Resultados 2T13: ISA

Resultados operacionales continan deteriorndose,

pero la utilidad neta sorprendi positivamente.
P.O. En Revisin
2 de agosto de 2013
Informacin de mercado
Resum en Com paa
Recomendacin
Precio Actual
Max / Min UDM (COP)
Vol. Prom. UDM (USDmn)

EN REVISIN
8,600
11,500 / 7,200
1.88

Ticker BBG
P.O. 2013FA
Potencial (%)
Dvd Yield
Market Cap (USDmn)

ISA
EN REVISIN
n/a
2.2%
5,051

Resultados financieros
(COPm n)
Ingresos
EBIT
EBITDA
Utilidad Neta
UPA (COP)
Mrgenes
Mg. EBITDA
Mg. EBIT
Mg. Neto

2T13 A
900,048
423,311
466,700
147,226
132.9

2T12 A
1,044,536
502,512
702,685
46,196
41.7

A/A (%)
-13.8%
-15.8%
-33.6%
218.7%
218.7%

2Q13 E
951,470
326,368
559,373
46,161
41.7

A/E (%)
-5.4%
29.7%
-16.6%
218.9%
218.9%

51.9%
47.0%
16.4%

67.3%
48.1%
4.4%

-15.4pp
-1.1pp
11.9pp

58.8%
34.3%
4.9%

-6.9pp
12.7pp
11.5pp

Proyecciones
(COPm n)
2011
2012
UDM
Ingresos
4,368,601 4,303,075 3,833,174
EBIT
2,193,390 2,002,717 1,599,113
EBITDA
3,027,415 2,903,106 2,322,839
Utilidad Neta
336,779
272,938
344,813
UPA (COP)
304.0
246.4
311.3
Mrgenes
Mg. EBITDA
69.3%
67.5%
60.6%
Mg. EBIT
50.2%
46.5%
41.7%
Mg. Neto
7.7%
6.3%
9.0%
Mltiplos
VE / EBITDA
8.64
8.00
9.25
P/ U
37.55
38.12
27.63
P / VL
1.97
1.70
1.26

2013 E
2014 E
2015 E
3,948,855 4,285,203 4,529,250
1,400,656 1,523,079 1,616,608
2,321,546 2,484,858 2,601,096
213,782
302,393
384,564
193.0
273.0
347.2
58.8%
35.5%
5.4%

58.0%
35.5%
7.1%

57.4%
35.7%
8.5%

9.26
44.56
1.44

8.65
31.50
1.40

8.26
24.77
1.36

El efecto de la renegociacin del contrato 059 de CTEEP con el Gobierno de Brasil ha

