Aulas 17 e 18: A Hipotese do Passeio Aleatorio (Random

Walk) e os Retornos Esperados de Equilbrio

Walter Novaes
Departmento de Economia, PUC-Rio
13/05/2015

Motivaca o
Hoje em dia, pode-se dizer que ha consenso sobre os principais fundamentos
dos precos de bens e servicos.

Consumidores em geral economistas ou nao e as mdias impressa e

escrita frequentemente usam os conceitos da oferta e demanda para explicar
ou prever variaco es nos precos de bens e servicos.

Em contraste, ainda nao existe uma analise padrao da formaca o dos precos dos
ativos financeiros.

Por um lado, profissionais do mercado financeiro tendem a adaptar a logica

da oferta e demanda por bens e servicos para os ativos financeiros.

 Por outro lado, academicos costumam explorar restrico es a` existencia de

oportunidade de arbitragem, como as que usamos neste curso para derivar
o fator estocastico de desconto.

Um bom exemplo dessa dicotomia e uma teoria de aprecamento de ativos A

Hipotese do Passeio Aleatorio cuja principal implicaca o e a imprevisibilidade
de retornos.

Em princpio, deveria ser difcil formular estrategias lucrativas de compras

e vendas de ativos se os retornos dos ativos fossem imprevisveis.
Segue, entao, a primeira razao para a popularidade da Hipotese do Passeio
Aleatorio. Ela racionaliza um crenca forte entre os profissionais do mercado
de capitais: nao e facil formular estrategias lucrativas de compras e vendas
de ativos em mercados de capitais competitivos.

A segunda razao para a popularidade da Hipotese do Passeio Aleatorio e uma

interpretaca o simples e aparentemente plausvel para a imprevisibilidade de
retornos. Para explicar essa interpretaca o, vamos supor que notcias divulgadas
na data t induzem os investidores a crer que o preco de uma determinada aca o
caira entre t e t + 1.

Nesse caso, os adeptos da Hipotese do Passeio Aleatorio argumentam que

2

a crenca da queda de preco estimula os investidores a vender a aca o antes

que a queda ocorra.
As ordens de venda em t criariam uma pressao de queda de preco ainda
na data t, que so terminaria quando a queda prevista para t + 1 fosse
incorporada ao preco em t.
Mas, entao, a queda prevista para t + 1 aconteceria em t, fazendo com que
o preco em t + 1 seja imprevisvel.

A despeito da simplicidade e aparente plausibilidade da intuica o subjacente a`

Hipotese do Passeio Aleatorio, varios estudos empricos encontraram evidencia
de previsibilidade de retornos nos mercados acionarios. Como interpretar essa
evidencia?

A intuica o para a Hipotese do Passeio Aleatoria ignora os dois fundamentos

economicos que norteiam as Teorias de Aprecamento de Ativos baseadas no
fator estocastico de desconto: a suavizaca o de consumo ao longo do tempo e
entre estados da natureza.

Veremos nesta nota de aula que os incentivos para suavizaca o de consumo

implicam previsibilidade de retornos, sem dar espaco para as estrategias de
investimento que, segundo os adeptos da Hipotese do Passeio Aleatorio,
eliminam previsibilidade dos retornos.
3

 A evidencia emprica contraria a` Hipotese do Passeio Aleatorio, portanto, lanca

duvidas sobre o uso da abordagem de oferta e demanda em Financas, mas e
consistente com o aprecamento de ativos pelo fator estocastico de desconto.

O restante desta nota de aula esta organizada da seguinte maneira.

A proxima seca o introduz a Hipotese do Passeio Aleatorio, deriva a sua

principal implicaca o, isso e a imprevisibilidade dos retornos dos ativo, e
explica como ela pode ser testada.
A seca o seguinte caracteriza os retornos esperados de equilbrio dos ativos
da economia.
Por fim, a u ltima seca o usa a caracterizaca o dos retornos de equilbrio
para explicar por que a evidencia emprica existente rejeita a Hipotese do
Passeio Aleatorio.

