PORTAFOLIOS

CAPITULO IV
Teora del Portafolio
UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO

Te o ra de l
Po rtafo lio
FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS
CAPITULO IV
4
Teo ra de l Po rtafo lio
C O N TE N IDO
1. Conceptos Bsicos
1.1.Seleccin de Cartera
1.2.Cartera Eficiente (Frontera
Eficiente)
1.3.Pasos en la Seleccin de
Cartera
2. Razones para la Diversificacin
3. Medida del Riesgo de la Cartera
3.1. Medida Aritmtica (Rendimiento
Esperado del Valor)
3.2.Riesgo de un Activo
3.3.Rendimiento de un Portafolio
3.4.Riesgo de un Portafolio
3.5.Reduccin del riesgo va
diversificacin.
4. Diversificacin
Varianza
por
Media
Preguntas de Autoevaluacin.
REFERENCIALES
O B J E TIVO
El o bje tivo de l pre s e nte c aptulo c o ns is te e n proporc ionar al le c tor
de los c onoc imie nto s para la c ons truc c in de un portafo lio, y para
que al finalizar te nga la c apac idad de :
Dar una definicin de Cartera, cartera eficiente.
Identificar los pasos para realizar el proceso de la teora del

portafolio
Qu clase de activos van a ser incluidos en un portafolio
Medir el riesgo utilizando la desviacin tpica
Desarrollar y construir un proceso de seleccin de cartera de

acuerdo a la tolerancia al riesgo de cada inversor
Aplicar una metodologa estndar para estructurar el proceso de la

teora del portafolio, que permita sistematizar y analizar la
informacin de cada activo (valor) y tomar la decisin final de
inversin
Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla
Pg. 101 Cap.IV

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Po rtafo lio
CAPITULO IV
En las empresas se dan dos realidades muy importantes. La primera de estas, es

que en la mayora de las empresas no existe suficiente dinero disponible para
satisfacer todas las inversiones atractivas. Como resu
de ello, todos los
fondos disponibles deben ser racionados. La segunda es que no deberamos

considerar los proyectos en forma aislada. Las decisiones son un factor muy
importante en las empresas, en ese sentido, el administrador financiero debe
considerar el efecto de un proyecto propuesto sobre su portafolio si desea actuar
considerando el inters de la totalidad del sistema financiero.
La teora de la cartera fue desarrollada por Harry Markowitz1, al final de la dcada
de los aos cincuenta, public su libro S ele ccin d e c artera s : div e rs ifica ci n
e ficie nte , texto en el que expona toda su teora sobre los modelos de inversin
en carteras de acciones. En ella desarroll un modelo
anlisis por el cual el
inversor optimiza su comportamiento en ambientes de incertidumbre a travs de la

maximizacin de la rentabilidad y la minimizacin del
go. En este modelo se
utiliz como medida de la rentabilidad la esperanza de valor actual de la cartera

de acciones y como medida del riesgo su varianza.
Segn la teora de Markowitz los inversionistas construyen portafolios ba
dos
exclusivamente en el riesgo y en el rendimiento esperado. Aqu el riesgo es

entendido como la variabilidad del retorno de la inver in, y los inversionistas en
este modelo prefieren lograr rendimientos con la menor variabilida posible, es
decir, que tienen aversin al riesgo. Cuando se invierte un capital en un portafolio
se logra conseguir un rendimiento particular con menor riesgo que el de invertir
todo el capital en un solo activo. Este fenmeno es co ocido como
"diversificacin".
Actualmente la teora de las carteras se ha vuelto un tema mucho ms interesante
1
Harry Max Markowitz; Chicago, 1927. Economista estadou idense especializado en el anlisis de
inversiones. Recibi el Premio Nobel de Economa en 1990 junto a Merton Miller William Sharpe por sus
aportaciones al anlisis de carteras de inversin y a los mtodos de financiacin corporativa.
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y necesario que nunca. Existen un gran nmero de oportunidades de inversin

disponibles y la cuestin de cmo los inversionistas d beran de integrar sus
carteras de inversin es una parte central de las finanzas.
Para poder integrar una cartera de inversin equilibrada lo ms importante es la
diversificacin ya que de esta forma se reduce la variacin de los precios. La idea
de la cartera es, entonces, diversificar las inversiones en diferentes mercados y
plazos para as disminuir las fluctuaciones en la rentabilidad total de la cartera y
por lo tanto tambin del riesgo.
1. Conce pto s Bs ic os
1.1. S ele cc in de Carte ra:
La seleccin cartera o portfolio es conocido
posibilidades
de
inversin
dentro
del
como: el problema de
marco
de
decisio
de
multiproyectos, nico-perodo2; es decir, es el conjunto de activos

financieros compuesto por una combinacin de instrumentos de renta fija y
renta variable. Por ello se aplica en la seleccin de conjuntos compues os
de derechos de propiedad sobre activos financieros o f sicos. La teora de
seleccin de cartera toma en consideracin el retorno
sperado a largo
plazo y la volatilidad esperada en el corto plazo.

La volatilidad se trata como un factor de riesgo, y la cartera se conforma
en virtud de la tolerancia al riesgo de cada inversor
n particular, tras
comparar el mximo nivel de retorno disponible para el nivel de riesgo

escogido.
Los instrumentos de renta fija aseguran un retorno "fijo" al momento de
invertir, pero normalmente con una rentabilidad menor a la de uno de renta
variable, que no asegura un retorno inicial pero puede ofrecer retornos
ms altos.
2
Philippatos, G.P. Fundamentos de Administracin Finan
a - Texo y Casos; Editorial McGRAW -H ILL
1974 ; pg. 432.

