Pricing Theory) e o modelo Black & Scholes para opes.

Tais modelos se embasam no ncleo (core) do programa de pesquisa da Teoria de

Portflios, que tem origem nos trabalhos seminais de Markowitz (1952, 1959). A modelagem
do comportamento de investidor tpico fundamentada nos seguintes pressupostos e hipteses
da teoria do portflio de Markowitz (1959):
1.

A rentabilidade de determinado ativo financeiro varivel aleatria cuja distribuio

obedece a curva normal, ri- N(Ri; 0 i' ).

n.

As rentabilidades dos diferentes ativos so correlacionadas e definidas pela

covarincia entre as mesmas, Cov(R;; Rj)

m.

E(R;RJ) - E(R;)E(Rj).

Os investidores so maximizadores de utilidade e preocupam-se com a mdia E(R1) e a

varincia

a} dos retornos dos ativos. Utilizando a hiptese da utilidade esperada,

apresentam averso ao risco que se traduz por funo de utilidade cncava U[E(W)] >
E[U(W)], onde W o nvel de riqueza.
IV.

O horizonte de investimento limitado a um s perodo, isto , a otimizao de

carteira esttica.
Nota-se, portanto, que o artigo de Markowitz, "PortjOlio Selection", publicado em

junho de 1952 no Journal of Finance, vale-se da teoria das probabilidades, da amostragem, da

curva em sino, da disperso ao redor da mdia, da regresso mdia e da teoria da utilidade.
Mas, de qualquer forma, a grande inovao do autor- apesar de nos dias de hoje, o conceito
ser trivial - foi tratar risco e varincia como sinnimos, isto , como conceitos positivamente
correlacionados.

15

O papel estratgico da diversificao o insight-chave de Markowitz. Enquanto o

retorno de carteira diversificada equivaler mdia das taxas de retorno de seus componentes

individuais, sua volatilidade ser inferior volatilidade mdia de seus componentes

individuais.
Sobre isso, BERNSTEIN (1997: 253) faz comentrio relevante:
Embora Markowitz nunca mencione a teoria dos jogos, h forte semelhana entre a
diversificao e os jogos de estratgia de Von Neumann. Neste caso, um jogador o
investidor e o outro, o mercado de aes - alis, um poderoso oponente, alm de reticente
quanto s suas intenes. Jogar para vencer esse oponente receita

quase certa para o

fracasso. Ao fazer o melhor de uma barganha ruim - ao diversificar, em vez de tentar dar
uma tacada-, o investidor pelo menos maximiza as probabilidades de sobrevivncia.

As carteiras eficientes minimizam a varincia ao mesmo tempo em que maximizam o

retomo. Markowitz reservou o termo "eficiente" para carteiras que combinam as melhores
aes por aquele preo com o mnimo de varincia - otimizao o termo tcnico. A
abordagem combina dois clichs que os investidores aprendem desde cedo: "sem risco no h
lucro" e "no ponha todos os ovos na mesma cesta".
Os problemas tcnicos que surgem do pressuposto de Markowitz so que os
investidores no tero dificuldades em estimar as entradas de seu modelo: os retornos
esperados, as varincias e as covarincias, isto , a existncia (ou no) de correlao entre os
movimentos de todas as aes individuais.
Os obstculos da aplicao prtica das idias da teoria do portflio levaram William
Sharpe a apontar determinada soluo. Esta foi a de estimar a variao de cada papel em
relao ao mercado como um todo, clculo bem mais simples. Essa tcnica levou,
subsequentemente, ao desenvolvimento, por Sharpe, do que passou a ser conhecido como
Modelo de Determinao de Preo de Bens de Capital (CAPM). Ele analisa como os ativos
financeiros seriam avaliados se todos os investidores seguissem risca as recomendaes de
Markowitz. Deve-se destacar que o autor compreende os seres humanos como tomadores de
decises racionais.

16

O modelo CAPM, segundo Copeland e Weston (1988i, foi desenvolvido quase

simultaneamente por Sharpe (1963, 1964) e Treynor (1961), e posteriormente por Mossin
(1966), Lietner (1965) e Black (1972). Outro modelo de equilbrio dos preos de ativos

financeiros a APT, que se configura como a generalizao do CAPM, desenvolvido por

Ross em 1976. A teoria das opes foi desenvolvida por Merton, Black & Scholes em 1973,
sendo o modelo mais utilizado no mercado, principalmente pela simplicidade e facilidade com
que pode ser implementado.
Para o desenvolvimento do CAPM, de acordo com COPELAND e WESTON (1988) 3,
foi necessrio definir algumas hipteses:
1.

Os investidores so indivduos racionais, avessos ao risco e maximizam a utilidade

esperada da sua riqueza a cada fim de perodo. Para isso, tornam suas decises
baseados no valor esperado e varincia das distribuies futuras das taxas de
rentabilidade.

u.

Os investidores so tomadores de preos e tm expectativas homogneas sobre os

retornos dos ativos, os quais assumem distribuio normaL

m.

Existe ativo livre de risco que os investidores podem tomar emprestado ou emprestar
quantias ilimitadas mesma taxa livre de risco.

IV.

As quantidades de ativos so fixas. Alm disso, todos os ativos so negociveis e

perfeitamente divisveis.

v.

Os mercados de ativos no tm conflitos entre os agentes. As infonnaes no tm

custo e esto disponveis para todos os investidores. Nenhum investidor apresenta
acesso privilegiado s informaes.

vt.

No existem imperfeies de mercado tais como impostos, regulamentao ou

restries sobre venda a descoberto\ isto , no possui custos de transao.
Dentro do modelo de precificao de ativos, a relao do comportamento de

determinado ttulo ou portflio especfico de ttulos com o portflio de mercado se d pela

Apud COSTA, CUNHA e RIBEIRO (2008: 70).

Idem.
4
Venda a descoberto se faz quando um aplicador aluga uma ao de outro investidor, vende o papel, pois est
apostando na baixa, e depois o recompra. Aps isso, devolve ao detentor inicial.

17

"reta caracterstica". Esta estabelece a relao entre os retornos de algum ttulo e os retornos
da carteira de mercado. Pode ser derivada por meio de dados histricos, atravs dos quais se

presumir o valor futuro esperado. Identificados os retornos dos ttulos e da carteira de

mercado, constatando-se a correlao positiva dessas variveis, atravs da regresso linear 5,
possvel a obteno da "reta caracterstica".

Dadas as suposies acima, pode-se derivar a verso mais simples do CAPM,

simbolizada pela equao abaixo:
E(Ri)

Rr+ (E(RM)- Rr)p,

Onde E(Ri) o retorno esperado de ativo com risco, i; Rr o retomo de ativo sem risco;

E(:Rr.A) o retomo esperado do mercado corno um todo; e ~i denominado coeficiente de risco

sistemtico, ou simplesmente beta. Este a medida da sensibilidade do retomo do ativo i s
variaes nos retornos do mercado como um todo.
O que a equao diz que o retomo esperado, para qualquer ativo ou bem econmico,
igual taxa sem risco, dada pelo retomo dos ttulos do governo, mais o prmio pelo risco de
se investir neste ativo. A simplicidade deste modelo reside na relao linear positiva existente
entre o risco (no diversificvel) e rentabilidade.
No contexto do CAPM, o coeficiente angular da reta de regresso, denominado de
coeficiente beta, calculado pela seguinte formulao:

Onde Cov (Ri, RM) a covarincia entre os retornos do ativo i e da cmteira de mercado, e
Var(RM) a varincia do mercado.
Uma vez obtido o retomo esperado E(Ri), os agentes iro descontar o fluxo de caixa
esperado do ativo em questo., visando obter seu valor presente NPV, e determinar seu preo
correto. Com isso, um ativo est corretamente precificado se seu preo observado no mercado
o mesmo que o calculado atravs do CAPM.

Sabe-se que o risco no sistemtico ou diversificvel aquele que pode ser eliminado por meio da
diversificao. Portanto, o erro da reta de regresso poderia assumir o valor zero.

18

O CAPM consistente com a plausibilidade da teoria de escolha em incerteza, na qual

os investidores devem requerer retomo mais elevado ao manter ativos mais arriscados. Se

P> 1, ento o risco do ativo maior que a mdia do mercado, assim como se P<I, ento o
ativo possui menos risco que a mdia do mercado. Qualquer investidor racional, otimizador e

analtico de mdia e varincia, deve se prevenir contra qualquer risco diversificvel, dado que
somente o risco no-diversificvel no pode ser compensado, quando de fato ocorre crise

sistmica, em termos de rentabilidade esperada. Sendo Uj a representao da proporo do

ativo j no valor total de recursos do portflio e j31 o beta do ativo j, o beta do portflio dado
por:

{Jp = w,{J,

+ w,{J, + ... + WnfJn

L Wj/3j
}=1

Com o pressuposto das expectativas homogneas, hipoteticamente, todos os

investidores possuiro estimativas idnticas acerca das distribuies de probabilidade dos
fluxos de caixa futuros dos ativos financeiros disponveis. Com certo conjunto de preos Pi e
R1, a totalidade dos investidores possuir os mesmos retornos esperados, os mesmos desviospadro e as mesmas correlaes para obter suas carteiras de risco timas. Por conseqncia,
todos os investidores escolhero manter a carteira de mercado (M), a qual inclui todas as
aes disponveis, sendo a proporo de cada ao nesta carteira igual ao valor de mercado
das mesmas (preo de mercado multiplicado pelo nmero de aes emitidas) dividido pelo
valor de mercado de todas as aes.

19

E( R)

LMC
Retorno

Esperado

1.0
BdR

Figura 1.1 -Linha de Mercado de Capitais com Fronteira Eficiente e Retorno Esperado em
funo do beta

Dado que cada ativo individual introduzido em determinado portflio diversifica-o

apenas marginalmente, dependendo da correlao com os movimentos de preos de outros
ativos, h algum portflio timo para cada nvel de retomo que compreende todos os ativos
no mercado ponderados pela sua participao relativa6 Os portflios timos para cada nvel
de retorno esto representados na Fronteira Eficiente (FE) e a Carteira de Mercado (M) ficar

em certo ponto sobre esta curva. Na relao grfica entre risco cr e retomo E(R), a Linha do
Mercado de Capitais (LMC), situada desde a taxa livre de risco, passando por M, a melhor

alocao de capital possveL

Se o investidor aplicar determinada proporo de seus recursos no portflio de risco, e
obter juros do restante aplicados no ativo livre de risco, ou tomar recursos emprestados para
financiar suas operaes arriscadas, ento para dado nvel de retomo, haver apenas um
portflio timo que combinado com recursos aplicados ou tomados como emprstimo a esta
taxa alcana o menor nvel de risco para cada retorno possvel. A Carteira de Mercado M
aquela que representa o benchmark para os ativos - se estivermos lidando com a Bovespa, a
carteira M representa as aes usadas na mesma proporo para calcular o ndice Bovespa.
Todos os investidores possuiro carteiras na LMC, diferenciando-se apenas na proporo de
recursos de sua riqueza investida entre renda fixa e variveL Seguindo as implicaes do
6

Isso assumindo a ausncia de custos de transao e que os ativos so infinitamente divisveis.

20

CAPM, para o gestor de investimentos ser mais apropriado fazer gesto passiva, mantendo
portflio composto pelos ativos do ndice de referncia, visando replicwlo e assim manter o

desempenho da carteira gerida igual ou muito prximo variao deste. Somente se o

mercado possuir ineficincias sistrnicas que violem os pressupostos da HME, o gestor
poder explor-las, comprando e vendendo ativos que julgue abaixo ou acima do valor
fundamental, visando superar a perfomance do benchmark.

No mundo lgico do CAPM, algum investidor ativo que escolher qualquer outra
carteira estar com alocao menos eficiente do que a LMC usada pelos gestores passivos. Da
mesma forma, caso existam ativos precificados a mercado abaixo do seu valor justo, estes
estaro acima da LMC. Tal diferena entre a taxa de retomo justa e a taxa real de retomo
obtida chamada de alpha, ai, sendo este novo parmetro coeficiente linear para a equao do

CAPM.
E(R;) - Rr~

a;

+ ~i [E(Rm) - R,]

Entretanto, o parmetro alpha, por expectativas racionais, somente ocorrer por erros
sistemticos transitrios, pois E(e)

O. Com isto, o CAPM prev que

ai =

O. Se os

investidores so (i) racionais e promovem suas anlises com base na mdia e varincia do
retomo dos ativos; (ii) aplicam esta anlise ao mesmo universo de ativos; (iii) possuem
horizontes de anlise idnticos; (iv) experimentam o mesmo ambiente de regras; e (v) tm
expectativas homogneas sobre os fluxos de caixa dos ativos; ento no necessrio praticar
as estratgias de gesto ativa das carteiras, visando superar a perfomance de risco/retomo da
Carteira de Mercado atravs da descoberta de ativos precificados abaixo de seu valor justo. Os
investidores preocupar-se-o com sua tpica averso ao risco, o que determinar os
percentuais de alocao de seus recursos entre o fundo mtuo (renda varivel) e o ativo livre
de risco (renda fixa). O alpha medir o desvio da performance do portflio daquela prevista
pelo CAPM. Entretanto, para o gestor ativo, este parmetro tem expectativa zero ao longo do
tempo, visto que pelo passeio aleatrio dos preos e pela HME isso no ocorrer,
sistematicamente, de um lado ou de outro do mercado. Em mdia, o mercado estar sempre
correto.
A Arbitrage Pricing Theory (APT) foi desenvolvida por Ross em 1976. Este modelo
alternativo buscava superar as limitaes do modelo CAPM. Ele tem o pressuposto de que o
mercado a nica fonte de risco, ou seja, o risco de todas as aes unidirecional, relativo
apenas ao fator beta. Assim, construiu-se o modelo de mltiplos fatores, que generaliza o

21

modelo CAPM e procura explicar esta relao entre o retomo esperado de ativo quantificado
e o risco no diversificvel, isto , o do mercado. Na verdade, ele no se verifica somente em

relao s oscilaes de mercado, mas tambm quanto influncia por outros fatores que
afetam caractersticas individuais de cada ativo.
O modelo APT prev a sensibilidade de algum ativo a dado conjunto de fatores. Estes

fatores podem ser de mbito setorial ou macroeconmico. So responsveis pela parte do

risco que no pode ser anulada com a diversificao, ou seja, Risco Sistemtico. Essa relao
diretamente proporcional, sendo que, quanto maior a sensibilidade, maior o risco e maiores
as possibilidades de perdas ou ganhos.
As suposies necessrias para o APT so:
1.

Os investidores so avessos a risco e procuram maximizar sua riqueza de fim de

perodo.

11.

111.

Os investidores podem tomar emprestado e emprestar taxa livre de risco.

No h frices no mercado tais como custos de transao, impostos ou restries para
venda a descoberto.

tv.

Os investidores concordam acerca do nmero e identidade dos fatores que so

sistematicamente importantes na precificao de ativos.

v.

No h oportunidades de ganhos de arbitragem sem risco.

O desenvolvimento do modelo parte dos retornos dos ativos individuais. Ross,

Westerfield e Jaffe (2002) 7 representam que a taxa de retomo de determinado ativo pode ser

dada por:

R a taxa de retomo esperada no perodo,

Ra

parcela esperada do retorno e U indica a

parte inesperada. Considerando este ativo corno fosse alguma ao, a parcela inesperada pode
ser influenciada por diversos fatores, como atividade de produo da empresa, dados
divulgados pelo governo a respeito do crescimento da economia, crescimento da concorrncia

apud COSTA, CUNHA e RIBEIRO (2008: 75).

22

de produtos no ramo de atividade da empresa, queda na taxa de Juros, expectativas

inflacionrias, etc.
possvel, ento, decompor o risco do ativo em questo em dois componentes: o
sistemtico ou risco de mercado (m) e o no-sistemtico (E), que eliminado pela

diversificao dos investimentos. O coeficiente beta indica a sensibilidade da variao do

retorno de algum ativo especfico em relao a certo fator qualquer, podendo conter N fatores.
Com essa generalizao, chega-se frmula do APT, que pressupe o retorno justo intrnseco

a cada ativo como reflexo dos fatores que o influenciam, como se verifica a seguir:

O modelo APT explica os retornos dos ativos como reflexo de nmero indeterminado

de fatores que quantificam o contexto econmico, poltico e empresarial em que a empresa

est inserida.
De acordo com Grinblatt e Titman (2005: 181) 8, existem trs maneiras de estimar os
fatores de risco em modelo APT: i) utilizar procedimento puramente estatstico, como a
anlise fatorial, para estimar fatores e a sensibilidade dos retornos a eles; ii) utilizar sries
temporais de variveis macroeconmicas, como mudanas na taxas de juros e mudanas na
atividade econmica, na condio de aproximaes para os fatores comuns; iii) utilizar
caractersticas da empresa, como o tamanho, sabendo de seu relacionamento com os retornos
acionrios, para formar carteiras de fator.
Enfim, o CAPM, bem como o APT, so modelos econmicos que buscam mensurar o
retorno de investimentos a partir da influncia de cada fator pelo CAPM, e n fatores na
mensurao do retorno pelo modelo APT. Este possibilita quantificar o valor mais prximo do
valor justo, porm menos empregado em relao ao CAPM, devido a sua complexidade de
clculo.
O modelo de precificao de opes de Black & Scholes depende dos seguintes
fatores: o preo de exerccio do contrato da opo (X), o preo do ativo objeto no mercado
vista (S), a taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opo (r), a volatilidade (risco)
dos retornos da ao objeto (cr), o tempo, em dias, que resta at o vencimento (dt), e o
dividendo esperado durante a vida da opo.

Apud ROGERS e SECURA TO (2008: 1).

23

O fator que merece mais destaque a volatilidade esperada do ativo subjacente. Pois
todas as variveis so dadas - fora a taxa de juros que sofre normalmente poucas alteraes
peridicas, mas a premissa que ela permanece constante, conforme ser visto -, enquanto

que a grande dificuldade inferir a volatilidade para o perodo vigente da opo. A

probabilidade de que o preo de alguma ao possa subir ou cair irrelevante. A nica coisa
que importa at onde o preo da ao pode ir, e no a direo em que se move. A noo de

que a direo da mudana de preo irrelevante para a avaliao de opo to anti-intuitiva

que explica em parte a demora de Black & Scholes em alcanar a resposta que procuravam
(BERNSTEIN, 1997: 313-314). Mas ela decifra o enigma devido natureza assimtrica da
prpria opo: o potencial de perda do investidor limita-se ao prmio, enquanto o potencial de
lucro ilimitado9.
Forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black & Scholes
pode ser encontrada em Tompkins (1994)

10

embora o prprio autor reconhea a falta de

maior rigor terico nas simplificaes feitas para a anlise. Segundo esse autor, o preo da

cal! (C), por exemplo, pode ser visto como esperana matemtica, onde N(dl) a
probabilidade do preo do ativo chegar ao vencimento acima do preo de exerccio (X), e
N(d2) a probabilidade do preo do ativo cair abaixo do atual preo de mercado (S). N(dl)
a probabilidade de ganho ilimitado, caso o preo do ativo suba, e N( d2), de uma perda
limitada, caso caia. A soma dessas duas probabilidades que dar o valor no tempo da opo.
No momento do vencimento, N(dl) e N(d2) sero ambas iguais a 1, caso a opo termine em
exerccio, ou iguais a zero, caso 11 Vire p 11 Nesse caso o preo da cal! ser inteiramente o do
valor intrnseco 11 e o valor no tempo ter sido totalmente corrodo.
A frmula de Black & Scholes para o preo de cal! a seguinte:
C~

SN(d 1)- XN(d2)

-r-d

Por exemplo, a ao da empresa XYZ est cotada a $50, e o preo da opo de compra (cal[) de $2,00, com
preo de exercido a $50,50. Caso o preo da ao caia para $45, $40 ou at $20 durante a vigncia da opo, seu
detentor no perder mais de $2,00. Acima de $50,50, o detentor ganhar a diferena entre o preo do ativo
objeto menos o preo de exerccio ($50,50) menos o prmio pago pela opo ($2,00). Ou seja, at $ 52,50, o
lucro mximo zero, e acima de $52,50, o potencial de lucro infinito- pelo menos em teoria.
10
Apud Souza (1996: 9).
11
O valor intrnseco de uma opo a quantia em que esta se encontra dentro-do-dinheiro, ou seja, o fluxo
financeiro que entraria no caixa do detentor da opo caso ela fosse exercida imediatamente. Uma cal! de preo
de exerccio R$100,00 cujo ativo objeto estivesse cotado a R$105,00 possuiria um valor intrnseco de R$5,00.
Algebricamente, o valor intrnseco (VI) de uma opo costuma ser definido por:
VI"" mx [0, S- X], para o caso das cal/s; e VI= mx [0, X- S], para o caso das puts- put a opo de venda.

24

Sendo:

tn(f) + (r+~)-dt
dl

aft

N(x) ~

X'

-e>dx

oo.J21r

Os dois pressupostos principais do modelo so: os preos do ativo-objeto da opo

devem seguir uma distribuio lognormal e a volatilidade deve ser constante. Segundo Souza

(1996: 11), "o Black & Scholes generalizado trabalha muito bem para opes europias 12
sobre aes (com e sem dividendos), futuros e indices, sem apresentar as dificuldades

operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar".

As hipteses a serem feitas para que o modelo seja vlido, so as seguintes:

1.

A varincia dos retornos das aes objeto de negociao so constantes ao longo da

vida da opo (implica que a volatilidade se mantenha constante).

11.

m.

A taxa de juro constante ao longo da vida da opo.

Os preos das aes variam de forma continua, ou seja, no se observam saltos
abruptos, ou discretos, na trajetria dos preos, que constituem um processo
estocstico.

IV.

Os preos das aes seguem urna distribuio lognormal, e, por consequncia, seus
retornos, uma distribuio normal.

v.

No existem custos de transao.

vi.

No existem dividendos pagos sobre as aes.

VII.

As opes s podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato.

2.3 Algumas crticas aos modelos tradicionais

A opo europia contrato que permite a seu detentor optar por exerc~ lo ou no apenas em determinada
data, a data de sua expirao. A opo americana pode ser exercida em qualquer dia at o vencimento, o que d a
seu detentor mais direitos, ou maior possibilidade de escolha, e, por isso mesmo, deve sempre valer mais do que
a opo europia.
12

25

Dentre as principais metas dos gestores de certa organizao, tem-se a criao de valor

da empresa, e, conseqentemente, a promoo da maximizao da riqueza de seus acionistas.

necessrio, para tanto, mensurar e avaliar os retornos dos investimentos que culminem em
decises acerca de manter, aumentar ou retirar os investimentos de determinada empresa ou

setor. Assim, irrefutvel saber o verdadeiro valor que qualquer investimento pode
proporcionar.
Como a prpria teoria apresenta, o CAPM incapaz de perceber todas as modificaes

do mercado, uma vez que este avalia apenas o risco sistemtico. H certo valor de beta nico
para mensurar todas as variveis que o mercado apresenta.

A construo de qualquer teoria requer simplificao ou reduo dos fenmenos

estudados, abstraindo-os para focalizar determinado interesse. Para compreender e modelar
qualquer processo econmico, os elementos existentes na vida real so simplificados ou
ignorados por hiptese. Embora algum modelo baseado em hipteses simplrias sempre possa
ser questionado por causa dessas hipteses, o teste relevante do prejuzo resultante da
simplificao ou reduo consiste em examinar a relao entre as estimativas do modelo e os
fenmenos observados na realidade. o teste de aderncia estatstica de seus resultados. a
avaliao dos modelos por seus resultados e no pelo irrealismo de suas hipteses.
O CAPM sempre foi muito criticado, devido s hipteses restritivas que faz da
realidade. Entre elas, est a que os investidores possuem expectativas homogneas e usam
como parmetro de deciso, apenas a mdia e varincia dos retornos para escolher seus
portflios eficientes.
Na dcada de 60, logo aps o desenvolvimento do modelo, vasta literatura acadmica reportou
evidncias favorveis ao CAPM, corroborando a eficincia em mdia e varincia do portflio
de mercado. Entretanto, no final dos anos 70 as evidncias contrrias ao CAPM comearam a
aparecer. Logo os defensores do CAPM denominaram essas evidncias de "anomalias de
mercado", denotando algo anormal e passageiro (ROGERS e SECURATO, 2008: 14).

