Riesgos en Evaluacin de Proyectos

Magster en Ingeniera Industrial.

EL RIESGO Y EL RENDIMIENTO

Qu es riesgo?
La palabra riesgo (no incertidumbre) se refiere a la
variabilidad de los rendimientos esperados de
determinada inversin.
El riesgo junto con el concepto de rendimiento, es
un aspecto fundamental a tener en cuenta en las
decisiones financieras y de inversin.

La Distribucin Probabilstica
Para evaluar el riesgo implcito de un valor se usan
las probabilidades.
La probabilidad de que suceda un acontecimiento
se define como el grado de posibilidad de que ese
acontecimiento ocurra.
Podemos pensar en la probabilidad como un
porcentaje que expresa la posibilidad de que se
produzca un determinado resultado.

Ejemplo 1.

Supongamos que un meteorlogo afirma que para

maana tenemos un 30% de posibilidad que llueva
y un 70% de que no llueva. A partir de esta
informacin tenemos la siguiente distribucin.
Lluvia

30%

0,3

No lluvia

70%

0,7

Total

100%

La Tasa de Rendimiento Esperada

La tasa de rendimiento esperada (r) es la media de
los rendimientos posibles de una inversin
ponderada por las respectivas probabilidades.

(r) = ri * pi
Donde:

ri: i-esimo rendimiento posible

pi : probabilidad del i-esimo rendimiento.
n: cantidad de posibles rendimientos.

Ejemplo 2.
A continuacin se presentan las tasas de
rendimiento que pueden esperarse para el ao
entrante de una inversin de $50.000 en una
accin A o en una accin B dependiendo de
los estados de la economa:
recesin, normalidad y prosperidad.

Ejemplo 2.

Accin A
Estado de la economa Rendimiento ( r ) Probabilidad (p)
Recesin
-5%
0,2
Normalidad
20%
0,6
Properidad
40%
0,2

Accin B
Estado de la economa Rendimiento ( r ) Probabilidad (p)
Recesin
10%
0,2
Normalidad
15%
0,6
Properidad
20%
0,2

Ejemplo 2.

Calcule la tasa de rendimiento esperada:

A = (-5%)(0,2)+(20%)(0,6)+(40%)(0,2) = 19%
B = (10%)(0,2)+(15%)(0,6)+(20%)(0,2) = 15%

Medicin del Riesgo: La desviacin tpica

La desviacin tpica (estndar) () es una medida
de dispersin de la distribucin probabilstica que
se usa comnmente como medida de riesgo.
Cuanto menor sea la desviacin tpica, mas
compacta ser la distribucin probabilstica y por
consiguiente menor el riesgo de la inversin.

Medicin del Riesgo: La desviacin estndar

Desviacin estndar

= (ri r) * pi
El calculo de supone dar los siguientes pasos:
1.- Calcular la tasa esperada de rendimiento ( r ).
2.- Restar ( r ) de cada uno de los rendimientos posibles con lo
que obtendr un conjunto de desviaciones ( ri r ).
3.- Elevar cada desviacin al cuadrado, multiplicar el resultado
por la probabilidad del rendimiento en cuestin y sumar estos
productos para obtener la varianza ( )

Medicin del Riesgo: La desviacin estndar

Varianza

= (ri r) * pi
El calculo de supone dar los siguientes pasos:
1.- Calcular la tasa esperada de rendimiento ( r ).
2.- Restar ( r ) de cada uno de los rendimientos posibles con lo
que obtendr un conjunto de desviaciones ( ri r ).
3.- Elevar cada desviacin al cuadrado, multiplicar el resultado
por la probabilidad del rendimiento en cuestin y sumar estos
productos para obtener la varianza ( )
4- Finalmente extraer la raz cuadrada de la varianza con lo que
se obtiene la desviacin estndar.

Ejemplo 3.

