PACIFIC RUBIALES

ANALISIS BANCOLOMBIA: ACCIONES: Reinicio de Cobertura

Colombia: Petrleo y Gas

Diciembre 16, 2013

NO APTO PARA CARDIACOS

Reiniciamos cobertura de Pacific Rubiales (PREC) con recomendacin de COMPRA y precio objetivo
de COP53.000/accin (CAD28,19) COP1.900/US$1 para YE2014, basado en FCD para sus
reservas desarrolladas P1 y un estimado de VAN (Valor del Activo Neto) de sus reservas 2P. Con un
VAN estimado total de USD$9bn que consolida a Petrominerales (PMG) con sus activos de
produccin en Colombia a partir de 2014, consideramos un enfoque conservador que no incluye
adiciones en recuperacin por STAR ni reconoce valor a los activos de infraestructura. Vemos en
PREC una empresa con slidos fundamentales no reconocidos por el mercado, lo que genera
mayores volatilidades en la accin, haciendo que nuestra recomendacin sea particularmente para
inversionistas profesionales alta tolerancia al riesgo.
En camino a la eficiencia
PREC adelanta una estrategia de optimizacin de costos que empez a materializarse con una
reduccin en costos de diluyentes; que es slo el comienzo de lo que viene, desde el transporte hasta
el suministro de electricidad en sus principales campos, que esperamos ver materializada en 2014.
Buen ao o mal ao?
Aunque ha sido un buen ao en trminos de consolidacin de la estrategia de crecimiento (Per, PMD
y CZE), con un impacto importante sobre las finanzas con una generacin de EBITDA estimado para
2013 de USD2,6bn, PREC se ha visto afectada negativamente y el mercado no ha reaccionado bien
ante stas noticias. Est hablando l mercado? A pesar de los innegables fundamentales, el
mercado sigue escptico, con lo que creemos es su fijacin por riesgos adicionales a los inherentes a
la industria, sobre todo en relacin con transacciones entre terceros y falta de confianza en el
gobierno corporativo de la empresa.
Consolidacin de Petrominerales (PMG). Ms en camino?
A la luz de la sustitucin de la produccin de campo Rubiales, que se ha convertido en una
preocupacin para inversionistas, podramos esperar ms adquisiciones; sin embargo, descartamos
alguna pronto ya que consideramos que en estos momentos tienen mucho entre manos con la
consolidacin de PMG y la escisin de sus activos de midstream.
Msculo financiero
Con bajo apalancamiento, y cobertura suficiente de intereses y de servicio de deuda que permiten
una razn de deuda total a EBITDA de 0,9x (3T13), que podra llegar a 1,15x con la reciente emisin
de deuda por USD1.3bn para la adquisicin de PMG, PREC luce muy saludable en trminos
financieros. Podramos esperar que el FCL (Flujo de Caja Libre) se vea presionado con fuertes
inversiones de Capex que estimamos sobre los USD$2,4bn de aqu a 2016, lo que podra tener
efectos sobre su ratio Deuda/EBITDA, pero a pesar de esto se mantiene por debajo de los
indicadores de sus pares. Adems, prevemos que la escisin de los activos de infraestructura podra
aportar efectivo adicional al balance para apalancar este crecimiento.
Mltiplos y Financieros
2012
2013E
2014E
2015E
2016E

COMPRA
ESPECULATIVA
Resumen
Precio Objetivo (COP)

53.000

Precio de cierre (COP)

Diciembre 13 de 2013
Potencial de valorizacin
Rango 52 semanas (COP)
Capitalizacin burstil (COPmn)
Acciones en circulacin (mn)
Flotante (sin AFPs) (mn)
Volumen promedio diario 12 meses
(COPmn)
Precio objetivo 12 meses (COP)
Retorno esperado 2014
Retorno del dividendo (Yield)
Retorno Total
Bloomberg:

33.560
58%
32.000 45.680
10.890.3982
324,51
312,43
559.470
53.000
57,93%
3,80%
61,73%
PREC CB

PREC vs. COLCAP (Dic,2012=100)

115
105
95
85
75
dic-12

mar-13

jun-13
PREC

ago-13
COLCAP

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

Analistas
Nombre: Natalia Agudelo Parra
Telfono: (574) 604 6498
Email: naaparr@bancolombia.com.co

PVL
1,73
1,49
1,34
1,39
1,48
Nombre: Diego Alexander Buitrago
EV/EBITDA
3,91
3,23
3,43
3,70
4,50
Telfono: (571) 746 3984
P/E
13,00
16,23
25,08
14,71
18,97
Email:
diebuit@bancolombia.com.co
Retorno del dividendo
1,9%
3,1%
3,3%
3,1%
3,0%
Nombre: Federico Prez Garcia
Ingresos (USD k)
3.884.762
4.557.184
5.047.607
5.584.409
5.321.666
Telfono: (574) 604 8172
Email:
fedgarci@bancolombia.com.co
EBITDA (USD k)
2.018.395
2.594.786
3.005.896
3.145.867
2.818.779
Utilidad neta (USD k)
527.729
384.970
274.151
514.177
438.481
Fuente: Bancolombia. Ver el apndice para la certificacin del analista e informacin adicional sobre el estatus de analistas no residentes

nov-13

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Mrgenes (%)

2012

2013E

2014E

2015E

2016E

Margen operativo
Margen EBITDA
Margen neto

27%
52%
14%

24%
57%
8%

24%
60%
5%

22%
56%
9%

18%
53%
8%

2012

2013E

2014E

2015E

2016E

264.713
1.237.500
5.849.512
7.087.012
1.290.382
3.113.414
3.973.598
0
7.087.012

320.060
1.325.456
6.897.528
8.222.984
2.440.765
3.876.375
4.188.908
157.701
8.222.984

840.983
2.073.514
9.610.839
11.692.653
4.289.086
6.392.752
5.142.200
157.701
11.692.653

2013E

2014E

2015E

2016E

2.120.705
0,82
17,26
9%
5%

3.448.103
1,15
14,92
5%
2%

4.076.137
1,30
13,48
9%
4%

4.369.488
1,55
11,26
8%
4%

Balance General
(USD k)
Efectivo y equivalentes
Activos corrientes
Activos fijos netos
Total activos
Total deuda
Total pasivos
Patrimonio
Inters minoritario
Total pasivo y patrimonio
Indicadores
Financieros

2012

Deuda neta
Deuda neta / EBITDA
EBITDA / Gastos financieros
ROE (%)*
ROA (%)*

1.025.669
0,51
22,11
13%
7%

124.683
122.441
1.299.950 1.284.861
10.221.082 10.647.410
11.521.033 11.932.271
4.200.820 4.491.929
5.942.427 6.162.430
5.420.905 5.612.140
157.701
157.701
11.521.033 11.932.271

*Calculado sobre los periodos de activos y patrimonio, y no con el promedio de los ltimos aos de activos y
patrimonio.
Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales.

Volatilidad vs. Capitalizacin burstil

Pacific Rubiales es una compaa canadiense

independiente de exploracin y produccin de crudo
pesado y gas natural. Cuenta con un amplio y
diversificado portafolio con ms de 60 bloques de
exploracin en Colombia, Brasil, Per, Guyana,
Guatemala y Nueva Guinea. Actualmente, produce
310kbped brutos, y tiene reservas netas de
516,9mmbpe. Se centra en una estrategia de
aumento de produccin y adquisicin. La compaa
cotiza en las bolsas de Toronto (PRE), Brasil
(PREB) y Colombia (PREC).
Junta directiva
Serafino Iacono
Miguel de la Campana
Ronald Pantin
Jose Francisco Arata
Miguel Rodriguez
German Efromovich
Augusto Lopez
Hernan Martinez
Dennis Mills
Victor Rivera
Francisco Sol
Neil Woodyer

Dependiente
Dependiente
Dependiente
Dependiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente

Equipo de gerencia

4%

Desviacin estandar

Descripcin de la compaa

3%

2%

1%

0%
-

10

12

14

16

Capitalizacin burstil (COPbn)

Cemargos

Pfcemargos

CLH

Canacol

Isagen

Pacific

Nutresa

Celsia

Conconcreto

Avianca

Fuente: Bancolombia Ver Apndice A para mayor informacin.

Esta grfica tiene la intencin de mostrar la volatilidad, con base en la desviacin estndar
de los retornos diarios, en un intento de ilustrar a los inversionistas sobre los riesgos
asociados a cada tipo de accin, con recomendacin de cautela para aquellos que
presentan mayor volatilidad, como es el caso de PREC.

Ronald Pantin
Presidente
Jos Francisco Arata
Presidente
Carlos Perez
VP Financiero
Eduardo Lima
VP Desarrollo
Luis Andres Rojas
VP Produccin
Marino Ostos
VP Nuevos Negocios
Jairo Lugo
VP Exploracin
Daniel Loureiro
VP Geosciencias
William Mauco
VP Comercializacin
Christopher Legallai VP Relacin con Inversionistas
Peter Volk
Consejero General
Luis Pacheco
VP Planeacin

