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Emlio Flvio Guerra Gomes

REGIMES CAMBIAIS, CONTROLES DE CAPITAIS E


AUTONOMIA DE POLTICA MONETRIA

Curitiba, PR
UFPR/PPGDE
2009

UNIVERSIDADE FEDERAL DO PARAN


SETOR DE CINCIAS SOCIAIS APLICADAS
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM DESENVOLVIMENTO ECONMICO

REGIMES CAMBIAIS, CONTROLES DE CAPITAIS E


AUTONOMIA DE POLTICA MONETRIA

Dissertao apresentada por Emlio Flvio Guerra


Gomes ao curso de Mestrado em Desenvolvimento
Econmico da Universidade Federal do Paran, como
exigncia parcial para a obteno do ttulo de mestre.

Orientador: Prof. Luciano Nakabashi

Curitiba, PR
UFPR/PPGDE
2009

REGIMES CAMBIAIS, CONTROLES DE CAPITAIS E


AUTONOMIA DE POLTICA MONETRIA

Emlio Flvio Guerra Gomes

Dissertao submetida ao curso de Mestrado em


Desenvolvimento Econmico da Universidade Federal
do Paran, como exigncia parcial para a obteno do
ttulo de mestre em desenvolvimento econmico.

Aprovada por:
______________________________________________
Dr. Luciano Nakabashi (UFPR - Orientador)
______________________________________________
Dr. Paulo de Andrade Jacinto (PUC-RS)
______________________________________________
Dr. Marcelo Luiz Curado (UFPR)

Curitiba, 17 de agosto de 2009

AGRADECIMENTOS

Inicialmente agradeo a Deus por me iluminar e guiar ao longo de toda vida.


minha famlia, que torceu e me apoiou ao longo de toda a caminhada. Em
especial, aos meus pais que me acompanharam, ajudaram, aconselharam e
incentivaram em todos os momentos de minha vida.
Janaina, minha namorada, pelo carinho, apoio e compreenso diante dos
sacrifcios impostos pela jornada. E pelo trabalho extra-oficial de Co-orientadora.
Aos meus colegas e amigos da turma de 2007 do curso de ps-graduao em
desenvolvimento econmico, com os quais dividi timos momentos ao longo do curso.
Em especial: Daniel, Franoise, Gabriel, Glauco, Karlo, Luis e Ricardo (doutorado).
Aos meus colegas e companheiros de trabalho na PETROBRAS pelo apoio e
ateno.
Ao meu orientador, Luciano Nakabashi, por ter me proporcionado a ajuda
necessria para concluir esse trabalho.
CAPES, pelo apoio financeiro, sem o qual o mestrado tornar-se-ia invivel.
Por fim, ressalto que os erros que persistirem ao longo do presente trabalho so
de minha completa responsabilidade.

SUMRIO
INTRODUO ..................................................................................................................................................... 7
1 REGIMES CAMBIAIS ................................................................................................................................. 11
1.1 DINMICA RECENTE DOS REGIMES CAMBIAIS NA ECONOMIA MUNDIAL .......................... 11
1.2 TIPOLOGIAS DOS REGIMES CAMBIAIS .......................................................................................... 14
1.2.1 Regimes cambiais fixos .................................................................................................................... 18
1.2.2 Regimes cambiais flutuantes ............................................................................................................ 22
1.2.3 Regimes intermedirios.................................................................................................................... 26
1.2.4 Regime freely falling ........................................................................................................................ 28
1.3 A ESCOLHA DA POLTICA CAMBIAL: BREVES CONSIDERAES ........................................... 30
1.4 CONSIDERAES FINAIS ................................................................................................................... 31
2 CONTROLES DE CAPITAIS ..................................................................................................................... 33
2.1 CONTROLES DE CAPITAIS: DEFINIO, TIPOS E INSTRUMENTOS ......................................... 33
2.2 ARGUMENTOS FAVORVEIS LIBERALIZAO DO FLUXO DE CAPITAIS ......................... 35
2.2.1 - Liberalizao do fluxo de capital e maior crescimento econmico .................................................. 35
2.2.2 Menor flutuao do consumo e investimentos associados a choques aleatrios nas economias
locais ............................................................................................................................................................ 37
2.2.3 Outras vantagens ............................................................................................................................. 38
2.2.4 Vantagens para o caso brasileiro .................................................................................................... 39
2.3 CONTROLES DE CAPITAIS: ARGUMENTOS FAVORVEIS ......................................................... 40
2.3.1 Controle da apreciao da moeda domstica .................................................................................. 41
2.3.2 Reduo da fragilidade financeira externa ...................................................................................... 42
2.3.3 Reduo de custos associados volatilidade cambial ..................................................................... 44
2.3.4 Maior autonomia da Poltica Monetria ......................................................................................... 46
2.4 FLUXO DE CAPITAIS E CRESCIMENTO ECONMICO: EVIDNCIAS EMPRICAS.................. 48
2.5 MENSURAO DOS CONTROLES DE CAPITAIS ........................................................................... 51
2.6 CONSIDERAES FINAIS ................................................................................................................... 53
3 POLTICA MONETRIA NUM CONTEXTO DE ECONOMIA ABERTA ......................................... 55
3.1 NOVO CONSENSO EM POLTICA MONETRIA ............................................................................. 55
3.1.1 Aspectos empricos........................................................................................................................... 60
3.2 IMPORTNCIA DA POLTICA MONETRIA ................................................................................... 63
3.2.1 Sntese acerca do debate da neutralidade da moeda ....................................................................... 63
3.2.2 Neutralidade da moeda e o papel da poltica monetria ................................................................. 64
3.2.3 No neutralidade da moeda ............................................................................................................. 66
3.3 CONSIDERAES FINAIS ........................................................................................................................... 68
4 TESTANDO A EXISTNCIA DE PERDA DE AUTONOMIA DA POLTICA MONETRIA .......... 70
4.1 METODOLOGIA ECONOMTRICA GARCH ..................................................................................... 71
4.2 VARIVEIS E FONTE DE DADOS ...................................................................................................... 73
4.2.1 Construo do ICC .......................................................................................................................... 74
4.2.2 Construo das variveis dummies ON e RC .................................................................................. 74
4.3 TESTES DE RAIZ UNITRIA ............................................................................................................... 75
4.4 TESTES DE HETEROCEDASTICIDADE ............................................................................................. 77
4.5 CONTROLES DE CAPITAIS E A VOLATILIDADE CAMBIAL ........................................................ 77
4.5.1 Resultados ........................................................................................................................................ 78
4.6 CONTROLES DE CAPITAIS E A VOLATILIDADE DOS JUROS ..................................................... 81
4.6.1 Resultados ........................................................................................................................................ 82
5 CONSIDERAES FINAIS ........................................................................................................................ 86
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS............................................................................................................... 88
ANEXO I .............................................................................................................................................................. 95
ANEXO II ............................................................................................................................................................ 97

RESUMO

Nas ltimas dcadas observa-se uma clara tendncia rumo flexibilizao da taxa de
cmbio e liberalizao da conta de capitais. Ambas as medidas so extremamente
relevantes para conduo de poltica monetria. Regimes cambiais flexveis esto
associados a uma maior volatilidade cambial e autonomia de poltica monetria. A
livre mobilidade de capitais amplia a volatilidade e o desalinhamento cambial em
pases emergentes e, dado que a taxa de cmbio um preo relevante para esses
pases, isso afetar a regra de poltica monetria. A proposta do presente estudo
investigar o ganho ou perda de autonomia de poltica monetria com adoo de
diferentes regimes cambiais e nveis de mobilidade de capitais. Para isso foi estimado
o impacto da adoo de instrumentos de controles de capitais, condicionado ao regime
cambial, sobre a reduo da volatilidade da taxa de cmbio e juros, utilizando a
metodologia GARCH. Em termos gerais, os resultados obtidos indicam que os
controles atuam no sentido de reduzir a volatilidade do cmbio o que permitiria maior
autonomia na conduo da poltica monetria, porm os resultados para a volatilidade
da taxa de juros no foram conclusivos.
Palavras-chave: Regimes Cambiais; Controle de Capitais; Volatilidade cambial, fear of
floating; Poltica Monetria.

ABSTRACT

Over the last decades there is a clear trend toward increased flexibility of the exchange
rate and capital account liberalization. Both measures are extremely relevant for the
monetary policy conduction. Floating exchange rate regimes are associated to a more
volatile exchange rate and larger monetary policy autonomy. The capital account
liberalization is responsible for the larger exchange rate volatility and misalignment
observed in the emerging countries and since the exchange rate is a relevant price in
the economy this affects the monetary policy rule. The present study purpose is to
investigate the loss or gain of monetary policy autonomy resulting from the adoption
of different exchange rate arrangements and capital mobility. In order to accomplish
this objective, this study, by estimating a GARCH model, analyzes the contribution of
the capital controls in reducing the exchange rate and interest rates conditional
volatility. The main conclusion is that capital controls can reduce the exchange rate
volatility, this would ensure the ability to perform independent monetary policy, but
the results for the interest rates are not conclusive.
Key-words: Exchange Rate Regimes; Capital Controls; exchange rate volatility; fear
of floating; Monetary Policy.

INTRODUO

O processo de integrao financeira mundial se acelerou durante a dcada de


1970, com o abandono do sistema de Bretton Woods. A partir dos anos 1990, tal
processo se ampliou de forma contundente1, alterando a natureza e os determinantes da
dinmica econmica mundial. Dessa forma, o cenrio macroeconmico vigente est
caracterizado por uma ampla mobilidade internacional de capitais de portflio, nveis
elevados de volatilidade das taxas de cmbio e juros, desregulamentao dos mercados
financeiros e inmeras inovaes financeiras2 (ALVES; FERRARI-FILHO; DE
PAULA, 2000).
No contexto de elevada integrao financeira, a centralidade e a complexidade
da questo cambial se tornaram mais relevantes. O debate em torno de regimes
cambiais e controle de capitais voltou agenda, principalmente a partir dos
desdobramentos das crises cambiais e financeiras do Mxico (1994/1995), Leste
Asitico (1997), Rssia (1998), Brasil (1998/1999) e Argentina (2001/2002).
A importncia econmica da taxa de cmbio reside tanto em seu nvel quanto
em seu comportamento. O nvel da taxa de cmbio pode influenciar no processo de
crescimento econmico e a elevada volatilidade cambial pode gerar incertezas
reduzindo o horizonte de deciso dos agentes econmicos e tornando os investimentos
menos atrativos.
Conforme apontado por FRAGA, GOLDFAJN e MINELLA (2003), pases
emergentes apresentam maior volatilidade na inflao, taxa de cmbio, crescimento do
PIB e taxa de juros. Adicionalmente, os efeitos da alta volatilidade cambial podem ser
mais perversos para os pases emergentes que apresentam: (i) elevada fragilidade

questionvel denominar tal mercado de globalizado, pois a constatao de que os mercados esto ficando
muito mais integrados no quer dizer que formam um nico mercado global (BATISTA JR.; 1998).

Conta de capital liberalizada, liberalizao financeira, livre mobilidade de capitais e livre ou plena
conversibilidade da conta de capitais so termos intercambiveis nessa dissertao.

externa e efeito pass-through3, (ii) descasamento entre ativos e passivos em moeda


estrangeira e (iii) falta de credibilidade da poltica econmica.
Num contexto de regime de metas de inflao, o efeito pass-through torna-se
ainda mais importante, pois afeta o cumprimento das metas e conseqentemente a taxa
de juros. Nesse regime, a credibilidade da autoridade monetria (confiana no
cumprimento da meta) extremamente importante para que a formao de expectativas
dos agentes sejam influenciadas. Assim, ao se utilizar a taxa de juros para conter a
volatilidade perde-se certo grau de autonomia na conduo da poltica monetria.
Estudos mostram que pases emergentes procuram conter as variaes cambiais
utilizando as reservas cambiais e a taxa de juros domstica. Sendo assim, instrumentos
capazes de minimizar a volatilidade cambial poderiam permitir maior autonomia de
poltica monetria.
O uso de controle de capitais torna-se uma opo de poltica econmica. Tal
medida reduz a mobilidade e volatilidade do capital financeiro, propiciando a reduo
da fragilidade externa e de ocorrncia de fortes valorizaes cambiais. Adicionalmente,
a autoridade monetria poderia utilizar os instrumentos de poltica monetria de forma
a alcanar outros objetivos macroeconmicos, que no influenciar a taxa de cmbio.
Este trabalho tem sua ateno direcionada para a relao entre os regimes
cambiais e nveis de mobilidade de capitais e seus impactos sobre volatilidade cambial
e dos juros na economia brasileira para o perodo ps Plano Real. O objetivo analisar
em que medida os controles de capitais contribuem para a reduo da volatilidade
cambial e dos juros, evidenciando, assim, uma maior autonomia na conduo da
poltica monetria.
Verificou-se a contribuio dos controles de capitais na reduo da volatilidade
cambial no Brasil atravs de estimao economtrica utilizando a metodologia General
Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (GARCH). Os resultados indicam que
os controles de capitais adotados no Brasil contriburam para reduo da volatilidade da

Efeito pass-through significa que mudanas nos preos das importaes acarretam aumento nos preos
domsticos.

taxa de cmbio. Porm, em relao volatilidade da taxa de juros, os resultados no se


mostraram conclusivos.
Este trabalho est dividido em quatro captulos, alm desta introduo. O
captulo 1 aborda a questo da tendncia rumo maior flexibilidade cambial verificada
nas ltimas dcadas e algumas das classificaes tericas e caractersticas dos regimes
cambiais. apresentada tambm uma categoria adicional de regime cambial criada por
REINHART e ROGOFF (2002; 2004), chamada freely falling4, que visa evitar
distores em estudos empricos. Alm disso, aponta os respectivos impactos dos
diversos regimes cambiais na gesto da poltica monetria num contexto de uma
economia pequena e aberta.
O captulo 2 apresenta os principais pontos que permeiam o debate terico
acerca dos controles de capitais, trazendo argumentos a favor e contra seu uso. So
apresentados estudos empricos sobre a relao entre crescimento econmico e
liberalizao da conta de capitais. Adicionalmente, o captulo discute formas de
mensurao dos controles de capitais, com nfase nos ndices qualitativos.
O captulo 3 aborda a forma atravs da qual as autoridades monetrias
conduzem a poltica monetria num contexto de economia aberta. Discute-se o papel da
moeda em uma economia capitalista e o impacto da poltica monetria sobre as
variveis reais no curto e longo prazo. So apresentados argumentos para defender a
autonomia da autoridade monetria em termos de determinao da taxa de juros,
principalmente nos pases emergentes que perseguem maiores taxas de crescimento.
O captulo 4 procura verificar, atravs da metodologia economtrica GARCH,
em que medida a adoo dos controles de capitais se mostrou eficaz na reduo da
volatilidade da taxa de cmbio e dos juros para o Brasil no perodo ps-plano Real.
Foram realizadas estimativas distintas considerando isoladamente cada um dos dois
ndices utilizados para mensurao dos controles de capitais (ndice ICC, similar ao
elaborado por CARDOSO e GOLDFAJN (1998) e varivel dummy para o perodo no
qual houve aumento na restrio mobilidade de capitais). Para controlar o efeito do

Esse regime somente se aplica em pases com elevadas taxas de inflao: acima de 40% ao ano.

10

regime cambial foi utilizada uma varivel dummy. Por fim, so apresentadas as
concluses e consideraes finais deste trabalho.

11

1 REGIMES CAMBIAIS

Os regimes cambiais so arranjos institucionais que determinam como a taxa


de cmbio domstica ser operada pelas autoridades monetrias dentro do sistema
econmico. A poltica cambial um importante e poderoso instrumento de poltica
econmica, dado que a taxa de cmbio um dos preos fundamentais da economia e
um importante balizador das expectativas.
HOLLAND (1998) argumenta que ao adotar determinado regime cambial, o
governo espera que o regime contribua de forma eficaz para a estabilidade econmica,
estimule o comrcio internacional, atraia investimentos estrangeiros e permita certa
autonomia nas polticas econmicas domsticas, gerando uma maior imunidade contra
os efeitos de possveis crises financeiras internacionais. Entretanto, o autor se questiona
quanto possibilidade de existir um regime cambial que consiga atingir todos esses
objetivos.
Os modelos macroeconmicos para economias abertas geralmente trabalham
apenas com os regimes extremos, cmbio flutuante ou completamente fixo. O mais
conhecido deles, certamente, o modelo Mundell-Fleming (IS/LM/BP)5. Porm, cabe
apresentar vrios regimes cambiais e no apenas os extremos, pois conforme aponta
FRANKEL (2003, p. 6): There are of course many more regimes than two, an entire
continuum that can be arrayed from most flexible to most rigidly fixed.
1.1 DINMICA RECENTE DOS REGIMES CAMBIAIS NA ECONOMIA
MUNDIAL
No incio do sculo XX vigorava o padro ouro6, um sistema de cmbio fixo,
no qual o valor das moedas era fixado em termos de ouro e a relao de troca entre
diferentes moedas tambm era fixa. Esse regime cambial levava a perda de controle da
poltica monetria pelos pases, pois a produo, o fluxo e o comrcio internacional de
5

O modelo Mundell-Fleming foi construdo a partir de trabalhos de Robert Mundell prmio Nobel de
economia em 1999 e de Marcus Fleming, nos anos 60.

Ver MISHKIN (2000) para maiores detalhes acerca do padro ouro.

12

ouro afetavam a oferta de moeda e a inflao7. No perodo entre guerras, o padro


ouro entrou em colapso e os pases passaram a executar sua poltica cambial de
maneira autnoma, o que resultou em aumento da volatilidade cambial e
desvalorizaes competitivas.
Com o final da II Guerra Mundial, foi estabelecido o Acordo de Bretton
Woods. Assim, originou-se um novo sistema monetrio internacional cujo objetivo era
facilitar o comrcio e promover o desenvolvimento econmico. Nesse sistema, as taxas
de cmbios deveriam ser fixas, exceto em casos de dficits ou supervits recorrentes na
conta corrente. Adicionalmente, foi criado o Fundo Monetrio Internacional (FMI) com
o propsito de fiscalizar e auxiliar os pases na manuteno do regime cambial fixo. O
FMI emprestaria reservas oriundas das colaboraes dos pases membros e
estabeleceria polticas com objetivo de fortalecer as moedas dos pases com dficits na
conta corrente.
Com o abandono do sistema de Bretton Woods, conforme aponta DE CONTI
(2007, p. 22), no houve nenhum acordo internacional que substitusse o padro-dlar,
ficando a cargo de cada pas a deciso a respeito do regime cambial mais apropriado.
O cenrio ps-Bretton Woods foi claramente marcado pela maior flexibilizao
dos regimes cambiais. Nas palavras de FRANKEL (2003, p. 11): There is a clear
trend toward increased flexibility over the last 30 years. PIRES (2005, p. 101) aponta
que com o aumento da mobilidade de capitais e a conseqente derrocada do sistema
de Bretton Woods, no incio dos anos 1970, tornou-se crescente a adoo de regimes
cambiais mais flexveis por diversos pases.
Ao longo dos anos 1980 e incio dos anos 1990 houve um predomnio dos
regimes mistos, ou seja, nem plenamente fixos nem inteiramente flexveis. Porm, em
meados dos anos 1990, estudos acadmicos passaram a questionar os regimes mistos e
recomendar a adoo de um dos dois regimes extremos.
EICHENGREEN (1994) previa que, no sculo XXI, as economias estariam
organizadas em unies monetrias ou adotariam um arranjo de cmbio flexvel. Os

A produo de ouro influenciava a inflao quando a oferta de ouro no acompanhava o crescimento da


atividade econmica.