tenido un mayor impacto al esperado. La disminucin de los ingresos en Brasil super
nuestras estimaciones, correspondientes a una disminucin de 40.0% a/a en 2013 en
los ingresos de ste pas, mientras que la Compaa acumul una cada del 61.9% al
finalizar el primer semestre. Adicionalmente, ISA tambin present una mayor
disminucin en el margen EBITDA a la esperada, cerrando el primer semestre del ao
en 54.6%, frente a nuestro estimado de 58.8% para el 2013. De acuerdo con estas cifras
y ante la incertidumbre sobre la indemnizacin de activos invertidos en Brasil antes de
2000, ponemos nuestro precio objetivo y recomendacin EN REVISIN. En principio, le
asignamos una probabilidad no despreciable a una reduccin en el precio objetivo, el
cual fue fijado en COP 9,479/accin en diciembre de 2012.
Ingresos: Los ingresos de ISA en el 2T13 cayeron 13.8% a/a. Esta disminucin estuvo
explicada principalmente por una cada del 52.0% a/a en los ingresos de Brasil, como
consecuencia de la renegociacin de los contratos de CTEEP. Los ingresos en Chile y Per
presentaron los mayores crecimientos (34.1% a/a y 33.0% a/a respectivamente), mientras que
los ingresos en Colombia y otros pases presentaron menores tasas de crecimiento (3.2% a/a
y 4.7% a/a, respectivamente).
Los ingresos por transporte de energa cayeron 25.5% a/a en el 2T13. Sin embargo, vale la
pena destacar el crecimiento de los ingresos en negocios diferentes al transporte de energa
elctrica: los ingresos por concesiones viales aumentaron 33.8% a/a, los ingresos por
transporte en telecomunicaciones 22.1% a/a y, finalmente, los ingresos en el negocio de
gestin inteligente de mercados aumentaron 20.3% a/a.
Resultados Operacionales: Cambios contables afectaron los resultados financieros al
reconocer como activo financiero las concesiones en Chile y Brasil (antes registradas como
activos intangibles). Los principales impactos generados por estos cambios son: i)
Reconocimiento en el balance de la cuenta cobrar, dando de baja el activo intangible y su
amortizacin acumulada; ii) Reconocimiento en el Estado de Resultados de los rendimientos
financieros de la cuenta por cobrar, los ingresos y costos de construccin; y iii) Eliminacin de
los ingresos por peajes en las concesiones viales de Chile, la remuneracin regulatoria por
servicios de energa en la concesiones de Brasil y la amortizacin del activo intangible.
El EBITDA present disminuy 33.6% a/a en el trimestre. El margen EBITDA continu
deteriorndose, pasando de 67.5% al finalizar el 2012 a 57.7% en el 1T13 y finalmente a
51.9% en 2T13. Esta ltima cada en el margen EBITDA puede estar parcialmente explicada
por los cambios contables antes mencionados. En general, los mrgenes observados durante
el ao han sido menores a nuestra estimacin (margen EBITDA de 58.8% para el 2013). Por
otra parte, la reduccin de las amortizaciones contribuy positivamente a la utilidad
operacional, aunque sta registr un descenso del 15.8% a/a en el 2T13. De acuerdo con la
ISA, los cambios contables son positivos para sus resultados financieros.
Utilidad Neta: La utilidad neta del 2T13 aument 218.7%, gracias a una significativa cada en
el inters minoritario (-60.2% a/a) y a un menor pago de impuestos (-55.3% a/a).
Proyectos y hechos destacados: Durante el 2Q13 Isa gan una licitacin en Chile para la
construccin, operacin y mantenimiento de una lnea de transmisin de 174 Km en el
Sistema de Interconexin del Norte Grande (SING). El proyecto tiene una inversin estimada
de USD 80mn y dejar ingresos anuales por USD 5.8mn. El proyecto entrara en operacin en
el 2017.
En Per, la Compaa se hizo adjudicataria del proyecto para la construccin, operacin y
mantenimiento de la lnea de transmisin de 500 kV MantaroMarconaSocabayaMontalvo.
El proyecto comprende 900 km de lneas de transmisin. Su ejecucin requiere inversiones
aproximadas por USD 412mn y dejar un ingreso anual de USD 41.5mn durante 30 aos.

Ingresos por negocio

2Q12: anillo interno
Transmisin
de Energa
68%

Adicionalmente, ISA adquiri 17.07% de las acciones en circulacin de ISA Per, que eran
propiedad del Fondo de Inversin en Infraestructura, por USD 9.6 mn, con lo cual, ISA qued
con el 45.14% de la participacin accionaria en la compaa de manera directa y 54.86% a
travs de Transelca.

2Q13: anillo externo

Chile
25%
Concesiones
Viales
25%

Brasil
25%

Nueva Estrategia Corporativa ISA 2020: Durante el segundo trimestre del ao la Compaa
present su nueva estrategia corporativa, que reemplazar el plan estratgico MEGA 2016.
La nueva estrategia apunta a la bsqueda de una mayor rentabilidad como principal objetivo.
Este nuevo plan estratgico tendr efectos sobre el desempeo financiero de la compaa en
el largo plazo, aunque no identificamos un impacto significativo en el corto plazo.
Valoracin: Con la presentacin de resultados financieros, el EBITDA UDM disminuy 9.2%
presionando el mltiplo VE/EBITDA UDM hacia arriba, quedando en 9.25x. Por otro lado, la
utilidad UDM aument 41.4% ajustando el mltiplo P/U UDM, el cual cay a 27.63x.

Telecoms
4%
Admon.
Sistemas
Inteligentes
3%

Jaime A. Pedroza
(+57 1) 339 4400 Ext 1025
jpedroza@credicorpcapital.com

Per
11%
Colombia
38%

Otros
1%

Existen varios riesgos significativos a la baja sobre nuestro precio objetivo para la accin de
ISA: i) Los resultados financieros presentan mayores cadas de lo esperado en ingresos y
mrgenes; y ii) Nuestro precio objetivo incluye el pago de la indemnizacin por los activos
invertidos antes del 2000 en Brasil (COP 2,600bn pagaderos en 30 aos a una tasa real del
4.0%), tema sobre el cual el gobierno de Brasil no se ha pronunciado hasta el momento. Por
lo anterior, ponemos nuestro precio objetivo y recomendacin EN REVISIN. En principio, le
asignamos una probabilidad no despreciable a una reduccin en el precio objetivo, el cual fue
fijado en COP 9,479/accin en diciembre de 2012.