A Hipotese do Passeio Aleatorio (Random Walk)

Para formalizarmos a Hipotese do Passeio Aleatorio, comecamos com uma
definica o. Se Stj e o preco do ativo j na data t e tj e o dividendo pago na
mesma data, entao o seu preco ajustado por dividendos chame-o de Stj e

S0j = S0j ,
S1j = S1j + 1j ,
S2j = S2j + 1j + 2j ,
..
.
Stj = Stj + 1j + 2j + ... + tj .

Intuica o para o preco ajustado: E o valor de uma estrategia de investimento

que adquire o ativo j em t = 0 e, a partir dessa data, reinveste todo dividendo
pago em um ativo cujo retorno e igual a zero com probabilidade um.

Objetivo do ajuste no preco: Permite que a Hipotese do Passeio Aleatorio

modele variaco es de precos sem se preocupar com a modelagem dos dividendos.

O preco do ativoj em t tipicamente cai se o dividendo e pago nessa data,

pois o preco do dia anterior considerava o pagamento em t, que, pela
convenca o de preco adotada no curso, nao e entregue a investidores que
comprem o ativo em t. O ajuste elimina a queda esperada de preco em t.
5

 Ajuste no preco se o ativo for uma aca o

Empresas com aco es listadas em bolsa geralmente parcelam os dividendos

anuais em dois, tres ou quatro pagamentos.
Para eliminar o risco de pagamento de dividendos para investidores que
deixaram de ter o direito de recebe-los, as empresas listadas em bolsa fixam
uma data para registro dos nomes dos acionistas que receberao os proximos
dividendos.
A data seguinte a` de registro dos nomes dos acionistas chamada de exday e o primeiro dia de negociaca o em bolsa em que a aquisica o da aca o
nao da ao comprador o direito ao proximo dividendo. Os profissionais do
mercado de aca o conhecem as datas do ex-day.
Se os precos dos ativos nao caissem no ex-day, investidores teriam incentivos
de vende-los apenas em ex-days para garantir o recebimento do dividendo
sem incorrer uma perda no preco de venda. Em contraste, investidores
ficariam mais estimulados a comprar ativos em dias que precedem o exday, de forma a garantir o recebimento do proximo dividendo.
Portanto, o preco de equilbrio deve cair no ex-day para compensar a perda
do dividendo, implicando um retorno negativo que, pelo fato de o ex-day
ser uma data conhecida, e antecipado pelo mercado.

 Ou seja, os retornos do teste do Passeio Aleatorio devem ser calculados a

partir de precos ajustados nas datas de ex-day. Mais precisamente, se o
dividendo tji (i ) e pago na data i mas o seu ex-day e na data ti < i , entao
o dividendo tji (i ) e ajustado ao preco do ativo j na data ti :

Stj = Stj + 1j (1 ) + 2j (2 ) + ... + tj (t ).

Varios bancos de dados de aco es (Bloomberg, CRSP, Economatica etc)

disponibilizam series de precos de aco es ajustados para ex-days.

Hipotese do Passeio Aleatorio: Se Stj e o preco do ativo j em t ajustado

pela soma dos pagamentos de dividendos entre as datas um e t, entao o preco
ajustado em t + 1 e

j
St+1
= Stj + jt+1 , com E[jt+1 |Ft ] = 0.

(1)

Movendo o preco Stj para o lado esquerdo da equaca o (1) e tomando a esperanca
condicional ao conjunto de informaco es Ft nos da

j
E[St+1
Stj |Ft ] = E[jt+1 |Ft ] = 0.

Inserindo as definico es de precos ajustados em t + 1 e t:

7

(2)

h

j
St+1

1j

2j

+ ... +

tj

j
t+1

Stj

1j

2j

...tj

 i

Ft = 0

 i
h
j
j
j
E St+1 + t+1 St Ft = 0.
Dividindo os dois lados da equaca o acima por Stj :
1
Stj

j
j
E[St+1
+ t+1
Stj |Ft ] = 0.

