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Cap.

33 Avaliao de Empresas e Deciso de Investimentos


Os modelos para deciso de investimentos e mensurao do valor da
empresa levam em considerao o valor investido, os fluxos futuros de
benefcios, o tempo de ocorrncia desses benefcios futuros e o valor do
dinheiro no tempo. Eles servem para verificar a viabilidade de um
investimento antes da sua implantao.
Para a Controladoria fundamental a apurao do valor da empresa, pois
tem foco nos resultados empresariais e avalia a eficcia da empresa atravs
destes, medindo o desempenho dos investimentos.
Valor Presente Lquido (VPL): um investimento feito com o objetivo de
gerar um resultado que supere o valor investido para compensar o risco de
trocar um valor presente certo por um valor futuro incerto. O resultado
excedente gerado pelo investimento a sua rentabilidade e funciona como
um prmio pelo risco de investir. Esse prmio tambm chamado de juros.
O investidor encontra diversas oportunidades de investimento no mercado,
com diferentes nveis de riscos e retornos. No momento que ele escolhe um
determinado investimento, deixa de ganhar a rentabilidade dos outros, o
que chamado de custo de oportunidade. A rentabilidade desejada so os
juros remuneratrios e normalmente compreendem o custo de capital mais
a inflao do perodo.
O VPL um modelo clssico de anlise de investimentos e compreende: o
valor do investimento, o valor dos fluxos de caixa futuros, a quantidade de
fluxos de caixa futuros e a taxa de retorno esperada pelo investidor. Exceto
o valor do investimento inicial, o qual conhecido, os outros elementos so
estimados de acordo com a opo do investimento, pois alguns tm prazo
definido e em relao conjuntura macroeconmica.
O VPL tem como fundamento o valor do dinheiro no tempo, o qual tem valor
diferente hoje em comparao com um perodo futuro. Quanto mais tempo
for necessrio para se ter retorno de um investimento, mais riscos existem
e, com isso, maior ser a taxa de juros exigida. Assim, o VPL significa
descontar o valor dos fluxos futuros a determinada taxa de juros, de tal
forma que esse fluxo se apresente a valores de hoje, ou seja, ao valor atual.
Com essa informao possvel tomar uma deciso seguindo os seguintes
critrios: se o valor atual dos fluxos de caixa futuros for maior ou igual a
zero, o investimento deve ser feito, caso contrrio, deve ser rejeitado.
Taxa Interna de Retorno (TIR): a taxa interna do investimento, a qual
iguala os fluxos de caixa futuros descontados a essa taxa ao investimento
inicial, ou seja, zera o VPL.
Payback: o perodo de retorno do investimento. Esse mtodo indica em
quantos perodos se tem o retorno do investimento inicial.
Anlise das variveis do VPL

Valor do Investimento: pode ser feito em um nico aporte ou em parcelas,


as quais podem ocorrer antes ou antes e durante o projeto. Independente
da distribuio dos fluxos de investimentos e fluxos de caixa futuros, todos
devem ser descontados a valor presente. O valor do investimento
compreende todos os gastos necessrios para que o investimento possa
render fluxos futuros, os quais podem ser o valor para a implantao do
projeto, gastos com imobilizado e intangveis e investimentos necessrios
em capital de giro.
Valor dos fluxos futuros de benefcios
Fluxo de caixa descontado: metodologia mais aceita para avaliao
do fluxo futuro de benefcios. Pode ser desenvolvido pelo foco especfico do
acionista ou pelo foco geral da empresa.
Fluxo de Caixa do Acionista: a representao linear de uma
projeo da Demonstrao de Resultados acoplada a uma projeo de
ativo e passivo. A depreciao, neste caso, entra no fluxo como uma
despesa para ser deduzida do lucro tributvel e em seguida
adicionada, pois no representa um desembolso de caixa. Os demais
itens que influenciam o fluxo so os de ativo e passivo, os quais
representam novos investimentos em imobilizado, capital de giro,
amortizao de financiamentos, dentro outros. O valor resultante
descontado pela taxa de jutos, gerando o VPL.
Ex.:
Fluxo de Caixa do Acionista
Receitas
(-) Despesas Operacionais
= Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos, Amortizao
e Depreciao (EBITDA)
(-) Depreciao e Amortizao
= Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos (EBIT)
(-) Despesa de Juros
= Lucro antes dos Impostos (EBIT)
(-) Impostos
= Lucro Lquido
(+) Depreciao e Amortizao
= Fluxo de Caixa Proveniente das Operaes
(-) Desembolsos de Capital
(-) Variaes no Capital de Giro
(-) Pagamento do Principal das Dvidas com Terceiros
(+) Entradas decorrentes de novas Dvidas
= Fluxo de Caixa para o Acionista