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Para poder integrar una cartera de inversin equilibrada lo ms importante

es la diversificacin ya que de esta forma se reduce la variacin de los
precios. La idea de la cartera es, entonces, diversificar las inversiones en
diferentes mercados y plazos para as disminuir las fluctuaciones en la
rentabilidad total de la cartera y por lo tanto tambin del riesgo.
Acorde al criterio usual abordaremos la formulacin es ndar del problema
de seleccin de cartera dentro del tema de instrumentos financieros. Sin
embargo este problema se puede aplicar en trminos de posibilidades de
inversin en activos fsicos.
1.2. Cartera Eficie nte (Frontera Eficie nte ):
Se denomina as a Un grupo de activos (valores) con un rendimiento
mximo para niveles dados de rendimiento3. Es la cartera de valores que
est completamente diversificada, que ofrece la mayor rentabilidad
esperada con respecto a su nivel de riesgo, compensando los riesgos de
los distintos componentes de dicha cartera en relacin con su rentabilidad
esperada.
La idea fundamental de la frontera eficiente de inversin, consiste en que,
dada una serie de rentabilidades esperadas y su riesgo combinndolas de
manera apropiada, se puede encontrar la cartera de rie
partir de ella, todas las combinaciones posibles efici
o mnimo, y a
s de inversin.
Esto se debe a que, una diversificacin conveniente de nuestra cartera,

nos puede permitir reducir el riesgo y mejorar la rent
lidad esperada.
Es necesario hacer notar los vnculos de relacin funcional sucesiva que

se dan entre los problemas de valuacin de valores y seleccin de cartera;
es decir, una parte del resultado del primer problema
nforma
parcialmente el segundo y viceversa. Asimismo, el inversionista al aplicar

algn modelo de valuacin aceptable, selecciona un nmero de
3
Idem.
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instrumentos financieros para su posible inclusin en su cartera. Dados los

valores seleccionados y una monto inicial de efectivo, el inversionista
recurre a tcnicas de seleccin de cartera para decidi qu proporcin de
capital debe invertirse en cada valor.
Para nuestro propsito, interesa el estudio de la formacin
cartera
compuesta de diversos instrumentos financieros y efectivo. En este

contexto, u na cartera e s un co nju nto com pu e sto de de re c h os de pr pie d ad
s ob re lo s activ os fin a nciero s , e n lo s que el inv e rsio nis ta d es e a inv e rtir s us
fon d os . Los subconjuntos de la cartera son el efectivo, y los iversos tipos
de inversin en valores.
Las razones por las que los individuos desean conserva algunos de sus
fondos en forma de activos lquidos en una cartera son la conveniencia y
la fcil convertibilidad en efectivo, adems de un ren
sobre su inversin. Como la cartera de un individuo es
ento esperado
ultado final de
las decisiones acumuladas de inversin, representa sus actitudes y

preferencias ante ciertos tipos de activos financieros y ante el riesgo y el
rendimiento. Por ello una cartera no debe considerarse como una simple
lista de acciones, bonos y efectivo, sino como un orig
l sistema de
activos cuya finalidad es la satisfaccin de las necesidades del propietario.

1.3. Pas os en la S ele cc in de Cartera
Al seleccionar una cartera de activos debemos seguir los siguientes
pasos: 1) Pre seleccin de instrumentos financieros, que permitan
posteriormente derivar en subconjuntos potenciales; 2) Estimacin de las
caractersticas de riesgo-rendimiento en cada uno de los valores elegibles.
Este paso involucra generalmente tres tipos de anlisis: rendimientos
futuros esperados, Varianzas de rendimiento esperados, y, Covarianzas
estimadas; 3) Finalmente, asignamos proporcionalmente los fondos del
inversionista de tal forma que el riesgo de cartera sea mnimo, conforme a
un rendimiento preestablecido.
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A lo largo del anlisis sobre seleccin de cartera, no
guiaran las
siguientes dos suposiciones:

1) El inversionista prefiere rendimientos mayores a menores, en cualquier
nivel dado de riesgo.
2) El inversionista prefiere rendimientos ciertos a incie
s, en cualquier
nivel dado de rendimiento.

Por ello apelamos a diversas tcnicas que capacitarn
inversionista en
la programacin de sucesivas carteras, que satisfagan sus expectativas de

acuerdo con el equilibrio entre riesgo y rendimiento.
2. Razo ne s para la Div ers ific ac i n
La diversificacin es una estrategia de inversin que
onsiste en distribuir
dinero en diferentes valores, en vez de concentrar ste en un solo valor, para

evitar los desastrosos efectos de una decisin no exitosa. Diversificar significa
seleccionar inversiones en sectores diferentes, ofrecidos por compaas de
diferentes tamaos, y en el caso de bonos, con plazos y emisores diferentes,
dentro de una clase de activos, en lugar de concentrar el dinero en slo uno
dos sectores.
La diversificacin es el equivalente del antiguo refr
que dice: "No ponga
todos los huevos en la misma canasta".

