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ANLISE DO MERCADO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO

IMOBILIRIO NEGOCIADOS NA BOLSA


ANALYSIS OF REAL ESTATE INVESTMENT TRUST TRADED ON THE STOCK EXCHANGE

Paulo Magno Silva Maia


Aluno do curso de Cincias Contbeis da
Universidade Federal de Minas Gerais UFMG;
Endereo:Av. Antnio Carlos 6627 - UFMG/FACE
Pampulha - CEP.:31270901 - Belo Horizonte, MG Brasil;
Telefone: (31) 9713-3285
E-mail: paulomaia111@yahoo.com.br
Rafael Morais de Souza
Professor Adjunto do Departamento de Cincias
Contbeis da Universidade Federal de Minas Gerais
UFMG;
Endereo: Av. Antnio Carlos 6627 - UFMG/FACE
- sala 2043 - Pampulha - CEP.:31270901 - Belo
Horizonte, MG - Brasil;
Telefone: (31) 9989-0401
E-mail: rmsouza@face.ufmg.br

Recebido: 07/01/2015
Aprovado: 11/08/2015 Publicado: 31/08/2015

RESUMO
Os fundos de investimento imobilirio foram regulamentados no Brasil em 1994, mas at o final da dcada
seguinte sua expanso se deu de forma lenta. A partir do final da primeira dcada do sculo XXI, o
mercado de fundos de investimento imobilirio passou por forte expanso. Entretanto, aps sucessivos
aumentos da taxa Selic ao longo do ano de 2013, a euforia por esta modalidade de investimento passou e
os fundos imobilirios sofreram significativa desvalorizao no valor de suas cotas negociadas no mercado
secundrio. O presente estudo tem por objetivo compreender a evoluo do mercado de Fundos de
Investimentos Imobilirios no Brasil, permitindo identificar as variveis que podem afetar o valor de suas
cotas, os riscos e oportunidades envolvidas. Para isso verificada a possvel presena de correlao
significativa entre o ndice que mede a variao no valor das cotas dos Fundos de Investimento
Imobilirios negociados no mercado secundrio da Bovespa (IFIX), a Taxa Selic, o Ibovespa e o ndice
Geral do Mercado Imobilirio. Foi verificado que a Selic e o IGMI-C, conjuntamente, explicaram 94,43%
da variao do ndice IFIX no perodo analisado, sendo que o IFIX apresentou correlao direta com o
IGMI-C e correlao inversa com a Selic.
Palavras-chave: Fundos de Investimento Imobilirio. IFIX, Mercado de Capitais. Anlise de Regresso.
Revista de Contabilidade do Mestrado em Cincias Contbeis da UERJ (online), Rio de Janeiro, v. 20, n.2, p. 18 - p. 37, mai/ago., 2015. ISSN 1984-3291

Paulo Magno Silva Maia. Rafael Morais de Souza.

ABSTRACT
The real estate investment trust was regulated in Brazil in 1994, but until the end of 2010s its expansion
occurred slowly. From this period, the market of real estate trust experienced strong growth. However,
after successive increases in the Selic rate during the year 2013, the euphoria for this type of investment
has passed and real estate funds suffered significant depreciation in the value of its shares traded on the
secondary market. This study aims to understand the evolution of the Real Estate Investment Funds market
in Brazil, allowing the identification of variables that can affect the value of its shares, the risks and
opportunities involved. To this end it is checked the possible presence of significant correlation between
the index that measures the change in value of the shares of real estate investment funds traded on the
secondary market of Bovespa (IFIX), the Selic rate, the Ibovespa and the General Index of the Real Estate
Market. It was found that Selic and IGMI-C jointly explained 94.43% of the variation of IFIX index in the
analyzed period. In addition, IFIX showed a direct correlation with IGMI-C and an inverse correlation
with the Selic.
Keywords: Real Estate Investment Trust. IFIX. Capital Market. Regression Analysis.
1.

INTRODUO

Segundo Branco e Monteiro (2003), o conceito de Fundo de Investimento Imobilirio (FII) surgiu
na dcada de 1880, nos Estados Unidos, mas seu desenvolvimento teve incio apenas na dcada de 1960,
aps a obteno de benefcios fiscais atravs de legislao aprovada pelo Congresso. Os fundos,
denominados de Real Estate Investment Trust (REIT), tinham como objetivo permitir a captao de
recursos de pequenos investidores para serem aplicados em imveis de valor comercial significativo,
destinados gerao de renda, como edifcios de escritrios, shoppings centers e galpes industriais.
No Brasil, conforme explicado por Fonseca et al. (2007), no perodo que antecedeu o ano de 1994,
havia vrios fatores que dificultavam o desenvolvimento de fundos de investimento no pas, como
elevados ndices de inflao, falta de regulamentao adequada e conjuntura econmica instvel. Esta
situao levava os investidores a alocarem seus recursos em aplicaes financeiras com remunerao
diria, a fim de manter o seu poder aquisitivo. Entretanto, as medidas econmicas do governo do
presidente Fernando Henrique Cardoso e a implantao do Plano Real alteraram significativamente o
ambiente econmico, criando condies para o desenvolvimento dos fundos de investimento. Neste
contexto, foram institudos os FIIs, por meio da Lei n. 8.668 de 1993 e regulamentados pela Comisso de
Valores Mobilirios (CVM) atravs das Instrues Normativas n 205 e n 206 de 1994 (CALADO,
GIOTTO e SECURATO, 2001).
Ainda segundo Branco e Monteiro (2003), no Brasil, apenas em agosto de 1999 foi realizada a
primeira distribuio de cotas de fundos de investimentos imobilirios no varejo, atravs do lanamento do
FII JK Financial Center1, e somente ao final de 2002 foi iniciada a listagem desses fundos em bolsas. Nos
anos seguintes, a expanso da oferta dos FIIs se deu de forma lenta, com possvel contribuio das altas
taxas de juros praticadas no perodo, que poderiam reduzir o interesse por este tipo de investimento.
Por meio de uma pesquisa voltada para a comparao do desempenho de fundos de investimento
em renda fixa e renda varivel no Brasil entre 2001 e 2006, Fonseca et al. (2007) verificaram que, em
termos de risco-retorno, os fundos de renda varivel no tiveram bom desempenho em comparao aos
fundos de renda fixa, e que muito deste resultado se deveu contribuio das altas taxas de juros no
perodo, que balizavam as operaes no mercado de renda fixa. Tratando-se especificamente dos FIIs, o
estudo realizado por Amato et al. (2005) indicou que os investimentos nestes fundos apresentaram
rentabilidade inferior Selic e maior volatilidade (risco) no perodo entre abril de 2003 e maio de 2005.
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Anlise do mercado de fundos de investimento imobilirio negociados na bolsa