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

En resumidas cuentas
Pacific Rubiales entr al mercado colombiano siendo la primera empresa extranjera en
cotizar en la BVC, en 2008, y difcilmente ha pasado una semana sin que haya estado en
las noticias, algo que, como ocurre con las empresas que cotizan en el mercado de
valores, genera alta volatilidad. Por otra parte, a pesar de los buenos catalizadores vistos
durante el ao fuerte produccin, rentabilidad, certificacin del piloto STAR, resultados
financieros slidos y licencias ambientales parece que el mercado no reacciona.
Los inversores experimentados son plenamente conscientes de la polmica que rodea a la
empresa. Los no experimentados, sin embargo, deben ser conscientes de que el mercado
ha sido lento en reconocer el valor fundamental de la compaa y ha mostrado volatilidad,
por lo tanto, esta accin no tiene el perfil de riesgo-beneficio que algunos buscan.
Por qu una empresa que cuenta con la IFC como accionista de una filial y cuyo
gobierno corporativo se destaca en el informe DJSI se ve cuestionada peridicamente
sobre el mismo tema? La raz de esto es su propia complejidad, dadas sus numerosas
filiales, por el hecho de haber crecido y diversificado a gran velocidad, las operaciones
entre vinculadas no sientan bien a todos los inversionistas, quienes adems cuestionan el
que los directores vendan acciones que contradice su discurso con respecto a el potencial
que ven en la compaa.
Muchas de estas empresas tienen operaciones relacionadas con el negocio del petrleo,
sin embargo, otras como Pacific Coal, no. Como se trata de inversiones de capital privado
no estn obligadas a presentar informacin al mercado, lo que da una sensacin de baja
visibilidad, incitando crticas sobre todo porque los socios de estas inversiones son los
directivos y miembros de la junta de la compaa.
Por otro lado, con una fuerza fundamental innegable y un balance con mucho msculo,
vemos mucho espacio para el crecimiento, combinado con una empresa dinmica en
constante bsqueda de una mayor incorporacin de valor. Tal vez el mercado tenga que
ver para creer, por lo que se espera que 2014 sea el ao en el que todas las buenas
noticias de 2013 finalmente se materialicen. Un flujo constante de noticias que debera
venir de: (1) la exploracin agresiva en CPE6, que ojal se traduzca en produccin pronto;
(2) la materializacin de la totalidad de su iniciativa de reduccin de costos, con el OBC en
funcionamiento, PEL suministrando energa y la consolidacin de PMG que le da a la
compaa ms que suficientes diluyentes; (3) y la optimizacin de sus activos a travs de
la escisin de oleoductos y la lnea de transmisin con el fin que el mercado reconozca su
valor justo.
Pero al final, la confianza en la capacidad de la gerencia para seguir cumpliendo sin
campo Rubiales tomar tiempo, y se lograr gracias a la consolidacin de la produccin
de los diferentes campos, la sustitucin de reserva y el xito de la tecnologa utilizada.
Como lo mencionamos antes, algunas facetas de la empresa no son del agrado de todos
los inversionistas y las crticas pueden opacar aspectos positivos a nivel operativo. Esto no
es nuevo para inversionistas familiarizados con la empresa, los nuevos, sin embargo,
deben ser conscientes de que esto conduce a una mayor volatilidad de lo que podra
normalmente encontrarse.

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Valoracin
Nuestro precio objetivo a 12 meses de CAD28,19 (COP53.000) se basa en un FCD (Flujo
de Caja descontado) para las reservas P1 desarrolladas de PREC y un VAN estimado de
sus reservas P2 no desarrolladas y recursos estimados incluyendo factor de riesgo.
Nuestro modelo consolida Petrominerales (PMG) con sus activos de produccin en
Colombia a partir de 2014 a la vez que consolida sus reservas netas 2P certificadas a
diciembre de 2012. Nuestra valoracin no incluye el aumento de las reservas por la
aplicacin de la tecnologa STAR en Quifa SO que, segn la compaa, comenzar a
desarrollarse en 2014 y que podra duplicar las reservas (reservas certificadas por
73,1mmbbl en Quifa SO a diciembre 2012).
Creemos en un enfoque conservador como una forma de resaltar cmo el precio del
mercado ni siquiera refleja la base de reserva de la compaa ni su potencial. Valoramos
los recursos certificados de la compaa a USD$1,68/bbl para los 168,2 mmbpe estimados
por un evaluador independiente en abril de 2012, y destacamos que la compaa cuenta
con un ratio histrico de xito en la perforacin exploratoria superior al 60%. Creemos que
en el corto plazo, el VAN de la compaa podra aumentar significativamente gracias a un
mayor desarrollo de sus reservas, principalmente Quifa, La Creciente, Guama y CPE6.
Valoramos las reservas desarrolladas a USD$29,06/bbl y las no desarrolladas a
USD$14,15/bbl tomando esto como mltiplo de salida para las reservas no contabilizadas
en nuestro modelo de flujo de efectivo despus de 2017.
Asumimos un costo del capital (real) de 13,86%, que comprende: tasa libre de riesgo de
6%, prima de riesgo de 5,4% y beta de un ao de 1.85, con un costo asumido de la deuda
del 6% (antes de impuestos).

Tabla 1 Valoracin FCL y ex NAV

Reservas P1 Desarrolladas
Reservas 2P No Desarrolladas
Recursos
Valor Operativo
Deuda Neta
Patrimonio
Acciones en Circulacin
Precio Objetivo (USD)
Precio Objetivo (CAD)
Precio Objetivo (COP)

Mltiplo
29,06
14,15
1,68

Tabla 2 Flujo de caja estimado por barril

Volumen
(mboe)
221,39
288,38
168,20

Valor
6.433.504
4.080.071
282.685
10.796.260
(1.762.137)
9.034.123
323.403
27,93
28,22
53.076

Fuente: Bancolombia.

Reservas (mboe)
Produccin (mboe)
Precio Promedio
Regalas
EBITDA por bbl
Depreciacin por bbl
Impuestos
Flujo de caja por bbl

Fuente: Bancolombia

Nuestro modelo incluye eficiencias operativas a alcanzarse a fines de 2014 (USD$8 de

reduccin por barril en funcin de costos totales) mediante transporte, electricidad y
dilucin. Esperamos que estas eficiencias continen en nuestro horizonte de valoracin,
teniendo en cuenta el aumento en los costos de manejo del agua dada la naturaleza de los
campos. Utilizamos un estimado del precio Brent de USD$99,8 para 2014, y USD$97 a
largo plazo con base en evaluaciones de la EIA (Agencia Internacional de Energa).

Jun-14

Jun-15

Jun-16

395,64
69.843
88,01

329,85
76.959
87,71

288,38
74.592
87,10

43,04
(25,57)
-45%
50,90

40,88
(25,10)
-45%
47,98

37,79
(25,13)
-45%
43,48

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Figura 1 Produccin Vs. Netback

200,000
180,000
160,000
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
-

70

60
50
40

30
20
10

2010

2011

2012

2013E

2014E

2015E

2016E

Rubiales

Quifa

CPE-6

La Creciente

Other Minor

Z-1 Peru

PMG

Combined Netback

Fuente: Reportes de la compaa, Bancolombia.

Mltiplos
Histricamente, PRE ha operado por debajo de sus pares en trminos de su base de
reservas. Desde que empez a operar en 2009, la compaa ha ms que duplicado su
base de reservas, en momentos en que sus finanzas se han fortalecido significativamente
con un EBITDA que ha crecido ms de 6 veces; sin embargo, no podemos decir lo mismo
en cuanto a su valor en el mercado. Desde 2012, la compaa ha combinado su estrategia
de crecimiento a travs de adquisiciones que le han permitido aumentar sus reservas ms
rpido, pero el mercado no ha reconocido plenamente las sinergias que estas
adquisiciones le han dado a la empresa, debilitando sus mltiplos, dadas las impresiones
del mercado frente a su gobierno corporativo.
A pesar de que esta slida base en reservas no se ha reflejado en el precio de mercado,
creemos que este es el mejor indicador del valor para este tipo de compaas, lo que nos
lleva a destacar el potencial de aumentar su valor slo con base en la valoracin actual de
sus reservas certificadas, esto sin incluir noticias relevantes positivas a corto plazo.
Tabla 3 Mltiplos
Compaa
Canacol
Petrominerales
Ecopetrol*
Gran Tierra Energy
Pacific Rubiales

Capitalizacin
Burstil US$mn
552,14
1.044,15
87.989,74
2.031,92
5.980,63

P/E
(12m)
n.a.
11,9
11,2
12,9
15,3

EV/EBITDA
11,06
3,02
5,79
7,22
3,18

EV /
Reservas 2P
18,87
46,19
45,99
25,96
13,34

*EV/P1 reserves
Fuente: Reportes de la compaa, Bloomberg, Bancolombia.

Rent.
Divid %
0,0%
4,1%
7,2%
0,0%
3,4%

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Figura 2 EV/ Reservas 2P Histrico

Figura 3 EV/ Produccin Histrico (USD/kboed)

160,000

35.00

140,000

30.00

120,000

25.00

100,000

20.00

80,000

15.00

60,000

10.00

40,000
20,000

5.00
0.00
04/01/2010

04/01/2010

04/01/2011

04/01/2012

EV/2P Reserves (USD/bbld)

04/01/2013

04/01/2011

04/01/2013
Promedio

Promedio

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

Figura 4 P/E Histrico

Figura 5 EV/EBITDA Histrico

90.00

14.00

80.00
70.00

12.00

60.00

10.00

50.00

8.00

40.00

6.00

30.00

4.00

20.00

2.00

10.00
0.00
01/07/2010

04/01/2012

EV/Production (USD/bbld)

01/04/2011

01/01/2012
P/E

01/10/2012

0.00
04/01/2010

01/07/2013

04/01/2011

Promedio

EV/EBITDA

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

04/01/2012
Promedio

04/01/2013

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

El Mito del Boom Petrolero en Colombia

Hace unos aos, todos tenamos nuestros ojos puestos en la industria petrolera
colombiana. Tena el atractivo de ser un pas con suficientes recursos, con el marco
regulatorio y la seguridad bsica para atraer la inversin que podra impulsar al pas a
convertirse en un productor de petrleo importante en Latam. Pero el camino no ha sido
fcil, sobre todo en trminos de concesin de licencias y seguridad, y vemos cierto
descontento en la industria, especialmente con el Gobierno que despus de nombrar a la
industria minera y energtica como una de sus locomotoras de crecimiento, no ha tomado
las acciones necesarias para que sta despegue.
Las empresas han hecho oficial su descontento con los tiempos de las licencias, que
supuestamente deberan tomar 5 meses pero demoran entre 18 y 24 meses, sobre todo
debido a la incapacidad de las agencias para manejar la cantidad de solicitudes
provenientes de una industria en crecimiento, y aunque hemos escuchado un tono mucho
ms suave de las empresas con respecto a este tema, desde nuestro punto de vista
seguimos viendo una gran barrera para la industria en este frente.
El sentir de los inversionistas ha sido fuertemente afectado por la demora en la concesin
de licencias y el deterioro en la seguridad, que explican buena parte del comportamiento
del mercado en los ltimos aos, ajustndose al ritmo lento en la entrega de licencias que
son fundamentales para determinar la sustitucin de reservas y los crecimientos en la
produccin. Sin embargo, ahora vemos que a medida que la ANLA se pone al da en el
tema de permisos, se podra esperar un aumento en la eficiencia que debera traducirse
en mayor dinmica de la industria, y confianza por parte del mercado.

Quin es responsable por el futuro del sector petrolero?

Hoy nos enfrentamos a cambios importantes en cuanto a las personas encargadas de
tomar las decisiones para la industria. Contamos con nuevo Ministro de Minas y Energa,
Ministro de Medio Ambiente, director de la ANLA (Autoridad de Licenciamiento Ambiental)
y director de la ANH (Agencia Nacional de Hidrocarburos).
Los nuevos nombramientos nos dejan una sensacin agridulce y muchas dudas sobre el
mensaje del gobierno que se encuentra en su etapa final. Esto nos lleva a cuestionar si el
gobierno finalmente va a encender la locomotora minera en el corto tiempo que le queda
como mandatario, o la va a dejar estacionada.