Fluxo de Caixa da Empresa: no considera as entradas de


recursos de terceiros e os jutos pagos a eles e tem como referncia
somente o Lucro Operacional.
Ex.:
Fluxo de Caixa da Empresa
Receitas
(-) Despesas Operacionais
= Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos, Amortizao
e Depreciao (EBITDA)
(-) Depreciao e Amortizao
= Lucro antes do Pagamento de Juros, Impostos (EBIT)
(-) Impostos sobre o Lucro
= Lucro Lquido
(+) Depreciao e Amortizao
= Fluxo de Caixa Proveniente das Operaes
(-) Desembolsos de Capital
(-) Variaes no Capital de Giro
= Fluxo de Caixa para a Empresa
Fluxos de Caixa ou Fluxos de Lucro?
Considerando o aspecto temporal, todos os fluxos de lucro se convertero
em fluxos de caixa. A depreciao uma despesa econmica contabilizada,
a qual no requer desembolso de caixa no ato de sua contabilizao. Porm
o efeito caixa j ocorre por ocasio do investimento e a sua contabilizao
um retardamento da apropriao na Demonstrao do Resultado para
recuperao do valor investido em imobilizado.
Valor Residual e Perpetuidade
O valor residual deve ser considerado na elaborao dos fluxos de caixa
futuros, o qual normalmente caracterizado como uma perpetuidade, o que
indica que o investimento sempre render esse valor indefinidamente.
Assim, o valor residual o Valor da Perpetuidade, ou seja, a renda fixa
futura ininterrupta dividida pela taxa de juros, que o custo de
oportunidade.
A taxa de juros utilizada deve refletir o risco da empresa e pode ser definida
pela seguinte frmula:
RI = Taxa Livre de Risco + Beta x (Retorno de Mercado Taxa Livre
de Risco)

Em que RI o Retorno Esperado do Investimento, e o Beta o coeficiente


que representa o risco especfico da empresa em relao mdia de
mercado. O Risco especfico da empresa considerado a variao de sua
rentabilidade em relao rentabilidade mdia de um conjunto de
investimentos
existentes
alternativos
no
mercado.
Ainda,
um
empreendimento sempre deve ter uma rentabilidade superior a taxa livre de
risco.

CAPM
O CAPM o modelo de precificao de ativos, de onde surgiu o Beta e o
qual busca o melhor retorno do investimento com o menor risco. Assim, o
Beta significa a reao mdia da rentabilidade da empresa em relao
rentabilidade mdia do mercado. Quanto maior o retorno, maior o risco.
Quando uma empresa tem um Beta maior que 1, significa que ela tem um
risco acima do mercado. Entretanto, tambm tem um potencial de gerar
retornos acimo da mdia do mercado em um cenrio de crescimento.
O Beta reflete o risco do acionista e seu custo de oportunidade explicitado
pela taxa de juros da rentabilidade final da empresa. A medida de
rentabilidade do mercado tem como referencial o lucro liquido da empresa,
uma vez que os juros so abatidos como despesa.
Custo Mdio Ponderado de Capital
Quando se avalia a empresa com foco em seu valor operacional,
desconsiderando o acionista, deve-se utilizar como taxa de juros para o
desconto dos seus fluxos de caixa, o custo mdio ponderado de capital.
Essa taxa leva em considerao a estrutura de capital da empresa, isto , a
participao de capital prprio e de terceiros no investimento total da
empresa. A taxa de juros do capital de terceiros deve ser considerada
lquida de impostos sobre o lucro.
Valor da Empresa
Passo a passo:
1) Determinar as principais premissas decorrentes dos cenrios
assumidos para a obteno dos fluxos de caixa futuros;
2) Desenvolvimento da Demonstrao de Resultados;
3) Incluso das Receitas Financeiras geradas pelo prprio caixa;
4) Projeo do Balano Patrimonial;
5) Elaborao do Fluxo de Caixa e de Fluxos de Caixa descontados;
O valor da empresa a soma dos fluxos de caixa descontados mais o
valor residual.

Uma forma de avaliar as aes da empresa utilizar o conceito de


perpetuidade e pressupor que ela gere lucros ininterruptamente. Assim,
deve-se descontar o fluxo desses lucros.
Modelo de Gordon: trabalha com os fluxos de dividendos futuros mais
uma previso de crescimento da empresa. Deve-se descontar o
dividendo esperado pela taxa de juros menos o crescimento esperado,
obtendo-se, assim, o valor da empresa.
Valor de Mercado Adicionado (MVA)
MVA = Valor de Mercado da Empresa - Capital Investido
Esse conceito derivado do EVA Valor Econmico Adicionado, o qual
mede o resultado do perodo, ou seja, quanto a empresa agregou de
lucro no perodo para o acionista em relao ao custo de oportunidade
do mercado para o perodo.
O MVA mede o crescimento do valor total da empresa, isto , resultado
do EVA de todos os perodos, o que representa o valor de mercado de
uma empresa menos o seu capital investido. Sempre que o valor for
positivo, h MVA, o qual reflete a valorizao da empresa. Se houver
valor negativo, significa destruio de valor, pois o valor de mercado
est menor que o capital investido.
O ponto principal para a mensurao do MVA o capital investido. No
caso do valor contbil, o mesmo deve sofrer ajustes como o a
considerao de despesas com pesquisa e desenvolvimento, ajustar
amortizaes
de
ativos
intangveis,
ajustar
a
depreciao
parametrizando-a no conceito de arrendamento mercantil, considerar
gastos com reestruturao como investimento.
O valor de MVA de um perodo deve ser considerado como o
investimento do prximo perodo, assim o MVA em continuidade
calculado pela seguinte frmula:
MVA = Valor de Mercado Atual - (Valor de Mercado Anterior x
Custo de Oportunidade)
O MVA deve ser incorporado ao foco da Controladoria para a gesto
econmica, pois seu objetivo adicionar valor empresa e ao acionista.
Opes Reais
O conceito de Opes Reais de avaliao de investimentos parte da
premissa de que VPL e TIR so mtodos rgidos e no consideram a
flexibilidade da empresa ao longo dos anos. Esse conceito permite
empresa reformular seus projetos de investimentos conforme as
incertezas so resolvidas ao longo dos anos. As opes reais devem ser
consideradas desde o inicio de uma anlise de investimentos e
permanecer ao longo do desenvolvimento do projeto. Essa metodologia

funciona como uma rvore de decises, evidenciando as alternativas


iniciais e as que podem ocorrer durante o ciclo de vida do investimento.