Peterson e Hsieh (1997) e Clayton et al. (2003) analisaram o comportamento dos REITs
americanos e identificaram, respectivamente, que no perodo de 1976 a 1992 os prmios de risco dos
REITs estavam significativamente relacionados ao prmio de risco do mercado de aes, mas que a partir
de 1992 havia a sinalizao de maior relao entre os fundamentos do mercado imobilirio e os preos dos
REITs, que passaram a se parecer mais com imveis e menos com aes.
De acordo com Fiorini (2012), com a queda na taxa de juros real no Brasil observada no final da
primeira dcada do sculo XXI, os FIIs passaram a ser uma modalidade de investimento mais atrativa,
com isso, houve um forte crescimento da oferta de novos fundos e aumento no volume negociado de
mercado secundrio. Entretanto, ao longo de 2013 foi iniciado um novo ciclo de aumento da taxa Selic no
Brasil, tendo sido observada, neste perodo, a reduo do lanamento de novos FIIs e a significativa
desvalorizao das cotas negociadas no mercado secundrio.
Os FIIs foram regulamentados em 1994, mas apenas em 1999 os pequenos e mdios investidores
passaram a ter acesso a esse mercado. Ao longo da dcada seguinte, marcada pela presena de uma
elevada taxa de juros no Brasil, sua expanso se deu de forma lenta. A partir do final da primeira dcada
do sculo XXI, a taxa Selic passou a figurar em patamares menos elevados, atingindo seu mnimo ao final
de 2012. Neste perodo, o mercado de FIIs passou por forte expanso. Entretanto, aps sucessivos
aumentos da taxa Selic ao longo do ano de 2013, os fundos imobilirios sofreram significativa
desvalorizao no valor de suas cotas negociadas no mercado secundrio, apesar de seu valor patrimonial
no ter sofrido grandes oscilaes (BM&FBOVESPA, 2013).
Desta forma, este trabalho busca analisar a seguinte questo: qual o nvel de influncia a variao
da taxa Selic, o mercado de aes e o mercado imobilirio poderiam exercer sobre o comportamento dos
fundos de investimento imobilirios? O objetivo geral deste estudo consiste em compreender a evoluo
do mercado de FIIs no Brasil, permitindo identificar as variveis que podem afetar o valor de suas cotas,
os riscos e oportunidades envolvidas.
Os FIIs podem ser uma alternativa interessante para pequenos e mdios investidores que desejem
investir em ativos imobilirios, pois em comparao com a aquisio tradicional de um imvel, no
demandam grande quantidade de recursos para a realizao dos investimentos, permitem a diversificao
por meio da aquisio de cotas de diferentes fundos e podem ser facilmente negociados no mercado
secundrio atravs do home broker. Entretanto, o valor de suas cotas pode vir a sofrer oscilaes tpicas do
mercado de capitais, resultando em perdas significativas para os investidores que precisarem se desfazer
de suas posies em um momento adverso.
O estudo dos fatores que podem afetar o comportamento do mercado de FIIs no Brasil poder
gerar informaes que auxiliem os investidores a compreender melhor os riscos e oportunidades
envolvidas nesta modalidade de investimento, contribuindo para uma tomada de deciso mais consciente.
A constatao de tendncias de comportamento destes fundos permitir demonstrar a sua contribuio ou
no na diversificao de uma carteira de investimentos.
Alm desta introduo, este trabalho est dividido da seguinte forma: 1) na prxima seo ser
realizada uma contextualizao dos FIIs; 2) a seo seguinte tratar da metodologia e da base de dados
utilizadas; 3) na seo seguinte sero apresentados os dados e anlises implementadas; e 4) por fim, sero
apresentadas as consideraes finais sobre o trabalho.
2.

REFERENCIAL TERICO

Nesta seo, faz-se uma breve apresentao do histrico dos FIIs nos Estados Unidos e no Brasil,
sua evoluo, conceituao e caracterizao geral, alm de abordar de forma sucinta alguns dos principais
trabalhos j realizados sobre o tema.
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Paulo Magno Silva Maia. Rafael Morais de Souza.

2.1

Histrico dos Fundos de Investimento Imobilirios nos Estados Unidos

O conceito de fundo de investimento imobilirio foi inicialmente introduzido nos Estados Unidos,
na dcada de 1880. Inicialmente eles no eram tributados se os rendimentos fossem distribudos aos seus
cotistas. Entretanto, por deciso da Suprema Corte, essa condio foi alterada na dcada de 1930, quando
foi definido que todos os investimentos que fossem centralmente organizados e administrados deveriam
ser tributados como as empresas. A denominao de REIT (Real State Investment Trust) apareceu aps a
II Grande Guerra, quando a necessidade de reunir largas somas de recursos para financiar investimentos
imobilirios renovou um interesse mais intenso pelos FIIs e iniciou-se uma campanha para que os REITs
obtivessem alguns benefcios fiscais (BRANCO e MONTEIRO, 2003).
Em 1960, o Congresso aprovou legislao concedendo benefcios fiscais aos REITs, permitindo
que pequenos investidores reunissem seus recursos para a aplicao em um ou mais imveis de
significativo valor comercial, destinados gerao de renda, tais como shopping centers, escritrios,
galpes industriais, etc (PETERSON e HSIEH, 1997). Porm, durante mais de 30 anos, os REITs ainda
tiveram papel limitado nos investimentos imobilirios, aparentemente devido aos seguintes fatores
(BRANCO e MONTEIRO, 2003):
i.

ii.

Os fundos limitavam-se condio de proprietrios do imvel, sem autorizao para


administr-lo, exigindo a delegao dessa funo a terceiros, condio que favorecia a
existncia de uma srie de divergncias entre os interesses dos proprietrios e dos
administradores e no era aceita pelo mercado; e
Muitos empreendedores imobilirios criavam esses tipos de fundos objetivando, principalmente,
o benefcio das vantagens fiscais, em detrimento do sucesso econmico-financeiro do
empreendimento.