Por hipotese, o conjunto de informaco es disponveis na data t, Ft , inclui os

precos dos ativos em t. Logo,

1
Stj

e uma constante em t, que pode ser movida

para dentro da esperanca condicional. Assim fazendo, obtemos a esperanca

condicional do retorno entre t e t + 1:

h Sj

t+1

j
 i
h
+ t+1
Stj  i
j 
Ft = 0 E rt+1 Ft = 0.
Stj

(3)

Pela equaca o (3), o retorno do ativo entre t e t + 1 e imprevisvel, no sentido de

sua esperanca condicional a` estrutura de informaca o em t ser igual a zero.

Uma maneira simples de testar a Hipotese do Passeio Aleatorio regride retornos

de aco es listadas em bolsas de valores em constantes especficas para cada aca o
na amostra.

j
j
St+1
+ t+1
Stj

Stj

= j + jt+1 .

Para intepretar o parametro j , tome a esperanca condicional nos dois lados da

regressao para depois usar que j e uma constante e E[jt+1 |Ft ] = 0:

h Sj

t+1

j
+ t+1
Stj  i
j
Ft = E[ j |Ft ] + E[t+1 |Ft ] =
j
St

h Sj

t+1

j
+ t+1
Stj  i
Ft = j .
j
St

A equaca o acima mostra que j e o componente previsvel do retorno da aca o

j. Logo, os dados corroboram a Hipotese do Passeio Aleatorio se e somente se
a estimativa de j for estatisticamente igual a zero.

Estudos empricos rejeitam a Hipotese do Passeio Aleatorio para diversas aco es

negociadas nas bolsas americanas e em bolsas de valores de outros pases.

Por que os dados nao corroboram a Hipotese do Passeio Aleatorio?

A proxima seca o mostra que a Hipotese do Passeio Aleatorio ignora dois

fundamentos economicos que tornam os retornos de aco es previsveis, sem
que a previsibilidade gere oportunidades para a formulaca o de estrategias
de investimento associadas a lucros extraordinarios.
9

Nem todo retorno e imprevisvel: Os retornos esperados de

equilbrio
A implicaca o que tornou famosa a Hipotese do Passeio Aleatorio e uma previsao
sobre a imprevisibilidade dos retornos dos ativos.

Os adeptos da Hipotese do Passeio Aleatorio argumentam que os retornos

dos ativos nao podem ser previsveis, pois, segundo eles, variaco es esperadas
de precos geram incentivos para compras ou vendas de ativos, que alteram
seus precos ate que a imprevisibilidade dos retornos seja restaurada.
Em outras palavras, a imprevisibilidade de retornos seria uma consequencia
das condico es de equilbrio em mercados de capitais competitivos.

Se a imprevisibilidade de retornos e consequencia das condico es de equilbrio

de mercado, entao ela deveria ser consistente com a equaca o de precos de ativos:

S0j

T
X

E[ms sj ].

(4)

s=1

Afinal, a equaca o geral de aprecamento e derivada do Equilbrio de ArrowDebreu, que, entre outras coisas, satisfaz as condico es de equilbrio de
mercados.

10

 As esperancas na equaca o (4) sao incondicionais, pois as probabilidades associadas

a` s realizaco es de cada pagamento descontado, ms sj , so levam em consideraca o
as informaco es disponveis na data base, que, na equaca o (4), e s = 0.

Enquanto a esperanca incondicional e um numero, a esperanca condicional e

uma variavel aleatoria, cuja realizaca o so sera conhecida em data futura. Para
lembrar por que, considere E[ms sj |Ft ] com t (0, s).

E[ms sj |Ft ] e a media das realizaco es de ms sj , ponderada pelas probabilidades

das realizaco es, condicionais ao conjunto de informaco es Ft .
Como o conjunto de informaco es Ft so estara disponvel na data t > 0, as
probabilidades usadas para avaliar a esperanca condicional E[ms sj |Ft ] sao
variaveis aleatorias na data zero, implicando que a esperanca condicional
tambem e uma variavel aleatoria na data zero.

