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Dcembre2012

Schroders

Outlook
Les actions europennes en 2013
Rory Bateman, responsable de la gestion actions europennes, prsente
ses perspectives pour 2013

Les dcisions stratgiques

audacieuses de la BCE
devraient entraner une nouvelle
baisse de la prime de risque
des actions europennes, sur
fonds dune diminution du risque
extrme dclatement de la zone
euro.
La diversit des socits
europennes est une source
daccs des socits uniques
en leur genre dont les titres se
ngocient avec une dcote
importante par rapport leurs
homologues internationales.
Nombre dentreprises
europennes tirent directement
parti des changes
commerciaux internationaux,
comme lillustre la forte
corrlation entre leur rentabilit
et la croissance mondiale.
 Dans un contexte dinjections
de liquidits qui compriment
les rendements obligataires et
rodent le revenu, les actions
europennes constituent une
alternative attractive pour les
investisseurs en qute de
rendement.

LEurope abrite des socits parmi les plus performantes au

monde; des entreprises leaders sur leurs marchs, dsireuses
de tirer parti de la croissance de la demande sur les marchs
internationaux. Selon nous, lEurope constitue un vivier de
socits de premier plan offrant des valorisations de plus en
plus attractives, mais qui sont pourtant ngliges par des
investisseurs frileux en attente dune normalisation de la
situation.
Actions europennes: les catalyseurs du changement
Leffet Draghi
Depuis larrive de Mario Draghi, nous assistons des changements dun degr et dune
porte considrables dans la politique montaire de la Banque centrale europenne(BCE).
Les observateurs sont nombreux considrer le changement dorientation stratgique
de la BCE comme un plan visionnaire pour lEurope. Nous pensons que les mesures
prises par la BCE sont trs importantes et contribuent, pour le moins, rduire le risque
extrme dclatement de la zone euro. Il convient surtout de noter une cohsion politique et
conomique plus marque entre les autorits des tats membres ; cette coopration sera,
en dfinitif, une condition sine qua non pour la survie de la zone euro.
Mise en perspective de la dette de la zone euro
Deux ans auparavant lorsque Jean-Claude Trichet tait aux commandes, la BCE
nenvisageait pas de mesures dassouplissement quantitatif. En revanche, Mario Draghi a
opt pour un changement de cap. Il se montre plus ractif promettant de tout faire pour
sauver leuro, en abaissant les taux dintrt, en lanant des oprations de refinancement
trois ans pour soutenir le secteur bancaire et, plus rcemment, en envisageant un rachat
illimit dobligations souveraines (Oprations Montaires sur Titres ou OMT). Ces dispositions
visent rtablir le mcanisme de transmission de la politique montaire en Europe et
contribuent stabiliser la monnaie unique. Elles se sont montres efficaces en faisant baisser
les cots demprunt de lEspagne et de lItalie, tout en cartant pour le moment le risque de
contagion jusqu prsent.
Si lon part du principe que les risques de retombes des difficults de la Grce sont
matriss et que la zone euro existera toujours dans cinq ans, on peut logiquement
considrer la rgion euro comme une seule et mme entit. En agrgeant lensemble de la
dette publique et prive de tous les pays de la zone euro lexclusion de la Grce, la dette
brute en pourcentage du PIB nest pas aussi alarmante quil napparat compare celle des
Etats-Unis ou du Japon.
Dans labsolu, supposer que la volont politique existe et que la zone euro soriente vers
une solution fdrale , les pays membres, lorsquils sortiront la tte de leau, pourraient
trs bien afficher une situation meilleure en termes dendettement que celle des autres
grands espaces dchanges commerciaux.
Lcart de performance sur les marchs dactions : Europe contre Etats-Unis
Actuellement, le diffrentiel de performance entre les marchs dactions europennes et
amricaines se situe un niveau historique de plus de 28 % (voir graphique 1 ci-dessous).
Si ce graphique ne rvle rien de nouveau sur le plan des valorisations, il pourrait cependant
indiquer que le moment est peut-tre venu de renfrocer lexposition des portefeuilles sur les
actions europennes.

Quen sera-t-il en 2013 et aprs ?

Outlook Les actions europennes en 2013

Nous pensons que les

mesures de la BCE vont
modifier la donne
[en Europe].