A partir de 1986, mudanas na legislao tributria provocadas pelo Tax Reform Act2
direcionaram os investimentos imobilirios para a obteno de receitas e resultados econmicos, fazendo
com que os REITs adquirissem um formato mais adequado aos investidores. Alm disso, uma deciso
posterior do Congresso passou a permitir que os REIT administrassem os imveis de sua propriedade,
exceo dos que requeressem servios especializados, tais como hotis, hospitais e shopping centers,
favorecendo o interesse do mercado por esse tipo de investimento, na medida em que propiciava a
convergncia de interesses entre os investidores dos REITs, seus operadores e administradores
(PETERSON e HSIEH, 1997).
Segundo Branco e Monteiro (2003), na dcada de 1980 o crescimento apresentado pelos REITs
ainda no era significativo, o que contrastava com o salto ocorrido no mercado imobilirio, como
consequncia de fortes investimentos realizados no setor por bancos, companhias seguradoras e
investidores estrangeiros. Mas esse crescimento gerou uma sria crise no sistema de poupana e
emprstimo, pela forte elevao das taxas de juros e pelo descasamento de prazos das instituies
financeiras, que captaram recursos a curto prazo e os emprestaram a longo prazo. Em consequncia dessa
crise, o governo norte-americano constituiu, em 1989, uma agncia responsvel pela administrao da
liquidao de diversas companhias e bancos de crdito imobilirio, com ativos da ordem de U$ 500
bilhes. Esse rgo criou lotes de ativos imobilirios a partir de empresas do setor liquidadas e os ofereceu
ao mercado, encontrando nos REITs a melhor soluo para negoci-los.
A crise de liquidez do mercado internacional e dos bancos de crdito imobilirio no incio da
dcada de 1990 provocou significativa reduo dos recursos para financiamento de projetos imobilirios e
queda da ordem de 30% a 50% nos preos dos imveis (PETERSON e HSIEH, 1997).
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Anlise do mercado de fundos de investimento imobilirio negociados na bolsa

Esses fatores contriburam para o desenvolvimento dos REITs por dois aspectos: de um lado, as
empresas especializadas em empreendimentos imobilirios passaram a identific-los como uma alternativa
para o financiamento de seus projetos atravs do mercado de capitais; e, de outro, os investidores
identificaram novas oportunidades de ganhos, considerando a forte queda dos preos dos imveis
(BRANCO e MONTEIRO, 2003).
Nesta poca, os fundos de penso norte-americanos haviam aumentado suas aplicaes em
imveis, mas o resultado foi considerado decepcionante, levando os administradores a buscar orientao
de analistas e consultores independentes, que sugeriram a utilizao dos REITs como uma alternativa de
investimento adequada ao tipo de risco desejado (BONOMI e MALVASSI, 2002).
Em 1994, a instituio reguladora das seguradoras americanas, preocupada com a liquidez das
reservas tcnicas dos fundos de penso, penalizou seus investimentos diretos em imveis, privilegiando
aqueles realizados por instrumentos securitizados. Dessa forma, viabilizaram-se vrios lanamentos de
REITs (BRANCO e MONTEIRO, 2003).
A evoluo do mercado dos REITs resultou em maior transparncia, maior profissionalizao da
administrao, maior fluxo de informaes sobre os investimentos e aumento de estudos de mercado, o
que elevou o interesse dos investidores. Ao final de 2013, havia 178 REITs sendo negociados na bolsa de
valores de Nova York, totalizando uma capitalizao de mercado de US$ 700 bilhes. No primeiro
semestre de 2014, aproximadamente 40 milhes de americanos investiam nos REITs (NAREIT, 2014).
2.2
2.2.1

Fundos de Investimento Imobilirios no Brasil


Regulamentao

Os fundos de investimento imobilirios foram institudos no Brasil pela Lei 8.668, de 1993, e
regulamentado pelas Instrues 205 e 206, de 1994, da CVM. Divididos em quotas, tm por objetivo o
investimento dos recursos captados em empreendimentos imobilirios. Os FIIs no possuem personalidade
jurdica, sendo constitudos sob a forma de condomnio fechado, por prazo determinado ou indeterminado,
sem possibilidade de resgate de quotas. Assim, o investidor s tem como sair de sua posio na liquidao
do FII ou atravs da venda de suas quotas no mercado (CALADO, GIOTTO e SECURATO, 2001).
A Lei 8.668/93 estabeleceu que as quotas dos FIIs so valores mobilirios sujeitos ao regime da
Lei 6.385 (Lei do Mercado de Capitais), de 1976, e que compete CVM regulamentao e fiscalizao
da emisso e distribuio de valores mobilirios. O objetivo do FII auferir rendimentos atravs de
locao, arrendamento ou alienao dos empreendimentos adquiridos ou construdos com seus recursos.
Os FIIs so sempre administrados por instituio financeira credenciada, que detm a propriedade
fiduciria dos bens e direitos integrantes do patrimnio do respectivo fundo. Os bens do FIIs so
registrados como propriedade da instituio administradora, mas no fazem parte do seu patrimnio,
estando protegidos de eventuais dificuldades que possam envolv-la. Ocorrendo problemas com a
instituio financeira administradora, uma nova administradora eleita para assumir a propriedade
fiduciria e a gesto do patrimnio do FII. O patrimnio do fundo no pode ser oferecido em garantia de
dbito de operao da instituio administradora, assim como no podem ser constitudos quaisquer nus
reais sobre seus imveis. vedada instituio administradora conceder ou contrair emprstimos, adiantar
rendas futuras aos quotistas ou abrir crditos sob qualquer modalidade (BRANCO e MONTEIRO, 2003).
Em outubro de 2008, a CVM publicou a Instruo n 472/08, com o objetivo de atualizar a
regulamentao dos FIIs e aproxim-los dos demais fundos regulados pela entidade e, ao mesmo tempo,
flexibilizar as regras que regem sua constituio e seu funcionamento (CVM, 2008).
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Em relao nova regulamentao, pode-se destacar a permisso expressa de investimentos em


valores mobilirios e outros ativos ligados ao setor imobilirio. Desse modo, alm de poder adquirir
direitos reais sobre bens imveis, os FIIs podem, tambm, ter outros tipos de aplicaes, tais como: letras
de crdito imobilirio (LCI); letras hipotecrias (LH); cotas de outros FII; certificados de potencial
adicional de construo (CEPAC); certificados de recebveis imobilirios (CRI); cotas de fundos de
investimento em direitos creditrios (FIDC) que tenham como poltica de investimento, exclusivamente,
atividades permitidas aos FII e desde que sua emisso ou negociao tenha sido registrada na Comisso de
Valores Mobilirios (CVM, 2012).
Os FIIs obedecem a um regime informacional bastante estrito, devendo divulgar informaes
peridicas (mensais, trimestrais, semestrais, etc.) e eventuais (fatos relevantes, etc.) nas pginas de Internet
da CVM, do administrador do fundo e da entidade administradora do mercado em que as cotas sejam
negociadas. O rgo mximo de deliberao em um FII a assembleia geral de cotistas. Ela pode ser
convocada pelo administrador do FII, por cotistas que detenham ao menos 5% das cotas emitidas e por
representantes dos cotistas (CVM, 2012).
2.2.2