13

regimes mistos estariam condenados a desaparecer, muito em funo das vrias crises
cambiais dos pases emergentes, do sucesso das economias desenvolvidas no uso do
cmbio flutuante e do processo de unificao da moeda europia (EURO). O precursor
desse argumento seria Milton Friedman:
In short, the system of occasional changes in temporarily rigid exchange rates
seems to me the worst of two worlds: it provides neither the stability of expectations
that a genuinely rigid and stable exchange rate could provide in a world of
unrestricted tradenor the continuous sensitivity of a flexible exchange rate.
(FRIEDMAN, 1953, p. 164)

A viso bipolar ganhou muita fora logo aps as crises asitica (1997) e russa
(1998). poca, a recomendao aos pases emergentes era que substitussem os
regimes intermedirios pelos extremos. Dessa forma, seria possvel minimizar a
severidade e a freqncia das crises no futuro.
Sob a influncia do debate acadmico vigente poca, muitos pases iniciaram
formalmente uma trajetria de fixao ou flexibilizao da taxa de cmbio. Entretanto,
posteriormente, trabalhos empricos questionaram a validade dessa tendncia.
Em um trabalho pioneiro, CALVO e REINHART (2000) identificam
diferenas entre o regime cambial oficial (de jure) - declarado pelas autoridades e o
regime efetivo (de facto) - verificado na prtica. Os autores questionam a tese da livre
flutuao em razo da descoberta de que pases que oficialmente adotam o cmbio
flutuante apresentam medo da flutuao (fear of floating8).
FRANKEL (2003) aponta que os regimes fixos seriam na verdade
intermedirios. Nas palavras de FRANKEL (2003, p. 8): most of those classified as
pegged have in fact had realignments within the last 10 years [...] conventional pegs
should be called adjustable pegs, and classified as intermediate regimes.
Os citados estudos reforam a idia de que os regimes intermedirios so
amplamente utilizados, embora seja crescente o nmero de pases que adotem
oficialmente o regime de flutuao cambial. A explicao dessa aparente contradio
reside na diferena entre o regime cambial de jure e o de facto.

Fear of floating, medo de flutuar, um fenmeno no qual o regime cambial flutuante anunciado pelos pases,
segundo classificao do FMI, no verificado realmente.

14

O (Grfico 1), a seguir, consegue captar tanto a tendncia rumo a flexibilizao


das taxas de cmbio, quanto a forte presena efetiva de regimes intermedirios. O
grfico trabalha com duas classificaes, a natural (de facto) e a standard (FMI).
Conforme a classificao standard (FMI), os regimes intermedirios
praticamente sumiram nos ltimos anos (6%). Porm, segundo REINHART e
ROGOFF (2002; 2004), tais regimes correspondem a 28% e no apresentaram
tendncia de queda em relao ao perodo 1974-1990.
Distribuio dos Regimes Cambiais de acordo com a classificao
Standard e Natural de REINHART e ROGOFF
Standard

Natural

80
70
P orcen tag em

60
50
40
30
20
10
0
F reely F alling

F lutua o
liv re

F lutua o
Suja

F lex ibilidade
limitada

1974 - 1990

Peg

F reely F alling

F lutua o
liv re

F lutua o
Suja

F lex ibilidade
limitada

Peg

O utros

Peg

1950

1991- 2001

Grfico 1 - Distribuio dos Regimes Cambiais de Acordo com a Classificao


Standard9 e Natural10 de Reinhart e Rogoff Vrios Pases (1950-2001)
Fonte: REINHART e ROGOFF (2002)

1.2 TIPOLOGIAS DOS REGIMES CAMBIAIS


Em regra, os regimes cambiais so divididos em trs grupos: cmbio fixo;
intermedirio; e flutuante. A diferena entre os regimes extremos simples: um
apresenta como meta a manuteno da taxa de cmbio fixa; o outro a deixa flutuar
livremente. A relao entre os regimes extremos e os intermedirios mais sutil.

9
10

Standard a classificao padro do FMI.

Natural a classificao obtida pelo algoritmo utilizado por REINHART e ROGOFF (2002; 2004). Essa
classificao reflete o regime cambial que vigora de fato no pas, levando-se em conta a existncia de mltiplas
taxas de cmbio, mercados paralelos entre outros fatores.

15

Segundo FRANKEL (2003), a diferena entre os regimes flutuantes e


intermedirios a ausncia de metas explcitas para a taxa de cmbio no regime
flutuante. Ainda segundo esse autor, a diferena observada entre os regimes fixos e
intermedirios reside na existncia de um o compromisso institucional oficial no caso
dos regimes cambiais fixos.
No existe consenso sobre a melhor forma de se classificar os regimes
cambiais existentes. Porm, algumas tipologias so desenvolvidas para facilitar as
pesquisas na rea.
FRANKEL11

CANUTO e HOLLAND

FMI

REINHART e ROGOFF

1) unio monetria

1) dolarizao plena

1) sem separao legal

1) sem separao legal

2) dolarizao plena

2) currency Board

2) currency board

2) peg pr anunciado ou
currency board

3) currency board

3) taxa de cmbio fixo,


mas ajustvel

3) peg convencional

3) banda horizontal pr
anunciada que seja mais estreita
ou igual a +/- 2%

4) crawling peg

4) regimes peg com


bandas horizontais

4) peg de facto

5) basket peg

5) crawling band

5) crawling peg

5) crawling peg pr anunciado

6) crawling peg

6) sliding Band

6) crawling band,

6) crawling peg pr anunciado


que seja mais estreita ou igual a
+/- 2%

4) adjustable peg

7) flutuao administrada 9) crawling band pr anunciada


sem trajetria pr
que seja mais ampla ou igual a
anunciada para a taxa de +/- 2%
cmbio
10) crawling band de facto que
8) flutuao administrada 8) flutuao administrada
seja mais estreita ou igual a +/8) flutuao livre
(dirty float)
5%
continua
7) regimes de bandas12

7) flutuao dentro de
uma banda

Quadro 1 Classificaes de regimes cambiais segundo quatro abordagens distintas


FONTE: Elaborao prpria.

11

Para maiores detalhes ver FRANKEL (2003), CANUTO e HOLLAND (2001) e REINHART e ROGOFF
(2002; 2004).

12

O autor tambm subdivide os regimes de bandas em dois. I) Bergsten-Williamson target zone (fundamental
equilibrium exchange rate) e II) Krugman-ERM target zone (fixed nominal central parity).

16

CANUTO e
HOLLAND

FRANKEL

9) livre flutuao

9) livre flutuao

FMI

REINHART e ROGOFF
11) banda mvel que seja mais
estreita ou igual +/- 2%
(permitindo apreciao e
depreciao)
12) flutuao administrada
13) flutuao livre
14) freely falling (incluindo hyper
float)

Quadro 1 Classificaes de regimes cambiais segundo quatro abordagens distintas


FONTE: Elaborao prpria.

As tipologias utilizadas por CANUTO e HOLLAND (2001), FRANKEL


(2003) e a classificao padro do FMI, so semelhantes. As diferenas so derivadas
de agrupamentos na categoria dos regimes intermedirios: CANUTO e HOLLAND
(2001) detalham mais os regimes de bandas cambiais, ao passo que FRANKEL (2003)
subdivide o regime pegged em trs. A classificao padro do FMI, que sofreu
considerveis mudanas em 199713, segue a mesma linha de FRANKEL (2003),
subdividindo os regimes pegged e agrupando os de bandas cambiais. Atualmente,
grande parte dos estudos empricos usa apenas a classificao do FMI14,
disponibilizada anualmente.
A tipologia elaborada por REINHART e ROGOFF (2002; 2004) apresenta uma
gama maior de categorias, pois distingue os regimes de jure e de facto e cria uma nova
categoria, a freely falling, com direito a uma subcategoria, hyperfloat15. Essa
classificao visa uma melhor identificao dos regimes cambiais, captando o regime
efetivamente adotado e no apenas o divulgado.

13

No relatrio do FMI a classificao dada pelos prprios pases membros. Alm disso, inicialmente, na
dcada de 1950, eram apenas duas categorias, fixo e outro. Depois foi expandida para 3 e 4 categorias. At 1997,
a classificao consistia em apenas quatro categorias: regime fixo, flexibilidade limitada, flutuao administrada
e flutuao independente (livre flutuao/free floating). Somente aps 1997, a classificao padro do FMI
sofreu considervel mudana passando a abranger 8 diferentes categorias.

14

A mudana de classificao de regimes cambiais do FMI em 1997 no gerou um ajuste na base de dados pr1997 para as novas categorias.

15

Em caso de hiperinflao, o regime freely falling passa a ser denominado hyperfloat.

17

A (Figura 1) mostra a classificao dos regimes cambiais tericos que sero


caracterizados ao longo deste captulo. Nessa classificao, as classes dos regimes
intermedirios pegged e bandas no esto subdivididas como fizeram FRANKEL
(2003), CANUTO e HOLAND (2001) e FMI. Alm disso, tambm ser discutida a
nova categoria criada por REINHART e ROGOFF (2002; 2004): freely falling.

FIXO

Unio
Monetria

Dolarizao

INTERMEDIRIO

Currency
Board

Pegged

Bandas

FLUTUANTE

Flutuao
Suja

Livre
Flutuao

Figura 1 Classificao dos Regimes Cambiais


FONTE: Elaborao prpria.

Os regimes cambiais sero apresentados com base no modelo Mundell-Fleming


(MF), que uma generalizao do tradicional modelo macroeconmico IS-LM para o
contexto de economias abertas. As hipteses do modelo so: i) pas pequeno; ii)
inexistncia de uma defasagem temporal entre a ocorrncia de um choque e a
realizao dos ajustamentos; iii) capacidade ociosa em conformidade com a tradio
keynesiana; iv) condio de Marshall-Lerner satisfeita isto , uma desvalorizao
cambial promove um aumento no valor das exportaes lquidas; e v) as expectativas
dos agentes econmicos so constantes (MUNDELL, 1963 e FLEMING, 1962 apud
FERRARI-FILHO; MENDONA e SOBREIRA, 2003).
Sob o pressuposto de livre mobilidade de capitais, os ttulos financeiros
domsticos representam substitutos perfeitos dos ttulos internacionais e a curva de
equilbrio externo (Balano de Pagamentos) infinitamente sensvel diferena entre a
taxa de juros domstica e a internacional. A conseqncia a existncia de uma taxa de
equilbrio que iguala a taxa de juros domstica internacional.

18

1.2.1 Regimes cambiais fixos


O regime de cmbio fixo um regime monetrio no qual a taxa de cmbio a
ncora nominal, sendo o elemento central da poltica monetria16. Ao adotar um regime
de cmbio fixo, estabelece-se uma regra para a conduo da poltica monetria, que se
torna passiva na medida em que determinada pelo resultado do balano de
pagamentos. Ou seja, a ocorrncia de um supervit no balano de pagamentos expande
a oferta monetria ao passo que dficits contraem a oferta de moeda (considerando que
no se tenha operaes de mercado aberto).
Assim, a autoridade monetria no possui autonomia para executar a poltica
monetria, pois existe um compromisso institucional para manter a taxa de cmbio em
determinado patamar. As vantagens seriam: prevenir o problema da inconsistncia
dinmica17; evitar o efeito pass-through; e inibir o vis inflacionrio. A taxa de cmbio
se torna um estabilizador automtico dos preos domsticos.
Porm, dficits recorrentes no balano de pagamentos tornam o regime cambial
insustentvel, dado o limite de reservas internacionais que as autoridades monetrias
dispem para a manuteno da paridade cambial.
Os regimes de cmbio fixo apresentam um forte vnculo entre a moeda
domstica e alguma moeda forte (sound currency), sendo a mais comum o dlar
americano. Abaixo so caracterizados trs tipos distintos de regimes cambiais fixos
que, apesar de semelhantes, possuem importantes particularidades: i) unio monetria;
ii) dolarizao; e iii) currency board.
a) Unio Monetria

16

Regime monetrio uma estratgia de poltica monetria baseadas em regras. Os trs principais regimes
monetrios so: o de metas cambiais, metas monetrias e metas de inflao.

17

O problema da inconsistncia dinmica dos planos timos foi teorizado por KYDLAND e PRESCOTT (1977)
e defende a superioridade da adoo de regras de poltica em vez de comportamento discricionrio a fim de
maximizar a funo de bem estar social. Uma deciso de poltica econmica para um perodo no futuro (t+1)
dinamicamente inconsistente quando essa deciso para o futuro tima quando ela tomada no presente (t), mas
deixa de ser tima no futuro, mesmo que nada de novo ou imprevisto tenha ocorrido. A poltica monetria
discricionria dinamicamente ineficiente, pois uma vez feito um determinado anncio de poltica em (t), o
comportamento timo passa ser diferente do que o inicialmente anunciado em (t+1). Para solucionar esse
problema recomenda-se o uso de regras rgidas, como o crescimento constante da oferta monetria (regra de
Friedman) ou ento o currency board, ou tornar o Banco Central independente.

19

A unio monetria um caso extremo de cmbio fixo: o pas abandona a


prpria taxa de cmbio atravs de um acordo com diferentes pases que passam a
utilizar uma moeda nica. O principal objetivo tornar nula a variao na paridade
entre as moedas dos pases membros e, assim, facilitar o comrcio e a integrao
financeira entre eles.
FRANKEL (2003) destaca que para ocorrer o sucesso de uma unio monetria
os pases membros devem possuir previamente uma grande integrao econmica.
Caso contrrio, apesar da paridade cambial, apenas uma pequena parcela do
intercmbio comercial e financeiro se realizar nos pases que compem o grupo. Ou
seja, somente em pases com elevada integrao econmica a reduo do risco cambial,
resultante da unio monetria, incentivar o comrcio e o investimento.
Pases que adotam a unio monetria devem ser homogneos o suficiente para
facilitar a escolha e busca de resultados comuns na poltica econmica, dado que a
existncia de uma nica autoridade monetria implica polticas monetrias e cambiais
comuns a todos os pases membros da unio monetria. Outro elemento que pode
promover o sucesso da unio monetria a livre mobilidade do fator de produo
trabalho dentro da rea comum, pois permite que recesses em um pas no exijam
polticas monetrias expansivas ou depreciaes cambiais, j que os trabalhadores
podem simplesmente buscar emprego nos pases vizinhos (DE CONTI, 2007, p. 35).
Observa-se que a principal conseqncia desse e de todos os regimes cambiais
que visam manter fixa a taxa de cmbio nominal a perda de autonomia na conduo
da poltica monetria. Nesse caso, ao unificar as moedas, tem-se um banco central
nico para toda a zona da moeda comum e, com isso, cada pas membro perde a
autonomia da poltica monetria e tambm a capacidade de gerar receita via
senhoriagem18.
b) Dolarizao

Dolarizao outro caso extremo de regime cambial fixo. Nesse regime o pas
adota a moeda de outro pas, abandonando completamente sua autonomia monetria. O

18

Receita real que o governo obtm por meio de uma expanso monetria.

20

termo dolarizao amplamente utilizado por ser o dlar americano a moeda forte mais
utilizada. O risco de desvalorizao cambial eliminado completamente, tornando
impossvel a ocorrncia de um ataque especulativo (FERRARI-FILHO; MENDONA;
SOBREIRA, 2003).
Assim como no regime de unio monetria, recomendado que haja elevada
interao comercial entre a economia domstica e a estrangeira ao se adotar a moeda do
outro pas19. Porm, diferentemente da unio monetria, a dolarizao tem como
objetivo principal o ajuste domstico: eliminar completamente o risco de
desvalorizao cambial; garantir a estabilidade de preos; e promover a reduo da taxa
de juros interna e do risco percebido pelo credor externo (FERRARI-FILHO;
MENDONA; SOBREIRA, 2003).
O efeito da desvalorizao cambial sobre o nvel de preo consideravelmente
alto nos pases emergentes. Esses pases apresentam efeito pass-through maior que os
pases desenvolvidos, Dessa forma, DE CONTI (2007, p. 36) aponta que a
estabilidade cambial seria um grande instrumento no controle da inflao.
Outro objetivo desse regime garantir aos agentes melhores condies de
financiamento externo, evitando assim o descasamento monetrio entre ativos e
passivos (currency mismatch). Caso ocorra esse descasamento, as presses altistas
sobre a taxa de cmbio levam a desequilbrios patrimoniais devido ao aumento do
passivo em moeda domstica. A piora nos balanos das empresas e, principalmente,
dos bancos e demais agentes do mercado financeiro pode produzir graves dificuldades
financeiras na economia.
A dolarizao da economia consegue, em um curto espao de tempo, reduzir
bruscamente a inflao e o risco cambial, alm de aumentar a credibilidade dos agentes
com passivo em moeda estrangeira. Entretanto, no h garantias de competitividade
para os produtos locais com a nova taxa cambial e a autoridade monetria se torna
incapaz de promover polticas cambial e monetria ativas na promoo do crescimento
econmico.

19

Os EUA foi, ao longo das ltimas dcadas, o principal parceiro comercial para a quase totalidade dos pases.
Por esse motivo, dentre outros, o dlar a moeda mais utilizada.

21

c) Currency Board

O currency board o caso geral da dolarizao, os objetivos so os mesmos. A


principal diferena entre os regimes a no ocorrncia da substituio monetria. um
regime de metas cambiais o qual a autoridade monetria assume o compromisso formal
de converter a moeda domstica em outro ativo lquido, de aceitao internacional em
geral uma moeda forte (sound currency) de outra economia -, a uma cotao fixa,
abandonando completamente a liberdade de praticar de forma autnoma a sua poltica
monetria.
A escolha da moeda de reserva uma da questo muito importante para o
currency board. A moeda estrangeira selecionada deve, necessariamente, ser capaz de
repassar sua credibilidade moeda local (FERRARI-FILHO; MENDONA;
SOBREIRA, 2003). Geralmente, para aumentar a credibilidade, a paridade entre a
moeda local e a estrangeira garantida atravs de lei pelas autoridades monetrias.
A adoo do currency board pretende, acima de tudo, oferecer a
previsibilidade do comportamento regido por regras rgidas e a garantia de
conversibilidade plena taxa cambial fixada. Segundo CANUTO e HOLLAND (2001),
o pas que adota o currency board est tomando emprestado, parcialmente, a
credibilidade da moeda usada como lastro. um instrumento que procura reduzir a taxa
de risco percebida pelos agentes internacionais sobre a economia local, no caso de
pases e moedas que no dispem de credibilidade junto ao mercado financeiro global.
Nas palavras de DE CONTI (2007, p. 38):
Dolarizao e currency board so, no fundo, o reconhecimento, pelos pases
emergentes, da condio perifrica de suas moedas na hierarquia do Sistema
Monetrio Internacional. As autoridades monetrias atam suas prprias mos,
desistem de buscar a credibilidade da moeda em questo, para import-la de outra
moeda, qual fica referenciada sua taxa de cmbio.

De acordo com FRANKEL (2003), o currency board um importante


sinalizador de credibilidade aos mercados. um regime que eleva a probabilidade do
governo realmente manter fixa a taxa de cmbio a mdio e longo prazo, pois abandonar
a paridade extremamente custoso para os governos.
Conclui-se, ento, que o ponto crucial do currency board a credibilidade. Em
primeiro lugar a credibilidade importada do pas cuja moeda utilizada com lastro.