As anomalias so entendidas como caractersticas especficas das aes que podem ser
utilizadas para agrup-las em portflios, de maneira a conseguir retornos superiores ao retomo
de mercado. Alternativamente, e contrrio fundamentao terica do CAPM, as

26

caractersticas das empresas, inseridas em modelos de explicao de retornos, poderia ter

poder explanatrio superiores ao prprio beta do CAPM.
Apesar de o modelo do CAPM ser a tcnica de avaliao de retorno mais amplamente
adotada para o clculo do valor do retomo efetivo de certo investimento, no existe fnnula
de avaliao que produza valor final "certo" e exato. Os resultados produzidos de maneira

determinstica pelo CAPM tradicional no podem ser tomados como valor final e
inquestionvel. A determinao do retomo de qualquer investimento de alguma organizao

processo complexo e envolve diversas variveis subjetivas e informaes que afetam o valor
encontrado.
O rigor terico-quantitativo proposto pelo modelo perde objetividade quando se baseia
em limitaes do modelo CAPM. Ele tem o pressuposto de que o mercado a nica fonte de
risco, ou seja, o risco de todas as aes unidirecional, relativo apenas a certo fator (beta).
Em suma, parece que a controvrsia entre o uso do modelo unidimensional do CAPM
e o uso de modelos multidimensionais est longe de ser resolvido. A discusso sobre os
problemas encontrados nos testes empricos do CAPM envolve falhas deste modelo, como
tambm ineficincias do mercado que no precifica corretamente as aes ou ativos.
Cabe ainda salientar que o CAPM no o nico modelo em Finanas que apresenta
problemas. O que acontece que como ele um dos modelos mais testados na prtica, ele
tambm o modelo com a maior lista de anomalias encontradas em suas previses. Outros
modelos de precificao como a APT (Arbitrage Pricing Theory) e o modelo de precificao
de opes de Black e Scholes, tm tanto ou mais problemas, alguns dos quais j detectados e
discutidos na literatura. Todos estes modelos podem e at devem ser utilizados, pois
trouxeram grandes avanos na rea de Finanas, mas eles no devem ser sacralizados, pois
todos so simplificaes da realidade. Neste sentido, de acordo com o individualismo
metodolgico cientfico, eles so construdos para receberem tentativas de falseamentos.
Enquanto sobreviverem aos testes de seus resultados se mantm como PPC - Programa de
Pesquisa Cientfico.

2.4 Consideraes finais

27

Dentre todas as premissas adotadas para a precificao dos ativos a partir das Idias
Capitais das Finanas Racionais, as que se destacam so as que supem que os agentes so

racionais e que eles tm expectativas homogneas. Assim, de acordo com o modelo

"consagrado" de precificao de ativos, seus valores de mercado so estabelecidos com o
desconto dos seus fluxos futuros de caixa, ou seja, a taxa de desconto que os traz para valor
presente incorpora as expectativas sobre o futuro. No caso de fluxos irregulares, o Modelo de

Precificao de Ativos Financeiros (CAPM - Capital Asset Pricing Model) compara ou

correlaciona os retornos de cada ao individual aos retornos do mercado. O mercado o

padro ou denominador comum para a obteno do que conhecido com risco nodiversificvel ou risco sistemtico.
Se todos os agentes compreendem da mesma forma como deve ser quantificado cada
ativo, ento, apenas casual ou aleatoriamente algum investidor poder encontrar
oportunidades de vender caro e comprar barato. Mas a Hiptese de Mercado Eficiente (HME)
sugere que ele, logo, ser acompanhado por outros, e a arbitragem levar o preo para seu
"valor fundamentado". Portanto, as caractersticas do mercado e a natureza aleatria dos erros
de previso, de acordo com "random walk" de notcias recebidas, fazem com que se assuma
ser impossvel algum gestor obter tais oportunidades sistematicamente.
Logo, partindo da HME, pagar taxa de administrao por gesto ativa de carteira seria
desperdcio de recursos dos aplicadores, uma vez que os gerentes de investimento no
conseguiriam superar, sistematicamente, os retornos do mercado. Seria melhor, ento, aplicar
em algum fundo representativo que acompanhe o mercado, ou seja, em carteira referenciada
ao ndice de desempenho da bolsa de valores. A deduo relevante que a melhor estratgia
de investimentos em riscos seria a gesto passiva de ativos de renda varivel, adequando sua
proporo em relao aos ttulos de renda fixa de acordo com a averso ao risco do investidor.

28

3. FINANAS COMPORTAMENTAIS

O segundo captulo desta monografia procurou traar os pressupostos racionais dos modelos
tradicionais para tomada de deciso financeira e precificao de ativos financeiros. Concluiu-se,
parcialmente, a respeito de qual seria a estratgia de investimentos a ser adotada a partir de tais
modelos, no caso, a gesto passiva. O grau de complexidade economtrica foi reduzido, uma vez que o

objetivo era deduzir essa estratgia e no demonstrar o uso de instrumento sofisticado. Frmulas
matemticas, em alguns casos, podem at ter elevar a capacidade de previso, porm, algumas
anomalias recorrentes nos mercados so desprezadas por elas, impedindo a deduo da postura
pragmtica: acompanhar o mercado.

Este terceiro captulo comea situando as Finanas Comportamentais na trajetria do

pensamento econmico. Em seguida, realizada sua caracterizao. Posterionnente, analisa-se a

29

problemtica que envolve a utilizao de dados passados para se projetar o futuro. Por fim, elenca-se

os principais erros cognitivos na tomada de deciso, descrevendo a maneira como eles afetam os

investimentos. Tudo isso apoiar, no quarto (e ltimo) captulo, a apresentao da relao existente
entre os comportamentos heterogneos dos participantes dos mercados e os preos dos ativos
financeiros.

3.1 Histria do pensamento econmico psicolgico

Historicamente, desde o momento em que Economia e Psicologia desvencilharam-se da

Filosofia, ambas passaram a ter rumos prprios. Descouvires (1998) considera "A teoria dos
Sentimentos Morais" (1759) de Adam Smith o primeiro estgio da Psicologia Econmica, "ao
selecionar como objeto de estudo o leque de problemas enfrentados pelo homem na sua busca por
bem-estar, frente aos desafios da prpria sobrevivncia" (apud FERREIRA, 2007, p.47). Mais adiante,
a busca da Cincia Econmica por formalizao e aproximao com o status das Cincias Naturais ou
Exatas, atravs do mtodo lgico-dedutivo, colocaram de lado a discusso sobre o comportamento
humano atravs de adoo das premissas simplificadoras dos modelos.
Resumindo esse captulo da histria do pensamento econmico, o utilitarismo, tendo como
pano de fundo a Revoluo Industrial no final do sculo XVIII, focava-se no princpio da felicidade.
Bentham preocupa-se com a utilidade atravs da medida cardinal do prazer. Sua noo de
racionalidade dependeria da conformidade em se maximizar a utilidade. Portanto, para ele, o indivduo
seria hedonista e buscaria encontrar prazer e evitar a dor. Foi esse pensamento que mais influenciou os
economistas no final do sculo XIX.
John Stuart Mill converteu esta abordagem no conceito de "homem econmico", em 1836, e
Jevons adicionou matemtica dedutiva, derivando o princpio da utilidade marginal decrescente. De
acordo com ele, o valor determinado pela utilidade hednica. Sugeriu que o princpio da
maximizao da utilidade atende necessidade de simplificao, ou melhor, de abstrao do
fenmeno econmico puro da realidade complexa. Segundo FERREIRA (2007: 49), diferentemente de
outros economistas de seu tempo, refere-se ao importante psiclogo da poca: Mr. Bain (Wameryd,
2005b). Ainda no final do sculo XIX, a economia tendia a acreditar na existncia de natureza humana
universal, elaborando as leis gerais que poderiam explic-la.
H duas dificuldades metodolgicas ao analisa o padro de comportamento humano fornecido
pelos economistas, no final do sculo XIX: a mensurabilidade da utilidade cardinal e a dependncia do

30

hedonismo como base para teorizao econmica. Estes problemas em parte explicam por que a
Cincia Econmica baseada no clculo hednico perdeu sua atratividade pela Psicologia.
MURAMATSU (2009: 67) alega que o expurgo de temas psicolgicos parece ter se dado em
dois estgios. "One was the gradual shift jrom theorizing on cardinal hedonic utility to ordinal utility;

another was building an explanation in terms oj utility and probability axioms without any clear
psychological basis".
A autora traa, ento, linha histrica partindo da renncia do hedonismo para escolha baseada

na teoria da utilidade, na virada do sculo XX, como o primeiro passo desvinculao entre
Psicologia e Economia. Passa por Walras, Pareto, Slutsky, Knight, Hicks & Allen

13

at chegar a

Samuelson e sua explicao para o comportamento sem referncia psicolgica. Sua teoria explicada
em termos da escolha, isto , preferncia revelada, que equivalente por hiptese ao resultado do
problema da maximizao da utilidade. Samuelson alega que as escolhas observadas bastam para
explicar o comportamento econmico, alm de revelar o estado racional interno dos agentes. Houve,
assim, tendncia de abstrair a Psicologia na Economia Pura.
Posteriormente, a teoria de Savage, variante da utilidade esperada, dispensa qualquer tipo de
embasamento psicolgico. teoria normativa ao invs de descritiva. Melhorando a anlise de Von
Neumann & Morgenstern, estrutura-se em uma funo de utilidade, que ponderada pela
probabilidade subjetiva esperada. Esta formulada, subjetivamente, pelo tomador de decises. As
probabilidades so subjetivas a partir do senso de que so derivadas das preferncias dos agentes sobre
certas apostas. O comportamento na escolha explicado em termos de consistncia (racionalidade) nas
restries sobre preferncias dos indivduos. Em outras palavras, o comportamento explicado por
meio de srie de axiomas da utilidade racional e probabilstica. A teoria da utilidade subjetiva
esperada, portanto, a culminao dos esforos tericos para afastar a Economia da Psicologia.
Por outro lado, FERREIRA (2007: 74), deixa claro que sempre houve crticas s premissas
comportamentais adotadas pela Economia. Aps reviso bibliogrfica de diversos pesquisadores da
rea, sintetiza a histria da Psicologia Econmica:
Assim, este primeiro olhar sobre o conjunto das concepes oferecidas por autores da
Psicologia Econmica sobre as origens da disciplina nos permite afirmar que existe,
majoritariamente, uma viso comum sobre o seu nascimento como estando vinculado aos
trabalhos de Gabriel Tarde e Thorstein Veblen, entre o final do sculo XIX e incio do sculo
XX. Outras nfases importantes apontam para o papel de Adam Smith, no sculo XVIII, da
Escola Psicolgica Austraca de Karl Menger e da Economia Poltica, na segunda metade do

13

Estes dois autores em 1934 selaram o fim do conceito psicolgico de utilidade para determinar as escolhas. O
conceito de taxa marginal de substituio removeu a necessidade do uso da utilidade marginal.

31

sculo XIX, de George Katona, nos EUA, e Pierre-Louis Reynaud, na Frana, ambos na

metade do sculo XX.

Foi aps a publicao de Principies of Psychology, de William James, em 1890, que os
economistas passaram a receber crticas por no utilizar dados psicolgicos em seus estudos. A partir

disso, os desenvolvimentos recentes na Psicologia abriam caminho para a busca por conhecimento
mais elaborado nessa rea, incluindo, neste objetivo, a teoria da racionalidade mais complexa, ou
mesmo, sua completa rejeio (W RNERYD apud FERREIRA, 2007: 50).
A ttulo de ilustrao das colises e aproximaes entre as duas disciplinas, o prprio Keynes,

ao usar o conceito de "esprito animal" para indicar fatores psicolgicos, em 1936, teria sido
influenciado por conceitos psicanalticos. Alguns intrpretes justificavam isso por sua proximidade do
grupo de Bloomsbury, que inclua alguns seguidores de Freud (WRNERYD apud FERREIRA, 2007:
59).

De qualquer forma, a partir dos anos de 1950, surgtram crticas baseadas em evidncias
empricas, contrastando a hiptese da maximizao da utilidade esperada. Simon (1955, 1997) e
Katona (1951) (apud MURAMATSU, 2009: 73) contriburam, significativamente, para a reunificao
da Economia e Psicologia. Fizeram fortes crticas s suposies psicologicamente irrealistas implcitas
na teoria da utilidade (esperada). Simon introduz o conceito de racionalidade limitada (bounded
rationality) ao argumentar que a teoria neoclssica da escolha pode encobrir heursticas, isto ,

processos mentais ou rotinas atravs das quais indivduos fazem julgamentos e tomam decises. A
principal objeo de Katona Economia sem Psicologia seria que esta oferece "explicao obscura"
sobre processos ou mecanismos que do origem ao comportamento no mundo real.
poca, esse tipo de crtica no foi levado muito a srio. A maioria dos economistas
compartilhou da viso metodolgica positivista de Friedman (1953). Ela afirmava que a fora de
qualquer teoria depende, unicamente, de seu poder preditivo, ao invs de sua exatido descritiva, ou
seja, o realismo de suas hipteses.
No final dos anos 1970, os psiclogos Kahneman, Tversky, Slovic, entre outros, realizaram
experimentos para auxiliar na investigao das implicaes da teoria da utilidade esperada para os
propsitos de predio e explicao.

Sem entrar em detalhes dos experimentos, essa literatura

experimental identificou anomalias, paradoxos e efeitos que iluminaram dois importantes desafios
teoria da utilidade. O primeiro foi predio de comportamentos economicamente significativos
considerados como anmalos. O outro foi a construo de modelos alternativos que melhor
explicassem como ocorre o comportamento real e sob quais condies as denominadas escolhas
anmalas podem ocorrer (e desaparecer) (MURAMATSU, 2009:

74~ 75).

32

Em 1979, Kahneman & Tversky apresentaram a Prospect Theory (Teoria da Perspectiva ou do

Esperado) como teoria descritiva de escolha, baseada em princpios psicolgicos 14 para explicar as
anomalias

15

praticadas pelos tomadores de decises atravs do pressuposto da racionalidade limitada,

contrapondo-se desta forma axiomatizao da teoria de escolha racional assentada na hiptese da

utilidade esperada de Savage (1954) (apud NUNES, 2008: 15). A teoria assume que baixas
probabilidades so sobreestimadas, enquanto ocorre o contrrio com altas e moderadas probabilidades,

gerando funo em formato de "S" que definida em termos de ganhos e perdas nas escolhas a
respeito de previso.

No final da dcada de 1980 e comeo dos anos 1990, economistas perceberam que incorporar
variveis psicolgicas em seus modelos de escolha poderia ser alternativa relevante, uma vez que
tornaria possvel a resoluo de anomalias economicamente considerveis e, eventualmente, a
predio de novos fatos. Isso seria, como sugere Muramatsu (2009), decorrncia dos avanos na
Teoria dos Jogos e mtodos experimentais que permitiram investigaes empricas.
Mais recentemente, Loewenstein e Camerer desenvolveram modelos de escolha baseados em
insights da Neurocincia e Psicologia Cognitiva ou Evolucionista. Buscavam oferecer compreenso

mais aprofundada de como cognio e emoo podiam interagir para trazer tona fenmenos de
relevncia econmica, como cooperao, escolha intertemporal e decises arriscadas (CAMERER,
LOEWENSTEIN & SLOVIC apud MURAMATSU, 2009: 77).

14

Decises so explicadas atravs de uma sequncia de processos cognitivos: framing stage, evaluation stage e
editing stage.
10
A teoria da utilidade esperada no preveria anomalias como averso perda (loss aversion) e o efeito dotao
( endowment e.ffect).

33

3.2 Finanas Comportamentais

Finanas Comportamentais (Behavioral Finance) estudam o comportamento dos mercados

financeiros de modo a incluir aspectos psicolgicos em suas anlises sem, contudo, abandonar
diversos pressupostos da teoria econmica. ramificao da Psicologia Econmica ou Economia

Comportamental, definida sinteticamente como o estudo do comportamento econmico de indivduos

e grupos, buscando fundamentar suas proposies em dados empricos. Recorre a experimentos em
laboratrio, grandes levantamentos junto populao e observao direta dos fenmenos com vistas a

conhecer e prever o comportamento dos indivduos no que diz respeito a suas escolhas econmicas
(FERREIRA, 2007). Semelhantemente, a Behavioral Finance (BF) ramo dessa Economia
Comportamental que estuda a falibilidade humana em mercados financeiros competitivos (NUNES,
2008: 9).
"No que diz respeito denominao da disciplina, Cruz (2001), em artigo sobre o estado-daarte do conhecimento, traz uma interessante discusso sobre as expresses Psicologia
Econmica, Economia Psicolgica e Economia Comportamental. De acordo com ele, muitos
autores procuram atribuir um nico nome rea, chegando a indagar sobre os motivos para
haver esta ambigidade. ( ... ) De acordo com Brandstiitter e Gth (1994 apud Cruz, 2001), a
opo vincula-se formao de origem do pesquisador: quando economista, prefere Economia
Comportamental, se psiclogo, Psicologia Econmica". (FERREIRA, 2007: 10)
Existem diversas definies para Finanas Comportamentais, mas elas no divergem muito
entre si

16

LIETNER (apud ARANHA 2006: 8) define-a como sendo "o estudo de como os seres

humanos interpretam informaes acerca de investimentos e como eles agem no momento de

investir". THALER (2005) define como sendo "o estudo das finanas com a cabea aberta". Em outras
palavras, aponta que, em determinados momentos, para resolver alguns problemas financeiros,
devemos aceitar a possibilidade de que os agentes do mercado podem agir de forma no totalmente
racional.
A BF examina o que ocorre com os preos, os retornos e a alocao de recursos financeiros,
quando diferentes tipos de investidores negociam entre si e apenas uma parcela deles possui
racionalidade completa. Ela aplica o conhecimento das cincias cognitivas e comportamentais
advindas da psicologia (SHLEIFER apud NUNES, 2008: 9).

16

Para algumas delas: http://introduction.behaviouralfinance.net/

34

Olsen (apud ARANHA, 2006: 8) aponta que as Finanas Comportamentais no devem definir

o que comportamento racional ou julgar se decises tomadas esto corretas ou no. Devem sim
entender e prever implicaes no mercado causadas por processos psicolgicos de tomada de deciso.

As Finanas Comportamentais partem da crtica a alguns dos pressupostos da teoria

econmica neoclssica e contradiz os modelos ortodoxos de Administrao Financeira. Mas a BF,

fundamentalmente, busca explicar determinadas anomalias no mercado, que no podem ser

consideradas apenas "rudos". Por isso, testes prticos so aplicados para compreender em detalhes o

comportamento dos agentes.

Stigler (1965) aponta que as teorias econmicas devem ser julgadas por critrios como a
congruncia com a realidade, a maneabilidade e a generalidade. Entendendo este tipo de julgamento
para as teorias econmicas comportamentais, a BF compartilha da viso positivista de que o teste
derradeiro de qualquer teoria a preciso de suas previses, mas inclui tambm que as melhores
predies resultam das teorias com pressupostos mais realistas (CAMERER, LOWENSTEIN &

RABIN apud NUNES, 2008: 12).

A partir de tais consideraes metodolgicas da disciplina, podese testar, por exemplo, a
sustentabilidade da Hiptese dos Mercados Eficientes (HME) 17 de Eugene Fama. Se ela for sustentada,
ento, nenhum investidor, em mdia, conseguir, dado o risco assumido, consistentemente ter
desempenho acima do mercado ao longo dos perodos, sendo infrutfero o dispndio de recursos
destinado pelos investidores para analisar, escolher e transacionar ttulos e aes. Ser mais apropriado
fazer gesto passiva, mantendo portflio representativo do ndice de referncia. Se o mercado possui
ineficincias e a HME no se sustenta, ento, o gestor pode explor-las, comprando e vendendo ativos
que julgue sub ou sobrevalorizados, visando superar o desempenho do benchmark18
Com essa discusso, BERNSTEIN (2008) aponta que h certo paradoxo na Behavioral
Finance. De um lado, tomou-se ferramenta bsica dos gestores de ativos que buscam aumentar o
alpha, ou seja, realizao de retornos acima do ndice de referncia. De outro, em conseqncia da
procura por falhas de precificao nos mercados, ela passou a atuar como fora motriz da evoluo
rumo HME, que tanto critica.
COSTA (2009a: 2) sintetiza a importncia do assunto:
As ideias bsicas das Finanas Racionais no so difceis de conhecer, porm dificilmente so
aplicadas pelo investidor individual: descontar o valor do dinheiro no tempo, considerando o

17

A HME supe que na cotao dos ativos financeiros esto precificadas todas as informaes disponveis, ao
alcance de todos os que atuam no mercado. Dessa fonna, a nica variao que alteraria o preo a chegada de
novas informaes, ou seja, a flutuao nos preos comporta-se aleatoriamente.
18
ndice de referncia com o qual se compara o desempenho de um ativo, por exemplo o ndice Bovespa.

35

custo de oportunidade esperado, diversificar riscos e no achar que vai sempre superar o
mercado. As decises equivocadas em investimentos financeiros podem impor perdas graves
s famlias. A educao financeira, inclusive nas escolas, poder contribuir para diminuir esses

dramas familiares.
Enfim, o problema ocorre na hora de efetivar os investimentos. Independentemente da forma

de gesto (passiva ou ativa) e anlise do valor dos ativos (anlise tcnica ou fundamentalista), os
investidores esto sujeitos a influncia de suas emoes. Elas se refletem na posio adotada no
mercado e em possveis comportamentos "irracionais" por oposio racionalidade proposta e
esperada pelos modelos convencionais.

3.3 Relaes de causa e efeito, risco e incerteza

Bemstein, no livro "Desafio aos Deuses", debate a evoluo dos conhecimentos estatsticos mais especificamente, probabilidades, risco e incerteza-, e as interpretaes dadas pelos nomes mais
importantes sobre o tema. As diferentes vises sobre isso ajudam a construir nosso argumento crtico
sobre a previso do futuro com base nos dados do passado e distribuio de probabilidades para os
ativos financeiros. Alm disso, outra problemtica encontrar relaes de causa e efeito:
"Enquanto no conseguirmos distinguir um acontecimento realmente aleatrio de outro
resultante de causa e efeito, jamais saberemos se o que vemos o que obteremos, nem como
obtivemos aquilo que obtivemos. Quando corremos um risco, apostamos em um resultado que
ser conseqncia de uma deciso que tomamos, embora no saibamos ao certo qual ser o
resultado. A essncia da administrao do risco est em maximizar as reas onde temos certo

controle sobre o resultado, enquanto minimizamos reas onde no temos absolutamente

nenhum controle sobre o resultado e onde o vinculo entre efeito e causa est oculto entre
ns". (BERNSTEIN, 1997: 197, grifo do autor)
Em outras palavras, devemos usar as leis da probabilidade para fazer previses, porm, a
informao de que dispomos, s vezes, perigosamente pouca, ainda mais em se tratando de mercado
financeiro, em que as distribuies de probabilidade futuras devem ser estimadas tomando como base
o passado ou perspectivas futuras incertas. Ao contrrio, jogos de azar, como a roleta ou mega-sena,
tm distribuies de probabilidades bem definidas.
[Jacob Bernoulli observou que] se todos os eventos por toda a eternidade pudessem ser
repetidos, constataramos que cada um deles ocorreu em resposta a "causas definidas" e que
mesmo os eventos que parecessem mais fortuitos resultaram de "certa necessidade ou, por

36

assim dizer, o DESTINO".( ... ) Laplace, pressupondo a existncia de uma "vasta inteligncia",

capaz de compreender todas as causas e efeitos, removeu a prpria ideia de incerteza. No

esprito de sua poca, ele previu que os seres humanos alcanariam esse mesmo nvel de
inteligncia, citando os avanos j realizados em astronomia, mecnica, geometria e
gravidade. (BERNSTEIN, 1997: 198)
Laplace admitiu que, s vezes, difcil encontrar uma causa onde no parece haver nenhuma,
mas ele tambm adverte contra a tendncia de atribuir uma causa especfica a certo resultado quando,

na verdade, apenas as leis da probabilidade esto em ao. Em suas palavras "quanto mais
extraordinrio o evento, maior a necessidade de ser respaldado por provas conclusivas"
(BERNSTEIN, 1997: 198-199). Um exemplo prtico nos mercados financeiros a tentativa de
explicar as causas para quedas ou subidas muito abruptas num mesmo dia ou ms. Sempre surgem
muitas teorias, embora no haja consenso. Podemos ponderar motivos lgicos para esses movimentos,
mas so fatores obscuros e envolvem dificuldades para apresentar provas conclusivas de suas origens.
Como lidamos com cincias humanas, ou, de outra forma, cincias que no obedecem a leis
naturais de funcionamento, podemos fazer algumas suposies que podem ajudar. Bachelier se
graduou na Sorbonne com dissertao intitulada "A teoria da Especulao". Sua ideia central foi que a
expectativa matemtica do especulador zero. Essa interpretao conseguiu solucionar a maioria dos
problemas do estudo da especulao atravs do clculo da probabilidade. A simplicidade reside em
dizer que a chance de alguma ao subir amanh de 50%, assim como a probabilidade de sua queda
a mesma. "As ideias que fluram desta afirmao surpreendente so agora evidentes em toda parte,
das estratgias comerciais e o uso de instrumentos derivativos s mais sofisticadas tcnicas de gesto
de carteiras" (BERNSTEIN, 1997: 200). Por exemplo, a frmula de Black & Scholes para as opes,
que apresentamos no primeiro captulo, parte desta premissa

19

Bernstein nomeia pertinentemente o captulo 12 de seu livro citado de "A medida de nossa
ignorncia". O ttulo remete citao de Poincar, que diz "o acaso para o ignorante no o acaso
para o cientista. O acaso apenas a medida de nossa ignorncia" (BERNSTEIN, 1997: 200). Poincar
tambm observa que alguns eventos que parecem fortuitos no so; pelo contrrio, suas causas
precedem perturbaes mnimas. Partindo de premissa semelhante, surge a Teoria do Caos, segundo a
qual, muito do que se afigura como catico resulta, na realidade, de ordem subjacente em que
perturbaes insignificantes so, muitas vezes, a causa de cracks predestinados e de duradouros
mercados em alta.
Laplace e Poincar reconheceram que, s vezes, a informao de que dispomos para aplicar as
leis da probabilidade extremamente baixa. A dificuldade que existe foi transformada no bem

19

O modelo binomial de precificao de opes tambm parte dessa mesma ideia.