Tributao

Quando instituiu os FIIs, a Lei 8.668/93 isentava os rendimentos e ganhos de capital auferidos dos
Impostos de Renda e sobre Operaes de Crdito. Entretanto, de modo semelhante ao que ocorreu nos
Estados Unidos, esse regime fiscal foi posteriormente alterado, atravs da Lei 9.779, de 1999. Essa
mudana se deu devido ao fato de vrios investidores terem se aproveitado das brechas legais para se
beneficiarem fiscalmente. Vrios FIIs criados at 1999 no tinham por objetivo a colocao de suas quotas
no mercado e contavam com poucos quotistas. A Lei 9.779 tinha por objetivo inibir os desvios de
comportamento dos fundos, estabelecendo que, para os quotistas, os rendimentos e ganhos de capitais
auferidos se sujeitariam incidncia do imposto de renda alquota de 20%, sendo deduzidos na fonte,
quando distribudos pelos FIIs, e recolhidos posteriormente, quando auferidos na alienao de quotas dos
FIIs (BRANCO e MONTEIRO, 2003).
A Lei 11.196/05 representou nova mudana no que diz respeito tributao aos cotistas. Com o
objetivo de incentivar os investimentos nos FIIs por pessoas fsicas, foi estabelecida a iseno do Imposto
de Renda para os rendimentos recebidos pelos cotistas pessoas fsicas quando as seguintes condies
forem cumulativamente atendidas:
I.
II.
III.

o cotista beneficiado tiver menos do que 10% das cotas do fundo;


o FII tiver no mnimo 50 cotistas; e
as cotas do FII forem negociadas exclusivamente em bolsa de valores ou mercado de
balco organizado.

No caso de no atendimento s condies citadas, ocorrer a reteno de 20% do rendimento


distribudo a ttulo de Imposto de Renda. A iseno de Imposto de Renda s vlida para os valores
recebidos mensalmente a ttulo de rendimento. Ganhos de capital obtidos na venda de cotas dos FIIs (ou
no resgate em caso de liquidao do fundo) sujeitam-se incidncia desse imposto alquota de 20%
(CVM, 2012).

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2.2.3

O Mercado de FIIs

Os FIIs foram regulamentados em 1994, mas apenas em 1999 os pequenos e mdios investidores
passaram a ter acesso a esse mercado. Segundo Branco e Monteiro (2003), em agosto de 1999, foi
realizada a primeira distribuio de cotas de FIIs no varejo, destinado a pessoas fsicas, atravs do
lanamento do FII JK Financial Center. Os recursos obtidos pelo fundo foram suficientes para adquirir
seis andares do Edifcio JK Financial Center, um moderno edifcio comercial localizado na cidade de So
Paulo. Em dezembro do mesmo ano, foi constitudo o FII Shopping Ptio Higienpolis, que adquiriu 25%
do Shopping Ptio Higienpolis, um empreendimento com 26.260 m de rea bruta locvel, tambm
localizado em So Paulo.
Merece destaque, tambm, o lanamento do FII Edifcio Almirante Barroso, realizado em
novembro de 2002, que passou a deter a propriedade da sede regional da Caixa Econmica Federal (CEF),
no Rio de Janeiro. Foram lanadas 104.800 quotas, ao preo unitrio de R$ 1 mil. Ofertado principalmente
pelas agncias da CEF, foram adquiridas por 5.259 investidores (BRANCO e MONTEIRO, 2003).
Entretanto, a expanso dos FIIs se deu de forma lenta ao longo da primeira dcada do sculo XXI,
marcada pela presena de uma elevada taxa de juros no Brasil. Um estudo realizado por Amato et al.
(2005) indicou que os investimentos nos FIIs apresentaram rentabilidade inferior Selic e maior
volatilidade (risco) no perodo entre abril de 2003 e maio de 2005. O FII Novo Anhembi, constitudo com
o objetivo de construir um novo pavilho de feiras e convenes em So Paulo, teve que ser desfeito em
2003. Prevendo a captao de R$ 188,5 milhes, conseguiu apenas R$ 50 milhes junto a 760 quotistas,
que desistiram do negcio.
De acordo com Fiorini (2012), a partir do final da primeira dcada do sculo XXI, a taxa de juros
real no Brasil passou a figurar em patamares menos elevados, fazendo com que os FIIs passassem a ser
uma modalidade de investimento mais atrativa. Neste perodo, o mercado de fundos de investimento
imobilirio passou por forte expanso, com crescimento da oferta de novos fundos (conforme pode ser
observado no Grfico 1) e aumento no volume negociado de mercado secundrio.
Grfico 1: Nmero de novos FIIs registrados na BM&FBOVESPA de 2009 a 2013

Fonte: BM&FBOVESPA (2013).

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Entretanto, ao longo de 2013, foi iniciado um novo ciclo de aumento da taxa Selic no Brasil, que
passou de 7,25% a.a no final de 2012 para 10% a.a no final de 2013. Neste perodo, pde ser observada a
reduo do lanamento de novos fundos na BM&FBOVESPA e a significativa desvalorizao das cotas
negociadas no mercado secundrio. O Grfico 2 mostra que, em janeiro/13, o valor de mercado das quotas
dos FIIs negociados na BM&FBOVESPA superava o seu valor patrimonial lquido em cerca de 10%,
porm em dezembro/13 a situao havia se invertido, com o valor patrimonial lquido das quotas dos FIIs
superando em cerca de 18% o seu valor de mercado.
Grfico 2: Valor de Mercado e Valor Patrimonial dos FIIs negociados na BM&FBOVESPA

Fonte: BM&FBOVESPA (2013).

2.3

Comportamento dos FIIs

Amato et al. (2005) buscaram analisar se o incio das negociaes dos FIIs na bolsa de valores
proporcionou a incorporao de fatores ligados ao mercado de capitais ao seu desempenho. No trabalho
realizado, foi avaliada a correlao da rentabilidade proporcionada por uma carteira hipottica de FIIs com
a rentabilidade obtida a partir da caderneta de poupana, de fundos de investimento referenciados em DI,
de fundos de aes e de fundos cambiais, no perodo de maio de 2003 a abril de 2005. A partir da anlise
dos coeficientes de determinao das regresses lineares obtidas, verificou-se no haver correlao entre
os retornos da carteira de FIIs e os retornos dos demais ativos do mercado financeiro. Isto levou
concluso de que o retorno dos FIIs no conseguia ser explicado pelos retornos de quaisquer combinaes
de um ou mais dos ativos financeiros, sinalizando uma tendncia de os FIIs terem seu desempenho mais
vinculado s caractersticas especficas do Setor da Construo Civil, em particular dos empreendimentos
de base imobiliria. No entanto, preciso ressaltar que resultados do trabalho podem ter sido prejudicados
pelo fato de as negociaes dos FIIs na bolsa ainda serem incipientes na poca, havendo baixa liquidez das
quotas, o que dificultava a constituio de uma amostragem representativa do setor. Dos oito FIIs que
foram selecionados para compor a carteira hipottica utilizada, um deles, sozinho, era responsvel por
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Anlise do mercado de fundos de investimento imobilirio negociados na bolsa

