opinio

AS RAZES ESTRUTURAIS DO
DESAJUSTE MACROECONMICO1
Luiz Gonzaga Belluzzo

[1] Este texto serviu de base para

a palestra do autor na srie Dilogos, parceria entre o Centro Brasileiro de Anlise e Planejamento
(Cebrap) e o jornal Folha de S.Paulo,
realizada no auditrio do Cebrap em
13 de maio de 2015.

histria de um desajustamento

Nos anos 1980, a economia brasileira foi submetida

regresso industrial e econmica deflagrada pela crise da dvida externa
e suas consequncias fiscais e monetrias (estrangulamento externo,
enormes dficits fiscais e alta inflao com indexao generalizada).
A chamada dcada perdida foi marcada por duras restries de
balano de pagamentos. Isso suscitou a queda pronunciada da relao
importaes/pib que chegou incrvel cifra de 3%, um fechamento forado da economia. Nesse ambiente de caos econmico, o Brasil deixou
de incorporar os novos setores e, portanto, as novas tecnologias da
chamada Terceira Revoluo Industrial.
A estabilizao do nvel geral de preos levada a cabo em meados
dos anos 1990 livrou a economia brasileira da hiperinflao, mas no
teve foras para eliminar a herana dos malfadados anos 1980. As con
dies em que foi realizada a estabilizao custou ao Brasil uma com
binao perversa entre cmbio valorizado e juros estratosfricos, com
graves prejuzos para o crescimento e para a diversificao da inds
tria. O afastamento das transformaes manufatureiras globais nos
legou insuficincias em vrios setores: telecomunicaes mveis, pcs,
computadores portteis, tvs de plasma e lcd, cmeras digitais, com
ponentes eletrnicos, para no falar da robtica, dos novos materiais e
da nanotecnologia. No plano dito microeconmico, a organizao
empresarial brasileira distanciouse das novas formaes empresariais
que surgem no mbito da formao das cadeias produtivas globais.
A reconfigurao do espao global foi acolhida com eficientes res
postas estratgicas nas economias asiticas, sob a gide de agressivas
polticas industriais e de exportao de manufaturados. Em meio s
rpidas e profundas transformaes da economia industrial e dos pa
dres de concorrncia no mbito internacional, a indstria brasileira
seguiu com a estrutura dos anos 1970 com avanos microeconmicos
aqui e acol. o caso, por exemplo, da indstria extrativa mineral, da
indstria de petrleo e derivados e da indstria aeronutica.
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A escalada industrial da China tornou nossa situao industrial

ainda mais desvantajosa. A estratgia chinesa apoiouse numa agres
siva exportao de manufaturados que atinge seu pice na segunda
metade dos anos 2000.
Isso, combinado com a mudana favorvel nos termos de troca,
acentuou as tendncias que afligiram a economia industrial brasilei
ra nos ltimos trinta anos. Depois dos efeitos nefastos da crise da
dvida, a economia conviveu com a continuada valorizao cambial,
razo maior dos bloqueios diversificao da estrutura industrial e da
permanncia de uma organizao empresarial defensiva e frgil.
A moeda brasileira e seu juro bsico formaram e ainda formam um
par atraente para os participantes da corrida global na busca de ren
dimentos financeiros de curto prazo. Para juntar ofensa injria, a
valorizao do cmbio foi largamente utilizada por patrocinadores da
velha matriz macroeconmica para manter a inflao sob controle.
Nas pegadas da globalizao financeira, o Brasil manteve por vinte
anos uma combinao cmbiojuro hostil ao crescimento da inds
tria manufatureira e amigvel arbitragem sem risco. Diante de fre
quentes episdios de aguamento da instabilidade cambial, as vozes
de sempre cuidam de separar as condies internas dos rudos emi
tidos pelo tropel dos mercados empenhados na produo de instabi
lidades mundo afora.
Nesse ambiente internacional, os pases de moeda no conver
svel se dilaceram entre o objetivo de manter a inflao sob controle
e o propsito da no danar o crescimento ou colocar em risco a es
trutura industrial e, consequentemente, o arcabouo de gerao
de renda e emprego.
Entre 2003 e 2007 a economia brasileira empreendeu uma respei
tvel reduo de sua vulnerabilidade externa. A balana comercial foi a
estrela dessa faanha. Benfazeja, a situao internacional empurrou o
supervit na conta de mercadorias para alm os 40 bilhes de dlares
em 2007, s vsperas da crise.
A elevao dos preos das commodities e os diferenciais de juros,
em uma conjuntura internacional de rendimentos modestos, enseja
ram simultaneamente a ampliao do saldo comercial, o rpido cres
cimento das importaes, o ingresso de capitais e a acumulao de re
servas acima de 300 bilhes de dlares. Esses resultados permitiram
a entronizao do pas na categoria de investment grade.
recomendvel, porm, cautela e modstia quando o ambiente
internacional transita de uma conjuntura excepcionalmente favor
vel para outra em que prevalece a incerteza. A euforia provoca o des
cuido. A valorizao do real incentivou a elevao do endividamento
de bancos e empresas em moeda estrangeira. Isso torna os balanos
privados mais sensveis a uma reverso dos fluxos de capitais por
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conta do arriscado descasamento de moedas, fenmeno de sobejo