Figura 6 Ataques a oleoductos

Seguridad
200

De otro lado, el deterioro de la seguridad es evidente. El pas que haba vendido la

seguridad como ancla principal para atraer inversin minera ha experimentado un
retroceso, ya que la industria parece haberse convertido en objetivo militar, con un
aumento evidente de los ataques a la infraestructura petrolera. Por desgracia, hasta
octubre de 2013, las estadsticas mostraban 196 ataques, frente a 151 ataques en todo
2012, impactando negativamente la percepcin de los inversionistas. Sin embargo, se
destacan los avances en las conversaciones de paz que, si concluyen positivamente,
podran significar el fin del conflicto, donde una de las industrias ms beneficiadas sera la
minero-energtica.

196

184

155

160
120
80

98

151

106
84
53

40
0

Fuente: Ministerio de defensa

.

32

32

31

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Despus de la ola de compras viene la consolidacin?

Pacific Rubiales ha utilizado las adquisiciones como una forma de potenciar su
crecimiento, buena o mala, creemos que el tiempo lo dir. Sin embargo, y sin negar que la
mayora hayan sido controversiales, la estrategia de crecimiento ha sido coherente con el
aumento de reservas y recursos. A pesar de la controversia, vemos una base de reservas
ms fuerte que en buena parte compensa la salida de campo Rubiales en el 2016.
Figura 7 Reservas

500.00
450.00
400.00
350.00
300.00
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
2013
Rubiales

2014
Quifa

CPE-6

2015

La Creciente & Guama

Otros

2016
Z-1 Peru

PMG

Fuente: Bancolombia.

Cmo ha consolidado PREC estas adquisiciones?

En el caso de PetroMagdalena, C&C Energa, Bloque Z-1 y Petrominerales, los resultados
se consolidan casi de inmediato en trminos de reservas y produccin. Sin embargo, ha
sido ms evidente en el caso de PetroMagdalena y C&C Energa, que ms all de la
incorporacin inmediata de produccin y reservas que trae la adquisicin en el primer da,
PREC ha demostrado su capacidad para operar y administrar los campos que adquiere
con un sorprendente aumento de produccin (aumento de 90% en produccin del campo
Cubiro en un ao, 20% de aumento en Cachicamo en tres trimestres), lo que esperamos
que se traduzca en un aumento de las reservas de estos campos en el 2013.
Figura 8 Aumento de produccin en empresas adquiridas

200,000
150,000
100,000
50,000
2010

2011
PREC

2012
PMD

C&C

2013 E
Z-1 Peru

2014 E

2015 E

PMG

Fuente: Bancolombia, Reportes de la compaa.

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Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Al igual que con PMD y CZE, la compaa ha dado lineamientos segn los cuales espera
que la produccin de PMG est por encima de 30.000bbld en el corto plazo, lo que implica
que estas nuevas adquisiciones, incluyendo Per, podran llegar a representar el ~15,4%
de la produccin total bruta de la compaa en 2014.
Sin embargo, otros como Per y Brasil, requerirn mayores esfuerzos, y una estrategia
diferente dado el potencial de recursos de estas dos adquisiciones. En el caso de Brasil la
compaa ha anunciado dos descubrimientos (Bilby-1 y Kangaroo-1) que deben conducir a
un desarrollo potencial que podra implicar nuevas reservas de ms de 100mmbpe con
recursos contingentes certificados para Karoon y Kangaroo-1 de 135mmbbls. En el caso
de Per, hemos visto que la mayor apuesta de la compaa en adicin de reservas
proviene del desarrollo del bloque 138, que se esperaba que entrara para las reservas de
2013 y que no ha tenido a la fecha resultados de exploracin concluyentes; sin embargo,
la compaa sigue positiva con este prospecto.
Y, por supuesto, hay otros que para el mercado y, francamente nosotros, no tienen una
visin clara: Papa Nueva Guinea y CGX en Guyana. En el caso de Papa, el mercado no
entiende la lgica, a menos que realmente se vea la inversin materializada en adicin de
reservas o a travs de una desinversin que la empresa ha planteado como una
posibilidad. Y en el caso de CGX en Guyana, esperamos que esta adquisicin tenga un
poco ms de sentido vista con un enfoque de exploracin ecuatorial, tomada en conjunto
con los bloques adjudicados recientemente a la compaa en Brasil, en el Par-Maranho
y la cuenca de Foz del Amazonas, que podran tardar ms tiempo del que el mercado
soportara.
Como lo dijimos, el tiempo podra ser el mejor aliado de la empresa con el fin de explicar
al mercado la lgica de las adquisiciones, respaldadas por el aumento de las reservas; sin
embargo, tambin hay sinergias por el lado de los costos, como el acceso a activos de
transporte y de petrleo liviano que se utilizan como diluyentes, que ya comenzaron a
mostrar resultados.
Pero la gran pregunta es: Esta ola de adquisiciones podra estar detenindose? Por
ahora, creemos que la consolidacin de su ms reciente adquisicin, Petrominerales,
podra concentrar gran parte de los esfuerzos de la compaa, por lo menos durante el
prximo semestre. Vemos una estructura financiera slida, con un ratio de deuda
neta/EBITDA de 0,9x para 3T13 que llegar hasta 1,15x en 2014 de cuenta de la
adquisicin de PMG. Esto podra cambiar a medida que la compaa avance en la
escisin de sus activos de infraestructura permitindole un mayor margen de maniobra
frente a la deuda, que podra implicar un cambio en la estrategia de adquisiciones.
Tabla 4 Qu agrega la transaccin?

PMG en profundidad
Recientemente, PREC anunci haber firmado un acuerdo con PMG para adquirir todas las
acciones en circulacin por un total de CAD$1,6bn, incluyendo la deuda asumida de
CAD640mn para un mltiplo EV/reserva 2P de CAD43,19/accin, y un mltiplo ajustado
de CAD32.23/bbl de reserva, excluyendo el valor de los activos de infraestructura que
PREC ha estimado en CAD400mn.
Qu incluye? 18 bloques que cubren 1,6 millones de acres brutos/netos en Colombia,
cuatro bloques que cubren 8,2 millones brutos (5,2 millones netos) de acres en Per; 5%
de participacin en el Oleoducto Central S.A. (Ocensa), y 9,65% en el oleoducto
Bicentenario de Colombia (OBC). En 1S13, estos activos produjeron unos 22Mbbl/d brutos
(19Mbbl/d netos). Las reservas 2P reportadas al cierre de 2012 fueron de 41,3MMbbl
brutos (36,5MMbbl netos), aproximadamente 65% de las cuales son reservas probadas
totales.

Blocks
Prod neta
(Junio 13)
2012 YE
reservas
(mmboe)

PREC

PMG

COL
Per

56
5

15
4

PREC+
PMG
71
9

Total

129

19

148

1P
2P

336

24

360

514

37

551

Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales

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Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

A primera vista, fue una adquisicin costosa que podra haberse conseguido bajo mejores
trminos con el tiempo, ya que PMG no tena otra salida. Sin embargo, como lo dijimos
desde el principio, y con base en nuestro conocimiento de PMG, seguimos viendo valor en
la transaccin ya que es coherente con la estrategia de PREC en trminos de
diversificacin del portafolio, produccin, aumento de reservas y reduccin de costos.

Figure 9 PREC vs PMG netback histrico

85.00

Costosa? No fue barata; pero s se tiene en cuenta el potencial de exploracin,

principalmente en Per (Bloque 126), en el pie de monte llanero (Corcel, Guaitiquia,
Canaguaro y Bloque 25), y en los llanos en Rio Ariari, que no se refleja en el precio si se
mira la transaccin en trminos de reservas EV/2P (~CAD$32/bbl excluyendo activos de
oleoductos), la percepcin puede cambiar. Asimismo, se destaca que PMG ha sido el
productor con mayor netback en Colombia, por lo que consideramos que no es
comparable con otras transacciones realizadas por la empresa, gracias a un crudo de muy
buena calidad que le permita ser uno de los productores de petrleo ms eficientes en
Colombia.
Tambin se resalta la calidad de los activos que PMG tiene, que en manos de PREC
podran tener ms potencial dada su disponibilidad de efectivo y experiencia tcnica para
la exploracin, sobretodo en Rio Ariaro. Con esta transaccin, PREC consolida sus
iniciativas de reduccin de costos an ms, las cuales ya han comenzado a dar frutos en
el 2013.
De la misma forma en que las recientes adquisiciones de PetroMagdalena y C&C Energa
han demostrado al mercado su lgica con resultados, se espera que la adquisicin de
PMD empiece a mostrar sinergias a corto plazo, empezando por el aumento de
produccin que debe dejar a la empresa con una cifra a fin de ao de 150.000 bbld netos,
y que se consolidar an ms en 2104 con una generacin esperada de EBITDA por
USD$3bn (operacional), y que podra ser an mayor segn la compaa, llegando a
USD$4bn incluyendo la escisin de activos de infraestructura.
Y aunque PMG aporta una produccin ms que suficiente para los requerimientos
actuales en trminos de diluyentes (~15.000bped de los cuales la empresa cubre
~11.000bped con la produccin actual de 2013 y espera ~22.000bped en 2014), todava
hay oportunidad en los llanos de comercializar crudo pesado, que podra dar rentabilidad
adicional. Estos 15.000bbld de produccin de petrleo ligero son equiparables a 3mmbbld
de gasolina natural para la mezcla, que representa un ahorro de costos de USD$35mn al
ao.
Asimismo, la participacin en oleoductos, valorada en USD$400mn, cifra igual a la oferta
que PMG haba recibido ltimamente por estos activos, representara una disminucin de
costos de transporte, alineada con la estrategia de la compaa, siendo la participacin en
Ocensa la ms atractiva, ya que es la forma ms barata y segura de llevar petrleo desde
la cuenca de los Llanos a la terminal de exportacin en Coveas.
La participacin en oleoductos para PMG representa USD$30mn de ingresos al ao;
PREC ha estimado ~USD$100mn anuales en sinergias a costa de activos de transporte.
Estos activos sern parte de la escisin que la compaa tiene previsto realizar pronto, si
la venta de activos no concluye antes. El efectivo recibido por estos activos apalancar la
adquisicin.