Si un inversionista decide concentrar todo su dinero en una ola inversin,
corre el riesgo de que la inversin obtenga malos resultados y llegue a perder
parte o el total de su dinero.
En cambio, si invierte de manera diversificada reduce
inimiza el riesgo, ya
que para perder su dinero, varias de las inversiones a quiridas tendran que
tener malos resultados al mismo tiempo.
Toda inversin siempre conlleva un riesgo, por lo general, mientras ms
potencial de rentabilidad ofrezca una inversin, mayor ser el riesgo que
conlleva y, por el contrario, mientras menos rentabili
ofrezca, menor ser

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su riesgo.
Por lo que lo ideal al momento de diversificar es crea un portafolio o cartera
de inversiones que combine inversiones que ofrezcan un
alta rentabilidad
aunque tambin un alto riesgo (por ejemplo, negocios o ac
nes), e
inversiones que ofrezcan una baja rentabilidad, pero una mayor seguridad (por
ejemplo, depsitos a plazo o fondos mutuos).
La proporcin de estos dos tipos de inversiones estar dada por nuestros
objetivos de rentabilidad, el riesgo que estaremos dis uestos a asumir, o el
perfil de inversionista que tengamos.
Para entender el significado de la diversificacin se
antea el siguiente
ejemplo: Un comerciante peruano de pisco selecto, que enva 100 valiosas

botellas de Pisco a Bogot. En vista de los altos costos que la operacin
conlleva, a nuestro comerciante le preocupan seriamente las probabilidades
de perder la totalidad del cargamento durante el viaje. Si hay 20% de
probabilidades de que asalten al transporte, entonces el comerciante cree que
habr 20% de probabilidades de que pierda la totalidad del embarque y quede
arruinado.
Sin embargo, si enva la mitad de la carga en Cermeo, y la otra mitad en
TRAPSA, como cada uno tiene 20% de probabilidades de perder la totalidad
de la mercanca, entonces la probabilidad de perdida s
x 0.20 = 0.04 4% de probabilidades. La probabilidad
n solamente de 0.20
e que el total del
embarque llegue a salvo es ahora de 0.8 x 0.8 = 0.64%, o 64% de

probabilidades comparadas con el 80% de antes. Pero la p porcin de vinos
que espera lleguen a salvo es todava de 80%. Es decir un solo embarque es
igual a 0.80 del embarque total. Los dos embarques son guales a 0.50 x 0.80
+ 0.50 x 0.80 = 0.80 del embarque total.
Por lo tanto, al aplicar una forma sencilla de diversificacin, el valor espera o
del comerciante, 80% permanece. Sin embargo, las proba ilidades de perder
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el total del embarque y sufrir la consiguiente ruina f nanciera, se reducen de

20% a 4% de probabilidades. El precio que paga por la circunsta cia adicional
de seguridad es la pequea diferencia entre 80% y 64%
probabilidades, de
que el embarque de 100 botellas llegue a salvo: Esto, sin embargo, representa
un valor insignificante respecto al mismo valor esperado (80 botellas a salvo) y
una reduccin en las probabilidades de ruina total. De este modo, sin reducir
el valor esperado (rendimiento), ha disminuido el riesgo de ruina total.
Un sumario de la oportunidad de diversificacin del comerciante en vinos se
muestra en seguida.
Nme ro
bo te llas
de
Probabilidad
que lle gue
de
Valo r e s pe rado
Un e mbarque
100
0.80
80
Do s em ba rque s
50
0.80
40
50
0.80
40
Total (dos embarques)
80
Probabilidad de prdida total es:
Un embarque:
Dos embarques: (1.00 0.80) x (1.00 0.80) = 0.04
(1.00 0.80) = 0.20
La probabilidad de que la cantidad total llegue es:
Un embarque:
Dos embarques: = 0.64
= 0.80
El ejemplo anterior muestra como la diversificacin es til al tomar decisiones

en el caso de carteras riesgo-aversivas. La diversificacin es el principio
aplicado por los inversionistas, cuando tienen carteras en valores provenientes
de empresas de diversas ramas industriales, con objeto de reducir el riesgo de
rendimientos ms bajos. El efecto real de la diversificacin es reducir la
inestabilidad de los rendimientos de cartera. Por ello, la diversificacin reduce
la probabilidad de rendimientos ms altos a los espera os, y reduce tambin
la probabilidad de rendimientos ms bajos que los espe
s. Pero como la
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mayora de los inversionistas tienen funciones de utilidad riesgo-aversivas, la

diversificacin es un enfoque deseable para la selecci n de carteras.
3. Medida de l Ries g o de la Carte ra
Con base de los puntos de referencia ya mencionados. Pero todava no
sabemos cmo estimar el riesgo de la cartera. Para hacer esto, es ecesario
aprender las siguientes medidas claves que debe entender todo administrador
de carteras:
Es por eso que lo primero que se debe considerar a la
ra de armar un
portfolio, es el clculo del rendimiento y riesgo de u activo.

3.1. Me dia Aritm tic a (Re ndimien to Es perado de l Valor)
La media aritmtica se calcula sumando los rendimientos ponderados de
las rentabilidades esperadas de los ttulos individual s. La frmula se
puede definir de la siguiente manera:
/I 0I
En dnde:
= rentabilidad esperada
Oi = rendimiento del valor i
Pi = Probabilidad de ocurrencia del resultado i, donde i
, 2, , n
n = nmero de observaciones
3.2. Rie s go de un Ac tiv o
Las medidas ms conocidas del riesgo de un activo son
Varianza y su
Desviacin Standard. Estas representan la desviacin de la media, o dicho

de otra manera, cuanto es probable que se desven los endimientos
esperados respecto del valor ms probable o medio esperado. Al riesgo
que corre un activo en finanzas se lo conoce como volatilid ad , que debe
entenderse como la fluctuacin que puede sufrir un activo en el tiempo.
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Para entender mejor el concepto de volatilidad veamos
siguientes
grficos:
GRAFICO A
GRAFICO B
Precio
Precio
Tiempo
Tiempo
En el grfico A, el activo que es una lnea recta carece de volatilidad, pues

siempre sube, lo que se constituye una excelente inversin. El activo de
lneas onduladas, si bien tambin es una excelente inv rsin, es muy
voltil, pues su precio fluctuara ampliamente.
En el grfico B, el activo que es una lnea recta tambin carece de
volatilidad, pues siempre baja, pero es una psima inversin. El activo de
lneas onduladas, no slo es voltil sino que tambin
s una psima
inversin.
Es as que la volatilidad de un activo, si no se manej
adecuadamente,
puede ser peligrosa