conhecido, mas sempre ignorado pelos brasileiros. iluso imagi
nar que o passivo externo lquido construdo pelo endividamento
privado irrelevante. Ainda mais ilusrio supor que o regime de
cmbio flutuante e as reservas elevadas podem proteger a economia
brasileira de uma elevao da taxa de juro americana e da inevitvel
reverso do fluxo de capitais.
No lado real, as cifras da balana comercial revelam que a maio
ria dos setores da indstria de transformao (como borracha e pls
ticos, mquinas, produtos de metal, qumica, eletrnica, material de
transporte, txtil e vesturio) apresenta dficits crescentes em suas
transaes com o exterior. A situao benigna das commodities provo
cou o descuido com a persistncia dos fatores que determinaram o
encolhimento e a perda de dinamismo da indstria: cmbio valori
zado, tarifas caras dos insumos de uso geral (energia eltrica) e carga
tributria onerosa e kafkiana.
A poltica industrial no pode reproduzir as orientaes do pero
do dito nacionaldesenvolvimentista e muito menos promover uma
abertura comercial sem estratgia, ou seja, desamparada de uma po
ltica industrial e financeira ajustada aos tempos de hoje. A premissa
maior de uma nova poltica a adoo de um cmbio competitivo, o
que significa, nas condies atuais, buscar a elevao das importaes
como ingrediente do crescimento das exportaes.
A manuteno do cmbio real competitivo condio necessria,
porm no suficiente, para a constituio da nova poltica, mas deve
ser complementada por um conjunto de aes governamentais execu
tadas simultaneamente.
A escolha das cadeias prioritrias de suma importncia. Malgra
do os tropeos, reconhecido o potencial de inovao e da disposio
para suportar riscos de alguns segmentos da vida empresarial brasi
leira. Falamos do agronegcio e das sinergias que podem nascer das
parcerias pblicoprivadas nas reas de infraestrutura e de petrleo e
gs. Essas polticas possuem caractersticas que permitem a concerta
o de aes voltadas para a qualificao das cadeias industriais e sua
integrao na manufatura global.
No Brasil dos anos 1950, 1960 e 1970 havia sinergia como
em qualquer outro pas entre o investimento pblico, ento co
mandado pelas empresas estatais, e o investimento privado. O setor
produtivo estatal num pas perifrico e de industrializao tardia
funcionava como um provedor de externalidades positivas para o
setor privado. A sinergia pblicoprivado ocorria em trs frentes: 1)
o investimento pblico (sobretudo nas reas de energia e transpor
tes) corria na frente da demanda corrente; 2) as empresas do governo
ofereciam insumos generalizados (bens e servios) em condies e
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preos adequados; e 3) comeavam a se constituir ainda de forma

incipiente em centros de inovao tecnolgica.
A crise da dvida externa quebrou as empresas pblicas encalacra
das no endividamento em moeda estrangeira. Depois da estabilizao
de 1994, apesar dos avanos na rea fiscal, os governos sucessivos se
empenharam, mas no conseguiram, administrar de forma eficaz os
gastos de capital. Seria desejvel aprimorar a gesto do gasto pblico
e avanar na constituio de um oramento de capital para orientao
das estratgias de investimento privado.
O volume elevado de investimento pblico em infraestrutura
importante para formao da taxa de crescimento. No s: tambm
decisivo para a poltica industrial fundada na formao de redes de
produtividade entre as construtoras e seus fornecedores: encomen
das para os provedores nacionais e critrios de desempenho para as
empresas encarregadas de dar resposta demanda de equipamentos,
peas e componentes.
crise fiscal e ajustamento

