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Relao entre Governana Corporativa e Valor

GOVERNANA CORPORATIVA E VALOR:


Relao entre as prticas de governana
corporativa e o valor das empresas de capital
aberto no mercado de capitais brasileiro.

Banca examinadora
Orientador: Prof. Dr. Piero Tedeschi (EAESP/FGV)
Prof. Dr. Cludio Vilar Furtado (EAESP/FGV)
Profa. Dra. Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi (IBMEC)

Relao entre Governana Corporativa e Valor

FUNDAO GETLIO VARGAS


ESCOLA DE ADMINISTRAO DE EMPRESAS DE SO PAULO

TATIANA MARA ZOMIGNANI

GOVERNANA CORPORATIVA E VALOR:


Relao entre as prticas de governana
corporativa e o valor das empresas de capital
aberto no mercado de capitais brasileiro.

Dissertao apresentada ao Curso de PsGraduao da FGV/EAESP


rea de Concentrao: Finanas como requisito
para obteno de ttulo de mestre em
Administrao.

Orientador: Prof. Dr. Piero Tedeschi

SO PAULO
2003

Relao entre Governana Corporativa e Valor

ZOMIGNANI, T. M. Governana corporativa e valor: relao entre as


prticas de governana corporativa e o valor das empresas de capital
aberto no mercado de capitais brasileiro. So Paulo: EAESP/FGV, 2003,
90 p. (Dissertao de Mestrado apresentada ao Curso de PsGraduao da EAESP/FGV. rea de Concentrao: Finanas).
Resumo: Trata da relao entre o valor percebido da companhia e as
prticas
adotadas
de
governana
corporativa,
analisando,
individualmente, as principais variveis envolvidas. Aborda as
pesquisas mais relevantes publicadas neste sentido, direcionando o
trabalho para o mercado de capitais brasileiro.
Palavras-chave: Governana Corporativa; Valor; Mercado de Capitais
Brasileiro.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

AGRADECIMENTOS

A Darci, Alvaro e Alexandre, por seu carinho e compreenso.


Ao Conrado, por sua pacincia, motivao e apoio incondicional, que tornaram
este trabalho possvel.
Ao professor orientador, Piero Tedeschi, por sua dedicao, palavras de incentivo
e sugestes recebidas.
Aos membros da banca, professor Cludio Furtado e professora Andrea Minardi,
pela ateno e pelas contribuies ao trabalho.
Aos amigos, Renato, Joel, Evadne e Adriana, por sua compreenso, incentivo,
solidariedade e contribuio.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

SUMRIO

I.

INTRODUO ........................................................................................ 8

II.

JUSTIFICATIVA DA PESQUISA .......................................................... 14

III.

ASPECTOS TERICOS DE GOVERNANA CORPORATIVA........... 16

III.1

A histria da governana corporativa e os acontecimentos recentes.... 16

III.2

Principais variveis da governana corporativa .................................... 19

IV.

EVIDNCIAS NOS MERCADOS EXTERNOS ..................................... 25

IV.1

O mercado norte americano.................................................................. 25

IV.2

Os mercados em desenvolvimento ....................................................... 27

V.

CARACTERSTICAS DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO.... 27


V.1

Estrutura de controle concentrado ........................................................ 31

V.2

Negociao concentrada....................................................................... 33

V.3

Transparncia ....................................................................................... 34

V.4

Aes preferenciais e a distribuio obrigatria de dividendos ............. 35

V.5

Mecanismos de governana corporativa ............................................... 37

V.6

Avanos recentes.................................................................................. 41

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.

GOVERNANA CORPORATIVA E VALOR DAS EMPRESAS


BRASILEIRAS: UM TESTE EMPRICO ............................................... 42

VI.1

Metodologia........................................................................................... 42

VI.2

Hiptese ................................................................................................ 55

VI.3

Dados .................................................................................................... 59

VI.4

Resultados Empricos ........................................................................... 64

VII.

CONCLUSO ....................................................................................... 73

VIII.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ..................................................... 80

ANEXO I Descrio das variveis adotadas no modelo


ANEXO II A relao entre Q (mdio) e Q (marginal)
ANEXO III Anlise dos dados por setor

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LISTA DE ILUSTRAES
Figura 1:

Evoluo do nmero de companhias registradas............................... 30

Figura 2:

Migrao das empresas brasileiras para os nveis diferenciados


de governana corporativa da Bovespa. ............................................ 39

Figura 3:

Prmio que os investidores estariam dispostos a pagar por


empresas com boas prticas de governana corporativa................... 40

Figura 4:

Evoluo do IGC versus IBOVESPA .................................................. 56

Figura 5:

Nmero de empresas por setor .......................................................... 62

Tabela 1:

Evoluo do nmero de empresas por faixa de concentrao de


controle............................................................................................... 32

Tabela 2:

Concentrao das negociaes na Bovespa em %......................... 34

Tabela 3:

Anlise dos dados .............................................................................. 60

Tabela 4:

Amostra utilizada ................................................................................ 61

Tabela 5:

Matriz de correlao das variveis ..................................................... 63

Tabela 6:

Parmetros das regresses................................................................ 65

Tabela 7:

Estatsticas das sries de resduos .................................................... 67

Tabela 8:

Grupos de variveis............................................................................ 69

Tabela 9:

Pesos das variveis............................................................................ 69

Tabela 10: Parmetros das regresses................................................................ 70


Tabela 11: Estatsticas das sries de resduos .................................................... 71

Relao entre Governana Corporativa e Valor

I.

INTRODUO

Nas ltimas dcadas, diversas empresas em todo o mundo entenderam


que manter uma estrutura governamental interna de qualidade era um
passo importante tanto para atrair investimentos, quanto para sobreviver
em um mercado cada vez mais competitivo.
Com o objetivo de atrair capital de longo prazo e, ao mesmo tempo, obter
benefcio pleno dos recursos disponveis no mercado global de capitais, as
companhias buscam adotar prticas de governana corporativa adequadas
e bem compreendidas pelo mercado.
Se, por um lado, as economias desenvolvidas promoveram o incremento
das prticas de governana corporativa, tanto pela maior regulamentao
quanto pelo enrijecimento da fiscalizao, por outro lado, as economias em
desenvolvimento somente iniciaram este processo mais recentemente.
No Brasil, a busca pela adoo de melhores prticas de governana
corporativa no s uma conseqncia de mudanas na estrutura de
propriedade, mas tambm de medidas de estmulo ao desenvolvimento do

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mercado de capitais. Iniciativas como o Novo Mercado1 e os avanos na


regulamentao2 evidenciam este processo.
No decorrer dos anos 90, as transformaes na estrutura de controle
societrio das empresas brasileiras foram bastante significativas. Pode-se
dizer que estas transformaes aconteceram principalmente por trs
razes.
Em primeiro lugar, pela diminuio do nmero de empresas estatais em
virtude do processo de privatizao, que se instalou, gradativamente, no
pas. Em segundo, pelo crescimento da forma de controle representada
pela propriedade minoritria. E, por ltimo, pela participao cada vez mais
presente da propriedade estrangeira.

Buscando aumentar a liquidez do mercado de capitais brasileiro, a Bovespa lanou, baseando-se


na experincia do Neuer Markt da Alemanha, o Novo Mercado em dezembro de 2000. Com o
objetivo era proporcionar maior transparncia e igualdade entre os investidores, o Novo Mercado
surgiu para fortalecer o mercado acionrio brasileiro, oferecendo outras possibilidades de listagem
com requisitos mais rgidos comparativamente ao tradicional.
2

Lei 10.303/01 (Nova Lei das S. A.) e Instruo CVM n 358/02 sobre fatos relevantes.

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10

Novas formas de governana corporativa, em especial aquelas que so


decorrentes do controle acionrio compartilhado, tm ocupado espao
crescente na economia brasileira. Por isso, questes como direitos dos
acionistas minoritrios, monitoramento das relaes entre controle e
gesto, valor de propriedade de controle, qualidade e fora da
regulamentao e transparncia na conduo dos negcios ganharam e
ainda esto ganhando destaque cada vez maior.
O grau de observncia dos princpios bsicos da boa governana
corporativa por parte das empresas um fator que tem mostrado sua
importncia

mais

fortemente

nas

decises

de

investimento.

Particularmente relevante a relao entre prticas de governana


corporativa e a internacionalizao dos investimentos.
Os fluxos internacionais de capital permitem s empresas ter acesso a
financiamentos de um grupo bem maior de investidores.

Se os pases

desejarem aproveitar plenamente os benefcios do mercado global de


capitais e atrair capital de longo prazo, as prticas de governana
corporativa devem ser confiveis e bem compreendidas alm de suas
fronteiras (OECD3, 1999).

OECD: Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico.

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11

Mesmo que as empresas no tenham que contar primariamente com fontes


externas de capital, acredita-se que sua adeso a boas prticas de
governana corporativa ajudar a aumentar a confiana de investidores
nacionais, poder reduzir o custo de capital e, at mesmo, atrair fontes de
financiamento mais estveis.
Nos ltimos anos, vrios estudos buscaram estabelecer associaes entre
os diversos mecanismos da governana corporativa. A literatura recente
nos mostra fortes evidncias de que diferenas no sistema legal afetam a
estrutura de propriedade, a distribuio de dividendos, a disponibilidade e o
custo de financiamento externo4.
As tentativas acadmicas em relacionar prticas de governana corporativa
ao valor das empresas obtiveram resultados que se mostraram pouco
representativos5. Grande parte destes trabalhos baseou-se em empresas
americanas, onde o nvel exigido de proteo ao acionista e a rigidez no
cumprimento das leis e regulamentos sejam cumpridos so extremamente
altos, resultando, portanto, em uma amostra de empresas muito
semelhantes quanto ao aspecto das prticas adotadas de governana
corporativa (BLACK, 2001).

Entre a literatura mais recente: BECK, DEMIRGUC-KUNT & LEVINE (2002), LA PORTA, LOPEZDE-SILANES, SHLEIFER & VISHNY (1999a, 1999b e 2000), CLAESSENS, DJANKOV & LANG
(2000), BERKOWITZ, PISTOR & RICHARD (2000), LOMBARDO & PAGANO (1999).
5

Maiores detalhes sero apresentados e discutidos no Captulo IV.