22

Em segundo lugar, a credibilidade provida pela lei que garante a manuteno da


paridade cambial. Porm, em relao ao ltimo ponto, FRANKEL (2003, p. 22)
observa que:
Proclaiming a currency board does not automatically guarantee the credibility of
the fixed rate peg. Little credibility is gained from putting an exchange rate peg into
the law, in a country where laws are not heeded or are changed at will. Beyond the
rule of law, a currency board is unlikely to be successful without the solid
fundamentals of adequate reserves, fiscal discipline, and a strong and wellsupervised financial system.

Assim, o compromisso institucional no torna o currency board imune


possibilidade de especulao. Por isso, necessrio que a autoridade monetria do pas
disponha de grande volume de reservas internacionais para suprir eventuais lacunas na
oferta de divisas ao preo determinado. A autoridade monetria intervm apenas
passivamente no mercado cambial, cobrindo a diferena entre oferta e demanda
voluntrias de moeda estrangeira com o objetivo de defender a paridade.
Aps destacar as caractersticas gerais dos principais regimes cambiais fixos,
possvel obter os principais custos e benefcios comuns a todos eles. Entre os benefcios
esto: reduo do risco cambial, reduo da incerteza dos agentes dos setores de
comrcio e financiamento internacional e a subordinao da inflao domstica
internacional. Entre os custos destaca-se a perda de autonomia e flexibilidade da
poltica econmica para se contrapor a choques exgenos.
1.2.2 Regimes cambiais flutuantes
Os regimes de cmbio flutuante no apresentam metas explcitas para a taxa de
cmbio nominal, mas podem sofrer intervenes espordicas da autoridade monetria.
O regime cambial flexvel sob livre mobilidade de capitais pode absorver os
choques exgenos e manter o nvel de reservas de moedas estrangeiras constante,
permitindo autoridade monetria a execuo da poltica monetria de forma
autnoma. O balano de pagamentos se equilibra instantaneamente, pois a taxa de
cmbio, ao flutuar, equilibra a oferta e demanda de divisas, Dessa forma, a economia
domstica pode sofrer menores impactos em momentos de crises cambiais estrangeiras
e/ou de ataques especulativos.

23

A livre flutuao cambial est associada maior volatilidade cambial. Para


economias emergentes - que no possuem moedas conversveis internacionalmente e
tm dficits persistentes em transaes correntes isso representa um risco cambial
maior para as importaes de bens de capital, podendo reduzir os investimentos
produtivos.
A seguir, sero apresentados os principais regimes cambiais flexveis, a
comear pela flutuao livre, uma referncia para os demais regimes flexveis.20 Sua
compreenso necessria para o melhor entendimento do regime de flutuao
suja/administrada.
a) Livre Flutuao

No regime cambial flexvel o mercado determina a taxa de cmbio, que flutua


para equilibrar a oferta e demanda de moeda estrangeira, realizando os ajustes
necessrios para garantir o equilbrio do balano de pagamentos, sem a necessidade dos
preos domsticos se ajustarem21. Diferentemente do regime cambial fixo, o papel da
taxa de cmbio est voltado para o ajuste externo e no interno. Ao se adotar o regime
de livre flutuao, busca-se conciliar o equilbrio interno, via autonomia da poltica
monetria, e o equilbrio externo, atravs do ajuste automtico da taxa de cmbio.
MOLLO et al. (2001) expem quatro razes, apontadas por WILLIAMSON
(1988), pelas quais os pases deveriam adotar taxas de cmbio determinadas pelo
mercado: i) harmonizar ou conciliar as taxa de inflao entre os pases; ii) facilitar o
ajuste no balano de pagamentos, em resposta a choques reais permanentes, alterando
os incentivos importao/exportao; iii) permitir a existncia temporria de um
diferencial entre as taxas de juros domsticas e a internacional, ou seja, autonomia da
poltica monetria; e iv) reduzir as presses especulativas, na medida em que: Instead
of requiring that every change in speculative sentiment lead to a change in

20

Segundo MODENESI (2005) um regime hipottico, na medida em que no adotado por nenhum pas. Os
EUA e o Japo so os dois pases que mais se aproximam de um regime de flutuao livre (limpa ou pura).

21

Se por hiptese a taxa de cmbio estiver abaixo (acima) do nvel de equilbrio ela instantaneamente ir se
elevar (reduzir). Assim, nesse sistema o balano de pagamentos encontra-se numa situao de equilbrio
permanente ou contnuo.

24

international reserves and/or interest rate, one can allow changes in the exchange rate
to take some of the strain (WILLIAMSON, 1988, p. 116 apud MOLLO et al., 2001).
FRIEDMAN (1953) aponta que em situaes de desequilbrio no balano de
pagamentos haveria quatro opes de ajuste: i) via taxa de cmbio; ii) via preos
internos ou renda; iii) via controles diretos; e iv) via reservas. O autor considera que o
ajusta via preos internos seria lento e com distores (devido rigidez dos preos22,),
o uso de controles diretos seria indesejvel23 e a utilizao de reservas somente seria
apropriada em situaes de desequilbrios temporrios. Dessa forma, a melhor
alternativa seria o ajuste via taxa de cmbio.
Ajustes do balano de pagamentos afetariam o desempenho da economia
domstica ao alterar os preos relativos entre os bens comercializveis (tradables) e
no comercializveis (nontradables), mudando assim a composio da demanda
agregada.
No atual contexto de liberalizao financeira com livre mobilidade de capitais,
o regime de cmbio flexvel teria tambm a funo de regular o fluxo de capitais. A
variao da taxa de cmbio eliminaria o excesso de entradas e sadas de capitais ao
aumentar os riscos de variao cambial no curto prazo, desencorajando a entrada de
capitais meramente especulativos de curto prazo (REINHART; REINHART, 1998).
O ajuste imediato do cmbio em resposta s novas condies de mercado
mantm inalteradas as reservas internacionais e a taxa de juros, o que evidncia a
autonomia da autoridade monetria na conduo da poltica monetria. Entretanto, caso
a volatilidade cambial seja excessiva, ela se transforma no principal problema do
regime de cmbio flexvel24, dando origem ao regime de flutuao administrada:
the widespread practice among different countries of a dirty floating, that is, the
market may determine the rate but it will face some sort of interference by central

22

A rigidez de preos em alguns setores faria com que este fosse mais custoso para a sociedade j que parte do
ajuste seria via quantidade, que levaria a uma queda no produto real.
23

O ajuste por meio de controles diretos indesejvel, segundo FRIEDMAN (1953), por que: (i) interfere na
eficincia da distribuio e produo de bens; (ii) torna a moeda domstica menos desejvel (limitam-se as
possibilidades de sua utilizao), (iii) dificuldades polticas e administrativas para impor e executar tais
controles; e (iv) dados suficientes incentivos para faz-lo, ocorrer a evaso destes controles.

24

Outro problema seria a possibilidade de perda de disciplina na conduo da poltica monetria, j que nesse
regime cambial a oferta de moeda controlada pela autoridade monetria, e no mais pela ncora cambial.

25

banks. Even those who fiercely defend market efficiency in the establishment of
commodity prices recognize that the exchange rate is far too important a price to be
left completely at the mercy of demand and supply forces (MOLLO et al., 2001, p.
43-44).

b) Flutuao Administrada

Flutuao administrada, ou suja, o regime cambial em que a autoridade


monetria intervm, de forma totalmente discricionria, visando influenciar a taxa de
cmbio. No existe meta explcita ou acordo institucional indicando como e quando a
autoridade monetria dever intervir. Portanto, os critrios para tais intervenes no
so transparentes e elas tendem a ser mais espordicas e menos previsveis do que nos
regimes administrados.
A flutuao suja considerada um regime flutuante devido ausncia de metas
explcitas para a paridade cambial, apesar das intervenes. As taxas de cmbio
flutuam diariamente, mas a autoridade monetria intervm com a inteno de suavizar a
flutuao cambial em caso de excessiva volatilidade de curto prazo (MODENESI,
2005).
No entanto, DE CONTI (2007), MOLLO et al. (2001) e outros apontam que
tambm ocorrem intervenes no apenas sobre a variao da taxa de cmbio, mas
tambm sobre o nvel desta. Assim, embora as intervenes espordicas tenham como
justificativa oficial a reduo da volatilidade, comum verificar intervenes que
buscam determinado patamar para a taxa de cmbio (DE CONTI, 2007). Outras
intervenes visam corrigir os problemas do desalinhamento25 cambial. Nesses casos, o
regime de flutuao suja seria na verdade um regime administrado disfarado.
DE CONTI (2007) argumenta que a discricionariedade gera falta de
transparncia nas intervenes cambiais das autoridades monetrias resultando, muitas
vezes, em especulaes dos agentes econmicos que testam os limites da taxa de
cmbio, tentando descobrir a paridade implcita buscada pelas autoridades monetrias.
Assim como no regime de cmbio flutuante, os Bancos Centrais recuperam
suas atividades caractersticas. Dessa forma, os pases revelam preferncia por maior
volatilidade da taxa de juros e das reservas cambiais em relao volatilidade cambial.

25

Ver EDWARDS (1989), RAZIN e COLINZ (1997), GALA e LUCINDA (2006), GALA (2007), entre outros.

26

1.2.3 Regimes intermedirios


Os regimes cambiais intermedirios so regimes hbridos, que buscam
combinar maior autonomia da poltica monetria, reduzida volatilidade e ausncia de
desalinhamento da taxa de cmbio. Conforme vimos anteriormente, os regimes
intermedirios apresentam metas explcitas para a taxa de cmbio e no se confundem
com a flutuao suja.
O principal objetivo dos regimes cambiais intermedirios evitar o
desalinhamento cambial, que um problema freqente nos regimes de cmbio
flutuante. WILLIAMSON (2000, p. 23 apud PIRES, 2005) aponta que sob um regime
flutuante:
uma alterao na taxa vista normalmente associada com uma alterao quase
idntica na taxa futura, significando que existe uma falha virtualmente completa de
qualquer expectativa de mercado de que a taxa de cmbio se reverta em direo ao
nvel de equilbrio dentro de algum horizonte de tempo relevante.

Segundo PIRES (2005), mesmo parecendo contraditrio, a livre mobilidade


de capitais que torna desejvel a adoo de um regime de cmbio intermedirio. A alta
mobilidade de capitais a grande responsvel pelos elevados desalinhamentos da taxa
de cmbio de equilbrio justificando a adoo de regimes intermedirios26. Dessa
forma, concilia-se a flexibilidade de ajuste de cmbio diante de choques com a
possibilidade de orientao da trajetria temporal da taxa de cmbio (FERRARIFILHO; DE PAULA, 2006).
Alm disso, ao recuperar o controle da poltica monetria, o pas passa a contar
com instrumentos necessrios para conter os efeitos deletrios de um choque exgeno
sobre o bem estar social dos agentes de uma economia (FERRARI-FILHO;
MENDONA; SOBREIRA, 2003).
Existe uma vasta possibilidade de combinao existente dos regimes flexveis e
fixos, mas sero apresentados dois grandes grupos de regimes intermedirios, pegged e
bandas, que tambm podem ser subdivididos em outros regimes.

26

O argumento de que o cmbio flutuante seria o melhor para lidar com a alta mobilidade de capitais estaria
equivocado, pois os ajustes propostos por FRIEDMAN (1953) se dariam via transaes correntes e no pela
conta de capitais.

27

a) Pegged

Os regimes cambiais pegged so derivaes do cmbio fixo, com uma rigidez


menor por no apresentarem um compromisso institucional na fixao da taxa de
cmbio. Esse tipo de regime tem como objetivo controlar a taxa de cmbio de acordo
com as metas da poltica domstica, como controle de inflao ou aumento das
exportaes. Dos vrios regimes pegged os mais comuns so o crawling peg (fixo
rastejante) e adjustable peg (fixo ajustvel).
O regime de cmbio crawling peg um sistema de minidesvalorizaes, no
qual a taxa de cmbio nominal ajustada periodicamente de acordo com uma srie de
indicadores. Geralmente, a correo feita pelo diferencial da inflao domstica e
externa, mantendo-se, assim, estvel a taxa de cmbio real. No regime adjustable peg
(fixo ajustvel), a taxa de cmbio nominal fixa, mas o Banco Central no obrigado a
manter a paridade indefinidamente. Eventualmente, a autoridade monetria pode alterar
a paridade.
Os regimes de cmbio pegged oferecem menor volatilidade da taxa de cmbio
em relao aos regimes flutuantes, o que pode melhorar as condies de negociao
dos exportadores e investidores estrangeiros. Porm, diferentemente dos regimes
cambiais totalmente fixos, as autoridades monetrias mantm alguma autonomia sobre
a poltica monetria. Nesse regime, podem ocorrer minidesvalorizaes dirias, desde
que a paridade cambial seja determinada ex ante pelas autoridades monetrias
(CARVALHO et al., 2000).
O regime com taxa de cmbio do tipo pegged, em funo da flexibilidade
ausncia de compromisso institucional que garanta a conversibilidade total, pode
estimular o endividamento externo e a especulao gerando incertezas quanto
sustentabilidade da ncora cambial. Portanto, a moeda domstica pode se tornar um
alvo para determinados agentes econmicos pressionarem de forma a obter lucros
extraordinrios.
b) Bandas Cambiais

Em geral, quando os pases optam pelo regime de bandas cambiais, eles tm


como objetivo a estabilidade do cmbio e dos preos.

28

No regime de bandas cambiais, as autoridades monetrias deixam que a taxa de


cmbio flutue livremente dentro de determinadas margens ou bandas pr-definidas. A
autoridade monetria define o nvel desejado de volatilidade da taxa de cmbio, ou seja,
o intervalo dentro do qual a taxa de cmbio pode variar. Dessa forma, as bandas evitam
as conseqncias negativas do excesso de volatilidade, sem incorrer na rigidez e
limitaes impostas pelo regime de cmbio fixo (DE CONTI, 2007).
Caso a amplitude da banda seja muito estreita, a poltica monetria continuar
limitada, assim como nos regimes de cmbio fixo27. A amplitude das bandas cambiais
determina o grau de autonomia da poltica monetria.
Dentro do sistema de bandas, temos destacam-se trs casos especficos: bandas
cambiais, crawling band e sliding band. No regime de bandas cambiais, o ponto central
da banda e a amplitude do intervalo so previamente definidos, sendo que ambos no se
alteram ao longo do tempo. Nos regimes crawling band e sliding band, tanto o centro,
quanto o intervalo de variao cambial sofrem alteraes. No caso de uma crawling
band, o ponto central e/ou a amplitude da banda evoluem, sistematicamente ao longo
do tempo, com base em regras determinadas28 ex ante. A sliding band no possui regras
determinadas ex ante para o comportamento do ponto central e da amplitude da banda.
Ao longo do tempo, o regime de bandas cambiais pode gerar mudanas na
competitividade entre os pases, quando as economias domstica e externa so
atingidas por choques exgenos de forma diferenciada. Nesse caso, torna-se necessria
a realizao de revises das bandas cambiais devido ocorrncia de mudanas nos
fundamentos da economia.
1.2.4 Regime freely falling
O regime cambial freely falling totalmente distinto daqueles apresentados
acima. um regime determinado empiricamente de forma ex post e abrange os regimes

27

O padro-ouro e o sistema de Bretton Woods estabeleceram bandas para as taxas de cmbio. Entretanto, a
amplitude destas bandas era muito estreita e, na prtica, considerou-se estes regimes como de cmbio fixo
(SEABRA, 1998).
28
A evoluo do ponto central da banda e/ou a amplitude da mesma variam com base numa regra
predeterminada: do tipo backward-looking (por indexao a inflao passada) ou do tipo foward-looking (pela
expectativa de inflao futura).

29

fixos e flutuantes, visto que ambos os regimes podem se encaixar nessa categoria,
conforme expresso na seguinte passagem de REINHART e ROGOFF (2002, p. 23):
We find that peg, managed floating and independently floating contribute in almost
equal measure to our freely falling category. Only limited flexibilitya relatively
small group of mostly European countries in the official classificationis not
associated with freely falling.

O objetivo de se criar essa nova categoria, segundo os autores, que as


distores causadas pela elevada inflao invalidam qualquer comparao entre
regimes fixos e flutuantes. As comparaes, muitas vezes, apresentam resultados
insatisfatrios justamente pela dificuldade de se capturar os regimes de facto e pela
inobservncia do efeito da elevada inflao sobre o desempenho das variveis
macroeconmicas. Portanto, esse regime somente se aplica em pases com elevadas
taxas de inflao: acima de 40% ao ano. Em caso de hiperinflao29, ele passa a ser
denominado hyperfloat.
A ttulo de exemplo, REINHART e ROGOFF (2002; 2004) apontam que em
determinado perodo30 Canad e Argentina adotavam oficialmente regimes flutuantes.
Porm, apenas o Canad apresentava, de fato, um comportamento da taxa de cmbio
condizente com o regime flutuante. A taxa de cmbio na Argentina se comportava
como fixa. As distores seriam causadas pela elevada taxa de inflao observada na
Argentina e pela existncia de mercados paralelos de cmbio. Dessa forma, os autores
concluem que:
To us, lumping the Canadian float with that of Argentina during its hyperinflation
seems, at a minimum, misleading.... floating regimes look rather different from
freely falling regimes - In our view, regimes associated with an utter lack of
monetary control and the attendant very high inflation should not be automatically
lumped under the same exchange rate arrangement as low inflation floating
regimes. On these grounds, freely falling needs to be treated as a separate category,
much in the same way that Highly Indebted Poorest Countries (HIPC) are treated as
a separate type of debtor. (REINHART e ROGOFF, 2004, p. 16)

Essa categoria merece grande destaque, pois, segundo os autores, 12,5% dos
arranjos cambiais observados correspondem ao freely falling, ao passo que apenas 4,5%

29

De acordo com a clssica definio de CAGAN, onde hiperinflao caracterizada quando a taxa de inflao
mensal for igual ou superior a 50%.

30

O perodo em comparao antes do plano de conversibilidade da Argentina em 1991 e para o Canad ps


1962.

30

seriam de flutuao livre31. O freely falling corresponde a 41% dos regimes cambiais
das economias em transio nos anos 1990 (REINHART; ROGOFF, 2004). Dado a
freqncia com que ocorre e as distores causadas pela elevada taxa de inflao,
torna-se imperativo identificar os casos de freely falling, especialmente em trabalhos
que visam comparar o desempenho macroeconmico de economias com diferentes
regimes cambiais:
regimes associated with the myriad of problems that result from very high inflation
should not be lumped under the same exchange rate arrangement as low inflation
floating regimes, certainly not if one wants to contrast the macroeconomic
implications of alternative exchange rate regimes (REINHART e ROGOFF, 2002,
p.14).

1.3 A ESCOLHA DA POLTICA CAMBIAL: BREVES CONSIDERAES


Os diferentes tipos de regimes cambiais se comportam de maneira igualmente
diferente quanto as suas respostas aos choques monetrios ou reais. De forma resumida,
pode-se dizer que os regimes de cmbio fixo so mais eficientes em suavizar as
flutuaes oriundas choques monetrios, ao passo que os regimes mais flexveis tm
maior eficincia ante aos choques reais.
Deve-se destacar que, sob um contexto de elevada integrao financeira, a
centralidade e a complexidade da questo cambial se tornaram mais relevantes. A
forma pela qual cada tipo de regime responde aos choques, monetrios ou reais,
depende do maior ou menor grau de autonomia da poltica monetria. Economias com
plena conversibilidade da conta de capitais deparam-se com um trade-off entre
estabilidade cambial e autonomia da poltica monetria. Esse trade-off adquire maior
ou menor importncia conforme a percepo, por parte das diferentes escolas de
pensamento econmico, do poder da poltica monetria em afetar as variveis reais.
A questo dos efeitos da poltica monetria e o papel da moeda em uma
economia capitalista sero apresentados posteriormente. Porm, cabe apontar aqui que
quanto mais neutro for o papel da moeda, menor a importncia da autonomia da
poltica monetria.