37

humorado trecho: "A informao de que voc dispe no a informao que voc deseja. A
informao que voc deseja no a informao que voc necessita. A informao que voc necessita

no a informao que voc consegue obter. A informao que voc consegue obter custa mais do
que voc deseja pagar" (BERNSTEIN, 1997: 202).

Pode-se reunir grandes e pequenas pores de informao, mas impossvel juntar todas as
peas. No h como conhecer a qualidade da amostra. Essa incerteza o que torna to difcil chegar a
julgamentos e to arriscado agir baseado neles. Na falta de informaes, deve-se recorrer ao raciocnio

indutivo e tentar adivinhar as chances. J diria Keynes em Tratado sobre Probabilidade: "h uma
relao entre a evidncia e o evento considerado, mas no necessariamente mensurvel" (apud
BERNSTEIN, 1997: 202). Kenneth Arrow, por sua vez,

convenceu~se

de que a maioria das pessoas

superestima a quantidade de informao disponvel para elas. Concepo que merece explicao da
Psicologia Econmica, mas que veremos no item seguinte.
Bom, a partir disso, pode-se, por exemplo, discutir sobre a lei antifumo. Quanto se conhece
sobre a ingesto ambiental de tabaco? Qual o risco de se gerar cncer no pulmo quando outra pessoa
fuma? S existe um meio de se aproximar da certeza na resposta a esta pergunta: analise cada
indivduo que j se exps ingesto ambiental de tabaco a qualquer momento desde que as pessoas
que comearam a fumar tabaco, h centenas de anos. Mesmo assim, alguma associao demonstrada
entre a ingesto ambiental de tabaco e o cncer do pulmo no seria prova de que essa foi a causa. Em
outros tennos, no podemos confundir correlao com relao de causa e efeito. Note-se o exemplo
capcioso: beber gua d cncer, pois todas as pessoas que tiveram cncer beberam gua.
A impossibilidade prtica de examinar todas as pessoas ou coisas todos os locais e por todo o
decorrer da histria toma incertos todos os resultados das pesquisas cientficas. O que parece
uma forte associao pode no passar de acaso na extrao, caso em que um conjunto
diferente de amostras de um perodo de tempo diferente ou de um local diferente, ou mesmo
um conjunto diferente de cobaias do mesmo perodo e mesmo local, produziriam concluses
opostas. (BERNSTEIN, 1997: 212)

No h como ter I 00% de certeza, sempre h certo grau de ignorncia. Grande parte da
infonnao disponvel incorreta ou incompleta. Por isso, BERNSTEIN (1997: 208) recomenda que
"devemos chegar a uma deciso subjetiva do grau de incerteza aceitvel antes de tomarmos uma
deciso". Todavia, ao invs de se concentrar apenas nos inputs que afetam a tomada de decises, o
maior problema est na consequncia das decises, e no nas prprias decises.
Em face das tenses dos anos de ps-guerra, somente o terico mais ingnuo poderia fazer de
conta que todos os problemas poderiam ser resolvidos pela aplicao racional do clculo
diferencial e das leis da probabilidade com preferncias bem ordenadas. Os matemticos e

38

filsofos tiveram que admitir que a realidade englobava conjuntos inteiros de circunstncias

que as pessoas jamais haviam contemplado antes. A distribuio de probabilidades no mais

seguia aquela definida por Pascal. Ela violava a simetria da curva em sino e estava
regressando ara mdias muito mais instveis do que Galton especificara [Galton esperaria que

preos fossem volteis ao redor de uma mdia estvel]. (BERNSTEIN, 1997: 217)

Knight argumentou que a dificuldade do processo de previso estende-se bem alm da

impossibilidade de aplicar proposies matemticas previso do futuro. No acreditava no
aprendizado atravs da avaliao emprica do passado, pois, a extrapolao deste no elimina a
indeterminao do futuro. Ele considerou extremamente perigoso depender da freqncia de
ocorrncias passadas. Segundo KNIGHT (apud BERNSTEIN, 1997: 221), "qualquer 'ocorrncia'( ... )
to inteiramente singular que no h outras ou num nmero suficiente que permita tabular
ocorrncias iguais o bastante para fonnar uma base para qualquer inferncia de valor sobre quaisquer
probabilidades reais no caso em que estamos interessados. O mesmo se aplica maioria das condutas,
e no apenas s decises empresariais".
Usar o passado como referncia para quantificar o futuro pode ser aceitvel no caso dos
mercados financeiros? Por exemplo, dizer que as chances do preo de algum ativo subir no prximo
ms so de 60% indica que a cada dez vezes que a mesma situao se verificar, em seis, a previso
mostra-se correta. Antes de mais nada, este valor encontrado ao criar modelo que est melhor
adaptado ao passado. Se a realidade mudar, o modelo perde a validade, ainda mais porque momentos
crticos s so reconhecidos depois de ocorrido o fato, isto , ex post. "Knight insistiu que os erros em
tais previses devem ser radicalmente distinguidos das probabilidades ou do acaso" (BERNSTEIN,
1997: 221). A complexidade das situaes to peculiar que nenhum evento chega a ser idntico ao
anterior, e, alm disso, a vida curta demais para reunirmos as grandes amostras que tal anlise exige.
Ento, para ele no h sentido falar em probabilidades no sentido objetivo de chance de ocorrncia
futura.
BACHELIER (apud BERNSTEIN, 1997: 221) tem observaes interessantes para interpretar
os preos e suas oscilaes: "claramente, o preo considerado mais provvel pelo mercado o preo
atual: se o mercado julgasse de outra forma, no fixaria esse preo, mas outro preo superior ou
inferior". BERNSTEIN (1997: 221) complernenta: "a previso consensual embutida nos preos dos
valores mobilirios que seus preos no mudaro se o esperado acontecer. A volatilidade dos preos
de ttulos e aes evidencia a frequncia com que as expectativas se frustram e os investidores se
revelam equivocados. A volatilidade um representante da incerteza e deve ser acomodada na
avaliao do risco do investimento".
Em Treatise on probability (1921 ), Keynes contrasta o definvel com o indefinvel quando se
contempla o futuro. Rejeita a anlise baseada em eventos, mas favorvel s previses baseadas em

39

proposies. Ele desdenha da "Lei dos Grandes Nmeros", pois a observao repetida de eventos
similares no passado desculpa insatisfatria para acreditar que provavelmente ocorrero no futuro.

"Keynes rejeita o termo 'eventos' conforme usado por seus predecessores em teoria das
probabilidades, por implicar que as previses dependem forosamente das frequncias matemticas de

ocorrncias passadas. Ele preferia o termo 'proposio', que reflete graus de crena quanto
probabilidade de eventos futuros" (BERNSTEIN, 1997: 226). Fica claro ento que, quando no se
pode depender da distribuio da frequncia dos eventos passados, a surpresa a fonte de
vulnerabilidade.
Keynes diferencia risco de incerteza. O primeiro termo se refere a probabilidades calculveis,
como o jogo de roleta, que no est sujeito incerteza. Em outras palavras, os eventos futuros so
calculveis e inevitveis. O segundo, envolve previso de eventos futuros em que no se pode
mensurar a probabilidade de ocorrncia, como a chance de alguma guerra, a obsolescncia de nova
inveno ou o preo do cobre daqui a trinta anos, para citar os exemplos dados pelo autor. Apesar de
no sabermos o que ser o futuro, pois este no inevitvel, a incerteza cria liberdade para as aes
dos homens. Havendo o livre-arbtrio, as aes adotadas importam para mudar o futuro. Assim, as
decises, uma vez tomadas, criam novo ambiente sem oportunidade de repetir o antigo.
Com isso, vemos que a extrapolao de dados passados para projetar o futuro envolve
questes metodolgicas delicadas. A volatilidade passada dos ativos no representa a futura. Por isso,
o mercado financeiro no pode ser chamado de cassino, as distribuies de probabilidade no esto
bem definidas, e podem oscilar favoravelmente ou no. A gesto clssica de riscos estimula a
diversificao para que posies perdedoras sejam compensadas pelas vencedoras, devido aos eventos
aleatrios a que esto sujeitas.
TALEB (2007) prope que para obter risco mdio, gosta de aplicar parte de seu dinheiro em
ttulos pblicos que do garantia de rendimentos e de dez a quinze porcento restantes de sua renda em
opes, que trazem o risco mximo. Sua estratgia a compensar as pequenas perdas constantes das
opes com os rendimentos certos da renda fixa. O posicionamento em opes justamente para
participar de eventos inesperados (os "cisnes negros") e obter retornos altssimos com eles. Para isso,
o investidor teria de estar ciente de que vai ter perdas por longos perodos de tempo, at
repentinamente virem elevados ganhos com os derivativos que mais do que compensariam todas as
suas perdas anteriores. No preciso dizer, que cada investidor deve adotar sua estratgia e disciplina
tal que se adque a si mesmo. As estratgias de investimentos sero discutidas no captulo 4.

40

3.4 Vieses cognitivos

A partir de agora, sero traados as linhas gerais das Finanas Comportamentais. Elas fazem

crtica construtiva, pois apresenta alternativa ao raciocnio que destri. Sua crtica dirigida aos
embasamentos derivados da premissa de racionalidade no processo decisrio e tambm nas
modelagens.
Shleifer e Summers (apud YOSHINAGA, OLIVEIRA, SILVEIRA et ai., 2004: 2) foram os
primeiros a definir os limites arbitragem 20 e a psicologia como os dois pilares fundamentais sobre os
quais se constri a abordagem de Finanas Comportamentais. Sobre a racionalidade, pode-se defini-la
como o processo de tomada de deciso que leve ao resultado timo, a partir de avaliao precisa dos
valores e preferncias de risco do tomador de decises. O modelo racional baseado em conjunto de
premissas que determinam como a deciso deve ser tomada, ao invs de descrever como ela tomada.
Em outras palavras, normativo mais do que positivo.
Para Thaler e Barberis (apud YOSHINAGA, OLIVEIRA, SILVEIRA et ai., 2004), desvios em
relao ao comportamento racional so intrnsecos natureza humana. Eles devem ser incorporados
anlise econmica como extenso natural dos modelos tradicionais, uma vez que as evidncias
sugerem tanto que os agentes so capazes de cometer certa variedade de erros sistemticos, como
tambm que as distores deles advindas tm importantes implicaes econmicas.
Diversos estudos empricos que questionam os paradigmas tradicionais vm se acumulando
nos ltimos anos. Eles revelam que as teorias mais bem aceitas de Finanas, baseadas no paradigma do
agente perfeitamente racional, so incapazes de explicar, satisfatoriamente, diversos fenmenos
financeiros observados na prtica. Naturalmente, a dificuldade para explicar e, portanto, para prever os
rumos dos mercados financeiros faz com que estas teorias se tornem defasadas e deficientes tambm
no que conceme a prescries prticas para investidores e afins. Alm disso, os pesquisadores de
Finanas j contam com repertrio mais do que respeitvel de resultados baseados em pesquisas
comportamentais, em boa parte construdos sobre experimentos realizados por psiclogos e outros
estudiosos do comportamento humano. Estas pesquisas revelam que os seres humanos esto
freqentemente sujeitos a importantes vieses cognitivos e no se comportam segundo o paradigma
clssico inspirado pelos trabalhos de Von Neumann e Morgenstem, em 1944, e Savage, em 1964.
Restries de tempo e custo limitam a quantidade e qualidade das infonnaes disponveis.
Adicionalmente, os tomadores de deciso retm somente quantidade relativamente pequena de
infonnaes em sua memria til. Alm disso, limitaes de inteligncia e de percepes restringem a

20

Deixamos para comentar sobre isto no captulo 3.

41

capacidade de identificar a soluo tima a partir das infonnaes que esto disponveis. Essas
limitaes impedem as decises timas que o modelo racional supe. As decises irracionais
resultantes refletem confiana em vieses intuitivos que despreza toda a variedade de possveis

consequncias.
Vis cognitivo padro de desvios de julgamento que ocorrem em situaes especficas.
Implcito no conceito de padro de desvio o modelo de comparao, este pode ser o julgamento das

pessoas de fora daquelas situaes particulares, ou pode ser uma srie de fatos independentemente
verificveis. A existncia de alguns destes vieses cognitivos tem sido verificadas empiricamente no
campo da Psicologia. Vis cognitivo termo genrico usado para descrever muitas distores na
mente humana que so difceis de eliminar e que levam a distores perceptivas, julgamentos
imprecisos, ou interpretaes no-lgicas.
As evidncias indicam que tomamos decises de acordo com estrutura subjacente que nos
permite funcionar previsivelmente e, na maioria dos casos, sistematicamente Seres humanos,
naturalmente, cometem erros. O interessante que diversos deles so recorrentes. A compreenso
desses erros significa que, uma vez identificados, pode-se se prevenir de maneira a tentar evit-los.
Psiclogos e economistas comportamentais conseguiram identificar diversos vieses cognitivos, que
podem ser separados em cinco grandes grupos:

Primeiro, vis dirigido pela ao. Ele leva a tomar decises menos ponderadas do que
deveriam, no refletindo detidamente sobre o assunto:
i.

Excesso de otimismi 1: a tendncia das pessoas a serem demasiadamente otimistas sobre os

resultados dos planos de ao, a sobreestimar a probabilidade de eventos favorveis e
subestimar os desfavorveis. Relacionado a este vis, h a "falcia do planejamento
sistemtico": as pessoas falham em cumprir seus prazos por estipularem-nos com vis
precoce. O otimismo tambm gera menosprezo do risco de obteno de resultados ruins e
ilude a respeito da sensao de controle sobre condies futuras que, absolutamente, no tm
nenhuma ingerncia.

11.

Excesso de confiana: superestimao da capacidade pessoal sobre a dos outros, levando a

superestimar a habilidade em simular resultados futuros, levar crdito por retornos passados e
negligenciar as chances. Isso tudo sem levar em considerao a verdadeira incerteza que existe

21

"Uma evidncia deste vis foi oferecida por Weinstein (1980), cujo estudo revelou que mais de 90% das
pessoas pesquisadas fantasiavam demais as suas habilidades e possibilidades, acreditando que podiam fazer
melhor do que realmente faziam" (YOSHlNAGA, OLIVEIRA, SILVEIRA et ai., 2004: 4).

42

no processo. Indivduos tendem a demonstrar este vis quanto infalibilidade de seus

julgamentos ao responder perguntas moderadas ou extremamente dificeis. Pessoas com
excesso de confiana traam intervalos estreitos para suas estimativas, dessa forma, no
incomum que surpreendam mais frequentemente do que previam. O excesso de confiana
explica porque os investidores acham que tero resultados melhores do que a mdia do
mercado, principalmente ao acertar o limming da aplicao.
m.

Negligncia ao competidor: a tendncia a planejar sem ponderar a resposta concorrencial. A

metfora seria como se algum estivesse jogando "partida de tnis contra parede", ignorando a
irnprevisibilidade do fator humano. Este no tem aplicao direta para os investimentos.
1v.

Representatividade: ao fazer julgamento sobre algum indivduo (ou objeto ou evento), as

pessoas tendem a procurar peculiaridades que ele possa ter que correspondam a esteretipos
fonnados anterionnente. Um problema quando

tende~se

a confiar em tal estratgia mesmo

quando a informao insuficiente e quando existem melhores infonnaes com as quais

fazer julgamento preciso.
v.

Sobrerreao (overreaction): mudanas nos fundamentos macroeconmicos podem at ter

consenso sobre o direcionamento dos preos, mas a quantificao fica problemtica. A

impulsividade dada pela esperana sobre a inverso de rumo da economia leva a perodos de
euforia ou pnico. Este vis intimamente ligado ao efeito manada.

Segundo, vis do interesse: surge na presena de conflitos de interesse, incluindo os nomonetrios e at mesmo os puramente emocionais.
1.

Incentivos individuais desalinhados: so estmulos para indivduos em corporaes adotar

vises ou buscar resultados favorveis unicamente a eles mesmos, s custas do interesse geral
da companhia- no caso do mercado financeiro, corretoras, fundos e bancos de investimento.
Este comportamento auto-serviente frequentemente tomado de maneira genuna, e no
ardilosamente.
11.

Vnculos inapropriados: ligao emocional de indivduos a pessoas ou elementos do negcio,

tais como misso/legado do produto ou marcas, criando desalinhamento de interesses. Este o

caso do apego do investidor com o papel que detm.
m.

Percepo desalinhada a metas corporativas: discordncias (frequentemente implcitas) sobre

a hierarquia ou peso relativo aos objetivos perseguidos pela organizao e os trade-offs entre
si. eventual problema interno de que as empresas responsveis por investimentos podem
sofrer.

43

Terceiro, vis da identificao de padres: leva a reconhecer padres onde no existem.

1.

Vis da confirmao ou validao ilusria: peso excessivo evidncia consistente com crena
favorvel, minorando o peso da evidncia contrria, ou falha em buscar imparcialidade para a
evidncia. H estudos que comprovam que as pessoas freqentemente tm opinio formada, o
que provoca dois efeitos: primeiro, elas relutam em procurar evidncias que contrariem suas

crenas e, depois, ao encontr-las, consideram-nas com excesso de ceticismo22 . Torna os

investidores cticos ao lerem notcias e receberem informaes que se oponham a suas
opinies

ii.

23

Vis da disponibilidade: a tendncia em usar informaes que vem mente com mais
facilidade, por serem mais marcantes ou recentes, ao invs de examinar outras alternativas de
como proceder. Um evento que evoque emoes e seja vvido, fcil de imaginar e especfico
estar mais disponvel na memria do que algum evento que de natureza no-emocional,
brando, difcil de imaginar ou vago. Na prtica, isso explica a inrcia de preos em ativo
financeiro e, s vezes, a demora para que novas informaes surtam efeito

24

Deste vis

decorre o gerenciamento pelo exemplo, que generalizar baseando-se em exemplos que so

particularmente recentes ou memorveis.
iii.

Falsas analogias ou similaridade, especialmente experincias ilusrias: acreditar em

similaridades com situaes que no so diretamente comparveis. Conduz os investidores a
acreditar que novo evento parece igual a alguma experincia prvia e confundir aparncia com
realidade.

22

YOSHINAGA, OLIVEIRA, SILVEIRA et ai. (2004: 5).

Depois de feitas as previses, os assessores financeiros buscam, constantemente, dados que corroborem suas
projees. Assim, falam com analistas que pensam da mesma maneira, lem matrias e reportagens que apiam
sua deciso, enquanto o que deviam procurar fazer era ter contatos com pessoas ou fontes que questionassem
suas projees, fazendo-os refletir, procurar por pontos que no foram capazes de prever. Depois de concluda a
projeo, ao invs de buscarem dados e informaes que pudessem mostrar que esto errados, procuram casos
que mostrem que esto certos. Essa sutil diferena pode causar grandes erros de previso, pois o assessor de
investimentos no recebe questionamentos e, portanto, no rev suas anlises de maneira criteriosa. (ARANHA,
2006: 37)
24
Estima a probabilidade de ocorrncia de determinado evento baseando-se nas lembranas que dispe a respeito
das circunstncias sob as quais aquele evento ocorreu no passado, sem julgamento de freqncia com que ocorre
na realidade. Quando as pessoas so solicitadas para avaliar a freqncia ou a probabilidade de um evento,
fazem-no considerando a facilidade com que os exemplos ou as ocorrncias podem ser trazidos mente. Mas "a
memria curta", isto , no trata os acontecimentos antigos como os eventos mais recentes. Quando se julga a
probabilidade de determinado evento se repetir, as pessoas buscam em suas memrias a disponibilidade da
informao relevante. Esse procedimento pode produzir estimativas enviesadas, porque nem todas as lembranas
esto igualmente disponveis. Os investidores utilizam a ocorrncia recente de evento mais saliente para
extrapolar sua continuidade ou mesmo seguem a tendncia delineada no passado e no o novo cenrio esboado
sobre o futuro. (COSTA, 2009: 13)
23

44

tv.

Poder da narrativa: tendncia a relembrar e a acreditar com mais facilidade em uma srie de
fatos quando estes esto/so apresentados como parte de histria coerente. O grande problema

dela que "distorce gravemente nossa representao mental do mundo, e particulannente

aguda quando se trata de um evento raro" (TALEB, 2007: 101)
v.

25

Vis do vencedor (champion bias): tendncia a avaliar algum plano ou proposta baseado na
trajetria da pessoa que est apresentando, mais do que nos fatos que sustentamno(na). Seria
o extremo oposto do argumentum ad hominem, que falcia, ou erro de raciocnio,
identificada quando algum responde a algum argumento com crtica a quem fez o argumento,
e no ao argumento em si. o tpico investimento feito sem ponderao por causa de "dicas
quentssimas" de amigos, familiares ou consultores.

Quarto, vis da estabilidade: criar tendncia inercial na presena de incerteza.

1.

Ancoragem e ajuste insuficiente: arraigar-se ao valor inicial do investimento, levando a ajustes

insuficientes nas estimativas subsequentes. O valor inicial, ou "ncora", pode ser sugerido a
partir de

antecedentes histricos,

pela maneira como o

problema apresentado

(enquadramento ou framing), por infonnaes aleatrias, ou pode ser resultado de

computao apenas parcial dos dados analisados. Um caso comum nos mercados tomar o
preo de entrada (compra ou venda a descoberto) do preo da ao como ncora. O preo de
entrada fica na memria do investidor e suas decises no so pautadas pelas perspectivas
futuras, mesmo que contrrias posio assumida, quanto ao papel, mas sim, pelo valor de
mercado em comparao ao preo adquirido. A partir deste ponto, entra a teoria do prospecto
para explicar a realizao antecipada de lucros ou atrao crescente pelo risco no caso de
perdas.
11.

Averso perda: tendncia a sentir as perdas de forma mais aguda do que os ganhos da
mesma quantia, causando maior averso ao risco do que clculo racional sugeriria. Como
sentimentos afetam a capacidade analtica, se o investidor no conseguir 1gnorar seus
sentimentos, seu poder decisrio estar seriamente comprometido pelo medo durante uma
perda.

25

"A falcia narrativa aborda nossa capacidade limitada de olhar para sequncias de fatos sem costurar uma
explicao nelas, ou, equivalentemente, forar uma ligao lgica, uma flecha de relacionamento, sobre elas.
Explicaes unem fatos. E tomam fatos mais fceis de se lembrar; e os ajudam a fazer mais sentido. Essa
propenso pode dar errado quando aumenta nossa impresso de entendimento" (TALEB, 2007: 101). O autor
dedica um capitulo inteiro para discutir esse vis em seu livro, A lgica do cisne negro.

45

111.

Falcia do custo irreversvel (ou irrecupervel): prestar ateno em custos histricos que no

so recuperveis quando na considerao de futuros cursos de ao. Visando apagar a

sensao de ter gasto recursos toa, o instinto do ser humano tentar recuperar os custos - em

dinheiro ou tempo - gastos em certas situaes. Essa averso a custos irreversveis uma
variao da averso s perdas. Implica que o objetivo de sada da operao no mnimo pagar

os custos de corretagem e outros custos envolvidos na transao, ao invs da perspectiva

futura ou at mesmo avaliao de entrada de tendncia desfavorvel.

1v.

Vis do status quo: preferncia pelo estado atual das coisas, seja em que momento for, na
ausncia de presso para mudar. Explica porque se mantm investimentos anteriores mesmo
que a conjuntura esteja claramente mudando. Tambm explica a resistncia em realizar
alguma aplicao em decorrncia do estresse envolvido na deciso, preferindo-se manter o
dinheiro inativo na conta corrente, arcando com o custo de oportunidade. O vis do status quo
explica sub-reao dos ativos durante a chegada de novas notcias relevantes.