10

75.00
65.00

55.00
45.00
35.00
1T10

3T10

1T11

3T11
PREC

1T12
PMG

Fuente: Pacific Rubiales, Petrominerales.

3T12

1T13

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Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Figura 10 Lnea de tiempo de adquisiciones

60,000

Adquiere el 19% de las acciones en circulacin

de CGX Energy

Adquiere 85,714,285 de unidades de CGX @

C$0.35/accin

Adquiere el 100% de las acciones en circulacin

de Petro Magdalena

Se convierte en el dueo de Pacific

Infrastructure Inc con un 50.19% ode
participacin

55,000

Adquiere el 35% de los bloques de exploracin

Karoon
Anuncia la compra de Petrominerales
Adquiere todas las accin en circulacin de
C&C Energy

50,000
Adquiere control de CGX
45,000
Adquiere el 35% del Bloque S-M-1166 de
Karoon Gas Australia Ltd

Adquiere el 10% de participacin en Triceratops

y PPL237 de InterOil Corp

Adquiere el 49% del bloque Z-1 de BPZ

Resources

06/2011

09/2011

12/2011

04/2012

Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales.

11

40,000

35,000

Adquiere el 40% de la Petrolera Monterico

07/2012

10/2012

01/2013

05/2013

08/2013

30,000
11/2013

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Diciembre 16 de 2013

Desencadenantes de corto plazo

Adems del aumento en la produccin, PREC ha estado trabajando en varias iniciativas
con el fin de mantener bajos los costos y lograr netbacks ms slidos al mismo tiempo que
han incrementado su apalancamiento a los precios internacionales del petrleo. Esto
debera permitirle mantener una fuerte generacin de caja, a pesar del esperado y natural
aumento de la produccin de agua en campos que se encuentran en declive, como es el
caso de Rubiales.

Figura 11 Diluyentes requeridos

16000.0
14000.0
12000.0

10000.0
8000.0

A lo largo de este ao, hemos podido comprobar los resultados que esta estrategia ha
generado en los resultados de la compaa, principalmente en la compra de diluyentes; sin
embargo, no estamos ni siquiera cerca de la maximizacin de esta estrategia ya que los
principales proyectos an no han comenzado. A corto plazo se espera:

Reduccin en costos de transporte procedentes principalmente del oleoducto

OBC (Bicentenario), en el que PREC participa con 43,03% (incluyendo la
participacin de PMG); haciendo que los costos de transporte disminuyan a
~USD$13,4/bbl en 2014, de USD$15,5/bbl esperados para 2013. Esto
contando con un retraso en el inicio de operaciones para 2014, y sin considerar
ahorros para lo que queda de este ao.
Disminucin de costos de diluyentes, atribuido a la produccin de crudo liviano,
y la reciente estrategia implementada de mezclar 16 API en el oleoducto ODL
en lugar de los 18 anteriores. Esperamos que los costos de diluyentes sean
inexistente en 2014 ya que la produccin esperada a la fecha de este tipo de
crudo, ~30.000boed, es superior a los ~22.000boed que se requieren, esto
considerando una relacin de mezcla de 20%. Esta estrategia ya ha
comenzado a dar resultados durante en 2013, en donde estos costos han
pasado de $8,58/bbl a $3,83/bbl, una reduccin del 55%.
Interconexin a la red elctrica nacional a travs de PEL (Proyecto de Lnea de
Transmisin de Energa a cargo de Pacific Rubiales), lnea de 230 kilovoltios
que conectar campo Rubiales. Esta nueva lnea podr suministrar hasta 192
MVA con un ahorro esperado de USD$150mn/ao. Resaltamos que los costos
de energa se vuelven cada vez ms relevantes a medida que se aumenta el
corte de agua de los campos, que es natural con el declive de la produccin.

Sin embargo, se destaca que la optimizacin de costos que la empresa ha reportado de

USD8/bbl es en una base de costo total, en donde hay que tener presente los mayores
cortes de agua, que deben presionar al alza los costos operativos en el tiempo.

6000.0
4000.0
2000.0
-

1T11

3T11

1T12

3T12

1T13

3T13

2014 E

Fuente: Reportes de la compaa, Bancolombia.

Figura 12 Medios de transporte

100.00%
80.00%
60.00%

40.00%
20.00%
0.00%
1T13

2T13
ODL - Ocensa

3T13
ODC

4T13 E
Camion

2014 E

2015 E

Bicentenario

Fuente: Reportes de la compaa, Bancolombia.

Figura 13 Netback operativo

65
60

Adems, la compaa contina trabajando constantemente en aumentar su base de

reservas, siendo Quifa y CPE6 los campos con mayor potencial a corto plazo. Con la
reciente licencia a CPE6, esperamos actualizaciones constantes por parte de la compaa
sobre los resultados de las pruebas de flujo, que ahora pueden hacerse en pozos
estratigrficos perforados previamente por la empresa, siendo estos flujos determinantes
para la certificacin de reservas en el corto plazo, al igual que para la produccin. A pesar
de la rpida transformacin que puede lograrse en este campo para hacerlo comercial, no
esperamos una gran revisin en trminos de reservas para finales de 2013, siendo 2014 el
ao en el que podramos esperar un aumento significativo, procedentes principalmente de
CPE6.

12

55
50
45
40
2010

2011

2012

2013 E

Fuente: Reportes de la compaa, Bancolombia.

2014 E

2015 E

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Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Despus de que tres auditores independientes certificaran el potencial de STAR

(Synchronized Thermal Additional Recovery) en el campo Quifa, hoy somos ms
optimistas sobre el futuro de esta tecnologa. Sin embargo, no incluimos ningn aumento
de reservas ni produccin como resultado de esta tecnologa, por lo menos hasta que se
use en la explotacin de reas mayores. Destacamos que PREC ha obtenido la patente
para STAR, lo que le da derechos de explotarla en Colombia durante los prximos 20
aos, esto no excluye que cualquier empresa pueda hacer combustin in situ; sin
embargo, la clave y el desarrollo de la sincronizacin de la combustin est en manos de
PREC.
Hasta hoy, ECO no ha dado luz verde para la implementacin de STAR, y en la ltima
teleconferencia la compaa reconoci que han habido algunos problemas tcnicos; sin
embargo, esperamos sean superados. Creemos que hasta que el mercado no pruebe que
la tecnologa funciona no habr reconocimiento en el precio, a pesar de los tres informes
independientes que certifican el aumento en el factor de recuperacin y la eficacia de la
tecnologa en el rea piloto. Y a pesar de que creemos en la tecnologa, dadas las
condiciones de calor estable presentado durante la prueba y la sincronizacin lograda,
creemos que por ser PREC, el mercado siempre necesita ver mucho ms.
Tambin creemos que dado que PREC tiene exclusividad sobre el uso de la combustin in
situ sincronizada en campo Rubiales, cualquier avance que tenga ser determinante para
lograr una negociacin sobre la produccin adicional con base en recobro secundario en
el campo Rubiales, que cambiara la percepcin sobre el futuro de la compaa despus
de 2016. Y a pesar de que creemos que el hecho de que campo Rubiales sea devuelto a
ECO en 2016 ya se ha incorporado en todos los modelos, la percepcin sicolgica del
mercado tendr un efecto de volatilidad sobre la accin.

Campaa de apreciacin, desbloquea valor a corto plazo

Comenzando 2013, la empresa contaba con una campaa de exploracin que, de acuerdo
al cronograma, agregara 44 pozos, con el potencial de aadir 1.049mmbpe. Esta
campaa se ha retrasado por inconvenientes ya conocidos siendo el retraso en las
licencias ambientales el ms importante, alcanzando apenas 17 pozos en los primeros 9
meses del ao, dejando para el ltimo trimestre aquellos que tienen mayor potencial de
aadir recursos, con muy poco tiempo para obtener resultados que puedan ser
materializados en reservas para finales de 2013.
Los problemas con las licencias ambientales la han dejado con un difcil 4T entre manos,
con una campaa de 22 pozos, mayor a toda la campaa de exploracin lograda durante
los primeros nueve meses del ao, lo que parece casi inalcanzable. Retrasos en licencias
ambientales que han perjudicado su campaa exploratoria en Colombia, junto con los
malos resultados del bloque 138 en la cuenca Uyacali en Per en el que la compaa tena
una meta de 573mmbpe, y que por ahora no deja resultados concluyentes con la
perforacin de la primera ronda, sin duda, se traducirn en un ao pobre en cuanto a
adicin de reservas en crecimiento orgnico; siendo la adicin de las reservas de PMG las
que podran jalonar el indicador para 2013.

13

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Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Tabla 5 Campaa de Exploracin 9M13

Campaa Inicial - 2013

Base

Bloque
1Q

LLanos

Quifa
CPO-1
CPO-12
Sabaner
o
CPO-17
Arrendaj
o
Cubiro
Yamu
Cravo
Viejo
Cachica
mo
CPO-14

2Q

3Q

4Q

1
1

2
1

1
1
2

VMB
Peru

Cordiller
a
Putumay
o

Brasil

Santa
Cruz
La
Creciente
Guama
Cor-15
Muisca

Pozo

Resultado

Pozo

Resultado

Retrasado para 3T
1
1

3T Campaa
Actual
Pozo

Resultado

1
OK
Retrasado para 4Q

X
X
Retrasado para 4Q

N/A

5.4

OK

2
1

4.2
0.1

OK

OK

OK

Ok

N/A
N/A
1
2

3
1
1

16.4

2
1
1
1

Peru 138

1
1

Z-1
Sm 1101
Sm 1102
Sm 1166

Ok

1
1
14

Ok
Retrasado para 4Q

41.0

Retrasado para 4Q
1

N/A

1
1

1
9

14.2
N/A
N/A

573.0

Peru 116

11

N/A
26.7
55.2
0.5

Portofino

Guatem
A7-98
ala
Papua
Tric/Rapt
TOTAL

Recursos
Asociados
(Mmboe)
13.0
14.3
N/A
N/A

2T Campaa
Actual

5.7

CPE-6
Catatum
bo

1T Campaa
Actual

Estimado

Retrasado para 4Q

79.0
79.9
N/A
57.5

1
1

Ok
X
1

Ok

9.7
2
10

Retrasado para 4Q

53.2
1049.0

*Estimado por Bancolombia basado en reportes de la compaa.

Fuente: Pacific Rubiales, Bancolombia.