31

Na classificao oficial do FMI a flutuao livre corresponde a 30%, os 4,5% a que REINHART e ROGOFF
se referem ao regime de facto observado em suas anlises.

31

Conforme apontado por MOLLO et al. (2001), as escolas novo-clssica, novokeynesiana e ps-keynesiana, recomendam diferentes regimes cambiais:
A abordagem novo-clssica tem dado suporte consistente prescrio de
taxas de cmbio fixas, que impedem a autoridade monetria de gerar
inflao.
A abordagem novo-keynesiana considera, no curto prazo, a existncia de
rigidez nos preos e, por isso, comumente recomenda o uso de regimes
cambiais flexveis, de forma no s a compensar essa rigidez em outros
mercados, como tambm para assegurar certa autonomia na conduo da
poltica monetria.
Por

fim,

abordagem

ps-keynesiana,

favorvel

polticas

discricionrias e ativas do governo, usualmente, recomenda os regimes


cambiais intermedirios, do tipo pegged, associada a alguma forma de
controles de capitais.
1.4 CONSIDERAES FINAIS
A luz do modelo Mundell-Fleming com livre mobilidade de capitais, o regime
de cmbio flexvel o que melhor garante a autonomia das autoridades monetrias na
conduo da poltica monetria. Entretanto, a corrente de pensamento econmico pskeynesiana, embora perceba a poltica monetria como importante ferramenta de
crescimento econmico, no recomenda o uso do cmbio flutuante. Tal fato se justifica
em funo da percepo de que o grau de mobilidade de capitais o principal
determinante da autonomia da poltica monetria, por isso recomendam o uso dos
controles de capitais32.
Os ps-keynesianos questionam a capacidade da flutuao do cmbio em
regular os fluxos de capitais. A prtica do regime cambial de livre flutuao associada
livre mobilidade de capitais, ainda que apoiada por uma poltica econmica responsvel

32

Alm disso, enxergam no cmbio como uma importante varivel econmica, capaz de influenciar as
expectativas e propiciar maior crescimento econmico.

32

ou crvel no sentido definido pelo Consenso de Washington pode fazer com que os
pases emergentes se tornem refns da instabilidade do comportamento dos fluxos de
capitais. Quando os nveis de volatilidade cambial se elevam muito, podem provocar
incertezas que reduzem o horizonte de deciso dos agentes econmicos, tornando os
investimentos menos atrativos, gerando efeitos sobre a inflao e levando ao
descasamento entre as posies ativas e passivas das firmas e agentes financeiros
(PIRES, 2005).

33

2 CONTROLES DE CAPITAIS

A livre mobilidade de capitais um dos pilares fundamentais do cenrio


macroeconmico mundial vigente, bem como o regime de flutuao cambial. Ao
adotarem o regime de flutuao cambial, os pases tentam garantir a autonomia na
conduo da poltica monetria e buscam um mecanismo capaz de lidar com os fluxos
de capitais internacionais que dispense o uso de controles de capitais.
Dada a adoo do cmbio flutuante, era de se esperar que a taxa de cmbio
efetivamente flutuasse. Porm, isso no ocorreu, especialmente em pases emergentes,
conforme vrios estudos empricos verificaram mais tarde33. Dessa forma, pode-se
afirmar que esses pases revelaram uma preferncia pela volatilidade da taxa de juros e
das reservas cambiais volatilidade do cmbio. Devido s restries a livre flutuao
da taxa de cmbio, o regime de cmbio flutuante pode se tornar uma alternativa inferior
ao controle de capitais para a regulao dos fluxos de capitais, uma vez que seria
justamente a variao cambial que regularia as entradas e sadas dos capitais
internacionais34.
2.1 CONTROLES DE CAPITAIS: DEFINIO, TIPOS E INSTRUMENTOS
Controles de capitais so instrumentos institucionais que os governantes podem
adotar para controlar a movimentao do fluxo de capitais entre pases. Nas palavras de
CARVALHO e SICS (2004, p. 165): No seu uso mais freqente, a expresso
controles de capital engloba todo e qualquer instrumento de interveno no livre
movimento de capitais atravs de fronteiras nacionais.
Existem inmeros instrumentos e mecanismos que atuam como forma de
restringir o fluxo de capitais. Tais instrumentos podem ser agrupados segundo algumas

33
34

CALVO e REINHART (2000), HAUSMANN et al. (2000), REINHART (2000) e outros.

Se a taxa de cmbio estiver desvalorizada (valorizada) os capitais internacionais entraro (sairo do) no pas,
pois os agentes esperam que a moeda domstica se fortalea (enfraquea) e isso torna o retorno domstico
superior (inferior) ao internacional. Dado relao i=i* +e, se o cmbio se valorizar e>0 com isso i>i*.

34

de suas caractersticas como: durao; tipo de instrumento; e tipo de fluxo de capital


que se deseja controlar.
A escolha da durao dos controles de capitais deve considerar os custos e
benefcios da abertura da conta de capitais para o pas. Os controles temporrios
servem para solucionar problemas pontuais ou transitrios. Os controles permanentes
so usados para garantir uma maior estabilidade econmica e financeira ao pas35,
objetivam controlar problemas estruturais.
Os controles podem ser diretos ou indiretos. Os controles diretos ou
administrativos so aqueles quantitativos, que limitam o volume de capital entrando ou
saindo. Os controles indiretos so aqueles baseados em preos, controle via
instrumentos de mercado (SILVA, 2004).
Os controles via restries quantitativas ou diretas atuam restringindo o
movimento de entrada e/ou sada de capitais, apesar dos proprietrios desses capitais
estarem dispostos a arcar com custos maiores para manterem suas opes em aberto.
Conforme aponta SILVA (2004), tais controles podem restringir determinadas
transaes financeiras ou at mesmo proibir ou impor explicitamente limites
quantitativos36. So chamados de diretos pois objetivam afetar diretamente o volume de
determinadas transaes financeiras.
Os controles indiretos permitem a adeso do mercado, ao invs de um
confronto com ele. So implementados atravs de incentivos ou desincentivos
econmicos. Nesse caso, algumas transaes ficam mais onerosas por meio da
diferenciao tributria.
Os mecanismos de controles de capitais indiretos so mais eficientes que as
restries quantitativas diretas. As restries diretas no so sustentveis no longo
prazo, pois os agentes acabam por encontrar meios para contorn-las. Porm, certas
circunstncias, como uma crise no balano de pagamentos, por exemplo, demandam
medidas mais drsticas e imediatas.
35

Para os ps-keynesianos, o uso de controles de capitais permite que os governantes tenham maior autonomia
na conduo das polticas econmicas, dada as imperfeies dos mercados de capitais, seu excesso de
instabilidade e elevada capacidade de transmiti-la s economias nacionais.
36

Por exemplo: um pas pode proibir que investidores estrangeiros apliquem recursos na bolsa de valores
domstica.

35

Os controles podem ter como objetivo reduzir os fluxos de entrada ou sada de


capitais ou ambos. Sendo assim, temos os controles de entrada e sada (CARVALHO;
SICS, 2004). Conforme apontado por SILVA (2004, p. 43)
a implementao desses controles na entrada, justifica-se pela funo preventiva
visando evitar os efeitos indesejveis do fluxo excessivo de capitais; no caso da
implementao das medidas restritivas na sada, o objetivo onerar fuga de
capitais, tenta-se desvincular a ligao entre as taxas de juros interna e externa..

2.2 ARGUMENTOS FAVORVEIS LIBERALIZAO DO FLUXO DE


CAPITAIS
A liberalizao da conta de capitais est intrinsecamente ligada idia de que
os mecanismos de mercado so os mais eficientes em promover o bem-estar social
(CARVALHO; SICS, 2004). Tal argumentao terica aponta diversas vantagens que
a maior mobilidade de capitais poderia oferecer, dentre elas: um forte aumento da
poupana externa para investimentos e, conseqentemente, maior crescimento
econmico; maiores nveis de consumo durante desaceleraes cclicas; e o consumo
aproximar-se-ia da funo consumo de renda permanente, flutuando bem menos que a
renda disponvel (NEELY, 1999).
2.2.1 - Liberalizao do fluxo de capital e maior crescimento econmico
O principal argumento favorvel liberalizao da conta de capitais seria sua
correlao positiva com o crescimento econmico de longo prazo. A livre
movimentao de capitais permitiria maior eficincia pois os capitais se
movimentariam dos pases ricos em direo aos emergentes, que apresentam maior
produtividade do capital em funo da sua escassez, garantindo maiores retornos ao
capital. Como conseqncia h a intensificao do processo de acumulao de capital
nos pases mais pobres e a reduo de disparidades internacionais de renda.
O referencial analtico da livre mobilidade de capitais so os modelos
neoclssicos de crescimento exgeno. Dado que esses modelos pressupem que a

36

poupana determina o investimento, o crescimento poderia ser financiado, em boa


medida, pela poupana externa37.
As primeiras experincias de liberalizao ocorreram na dcada de 197038 e se
concentraram nos pases em desenvolvimento. De forma geral, no atingiram os
resultados previstos e foram revertidas em razo de crises bancrias e cambiais que se
seguiram sua implementao (HERMANN, 2003). Uma nova abordagem do processo
de liberalizao financeira passou a ser adotada, diferindo da proposta inicial em dois
aspectos essenciais:
a) a maior abrangncia, passando a incluir medidas de ajuste macroeconmico, bem
como de saneamento, reestruturao, controle prudencial e superviso do mercado
bancrio;
b) a proposta de seqenciamento (gradualismo) das reformas, especialmente quando
aplicadas aos pases em desenvolvimento. Essas mudanas foram propostas como
meio de evitar as crises de liberalizao e, assim, ampliar a eficincia das reformas
(HERMANN, 2003, p. 139).

O processo de liberalizao deveria seguir 9 passos divididos em 3 etapas.


Assim, evitar-se-ia o aumento excessivo dos juros reais e dos riscos bancrio e cambial
associados ao processo de liberalizao:
Estabilizao macroeconmica: ajuste fiscal, estabilizao monetria e
reforma do modelo de poltica monetria.
Liberalizao dos mercados de capitais39 e cambial.
Poltica financeira de mdio prazo: reforma no setor bancrio
(liberalizao gradual, melhor superviso e reestruturao patrimonial) e
por ltimo, a liberalizao da conta de capitais (HERMANN, 2003).
Argumenta-se que as crises financeiras no foram causadas pela liberalizao
financeira, mas pela ausncia de caractersticas macroeconmicas e institucionais, que

37

O crescimento somente seria mais acelerado ao longo do processo de transio para o steady-state. Ao se
atingir o estado estacionrio, tanto o estoque de capital, quanto o produto crescem, em termos per capita, taxa
de progresso tecnolgico suposta constante e exogenamente determinada.

38
39

Fundamentadas pelos trabalhos seminais de SHAW (1973) e MCKINNON (1973).

A liberalizao dos mercados de capitais no se confunde com a liberalizao da conta de capitais. Aquela visa
estimular a via do financiamento direto e, assim, conter a tendncia dos bancos ao aumento excessivo dos juros
no incio do processo de liberalizao. A liberalizao da conta de capitais est relacionada com as fontes de
financiamento dos dficits em conta corrente nos primeiros anos de liberalizao.

37

seriam pr-requisitos para que a remoo dos controles gerasse maiores taxas de
crescimento.
Segundo PRASAD et al. (2004), as economias liberalizadas, que dispe de
caractersticas macroeconmicas e institucionais ideais, parecem atrair investimento
direto estrangeiro (IDE) em propores muito superiores s demais. O IDE introduziria
melhores prticas na economia, elevando a produtividade agregada e aumentando o
crescimento econmico, devido a seu potencial de gerao de spillovers.
2.2.2 Menor flutuao do consumo e investimentos associados a choques aleatrios
nas economias locais
Outro ponto importante que a livre movimentao de capitais abriria espao
para uma alocao mais eficiente dos riscos, derivada da expanso das oportunidades
de diversificao de portflios. MEYRELLES FILHO (2009, p. 16) aponta que no
modelo estocstico de crescimento endgeno de OBSTFELD e ROGOFF (1996), para
pases integrados financeiramente e com caractersticas semelhantes,
o retorno esperado dos ativos arriscados o mesmo em todos os pases, o retorno
esperado do fundo mtuo o mesmo que aquele esperado dos investimentos
arriscados domesticamente. Entretanto, em decorrncia da diversificao global de
portflios a varincia dos retornos arriscados reduzida: a menor varincia induz
cada um dos pases a alocar uma frao relativamente maior de sua riqueza em
ativos arriscados e, com isso, o crescimento esperado dessas economias tambm
aumenta.

FISCHER (1998) aponta que a liberalizao da conta de capitais atuaria em 3


frentes para melhor alocar os recursos financeiros da economia: i) promover o aumento
no conjunto de fundos de investimento e na capacidade de diversificao dos
investimentos, pois residentes teriam acesso a mercados externos; ii) maior
disponibilidade de recursos externos para financiar novos investimentos e
empreendimentos comerciais; e iii) acesso a tecnologias mais avanadas e a melhores
alocaes de poupanas e investimentos.
Nesse caso, defende-se a abertura financeira externa pelas mesmas razes
pelas que se defenderia a liberalizao domstica: a melhor alocao de recursos e
maior diversificao de carteiras, permitindo administrar riscos de forma mais
eficiente (CARVALHO; SICS, 2004, p. 171). A reduo do risco favorece o
crescimento e protege os agentes domsticos, que podem diversificar seu portflio nos

38

mercados internacionais. Assim, nas economias locais, as flutuaes associadas a


choques aleatrios teriam menor impacto na renda e consumo dos agentes. Alm disso,
a maior oferta de capitais poderia suavizar as flutuaes da renda e do consumo via
disponibilidade de uma poupana maior, gerando maior estabilidade e reduo do custo
de adquirir capital para os projetos de investimento.
No que se refere suavizao da renda e consumo, NEELY (1999) apresenta
os principais custos macroeconmicos dos controles de capitais: i) elevao da taxa de
juros externa com conseqente reduo nas possibilidades de consumo futuro e menor
opes no padro intertemporal de consumo para os residentes domsticos; ii) menor
capacidade do pas de sustentar seu padro de consumo frente a choques exgenos ou
desaceleraes cclicas que reduzam a produo40; e iii) menor capacidade de captar
recursos junto ao mercado internacional de capitais, reduzindo a capacidade de
produo de bens futura, o que diminui as perspectivas de crescimento de longo-prazo
do pas.
2.2.3 Outras vantagens
Existem aspectos microeconmicos que, muitas vezes, passam despercebidos
ao longo do debate sobre liberao do mercado de capitais. FORBES (2003) aponta
uma srie de custos microeconmicos causados pelas restries dos fluxos de capitais
internacionais: i) menor oferta de capitais, maior custo no financiamento e aumento das
restries financeiras; ii) reduo na disciplina imposta aos governos pelos capitais
internacionais, podendo levar a alocaes de recursos ineficientes; iii) distoro nas
decises dos agentes e desperdcios de recursos causados por aes que visam burlar e
contornar os controles; e iv) custo de implantao dos controles, alm do custo
econmico, principalmente em pases com elevado grau de corrupo e com
instituies no muito slidas.
CARVALHO e SICS (2004, p. 169-170) apontam outros benefcios que
seriam atribudos abertura financeira:

40

Por exemplo, a mobilidade de capitais permitiria a um pas manter seu padro de consumo inalterado atravs
da venda de ativos ou da tomada de emprstimos no exterior.

39

Benefcios adicionais, que recebem maior ou menor nfase dependendo do autor de


que se trate, seriam derivados da maior eficincia da operao dos sistemas
financeiros domsticos, sob presso de competidores estrangeiros; reduo da
corrupo, sob a hiptese de que investidores e instituies estrangeiras seriam mais
resistentes do que os locais; maior estabilidade sistmica, seja pela diversificao de
fontes de recursos para os pases, seja pela maior diversidade de opes oferecidas
aos investidores. Acreditam ainda que a liberalizao financeira permitiria ainda a
melhora na qualidade da administrao pblica, disciplinada que seria pela ameaa
permanente de sada de capitais quando as perspectivas futuras daquela economia se
vissem ameaadas por polticas irresponsveis.

DORNBUSCH (1998) tambm aponta os benefcios da disciplina imposta


pelos mercados de capital sobre a conduo das polticas econmicas domsticas ao
reduzir o grau discricionariedade das mesmas. Segundo MEYRELLES FILHO apud
BORDO et al. (2001, p. 18), o uso de controles de capitais restringe a vigilncia dos
mercados financeiros e, com isso, os governos encobertos pela sombra do controle de
capitais com freqncia sucumbiriam tentao de realizar polticas expansionistas,
aumentando a probabilidade de crise cambial devido fuga de capitais.
2.2.4 Vantagens para o caso brasileiro
Para o caso brasileiro, a livre conversibilidade da conta de capitais atuaria no
sentido de reduzir o prmio de risco externo e, conseqentemente, o risco interno41,
contribuindo para a reduo das taxas de juros. As restries livre mobilidade de
capitais agravariam os desajustes cambiais ao aumentar a amplitude da flutuao
cambial (ARIDA, 2004). A livre conversibilidade reduziria o prmio de risco externo
ao eliminar o risco do Banco Central suspender ou limitar os pagamentos ao exterior no
futuro e, com isso, reduzir-se-ia o risco de default e, portanto, a taxa de juros off-shore.
A existncia de controles afetaria a auto-equilibrao do mercado cambial,
impedindo que o prprio mercado corrija os excessos. Segundo ARIDA (2004, p.10),
o processo de auto-equilibrao do cmbio flutuante pode no ter lugar se houver
risco de bloqueio de sada. Em no havendo risco de controles de sada, um surto
especulativo que tenha provocado uma depreciao exagerada ser corrigido
naturalmente pelo fluxo de entrada de capitais atrado pela aquisio de ativos
domsticos a preos depreciados.

41

A reduo do prmio de risco interno viria com a reduo do prmio de risco externo (risco pas), que atuaria
no sentido de reduzir a taxa de juros domstica, j que, de acordo com a lei da paridade descoberta da taxa de
juros, a taxa de juros nominal domstica deve ser igual internacional somada ao prmio de risco e expectativa
de desvalorizao cambial (FERRARI-FILHO et al., 2005).

40

O controle de sadas de capital imposto pelo Banco Central pode acabar


reduzindo ou evitando o retorno dos capitais ao pas, pois os investidores ficariam
temerosos com o risco de no poderem repatriar seus recursos mesmo com a moeda
bem depreciada. ARIDA (2004) aponta que em 2002 os capitais de arbitragem no
voltaram para o pas apesar da forte depreciao do Real.
Nesta seo foram apresentados os argumentos favorveis livre mobilidade
de capitais e suas conseqncias, com destaque para os pases emergentes,
principalmente, para o caso brasileiro. Na seo seguinte, procura-se apresentar outro
lado desse debate, apresentando os argumentos a favor do uso de controles de capitais.
2.3 CONTROLES DE CAPITAIS: ARGUMENTOS FAVORVEIS
Antes de entrar especificamente nos argumentos em prol dos controles de
capitais, cabe apontar algumas caractersticas dos mercados financeiros que tornam a
liberalizao comercial e financeira coisas totalmente diferentes.
RODRIK (1998) aponta que os mercados de bens e servios, apesar de no
serem perfeitos, operam com certo grau de eficincia e previsibilidade; o que no
ocorre nos mercados financeiros. STIGLITZ (2000, p. 1076) apresenta argumento
semelhante:
The case for capital market liberalization is largely based on standard efficiency
arguments, employing a conventional neoclassical model and ignoring the special
ways in which financial and capital markets differ from markets for ordinary goods
and services, such as steel.