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12

Uma das excees foi BLACK (2001), que, analisando empresas russas,
estabeleceu indcios de uma forte relao entre os mecanismos de
governana corporativa e os mltiplos de valor de companhias russas.
Nesta mesma linha, BLACK (2002) encontrou evidncias da associao
entre governana corporativa e valor das companhias coreanas.
Tanto BLACK (2001) como BLACK (2002) adotaram a hiptese de que
empresas inseridas em ambientes que se mostram intensamente
regulamentados geram amostras extremamente homogneas. O autor
atribui s amostras utilizadas os resultados pouco significativos obtidos em
pesquisas anteriores.
Como extenso aos estudos de BLACK (2001, 2002), ser verificada a
associao entre as prticas de governana corporativa e o valor percebido
das empresas brasileiras de capital aberto.
Por meio da pesquisa desenvolvida pela banco de investimentos CLSA6 e
do Q de Tobin como proxy do valor da firma, foram obtidas evidncias da
associao entre as variveis transparncia, disciplina e poltica externa,
cujos graus de explicao do modelo foram 18%, 36% e 11%,
respectivamente.
Quando

foram

integradas

as

trs

variveis

que,

individualmente,

apresentaram significncia, o modelo resultou em um coeficiente de


associao ainda maior, 43%.

Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA)

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13

Descreve-se abaixo, de forma resumida, o que se apresenta em cada um


dos captulos seguintes:
Captulo II

Importncia do trabalho no contexto do mercado de


capitais brasileiro.

Captulo III

Anlise das evidncias empricas obtidas em outros


mercados, segundo a viso apresentada em BLACK
(2001).

Captulo IV

Anlise das principais caractersticas do mercado de


capitais brasileiro.

Captulo V

Metodologia adotada, hiptese do trabalho, amostra


utilizada e resultados obtidos.

Captulo VI

Concluses, aspectos a serem ressaltados e sugestes


para futuras investigaes.

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II.

14

JUSTIFICATIVA DA PESQUISA

O estudo da associao entre prticas de governana corporativa e o valor


de mercado das companhias tem sido foco de muitos dos trabalhos
realizados recentemente, mas pouco se concluiu a respeito. Grande parte
dos testes empricos no conseguiu estabelecer relao alguma ou os
resultados obtidos foram estatisticamente pouco significativos7.
Grande parte dos esforos em relacionar prticas de governana
corporativa ao valor das empresas baseou-se no mercado americano, onde
as companhias so submetidas a leis rgidas que exigem nveis
notadamente

elevados

de

governana

corporativa.

resultado,

conseqentemente, uma amostra extremamente homognea neste


aspecto.
Apenas alguns estudos mais recentes voltaram-se para os mercados em
desenvolvimento. BLACK (2001) estabeleceu indcios de uma forte relao
entre os mecanismos de governana corporativa e os mltiplos de valor de
companhias russas. Em um segundo trabalho, BLACK (2002) encontrou
evidncias da associao entre governana corporativa e valor das
companhias coreanas.

Alguns destes estudos so analisados no Captulo IV, entre eles: BHAGAT & BLACK (2001), LA
PORTA et al. (1999a), MILLSTEIN & MACAVOY (1998), KARPOFF, MALATESTA & WALKING
(1996) E SUNDARAMURTHY, MAHONEY & MAHONEY (1996).

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15

Ambos os estudos trabalham com a hiptese de que a amostra composta


por empresas inseridas em ambientes excepcionalmente regulamentados
responsvel pelos resultados pouco significativos obtidos anteriormente.
No Brasil, as mudanas no cenrio empresarial, tais como estabilidade
econmica, globalizao e dificuldade crescente de acesso aos recursos a
um custo competitivo, juntamente com alteraes na estrutura de liderana
(como o processo de privatizao) colocam o atual modelo de governana
corporativa sob intensa presso.
O objetivo deste trabalho , com base na metodologia desenvolvida por
BLACK (2001), analisar a associao entre o valor das empresas de capital
aberto brasileiras e suas prticas de governana corporativa. Para tanto,
foram utilizados alguns dos conceitos propostos por BLACK (2002).
Esta pesquisa justifica-se pelo interesse crescente do tema e pela
quantidade restrita de trabalhos publicados analisando o mercado nacional.
Apesar de sua relevncia, a produo cientfica atual deixa grande espao
para ampliao do conhecimento na rea.
Este trabalho tem sua importncia como uma comprovao emprica ao
senso comum que pode ser denotado por uma migrao progressiva das
empresas para os nveis diferenciados de governana corporativa da
Bovespa de que melhores prticas de governana corporativa impactam
positivamente o valor da companhia.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

III.

III.1

16

ASPECTOS TERICOS DE GOVERNANA CORPORATIVA

A histria da governana corporativa e os acontecimentos recentes

Economistas clssicos, desde SMITH (1776), citado por JENSEN &


MECKLING (1976), a BERLE & MEANS (1932), citado por RAHMAN
(2002), j se preocupavam com a separao da propriedade e do controle.
Mas, a partir do momento em que as empresas passaram a ter uma
composio societria mais complexa, onde tcnicas diferenciadas de
relacionamento so demandadas, sentiu-se a necessidade de estabelecer
regras de conduta para govern-las.

A teoria da agncia elemento essencial na viso contratual da firma,


desenvolvida por COASE (1937), JENSEN & MECKLING (1976) e FAMA &
JENSEN (1983) e cuja essncia est na separao entre o controle e a
propriedade.
WILLIAMSON (1988), JENSEN (1998) e SHLEIFER & VISHNY (1997)
analisaram amplamente a relao entre agente e principal e, em um
contexto onde principal e agente so maximizadores da utilidade,
caracteriza-se a dificuldade de acionistas e credores em assegurar-se do
adequado empreendimento de seus recursos em projetos com retorno
atrativo.

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17

O custo de agncia definido por JENSEN & MECKLING (1976) pela soma
das seguintes variveis: despesas de monitoramento, despesas de coeso
de interesses e perdas residuais8. As primeiras tentativas de soluo do
problema da agncia foram baseadas na proteo dos acionistas
minoritrios, na utilizao do conselho como rgo de monitoramento da
gerncia e em um mercado ativo de controle corporativo.
Em 1992, a Comisso Cadbury, na Inglaterra, preparou o primeiro cdigo9
com o objetivo de normatizar a administrao de empresas com foco no
melhor interesse do acionista, seguido pela NACD10, pelo CALPERS11 e
pela General Motors, entre outros.

Uma boa estrutura de governana corporativa aquela que, em ltima


anlise,

agrega

valor

empresa,

assegurando,

por

meio

de

administradores eficientes e capazes, os interesses dos acionistas.

Apesar dos custos de monitoramento e de coeso de interesses, ainda existir uma divergncia
definida como custo residual entre a deciso do agente e a deciso que maximizaria a riqueza do
principal (JENSEN & MECKLING, 1976).
9

CADBURY REPORT (1992) citado por RAHMAN (2002).

10
11

National Association of Corporate Directors.

CALPERS (California Public Employees Retirement System): maior fundo de penso do mundo
com mais de 1,3 milhes de associados e o terceiro maior fundo em total de ativos, que somaram
US$133,8 bilhes em dez./2002. Dados obtidos na WWW: <http://www.calpers.ca.gov>, acesso de
25 fev. 2003.

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18

A OECD caracteriza governana corporativa como elemento crucial na


obteno de maior eficincia econmica, pois envolve um conjunto de
relaes entre a administrao, o conselho, os acionistas e os credores,
entre outros envolvidos na empresa.
Entretanto, a falncia da Enron desafia algumas das principais crenas e
prticas que embasaram as discusses sobre leis corporativas e
governana desde os anos 90.
At

ento,

os

mercados

desenvolvidos,

notadamente

os

EUA,

demonstravam forte convico no pleno desenvolvimento da autoregulamentao das empresas pela proliferao de prticas e sistemas
institucionais sofisticados de monitoramento.

Particularmente, o episdio da Enron trouxe tona o desgaste da f nos


mecanismos de governana corporativa e evidenciou a incapacidade do
conselho em proteger a integridade do patrimnio dos acionistas ao no
acompanhar a crescente confiana na performance das aes como
medida de recompensa aos executivos (GORDON, 2002).
Mas, principalmente, como ressalta GORDON (2002), o incidente da Enron
apresentou novos argumentos para o questionamento da fora da hiptese
da eficincia de mercado:
...it provides another set of reasons to question the
strength of the efficient market hypothesis, here, the
company dizzyingly high stock price, despite transparently
irrational reliance on its auditors compromised certification
(GORDON, 2002).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

III.2

19

Principais variveis da governana corporativa

Com base em experincias de iniciativas nacionais em pases-membros, a


OECD elaborou um cdigo com princpios recomendados de governana
corporativa, objetivando assessorar governos em seus esforos de
avaliao

aperfeioamento

proporcionando

orientao

jurdico,

institucional e

sugestes

para

bolsas

regulamentar,
de

valores,

investidores, empresas e outras entidades que desempenhem algum papel


no processo de desenvolvimento de boa governana corporativa.

Um elemento crucial para aumentar a eficincia


econmica a governana corporativa, que envolve um
conjunto de relaes entre a administrao de uma
empresa, seu conselho de administrao, seus acionistas e
outras partes interessadas. A governana corporativa
tambm proporciona a estrutura que define os objetivos da
empresa e a maneira de atingir esses objetivos e fiscalizar
o desempenho [...] deve estimular adequadamente o
conselho de administrao e a diretoria a perseguir
objetivos que sejam do interesse da empresa e de seus
acionistas e facilitar a fiscalizao eficiente, incentivando,
assim, as empresas a utilizar os recursos de maneira mais
eficiente (OECD, 1999).

As prticas de governana corporativa so afetadas por todas as relaes


que as compem. Estas relaes esto sujeitas legislao e aos
regulamentos e tambm, por outro lado, adaptao voluntria e s foras
do mercado.

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20

Entre os agentes que fazem parte da governana corporativa esto:

III.2.a

Acionistas controladores12;

Acionistas minoritrios;

Credores13;

Funcionrios e o governo.

Disciplina e transparncia

Um sistema de divulgao rigoroso inevitvel para que exista fiscalizao


e para que os acionistas exeram seus direitos. Informaes insuficientes
podem atrapalhar o funcionamento do mercado, aumentar o custo de
capital e levar a uma m distribuio de recursos (OECD, 1999).

12

Podem ser caracterizados por pessoas fsicas, empreendimentos familiares, alianas em bloco
ou outras empresas agindo atravs de uma holding ou participaes acionrias cruzadas.
13

Podem atuar, muitas vezes, como fiscais externos do desempenho corporativo.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

21

Um sistema rigoroso de divulgao colabora para atrair capital e manter a


confiana dos investidores. Acionistas atuais e potenciais devem ter acesso
a informaes regulares, confiveis e comparveis, suficientemente
detalhadas para avaliar a gesto da diretoria e tomar decises bem
fundamentadas quanto valorizao, participao acionria e ao voto
referente s aes.
A divulgao adequada ajuda tambm no entendimento da estrutura da
companhia, suas atividades e posturas em relao a questes ambientais e
ticas.
Porm, segundo a OECD (1999), a divulgao de informaes no dever
acarretar maiores dificuldades administrativas e custos significativos ou
dados que coloquem em risco a posio competitiva da empresa.
Para tanto, muitos pases adotam o princpio da relevncia, ou seja, a
divulgao de informaes, cuja omisso ou declarao errnea, podem
influir nas decises de investimento do mercado.