De esta manera el riesgo se asocia con estas medidas de desviacin. Se
parte de calcular la media aritmtica de los retornos
luego, para cada
observacin, se calcula el desvo (o diferencia) con e a media. Como hay

desvos negativos esto llevara a que la sumatoria sea cero. Para evitar
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esto se eleva al cuadrado cada uno de esos desvos y luego de sumarlos

todos, posteriormente se los divide por la cantidad de observaciones. El
resultado de esto es la medida estadstica conocida como Varianza . O
sea, la misma es un promedio ponderado de las desviaciones respecto del
valor medio. Como est elevada al cuadrado, tanto sus
res como sus
unidades (elevadas al cuadrado) no son representativas pues seran

unidades al cuadrado y no sirve para sumar y restar al valor medio. Para
lograr esto, se le aplica la raz cuadrada, obteniendo la medida de
desviacin llamada Des viaci n Tpica S tandard que es la verdadera
medida de volatilidad. Las frmulas se pueden definir as:
Varianza:
Desviacin Standard:
s 2 = Pi (
)2
Respecto de la desviacin estndar se debe tener presente lo siguiente:

a) A mayor desviacin estndar, mayor es la variabilidad e activo y por lo
tanto mayor es su riesgo
b) Es una medida estadstica muy til siempre y cuando la distribucin de
probabilidad del rendimiento del activo siga una dis tribuci n no rm al.
La pregunta que el lector se debe estar haciendo es si la distribucin de
los rendimientos de los activos financieros en la realidad es normal.
Diversos anlisis estadsticos demuestran que los retornos de los activos
financieros tienen una distribucin que no es perfectamente normal, si no
que tienen lo que se llama colas elevadas o leptocurtosis: esto implica
que las crisis y las euforias suceden ms veces que lo que predice la
distribucin normal. Pero dado que esta desviacin no es tan pronunciada,
casi toda la teora de las finanzas est construida sobre la base de que la
distribucin de los rendimientos de los activos es normal.
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Cap.IV

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Lo importante de una distribucin de probabilidad es que permite plantear

un modelo de comportamiento que tendra un activo y por lo tanto permite
realizar predicciones. La distribucin normal es senci la de describir pues

se necesitan los dos primeros momentos de la distribuc n de
probabilidad, que son la media y la varianza. Es importante tener presente
que en una distribucin normal el intervalo conformado por la media ms
un sigma y la media menos un sigma contempla el 68,27% de las
observaciones. En trminos de finanzas, significa que
observamos el
rendimiento de un activo o un portfolio, 68 veces de cada 100 veces en

distintas muestras el rendimiento del activo se ubicar en ese intervalo. Si
el intervalo se construye sumando y restando 2 sigmas se concentrarn el
95,45% de las probabilidades y si se construye con 3 s gmas o desvos, el
99% de las observaciones. O sea, cuanto ms amplio es
intervalo,
mayor cantidad de observaciones se incluyen pero es ms impreciso.

Debe tenerse presente que a los fines de la utilizacin de las medidas de
rendimiento y de riesgo se deben usar en la misma unidad de tiempo.
Como el rendimiento esperado en general es anual, tambin lo es la
volatilidad esperada.
Si bien la desviacin estndar es una de las medidas d
riesgo ms
conocidas, no es la nica y no siempre es la que mejor predice el riesgo

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CAPITULO IV
futuro. De hecho, el CAPM4 no utiliza el desvo estndar como medida de

riesgo sino slo una parte. Ms adelante y en especial en el captulo de
opciones se har referencia a otras medidas de riesgo.
3.3. Re ndimie nto de un po rtfo lio
El rendimiento esperado de un portfolio de activos puede ser calculado
como el promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos
que componen ese portfolio. La ponderacin de cada activo se realiza en
funcin de su capitalizacin o valor de mercado respec
el portfolio total.
La funcin puede expresarse de la siguiente forma:

Rp =
a *wa
b * wb
c * wc
d * wd
+....+
n * wn
En donde:
a,b,c,d ...n
wa,b,c,d
..n
representan los rendimientos de cada activo del portfolio

representa la participacin porcentual de cada activo entro del
portfolio en trminos de su valor de mercado.
Ejemplo: Supongamos que tenemos 2 activos. El activo A tiene un

rendimiento esperado de 18% mientras que el activo B un rendimiento
esperado de 15%. A su vez, se invierten S/. 400.000 en el activo A y S/.
600.000 en el activo B. Cul es el rendimiento del portfolio?
Rp = (0.18 * 0.40) + (0.15 * 0.60) = 0.162
Rp = 16.20%
3.4. Rie s go de un po rtfo lio
Se haba expresado que la medida de volatilidad es la desviacin tpica o
estndar y eso se relacionaba con el concepto de riesgo. El clculo del
riesgo de un portfolio no es tan sencillo como en el c
del rendimiento
dado que no slo influye el promedio ponderado de las
esviaciones de
CAPM (Capital Asset Pricing Model)

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Cap.IV

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CAPITULO IV
cada activo sino que tambin influye la correlacin ent
los mismos, que
permite disminuir el riesgo total del portfolio.

El efecto de la diversificacin se mide entonces, con as medidas de
dispersin de la media. As la varianza de un portfoli de 2 activos puede
expresarse con la siguiente frmula:
s p = w1* s 1 + w2 * s 2 +
2 * w 1* w 2 * s 1, 2
Es decir, la varianza del portafolio depende de las va
nzas de cada
activo, pero tambin depende de la covarianza que existe entre ellos.