Quinto, vis social: origina-se da preferncia harmonia ao conflito26

1.

Pensamento coletivo (groupthink - termo em ingls que designa padro de pensamento

caracterizado pelo auto-engano, produo forada de consentimento e conformidade aos

valores e tica do grupo): empenhar-se para atingir o consenso grupal custa de abordagem
realista dos cursos de ao alternativos.
11.

Gerenciamento girassol: tendncia dos grupos a alinhar-se com as vises de seus lderes, quer

expressados ou assumidos. anti-intuitivo no fazer o que a maioria est fazendo, mas h

quem acredite que seja a grande oportunidade para comprar na baixa e vender na alta.

Desses cmco grupos de VIeses se deduz desdobramentos para alguns. A lista dos vieses
cognitivos bem extensa e elencamos apenas os principais. Assim, adicionamos mais estes para

ampliar a compreenso dos comportamentos nos mercados financeiros.

Vieses que emanam da heurlstica da disponibilidade:

1.

Facilidade de lembrar (com base na vividez e na recentidade): indivduos julgam que eventos

mais facilmente recuperados na memria com base em seu carter recente e vvido so mais

26

Os dois efeitos deste vis ficaro mais claros no prximo captulo, que discutir a Psicologia de massas.

46

numerosos do que eventos de igual frequncia cujos exemplos so lembrados com menos
facilidade.
11.

Capacidade de recuperao (baseada em estruturas de memria): a avaliao que indivduos

fazem da frequncia de eventos sofre vis com base no modo como as estruturas de suas
memrias afetam o processo de busca.

iii.

Associaes pressupostas: indivduos tendem a superestimar a probabilidade de dois eventos

ocorrerem, concomitantemente, com base no nmero de associaes semelhantes que podem
recordar facilmente, seja pela experincia, seja por influncia social.

Vieses que emanam da heurstica da representatividade:

1.

Insensibilidade aos ndices bsicos: ao avaliar a probabilidade de eventos, indivduos tendem

a ignorar os ndices bsicos, caso seja fornecida qualquer outra descrio informativa mesmo que seja irrelevante.

n.

Insensibilidade ao tamanho da amostra: ao avaliar a confiabilidade de informaes amostrais,

indivduos frequentemente falham na avaliao do papel do tamanho da amostra.

111.

Interpretao errada da chance: indivduos esperam que determinada sequncia de dados,

gerada por processo aleatrio, parecer ordenada mesmo quando a tendncia for muito curta
para que essas expectativas sejam estatisticamente vlidas.

1v.

Falcia da conjuno: indivduos julgam erroneamente que conjunes (dois eventos

ocorrendo concomitantemente) so mais provveis do que algum conjunto mais global de
ocorrncias do qual a conjuno apenas subconjunto.

Vieses que emanam da ancoragem e do ajuste:

i.

Ajuste insuficiente da ncora: indivduos estimam valores com base em valor inicial (derivado
de eventos passados, distribuio aleatria ou qualquer informao disponvel) e, usualmente,
fazem ajustes insuficientes a partir daquela ncora para estabelecer o valor final. Uma soluo
para no manter a anlise inicial seria rever as primeiras decises e interpretaes.

u.

Vieses de eventos conjuntivos e disjuntivos: indivduos exibem um vis em relao

superestimao da probabilidade de eventos conjuntivos e subestimao da probabilidade de
eventos disjuntivos.

47

PENTEADO (2003:

31~35)

elabora diviso de acordo com as quatro Escolas da Psicologia,

para proporcionar entendimento de como as pessoas se comportam nos mercados financeiros. Os

fenmenos seguem das respectivas explicaes sobre comportamentos estranhos nos mercados
financeiros. A ressalva feita pelo autor que "cada fenmeno creditado a uma escola especfica,
embora cada um deles possa ser escrito sob ngulos diferentes por algumas das- ou mesmo todas asEscolas".
Antes da tabela, seguem as sucintas definies de cada Escola:

Behaviorista ou Comportamentalista: estuda as condies ambientais e que determinam um

comportamento em particular.

Teoria da Gesta/t: estuda como o ser humano extrapola a partir dos inputs que recebe de
forma a criar imagens mentais mais complexas.

Psicologia Cognitiva: estuda como o pensamento humano controla o comportamento.

Psicanaltica: estuda as perturbaes mentais e o inconsciente.

Escola
principal

Fenmeno relevante

Behaviorista 01. Teoria das Perspectivas

Teoria da
Gestalt

Breve descrio
Existe uma tendncia irracional de se estar
menos disposto a arriscar com relao a
ganhos do que com perdas.

02. Pensar mgico

um
determinado
Acreditar
que
comportamento conduz a um efeito
desejado, mesmo quando no se conhece
nenhuma explicao e quando de fato no
existe uma.

03. Efeito Persuaso

Ser mais persuadido por uma fonte

confivel do que por um argumento
confivel.

auto~persuaso

Quando a realidade entra em conflito com

as atitudes, mudam~se as atitudes ao invs
de aceitar a realidade.

05. Efeito representatividade

Acreditar que as tendncias observadas

devem continuar.

06. Atitudes adaptativas

Desenvolver as mesmas atitudes

pessoas com quem se associa.

04. Efeito da

das

48

Escola da
Psicologia
Cognitiva

07. Atitudes de autorrealizao

Fazer alguma coisa porque

acreditar que se alguma coisa.

08. Atitudes de conhecimento

Concentrar
agregados
em
dados
administrveis, processando cada um deles
com uma simples atitude.

09. Efeito do falso consenso

Geralmente superestimar o nmero de

outras pessoas que concordam com as
atitudes prprias de cada um.

10. Atitudes ego-defensivas

Adaptar atitudes de forma que paream

confirmar decises j tomadas.

11. Teoria do sinal somtico

Ameaas graves criam sinais corporais que

reforam o pnico suportado.

12. Comparao social

Usar o comportamento de outros como

fonte de identificao sobre um assunto
diffcil de interpretar.

13. Slndrome "touchy-feely"

Superavaliar
pessoalmente.

14. Teoria do arrependimento

Tentar evitar aes que confirmem ter se

incorrido em erro.

15. Dissonncia cognitiva

Ocorre quando as evidncias mostram que

as suposies estavam erradas. Tenta-se
evitar tal informao, ou distorc-la,
deforma a no dar nfase dissonncia.

16. Ancoragem

Decises so influenciadas por entradas

que parecem sugerir a resposta certa.

17. Compartimentalizao mental

Dividir os fenmenos em compartimentos,

tentando otimizar cada compartimento e
no o todo.

18. Disjuno

Tentar evitar tomar decises at que sejam

obtidas informaes adicionais, mesmo se
as informaes forem irrelevantes para o
problema em questo.

19. Erro de assimilao

Interpretar
erroneamente
informaes
recebidas de forma a confirmar aquilo que
se fez.

20. Exposio seletiva

Tentar se expor apenas a informaes que

confirmem um comportamento ou uma
atitude.

21. Percepo seletiva

Interpretar erroneamente informaes de

forma
que
paream
confirmar
um
comportamento ou uma atftude.

coisas

isso

faz

selecionadas

49

Psicanlise

22. Comportamento superconfiante

Superestimar a
decises corretas.

habilidade

23. Vis de percepo tardia

Superestimar a possibilidade de poder ter

previsto melhor o resultado de uma srie
passada de eventos.

24. Vis da confirmaao

Concluses indevidamente viesadas por

aquilo que se quer acreditar.

25. Personalidade paranica

Superpreocupao em ser enganado ou

cometer erros.

26. Personalidade histriOnica

Ficar constantemente ponderando sobre

atitudes tomadas sem poder relaxar.

27. Personalidade narcisista

Excessivamente preocupado em ser visto

como bem-sucedido em tudo que se faz.

28. Personalidade de anulao

Continuar a voltar a coisas que deram

errado para se vingar ou consert-las.

29. Personalidade obsessivocompulsiva

Excessivamente
menores.

30. Personalidade depressiva

Sempre desapontado, preocupado, quer

esteja agindo certo ou no.

afligido

de

por

tomar

detalhes

Uma etapa fundamental quando se procura modelar fenmenos financeiros como o

comportamento dos preos dos ativos a suposio de premissas sobre as preferncias dos
investidores, ou seja, sobre como estes avaliam os riscos envolvidos em certa deciso. A Teoria da
Perspectiva, proposta por Tversky e Kahneman (1974), afirma que cada deciso tende a ser avaliada
de fonna independente, opondo-se teoria da utilidade esperada. Ela pode ser resumida nos seguintes
pontos:

Ganhos e perdas so avaliados relativamente a um ponto neutro de referncia;

Resultados potenciais so expressos em termos de ganhos ou perdas relativos ao ponto neutro

fixado;

50

As escolhas so regidas por funo de valor em forma de "S" similar desenhada na figura
abaixo;

A maneira como o problema apresentado (perspectiva) pode alterar o ponto neutro de

referncia;

A dor associada perda de $X maior que o prazer associado ao ganho dos mesmos $X; h
tendncia a super-avaliar eventos de pequena probabilidade e sub-avaliar eventos de mdia e

grande probabilidade.

Unidades de
valor

perdas

ganhos

Figura 3.1 -Funo de valor hipottica da Teoria do Prospecto

Fonte: YOSHINAGA, OLIVEIRA, SILVEIRA et ai. (2004: 6)

Um processo tpico de aprendizagem dado por tentativa e erro, levando as pessoas a

desenvolverem regras prticas, que so usadas para simplificar o processo de tomada de deciso, que,
no entanto, se apiam geralmente em generalizaes perigosas ou falsas. Essa forma de aprendizado
por si s a definio do dicionrio para heurstica. O vis heurstico est criado quando pessoas
passam a se utilizar de tais regras prticas para fazer inferncias a partir das informaes disponveis e,
como as "regras de bolso" nem sempre funcionam, acabam por cometer erros em diversas situaes,
repetidamente.
As heursticas oferecem aos daytraders, que so constantemente pressionados pelo tempo,
modo simples e valioso de tratar ambiente complexo e altamente mutvel. Aes efetivas nesse

CiOC/IE

51

contexto dependem de decises rpidas, produzindo alguns julgamentos corretos. Uma ferramenta de

que dispem para tomar decises rapidamente a anlise tcnica. Em todo caso, pode ser inevitvel
que seres humanos adotem algum meio de simplificar decises que resultam da ausncia de

mecanismos mentais mais apropriados, ou da aplicao inadequada de mecanismos que devem ser

adaptados a circunstncias diferentes.

3.5 Concluso

Neste captulo, comeamos a discusso a partir do escopo e limitaes ao empregar

ferramentas estatsticas nas cincias econmicas. No rejeitamos em nenhum momento que a
econometria no possa de fato auxiliar nas previses, mas ela no perceberia o "cisne negro". O tenno

utilizado por TALEB (2009) seria aquilo que os modelos no preveem nem
acidentes como o atentado ao World Trade Center

~,

imaginam~

por exemplo,

e, quando ele ocorre, traz consequncias

catastrficas, exigindo solues e esforos mpares e inovadores. Este acontecimento nico passa
ento a ser incorporado nos novos modelos

mantendo o exemplo anterior, cabines blindadas para

pilotos e uma srie de medidas de segurana nos aeroportos. O vis da disponibilidade determinar o
peso atribudo ao "cisne negro", que ser proporcional ao tamanho do caos gerado. Isso est de acordo
com o conceito do homo economicus que aprende com seus erros. Mas, outros cisnes negros, por
definio, podem ocorrer, e os modelos continuariam a ignor-los. Neste aspecto, caberia a discusso
de quanto os modelos comportamentais poderiam contribuir, mas, apenas ao passo que estes tipos de
modelos fossem desenvolvidos, poderamos fazer avaliao criteriosa.
Diferentemente do "cisne negro", h fatores aleatrios que os modelos calculam com mnima
possibilidade de surgir. Quando de fato ocorrem, podem trazer consequncias catastrficas devido ao
excesso de confiana nestes modelos. Neste aspecto, caberia discusso de quanto os modelos
comportamentais poderiam contribuir para ampliar o poder preditivo de modelos tradicionais, com
ampliao da capacidade de entendimento, alm de determinao mais eficiente do peso atribudo a
detenninados eventos que, por conta do relaxamento de algumas hipteses, seriam incorporados.
O grande desafio das Finanas Comportamentais seria, portanto, criar modelos mms
abrangentes,

com maior poder explicativo, que englobassem vieses heursticos e outros

comportamentos comuns ao homo sapiens. Essa teoria das decises financeiras microeconmica.
Todavia, eventualmente poderia se testar o acerto de predies sobre os ativos e mesmo sobre alguns
cenrios macroeconmicos.

52

O mau desempenho em conjunto de variveis fundamentais da economia, como taxas de juros,

cmbio, emprego, crescimento do PIB e inflao, constituem o risco sistmico no diversificvel do

portflio. A tentativa de previso do desempenho da conjuntura econmica ajudaria a detectar o

movimento dos preos de commodities ou de aes. As possveis complicaes ou erros nas previses

viriam dos modelos economtricos que tentam projetar essas variveis, mas no diretamente da
concepo das Finanas Racionais. No caso das Finanas Comportamentais, elas tm ainda o desafio
terico de enfrentar o problema de agregao, ou seja, da verificao da resultante macroeconmica da
pluralidade de decises de agentes heterogneos.
Neste sentido, THALER (1999) informa que trs grupos de autores tomaram para si a tarefa de
criar modelos de precificao de ativos para explicar o confuso padro dos resultados empricos,
durante a dcada de 90, em particular, retornos que apresentam

sub~reao

no curto prazo e

sobrerreao no longo prazo, isto , correlao positiva na srie de curto prazo e reverso mdia no
longo prazo27 Os estudos de Barberis, Shleifer & Vishny em 1998, Daniel, Hirshleifer &
Subrahmanyam tambm em 1998, e Hong & Stein em 1999, os trs grupos citados, baseiam-se em
resultados da psicologia para motivar o comportamento dos seres humanos em seus modelos, servindo
no mnimo como prova da possibilidade de modelagem coerente nas Finanas Comportamentais.
Conseguem explicar certo padro complexo de resultados empricos. Alm do mais, o autor advertiu
que, at aquele momento (1999), nenhum modelo no~comportamental conseguia essa faanha. Mais
recentemente, em 2008, Hersh Shefrin publicou "A Behavioral Approach to Asset Pricin[f', cujo ttulo

auto-explicativo. Ele se enquadra nesse esforo de superao do paradigma neoclssico de

precificao de ativos para adoo de paradigma comportamental na rea de Finanas.
Enfim, as Finanas Comportamentais deduzem que os mercados no necessariamente so
eficientes em funo dos comportamentos muitas vezes irracionais dos agentes financeiros. Como
investir tanto exerccio de controle das emoes quanto exerccio intelectual, alguns vieses comuns
devem ser compreendidos para que sejam tomadas as melhores decises sobre as aplicaes
financeiras mesmo sob stress. Conforme ELDER (2004: 3-4) diz: "a maioria dos investidores gasta
boa parte do tempo em busca de oportunidades. Ao entrarem no mercado, perdem o controle da
situao e choram de dor ou vibram de alegria. Assim, cavalgam uma montanha-russa emocional e
perdem o elemento essencial da vitria- o gerenciamento das emoes. A incapacidade de gerenciar a
si prprios leva m gesto do dinheiro investido em aes".

27

Thaler recomenda o artigo "Market Efficiency, Long-term Returns, and Behavioral Finance", de Eugene
Fama, escrito em 1998, para outra interpretao sobre o tema.

53

4. COMPORTAMENTOS E PREOS

No pnmetro captulo, foram apresentadas ferramentas bsicas das Finanas Racionais

disponveis para precificar algum ativo financeiro. Com elas, os investidores procuram avaliar se o

ativo est sobre ou subprecificado. A estratgia sugerida seria arbitrar entre essa diferena de valores,
devido ineficincia temporria, ou, de outra forma, irracionalidade momentnea. Caso, segundo os

modelos, o preo seja justo, ento, o mercado eficiente para aquele ativo, restando apenas ao
investidor jogar com a sorte de novas notcias (informaes) serem favorveis ou no. Sendo assim, do

ponto de vista microeconmico, a diversificao de risco da carteira seria a recomendao adequada

para minimizar as perdas. Sob o ponto de vista macroeconmico, com base na premissa que agentes
racionais que dominam o mercado e, portanto, expulsam os noise traders, os valores de mercado
acabariam em longo prazo no equilbrio fundamentado- e esperado pelos analistas fundamentalistas.
No segundo captulo, a resenha bibliogrfica dos vieses cognitivos cometidos ao tomar
deciso financeira pennitiu apresentar a viso do agente econmico como ser humano comum, sujeito
a erros. Estes erros causariam rudo e ineficincia nos mercados no s em curto, como tambm em
longo prazo 28 . A partir disso, obtivemos os alicerces que complementam os argumentos e
interpretayes que sero dadas neste terceiro captulo.
Ao longo deste trabalho de monografia, desceu-se o nvel de abstrao, partindo do homo

economicus, passando pelo homo sapiens, para finalmente chegar ao homo pragmaticus denominao empregada por COSTA (2009a). O objetivo nessa metodologia de exposio no
incorrer no que Schumpeter rotulou de "vcio ricardiano", isto , tomar decises prticas a partir de
modelos altamente abstratos, sem nenhuma intennediao metodolgica. Cumprido os pr-requisitos
do conhecimento tanto da teoria pura (Finanas Racionais) quanto da teoria aplicada (Finanas
Comportamentais), nos dois captulos anteriores, este captulo final busca discutir de maneira prtica
de que forma ocorrem as oscilaes de preyos dos ativos financeiros, no "mundo real", quebrando o
paradigma da Hiptese dos Mercados Eficientes (HME).
Para tanto, a estrutura de apresentao ser a seguinte. J foram apresentados os erros mais
comuns incorridos na tomada de deciso, mas tambm h problema psicolgico inerente a qualquer
ser humano, a auto-sabotagem, que abre este captulo. Depois de entender como evit-la, ou
solucion-la, verifica-se se h comportamento adequado para ser bem-sucedido nos negcios. Em
seguida, importante localizar o meio em que o operador est inserido para entender qual a melhor
fonna dele proceder. Posterionnente, ser elaborada detenninada interpretao para a variao de

28

THALER (1999: 13) e ARANHA (2006: 26).

54

preos, e, atravs dela, ser capaz de analisar o mercado em si. Detalha-se como se formam preos e

suas tendncias altistas e baixistas. Busca-se orientar a avaliao sobre quando elas podem reverter.
Com essa estrutura de apresentao, poder-se-, finalmente, avaliar qual a melhor estratgia

adotar. Sero comparadas dois tipos: a momentum investing e a contrarian investing. Toma-se a
filosofia de investimentos de W arren Buffett como estudo de caso de sucesso e avalia-se, atravs da
tica comportamental, sua viso sobre como bater os mercados e estar acima do frenesi especulativo.
Por fim, busca-se fazer o estudo de caso da commodity caf com a finalidade de dar orientao geral
para o investidor/operador atuar neste mercado. Finaliza-se, ento, com as concluses gerais.

Em paralelo com a busca das causas psicolgicas dos indivduos para formar as cotaes dos
ativos, apresenta-se soluo prtica que os traders, isto , os participantes do mercado, que aplicam
dinheiro corriqueiramente nas bolsas, podem adotar para tornar decises de investimento. Os traders
podem ser profissionais da rea ou apenas indivduos interessados em alocar parte de sua riqueza no
mercado burstil. Sua motivao pode ser tanto complementar a aposentadoria quanto especular para
enriquecer. Examina-se se h padro ideal de comportamento para o trader operar, isto , fazer
aplicao em certos ativos, exitosamente, levando em considerao o momento, o meio e a forma de
participao no mercado em que est inserido. Em outras palavras, no menor nvel de abstrao, as
decises prticas exigem datar e localizar os eventos de tomadas de decises. Aqui e agora, o que
fazer?

4.1 Auto-sabotagem

As Finanas Cornportamentais estudam os vieses heursticos comuns na tomada de decises,

dentre os quais, alguns que afetam diretamente os investimentos. Mas, tambm devem abordar,
mesmo que seja sinteticamente, por ser ponto que cabe maior aprofundamento esfera
psicolgica/psicanaltica, um dos problemas com que o trader deve saber lidar: ele mesmo.
s vezes, operadores de mercado abrem posies nas quais, posteriormente, tentam entender
por que o fizeram, urna vez que havia fortes indcios para se assumir exatamente a ponta contrria! Na
maioria desses casos, tambm no h utilizao do stop loss and stop gain, o que ainda mais
estranho, porque esta a forma mais simples de gerenciar riscos, delimitando pontos de entrada e
sada, isto , lucros e prejuzos mximos. Nos casos de abandono dos stops, as Finanas
Comportamentais explicam que ocorreu esperana pela recuperao atravs do otimismo exagerado ou
excesso de confiana na tomada de deciso. Relacionados a isso, esto a averso perda e a percepo
seletiva dada pelo vis confirmatrio ("validao ilusria") para justificar a manuteno da posio. A
Teoria do Prospecto, isto , "do que se espera", sugere que corremos mais riscos quando estamos em
situao desfavorvel com perdas financeiras at para manter a autoestima, protelando a realizao de

55

prejuzo. De qualquer fonna, em casos aparentemente inexplicveis de erros, a Psicologia e Psiquiatria

contribuem elucidativamente.

Dr. Alexander Elder (citado em seguida), em sua longa experincia como psiquiatra,
convenceu-se de que "a maioria dos fracassos da vida resulta do prprio desejo inconsciente de
fracassar". Explica que isso ocorre quando se atua como "crianas impulsivas, em vez de como
adultos inteligentes". Observe-se o seguinte caso clnico:

Um importante investidor procurou-me para uma consulta. Seu patrimnio estava sendo
destrudo por forte alta no dlar, em que assumira grande posio vendida. Analisando seus
antecedentes, descobri que ele fora criado s turras com um pai repulsivo e arrogante. Tomarase conhecido por seus prprios mritos ao apostar muito dinheiro em reverses de tendncia
em curso. Esse investidor continuou a aumentar sua posio vendida, pois no podia admitir
que o mercado, que para ele representava seu pai, fosse maior e mais forte do que ele.

(ELDER, 2004: 29)

A deflagrao da auto-sabotagem ocorreria segundo Dr. Flvio Gikovate, tambm psiquiatra,
da seguinte maneira:
Quando nos aproximamos muito de um estado vivenciado como sendo de plenitude, de que
no nos falta nada - e o amor bem-sucedido corresponde a uma das situaes nas quais
sentimos isso-, passamos a experimentar um medo difuso, a viver uma sensao de ameaa e
de riscos iminentes. Parece que alguma grande tragdia passa a nos rondar e, a qualquer
momento, nos alcanar. O estado de pnico e pavor pode ser tal que no consigamos
vislumbrar outra sada a no ser destruir aquilo que est "provocando" a felicidade e tambm o

medo. (GIKOVATE, 2005: 46)

Concluso que a bagagem mental da infncia pode impedir o sucesso nos mercados.
Portanto, a sugesto seria: identificar os prprios pontos fracos para mudar; manter um dirio sobre as
operaes de mercado, anotando as razes para entrar ou a sair de todas as posies; e buscar padres
repetitivos de sucesso ou fracasso. A soluo, ento, para resolver isso o difcil (e longo) processo de

autoconhecimento.
Os mercados oferecem muitas oportunidades de autodestruio. No apresentam a
solidariedade humana derivada do instinto de proteo. Todos os operadores no mercado tentam bater
os outros, ou seja, possuem o instinto da competio exacerbado. Todos os operadores de mercado
acabam sendo atingidos pelos demais. Afinal, ao contrrio do que muitos dizem, investimentos em
mercados financeiros no so "jogos de soma zero", mas sim de "soma negativa": os ganhadores
recebem menos do que os perdedores levam de prejuzo, porque os intermediadores da operao corretoras, bolsas e assessores financeiros- precisam receber suas comisses. Em outras palavras, de
maneira agregada, as chances esto contra os investidores.

56

Outro aspecto ligado a isso o modo pelo qual o carter afeta o comportamento do agente no

mercado, que pode explicar alguns casos de auto-sabotagem. Note-se a citao: "A culpa no pode
existir a no ser depois de determinado grau de sofisticao da razo, que nos permite a operao

psquica um tanto sutil de tentarmos nos colocar no papel de outra pessoa e imaginar o sofrimento dela
por conta do que teramos causado" (GIKOVATE, 2005: 24). A partir disso, pode-se dizer que pessoas
com carter generoso no so as mais adequadas a participar dos mercados, pois, se ficarem
preocupadas com o bem-estar de seus semelhantes, podero se sentir culpadas por serem bemsucedidas, isto , tirar dinheiro dos outros, j que para isso, necessrio que haja o fracasso na outra
ponta. Assim, podem, atravs de mecanismo inconsciente causado pelo seu "altrusmo pernicioso",
devolver seus ganhos na busca de equidade distributiva social, visando o bem-estar geral. Logo, o

trader pode at compreender como outro agente se frustra e se sente diante de alguma perda, isto , ser
dominado por empatia afetiva, que relacionada habilidade de experimentar reaes emocionais por
29

meio da observao da experincia alheia

mas, para o caso especfico da pessoa de carter generoso,

a identificao precisa ser eliminada para no desencadear a auto-sabotagem.