14

Retrasado para 4Q
6

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Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Y aunque esto podra ser interpretado como un ciclo normal de la industria, el tener un ao
con pequeas adiciones en reservas, PREC tiene al mercado acostumbrado a esperar
mucho ms, con indicadores de tasa de reemplazo de reservas de 3,98x, de 2007 a 2012.
A poco tiempo de devolver campo Rubiales, el mercado podra reaccionar de forma
adversa ante un ao con una baja adicin de reservas. A pesar de ello, podramos esperar
una anticipacin de una certificacin de reservas para comienzos de 2014, que podra
incluir CPE6, similar a lo que ocurri con Quifa en 2012.

Figura 14 Produccin neta por campo (boed) y participacin en produccin total

250,000

100%

200,000

80%

150,000

60%

100,000

40%

50,000

20%

2016E

2015E

2014E

2H13E

1H13

2H12

1H12

2H11

1H11

2H10

0%

1H10

Rubiales

Quifa SW

Cajua

Quifa North

CPE-6

La Creciente

Otros

Z-1 Peru

PMG

% Rubiales

% Quifa

Fuente: Bancolombia, Reportes de la compaa.

Activos de Infraestructura... Destapando valor?

Este ao hemos escuchado a la gerencia de Rubiales hablar de la posibilidad de destapar
el valor oculto de sus activos de infraestructura. Y aunque reconocemos que el mercado ni
siquiera le reconoce a PREC lo justo por sus reservas, y menos an por la maquinaria
necesaria para que el petrleo fluya, decidimos no incluir ningn valor en nuestro precio
objetivo para ser ms conservadores con nuestras estimaciones. Sin embargo, no
negamos que esto podra implicar un giro para la empresa, razn suficiente para incluirlo
en nuestra tesis de inversin.
Para esto aplica la misma lgica usada por Ecopetrol para crear Cenit, separar los activos
de exploracin y produccin de los activos de midstream, al mismo tiempo que mantienen
la integracin del negocio garantizada, asegurando la disponibilidad de esa infraestructura
para su produccin petrolera. Estos activos incluyen:

35% de ODL: oleoducto de 235km que conecta el campo Rubiales, en la

cuenca de los Llanos, con la estacin de Monterrey en el Casanare.
43% de OBC, incluyendo el 9,8% de Petrominerales: oleoducto que iniciar en
Araguaney, Casanare, centro de Colombia, a la terminal de exportacin de
Coveas en el Caribe; con una extensin estimada de 976km, aadir
450.000bbl/d a la capacidad de los oleoductos existentes. La primera fase inicio
recientemente en Noviembre.

15

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Diciembre 16 de 2013

100% de Petroelctrica PEL: responsable de la construccin y operacin de

una nueva lnea de transmisin elctrica de 230 kilovoltios que conectar
campo Rubiales a la red elctrica del pas. La nueva lnea de transmisin que
se origina en la subestacin Chivor, extendindose 260km hasta campo
Rubiales, podr suministrar hasta 192 MVA que sern usados para la
produccin de petrleo y actividades de transporte en los oleoductos. La
construccin comenz en mayo de 2012 y se espera que finalice en el cuarto
trimestre de 2013.
5% en Ocensa, en poder de PMG: oleoducto de 830km que conecta los
yacimientos de Cusiana y Cupiagua con la terminal de exportacin de Coveas
y tiene una capacidad de transportar 650.000bbl/d.

Sin embargo, podemos esperar que este paquete tenga ms activos, en la medida en que
se desarrollen, ya que la compaa ha anunciado recientemente la creacin de dos
empresas adicionales para su negocio de exportacin de gas que incluye un gasoducto y
un puerto bajo los nombres de PRE LC Pipeline Corp y PRE LNG Port Corp.
Es de esperarse que esta nueva empresa posea, utilice, desarrolle y adquiera activos
midstream basados en hidrocarburos, creando una empresa cuyos ingresos se deriven de
sistemas de oleoductos y lneas de transmisin, la mayora generados en el marco de
acuerdos a largo plazo, basados en honorarios, con compromisos especficos de volumen
mnimo. Esto proporcionara flujos de efectivo estables a largo plazo y no sensibles a
fluctuaciones del precio del petrleo, un riesgo muy diferente al que ofrece PREC, que
podra ser ms atractivo para cierto tipo de inversionistas.
Destacamos que la administracin ha indicado que espera mantener el control de la nueva
empresa, a fin de garantizar el servicio para su produccin de petrleo, un caso que nos
recuerda la escisin de los activos de Marathon Oil, que tena una estructura muy similar.
Es de esperar que la nueva compaa tenga un flotante de ~40%, dejando el resto en
cabeza de PREC, sin embargo, an no hay certeza sobre la estructura.
El primer paquete que pretende escindir, compuesto de una participacin de 35% en ODL,
43% en OBC y 100% en PEL, tendr, segn nuestras estimaciones, un valor de alrededor
de ~USD$1,2bn. Para los oleoductos, esto incluye la estimacin de los ingresos de
acuerdo con las ltimas tarifas del Ministerio y la capacidad real, junto con el ltimo
margen EBITDA registrado de Cenit. Para el activo de transmisin, utilizamos una
estructura de 70/30 (deuda/capital) utilizada generalmente por la compaa, a la que se le
dio un 30% de prima adicional sobre el patrimonio para el EV que tienen estos proyectos.
Los activos de PMG podran aadir ~USD$400mn (combinando lo dicho por la gerencia
con nuestras estimaciones, incluyendo la participacin en OBC y Ocensa), y podran ser
incluidos en el paquete, si no se venden primero a un tercero. Esto le dara a PREC mayor
flexibilidad financiera para la adquisicin de PMG al tiempo que le garantiza acceso al
oleoducto para su produccin.
Sin embargo, la reciente transaccin anunciada por 22% de Ocensa realizada por el fondo
Advent deja un precedente en cuanto al valor de los activos de Ocensa por la participacin
de PREC (USD$250mn) por debajo de nuestras estimaciones, sin embargo destacamos la
diferencia que tiene el precio de estos activos cuando se garantiza al mismo tiempo
volmenes a largo plazo, que dan estabilidad al FC.
Tambin podramos esperar que los activos adicionales sean incluidos al tiempo que se
desarrollan, este es el caso de Puerto Baha y Olecar, en los que PREC tiene 41,4%, que
hoy podran valer ~USD$230mn teniendo en cuenta que la ltima transaccin con la IFC.

16

Figura 15 Comportamiento del mercado de

Marathon Oil Corporation y Marathon
Petroleum Corporation desde spinoff
250
200

150
100
50
0
jun-11

oct-11

feb-12

jun-12

MRO - E&P

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

oct-12

feb-13

MPC - Transporte

jun-13

oct-13

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Tabla 6 Mltiplos de compaas de oleoductos

Pares Compaas de
Oleoductos
Enbridge
Transcanada Corp
Specta Energy Corp
Boardwalk
pipeline
transfers LP
Promedio

Tabla 7 Inversin proyectos de transmisin

EV/EBITDA
2013
22,2
14,3
16,4

EV/EBITDA
2014*
13,4
11,2
11,7

14,1
16,8

12,5
12,2

EV (mn)
3.853
56.903
38.531
10.699

*Consenso Bloomberg

900

Inv. (USD
mn)
278.4

Inv/
Km
0.31

200

62.54

0.31

430

468.75

1.09

220

354

160

0.45

220
220

186
260

146
220*

0.78
0.85

Pas

KV

Km

Per: Mantaro-Montalvo
Per: Machu Picchu Cotaruse
Brasil: Rio Grande do
Norte - Paraba
Peru: Machu Picchu Tintaya
Chile: Caserones
Colombia: PEL

500
220

*Estimaciones de la empresa
Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

Tabla 8 Ingresos y EBITDA esperados de los oleoductos

Oleoducto
ODL
OCENSA
OBC Primera Fase
Total (USD)

PREC + % OBC of PMG

Tarifa
($/bbl)

Cenit
Margen
EBITDA

Capacidad

3.87
7.76
2.56

60.4%

340,000
560,000
130,000

Ingresos
Estimados
132.591.514
41.255.993

EBITDA
Estimado
72.023.404
22.410.160
94.433.564

PREC + PMG
Ingresos
Estimados
132.591.514
62.613.734
41.255.993

EBITDA
Estimado
72.023.404
34.011.636
22.410.160
128.445.200

Fuente: Bancolombia.

Tabla 9 Mltiplos de compaas de oleoductos

Activo
EV/EBITDA Pares
EBITDA Esperado
2014
EV (mn USD)
EV - PEL
Total (mn USD)

ODL +
OCENSA
+ OBC

Pacific + %
OBC (PMG )
12,2

Tabla 10 Mltiplos de compaas de transmisin

Pacific + PMG

Compaa

PREC + % OBC of PMG

PREC + PMG

ODL

878,96

878,96

OBC

273,49

273,49

415,07

85,80

85,80

1.238,25

1.653,33

12,2

94.433.564

128.445.200

1.152,45
85,80
1.238,25

1.567,53
85,80
1.653,33

Valor Estimado (mn)

OCENSA
PEL
Total (mn USD)

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

17

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Slido perfil financiero

Pacific Rubiales luce saludable en trminos de su situacin financiera con bajo
apalancamiento y fuerte cobertura de intereses y de servicio a la deuda con una razn de
deuda neta/EBITDA de 0,9x, inferior a 1, su zona de confort, y muy por debajo del mltiplo
de la industria. Se espera que la compaa reporte un EBITDA slido para 2013 y 2014 de
USD$2,6bn y USD$3bn.
Figura 16 Comportamiento de la Deuda / EBITDA
1.00

0.80
0.60
0.40
0.20
1T10

3T10

1T11

3T11

1T12

3T12

1T13

3T13

Fuente: Reportes de la compaa, Bancolombia.

Con el reciente anuncio de la adquisicin de PMG, este ratio, Deuda/EBITDA, se

incrementar hasta ~1,15x en 2014, que podra mejorarse con la venta de la participacin
de PMG en Ocensa, que traera ~USD$400mn (utilizando las mismas mtricas para
valorar los oleoductos) de efectivo adicional para apalancar la adquisicin, reduciendo los
indicadores de deuda de la compaa.
Esperaramos que el FCL se contraiga ante fuerte inversiones de Capex que estimamos
por encima de USD$2,4bn de aqu a 2016 (USD$2,4bn para 2014 y USD$2,5bn para
2015). Este intensivo programa de capital puede tener efectos sobre la Deuda/EBITDA,
aunque prevemos que la escisin de los activos de infraestructura podra significar caja
adicional para su balance que apalanque el crecimiento de la compaa.
Figura 17 Generacin de flujo de caja histrico
3,000,000
2,000,000
1,000,000
0
2009

2010

2011

2012

2013 E

2014 E

2015 E

(1,000,000)
(2,000,000)
(3,000,000)
Actividades Operativas

Actividades de Inversin

Actividades Financieras

Fuente: Reportes de la compaa, Bancolombia.