Pela definica o de Ft , o conjunto de informaco es que atualiza as probabilidades

entre as datas zero e t estarao disponveis em t, quando E[ms sj |Ft ] nao mais
sera uma variavel aleatoria.

Logo, E[ms sj |Ft ] e uma esperanca incondicional na data t, que so nao e denotada
por E[ms sj ], porque, tipicamente, essa notaca o e reservada para a data zero.

11

 Pelo mesmo argumento,

PT

j
s=t+1 E[ms s |Ft ]

e uma esperanca incondicional na

P
data t, que, sem perda de generalidade, poderia substituir Ts=1 E[ms sj ] no

lado direito da equaca o (4). Para tanto, basta chamar a data zero de t. Segue,
entao, o seguinte preco de equilbrio do ativo j em t [0, T ):

Stj

T
X

E[ms sj |Ft ].

(5)

s=t+1

A equaca o de preco (5) mostra que, dados o processo m do fator de desconto,

o processo de pagamento j : {t + 1, t + 2, ..., T } R determina o preco
de equilbrio do ativo j, ou de qualquer outro ativo cujo processo de pagamento
seja economicamente equivalente a j .
j
j
Considere, por exemplo, um ativo k 6= j que paga St+1
+ t+1
em t + 1, e nada

da em diante.

j
Mesmo que o pagamento t+1
seja pre-fixado, talvez o preco do ativo j em

t + 1 nao seja conhecido na data t.

Se assim for, o pagamento em t + 1 do ativo k e uma variavel aleatoria em
t, pois ele dependera do preco do ativo j em t + 1.

j
Independentemente de St+1
ser uma variavel aleatoria ou nao, a equaca o geral

de aprecamento nos da o seguinte preco do ativo k em t:

12

j
j
Stk = E[mt+1 (St+1
+ t+1
)|Ft ].

(6)

A primeira vista, o preco do ativo k caracterizado na equaca o (6) e diferente

do preco do ativo j caracterizado na equaca o (5). Porem, eu afirmo que, em
equilbrio, os precos dos ativos j e k sao iguais.

O mesmo argumento usado para derivar os precos dos ativos no Equilbrio de

Arrow-Debreu prova que, em equilbrio, Stk = Stj . Esse argumento explora o
conceito de oportunidade de arbitragem, definido abaixo.

Definica o (Oportunidade de Arbitragem): Uma oportunidade de arbitragem

e uma estrategia de investimento que, com probabilidade positiva, gera um fluxo
de caixa positivo em algum instante do tempo, sem desembolso inicial ou risco
de fluxo de caixa negativo em qualquer instante do tempo.

Em equilbrio, nao pode existir oportunidade de arbitragem. Para entender por

que, suponha que (x? , ? ) seja um equilbrio de Arrow-Debreu, que aloque a
cesta de consumo xi para o consumidor i.

Se uma oportunidade de arbitragem existe, o consumidor i pode explora-la para

aumentar a sua riqueza em t = 0. Supondo nao-saciedade local, o consumidor
usara o aumento de riqueza associado a` oportunidade de arbitragem para trocar

13

a cesta xi por uma cesta prefervel xi , violando uma das condico es do equilbrio
de Arrow-Debreu, ou seja, a cesta xi deve ser o tima.
Portanto, para provar que Stj = Stk em equilbrio, basta mostrar que existem
oportunidades de arbitragem sempre que Stj for maior ou menor do que Stk .
Suponha primeiro que Stj > Stk . Nesse caso, a seguinte estrategia de investimento
e uma oportunidade de arbitragem.