mais de 80% das negociaes realizadas no perodo, enquanto outros chegavam a ficar meses sem registrar
nenhuma negociao.
Peterson e Hsieh (1997) e Clayton e Mackinnon (2003) realizaram estudos analisando os
elementos que influenciavam o comportamento dos REITs americanos, verificando que, respectivamente,
no perodo de 1976 a 1992, os prmios de risco dos REITs estavam significativamente relacionados ao
prmio de risco do mercado de aes, mas que, a partir de 1992, havia a sinalizao de maior relao entre
os fundamentos do mercado imobilirio e os preos dos REITs, que passaram a se parecer mais com
imveis e menos com aes.
3.

METODOLOGIA

3.1

Caracterizao da Pesquisa

Quanto aos objetivos, a pesquisa descritiva, uma vez que visa determinar as relaes entre as
variveis em estudo. Quanto aos procedimentos, a pesquisa documental, pois se baseia em dados que
ainda no receberam tratamento analtico, buscando-se extrair, a partir deles, informaes a que possam
contribuir com o conhecimento cientfico. Em relao abordagem do problema, o estudo caracteriza-se
como quantitativo, pois busca analisar a interao entre as variveis envolvidas por meio de tcnicas
estatsticas.
3.2

Delimitao da Amostra de Pesquisa

A amostra da pesquisa consiste nos FIIs negociados na BM&FBOVESPA que atendem aos
critrios para fazer parte do ndice IFIX. O perodo de avaliao adotado vai de dezembro de 2010, ms
em que o IFIX foi institudo pela BM&FBOVESPA, at junho de 2014. Sero utilizados valores que
representem o IFIX em cada um dos meses do perodo de estudo, resultando em um total de 43 meses.
3.3

Indicadores analisados
Nesta seo so descritos os ndices utilizados neste trabalho: IFIX, IGMI-C, Ibovespa e Taxa

Selic.
3.3.1

IFIX

Criado em de dezembro de 2010, o ndice de Fundos de Investimentos Imobilirios (IFIX) tem por
objetivo medir a performance de uma carteira composta por cotas de fundos imobilirios que so listados
para negociao nos ambientes administrados pela BM&FBOVESPA. Essas cotas so selecionadas por
sua liquidez e ponderadas nas carteiras por seu valor de mercado total (nmero total de cotas emitidas
multiplicado por sua ltima cotao em mercado). So includas, na carteira do ndice, as cotas dos fundos
que atenderem aos seguintes critrios, com base nos 12 meses anteriores (BM&FBOVESPA, 2014a):

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Paulo Magno Silva Maia. Rafael Morais de Souza.

I.
II.
3.3.2

incluso em uma relao de cotas cujos ndices de negociabilidade somados representem


99% do valor acumulado de todos os ndices individuais;
participao em termos de presena em prego igual ou superior a 60% no perodo.

Ibovespa

O ndice Bovespa tem por objetivo ser o indicador do desempenho mdio das cotaes dos ativos
de maior negociabilidade e representatividade do mercado de aes brasileiro. Seu clculo realizado
atravs do resultado de uma carteira terica de ativos, elaborada de acordo com os critrios estabelecidos
em sua metodologia. Os ativos selecionados para compor o Ibovespa devem atender cumulativamente aos
seguintes critrios (BM&FBOVESPA, 2014b):
I.

II.
III.
IV.

3.3.3

Estar entre os ativos elegveis que, no perodo de vigncia das 3 (trs) carteiras anteriores, em
ordem decrescente de ndice de Negociabilidade (IN), representem em conjunto 85% (oitenta e
cinco por cento) do somatrio total desses indicadores;
Ter presena em prego de 95% (noventa e cinco por cento) no perodo de vigncia das 3 (trs)
carteiras anteriores;
Ter participao em termos de volume financeiro maior ou igual a 0,1% no mercado a vista (lotepadro), no perodo de vigncia das 3 (trs) carteiras anteriores;
No ser classificado como Penny Stock (ativos cujo valor mdio ponderado durante a vigncia
da carteira anterior ao rebalanceamento seja inferior a R$1,00).
IGMI-C

O Indice Geral do Mercado Imobilirio comercial (IGMI-C) trata-se de um ndice de rentabilidade


do mercado brasileiro de imveis comerciais desenvolvido pela Fundao Getlio Vargas. Seu objetivo
retratar, da forma mais abrangente possvel, a evoluo da valorizao dos preos e dos rendimentos do
segmento de imveis comerciais em todo o Brasil. O clculo do ndice baseia-se em uma amostra de
imveis composta principalmente por: escritrios comerciais, shopping-centers, estabelecimentos
comerciais, hotis, imveis industriais e de logstica, entre outros. Todos os estados do Brasil esto
representados na amostra, mas as maiores concentraes esto em So Paulo (cerca de 37% do total) e Rio
de janeiro (cerca de 26% do total) (FUNDAO GETLIO VARGAS, 2014).
3.3.4

Taxa Selic

A Taxa Selic a taxa mdia ajustada dos financiamentos dirios apurados no Sistema Especial de
Liquidao e de Custdia (Selic) para ttulos federais. Ela fixada pelo Comit de Poltica Monetria do
Banco Central (COPOM), que se rene ordinariamente oito vezes ao ano e extraordinariamente sempre
que necessrio, atravs de convocao do seu presidente, que o presidente do Banco Central do Brasil
(BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2014).
Segundo Souza (2010), vrios fatores internos e externos so levados em considerao pelo
COPOM na hora de fixar a taxa Selic. Dentre os fatores externos, so observados os nveis de
estabilidade/instabilidade do cenrio econmico internacional. Em relao aos fatores internos, so
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Anlise do mercado de fundos de investimento imobilirio negociados na bolsa

avaliados os indicadores de preos, que mostram uma fotografia do comportamento da inflao registrado
anteriormente, e so analisados os comportamentos de itens que podem impactar a trajetria da inflao no
futuro.
3.3.5

Anlise Grfica

O Grfico 3 ilustra a variao percentual do IFIX, da Taxa Selic, do IGMI-C e do Ibovespa no


perodo de dezembro de 2010 a junho de 2014. Visualmente possvel identificar uma aparente correlao
inversa entre as variaes do IFIX e as variaes da Taxa Selic. Em menor grau, observa-se uma aparente
correlao direta entre as variaes do IFIX e as variaes do IGMI-C. Em relao ao Ibovespa,
visualmente no possvel observar algum tipo de correlao com o IFIX no perodo.
Grfico 3: IFIX, Selic, IGMI-C e Ibovespa. dez/2010 a jun/2014

Fonte: Dados da pesquisa compilados pelo autor.