III.2.b

O papel do conselho

Alm de orientar a estratgia corporativa, o conselho principalmente


responsvel pela fiscalizao do desempenho administrativo e por garantir
um retorno adequado aos acionistas, bem como impedir conflitos de
interesse.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

22

Em geral, o conselho deve detectar os primeiros sinais de problemas na


empresa, exercitando o que se chama de insatisfao construtiva. Para que
possam cumprir suas responsabilidade, os conselhos devem ter um certo
grau de independncia da diretoria executiva da empresa (OECD, 1999).

III.2.c

Direitos dos acionistas e tratamento equnime

A estrutura de governana corporativa deve assegurar os direitos a todos


os acionistas. Contudo, pela necessidade de decises rpidas, as
empresas no podem ser geridas por referendos de acionistas.
Conseqentemente,

os

direitos

dos

acionistas

concentram-se

em

basicamente algumas das questes fundamentais, tais como eleio de


conselheiros, alteraes no regimento interno da empresa e na aprovao
de transaes especiais, entre outras, conforme especificado pela
legislao ou pelo contrato social da empresa.
Adicionalmente, os princpios de governana corporativa apiam o
tratamento equnime para todos os acionistas, inclusive minoritrios e
estrangeiros Segundo a OECD (1999), a experincia mostra que um
importante fator de determinao do grau de proteo dos acionistas a
existncia de mtodos eficazes para obter reparao efetiva por violao
de seus direitos.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

III.2.d

23

Responsabilidade

A poltica da companhia deve zelar pela proteo legal e pelas normas


internas, combatendo claramente eventuais transgresses. Ela deve
possuir mecanismos punitivos a serem adotados nos casos de m
administrao, transaes acionrias realizadas sem transparncia e
imparcialidade.
A poltica da empresa deve prezar as medidas de proteo no s aos
acionistas minoritrios, mas tambm a companhia como um todo, evitando
que falhas ou mesmo transgresses venham a ocorrer.

III.2.e

Poltica Social

Alm dos valores palpveis de uma companhia, existem outros fatores


extremamente importantes, que precisam ser levados em considerao na
anlise de uma companhia, como a definio clara e objetiva da poltica
social da empresa.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

24

Como poltica social deve-se considerar desempenho social e econmico,


projetos de ao social, desempenho ambiental14, sade e segurana dos
funcionrios, poltica empregatcia e apoio ao esforo comum15.
A empresa deve estar firmemente comprometida no s com as normas j
convertidas em leis, mas tambm com as condutas ainda no positivadas.
No Brasil, pode-se citar como exemplos o Estatuto da Criana e o Cdigo
de Defesa do Consumidor, j revestidos do carter de exeqibilidade.
Outros como poltica empregatcia igualitria e responsabilidade com o
meio ambiente so recomendados e desejveis, mas ainda no
transformados em lei.

14

Desempenho ambiental engloba, entre outros, programas de melhoria ambiental, gesto


sustentvel dos recursos e monitoramento ambiental.
15

Desenvolvimento de programas, polticas e legislaes que concorram para o desenvolvimento


sustentvel.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

IV.

IV.1

25

EVIDNCIAS NOS MERCADOS EXTERNOS

O mercado norte americano

Nos pases desenvolvidos, efeitos estatisticamente significativos da


associao entre as variveis relacionadas governana corporativa e o
valor das empresas no foram freqentemente constatados. Ademais, as
evidncias encontradas so economicamente pouco representativas
(BLACK, 2002).

Grande parte da literatura que objetivou relacionar governana corporativa


e valor se concentrou, basicamente, em quatro aspectos: o papel do
conselho, o ativismo dos acionistas, remunerao, medidas anti-takeover16
e proteo dos direitos dos acionistas.

MILLSTEIN & MACAVOY (1998) e BHAGAT & BLACK (2001) analisaram a


relao entre o grau de independncia do conselho e medidas de valor das
principais empresas do mercado americano. No foram obtidos resultados
positivos de que empresas com maior independncia do conselho tm
melhor performance.

16

Aquisio hostil de uma sociedade por outra.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

26

KARPOFF, MALATESTA & WALKING (1996) no conseguiram indcios


consistentes da associao entre valor da ao e ativismo dos acionistas,
pois as variaes nos preos das aes estavam muito mais relacionadas
divulgao de fatos relevantes pela imprensa, postagem de procuraes
de voto ou s datas de assemblias de acionistas.

SUNDARAMURTHY, MAHONEY & MAHONEY (1996) estudaram a relao


entre valor e medidas anti-takeover, constatando que a reao negativa do
mercado a estas medidas pode variar de acordo com a composio do
conselho. Foram encontrados fortes indcios desta associao e tambm
evidncias de que polticas fracas em relao aos direitos dos acionistas
esto associadas a menores nveis de lucro e de crescimento do
faturamento, alm de patamares mais elevados de despesas financeiras e
aquisies corporativas.

LA-PORTA et al. (1999a) apresentam um modelo das conseqncias do


controle de propriedade no valor da empresa em diferentes regimes legais.
Consistentemente com o modelo desenhado, os resultados indicam que a
fraca proteo dos direitos dos acionistas penaliza o valor da empresa e
suportam a incidncia, em alguns pases, da expropriao dos acionistas
minoritrios pelos controladores.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

IV.2

27

Os mercados em desenvolvimento

BLACK (2001) atribui o insucesso de alguns trabalhos amostra


selecionada, argumentando que a regulamentao rgida em que esto
inseridas as firmas americanas gera uma amostra extremamente
homognea, dificultando qualquer tipo de inferncia.
O estudo analisou a associao entre prticas de governana corporativa
de empresas russas e a capitalizao potencial destas empresas em um
mercado regulamentado como o americano.
Segundo BLACK (2001), o mercado de capitais da Rssia oferece
condies ideais ao estudo, dado que, apesar de uma regulamentao
adequada, as imposies para seu cumprimento so ainda muito fracas.
LIEBERMAND & VEITMETRA (1996), citados por BLACK (2001), relatam
os seguintes exemplos:

...Russian firms have been required since 1994 to use an


independent registrar to record share transfers, yet only 8
of the 21 sample firms did so in the fall of 1999. Self-dealing
and often outright looting are the norm, not the exception.
And insiders didnt need to develop reputations for honesty
to sell shares to the public. Instead, major let disreputable
insiders acquire control in the privatization auctions or
thereafter (LIEBERMAND & VEITMETRA, 1996).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

28

Analisados estes exemplos, KARMIN (2000), citado por BLACK (2001),


coloca que, em um estudo recente, a Rssia recebeu a pior classificao,
dentre os 25 mercados analisados, em relao s prticas de governana
corporativa. Neste caso, a evidente baixa qualidade das prticas adotadas,
segundo BLACK (2001), provoca uma amostra que apresenta ampla
variao no quesito governana corporativa.
Apesar da pequena amostra de firmas includas no estudo, os resultados
sugerem que as prticas de governana corporativa podem ter um efeito
significativo no valor de mercado de companhias inseridas em ambientes
pouco regulamentados.
Em um segundo estudo, BLACK (2002) analisou a relao entre prticas de
governana corporativa e valor das empresas de capital aberto da Coria,
mercado, assim como o da Rssia, caracterizado por uma fraca
regulamentao.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

V.

29

CARACTERSTICAS DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

O mercado de capitais brasileiro, como em outros pases latino-americanos,


relativamente pouco desenvolvido, marcado por baixa liquidez, alto custo
de capital, fontes de financiamento limitadas e migrao das maiores
empresas para outros mercados por meio de programas de ADR.
Aps um ciclo de crescimento induzido pela abertura da economia, pela
privatizao e pela estabilizao, o mercado de capitais enfrenta sinais de
estagnao e retrocesso, refletindo o resultado dos anos de instabilidade
econmica e infra-estrutura legal fraca (BECK, 2000).
No perodo de 1999 a 2002, configurou-se uma tendncia de fechamento
crescente de capital: 99 empresas cancelaram seu registro na Bovespa e
apenas 43 empresas foram registradas. As emisses primrias de aes
somaram R$ 2,7 milhes em 1999, R$ 1,4 milhes em 2000 e 1,3 milhes
em 200117.

17

Dados fornecidos pela Bovespa.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

Figura 1:

30

Evoluo do nmero de companhias registradas

N Empresas

700
600
500
400
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
Anos
Cias. Registradas em Bolsa
Cias. com Aes Negociadas na BOVESPA

Fonte: Bolsa de Valores de So Paulo

O mercado de capitais brasileiro no tem servido como fonte de captao


de recursos s empresas.

As emisses de dvidas foram de R$ 14,7

milhes, R$ 16,3 milhes e R$ 20,4 milhes nos anos de 1999, 2000 e


2001 respectivamente. Comparativamente, os emprstimos do BNDES
totalizaram R$ 25,6 milhes em 2001 (OSRIO, 2002).
A seguir, sero analisados alguns dos fatores responsveis pelo ainda
restrito desenvolvimento do mercado de capitais nacional.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

V.1

31

Estrutura de controle concentrado

O controle concentrado, definido tanto como o nmero de acionistas de


grandes blocos como o percentual de aes que possuem, um
mecanismo utilizado principalmente em pases com prticas de governana
corporativa fracas.
Os benefcios da existncia de acionistas controladores so claros: o
interesse na obteno do retorno do investimento est unido ao poder em
demandar que isto acontea. Mas, os custos da estrutura de controle
concentrada, como o caso do mercado nacional, ainda so muito
discutidos.
De importncia fundamental, a eventual divergncia de interesses entre o
principal acionista da companhia e os minoritrios. No processo da
utilizao de seus direitos de controle, o acionista majoritrio poder
realizar uma redistribuio da riqueza, de forma eficiente ou ineficiente
(SHLEIFER & VISHNY, 1997).
No Brasil, as privatizaes e o processo de fuses e aquisies no
contribuiu para a pulverizao do controle das empresas de capital aberto e
tem atuado no sentido contrrio, na medida em que se mantiveram os
controles pelos grandes grupos.
Uma pesquisa realizada pela KORN FERRY & McKINSEY (2001) revelou
que, em geral, os trs maiores acionistas detm, em mdia, 85% do total
das aes ordinrias.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

32

O levantamento realizado pela empresa ECONOMTICA 18 mostra que a


participao mdia do acionista controlador passou de 43,8% em 1999 para
47,3% em 2000. A tabela a seguir indica o aumento da concentrao da
propriedade, que passou de 71 em 1999 para 78 em 2000 das 200
empresas pesquisadas (VIEIRA & CORRA, 2001).

Tabela 1:

Evoluo do nmero de empresas por faixa de concentrao de controle


Participao do Principal Acionista no
Capital Total
Mais de 90%
Mais de 80%
Mais de 70%
Mais de 60%
Mais de 50%

Nmero de Empresas
1999
2000
14
20
26
33
41
52
54
59
71
78

Fonte: Jornal Gazeta Mercantil, 19/07/2000. Pg. C-1.