A avaliao da chamada crise fiscal no pode ser entregue s

opinies dos macroeconomistas, sempre dispostos a desconsi
derar a regresso estrutural sofrida pela economia brasileira nos
ltimos trinta anos. Como j foi dito, nesse perodo, a posio do
Brasil no ranking econmico das naes em desenvolvimento foi
abalada por mudanas tectnicas na geoeconomia global. As ca
madas dirigentes e dominantes aceitaram e proclamaram vises
e interpretaes superficiais sobre a natureza das transformaes.
Isso levou adoo de regimes de poltica econmica incompat
veis com os rumos da dita globalizao na contramo do que
pretextavam seus fautores.
Vou reafirmar o que j foi dito acima. O opus magnum das concep
es que se lambuzam na crtica da nova matriz macroeconmica e
do suposto desenvolvimentismo de Dilma Rousseff, ambos inexis
tentes, foi o desmanche da estrutura produtiva criada ao longo das
cinco dcadas e inaugurada nos anos 1930. Depois de liderar at
meados dos anos 1970 a perseguio industrial entre os pases
ditos perifricos, com forte atrao de investimento direto multina
cional na manufatura, o Brasil caiu para a srie B do torneio global das
economias emergentes.
A vitria do Plano Real sobre a hiperinflao no impediu que a
execuo do plano cobrasse uma conta salgada. Insufladas pelo primi
tivismo das aberturas comercial e financeira dos anos 1990, a taxa
Selic real mdia de 22% ao ano e a valorizao cambial ministraram a
extremauno indstria brasileira. A infeliz agoniza.
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A desdita foi agravada pela escalada chinesa e seu anacrnico projeto nacional de integrao economia global. A integrao chinesa
economia mundial em transformao o sinoaberturismo des
respeitou os cnones das novas e ridculas teorias do desenvolvimen
to ensinadas nas universidades americanas. Apoiados no investimen
to direto estrangeiro, em suas empresas estatais, em seus bancos idem
e no cmbio administrado (argh!), os chineses sustentaram taxas
elevadas de investimento e alcanaram em trs dcadas o almejado
adensamento das cadeias produtivas, primordialmente articuladas
no espao intraasitico. O feito resultou na redistribuio do valor
agregado manufatureiro global para o colo do Imprio do Meio e de
seus vizinhos. O Mxico do Nafta e das maquiladoras realizava a
faanha de elevar sua participao nas exportaes mundiais de ma
nufaturas e reduzir sua parte no valor agregado global.
Enquanto isso, o Brasil da velha matriz macroeconmica engana
va a torcida com a abertura da economia, apontada como critrio
de classificao do pas para disputar a srie A do torneio global. Os
aberturistas da velha matriz expulsaram o investimento nacional e
estrangeiro da manufatura e lanaram os canarinhos na segunda divi
so. Conseguiram a proeza da integrao que desintegra. Conclamam
integrao s cadeias globais de valor enquanto destroem os elos
internos das cadeias que imaginam preservar.
A moda entre crticos da suposta nova matriz macroeconmica
invocar abstratamente as virtudes dos ganhos de produtividade
e de competitividade, sem investigar com rigor a construo de
formas de organizao, de financiamento e de cooperao entre
as esferas pblicas e o setor privado na elevao da taxa de inves
timento. Para essas ameaas inteligncia, cabe a observao de
Karl Marx nos Grundrisse sobre as abstraes dos psricardianos,
epgonos da economia poltica clssica: As abstraes se transfor
maram em lugarescomuns, to mais repugnantes quanto maior
sua presuno cientfica.
A chamada crise fiscal est abrigada estruralmente no declnio
da indstria brasileira e conjunturalmente no esgotamento do exube
rante ciclo de expanso global e de elevao dos preos das commodities
que abriu espao para o crescimento do consumo domstico. O su
pervit primrio cai a partir de 2011, quando a economia sofreu uma
forte desacelerao, depois da recuperao da crise de 20082009. A
continuidade das medidas de estmulo ao consumo aliada ao aumen
to do gasto corrente e da indexao do salrio mnimo impactaram as
despesas correntes e os gastos previdencirios, o que comprimiu o
investimento pblico. O governo hesitou em articular as concesses
com participao do setor privado na definio das regras e na fixao
da taxa interna de retorno dos projetos.
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A isso tudo se juntou um erro estratgico relacionado com a