3.4

Coleta de Dados

Os dados para a anlise foram coletados nas pginas eletrnicas das entidades responsveis pela
elaborao dos ndices que sero utilizados. Para a realizao deste trabalho, os dados coletados foram
tratados de modo a se obter valores que representassem os ndices selecionados (IFIX, Ibovespa, IGMI-C e
Selic) em cada um dos meses do perodo de avaliao.
Os valores adotados para representar o IFIX em cada um dos meses do perodo de avaliao foram
obtidos atravs da mdia dos valores de fechamento do IFIX nos preges realizados dentro do ms. Os
valores adotados para representar o Ibovespa foram obtidos atravs da mda dos valores de fehcamento do
Ibovespa nos preges realizados dentro do ms. Para o IGMI-C, que se trata de um ndice calculado
trimestralmente, os valores para os meses no contemplados no clculo do ndice foram obtidos a partir da
interpolao dos dados trimestrais. Em relao taxa Selic, reavaliada periodicamente nas reunies do
COPOM, foi utilizado o valor vigente no ltimo dia til de cada ms.

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Paulo Magno Silva Maia. Rafael Morais de Souza.

3.5

Anlise dos Dados

Para se verificar a influncia das variveis explicativas Ibovespa, o IGMI-C e Selic na varivel
explicada IFIX ser utilizado o mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) na estimao dos
coeficientes para o desenvolvimento da equao de regresso linear. O grau de ajuste da reta de regresso
ser determinado atravs do Coeficiente de Determinao Mltiplo R2. A equao matemtica proposta
para o modelo apresentada a seguir:
(01)
Em que:
representa a varivel dependente (IFIX) no ms ;
constante que representa a interceptao da reta com o eixo vertical;
so coeficientes parciais de regresso que representam a ponderao da influncia
das variveis independentes;
so as variveis independentes no ms ; e
o termo de erro estocstico no ms .
Uma vez que os FIIs so ativos de base imobiliria, mas com a liquidez proporcionada pelo
mercado acionrio, possvel esperar uma correlao direta do IFIX com o IGMI-C e o Ibovespa. Em
relao Selic, esperada uma correlao inversa com o IFIX, uma vez que o seu aumento tende a elevar
o retorno requerido para as outras modalidades de investimento.
O valor do Coeficientes de Determinao (R2) est disposto no intervalo de 0 a 1 e fornece uma
medida da qualidade do ajuste do modelo de regresso (GUJARATI, 2006). Quanto mais prximo de 1
melhor ser a qualidade do ajuste, indicando a presena de elevada correlao entre o IFIX e as variveis
explicativas. Na condio oposta R2 apresentar um valor prximo de zero. Neste estudo ser adotado um
nvel de significncia de 5%. Para a realizao dos clculos ser utilizado o software STATA.
4.

RESULTADOS

Com a utilizao do software STATA, foi estimado um modelo de regresso linear mltipla, em
que o ndice IFIX assumiu a posio de varivel dependente, enquanto a taxa Selic, o IGMI-C e o
Ibovespa assumiram a posio de variveis independentes. Assim, o objetivo verificar se as variveis
independentes consideradas so capazes de explicar o comportamento do IFIX.

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Anlise do mercado de fundos de investimento imobilirio negociados na bolsa


Tabela 1: Modelo estimado para explicar o comportamento do
IFIX

Variveis independentes
Selic
Igmic
Ibovespa
_cons
N de observaes

IFIX
-84.36 ***
(4.32)
3.51 ***
(0.61)
0.00
(0.00)
1154.6 ***
(289.29)
43

R2

0.95

0.94

R - ajustado
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Fonte: Dados da pesquisa adaptados da sada do STATA.

Com base nos resultados obtidos, apresentados na Tabela 1, verifica-se que as variveis
independentes Selic e IGMI-C so estatisticamente significativas, pois os p valores no excederam o nvel
de significncia adotado de 0,05, rejeitando-se a hiptese nula H0. Entretanto, o mesmo no pode ser dito
em relao a varivel independente Ibovespa, que apresentou p valor superior ao nvel de significncia
adotado. Desta forma, a varivel Ibovespa no se mostrou estatisticamente significativa para explicar as
variaes do IFIX. A varivel Ibovespa havia sido incluida no modelo pela expectativa de que, com a
liquidez proporcionada pela negociao em bolsa, as quotas dos FIIs pudessem ser afetadas pela
volatilidade do mercado de aes. Esse comportamento j havia sido observado por Peterson e Hsieh
(1997) no mercado americano no perodo de 1976 a 1992, quando os prmios de risco dos REITs estavam
significativamente relacionados ao prmio de risco do mercado de aes.
Uma vez que a varivel Ibovespa se mostrou estatisticamente igual a zero, ela foi retirada do
modelo, que passou a contar apenas com as variveis independentes Selic e IGMI-C para explicar as
variaes da varivel dependente IFIX. O modelo foi novamente estimado, e os resultados so
apresentados na Tabela 2.

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Tabela 2: Modelo estimado para explicar o comportamento do IFIX,
sem Ibovespa

Variveis independentes
Selic
Igmic
_cons
N de observaes

IFIX
-84.04 ***
(4.24)
3.77 ***
(0.37)
1014.9 ***
(130.66)
43

R2

0.95

0.94

R - ajustado
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Fonte: Dados da pesquisa adaptados da sada do STATA.

