Deuda Mezzanine

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS
GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD
DEUDA MEZZANINE
Trabajo de Fin de Grado presentado por D. Juan Antonio Candil Cabezas, siendo el
tutor del mismo el profesor D. Alberto Amador Tobaja.
V. B. del Tutor
D. Alberto Amador Tobaja
Alumno:
D. Juan Antonio Candil Cabezas
Sevilla. Mayo de 2015
GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS
TRABAJO FIN DE GRADO

CURSO ACADMICO [2014-2015]
TTULO:
DEUDA MEZZANINE
AUTOR:
D. JUAN ANTONIO CANDIL CABEZAS
TUTOR:
D. ALBERTO AMADOR TOBAJA
DEPARTAMENTO:
ECONOMA FINANCIERA Y DIRECCIN DE OPERACIONES
REA DE CONOCIMIENTO:
ECONOMA FINANCIERA Y CONTABILIDAD
RESUMEN:
En este proyecto se analiza la deuda mezzanine, que traducido al espaol significa
deuda de entresuelo. Slo por el nombre se puede intuir cul es su naturaleza: es un
instrumento hbrido entre el capital y la deuda.
Posteriormente, se describen las caractersticas y utilidades del producto de forma
global.
Tambin se pueden observar seis tipos de deuda de entresuelo donde cada una tiene
sus peculiaridades: unas se asemejan ms al capital y otras a la deuda.
Debido a la crisis financiera, estos instrumentos han visto disminuido su volumen en el
mercado. Despus de la crisis, los organismos reguladores han puesto lmites a su
contratacin de una manera indirecta con los tratados de Basilea y Solvencia.
PALABRAS CLAVE: Covenants; Entresuelo; Mezzanine; Preferentes; High yield,
TFG-FICO. Deuda Mezzanine
NDICE
INTRODUCCIN ....................................................................................................................... III
1. CONCEPTO DE DEUDA MEZZANINE: CONCEPTO DE INSTRUMENTO
FINANCIERO SEGN LA NORMATIVA VIGENTE ......................................................... - 1 1.1. INTERPRETACIN DE LA NORMATIVA VIGENTE QUE AFECTA A LOS
INSTRUMENTOS FINANCIEROS. ................................................................................ - 2 1.1.1. Norma Internacional de Contabilidad ...................................................... - 2 1.1.2. Circular del Banco de Espaa 4/2004 ..................................................... - 3 2. DESARROLLO DE LOS INSTRUMENTOS DE ENTRESUELO................................ - 9 3. PARTICULARIDADES DE LA FINANCIACIN DE ENTRESUELO ....................... - 13 3.1. CARACTERSTICAS DESTACABLES DE LAS SOCIEDADES EN
GENERAL......................................................................................................................... - 15 3.2. CARACTERSTICAS DESTACABLES DE LAS PYMES .................................. - 16 4. UTILIDADES DE LA FINANCIACIN ENTRESUELO .............................................. - 17 5. RIESGOS QUE SE ASUMEN EN LA FINANCIACIN MEZZANINE ..................... - 19 6. TIPOS DE FINANCIACIN MEZZANINE .................................................................... - 21 6.1. LA DEUDA SUBORDINADA CON TASAS DE STEP-UP ................................ - 21 6.2. LA DEUDA SUBORDINADA CON INTERS PIK .............................................. - 22 6.3. LA DEUDA SUBORDINADA PARTICIPATIVA................................................... - 24 6.4. LA DEUDA SUBORDINADA CON WARRANTS ................................................ - 27 6.5. PRSTAMOS CONVERTIBLES ........................................................................... - 28 6.6. LAS ACCIONES PREFERENTES ........................................................................ - 30 7. NORMATIVAS APLICABLES ........................................................................................ - 33 7.1. COMIT BASILEA................................................................................................... - 33 7.2. LA EVOLUCIN DE LAS NORMAS PRONUNCIADAS POR
BASILEA I y II .................................................................................................................. - 33 7.2.1. El primer pilar. Los requisitos mnimos del capital................................ - 33 7.2.2. El segundo pilar.......................................................................................... - 34 7.2.3. El tercer pilar. La disciplina del mercado................................................ - 34 7.2.4. Los conceptos de capital que se encuentran en Basilea II ................ - 34 7.3. BASILEA III ............................................................................................................... - 35 7.4. INFLUENCIA DE LAS NORMAS DE BASILEA EN LOS INSTRUMENTOS
DE ENTRESUELO .......................................................................................................... - 36 -
Candil Cabezas, Juan Antonio

7.5. INFLUENCIA DE LAS REGULACIONES EN EL MBITO DEL
ASEGURADO EN LA UTILIZACIN DE LOS PRODUCTOS DE
ENTRESUELO. ............................................................................................................... - 36 7.5.1. Solvencia II.................................................................................................. - 37 CONCLUSIN ...................................................................................................................... - 39 BIBLIOGRAFA ..................................................................................................................... - 41 ANEXOS ................................................................................................................................ - 43 -
II
INTRODUCCIN
En mi opinin me enfrento al mayor reto de mi carrera, en el cual unir algunos de los
conocimientos aprendidos en ella. La realizacin de este trabajo se debe a mi inters
por el mundo financiero, por las particularidades de los productos financieros y por la
influencia que pueden ejercer en la sociedad.
Cuando se estudian los instrumentos financieros se les presuponen unas utilidades,
aunque la verdadera funcin es ms compleja, ya que la mayora de las sociedades
hacen uso de estas herramientas posicionndose en los lmites de la ley. Con esta
accin, pueden mejorar los resultados o, por el contrario, empeorarlos .En las grandes
sociedades puede significar una diferencia de bastantes millones de euros.
Por lo tanto este trabajo puede ayudarme a conocer esta parte del mundo financiero
que en la carrera no se contempla con tanta profundidad. Intentar abordar el trabajo
llegando incluso a unir los dos pilares de la carrera, explicando la contabilizacin de
estos productos financieros.
A continuacin, har una breve explicacin de la metodologa que he utilizado para la
realizacin del proyecto:
En un principio he acudido a los cursos que ofrece la biblioteca para aprender a
realizar bsquedas de informacin de la deuda en los servidores que nos facilita la
Universidad de Sevilla. Una vez obtenidos los distintos libros y artculos que han sido los
resultados de las distintas bsquedas, he realizado una lectura breve para diferenciar
los textos de mayor importancia y donde he basado mi trabajo. Muchos de estos
artculos han sido en ingls; por lo tanto, antes de la lectura he tenido que traducir los
textos de los cuales algunos tenan palabras tcnicas que no conoca.
Me gustara hacer hincapi en la dificultad aadida de la interpretacin de los textos,
puesto que la mayora de los artculos estn en ingls. Hay muy pocos artculos en
espaol que hablen de la deuda entresuelo como yo he querido plasmar en este
proyecto.
El paso ms difcil en mi opinin, ha sido conjugar los textos preseleccionados y
basar mi trabajo en ellos. Esta tarea es la ms complicada ya que tengo que extraer la
parte que ms me interesa para poder desarrollar la investigacin.
La realizacin de este trabajo la he basado en unos objetivos claros en relacin a mis
inquietudes:
Conocer en gran medida las particularidades de la financiacin entresuelo.

Aprender los tecnicismos financieros que en productos de este tipo suelen estar
presentes.
Desarrollar una breve comparativa entre la deuda mezzanine en Europa y la de
Estados Unidos.
Utilizar conceptos anglosajones que en Espaa slo suelen emplearse en
mbitos financieros puros.
Identificar los tipos de financiacin intermedia que existen.
Por ltimo, quisiera agradecer la ayuda del profesor Alberto Amador Tobaja porque
sin sus consejos y guas no hubiera llegado a realizar este proyecto de fin de grado.
Tambin agradecer a las bibliotecarias de la facultad de Econmicas por ensearme de
manera personalizada los procedimientos de las bsquedas, y finalmente, a mi pareja y
familia por su apoyo y opinin, ya que que sin ellos tampoco hubiera podido haberlo
acabado.
III
1. CONCEPTO DE DEUDA MEZZANINE: CONCEPTO DE

INSTRUMENTO FINANCIERO SEGN LA NORMATIVA
VIGENTE
Histricamente, han existido dos tipos de financiacin para las empresas que
realizan una actividad empresarial: La deuda y el capital propio, que son
fundamentales para todo tipo de empresas; tambin hay que destacar que no slo
existen estos tipos sino que hay otros. Estas dos partidas tienen varias diferencias y
la primera es la naturaleza de sus flujos de efectivo.
En efecto, la diferencia en la cual podemos hacer mayor hincapi est en los
movimientos de flujos de efectivo: La deuda, da derecho al prestamista a un conjunto
de flujos de efectivo para devolucin de la cantidad principal, as como los intereses
sobre los perodos de tiempo acordados; los movimientos de flujo efectivo de los
fondos propios, por el contrario, slo tienen un derecho residual sobre los flujos de
efectivo de la empresa, es decir, una vez pagados todos los compromisos de la
empresa y de los correspondientes impuestos.
La segunda distincin viene dada por la normativa tributaria; puesto que, en la
mayora de los pases se hace una distincin entre el tratamiento fiscal de los
intereses y el de los dividendos. Los intereses abonados son deducibles de
impuestos cuando se pagan como compensacin a los prstamos, y por lo tanto son
ms baratos en forma neta. Los dividendos, sin embargo, no son deducibles de
impuestos, ya que se abonan tras obtener el beneficio neto a distribuir, resultante de
los flujos netos de efectivo.
La tercera diferencia se refiere al tipo de vencimiento: los instrumentos de deuda
tienen un vencimiento fijo, es decir, su cuanta es exigible en un momento
determinado del tiempo, junto con los intereses que an no han sido pagados.
Los instrumentos de capital son perpetuos, es decir, siguen existiendo hasta que
la empresa decide reducir capital o liquidarse por completo.
Otra diferencia es que a los propietarios de capital, como son los dueos de los
flujos de efectivo residuales, se les da el control sobre la empresa. En cambio, los
prestatarios de la deuda por lo general tienen un papel ms pasivo, sin poder tomar
parte en las decisiones importantes en la empresa. Sin embargo, en los ltimos aos,
los prestamistas han intentado tomar parte de algunas decisiones; esto se ha
conseguido en las negociaciones previas a la concesin del capital, en la que los
prestamistas incluyen en los contratos el tener un cierto nivel de control de las
transacciones ms importantes que les puedan afectar, sobre todo en las inversiones
de ms riesgo.
En resumen, la deuda se caracteriza por la devolucin de un capital a travs de un
contrato, en el que la empresa se obliga al pago de unos intereses que pueden ser
deducibles, con una vida definida y una reivindicacin de prioridad en los flujos de
efectivo, tanto en situaciones de plena actividad, como de quiebra o liquidacin. El
capital social, por otro lado, tiene una demanda de flujo residual en la empresa, que
es el flujo de efectivo una vez que se le han deducido todos los gastos e impuestos, y
es indefinido. Al pago de dividendos no se le pueden deducir impuestos.
Tambin es de destacar que en caso de quiebra, los accionistas son los ltimos
en recibir el dinero invertido a cambio del control sobre la gestin y los activos de la
empresa.
-1-
A lo largo del tiempo, a las empresas les han surgido otro tipo de necesidades de
financiacin, en el que ninguna de las anteriormente descritas les era de plena
utilidad; esta necesidad se basaba en un trmino medio entre deuda y capital social.
A raz de ello, surgi un tipo de financiacin que cumpla las exigencias de las
empresas, ya que obtena algunas caractersticas del capital social y otras de la
deuda: La mezzanine debt, que traducida al espaol seria deuda de entresuelo,
denominada as por el lugar que ocupa en la estructura financiera de una sociedad.
El capital de entresuelo se suele utilizar para financiar una oportunidad de
crecimiento, como adquisicin, creacin de un nuevo producto o un nuevo canal de
distribucin. ste es fundamental para las empresas en crecimiento y para la
planificacin de los objetivos en los ltimos aos.
Dentro de los tipos de capital de entresuelo se engloban varios instrumentos, y
entre los ms destacados se encuentran las participaciones preferentes y la deuda
subordinada.
Al estar situada entre la deuda y los fondos propios se puede intuir una flexibilidad
mayor que la de los instrumentos comunes. Debido a ello, las compaas intentan
cubrir sus necesidades ajustando lo mximo posible estos instrumentos y as
conseguir la mejor solucin financiera posible. Estos productos tienen diferentes
caractersticas, dependiendo del mercado donde se encuentren y las necesidades
financieras que predominen.
A los inversores que arriesgan sus recursos en las compaas les parece un
producto interesante, ya que suelen tener unos intereses superiores a la gran
mayora de las inversiones. Estos intereses suelen ser algo ms altos que los dems
porque conllevan un mayor riesgo, ya que estn ligados a una serie de requisitos
para poder ser cobrados y, adems, en caso de quiebra, slo se posicionaran por
delante de los accionistas.
1.1. INTERPRETACIN DE LA NORMATIVA VIGENTE QUE AFECTA A LOS
INSTRUMENTOS FINANCIEROS.
En este apartado se desarrollarn conceptos de instrumentos financieros que se
pueden encontrar en las diferentes normas, como son la Norma Internacional de
Contabilidad, la Circular del Banco de Espaa 4/ 2004, y el Plan General de
Contabilidad en vigor.
1.1.1. Norma Internacional de Contabilidad
De la Norma Internacional de Contabilidad, nmero 32, obtenemos la definicin de
instrumento financiero. En ella se define como instrumento financiero a tres partidas
de balance: Los instrumentos de patrimonio estn definidos como contratos en los
que se identifica la participacin en los flujos residuales de una sociedad. Los activos
financieros son definidos como instrumentos de patrimonio de otra entidad y tambin
como los derechos a recibir efectivo en un futuro. Los pasivos financieros, entre
varias definiciones, son obligaciones con otra entidad que a travs de un contrato
debern entregar efectivo.
Como se puede apreciar, entre los pasivos financieros y los instrumentos de
patrimonio puede existir problemas con la delimitacin de cul es cul; pues bien, en
la norma 32, tambin se especifica que una de las diferencias bsicas de estas
partidas es que el instrumento de patrimonio no puede tener obligacin contractual
de pagos.
-2-
Se da el caso de que en las finanzas un instrumento financiero puede formar parte