Figure 1 Evolution compare des indices S&P500 et MSCI Europe

Les
europennes
sous-performent
les actions
lesfive
cinq
dernires
annes, lcart se
The actions
European
equity market
has underperformed
theamricaines
US over thesur
past
years
with the
situant
dsormais
des niveaux
differential
now atsur
record
levels: records :
120
110
100
90

28%

80
70
60
50
40
Dec 06

Dec 07
S&P 500

Dec 08

Dec 09

Dec 10

Dec 11

Oct 12

MSCI Europe

Sources : Thomson Data Stream, Schroders, donnes au 31 octobre 2012.

Source: Thomson Datastream, Schroders, data until 31 October 2012.

Les signes de dissipation

des risques extrmes
devraient cder le pas
un rajustement des
marchs dactions.

Loccasion de profiter dun rebond europen

Les mesures prises par la BCE ont permis de rduire le risque extrme que faisaient courir
les dettes souveraines europennes. Les investisseurs restent cependant craintifs, et la prime
de risque des actions europennes (Equity Risk Premium/ERP) nest pas loin datteindre des
niveaux records. Le graphique ci-dessous illustre les niveaux de risque accrus au pic de la
crise en 2008/2009 et au dbut de 2012. Les inquitudes se sont quelque peu dissipes,
mais la prime de risque demeure historiquement leve.

Figure 2 Prime de risque des actions europennes

%
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
Jan 88 Jan 90 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12

Nous pensons que

lEurope est une source
abondante de possibilits
dinvestissement dans
des entreprises dont la
valorisation est attractive.

ERP
: moyenne
France, Italie,
Espagne
Royaume-Uni
ERP:
averageAllemagne,
Germany, France,
Italy, Spain
andetUK
Source
Thomson DataStream
DataStream au
octobre
2012.
ERPERP
= BPA/cours
rendement
rel des
dEtat
10 ans.
Source:: Thomson
as 16
at 16
October
2012.
= Earnings
yield 10-year
realemprunts
government
yield.
BPA/cours
= 1/PER.
Rendement
rel des yield
emprunts
dEtat yield)/(1+Infl)-1.
= (1+rendement obligataire)/(1+Infl.)-1.
Earnings yield
= 1/PE.
Real government
= (1+bond

La prime de risque des actions est fonction des rendements obligataires, lesquels sont
artificiellement bas. Cependant, mme avec une prime de risque proche de 9,5% et des
rendements obligataires plus levs (par exemple, normaliss 2%), elle reste trs leve,
soit presque le double de la moyenne historique en Europe. Il faut comparer ce chiffre celui
de la prime de risque des actions aux Etats-Unis, qui avoisine les 6%. (Source: Schroders,
Thomson DataStream). A lexamen de ces chiffres, on peut se demander si les investisseurs
obligataires sont rcompenss pour le risque quils prennent.

Outlook Les actions europennes en 2013

LEurope abrite des

socits parmi les plus
performantes au monde;
des entreprises leaders
sur leurs marchs,
dsireuses de tirer parti
de la croissance de la
demande sur les marchs
internationaux.

Des bulles semblent se former dans de nombreux segments du march obligataire tandis que
les attentes de rsultat sont dj trs faibles lgard des actions europennes. Par exemple,
les prvisions de bnfices pour 2013 en Europe se situent environ 40 % au-dessous du pic
de 2007, alors quelles stablissent 10 % au-dessus du pic de 2007 aux aux Etats-Unis.
Alors que le risque extrme dclatement de la zone euro commence reculer, la prime de
risque des actions devrait commencer baisser, permettant un rebond tout au long de 2013
et au-del.
La valorisation dune action est un facteur cl de sa performance future
Les valorisations des actions europennes sont proches de planchers records en raison
de la crise de la dette europenne offrant des opportunits dinvestissement significatives
sur une longue priode, sachant quun clatement non matris aurait des consquences
inimaginables pour lconomie mondiale. La possibilit dun dfaut grec est dj largement
intgre dans les valorisations, qui selon le & ratio cours/bnfice de Graham&Dodd (environ
13x) avoisinent leur plus bas niveau depuis 30ans.
Le ratio cours/bnfice de Graham & Dodd est une mesure historique de long terme, calcule
partir de la moyenne des bnfices sur 10 ans, corrige des variations conjoncturelles.
Si nimporte quel moment au cours des trente dernires annes, un investisseur avait
achet des valeurs europennes un ratio cours/bnfice G & D de 13x (ou moins),
la performance attendue au cours des 12 prochains mois aurait atteint + 20% en moyenne.
Les graphiques ci-dessous mettent en perspective les opportunits des gains potentiels lies
au faible niveau actuel des valorisations.
Les marchs dactions europens ont dj commenc rebondir depuis lt dernier, date
laquelle les niveaux taient trs bas (+ 20 % environ sur les 12 derniers mois arrt au
20 novembre 2012) ; Ceci dit, lobjectif nest pas de considrer que les marchs dactions
europens vont progresser de 20 % au cours des 12 prochains mois ; mais sur trois ans,
sur un niveau de point dentre actuel ou infrieur, on peut esprer des performances
significatives sur la priode, surtout par rapport aux bnfices historiques.
Figure3
Ratio
PE &
Graham
& Dodd
- Indice
MSCI Europe
Graham
Dodd P/E
MSCI
Europe