A mo invisvel do mercado no consegue operar perfeitamente nos mercados


financeiros. Tais mercados so incompletos e sofrem de elevada assimetria de
informao. A assimetria de informaes reduz a eficincia desses mercados, pois d
origem ao risco moral e seleo adversa, com isso, reduz-se o contedo informativo e
ocorre o racionamento de crdito42. Os mercados financeiros tm como fator essencial a
coleta de informaes que, quando imperfeitas, provocam aumento de volatilidade
nesses mercados.

42

Veja STIGLITZ e WEISS (1981).

41

Adicionalmente, a incerteza fundamental apontada pelos ps-keynesianos seria


ainda mais importante em mercados financeiros:
Em mercados financeiros, as incertezas so ainda mais importantes na tomada de
decises, dado que, ao se negociarem ativos, negociam-se, na verdade, recompensas
futuras, a serem usufrudas sob condies que tambm s se revelaro no futuro. A
precariedade do conhecimento sobre o futuro abre espao para uma imensa
influncia de variveis subjetivas, como o estado de confiana e para
comportamentos que talvez fossem irracionais em outras circunstncias
(CARVALHO; SICS, 2004, p. 172).

MINSKY (1992) aponta que mercados financeiros so intrinsecamente


instveis e os agentes esto continuamente sujeitos a ondas de otimismo e pessimismo,
justificveis ou no. Dessa forma, mesmo a reduo dos problemas apontados pela
literatura de assimetria de informao no seria capaz de eliminar a fragilidade inerente
aos mercados financeiros, num contexto onde o futuro incerto. Portando, segundo
MEYRELLES FILHO (2009, p. 27) o uso dos controles altamente desejvel:
Num cenrio de incerteza e especulao intensas, em que choques externos podem
desencadear movimentos errticos em termos dos preos dos ativos com profundas
conseqncias adversas para os sistemas financeiros nacionais e para o crescimento
econmico, conforme ilustrado pelos recentes episdios de crise financeira em
mercados emergentes.

Logo, no se pode defender a liberalizao financeira da mesma forma como se


defende a comercial.
A seguir so abordados os seguintes problemas da excessiva mobilidade dos
fluxos de capitais: a apreciao cambial, o aumento da fragilidade financeira num
contexto de integrao financeira e a perda de autonomia da poltica monetria.
Alm disso, a literatura emprica sobre a relao entre mobilidade de capitais e
crescimento econmico no conclusiva. Dessa forma, o principal argumento a favor
da liberalizao financeira no se sustenta empiricamente (RODRIK, 1998).
2.3.1 Controle da apreciao da moeda domstica
A apreciao da taxa real de cmbio fruto do enorme influxo de capitais em
pases com sistemas financeiros pouco desenvolvidos e reduzido mercado de capitais.
No regime de cmbio fixo, a apreciao real ocorre via aumento da base monetria e o
conseqente aumento dos preos domsticos. No regime de cmbio flexvel, a

42

apreciao da taxa nominal acompanhada da apreciao da taxa real. No importa o


regime adotado, o resultado ser o mesmo: uma deteriorao da balana comercial e do
saldo em transaes correntes nos pases recebedores desses fluxos (OREIRO, 2004).
Com isso, o pas tende a buscar recursos via conta de capitais, aumentando o
montante da dvida e, conseqentemente, o pagamento futuro de juros. Se a relao
dvida externa/exportaes continuar crescendo indefinidamente, ela pode se tornar
insustentvel e explosiva, pois: a solvncia externa desse pas ficar comprometida, os
mercados financeiros no mais fornecero emprstimos, e caso o faam, exigiro taxas
de juros mais altas (OREIRO, 2004).
Controles sobre a entrada de capitais podem reduzir o montante de recursos
entrando no pas e o conseqente impacto desse influxo sobre a taxa real de cmbio e o
saldo em transaes correntes. importante ressaltar que, mesmo com a flutuao da
taxa de cmbio, a valorizao da moeda domstica no impede novos influxos de
capitais.
2.3.2 Reduo da fragilidade financeira externa
DE PAULA e ALVES (1999) definem fragilidade financeira externa como o
grau de vulnerabilidade da economia domstica a mudanas nas condies de
financiamento advindas de alteraes nas taxas de juros internacionais. Ou seja, a
fragilidade financeira externa est relacionada ao grau de suscetibilidade de uma
economia sofrer crises no balano de pagamentos devido a mudanas no cenrio
internacional e tambm a fortes e sbitas sadas de capitais de curto prazo. LOPEZ
(1997) a descreve como uma situao de alto risco das reservas internacionais serem
insuficientes caso ocorra uma elevada converso de poupana lquida em moeda

43

estrangeira. Se um pas apresenta fragilidade externa, as reverses nos fluxos de


capitais tero impactos devastadores sobre sua economia43.
A abertura da conta de capitais insere o pas no mercado de capitais
internacional o que, por si s, no traz conseqncias negativas. O problema existente
no mercado de capitais internacional est na magnitude do influxo dos capitais e,
principalmente, na velocidade com que eles se revertem. A volatilidade do capital de
curto prazo, ou capital de portflio, uma caracterstica comum nos pases emergentes.
Em alguns perodos, temos uma quantia enorme de divisas entrando e, em outros,
montante igualmente elevado saindo44. Nas palavras de STIGLITZ (2000):
I want to make it clear that I am focusing my attention on short-term speculative
capital flows the key issue is not capital flowing into the country, but flowing out.
Opening the capital account has facilitated capital flight, and thus contributed to the
weakening of the economy (p.1079).

A volatilidade e a reverso dos fluxos de capitais internacionais, muitas vezes,


so resultados de profecias auto-realizveis, mudanas autnomas e espontneas nas
expectativas dos agentes, sem nenhuma alterao justificada pela poltica econmica
nesses pases (OREIRO, 2004). Para RODRIK (1998), uma pequena parte dos
fundamentos serve de justificativa para as crises financeiras. Porm, a magnitude delas
no pode ser justificada de maneira plausvel por qualquer mudana nos fundamentos
econmicos. Por exemplo, argumenta-se que no houve qualquer mudana nos
fundamentos econmicos ou falta de credibilidade dos pases asiticos que
justificassem a crise financeira de 1997 (FERRARI, F; MENDONA; SOBREIRA,
2003; RODRIK; 1998).

43

Se o regime cambial for fixo, a reverso sbita de capitais provocar uma perda de reservas internacionais,
que, se for muito elevada, pode obrigar o Banco Central a abandonar cmbio fixo, causando enorme
desvalorizao da moeda. No regime de cmbio flutuante a fuga de capitais provoca, primeiramente, uma forte
depreciao da taxa de cmbio, piorando a situao dos devedores em moeda estrangeira e aumentando o preo
dos bens tradables, em moeda domstica, e dos non tradables, via aumento do custo de insumos de produo
importados. Os balanos das empresas pioram com o aumento dos passivos em moeda domstica,
principalmente dos bancos e demais atuantes no mercado financeiro, o que reduz o crdito e aumenta os preos.
Concomitantemente ao efeito da curva J, esses efeitos reduzem o nvel de atividade econmica e aumentam a
inflao (OREIRO, 2004).
44
No ano de 1994, o investimento de portflio em pases emergentes atingiu a marca de US$ 113 bilhes
lquidos e, em 2001, esse montante foi de US$ 42,6 bilhes, ou seja, houve uma sada desses capitais dos
mercados emergentes em direo aos pases desenvolvidos (FERRARI, F; MENDONA; SOBREIRA, 2003).

44

STIGLITZ (2000) alerta para o fato de que a liberalizao financeira levou a


um aumento da fragilidade externa e da instabilidade, o que pode ser observado pelo
aumento da freqncia e intensidade das crises financeiras ocorridas a partir da dcada
de 1990. STIGLITZ (2000) e FERRARI-FILHO, MENDONA e SOBREIRA (2003)
responsabilizam a livre mobilidade de capitais pelo enfraquecimento do arranjo
econmico global. Segundo FERRARI-FILHO, MENDONA e SOBREIRA (2003), a
combinao de cmbio flutuante e mobilidade de capitais, embora no possa ser
isoladamente responsabilizada pelas crises recorrentes que acometem as economias
emergentes, atua como um fator desestabilizante e potencializador das crises
financeiras.
RODRIK (1998) reconhece que os economistas pouco conhecem os fatores que
realmente levaram s vrias crises financeiras e que a cada nova crise novos modelos
econmicos so gerados com o intuito de tentar explicar suas causas. A melhor maneira
de prevenir as crises financeiras seria o uso de controles de capitais, porque, embora a
eficcia desse controles no seja muito evidente, no h razes para acreditar que a
livre conversibilidade da conta de capitais ir melhorar essa situao, alm de uma srie
de razes para acreditar que possa fazer com que piore (RODRIK, 1998).
2.3.3 Reduo de custos associados volatilidade cambial
Uma das caractersticas do regime de livre flutuao cambial a alta
volatilidade da taxa de cmbio em comparao variao da taxa de juros.
GREENVILLE (2000) aponta que a volatilidade agravada em pases emergentes,
atualmente liberalizados, que apresentam desajustes macroeconmicos e um sistema
financeiro pouco desenvolvido. Adicionalmente, segundo GREENVILLE (2000), a
volatilidade nos mercados emergentes agravada, pois essas economias no possuem
uma experincia histrica de taxas de cmbio determinadas pelo mercado, apresentam
poucos especuladores estabilizantes que atuam no sentido oposto ao mercado e
recebem fluxos de capitais maiores e mais volteis em relao ao tamanho dos
mercados de capitais domsticos.

45

A volatilidade da taxa de cmbio no percebida como um fenmeno negativo


pelos defensores do livre mercado45. Porm, a volatilidade cambial pode elevar a
incerteza geral da economia, reduzir o investimento, reduzir o comrcio internacional e,
para pases emergentes que apresentam elevada dvida externa e relevante efeito passthrough, haveria possvel reduo na competitividade e problemas no balano de
pagamentos. Todos esses problemas negligenciados pelos defensores do livre mercado
podem levar perda de autonomia de poltica monetria.
O aumento da incerteza geral da economia reduz o acesso dos pases ao
mercado de capitais mundial e eleva a dvida pblica (via aumento do prmio de risco e
spreads soberanos) nos pases com dvidas emitidas ou indexadas moeda estrangeira.
As variaes cambiais, ao invs de auto-corretivas, podem se tornar cumulativas se, de
alguma forma, deteriorarem as expectativas dos agentes. Nas palavras de CARVALHO
e SICS: a taxa de cmbio, especialmente em economias subdesenvolvidas, no
apenas mais um preo comum, mas tambm um importante sinalizador, para grande
parte dos agentes, residentes ou no, da prpria sade global da economia (2004, p.
177).
BELKE e GROS (1998) apresentam um modelo de investimento sobre
incerteza e irreversibilidade e mostram que a volatilidade da taxa de cmbio reduz o
investimento mesmo quando no existe averso ao risco. Esse argumento corroborado
por GURIN e LAHRCHE-RVIL (2003, p. 4) na seguinte passagem:
In fact, the theoretical models based on irreversibilities bear as a main conclusion
that exchange rate volatility should affect the timing of investment decisions: firms
will tend to postpone the implementation of investment, leading to a non-linear
process of investment.

GURIN e LAHRCHE-RVIL (2003) avaliaram o impacto da volatilidade


cambial sobre o investimento em 15 pases da Unio Europia e concluram que a
incerteza elevada exerce impacto negativo sobre o investimento e crescimento. Nessa

45

Segundo os defensores do livre mercado no seria algo negativo: Free-market adherents do not interpret
exchange-rate volatility as a negative phenomenon. [] they argue that even though exchange rates may be
more unstable they have a developed futures market, which implies an ability to undertake greater foresight than
in the goods and labour markets. Thus, it is better that volatility occurs in the exchange-rate market than in the
goods and labour markets. This becomes a favourable argument for floating exchange rates and for the fact that
exchange-rate markets are better arenas for adjustment (MOLLO et al. 2001, p. 22).

46

mesma linha, CAMPA (1993) concluiu que a volatilidade cambial nos Estados Unidos
fez com que o investimento direto estrangeiro fosse reduzido.
Os impactos da volatilidade cambial no afetam somente o investimento, mas
tambm o comrcio internacional, BRAGA (sem data) aponta que:
No curto prazo, os impactos reais da volatilidade cambial podem ser analisados sob
dois pontos de vista. O primeiro diz respeito elevao das demandas por
protecionismo que costumam ocorrer em momentos de volatilidade cambial. O
segundo refere-se reduo dos incentivos por parte dos agentes em formalizar
contratos cujo grau de completude depende da previsibilidade da taxa de cmbio.
[...] Mas talvez os efeitos mais importantes sejam aqueles de longo prazo: a
volatilidade cambial tende a dificultar a reestruturao produtiva em favor do
comrcio e movimento internacional de fatores (p. 2-3).

BITTENCOURT, LARSON e THOMPSON (2007) encontraram evidncias de


que a volatilidade cambial reduz o comrcio em alguns setores dentro do Mercosul.
Segundo GURIN e LAHRCHE-RVIL (2003), na Europa, nos anos 1990, havia a
expectativa de que ao adotar uma moeda nica a regio teria o crescimento mais
acelerado, pois no haveria incerteza quanto taxa de cmbio.
Sendo assim, o movimento exagerado da taxa de cmbio, que freqentemente,
no reflete mudana prvia nos fundamentos da economia46, impe custos ao pas. E
tendo em vista que nos pases emergentes a liberalizao da conta de capitais
responsvel pelo agravamento dessa situao pode-se recomendar o uso de controles de
capitais.
2.3.4 Maior autonomia da Poltica Monetria
Em relao aos pases emergentes, CALVO e REINHART (2000),
HAUSMANN et al. (2000) e REINHART (2000), em trabalhos empricos, encontraram
evidncias de que pases com cmbio flutuante apresentavam maiores variaes na taxa
de juros do que pases que adotavam regimes cambiais mais prximos do cmbio fixo.
Os pases utilizavam-se de variaes nas reservas e na taxa de juros para intervir no

46

The recognition that the movements of exchange rates are not correlated to the movement of the fundamentals
of the economy became a serious concern. This was provoked, on the empirical ground, by the seminal work of
Rogoff (1980) that showed that a random walk model produced better predictions than any other model. On the
other hand, it came to be supported by a growing literature on bubbles and multiple equilibria. Exchangerate movements came to reflect self-fulfilling expectations and had little to do with fundamentals. (MOLLO et
al., 2001, p. 24).

47

mercado e influenciar a taxa de cmbio. Esses pases apresentam fear of floating e as


autoridades monetrias preferem restringir o uso de sua poltica monetria a deixar que
o mercado se encarregue de determinar a nova taxa nominal de cmbio.
Conforme apontado por MOLLO et al. (2001):
the volatility of the exchange rates after 1973 contradicted Friedmans promise of
stability. Furthermore, the difficulties faced by European countries, whose reserves
were not at the desired levels, have forced governments to intervene and have ended
up by restricting the possibilities of national autonomy and independence preached
by Johnson (1969). Therefore, exchange-rate volatility itself has tended to render
the prescription of a floating exchange-rate system inapplicable. (p. 22)

De acordo com BALL e REYES (2004a), os pases apresentam fear of floating


quando perseguem objetivos econmicos que independem da taxa de cmbio, mas
evitam a flutuao desta. Quando o motivo da no flutuao est relacionado ao
objetivo de manter um nvel de inflao programado, ocorre o fear of inflation.
Muitas vezes, a interveno da autoridade monetria tida como sendo reflexo
do fear of floating quando na verdade o motivo o fear of inflation (BAQUEIRO et al.
2003). Estudos empricos47 mostram que, para pases que praticam o regime de metas
inflacionrias, o fear of inflation a principal razo para a no flutuao da taxa de
cmbio.
No fear of inflation, as autoridades monetrias procuram evitar flutuaes no
mercado de cmbio e seus impactos sobre o nvel de preos domstico. Sob o regime
de metas inflacionrias, a perda de autonomia de poltica monetria se torna ainda mais
evidente, pois a importncia dada ao efeito pass-through maior. O uso de metas
inflacionrias faz com que seja necessria uma suavizao da taxa de cmbio para
garantir o cumprimento das metas. Dessa forma, as autoridades monetrias no esto
preocupadas com a taxa de cmbio, mas sim com a inflao e todos os aspectos que a
afetam (NOGUEIRA, 2006).
Assim, quando h excessiva mobilidade de capital, ocorre perda de autonomia
na conduo da poltica monetria, indicando que a trindade impossvel vlida
tambm para o regime de cmbio flutuante (OREIRO, 2004).

47

BALL (2000), EICHENGREEN (2002), MISHKIN (2004) e AGENOR (2002).

48

2.4 FLUXO DE CAPITAIS E CRESCIMENTO ECONMICO: EVIDNCIAS


EMPRICAS
Nesta seo sero apresentados, de maneira sucinta, resultados de estudos
empricos sobre a capacidade da livre conversibilidade da conta de capitais promover
um maior crescimento econmico de longo prazo. Os estudos empricos at hoje no
foram suficientes para acabar com o debate sobre a existncia de uma correlao
positiva entre liberao do fluxo de capitais e crescimento econmico.
Dentre os trabalhos que validam a tese da correlao positiva entre crescimento
e mobilidade de capitais destacam-se: QUINN (1997), EDWARDS (2001) e ARTETA
et al. (2001). Os resultados obtidos por QUINN (1997) sugerem a existncia de uma
relao causal forte e positiva entre a liberalizao da conta de capitais e o crescimento
econmico de longo prazo para uma amostra de 64 pases, no perodo 1960-1989.
EDWARDS (2001) realizou um estudo com 62 pases para a dcada de 1980 cujos
resultados apontaram para um forte impacto positivo da integrao financeira sobre o
crescimento mdio dessas economias. A validade dessas concluses corroborada por
ARTETA et al. (2001).
Entretanto, EDWARDS (2001) relativiza a influncia dos controles de capitais
sobre o crescimento econmico, diferenciando o impacto sobre as economias
desenvolvidas e em desenvolvimento. Segundo ele, a abertura da conta de capitais
mostrou-se positivamente correlacionada com o crescimento econmico somente em
pases que j atingiram certo grau de desenvolvimento. A abertura tem impactos
negativos em grande parte dos pases emergentes e, principalmente, naqueles em
estgios de desenvolvimento ainda mais precrios. ARTETA et al. (2001) tambm
encontra resultados mais favorveis em pases sem acentuados desequilbrios ou
distores macroeconmicas, que garantem o adequado cumprimento das leis e que
respeitam s obrigaes contratuais existentes.
No mesmo sentido das ponderaes feitas por EDWARDS (2001) e ARTETA
et al. (2001), outros autores destacam a possibilidade de efeito diferenciado da
mobilidade de capitais sobre o crescimento econmico conforme os pases.
KLEIN e OLIVEI (2005) concluram que a abertura financeira afeta
positivamente o crescimento nas economias desenvolvidas, sendo que o mesmo

49

resultado no vlido para as economias em desenvolvimento. Porm, os resultados de


EDISON et al. (2002) sugerem que a abertura da conta de capital gerou impactos mais
positivos nos pases menos desenvolvidos, para o perodo 1976-1995.
Uma justificativa para tal diferena nos resultados encontrados desenvolvida
por MEYRELLES FILHO (2009). Segundo o autor, os resultados encontrados por
EDISON et al. (2002) so influenciados pelo forte desempenho dos pases emergentes
do leste asitico no perodo analisado, uma vez que, para os pases da Amrica Latina,
o efeito da liberalizao sobre o crescimento negativo.
MEYRELLES FILHO (2009) realiza uma estimao de um painel de dados
dinmico, utilizando uma amostra de 80 pases, desenvolvidos e em desenvolvimento,
para o perodo de 1979-2003. Considerando a amostra ampla, a maior mobilidade de
capitais , ceteris paribus, favorvel ao crescimento econmico. Porm,
as estimativas indicam que o impacto da abertura financeira sobre o crescimento
mostra-se menos favorvel, ou mesmo negativo, quando restringimos o escopo da
anlise ao caso das economias em desenvolvimento, ou seja, quando exclumos da
amostra os 22 pases que compem o grupo dos pases aqui classificados como
desenvolvidos. No obstante as conhecidas dificuldades associadas mensurao da
mobilidade de capitais, esses resultados so compatveis com a percepo de que o
progressivo movimento de abertura ao livre movimento de capitais, conforme
observado na economia mundial ao longo das ltimas dcadas, tende a estimular o
crescimento to-somente nas economias mais ricas. (id,. p.92)

Em outro estudo economtrico, restrito s economias em desenvolvimento,


MEYRELLES FILHO (2009) expande o modelo bsico considerando o impacto do
endividamento externo e sua interao com a mobilidade de capitais. Ele substitui a
tradicional anlise do crescimento de longo prazo sob a tica dos modelos de
crescimento exgeno neoclssico pela dos modelos de crescimento kaldorianos com
restrio no balano de pagamentos - a la THIRLWALL (1979). Essa anlise refora a
anterior, pois a abertura aos fluxos internacionais de capital tende a desestimular o
crescimento nas economias menos desenvolvidas.
Adicionalmente, MEYRELLES FILHO (2009) conclui que a relao de
causalidade entre mobilidade de capitais e crescimento econmico condicionada de
maneira significativa pelo endividamento externo. Dessa forma, o endividamento
externo desfavorvel ao crescimento econmico no longo prazo.