del pasivo y tambin del patrimonio; en este caso, la norma 32 dicta que deben
valorarse y registrarse por separado.
1.1.2. Circular del Banco de Espaa 4/2004
A continuacin la Circular del Banco de Espaa 4/2004, en las normas vigsima y
vigsimo primera, contempla la definicin de instrumento financiero y la emisin de
stos, respectivamente.
Norma vigsima
La norma vigsima de dicha circular define a los instrumentos financieros.
Empieza de forma global, definiendo un instrumento financiero, que es aquel contrato
que da lugar a un activo financiero en una entidad y a la vez, da lugar tambin a un
pasivo financiero o instrumento de capital en otra entidad.
La definicin contiene conceptos que an no se han definido, y por ello se vern
el siguiente cuadro.
Instrumento
de capital
Activo
financiero
Pasivo
financiero
Es aquel contrato que refleja la participacin en el flujo residual de

una entidad. El flujo residual es el flujo de efectivo que genera una
empresa una vez deducidos todos los gastos tanto de intereses como
de impuestos.
La norma nos lo define como cualquier activo que sea efectivo,
instrumento de capital de otra entidad, derecho a recibir efectivo u
otro activo financiero, derecho a intercambiar con un tercero activos o
pasivos financieros con condiciones favorables, o contrato que pueda
ser liquidado con los propios instrumentos de capital emitidos por la
entidad.
Segn la circular, son cualesquiera compromisos que contengan una
obligacin contractual, como entregar efectivo u otro activo financiero,
intercambiar con un tercero activos o pasivos financieros en
condiciones desfavorables o en el que pueden ser liquidados con los
propios instrumentos de capital.
Una vez fijadas todas las partes de la definicin de instrumentos financieros, se

van a definir los instrumentos financieros combinados, de los cuales existen dos
tipos: los instrumentos hbridos y los compuestos, pero antes de la descripcin,
vamos a determinar qu es un derivado y as facilitar su comprensin. Un derivado
es un instrumento financiero que cumple tres condiciones:
1. Su valor puede cambiar debido a las variables a las que est referenciado,
como los tipos de inters, tipos de cambio, etc.
2. No requiere inversin inicial, o si la hubiese ser mnima con respecto a
otros instrumentos financieros.
3. Y la ltima condicin: se liquida en una fecha futura, aunque hay alguna
excepcin.
Como ya est fijado qu es un derivado, se pueden definir los instrumentos
compuestos. Estas definiciones la veremos en la siguiente tabla.
-3-
Instrumento
hbrido
Es un contrato en el que se incluye un contrato principal, que no es

un derivado, junto con un derivado; ste no es transferible
individualmente y puede influir de manera directa en los flujos del
contrato. El derivado de este contrato se denomina derivado
implcito.
Instrumento
compuesto
Es un contrato en el que el emisor crea simultneamente un pasivo

financiero y un instrumento de capital propio.
Los instrumentos financieros compuestos para el emisor son instrumentos

compuestos para el adquiriente.
Esta norma contempla varias particularidades, que a continuacin sern
expuestas:
1) Tipos de contratos y negocios jurdicos que no se tratarn como instrumentos
financieros:
Las participaciones de entidades dependientes, multigrupo y asociadas.
Los derechos y obligaciones surgidos de planes de prestaciones para los
empleados
Derechos y obligaciones provenientes de seguros.
Obligaciones referidas a transacciones con abonos basados en
instrumentos de capital propio.
2) Hay algunos contratos que por su naturaleza no sern sometidos a los
criterios de reconocimiento y de valoracin de esta norma; ellos son:
a) Los contratos de arrendamientos, excepto:
El deterioro de valor de los derechos de cobro para los
arrendadores
Las bajas del balance de las obligaciones de pago para los
arrendatarios de arrendamientos financieros.
Y los derivados financieros incorporados a los contratos de
arrendamientos.
b) Los contratos de garanta financiera emitidos.
c) Los compromisos de crdito emitidos, salvo que puedan ser liquidados
por diferencias, en efectivo o con otro activo financiero.
3) La ltima particularidad es el reconocimiento y valoracin de activos no
financieros segn la norma vigsima. Sern aquellos que se puedan liquidar
por diferencias, en efectivo, con otros instrumentos financieros o la entidad
tenga la prctica de venderlo a corto plazo como especulacin, es decir, todos
los activos no financieros que sean fcilmente convertibles en efectivo.
Norma vigsimo primera
La norma vigsimo primera detallar cmo ser clasificado un instrumento financiero
dependiendo de su fondo econmico.
1. Los instrumentos de capital propio. Para que un instrumento emitido sea
clasificado de capital propio debe tener una serie de condiciones:
-4-
Que no suponga ninguna obligacin para la entidad emisora del tipo de

entrega de efectivo u otro activo financiero, ni intercambiar activos o pasivos
financieros en condiciones desfavorables.
Pueden ser liquidados con los instrumentos de capital de la entidad emisora:
a) Cuando sea un instrumento no derivado no supone una obligacin de
entregar un nmero de sus instrumentos propios
b) Cuando sea un derivado, se tendr que liquidar por una cantidad fija de
efectivo u otro activo financiero, a cambio de un nmero fijo de
instrumentos propios de capital.
Los negocios con instrumentos de capital propio tanto emisiones como

amortizaciones, sern registrados en el patrimonio neto, sin poder realizarse
ningn resultado en la operacin. Los costes de las operaciones de los
instrumentos de capital se deducirn del patrimonio neto.
Los cambios de valor en los instrumentos de capital propio no se registran en
los estados financieros. Por ltimo, las contraprestaciones recibidas o entregadas
se aadirn o deducirn del patrimonio neto.
2. Los pasivos financieros. Son instrumentos caracterizados por la existencia que
supone para la entidad emisora una obligacin contractual de entregar efectivo,
otro activo financiero o intercambiar activos o pasivos financieros en condiciones
desfavorables.
Los derivados con opcin a favor del tenedor o emisor para elegir su liquidacin
con efectivo o mediante intercambio de activo subyacente por efectivo, se
clasificarn como activo financiero o pasivo financiero. Un contrato que suponga
una obligacin para adquirir sus propios instrumentos de capital a cambio de
efectivo u otro activo, ser un pasivo financiero.
Un emisor de instrumento financiero que incluye clusulas de liquidacin que
se sustancien en la entrega de efectivo u otro activo financiero o cualquier forma
ser un pasivo financiero. ste siempre se tratar y reconocer como tal y
seguir as a no ser que exista un cambio en la norma.
Las remuneraciones de los pasivos financieros irn a la cuenta de prdidas y
ganancias, cosa que con los instrumentos de capital no suceda. Tambin los
resultados de recompra o refinanciacin irn a resultados.
Por ltimo, los cambios de valor en libros repercutirn en los resultados,
aunque sean instrumentos que les permitan participar en el capital de una
sociedad a cambio de efectivo u otro activo financiero.
3. Los instrumentos financieros compuestos, que se reconocern separando sus
componentes y clasificndolos segn el fondo econmico; esta clasificacin ser
para siempre.
Reconocer el importe inicial de los componentes del instrumento no supone un
resultado; y se realizar en primer lugar, al componente que sea pasivo financiero,
a valor razonable comparando con similares instrumentos compuestos de la
entidad. En la valoracin se pueden incluir derivados implcitos que no estn
vinculados a instrumentos de capital propio. El valor de la otra parte del
instrumento compuesto, ser la parte residual del importe total del instrumento
menos la parte del pasivo financiero.
La cancelacin anticipada, junto con todos los costes se le asignan a los
instrumentos en proporcin
al valor inicial. Las remuneraciones de los
instrumentos se le imputarn a cada una de los componentes.
-5-
4. El ltimo, son los instrumentos financieros hbridos. Los derivados implcitos de

estos instrumentos se tratarn de manera independiente si se cumplen las
condiciones siguientes:
Que las caractersticas y riesgos del derivado no estn relacionados
directamente con el contrato principal.
Un instrumento financiero que no sea hbrido pero el derivado cumpla con la
definicin de la norma vigsima.
El contrato no sea valorado a valor razonable con las variaciones en prdidas
y ganancias.
En las condiciones que anteriormente se han descrito, sealaba que un
contrato de instrumentos financieros hbridos poda ser reconocido como pasivo
financiero o activo financiero a valor razonable y que los cambios iran a prdidas
y ganancias; todo esto se llevar a cabo a no ser que se cumplan estas
condiciones:
El derivado no afecta de manera sustancial a los flujos de efectivo que genera

el instrumento principal.
Que tenga una opcin de cancelacin anticipada para cancelar un prstamo y
ste se cancele con una cuanta similar al coste amortizado.
Las caractersticas y riesgos econmicos de los contratos de instrumentos

hbridos pueden ser distintos cuando el contrato principal vara de forma distinta a
como lo hace el valor asociado al derivado. Para decidir si el derivado implcito va
separado del principal se considerarn algunos aspectos de tipo financiero:
a) Los contratos en los que los derivados implcitos tienen caractersticas y
riesgos econmicos similares al contrato principal:
Derivado donde su activo subyacente sea un tipo de inters y el
contrato principal sea un instrumento de deuda.
Opciones tanto al alza como a la baja de los tipos de inters y el
contrato es un instrumento de deuda.
Opciones de cancelacin anticipada implcita en un contrato en el que
el principal es un instrumento de deuda.
b) Los contratos en los que los derivados implcitos tienen caractersticas y
riesgos econmicos distintos al contrato principal:
Deuda convertible que se trata de una opcin de convertir la deuda
en un instrumento de capital.
Derivados implcitos en un instrumento de deuda en el que los abonos
estn referenciados a un ndice o instrumento de capital. Los ndices
pueden ser de valores, materias primas, etc.
Opciones que dan la posibilidad de ampliar el plazo de un instrumento
de deuda.
El valor inicial de los derivados implcitos que se separen del contrato principal y
que sean opciones, se valora dependiendo de las particularidades y los que no sean
opciones con valor inicial nulo. Si la empresa no es capaz de estimar el valor, se
realiza por diferencia entre contrato principal e instrumento hbrido. Si lo anterior
tampoco le es posible conocerlo con fiabilidad, la entidad no separar al derivado del
contrato principal y se valorar a valor razonable con las variaciones a prdidas y
ganancias.
Para terminar, se va a indicar dnde se establecera el instrumento financiero
hbrido. El derivado implcito que es separado se incluye en derivados de activo o
-6-
pasivo que corresponda y el contrato principal se incluye en la partida

correspondiente a su categora, por ejemplo, si es un prstamo ser en el pasivo. En
los casos particulares cuando el instrumento hbrido se valora a valor razonable se
incluir en la partida del contrato principal (Ver anexo I y II)
-7-
-8-
2. DESARROLLO DE LOS INSTRUMENTOS DE ENTRESUELO

La deuda mezzanine lleva siendo usada desde 1980, sobre todo en el mbito de la
gestin de adquisiciones en Estados Unidos, aunque en Europa se empez a utilizar
una dcada despus; aun as, este tipo de financiacin no es tan conocida como
otros.
El nacimiento de estos instrumentos se gestion como un tipo de prstamos de
las compaas de seguros a empresas privadas, que adems de actuar como un
simple prstamo, tena la peculiaridad de participar en la revalorizacin de las
empresas mediantes warrants de capital.
La combinacin de unos ingresos peridicos va cupones y la participacin en los
beneficios de la empresa hizo que muchas instituciones realizaran este tipo de
prstamos. La demanda de estos activos aument considerablemente cuando se
crearon fondos especializados en este campo.
En Estados Unidos en la dcada de los aos ochenta del pasado siglo, el
desarrollo del mercado highyield mercado de alto rendimiento y la
desintermediacin del sistema financiero, hicieron que este tipo de instrumentos lo
utilizaran medianas y pequeas empresas para crecer, cuando no podan adquirir
financiacin bancaria. Este tipo de operaciones no solan superar los 50 millones de
dlares.
En cambio en Europa, la deuda de entresuelo aparece a principios de los aos 90
del pasado siglo a travs de fondos especializados en un mercado donde los bancos
dominaban la concesin de crditos y el mercado de alto rendimiento estaba muy
limitado por su escaso tamao.
Podemos decir que en los mercados europeos se usa exclusivamente para el
segmento de los prvate equity y para las adquisiciones, que se posiciona como una
alternativa al mercado de higyield. Estas operaciones pueden llegar a varios
centenares de millones de euros. En cuanto al nmero de transacciones y al volumen
de la financiacin, el Reino Unido (40%) es el mercado ms importante europeo de
entresuelo, por delante de Francia (21%) y Alemania (13%) segn datos anteriores a
la crisis financiera.
Por lo tanto, la financiacin entresuelo, dependiendo del continente donde se use,
tendr una finalidad y ser utilizada por grandes o pequeas empresas. La
financiacin mezzanine en Estados Unidos se acerca ms a los fondos propios, por
consiguiente obtendr unos resultados mayores ya que asume mayor riesgo. En
Europa la financiacin mezzanine se posiciona ms como deuda.
Europa
EEUU
Garantas
Generalmente
el
mismo
paquete de garantas de la
deuda
senior
pero
en
segundo rango.
Preferente sobre el capital