18

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

En trminos de liquidez, la compaa cuenta con una slida posicin de caja de

USD$376mn a octubre de 2013 (incluyendo efectivo restringido), junto con una fuerte
generacin de EBITDA esperado para los prximos aos.

Pronstico del precio del petrleo

Basamos nuestro pronstico para el precio del petrleo en las perspectivas a corto y largo
plazo de la EIA, y lo contrastamos con la curva forward, para un precio de USD 99,8/bbl
para 2014 y USD 97/bbl de ah en adelante con el fin de suavizar las proyecciones.
Aunque Rubiales y la mezcla Castilla han estado por encima del precio de referencia WTI
y muy cerca del Brent, creemos que la prima no debe mantenerse a largo plazo,
llevndonos a pronosticar precios de venta sin prima sobre el WTI.
Asimismo, destacamos que PREC tiene un alto apalancamiento a los precios del petrleo,
con un 83% de su produccin proveniente de campos de crudo pesado al tiempo que los
cortes de agua aumentan considerablemente.

Figura 18 Apalancamiento al precio del crudo

120

04
04

100

80
60
40

110.00

03

100.00

02

90.00

02

80.00

01

00

00
1S11

2S11

1S12

2S12

Brent (US$/bbl)

1S13

2S13E 2014E

2015E

2016E

Fuente: Bancolombia.

Actualmente, el mercado incorpora estimaciones WTI bajas, cuando comparamos los

estimativos de ingreso y EBITDA con el precio de mercado, permitiendo potencial de
valorizacin. Esto contrasta con las expectativas del mercado de un WTI que no debera,
en teora, llegar por debajo de los USD70/barril que es el costo de produccin de no
convencionales, muy superior al costo de explotacin en Colombia.
Tabla 11 Sensibilidad de los Ingresos y el EBITDA al WTI

Precio

EBITDA

Precio WTI

2014E

2015E

2014E

2015E

Objetivo

60

3.485.868

3.868.632

1.444.157

1.430.090

44.330

70

4.043.345

4.487.801

2.001.634

2.049.259

47.647

80

4.600.823

5.106.970

2.559.111

2.668.428

50.605

90

5.158.300

5.726.139

3.116.589

3.287.597

53.743

100

5.715.777

6.345.307

3.674.066

3.906.765

56.882

110

6.273.255

6.964.476

4.231.544

4.525.934

60.020

120

6.830.732

7.583.645

4.789.021

5.145.103

63.159

Fuente: Bancolombia.

19

105.00

95.00
85.00

75.00
70.00
2010

2011

2012

2013E

2014E

2015E

Brent

Proyeccion del modelo

Proyecciones EIA

Contrato Futuro del Brent

Fuente: Bancolombia, Bloomberg, EIA.

Precio Venta / Costo Prod

Ingresos

115.00

03

01
20

Figura 19 Curva Forward estimada,

proyecciones EIA y proyecciones del modelo

2016E

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Riesgos
Como ocurre en la industria del petrleo, la compaa comparte los riesgos inherentes al
sector, incluyendo volatilidad del precio del petrleo, el xito del reemplazo de reservas,
riesgos polticos, cambios a un marco regulatorio estable, riesgo ambiental y las
comunidades, que pueden tener un efecto sobre nuestra recomendacin y precio objetivo.
Destacamos que la empresa cuenta con diferentes fuentes de dilucin sobre el capital
accionario en forma de opciones sobre acciones que constantemente se entregan a
administradores y miembros de la junta como compensacin.
Adems, destacamos el riesgo de las transacciones entre empresas vinculadas, dada la
compleja estructura de holdings que tanto PREC como sus directivos tienen, ya que la
mayora de las empresas no estn listadas y la informacin no es pblica, lo que no
permite hacer seguimiento.
A pesar de que el mercado ya descont el hecho de que la concesin Rubiales-Piriri
termina en 2016, vemos riesgos en cuanto a la sustitucin de produccin para la
compaa.
Aunque la combustin in situ ha funcionado en otros campos en diferentes partes del
mundo, representa un riesgo pasar a aplicar la tecnologa de un proyecto piloto a uno
comercial, por lo que es mejor tomar un enfoque ms conservador sobre cualquier posible
adicin de reservas.
Con la adquisicin de PMG, la compaa hereda la disputa entre PMG y la ANH en
relacin con el pago de regalas de precios altos en Corcel. La disputa lleva ya 3 aos y la
compaa espera conocer el fallo a mediados de 2014. Hasta la fecha, la ANH reclama
una cantidad de USD$167mn, ms USD$70mn en intereses. Un fallo en contra de la
empresa, adicional al aumento en el precio pagado por PMG, disminuira la participacin
estimada por PREC en el campo.

20

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Gobierno corporativo
Recientemente, la compaa fue incluida en el ndice de Sostenibilidad Dow Jones de
Norteamrica, que selecciona empresas con base en una evaluacin exhaustiva de
criterios econmicos, medioambientales y sociales a largo plazo, que representan
tendencias de sostenibilidad generales y especficas de la industria. El DJSI es un ndice
mundial que monitorea empresas con los ms altos estndares de gobierno corporativo,
un reconocimiento que consideramos tiene un alto impacto entre los inversionistas, ya que
slo las empresas que lideran sus respectivos sectores, segn esta evaluacin, son
incluidas.
La empresa cuenta con un modelo corporativo con varios comits encargados de
supervisar y evaluar su alineacin y filosofa, con el fin de garantizar que sus operaciones
estn dentro de los ms altos estndares de gobierno corporativo, de acuerdo con la
legislacin canadiense y colombiana.
El Comit de Auditora (100% independiente) est a cargo de la implementacin de un
sistema eficaz de controles financieros internos relacionados con la informacin y los
estados financieros, de conformidad con el reglamento. Tambin intenta mantener una
comunicacin directa con auditores internos y externos que revisan su desempeo. Por
otra parte, el Comit de Sostenibilidad (67% independiente) trabaja de la mano con la
Junta Directiva para asesorar y hacer cumplir las polticas de sostenibilidad (social,
ambiental, seguridad en salud y tica). El Comit tiene la responsabilidad de elaborar
polticas y programas relacionados con asuntos a ser aprobados por la Junta.
Recientemente, la compaa implement un Comit de Compensacin y Recursos
Humanos 100% independiente, cuya funcin principal es evaluar el programa de
remuneracin para ejecutivos. ste debe evaluar el desempeo del CEO para determinar
y aprobar su remuneracin anual (primas, incentivos y acciones). Al mismo tiempo, el
Comit evala el proceso y estructura de compensacin para los ejecutivos.
Sealamos que la creacin de este Comit se dio en medio de rumores de excesivas
compensaciones en acciones a ejecutivos y directores. Nuestra posicin con respecto a
este tema es que a pesar de que entendemos las diferentes formas de compensacin
utilizados con ejecutivos y miembros de la Junta, creemos que es importante fijar lmites
para garantizar que los riesgos no sean llevados a un punto que vaya en contra del inters
de los accionistas minoritarios.
Sin embargo, hay grandes dudas en el mercado con respecto al gobierno corporativo de la
compaa, Por qu una empresa que cuenta con la IFC como accionista de una filial y
cuyo gobierno corporativo se destaca en el informe DJSI se ve cuestionada
peridicamente sobre el mismo tema? La raz de esto es su propia complejidad, dadas sus
numerosas filiales, el hecho de haber crecido y diversificado a gran velocidad, las
operaciones entre vinculadas no sientan bien a todos los inversionistas, quienes adems
cuestionan el que los directores vendan acciones que contradice su discurso con respecto
a el potencial que ven en la compaa.

21

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Gerencia
Creemos que PREC tiene un gran personal, uno de los mejores en la industria, con la
mejor experiencia tcnica en el sector de hidrocarburos en Colombia, como lo demuestran
los hechos en la historia de la compaa, permitindole buscar las mejores oportunidades
en los mercados nacionales e internacionales, con el fin de mejorar sus eficiencias.

Tabla 12 Equipo de gerencia

Nombre

Posicin

Descripcin

Ronald Pantin

CEO

Trabaj en la industria petrolera venezolana durante 24 aos antes de fundar Pacific Rubiales. Es tambin director
de Pacific Coal y CGX Energy.

Jos Francisco
Arata

Presidente

Ha ocupado diversos cargos en el rea de E&P y tiene ms de 15 aos de experiencia en la industria petrolera
colombiana. Comenz su carrera profesional en Maraven, filial de PDVSA.

Carlos Perez

CFO

Ha tenido varias posiciones ejecutivas en el sector petrolero y gasfero venezolano. Contador pblico certificado.

Eduardo Lima

Vicepresidente,
Desarrollo de
Proeyctos

Tiene ms de 20 aos de experiencia en el sector petrolero y gasfero colombiano y venezolano. Tuvo posiciones
senior en PDVSA y Enron Venezuela.

Luis Andres
Rojas

Vicepresidente,
Produccin

Ingeniero de Petrleo con 31 aos de experiencia en el sector energtico venezolano. Fue presidente de PDVSA
Intevep, Vicepresidente de PDVSA Gas y otros.

Marino Ostos

Vicepresidente,
Nuevas reas

Mster y Doctorado en Ciencias Geolgicas de la Universidad Rice. Tiene 31 aos de experiencia en E&P de
hidrocarburos en cuencas subandinas y administracin de empresas pblicas de petrleo y gas.

Jairo Lugo

Vicepresidente,
Exploracin

Analista de sistemas de cuencas y petrleo. Fue Director de Exploracin en Arauca Energy Group. Ha ocupado
cargos directivos y ejecutivos en PDVSA.

Fuente: Bancolombia, Reportes de la compaa.

Junta directiva
Pacific Rubiales confa en que las habilidades y experiencia de los miembros de su Junta
Directiva vayan de acuerdo a los objetivos del negocio. La Junta es 67% independiente,
sin embargo, esto es discutible ya que muchos considerados independientes estn
relacionados con la empresa y la gerencia, como Germn Efromovich.
Los fondos de pensiones colombianos han solicitado un lugar en la Junta, dado lo que
representan sus inversiones para la compaa. PREC ha recurrido a la ley canadiense
para mantener la Junta bajo control y aunque se ha visto como una forma de bloquearla,
no hemos visto ninguna presin real en la AGA (Asamblea General de Accionistas).
Adems, la presin comienza a ser inferior en la medida en que la accin pierde
participacin en el ndice de Colombia, y los fondos se ven presionados a reducir su
participacin en la empresa.

