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Capital de risco e o
financiamento do crescimento:
o tendo de Aquiles do empreendedor
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Em meados da dcada, sua empresa era lder do setor, atendendo e excedendo as metas de seu plano de negcios para o perodo em termos de vendas anuais, lucratividade e novas lojas.
Exceder essas metas ao mesmo tempo que duplica as vendas e a
lucratividade a cada ano elevou o preo de suas aes de $15 na
oferta pblica inicial para $30. Enquanto isso, voc ainda possui
uma boa parte da empresa. Ento, vem o choque ao final da
dcada, sua empresa perde $78 milhes dos pouco mais de $90
milhes em vendas! O valor de suas aes afunda. Uma reestruturao violenta se segue, na qual as aes so arrancadas da
equipe gerencial original, incluindo voc, e voc expulso da
empresa que fundou e amou. Por que a empresa saiu do controle? Por que voc, como fundador, no conseguiu antecipar sua
falncia? Voc poderia ter salvado a empresa a tempo?
Miopia no gerenciamento financeiro: isso no pode acontecer comigo
Todas essas situaes tm trs coisas em comum. Primeiro, so empresas reais, e esses eventos de fato aconteceram. Segundo, cada uma
delas foi conduzida por empreendedores de sucesso que sabiam o suficiente para preparar declaraes financeiras auditadas.* Terceiro, em
cada exemplo, os problemas se originaram da miopia no gerenciamento financeiro, uma combinao de auto-iluso e da simples falta de compreenso acerca da complexa dinmica e da interao entre o gerenciamento financeiro e a estratgia comercial. Por que isso acontece?
Indo alm do receber antes, pagar depois
Durante nossos mais de 35 anos como educadores, autores, diretores, fundadores e investidores em empreendimentos, conhecemos
alguns poucos milhares de empreendedores e gerentes, incluindo
executivos, que participavam de programas de MBA para executivos
nos Estados Unidos e no Brasil, alunos de MBA, membros do programa Kauffman Fellows nos Estados Unidos, fundadores de empresas,
* Seus resultados variam de morte a sucesso moderado, a downsizing radical seguido de recuperao dramtica, e ainda estar no meio de uma virada.
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difcil imaginar qualquer empreendedor que no desejaria respostas prontas a muitas perguntas sobre vigilncia financeira. (Veja o
Quadro 4.1.) No entanto, at agora, era raro obter as respostas a essas
perguntas. Se a capacidade e a informao esto l para se fazer a
anlise necessria (e freqentemente no esto), pode-se levar vrias
semanas para conseguir uma resposta. Nesta era da mania das planilhas, com grande freqncia, as respostas aparecem na forma de um
longo relatrio com inmeros cenrios, pginas repletas de nmeros,
quadros de respaldo e, possivelmente, uma apresentao formal feita
por um analista financeiro, controlador ou diretor financeiro.
Ainda assim, com muita freqncia a barragem dos quadros das
planilhas , na verdade, uma miragem. O que est faltando? Planilhas
tradicionais podem apenas registrar e manipular os dados. Os nmeros podem estar l, as tendncias podem ser identificadas, mas as conexes e interdependncias entre a estrutura financeira e as decises
empresariais inerentes s perguntas financeiras essenciais podem ser
deixadas de lado. Como resultado, ter idias verdadeiras e chegar a
alternativas criativas e novas solues pode ser dolorosamente lento, se
no interminvel. Sozinhas, as planilhas no so capazes de modelar
as inter-relaes financeiras e estratgicas mais complexas que os empreendedores precisam conseguir. E, para o conselho diretor, atrasos
ou falhas nessas informaes podem ser desastrosos. Essa fraqueza no
know-how financeiro torna-se ameaadora para empreendedores (como
aqueles citados anteriormente) quando se trata de antecipar as conse-
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qncias financeiras e de risco-recompensa de suas decises empresariais. Durante um perodo de crise financeira, essa fraqueza pode
piorar ainda mais uma situao j desoladora.
Algumas vezes, empreendedores financeiramente fluentes e habilidosos empurram o que seria uma empresa mediana em direo
grandiosidade. O que muitos empreendedores podem no considerar
a perspiccia dos CEOs dos concorrentes.