ordinario generalmente sin
garantas reales.
Importes
Habitualmente entre el 10% y

el 25% de la financiacin
total, con importes entre 30
m euros y 150 m de euros,
aunque pueden ser mucho
mayores.
Generalmente importes de
hasta 50 m de dlares.
-9-
Estructuracin
Conjuntamente con deuda

senior, y en ocasiones
sindicada
entre
varios
proveedores.
En muchas ocasiones es la
nica
financiacin,
normalmente
un
nico
proveedor.
Expectativas de retorno
Tir entre 12% y 18%.
Tir entre 18% y 25%.
Intereses
Inters flotante referenciado

a LIBOR / Euribor mas cupn
PIK.
Generalmente
tipo
fijo,
combinacin de inters cash
y PIK.
Warrants
Habituales
en
las
operaciones de midmarket.
No
los
hay
en
las
operaciones de gran tamao.
La
mayora
de
las
operaciones
incorporan
warrants
o
adquisicin
directa de capital.
Documentacin
Alto
grado
estandarizacin.
de
Generalmente muy flexible y

con gran componente de
negociacin caso por caso.
Cancelacin anticipada
Comisiones de cancelacin
anticipada
moderadas
y
perodos non-call limitados.
Comisiones de cancelacin
anticipada elevadas y largos
periodo de non-call.
Covenants financieros
Generalmente los mismo de

los de las deudas senior pero
con un margen de holgura
del 10% al 15%
En caso de coexistir con

deuda senior, incorporan
habitualmente un margen de
colchn superior a los de
sta.
Modificaciones
Generalmente restricciones
importantes a la modificacin
de las condiciones de la
senior sin consentimiento del
mezzanine.
Puede
establecerse
un
lmite
adicional
reducido
de
endeudamiento (10%).
Restricciones impuestas por

la senior a la mezzanine y
viceversa,
negociadas
habitualmente
con
gran
margen de flexibilidad segn
los casos.
Seguimientos
Documentacin
peridica.
Presencia en Consejo de
calidad de observador.
En
ocasiones,
mayor
involucracin en la gestin
de la compaa.
Figura 2.1 Caractersticas de la deuda mezzanine en los distintos continentes

Fuente: (Herrero, 2011)
A continuacin se detallarn algunas de las diferencias de la financiacin mezzanine

en los dos continentes.
-
Las garantas en Europa son similares a las de la deuda senior aunque

siempre en segundo rango mientras que en Estados Unidos no tienen
garantas reales, ya que se asemeja mucho al capital social.
Las cuantas de financiacin que las empresas estadounidenses suelen

utilizar rondan los 50 millones de dlares como mximo, y en Europa oscilan
entre los 30 millones de euros y los 150 millones de euros; suele ser un 15%
de la financiacin total.
- 10 -
En el continente europeo la financiacin mezzanine suele ser sindicada por

varias instituciones debido a su cuanta, mientras que en el lado
estadounidense suele tener un proveedor nico de los fondos.
Los intereses de retorno en Europa suelen rondar entre el 12% y el 18%, y en

Estados Unidos oscilan entre el 18% y 25%, como es lgico, ya que la
financiacin en el continente americano asume ms riesgo.
Los warrants en el mercado europeo no suelen ser muy comunes mientras

que en Estados Unidos s lo son, incluso en muchas ocasiones compras
directas de capital.
La documentacin legal necesaria es muy parecida, aunque en Estados

Unidos es ms flexible y cada contrato puede tener una negociacin previa
para acordar intereses y clusulas.
Las cancelaciones anticipadas en Europa suele tener unos costes menores

que en Estados Unidos y mayores perodos de tiempo en los que no es
factible su cancelacin.
Los compromisos que adquiere el prestatario, son unas acciones especficas,

que no son las habituales, como cumplir ratios financieros, entregar las
cuentas auditadas, etc. La utilidad de estas herramientas es para asegurar la
devolucin de la inversin, ms los rendimientos obtenidos. En trmino
anglosajn se denominan covenants, que en la traduccin al espaol seran
pactos o compromisos.
- 11 -
- 12 -
3. PARTICULARIDADES DE LA FINANCIACIN DE
ENTRESUELO
En este captulo se desarrollarn algunas de las particularidades que tienen estos
productos de forma global, aunque antes de hacerlo, se compararn de forma breve
algunas de las diferencias existentes entre la deuda senior, de entresuelo y el capital,
desde la perspectiva del inversor.
Observando los riesgos de estos tres tipos de financiacin, se puede afirmar que
el capital es el que ms riesgo asume, ya que en caso de quiebra sera el ltimo en
recuperar la inversin. La rentabilidad, por lo tanto, siendo acorde con los riesgos
asumidos, sera mayor. Otras diferencias son los covenants o compromisos que
asume el deudor; estos compromisos son acciones especficas y exigidas por el
inversor, destacando en este aspecto que en el capital no son utilizados, y en la
deuda senior y mezzanine s. A continuacin podemos ver un resumen de algunas
comparativas entre estas partidas:
Deuda Senior
Mezzanine
Capital
Deuda amortizing
Deuda bullet, cap

preferente
Capital, participativo
Tolerancia al riesgo
Mnima
Media
Mxima
Expectativas de
retorno
5% - 8%
12% - 18%
> 25%
Garantas
Primer rango
Subordinada
No
Covenants
Ajustados
Flexibles
No
Plazo
Corto
Medio
Largo
Cupn
Euribor +
diferencial
Euribor +
diferencial + PIK
Dividendo
No
Warrants
Capital
Sin comisin
Con comisin
No aplicable
Alta
Media
Baja
Estndar
Flexible
Flexible
No
Baja
Alta
Bancos
Privados o
institucionales
Habitualmente
privado
Estructura tpica
Participacin en
capital
Cancelacin
anticipada
Recuperacin en
default
Estructuracin
Dilucin accionistas
Proveedores
Figura 3.1. Comparativa de los distintos tipos de deuda

Fuente: (Herrero, 2011)
- 13 -
La mayora de las grandes transacciones financieras, como las adquisiciones y los

principales proyectos de inversin de capital, son financiadas utilizando una
combinacin de financiacin proporcionada por sus accionistas y otras fuentes,
como los bancos y el capital riesgo. El reto, tanto para los inversores como para los
deudores es buscar un equilibrio.
Los accionistas se vern afectados principalmente por mantener el coste global de
la financiacin en un mnimo, y los prestamistas se interesarn por la viabilidad de la
operacin y en que termine proporcionndole una rentabilidad competitiva a su
inversin.
En la actualidad, los prestamistas mezzanine suelen esperar un ao para obtener
sobre un 16% 20%, en comparacin con alrededor del 10% para los prstamos
financieros y el 25% 30% para los accionistas. La financiacin de entresuelo
puede ser proporcionada por un nico prestamista, pero, en las transacciones ms
grandes, por lo general es sindicada.
La mayora de las operaciones corporativas como las adquisiciones, pueden ser
satisfactoriamente financiadas por una combinacin adecuada de recursos propios
(capital social) y un alto grado de deuda, sobre todo financiera.
El perfil ideal para los inversores de una empresa deudora, es una sociedad con
experiencia de gestin, con productos bien establecidos, bajo endeudamiento y flujos
de caja que sean predecibles en el futuro. Todo esto no significa que las empresas
que sean nuevas o con poco tiempo no tengan capacidades para recibir este tipo de
capital.
Aunque si es cierto que la necesidad de unos trmites administrativos muy
detallados (los coste fijos que no cambian con el tamao de la inversin) excluye la
posibilidad de obtener financiacin mezzanine para micro empresas. La mayora de
los inversores de estos instrumentos no suministran menos de 1.000.000 euros.
Los Prstamos mezzanine, normalmente, tienen un vencimiento de siete a diez
aos, con amortizacin programada. Pero la expectativa es que el prstamo sea
pagado antes del vencimiento. En el caso de buy-outs, trmino ingls que define a
las compra de participaciones de una empresa por encima del 50%, por parte de un
grupo de personas, entre las que se encuentran directivos, empleados o gestores de
la propia empresa, ha sido comn el recurso a prstamos entresuelo de unos tres a
cinco aos.
En general, el prestatario mezzzanine no tiene derecho a voto o gestin de
derechos. Sin embargo, el instrumento es bastante flexible y el derecho a ser
consultado sobre las decisiones empresariales se puede incluir en los documentos
contractuales.
Una de las caractersticas que tienen los diversos instrumentos del capital
mezzanine, es que pueden ser estructurados de manera flexible, y adems se
pueden combinar ofreciendo soluciones a medida para las necesidades especficas
de financiacin de la empresa en cuestin. Debido al aspecto anterior estos
instrumentos pueden ser bastante complejos. En los casos en los que no son deuda
ni capital, la clasificacin depende de las regulaciones, principios nacionales, o
internacionales, tales como los principios de contabilidad nacional o Basilea III. Uno
de los aspectos importantes para la clasificacin, es si se incluye como mezzanine
capital o como mezzanine deuda, ya que cambian totalmente su naturaleza. El
mezzanine capital se incluye en el capital social de la empresa con la mxima
subordinacin de estos instrumentos, y el mezanine deuda en el pasivo.
- 14 -
El mezzanine capital puede influir positivamente en la calificacin interna del

banco. Tambin influye en los aspectos del impuesto deducible y en el nivel de
riesgo de impago a cargo de la institucin financiera.
Los prestamistas de financiacin de entresuelo tienen derechos que estn
subordinados a los prestamistas de alto nivel y que poseen prioridad sobre los
accionistas. En consecuencia, las inversores mezzanine generan ingresos que son
ms altos que los de los bancos tradicionales y ms bajos que los rendimientos
requeridos por la mayora de los inversores de capital.
El nivel de control por el emisor depende en gran medida del tipo de financiacin
mezzanine elegido.
Algunos tipos incluyen los derechos contractuales de aprobacin y control, o
incluso colocar al emisor como empresario participante, mientras que en otros tipos,
el prestamista mezzanine slo toma la posicin de acreedor.
Son posibles varias combinaciones de compensaciones fijas y variables, que van
desde el pago de alto inters hasta el inters en combinacin con una opcin de
compra de acciones de la compaa a un precio previamente acordado, la
denominada "bonificacin en acciones". En varios Estados miembros de la UE el
pago de intereses de algunos tipos de financiacin de entresuelo es deducible del
impuesto (por ejemplo, en Alemania, Pases Bajos y Reino Unido).
Los instrumentos de financiacin mezzanine han ido ganando en importancia,
pero siguen siendo poco utilizados en comparacin con la financiacin de prstamos
clsicos.
3.1. CARACTERSTICAS DESTACABLES DE LAS SOCIEDADES EN GENERAL
Los productos de financiacin mezzanine, generalmente, tienen las siguientes
caractersticas positivas:
La financiacin de entresuelo es sin garanta y subordinada a los prstamos.

Esto da lugar a una estructura de balance mejorada. Se utiliza para
apalancamientos financieros.
Con la financiacin mezzanine se puede mantener el control sobre la

empresa y evitar la entrega de los derechos de propiedad.
En general, el coste de la financiacin mezzanine es menor que el del capital

propio.
En algunos instrumentos mezzanine los pagos de los intereses son

deducibles.
La financiacin de entresuelo es muy recomendada sobre todo en la

expansin de los negocios, aunque tambin se pueda utilizar en otras
funciones.
El simple hecho de que un inversor preste capital mezzanine a una sociedad,

hace que la empresa sea vista con buenas perspectivas y esto conlleva
mayor facilidad a la hora de obtener otros prstamos.
Los inversores en deuda mezzanine suelen obtener mayores ingresos que

los de la deuda snior, ya que asumen mayor riesgo.
Los inversores en financiacin mezzanine estn ms dispuestos a ofrecer

consejos y asistencia estratgica a las empresas, sobre todo cuando la
- 15 -
rentabilidad de la inversin depende de situaciones donde ellos pueden ser

un gran apoyo.
Existen mercados secundarios en la gran mayora de estos instrumentos.
Las empresas demandantes suelen tardar varios meses en obtener la

financiacin deseada debido a sus exigentes requisitos.
3.2. CARACTERSTICAS DESTACABLES DE LAS PYMES
La financiacin mezzanine de las PYME es limitada, ya que no poseen

demasiadas garantas por ser empresas pequeas.
La gran mayora de las pymes no suele ser consciente de las oportunidades

que presenta este producto ni de los requisitos exigidos.
La financiacin de entresuelo es a menudo difcil de obtener por las pymes.

Son exigidos muchos requisitos para beneficiarse de este tipo de financiacin.
En particular, los requisitos de transparencia son muy altos y estrictos.
Adems, el contrato de financiacin puede incluir clusulas restrictivas que el
prestatario tiene que cumplir, como no contratar financiacin adicional. La
financiacin de entresuelo es ms cara que la financiacin de la deuda.
El componente de inters y las caractersticas de la deuda como financiacin

de mezzanine hacen difcil para los inversores en las pymes la salida
temprana de la empresa, es decir, tardan ms de lo previsto en recuperar su
capital.
Para el segmento de empresas de nivel superior existen mercados

secundarios.
Los demandantes mezzanine suelen tardar varios meses en completar la

cuanta necesaria de financiacin.
- 16 -
4. UTILIDADES DE LA FINANCIACIN ENTRESUELO

En este captulo veremos algunas de las utilidades de los instrumentos mezzanine.
Se puede decir que no es un mbito que est cerrado por completo, ya que, hasta
hace poco se han descubierto nuevas utilidades. Por lo tanto, no se descarta que
surjan ms:
Para la financiacin de fusiones y adquisiciones.