22

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Tabla 13 Junta directiva

Nombre

Posicin

Serafino Iacono

Miguel de
Campa

Descripcin

Nro Acciones*

Co-Presidente y Director Co-Presidente de Gran Colombia Gold Corp. y CGX Energy y Director de Pacific Coal.
Ejecutivo
Fue co-fundador de Bolivar Gold Corp y otras companies de recursos. Ha participado
en proyectos mineros y petroleros en Europa, Estados Unidos y Latinoamrica.

966.300

la Co-Presidente y Director 30 aos de experiencia en financiacin y desarrollo de proyectos de minera, petrleo

Ejecutivo
y de otros recursos en los EE.UU., Latinoamrica, Europa y frica. Director de Gran
Colombia Gold Corp. y Pacific Coal.

643.432

Ronald Patin

CEO

Trabaj en el sector petrolero venezolano durante 24 aos antes de fundar Pacific

Rubiales. Es tambin director de Pacific Coal y CGX Energy.

1.478.950

Jos Francisco Presidente

Arata

Ha ocupado varios puestos en el rea de E&P y tiene ms de 15 aos de experiencia

en la industria petrolera colombiana. Comenz su carrera profesional en Maraven,
filial de PDVSA.

1.436.023

Miguel
Rodriguez

Miembro Independiente

Experiencia en los sectores privado, pblico y acadmico, adems de sus funciones

de consultora y asesoramiento. Fue presidente del Banco Central de Venezuela.

11.547

German
Efromovich

Miembro Independiente

Cabeza de Sinergy Group of Companies. Trabaj como Director de PF One,

compaa que operaba campo Rubiales antes de vender los intereses a la compaa.
Es tambin director de Avianca.

Augusto Lopez

Miembro Independiente

Ha ocupado altos cargos en Bavaria y Avianca. Ahora es Director de Petroamrica

Oil, Gran Colombia y Sportsat.

38.000

Hernan Martinez

Miembro Independiente

Fue Ministro de Minas y Energa de Colombia por cuatro aos. Tuvo experiencia como
director de diversas empresas de recursos pblicas y privadas. Realiz un postgrado
en Gerencia Petrolera en la Universidad Northwestern.

9.000

Dennis Mills

Miembro Independiente

Fue Vicepresidente y CEO de MI Developments Inc. y Vicepresidente de Magna

International. Tambin fue miembro del Parlamento canadiense.

Victor Rivera

Miembro Independiente

Ingeniero de petrleo con ms de 36 aos de experiencia en el sector de exploracin

y produccin de hidrocarburos en Colombia.

12.600

Francisco Sol

Miembro Independiente

Ha sido Vicepresidente de El Tiempo y Grupo Planeta. Ahora forma parte de la junta

directiva de Mapfre Seguros Generales de Colombia.

Neil Woodyer

Miembro Independiente

Ms de 30 aos de experiencia en sector minero. Fue co-fundador del Grupo

Endeavour y es Director Ejecutivo de Endeavour Mining.

* Informacin a Abril 25, 2013.

Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales

Compromiso social y responsabilidad ambiental

La compaa sigue la regulacin, normas y leyes ambientales de los pases donde opera,
a fin de proteger el medio ambiente y mantener la salud pblica. Por lo tanto,
constantemente se analizan riesgos e impactos involucrados con su actividad con el fin de
adoptar las medidas necesarias. Por ejemplo, PREC contribuye a la reforestacin en sus
zonas de influencia.
Cada da, la compaa enfrenta al reto de manejar el agua procedente de la produccin de
petrleo. Actualmente est trabajando en un proyecto para tratar aguas de produccin de
hidrocarburos y utilizarlas en procesos agrcolas. Se destaca que en 2012 generaron cero
impactos sobre recursos hdricos. Por otra parte, PREC se comprometi a reducir las

23

6.447.084

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

emisiones de contaminantes del aire y la huella de carbono mediante la implementacin

de tecnologas limpias. En 2012, la compaa inici un diagnstico para aplicar un Sistema
de Gestin Elctrico con el fin de optimizar procesos y recursos.
Para 2014, planea seleccionar alternativas tecnolgicas para tratamiento de agua con el
fin de utilizarla en proyectos industriales. Adems, quieren mantener la reforestacin de
las reas de influencia y la recuperacin y estabilizacin de taludes con obras
geotcnicas.
En 2012, PREC realiz una inversin social de unos USD$37mn para construir proyectos
en asociaciones pblicas y privadas. La entrada de PREC a las reas en las que opera ha
contribuido en temas de educacin, vivienda, trabajo y salud.
PREC ha construido escuelas para satisfacer las necesidades de educacin bsica de
calidad en comunidades rurales. Adems, cre brigadas dentales en Sucre,
Cundinamarca, Tolima, Arauca y Meta, y proporcion equipos mdicos al hospital
municipal de Yopal, Casanare.
Destacamos que la inversin de la compaa en comunidades y proyectos ambientales en
2012 alcanz USD$38mn frente a los USD$129mn en pago de dividendos a sus
accionistas, convirtindose en la compaa petrolera con el mayor compromiso social en
Colombia como porcentaje de ingresos netos.

Figura 20 Inversin Social como % de la

Utilidad Neta a 2012.
8.00%

7.16%

7.00%

Por otra parte, las condiciones laborales han mejorado en las zonas donde la compaa
tiene presencia, principalmente con el aumento de la formalizacin laboral. El salario
mnimo para trabajadores de PREC es de ~COP1,4mn ms beneficios, por encima del
salario mnimo mensual colombiano de COP0,6mn. Las condiciones de vida en el campo
son las de cualquier campo petrolero en el mundo, como lo hemos corroborado.

6.00%
4.97%

5.00%
3.61%

4.00%
3.00%

2.06%

2.00%
1.00%

No obstante, ha habido quejas, como suele ocurrir con estas operaciones. En 2011,
desacuerdos entre la USO (Unin Sindical Obrera) y la UTEN (Unin del Trabajo), sobre
las condiciones laborales de la empresa, llevaron a huelgas y manifestaciones por la
insatisfaccin de algunos trabajadores. Hoy en da, la mayora de los trabajadores
pertenecen al UTEN, que trabaja con la empresa en trminos muy amistosos.

0.00%
Ecopetrol

Canacol

Gran Tierra Energy

Pacific Rubiales

Fuente: Bancolombia.

Destacamos que la ltima consulta realizada a la comunidad sobre la presencia de Pacific

Rubiales en el rea aprobada por la licencia ambiental de CPE6 se dio bajo las mejores
condiciones, lo que nos lleva a esperar una buena relacin entre las partes.

Estructura de capital

Figura 21 Acciones en Circulacin (mn)

La estructura de capital de PREC se basa en un capital autorizado de un nmero ilimitado

de acciones comunes y preferentes. En este momento, cuenta con un total de
322.428.270 acciones en circulacin. El principal accionista es Capital Group Companies
(segn Bloomberg) que posee 17,55% de las acciones, seguido de Lazard Asset
Management, con 3,99%.

340000.0
320000.0
300000.0
280000.0

Directores y ejecutivos tienen a su nombre casi 3,7% de las acciones. Sin embargo, cabe
destacar que debido a las leyes en Canad no obliga a los inversionistas a hacer pblicas
sus inversiones, la informacin que el mercado tiene con respecto a los actuales
accionistas probablemente no refleje su estructura real.

260000.0
240000.0

1T10 3T10 1T11 3T11 1T12 3T12 1T13 3T13

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

24

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Tabla 14 - Acciones en circulacin incluyendo dilucin

Acciones en Circulacin
Opciones
Opciones garantizadas a empleados,
directores, consultor y instituciones

Nmero de
Acciones
322.428.270
5.799.000

23,43*
19,96**

7.061.000

23,38**

Precio

* Cotizacin promedio 1T13

** Precio de ejercicio medio ponderado
Fuente: Reportes de la compaa

Se destaca que el nmero de acciones en circulacin se incrementa constantemente,

principalmente debido a opciones concedidas a los empleados.
Destacamos que las posiciones de los directivos cambian constantemente de acuerdo con
las opciones concedidas y ejercidas. Adems, no es ningn secreto que los directivos
mueven su portafolio creando incertidumbre en el mercado, y aunque algunos de estos
movimientos son explicados, el mercado no reacciona positivamente frente a la
percepcin que los directivos manejan informacin privilegiada, lo que genera ms
volatilidad.
La Junta Directiva no ha adoptado una poltica formal de dividendos. El dividendo
adecuado depende de los resultados financieros trimestrales de la compaa, declarados
el trimestre siguiente. Destacamos que en el primer trimestre de 2013, PREC aprob un
aumento de 50% en el dividendo, para un dividendo por accin trimestral de $0,17.
Recientemente la compaa anunci que comenzara a utilizar el permiso otorgado por la
bolsa de Toronto, TSX, en Abril de 2013 para hacer una recompra de hasta el 10% de sus
acciones. Este permiso ha sido otorgado ya en dos ocasiones, la primera que no fue
utilizada, creando falsas expectativas al mercado, y la segunda con un enfoque ms
dirigido a la compra por parte del fondo de empleados que la compaa decidi
ltimamente utilizar viendo el reciente comportamiento de la accin. Curiosamente el
mercado no reacciono positivo frente a este anuncio, que creemos puede ser por las
experiencias pasadas de pedir autorizaciones y no utilizarlas.

Inversiones en empresas asociadas

Como compaa, Pacific Rubiales tiene inversiones en una serie de empresas, la mayora
relacionadas con el negocio del petrleo, mientras que otras, como Pacific Coal, no estn
relacionadas. En la medida en que estas empresas sean inversiones de capital privado, no
estn obligadas a presentar informes al mercado, dando una sensacin de poca
visibilidad. An ms cuando los socios de estas inversiones son los directivos y miembros
de la junta de PREC. Sin embargo, destacamos que la compaa publica un reporte a fin
de cada ao que resume transacciones hechas entre partes relacionadas durante el ao.
Adems, hay una serie de empresas cuyos ejecutivos y miembros de la junta son
propietarios y prestan sus servicios a Pacific Rubiales, como Transmeta, Helicol, SAS y
Blue Pacific transporte de petrleo, transporte areo y alquiler de oficinas, generando
desconfianza en el mercado.