En donde:
wi representan la proporcin al cuadrado de cada activo.

s i representan la varianzas de cada activo.
s 12 representa la covarianza entre los activos. La misma m
como se
relacionan dos activos pero cada uno respecto de su me ia

La ecuacin de la covarianza es la siguiente:
s 1 2 = P i * (Oi - i) * (Oj j )
El problema que tiene la covarianza es que est expres do en unidades
de la media, por lo que se hace difcil hacer comparac ones entre
covarianzas para ver si dos pares de activos estn muy o poco
relacionados. Para solucionar este problema se usa el
oeficiente de
correlacin, que en realidad es la covarianza estandarizada. O sea que es

igual al cociente de la covarianza (12) respecto al producto de sus
desviaciones estndares. O sea
r 1 2 = s 12 / s 1 * s 2
El coeficiente de correlacin puede tomar valores entre 1 y 1. Si dos
activos tienen correlacin igual a 1, es que tienen co elacin perfecta, o
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sea que cuando el precio de un activo sube 10% el otro activo sube 10%;
si dos activos tienen correlacin igual a 1, es perfecta la correlacin pero
inversa, o sea, que cuando un activo baja 10% el otro baja 10%. Y luego
existen todas las correlaciones en el medio.
La varianza de un portfolio de 2 activos usando el coe
ente de
correlacin se puede escribir como sigue:
s 2p = w 21 * s 21 + w 22 * s 22 + 2 * w 1 *w 2 * s 1 * s 2 * s 12
La frmula general para el clculo del riesgo de un po olio de n activos es
la siguiente:
s 2p =
X2j * s 2j +
* * Xj * Xk *
s jk
o tambin
s p = Xj * s j + *
* Xj * Xk *
s j * s k * r jk
La frmula de la varianza del portfolio es:
s 2p = X2j * s 2j + * * Xj * Xk * s jk
s 2p = X2j * s 2j + * * Xj * Xk * s j * s k * r jk
Una de las cosas ms importantes en el clculo de la varianza del portfolio
es la matriz de varianzas y covarianzas o la matriz de correlaciones, ue
es lo que va a mostrar las relaciones entre todos los ctivos.
Matriz de Correlaciones
1
? 12
? 21
? 1K
1
1
? K1
Pg. 115
Cap.IV

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CAPITULO IV
Matriz de Varianzas y Covarianzas
?12
?13
?23
?1k
n
3.5. Re duc c i n de l ries g o v a div ers ific aci n
Si consideramos que tenemos N activos e invertimos la misma proporcin
en cada uno de ellos 1/N, la frmula de varianza de un portfolio se puede
reescribir as:
2p = [
) ] * 2j + * * [
]*[
] * jk
Si sacamos afuera 1/N y (N-1)/N para el segundo trmino tenemos
2p = [
[2j / N] + (N-1)/N * * * [jk / (N*(N-1)]
Los trminos entre corchetes son promedios o medias. En el primer caso

es simple de ver. En el segundo, hay N valores de j y (N-1) valores de k y
hay (N-1) valores de k, pues k no puede ser igual que j y por eso hay 1
valor menos de k que de j (la covarianza de j y j es la varianza). Por lo
tanto hay un total de N(N- l) o (N2-N) covarianzas. Que sale de la matriz
de varianzas y covarianzas.
Por lo tanto el segundo trmino es la
sumatoria de las covarianzas dividido el nmero total
e covarianzas.
Reemplazando las sumatorias por medias o promedios tenemos:
s 2p = (1/N) s 2 j + (N-1)/N * s jk
e nto nc es s i
N
1/N = 0
(N-1)/N = 1
Esta expresin es una versin ms realista de lo que o
cuando
invertimos en un portfolio de activos. La contribucin de las varianzas de

los activos individuales a la varianza del portfolio es 0 (primera parte de la
Pg. 116
Cap.IV

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CAPITULO IV
frmula). Sin embargo, la contribucin de las covaria zas, a medida que

crece N se asemeja a la media de las covarianzas. Entonces, se puede
decir que el riesgo individual de cada activo se puede eliminar o
diversificar: esto es lo que se llama riesgo no sistemtico;
pero la
contribucin al riesgo total provocado por las covaria zas no, esto es lo
que se llama riesgo sistemtico o de mercado. Esto im lica que la mnima
varianza se obtiene para portfolios bien diversificado
y es igual a la
covarianza promedio entre todos los activos de la poblacin. En

con clu s in, s i bie n e xis te n be n eficios de la div e rs ifica ci n, e l rie s g o d e un
p ortfolio n o s e pu e d e elim in ar totalm e nte sin o m inim iz r.
Con cuantos activos se puede minimizar el riesgo del portfolio? Se dice
DesviacinDesviaci
que con 20 o 25 activos se minimiza al mximo el riesgo.
RiRiesgo
Riesgo Sistemtico
iesgoRiesgo
Cantidad de Acciones
4. Div e rs ific aci n por Me dia Varianza

Ya hemos dado las bases de cmo se reduce el riesgo me iante la
diversificacin. Estamos listos para mostrar cmo act
el principio de
diversificacin. Para entender mejor el significado de la diversificacin lo

veremos a travs de un ejemplo:
Suponga que el portafolio de un inversionista est conformado por tres valores
en el mercado. En el esquema siguiente se presentan la probabilidades y los
Pg. 117
Cap.IV