Para la reestructuracin o reorganizacin de la empresa.
Para financiacin de la adquisicin de empresas o activos donde el capital
utilizado suele ser prestado en su totalidad (Leverage buyout, LBO)
Para la Internacionalizacin.
Para la financiacin de proyectos.
Para cambios de direccin estratgica.
Como financiacin "puente" a empresas en su camino hacia una oferta
pblica.
Recapitalizaciones.
Para la financiar la introduccin de nuevos productos o grupos de servicios, la
ampliacin de plantas o el desarrollo de nuevos canales de distribucin.
Para refinanciacin global de las actividades.
Es justo decir que la financiacin de entresuelo a menudo es una gran base para
los responsables de la gestin de las empresas, ya que, cuando la visibilidad de los
flujos de efectivo futuros no est clara, es una gran opcin debido a sus
caractersticas.
Las empresas siempre tienen que decidir si van a financiar sus operaciones en el
futuro con el uso de fuentes internas o externas. La financiacin interna se prefiere a
menudo, dado el difcil acceso a la financiacin externa, pero no siempre es la mejor
opcin, dada la generacin de caja de la empresa o el nivel de financiacin
necesario. Cuando las empresas se encuentran en el declive de los antiguos
productos suelen tener muchas maneras de reinventarse a s mismas con el fin de
seguir su actividad empresarial. Esto se puede realizar de distintas maneras: por
medio de la obtencin de nuevos productos o servicios, haciendo adquisiciones en
industrias relacionadas o descargndose de ciertos activos que tienen un coste
elevado o no son principales en la estrategia de negocio. Para ello es recomendable
la financiacin mezzanine.
La disponibilidad, el coste de la deuda y el del capital propio, tambin tienen un
impacto en cmo se afrontarn las actividades de financiacin.
La reciente crisis financiera de 2008 empuj hacia abajo el coste de la
financiacin. Las tasas de inters han estado rondando alrededor del 0-1% y se
espera que permanezcan as por lo menos unos cuantos aos ms, aunque a
principios de 2013 los bancos centrales estaban empezando a preparar el mercado
para el hecho de que estos tipos de inters se elevaran en algn momento. La
fijacin de precios en el mercado de Deuda Pblica secundaria ya parece insinuar
que se espera el aumento de las tasas de inters. En los mercados emergentes las
tasas de inters son ms altas, principalmente en los que tienen mayores niveles de
inflacin, mientras que a lo largo de 2011 y 2012 el tema principal era la lucha contra
la deflacin en los EE.UU. y Europa.
Se puede afirmar que en los casos en los que la deuda snior no es una opcin o
no es suficiente para cubrir toda la necesidad de financiacin, la deuda entresuelo
es una variable intermedia donde conecta la deuda snior con el capital propio.
- 17 -
Permite la financiacin de la deuda de una empresa para crecer, sin que el

propietario pierda el control sobre los activos de la empresa. Eso, sin embargo,
conlleva un riesgo intrnseco, ya que los propietarios tratan de evitar una dilucin de
las participaciones en el capital a un alto coste, aadiendo mayores crditos que
disminuyen la capacidad de generar flujos residuales. A menudo se realiza por
razones emocionales, sobre todo en las empresas ms pequeas, que recurren a la
financiacin de entresuelo como menor coste para atraer mayor participacin en el
capital a cambio y tener el mismo control sobre la empresa que antes de la
operacin.
La consecuencia es que, desde una perspectiva de riesgo, los instrumentos
mezzanine se encuentran entre las capas de la deuda principal y el capital propio;
por lo tanto, desencadenan una mayor compensacin que la deuda snior y una
rentabilidad inferior al capital propio. Cuando se utiliza la deuda mezzanine en
conjunto con la deuda principal, se reduce la cantidad de capital necesario en el
negocio. Como el capital es la forma ms cara de financiacin y diluye la
participacin de los accionistas existentes, es de sentido comn que los propietarios
prefieran la financiacin con el menor coste posible y la menor dilucin de la
participacin en el control de la empresa cuando dicha sociedad necesita
financiacin y no tiene posibilidades de obtener deuda snior.
Por ltimo, comparar las ventajas e inconvenientes por la utilizacin de estos
instrumentos:
Ventajas
Ofrece respaldo de capital para la realizacin de proyectos empresariales.

Soluciona las necesidades de financiacin cuando no es posible obtener
deuda snior.
Mejora la estructura del balance y por lo tanto la solvencia, que puede tener
un efecto positivo en la calificacin de la compaa.
Ampla el margen de maniobra en cuanto a la financiacin.
Fortalece a la empresa en el mbito del capital sin la necesidad de diluir las
participaciones de capital o entregar los derechos de propiedad.
Los intereses pagados son deducibles de impuestos y flexibiliza la estructura
de retribucin.
Concede mayor libertad para la empresa y le da un derecho limitado para
inversores mezzanine.
Desventajas
Mayores costes que el prstamo habitual que suelen utilizar las sociedades.
El capital proporcionado suele ser por un perodo limitado, en contraste con el
capital propio.
Requisitos de transparencia ms estrictos, ya que se realizan estudios
exhaustivos de la solvencia de la empresa.
- 18 -
5. RIESGOS QUE SE ASUMEN EN LA FINANCIACIN

MEZZANINE
Desde el punto de vista del balance, la financiacin mezzanine se posiciona entre la
deuda y el capital propio. Por lo tanto, est subordinada a la deuda snior, pero no al
capital propio.
El binomio riesgo-rendimiento podra ser alterado a travs del uso de pactos en
cada uno de los productos, lo que hara que el producto objeto de examen fuera ms
o menos arriesgado.
En los ltimos aos, los productos de entresuelo se han usado cada vez ms
debido a la total disponibilidad de crdito, las valoraciones ms bajas del riesgo, o la
voluntad de los bancos de financiar ciertos activos corrientes con deuda snior
debido a la dbil estructura de liquidez. Algunos de estos activos eran:
Cuentas a cobrar, incluso ciertos activos fijos, que reciban una valoracin
muy baja o no aceptada como garanta.
Prstamos contra el fondo de comercio

valorar.
u otros intangibles difciles de
Los bancos y otros intermediarios financieros tienen lmites ms estrictos sobre la

cantidad de exposicin que pueden tolerar dentro de una empresa, sector o pas
especfico. Las instituciones financieras en general, estiman la cantidad mxima de
crditos que puede soportar. Esto se basa en criterios especficos como la masa total
de fondos prestables de los que dispone.
Sin embargo, con Basilea III en el horizonte, donde se imponen mayores
coeficientes de capital en las normas, los bancos tendrn unos modelos ms
estrictos para proporcionar prstamos a empresas y a la economa en general. Lo
ms factible es canalizar sus fondos a la deuda pblica, por tratarse de una inversin
sin riesgo.
En la mayora de las ocasiones, sin embargo, los problemas que surgen son
especficos de la empresa. Los bancos y las instituciones financieras no bancarias
('IFNB') estn dispuestos a prestar a las empresas y organizaciones con la condicin
de que tengan algn tipo de garanta que respalde su prstamo de manera
estructural, en caso de impago. La mayora de los bancos en casi todos los pases,
limita la cantidad de fondos adicionales que estn dispuestos a ofrecer por la sencilla
razn de que en caso de incumplimiento (default) se encontrarn con un riesgo de
prdida de los fondos.
Dada la posicin de los bancos, los instrumentos entresuelo han desarrollado
caractersticas distintas que los diferencian de otros instrumentos financieros en el
balance.
Con respecto a los criterios incluidos en la fijacin de precios, es necesario
destacar que son sensibles a la localizacin geogrfica de la institucin financiera y
de la empresa prestataria, al estado de los mercados financieros y a los tipos de
inters.
El componente de renta fija en los productos mezzanine tiende a ser mayor en los
EE.UU. que en Europa, mientras que las retribuciones variables son mayores en
Europa que en los EE.UU., aunque la remuneracin total es bastante parecida en
ambos continentes. En perodos de crisis, la diferencia si es posible contemplarla.
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Uno de los ejemplos ms extremos de este fenmeno se pudo observar en los

primeros das de la crisis financiera de 2008, cuando la liquidez se agot y el capital
propio disponible era casi inexistente, algunos fondos mezzanine en Europa central,
fuertemente afectada, introdujeron instrumentos de entresuelo muy por encima de la
rentabilidad del capital propio en esa situacin. Estos suelen ser fenmenos
temporales. Situaciones similares se han observado en el pasado en los mercados
emergentes; a menudo tambin se centra en los perodos de dificultades econmicas
o desequilibrio financiero.
Hay que decir que es slo durante los ltimos 10 aos cuando el capital
mezzanine ha encontrado su camino en los mercados emergentes, en una zona que,
hasta entonces, era territorio exclusivo de los bancos de desarrollo, donde el
prestamista de entresuelo se expone a un perfil de riesgo mucho ms cercano al
capital propio que a la deuda snior garantizada.
Muchos prestamistas han sido muy benevolentes al conceder financiacin durante
el perodo anterior a la crisis de 2008 y, por ello, las empresas que se financiaron con
deuda de entresuelo ya tenan niveles altos de deuda snior en sus balances.
Expongo a continuacin, la diferencia de perspectiva entre el prestamista y el
prestatario con respecto a los productos de entresuelo. Esta distincin se debe
frecuentemente a las posiciones adoptadas en las negociaciones. Los contratos de
estos productos al no ser estndares son un reflejo de las negociaciones que se
realicen previamente; para realizar un buen contrato, las partes deben tener un gran
poder de negociacin; el mejor contrato para las dos partes ser aquel en el que las
dos partes cubran sus necesidades. Los prestatarios suelen buscar fondos como la
deuda mezzanine ya que sus preocupaciones se centran en la devolucin de la
deuda y el pago de los rendimientos exigidos descontados del flujo de efectivo
generado por ella, mientras que los prestamistas estn ms preocupados por el
riesgo de crdito, es decir, la exposicin a perder el capital invertido. Hay una
cuestin importante para los prestamistas con respecto al riesgo: estos instrumentos
se posicionan habitualmente ms cerca del riesgo de la renta variable.
Otro aspecto fundamental es el coste total de los productos mezzanine. Por un
lado, estn los intereses (a veces exclusivamente capital mezzanine mas cercano a
la deuda, es el nivel de gasto que ocasiona la financiacin). Por otro lado, est el
coste para los accionistas, (cuando el capital mezzanine se acerca ms a los fondos
propios) que puede surgir como una dilucin temporal de su participacin accionarial
que pesa sobre el flujo residual de la empresa. Esta eleccin suele estar en manos
del director financiero, el cual elegir la opcin que mejor le convenga a la empresa.
El inversor de entresuelo, al evaluar su exposicin al riesgo, se posiciona entre los
tenedores de deuda senior y los propietarios del capital. Se podra decir que la
financiacin mezzanine es como el capital social que despus de un tiempo se tiene
que devolver. Sin embargo, hay dos grandes distinciones que se hacen: la primera
es que no hay prdida de control sobre la empresa para los accionistas, ya que, traer
nuevos propietarios de capital cambiara la distribucin de votacin o dilucin de sus
participaciones, y en segundo lugar, la mayora de los acuerdos prevn una
recompra de la participacin en el capital obtenido por el inversor de entresuelo en el
proceso de la operacin.
En resumen, se puede decir que el riesgo que atae a estos instrumentos es la
subordinacin a todas las deudas, es decir, slo van por delante del capital en caso
de liquidacin de una empresa. Tambin hay que destacar que esos mismos riesgos
estn compensados con los rendimientos que obtendr el prestamista. Adems el
riesgo se podr eludir o minimizar debido a la flexibilidad a la hora de realizar los
contratos, pudiendo incluir restricciones que beneficien a los prestamistas.
- 20 -
6. TIPOS DE FINANCIACIN MEZZANINE

En este captulo se clasificarn los distintos tipos de productos mezzanine.
Categorizados a travs de las caractersticas y el uso que tienen en los actuales
mercados, podemos destacar seis instrumentos:
Deuda subordinada con tasas de step-up.