Usando los datos entregados anteriormente,

calculamos la desviacin estndar de cada
accin.
Estado de la economa
Recesin
Normalidad
Properidad

Accin A
Rendimiento ( r )
-5%
20%
40%

Probabilidad (p)
0,2
0,6
0,2

Estado de la economa
Recesin
Normalidad
Properidad

Accin B
Rendimiento ( r )
10%
15%
20%

Probabilidad (p)
0,2
0,6
0,2

Ejemplo 3. Paso 1.

Accin A
Estado de la
economa

Paso 1

Rend. ( r )

Probabilidad
(p)

Paso 2

( r * p )

Paso 2

( r - r )

Paso 3

Paso 4

( r - r ) ( r - r ) * p

Recesin

-5%

0,2

-0,01

-
0,24

Normalidad

20%

0,6

0,12

0,01

0,0001

0,00006

Prosperidad

40%

0,2

0,08

0,21

0,0441

0,0088

r =

0,19

0,0204

0,0576

0,0115

0,1428

Ejemplo 3. Paso 2

Accin A
Estado de la
economa

Paso 1

Rend. ( r )

Probabilidad
(p)

Paso 2

( r * p )

Paso 2

( r - r )

Paso 3

Paso 4

( r - r ) ( r - r ) * p

Recesin

-5%

0,2

-0,01

-
0,24

Normalidad

20%

0,6

0,12

0,01

0,0001

0,00006

Prosperidad

40%

0,2

0,08

0,21

0,0441

0,0088

r =

0,19

0,0204

0,0576

0,0115

0,1428

Ejemplo 3. Paso 2.

Accin A
Estado de la
economa

Paso 1

Rend. ( r )

Probabilidad
(p)

Paso 2

( r * p )

Paso 2

( r - r )

Paso 3

Paso 4

( r - r ) ( r - r ) * p

Recesin

-5%

0,2

-0,01

-
0,24

Normalidad

20%

0,6

0,12

0,01

0,0001

0,00006

Prosperidad

40%

0,2

0,08

0,21

0,0441

0,0088

r =

0,19

0,0204

0,0576

0,0115

0,1428

Ejemplo 3. Paso 3.

Accin A
Estado de la
economa

Paso 1

Rend. ( r )

Probabilidad
(p)

Paso 2

( r * p )

Paso 2

( r - r )

Paso 3

Paso 4

( r - r ) ( r - r ) * p

Recesin

-5%

0,2

-0,01

-
0,24

Normalidad

20%

0,6

0,12

0,01

0,0001

0,00006

Prosperidad

40%

0,2

0,08

0,21

0,0441

0,0088

r =

0,19

0,0204

0,0576

0,0115

0,1428

Ejemplo 3. Paso 4.

Accin A
Estado de la
economa

Paso 1

Rend. ( r )

Probabilidad
(p)

Paso 2

( r * p )

Paso 2

( r - r )

Paso 3

Paso 4

( r - r ) ( r - r ) * p

Recesin

-5%

0,2

-0,01

-
0,24

Normalidad

20%

0,6

0,12

0,01

0,0001

0,00006

Properidad

40%

0,2

0,08

0,21

0,0441

0,0088

r =

0,19

0,0204

0,0576

0,0115

0,1428

Ejemplo 3.

Accin B
Estado de la
economa

Paso 1

Rend.( r )

Probabilidad
(p)

Paso 2

( r * p )

Paso 2

( r - r )

Paso 3

Paso 4

( r - r ) ( r - r ) * p

Recesin

10%

0,2

0,02

-5%

0,0025

0,0005

Normalidad

15%

0,6

0,09

0%

0,0000

0,00000

Properidad

20%

0,2

0,04

5%

0,0025

0,0005

r =

0,15

0,0010

0,0316

Ejemplo 3.

Accin A

Accin B

Rendimiento esperado

19%

15%

Desviacin estndar

14,28%

3,16%

Ejercicio 1.

Suponiendo la siguiente distribucin probabilstica

de los posibles rendimientos, calcule el rendimiento
esperado y la desviacin estndar de los
rendimientos.
Probabilidad Rendimiento
0,1
-20%
0,2
5%
0,3
10%
0,4
25%

Ejercicio 1.