50

EICHENGREEN e LEBLANG (2002), utilizando a metodologia de dados em


painel, apontam que os impactos dos controles tendem a ser positivos em momentos de
crise e/ou em pases com um sistema financeiro pouco desenvolvido. Segundo os
autores, o impacto da liberalizao sobre o crescimento depende do grau de
estabilidade do sistema financeiro internacional. Em perodos de calmaria, o impacto
da abertura da conta de capitais seria positivo. No entanto, em momentos de elevado
nervosismo, o efeito lquido poderia tornar desejvel a utilizao de controles.
Os estudos citados concluem que imprescindvel o fortalecimento e a melhor
regulao do sistema financeiro domstico para que a plena integrao aos mercados
internacionais de capital possa estimular o crescimento. MEYRELLES FILHO (2009,
p. 92) aponta que:
o possvel efeito diferenciado da mobilidade de capitais , em regra, justificado
como reflexo de aspectos relativos qualidade das instituies, como resultante de
distintos estgios de desenvolvimento financeiro nos diversos pases ou ainda, do
grau de estabilidade conferido pelas polticas macroeconmicas domsticas.

Os trabalhos de KRAAY (1998), GRILLI e MILESI-FERRETTI (1995) e


RODRIK (1998) tm resultados contrrios viso tradicional de que maior liberdade
na conta de capital levaria ao maior crescimento econmico. Os estudos concluem que
essa correlao simplesmente no verificada empiricamente. De acordo com KRAAY
(1998), os indcios de que a abertura financeira favorece o crescimento mostram-se
frgeis em um estudo realizado para o perodo de 1987-1995 para amplo grupo de
pases desenvolvidos e em desenvolvimento.
O estudo GRILLI e MILESI-FERRETTI (1995), realizado para o perodo
1966-1989, abrangendo 61 pases, no encontra evidncias de relao entre restries
aos movimentos de capitais e o crescimento econmico. O trabalho de RODRIK
(1998), com aproximadamente 100 pases, para o perodo entre 1975 e 1989, chega
mesma concluso. A causalidade existente entre conta de capital liberalizada e
crescimento econmico simplesmente no seria vlida:
Os dados no oferecem nenhuma evidncia de que pases sem controles de capitais
tenham crescido mais rapidamente, investido mais, ou experimentado inflao
menor. Controles de capitais so essencialmente no correlacionados com o
desempenho econmico no longo-termo, uma vez que controlemos outros
determinantes. (id., 1998, p. 26-27)

51

Assim, de acordo com os resultados empricos dos trabalhos apresentados


anteriormente, a relao entre mobilidade internacional de capitais e crescimento
encontra-se ainda distante de um consenso e no permite aceitar a tese dos defensores
da livre conversibilidade.
2.5 MENSURAO DOS CONTROLES DE CAPITAIS
Uma importante dificuldade na anlise emprica e terica encontrar uma
medida adequada da mobilidade de capitais. Ao longo do tempo, diversos indicadores
foram desenvolvidos com vistas a capturar a extenso da mobilidade internacional de
capitais em diferentes economias, podendo ser divididos, basicamente, em qualitativos
e quantitativos. Os indicadores qualitativos procuram mensurar o grau de liberdade dos
fluxos de capitais com base na legislao vigente. Os indicadores quantitativos
analisam o comportamento efetivo desses fluxos ou de variveis macroeconmicas tais
como: juros, poupana e investimento (MEYRELLES FILHO, 2009).
No trataremos aqui dos ndices quantitativos48, visto que os principais
indicadores internacionais de mobilidade dos fluxos de capitais so de carter
qualitativo e, especificamente para o Brasil, o ndice de controle de capitais
amplamente utilizado em trabalhos empricos de carter qualitativo.
Os ndices qualitativos, em sua grande maioria, so elaborados com base nas
informaes contidas no Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange
Restrictions49. As informaes relativas mobilidade de capitais, compiladas nesse
relatrio, baseiam-se na legislao - normas, regras e leis - dos pases membros. Com
base nas informaes contidas no Annual Report, construdo um ndice que funciona
como uma varivel dummy que assume o valor 1, quando o pas faz uso dos controles
de maneira intensificada, e 0, quando as restries so abrandadas ou eliminadas50.

48

Para maiores informaes ver MEYRELLES FILHO (2009) e MARQUES (2008).

49

Esse documento, publicado pelo FMI a partir de 1950, apresenta, desde 1967, uma tabela sntese onde, at
1996, uma linha especfica (E.2), denominada Restrictions on Payments for Capital Transactions, informava se
os respectivos pases membros haviam feito uso de alguma forma de restrio cambial no tocante aos
pagamentos de obrigaes externas referentes s transaes de capital dos seus residentes.

50

O indicador Share muito semelhante. Ele mede a proporo de anos num determinado perodo no qual os
respectivos pases mantiveram suas contas de capital livres de restries, baseado na classificao do FMI.

52

O indicador acima estabelece uma classificao On/Off. Com isso, h um


problema de gradao dos controles. Visando minimizar o problema da gradao,
QUINN (1997) prope um indicador que busca capturar os diferentes nveis de
intensidade com que os controles so aplicados. Criou-se uma escala para o grau de
abertura, baseada no relatrio do FMI, que vai de 0 a 4, com acrscimos de 0,5 de um
nvel para o outro. Quanto mais prximo de 4, maior o grau de abertura da conta de
capitais. As restries sobre a entrada e a sada de capital so consideradas
separadamente. Porm, esse indicador est disponvel para um grande numero de
pases apenas para os anos: 1958, 1973, 1982; e 1988; limitando o seu uso em outros
estudos.
Existem autores que no fazem uso do Annual Report e procuraram ir
diretamente legislao e coletar informaes acerca do favorecimento ou no da
mobilidade de capitais. Por exemplo, MONTIEL e REINHART (1999), em um estudo
envolvendo 15 pases emergentes no perodo 1990-1996, desenvolveram um indicador
gradativo que assume valores 0, 1, ou 2, crescente com o grau de restrio mobilidade
de capitais.
CARDOSO e GOLDFAJN (1998) desenvolveram uma metodologia que visa
medir as mudanas ocorridas, mensalmente, na legislao brasileira que regula o fluxo
de capitais51. Os controles so classificados como sendo de entrada ou de sada e as
modificaes na legislao assumem o valor mais um (+1), quando aumentam os
controles, e menos um (-1) quando a mudana liberalizante. Por fim, tem-se um
indicador de variao da legislao de entrada de capital - RI (Restrictions on Inflows)
- e de sada de capital - RO (Restrictions on Outflows), os quais so consolidados em
um nico ndice de controle de capitais. Os autores adotam duas possveis medidas de
grau de controle de capital, CC1 e CC2. Ambas so definidas como combinaes
lineares das respectivas restries sobre fluxos de sada e de entrada de capitais:
CC1 = RI 0,5 RO (1)

51

CC 2 = RI + 0,5 RO

(2)

Os estudos feitos para o Brasil utilizam, principalmente, as normas e legislaes editadas pelo Banco Central
do Brasil referente ao cmbio e aos capitais estrangeiros.

53

Essa segregao em 2 ndices fruto da percepo de que as restries sobre a


sada de capitais pode apresentar efeitos ambguos sobre o fluxo de capital, j que, em
momentos de fuga de capitais, a imposio de restries sada de divisas permite a
manuteno do fluxo. Porm, com o passar do tempo, essa medida de cunho restritivo
pode resultar em uma reduo do fluxo de capital, uma vez que os investidores
percebem essas restries como possvel ameaa s remessas futuras. Dessa forma, o
resultado lquido das restries sobre sada de capitais depender da fora relativa das
respostas das sadas de capitais (PAULA; OREIRO; SILVA, 2003).
No ndice CC1, assume-se que as restries sada de capitais exercem
maiores impactos sobre a sada de capitais do que sobre a entrada. No ndice CC2,
assume-se que os efeitos inibidores das restries sada de capitais sobre a entrada de
capitais dominam o efeito sobre a sada (CARDOSO; GOLDFAJN, 1998).52
Os ndices elaborados por CARDOSO e GOLDFAJN (1998), embora
apresentem elevado grau de subjetividade na sua elaborao, so os principais ndices
de controle de capitais para o Brasil. Os citados ndices foram amplamente utilizados
em estudos econmicos, dentre os quais, CARDOSO e GOLDFAJN (1998), SOIHET
(2002), PAULA, OREIRO e SILVA, (2003a e 2003b), PIRES (2005), LAAN (2007),
entre outros.
2.6 CONSIDERAES FINAIS
O uso de controle de capitais reduz a mobilidade e volatilidade do capital
financeiro e, por isso, tende a propiciar uma reduo da fragilidade externa e das
possibilidades de ocorrncia de fortes valorizaes cambiais. Alm disso, os estudos
empricos ainda no apresentam um consenso sobre a relao causal entre livre
mobilidade e crescimento.

52

The first overall measure, CC1, assumes that restrictions on outflows have a bigger impact on outflows than
on inflows. (CARDOSO e GOLDFAJN 1998, p 136) The second overall measure [CC2] assumes that the impact
n capital inflows of restrictions on capital outflows dominates the effect of these restrictions on outflows.
(CARDOSO e GOLDFAJN 1998, p. 137).

54

A plena mobilidade de capitais, mesmo sob o regime de cmbio flexvel,


acarreta na perda do instrumento de poltica monetria. Adicionalmente, outras
polticas domsticas sofrem limitaes na sua conduo devido mobilidade excessiva
dos capitais. Polticas industriais e de redistribuio de renda, via mecanismos fiscais,
tambm podem enfrentar episdios de fuga de capitais num regime de livre mobilidade
dos fluxos de capitais. Desse modo, o controle de capitais pode fornecer maior
autonomia para implementao de polticas importantes para o pas.
O prximo captulo dedicado poltica monetria, que pode ser
extremamente importante para conter as flutuaes da renda no curto prazo e,
considerando-se a moeda como sendo no neutra, seus efeitos tambm ser dariam a
longo prazo.

55

3 POLTICA MONETRIA NUM CONTEXTO DE ECONOMIA ABERTA

Neste captulo ser abordada a questo da conduo a poltica monetria num


contexto de economia aberta. EDWARDS (2006) aponta que grande parte da literatura
sobre poltica monetria ignora aspectos relativos ao cmbio:
Taylor (2002) reviewed 19 recent models developed to analyze inflation and
monetary issues. Of these, only 5 assumed that the exchange rate affected aggregate
demand, and only six assumed that exchange rate changes was a factor in the
process of price determination. (EDWARDS, 2006, p. 25)

Alm disso, sero apresentados argumentos favorveis autonomia da poltica


monetria, principalmente nos pases emergentes que perseguem maiores taxas de
crescimento.
3.1 NOVO CONSENSO EM POLTICA MONETRIA
MODENESI (2008) aponta que existe atualmente um Novo Consenso em
Poltica Monetria53 no qual o principal instrumento a taxa de juros de curto prazo54
e que o objetivo primordial a estabilidade de preos.
Isso est claramente refletido na regra de Taylor (TAYLOR, 1993). A regra de
Taylor sugere que o Banco Central fixe a taxa nominal de juros de curto prazo com
vistas a alcanar uma meta de inflao, sendo esta explcita ou implcita. Nesse caso, a
conduo da poltica monetria pode ser regida por uma regra fixa representada pela
seguinte frmula:

it = t 1 + r * + t 1 * + Y (H t )

53
54

(3.1)

BLINDER (1981, 1997); TAYLOR (2000); ALLSOPP; VINES, (2000); ROMER (2000).

Conforme aponta MODENESI (2008), a mudana na viso de metas monetrias para metas de inflao se
deve aceitao do horizontalismo da moeda, o que, nesse ponto, caracteriza importante aproximao da teoria
monetria ortodoxa com a heterodoxia. (LAVOIE, 2004, p. 23 apud MODENESI 2008) (...) o nico elemento
verdadeiramente novo do consenso (...) a rejeio do verticalismo e a substituio de uma regra para o
crescimento da moeda por uma regra para a taxa de juros real. Abandona-se a idia de que a moeda totalmente
exgena e determinada pelo banco central e aceita-se o horizontalismo ps-keynesiano de KALDOR (1970,
1982, 1985), DAVIDSON (1977), WEINTRAUB (1978, 1979), MINSKY (1982) e MOORE (1979, 1985, 1988,
1989).

56

Onde i taxa bsica de juros nominais de curto prazo, r* taxa real de juros de
equilbrio55, t-1 representa a taxa mdia da inflao dos ltimos 12 meses, * consiste
na meta para a inflao e H reflete a diferena entre o produto real e o potencial (hiato
do produto). Os coeficientes e y so no-negativos e representam, respectivamente,
a reao da taxa de juros frente a desvios da inflao em relao meta e os desvios do
produto em relao ao produto natural.
A regra de Taylor original reflete a idia de que a autoridade monetria eleva a
taxa de juros de forma a evitar presses inflacionrias provenientes de um desvio para
cima da inflao passada em relao meta ou de presso de demanda fruto da reduo
do hiato entre produto real e potencial. A conduo da poltica monetria est
fundamentada em quatro fatores bsicos, conforme aponta MENDONA (2001):
Os dois primeiros fatores servem de referncia para o caso em que a economia est
operando ao nvel potencial e revelam a hiptese implcita do uso de uma taxa real
de juros constante. O terceiro e o quarto fator da regra de Taylor representam os dois
objetivos da poltica monetria, nos quais os parmetros de ajuste referem-se ao
trade-off de curto prazo entre a inflao e o produto. O terceiro fator implica uma
elevao (reduo) da taxa de juros quando a inflao encontra-se acima (abaixo) da
meta. De forma anloga, o quarto fator indica que no caso de uma diferena positiva
(negativa) entre o PIB real e o PIB potencial deve haver um aumento (declnio) na
taxa de juros (p. 73).

A regra de Taylor original no explicita o papel da taxa de cmbio na conduo


da poltica monetria. Nesses casos, as autoridades monetrias apresentam uma funo
objetivo convencional, qual seja, a minimizao de uma funo de perda de bem estar
social (loss function) que combina os desvios do produto com os desvios da inflao
em relao meta da seguinte forma:

) (

L = t - * + y t + y*

,e>0

(3.2)

Dessa forma, a taxa de cmbio ir afetar a poltica monetria indiretamente na


medida em que alterar a inflao e/ou o hiato do produto. Ou seja, o efeito pass-

55

A taxa de juros de equilbrio corresponde taxa natural de juros (a la Wicksell) que iguala poupana e
investimento.

57

through afeta a inflao e o desalinhamento cambial afeta o produto. Assim, a taxa de


cmbio no desempenha um papel independente na determinao da poltica monetria.
A equao (3.2) comporta tanto regras de conduo da poltica monetria
backward-looking quanto forward-looking56. Nos dois casos, a taxa de juros responde
aos efeitos da variao cambial mediante impactos indiretos na inflao e produto.
REYES (2004) e BALL e REYES (2004a) utilizam a regra de Taylor e
separam a inflao dos bens comercializveis e no comercializveis para capturarem o
efeito da variao cambial sobre o nvel geral de preos. Desse modo, eles chegam
seguinte equao:

it = NC ,t 1 + (1 )et 1 + r * + NC ,t 1 + (1 )et 1 * + Y (H t )

(3.3)

Onde NC representa a inflao dos bens no comercializveis, e representa a


inflao dos bens comercializveis (que seria equivalente variao cambial), o
coeficiente que mostra a participao do setor de bens no comercializveis, enquanto
1- corresponde participao do setor de bens no comercializveis. As demais
variveis e coeficientes i, r*, *, H, e y so as mesmas da equao (3.1).
A variao da taxa de juros em relao ao cmbio a seguinte:
it/et1 = (1-)e + (1-) >0

(3.4)

CAPUTO (2004) trabalha com uma funo de reao baseada na expectativa


futura de inflao57. Essa expectativa futura baseada no comportamento anterior do
nvel de atividade econmica, da inflao, da taxa real de juros e do cmbio:
rt = {1yt1 + 2 t-1 + 3 rt-1 + 4et-1} + yHt1

56

(3.5)

A funo de reao baseada na inflao futura basicamente idntica a da regra de Taylor. Porm, substitui-se
o desvio da inflao em relao a meta observado (t-1) pelo desvio futuro esperado Et{t+n}.