Deuda subordinada con inters PIK.
Deuda subordinada con participacin en las ganancias.
Deuda subordinada con warrants.
Prstamos convertibles.
Las acciones preferentes.
Se pueden hacer otras clasificaciones de estos instrumentos eligiendo otros

patrones de categorizacin, como por ejemplo la manera en la que se estructuran.
Algunos instrumentos estarn expuestos a renta variable. Y por otro lado, estn los
productos que se exponen a los resultados que la empresa pueda obtener.
6.1. LA DEUDA SUBORDINADA CON TASAS DE STEP-UP

La deuda subordinada con tasas de step-up se utiliza en situaciones en las que los
flujos de efectivo son consumidos por la deuda snior y por lo tanto hay muy poco
margen de maniobra para otro instrumento de compensacin fija. La deuda
subordinada con tasas de step-up permite otro tipo de financiacin que sea ajustable
a la capacidad de la empresa para dar servicio al creciente inters en la vida del
producto. Lgicamente, este producto requiere que los flujos de efectivo se vayan
incrementando a lo largo de los aos, derivados por ventas adicionales, mrgenes
mayores, etc.
La tasa de step-up, implica que se cobrarn intereses de forma creciente a
medida que el producto madure. Por lo tanto, estos instrumentos suelen usarse en
empresas donde los flujos de efectivo son incrementales o pasan por un perodo
donde lo son; por ejemplo, incursin en nuevos mercados, nuevos productos,
adquisicin de mayores rentabilidades en el futuro, etc.
Los clientes habituales de estos productos suelen ser aquellos que buscan
instrumentos de entresuelo y tienen un balance con niveles altos de deuda. Si
pudieran obtener ms deuda buscaran un producto con carencia de algunos aos y
periodo de devolucin alrededor de los 10 aos. Al utilizar el instrumento deuda
subordinada con tasas de step-up van a poder aprovecharse de que los intereses
van a ir en aumento a lo largo de los aos y van a pagar muy poco en los primeros
perodos.
Cuando los intereses vayan aumentando, la empresa ya tendr unos ingresos
suficientes para poder hacer frente a aquellos y a las dems deudas del balance. No
hay garanta de que la empresa cree resultados mayores, pero en cierto modo, si se
obtiene este instrumento, se da casi por seguro que se obtendrn esos resultados.
Para el estudio de resultados futuros se utilizan variables como la inflacin y la
competencia.
La naturaleza de la deuda permite que el instrumento evolucione a la vez que la
actividad empresarial, reflejando la capacidad de pagos que tiene dicha sociedad.
Desde el punto de vista del prestamista, estos instrumentos son usados con la
bsqueda de unos rendimientos suficientes, eludiendo la variabilidad del retorno del
- 21 -
capital. Esto slo se puede lograr mediante el uso de criterios objetivos, en los que
los pagos de intereses no se balanceen de arriba abajo con ciclo econmico ni la
generacin de flujo de efectivo de la empresa, pero sin poner a la empresa requisitos
estrictos por el incumplimiento de pago. En este sentido, todos los prestamistas de
deuda quieren asegurarse de que una empresa que eleva su deuda con este tipo de
instrumentos est lo suficientemente bien gestionada como para que la devolucin
del capital est garantizada.
La diferencia entre la incertidumbre econmica y la financiera es importante, ya
que, la incertidumbre financiera surge cuando se producen impagos de algunas
deudas sostenidos en el tiempo, y la incertidumbre econmica se produce cuando el
modelo de negocio actual, estrategia o ejecucin ya no est en lnea con lo que el
mercado es actualmente; esto hace que la empresa deje de generar los flujo de
efectivo y ya no sea competitiva. Slo un cambio de direccin estratgica y operativa
puede ayudar a una empresa en dificultades econmicas. Con esto lo que se evita es
que, por tener un instrumento mal diseado con caractersticas que no son
adecuadas para la empresa, pase a tener dificultades financieras y ello conlleve un
default. En esta situacin la empresa podr tener varias vas de salida, de las cuales
la primera sera deshacerse de algunos activos para generar liquidez y con ellos
realizar el pago de la deuda; en el caso de que la empresa no pueda hacer frente a
todas las deudas, se vera obligada a su extincin con la venta de todos sus activos.
Est claro que este producto se ajusta a situaciones en las que el riesgo de la
compaa justifica alta rentabilidad dada la alta proporcin de obligaciones snior en
la empresa. Tambin es una buena opcin en las situaciones en las que la renta
variable no es posible o deseable, o cuando la liquidez necesaria no est disponible.
Dado que la mayor parte de la rentabilidad total se coloca hacia la madurez del
instrumento, este producto no est recomendado para su uso en situaciones en las
que la visibilidad con respecto a flujo de efectivo futuro es baja o voltil, sobre todo
incluyendo el reembolso del principal al final. Ceder fondos en una situacin parecida
a sta, sera una accin imprudente del prestatario.
El instrumento tambin se puede utilizar a nivel HoldCo (abreviatura de holding),
donde la compaa incurre en la deuda snior para el apoyo de la actividad
empresarial, y la deuda entresuelo se utiliza como parte de financiacin de
adquisiciones. Esto plantea la complicacin adicional que se necesita para asegurar
el HoldCo. El precio de este instrumento se basa en la rentabilidad-riesgo. La escala
cada vez mayor de las tasas de inters debera ofrecer un rendimiento medio que
respete el riesgo del instrumento de deuda. En la prctica, un cierto nivel de inters
es fijo (es decir, se sabe de antemano que cuanta ser) combinado con unas
cuantas variables que dependern de ciertos requisitos segn lo negociado. En este
instrumento, al igual que en los dems instrumentos de entresuelo, estn
prcticamente negociadas casi todas las condiciones por ambas partes.
En resumen, se puede decir que el nivel de subordinacin y la posicin que se
tomar en situaciones difciles, estn relacionadas con la estructura total de la deuda,
su vencimiento y la naturaleza de los instrumentos.
6.2. LA DEUDA SUBORDINADA CON INTERS PIK

Los prstamos subordinados con inters pik (pago en especie) son instrumentos de
deuda subordinada que no ofrecen intereses o reembolsos de capital principal para
el prestamista durante la vida del producto, sino un pago global; estos intereses se
irn devengando. Debido a estas caractersticas, tienen un perfil de alto riesgo, y por
consiguiente su precio ser elevado.
- 22 -
Estos instrumentos normalmente suelen tener condiciones en las que se incluye

el derecho de comprar cierta cantidad de acciones o bonos a un precio
predeterminado y en cierto espacio temporal.
Al igual que la deuda subordinada con tasas de step-up son utilizados en los
holdco, sobre todo en adquisiciones. El prestamista asume cierto nivel de riesgo que
luego ver compensado con un rendimiento en proporcin a ese riesgo. Los ingresos
de los prestamistas suelen venir por tres vas: la comisin de compromiso, el inters
y, a veces, la tasa de relojera que suele pagarse por el tiempo transcurrido entre el
comienzo de las negociaciones y la concesin del capital.
Incluso esta tasa para el prestamista puede ser muy pequea con respecto al
riesgo que asume; la cuanta vara en funcin de la situacin y de las caractersticas
del prstamo.
La refinanciacin de estos tipos de prstamos suele ser posible despus de varios
aos y nunca en los dos primeros. La duracin de estos instrumentos suele rondar
como mnimo los 5 aos y como mximo los 10, aunque el plazo normal suele estar
entre los 7 u 8 aos. Los prestamistas de deuda con inters pik estn muy expuestos
al riesgo de refinanciamiento, es decir, a menudo no se espera que el prestatario
pueda generar los flujos de efectivo suficientes durante la vida del producto para
poder pagar los intereses y hacer efectiva la devolucin del principal.
Para ellos la empresa debe realizar un anlisis del crecimiento futuro que la
empresa puede tener y as reducir lo mximo posible el riesgo de la financiacin.
Este instrumento tiene una ventaja y es la libre estructuracin en la cual se puede
adecuar a ciertas situaciones especficas. Los intereses son deducibles de impuestos
en la mayora de pases.
Una variante de la deuda subordinada de tasas pik son los bonos apalancados
pik, los cuales tienen una funcin especfica en la que el prestatario decide ir
pagando los intereses devengados o acumular el pago de los intereses. En estos
contratos suelen existir clusulas en las cuales la opcin elegida va vinculada con un
inters predeterminado. Estas clusulas en EEUU suelen llamarse PIYW (Pay if you
want) que traducido al espaol es pagas si quieres y PIYC (Pay if you can) que
traducido al espaol seria pagas si puedes
Este instrumento suele utilizarse para compras apalancadas, aunque en menor
medida que otros instrumentos mezzanine.
Los rendimientos anuales de este instrumento de entresuelo suelen ser superiores
al 20%. Con esta tasa de retorno tan alta, muchos economistas lo han cuestionado,
sobre todo en situaciones como la crisis financiera vivida estos aos, si productos de
este tipo daan excesivamente a las empresas que tienen que devolver estas
cuantas.
Ahora bien, tambin son comprensibles las altas tasas de rendimientos, ya que los
inversores estn asumiendo no slo el riesgo de pago de los intereses y devolucin
del principal, sino tambin la subordinacin a las dems deudas, por lo que se puede
decir que el debate est abierto actualmente. Se puede afirmar que con tasas
demasiado altas estos productos financieros son poco atractivos, a no ser que se
estructuren de otra manera. Al igual que en los prstamos step-up, al tener un plazo
de varios aos y los flujos de efectivo de las empresas todava no ser previsibles, ello
hace que este tipo de producto sea poco utilizado.
En contra de todas estos aspectos negativos, los bancos y las entidades de
capital riesgo han estado haciendo uso de ellos, sobre todo antes de la crisis
- 23 -
financiera de 2008; se puede destacar que en los aos 2010 hasta 2012 este
mercado volvi a crecer, pero muy alejado de los niveles anteriores a la crisis.
Posteriormente, los bonos apalancados pik casi han desaparecido; en estos aos,
los bonos en pik significan que el inters del bono se paga en especie o de forma no
dineraria. En los casos de impago parcial de los intereses se denomina amortizacin
negativa, lo que significa que se ha pagado menos que los intereses devengado y la
diferencia se aadir a la cuanta principal del prstamo. En los prstamos
hipotecarios suele ser muy comn la amortizacin negativa
La desventaja de la amortizacin negativa es la acumulacin al final del perodo
del prstamo, cuando se deber hacer frente a todo lo que quede por amortizar de
las cuantas donde los pagos no han sido suficientes ms la devolucin del principal.
Otra caracterstica de la deudas subordinada con tasas pik, es el pago al
prestamista de una cantidad igual al total de los intereses de la operacin para tener
una cierta garanta de cobro; stos suelen usarse en instrumentos de alto riesgo.
Adems de estas caractersticas se puede ver algunas ms a continuacin:
Utilizacin de covenants light, acuerdos en los que se negocian pocas

exigencias para el prestatario pero se reserva el derecho de actuar en la
empresa en el caso de que existan dificultades.
Restricciones de nuevas deudas con terceros.
Pruebas de default por situaciones cambiantes para el prestatario.
Restricciones en acuerdos comprometidos.
Obligacin de la entrega de cuentas anuales.
Se exigen una serie de requisitos para poder cambiar las actividades del
deudor.
Este tipo de instrumentos son de alto riesgo, calificado tanto por las agencias de
rating como por las emisoras de estos productos; an as, el mercado de deuda
mezzanine alberg muchsimo capital sobre todo antes de crisis financieras. Esta
decadencia econmica y financiera de los ltimos aos se debe en gran parte a la
fcil concesin de estos instrumentos.
6.3. LA DEUDA SUBORDINADA PARTICIPATIVA

La deuda subordinada participativa es un instrumento en el cual se proporciona una
participacin en una empresa que en el futuro obtendr un crecimiento. Es utilizada
a menudo en operaciones sindicadas por instituciones financieras.
Los rendimientos del prestamista estn vinculados a los resultados que vaya
obteniendo la empresa y a la vez ello hace que la empresa reciba el capital sin que
conlleve asumir unos costes fijos.
Los riesgos en este caso no son los habituales, ya que el riesgo de impago
depender de si tiene beneficios la actividad econmica o no los tiene; para estudiar
si puede mantener los beneficios en un futuro, habra que observar el riesgo de la
volatilidad, representado por la beta en relacin con el mercado. La beta tiene tres
factores que se desarrollaran a continuacin:
La naturaleza del producto o servicio, que es distribuido o producido en la

empresa que recibe el capital. Estn consideradas con mayores riesgos las
- 24 -
empresas que trabajan con bienes discrecionales o empresas cclicas. El

anlisis de este factor ser afectado por el pas donde se encuentre el
prestatario y el tiempo.
El apalancamiento operativo de la sociedad, para averiguar el coste fijo que
alberga la entidad, y qu instrumentos son ms significativos entre los costes
totales.
La naturaleza tanto de los costes fijos como variables es difcil de obtener;
para ello utilizamos un ratio llamado medida de variabilidad de beneficios
antes de intereses e impuestos, que mide la rapidez con que las ganancias
antes de intereses e impuestos cambian cuando varan los ingresos. Cuanto
mayor sea este ratio mayor ser el apalancamiento operativo.
Apalancamiento financiero: con el uso de deudas con terceros para las
operaciones habituales de la empresa, los accionistas ven aumentada su
rentabilidad, ya que la empresa puede seguir creciendo sin utilizar mayores
capitales propios. A menudo, muchas empresas con alto nivel de actividad
suelen, tener un alto nivel de apalancamiento en sus modelos de negocios.
La deuda subordinada participativa tiene la ventaja de romper con el

inconveniente de los apalancamientos, llevando a cabo una estructura de
compensacin que se mueve con la rentabilidad de la empresa. A continuacin
veremos las caractersticas de este instrumento:
El prstamo y la participacin en beneficios se pueden dividir, es decir, no

tienen por qu empezar a tener efecto en el mismo momento, sino que a lo
largo de la vida del prstamo pueden aparecer segn sea pactado.
Como vemos en la caracterstica anterior de que el prstamo se puede
separar de la participacin en beneficios, ocasiona que tambin el prstamo
pueda ser ms corto que la participacin en los beneficios de la empresa.
La idea de la separacin del instrumento sirve para que la empresa
prestamista aproveche la situacin de creacin de valor a travs del prstamo
que obtiene la sociedad prestataria. Esta situacin no tiene por qu suceder
en el mismo momento que recibe los fondos sino que puede suceder en
perodos posteriores.
Una de las problemticas de este instrumento de entresuelo es cmo se
construye la participacin en los beneficios y dnde se deben realizar estos
porcentajes.
El nivel de participacin depender de la situacin de la empresa, mercado
donde se encuentre y el propsito de recibir los fondos. Hay que tener en
cuenta que cuanto mayor sean los porcentajes, menos inters tendr la
empresa en realizar grandes resultados e intentar por todos los medios que
los resultados sean lo menor posible. Por este motivo los porcentajes deben
tener unos niveles moderados.
Los inversores en prstamos participativos no pueden influir en las
actividades de la empresa que recibe el capital.
Las deudas subordinadas participativas tienen una ventaja sobre otros
instrumentos de financiacin en los que se les permiten ofertar el producto sin
publicar un folleto oficial de venta. La empresa que necesita capital evita el
trmite de realizar el folleto y luego presentarlo a un supervisor financiero.
Los rendimientos suelen tener un techo y un suelo, en los cuales se pactan
tipos de inters mnimos y mximos; esto conlleva que la participacin en los
beneficios de la empresa sea plena, ya que no dependen totalmente de ello.
Estos porcentajes de mximos y mnimos suelen estar expresados sobre los
resultados antes de intereses e impuestos.
La participacin en los beneficios suele ser decreciente a lo largo de los aos.
- 25 -
La participacin en los beneficios debe contemplarse en los acuerdos, si es