Rend. ( r )

Prob. (p)
-20%
5%
10%
25%

Paso 1
( r * p )
0,1
0,2
0,3
0,4
r =

Paso 2
( r - r )
-0,02
0,01
0,03
0,1
0,12

Paso 2
Paso 3
Paso 4
( r - r )
( r - r ) * p

-32%
0,1024
0,0102
-7%
0,0049
0,0010
-2%
0,0004
0,0001
13%
0,0169
0,0068
=
0,0181
0,1345

El coeficiente de variacin

MEDICIN DEL RIESGO RELATIVO

Medicin del riesgo relativo.

Hay que tener cuidado al comparar riesgos

(desviaciones estndar), ya que solo es una
medida absoluta de dispersin (riesgo) y no tiene
en cuenta la dispersin de los resultados en
relacin con el valor esperado (rendimiento).
Por eso, para comparar ttulos cuyos rendimientos
esperados difieren, hay que usar el coeficiente de
variacin, que se calcula dividiendo la desviacin
tpica por el valor esperado

Medicin del riesgo relativo

Cuanto mayor sea este coeficiente, mas riesgo

supondr el ttulo en cuestin.

(/r)

Ejemplo 4

Usando los datos del ejemplo anterior

Accin A

Accin B

19%

15%

Desviacin estndar

14,28%

3,16%

( / r )

0,75%

0,21%

Rendimiento esperado

EL RIESGO DE CARTERA Y EL MODELO DE

VALORACIN DE ACTIVOS FINANCIEROS

Rendimiento de cartera
La mayora de los activos financieros no se poseen
por separado, sino como parte de carteras. Por eso
el anlisis de riesgo-rendimiento no debera limitarse
a estudiar activos aislados, sino que es importante
analizar las carteras y las ganancias derivadas de
la diversificacin.

Rendimiento de cartera

El rendimiento esperado de una cartera ( p) no es

otra cosa que el rendimiento medio de los activos
individuales que conforman la cartera, ponderado
segn las fracciones del total de fondos que estn
invertidas en cada uno de los activos.

Rendimiento de cartera

rp = w r

1 1

+ w2 r2 +..+wn rn = wj rj

Donde:
rj : rendimiento esperado de cada uno de los
activos.

Wj : fraccin de los fondos que est invertida

en cada activo.

n : cantidad de activos en la cartera.

Ejemplo 5.
Supongamos una cartera formada por dos activos
( A y B). El activo A constituye un tercio de la
cartera y su rendimiento esperado es de 18%. El
activo B constituye los dos tercios restantes y su
rendimiento esperado es de 9%. Cul es el
rendimiento esperado de la cartera?

Ejemplo 5

ACTIVO
A
B

RENDIMIENTO ( j)
18%
9%

wj) wj rj

FRACCIN (
0,333
0,667

0,06
0,06

rp

12%

Riesgo de cartera
A diferencia del rendimiento de cartera, el riesgo

de cartera ( p) no es simplemente la media

ponderada de las desviaciones estndar de los
activos individuales en la cartera, ya que tambin
depende del coeficiente de correlacin de los
activos.

Riesgo de cartera.

El coeficiente de correlacin rho ( ) es una

medida del grado en que dos variables se
mueven juntas. Esta variable toma valores
comprendidos en el intervalo que va de -1,0 a 1,0.
El riego de una cartera solamente por dos activos (
A y B ) se define as:

= WA A + WB B + 2WA WB * AB A B

Riesgo de cartera.

= WA A + WB B + 2WA WB * AB A B
Donde:

A B: desviaciones tpicas de los activos A y B,

respectivamente.
WA WB: pesos, o sea fracciones, del total de los
fondos invertidos en los activos A y B.

AB: coeficiente de correlacin entre los activos A

y B. Toma valores entre -1 y +1.
Rho = A,B = CovAB/ AB

Riesgo de cartera.

El riesgo de cartera puede minimizarse apelando a

la diversificacin, es decir, la adecuada
combinacin de los activos, pero cunto pueda
minimizarse depende de la correlacin entre los
activos combinados.
Correlacin negativa
perfecta.