Cada investidor tem seus prprios "demnios a exorcizar" no esforo de tornar-se profissional
bem sucedido. Pelo exposto acima, pode-se dizer que os vencedores precisam pensar, sentir e agir de
maneira diferente dos perdedores. Uma regra para a profissionalizao dos investimentos financeiros
seria realizar uma auto-anlise, deixar de lado as iluses e mudar as velhas maneiras de ser, pensar e
agir. Apesar da mudana de personalidade ser difcil, empenho imprescindvel. A seguinte citao de
Bertrand Russel nos faz pensar: "os grilhes do hbito so leves demais para serem sentidos, at que
ficam pesados demais para serem rompidos". Para romper com maus hbitos, no de se estranhar
que algumas corretoras brasileiras ofeream servios de psiclogos a seus clientes.
Para qualquer tentativa de mudana temos que conseguir nos livrar das crenas. Isso no
fcil, pois elas funcionam como nosso alicerce intelectual, como base de uma estrutura
psquica que nos sustenta ao mesmo tempo que nos empobrece. As crenas nos reasseguram,
nos impedem de termos de conviver com dvidas. Acontece que, como dizia Ortega, nosso
vigor intelectual est diretamente relacionado com nossa capacidade de suportar dvidas.
Costumamos preferir explicaes apressadas e singelas ao convvio doloroso com as dvidas.
Porm, a criatividade humana depende de nos dispormos a vivenciar o estado de desconforto
prprio dos que no sabem e que so os que podero, em algum momento, ter ideias - e no
apenas repetir com pompa as velhas crenas. (GIKOVATE, 2005: 88)
Com a ajuda de outro autor, e desenvolvendo um pouco mais essa linha de pensamento sobre a
importncia do comportamento e necessidade de mudana, T. Harv Eker, em seu livro de auto-ajuda

29

Para GIKOVATE (2005, p. 54), "a capacidade de sentir a dor do outro, quando mais prximo de ns,
corresponde compaixo".

57

financeira, "Os segredos da mente milionria"

30

entende que quase todos os ricos pensam de maneira

completamente diferente das outras pessoas, pois o modo de pensar determinaria as aes dos
indivduos e, consequentemente, os seus resultados, caso estes dependessem apenas de suas prprias
decises. ELDER (2004: 46) concorda e diz que "vencedores pensam, sentem e agem de maneira
diferente dos perdedores". Voltando ao primeiro autor, alicerado no conceito meritocrtico da cultura
norte-americana, ele explica que o carter, o pensamento e as crenas so os fatores que determinam o

grau de sucesso de algum nos negcios. Os individualistas no consideram as circunstncias

macroeconmicas.
O autor entende que vivemos em mundo de causa e efeito e que nossa compreenso da
realidade apenas impresso particular e nica. De fato, o ser humano tem seu carter e idiossincrasia
determinados no s pelas diversas experincias que vivenciou, mas tambm pela maneira que
interpretou e reagiu a estas. Com isso, elabora o seguinte processo de manifestao da realidade do
indivduo: pensamentos conduzem a sentimentos, que levam a aes, que por sua vez geram
resultados. Alm disso, o condicionamento determina todos os pensamentos que surgem na mente

31

Esta ressalva merece nfase, pois nossas decises so seriamente afetadas pelo estado
emocional e, nas palavras de Eker, "quando o subconsciente tem que optar entre a lgica e as emoes
profundamente enraizadas, as emoes quase sempre vencem" (EKER, 2006: 28). Para alterar o
estado mental, o autor sugere etapas simples que devem ser seguidas na seguinte ordem:

conscientizao (no se pode mudar algo cuja existncia ignorada, da a importncia da autow
anlise), entendimento (origem do modo de pensar), dissociao (racionalizar o problema) e, por fim,

recondicionamento (processo mais elaborado).

Seres humanos, quando crianas, aprendem quase tudo a partir da observao. Assim,
interessante notar que o condicionamento arraigado vem de exemplos de famlia, amigos, figuras de
autoridade, professores, mdia, cultura, entre outros. Episdios especficos tambm esto inseridos
neste processo, j que experincias passadas moldaram as crenas.
Acreditamos que nossa vida baseada nas prprias escolhas. Mas isto no necessariamente
verdade, pois na maior parte do tempo usamos nossas regras prticas, as heursticas, que foram
condicionadas no passado por velhos hbitos. Aqui entra a importncia da conscientizao para que as
aes e escolhas sejam feitas no momento presente.
Portanto, adquirir conscincia, ao "tornar-se presente", gera comportamentos que criam uma
vida baseada no "aqui e agora", ao invs de sofrer influncias de resqucios ancorados no passado e

30

"As ideias e conceitos que apresento neste livro no so p si mesmos verdadeiros nem falsos, no esto certos
nem errados. Apenas refletem os resultados que obtive na minha carreira e as conquistas que observei na vida de
milhares de alunos meus" (EKER, 2006, p. 9).
31
EKER (2006: 26).

58

sem sentido. A reao s vicissitudes da vida ser mais apropriada, pois o potencial das qualificaes e

talentos individuais suplantar atitudes de medo e insegurana enraizadas no passado.

Uma vez consciente, conseguir ver a sua programao tal como ela : meras gravaes de
informaes recebidas e aceitas no passado, quando voc era muito jovem para conhecer algo

melhor. Entender que esse condicionamento no quem voc , mas quem escolheu ser;
compreender que voc no a "gravao", sim o "gravador"; que no o "contedo do
copo", mas o prprio "copo".

De fato, a gentica pode ter influncia nisso tudo e, claro, os aspectos espirituais tambm
desempenham o seu papel, porm boa parte do modelo de pessoa que voc provm das
crenas e informaes de outras pessoas. Como j disse, as crenas no so necessariamente
verdadeiras nem falsas, nem certas nem erradas- mas, sejam ou no vlidas, elas so opinies
que foram transmitidas repetidamente e, depois, passadas de gerao em gerao, at
chegarem a voc. Sabendo disso, basta renunciar de forma consciente a qualquer conceito que
no o ajude a conquistar a riqueza e substitu-lo por outros que faam isso. (EKER, 2006: 49)

4.2 A superao do homo economicu; 2

O trajeto no pensamento dominante entre economistas ortodoxos, no Sculo XX, passou de

cincia social para cincia matematizada Em poucas palavras e tomando-as emprestadas de THALER
(2000, 134),

Economics in the first half of the 20th century was much more of a social science. Writers
such as Irving Fisher and John Maynard Keynes stressed psychological jactors in their
explanations of economic behavior (Loewenstein, 1992). With the mathematical revo!ution
that began to take ojf in the 1940s with the !ikes of John Hicks and Paul Samuelson, economic
agents began to be more explicitly optimizing. In the 1950s, economists who began
formalizing the micro foundations of Keynes developed more rational models; for example,
compare Keynes 's simple consumption function with the life-cycle hypothesis, and then with
the rational expectations hypothesis of Muth, Lucas, and so on. Eventually the models carne to
include agents that detractors called "hyperrational." The aesthetic in the jield became that if
the agents in modelA are smarter than the agents in Model B, then ModelA is better than
Model B. The IQ of homo economicus became bounded only by the IQ of the smartest
economic theorist!

32

A grafia homo oeconomicus tambm correta.

59

Homo economicus termo usado para se referir idealizao do comportamento do agente

econmico representativo, atuando em mercado livre. Ele age para obter o maior bem-estar individual
possvel, dadas as infonnaes disponveis sobre oportunidades e outras restries, quer naturais e/ou

institucionais, na sua capacidade de atingir suas metas pr-determinadas. O homo economicus, ento,
visto como racional, no sentido de que o bem-estar definido por funo de utilidade que otimizada

mediante as oportunidades. Ele buscaria atingir objetivos muito especficos pr-estabelecidos e

maximiz-los com o mnimo de custo possvel.

As incompletudes do utilitarismo, atravs da incapacidade da teoria econmica de explicar

diversos comportamentos econmicos, no so difceis de evidenciar. H, portanto, a necessidade de

superao do conceito do agente racional uniforme, que aprende com experincias passadas, guiado
pelo auto-interesse e possui a habilidade de fazer julgamentos relativos a fins subjetivamente
definidos, isto , ordenar logicamente suas preferncias.
Comportamentos humanos esto sujeitos a complexos fatores de motivao. Neste sentido, a
viso que envolva consideraes globais para a tomada de deciso, cuja dimenso mltipla, seria
mais abrangente para compreender as diversas aes adotadas por agentes no homogneos, ao
contrrio do que seria de se esperar segundo a teoria econmica tradicional baseada na abstrao do

homo economicus. Dessa forma, psiclogos, socilogos e antroplogos deveriam ajudar a melhorar as
caracterizaes dos comportamentos econmicos, uma vez que economistas so apenas "social

scientists with the tools to analyze what happens in market contexts" (THALER, 2000: 136). Para
tanto, surge alternativa atravs do conceito de homo situs. Como se ver, o homo situs deve ser
compreendido como a entidade interativa resultante de todas as dimenses do contexto e das escalas
coletivas e individuais.
SEN (apud ZAOUAL, 2010:15) demonstra que a teoria tradicional incapaz de propor
conceitos universalmente indiscutveis, tais como a utilidade e o bem-estar, sem considerar o contexto
do agente econmico. Deste ponto de vista, "os enunciados admitidos so desestabilizados no plano
terico pela relatividade dos contextos de ao. A naturalidade do raciocnio econmico encontra-se
profundamente afetada" (ZAOUAL, 2010: 15). O raciocnio do autor prossegue mais na direo da
prudncia em se transferir conceitos relativos ao desenvolvimento econmico de um espao a outro,
dada diversidade de suas situaes, mas permanece a idia de se considerar o homem em seu contexto.
Como o utilitarismo tende a conduzir o mundo das aes dos indivduos a um s denominador
comum, o da utilidade (homognea e mensurvel) - isto , mundo cujos elementos so supostamente
divisveis e, portanto, quantificveis-, h o esvaziamento do problema da "incomensurabilidade" das
situaes individuais, das classificaes, dos bens, dos liames existentes em tais universos. Apoiado
no reducionismo, afasta-se simplesmente a diversidade complexa, sendo que as realizaes das

60

pessoas apresentam variedade quase infinita. esta pluralidade que questiona a unidade de "avaliao
racional" construda sobre a utilidade e sua maximizao.

Segundo SEN (apud ZAOUAL 2010: 17), "a utilizao muito abrangente da hiptese
extremamente restrita do comportamento interessado do indivduo limitou gravemente( ... ) o alcance

da economia previsional". THALER (2000), por sua vez, diz parecer lgico que basear modelos
econmicos descritivos com concepes mais realistas dos agentes econmicos est delimitado a
aumentar o poder explicativo dos modelos, e entende que a cincia econmica no inicia por este
caminho simplesmente porque "building models ofrational, unemotional agent is easier than building

models of quase-rational emotional humans" THALER (2000: 140).

As proposies que se encontram no ncleo do modelo padro do equilbrio geral- bem-estar
egocntrico como objetivo e escolha ditada pelo objetivo pessoae 3, ou seja, apenas hiptese motivada
pelo interesse prprio - so tanto parciais quanto inadequadas em relao a numerosas situaes
observveis.
Estas [situaes observveis] so o teatro de interdependncias entre os indivduos nos quais
esto presentes as mltiplas dimenses, como os aspectos ticos, que condicionam a deciso
dos agentes. Sen salienta que mesmo perseguindo apenas seus prprios objetivos, ela no
domina os efeitos das escolhas dos outros sobre a sua prpria situao. Este efeito bumerangue
restitui toda a importncia das interaes que se estabelecem entre os humanos. Esta abertura
no raciocnio econmico tradicional abriu caminho para outras formulaes nas quais
submergiram teorias como a dos jogos, ou o teorema do dilema do prisioneiro em face da
escolha de uma estratgia cooperativa. Aqui, "O comportamento tambm, afinal, uma
questo social, e o fato de se perguntar o que deveria mos fazer ou qual deveria ser "nossa"
estratgia pode traduzir um sentido de identidade que admite os objetivos de outrem e as
interdependncias mtuas que eles supem." (Sen, 1993: 79). Esta situao pode no excluir
uma viso instrumental no interesse de todos contanto que se identifiquem as normas
cooperativas e se permanea coletivamente fiel a elas. (ZAOUAL 2010: 17)
Fundamentalmente, a teoria do homo situs demonstra que os agentes econmicos reais, ao
contrrio da idealizao abstrata do homo economicus, no podem deixar de ser oportunistas, portanto,
geradores de acaso moral, de assimetria de informao e de incerteza nas transaes econmicas. Ao
considerar as regras e normas sociais, a abordagem dos comportamentos heterogneos dos indivduos
toma-se mais realista e mais complexa.
J se pode entrever, ento, que o conceito da racionalidade situada, depende obviamente, do
conjunto de dimenses do contexto de ao dos agentes econmicos. Portanto, esta racionalidade

"" SEN apud ZAOUAL (2010: 17).

61

varivel no espao e no tempo, alm de natureza composta em funo da presena de umversos

complexos. Em suma, ela indetenninada.

Um exemplo prtico da Teoria do Stio aplicada a alguma orgamzao a eficcia do

sentimento de identidade e pertencimento compartilhados pelo grupo. Para isso, bom gerenciamento
de empresa criar recompensa pelo esforo combinado com a cultura do pertencimento organizao.

insuficiente fundamentar a gesto de uma organizao apenas fomentando ganhos pessoais, "quase
impossvel" segundo SEN (apud ZAOUAL, 2010: 21).

Se o stio nico, todo homem tambm o , mesmo se ele compartilha caracteres comuns com
seus congneres do stio. Os percursos individuais esto entremeados aos percursos coletivos.
Neste emaranhado, o indivduo torna-se uma pessoa irredutvel a uma simples esponja do
coletivo. A noo do stio por meio da iluminao das prticas dos atores exprime uma certa
unidade na diversidade. Com efeito, como indica a teoria do stio, este impregna os indivduos
sem determinar completamente seus comportamentos, a autonomia do ator assim exige. Em
contrapartida, as interaes que os atores empreendem entre eles reconfiguram seu locaL e este
tambm est sujeito a mudanas vindas do exterior. O stio adapta-se evoluo de seu meio
ambiente local, regional, nacional e internacional. O que lhe confere um carter emaranhado.
Nestas condies, o stio aparece-nos como um modelador-modelado. a razo pela qual, a
noo de homo situs remete a um interacionismo simblico e prtico no sentido da
etnometodologia (COULON, 1987). O homo situs deve ser compreendido como uma entidade
interativa de todas as dimenses do contexto e das escalas coletivas e individuais.
Compreender o homo situs pressupe uma superao do individualismo metodolgico e do
holismo. (ZAOUAL, 2010 26)

Para finalizar, e reiterando, a crtica sobre o homo economicus permanece sobre hipteses
pouco pertinentes e estrutura insuficiente para abranger toda complexidade das motivaes humanas.
Esse nvel de abstrao menor deveria ser tambm adotado pela metodologia do pensamento
econmico para o desenvolvimento contnuo e cumulativo da Cincia Econmica. A hegemonia
reducionista dos determinantes das aes deve ser suplantada atravs do homo situs, circunscrevendoo dentro de limites razoveis no interior de percurso mais aberto multiplicidade em curso dos
comportamentos observveis.
COSTA (2009a), por sua vez, assumindo postura mais facada no mercado de capitais, esboa
trs perfis de investidores: o homo economicus, o Homo sapiens3"' e o homo pragmaticus. J foram
traadas anteriormente as caractersticas do primeiro, enquanto que o segundo seria o ser humano

34

A grafia Hamo sapiens respeita a nomenclatura binomial da taxonomia de Lineu. Os outros dois termos so
denominaes que no representam organismos vivos, apenas uma nomeao feita pelos autores, por isso esto
escritos em minsculo.

62

propriamente dito, isto , o Homem comum com sua no-homogeneidade, devido variedade de

vieses heursticos a que est sujeito. Segundo o autor, a arte da especulao, postura do homo
pragmaticus, particular, discricionria, datada e localizada em cada mercado, no qual toma o desafio

de tentar antecipar a tendncia predominante. Percebemos, portanto, que os conceitos de homo

pragmaticus e homo situs so semelhantes, sendo que na verdade o primeiro o agente

especificamente situado no contexto de tomada de decises prticas no mercado burstil.
Em outras palavras, COSTA (2009a) nos permite interpretar que o homo pragmaticus o

prprio Homo sapiens quando est consciente dos erros advindos dos distintos comportamentos
individuais no mercado. Ele adota mecanismos de autocontrole e regras prticas para enfrentar a
resultante das diversas atitudes existentes entre investidores. Face s oscilaes de algum ativo
costuma utilizar sempre o stop loss e o stop gain. Transforma assim renda varivel em renda
prefixada, tentando ganhar mais com aquela em menos tempo do que com esta ltima. Nos prximos
itens, essa discusso ser aplicada e subordinada interpretao da psicologia de massa dos mercados.
No final deste captulo, desenvolve-se procedimento para agir com tal pragmatismo.

4.3 Situando e categorizando os investidores

Mercado qualquer variedade de diferentes sistemas, instituies, procedimentos, relaes

sociais e infra-estruturas onde pessoas negociam, e bens e servios so trocados, formando parte da
economia. arranjo que permite compradores e vendedores realizar trocas. A competio essencial
nos mercados. o que diferencia mercado de "negcio a dois". Duas pessoas podem negociar, mas
so necessrias ao menos trs pessoas para existir mercado. Assim, h competio em pelo menos um
dos dois lados. Os mercados variam em tamanho, escala, espao geogrfico, tipos e variedades de
comunidades humanas, assim como os tipos de bens e servios negociados.
No mainstream da teoria econmica, o conceito de Mercado definido como qualquer
estrutura que pennita compradores e vendedores trocar quaisquer tipos de bens, servios e
infonnaes. A troca, quando intermediada por dinheiro, transao. Os participantes do mercado
consistem em todos os compradores e vendedores de determinado bem que influenciam seu preo. O
mercado facilita a negociao e permite a distribuio e a alocao de recursos em certa sociedade.
Tambm possibilita a qualquer item negocivel ser avaliado e/ou precificado.
O mercado financeiro facilita a troca de ativos, tomando-os lquidos. H os mercados de
aes, ttulos, futuros, no qual contratos tm prazo de entrega do produto fsico estipulado e envolvem
diversas commodities, moedas estrangeiras, definindo taxas de cmbio, at o money market, que o
nome do mercado global para conceder ou tomar emprstimos. Quanto s regras, todas as bolsas
devem atender a trs critrios bsicos, desenvolvidos de incio nas goras da Grcia Antiga e depois

63

nas frias das cidades medievais: localizao definida, regras para a classificao das mercadorias e
estipulao das condies dos contratos.

Atravs do conceito de mercado, pode-se notar que existem dois tipos diferentes de
participantes: os compradores e os vendedores. Ambos, porm, so dotados de caractersticas
peculiares na forma de sua participao, pois podem ser leigos, profissionais, investidores de mdio
prazo, investidores de longo prazo e especuladores. H tambm os insiders, isto , detentores de
alguma informao privilegiada e que visam beneficiar-se atravs de assimetria de informaes em
relao aos outros participantes. Evidentemente, este tipo de situao proibida, legalmente, e punida

quando descoberta pelo rgo fiscalizador da respectiva bolsa.

ELDER (2004) simplifica o corte entre amadores e profissionais. Em resumo, os amadores
acham que, s por estarem participando do ''jogo", podem se juntar aos profissionais e ganhar
dinheiro. Gostam de pedir previses. No conseguem controlar suas emoes, ficando eufricos com
os lucros e desesperados com as perdas. Os operadores de mercado com vis acadmico tratam o
mercado quase como evento fsico, tentando aplicar procedimentos cientficos para

explic~ lo.

Em

contraste, os profissionais sabem muito bem que o mercado constitudo por enorme massa de
pessoas heterogneas, simples assim. O objetivo deles gerenciar informaes e tomar decises com
base nas chances. O verdadeiro profissional aquele que no se excita com vitrias ou derrotas, seu
objetivo seria apenas operar da maneira certa, com seriedade, sobriedade, sem negligncia nem
atalhos.

H motivos racionais e irracionais para operar, mas muitos participantes no tm

conhecimento deste ltimo fator. O desejo de auferir altos retornos sobre o capital-motivao racional
- pode ser suplantado pelo simples anseio de jogar e buscar vibrao - motivao irracional. O
profissional, tambm "em tese", no arriscaria tanto o dinheiro, seja prprio, seja de terceiros.
Portanto, seria extremamente srio em sua atuao, extravasando suas necessidades irracionais fora do
mercado, ao contrrio dos amadores. Note-se que os termos esto relacionados conduta adotada. De
fato, empregados de empresas que operam nos mercados contam com a vantagem psicolgica de
poder trabalhar sob menos tenso, pois no o prprio dinheiro que est em jogo. Mas no se deve
esquecer que, em ltima instncia, a reputao profissional est sempre sob observao. Nenhum
cliente permanece como "perdedor" contumaz...

4.4 Formao de preos

O primeiro captulo desta monografia mostrou que a premissa bsica da HME que o preo de
algum ativo reflete apenas seus fundamentos econmicos e, portanto, suas variaes somente
poderiam ser explicadas por alteraes nas informaes disponveis a respeito desses fundamentos.

64

Mas, como aceitar tal premissa se os preos alteram-se a cada instante ao longo do prego? A
literatura abre a possibilidade de existir "noise traders", ou seja, grupo de operadores desinformados
que podem, consistentemente, afastar em curto prazo os preos de seu valor fundamental. Isso
ocorrer se suas opinies de mercado forem imprevisveis, servindo de impeditivo para a arbitragem

35

No entanto, pode ser que dependendo da durao dos "erros de precificao'' do mercado, os agentes

racionais possam acabar incorporando os novos preos nas suas anlises, como sendo justos36 . No
esforo para manuteno da HME, acaba-se aceitando a situao paradoxal e invertida de que "a cauda

abana o cachorro"! Em outras palavras, o valor de mercado determina os fundamentos, e no o

contrrio como propunha a hiptese originalmente.
De qualquer forma, vamos partir do pressuposto da assimetria de informaes, mas ir alm ao
explicar a volatilidade atravs da heterogeneidade de expectativas e mudanas de humor dos
investidores. Com a persistncia do descolamento do valor do mercado em relao aos supostos
fundamentos, por exemplo, em situao de "bolha de ativos", onde todos os preos esto
sobrevalorizados, o que impossibilita a arbitragem de comprar barato e vender caro, acabam os
investidores "racionais" mimetizando os "irracionais". Quando qualquer ativo est mal apreado,
estratgias para retomar o "preo justo" podem ser arriscadas e custosas, tomando-se desinteressantes
para os investidores racionais. Sendo assim, a presena de agentes que no so totalmente racionais
poderia responder por distores de preos permanentes ou que reverberam por longo perodo37 .
No decorrer da formao de preos nas bolsas, h trs atitudes possveis: comprar, vender ou
ficar indeciso. Cada atitude reflete a respectiva aposta individual na tendncia dos preos no mercado.
O comprador quer pagar o mnimo possvel e o vendedor quer receber o mximo. Se todos os
membros dos dois grupos insistirem em suas pretenses iniciais, nenhuma transao ocorrer. Ento,
algum vendedor pode esperar que o preo suba ou aceitar oferta mais baixa por sua mercadoria; certo
comprador pode esperar que o preo desa ou dispor-se a pagar mais. Cada comprador e cada
vendedor sabem que, se ficarem hesitando muito, outro investidor pode entrar em cena e ficar com o
negcio.
Qualquer transao pode envolver especulador com especulador, ou especulador com hedger,
ou mesmo hedger com hedger. No primeiro caso, as expectativas futuras podem ser opostas. No
terceiro, apenas eventualmente certo mercado pode suprir completamente a necessidade de hedge tanto
de compradores quanto de vendedores de futuros. Se o objetivo for fazer hedge, abrir determinada
posio no necessariamente enquadra-se como aposta especulativa, mas sim adoo de postura

35

DE LONG et ai, 1990 apud IRWIN, 2008, p. 384.