Te o ra de l
Po rtafo lio
CAPITULO IV
rendimientos posibles. El inversionista cuenta con un capital, que debe

distribuirlo entre los tres, conforme a la informacin de la tabla.
TABLA 1
R E N D IMIE N T O S
PROBABILIDAD
0 .10
0 .40
0 .40
0 .10
% de Inve rs i n
0.25
0.20
0.15
0.10
35 %
0.25
0.15
0.20
0.10
30%
0.10
0.15
0.20
0.25
3 5%
Las notaciones y frmulas que se utilizan en el desarrollo del presente

ejemplo son las mismas que se han desplegado en el transcurso del
presente captulo, y tiene el siguiente significado:
Oi = Rendimiento de valor
P i = Probabilidad
Rp = Rendimiento esperado de la Cartera
i=
Rentabilidad esperada del Valor (Media)
s = Varianza
s = Desviacin Estndar (Tpica)
? ij = Coeficiente de Correlacin
s ij = Covarianza
Las Frmulas a aplicar en el ejemplo son las siguientes:
Re ndimie nto es perado de cada v alo r
Varianza:
s 2 = Pi (
De s viaci n S tandard:
)2
?
?
Co e fic iente de Correlac i n :

Co v arianza e ntre lo s re ndimientos
s ij = ? ij
x (
Re ndimie nto es perado de la Cartera:

Pg. 118
Cap.IV

Te o ra de l
Po rtafo lio
CAPITULO IV
Rp =
a * wa
b * wb
c *wc
d * wd
+....+
n * wn
S OLUCIN
Primer pas o :
En la siguiente tabla se va hacer los siguientes clculos:
);
1) Rentabilidad Esperada (
2) Varianza (s ); y
3) Desviacin Estndar (Tpica) (s ), de cada valor:

TABLA 2
VALOR
Oi
Pi
Pi x Oi
(Oi - )
(Oi - )
Pi x (Oi - )
0.09
0.12
0.15
0.18
0.1
0.4
0.4
0.1
0.009
0.048
0.06
0.018
-0.045
-0.015
0.015
0.045
0.002025
0.000225
0.000225
0.002025
0.0002025
9E-05
9E-05
0.0002025
0.25
0.15
0.2
0.1
0.1
0.4
0.4
0.1
s A =
sA=
0.135
0.025
0.06
0.08
0.01
0.075
-0.025
0.025
-0.075
s B =
sB =
0.175
0.1
0.08
0.12
0.16
0.1
0.4
0.4
0.1
0.01
0.032
0.048
0.016
0.106
0.005625
0.000625
0.000625
0.005625
-0.006
-0.026
0.014
0.054
0.000036
0.000676
0.000196
0.002916
s C =
s C=
0.000585
0.024186773
0.0005625
0.00025
0.00025
0.0005625
0.001625
0.040311289
0.0000036
0.0002704
0.0000784
0.0002916
0.000644
0.025377155
Pg. 119
Cap.IV

Te o ra de l
Po rtafo lio
CAPITULO IV
Lo s re s ultados s e mue s tran en la s iguie nte tabla

TABLA 3
VALOR
Re ntabilidad
Es pe rada
Varianz a
De s viac in
Tpic a (Es tndar)
0.135
0.000585
0.024186773
0.175
0.001625
0.040311289
0.106
0.000644
0.025377155
S eg undo Pas o :
Calculo del Rendimiento Esperado de la Cartera (Rp)
Rp =
a *wa
b * wb
c * wc
d * wd
+....+
n * wn
TABLA 4
VALOR
A
B
C
Wi
0.35
0.3
0.35
Wi x i
0.135
0.175
0.106
0.04725
0.0525
0.0371
Ep =
Ep =
0.13685
13.69%
Terc er Pas o :
Mientras que la varianza y la desviacin estndar mide la variabilidad de las
acciones individuales. Ahora,
para que nuestro anlisis sea ms preciso,
vamos a proceder a ponderar la relacin entre la renta
idad de dos valores, y
para eso necesitamos hacer uso de dos medidas estadsticas, la Covarianza y

el Coeficiente de variacin.
Se ha mencionado que
la Covarianza y el Coeficiente de variacin. Son
maneras de medir si dos variables al azar se relaciona
En nuestra cartera de
tres valores, necesitamos exactamente tres coeficiente
de correlacin, a
saber:
Pg. 120
Cap.IV

Te o ra de l
Po rtafo lio
CAPITULO IV
? AB = coeficiente de correlacin para los rendimientos de los valores A y B

? AC = coeficiente de correlacin para los rendimientos de los valores A y C
? BC = coeficiente de correlacin para los rendimientos de los valores B y C.
Explicaremos estas medidas en el presente ejemplo apli
o en la Tabla 5
los datos ya calculados, en la que procederemos hacer los siguientes clculos:

1) Calc ulo de la Co v arianza (s ij): Se puede calcular en dos pasos:
s ij = P i * (Oi - i) * (Oj j )
s ij = ? ij
x (
2) Coe ficie nte de Co rre lac in : Es necesario un paso adicional

?
?
TAB LA 5
Covarianza
s AB
VALORES A y B
Desviacin de la
Pi
0.1
0.4
0.4
0.1
(Oi - i)
-0.045
-0.015
0.015
0.045
(i)
(Oj - j)
0.075
-0.025
0.025
-0.075
Paso 1
Paso 2
(Oi - i)*(Oj - j)
-0.003375
0.000375
0.000375
-0.003375
Pi*(Oi - i)*(Oj - j)
-0.0003375
0.00015
0.00015
-0.0003375
AB =
-0.000375
Coe ficie nte de Co rre lac in ? AB