Eles se movem de modo mais rpido, mais gil e com menos risco
porque entendem a linguagem e a nuana do mundo financeiro. Esses
adversrios possuem uma arma competitiva secreta que pode provocar
uma vantagem decisiva sobre empreendedores menos habilitados em
finanas.
Problemas financeiros crticos
A Figura 4.1 ilustra as questes centrais das finanas empreendedoras. Incluem a criao de valor, como a torta do valor fatiada e
dividida entre aqueles que tm interesse ou tm participao no empreendimento e como lidar com os riscos inerentes ao empreendimento. Desenvolver estratgias de financiamento e angariao de fundos,
saber quais alternativas esto disponveis e obter financiamento so
tarefas vitais para a sobrevivncia e o sucesso da maioria dos empreendimentos de maior potencial.
Como resultado, os empreendedores enfrentam certas questes e
problemas relacionados ao financiamento de empreendimentos:
Criao de valor. Quais so os componentes para quem devemos
criar ou agregar valor a fim de conseguir um fluxo de caixa positivo e desenvolver opes de colheita?
Fatiando a torta do valor:
De que maneira as negociaes, tanto para iniciantes (startups) quanto para compras de empreendimentos existentes,
so estruturadas e valoradas, e quais so as conseqncias
tributrias crticas das diferentes estruturas do empreendimento?
Qual o processo legal, e quais so as questes fundamentais
envolvidas na angariao de capital de risco externo?
Acionistas
Criao de valor
Clientes
Empregados
Alocando riscos
e retornos
Fatiando a
torta do valor
Caixariscotempo
Dvidas: assumir
o controle
Cobrindo os riscos
Patrimnio/Eqidade:
compromissos
em etapas
De que maneira os empreendedores fazem apresentaes eficazes de seus planos de negcios para fontes de financiamento e outras?
Quais so algumas das piores armadilhas, campos minados e
perigos que precisam ser antecipados e aos quais devemos nos
preparar e reagir?
Quo crtico e sensvel o momento oportuno em cada uma
dessas reas?
Cobrindo os riscos:
Quanto dinheiro necessrio para iniciar, adquirir ou expandir a empresa, e quando, onde e como isso pode ser obtido em
termos aceitveis?
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Existem diferenas tanto radicais quanto sutis, na teoria e na prtica, entre as finanas empreendedoras praticadas em pequenas empresas com grande potencial e as finanas corporativas ou administrativas,
que normalmente aparecem em empresas de grande porte com aes
no mercado. Alunos e praticantes de finanas empreendedoras sempre
Ponto de
equilbrio,
30 meses
Anos
Ponto de equilbrio
do patrimnio
inicial (retorno do
investimento inicial),
75 meses
Perdas
Lucros
Mdia de 157
empresas em
diversos estgios
de desenvolvimento
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Conseqncias negativas. As conseqncias das estratgias e decises financeiras so eminentemente mais pessoais e emocionais
para os proprietrios do que para os gerentes de grandes empresas. As conseqncias negativas para esses empreendedores, de
ficar sem dinheiro ou fracassar, so monumentais e relativamente catastrficas, j que comum existirem garantias pessoais em
emprstimos bancrios ou outros.
Relao entre risco e recompensa. Embora a relao alto-risco-alta-recompensa e baixo-risco-baixa-recompensa (tambm
conhecida como lei da economia e das finanas) funcione razoavelmente bem em mercados de capital eficientes, maduros
e relativamente perfeitos (por exemplo, aqueles com contas de
aplicao no mercado aberto, depsitos em poupana e emprstimos bancrios, aes e ttulos amplamente mantidos e
negociados, e certificados de depsito), regularmente ocorre
exatamente o oposto nas finanas empreendedoras para permitir muito conforto com essa lei. Ocasionalmente, alguns dos
investimentos de risco mais lucrativos e com maior retorno so
propostas de baixo risco desde o incio. Ainda assim, o modo
como os mercados de capital do preo a essas negociaes
exatamente o oposto. Os motivos se apiam no segundo e no
terceiro item mencionados o momento oportuno e as assimetrias e imperfeies dos mercados de capital para negociaes.