18

Publicado no Jornal Gazeta Mercantil, 19/07/2000. Pg. C-1.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

V.2

33

Negociao concentrada

As prticas ainda fracas de governana corporativa no pas podem ser uma


das possveis causas para a concentrao das negociaes em torno de
alguns poucos papis (MENDONA DE BARROS et al., 2000).
Estudos tais como LA PORTA et al. (1997, 1998 e 1999) apontam que
pases com melhor proteo dos acionistas minoritrios apresentam
mercados acionrios relativamente mais desenvolvidos, menor grau de
concentrao da propriedade das empresas de capital aberto e maior
percentual de empresas com capital aberto.
A tabela a seguir, mostra um aumento da concentrao em nmeros de
negcios nos ltimos dois anos.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

Tabela 2:

34

Concentrao das negociaes na Bovespa (Mercado Vista Lote de


Mil) em %19
Concentrao
A maior
5 maiores
10 maiores
20 maiores
30 maiores
40 maiores
50 maiores
60 maiores
70 maiores
80 maiores
90 maiores
100 maiores

2001
14,48
38,17
53,85
71,51
80,64
86,42
90,96
93,85
95,55
96,67
97,49
98,14

2002
15,47
40,58
56,51
76,08
84,84
90,29
93,87
95,81
97,06
97,93
98,50
98,86

Fonte: Bolsa de Valores de So Paulo

V.3

Transparncia

O mercado acionrio brasileiro hoje uma plida sombra do que poderia


representar em termos de financiamento da produo e incentivo a novos
investimentos.

19

Nmero de vezes em que alguma ao da empresa negociada em prego durante o ano


dividido pelo nmero total de negociaes em prego no ano.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

35

A falta de transparncia na gesto e a ausncia de instrumentos


adequados de superviso so apontadas como principais causas desse
cenrio. Trata-se de um ambiente que facilita a multiplicao de riscos.
De acordo com McKINSEY (2000), 45% dos 200 investidores analisados
acreditam que o nvel da transparncia e da comunicao com o mercado
poderia

ser

melhor

coloca-o

como

uma

das

prioridades

do

desenvolvimento das prticas de governana corporativa.


Esta viso difere amplamente dos resultados obtido em KORN FERRY &
McKINSEY (2001), onde a grande maioria dos conselheiros entrevistados
(78%) acredita que o nvel de transparncia de sua empresa adequado
ou ainda excessivo.

V.4

Aes preferenciais e a distribuio obrigatria de dividendos

As aes preferenciais e a elevada proporo at dois teros do capital


em que so emitidas tm sido apontadas pelo mercado com um entrave ao
desenvolvimento do mercado de capitais no pas (TENDNCIAS, 2000).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

36

Atualmente, 51,3% da capitalizao da Bovespa representada por aes


preferenciais20. Para as empresas, as aes preferenciais so um facilitador
na medida em que permitem a abertura de capital sem colocar o controle
em risco. Para os investidores, tornam-se atraentes por priorizarem a
participao nos resultados. Como conseqncias, as aes preferenciais
so

emitidas

em

maior

proporo

possuem

maior

liquidez

comparativamente s ordinrias.
Se por um lado, so mais atrativas por no colocarem o controle da
empresa em risco, por outro, as aes preferenciais tornam-se um peso
pela obrigatoriedade de pagamento de dividendos, aumentando o custo de
capital e impedindo a empresa de realizar a poltica de dividendos mais
adequada a seus acionistas.
Pelo grau de amadurecimento do mercado de capitais brasileiro, a reduo
na proporo em que so emitidas a soluo mais adequada, como
esforos da Bovespa na criao de nveis diferenciados de listagem de
aes.

20

Dados referentes a 15/01/2003, obtidos na ECONOMTICA .

Relao entre Governana Corporativa e Valor

V.5

37

Mecanismos de governana corporativa

Podemos definir governana corporativa de vrias maneiras, mas que se


resumem a estruturas, regras e instituies responsveis pela busca dos
melhores interesses dos acionistas pelos executivos da companhia. Em
alguns mercados, a estrutura de propriedade ainda muito concentrada e a
separao entre o papel de acionistas e de executivos no acontece de
forma clara21.
A governana corporativa nos pases em desenvolvimento est relacionada
basicamente proteo dos direitos dos acionistas minoritrios, resumindo
o conflito entre agente e principal a lutas de interesses entre majoritrios e
minoritrios, associando-se questo o risco de expropriao.
A fora e a importncia com que so tratados e respeitados os direitos dos
acionistas so limitantes essenciais reconhecidos pelo mercado
expropriao22. Os valores das aes de mercado so maiores quando h
maior proteo dos direitos dos acionistas.
No Brasil, parte significativa das companhias abertas j se empenha em
oferecer a seus investidores melhorias nas prticas de governana
corporativa. No entanto, estas mudanas tm sido adotadas com pouca
visibilidade, visto serem resultados de esforos individuais.

21

LA PORTA et al. (1999).

22

De acordo com estudo LA PORTA et al. (1999).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

38

Existem, hoje, no pas, 1689 companhias de capital aberto23 e 459 so


listadas na Bovespa. Dentre as empresas listadas, apenas 25 esto
classificadas nos nveis de governana corporativa da Bovespa24. Em junho
de 2001, com a criao do IGC ndice de Aes com Governana
Corporativa Diferenciada, 15 empresas transferiram a listagem de suas
aes para o Nvel 1. Na seqncia, outras 7 empresas fizeram o mesmo e
2 transferiram a listagem de suas aes para o Novo Mercado. Em junho
de 2002, outras duas empresas aderiram ao Novo Mercado.
O grfico a seguir apresenta a migrao das empresas de capital aberto
para os nveis diferenciados de governana corporativa da Bovespa.

23

Dados fornecidos pela CVM em 11/04/2002.

24

De acordo com dados fornecidos pela Bovespa em 29/06/2002.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

Figura 2:

39

Migrao das empresas brasileiras para os nveis diferenciados de


governana corporativa da Bovespa.

N de Empresas

24
22
20
18
16
14
jun/01

set/01

dez/01

mar/02

jun/02

set/02

dez/02

Data de Adeso

Fonte: Bovespa25

De acordo com pesquisa realizada pela McKinsey & Company26, na


Amrica Latina, aproximadamente metade dos entrevistados acredita que
as prticas de governana corporativa so to ou mais importantes que a
performance financeira.
Esta mesma pesquisa indica que 89% dos investidores entrevistados
estariam dispostos a pagar um prmio de aproximadamente 23% por
empresas com prticas adequadas de governana corporativa. O grfico a
seguir compara alguns dos resultados:

25

Inclui dados at dia 31/12/2002.

26

McKinsey Investor Survey Opinion publicada em jun. / 2000.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

Figura 3:

40

Prmio que os investidores estariam dispostos a pagar por


empresas com boas prticas de governana corporativa27

Rssia
Sua
EUA
Espanha
Frana
Alemanha
Japo
Chile
Argentina
Mxico
Itlia
Brasil
Coria
Malsia
Tailncia
Indonsia
Venezuela

18%
18%
18%
19%
20%
20%
20%
21%
21%
22%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
28%

Fonte: McKinsey Investor Survey Opinion (2000).

O grfico acima demonstra que, aos mercados em desenvolvimento, so


atribudos os maiores prmios.

27

Dos investidores entrevistados, em mdia, 85% estariam dispostos a pagar um prmio por
empresas com boas prticas de governana corporativa. Os resultados demonstrados no grfico
refletem a opinio destes investidores.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

V.6

41

Avanos recentes

As transformaes pelas quais passou o mercado de capitais objetivam


posicion-lo como uma das principais fontes de financiamento do novo ciclo
de crescimento econmico, mediante a transferncia de poupana popular
para as sociedades annimas de capital aberto.
Algumas das mudanas recentes so instrumentos formalizadores deste
processo, como a atribuio de maior poder CVM, a instituio de maior
grau de proteo aos acionistas minoritrios, a concesso de maiores
responsabilidades aos administradores, a exigncia de transparncia na
conduo dos negcios e o incentivo criao de um grupo de empresas,
listadas nos nveis diferenciados de governana corporativa por livre
escolha, efetivamente afinadas com os investidores.
Ainda no primeiro semestre de 2001, com objetivo de facilitar o processo de
captao

de

recursos

pelas

empresas

brasileiras

financiar

desenvolvimento do pas, a Cmara dos Deputados aprovou a Lei n


10.303 (Nova Lei das S.A.), fortalecendo a participao dos acionistas
minoritrios,

aumentando

responsabilidades
transparncia.

aos

poder

executivos

da
e

CVM,

exigindo

delegando
maiores

maiores

nveis

de

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.

GOVERNANA CORPORATIVA E VALOR

42

DAS

EMPRESAS BRASILEIRAS:

UM TESTE EMPRICO

VI.1

Metodologia

Seguindo BLACK (2001, 2002), para anlise da associao entre prticas


de governana corporativa e valor das empresas do mercado de capitais
brasileiro, ser utilizado o mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios
(MQO).
O mtodo MQO, sob certas hipteses, muito utilizado em funes de
estimativa da regresso populacional com base na funo de regresso
amostral. A validade do mtodo MQO est vinculada s seguintes
hipteses, que no decorrer do trabalho sero testadas:
1. O modelo de regresso linear: Y = + * X + ui ;
2. X no-estocstico;
3. Valor mdio da perturbao zero: E (ui | X i ) = 0 ;
4. Homoscedasticidade: var(ui | X i ) = 2 ;
5. Inexistncia

de

autocorrelao

cov(ui , u j | X i , X j ) = 0, onde i j ;
6. Cov(ui , X i ) = 0 ;

entre

as

perturbaes:

Relao entre Governana Corporativa e Valor

43

7. O nmero de observaes deve ser maior que o nmero de


parmetros estimados;
8. Var ( X ) deve ser um nmero positivo e finito, ou seja, os valores de
X no podem ser todos iguais;
9. Inexistncia de vis ou erro de especificao no modelo.
Como medida de valor das empresas, foi definido o Q de Tobin28, utilizado
com freqncia em diversos estudos como uma proxy do valor da
companhia. Entre estes trabalhos, foram analisados KLAPPER & LOVE
(2002), BLACK (2002) e LA PORTA et al. (1999). A descrio detalhada do
coeficiente ser realizada no Item VI.1.a, a seguir.
De acordo com BLACK (2001) ser adotado um modelo linear,
representado pela seguinte equao:

(Equao 1)

E (Q | CGI ) = + * CGI

Onde, Q representa o Q de Tobin e CGI29, as variveis de governana


corporativa, descritas no item VI.1.b.