acumulativa o no. Las empresas pueden decidir si pagar o no, aunque el BAIT
sea positivo, puesto que puede suceder que los beneficios no cubran los
gastos operativos. En estos casos es importante definir en los contratos de
los instrumentos, cuando sucedan estas situaciones, qu hacer: si dejar
pendiente ese pago cierto tiempo, dejarlo permanente o, simplemente, que no
se realice.
Otra caracterstica que es importante tener definida es si el instrumento puede
amortizarse con antelacin o no, ya sea por parte del prestamista o del
prestatario.
El prestamista podr vender el instrumento al prestatario siempre y cuando el
prestatario est de acuerdo y pueda buscar otro sustituto que le proporcione
las mismas condiciones. El prestatario podr comprar el instrumento si cree
que podr refinanciarlo con mejores condiciones. Estas acciones se podrn
hacer slo en los perodos acordados en el contrato.
Es importante sealar que para la contratacin de estos instrumentos es
necesaria la validacin de la situacin fiscal de los pagos de dividendos. La
deuda subordinada participativa est reconocida jurdicamente como
prstamo, por lo tanto, el tratamiento fiscal de los intereses ser deducible
aunque sea una participacin en los beneficios. He aqu uno de los entresijos
de la contabilidad en el que las empresas pueden usar este tipo de
instrumentos para obtener mayores resultados.
En la jurisprudencia europea la denominacin de prstamos o no dicta el
tratamiento fiscal de qu se le realizar a los rendimientos. Si estos
prstamos demuestran que la nica finalidad es evadir impuestos, sern
considerados como que no cumplen la denominacin de prstamos sino que
estn actuando como capital propio y los rendimientos de estos instrumentos
sern tratados fiscalmente como dividendos. Se suelen utilizar tres criterios
simultneos para detectar este tipo de situaciones:
Prstamos con vencimiento de 50 aos o ms.
El inters es muy dependiente de la rentabilidad de la empresa
prestataria.
El prstamo est subordinado a todas las dems deudas de la
sociedad.
Las razones por las que las entidades financieras suelen invertir en prstamos
subordinados participativos son:
Es una manera ms de diversificar los activos de las compaas para as

reducir el riesgo de obtener prdidas potenciales con situaciones adversas
excepcionales.
Suele ser usado por las filiales de los bancos cuando en los mercados donde
estn ubicados suele tener recesiones o crecimientos muy bajos con respecto
al banco principal; por lo tanto, invierte el banco principal a sabiendas de que
obtendr mayores beneficios.
Permite la involucracin de otros bancos, lo que conlleva la participacin en
otros mercados donde por s solo no podra llegar.
Permite mantener una relacin muy estrecha entre los bancos y los clientes
de mayor rango, ya que es como si fueran los propios accionistas.
- 26 -
6.4. LA DEUDA SUBORDINADA CON WARRANTS

Sea una empresa que busca financiacin, cuyo balance refleja niveles elevados de
deuda snior y deuda subordinada combinada con una incertidumbre en los flujos de
efectivos futuros. Se puede decir que ningn producto es adecuado hasta ahora, ya
que ningn prestamista arriesgara sus fondos por una empresa en esta situacin.
El instrumento adecuado sera un prstamo que permitiera que la empresa
prestataria avanzara en sus negocios sin exigirle demasiado hasta que consiga que
las actividades empiecen a generar beneficios importantes. Lgicamente, la entidad
inversora no ceder su fondos a cambio de nada sino que se guarda la opcin de
que en un futuro pueda comprar una cantidad de acciones de la compaa a un
precio pactado de antemano cuando dicha compaa haya crecido lo suficiente. Esta
opcin de compra se denomina warrant.
Los intereses de la deudas subordinadas con warrants suelen ser mucho
menores que las de otros instrumentos, ya que el verdadero rendimiento es el
warrant.
Los warrants se pueden separar de la deuda que los acompaa, pudiendo
venderlos antes de su fecha de vencimiento; en muchas ocasiones vendindolos
antes puede obtener mayores beneficios que si se espera hasta la fecha indicada.
Incluso existen mercados secundarios de estas opciones, los principales del mundo
estn en Alemania y Hong-Kong. Para conocer bien la deuda subordinada con
warrants es importante conocer su peculiaridad, que en este caso es la opcin.
Un vez que se realiza la contratacin, la opcin no diluye el valor de los
accionistas, pero cuando esta opcin se ejerce obligar a la empresa prestataria a
emitir nuevas acciones que diluirn las participaciones de los accionistas, lo que
conlleva la disminucin de la ganancia por accin. (En los estados contables de
resultados aparecen las ganancias por accin, junto a las ganancias por accin en el
caso de que todas las opciones fueran ejercidas, para que los accionistas puedan ver
el impacto que conllevara).
Una caracterstica que da bastante que pensar es la liquidez de los warrants en la
que podemos tener dos opciones:
a) La liquidez natural en la que el inversor puede participar; sucede cuando
se realiza una fusin, adquisicin, activacin de recompra por parte de la
sociedad etc. Para los inversores que quieran obtener beneficios
econmicos y no convertirse en accionistas, este instrumento es
adecuado.
b) La liquidez artificial que es necesaria ser creada, por medio de los
acuerdos contractuales. Una de las alternativas es acordar un pacto de
recompra de las opciones por la empresa o sus accionistas en un perodo
determinado. Como todo en el mundo de las empresas, nada es gratis, y
garantizar esa liquidez hace que se realicen descuentos al prestatario.
Aspectos claves de los contratos de deuda subordinada con warrant:
Perodo de la contratacin, aunque puede ser indefinido.

Perodo de restriccin, donde las opciones no se pueden ejercer.
La fecha de vencimiento de la opcin, perodo lmite que una vez
sobrepasado no se podr ejercer la opcin.
Cabe destacar que existen dos tipos de restricciones: el tipo americano, en el
que el titular de las acciones puede ejercer su derecho en cualquier momento
antes del vencimiento y el tipo europeo, en el que el titular puede ejercer las
opciones slo en la fecha de vencimiento
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La prima es la diferencia de precio entre la compra de acciones a travs de la

opcin o del precio del mercado.
Ratio de conversin: es la cuanta de acciones que se pueden comprar a
travs de una opcin.
Precio de ejercicio, es el coste por el que el titular del warrant pagar por
ejercitar la opcin para obtener las opciones. Este precio puede estar por
encima del mercado, por debajo del mercado o a la par.
A continuacin se analizarn los tipos de opciones que existen hasta el momento,

lo que ha sido permitido por la libertad de acuerdos que existen:
Los warrants sobre acciones tpicas: Se pueden compra (call), dan a la

empresa el derecho a obligar al titular a ejercer la opcin de las acciones
determinadas al precio determinado, y tambin se pueden vender (put), dan al
titular el derecho a obligar a la empresa a emitir valores a un precio
determinado.
Warrants de coberturas: son los mismos warrants que los anteriores, la nica
diferencia es que se pueden usar con una variante amplia de subyacentes. La
utilidad es la gran diferencia con respecto a los anteriores, ya que stos se
usan para respaldo de algunas operaciones.
Turbo warrants: la principal caracterstica es una opcin tipo barrera; las
barreras son niveles de precios que puede obtener el subyacente; si se llega
a ese nivel, la opcin desaparece.
Cesta rdenes: ndices al igual que la renta variable pero de warrants,
clasificndose por sectores.
ndice de warrants: son parecidos a los activos subyacentes, con rdenes de
compra y venta.
Naked warrants: opciones sin subyacente vinculado.
Los warrants son los ms utilizados para proteger inversiones en carteras y evitar
la cada de los precios. Los warrants suelen predominar en los mercados privados;
en la mayora de los contratos estn hechos a medida y no estandarizados. Suelen
ser a largo plazo.
Me permito este inciso para nombrar la frmula black and scholes, ya que forma
parte de la biblia de las finanzas; se utiliza para estimar el valor actual de una opcin
en un principio europea; posteriormente, se desarroll para las americanas y el
mercado monetario.
Volviendo a los warrants, se pueden destacar algunas caractersticas ms: el
mercado secundario de estas opciones est muy limitado, ya que son hechos casi a
medida para cada empresa. Los warrants no tienen derecho de voto y no estn
estandarizados.
6.5. PRSTAMOS CONVERTIBLES

Las deudas convertibles son un instrumento de renta fija que puede ser cambiado
por un nmero predeterminado de acciones de la empresa emisora. Este producto
puede cambiar su naturaleza, y puede ser una opcin o una obligacin dependiendo
de los acuerdos contractuales.
Para los inversores un bono convertible es la opcin de intercambiar el bono por
acciones de la compaa con las condiciones pactadas. En ellos se recoge el tipo de
conversin y el perodo de conversin. Se denomina tasa de conversin al nmero
- 28 -
de acciones recibidas por cuanta convertida; el precio de conversin es la diferencia

entre la tasa de conversin y el valor nominal de los valores convertibles.
El perodo de estos instrumentos puede variar de cuatro aos a infinito, donde el
riesgo puede variar bastante. Hay varias caractersticas esenciales que veremos a
continuacin:
Fecha convertible: perodo que una vez sobrepasado no se podr convertir en

acciones; cabe destacar que dentro de este perodo hay un plazo inicial de no
convertibilidad.
El titular tiene el derecho de conversin normalmente obligatorio, pero en los
contratos se puede contemplar que sea opcional.
En la mayora de los casos el emisor fuerza la compra con una serie de
excepciones.
A menudo la conversin suele ser en acciones pero tambin cabe la
posibilidad de que sea en efectivo.
El rendimiento de este instrumento suele ser superior a los dividendos del
subyacente.
El perodo de los convertibles opcionales suelen ser fijo y en el caso de los
obligatorios suele ser de 2 a 30 aos.
La conversin suele ser fija menos cuando la tasa de conversin est ligada
al precio del subyacente; en este caso se definen lmites mximos y mnimos.
Los convertibles son obligaciones subordinadas; stas eran instrumentos con
muy poco uso debido a sus caractersticas del riesgo, pero esta tendencia ha
cambiado. A continuacin veremos las cuatro reas del mercado de
convertibles:
Emitidos pblicamente.
Capitalizacin para micro empresas
Inversiones privadas negociadas individualmente y con
condiciones especficas.
Mercado privado vinculado a renta variable.
El emisor de un bono convertible se nutre de dos claras ventajas: un coste de

inters ms bajo y pactos menos restrictivos en relacin con los bonos no
convertibles. El inversor paga por el derecho a participar en futuros cambios de
precios favorables en las acciones ordinarias subyacentes, aceptando un menor
rendimiento y pactos menos restrictivos. El inversor recibe la ventaja de una
seguridad de alto nivel a travs de un capital seguro y de la estabilidad relativa de
ingresos.
Una de las problemticas que plantea este producto, es que el precio de la opcin
de compra de acciones o participaciones es pagado en la entrega del capital
principal; por lo tanto, puede haber variaciones a lo largo del tiempo en el precio de la
opcin debido al rendimiento de la empresa.
La opcin de compra de acciones que conlleva este instrumento, suele ser un
motivo de bastante nivel por el cual se suelen usar las deudas convertibles, que es
la venta diferida de acciones a un precio atractivo, forma barata de obtener capital.
Analizando las posibilidades de utilizar las opciones, se puede decir que si el precio
de la accin del subyacente es superior al pactado, el inversor obtendr beneficios al
ejercer la opcin de compra, y si es menor el precio de la accin del subyacente, y el
inversor no tiene la obligacin de ejercer la opcin, no se ejercer.
Revisando opiniones de expertos como Brennan y Schwartz que sostienen que
los convertibles son relativamente insensibles a los riesgos de la sociedad emisora.
Si el riesgo aumenta, el valor del bono puede disminuir. Otros expertos sostienen la
- 29 -
misma teora pero de forma distinta como Modigliani y Miller que han demostrado
que en los mercados perfectos las decisiones de financiacin de una empresa son
irrelevantes a su valor de mercado.
Una variante de este instrumento son los bonos convertibles obligatorios que se
deben transformar durante el perodo de conversin, y se convierten
automticamente al final del perodo de conversin. El titular efectivamente no tiene
opcin aqu como en el caso de una opcin real, ya que su instrumento se convertir
en acciones ordinarias al final del perodo de conversin.
Este tipo de instrumento es ideal como financiacin previa a la salida a bolsa; en
otras situaciones es ms difcil su uso desde el punto de vista de la liquidez.
Sin embargo, se puede argumentar que el objetivo de inversin dominante es el
de obtener exposicin a renta variable con volatilidad de la cartera inferior a la de las
acciones ordinarias. El comportamiento de los precios de un valor convertible est
determinado por sus componentes de deuda y capital, y muestra caractersticas muy
similares a los modelos de valoracin de opciones.
Los factores a tener en cuenta a la hora de la negociacin de estos productos son
los siguientes:
1. Las perspectivas de crecimiento en el precio de la accin subyacente
2. La mejor calidad crediticia del emisor ayuda a definir la estabilidad de la
accin subyacente.
3. La volatilidad, que si es superior a la esperada en el precio de la accin
ordinaria subyacente puede desvirtuar las previsiones.
4. Disposiciones y convenios especiales.
6.6. LAS ACCIONES PREFERENTES

Las participaciones preferentes son un instrumento distinto a los dems grupos de
entresuelo; se acercan ms al capital, por consiguiente, los riesgos que asumir
sern los que tenga la empresa. Aqu en Espaa este instrumento es conocido por
ser utilizados por entidades bancarias para mejorar la imagen de la empresa, y
vendidas al usuario sin conocimientos financieros como si fueran plazos fijos.
A continuacin veremos las caractersticas de este discutido instrumento:
Podemos destacar que es el instrumento mezzanine mas subordinado que

existe, ya que lo nico que est ms subordinado que las participaciones
preferentes es el capital social.
Tienen un dividendo predeterminado, que est supeditado a la decisin que
tome la direccin en el mbito de los dividendos, es decir, cunto se aprobar
para pagar dividendos. La direccin tambin decidir si los dividendos se
pagarn en un determinado ao o no.
Por lo tanto, y contemplando la caracterstica anterior se puede decir que los
accionistas de preferentes son en parte dueos del flujo residual de la
empresa.
Si los inversores de estos instrumentos no reciben dividendos no se estn
incumpliendo los acuerdos.
Las acciones preferentes acumulativas son un derivado de este instrumento en el

cual, si los dividendos son acordados y no pagados, stos quedarn pendientes. Y
no se podr hacer el pago de los dividendos de los accionistas hasta que antes estn
pagados los dividendos de las acciones preferentes acumulativas. Debido a la falta
- 30 -
de pagos se aplicarn restricciones para las empresas emisoras. Una restriccin es

el voto contingente para los accionistas preferentes acumulativos.
Todos los tipos de acciones preferentes tienen un fondo de amortizacin,
estructurado a lo largo de la vida del instrumento. Esto permite que se vayan
amortizando peridicamente. El abono de los dividendos puede ser en acciones o en
efectivo.
Bsicamente suelen predominar tres tipos de acciones preferentes si las
clasificamos por el tipo de rendimiento:
Acciones preferentes de tipo fijo.