EQUITY RESEARCH TEAM

Heinrich Lessau
Head of Research
hlessau@credicorpcapital.com
# (562) 2446 1704

CHILE

EQUITY SALES & TRADING

COLOMBIA

Francisca Manu
Gerente Equity Research
fmanuschevich@credicorpcapital.com
# (562) 2446 1798

Hernn Arellano
Head of Equities
Daniel Velandia
harellano@credicorpcapital.com
Gerente Equity Research y Economista Jefe # (562) 2446 1706
dvelandia@credicorpcapital.com
# (571) 339 4400 Ext 1505
CHILE

COLOMBIA

Christopher DiSalvatore
Analista Senior: Retail & Financials
cdisalvatore@credicorpcapital.com
# (562) 2446 1724

Valeria Marconi
Analista Senior: Hidrocarburos
vmarconi@credicorpcapital.com
# (571) 339 4400 Ext 1594

Felipe Gazita
Sales & Trading
fgazitua@credicorpcapital.com
# (562) 2450 1611

Sergio Ortz
Gerente de Renta Variable
sortiz@credicorpcapital.com
# (571) 339 4400 Ext 1273

Felipe Etchegaray
Analista Senior: Servicios
fetchegaray@credicorpcapital.com
# (562) 2446 1768

Jaime Pedroza
Analista Senior: Energa
jpedroza@credicorpcapital.com
# (571) 339 4400 Ext 1025

Ana Mara Ortiz

Sales & Trading
amortiz@credicorpcapital.com
# (562) 2446 1710

Daniel Fonnegra
Trader de Renta Variable
dfonnegra@credicorpcapital.com
# (571) 339 4400 Ext 1703

Juan Camilo Domnguez

Analista Senior: Bancos
jcdominguez@credicorpcapital.com
# (571) 339 4400 Ext 1026

Nicols Willson
Sales & Trading
nwillson@credicorpcapital.com
# (562) 2450 1653

Rafael Ospina
Trader de Renta Variable
rospina@credicorpcapital.com
# (571) 339 4400 Ext 1336

Juliana Valencia
Analista: GEA & BVC
jvalenciam@credicorpcapital.com
# (571) 339 4400 Ext 1365

PER

Juan Bernardo Rozo

Trader de Renta Variable
jrozo@credicorpcapital.com
# (571) 339 4400 Ext 1705

PER
Alejandro Rabanal
Gerente Equity Research
arabanal@credicorpcapital.com
# (511) 205 9190 Ext 36070
Ivn Bogarn
Senior Analyst: Retail & Otros
ibogarin@credicorpcapital.com
# (511) 416 3333 Ext 33055

Ignacio Spencer
Fernando Pereda
Analista Senior: Consumo & Otros
Analista Senior: Cemento & Energa ispencer@credicorpcapital.com
fpereda@credicorpcapital.com
# (562) 2450 1688
# (511) 205 9190 Ext 37856
Javier Gnther
Hctor Collantes
Analista: Construccin & Salud
Analista Senior: Minera
jgunther@credicorpcapital.com
hcollantes@credicorpcapital.com
# (562) 2450 1695
# (511) 205 9190 Ext 33052
Andrs Ossa
Omar Avellaneda
Analista Senior: Servicios
Analista Senior: Retail & Otros
aossa@credicorpcapital.com
oavellaneda@credicorpcapital.com # (562) 2651 9332
# (511) 205 9190 Ext 36065
Lourdes Alamos
Asistente de Research
lalamos@credicorpcapital.com
# (562) 2450 1609

Jorge Monsante
Gerente de Credibolsa
jmonsante@credicorpcapital.com
# (511) 313 2918
Gonzalo Morales
Jefe de Renta Variable
gmorales@credicorpcapital.com
# (511) 313 2918 Ext 32901
Jorge Juan Aita
Trader Renta Variable
jaita@credicorpcapital.com
# (511) 313 2918 Ext 32901
rsula Mitterhofer
Trader Renta Variable
umitterhofer@credicorpcapital.com
# (511) 313 2918 Ext 32922

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