Rendement
moyen
1 an dureturns
MSCI Europe
selon la
MSCI
Europe
1 yearsur
average
by starting
G&D
PE range
1980-2010
fourchette
de PER
G & D initiale (1980-2010)

PE x

40

25

35

20

30

15

25

10

20

15

10

-5

-10
80

84

88

92

96

00

04

08

12

10-15

15-20

20-25

25-30

30-35

Source
Thomson DataStream
octobre
2012,
Schroders.
Source:: Thomson
Datastream au
as 31
at 31
October
2012,
Schroders.

Le voile daustrit qui

recouvre lEurope ne
dissimulerait-il pas une
manne doccasions
saisir?

Les valorisations des entreprises europennes sont attractives maints gards, tant par
rapport leurs valeurs passes que par rapport aux autres rgions et classes dactifs. Dans
la sphre des actions, lEurope se ngocie avec une dcote intressante (ratio cours/bnfice
de12,8x) par rapport aux Etats-Unis(23,8x) et la rgion Asie-Pacifique hors Japon
(20,4x)1. Pour des raisons diverses, les valeurs europennes se sont toujours ngocies
des niveaux infrieurs ceux des Etats-Unis, et mme si cet cart est peu susceptible de se
combler entirement, nous pensons quil va considrablement se resserrer, et prvoyons donc
un rebond des actions europennes par rapport aux valeurs asiatiques et amricaines. Nous
misons sur une croissance conomique relativement faible en 2013; les marchs europens
peuvent nanmoins afficher de bonnes performances vu la faiblesse actuelle des valorisations
et leurs liens avec la croissance mondiale.
Le lieu, toujours le lieu
On recense en Europe des socits qui comptent parmi les plus performantes au monde
et des actifs denvergure internationale uniques en leur genre qui offrent des perspectives
de croissance prometteuses et se ngocient des valeurs sous-estimes un discount
important par rapport leurs homologues mondialessimplement cause de leur
localisation. Pourtant, nombre de ces entreprises tirent directement profit des changes
commerciaux internationaux, comme lillustre la forte corrlation entre leur rentabilit et la
croissance mondiale. La crainte de l impact dune cure daustrit en Europe a fait baisser le
cours des actions, offrant des points dentre particulirement attractifs pour les investisseurs
contrariants.
1 Ratio cours/bnfice de Graham&Dodd pour le MSCI Europe compar au S&P500 et au MSCI Asia-Pacific
exJapan. Source: Thomson Datastream, Schroders, au 31octobre2012.

Outlook Les actions europennes en 2013

Lactivit des fusions

De nombreuses socits europennes de premier ordre se ngociant des ratios trs
bas, on aurait pu sattendre une activit de fusions et acquisitions plus dynamique en
2012, en particulier au vu de la robustesse des bilans et des rserves de liquidits des
entreprises les bilans des socits du S&P 500 (hors financires) affichent des liquidits
totalisant 1 200 milliards de dollars2. Quelques signes de rachats ont bien t dcels cette
anne, par exemple, loffre dUPS sur TNT Express, pour laquelle UPS a vers une prime
de 50% pour soffrir une marque denvergure mondiale. Laversion pour le risque a tenu
distance de nombreuses transactions potentiellement intressantes, mais si lon observe
sous tous les angles limpact des mesures audacieuses prises par la BCE, la diminution des
risques extrmes lis la crise de la dette europenne devrait soutenir lactivit de fusions et
acquisitions en 2013.
2 Source: Factset, mars2012.