Acciones preferentes de tasa ajustable, la tasa de dividendos es reajusta
conforme est pactado en el contrato.
Acciones de subasta: al igual que el tipo anterior, la tasa se reajusta
peridicamente pero a travs de un tipo de subasta holandesa, en la que
se encuentran los inversores actuales y los potenciales.
En Espaa las emisiones las realizan entidades de crditos y aunque son

perpetuas pueden amortizarse a los cinco aos con el acuerdo de la entidad
financiera y con la autorizacin del Banco de Espaa.
Resumir brevemente algunas particularidades: no cotizan en bolsa pero pueden
ser vendidas en el mercado de Asociaciones de Intermediarios de Activos
Financieros (AIAF). Este instrumento se puede vender a un precio menor del que se
compr en el pasado. Tiene comisiones en la compra y en la venta para la entidad
emisora, comisiones para el intermediario financiero y gastos de administracin y
custodia. Son inversiones con bastante riesgo, aunque en empresas con futuros
visibles en las que predomina el crecimiento, puede ser una buena forma de
inversin.
Por ltimo, citar alguna normativa que rige estos productos financieros dividida
en tres bloques: en el primero se nombrarn leyes que rigen la conducta de los
operadores del mercado:
La Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, ley que regula la

conducta de quienes operan en el mercado prestando los servicios de
inversin y velan por la transparencia, que fue modificada por la Ley 47/2007,
con la finalidad de concretar los deberes de diligencia e informacin
transparente a facilitar a los clientes por las personas pblicas o privadas que
realicen cualquier actividad relacionada con el Mercado de Valores. Fue un
traspaso al ordenamiento jurdico interno de la Directiva 2004/39/CE, del
Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004 MiFID.
Al hacer referencia a la MIFID desarrollar de forma breve qu significa; es
una directiva desarrollada por el Real Decreto 217/2008, que tiene como
funcin la clasificacin de los clientes en funcin de los conocimientos
financieros, con carcter previo a realizar una operacin financiera. Esta
clasificacin se realiza a travs de un test de conveniencia e idoneidad donde
los clientes antes de contratar un producto pueden saber s ese producto es
acorde con sus conocimientos financieros.
La Ley 6/2011, de 11 de abril, sobre adaptacin del derecho vigente en
materia de entidades de crdito al de las Comunidades Europeas, modifica el
rgimen para el modo de computar las participaciones preferentes como
- 31 -
recursos propios de primera categora para las entidades de crdito emisoras,

a los efectos del clculo de las ratios de solvencia.
Ley 9/2012, de 14 de noviembre, Son medidas de proteccin del inversor
minorista con el fin de evitar que se reproduzcan en el futuro las prcticas
irregulares ocurridas en los ltimos aos, sealando concretamente la
comercializacin de participaciones preferentes.
Una vez vistas las leyes que rigen a los operadores del mercado, en este segundo
bloque nombrar algunas de las leyes que rigen la contratacin en el mbito
financiero:
Las disposiciones de la Ley 7/1998, de 13 de abril, de condiciones generales

de la contratacin.
El Real Decreto Legislativo 1/2007, de 16 de noviembre, que aprueba el texto
refundido de la Ley General para la Defensa de los Consumidores y Usuarios.
Y en el tercer bloque se nombran leyes que complementan las anteriores:
La Ley 26/1988, de 29 de julio, sobre Disciplina e Intervencin de las

Entidades de Crdito.
La Ley 13/1994, de 1 de junio, de Autonoma del Banco de Espaa, establece
entre otras la funcin de supervisin de la solvencia, actuacin y cumplimiento
de la normativa especfica de las entidades de crdito y de cualquier otra
entidad y de mercados financieros.
Circular 4/2004 del Banco de Espaa, en la cual se unifican criterios con
respecto a la informacin que se han de publicar en los mercado.
- 32 -
7. NORMATIVAS APLICABLES
7.1. COMIT BASILEA
Son autoridades de supervisin bancaria establecidas por gobernadores de los
bancos centrales en 1974. Constituyen un foro de cooperacin sobre supervisin
bancaria con el objetivo de mejorar la comprensin de las cuestiones importantes de
la supervisin y mejorar la calidad de supervisin en el mundo. Suelen emitir normas
o guas: las ms reconocidas son la adecuacin del capital, y la de los principios
bsicos para la supervisin.
Los pases miembros son Argentina, Australia, Blgica, Brasil, Canad, China,
Francia, Alemania, Hong Kong, India, Indonesia, Italia, Japn, Corea, Luxemburgo,
Mxico, Pases Bajos, Rusia, Arabia Saudita, Singapur, Sur frica, Espaa, Suecia,
Suiza, Turqua, Reino Unido y Estados Unido. La sede se encuentra en el Banco de
Pagos Internacionales en Basilea, Suiza. Sobre todo el propsito que sigue esta
institucin es que los pases converjan hacia normas comunes.
7.2. LA EVOLUCIN DE LAS NORMAS PRONUNCIADAS POR BASILEA I y II

La primera norma publicada para el sector bancario se realiz en 1988 por el grupo
de los 10 pases ms poderosos; estas normas fueron muy bsicas y son
denominadas Basilea I, que est centrado en el riesgo de crdito ofreciendo
ponderaciones de riesgos desde 0 hasta 100%. Con estas referencias se les pidi a
los bancos fondos propios mayores del 8% de sus activos de riesgo. Aos ms
tarde, estas normas parecieron obsoletas, pero hasta 2004 no lleg Basilea II,
pensado para crear un estndar internacional para que los reguladores bancarios
puedan ejercer control sobre el capital que los bancos deben reservar para
protegerse de los riesgos. Estos estndares se intentaron lograr mediante requisitos
de gestin de riesgos. Lo que viene a determinar es que cuanto mayor sean los
riesgos de los bancos mayores debern ser las reservas.
Basilea I fue la base de lo que despus en Basilea II se convirti en los tres
pilares: Los requisitos mnimos de capital por el riesgo obtenido, Proceso de
supervisin de la gestin de los fondos propios y la disciplina del mercado.
7.2.1. El primer pilar. Los requisitos mnimos del capital
En este pilar es regulado el clculo del capital para el riesgo de crdito, riesgo
operacional y riesgo de mercado. En el mtodo estndar para el riesgo de crdito se
establecen ponderaciones, en las cuales se determina cunto capital debe tener si se
soporta cierto riesgo.
El capital total ascender al menos al 8% de los activos ponderados por riesgo y
ste ir dividido en varios niveles. El capital llamado de nivel 1, como mnimo exiga
ser superior a los activos con riesgo en un 4%. Si los bancos deciden adoptar estas
recomendaciones deben confiar en las calificaciones realizadas por organismos
externos. Para medir el riesgo de las operaciones existen tres enfoques: el mtodo
del indicador bsico, el mtodo estndar y el enfoque de medicin interna. Para
medir el riesgo de mercado suele utilizarse el mtodo de valor en riesgo.
- 33 -
7.2.2. El segundo pilar

El segundo pilar proporciona una serie de normativas para hacer frente a todos los
riesgos que un banco puede afrontar, como el riesgo sistmico, el riesgo de liquidez
etc. Adems de dar un marco normativo, tambin da facultades a los organismos
supervisores nacionales para revisar e incrementar los niveles de cobertura. Cada
entidad tiene que medir los parmetros exigidos en el pilar I con una serie de
mtodos estadsticos, lo cuales son validados por estos organismos supervisores.
Por ltimo a los dirigentes de las empresas se les exige involucracin en el control de
los riesgos y en la planificacin de las necesidades de capital.
7.2.3. El tercer pilar. La disciplina del mercado

En este acuerdo se le exige a todas las entidades publicar informes peridicos de la
exposicin de los riesgos y la cuanta de los recursos propios, con la consecucin de
tres objetivos bsicos: La homogenizacin internacional y el fomento de las buenas
prcticas, la unificacin de los mbitos financieros, contables y de riesgos en la
informacin solicitada a las entidades y, por ltimo, conseguir la transparencia
financiera a travs de la homogeneizacin de los informes de riesgo emitidos por los
bancos.
Estos informes debern describir la gestin de los riesgos (como polticas que se
usan, alcance que pueden tener), aspectos tcnicos del clculo del capital, cmo
est estructurado el capital regulado y, finalmente, los requisitos de capital por cada
tipo de riesgo.
7.2.4. Los conceptos de capital que se encuentran en Basilea II
Basilea II abarca los niveles mnimos de capital. Estos niveles se calculan con los
ratios de capital, donde se contempla el capital regulado y los activos ponderados por
riesgo. El capital regulado no puede ser menor del 8% del total de los activos con
riesgo. Este riesgo es utilizado para crear estabilidad y eficiencia en los mercados.
Para determinar los niveles exigidos por Basilea, es imprescindible saber de qu
estamos hablando y para ellos se describirn a continuacin algunos de los aspectos
fundamentales.
El capital son fondos, una combinacin entre capital y deuda, los cuales las
empresas invierten tanto a nivel operativo como financiero para obtener
rendimientos. En Basilea II ese capital es dividido en tres partes:
El Tier capital 1 es la parte de capital con mas alta calidad; se considera
permanente y en caso de necesidad puede absorber las prdidas. Se compone
principalmente de capital social y reservas; a la unin de estas dos partidas se le
denomina core capital. Tambin est compuesto por algunos instrumentos como las
participaciones preferentes, algunos valores rescatables y deudas con la calificacin
de perpetuas (stas no deben superar el 15% del tier 1)
El tier capital 2 es el capital bancario complementario, que puede absorber las
prdidas de la empresa en el caso de liquidacin; proporciona un grado de
proteccin menor que el tier 1 para los acreedores. La unin del tier 1 y tier 2 se
denomina capital regulado. Se divide en dos niveles: el superior y el inferior:
En el nivel superior nos encontramos con deuda subordinada perpetua, reservas
de revalorizacin de activos, prdidas de prstamos de dudoso cobro hasta un
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1.25% del activo ponderado por riesgo, instrumentos de capital hbridos, ajustes de
conversin de moneda extranjera y plusvalas de los valores de renta variable
negociables.
En el nivel inferior se encuentran la deuda subordinada que no es perpetua, las
acciones preferentes con plazo limitado de amortizacin y las ganancias de los
valores de renta variables no realizadas.
El tier capital 3 tiene como fin disminuir los riesgos del mercado, riesgo de
materias primas y de moneda extranjera; se compone de deuda subordinada sin
garanta, totalmente desembolsada y con un vencimiento mnimo de dos aos. Existe
una clusula en la que si el banco est por debajo de capital mnimo podr oponerse
al pago de intereses.
A continuacin se describirn algunos lmites y restricciones que existen en los
tres niveles de capital:
El capital social y las reservas (tier 1) de un banco deben ser el 50% de total
del capital.
El tier 2 no puede ser superior al tier 1.
Como mximo, el tier 2 puede tener una proporcin con respecto al capital
total del 25%.
El capital de nivel 3 o tier 3, slo puede utilizarse para cubrir riesgos, con el
lmite mximo del 250% del capital tier 1. Por ejemplo, si el capital tier 1 es
100 euros lo mximo admitido para el capital tier 3 ser 250 que es el 250%
de 100. La suma de los niveles 1, 2 y 3 constituyen la base del capital total de
la empresa.
7.3. BASILEA III

Tras el inicio de la crisis financiera vivida recientemente, el comit de Basilea se
pronunci sobre todo haciendo alusiones a la mejora de la calidad crediticia y la
transparencia de la base del capital. Para conseguir estos fines se realiz un acuerdo
para exigir un nuevo nivel de recursos que en situaciones de crisis los bancos no
tengan que ser intervenidos por el Estado. La entrada en vigor de Basilea III se
realizar desde 2013 hasta 2019 de forma progresiva; posteriormente, se detallarn
algunos de los puntos clave:
El tier capital 1 se fija en un 6% bajando del 8% que se exiga en Basilea II, y

el core capital debe ser un 4,5%.
Se introducen nuevos colchones de capital, para que los bancos tengan un
respaldo en caso de alto riesgo de morosidad.
Se mejora la estimacin de los riesgos, modificando el clculo de los mismos
para determinadas exposiciones.
Se limita el apalancamiento que hasta la fecha no se haba exigido nunca;
aunque actualmente es slo de prueba, en 2018 ser obligatorio. Este ratio
ser del 3%, es decir, el balance no podr superar 33 veces al capital social.
Por ltimo, se busca que los bancos cuenten con suficiente liquidez para
poder evitar situaciones comprometidas en el corto plazo y para combatir
situaciones a medio/largo plazo, se sugiere la inversin en deuda soberana
de alta calidad.
- 35 -
7.4. INFLUENCIA DE LAS NORMAS DE BASILEA EN LOS INSTRUMENTOS DE