28

A proposta inicial deste trabalho era replicar o estudo BLACK (2001), realizado para as
empresas russas, no mercado de capitais brasileiro. Mas, ao entrar em contato com o autor, este
recomendou que fosse utilizado o Q de Tobin (adotado no estudo BLACK (2002) para anlise do
valor percebido da companhia ao invs da capitalizao de mercado potencial, por esta ser uma
medida de aplicabilidade muito vinculada a caractersticas especficas do mercado de capitais
russo). A relevncia da adoo do Q de Tobin ser abordado com detalhes no item VI.1.a.
29

Corporate Governance Index.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.1.a

44

Varivel endgena

O coeficiente Q de Tobin definido como a relao entre o valor de


mercado da empresa e o valor de reposio de seus ativos tangveis. Como
ressalta REINHART (1977), Q representa a razo entre dois valores
atribudos ao mesmo conjunto de ativos.
Os primeiros trabalhos que utilizaram o Q de Tobin buscavam aperfeioar
os modelos macroeconmicos de investimento. Em diversos trabalhos mais
recentes, o Q de Tobin mdio foi adotado como proxy para o valor da
corporao.

Neste caso, a varivel expressa o valor da empresa no sentido de


performance, tornando-se um indicador prontamente comparvel de
empresa para empresa, como ressaltam TOBIN & BRAINARD (1968)
citados por FAM & BARROS (2000):

One of the basic theoretical propositions motivating the


model is that the market valuation of equities, relative to the
replacement cost of the physical assets they represent, is
the major determinant of new investment. Investment is
stimulated when new capital is valued more highly in the
market than its costs to produce it, and discouraged when
its valuation is less than its replacement costs (TOBIN &
BRAINARD, 1968).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

45

Apesar da ampla aplicabilidade, a utilizao do coeficiente Q impe


aspectos que no devem ser subestimados. As estimativas da varivel
devem

feitas

partir

de

dados

reais,

envolvendo

importantes

consideraes metodolgicas30.

LINDENBERG & ROSS (1981) foi um dos primeiros trabalhos na busca de


um mtodo terico que fosse o mais prximo possvel dos dados reais.
Visto que o coeficiente Q pode ser expresso por:

(Equao 2)

Q=

VMCP + VMDI
VRAT

Onde, VMCP o valor de mercado do capital prprio da companhia,


VMDI , o valor de mercado do capital de terceiros e VRAT , o valor de

reposio dos ativos.


Se assumirmos que as cotaes em bolsa das aes representam seu
valor de mercado, VMCP pode ser definido como a

capitalizao da

empresa.

30

O ANEXO II deste trabalho apresenta maiores detalhes da relao entre Q de Tobin marginal e o
Q de Tobin mdio.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

46

A estimativa do VMDI e do VRAT seriam ainda mais complicadas se


analisssemos a disponibilidade dos dados e o volume de clculo
necessrios. O VMDI deveria ser estimado idealmente por valores obtidos
no mercado secundrio lquido para ttulos de dvida de diferentes perfis de
empresas.

O VRAT , definido como o desembolso necessrio para comprar a


capacidade produtiva da firma ao mnimo custo e com a mais moderna
tecnologia disponvel (FAM & BARROS, 2000), tarefa ainda mais
trabalhosa. Seria necessrio ajustar os valores contbeis no apenas pela
variao dos preos na economia, mas tambm pelo desenvolvimento
tecnolgico e pela depreciao real.
Em um cenrio ideal, onde todas as informaes necessrias estivessem
disponveis, ainda assim o esforo necessrio para a obteno do
coeficiente Q seria grande.

Vrios estudos propuseram alternativas mais simplificadas para obteno


do Q 31. Entretanto, neste trabalho, adota-se uma aproximao simplificada
com base em KLAPPER & LOVE (2002), que analisaram a relao entre
valor e prticas de governana corporativa com foco nas diferenas de
regulamentao e de proteo aos acionistas minoritrios.

31

Entre eles pode-se citar CHUNG & PRUITT (1994) e SHIN & STULZ (2000).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

47

O coeficiente Q foi calculado utilizando-se a seguinte frmula:

(Equao 3)

Q=

VMAT
VCAT

Onde, VMAT representa o valor de mercado do ativo e VCAT , o valor


contbil do ativo.
O valor de mercado do ativo ser calculado da seguinte forma:
(Equao 4)

VMAT = VCAT VCCP + VMCP

Onde, VCCP o patrimnio lquido e VMCP , a capitalizao (igual ao


nmero de aes da empresa multiplicado pelo preo de mercado corrente
da ao).
importante ressaltar que o valor de mercado da dvida das empresas
analisadas ser considerado como igual ao valor contbil.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.1.b

48

Variveis exgenas

Para anlise das prticas de governana corporativa, emprego a


classificao de governana corporativa divulgada no estudo CLSA32
(2001), que engloba os aspectos: disciplina, efetividade, imparcialidade,
independncia, responsabilidade, poltica social e transparncia.

A anlise publicada pelo CLSA, que revisou as prticas de governana


corporativa de 25 mercados emergentes, entre eles o Brasil, foi utilizada e
reconhecida como vlida em diversos trabalhos que buscaram estabelecer
relaes entre prticas de governana corporativa e valor das empresas.
Entre estes estudos, foram analisados KLAPPER & LOVE (2002) e
KHANNA et al. (2001).

O levantamento se compe de 57 questes de resposta do tipo sim/no. Os


casos em que a informao no estava disponvel foram considerados
como respostas negativas. O questionrio foi dividido em sete partes
especficas, abrangendo: disciplina fiscal, abertura e transparncia das
contas, independncia do conselho, a importncia e o envolvimento do
conselho, responsabilidade, o tratamento equivalente dos acionistas e a
conscincia social.

32

Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA)

Relao entre Governana Corporativa e Valor

49

Para esclarecer sucintamente o enfoque de cada um dos critrios


analisados, est, a seguir, um resumo do questionrio realizado pelo CLSA.

VI.1.b.i

Disciplina (CGI1)33

Adoo de uma poltica explcita de priorizao da governana


corporativa;

Poltica de incentivo aos gerentes com o objetivo de elevar o preo


da ao;

Foco no negcio principal da empresa que deve estar claramente


definido;

Estimativa adequada do custo do capital prprio e do custo total de


capital da empresa;

Conservadorismo na emisso de aes ou outros instrumentos que


diluam o capital da empresa;

Emisso de dvida de acordo com as capacidades financeiras da


empresa e somente para projetos com retornos adequados;

33

Devoluo do excesso de caixa aos acionistas;

Incluso da governana corporativa na discusso do relatrio anual.

As siglas entre parnteses sintetizam a denominao da varivel.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.1.b.ii

50

Efetividade (CGI2)

Conselho com funo de superviso em detrimento da funo


executiva;

Conselho composto por, pelo menos, metade de diretores


independentes empresa;

Presena estrangeira no conselho;

Reunies trimestrais com a presena de todos os membros do


conselho;

Membros do conselho aptos a realizar exame meticuloso das


decises e prticas administrativas e financeiras da companhia;

Comit de auditoria que nomeie e reveja o trabalho dos auditores


externos, bem como supervisione a auditoria interna e as prticas
contbeis adotadas.

VI.1.b.iii

Imparcialidade (CGI3)

Tratamento equnime de acionistas minoritrios e controladores;

Direito de convocar assemblias gerais estendido a todos os


acionistas;

Relao entre Governana Corporativa e Valor

51

Mtodos para votao facilmente acessveis (como, por exemplo,


proxy voting34);

Informao de qualidade provida s assemblias gerais;

Direcionamento das expectativas do mercado no que diz respeito


aos fundamentos da empresa, emisso de ADR35 e colocao
imparcial de aes a todos os acionistas;

Grupo controlador com menos de 40% da companhia;

Fundos com 20% das aes com direito a voto;

Priorizao das relaes com investidores;

Remunerao total da diretoria e do conselho no devem crescer a


taxas maiores que o crescimento do lucro lquido.

VI.1.b.iv

Independncia (CGI4)

Tratamento das questes dos acionistas no mbito da diretoria e do


conselho;

Presidente do conselho independente da diretoria da empresa;

Comits (principalmente de auditoria, executivo, de remunerao e


de nomeao) presididos por diretores independentes;

34

Instrumento de procurao conferido pelo acionista de uma companhia, autorizando um voto


especfico em seu nome nas assemblias de sociedade.
35

American Depositary Receipt.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

52

Auditores externos independentes empresa;

Conselho no integrado por representantes de bancos ou outros


grandes credores.

VI.1.b.v

Responsabilidade (CGI5)

Poltica efetiva para combater condutas transgressoras s normas


da companhia;

Registro das medidas adotadas nos casos de m administrao;

Medidas de proteo aos acionistas minoritrios;

Mecanismos que permitam, caso necessrio, punio aos executivos


e ao comit executivo nos casos;

Transaes acionrias realizadas por membros do conselho com


plena transparncia e imparcialidade;

VI.1.b.vi

Conselho pequeno o suficiente para ser eficiente e efetivo.

Poltica Social (CGI6)

Poltica explcita com nfase em procedimentos ticos;

No utilizao de trabalho de crianas menores de idade;

Relao entre Governana Corporativa e Valor

53

Poltica empregatcia igualitria;

Aderncia s diretrizes da indstria no suprimento de materiais;

Poltica explcita de responsabilidade com o meio-ambiente;

No manter negcios em pases com governo ilegtimo (no


democrtico).

VI.1.b.vii

Transparncia (CGI7)

Evidenciao dos objetivos financeiros da empresa (como, por


exemplo, retorno sobre ativo e retorno sobre patrimnio lquido para
os prximos trs e cinco anos);

Divulgao dos relatrios (anuais, semestrais e trimestrais) nas


datas adequadas;

Divulgao imediata dos resultados financeiros (no permitindo o


vazamento de informaes anteriores divulgao);

36

Evidenciao clara e com o nvel de informaes necessrio;

Apresentao dos resultados segundo IGAAP36;

Acesso dos acionistas diretoria;

IGAAP: International Generally Accepted Accounting Principles. Conjunto de regras,


convenes, padres e procedimentos estabelecidos pelo Financial Accounting Standards Board
(FASB) para lanamentos de informaes financeiras amplamente aceitos.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

54

Pgina na internet com atualizao imediata dos anncios e fatos


relevantes da empresa.

VI.1.b.viii Os grupos de variveis de governana corporativa

As variveis que obtiverem p-value superior a 5% sero associadas com o


objetivo de obter uma maior grau de explicao do modelo.
A ponderao de cada uma das variveis calculada a partir da
metodologia adotada pelo CLSA37, que atribui peso menor varivel
poltica externa. O escopo deste trabalho no inclui a reviso deste critrio,
que ser, portanto, mantido.