??:?:
??:?
??:?
-0.384615386043
Pg. 121
Cap.IV

Te o ra de l
Po rtafo lio
CAPITULO IV
Covarianza
s AC
VALORES A y C
Desviacin de la
Pi
0.1
0.4
0.4
0.1
(i)
(Oi - i)
-0.045
-0.015
0.015
0.045
(Oj - j)
-0.006
-0.026
0.014
0.054
Paso 1
Paso 2
(Oi - i)*(Oj - j)
0.00027
0.00039
0.00021
0.00243
0.000027
0.000156
0.000084
0.000243
AC =
0.00051
Coe ficie nte de Co rre lac in ? AC
??:?
Covarianza
?????
??:?
??:
s BC
VALORES B y C
Desviacin de la (i)
Paso 1
Paso 2
Pi
0.1
0.4
0.4
(Oi - i)
0.075
-0.025
0.025
(Oj - j)
-0.006
-0.026
0.014
(Oi - i)*(Oj - j)
-0.00045
0.00065
0.00035
-0.000045
0.00026
0.00014
0.1
-0.075
0.054
-0.00405
-0.000405
BC =
-0.00005
Coe ficie nte de Co rre lac in ? BC
??:?
?????
??:?
??:
Pg. 122
Cap.IV

Te o ra de l
Po rtafo lio
CAPITULO IV
Covarianza
s AA
VALORES A y A
Pi
Desviacin de la
(Oi - i)
0.1
0.4
0.4
0.1
-0.045
-0.015
0.015
0.045
(i)
(Oj - j)
Paso 1
(Oi - i)*(Oj - j)
Paso 2
0.002025
0.000225
0.000225
0.002025
0.0002025
0.00009
0.00009
0.0002025
-0.045
-0.015
0.015
0.045
AA =
0.000585
Coe ficie nte de Co rre lac in ? AA

?????
??:000
Covarianza
??:?:
??:000
s BB
VALORES B y B
Desviacin de la
Pi
0.1
0.4
0.4
0.1
(Oi - i)
0.075
-0.025
0.025
-0.075
(i)
(Oj - j)
0.075
-0.025
0.025
-0.075
Paso 1
Paso 2
(Oi - i)*(Oj - j)
0.005625
0.000625
0.000625
0.005625
0.0005625
0.00025
0.00025
0.0005625
BB =
0.001625
Coe ficie nte de Co rre lac in ? BB

?????
??:001
??:001
??:?:
Pg. 123
Cap.IV

Te o ra de l
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CAPITULO IV
Covarianza
s CC
VALORES C y C
Desviacin de la (i)
Paso 1
Paso 2
Pi
(Oi - i)
(Oj - j)
(Oi - i)*(Oj - j)
0.1
0.4
0.4
0.1
-0.006
-0.026
0.014
0.054
-0.006
-0.026
0.014
0.054
0.000036
0.000676
0.000196
0.002916
0.0000036
0.0002704
0.0000784
0.0002916
CC =
0.000644
Coe ficie nte de Co rre lac in ? CC

?????
??:?
??:?:
??:?
Terc er Pas o : Calculo de la Varianza (s p) y la De s v iac in tpica (s p ) de la

c arte ra
COMBINACIONES
Wi
Wj
s ij
AA
AB
AC
BA
BB
BC
CA
CB
CC
0.35
0.35
0.35
0.3
0.3
0.3
0.35
0.35
0.35
0.35
0.3
0.35
0.35
0.3
0.35
0.35
0.3
0.35
0.000585
-0.000375
0.00051
-0.000375
0.001625
-0.00005
0.00051
-0.00005
0.000644
s p =
sp=
Wi * Wj * s ij
0.0000716625
-0.0000393750
0.0000624750
-0.0000393750
0.0001462500
-0.0000052500
0.0000624750
-0.0000052500
0.0000788900
0.0003325025
0.0182346511
Pg. 124
Cap.IV

Te o ra de l
Po rtafo lio
CAPITULO IV
Observe que la diversificacin redujo la varianza de la totalidad de la cartera

de un promedio simple de las desviaciones tpicas indi duales:
??:
??:
tpica de la cartera
??:
sp
, a una desviacin
??:
= 0.0182346511 para el mismo rendimiento esperado
de la cartera Ep = 0.13685. El efecto de diversificacin representa una

reduccin de 0.01172015557 ( ??:
??:
, es decir de
un 39.12% en el contenido del riesgo de la cartera.
Pre guntas de Auto e valuaci n

1.
Explique el concepto de cartera.
2.
Relacione la valuacin de valores y la teora de cartera.
3.
Qu es un riesgo? Explique por qu el gerente de finanzas debe omar

en cuenta tanto sobre la rentabilidad y el riesgo?
4.
Cite los pasos que deben seguirse al seleccionar una c rtera. Qu

problemas se presentan en cada uno de estos pasos?
5.
Cul es el argumento que fundamenta la diversificacin? Cul es el

efecto de esta?
6.
Qu medidas estadsticas pueden aplicarse a las carteras p ra preveer

su desarrollo? Qu criterio determina la aplicacin de un parmetro?
7.
Qu es el coeficiente de correlacin? Qu papel desempea en la

medicin del desarrollo de la cartera?
8.
Defina la media y la varianza de una cartera con n valores.
9.
Usted como inversionista a considerado adquirir tres v lores para su

cartera por lo que ha conseguido la siguiente informac n:
Pg. 125
Cap.IV

Te o ra de l
Po rtafo lio
CAPITULO IV
RENDIMIENTOS
PROBABILIDAD
0.25
0.25
0.25
0.25
0.00
0.08
0.16
0.32
0.04
0.08
0.12
0.16
0.09
0.12
0.15
0.18
% de Inversin
40%
30%
30%
Con los datos mencionados calcule:

1) El Rendimiento esperado para cada accin.
2) La Varianza para cada accin
3) La Covarianza para las diferentes combinaciones de valores
4) El Rendimiento esperado de la Cartera
5) La Varianza y la Desviacin estndar de la Cartera
10.
Suponga que el portafolio de un inversionista est conformado por tres

valores en el mercado. En el esquema siguiente se presentan las
probabilidades y los rendimientos posibles. El inversionista cuenta con
un capital, que debe distribuirlo entre los tres, conf rme a la informacin
de la tabla.
R E N D IMIE N T O S
PROBABILIDAD
0 .10
0 .40
0 .40
0 .10
% de Inve rs i n
0.15
0.20
0.25
0.10
30 %
0.20
0.15
0.20
0.15
30%
0.15
0.15
0.20
0.20
4 0%
Con los datos mencionados calcule:

1) El Rendimiento esperado para cada accin.
2) La Varianza para cada accin
3) La Covarianza para las diferentes combinaciones de valores
4) El Rendimiento esperado de la Cartera
5) La Varianza y la Desviacin estndar de la Cartera
Pg. 126
Cap.IV

Te o ra de l
Po rtafo lio
CAPITULO IV
REFERENCIALES
1. DUMRAUF, Guille rmo L., Finanzas Corporativas; Colombia: Edit.
GUIA; Tercera Edicin. 2003
2. GITMAN, Lawrence J.; Administracin Financiera, Mxico: Edit.
Pearson - Educacin, Octava Edicin, 2000.
3. JOHNS ON, Robe rt; y KUBY, Patric ia ; Estadstica Elemental;
Mxico. Edit. THOMSON. Tercera Edicin 2003
4. GALLAGHER, To mo thy J. ANDREW Jr., Jos e ph D. Administracin
Financiera, Colomba: Edit. Prentice Hall, Segunda Edicin, 2001
5. PHILIPPATOS , G.C. Fundamentos de Administracin Financiera Texto y
casos; Mxico. Edit. Mc Graw Hill. Primera Edicin 19 9..
6. ROS S , S te phe n A. ; WES TERFIELD, Ran do lph W.; y JORDAN, Brad ford
D.; Fundamentos de Finanzas Corporativas: Espaa: Edit. Mc Graw Hill.
Segunda Edicin, 2000
7. WES TON,
J.
Fre d
COPELAND
Tho mas
E.;
Finanzas
en
Administracin, Mxico: Edit. Mc Graw Hill; Novena Edicin Volumen II,

Enero 1997.
8. WES TON,
J.
Fred
BRIGHAM,
Eug ene
F.
Fundamentos
de
Administracin Financiera, Mxico: Edit. Mc Graw Hill; Dcima Edicin,

1995.
Pg. 127
Cap.IV

PORTAFOLIOS

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CAPITULO IV

Teora del Portafolio

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

Esperado del Valor)

Dar una definicin de Cartera, cartera eficiente.

Identificar los pasos para realizar el proceso de la teora del

Qu clase de activos van a ser incluidos en un portafolio

Medir el riesgo utilizando la desviacin tpica

Desarrollar y construir un proceso de seleccin de cartera de

Aplicar una metodologa estndar para estructurar el proceso de la

Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

Pg. 101 Cap.IV

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

En las empresas se dan dos realidades muy importantes. La primera de estas, es

de ello, todos los

fondos disponibles deben ser racionados. La segunda es que no deberamos

en carteras de acciones. En ella desarroll un modelo

anlisis por el cual el

inversor optimiza su comportamiento en ambientes de incertidumbre a travs de la

go. En este modelo se

utiliz como medida de la rentabilidad la esperanza de valor actual de la cartera

exclusivamente en el riesgo y en el rendimiento esperado. Aqu el riesgo es

Autor: Lic. Adm. Abdias Armando Torre padilla

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

y necesario que nunca. Existen un gran nmero de oportunidades de inversin

multiproyectos, nico-perodo2; es decir, es el conjunto de activos

plazo y la volatilidad esperada en el corto plazo.

comparar el mximo nivel de retorno disponible para el nivel de riesgo

Philippatos, G.P. Fundamentos de Administracin Finan

a - Texo y Casos; Editorial McGRAW -H ILL

1974 ; pg. 432.

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

Para poder integrar una cartera de inversin equilibrada lo ms importante

Esto se debe a que, una diversificacin conveniente de nuestra cartera,

Es necesario hacer notar los vnculos de relacin funcional sucesiva que

parcialmente el segundo y viceversa. Asimismo, el inversionista al aplicar

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

instrumentos financieros para su posible inclusin en su cartera. Dados los

compuesta de diversos instrumentos financieros y efectivo. En este

las decisiones acumuladas de inversin, representa sus actitudes y

activos cuya finalidad es la satisfaccin de las necesidades del propietario.

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FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

A lo largo del anlisis sobre seleccin de cartera, no

siguientes dos suposiciones:

nivel dado de rendimiento.

la programacin de sucesivas carteras, que satisfagan sus expectativas de

dinero en diferentes valores, en vez de concentrar ste en un solo valor, para

que dice: "No ponga

todos los huevos en la misma canasta".

ofrezca, menor ser

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aunque tambin un alto riesgo (por ejemplo, negocios o ac

ejemplo: Un comerciante peruano de pisco selecto, que enva 100 valiosas

embarque llegue a salvo es ahora de 0.8 x 0.8 = 0.64%, o 64% de

UNIVERS IDAD NACIONAL DEL CALLAO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS

el total del embarque y sufrir la consiguiente ruina f nanciera, se reducen de