conteno do preo da gasolina, que prejudicou o investimento da
Petrobras, ao jogar a empresa numa situao de excessiva alavanca
gem. Da a passar a dizer que a Petrobras quebrou h uma diferen
a abissal. Quando leio a imprensa nativa dizer uma coisa dessas,
fico impressionado. Isso chegou a absurdos, como o impairment dos
ativos da empresa de 88 bilhes de dlares, calculado por uma au
ditoria estrangeira.
Parnteses para a inflao. As polticas de incluso e de expan
so da economia interna provocaram a inflao de servios. Ela
estacionou em torno de 8,5% a 9%. Isso porque a incluso social
envolveu uma mudana de preos relativos: subiram os rendimen
tos dos prestadores de servios. Basta olhar o que ocorreu no em
prego domstico: despencou no perodo de melhoria da renda das
camadas inferiores. As empregadas domsticas se transformaram
em manicures, algumas at mesmo abriram seus prprios e pe
quenos negcios. O aumento de renda repercutiu na demanda de
servios, sobretudo os servios pessoais. Por outro lado, os preos
relativos dos manufaturados caram, por fora da oferta chinesa e
de sua competitividade apoiada na reduo de preos dos bens de
consumo de massas, sobretudo nos eletroeletrnicos. Os ndices
de inflao mostram um bom comportamento dos preos dos ma
nufaturados (fix prices) e aumento dos preos dos servios servios
(em geral flex prices).
Os economistas entram em parafuso para descobrir o que in
flao subjacente ou mudana de preos relativos. Isso para no
falar das flutuaes sazonais nos demais preos flexveis, como por
exemplo os alimentos. Com 60% dos preos indexados mensa
lidades escolares, transportes, aluguis, telefonia, eletricidade , a
inrcia se intromete na dinmica da inflao. Essa rigidez, dizem os
mais ortodoxos, tem origem na lenincia do Banco Central, que no
segue os cnones da poltica de metas da inflao, no se comunica
de forma eficaz. Mas possvel desconfiar que o sistema de forma
o de preos tem uma rigidez que lhe foi imposta pelas prticas na
era da alta inflao e da superindexao, alm da concentrao do
poder de mercado nos oligoplios.
Promover um ajuste fiscal com a economia desacelerando e sub
metida a uma poltica monetria agressiva flertar com o desastre. O
bc sobe a taxa de juros, bate direto na dvida pblica. Os chamados
juros implcitos da dvida pblica bruta chegam hoje a 28%. A dvida
caminha para 100% do pib nos prximos dois anos. Isso torna rid
culo o supervit primrio de 1,2%.
Os cursos de economia deveriam ensinar aos alunos, j no pri
meiro ano, a diferena entre fluxos e estoques. O supervit prim
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rio fluxo de receita. A dvida pblica um estoque de riqueza pri