37

Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.2

55

Hiptese

O objetivo deste trabalho testar a hiptese de que o valor percebido da


companhia est associado s prticas de governana corporativa.
Pelos impactos negativos do cenrio econmico, o IGC38 valorizou-se,
desde a sua criao, 2,60%, frente a uma baixa de 22,5% do Ibovespa39, no
mesmo perodo, levando-nos hiptese de que o mercado atribui valor s
empresas com melhores prticas de governana corporativa.
O grfico a seguir indica a valorizao do IGC frente ao IBOVESPA:

38

O IGC (ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada) tem por objetivo medir o
desempenho de uma carteira terica composta por aes de empresas que estejam listadas no
Novo Mercado, no Nvel 1 ou no Nvel 2 da Bovespa.
39

Perodo analisado de 25/06/2001 a 28/12/2002.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

Evoluo do IGC versus IBOVESPA

1200
1150
1100
1050
1000
950
900
850
800
750
700
jun/01 ago/01 nov/01 jan/02 mar/02 mai/02 jul/02 out/02 dez/02
IGC Fechamento

15000
14000
13000
12000
11000

IBOVESPA

IGC

Figura 4:

56

10000
9000
8000

IBOVESPA Fechamento

Fonte: ECONOMTICA

No Brasil, de acordo com a pesquisa KORN FERRY & McKINSEY (2001), o


atual

modelo

de

governana

corporativa

caracteriza-se

por

uma

concentrao expressiva da propriedade em mos de alguns acionistas


majoritrios e por uma sobreposio entre propriedade e liderana
executiva.
Nesta estrutura de propriedade, os membros do conselho representam os
interesses dos controladores, os acionistas minoritrios ainda so pouco
ativos e seus direitos no totalmente respeitados, enquanto as estruturas e
os procedimentos de governana corporativa ainda so, muitas vezes,
informais (KORN FERRY & McKINSEY, 2001).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

57

Assim, pelas limitaes atribudas aos conselhos de administrao, esperase que a varivel valor (Q) apresente uma baixa associao com as
variveis CGI2 e CGI4, que analisam a efetividade e a independncia do
conselho.

VI.2.a

Testes empricos

VI.2.a.i

Anlise das variveis de governana individualmente

O valor percebido da companhia deve estar associado a cada uma das


principais variveis que caracterizam a governana corporativa analisadas.
Portanto, espera-se que a hiptese testada (H0 : = 0) seja rejeitada para
todas as sete variveis e que o grau de associao seja maior para as
variveis CGI1, CGI3 e CGI7, que representam disciplina, imparcialidade no
tratamento dos acionistas e transparncia, respectivamente.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.2.a.ii

58

Anlise das associaes de variveis

seguir,

sero

analisadas

as

combinaes

das

variveis

que

apresentarem associao significativa com Q, buscando obter uma maior


explicao do modelo. Novamente, a hiptese testada ser H0 : = 0.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.3

59

Dados

Neste trabalho, associao entre prticas de governana corporativa e


valor das empresas brasileiras analisada, utilizando-se dados de corte do
tipo cross-section.
Para o clculo do valor das empresas, Q , so adotados resultados de
fechamento referentes ao ano de 2001. Para a anlise das prticas de
governana corporativa, so assumidos os dados disponveis no ano de
2001.
Os dados financeiros foram obtidos junto CVM e empresa
INFOINVEST

, incluindo consolidao, quando fosse o caso, e ajuste

40

para proventos, tais como, dividendos e bonificaes.


A tabela abaixo apresenta a anlise dos dados da amostra:

40

Dados obtidos em www.infoinvest.com.br, ao longo dos meses de nov./2002 a jan./2003.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

Tabela 3:

60

Anlise dos dados

Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio-padro
Skewness
Kurtosis
Jarque-Bera
Prob
No Observ

CGI1
0,53
0,56
0,89
0,11
0,23
-0,16
1,66
2,38
30%
30

CGI2
0,65
0,63
0,88
0,38
0,16
0,13
1,57
2,64
27%
30

CGI3
0,42
0,33
0,83
0,17
0,21
0,60
1,85
3,49
17%
30

CGI4
0,57
0,64
0,86
0,29
0,19
0,07
1,36
2,29
32%
30

CGI5
0,61
0,67
0,83
0,17
0,20
-0,76
2,68
3,05
22%
30

CGI6
0,81
0,83
1,00
0,67
0,14
0,25
1,58
2,82
24%
30

CGI7
0,81
0,80
1,00
0,50
0,15
-0,45
2,53
1,31
52%
30

Q
1,60
1,40
3,92
0,70
0,75
1,18
4,33
9,22
1%
30

A seleo das empresas na amostra limita-se s 30 companhias brasileiras


analisadas no estudo CLSA (2001), conforme demonstra a tabela a seguir:

Relao entre Governana Corporativa e Valor

Tabela 4:

61

Amostra utilizada
Companhia

Ambev
Aracruz
Banco Ita
Brasil Telecom
Celesc
Cemig
Copel
CSN
CST
Eletrobrs
Eletropaulo Metrop
Embraer
Embratel
Gerdau
Net
Klabin
Light
Sabesp
TCO Cel Part
Tele Cel Sul Part
Tele Leste Cel Part
Tele Nordeste Cel Part
Tele Norte Cel Part
Tele Sudeste Cel Part
Telemar Norte Leste
Telemig Cel Part
Telesp Cel Part
Unibanco
Usiminas
VCP

CG1 CGI2 CGI3 CGI4 CGI5 CGI6 CGI7


0,8
0,9
0,8
0,4
0,7
1,0
0,8
0,7
0,9
0,4
0,4
0,8
0,7
0,9
0,8
0,8
0,3
0,9
0,5
0,8
0,8
0,3
0,4
0,2
0,6
0,2
0,7
0,9
0,2
0,5
0,7
0,4
0,3
1,0
0,6
0,3
0,8
0,2
0,3
0,5
1,0
0,9
0,1
0,8
0,6
0,9
0,7
1,0
0,8
0,3
0,8
0,3
0,4
0,8
0,7
0,8
0,3
0,9
0,3
0,4
0,7
0,7
0,7
0,2
0,6
0,7
0,4
0,3
1,0
0,5
0,6
0,9
0,7
0,4
0,8
0,7
0,8
0,9
0,5
0,3
0,8
0,7
0,8
1,0
0,7
0,6
0,2
0,9
0,3
0,7
0,6
0,6
0,8
0,3
0,4
0,8
0,7
0,8
0,9
0,5
0,8
0,7
0,7
0,8
1,0
0,2
0,8
0,2
0,4
0,5
0,7
0,7
0,6
0,9
0,2
0,4
0,8
0,7
0,8
0,2
0,6
0,6
0,9
0,7
0,8
0,5
0,7
0,5
0,8
0,6
0,7
0,8
0,7
0,7
0,5
0,3
0,6
0,7
1,0
1,0
0,7
0,5
0,3
0,6
0,7
0,8
0,8
0,8
0,5
0,3
0,6
0,7
1,0
1,0
0,8
0,5
0,3
0,6
0,7
0,8
1,0
0,7
0,5
0,7
0,6
0,5
0,8
0,8
0,2
0,5
0,3
0,7
0,3
0,7
0,6
0,8
0,5
0,4
0,6
0,7
0,8
1,0
0,7
0,5
0,3
0,6
0,7
1,0
0,9
0,3
0,8
0,2
0,9
0,2
0,8
0,8
0,3
0,9
0,7
0,3
0,8
0,7
0,9
0,6
0,8
0,3
0,4
0,8
0,7
0,8

Q
3,9
2,0
1,4
1,4
0,9
1,3
2,0
0,8
0,8
0,7
1,0
2,8
1,1
1,2
1,8
0,9
1,2
0,7
2,9
1,9
1,8
2,2
1,9
1,9
1,7
2,8
1,7
1,3
1,0
1,1

Relao entre Governana Corporativa e Valor

62

O critrio para escolha das empresas, utilizado pelo CLSA, subjetivo,


baseando-se tanto em critrios objetivos (tamanho e representatividade no
mercado) como em aspectos subjetivos (interesse do investidor). A amostra
apresentou concentrao de empresas nos setores de energia eltrica e de
telecomunicaes.

Figura 5:

Nmero de empresas por setor


11

6
3

Veiculos e Peas

Telecomunicaes

Siderurgia &
Metalurgia

Papel e Celulose

Outros

Energia Eltrica

Alimentos e
Bebidas

Finanas e
Seguros

Apesar da amostra ser muito concentrada nos setores de telecomunicaes


e energia eltrica, a anlise dos dados nos indica que o desvio-padro no
significativamente pequeno. A anlise dos dados por setor est no
ANEXO III deste trabalho.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.3.a

63

Correlao entre as variveis de governana corporativa

Analisando a correlao entre as variveis, CGI1 e CGI7 apresentam as


maiores correlaes com Q e tambm a maior correlao entre si.
Entretanto, as correlaes encontradas no so lineares e espera-se,
portanto, que ambas as variveis possam contribuir positivamente para o
grau de explicao do modelo.
As demais variveis incluindo CGI2, a nica varivel que gera uma
correlao negativa com Q apresentam correlao pouco significativa
com

Q . Conseqentemente, esperada uma contribuio pouco

expressiva ao modelo pela insero destas variveis.

Tabela 5:

Matriz de correlao das variveis

Q
CGI1
CGI2
CGI3
CGI4
CGI5
CGI6
CGI7

Q
1,00
0,62
(0,24)
0,27
0,21
0,14
0,37
0,45

CGI1
1,00
(0,24)
0,03
0,21
0,33
0,10
0,61

CGI2

1,00
0,07
(0,49)
0,42
(0,34)
(0,16)

CGI3

1,00
(0,19)
0,23
0,29
(0,17)

CGI4

1,00
(0,35)
0,15
0,04

CGI5

1,00
(0,19)
0,35

CGI6

1,00
0,12

CGI7

1,00

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.4

64

Resultados Empricos

VI.4.a

Anlise de regresso das variveis de governana corporativa

Para melhor determinar o grau de associao entre cada uma das variveis
de governana corporativa e o valor da empresa, estas so analisadas
individualmente.

VI.4.a.i

Resultados obtidos

A hiptese H0 : 1 = 0 rejeitada para as regresses das variveis CGI1,


CGI6 e CGI7, cujo grau de explicao obtido foi 36%, 11% e 18%
respectivamente.
As variveis CGI2, CGI3, CGI4 e CGI5 apresentam um p-value muito alto,
acima de 5%, e a hiptese H0 : 1 = 0 no pode ser rejeitada.
Conseqentemente, elas sero desconsideradas.
A tabela a seguir apresenta os parmetros das regresses.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

Tabela 6:

Parmetros das regresses

Alfa
p-value
Beta
p-value
R2 ajustado

VI.4.a.ii

65

CGI1 CGI2 CGI3 CGI4


0,57 2,33 1,21 0,81
0,05 0,00 0,00 0,27
1,97 -1,12 0,93 1,14
0,00 0,20 0,16 0,27
36%
2%
0% 0%

CGI5 CGI6 CGI7


1,29 -0,05 -0,27
0,01 0,95 0,71
0,52 2,03 2,32
0,47 0,04 0,01
0% 11% 18%

Anlise dos resduos

Para garantir que a adoo do mtodo MQO para estimao dos


parmetros de uma regresso linear simples resulte no melhor estimador
no viesado, sero examinados, a seguir, os pressupostos efetuados sobre
as caractersticas dos resduos das regresses.