RoryBateman
responsable de la gestion actions
europennes
Rory Bateman a rejoint Schroders en
avril 2008. Il dirige lquipe de gestion
actions europennes. Il assure, entre
autres responsabilits, la gestion des
portefeuilles dactions europennes,
notamment les fonds Schroder ISF
European Equity Focus et Schroder
ISF European Large Cap, et le
management des quipes de gestion
et danalyse actions europennes.
Auparavant, il a travaill pendant
12ans chez Goldman Sachs Asset
Management, dont 8ans en qualit
de grant des portefeuilles dactions
dEurope continentale. Rory Bateman
compte en outre 12ans dexprience
en tant quanalyste dans de nombreux
secteurs du march europen.

La qute du rendement
A lheure actuelle, les investisseurs la recherche de scurit achtent les obligations suisse
et allemande, en termes nominaux, pour conserver leur argent sur une priode de 2 ans (en
termes rels, on peut dire la mme chose pour les dettes souveraines du Royaume-Uni et
des Etats-Unis). Cette situation est srement une anomalie. Quand on lobservera dans cinq
ans, parlera-t-on alors dune bulle du march obligataire?
Au contraire, les rendements quoffrent les marchs europens dactions semblent de plus
en plus attractif. Le rendement du dividende des socits europennes dpasse dans
de nombreux cas trs largement le rendement du coupon. La divergence de revenu est
manifeste. Dans lunivers des actions europennes, les investisseurs peuvent commencer
par des rendements du dividende suprieurs linflation, qui ont du reste la capacit de
crotre un rythme plus soutenu que le taux dinflation. Les injections de liquidits rodent les
rendements dans les classes dactif traditionnellement gnratrices de revenu, et les actions
europennes constituent donc une solution incontestable pour les investisseurs en qute
de rendement. Pourtant, la prime de risque leve des actions indique que les investisseurs
demeurent hsitants. Or, nous pensons que l o il rgne la peur, des occasions sont saisir.
Conclusions
Nous pensons que lEurope offre des opportunits dinvestissement denvergure mondiale
uniques prsentant actuellement une valorisation attractive. Il faut toutefois slectionner
judicieusement les valeurs pour capitaliser efficacement sur ces occasions. Comme on
peut sy attendre, les diffrences sont importantes selon les pays, mais une dcision
dinvestissement ne doit pas reposer plus que ncessaire sur le lieu de domiciliation dune
socit. A notre avis, les pays europens priphriques continuent dabriter des entreprises
mondiales de renom dont la croissance ne dpend pas de leur conomie domestique.
Nous restons ralistes lgard de la situation macro-conomique de lEurope, toujours
fragile. Nous anticipons une reprise lente et nous nimaginons pas une amlioration subite
des prvisions de croissance en 2013. Le rituel dintimidation entre lAllemagne et les pays
dEurope du Sud est appel se poursuivre et la route sera longue et difficile avant que
laustrit narrive son terme. Nous pensons cependant que les mesures de la BCE
vont modifier la donne. Llimination, ou la diminution, dun risque extrme (cest--dire
clatement de la zone euro) est essentielle dans les conditions actuelles. Mario Draghi a pris
des dcisions trs courageuses et, dun point de vue stratgique, trs justes notre avis.
Nous pensons que les investisseurs qui se sont fixs des objectifs long terme peuvent
outrepasser les craintes que laustrit suscite envers les actions europennes et acheter
des valeurs europennes des niveaux de valorisation attractifs. Le potentiel damlioration
de la confiance demeure, et celle des consommateurs et des industriels commence se
stabiliser. Assez curieusement peut-tre, il faut ajouter que les exportations espagnoles
affichent le taux de croissance le plus rapide dEurope, tandis que les dficits des comptes
courants de lEspagne, du Portugal et de la Grce pourraient diminuer. Ce sont l des signes
encourageants qui peuvent indiquer les prmices de reprise.
Si ces progrs se confirment, on peut sans trop de difficult imaginer un scnario au terme
duquel des stratgies de croissance et une politique expansionniste prendront le pas sur
des rformes structurelles et des mesures daustrit concluantes; ce qui pose la question
suivante: le voile daustrit qui recouvre lEurope ne dissimulerait-il pas une manne
doccasions saisir?

Information importante : Ce document exprime les opinions de Rory Bateman, XXX, et ne reprsente pas ncessairement les opinions formules ou refltes dans dautres
supports de communication, prsentations de stratgies ou de fonds de Schroders. Rserv aux investisseurs et aux conseillers financiers professionnels. Ce document nest pas
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