vada. Quando os juros reais sobem acima da taxa de crescimento
da economia, a dinmica do estoque se torna incontrolvel. Se a
economia est numa trajetria recessiva, a queda do pib torna essa
dinmica ainda mais perversa. As expectativas se tornam ainda
mais pessimistas.
No livro Interest and prices, um dos luminares do regime de me
tas, Michael Woodford recomenda: o regime de metas deve almejar
a estabilizao dos preos que so reajustados com pouca frequ
ncia (sticky prices). Flutuaes mais intensas nos preos sujeitos a
ajustamentos frequentes ou choques de oferta atpicos devem ser
excludos dos modelos que adotam o regime de metas de inflao.
Diz Woodford:
Um regime apropriado de metas deve descartar as flutuaes nos preos
dos ativos [financeiros] [...]. A teoria tambm sugere que nem todos os
bens so igualmente relevantes. Os bancos centrais deveriam adotar a meta
de estabilizao do ncleo da inflao [core inflation], o que coloca maior
nfase nos preos mais rgidos[,]
ou seja, menos sujeitos a choques de oferta.
A subida de preos nominais pode resultar de choques tempo
rrios nos preos das matriasprimas e alimentos ou de um re
ajuste intempestivo de preos administrados. Choques de oferta
devem ser tratados com cautela para no contaminar de forma ad
versa as expectativas dos agentes. A reao do Banco Central deve
considerar tambm os efeitos negativos sobre a dvida pblica e
o dficit nominal originados por um excesso no manejo da taxa
de juro de curto prazo.
A teoria fiscal de Woodford analisa uma economia com esto
ques de dvida pblica e privada. Sua argumentao procura mos
trar que, em uma situao de dominncia fiscal, a dvida pblica
segue numa trajetria explosiva se a taxa de juro real se eleva no es
foro para atingir a meta. Nessa situao, a queda da inflao agrava
a dinmica perversa da relao dvida/pib.
O economista chefe do Citigroup, Willem Buiter, mostra com
clareza as dificuldades de execuo da poltica de metas numa situ
ao de dominncia fiscal. Constata o bvio:
A elevao da taxa de juro real causa o crescimento da dvida por
duas razes. Primeiro, faz saltar o custo real do servio da dvida. Segundo, ao reduzir a demanda de bens, servios e de trabalhadores, a elevao
do juro real provoca uma queda da receita fiscal e impede a obteno do
supervit primrio.
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A desacelerao da economia brasileira e as desoneraes enco

lheram sistematicamente o fluxo de receitas que acorrem aos cofres
do governo. No acumulado de 2013, a arrecadao bruta das receitas
federais evoluiu, em termos reais, a uma taxa de 0,9%, na sequncia de
um desempenho tambm fraco em 2012 (1,7%), depois de um resulta
do exuberante em 2011 (9%). No ajuste brasileiro de 2015, a receita
cai ms aps ms, agora com maior intensidade, acompanhando a
queda da renda e do emprego.
A Lei de Responsabilidade Fiscal exige que a queda da receita do
governo tenha como resposta um corte equivalente nas despesas
discricionrias. Numa conjuntura de forte desacelerao da eco
nomia, esse um mtodo eficaz de promover quedas adicionais da
receita fiscal.
Os agentes, at mesmo os do mercado, j esto percebendo: o cho
que de tarifas vai levar a inflao a 9%. O mercado j aceitou uma
queda do pib de 1,5% a 2%. Esses choques vo afetar o nvel de em
prego e a renda, com efeitos distributivos desgradveis. Os preos dos
servios pessoais vo ceder e os que ascenderam modestamente na
escala de rendimentos vo retroceder . O ajuste vai ser feito custa dos
salrios e do emprego . O resto conversa de botequim.
Eis a cadeia alimentar da recesso. Elevao da Selic para enfiar a
inflao na meta desvalorizao modesta do cmbio real ajuste
fiscal para buscar o supervit primrio contrao do gasto priva
do avano da desindustrializao contrao do dficit em conta
corrente por conta da queda das importaes afetadas pelo baixo cres
cimento afrouxamento do mercado de trabalho para destronar a
inflao de servios queda da receita fiscal e dinmica perversa da
dvida bruta sob impacto dos juros elevados.
Adicionese a isso a situao da Petrobras e das empreiteiras. Se
somarmos o investimento da Petrobras e das empreiteiras, o total d
mais de dez pontos percentuais da taxa de investimento brasileira.
As pessoas ficam dizendo que estou propondo polticas keynesianas
num pas que tem inflao... de demanda. No sabem do que esto
falando quando falam de polticas keynesianas.
Luiz Gonzaga Belluzzo professor titular no Instituto de Economia da Unicamp.

Recebido para publicao

em 18 de julho de 2015.
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CEBRAP

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