VI.4.a.ii.1

A hiptese da ausncia de autocorrelao dos resduos

Na presena de autocorrelao, os estimadores de MQO ainda so


lineares, no-viesados e consistentes, mas j no so mais eficientes
(GUJARATI, 2000). Para todas as sries analisadas a hiptese da ausncia
de autocorrelao no foi rejeitada.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

66

Na anlise da existncia de autocorrelao dos resduos, foi utilizado o


programa estatstico EVIEWS 41: a autocorrelao e a correlao parcial
em todos os pontos so em torno de zero com estatstica q insignificante
para p-values extremamente elevados. Estes resultados so encontrados
para os resduos de todas as sries analisadas.

VI.4.a.ii.2

A hiptese da homoscedasticidade

Uma importante hiptese do modelo clssico de regresso linear a que as


perturbaes ui que aparecem em funo da regresso da populao so
homocedsticas, ou seja, possuem a mesma varincia 2 (GUJARATI,
2000).
Na presena de heteroscedasticidade, os estimadores de MQO continuam
no-viesados, porm, no so mais de mnima varincia. Para os objetivos
deste trabalho, considera-se que o teste geral de heteroscedasticidade de
White para as varincias e erros-padro dos parmetros e seja
suficiente.

41

EVIEWS , verso 3.0: Quantitative Micro Software, 1998.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

67

A regresso da varivel CGI3 apresenta significativa probabilidade de


violao da hiptese da homoscedasticidade dos resduos. Para corrigir a
heteroscedasticidade e obter estimativas consistentes das varincias e
covarincias dos estimadores de MQO mesmo com a presena de
heteroscedasticidade, utilizou-se o mtodo de White estimadores de
matrizes de covarincias heterocedstico-consistentes disponveis na
ferramenta EVIEWS.

VI.4.a.ii.3

A hiptese da normalidade da distribuio dos resduos

A hiptese da normalidade dos resduos rejeitada para todas as


regresses das variveis CGI1 e CGI7.

A tabela abaixo apresenta os resultados obtidos:

Tabela 7:

Estatsticas das sries de resduos

Mdia
Desvio-Padro
Skewness
Kurtosis
Jarque-Bera
Probabilidade
N de Observ.

CGI1
0,00
0,59
1,29
4,55
11,35
0%
30

CGI6
0,00
0,69
0,76
3,80
3,73
15%
30

CGI7
0,00
0,67
1,80
6,62
32,62
0%
30

Relao entre Governana Corporativa e Valor

68

O objetivo da adoo do mtodo MQO a obteno das estimativas de


ponto para cada um dos ndices e dos critrios analisados. A nonormalidade das distribuies dos resduos no constitui um problema no
que se refere utilizao destas estimativas de parmetros, pois
satisfazem propriedades estatsticas desejveis como inexistncia de vis e
varincia mnima (GUJARATI, 2000).

VI.4.b

Regresso dos grupos de variveis

A partir dos dados obtidos nas regresses individuais, so analisadas com


base na metodologia adotada por BLACK (2001), as regresses das
combinaes de variveis.
As tabelas a seguir apresentam as associaes de variveis que so
analisados, bem como o peso de cada varivel.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

Tabela 8:

Grupos de variveis

Grupos
Grupo 16
Grupo 17
Grupo 67
Grupo 167

Tabela 9:

Representao no
Modelo
G16
G17
G67
G167

Variveis
Inseridas
CGI1 e CGI6
CGI1 e CGI7
CGI6 e CGI7
CGI1, CGI6 e CGI7

Pesos das variveis

Grupos
Grupo 16
Grupo 17
Grupo 67
Grupo 167

VI.4.b.i

69

CGI1
60%
50%
38%

CGI6
40%
40%
25%

CGI7
50%
60%
38%

Anlise dos resultados

A tabela abaixo exibe o resultado das regresses para os grupos de


variveis.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

70

Tabela 10: Parmetros das regresses

Alfa
p-value
Beta
p-value
R2 ajustado

Grupo 16
-0,51
0,29
3,30
0,00
45%

Grupo 17
-0,18
0,63
2,67
0,00
35%

Grupo 67
-1,46
0,06
3,79
0,00
28%

Grupo 167
-0,95
0,08
3,64
0,00
43%

A hiptese H0 : 1 = 0 rejeitada para as regresses das associaes


Grupo 16, Grupo 17, Grupo 67 e Grupo 167, cujos graus de explicao obtido
foram 45%, 35%, 28% e 43% respectivamente.
Todas as regresses apresentam p-value inferior a 5%, porm, o Grupo 16
o Grupo 167 resultam nos maiores graus de associao.

VI.4.b.ii

VI.4.b.ii.1

Anlise dos resduos

A hiptese da ausncia de autocorrelao dos resduos

Para todos os grupos analisados, a hiptese da ausncia de autocorrelao


dos resduos no rejeitada. Para esta anlise, foi utilizado o programa
estatstico EVIEWS.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VI.4.b.ii.2

71

A hiptese da homoscedasticidade

Para as sries de resduos que apresentam probabilidade significativa de


violao da hiptese da homoscedasticidade dos resduos, foram adotados
varincias e erros-padro com heteroscedasticidade corrigida segundo
WHITE 42.

VI.4.b.ii.3

A hiptese da normalidade

A hiptese da normalidade dos resduos rejeitada para trs dos quatro


grupos analisados, conforme tabela abaixo.

Tabela 11: Estatsticas das sries de resduos

Mdia
Desvio-Padro
Skewness
Kurtosis
Jarque-Bera
Probabilidade
N de Observ.

42

Grupo 16
0,00
0,54
1,15
3,74
7,27
7%
30

Ferramenta disponvel no EVIEWS .

Grupo 17
0,00
0,59
1,67
5,75
23,48
0%
30

Grupo 67
0,00
0,62
1,65
5,65
22,48
0%
30

Grupo 167
0,00
0,55
1,63
5,33
20,19
0%
30

Relao entre Governana Corporativa e Valor

72

Como j analisado anteriormente, a no-normalidade das distribuies dos


resduos no constitui um problema no que se refere utilizao destas
estimativas de parmetros.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VII.

73

CONCLUSO

A relao entre prticas de governana corporativa e valor das companhias


vem sendo um tema bastante estudado no mundo todo. No Brasil, o tema
ganhou destaque apenas nos ltimos anos.
Apesar dos inmeros trabalhos realizados, pouco se concluiu a respeito
das associaes entre prticas de governana corporativa e valor das
empresas. Duas das excees foram as pesquisas realizadas nos
mercados em desenvolvimento da Rssia e da Coria.
As justificativas para estes resultados, segundo BLACK (2001) esto
intimamente relacionadas heterogeneidade da amostra. Companhias
inseridas em um ambiente pouco regulamentado apresentam maiores
variaes nas suas prticas de governana corporativa.
Assim como na Rssia, o mercado de capitais brasileiro apresenta
condies ideais para anlise da associao entre governana corporativa
e valor. A regulamentao fraca, com restries ainda mais brandas em
relao a benefcios privados decorrentes de informaes privilegiadas.
Entre outras caractersticas esto a concentrao do controle, a fraca
proteo dos direitos dos acionistas minoritrios e o nvel inadequado de
transparncia das informaes.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

74

Como em outras das pesquisas empricas realizadas no mercado de


capitais brasileiro, contou-se, neste estudo, com uma amostra pequena
porm,

estatisticamente,

razovel.

Outros

trabalhos

reconhecidos

realizados em mercados de capitais com caractersticas semelhantes ao


brasileiro utilizaram amostras ainda menores43.
Ainda em relao amostra adotada, foi observada uma concentrao em
empresas dos setores de energia eltrica e telecomunicao, que
compem 60% dos dados publicados pelo CLSA (2001). A anlise por setor
(ANEXO III) revelou que, apesar da concentrao, o desvio-padro das
variveis de governana corporativa no era to pequeno.
Alm disso, o critrio subjetivo para escolha da amostra adotado pelo CLSA
(2001) no incluiu setores e empresas relevantes do mercado de capitais
brasileiro, como, por exemplo, Vale do Rio Doce, Banco do Brasil e
Bradesco, entre outras, as quais tm feito esforos reconhecidos no sentido
de melhoria de suas prticas de governana.
O questionrio para verificao das prticas de governana desenvolvido
em CLSA (2001) baseou-se em opinies subjetivas respondidas pelas
empresas analisadas. Apesar dos esforos declarados para aumentar a
objetividade dos resultados, importante fazer esta ressalva em relao
aos dados utilizados.

43

BLACK (2001) adotou uma amostra de 16 empresas e, posteriormente, em uma segunda verso
do estudo, 21 empresas.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

75

Para anlise das variveis de governana corporativa, foram adotados


dados do tipo cross-section e no se levou em considerao a evoluo da
governana corporativa das companhias ao longo do tempo.
Este o caso de vrias empresas, como, por exemplo, o Banco do Brasil,
que, para aderir ao Novo Mercado, vem incorporando, gradativamente, ao
seu estatuto, normas referentes a: divulgao de fatos relevantes,
proteo ao acionista minoritrio e garantia de tag-along44, entre outras
exigncias para listagem da Bovespa45.
Como proxy do valor da empresa, utilizou-se o Q de Tobin. Como
ressaltam FAM & BARROS (2000), nos testes empricos, de maneira
geral, os pesquisadores utilizam o Q como uma aproximao de Q 46.
Entretanto, os conceitos no so idnticos e o uso indiscriminado desta
aproximao pode conduzir a resultados enganosos47. HOWE & VOGT
(1966) verificaram que, em muitos casos, o uso de Q ao invs de Q pode
conduzir a erros de classificao das empresas, levando, por exemplo,
separao errnea das empresas que possuem Q > 1 .

44

Procedimento adotado para proteo dos acionistas minoritrios, que d o direito aos
minoritrios de, no caso de venda do controle, participar da transao, vendendo seu percentual
de aes.
45

Comentrio baseado em dados disponveis at jan./2003.