P = -1

El riego de la cartera
puede eliminarse por
completo

Correlacin positiva
perfecta.

P = +1

El riesgo no se reduce
en lo absoluto

Ejemplo 6.

Para este caso consideraremos una cartera

formada por dos acciones, ambas pertenecientes
a empresas de la industria automotriz, o ambas
pertenecientes a la industria inmobiliaria.

Activo

20%

1/3

10%

2/3

Ejemplo 6.
El riesgo de cartera es:

= WA A + WB B + 2WA WB * AB A B
= (1/3) (0.2) + (2/3) (0.1) + 2PAB (1/3)(2/3)(0.2)(0.1)

= 0,0089 + 0,0089 AB
(a) Supongamos ahora que el coeficiente de correlacin entre A y B es +1
(correlacin perfectamente positiva). Es decir, que cuando en respuesta a las
condiciones del mercado el valor del activo A aumenta, el valor del activo B hace
lo mismo, y lo hace a la misma tasa exacta que A. De modo que con P = +1 el
riesgo de cartera es :
= 0,0089 + 0,0089 (1) =0.1334 = 13,34%

Ejemplo 6.

(b) Si P = 0, los activos no tienen ninguna

correlacin y el riesgo de cartera se reduce al
riesgo de los rendimientos esperados de los activos,
es decir, la media ponderada de las desviaciones
tpicas de los activos individuales que forman la
cartera. De modo que con P = 0, el riego de
cartera en este ejemplo es:
= 0,0089 + 0,0089 (0) =0,0943 = 9,43%

Ejemplo 6.

(c) Si P = -1 (correlacin negativa perfecta)

entonces conforme sube el precio del activo A, el
de B baja, segn la misma tasa. En este caso, el
riego desaparecera por completo. De modo que
con P = -1, el riego de cartera es:
= 0,0089 + 0,0089 (-1) =0

Ejemplo 6.

Resumen:
Comparando los resultados de (a), (b) y (c),
vemos que con una correlacin positiva entre los
activos el riego de cartera es mayor que si la
correlacin es nula, a la vez que una correlacin
negativa perfecta elimina ese riesgo.

41

Ejercicio.

Los valores de las empresas A y B presentan los

rendimientos esperados y desviaciones tpicas que
aparecen a continuacin, la correlacin esperada
entre ambas (PAB) es 0,1.
r

14%

20%

9%

30%

Calcule el rendimiento y el riesgo para cada una de las siguientes carteras: (a) 100%
de A; (b) 100% de B; (c) 60% de A y 40% de B; (d) 50% de A y 50% de B.

Ejercicio.

(a) /r = 20/14 =1,43

(b) /r = 30/9 =3,33
(c) rendimiento: rp = WA rA + WB rB = (0,6)(0,14) + (0,4)(0,09) = 12%

(c) riesgo: = WA A + WB B + 2WA WB * AB A B

= (0,6) (0,2) + (0,4) (0,3) + 2(0,6)(0,4) PAB(0,2)(0,3)
= 0,0288 + 0,0288 (0,1) = 0,1780 = 17,8%

Ejercicio

(d) rendimiento: rp = WA rA + WB rB = (0,5)(0,14) + (0,5)(0,09) = 11,5%

(c) riesgo: = WA A + WB B + 2WA WB * AB A B

= (0,5) (0,2) + (0,5) (0,3) + 2(0,5)(0,5) PAB(0,2)(0,3)
= 0,0325 + 0,003 (0,1) = 0,1884 = 18,84%

EL MODELO DE VALORACIN DE
ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)
45

El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM)

El riesgo de un ttulo est formado por dos

componentes: el riesgo diversificable y el riesgo no
diversificable.
El riesgo diversificable, a veces llamado riesgo
controlable o riesgo no sistmico, representa la
parte de riesgo de un valor que puede controlarse
mediante la diversificacin.

El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM)

El riesgo no diversificable, a veces llamado riesgo

incontrolable o riesgo sistmico, resulta de fuerzas
que no estn bajo el control de la empresa, y no es
inherente a un valor dado.
El riesgo no diversificable se evala en relacin con
el riesgo de una cartera de valores diversificada, o
cartera de mercado, y para medirlo se usa el
llamado coeficiente beta.