Empreendedores ou investidores que criam ou reconhecem
propostas comerciais de baixo risco e alto nvel de rentabilidade antes dos demais desafiam as leis da economia e das finanas. Ao provar seu modelo de negcio e articular estratgias
de desenvolvimento, voc apresenta um cenrio empolgante de
baixo risco e alto retorno.
Mtodos de valorao. Mtodos estabelecidos de valorao (valuation) da empresa, como aqueles baseados nos modelos de fluxo
de caixa descontado nas meganegociaes de Wall Street ou da
Bovespa, parecem favorecer o vendedor, e no o comprador, de
empreendimentos emergentes privados. Os vendedores adoram
ver um recm-graduado no MBA ou um estagirio de empresa
de banco de investimento aparecer com uma calculadora HP ou
o ltimo modelo de laptop e comear a desenvolver o fluxo de
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De quanto dinheiro meu empreendimento precisa? Quando precisa? Quanto vai durar? Onde e de quem ele pode ser angariado? De
que maneira esse processo pode ser orquestrado e administrado? As
prximas duas sees oferecem respostas s perguntas vitais que os
empreendedores devem fazer em qualquer estgio do desenvolvimento de uma empresa.
Oportunidade
Estratgia financeira
Estrutura de
negociao e fontes
de recursos
Graus de liberdade
estratgica
Tempo para o OOC (out of
cash, fim do dinheiro,
zero em caixa)
Tempo para fechar
Alternativas futuras
Risco/recompensa
Preocupaes pessoais
Dvida
Patrimnio/Eqidade
Outros
Estratgia comercial
Marketing
Operaes
Finanas
Criao de valor
Requisitos financeiros
Orientados por:
Taxa de desperdcio
(burn rate)
Necessidades
operacionais
Capital de giro
Necessidade de
ativos e vendas
Fonte: Esta estrutura foi desenvolvida para o curso de Financing Entrepreneurial Ventures no Babson College e tem sido usada
no curso de Entrepreneurial Finance na Harvard Business School.
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Mais alto
Poder de
barganha relativo
do empreendedor
versus fontes de
capital
Nulo
Agora
Tempo para OOC (em meses)
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Mais
Menos
Menos
Despesas de capital
Contas a receber
Mais
Estoque
Mais
Menos
Contas a pagar
Menos
Impostos a pagar
Menos
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Vendas ($ milhes)
Empresa de
alto potencial
Capital prprio
Empresa
de base
Capital de risco
Economias pessoais
Empresa de
estilo de vida
Anos
P&D
Start-up
Crescimento
inicial
Crescimento
rpido
Abaixo de $250.000
$50.000 a $500.000
Investidores informais
Fontes
Capital de risco:
$1 milho ou mais
Corporaes e parcerias
$350.000 ou mais
$250.000 ou mais
Capital de risco:
$350.000 a $5 milhes
Capital mezanino/ponte*
ESOPs (Employee stock ownership plan
plano de aquisio de aes pelos empregados)
Custos
Extremo
$1 milho ou mais
$5 milhes ou mais
Moderado
Abaixo de
* Capital mezanino: tambm conhecido como capital de expanso, o financiamento que ajudar
a empresa crescer, comprar equipamentos, investir em infra-estrutura etc.
Capital ponte: faz a ponte entre o seu financiamento atual e o prximo nvel de financiamento.
Normalmente esse tipo de aporte feito em empresas que pretendem ingressar na bolsa de valores em um prazo de at dois anos.
Management buy-out (MBO): o processo de aquisio de uma empresa pelos prprios executivos
que nela trabalham, em geral associados a fundos de investimento.
Leveraged Buyout (LBO): ocorre quando um grupo de investidores, que pode incluir os administradores da empresa em questo, assume seu controle acionrio utilizando emprstimos e usando
a prpria empresa como garantia.
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NOTAS
1. Para obter mais detalhes, veja Burton C. Hurlock e William A. Sahlman, Star Cablevision Group: Harvesting in a Bull Market, HBS Case 293-036, Harvard Business School,
17 de setembro de 1992.
2. Veja Paul A. Gompers e William A. Sahlman. Entrepreneurial Finance. Nova York: John
Wiley & Sons, 2002.