Tabla 15 - Inversiones en asociadas

Inversiones en
Asociadas
ODL
OBC
Pacific Power
Pacific Coal
CGX
Total

A 31/03/13

A 30/06/13

191.357
122.789
16.513
8.318
18.103
357.080

191.529
114.788
17.008
7.416
0
330.741

Fuente: Reportes de la compaa

Tabla 16 Transacciones entre vinculadas

(USD mn)
Ao
2010
2011
2012

Monto (US$ mn)

26,54
124,1
290,9

Fuente: Bancolombia, Reportes de la compaa

25

Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Anexo: Volatilidad vs. Capitalizacin de mercado

A fin de tener una mejor comprensin de los riesgos de invertir en el mercado de renta
variable, que varan dependiendo del tamao de la empresa, sector y liquidez de las
acciones, entre otros, decidimos crear una grfica que ayudar a analizar cada accin
independiente del mercado.
Esta grfica tiene la intencin de mostrar la volatilidad, con base en la desviacin estndar
de los retornos diarios, en un intento de ilustrar a los inversionistas sobre los riesgos
asociados a cada tipo de accin, con recomendacin de cautela para aquellos que
presentan mayor volatilidad, como es el caso de PREC.

Figura 22 Volatilidad vs. Capitalizacin burstil

Desviacin estandar

4%

3%

2%

1%

0%
-

10

12

14

16

Capitalizacin burstil (COPbn)

Cemargos

Pfcemargos

CLH

Canacol

Isagen

Pacific

Nutresa

Celsia

Conconcreto

Avianca

Fuente: Bancolombia.

Como puede verse, Canacol Energy es la empresa con la volatilidad ms alta, con una
desviacin estndar de 3,3%, seguida de Pacific Rubiales, con 2,2%. Por otro lado,
Nutresa es la que tiene la menor volatilidad, con una desviacin estndar de 1,1%. Es
importante tener en cuenta que las acciones situadas en el cuadrante inferior derecho son
las que tienen menores niveles de riesgo, dada la baja volatilidad y gran capitalizacin de
mercado, mientras que las del cuadrante superior izquierdo tienen mayores niveles de
riesgo, debido a su mayor volatilidad y menor capitalizacin de mercado.
Las mayores volatilidades que presenta la accin de Pacific Rubiales sugieren tener mayor
cautela a la hora de invertir, haciendo que nuestra recomendacin a esta accin sea en
particular para inversionistas profesionales con bajos niveles de aversin al riesgo.

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Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Tabla 17 Estados Financieros Consolidados

2012

2013E

2014 E**

2015 E**

2016 E**

Ingresos
Utilidad operacional

3.884.762
1.031.989

4.557.184
1.095.138

5.047.607
1.219.675

5.584.409
1.214.189

5.321.666
944.037

EBITDA

Estado de Resultados (miles de USD)

2.018.395

2.594.786

3.005.896

3.145.867

2.818.779

Gastos financieros

(91.299)

(150.304)

(201.456)

(233.448)

(250.270)

Utilidad antes de impuestos

817.567

888.043

548.302

1.028.353

876.961

Utilidad neta (USD k)

527.729

384.970

274.151

514.177

438.481

Flujo de caja bruto

239.875

43.040

602.323

(716.300)

(2.242)

Dividendos

129.677

195.611

224.259

235.472

247.246

Margen operacional (%)

0,27

0,24

0,24

0,22

0,18

Margen neto (%)

0,14

0,08

0,05

0,09

0,08

Margen EBITDA (%)

0,52

0,57

0,60

0,56

0,53

Utilidad operacional por accin

3,50

3,39

3,77

3,75

2,92

Utilidad por accin

1,79

1,19

0,85

1,59

1,36

EBITDA por accin

6,85

8,02

9,29

9,73

8,72

Flujo de caja por accin

0,81

0,13

1,86

(2,21)

(0,01)

Dividendo por accin

0,44

0,60

0,69

0,73

0,76

294.576

323.405

323.405

323.405

323.405

2012

2013E

2014 E**

2015 E**

2016 E**

Acciones en circulacin (mn)

Balance General (miles de USD)
Efectivo y equivalentes

264.713

320.060

840.983

124.683

122.441

Activos corrientes

1.237.500

1.325.456

2.073.514

1.299.950

1.284.861

Activos fijos netos

5.849.512

6.897.528

9.610.839

10.221.082

10.647.410

Total activos

7.087.012

8.222.984

11.692.653

11.521.033

11.932.271

Total deuda

1.290.382

2.440.765

4.289.086

4.200.820

4.491.929

Total pasivos

3.113.414

3.876.375

6.392.752

5.942.427

6.162.430

Patrimonio

3.973.598

4.188.908

5.142.200

5.420.905

5.612.140

157.701

157.701

157.701

157.701

Total pasivo y patrimonio

7.087.012

8.222.984

11.692.653

11.521.033

11.932.271

Deuda neta

1.025.669

2.120.705

3.448.103

4.076.137

4.369.488

32,47%

58,27%

83,41%

77,49%

80,04%

2012

2013E

2014 E**

2015 E**

2016 E**

294.576

323.405

323.405

323.405

323.405

Inters minoritario

Total deuda / patrimonio (%)

Indicadores de Valoracin
Acciones en circulacin (mn)
Precio de mercado (USD)

23

19

21

23

26

Capitalizacin burstil (k)

6.859.006

6.249.543

6.874.498

7.561.948

8.318.142

Pasivos netos (k)

1.025.669

2.120.705

3.448.103

4.076.137

4.369.488

EV (k)

7.884.675

8.370.249

10.322.601

11.638.084

12.687.630

13,00

16,23

25,08

14,71

18,97

3,91

3,23

3,43

3,70

4,50

28,59

145,20

11,41

(10,56)

(3.709,86)

P/E
EV / EBITDA
Precio / Flujo de caja
P/VL
Rentabilidad del dividendo (%)
Precio / Ingresos

1,73

1,49

1,34

1,39

1,48

1,89%

3,13%

3,26%

3,11%

2,97%

1,77

1,37

1,36

1,35

1,56

ROE (%)

13,28%

9,19%

5,33%

9,49%

7,81%

ROA (%)

7,45%

4,68%

2,34%

4,46%

3,67%

*Calculado sobre los periodos de activos y patrimonio, y no con el promedio de los ltimos aos de activos y patrimonio. ** Estimativos pro forma incluyendo PMG
Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales.

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Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Abreviaciones
1P
2P
Bbl
Bbl/d
Bpe
bpe/d
Km
Mbbl
Mbpe
MMbbl
Mmbpe
K
Mn
Bn
WTI
USD
CAD
COP
Midstream

Reservas probadas. (Tambin se conocen como P90)

Reservas probadas + Reservas probables
Barriles
Barriles por da
Barriles de petrleo equivalente
Barriles de petrleo equivalente por da
Kilmetros
Miles de barriles
Miles de barriles de petrleo equivalentes
Milllones de barriles
Millones de barriles de petrleo equivalentes
Miles
Millones
Billones
ndice West Texas Intermediate
Dlares americanos
Dlares canadienses
Pesos colombianos
El sector midstream incluye el transporte, el almacenamiento y la comercializacin al por mayor de productos
crudos o refinados derivados del petrleo.

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Pacific Rubiales I

Petrleo y Gas

Diciembre 16 de 2013

Venta de Acciones
Alejandro Pea Prieto
Gerente Comercial Acciones
alepena@bancolombia.com.co
+574 604 5367
Esteban Posada Posada
Gerente Comercial Acciones
esposada@bancolombia.com.co
+574 604 5170
Julian David Gmez Duque
Gerente Comercial Acciones
juligome@bancolombia.com.co
+574 604 5159

Venta de Acciones

Investigacin en Acciones

Andrs Felipe Snchez Quevedo

Jairo Julin Agudelo Restrepo

Gerente Comercial Acciones

Analista Lder de Infraestructura y Consumo

anfesanc@bancolombia.com.co

jjagudel@bancolombia.com.co

+571 353 6600 ext 15235

+574 604 7048

Juan Diego Mejia Mendez

Natalia Agudelo Parra

Gerente Comercial Acciones

Analista Lder de Petrleo y Energa

juamejia3@bancolombia.com.co

naaparr@bancolombia.com.co

+571 353 6600 ext 15237

+574 604 6498

Isabel Cristina Montoya Osorio

Gerente Comercial Acciones
ismontoy@bancolombia.com.co
+571 353 6600 ext 15236

Juan Camilo Dauder Snchez

Analista Lder del Sector Financiero y Small Caps
jdauder@bancolombia.com.co
+574 604 9821

Juan Guillermo Hernandez Hoyos

Federico Lpez Rodriguez

Diego Alexander Buitrago Aguilar

Gerente Comercial Acciones

Gerente Comercial Acciones

Analista de Energa

guhernan@bancolombia.com.co

fedelope@bancolombia.com.co

diebuit@bancolombia.com.co

+574 604 9811

-571-3535234

+571 746 3984

Alejandro Escobar Escobar

Gerente Comercial Acciones
aescobar@bancolombia.com.co
+574 604 5166
Mnica Patricia Arenas Lopez
Gerente Comercial Acciones
moarenas@bancolombia.com.co
+574 604 5346

Luis Eduardo Romero Sellares

German Zuiga Saavedra

Gerente Comercial Acciones

Analista de Infraestructura e Industria

leromero@bancolombia.com.co

gzuniga@bancolombia.com.co

+572 4852789 6440430

+574 604 7045

William Cesar Avila Romero

Federico Perez Garcia

Gerente Comercial Acciones

Analista Junior

wcavila@bancolombia.com.co

fedgarci@bancolombia.com.co

575-3695203

+574 604 8172

Investigacin Econmica

Juan Sebastian Jauregui

Estudiante en Prctica
+571 7464318

Juan Pablo Espinosa Arango

jjairegu@bancolombia.com.co

Gerente de Investigaciones Econmicas

juespino@bancolombia.com.co

Maria Manuela Marin Ortiz

+571 746 3991

Estudiante en convenio

Alexander Riveros Saavedra

Economista Senior
egrivero@bancolombia.com.co

+574 604 6496

mmmarin@bancolombia.com.co

+571 746 3980

Asistente de Investigacin

Isabela Ossa Guerrero

Claudia Restrepo Salazar

Estudiante en Prctica

Editora de Investigaciones

+571 746 3988

claurest@bancolombia.com.co

iossa@bancolombia.com.co

+574 404 3809

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