ENTRESUELO
En este punto se observarn los efectos que se produjeron en el mundo financiero
por la flexibilidad de la normativa Basilea I y II y la posterior rectificacin a travs de
Basilea III. En Basilea I y II se introdujeron las participaciones preferentes como tier
1, es decir, que dentro de los fondos propios las participaciones preferentes estaban
clasificadas como el capital de mayor calidad junto con las acciones. Esta
circunstancia, hizo que cuando la crisis estall, y observando el panorama que se
acercaba, se produjeron rescates a la banca por los organismos pblicos y quiebras
de sociedades como la de Lehman Brother en Estados Unidos, y se buscara una
solucin. Una de las medidas acordadas por organismos a nivel mundial, fue exigir a
las entidades financieras elevar sus niveles de fondos propios con mayor calidad, es
decir, su tier 1. Las entidades se pusieron a ello y algunas entidades en Espaa
utilizaron la solucin ms barata, rpida y fcil que fue vender participaciones,
preferentes a particulares, la gran mayora sin conocimientos financieros; esto ayud
a conseguir el objetivo, pero al cabo de los aos provoc un gran malestar por sus
clientes, derivando en una mala praxis.
En 2010, con la entrada de Basilea III, las normas cambiaron y las participaciones
preferentes dejaron de estar en tier 1, tal y como aparecan en Basilea II. Se puede
decir que uno de los objetivos de Basilea III es que los bancos puedan sortear las
situaciones de crisis por ellos mismo, al contener capital con calidad suficiente para
asumir las prdidas. Esto ocasiona que los instrumentos hbridos debern tener
mayor calidad, es decir, que se asemejen mucho a los fondos propios. Esta
caracterstica implica que sean mucho ms difciles de encontrar en los mercados
debido a su precio. Adems, es importante sealar que otros instrumentos
financieros, debido a las medidas impuestas en la normativa, sern excluidos del tier
1 y 2.
Haciendo resumen de este apartado se puede decir que la normativa Basilea se
ha endurecido, exigiendo a las entidades financieras un capital que por s sola pueda
absorber prdidas y no volver a caer en errores del pasado. Esto supondra una
importante cada de los productos mezzanine, pero haciendo referencia a unas de
las caractersticas de estos productos, que es la flexibilidad, se puede prever que
estos instrumentos seguirn estando presentes en la mayora de las estructuras
financieras de las empresas aunque en menor medida que en los ltimos aos.
7.5. INFLUENCIA DE LAS REGULACIONES EN EL MBITO DEL ASEGURADO
EN LA UTILIZACIN DE LOS PRODUCTOS DE ENTRESUELO.
La Comisin Europea tiene la intencin de implantar nuevas normas en el sector de
los seguros a las instituciones financieras con el objetivo de proteccin al
consumidor. El debate, como sucede en Basilea, es el capital mnimo que deben
tener como reservas las instituciones. Se espera que la aplicacin por completo de
esta regulacin sea en 2016. Las aseguradoras, aunque an no est por completo
implantado, ejercen presin para que se modifiquen algunos requisitos. A
continuacin se realizar una explicacin de los requisitos que se quieren implantar
hasta el momento en los acuerdos de Solvencia II, aunque no sean definitivos, ya
que seguramente la presin obtenga algn efecto.
- 36 -
7.5.1. Solvencia II
La normativa de solvencia II es un conjunto amplio de normas que tratan de
armonizar la regulacin en Europa y mejorar la proteccin del consumidor. Este
proceso se ha estado realizando sucesivamente desde los aos 70 del pasado siglo,
cuando se implant Solvencia I, y ha mejorado considerablemente el sistema de
gestin de riesgos. El factor que en Solvencia II est dando tanto que hablar es el
nivel de capital necesario que se quiere exigir a las entidades, lo que hara que stas
se vieran obligadas a obtener ms capital derivando mayores costes a sus resultados
y sobre todo, a lo que ms se oponen, en mi opinin, es al coste de oportunidad que
les supone no invertir ese capital en activos con mayores riesgos de los exigidos. Los
objetivos de exigir cierto nivel de capital son:
Reducir el riesgo de impago por parte de las aseguradoras.

Alertar a los supervisores en caso de que el capital descienda por debajo de
los niveles establecidos.
Promover la estabilidad financiera en el sector de seguros.
Solvencia II, al igual que Basilea cuenta con tres pilares:
Pilar I. Es donde se localizan todos los requisitos cuantitativos, como el capital

que debe mantener una compaa de seguros.
Pilar II. Es el pilar que establece los requisitos para la gestin de riesgos y
cmo deben ser supervisadas las aseguradoras.
Pilar III. Establece los requisitos de informacin y transparencia.
Las provisiones tcnicas y capital de solvencia obligatoria tienen unos requisitos

cualitativos y cuantitativos realizados a travs de una frmula estndar sugerida por
los reguladores, o bien a travs de modelos desarrollados por las aseguradoras.
Las provisiones tcnicas realizan a la vez dos funciones: por un lado estiman los
pasivos asociando el margen del riesgo, y por otro representan la cantidad que la
aseguradora debera pagar por sus obligaciones a terceros.
El capital de solvencia obligatorio, es el capital que certifica que la seguradora es
capaz de cumplir sus obligaciones en los prximos 12 meses, con una probabilidad
de 99.5% mnima.
El capital mnimo obligatorio exige que si se sita por debajo de este nivel, el
supervisor debera intervenir a la entidad. El capital mnimo exigido est delimitado
entre el 25% y el 45% del capital de solvencia exigido. Por lo tanto, definidos estos
dos tipos de capital, podemos decir que cuando no se cumplen los lmites del capital
de solvencia obligatoria, la empresa ser intervenida, y cuanto ms se acerque al
capital mnimo exigido mayor ser la intervencin. En la directiva de solvencia II se le
da a los supervisores poderes de hasta retirada de autorizacin de nuevos negocios
y incluso liquidacin de la empresa.
- 37 -
- 38 -
CONCLUSIONES
Este trabajo lo he realizado por el inters que me produjo al ver algunas pinceladas
de este tema en la asignatura de Gestin Bancaria (optativa de cuarto curso). Antes
de hacer este proyecto haba realizado otros pequeos proyectos pero algunos de
forma obligatoria con temas que no son tanto de mi agrado como son las finanzas y
en concreto los productos financieros.
Aunque de productos financieros en general tenga poca conciencia, se puede
decir que los productos de entresuelo s los conoca. Estos conocimientos los he
desarrollado por mis inquietudes por conocer las participaciones preferentes y la
deuda subordinada que hace unos aos fueron bastante conocidas por la mala
comercializacin que se hicieron de ellas.
Es de reconocer que mis ideas respecto a estos instrumentos han dado la vuelta
por completo, ya que por la mala comercializacin que tuvieron hace unos aos,
estos productos me daban a entender que slo servan como herramienta para
defraudar a los clientes de las entidades financieras.
Ahora bien, realizando este trabajo puedo decir que los productos mezzanine no
son para nada malos instrumentos financieros sino que son totalmente lo contrario.
Se puede destacar que no son productos normales y que sus riesgos pueden daar
su imagen haciendo ms visibles las situaciones perjudiciales, pero los beneficios
que pueden provocar a la empresa son mltiples, sobre todo en las empresas con
prediccin de alto crecimiento.
Un gran reto para m, ha sido buscar informacin de unos productos que en
Espaa no son muy conocidos, y hago hincapi en esta circunstancia, ya que la
informacin es muy escasa tanto en libros como en artculos. Ha sido un hndicap,
porque he tenido que ampliar las bsquedas para textos en ingles. Al abrir esta
puerta, la informacin ya no fue el problema, ya que en los pases anglosajones los
instrumentos mezzanine estn mucho ms desarrollados y en gran parte son
utilizados con el verdadero fin de stos.
Un objetivo de futuro para m es trabajar en el mundo de las finanzas, y realizar
este proyecto me anima mucho ms a seguir con esa idea, ya que puedo decir que si
sigo ampliando estudios de estos instrumentos puedo ser de gran ayuda a una
empresa que necesite maximizar beneficios a travs de las finanzas ya sea
ahorrando en financiacin u obteniendo mayores ingresos en las inversiones.
Adems de destacar lo anterior, puedo decir que antes de la realizacin de este
trabajo sabia poco de tecnicismos financieros y abreviaturas y debido a la
elaboracin de este proyecto conozco muchos ms. Tambin he comprobado las
diferencias existentes en EEUU y Europa; en Estados Unidos estos instrumentos son
mucho ms utilizados y desde hace ms tiempo.
Por ltimo, debo destacar la diversidad de estos productos y la flexibilidad que
tienen, ya que, en muchos casos, la negociacin previa a la contratacin es la clave
para diferenciar el tipo de producto y los beneficios que ocasionarn.
- 39 -
- 40 -
BIBLIOGRAFA
Libros:
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Artculos de revistas:
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Thompson, J. (2013 de Febrero de 2013). Alternative Financing Instruments for

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el 2 de Mayo de 2015, de Basilea III: Marco regulador global para reforzarlos
bancos y sistemas bancarios :
http://www.lamoncloa.gob.es/espana/eh14/economia/Documents/BASILEA%20III.p
df
- 42 -
ANEXOS
En el primer anexo se puede contemplar el Balance Consolidado de 2014 del Grupo
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria y el punto 21.4 en el que se encuentra informacin
sobre los pasivos subordinados. El balance consolidado est recogido desde la
pgina 4 hasta la 6 de las Cuentas Anuales Consolidadas del Grupo en 2014 y el
apartado 21.4 se recoge en las pginas 153 y 154 de la Memoria.
En el segundo anexo se puede contemplar el Balance Consolidado de 2014 del
Grupo Banco Santander y posteriormente el punto 23 en el que se encuentra
informacin sobre los pasivos subordinados. El Balance Consolidado se puede
encontrar en las pginas 10 y 11 de las Cuentas Anuales del Grupo en 2014 y el
apartado 23 se recoge desde la pgina 94 hasta la 96 tambin de la Memoria
- 43 -
- 44 -
ANEXO I
- 45 -
- 46 -
- 47 -
- 48 -
- 49 -
- 50 -
ANEXO II
- 51 -
- 52 -
- 53 -
- 54 -
- 55 -
- 56 -
- 57 -
- 58 -
- 59 -
- 60 -
- 61 -
- 62 -
- 63 -
- 64 -
- 65 -
- 66 -
- 67 -

Deuda Mezzanine

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FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

D. Alberto Amador Tobaja

D. Juan Antonio Candil Cabezas

Sevilla. Mayo de 2015

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

TRABAJO FIN DE GRADO

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

Candil Cabezas, Juan Antonio

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

Conocer en gran medida las particularidades de la financiacin entresuelo.

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

1. CONCEPTO DE DEUDA MEZZANINE: CONCEPTO DE

Candil Cabezas, Juan Antonio

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

Se da el caso de que en las finanzas un instrumento financiero puede formar parte

Es aquel contrato que refleja la participacin en el flujo residual de

Una vez fijadas todas las partes de la definicin de instrumentos financieros, se

Candil Cabezas, Juan Antonio

Es un contrato en el que se incluye un contrato principal, que no es

Es un contrato en el que el emisor crea simultneamente un pasivo

Los instrumentos financieros compuestos para el emisor son instrumentos

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

Que no suponga ninguna obligacin para la entidad emisora del tipo de

Los negocios con instrumentos de capital propio tanto emisiones como

Candil Cabezas, Juan Antonio

4. El ltimo, son los instrumentos financieros hbridos. Los derivados implcitos de

El derivado no afecta de manera sustancial a los flujos de efectivo que genera

Las caractersticas y riesgos econmicos de los contratos de instrumentos

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

pasivo que corresponda y el contrato principal se incluye en la partida

Candil Cabezas, Juan Antonio

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

2. DESARROLLO DE LOS INSTRUMENTOS DE ENTRESUELO

Preferente sobre el capital

Habitualmente entre el 10% y

Candil Cabezas, Juan Antonio

Conjuntamente con deuda

Tir entre 12% y 18%.

Tir entre 18% y 25%.

Inters flotante referenciado

Generalmente muy flexible y

Generalmente los mismo de

En caso de coexistir con

Restricciones impuestas por

Figura 2.1 Caractersticas de la deuda mezzanine en los distintos continentes

A continuacin se detallarn algunas de las diferencias de la financiacin mezzanine

Las garantas en Europa son similares a las de la deuda senior aunque

Las cuantas de financiacin que las empresas estadounidenses suelen

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

En el continente europeo la financiacin mezzanine suele ser sindicada por

Los intereses de retorno en Europa suelen rondar entre el 12% y el 18%, y en

Los warrants en el mercado europeo no suelen ser muy comunes mientras

La documentacin legal necesaria es muy parecida, aunque en Estados

Las cancelaciones anticipadas en Europa suele tener unos costes menores

Los compromisos que adquiere el prestatario, son unas acciones especficas,

Candil Cabezas, Juan Antonio

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

Deuda bullet, cap

Figura 3.1. Comparativa de los distintos tipos de deuda

Candil Cabezas, Juan Antonio

La mayora de las grandes transacciones financieras, como las adquisiciones y los

TFG-FICO. Deuda Mezzanine

El mezzanine capital puede influir positivamente en la calificacin interna del