"Shiller (1979) apontou que havia mais volatilidade nos mercados de bolsa e ttulos do que deveria haver sob a
hiptese de mudanas nos preos em decorrncia nica e exclusivamente de alteraes fundamentais nas
empresas" (ARANHA, 2006: 23).
37
THALER e BARBERIS apud YOSHINAGA, OLIVEIRA, SILVEIRA et ai. (2004: 3).
36

65

defensiva. No entanto, o especulador caracteriza a aposta da operao ao assumir a ponta contrria no

segundo caso38 .
O hedge montado com posio no mercado de futuros contrria do mercado vista. A

postura dos agentes que se protegem garantir as margens mnimas operacionais de seus negcios 39
Sua preocupao com as oscilaes. Mas os hedgers podem montar estratgia em que possam

participar parcialmente de virada de preos atravs do uso de derivativos, como opes. Isso trs custo
adicional que ser avaliado pela recompensa risco/retomo. O uso da opo em si caracteriza-se como
aposta na tendncia de preos, ou seja, hedgers, mesmo com a proteo garantida, tambm especulam,
dependendo da estratgia elaborada.
A multido indecisa pode assumir postura definida medida que os preos mudam e o tempo
0

passa. As compras dos touroi empurram o mercado para cima, enquanto as vendas dos ursos41 , para
baixo. Simultaneamente, os indecisos aceleram o ritmo de tudo conforme vo assumindo posies,
causando o senso de urgncia. Com isso, ELDER (2004: 50) define cada preo como "um consenso
momentneo quanto ao valor do objeto, entre todos os participantes do mercado, expresso em um ato".
O preo , conforme o autor, evento psicolgico produzido pela massa de operadores de mercado

42

partir disso, pode-se dizer que, a grosso modo, os investidores esto, no fundo, apostando no nimo da
multido. "O que conta nas flutuaes do mercado de aes no so os eventos em si, mas as reaes
humanas a esses eventos, como milhes de homens e mulheres sentem que esses acontecimentos
podem afetar o futuro. Acima de tudo o mais, em outras palavras, o mercado de aes so as pessoas"
(BARUCH apud PENTEADO, 2003: 30).
Para toda compra de ao ou futuro, existe venda correspondente. No caso das aes, a
quantidade em circulao fixa, e cabe apenas empresa alterar a quantia em circulao. No mercado
acionrio, para se fazer certa venda antes de alguma compra, basta alugar papel qualquer (o que
envolve custo), vend-lo, depois compr-lo e devolver a mesma quantia de aes ao emprestador. Esta
operao denominada de venda a descoberto. Assume tal posio quem especula que o preo vai
cair.

38

Uma das funes primordiais do especulador dar liquidez ao mercado, atendendo s necessidades de hedge
de um agente. O grande debate quanto a massa de especuladores tem poder para conduzir a movimentao dos
p,reos.
9
Um produtor pode efetuar uma venda de contrato futuro para fixar sua rentabilidade. Um gestor de carteiras,
ao visualizar uma queda no mercado, ao invs de abandonar uma posio comprada e pagar impostos por isso,
pode compensar as perdas vista com operaes futuras contrrias.
40
Agentes que apostam na alta, ou altistas. O termo representa a forma de ataque de um touro com suas
chifradas de baixo para cima.
41
Agentes que apostam na baixa, ou baixistas. O tenno est relacionado imagem da maneira pela qual um urso
atacada dando patadas, sito , de cima para baixo.
42
Posterionnente veremos que o consenso de mercado tende a ter vis curto prazista, conforme acredita Warren
Buffett. Isso pode ser explicado pelo vis da disponibilidade causado pelo pnico ou euforia momentnea.

66

No mercado acionrio no existem mais compradores do que vendedores, ou vice-versa, mas

pode haver mais touros ou mais ursos. No mercado de futuros e opes, por outro lado, lida.se com
contratos para entrega futura, que expiram em detenninado momento. S podem vender contrato
futuro aqueles que j tiverem comprado algum, ou que queiram lanar novo contrato, por isso, a
quantidade de contratos em aberto altera-se diariamente43 De qualquer forma, sempre que algum
decide vender novo contrato futuro, precisa haver comprador disposto a tom-lo. Todavia,

independentemente do tipo de mercado em que se est operando, a ideia a mesma: os preos

movimentam-se para cima ou para baixo por causa de mudanas da ganncia e do medo entre
compradores e vendedores, pois todas as pessoas possuem emoes, independentemente dos
antecedentes culturais ou do nvel de educao.
Quando a tendncia de alta, os touros sentem-se otimistas e concordam em comprar um
pouco mais caro, pois esperam que as cotaes continuem subindo. Os ursos, por outro lado,
sentem-se tensos e s se dispem a vender por um preo mais alto. Quando touros gananciosos
e otimistas se encontram com ursos receosos e defensivos, o mercado sobe. Quanto mais
intensos forem os sentimentos, mais forte ser a alta. A alta termina apenas quando muitos
touros perdem o entusiasmo [o raciocnio anlogo para a queda nos preos] (ELDER, 2004:
67).

Os touros preferem comprar barato, mas quando a expectativa de alta muito forte, ficam
mais preocupados em perder o impulso de alta do que preos atraentes. A alta prossegue enquanto os
touros forem bastante gananciosos para atender s demandas dos vendedores. A intensidade da alta
est em funo do sentimento predominante dos investidores. Quando os vendedores - a descoberto,
no caso do mercado acionrio - correm para cobrir seus prejuzos, a alta acentuada e
retroalimentada. Para ELDER (2004: 68), "o medo emoo mais forte do que a ganncia e as altas
induzidas pela cobertura de posies vendidas so especialmente fortes". O raciocnio para tendncias
de baixa o mesmo.
Os preos so estabelecidos pelas multides de investidores. Quando quase todos se tornam
altistas (baixistas), no mais existem novos compradores (vendedores) suficientes para sustentar o
mercado em alta (baixa). Enquanto a multido continuar em consenso predominante ("comprada" ou
"vendida"), a tendncia pode manter-se. Quando atinge forte conflito de opinies ou interesses, o
caminho est aberto para reverso, pois o fluxo de compras (vendas) interrompido e o flego da
ponta compradora (vendedora) cessa.
Alm disso, o ambiente hostil. Como "jogo de soma negativa", cada membro da multido
tenta tirar dinheiro dos outros participantes e nenhum tem a inteno de perder. Todos esto contra o

43

Um contrato em aberto representa simultaneamente um mesmo contrato com vencimento futuro estipulado
obrigando um agente a ficar na ponta comprada e outro na ponta vendida.

67

trader e este luta sozinho contra os demais. O ser humano dotado de livre-arbtrio, dificil prever

suas aes por ele ser complexo e aleatrio. Porm, ELDER (2004: 53) atesta: "as massas so
poderosas, mas primitivas, seu comportamento simples e repetitivo". Portanto, sua hiptese que o

grupo mais previsvel e fcil de seguir do que os comportamentos individuais. A partir disso, podem-

se enxergar oportunidades de ganho ao compreender a psicologia de massa dos investidores. A

microeconomia das decises particulares heterogneas complexa; a macroeconomia da resultante
dessas decises seria mais simples de entender. O mercado inteligvel mesmo que os participantes do

mercado sejam in inteligveis! Essa hiptese ser tratada em um dos tpicos abordados a seguir.

4.5 Psicologia de massa e investimentos

Charles Mackay, advogado escocs, escreveu Extraordinary Popular Delusions and the

Madness ofCrowd em 1841. Nessa obra, ele descreveu vrias manias de massa, como a Mania da
Tulipa, na Holanda, em 1634, e a Bolha de Investimentos dos Mares do Sul, na Inglaterra, em 1720.
Uma das concluses de Mackay sobre isso : "as pessoas enlouquecem em massa, mas recuperam a
razo aos poucos, e uma a uma" (MACKA Y apud ELDER, 2004: 62).
Outros dois livros famosos sobre psicologia de massa foram escritos por Gustave Le Bon4\
filsofo e poltico francs, cujos ttulos so Les Lois psychologiques de l'volution des peuples ( 1894;
em ingls: The Psychology of Peoples) e La psychologie des foules (1895; verso em ingls: The

Crowd: A Study of the Popular Mind, 1896). Abordou seu objeto de investigao pelo mtodo
emprico das cincias naturais. O primeiro livro " uma mistura desigual de boas observaes sobre o
comportamento das grandes massas que se formavam na Europa recm-industrializada, classificaes
pseudocientficas inadequadas complexidade do objeto e concluses desabusadamente subjetivas e
conservadoras para a poca" (KEHL, 2009). J no segundo livro, uma importante idia do autor
francs refere-se ao carter inconsciente das motivaes das massas. Aglomerarem-se em multido,
faz as pessoas sentirem, pensarem e agirem coletivamente, diferentemente do que fariam se
continuassem isoladas.
Em outras palavras, as pessoas mudam quando se juntam multido. Impulsividade e
credulidade passam a ser o mais comum. Ocorre a busca ansiosa por um lder, e as reaes passam a
ser mais emocionais ao invs de racionais. O indivduo que se envolve com o grupo, toma-se menos
capaz de pensar por conta prpria. ELDER (2004) explica que a natureza humana predispe as pessoas

44

"Autor de diversos outros livros de psicologia e divulgao cientfica, conhecido por ter inspirado Freud na
escrita de 'Psicologia das Massas e Anlise do Eu' (1920-21). Freud dedica um captulo inteiro a examinar a
ideia de "alma coletiva" e as observaes agudas sobre o comportamento das massas, contidas na primeira parte
do livro deLe Bon" (KEHL, 2009).

68

a abrir mo de sua independncia em momentos de stress. Ele destaca, atravs de concepes

freudianas, que os grupos se mantm coesos pela lealdade de seus membros ao lder:

Nossos sentimentos em relao aos lderes do grupo decorrem de nossos sentimentos da

infncia em relao aos pais - mistura de confiana, adorao, medo, desejo de aprovao e
rebelio potencial. Quando nos reunimos em grupo, nosso raciocnio sobre questes referentes
ao grupo regride ao nvel da inf'ancia. Um grupo sem lder no se mantm coeso e dissolve-se.
Isso explica os pnicos de compra e venda. Quando os investidores de repente constatam que a

tendncia que vinham seguindo no a mais vlida, saem de suas posies em pnico.
(ELDER, 2004: 63)
Isso atenta para necessidade do profissional e/ou investidor ser pensador independente das
oscilaes de mercado. O operador bem-sucedido deve saber pensar, analisar e operar com
independncia- posio exatamente oposta do "operador peruca"

45

claro que a multido pode ser

ignorante, porm a predominncia de investidores quase-racionais tem o poder de criar tendncias. Por
isso, a sabedoria convencional recomenda nunca operar contra tendncia, ou seja, os racionais acabam
mimetizando os irracionais!
Crianas veem seus pais como modelos a serem seguidos, pois no tm capacidade crtica nem
experincia ou conhecimento suficiente para julgar. Regredindo ao nvel infantil, age-se de forma
impulsiva e livra-se da necessidade de tomar decises em ambiente altamente incerto e estressante. O
lder assume o papel dos pais, que transmite a sensao de reconforto e nostalgia da ausncia de
responsabilidade e de necessidade de reflexo pelos prprios atos.

[Em Psicologia das Massas e Anlise do Eu, de Freud] Ele diz que o lder, pessoalmente
identificado com uma forte figura paterna, ocupa efetivamente o lugar de pai na fantasia
grupal, e o prprio grupo se v como um bando de irmos a ser comandado por esse pai
poderoso de quem demanda amor e proteo. Os membros do grupo colocam o lder como um
ideal do ego compartilhado por todos, condio que os une numa forte identificao entre si.
Essa configurao psquica to generalizada que Freud a usa para estabelecer que os homens
se dividem em duas categorias: a dos lderes, francamente minoritria, e a dos liderados,
amplamente majoritria. (TELLES, 2010)
A necessidade de estabelecer grupos pode ser entendida atravs de interpretao da Psicologia
Evolucionista. Apesar de o crebro ser rgo altamente complexo, ele ainda carrega resqucios da era
dos homens das cavernas. Evolumos cientificamente mais depressa do que biologicamente. Alguns
instintos primitivos permanecem armazenados. O critrio para a unio entre pessoas seria a segurana.

45
Aquele que no tem fios de cabelos prprios com razes capazes de sustentar suas atuaes e argumentaes; o
que adorna a cabea com os cabelos alheios, idias e pensamentos, e se toma incapaz de descobrir como chegou
ao sucesso e ou ao fracasso.

69

Se certo grupo de caadores atacasse um tigre-dentes-de-sabre, provavelmente, a ma10na deles

sobreviveria. Mas um caador isolado teria chances muito remotas de sair vivo do confronto direto.

Assim, os solitrios morriam com mais frequncia e deixavam prole menor. Como os gregrios tinham
maiores chances de viver por mais tempo e produzir mais descendentes, a tendncia de se reunir em
grupo parece ter sido instilada na natureza humana. Repare que esse raciocnio a aplicao da teoria

da Seleo Natural de Dan.vin a certa caracterstica com possveis razes determinada por fatores
genticos.

De volta a questes mais prximas da chamada Cincia Econmica, KEYNES (1998) em

meados da dcada de 1930 j discutia a relevncia da psicologia de massa para entender a dinmica
das bolsas de valores. No trecho abaixo, primeiro fala sobre a instabilidade e, de certa forma,
fragilidade do estado momentneo. Depois, aconselha que para prever reverses, importante sentir o
pulso dos mercados para antecipar a manada e conseguir bons ganhos.
Uma avaliao convencional, fruto da psicologia de massa de grande nmero de indivduos
ignorantes, est sujeita a modificaes violentas em conseqncia de repentinas mudanas na
opinio suscitada por certos fatores que na realidade pouco significam para a renda provvel,
j que essa avaliao carece de razes profundas que permitam sua sustentao. Em perodos
anormais em particular, quando a hiptese de uma continuao indefinida do estado atual dos
negcios menos plausvel do que usualmente, mesmo que no existam motivos concretos
para prever determinada mudana, o mercado estar sujeito a ondas de sentimentos otimistas
ou pessimistas, que so pouco razoveis e ainda assim legtimos na ausncia de uma base
slida para clculos satisfatrios. (...)Dessa maneira, o investidor profissional sente-se forado
a estar alerta para antecipar essas variaes iminentes nas notcias ou na atmosfera que, como
demonstra a experincia, so as que exercem maior influncia sobre a psicologia coletiva do
mercado. (...) A finalidade social do investimento bem orientado deveria ser domnio das
foras obscuras do tempo e da ignorncia que rodeiam o nosso futuro. O objetivo real e
secreto dos investimentos mais habilmente efetuados em nossos dias "sair disparado na
frente" como se diz coloquialmente, estimular a multido e transferir adiante a moeda falsa ou
em depreciao (KEYNES, 1998: 206-208)
KEYNES (I 998) entendia que o investimento em bolsas funcionava tal como concurso de
beleza. A ideia utilizada que a partir de um conjunto de 100 rostos femininos diferentes, deve-se
escolher os seis mais bonitos. Ganha o prmio o competidor cuja seleo corresponda, mais
aproximadamente, mdia das preferncias dos competidores em conjunto. H vrias formas de se
participar deste jogo. A mais simples (i) votar nos rostos que mais lhe agradam -o que bastante
ingnuo; (ii) votar nos rostos que voc acha que mais agradaro aos outros votantes; e (iii) votar nos
rostos que voc acha que sero mais votados por aqueles que desejaro adivinhar quais rostos mais
agradaro aos outros votantes; (iv) um passo alm de (iii), e assim por diante.

70

Henry Ford dizia "se h algum segredo do sucesso, ele consiste na habilidade de aprender o

ponto de vista da outra pessoa e ver as coisas to bem pelo ngulo dela como pelo seu" (CARNEGIE,
2003: 83). A comunicao entre citao de Ford e a seguinte passagem de GJKOVATE (2005: 15)

merece introspeco: "a capacidade de supor e conjeturar possibilidades abre perspectivas inusitadas e
nicas para nossa espcie. Ela est na raiz da nossa capacidade de nos colocarmos no lugar de outra

pessoa e desenvolver um efetivo sentimento moral. Est tambm em relao direta com nossa
capacidade de criao, essencial tanto no domnio das artes como no das cincias".
A metfora do concurso de beleza significa que, ideahnente, as pessoas no precificam aes
baseando-se naquilo que elas prprias inferem sobre o valor fundamental, intrnseco, da companhia
listada, mas sim com base naquilo que elas pensam que os outros entendero como valor. A partir
disso, os analistas da Empiricus Research, chegaram a algumas concluses interessantes para o Brasil:
1.

A fora da maioria das small caps advm da autopropulso de seus primeiros investidores, e
esta fora se "universaliza" apenas quando o ndice assume novas mximas consecutivas e o
mercado passa a olhar para a baixa iliquidez que esteja apresentando bons resultados. Isto
ocorre, principalmente, se, neste momento, puderem ser comparadas, em termos de
fundamentos, s large caps.

11.

O sell-side tem papel fundamental na precificao de aes. As assets que tm capacidade de

influenciar nas confeces destas peas de sell-side - o que natural, porque esto todos
buscando novos e bons argumentos racionais para investimentos, e h ento troca de
informaes enorme entre buy e sell side- exibem enorme vantagem neste jogo.

iii.

Ser bom operador em Bolsa de Valores depende de pertencer s comunidades dedicadas

Bolsa. medida que o investidor tem contatos com outros, observa o surgimento de idias, e
interage com o sell side, isso o incentiva a antecipar movimentos. De certa forma, esta no
concluso contrria doutrina de Buffett (isolado em Omaha), que age da forma do item (i):
"vota nos rostos que mais agradam", ao considerarmos os diferentes horizontes de
investimentos.
Como a teoria dos jogos afirma que a verdadeira fonte de incerteza reside nas intenes dos

outros, essa dinmica do concurso das beldades converge para o chamado Equilbrio de Nash.
BERNSTEIN (1997:244) cita a publicao Pensions and investments de janeiro de 1995, que relata
uma aplicao da teoria dos jogos em investimentos:
O ANB Investment Mangement & Trust, em Chicago, introduzira uma estratgia
explicitamente projetada para evitar a Maldio do Vencedor

46

46

O diretor de investimentos,

O vencedor de leiles costuma sofrer da chamada Maldio do Vencedor, que um pagamento

excessivamente elevado devido a detenninao de vencer.

71

Neil Wright, afirmando ter baseado a estratgia no Equilbrio de Nash, argumentou que a
Maldio do Vencedor costuma estar associada s aes cujas faixas de preos so

anormalmente amplas, o que "significa que h muita incerteza quanto ao desempenho futuro
da empresa". Uma faixa de preos ampla indica tambm liquidez limitada, o que significa que

um volume de compras ou de vendas relativamente baixo exercer um impacto significativo

sobre o preo da ao. Por isso, Wright planejou selecionar sua carteira de aes com faixas de

preo limitadas, uma indicao de que seus preos refletem vises consensuais, com
vendedores e compradores mais ou menos equilibrados. O pressuposto que tais aes podem
ser compradas um pouco acima da sua avaliao consensual.
Porm, constatao emprica feita pelo Financia/ Times em I997 sugere que na prtica o
equilbrio no ocorre, e para que isso ocorra, a premissa de plena racionalidade quebrada.
O desafio consistia em cada leitor escolher um nmero inteiro de O a 100 e o vencedor seria
aquele cuja aposta mais se aproximasse de 2/3 da mdia das apostas de todos os apostadores. O jornal
dava ainda exemplo onde 5 leitores entraram no desafio e apostaram respectivamente nos seguintes
nmeros: 10, 20, 30, 40 e 50. A mdia das apostas seria, nesse caso, 30 e, assim, o vencedor seria o
apostador que escolheu 20 (2/3 de 30).
A questo nesse desafio que se voc estiver jogando para ganhar certamente ter que
imaginar o que os outros apostadores faro. Assim, imagine que voc pense que todos os outros
apostadores vo jogar 20 j que foi o nmero vencedor do exemplo. Se estiver certo, o nmero
vencedor ser 2/3 de 20, ou seja, 14. Porm, se pensar nisso por um instante, todos podem ter pensado
como voc e vo, portanto, jogar 14, sendo assim o nmero vencedor passar a ser 10. Se continuar
fazendo esse raciocnio sucessivamente chegar, rapidamente, concluso que a jogada acertada o
nmero I.
Porm, no concurso do Financia/ Times, o nmero vencedor no foi I, mas sim 14. Se todos
tivessem escolhido I ningum teria cometido erros de julgamento dado que a escolha racional era essa,
mas com o resultado de 13 fica claro que muitos apostadores erraram em sua avaliao, alterando o
"preo" do "ativo" vencedor de 1 para 14.
Essa viso merece ateno quando se observa o comportamento dos fundos de investimento.
Pois, "se obtm xito, isso apenas confirmar a crena geral na sua temeridade; se, no final de contas,
sofrerem reveses momentneos, pouco sero os que dele se compadecero. A sabedoria universal
indica ser melhor para a reputao fracassar junto com o mercado do que vencer contra ele"
(KEYNES, 1998: 210).

A atuao de muitos gestores de investimentos est em funo de resultados trimestrais e

anuais. Um trimestre ruim faz com que percam clientes, e em ano ruim, a fuga de clientes maior.
Desse modo, os administradores de investimentos tomam-se escravos dos desejos de seus clientes por

72

lucros em curto prazo. Se no o fizerem, seus clientes os dispensaro e encontraro algum que o faa.

Os gerentes de fundos tm sido contratados para fazer apostas de curto prazo em aes que possam
subir nos prximos trs a seis meses. Os prazos, portanto, impedem que fundos de investimento
apliquem a mesma estratgia adotada pelo homem de pensamento mais conhecido do mundo referente

ao mercado financeiro.
Cabe destacar esta curiosidade sobre o autor da Teoria Geral: Keynes fez pequena fortuna no
mercado acionrio. Em 1946, cinco meses depois de sua morte, os nmeros de seu patrimnio vieram

a pblico: 480 mil pounds da poca ou o equivalente a US$ 30 milhes em valores de hoje. Nesse
montante no est incluso nenhum tipo de herana, mesmo porque ele morreu antes de seus pais e no
consta em sua biografia alguma doao prvia de patrimnio.
Sua fortuna sofreu revs por duas vezes quando utilizando o mtodo momentum investing e
anticipatory trading. Para ganhar dinheiro com a ltima estratgia, o investidor deve ser capaz de
entrar e sair na hora certa do movimento de manada, conforme sugerido no trecho de sua obra
destacado acima. Mas o que ocorre na maioria dos casos entrada tarde demais ou ainda sada
atrasada. Alm dos custos incorridos na operao, o timing correto de entrada e sada no curto prazo
praticamente impossvel de prever, segundo Keynes. Aps se desiludir com esse "approach top-down"
ou de "credit-cycle investing'', como chamava, transforma-se, ento, em investidor fundamentalista
com foco em aes particulares, em vez de ndices, baseando-se nas prprias anlises sobre o futuro de
companhias especficas e no em retornos passados ou julgamentos de mercado. Com essa mudana
de estratgia consegue rapidamente recuperar seu patrimnio a partir de barganhas encontradas no
ps-crash.
Quem conta esta histria e explica seu mtodo operacional GALA (201 0):
A mudana de posio, segundo o prprio Keynes, significava agora no mais especular, isto
, se dedicar "atividade de prever a psicologia do mercado", para optar por investir de
verdade, que significa "projetar os retornos esperados de um dado ativo durante seu tempo de
vida". Em seus termos, o verdadeiro investidor est preocupado com "valores finais" e no
"valores de troca" das companhias. Em sua nova postura de investidor "que vai contra o
mercado" e de "escolha de ativos", algumas regras se destacam. Sua postura bsica toma-se
"comprar e segurar". Concentra-se em buscar poucas aes cujo valor de mercado oferece
grande distoro em relao ao valor intrnseco estimado. Quanto maior esse gap ou "bu_ffer",
maior a margem de segurana para investir na companhia. O truque aqui esperar (muito
tempo s vezes) o mercado voltar a ser capaz de precificar adequadamente o ativo que por
algum motivo est mal precificado. Para Keynes, o mercado oscila entre momentos de lucidez
e fases de pnico, depresso ou euforia, e cabe ao investidor sbio tirar proveito disso,
mantendo perspectiva de longo prazo. Um portflio concentrado oferece tambm grande

73

vantagem, segundo Keynes. A diluio a medida de nossa ignorncia. Ento, quanto menos
sabemos sobre os ativos, mais diversificamos. A melhor estratgia de investimento conhecer

bem poucos ativos e carregar grandes quantidades em carteira. Ficar "quieto" e evitar
"tradings" excessivos, com altos custos de transao. O que no significa, obviamente, se
esquecer do mercado e no mudar conforme as condies que afetam os ativos mudam.
O que podemos concluir disso? Em primeiro lugar, aproveitar espirais inflacionrias de ativos

estratgia vlida de investimento. No podemos controlar o mercado, mas podemos decidir se e

quando entrar ou sair de determinada posio. No entanto, a grande dificuldade saber quando

ocorrero de fato as reverses. George Soros, por exemplo, j em 2006 havia desmontado suas
posies envolvidas com o mercado imobilirio norte-americano e alertava sobre a bolha formada,
mas no toa, ele um dos investidores mais bem-sucedidos no mundo. Em segundo lugar, confirmase que a multido no racional, dado que alterna perodos de euforia e pnico, sobre ou
subprecificando ativos no curto prazo. A esto as grandes oportunidades para o homo pragmaticus
racional e independente atuar.
Quando o mercado sobrerreage s informaes relevantes no processo de negociao dos
ativos, existe a possibilidade de adotar as estratgias contrrias. Elas so baseadas na compra de ativos
com desempenho ou caractersticas passadas desfavorveis e venda de ativos com desempenho e
caractersticas passadas excelentes. Quando o mercado parece demorar em incorporar as notcias
importantes, isto , sub-reage, o adequado seria aplicar a estratgia de momento. Esta consiste na
compra de ativos com altos retornos passados nos ltimos trs a doze meses e venda daqueles com
baixo desempenho no mesmo perodo de tempo 47
Os erros de previso que causam a sobrerreao ocorrem quando o investidor, ao rever suas
expectativas, d peso muito grande s informaes mais recentes em relao importncia dada s
crenas anteriores. Na sub-reao, existe vis da ancoragem e manuteno do status quo, ou processo
inercial de comodismo mental, se assim se pode dizer. A primeira decorrncia do efeito manada48, j
a segunda est associada a "um fator psicolgico chamado conservadorismo, ou seja, os agentes
financeiros apresentam certa resistncia em incorporar plenamente as informaes relevantes em seu
processo decisrio, acarretando uma lentido nos ajustes de preo, principalmente quando as
percepes e avaliaes particulares diferem das informaes e anlises publicamente disponveis"
(PENTEADO, 2003: 39).