Desta vez pode-se observar que nenhum dos valores P excedeu o nvel de significncia adotado de
0,05, devendo-se rejeitar a hiptese nula H0. Desta forma, todas as variveis independentes so
estatisticamente significativas para explicar as variaes do IFIX.
O grau de ajuste da reta de regresso encontrado para o modelo foi de 0,9443, indicando que o
percentual da variao total da varivel dependente (IFIX) que explicada conjuntamente pelas variveis
explicativas Selic e IGMI-C de 94,43%.
Conforme esperado, o coeficiente negativo encontrado para a varivel Selic indica que a elevao
da Taxa Selic leva reduo do IFIX. O coeficiente positivo encontrado para o IGMI-C indica que o seu
aumento leva a um aumento do IFIX. Mais precisamente, de acordo com o modelo, a elevao de 1 ponto
percentual da Taxa Selic leva a uma reduo de 84,0 unidades do IFIX, enquanto o aumento de uma
unidade do IGMI-C leva a um aumento de 3,8 unidades do IFIX. Desta forma, o resultado encontrado esta
coerente com o que foi previsto pela teoria.
Entretanto, para que o modelo possa ser validado, ainda preciso verificar o atendimento aos
pressupostos do Modelo Clssico de Regresso Linear (MCRL). Para isso, foram realizados testes para se
verificar os pressupostos da normalidade dos resduos, da homocedasticidade e de autocorrelao.
Para se verificar a normalidade dos resduos foi aplicado o teste de Jarque-Bera (JB). Neste teste, a
hiptese nula de que a os resduos apresentam distribuio normal rejeitada se P < 0,05 e no rejeitada se
P > 0,05.
Para o modelo estimado, o valor de P encontrado foi de 0,2613, portanto, maior que 0,05,
indicando que os resduos se aproximam de uma distribuio normal. Deste modo, no houve violao do
pressuposto de normalidade dos resduos.
Para se verificar a homocedasticidade dos resduos foi aplicado o teste de Breusch-Pagan (BP). Se
a estatstica BP for maior que o valor do qui-quadrado a hiptese nula de homocedasticidade deve ser
rejeitada.
Para o modelo estimado, o teste indicou um p valor de 0,1494 (maior que 0,05), portanto, a
hiptese nula no foi rejeitada, indicando que a varincia do termo de erro constante. Desta forma, no
houve violao do pressuposto de homocedasticidade.
Para se verificar a presena de autocorrelao entre os resduos foi utilizado o teste BreuschGodfrey (BG). Esse procedimento testa a hiptese nula de que no h correlao serial entre os resduos.
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Anlise do mercado de fundos de investimento imobilirio negociados na bolsa

Se o valor crtico do qui-quadrado for menor que a estatstica BG, rejeita-se a hiptese nula de no
existncia de autocorrelao entre os resduos.
Para o modelo estimado, o p valor encontrado foi inferior a 0,05, indicando a existncia de
autocorrelao entre os resduos. Desta forma, houve violao de um dos pressupostos do Modelo Clssico
de Regresso Linear, impedindo a validao do modelo por apresentar problemas de correlao serial.
Para solucionar o problema da autocorrelao, Gujarati (2006) indica algumas medidas corretivas
que podem ser adotadas, e entre elas est a utilizao do mtodo de Newey-West, que no caso de grandes
amostras pode ser utilizado para a obteno de erros-padro dos estimadores de MQO em que a
autocorrelao esteja corrigida. Gujarati (2006) considera uma amostra de 40 observaes como
razoavelmente grande, de modo a permitir a utilizao do procedimento de Newey-West. Desta forma,
como a amostra em questo apresenta 43 observaes, foi adotado o procedimento de Newey-West para
tratar da violao do pressuposto da autocorrelao.
O modelo estimado com o ajuste na autocorrelao pelo procedimento de Newey-West
apresentado na Tabela 3.
Tabela 3: Modelo estimado para explicar o comportamento do IFIX
com ajuste na autocorrelao

Variveis independentes
Selic
Igmic
_cons
N de observaes
F( 2, 40)
Prob>F
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

IFIX
-84.04 ***
(4.87)
3.77 ***
(0.49)
1014.9 ***
(156.77)
43
180.79
0.000

Fonte: Dados da pesquisa adaptados da sada do STATA.

Com base nos resultados obtidos, pode-se verificar que os p valores obtidos permaneceram abaixo
de 0,05, indicando que as variveis independentes Selic e IGMI-C so estatisticamente significativas para
explicar o comportamento do IFIX. Os coeficientes tambm no sofreram variaes em relao aos
valores obtidos na Tabela 2, mantendo a relao negativa para a Selic e relao positiva para o IGMI-C.
Para se compreender melhor as razes que levam correlao inversa entre a Taxa Selic e o IFIX,
foi comparada a rentabilidade oferecida pelos FIIs com cotas negociadas na Bovespa, atravs do seu
Dividend Yield mdio mensal, com os valores da Taxa Selic no mesmo perodo. O Portal Tlon (2014)
compilou os dados de Dividend Yield mdio pagos mensalmente pelos FIIs com cotas negociadas na
Bovespa entre maro de 2013 e julho de 2014. O grfico 4 apresenta esses dados comparativamente aos
valores da taxa Selic (ajustada para percentuais mensais) no mesmo perodo.

Revista de Contabilidade do Mestrado em Cincias Contbeis da UERJ (online), Rio de Janeiro, v. 20, n.2, p. 32 - p. 37, mai/ago., 2015. ISSN 1984-3291

Paulo Magno Silva Maia. Rafael Morais de Souza.

Grfico 5: Dividend Yield mdio pago pelos FIIs e SELIC de mar/2013 a jul/2014
1,00%
0,90%
0,80%
0,70%
0,60%
0,50%
0,40%
jan/13

mai/13

ago/13

nov/13

SELIC (% ms)

mar/14

jun/14

set/14

DY mdio FIIs (% ms)

Fonte: Portal Tlon (2014) e dados da pesquisa compilados pelo autor.

Com base no Grfico 4, pode-se observar uma tendncia de aumento no Dividend Yield mdio
pago mensalmente pelos FIIs na medida em que ocorre a elevao da Taxa Selic. Entretanto, apesar deste
aumento observado nos percentuais de Dividend Yield, os rendimentos efetivamente pagos pelos FIIs
tendem, de modo geral, a no sofrer grandes variaes no curto prazo, uma vez que a maior parte desses
rendimentos tm origem nas receitas auferidas atravs da locao dos ativos imobilirios que integram as
carteiras dos fundos, com contratos de aluguel reajustados anualmente. Deste modo, para ajustar o
percetual de Dividend Yield pago pelos FIIs aos novos nveis da taxa Selic, o mercado promove a
desvalorizao do valor das suas quotas negociadas no mercado secundrio, impactando negativamente o
ndice IFIX.
J a correlao direta entre o IFIX e o IGMI-C pode ser explicada pela natureza dos ativos que
compem a carteira dos FIIs, que na maior parte dos casos tratam-se de ativos imobilirios voltados para
fins comerciais. Desta forma, na medida em ocorre a valorizao dos ativos imobilirios, quantifidada
atravs do IGMI-C, natural que haja um aumento nos rendimentos gerados pela sua locao. Uma vez
que o mercado financeiro tende a precificar as cotas dos FIIs com base nos rendimentos gerados, o
aumento do IGMI-C impacta positivamente o indicador IFIX.
O exemplo a seguir trata dos FIIs Torre Norte (TRNT11B) e TB Office (TOBF11), e ilustra como
a precificao das cotas dos FIIs pelo mercado financeiro pode ser sensvel aos rendimentos gerados pelo
fundo. O FII Torre Norte proprietrio de 100% do edifcio Torre Norte, enquanto o FII TB Office
proprietrio de 100% do edifcio Tower Bridge Corporate. Ambos os edifcios so os nicos ativos de seus
respectivos FIIs, e esto localizados lado-a-lado, de frente para a Av. das Naes Unidas (So Paulo-SP),
conforme pode ser verificado da Figura 1.