El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM)

El modelo de valoracin de activos financieros

(CAPM Capiatl Asset Pricing Model) relaciona el
riesgo medido por el coeficiente beta con el
rendimiento exigido o esperado de un valor. El
modelo se formula as:

Ke = rf + b(rm rf)

Donde:
Ke : rendimiento esperado (o exigido) sobre el valor j.

rf : rendimiento sin riesgo.

rm : rendimiento esperado sobre la cartera de mercado.
b : beta, un ndice de riesgo no diversificable.

El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM)

El componente fundamental del CAPM, el

coeficiente beta (b), es una medida de la
volatilidad del valor en relacin con un ttulo de
riesgo medio.
i = cov (Ri,RM)
2 (RM)

Por ejemplo; b = 0,5 quiere decir que el valor es slo

la mitad de voltil, o riesgoso, que el ttulo medio;
b = 1 indica que el valor supone un riesgo medio;
b = 2 quiere decir que el valor es dos veces mas
riesgosos que la media.

Ejemplo 7

Suponga que la tasa sin riesgo ( f) es 8% y que el

rendimiento esperado sobre la cartera del

mercado ( m) es 12%, entonces:

b=0
b = 0,5
b=1
b=2
Calcular el rendimiento esperado
ganancia requerida) para cada caso.

(tasa

de

Ejemplo 7

b = 0:
b = 0,5:
b = 1:
b=2

8%
8%
8%
8%

+ 0(12%-8%) = 8%
+ 0,5(12%-8%) = 10%
+ 1(12%-8%) = 12%
+ 2(12%-8%) = 16%

Rentabilidad exigida al proyecto.

La rentabilidad exigida del proyecto es el costo de
capital el cual corresponde a aquella tasa que se
utiliza para determinar el valor actual de los flujos
futuros que genera un proyecto y representa la
rentabilidad que se le puede exigir a la inversin
por renunciar a un uso alternativo de los recursos
en proyectos de riesgos similares.

Rentabilidad exigida al proyecto.

La tasa de costo de capital o Ko esta conformada
por las tasas de las fuentes o factores que aportan
al financiamiento del proyecto. La razn es que las
empresas obtienen fondos propios como de
terceros, los cuales tienen un costo. En el caso de
financiamiento
propio,
esta
el
costo
de
oportunidad de los recursos (Tasa de ganancia
requerida Ke). Mientras que para los recursos
provenientes de terceros, el costo ser en general
la tasa de colocacin Kd, es decir, la tasa que
cobra el banco por el prstamo otorgado.

53

Rentabilidad exigida al proyecto.

El costo ponderado de capital es un promedio de los costos

relativos a cada una de las fuentes de financiamiento que la
empresa utiliza, los que se ponderan de acuerdo con la
proporcin de los costos dentro de la estructura de capital
definida. En el caso de la deuda hay que considerar el
beneficio tributario que poseen los crditos, por lo tanto hay
que descontar los impuestos que se paga en la empresa.

Donde,
(D) es el monto de la deuda,
(P) el monto del patrimonio
(V) el valor de la empresa en
el mercado, incluyendo
deudas y aportes

Ejemplo 8

Se tiene la siguiente informacin para que usted pueda evaluar un

proyecto:
La vida til del proyecto es de 5 aos con un incremento anual en el
precio de venta del 10% y en las unidades vendidas del 2,5% anual.
A dems se sabe que los bonos emitidos por el estado son de un 3%
y que la rentabilidad esperada del mercado corresponde a un 12%
y que este proyecto posee un riesgo sistmico de 2, la tasa de
colocacin es de un 5%. El aporte de capital propio ser de un 80%.
Calcule el VAN del proyecto.
Informacin para primer ao de operacin
Costo unitario

25

Precio de Venta

180

Unidades vendidas

1.000
Inversin Inicial

Maquinaria
Capital de trabajo

25.000.000
5.000.000

Riesgos en Evaluacin de Proyectos

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