57

Expectativa de inflao futura = Et{t+n} = 1yt1 + 2t1 + 3rt1 + 4et1

58

Onde r a taxa real de juros determinada pelo Banco Central, et1 a taxa real
de cmbio, expressa como desvio da taxa de equilbrio, os coeficientes 1, 2, 3 e 4
representam a resposta da inflao esperada em relao aos valores defasados do
produto, da prpria inflao, da taxa real de juros e da taxa de cmbio. A variao da
taxa real de juros em relao ao cmbio a seguinte:
rt/et1 = 4 >0

(3.6)

Os estudos de REYES (2004) e BALL e REYES (2004a) e CAPUTO (2004),


por meio das equaes (3.4) e (3.6) mostram claramente que, mesmo quando o Banco
Central no se preocupa especificamente com a taxa de cmbio, ele altera a taxa de
juros na medida em que os movimentos na taxa de cmbio influenciam a inflao.
MENDONA (2001) argumenta que em uma economia pequena e aberta,
como a brasileira, a taxa de juros muitas vezes fixada com base no desequilbrio
externo e no no nvel de atividade. Por isso, faz-se necessrio incorporar regra de
Taylor original algum elemento que seja um indicador representativo de modificaes
da conjuntura internacional (o mesmo vlido para o modelo foward-looking).
Nessa linha,

alguns autores

como TAYLOR (2001), MISHKIN e

SAVASTANO (2001), entre outros, apresentam modelos de regras de Taylor


modificadas, que incorporam explicitamente, em alguma medida, aspectos da taxa de
cmbio. TAYLOR (2001) inseriu na regra original a questo do cmbio, e props a
seguinte equao:
it = (t *)+ yHt + h0et + h1et-1

(3.7)

Onde e o log da taxa real de cmbio, e y so os coeficientes da regra de


Taylor convencional e h0 e h1 representam os coeficientes corrente e defasado do log da
taxa real de cmbio. Se h0 = h1 = 0 a regra de Taylor volta a ser a original.
MISHKIN e SAVASTANO (2001) desenvolveram uma regra de Taylor
alternativa, na qual a taxa de cmbio tambm afeta a deciso das autoridades
monetrias.
it = t + (t *) + yHt + eet

(3.8)

59

Onde e o log da taxa real de cmbio, expressa tem termos do desvio em


relao ao valor de equilbrio, e y so os coeficientes da regra de Taylor
convencional e e representa o coeficiente corrente em relao ao desvio da taxa real de
cmbio. A variao da taxa de juros em relao ao cmbio a seguinte:
it/et = t/et + b1(t *)/et+ b3 >0

(3.9)

Segundo MISHKIN e SAVASTANO (2001), a incluso de uma varivel como


e, no inconsistente com o regime de metas de inflao.
[I]n Latin America exchange rate fluctuations are likely to have a bigger effect on
aggregate demand and aggregate supply (because the passthrough may be
larger)indicates that the weight of the exchange rate in the modified Taylor-rule,
3 b , may be relatively large. However, this is in no way inconsistent with inflation
targeting) (2001, p. 534 apud EDWARDS 2006).

Essa incorporao da taxa de cmbio na funo de reao de poltica monetria


no se deve ao fear of floating, mas sim pelo fato de que h certa defasagem entre a
variao cambial e seus impactos no nvel de preos e no produto. Quando se considera
esses efeitos, a autoridade monetria pode atuar de maneira preventiva ajustando a taxa
de juros independentemente dos efeitos sobre a inflao e o produto terem se
manifestado.
Conforme mostra EDWARDS (2006), estudos58 apontaram que uma poltica
monetria conduzida por uma regra de Taylor modificada tal qual a apresentada por
TAYLOR (2001) equao (3.7) resulta em uma reduo da instabilidade
macroeconmica.
Assim, conclu-se que, independentemente da incluso explcita da varivel
cmbio na funo objetivo dos policy makers, a taxa de juros modifica-se em funo
das variaes cambiais.
Entretanto, conforme argumenta EDWARDS (2006), ao adicionar a taxa de
cmbio, a regra de Taylor eleva consideravelmente a volatilidade da taxa de juros.

58

BALL (1999), OBSTFELD e ROGOFF (1995) e SVENSSON (2000).

60

Isso fica claramente demonstrado num modelo alternativo proposto por


CAPUTO (2004). Nesse modelo, a funo de reao (forward-looking) considera o
efeito do desalinhamento cambial (et1). Assim, pode-se reescrever a equao (3.5) da
seguinte forma:
rt = {1yt1 + 2 t-1 + 3 rt-1 + 4et-1} + HHt1 + eet-1

(3.10)

A variao da taxa de juros em relao ao cmbio a seguinte:


rt/et1 = 4 + e >0

(3.11)

As derivadas parciais das respostas das autoridades monetrias nos dois


modelos propostos por CAPUTO (2004) - equaes (3.6) e (3.11) - so diferentes. A
variao da taxa de juros apontada na equao (3.11) maior, evidenciando que o
impacto da taxa de cmbio sobre a taxa de juros ampliado.
Nesse sentido, observa-se uma menor autonomia de poltica monetria quando
o Banco Central incorpora sua funo objetivo, de maneira explcita, a variao na
taxa de cmbio. Alm disso, conforme MISHKIN e SCHMIDT-HEBBEL (2001, apud
EDWARDS, 2006), ao se objetivar uma determinada taxa de cmbio o desempenho da
poltica monetria piora consideravelmente.
3.1.1 Aspectos empricos
Conforme aponta EDWARDS (2006), a maioria dos bancos centrais, quando
muito, admite que a taxa de cmbio influencia a poltica monetria somente via
inflao. Ou seja, em geral, a funo objetivo oficial contempla apenas as variveis
inflao e produto.
EDWARDS (2006) aponta ainda que as every student of monetary policy
knows, however, in most countries there are divergences between what central banks
say they do, and what central banks actually do (p. 26). Nesse sentido, temos os
estudos de CALVO e REINHART (2002), NOGUEIRA (2006), MOHANTY e KLAU

61

(2005) e CAPUTO (2004) que procuram verificar se a funo objetivo oficial


verificada na prtica.
CALVO e REINHART (2002) forneceram evidncias de que os bancos
centrais reagem a desalinhamentos cambiais. Desse modo, em economias emergentes, a
taxa de juros utilizada como principal forma de suavizao dos movimentos da taxa
de cmbio. Os autores utilizaram a metodologia de vetores auto-regressivos (VAR) e, a
partir dos resultados, derivaram as funes de reao para poltica monetria.
NOGUEIRA (2006) concluiu que os bancos centrais podem preferir suavizar o
movimento da taxa de cmbio no curto prazo para atingir as metas de inflao. Isso no
significa que a moeda no possa se ajustar a um novo equilbrio de longo prazo aps
determinado choque, mas que os bancos centrais no deixaro que os movimentos na
taxa de cmbio impeam o cumprimento das metas.
MOHANTY e KLAU (2005) estimaram as funes de reao para poltica
monetria, com base em TAYLOR (2001) equao (3.7) para 13 economias
emergentes, e verificaram que em 11 delas o coeficiente da taxa real de cmbio era
significante. Esse estudo fornece evidncias de que a maior parte dos bancos centrais
que seguem o regime de metas de inflao levam em considerao a taxa de cmbio ao
determinar a poltica monetria. A (TABELA 3.1) apresenta os resultados desse estudo.
TABELA 3.1 - Resposta da taxa de juros a mudanas na taxa real de cmbio
PAS
ndia
Coria
Filipinas
Taiwan
Tailndia
Brasil
Chile
Mxico
Peru
Repblica Tcheca
Hungria
Polnia
frica do Sul

CURTO PRAZO

LONGO PRAZO

0,18
0,29
0,09
0,03
0,31
0,10
0,00
0,79
0,38
-0,03
0,15
0,05
0,12

0,60
0,67
0,13
0,18
0,74
0,36
0,00
1,58
2,71
-0,19
0,60
0,20
6,00

Fonte: Mohanty e Klau (2005)


Nota: Estimao da Regra de Taylor para Economia aberta onde os termos xrt e xrt-1 correspondem as
termos h0et e h1et-1 de TAYLOR (2001).
it = 0 + (t *)+ yHt + 2xrt + 2xrt-1 + 3it-1

62

CAPUTO (2004) e CLARIDA et al. (1998) estimaram a funo de reao para


poltica monetria com base na equao (3.5) e procuraram verificar qual o papel
desempenhado pela taxa de cmbio na determinao da taxa de juros.
CAPUTO (2004, p. 3) conclui que:
First, an IFB monetary policy reaction function provides a good characterization of
the way in which the Chilean central bank (CCB) designs its policy. []. Second,
exchange rate considerations play an important role in the conduct of monetary
policy. In fact, besides reacting to expected inflation and output, the CCB moves
interest rates whenever the real exchange rate deviates from trend and, compared
with other inflation targeting countries, the policy response to exchange rate is
larger. Third, the response to exchange rate misalignments is nonlinear; the CCB
reacts more aggressively to large real exchange rate misalignments than it does to
small ones. Finally, as is observed in many other countries, the CCB smooths
interest rates considerably; the degree of interest rate inertia is high.

CAPUTO (2004) aponta que, em termos comparativos, a reao da poltica


monetria ao desalinhamento cambial no Chile 10 vezes maior do que na Alemanha e
Reino Unido e 8 vezes superior do Japo. Adicionalmente, CLARIDA et al. (1998)
concluram que, para pases desenvolvidos, a taxa de cmbio no desempenha papel
importante no desenho da poltica monetria. Desse modo, os resultados anteriores
apontam que a relevncia da varivel cmbio na determinao da taxa de juros parece
ser maior em economias emergentes.
EDWARDS (2006) estimou uma regresso nos mesmos moldes de
MOHANTY e KLAU (2005) equao (3.7) e concluiu que o coeficiente para a taxa
de cmbio relativamente alto e significante. Alm disso, EDWARDS (2006) sugere
que:
Countries with history of higher inflation seem to have a higher coefficient for xr
in their Taylor rules. Also, countries that have historically had a more volatile (real)
exchange rate seem to attach a higher coefficient to the exchange rate in their
monetary rule (p. 27)

Assim, a poltica monetria num contexto de economia aberta, em pases


emergentes, acaba tendo como objetivo adicional o controle da trajetria da taxa de
cmbio. O resultado disso uma menor autonomia de poltica monetria, pois, alm de
se preocuparem com os efeitos sobre o nvel de preos, as autoridades monetrias esto
preocupadas com o lado externo da economia.

63

3.2 IMPORTNCIA DA POLTICA MONETRIA


O debate acerca da relevncia da poltica monetria na determinao de
variveis reais est diretamente relacionado com a importncia e o papel desempenhado
pela moeda em uma economia capitalista. Cabe apontar que o papel desempenhado
pela moeda um importante divisor de guas dentro da teoria econmica (MOLLO,
2004).
3.2.1 Sntese acerca do debate da neutralidade da moeda
A percepo de como a moeda se insere no contexto econmico vital em
termos de recomendaes de poltica monetria. No centro do debate est a funo
desempenhada pela moeda dentro do sistema econmico59. a aceitao da moeda
como reserva de valor, ou forma que riqueza, que torna a moeda no neutra. Conforme
CARVALHO (2005, p. 325):
se a moeda uma forma de riqueza, com atributos prprios, sua reteno deve se dar
s custas do espao ocupado por outras formas de riqueza. nesses termos que a
no neutralidade da moeda prevista por Keynes e keynesianos vai se definir: no em
termos da funo meio de pagamento, mas da funo forma de riqueza (ou, na
linguagem de manuais, de reserva de valor).

Em resumo, as correntes de pensamento econmico neoclssica, monetarista,


novo-clssica e novo-keynesiano aceitam a hiptese de neutralidade da moeda,
enquanto a corrente ps-keynesiana rejeita essa hiptese.
Os neoclssicos monetaristas, como Friedman, e os novos keynesianos, aceitam-na
apenas no longo prazo; enquanto os novos-clssicos, em particular a verso dos
ciclos reais60, aceitam-na no curto prazo. Ao contrrio, os ps-keynesianos e
marxistas, ao rejeitarem terminantemente tanto a Lei de Say quanto a Teoria
Quantitativa da Moeda em qualquer tempo. (MOLLO, 2004, p. 5)

59

A moeda possui, ao mesmo tempo, trs funes bsicas: i) intermediria de trocas; ii) denominador comum de
preos (unidade de conta) e iii) reserva de valor.
60

Na teoria dos ciclos reais a principal fonte das flutuaes econmicas est localizada na natureza errtica do
progresso tecnolgico. As variaes no emprego e na atividade econmica so percebidas como respostas
eficientes numa economia competitiva a tais choques. A teoria dos ciclos reais afirma que as flutuaes no
produto e no emprego decorrem de uma srie de choques reais que atingem a economia, com mercados se
ajustando rapidamente e permanecendo sempre em equilbrio.

64

Nas sees seguintes, os argumentos que sustentam as teses de neutralidade e


no-neutralidade da moeda e o papel da poltica monetria sero apresentados de forma
mais detalhada.
3.2.2 Neutralidade da moeda e o papel da poltica monetria
Nas palavras de PATINKIN (1989, p. 273 apud MOLLO, 2004):
neutralidade da moeda uma expresso curta para a proposio bsica da teoria
quantitativa de que apenas o nvel de preos em uma economia, e no o nvel de seu
produto real, que afetado pela quantidade de dinheiro que circula.

Aqueles que aceitam a Teoria Quantitativa da Moeda (TQM)61 reconhecem na


moeda apenas a sua funo de meio de pagamento, encarando a poltica monetria
como mera variao do estoque de meios de pagamento.
As correntes de pensamento econmico que do suporte neutralidade da
moeda no longo prazo acreditam que impulsos monetrios, ao mudarem os preos
relativos e influenciarem temporariamente o mercado de trabalho, afetam variveis
reais, apenas no curto prazo. Porm, os efeitos da poltica monetria seriam transitrios
cabendo s variveis reais (preferncias e tecnologia) a responsabilidade pelos efeitos
permanentes (MOLLO, 2004).
Os efeitos reais de uma variao no estoque monetrio so neutralizados, no
longo prazo, pois todos os preos e salrios so completamente flexveis. Portanto, o
nvel geral de preos sobe na proporo do aumento da quantidade de moeda
descontado pela taxa de crescimento econmico. Nesse momento, as variveis afetadas
inicialmente j retornaram aos nveis anteriores, e o nvel geral de preos maior s o
que resta do processo. Isso pode ser visto claramente nos modelos macroeconmicos
com taxa natural de desemprego, curva de Phillips e expectativas adaptativas.
Dado que a quantidade real de moeda (M/P) o que importa na tomada de
deciso dos agentes econmicos, os neoclssicos apontam que os efeitos de curto prazo

61

A Teoria Quantitativa da Moeda diz que todo aumento do estoque de moeda reflete-se de maneira
proporcional no nvel de preos, dado que a velocidade da moeda considerada fixa. A TQM trabalha com a
seguinte equao de trocas MV = PY, sendo M a quantidade de moeda; V a velocidade de circulao da moeda;
P o nvel geral de preos; e Y a renda ou produto real. Sendo V uma constante, no h efeito permanente de
variaes de M sobre Y. Ento, todo aumento de oferta de moeda leva a aumento de preos.

65

so frutos da percepo incorreta dos agentes a respeito do aumento real da moeda. Ao


confundirem aumento nominal com real, os agentes sofrem de iluso monetria.
Outra explicao para a existncia de efeitos reais no curto prazo o fato de
que os agentes, ao formarem expectativas adaptativas quanto inflao, esto sujeitos a
erros na formao de suas expectativas. Com isso, variaes na oferta monetria afetam
variveis reais, como a oferta de trabalho.
Para aqueles que trabalham com expectativas racionais, no h o fenmeno da
iluso monetria e as expectativas seriam foward-looking. Assim, os agentes cometem
erros de expectativas somente em casos excepcionais, mesmo no curto prazo. Dessa
forma, a no neutralidade da moeda no curto prazo explicada por meio da existncia
de imperfeies de mercado (rigidez de preos e salrios) (CARVALHO, 2005).
Sob a tica das expectativas racionais, os agentes aprendem a diferenciar
aumentos meramente nominais de aumentos reais, de forma que a manuteno do
comportamento de iluso monetria por um longo perodo de tempo irracional. Por
fim, a rigidez de preos e salrios s existe no curto prazo. No longo prazo, os preos e
salrios so completamente flexveis (CARVALHO, 2005).
A neutralidade da moeda depende do ajuste dos preos em relao variao
no estoque de moeda, quanto mais facilmente o ajuste ocorrer, a moeda se torna neutra
com maior rapidez (MOLLO, 2004). Quanto maior for: i) a velocidade com que os
agentes diferenciam as variaes reais das nominais, ii) a estabilidade da demanda de
moeda e iii) o grau de flexibilidade dos preos, mais rapidamente a moeda se torna
neutra.
Conforme o entendimento acima, se percebe a razo pela qual a corrente novoclssica conclui que a moeda neutra, mesmo no curto prazo. As implicaes do
modelo terico novo-clssico para a conduo da poltica monetria ficam claras na
observao de MODENESI (2005, p. 158):
A combinao das hipteses da taxa natural de desemprego, das expectativas
racionais, do equilbrio contnuo dos mercados e dos postulados que explicam o
comportamento da oferta agregada gera os dois principais resultados do modelo
novo-clssico: (i) a proposio de ineficcia da poltica monetria (policy
ineffectiveness proposition); e (ii) a inconsistncia temporal (ou dinmica) da
poltica monetria e o vis inflacionrio.

66

MOLLO (2004) aponta que a aceitao da neutralidade da moeda que


justifica a prioridade de controle dos preos sobre a garantia do crescimento
econmico. De acordo com a linha de pensamento novo-clssica, preciso garantir que
os preos relativos no fiquem distorcidos por processos inflacionrios para que o
mercado opere de maneira mais eficiente.
3.2.3 No neutralidade da moeda
A escola ps-keynesiana resgata a idia de que a moeda importa, tanto no
curto, quanto no longo prazo. Ou seja, variaes na quantidade de moeda causam
efeitos reais na economia. A viso ps-keynesiana critica fortemente a dicotomia entre
variveis monetrias e reais. Para Keynes, a Lei de Say somente seria vlida no
contexto de uma economia no monetria, de trocas, ou numa economia, onde a moeda
assume apenas o papel de facilitador de trocas.
De acordo com essa linha de pensamento, como as expectativas dos agentes
so formadas sob incerteza, a caracterstica de reserva de valor da moeda se torna
extremamente relevante. Com isso, a moeda deixa de ser apenas facilitadora de trocas e
tem-se o abandono da TQM.
A moeda percebida como um ativo, cuja atratividade ser o ativo mais
lquido existente em uma economia, caracterstica de extrema relevncia num mundo
no ergdigo e incerto. Nas palavras de CARVALHO (2005, p. 2):
a moeda, pelo seu atributo de liquidez, uma forma relativamente segura de riqueza,
uma "mquina do tempo" para o transporte de poder de compra, na feliz imagem de
Paul Davidson. (...) Assim, a posse de moeda torna-se um excelente hedge contra as
incertezas do futuro. Mas se a moeda uma forma de riqueza, com atributos
prprios, sua reteno deve se dar s custas do espao ocupado por outras formas de
riqueza. nesses termos que a no-neutralidade da moeda prevista por Keynes e
keynesianos vai se definir: no em termos da funo meio de pagamento, mas da
funo forma de riqueza (ou, na linguagem de manuais, de reserva de valor).

De acordo com o exposto acima, em cenrios de elevada incerteza, ocorre uma


mudana no portflio dos agentes que trocam ativos reais por moeda, deixando de
investir. O investimento reduzido e, via efeito multiplicador, restringe-se ainda mais o
crescimento da renda e do emprego.
A poltica monetria tambm induz mudanas no portflio dos agentes e
conseqentemente influencia o investimento. Conforme aponta CARVALHO (2005), a

67

poltica monetria influencia a economia variando a disponibilidade de ativos lquidos


frente s outras classes de ativos e afeta no apenas a produo corrente, mas tambm
as decises de investimento e, portanto, as possibilidades reais da economia, inclusive
no longo prazo.
Porm, o efeito da poltica monetria sobre a economia influenciado pelo
comportamento do setor bancrio62. Assim, CARVALHO (2005, p. 331) aponta que: o
impacto da poltica monetria (e, assim, sua eficcia) depende crucialmente de como o
setor bancrio repassa para o resto da economia as variaes de reservas operadas pela
autoridade monetria em suas operaes de mercado aberto63.
CARVALHO (2005) observa que os efeitos na taxa de juros de curto prazo
afetam o investimento na medida em que seus efeitos so estendidos para as taxa de
juros de longo prazo (relacionadas com o investimento produtivo). Assim,
preciso que exista na economia um sistema financeiro suficientemente
diversificado (em termos de mercados e instituies) para que o ajuste de portflio
no setor bancrio, induzido pela operao do mercado aberto, se transmita para o
segmento de maturidade mais longa e no seja exaurido na simples substituio de
ativos de curto termo. Em outras palavras, requer-se a existncia de uma curva de
rendimentos que defina relaes estveis entre as taxas de juros (e preos, portanto)
de ttulos de variadas maturidades, de modo que o ajuste iniciado no segmento curto
do mercado acabe por transmitir-se ao segmento de maior maturidade, influenciando
os preos dos bnus e, com eles, dos ativos reais de investimento com quem estes
ltimos guardam uma relao de substitutibilidade mais significativa.
(CARVALHO, 2005 p. 329).