1. Data t: Venda a descoberta o ativo j e compre o ativo k. O fluxo de caixa

na data t e : Stj Stk > 0
j
j
2. Data t + 1: Com o pagamento do ativo k St+1
+ t+1
pague o montante
j
j
devido pela venda a descoberta do ativo j t+1
e, com a sobra St+1

compre o ativo j para encerrar a venda a descoberta. O fluxo de caixa em

j
j
j
j
t + 1 da estrategia e (St+1
+ t+1
) St+1
t+1
=0

3. De t + 2 em diante, o fluxo de caixa tambem e zero, pois a venda a

descoberta da data t foi encerrada e o ativo adquirido em t venceu.

A estrategia acima e uma oportunidade de arbitragem, pois seu fluxo de caixa

em t e positivo enquanto os demais fluxos de caixa sao iguais a zero. Como
oportunidades de arbitragem nao podem existir em equilbrio, podemos eliminar
Stj > Stk .
14

 Para provar que Stj < Stk tambem nao pode acontecer em equilbrio, considere
a seguinte estrategia de investimento:

1. Data t: Venda a descoberta o ativo k e compre o ativo j. O fluxo de caixa

na data t e : Stk Stj > 0
2. Data t + 1: Para pagar o montante devido pela venda a descoberta do
j
j
j
ativo k na data t St+1
+ t+1
venda o ativo j por St+1
e entregue o
j
pagamento em t + 1 do ativo j (t+1
). O fluxo de caixa da estrategia e
j
j
j
j
(St+1
+ t+1
) + St+1
+ t+1
=0

3. De t + 2 em diante, o fluxo de caixa e zero, pois a venda a descoberta do

ativo k foi encerrada em t + 1, quando o ativo j tambem foi vendido.

A estrategia acima e uma oportunidade de arbitragem, pois o seu fluxo de caixa

e positivo em t e igual a zero nas datas futuras. Logo, podemos eliminar
Stj < Stk . Como Stj > Stk foi eliminado no caso anterior, fica provado que,
em equilbrio, Stj = Stk .
A igualdade Stj = Stk vale para qualquer ativo j. Ha, entao, duas formas
equivalentes de descrever o preco de equilbrio de qualquer ativo.

A equaca o (5) descreve o preco do ativo como a soma das esperancas de

todos os seus pagamentos descontados.
15

 E a equaca o (7) descreve o preco como a esperanca da soma descontada do

preco do proximo perodo e do pagamento no mesmo segundo perodo.

j
j
Stj = E[mt+1 (St+1
+ t+1
)|Ft ].

(7)

A equivalencia das equaco es (5) e (7) mostra que, para fins de aprecamento, nao
faz diferenca se o investidor compra o ativo em t e o mantem ate o vencimento
(equaca o (5)) ou se ele compra o ativo em t para receber o pagamento no
perodo seguinte e vende-lo nesse mesmo instante (equaca o (7)).

Intuitivamente, as duas estrategias sao equivalentes porque a equaca o (7)

substitui os pagamentos descontados depois de t + 1 pelo preco do ativo
em t + 1, que, em equilbrio, incorpora os pagamentos descontados de t + 2
em diante.

Apesar de as equaco es (5) e (7) serem equivalentes para fins de aprecamento, a

u ltima e a chave para as restrico es que as condico es de equilbrio impoem nos
retornos esperados dos ativos. Para ver que restrico es sao essas, divida os dois
lados da equaca o (7) por Stj :

1=

1
Stj

j
j
E[mt+1 (St+1
+ t+1
)|Ft ].

16

 Por hipotese, o conjunto de informaco es disponveis na data t, Ft , inclui os

precos dos ativos em t. Logo,

1
Stj

e uma constante em t, que pode ser movida

para dentro da esperanca condicional:

h
 S j + j  i

1 = E mt+1 t+1 j t+1 Ft .
St
A razao entre parenteses no lado direito da equaca o acima e o retorno bruto do
j
j
ativo j entre t e t + 1, 1 + rt+1
, que, daqui por diante, denotaremos Rt+1
=
j
1 + rt+1
. Com essa notaca o, a equaca o geral de aprecamento de ativos implica

que, para quaisquer data t e ativo j com preco Stj 6= 0:

j 
mt+1 Rt+1
Ft

= 1.