46

Quando TOBIN & BRAINARD (1968) desenvolveram o ndice, eles se referiram ao Q (marginal)
como medida de valor.
47

As anlises detalhadas das condies que tornam uma aproximao aceitvel de foram
analisadas no ANEXO II deste trabalho.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

76

Esta uma questo pouco comentada dentre os trabalhos que adotaram


Q , mas, para que existam condies aceitveis de aproximao entre as
duas medidas, como analisa HAYASHI (1982), deve-se considerar como
pressuposto mercados competitivos (ou uma aproximao) e retornos
constantes de escala. Neste caso, Q ser equivalente a Q.
Ainda em relao proxy do valor utilizada, realizou-se o clculo da
capitalizao com base em valores correntes de mercado. Neste trabalho,
no so includas anlises para determinar se estes valores esto
sobrevalorizados ou subvalorizados e podem, conseqentemente, no ser
a representao mais adequada do valor da empresa.
Considerando os pontos acima levantados, verificou-se, neste trabalho, a
associao significativa entre valor percebido das companhias de capital
aberto do mercado brasileiro e algumas das variveis de governana
corporativa.
Dentre as variveis analisadas individualmente, disciplina (CGI1), poltica
externa

(CGI6) e

transparncia

(CGI7) apresentaram associao

significativa com o valor. Os maiores coeficientes de associao so


obtidos pelas variveis disciplina (CGI1) e transparncia (CGI7).
Confirmando as expectativas deste estudo, as variveis efetividade (CGI2)
e independncia (CGI4), relativas s prticas do conselho, no
apresentaram associao significativa com o valor. No Brasil, os conselhos
ainda so, muitas vezes, estruturas informais, com maioria de conselheiros

Relao entre Governana Corporativa e Valor

77

internos e representantes dos acionistas majoritrios (KORN FERRY &


McKINSEY, 2001). Ademais, na estrutura de propriedade, muitas vezes,
identificado um grande envolvimento dos acionistas na gesto executiva da
empresa48.
O tratamento equnime dos acionistas minoritrios representado, no
modelo, por no apresenta associao significativa com valor.
Como conseqncia da estrutura de propriedade, no muito comum que
os interesses dos acionistas minoritrios sejam levados em considerao
pelos controladores. Dos conselheiros que participaram da pesquisa KORN
FERRY & McKINSEY (2001), 27% afirmaram que a companhia ignora ou
considera esporadicamente os interesses dos acionistas minoritrios.
Apesar do longo caminho a ser percorrido, o respeito aos direitos dos
acionistas minoritrios um dos principais vrtices do desenvolvimento da
governana

corporativa

no

mercado

nacional.

Diferentemente

dos

resultados observados, era esperada uma associao significativa da


varivel imparcialidade (CGI3) com o valor da empresa.

48

De acordo com KORN FERRY & McKINSEY (2001), os exemplos dos resultados do
envolvimento dos acionistas so: os conselhos fantasmas (existem por obrigao legal, mas no
tm responsabilidades efetivas), cargos executivos, em empresas familiares, ocupados por
membros mais atuantes e, o Acordo de Acionistas funcionando como rgo decisrio (tanto do
conselho como do executivo).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

78

Uma das razes para divergncias entre o esperado e os resultados


obtidos pode estar em uma possvel incapacidade dos questionrios
aplicados em detectar a realidade do mercado de capitais brasileiro. Este
foi um estudo ampliado para 25 pases e que no levou em considerao
peculiaridades locais.
A explicao da diferena entre os resultados obtidos no mercado
americano e nos mercados em desenvolvimento talvez possa residir no
aspecto evolutivo da relao entre governana corporativa e valor.
A partir do momento em que as empresas melhorem suas prticas de
governana corporativa em busca de uma percepo maior de seu valor e
estas passem a ser reconhecidas pelo mercado, outras companhias
seguiro o mesmo caminho.
O resultado desta evoluo , tanto quanto no mercado americano, a
existncia de homogeneidade nas prticas corporativas das empresas.
Partindo do pressuposto de que o preo da ao reflete a expectativa do
mercado em relao empresa, pode-se supor que as melhorias das
prticas de governana sejam acompanhadas por um processo de
diminuio do valor marginal a elas atribudo.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

VII.1

79

Sugesto para pesquisas futuras

Como sugesto para futuras investigaes empricas acerca do tema,


sugere-se o estudo da evoluo do grau de associao entre prticas de
governana corporativa e valor atribudo empresa pelo mercado.
Acredita-se que o poder de explicao da governana corporativa como
varivel independente diminua progressivamente, atingindo, a partir de um
determinado momento, o seu limite.
Esta hiptese poderia ser verificada por um estudo evolutivo da governana
corporativa no mercado americano ou pela atualizao deste trabalho para
os mercados em desenvolvimento em perodos futuros, juntamente com um
acompanhamento minucioso das evolues implantadas pelas empresas.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

80

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Relao entre Governana Corporativa e Valor

ANEXO I
DESCRIO DAS VARIVEIS ADOTADAS NO MODELO49

Varivel

CGI1
CGI2
CGI3
CGI4
CGI5
CGI6
CGI7
G16
G17
G67
G167
Q
Q
VCAT
VCCP
VMAT
VMCP
VMDI
VRAT

49

Descrio
Disciplina
Efetividade
Imparcialidade
Independncia
Responsabilidade
Poltica social
Transparncia
Combinao das variveis (60%) CGI1 e (40%) CGI6.
Combinao das variveis (50%) CGI1 e (50%) CGI7.
Combinao das variveis (40%) CGI6 e (60%) CGI7.
Combinao das variveis (37,5%) CGI1, (25%) CGI6 e (37,5%) CGI7.
Q de Tobin mdio, adotado como proxy do valor da empresa
Q de Tobin marginal
Valor de contbil do ativo
Valor contbil do capital prprio (patrimnio lquido)
Valor de mercado do ativo
Valor de mercado do capital prprio (capitalizao)
Valor de mercado do capital de terceiros
Valor de reposio dos ativos

Os valores em parnteses representam o peso de cada uma das variveis no grupo.

85

Relao entre Governana Corporativa e Valor

86

ANEXO II
A UTILIZAO DE Q COMO APROXIMAO DE Q50

De acordo com HOWE & VOGT (1996), o Q como medida da lucratividade de


novos desembolsos de capital um indicador relevante. a este valor que se
referiram TOBIN & BRAINARD (1968) ao desenvolverem o modelo.
Para Q> 1, o valor de mercado superior ao custo de reposio para um
investimento incremental, estimulando, portanto, a expanso dos investimentos.
Como explica HAYASHI (1982), Q e Q so medidas conceitualmente diferentes.
Se Qrepresenta a relao entre o valor de mercado de uma unidade adicional de
capital e seu custo de reposio, Q a razo entre o valor de mercado do capital
atual da empresa e seu custo de reposio.
Considerando VMCP + VMDI = VMFI, onde VMFI representa o valor de mercado
da firma, pode-se reescrever a Equao 2 da seguinte forma:

(Equao 5)

50

Q=

VMFI
VMCP

Anlise baseada em FAM & BARROS (2000).

Relao entre Governana Corporativa e Valor

(Equao 6)

Q=

87

dVMFI
dVMCP

Onde, Q representa o Q de Tobin mdio e Q, Q de Tobin marginal.


Pela diferena clara entre os conceitos, a utilizao indiscriminada de Q como
aproximao de Q pode conduzir a resultados enganosos.
HOWE & VOGT (1996) derivam uma relao terica entre Q e Q. Tirando o
diferencial de Q e rearranjando os termos:

(Equao 7)

Q=

dVMFI
= Q * (1 + 0 )
dVMCP

Onde, 0 representa a diferena entre Q e Q:

(Equao 8)

0 =

dQ
VMCP
*
dVMCP
Q , e 1 < 0 < 0

Rearranjando a equao 7, HOWE & VOGT (1996) mostram que:

(Equao 9)

0 =

(QQ )
Q

HAYASHI (1982) mostra que, em mercados perfeitamente competitivos, com


retornos constantes de escala, Q ser igual a Qe 0 , igual a zero.

Relao entre Governana Corporativa e Valor

88

Entretanto, se a firma no for tomadora de preos, teremos Q excedendo Q e


esta diferena pode ser atribuda a possveis lucros anormais, indicando um poder
de monoplio da empresa.
HAYASHI (1982) argumenta que no haveria problema se Q fosse totalmente
observvel, permitindo o uso de Q ou Q de acordo com a necessidade da
pesquisa. Contudo, dado que Q no diretamente observvel, recomenda-se aos
cientistas a utilizao com cautela de Q como proxy de Q.
HOWE & VOGT (1996) verificam que, em muitos casos, o uso Q ao invs de Q
pode conduzir a erros de classificao das empresas, levando, por exemplo,
separao errnea das empresas que possuem Q > 1 .

Relao entre Governana Corporativa e Valor

89

ANEXO III
ANLISE DOS DADOS POR SETOR

Tabela 12: Anlise dos dados por setor (Energia Eltrica)

Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio-Padro
N de Observ.

CGI1
0,41
0,33
0,78
0,11
0,26
6

CGI2
0,67
0,75
0,88
0,38
0,19
6

CGI3
0,39
0,33
0,67
0,17
0,21
6

CGI4
0,57
0,54
0,86
0,29
0,25
6

CGI5
0,50
0,50
0,83
0,17
0,24
6

CGI6
0,86
0,92
1,00
0,67
0,16
6

CGI7
0,82
0,85
0,90
0,60
0,12
6

CGI5
0,61
0,67
0,83
0,33
0,25
3

CGI6
0,72
0,67
0,83
0,67
0,10
3

CGI7
0,80
0,80
1,00
0,60
0,20
3

Anlise dos dados por setor (Papel e Celulose)

Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio-Padro
N de Observ.

CGI1
0,70
0,67
0,89
0,56
0,17
3

CGI2
0,63
0,63
0,75
0,50
0,13
3

CGI3
0,28
0,33
0,33
0,17
0,10
3

CGI4
0,67
0,79
0,86
0,36
0,27
3

Relao entre Governana Corporativa e Valor

90

Anlise dos dados por setor (Siderurgia e Metalurgia)

Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio-Padro
N de Observ.

CGI1
0,47
0,39
0,89
0,22
0,32
3

CGI2
0,69
0,69
0,88
0,50
0,16
3

CGI3
0,46
0,42
0,78
0,22
0,28
3

CGI4
0,59
0,57
0,86
0,36
0,24
3

CGI5
0,67
0,67
0,83
0,50
0,14
3

CGI6
0,75
0,75
0,83
0,67
0,10
3

CGI7
0,75
0,75
1,00
0,50
0,21
3

Anlise dos dados por setor (Telecomunicaes)

Mdia
Mediana
Mximo
Mnimo
Desvio-Padro
N de Observ.

CGI1
0,60
0,67
0,78
0,22
0,20
11

CGI2
0,56
0,50
0,88
0,50
0,13
11

CGI3
0,41
0,33
0,78
0,17
0,21
11

CGI4
0,64
0,64
0,86
0,29
0,13
11

CGI5
0,59
0,67
0,83
0,17
0,19
11

CGI6
0,85
0,83
1,00
0,67
0,12
11

CGI7
0,86
0,90
1,00
0,60
0,14
11