Revista de Contabilidade do Mestrado em Cincias Contbeis da UERJ (online), Rio de Janeiro, v. 20, n. 2, p. 33 - p. 37, mai/ago., 2015. ISSN 1984-3291

Anlise do mercado de fundos de investimento imobilirio negociados na bolsa


Figura 1: Edifcios que compem a carteira dos FIIs Torre Norte (TRNT11B) e
TB Office (TBOF11)

Fonte: Imagem Google Earth, editada pelos autores.

Alm da localizao, ambos os edifcios possuem caractersticas muito semelhantes, como padro
de acabamento, rea total construda e valor de mercado. A principal diferena, conforme dados
apresentados na Tabela 4, est na taxa de vacncia e no ano de construo dos edifcios. O edifcio
pertencente ao FII Torre Norte, inaugurado a mais de 10 anos, encontra-se praticamente todo locado. J o
edifco pertencente ao FII TB Office, inaugurado a cerca de 1 ano, ainda no foi completamente locado,
apresentando vacncia de 34%.
Tabela 4: FII TB Office (TBOF11) X FII Torre Norte (TRNT11B) Ago/2014

Parmetro
Ano de Construo
Padro de Acabamento
rea Bruta locvel (ABL)
Valor Patrimonial
Valor Patrimonial / m locvel

TBOF11
2013
Triple A
56.464 m
R$ 961.434.679,43
R$ 17.027,39

TRNT11B
2000
Triple A
55.816 m
R$ 897.772.690,14
R$ 16.084,50

Vacncia

34%

5%

Rendimento distribudo / m
R$68,17
locvel

R$104,91

Cotao / Valor Patrimonial

84,2%

64,6%

Valor no mercado de FIIs / m


R$ 10.999,70
locvel

R$ 13.543,15

Fonte: Fundos de Investimento Imobilirios (2014).


Revista de Contabilidade do Mestrado em Cincias Contbeis da UERJ (online), Rio de Janeiro, v. 20, n.2, p. 34 - p. 37, mai/ago., 2015. ISSN 1984-3291

Paulo Magno Silva Maia. Rafael Morais de Souza.

Se no mercado imobilirio tradicional a avaliao dos imveis bastante parecida, no mercado de


FIIs a situao bastante diferente. Conforme dados apresentados na Tabela 4, ambos os fundos
apresentam cotao significativamente inferior a seu valor patrimonial, devido desvalorizao sofrida
pelo mercado de FIIs como um todo aps o ciclo de elevao da Taxa Selic. Entretanto, o edifcio TB
Office (TBOF11), inaugurado a apenas 1 ano e ainda com elevada vacncia, no capaz de oferecer
rendimentos equivalentes ao edifcio Torre Norte (TRNT11B), fazendo com que o mercado imponha um
desconto ainda maior ao valor de suas cotas. Apesar de no mercado imobilirio tradicional o edifcio TB
Office ter uma avaliao por m2 cerca 6% superior ao edifcio Torre Norte, no mercado secundrio de FIIs
negociados na bolsa o edifcio Torre Norte apresentava em agosto de 2013 um valor por m2
aproximadamente 23% superior ao edifcio TB Office.
A justificativa para esta diferena est na sensibilidade apresentada pela cotao dos FIIs aos nveis
de rendimento gerados. O FII TB Office, alm de sofrer com a taxa de vacncia de 34%, que compromete
sua receita, ainda tem que arcar com as despesas de impostos e condomnio das reas no locadas, gerando
rendimentos ainda menores. Desta forma, este exemplo, alm de demonstrar a dependncia que a cotao
dos FII pode ter em relao ao nvel de renda por ele gerada, ilustra ainda como o mercado imobilirio
tradicional e o mercado de FIIs podem utilizar critrios distintos para precificar uma mesma classe de
ativos.
5.

CONSIDERAES FINAIS

Neste trabalho foi realizada a estimao de um modelo de regresso linear mltipla para verificar
as variveis que afetam o mercado de FIIs no Brasil. Conforme esperado, o mercado de FIIs, representado
atravs do ndice IFIX, mostrou-se correlacionado Selic e ao mercado imobilirio tradicional,
representado pelo IGMI-C. Foi verificado que a Selic e o IGMI-C, conjuntamente, explicaram 94,43% da
variao do ndice IFIX no perodo analisado, sendo que o IFIX apresentou correlao direta com o IGMIC e correlao inversa com a Selic.
A elevao da Selic faz com que o mercado passe a exigir maior rentabilidade dos FIIs, forando a
reduo no valor das cotas negociadas no mercado secundrio e impactando o IFIX. Apesar dos ativos que
compem a carteira dos FIIs serem de base imobiliria, sua precificao apresenta particularidades
prprias: o valor de suas cotas afetado pelo nvel de rendimento gerado pelos ativos do fundo e sofre
ajustes em funo das variaes da Selic.
O ciclo de reduo da Taxa Selic entre os anos de 2011 e 2013 contribuiu para o desenvolvimento
do mercado de FIIs no Brasil, mas os aumentos subsequentes reduziram a sua atratividade. O aumento da
taxa Selic entre os anos de 2013 e 2014 levou as cotas dos FIIs a serem negociadas a valores abaixo do seu
valor patrimonial, criando uma oportunidade para investidores do mercado imobilirio tradicional que
desejam obter renda atravs das receitas de aluguel.

O fundo tinha por objetivo a aquisio e a gesto patrimonial de unidades autnomas com rea total 5.210,95 m 2,
correspondentes a 38,95% do Edifcio JK Financial Center, localizado na Avenida Juscelino Kubitschek, n 510 no Itaim
Bibi.
2
Mudana na legislao tributria que reduziu drasticamente as possibilidades de ganhos fiscais, limitando a deduo de
juros, aumentando os perodos de depreciao e restringindo o uso de perdas nos balanos.

Revista de Contabilidade do Mestrado em Cincias Contbeis da UERJ (online), Rio de Janeiro, v. 20, n. 2, p. 35 - p. 37, mai/ago., 2015. ISSN 1984-3291

Anlise do mercado de fundos de investimento imobilirio negociados na bolsa

6.

REFERNCIAS

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