(8)

A equaca o (8) e uma restrica o sobre a esperanca do retorno descontado do ativo

j em t + 1, condicionado ao conjunto de informaco es na data t.

A seguinte propriedade da esperanca condicional nos permite escrever a equaca o

(8) de uma forma mais intuitiva:

Fato: A esperanca condicional de um produto de variaveis aleatorias e

igual a` soma do produto das esperancas condicionais com a covariancia
condicional das variaveis aleatorias.

17

 Aplicando o fato acima na equaca o (8):

 i
 i
 i h


h
h

j
j 
j 
E mt+1 Rt+1 Ft = E mt+1 Ft E Rt+1 Ft + covt mt+1 , Rt+1 ,

(9)



j
j
sendo covt mt+1 , Rt+1 a covariancia entre mt+1 e Rt+1
condicional a` estrutura
de informaca o Ft , isso e

j
covt mt+1 , Rt+1

=E

h


 i

j
j
mt+1 E[mt+1 |Ft ] Rt+1 E[Rt+1 |Ft ] Ft .

Substituindo a equaca o (9) na equaca o (8):

 i
 i h


h

j
j 
E mt+1 Ft E Rt+1 Ft + covt mt+1 , Rt+1 = 1
ou equivalentemente

 i
h
j 
E Rt+1 Ft =

 i h

h


E mt+1 Ft
E mt+1 Ft

j
i covt mt+1 , Rt+1

Se a unidade de tempo t for dia u til, vimos em aula passada que

1
E[mt+1 ]

= (1 +

t+1

r0t+1 ) 252 . Ou seja, o inverso da esperanca incondicional do fator estocastico

de desconto em t + 1 e a taxa de juros para investimentos na data zero em ativos
pre-fixados que vencem em t + 1.

18

 De maneira analoga, o inverso da esperanca condicional a Ft do fator estocastico

de desconto em t + 1 e a taxa de juros para investimentos na data t em ativos
pre-fixados que vencem em t + 1.

Suponha agora que t + 1 seja um ano depois de t. Nesse caso,

1
E[mt+1 |Ft ]

=1+

j
j
rtt+1 . Usando essa fato na equaca o anterior e substituindo Rt+1
por 1 + rt+1
:

 i


h
j
j 
tt+1
tt+1
(1 + r
)covt mt+1 , 1 + rt+1 .
E 1 + rt+1 Ft = 1 + r

Duas observaco es simplificam a equaca o acima:

1. Podemos cancelar o numero um no lado esquerdo da equaca o com o numero

um que precede rtt+1 no lado direito da equaca o.
2. O numero um dentro da covariancia pode ser cancelado, pois somas de
numeros reais nao alteram a covariancia entre duas variaveis aleatorias.

O retorno esperado do ativo j para t+1, condicional ao conjunto de informaco es

Ft , pode entao ser escrito como

 i
h


j 
j
tt+1
tt+1
E rt+1 Ft = r
(1 + r
)covt mt+1 , rt+1 .

19

(10)

 A equaca o (10) identifica os fundamentos economicos que determinam os retornos

esperados de equilbrio.

O primeiro termo no lado direito da equaca o e a compensaca o que os investidores

exigem para comprometer seus recursos no ativo, em vez de usa-los para aquisica o
de bens de consumo e servicos.

Independentemente de o ativo ser arriscado ou nao, seu retorno esperado

aumenta com a compensaca o que os agentes exigem para postergar consumo.
Essa compensaca o e dada pela taxa de juros sem risco vigente em t, rtt+1 ,
para investimentos em ativos sem risco que vencem no mesmo intervalo de
tempo do retorno em questao, isso e , entre t e t + 1.