Os defensores das teorias tradicionais argumentam que as anomalias encontradas nos

mercados no so fruto de comportamento, mas sim de riscos sistemticos mal especificados ou

47

Uma frase famosa de Richard Driehaus, considerado o pai do momentum investing, diz que no se deve
comprar barato e vender caro, confonne dita a sabedoria convencional, mas, que se pode fazer muito mais
dinheiro comprando caro e vendendo mais caro ainda.
48 A sobrerreao ser abordada adiante com mais detalhes.

74

mesmo de vieses na amostra de dados coletados. FAMA49 , por exemplo, sugere que os efeitos de sobre

ou sub-reao s mesmas informaes so simultneos, levando a anulao destes efeitos, no

afetando os preos. Este raciocnio est de acordo com a concepo tradicional da eficincia de
mercado, de que as anomalias so eventos causados pelo acaso.

Como o objetivo avaliar os participantes das bolsas com sua racionalidade limitada na
tomada de deciso, heterogeneidade de expectativas, vieses heursticos, e erros cognitivos, pensar de
acordo com a Hiptese do Mercado Eficiente no se enquadra nesses critrios.

Surge, ento, a pergunta: como avaliar o mercado? A resposta, extrada do que foi dito at

agora, viria atravs da psicologia de massa. Mas, mais especificamente .como? Tendo acesso s
infonnaes e dados que pautam as de-cises dos agentes, interpretando o que os outros esto
concluindo por meio delas e em qual tipo de ativo esto se posicionando. Mas, acima de tudo, deve-se
analisar, independentemente, as infonnaes disponveis.

4.6 Sugestes e indicadores para analisar as massas

Os jornalistas financeiros, redatores de newsletters e analistas com seus relatrios de mercado

JOITam as opinies sobre o mercado. Alguns autores podem ser brilhantes, mas a maioria apenas
reproduz o que j foi dito. Os jornalistas e redatores no so especializados no que esto divulgando e
escrevem baseado em entrevistas que fizeram ou relatrios que leram.

Eles enfatizam,

demasiadamente, certas tendncias, e no conseguem ver importantes pontos de inflexo.

Quando esses grupos tomam-se altistas ou baixistas, talvez seja melhor negociar em sentido
oposto ao deles. Conforme vimos na formao de preos, quando se atinge forte consenso, o caminho
est aberto para reverso, pois o fluxo de compras (ou vendas) interrompido e o flego da ponta
compradora (ou vendedora) cessa, dessa forma no h mais sustentao da tendncia. O consenso dos
jornalistas e autores de newsletters semelhante ao da multido de investidores, pois melhor errar e
acertar com o grupo, para depois poder justificar que foram vtimas das vicissitudes do mercado, ao
invs de correr o risco de errar quando todos acertam. Por isso, muitos analistas so extremamente
habilidosos em evasivas, jogos de palavras e tergiversaes. Afinal, quem pondera os dois lados
sempre vai estar certo.
Nos Estados Unidos, existem vrios servios de avaliao que acompanham a porcentagem de
touros e ursos entre os consultores. Os dois principais so o lnve.stors lntelligence, no mercado de

49

apud ARANHA (2004: 13).

75

aes, e o Market Vane, nos mercados futuros. Quando estes serv1os no esto disponveis, a
alternativa analisar os sinais da imprensa e dos anunciantes.
Para compreender qualquer grupo de pessoas, preciso saber o que seus membros querem e o

que temem. Os jornalistas financeiros querem parecer srios, inteligentes e informados; tm medo de
transmitir a impresso de ignorantes e inseguros. normal que os jornalistas financeiros fiquem "em

cima do muro" e apresentem vrios lados de uma mesma questo. A contradio interna o estado
normal dos negcios nesse jornalismo. Apenas tendncia vigorosa e duradoura tira os jornalistas e
editores "de cima do muro". Isso ocorre quando onda de otimismo ou pessimismo varre o mercado no

fim de grande tendncia. Quando os jornalistas "descem do muro" e expressam opinies fortemente
altistas ou baixistas, a tendncia est madura para reverso. Em outras palavras, no momento em que
vrias empresas preparam anncios sobre o mesmo produto e os publicam no jornal, a tendncia est
prxima da reverso. Na prtica, mais de trs anncios para o mesmo mercado na mesma pgina
advertncia de baixa
As corretoras s saem da inrcia de suas posies quando tendncia firme observada. No
momento em que todas reconhecem a tendncia, divulgam recomendaes ou anncios e publicaes,
a tendncia j est velha. Quando se observa notcias ou recomendaes sobre o mesmo produto, a
reverso est prxima50 .

660

640

Platina

620
600
580
560
540
520
500

480
Mar

Abr

Maio

Jun

Jul

Figura 4.1 -Propaganda como indicador de contrrios.

(I) Cinco anncios de platina na pgina de Futuros do Wall Street Journal.
(2) Inexistncia de anncios de platina na pgina de Futuros do Wall Street Journal.
Fonte: ELDER (2004: 227)

50

ELDER (2004: 227)

76

4.7 A estratgia de sobrevivncia no longo prazo

O objetivo de todo trader deve ser melhorar continuamente para

tornar~se

e manter-se bom

profissional, assim como se faz em qualquer outra rea de atuao. Todavia, operar bem no impede
prejuzos consecutivos. Os vieses cognitivos mais comuns associados a investimentos indicam o quo
sujeito a falhas podem ser as escolhas e atitudes. Conhec-los o primeiro passo para saber o que no
fazer, por isso, a importncia do segundo captulo deste trabalho.

Dito isso, a estratgia ideal montar sistema que resista bem s perdas. Em contexto de
incerteza, diversificar forma de sobreviver a eventuais reveses no longo prazo. Se houver
desvalorizao de 10% em certo ativo, ele precisar subir, posteriormente, quase 12% para retomar ao
valor original; se o cenrio for perda de 40%, o valor inicial s ser retomado com 66,6% de alta. Por
isso, a primeira perda sempre, relativamente, a mais barata. Ento, a esperana pela recuperao
um dos vieses a ser evitado. Com a meta de construir bom histrico de resultados, devem-se
conquistar ganbos constantes e pequenos retrocessos. O excesso de confiana estimula a ganncia em
arriscar grande parte da conta de investimentos em nica operao. A regra que poderia ser
aconselhada limitar a perda mxima em 2% do patrimnio, incluindo neste nmero todos os
eventuais custos de transao. Se os prejuzo no ms atingir 6% ou 8% do portflio, bom momento
para parar de investir o restante do ms, e friamente iniciar processo de autoconhecimento, de
avaliao dos mtodos adotados e mesmo de reavaliao do mercado.
Em sntese, e articulando o que foi dito, ao invs de tentar prever o futuro para ser bemsucedido, o ideal saber quem controla a situao -se touros ou se ursos -, avaliar a fora do grupo
predominante e determinar a probabilidade da permanncia da tendncia vigente. Com isso, fica mais
claro saber qual estratgia mais adequada a ser utilizada - momentum ou contrarian investing.
Adicionalmente, deve-se planejar a gesto do dinheiro para sobreviver em longo prazo e acumular
lucros. O mais importante observar o funcionamento da prpria mente, para no deixar vir tona
sentimentos de ganncia ou medo. Abaixo, vamos ver como se porta a pessoa talvez mais conhecida
do mercado de aes norte-americano, Warren Buffet, e confrontar sua estratgia com o que foi
discutido at agora.

77

4.8 A metodologia de investimentos de Warren Buffett

Warren Buffett o investidor mais famoso, mais bem-sucedido e terceiro homem mais rico do

mundo 51 . Sua postura, interpretao e forma de atuar merecem respeito pela fortuna acumulada ao
longo das dcadas. Pode ser que dentre tantos participantes do mercado, probabilisticamente, algum
deveria obter tamanho xito. Mas, por ele ter permanecido tanto tempo acima do benchmark

52

estudar

e conhecer seus mtodos, que se provaram corretos, no mnimo contribuem para refletir sobre a
dinmica do mercado.
Buffett adepto do value investing, estratgia de selecionar aes que sejam negociadas por

menos do que seu valor intrnseco, calculado atravs de algum tipo de anlise fundamentalista. A
premissa chave : o mercado sobrerreage a boas e ms notcias, resultando em movimentos de preos
que no correspondem aos fundamentos de longo prazo da companhia, o que cria oportunidades para
compras. Na verdade, este paradigma deriva das ideias de investimento e especulao que Benjamin
Graham e David Dodd comearam a ensinar na Escola de Negcios de Columbia, em 1928, e
posteriormente desenvolveram em seu livro de 1934, Security Analysis. A abordagem foi ampliada por
Warren Buffett, que diz ser "15 por cento [Philip Arthur] Fisher e 85 por cento Graham ".
Ben Graham ensinou que voc s deve comprar uma ao que esteja sendo vendida a um
preo baixo em relao ao seu valor a longo prazo. O preo baixo lhe dar uma margem de
segurana contra calamidades. Phil Fisher disse que voc deve comprar aes de empresas de
alta qualidade, depois conserv-las por um longo tempo e deixar que os lucros assim retidos
faam crescer seu valor [Uma passagem famosa de Fisher, em seu livro Common Stocks and
Uncommon Profits, diz que o melhor momento para vender uma ao quase nunca]. Warren
tomou o "compre a um preo baixo para obter margem de segurana" de Ben e juntou-o ao
"compre aes de empresas de alta qualidade e conserve-as por um longo tempo". O
resultado: "compre aes de empresas de alta qualidade a preos baixos em relao ao seu
valor e depois conserve-as por um longo tempo". Esta uma daquelas situaes em que a
soma maior do que as partes. Warren acabou ganhando mais dinheiro do que Ben ou Phil,
que foram os mestres investidores de seu tempo. Quanto s equaes que contm letras gregas,

51

Em 2008 era a pessoa mais rica do mundo segundo a revista F orbes, com uma fortuna estimada em US$ 62
bilhes. Em 2009, aps doar bilhes de dlares para caridade e passar pela crise (perdas deUS$ 25 bilhes em
doze meses entre 2008 e 2009, calculadas pela Forbes), caiu para segunda posio, com uma fortuna deUS$ 37
bilhes. Em 2006, tornou-se o maior filantropo da histria ao doar o equivalente a dez milhes de quotas classe
B da Berkshire Hathaway (que valiam aproximadamente US$ 30,7 bilhes em 23/06/2006) para a fundao
beneficente Bill & Me linda Gates.
52
Uma de suas frases mais famosas "eu seria um mendigo na rua com uma caneca de lata se os mercados
fossem eficientes" (BUFFETT e CLARK, 2007:152).

78

elas so para os sujeitos de Wall Street que no se dedicaram a ler Ben e Phil. (BUFFETT e
CLARK, 2007: 52)

O maior problema do value investing estimar o valor intrnseco, pois no existe um nmero

certo. Dois analistas podem receber exatamente a mesma infonnao e atribuir diferentes valores para
a companhia. Por isto, outro conceito chave para o paradigma a margem de segurana, definida

como erro na estimativa do valor. A anlise de valor , portanto, subjetiva. Alguns podem olhar apenas
para os ativos e ganhos atuais e no usar estimativas de crescimento futuro. Outros podem usar apenas
estimativas de crescimento futuro e fluxo de caixa. Apesar das metodologias distintas, a tentativa final
encontrar algo por menos do que esteja valendo.
REBOUAS (201 O) contextualiza a abordagem do value investing no Brasil:
A abordagem do investimento em valor tambm funciona em economtas emergentes. O
mercado de capitais brasileiro tem suas peculiaridades: comparativamente novo, com
mentalidade de curto prazo, altas taxas de juros e poucas empresas de controle pulverizado.
Alm disso, seu principal ndice (o Ibovespa) sujeito concentrao demasiada em empresas
de um mesmo setor, por serem essas as mais negociadas no mercado. o caso hoje das
produtoras de commodities, bastante dependentes de ciclos macroeconmicos e da fome
mundial por matrias-primas. Nada disso impede a prtica do value investing. As
caractersticas e a mecnica do mercado brasileiro apenas exigem que o investidor ajuste os
princpios e prticas que funcionam em todos os outros mercados.
Warren Buffett no traa cenrios sobre taxas de juros ou para o mercado de aes, no tenta
descobrir qual o valor atual exato da ao ou da empresa, nem tenta profetizar um preo-alvo no
futuro, que os analistas da Empiricus Research dizem ser "cifra mgica baseada hipteses altamente
sensveis a variveis volteis, sem respeito por qualquer distribuio gaussiana de probabilidades". O
maior investidor do mundo gosta de aproveitar crises, que o momento em que os preos esto baixos
em comparao com o valor de longo prazo da empresa- indicadores fundamentalistas so utilizados
para avaliar isso-, e tambm quando a multido no vislumbra a recuperao da empresa Para isso,
ele tem preferncia por alguns tipos especficos de companhias, que considera mais seguras.
Com a importante premissa de sobrerreao do mercado s notcias, Buffett entende que a
maioria das pessoas est interessada por algumas aes quando todos os outros tambm esto.
Interessar-se por alguma ao quando ningum mais est, a melhor postura, pois no possvel
comprar o que popular e se dar bem. Por isso, ele compra quando todos os outros esto vendendo-

no quando todos os outros esto comprando. Entende que algumas empresas tm posio
privilegiada de poderio econmico, uma vez que algumas marcas so facilmente associadas a certo
tipo de produto. Entretanto, a miopia do mercado de aes subestima grosseiramente essas ou outras
empresas, e, quando isso ocorre, ele entra investindo pesado nessas companhias.

79

53

Peter Lynch, antigo gestor do Magellan Fund da Fidelity (um dos maiores fundos mtuos do
mundo), tambm defende a compra de aes de empresas que no estejam disponveis nas mentes da

maioria dos investidores, devido, por exemplo, sua moderao. Isto porque, quanto mais disponvel

estiver a ao, mais sobrevalorizada ser (Bazennan, 2004: 9). Portanto, o vis da disponibilidade

afeta efetivamente os preos de mercado na avaliao de ambos os gestores.

Segundo De Bondt (1992), as previses de desempenho de longo prazo de aes feitas por
analistas de mercado tendem a ser muito melhores para aes com bom retomo recente, muito
embora as evidncias mostrem, de acordo com Thaler (1985), que as aes com desempenho
ruim nos ltimos trs anos tm desempenhos muito melhores do que aquelas com bons
retornos no mesmo perodo, mostrando que a representatividade utilizada por investidores e
analistas os leva a cometer erros em seus investimentos.( ... ) Tais erros so potencializados por
outro fenmeno, muito comum, o excesso de confiana. Esse efeito leva as pessoas a
cometerem erros de previso o tempo todo, e tais erros acontecem porque as pessoas so
excessivamente confiantes sobre elas mesmas. ( ... ) Quando uma empresa que havia sido
avaliada como um mau investimento divulga excelentes resultados os analistas tendem a rever
sua anlise e recomendao de maneira conservadora, ficando ancorados na primeira anlise,
revendo os nmeros de maneira tmida. Esse um fenmeno tambm bastante comum que faz
com que surpresas positivas em geral sejam seguidas de surpresas ainda mais positivas, pois as
projees no so suficientemente revistas no primeiro instante. (ARANHA, 2006: 15-16)
Para validar e embasar este posicionamento de escolha contrria da maioria, vamos
brevemente delinear por que h interesse coletivo por alguns ativos e outros no. Voltando
psicologia de massa, a escolha fenmeno social, dado que somos criaturas sociais, imensamente
influenciadas pelos gostos e desejos dos outros. Em outras palavras, "na maioria das vezes, preferimos
uma coisa a outra porque ela o que nossos amigos j preferem, ou porque esse objeto tem ntido
significado social. Adultos, quando tm fome, so exatamente como crianas ao buscarem o alimento
que os outros esto comendo" (MOSCOVICI apud GREENE, 2004: 235-236).
Aqui cabe analogia com a interao atrativa entre homens e mulheres, visto que a escolha de
parceiros, isto , o desejo, segundo alguns analistas, "iluso social". quase afirmar que o instinto
de competio supera o de reproduo.
Sua origem [do desejo] est menos no que voc diz ou faz, ou em qualquer outro tipo de
ostentao ou autopropaganda, do que na sensao de que outras pessoas desejam voc. ( ... )
Desejo ao mesmo tempo imitativo (gostamos do que os outros gostam) e competitivo
(queremos tirar dos outros o que eles tm). Na infncia queremos monopolizar a ateno do

53

De 1977 a 1990, quando foi gestor do fundo, Lynch obteve retornos mdios anuais de 29,2%.

80

nosso pai ou da nossa me, afast-los dos outros irmos. Este senso de rivalidade impregna o

desejo humano, repetindo-se ao longo de toda a nossa vida. (GREENE, 2004: 236)

A forma de investir desse "gnio das finanas", ao olhar para o longo prazo, tambm se
assemelha fase final de Keynes. Ele encara deciso de investimento como casamento, isto , para o
resto da vida. Logo, antes de investir, para e reflete longamente para ter certeza do que est fazendo. O
tipo de empresa pela qual se interessa so aquelas com produtos que no precisam mudar, negcios

que continuaro existindo daqui a 20 anos. Como o mercado tem vis curto prazista de anlise, devido
ao vis da disponibilidade, o desprezo da multido pela recuperao no longo prazo atribuindo preos
baixos a empresas desse tipo leva-o a encontrar excelentes oportunidades de retomo e formar sua bola
de neve.
Todas as grandes compras de Buffett foram motivadas por ms notcias. Durante as baixas dos
mercados de: 1966, comprou aes da Disney; 1973, Washington Post Company; 1981, General
Foods; 1987, Coca-Cola; e de 1990, Wells Fargo. "Por algum motivo, as pessoas se baseiam nos
preos e no nos valores. Preo o que voc paga. Valor o que voc leva" (BUFFETT e CLARK,
2007: 134) diria Warren Buffett. Mais especificamente, ele gosta de usar dois indicadores para avaliar
se est comprando ou no uma barganha. O P/L (preo sobre lucro) mostra qual a relao entre preo e
lucro por ao, tambm o nmero de anos necessrios para o retorno em dividendos do capital
investido, sendo que quanto menor o P/L, mais barato e mal precificado est a ao. Outro indicador
o prprio valor de mercado da empresa (nmero de aes multiplicado pela sua cotao), para poder
perguntar a si mesmo se este seria um bom negcio caso estivesse comprando a empresa inteira, pois
necessrio convico na hora de investir (atitude racional), no f (irracional). Se o preo alto demais
para comprar a empresa inteira, tambm o para comprar apenas uma ao. Este raciocnio sobre o
valor de mercado adequado para evitar participar de frenesi especulativo que costuma acompanhar
mercado em alta, pois raramente os papis mais badalados so vendidos pelos quais faria sentido
comprar a totalidade da companhia. Por isso, pode-se caracterizar Warren Buffett como pensador e
investidor independente, pois ele no procura nos outros a afirmao de suas ideias. Muitas delas so o
contrrio do que o "rebanho" est pensando.
Outro exemplo de barganhas que Warren encontrou foi atravs da estratgia da arbitragem
entre bolsas de valores distintas, mas com empresas de atuao no mesmo setor. Em 2003, comprou
participao na PetroChina, quarta maior empresa de petrleo mais rentvel do mundo, produzindo
tanto petrleo bruto quanto a Exxon. Mas comprou suas aes a um tero do valor das aes
petrolferas ocidentais. Em trs anos, a empresa rendeu-lhe mais de 400%.
A economia muda, os produtos e necessidades so continuamente reinventados e mesmo
qualquer "gnio das finanas" pode interpretar errado a estrada frente. Ento, para evitar cometer
erros futuros, Buffett prefere investir em empresas que tenham bons fundamentos econmicos. Uma

81

de suas famosas citaes diz que "se clculo ou lgebra fossem pr-requisitos para um grande
investidor, eu teria que voltar a entregar jornais". Sua premissa que o preo da ao pode mudar, mas
o carter subjacente da empresa tende a permanecer o mesmo. Por isso, acredita que o valor em longo
prazo da empresa tende a corrigir a situao, que pode ser problema passageiro, remedivel, apenas
uma recesso do setor ou mercado em baixa.

Cabe um adendo a isso. Se certa empresa vem sendo prejudicada por fundamentos econmicos

ruins e a administrao no ntegra, a contabilidade pode ser manipulada para criar rendas
inexistentes. Para fazer isto, basta registrar custo como investimento na sociedade, depois fazer com
que ela pague alguma taxa sobre este "dinheiro investido". Registra-se esta taxa como renda e,
magicamente, os custos so reduzidos e a renda aumentada com algumas canetadas. Da a necessidade
de se conhecer "a lngua dos negcios", isto , contabilidade.
Um segredo da estratgia de Warren Buffett comprar e segurar para sempre ( buy and hold),
pois conservar aes faz com que os lucros retidos da empresa aumentem seu valor subjacente. Mas,
para tomar esta atitude, ele prefere empresas que no tenham que reinvestir constantemente seus
lucros, reprojetando seu mix de produtos ou desenvolvendo novos projetos, de tempos em tempos.
Esses investimentos so quantia que podiam ter sido gastos expandindo as operaes, ou comprando
empresas novas, ou recomprando as prprias aes. Se a empresa capaz de crescer sem injees
novas de capital pode gastar seu excesso de dinheiro com as alternativas anteriormente citadas, e,
atravs disso, o preo da ao aumentar e sobrar mais recursos para distribuir como dividendos.
Com isso, na sua lista de escolhas, Coca-Cola e Wrigley esto frente de GM ou Intel, pois as duas
ltimas precisam gastar bilhes em pesquisa, desenvolvimento e inovao para no serem derrubadas
pela concorrncia. Alm disso, palpite errado, para mudar a linha de produtos de empresa que precisa
permanecer competitiva, pode causar a falncia da operao inteira. Uma regra geral usada por ele
"voc deve investir seu dinheiro numa empresa que at um idiota consiga administrar, porque algum
dia um idiota o far" (BUFFETI e CLARK, 2007: 31). Em outras palavras, qualquer empresa
medocre deve produzir maus resultados, mesmo com algum gestor brilhante na sua direo.
Concluindo, produtos estveis equivalem a lucros estveis, j que tm o beneficio de no necessitarem
de investimentos em pesquisa e desenvolvimento, nem serem vtimas dos altos e baixos da moda.
Se o problema prever o futuro, melhor trabalhar com cenrio em que algumas variveis se
mantenham constantes. "Procuro empresas que me do a impresso de que posso prever como sero
daqui a 10 ou 15 anos. Tomemos a goma de mascar Wrigley. No creio que a internet mudar a forma
como as pessoas mascam chiclete" (BUFFETT e CLARK, 2007: 48). Devido a isso, s compra
empresas do tipo monopolista de bens de consumo que possuam vantagem competitiva, e nem precisa
esperar at que elas estejam baratas. Um preo justo tudo do que necessita, se conservar as aes por
um tempo suficiente, para ganhar seus bilhes.