O segundo termo no lado direito da equaca o e a compensaca o pelo risco do

ativo. Para entender por que, suponha primeiro que o retorno em t + 1 do ativo
j seja conhecido ja na data t.
j
Nesse caso, a covariancia condicional do fator de desconto mt+1 com rt+1
j
e zero, pois, dado o conjunto de informaco es Ft , o retorno rt+1
e uma

constante.
Segue, entao, que o retorno esperado do ativo j e igual a` taxa de juros. Em
equilbrio, nao ha razao para os investidores receberam do ativo j mais do
20

que a compensaca o por postergar consumo, assim como nao ha razao para
eles aceitarem um retorno esperado menor do que a taxa de juros sem risco.

j
O caso mais interessante acontece quando o retorno rt+1
e arriscado, isso e ,

ele e uma variavel aleatoria na data t. Pelas mesmas razoes discutidas na

analise dos precos de equilbrio dos ativos financeiros, o risco do ativo j nao
e necessariamente indesejavel.

O risco do ativo j e desejavel se, fixado o retorno esperado, a sua volatilidade

transfere retornos de estados da natureza em que a riqueza vale pouco, para
estados da natureza em que a riqueza vale muito.

Um exemplo de ativo com risco desejavel e o seguro saude. Os retornos

desse ativo sao positivos apenas nos estados da natureza em que a capacidade
de gerar renda do segurado esta comprometida por problemas de saude.

Se o risco do ativo j e desejavel, entao os investidores aceitam um retorno

esperado menor do que a taxa de juros sem risco.

A diferenca entre o retorno esperado do ativo e a taxa de juros sem risco e

um premio de risco negativo, que reflete a atratividade do risco do retorno.

21

 A analise acima se extende naturalmente para o caso de risco indesejavel. O

risco do ativo j e indesejavel se, fixado o retorno esperado do ativo, seu risco
transfere retornos de estados da natureza em que a riqueza vale muito, para
estados da natureza em que a riqueza vale pouco.

Um exemplo de ativo com risco indesejavel e uma aca o de uma firma cuja
lucratividade e positivamente correlacionada com o crescimento do pas.

Se o risco do ativo j e indesejavel, entao os investidores exigem um retorno

esperado maior do que a taxa de juros sem risco. A diferenca entre o retorno
esperado do ativo j e a taxa de juros sem risco e o premio de risco do ativo j,
que, no caso em questao, e positivo.
Por fim, os investidores sao indiferentes com relaca o ao risco do ativo j se o
risco puder ser eliminado sem custo economico.

O risco do ativo e economicamente irrelevante, por exemplo, se os agentes

economicos pulverizarem seus investimentos de forma que, em cada instante,
exista um ativo na carteira cujos ganhos extraordinarios compensem eventuais
perdas extraordinarias do ativo j.

Se o mercado for indiferente com relaca o ao risco do ativo j, entao o seu retorno
esperado de equilbrio e igual a` taxa de juros sem risco. Nesse caso, diremos
que o premio de risco do ativo j e igual a zero.
22

 A discussao acima sobre premio de risco e intuitiva, mas, infelizmente, nao da

indicaca o de como quantificar os premios de risco dos ativos.

A equaca o (10) e um passo a frente na quantificaca o do premio de risco, se os

academicos de Financas encontrarem uma especificaca o empiricamente confiavel
para o fator estocastico de desconto.

Assim que a especificaca o do fator estocastico de desconto for conhecida,

as suas covariancias com os retornos dos ativos poderao ser estimadas,
determinando os premios de risco.

A importancia da equaca o (10) para a caracterizaca o do premio de risco e a

razao de resumirmos essa caracterizaca o na Proposica o abaixo.

Proposica o. Defina o premio de risco de um ativo j como a diferenca entre o seu

retorno esperado de equilbrio e a taxa de juros sem risco, isso e ,

jt

j 
rt+1
Ft

rtt+1 .

Entao, o premio de risco do ativo j na data t e

jt

= (1 + r

tt+1

j
)covt mt+1 , rt+1

23

(11)

 A chave para entender a equaca o (11) e lembrar que o fator estocastico de

desconto e o preco por unidade de probabilidade do contrato de Arrow-Debreu
que entrega o numerario.

Mais precisamente, se o estado da natureza pertence ao conjunto at+1 ,

entao m(, t + 1) =

?1,at+1
P (at+1 ) ,

sendo ?1,at+1 o preco do contrato de Arrow-

Debreu que entrega o numerario em t + 1, condicionado ao estado da

naturreza estar em at+1 .

E facil ver que o fator de desconto mt+1 reflete a importancia para a economia
como um todo de uma unidade de riqueza em t + 1.

Se a utilidade marginal da riqueza em t + 1 e elevada no conjunto de

estados da natureza em at+1 , entao o preco por unidade de probabilidade do
contrato que entrega o numerario em at+1 e alto, implicando que m(, t+1)
e alto nos estados da natureza em at+1 .

Dada a observaca o acima, suponha que

j
covt mt+1 , rt+1

> 0. Nesse caso,

o retorno provavelmente sera alto nos estados da natureza em que o contrato

que entrega o numerario tambem tem alto valor para a economia (mt+1 alto),
enquanto o retorno do ativo sera provavelmente baixo nos estados da natureza
em que o contrato que entrega o numerario tambem tem baixo valor para a
economia.
24

 Esse e o padrao de risco desejavel para economia, que, como explicamos

anteriormente, implica premio de risco negativo. Exatamente como acontece




j
j
j
tt+1
com t = (1+r
)covt mt+1 , rt+1 < 0, para covt mt+1 , rt+1 > 0.


j
covt mt+1 , rt+1

De forma analoga,
< 0 implica risco indesejavel enquanto


j
covt mt+1 , rt+1
= 0 implica indiferenca frente ao risco do ativo.

O premio jt

= (1+r

tt+1

j
)covt mt+1 , rt+1

e positivo no primeiro caso,

refletindo o acrescimo em relaca o a` taxa de juros sem risco que o mercado

exige para carregar o risco do ativo j.
E o premio

jt

= (1 + r

tt+1

j
)covt mt+1 , rt+1

e igual a zero no segundo

caso, refletindo a indiferenca do mercado com relaca o ao risco do ativo j.

Por que os testes rejeitam a Hipotese do Passeio Aleatorio?

A maioria das pessoas que trabalha ou ja trabalhou no mercados financeiro
aprendeu na pratica profissional uma dura lica o:

Na ausencia de informaco es privilegiadas, nao e facil obter lucros elevados

comprando e vendendo ativos financeiros, sem incorrer em um alto risco
de perdas elevadas.

25

 Uma das provaveis razoes para a Hipotese do Passeio Aleatoria ter se tornado
tao popular e que sua implicaca o principal e consistente com a dificuldade de
auferir lucros extraordinarios no mercado financeiro.

Pela Hipotese do Passeio Aleatoria, a previsibilidade dos retornos seria

eliminada pelas condico es de equilbrio nos mercados financeiros.

A despeito de a Hipotese do Passeio Aleatorio ser, a primeira vista, plausvel,

varios trabalhos empricos encontram evidencia de previsibilidade nos retornos
da aco es.

A caracterizaca o dos retornos de equilbrio (equaca o (10)) mostra que ha boas

razoes para que haja elementos de previsibilidade nos retornos de quaisquer
ativos; sejam eles arriscados ou nao.

Os retornos esperados de equilbrio devem estimular os investidores a prorrogar

consumo, alem de compensa-los pelo risco do retorno do ativo adquirido.

A equaca o (10) mostra como esses dois fundamentos economicos os

estmulos a suavizaca o de consumo ao longo do tempo e entre estados da
natureza determinam os retornos esperados de equilbrio, que, por sua
vez, sao consistentes com a previsibilidade dos retornos de aco es, encontrada
em diversos estudos empricos.
26