82

Outro de seus segredos est em fazer apostas seguras e concentradas. Na maior parte do
tempo, empresas de alta qualidade vm acompanhadas de preo elevado, o que no bom negcio
para se entrar, pois no h muito potencial de crescimento. Mas, ocasionalmente, o mercado de aes

exibe comportamento anormal e pode-se obter alta qualidade a preo reduzido. Basta procurar aes

que estejam passando por fase impopular, porque estas sero as "queridinhas de amanh", sendo
vendidas hoje a preo reduzido, o que equivale a baixo risco de perdas e grande potencial de alto
retomo. Assim, o certo seria aguardar at encontrar o jogo em que as chances sejam favorveis, com
boa margem de segurana, para poder apostar alto. As circunstncias que surgem, ocasionalmente,
para encontrar barganhas seriam um mercado em baixa geral, uma recesso no setor, um evento
isolado que no destri os fundamentos econmicos, ou uma onda de vendas motivadas pelo pnico.
Para tanto, claro que a experincia fundamental, mas no basta apenas conhecer os casos de
sucesso, necessrio tambm estudar os de fracasso para saber o que fazer e o que no fazer.
Buffett diria que a diversificao " uma proteo contra a ignorncia. Faz pouqussimo
sentido para quem sabe o que est fazendo" e o "o risco advm de voc no saber o que est fazendo"
(BUFFEIT e CLARK, 2007: 85 e 113). Acompanhar os fundamentos econmicos de empresas e
ativos em carteira com mais de cinquenta fonnas de manuteno de riqueza algo seriamente limitado
para um nico indivduo. Como grandes ideias de investimentos costumam ser raras, ele aplica
quantias altas em poucos investimentos com segurana no que est fazendo, uma vez que precisa
tomar poucas decises certas para enriquecer. A diversificao se baseia no cancelamento recproco
entre vencedores e perdedores, o que pode dificultar o enriquecimento, mas, de fato, restringe perdas.
Para o terceiro homem mais rico do mundo, temperamento apropriado junto com arcabouo
intelectual adequado conduzem ao comportamento racional. Tomar decises envolve cometer erros.
Para que no haja arrependimentos nos investimentos, primeiro deve-se lembrar que cada dia traz
nova oportunidade, em sucesso ininterrupta. Entretanto, para no se culpar pelos erros cometidos,
deve-se ser capaz de explicar os prprios erros, e, para isso, melhor lidar com aquilo que se entende.
Isso traz a famosa frase do conhecimento oral dos operadores de mercado, que diz "quando em dvida,
melhor no fazer nada". Cabe a ressalva de dizer que adiar deciso, em cenrio claramente mutvel,
decidir no decidir. Assim, os problemas podem se acumular. Forma interessante de se avaliar o
entendimento de alguma idea express-la por escrito, para organizar os pensamentos ou explic-la a
algum de modo que a entendam - esta atitude remete necessidade de boa pesquisa antes de comprar
qualquer ao. Logo, a atitude nos mercados a ser perseguida a racionalidade, embora o emocional
dos investidores esteja neles sempre aflorado.

83

4.9 Estudo de caso: "A dinmica de preos do caf"

Da mesma forma que Warren Buffett seleciona, criteriosamente, os investimentos que faz,
vamos aplicar as interpretaes e estratgias levantadas no decorrer deste trabalho para fazer um
estudo de caso com uma commodity em particular, o caf. O principal motivo para esta escolha

especfica o reduzido nmero de variveis e infonnaes que, teoricamente, afetam o preo deste
ativo. No incio deste tpico, vamos mostrar quais so suas peculiaridades. Vamos contextualizar
quem so os principais agentes, as estratgias utilizadas por eles e a forma de atuao. Ento,
levantaremos as conseqncias, e concluiremos. Aps tsso, no prximo item, sugeriremos a
recomendao de como atuar neste mercado 54
Em perodos turbulentos, de elevada incerteza sobre o futuro, comum a preocupao dos
empresrios e investidores, que se tornam menos dispostos a arriscar. Ao fazer avaliao de
viabilidade de investimentos, a idia capital avaliar o fluxo de caixa descontado do empreendimento,
ou seja, projetar a receita para o perodo por vir e descontar pela taxa de juros esperada durante esse
perodo, para avaliar o custo de oportunidade. Dessa forma, se a rentabilidade do projeto mostrar-se
maior do que a taxa de juros, ocorre o investimento, caso contrrio, opta-se por aplicar o dinheiro
taxa de juros bsica da economia e livre de risco. Assim, o desempenho da economia varivel
fundamental nesta anlise.
Esse raciocnio faz sentido toda vez que h piora das variveis macro e scio-econmicas,
afetando o consumo especfico do bem produzido pela empresa, que deve tomar a deciso de investir
ou no com aquela perspectiva. Os riscos da empresa so: i) no investir e ser dominada pelas
concorrentes, e ii) injetar capital e ter rendimentos abaixo do esperado, ocasionando perdas, seja por
ter tomado crdito com juros do emprstimo superiores ao retorno constatado, seja por ter tido elevado
custo de oportunidade, ou seja, investimento alternativo teria rendido mais.
O caf, especificamente, produto inelstico renda. Seu consumo varia muito pouco com a
renda. Se a economia vai bem ou mal, pouco importa, uma vez que, praticamente, as mesmas
quantidades de xcara de caf sero bebidas. claro que, indo a fundo, podemos dizer que o ''consumo
gourmet", ou mesmo o out of home, isto aquela diferenciao de consumo que busca demonstrar
status, prejudicado com crise econmica, mas, para o consumo geral, o hbito de tomar um
cafzinho no posto de lado em tais circunstncias.
No incio do ano de 2010, a deflagrao da crise dos PIIGS (sigla em ingls para Portugal,
Itlia, Irlanda, Grcia e Espanha) levou a quedas conjuntas nos mercados acionrios, e, estranhamente
tambm, nos mercados de commodities agrcolas. Estas quedas sinalizaram movimentos de averso ao

54

As recomendaes feitas podem, com algumas mudanas e restries ser generalizadas a outros ativos.

84

risco dos investidores, e, conscqucntemente, busca por liquidez. isto . fuga para o dlar e ttulos dos

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Estados Unidos. ou qualquer outro ttulo pblico de renda fixa de pas pouco arriscado. Nesta "crise
recente", commodities agrcolas assumiram movimento dcclinante e generalindo, sendo que algumas
foram contra seus fundamentos de mdio prazo

por exemplo. acar e cafe.

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Enfim. no comeo do ano, os preos do caf caram. O movimento de averso ao risco levou
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fundos e especuladorcs a venderem contratos, ou para fechar posies compradas ou para apostar

na queda das cotaes. Se estivssemos falando de petrleo, commodity que indicadora do consumo
de energia e. por tabela, da atividade econmica global, faria sentido essa queda. Mas estamos falando
de produto agrcola inelstico renda-demanda.
Abaixo (Figura 4.3) temos grfico com as cotaes do primeiro contrato futuro de caf em
Nova lorque55 . No retngulo selecionado. perodo mais relevante para os mercados durante a crise
europia. no se verificou nenhuma alterao nos fundamentos do caf. Na verdade, as cotaes
deveriam estar com tendncia altista se sofressem apenas a presso da oferta, demanda, polticas
governamentais, clima c etc.

Figura 4.2 - Preos do primeiro contrato futuro para o caf (em US$ cents/lb)

bn sntese. a respeito dos fundamentos na poca. havia expectativa de quebra de safra na

Colmbia e Amrica Central (pases produtores dos cafs lavados, que so o mesmo tipo que tm
cotao em NY), ambas repetindo o mau desempenho da colheita anterior. e possibilidade do clima ter
afetado seriamente a quantidade e qualidade do caf brasileiro. Tudo isso associado a simultneo e

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~ O caf

negociado na bolsa de NY. a ICE Futures, o caf tipo c". de alta qualidade

85

contnuo aumento do consumo mundial, no acompanhado pela elevao do nvel de produo,

segundo dados da Organizao Internacional do Caf (OIC). A consequncia inevitvel foi a reduo
contnua dos estoques mundiais desde 2002 para nveis preocupantes56 .

Consumo, produo e estoque mundial de caf

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Figura 4.3 -Consumo, produo e estoque mundial de caf

Fonte: OJC (outubroI201 O)51
* sujeito reviso; * * estimado

Isso demonstra um mercado claramente apertado, com fundamentos estimulando o

investimento na ponta comprada em caf, e precificao errnea no comeo do ano. Havia uma subreao dos agentes s novas notcias alertando sobre a falta de caf, principalmente dos gros de alta
qualidade, que inundavam o mercado com o passar do tempo. Investir pela momentum investing
parecia ser a melhor estratgia, dada a volatilidade, at que, de repente, os fundamentos prevaleceram
e a contrarian investing provou-se muito superior. A pacincia pela aproximao do valor justo no
longo prazo trouxe valorizao para a commodity de 40% a 50% dependendo do ponto de compra58 .

56

Desde a safra 2003/2004, no acumulado do perodo, o consumo foi superior produo em 41,3 milhes de
sacas de caf. Para se ter uma noo deste valor, a produo mundial de caf em 2009/20 IO foi de 120,5 milhes
de sacas. Esses valores foram divulgados pela OIC.
57
Os dados de estoque de 20 I O foram divulgados apenas no final do ano de 20 IO, mas j haviam estimativas
para produo e consumo no incio do ano que pouco diferem das apresentadas.
58
Na realidade, os retornos financeiros podem ser multiplicados por mais de IO. Uma vez que para operar
contratos futuros so depositadas margens de garantia que sofrem ajustes dirios.

86

O que aconteceu para finalmente os preos subirem e refletirem os fundamentos? So diversos

fatores correlacionados, difcil apontar uma causa nica e especfica59 De qualquer maneira, o que
de fato ocorreu foi um pesado afluxo de compras por parte de fundos que impulsionaram as cotaes
para cima (onde est a seta no grfico). E a partir disso, comeou-se a questionar se os novos preos
eram irreais ou no. De fato formou-se nova avaliao do preo adequado, mas o gatilho dado foi ante
a atitude da figura de um lder. Para que fique mais claro, vamos elucidar em nvel macro qual lgica
rege o caf, para compreender o que leva s oscilaes nas cotaes que no seguem a racionalidade
dos fundamentos.
Basicamente, h quatro tipos principais de participantes em qualquer mercado: os hedgers, os
arbitradores, os especuladores tradicionais e os especuladores de ndice (index speculators). Os index

speculators so hedge funds, fundos de penso, fundos que gerenciam o patrimnio de universidades,
companhias de seguro de vida, fundos de riqueza soberana e bancos.
At os anos 2000, nos Estados Unidos, a Norma do Investidor Prudente (Prudent Jnvestor

rule) impedia que fundos de investimento aplicassem em commodities. Porm, o colapso do mercado
de aes em 2000 e a publicao de estudos atestando que as commodities no esto correlacionadas
com aes levaram ao uso de contratos futuros como forma de reduzir o risco de portflio. Isso
permitiu ao Goldman, Sachs & Co., assim como a outros bancos de investimento, ter xito ao
empurrar contratos futuros para os investidores prudentes como nova classe de ativos.
Segundo WRA Y (2009: 14), a estratgia dos index speculators o buy and hold (comprar e
segurar), isto , eles apenas assumem posies compradas (long), alocando parcela de sua carteira em
commodities. Esta afirmao pode ser verificada, no caso do caf, ao comparar-se a quantidade de
contratos em aberto com os preos dos primeiros contratos futuros

60

que possui correlao positiva

superior a 75%. Especificamente sobre este assunto, a anlise no satisfatria na comparao entre
nveis absolutos distintos. A aplicao disto envolve as taxas de crescimento, quer dizer, se esto
aumentando os contratos em aberto porque os fundos esto dando mais liquidez para o mercado.
Dada sua estratgia de comprar e reter, os preos so pressionados para cima.
Para simplificar a alocao dos fundos, foi criado ndice futuro de commodities- da o termo

speculator index. Os dois maiores so o SP-GSCI e DJ-AIG. Se o ndice de preos sobe, os

especuladores de ndice ganham dinheiro. Entretanto, como os futuros de commodities no pagam
dividendos, a nica possibilidade de retorno atravs do aumento dos preos dos contratos futuros.
Por esta razo, comprar ndice futuro de commodities , essencialmente, atividade especulativa.

59

Para discusso sobre a problemtica em distinguir correlaes de relaes de causa e efeito, ver T ALEB
(2009).
6
Como possui maior liquidez, o ms de vencimento mais prximo usado para especular, desde que no esteja
dentro do perlodo de entrega do produto fsico (jirst notice day). medida que esta data se aproxima, os fundos
vo rolando suas posies para o segundo contrato.

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87

S&P GSCI Spot Price lndex vs. lndex Speculator Assets

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Source Bloomberg. Goldman Sachs. CFTC ComrnitmentsofTraders ClT Supplement.

calculations based upon CFTC COT/CIT report

Figura 4.4

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ndice de preo vista da S&P GSCI e posio dos index speculators

Fonte: WRA Y (2009)

Para ilustrar o ponto, em 2002, havia US$ 50 bilhes de dlares dos fundos administrados

(managed moneys) aplicados neste ndices, crescendo para mais de US$ l 00 bilhes em 2006 e acima
de US$ 300 bilhes no auge em 2008. No final de 2009, os ativos totais sob gesto em fundos de
commodities atingiram US$ 257 bilhes, conforme o Barclays.
A correlao que a Figura 4.4 mostra notria: fluxos maiores levaram ao aumento de preos.

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Todavia_ con-elaes nunca provam relaes de causa e efeito. Mesmo com esta advertncia, a
C\ idncia

aponta mm imento especulativo. impulsionando fortemente os preos das commodities. A

causa e efeito, neste caso. seguem via de mo dupla, em que preos maiores encorajam maiores
intluxos, e maiores influxos geram preos mais altos.
Esse fenmeno acarreta outro efeito: mudanas no preo vista da commodity. A ortodoxia
econmica diz que os fundamentos determinam os preos vista, e a expectativa futura gera as
cotaes para os contratos futuros. Mudanas de preos so, frequentemente, algo local, devido ao
consumo geograficamente disperso. Para que produtores vendam seu produto agrcola s cooperativas

ou outros intermedirios, necessrio ter referncia de preos para se rcaliLar negcios com a

indstria processadora ou outro agente. Diferentemente do mercado fsico. o mercado de futuros

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nacional ou. na maioria dos casos, intemac ional. Logo, os preos futuros esto prontamente
disponveis e, teoricamente, refletem a oferta c demanda em tempo real. Ento, o mercado fsico de
commodities precisa confiar no mercado de futuros corno fonte primria de informao sobre os

88

preos. Disso pode-se concluir que as mudanas de preos nos mercados futuros so diretamente

transmitidas aos preos vista.

De qualquer forma, para entender o quadro geral de queda nas cotaes do caf durante a

prevalncia de fundamentos altistas, deve ser compreendido tambm o uso de softwares alimentados
com determinados parmetros estatsticos - algoritmos 61 -que do ordens automticas de compra ou
venda nas bolsas62, tambm chamados de robot traders. Um dos itens que define as operaes destes
robs no mercado de commodities a cotao do dlar. No caso do caf, eles devem usar o dollar
index63 , conseqentemente o euro, e o real- a nossa moeda utilizada pela importncia mundial da
produo brasileira de caf. Como a crise derrubou as cotaes do euro, e como as commodities tm
forte correlao negativa com o dlar, os preos do caf desabaram - o real tambm se desvalorizou
acompanhando o movimento global.
A dinmica das bolsas potencializa estes efeitos, pois tambm existem gatilhos armados com
ordens de stop gain ou stop loss ou mesmo as negociaes dos robot traders, em que se os preos
rompem detenninados suportes ou resistncias, ento, furte volume de negcios desencadeado
automaticamente. Isso d fora tendncia do movimento que pode levar a outro patamar importante
de preos, causando nova enxurrada de ordens. Ento, o mercado fica mais voltil.
Cria-se, alm do mais, perversidade por parte dos agentes. A partir de determinado momento,
outros aplicadores em caf percebero que, quando a conjuntura econmica vai mal, hora de vender
caf. Eles fazem isso, racionalmente, ignorando os fundamentos, ao buscar antecipar as vendas dos
grandes players para no perder dinheiro. Este quadro cria e alimenta "bola de neve", em que um
investidor quer sair antes do outro, para perder menos, gerando, assim, volatilidade maior do que seria
nonnal para as cotaes.
Em suma, fica caracterizado mercado no qual preos so a resultante de foras entre os
fundamentos da commodity e a (re)alocao de portflio de grandes fundos. Por conseguinte,
dependendo do tamanho das posies assumidas pelos agentes, que no esto envolvidos com o
aspecto fsico do caf no total de contratos negociados, o desempenho e o estado de expectativas da

61

Conjunto finito de regras que fornece uma sequncia de operaes para resolver um problema especfico.
Nos Estados Unidos, os algoritmos representam 60% das transaes vista e metade do fluxo que vai para
futuros e opes, enquanto aqui a participao de apenas 6% no segmento Bovespa e inferior a I% na BM&F.
Mas, como esse tipo de negociao s comeou a virar realidade no Brasil com o fim do prego viva voz,
enterrado de vez em julho de 2009, a expectativa de crescimento dos negcios.
63
O do/lar index o ndice que calcula o valor do dlar com relao cesta de outras moedas internacionais. A
comparao feita atravs de mdia geomtrica com as seguintes seis divisas e seus respectivos pesos: euro
(57,6%), iene (13,6%), libra esterlina (11,9%), dlar canadense (9,1%), coroa sueca (4,2%) e franco sulo
(3,6%). Foi criado em maro de 1973, sendo no momento adotado o nlvel de 1:1, ou 100,000 (cem) pontos.
Dessa forma, pode-se medir qual foi o fortalecimento (apreciao) ou enfraquecimento (depreciao) percentual
do dlar atravs da cotao do ndice. Note~se que o ffidice no forma de clculo do valor absoluto, ou valor de
troca em outros termos, da divisa americana, mas sim, um mtodo de analisar as oscilaes e fora do dlar
perante outras divisas~chave da economia internacional.
62

89

economia tomam-se muito mais importantes para precificao dos contratos futuros. Isto ocorre em
detrimento s razes reais e fundamentadas. Na verdade, fica impassvel s mesmas. Como se j no
bastasse os produtores sofrerem os riscos envolvidos na produo - clima, solo, pragas, tcnicas

agrcolas, furtos -, no momento da comercializao, tomam-se meros expectadores do jogo de

mercado, sofrendo a tirania exgena dos preos.

4.10 Aplicando os conceitos para elaborar um manual de operaes64

Na tentativa de contribuir com os praticantes de mercado, isto , o homo pragmaticus, e

baseando-se nas peculiaridades descritas acima do mercado de futuros de caf, mais os possveis
vieses cognitivos a que os traders esto sujeitos, podemos elaborar guia de comportamento adequado
para operar esta commodity. O esquema foi dividido em trs partes.

Aspectos gerais e primrios a serem seguidos:

1. Justifique os motivos que levaram a entrar na pos1o. No so todos os dias que

oportunidades de entrada podem ser identificadas. "Quando est em dvida, fique de fora".
2. Trace objetivos claros para sair da posio. Sejam eles, por exemplo, alcance do objetivo de
preos ou reverso do mercado mediante fatores exgenos, isto , frustrao das expectativas.
3. A partir destes dois ltimos itens, elabore agenda, anotando os acertos e erros. Quando estes
ocorrerem, anote os motivos, para criar o aprendizado.
4. Pergunte-se, com certa frequncia, se operar especulativamente est se tomando vcio
perigoso, seja pela abstinncia da adrenalina, seja pela dolorosa sensao de perdas de
oportunidades. ELDER (2004) recomenda satisfazer a necessidade de adrenalina em algo que
no arrisque seu patrimnio. As decises devem ser claras e no podem ser influenciadas pelo
estado emocional. Por isso, estado mental equilibrado fundamental.

Antes de abrir alguma posio:

I. Preste ateno aos fundamentos: nvel de oferta e demanda, cmbio (dlar e euro,
principalmente), clima, etc. Estar bem informado fundamental para entender o consenso do
mercado. "O mercado est sempre certo".

64

A principal funo da metodologia dos trades administrar as emoes, pois no difcil selecionar um guia
geral, mas execut-lo .

90

2. Observe a agenda semanal de indicadores relevantes a serem divulgados.

3. Espere passar algum tempo depois da abertura do prego de opes para assumir determinada
posio. "Amadores abrem o mercado, profissionais fecham-no".

4. Entre, preferencialmente, no incio do movimento identificado. Se no, alguns poucos

perodos depois. Quanto mais for postergada a entrada, pior. "Trader passa ordem, no passa
vontade".

5. Ateno para a forma com a qual as oscilaes do momento afetam a tomada de deciso. Erro
cognitivo relacionado o vis da disponibilidade.

6. Uma vez por ms, ocorre vencimento de opes. Nessa data, a volatilidade aumenta muito.
Destaque para quando o vencimento da opo refere-se a um mesmo ms de contrato futuro.
Logo, evite operaes arriscadas. Empiricus Research recomenda para fundos de investimento
deixar o portflio parado, descansando, sem alavancagem.
7. Se a tendncia do mercado altista (ou baixista), mais fcil acertar no curto prazo
comprando (ou vendendo) do que apostando em reverses. "A tendncia sua aliada/amiga".

Depois de abrir a posio:

1. Cuidado com o vis de anlise: voc no pode procurar apenas motivos favorveis sua
posio, nem falar apenas com pessoas que pensem e enxerguem o mercado da mesma forma,
em percepo seletiva ou vis confirmatrio. Procure conhecer todos os motivos para haver
alta ou baixa e pondere com discernimento, sem validao ilusria.
2. No demore para sair da posio perdedora e pense duas vezes antes de realizar lucro
antecipadamente. Lembre-se da Teoria do Prospecto: corre-se mais riscos quando se est
perdendo, e menos quando se est ganhando. Por essa assimetria, as justificativas para segurar
posio perdedora, retardando a realizao de prejuzo, ou antecipar a de lucros,
afobadamente, podem parecer convincentes.
3. Estratgia/anlise

inicial

provou-se

errada?

Saia

da

posio

perdedora

logo,

independentemente do prejuzo. Para minimiz-los, usa-se stop loss. Vieses cognitivos

relacionados so o excesso de otimismo, a esperana pela recuperao e a ancoragem dada
pelo preo de entrada.
4. No sabe se o mercado vai virar? Espera virar. Siga a estratgia. Acredite que o ciclo longo o
suficiente a ponto de ter lucro. Eventualmente, voc vai acertar algum ponto mximo ou
mnimo, mas ser por pura sorte. Virou? Zera Jogo, simples. Perdas fazem parte do jogo. No

91

espere para tentar ter lucro, ou torcer para que o mercado ande de acordo com suas preces,

para tentar ter perda menor.

4.11 Concluso final

O trabalho buscou interpretar como os preos dos ativos financeiros so afetados pelo
somatrio das diferentes posturas dos indivduos ao realizar investimentos em bolsas. Quais so os

erros mais comuns cometidos ao tomar alguma deciso financeira? Qual o comportamento usual em
grupo dos investidores/especuladores? Como as aes destes grupos impactam nas variaes de
preos? Essas questes foram enfrentadas, nesta monografia, desconsiderando as abstraes das
Finanas Racionais, entre as quais, a Hiptese do Mercado Eficiente. Descemos para nvel mais
prximo da realidade, isto , menos abstrato, e utilizamos noes que penneiam Psicologia e
Economia para chegar aos resultados analticos.
No se tentou quantificar os preos em funo dos comportamentos, mas sim prescrever
mtodo de anlise da dinmica dos preos, envolvendo ambas variveis explicativas que so
mutuamente dependentes. Procurou-se entender o movimento dos preos para baixo ou para cima de
acordo com a sensao emocional predominante de medo ou de euforia, respectivamente, por parte
dos investidores. Espera-se atravs disso, ter discutido a capacidade de se traar preos-alvo,
valorando atravs de nmeros os efeitos comportamentais nos preos. Por isso, defende-se aqui, nesta
monografia, a hiptese de que h a possibilidade de se ampliar a capacidade preditiva e analtica dos

modelos tradicionais por meio da incorporao das interpretaes emocionais dos investidores. A
dvida que fica se esses modelos se sustentam sem a premissa da total racionalidade por parte dos
agentes econmicos.
A recomendao final para os investidores resume-se no preceito de que todo vencedor deve
dominar trs componentes essenciais das operaes de mercado: um sistema de negociao lgico,
uma boa psicologia individual, na qual o investidor analise seus sentimentos quando opera no mercado
para ter a certeza de que a deciso intelectualmente correta, e um bom plano de gesto do dinheiro.
S.

92

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