Somente no caso em que o ajuste, iniciado no curto prazo, transmitido para o


segmento de mais longo prazo, que a mudana no portflio dos bancos acaba
interferindo no nvel de investimento e conseqentemente no produto e emprego da
economia.
Alm de provocar uma mudana no portflio dos agentes, a poltica monetria
afeta tambm as expectativas e, assim, o investimento. A curva de eficincia marginal
do capital depende das expectativas que, por sua vez, dependem da taxa de juros. Dessa
forma, alteraes na taxa de juros sinalizam mudanas na conduo da poltica
monetria (expansionista/contracionista) e levam os agentes econmicos a alterarem o

62
63

O ajuste no portflio inicia-se no setor bancrio, com a troca de reservas bancrias por ttulos pblicos.

A magnitude dos impactos da poltica monetria no nvel de atividade econmica depende tambm da
proporo dos emprstimos afetados que se dirigem circulao financeira e circulao industrial.

68

nvel de seus investimentos devido s mudanas do retorno dos mesmos. Mudanas da


taxa bsica de juros sinalizam variaes na renda no futuro prximo, afetando o custo
do capital e as expectativas de retorno do investimento.
Assim, dado que a moeda no neutra, os objetivos da poltica monetria no
devem se limitar a garantir exclusivamente a estabilidade de preos, mas devem incluir
efeitos reais, como produto e emprego.
3.3 Consideraes Finais
Foram apresentados, neste captulo, dois tipos de modelos para conduo da
poltica monetria. Na primeira classe de modelos a taxa de juros determinada com
vistas a minimizar uma funo de perda de bem-estar social cujas variveis so os
desvios da inflao em relao meta e do produto em relao ao produto potencial.
Em outro grupo de modelos, a taxa de juros teria como objetivo adicional influenciar o
comportamento da taxa de cmbio. Em ambos os tipos de modelos a taxa de juros
afetada pela variao cambial: nos primeiros modelos a resposta dos juros se d
mediante o impacto indireto do cmbio sobre a taxa de inflao e o produto, no
segundo caso o cmbio desempenha um papel maior. Os estudos apresentados indicam
que as autoridades monetrias, embora no admitam oficialmente, alteram a taxa de
juros em resposta a variaes cambiais.
Tais modelos de conduo de poltica monetria so formulados sob a premissa
de que a moeda desempenha apenas a funo de meio de pagamento em uma economia
capitalista, sendo neutra no longo prazo. Assim, dado que a poltica monetria no
influencia o crescimento econmico deve visar acima de tudo estabilidade dos preos.
Em contraposio viso de neutralidade da moeda, foram apresentados
argumentos no sentido de que a moeda importa para a tomada de deciso dos agentes e
que a dicotomia entre variveis reais e monetrias no seria vlida. Nesse sentido, a
quantidade de moeda (ativos lquidos) numa economia influencia o investimento
(ativos no lquidos), ou seja, a poltica monetria importa. Assim, a poltica monetria
pode ser utilizada para promover maior crescimento econmico.
Caso a abertura da conta de capital agrave os desequilbrios cambiais
(desalinhamentos ou excesso de volatilidade), poder ocorrer uma acentuao das

69

respostas da taxa de juros em relao taxa de cmbio. Com isso, a volatilidade da taxa
de juros se eleva, o desempenho da poltica monetria prejudicado e a autonomia de
conduo de poltica monetria fica reduzida.
Dessa forma, a independncia de poltica monetria, no contexto de no
neutralidade da moeda, se torna ainda mais importante para o pas, o que justifica o uso
de medidas para conter o fluxo de capitais que acentuam os desequilbrios no mercado
de cmbio. Nesse sentido, no captulo seguinte procura-se verificar se os controles de
capitais adotados no Brasil foram capazes de assegurar uma taxa de cmbio menos
voltil e de reduzir a variabilidade dos juros.

70

4 TESTANDO A EXISTNCIA DE PERDA DE AUTONOMIA DA


POLTICA MONETRIA

Nas sees anteriores vimos argumentos de que a adoo do cmbio flutuante


pode levar a um desalinhamento da taxa de cmbio e tambm elevar sua volatilidade,
ambos os problemas podem fazer com que as autoridades monetrias alterem a taxa de
juros. Dado que a volatilidade dos fluxos de capitais amplia os problemas apontados
acima, de se esperar que a volatilidade dos juros se eleve.
Assim, dado que as oscilaes na taxa de cmbio impactam a variao na taxa
de juros, ferramentas que minimizem a volatilidade cambial poderiam permitir maior
autonomia de poltica monetria. Procuramos ento verificar em que medida os
controles de capitais, ao restringirem o livre movimento dos capitais, contribuem para a
reduo da volatilidade cambial e dos juros. Evidenciando assim uma maior autonomia
na conduo da poltica monetria, para isso utilizaremos a metodologia economtrica
General Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (GARCH).
O estudo ser feito para o Brasil no perodo ps Plano Real por meio de duas
especificaes semelhantes para cada modelo economtrico. O objetivo disso analisar
quais os impactos desempenhados pelos controles quando utilizados de maneira mais
intensa e, alm disso, verificar se o uso de diferentes ndices pode alterar as concluses
do estudo.
Em funo do uso de dois ndices distintos, os perodos analisados no sero os
mesmos. Na especificao que utiliza do ndice do tipo On/Off, dummy, o perodo
analisado ser de agosto de 1994 a abril de 2009. Como o ICC no est disponvel para
todo o perodo, o horizonte de anlise ser menor, entre agosto de 1994 e dezembro de
2005.

71

4.1 METODOLOGIA ECONOMTRICA GARCH


O modelo GARCH se mostra apropriado para o estudo da volatilidade64 das
variveis macroeconmicas cmbio e juros, dado que as mesmas apresentam varincia
condicional no constante65.
Essa metodologia j foi utilizada amplamente para se medir a volatilidade
cambial e dos juros. CURADO e ROCHA (2008) e EDWARDS (2006) utilizaram a
metodologia GARCH para avaliarem o comportamento da volatilidade cambial em
pases que adotaram o regime de metas de inflao. EDWARDS e RIGOBON (2005) a
utilizaram para mensurar a contribuio dos controles de capitais em reduzir a
volatilidade cambial. EDWARDS (1999), por meio dessa metodologia, mediu a
volatilidade da taxa de juros e do mercado de aes durante o perodo de vigncia do
controle de capitais no Chile.
Por meio de modelos GARCH possvel controlar os efeitos de algumas
variveis. Por exemplo, CURADO e ROCHA (2008) e EDWARDS (2006) controlaram
o regime cambial para que pudessem verificar qual a contribuio do regime de metas
de inflao sobre a volatilidade cambial.
Neste trabalho, da mesma forma que em EDWARDS (1999), controlamos os
regimes cambiais para que se possamos avaliar melhor o impacto da adoo dos
controles sobre a volatilidade cambial e dos juros. Portanto, analisa-se no presente
estudo a volatilidade da taxa de cmbio e dos juros controlado o regime cambial
vigente.
Os modelos da classe ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)66
conseguem capturar a instabilidade imediata das variveis e lidar com o problema da

64

Comumente, utiliza-se o desvio padro, o coeficiente de variao, ou at mesmo a varincia para retratar a
volatilidade de sries temporais. Entretanto, dado que o objetivo a anlise da instabilidade instantnea das taxas
de cmbio e juros frente ao fluxo de capitais e/ou regimes cambiais, os mtodos ARCH so mais apropriados.

65

As sries da taxa de cmbio e dos juros apresentam perodos de excessiva volatilidade e perodos de pouca
volatilidade, ou seja, temos perodos de elevada varincia condicional e outros de reduzida varincia condicional.
Alm disso, o grau de volatilidade das taxas de cmbio e de juros altamente correlacionado com a volatilidade
dos perodos anteriores; desse modo, perodos com grandes oscilaes so seguidos por perodos com, tambm,
grandes oscilaes.
66

O modelo ARCH foi inicialmente desenvolvido por ENGLE (1982).

72

heterocedasticidade67. Alm disso, uma vantagem adicional dos modelos da famlia


ARCH que eles permitem capturar o excesso de curtose68 existente nas sries.
Nos modelos ARCH e GARCH so estimadas, conjuntamente, duas equaes:
1) a equao da mdia condicional; e 2) a equao da varincia condicional69. A
equao da mdia condicional descreve como a varivel dependente varia ao longo do
tempo, podendo ser modelada por um processo ARMA ou regresso mltipla (MQO).
A modelagem da equao da varincia condicional diferente nas metodologias ARCH
e GARCH. A varincia condicional no modelo ARCH se comporta como um processo
auto-regressivo (AR), enquanto que no modelo GARCH, ela modelada por um
processo auto-regressivo e de mdias mveis (ARMA).
A equao da mdia condicional modelada da seguinte forma:
Yt = X t + ARMA( p, q ) + ut

u t ~ N 0, t2

(4.1)

Onde Yt uma srie qualquer observada, Xt um vetor-linha de variveis


exgenas, um vetor coluna de parmetros e ARMA (p,q) um processo com p
termos auto-regressivos e q termos parmetros de mdias mveis.
Dado que utilizaremos o modelo GARCH, a equao da varincia condicional
modelada da seguinte forma:
t2 = X t + GARCH ( p, q ) + u t

u t ~ N 0, t2

(4.2)

Onde t2 a srie da varincia condicional, Xt um vetor-linha de variveis


exgenas, um vetor coluna de parmetros e GARCH (p,q) um modelo com p
termos auto-regressivos ARCH (u2t-1) e q termos de mdias mveis GARCH (2t-1).
Dado que o modelo GARCH utiliza-se do modelo ARMA, necessrio estimar
as funes de autocorrelao (FAC) e as funes de autocorrelao parcial (FACP)
67

A heterocedasticidade ocorre quando a varincia do processo estocstico muda ao longo do tempo.


observada, geralmente, em sries econmico-financeiras.

68
69

Curtose uma medida que caracteriza o "achatamento" da curva da funo de distribuio.

A varincia condicional apresenta vrios valores no tempo, na medida em que est condicionada, no modelo,
aos valores passados da srie. J a varincia no condicional reflete um nico valor com base em todas as
observaes da amostra. Por este motivo, a varincia condicional mais apropriada para estudar as mudanas
temporais do padro de volatilidade na srie.

73

amostrais para, em seguida, possamos obter o modelo ARMA adequado; removendo a


correlao serial, caso exista.
com base nas funes de autocorrelao (FAC e FACP) que se define a
melhor estrutura de parmetros AR (auto-regressivos) e de MA (mdias mveis) do
modelo ARMA. A FAC determina o termo MA, ao passo que a FACP determina o
parmetro AR70.
Para

que

as

concluses

advindas

do

processo

estocstico

tenham

confiabilidade71, as sries utilizadas devem ser estacionrias72. Adicionalmente, por se


tratar de uma metodologia que lida com heterocedasticidade, necessrio averiguar se
a srie, de fato, viola a hiptese de homocedasticidade.
Para verificarmos a estacionariedade de uma srie, utilizamos os testes de raiz
unitria. Atravs deles que identificamos se a srie estacionria, bem como o
nmero de vezes que a srie dever ser diferenciada at se tornar estacionria, caso ela
no seja. Os testes de raiz unitria a serem utilizados nesse estudo so: Dickey-Fuller
aumentado (ADF), Phillips-Perron (PP) e Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin (KPSS).
Para checar a existncia de heterocedasticidade condicional na srie original, utilizamos
o teste ARCH LM73.
4.2 VARIVEIS E FONTE DE DADOS
Sero utilizadas duas medidas distintas para o grau de controle de capitais.
Dessa forma, devem ser estimadas duas equaes de regresso. Na primeira estimao,
utilizaremos um ndice similar ao elaborado por CARDOSO e GOLDFAJN (1998), que
ser denominado de ICC. No modelo seguinte, utilizaremos uma varivel dummy ON,

70
Por exemplo, quando a srie apresentar uma FAC com lags 1, 2 e 4 significativos, teremos um modelo MA (1
2 4), ao passo que apresentando a primeira lag significativa na FACP, teremos um modelo AR (1).
71

A utilizao de sries no estacionrias pode fazer com que se obtenha um valor elevado para o R2 mesmo no
existindo relao entre a varivel explicada e as explicativas, ou seja, pode-se obter uma regresso espria.

72

O conceito de estacionariedade mais utilizado o de estacionariedade fraca ou da covarincia. Isso significa


que sua mdia e varincia devem ser constantes ao longo do tempo e o valor da covarincia no deve depender
do tempo, mas apenas da defasagem considerada. Existe o conceito de estacionariedade estrita, no qual a
distribuio de probabilidade conjunta do processo estocstico no afetada pelo tempo.

73

LM = TR2 D 2(m) onde R o prprio R da regresso da varincia condicional (ht = + 1xt-1 +...+ mxm-1
onde e satisfazem as condies de estacionariedade e so no negativos) e T o numero de observaes
usadas na regresso.

74

que um ndice do tipo On/Off. Para separarmos de forma qualitativa os diferentes


regimes cambiais, iremos utilizar a varivel dummy RC.
Os dados das taxas de cmbio e juros foram coletados com base nas
informaes disponveis no Banco Central do Brasil. Quanto varivel dummy ON, ela
foi construda com base no trabalho de ARIYOSHI et al. (2000). A varivel ICC foi
construda com base nos dados disponveis em OREIRO, PAULA e SILVA (2003); e
LAAN (2006).
4.2.1 Construo do ICC
Na mesma linha de PIRES (2004) e LAAN (2006), e diferentemente de
CARDOSO e GOLDFAJN (1998), adota-se apenas um nico ndice para os controles
de capitais, desconsiderando as diferenas qualitativas entre CC1 e CC2. O ICC
calculado apenas como sendo uma combinao linear simples das restries entrada e
sada de capitais:
ICC = RI + RO

(4.3)

Segundo LAAN (2006), essa opo reflete melhor a evoluo normativa


implementada, pois, em certas ocasies, o ndice proposto por CARDOSO e
GOLDFAJN (1998) pode sinalizar uma direo errada74.
4.2.2 Construo das variveis dummies ON e RC
A varivel ON assume o valor 1 nos perodos cuja restrio mobilidade de
capitais foi mais elevada e 0 nos demais perodos. O Brasil procurou reduzir a
mobilidade de capitais internacionais e fez uso de medidas restritivas entrada de
capitais entre 1993 e 1997 (ARIYOSHI et al. 2000). Como estamos interessados
apenas no perodo ps Plano Real, o ndice assume o valor 1 a partir de julho de 1994
at abril de 1997. No restante do perodo, o ndice assume valor 0.

74

Caso o BCB atue no sentido de liberalizar tanto a entrada quanto a sada de capitais, por meio de 1 medida
sobre a entrada e 3 sobre a sada, o resultado do CC1t , proposto por CARDOSO e GOLDFAJN (1998), ser
+0,5 (CC1t = -1 -0,5*(-3) = +0,5). Ou seja, o CC1t mostra um aumento nos controles de capitais de uma forma
geral. No caso do CC2t, o sinal seria mantido. Porm, o conjunto das aes liberalizantes seria subestimado.

75

O uso da varivel RC importante para que se possa avaliar de forma mais


adequada o impacto dos controles, j que, no regime de cmbio administrado, a
volatilidade do cmbio nominal menor. A varivel dummy RC assume o valor 1
quando o regime vigente for administrado e 0 quando for flutuante.
Logo aps a implementao do Plano Real, adotou-se um regime cambial que
definia a paridade mxima entre o Real e o Dlar, porm a partir de agosto de 1994 a
taxa de cmbio nominal passou a flutuar. Em maro de 1995, com a crise do Mxico, o
governo voltou a fixar o cmbio e haveria flutuao dentro de bandas assimtricas
combinado com mini desvalorizaes la crawling-peg. Esse regime vigoraria at
janeiro de 1999, quando se passou a adotar o cmbio flutuante.
Dessa forma, a varivel RC apresenta valores 1 nos meses de julho e agosto de
1994 e 0 de setembro de 1994 a maro de 1995. Ela volta a assumir o valor 1 at
dezembro de 1998 e, de janeiro de 1999 em diante, apresenta o valor 0.
4.3 TESTES DE RAIZ UNITRIA
Nos testes ADF e PP, a hiptese nula (H0) de que a srie testada possui raiz
unitria, ou seja, no estacionria. De forma complementar foi realizado o teste
KPSS, cuja hiptese nula, diferentemente dos anteriores, de que a srie em questo
no apresenta raiz unitria. O objetivo de se empregar diferentes testes mitigar o
problema do reduzido poder dos testes. As (TABELAS 4.1, 4.2 e 4.3) apresentam os
resultados dos referidos testes para cada uma das sries.
A srie da taxa de cmbio foi considerada no estacionria em todos os trs
testes de raiz unitria realizados. A srie relativa taxa de juros (SELIC) se mostrou
estacionria nos testes ADF e PP, e no estacionria no KPSS.
Em relao taxa de cmbio, foi necessrio tornar a srie estacionria. Para
tanto, a srie do cmbio foi convertida em log-retorno ou taxa de retorno do cmbio. A
converso para log-retorno ocorreu pelo logaritmo natural da razo da taxa de cmbio
(et), num determinado perodo, pela taxa no perodo anterior (et-1), ou seja, ln(et/et-1).
Aps a transformao, a srie se mostrou estacionria nos trs testes. Portanto
estaremos trabalhando no mais com a taxa de cmbio pura e simples, mas sim com o
retorno da mesma.

76

Pelo teste ADF, a hiptese nula rejeitada para as sries log-retorno do


cmbio, ao nvel de significncia de 1%, e para a srie da taxa de juros, a 5%, de
acordo com os resultados apresentados na (TABELA 4.1) abaixo.
TABELA 4.1 Resultados do Teste de Raiz Unitria - ADF
DEFASAGEM

ESTATSTICA-T

VALOR-P

VALOR
CRTICO
5%

Cmbio

-1.6310

0.4646

-2.8778

-2.5755

Log Retorno Cmbio

-8.3833

0.0000

-2.8778

-2.5755

Selic

-2.9799

0.0388

-2.8778

-2.5755

VARIVEIS

VALOR
CRTICO
10%

Fonte: Elaborao prpria

A realizao do teste PP, cujos resultados esto destacados na (TABELA 4.2)


abaixo, aponta para a presena de raiz unitria na srie da taxa de cmbio, ao passo que
rejeitamos hiptese nula para as sries log-retorno do cmbio e juros, a 1% e 10%
respectivamente.
TABELA 4.2 Resultados do Teste de Raiz Unitria - PP
VARIVEIS
Cmbio
Log Retorno Cmbio
Selic

ESTATSTICA-T
AJUSTADA

VALOR-P

VALOR
CRTICO 5%

VALOR
CRTICO 10%

-1.5305

0.5160

-2.8777

-2.5754

-139.7664

0.0001

-2.8777

-2.5754

-2.6764

0.0802

-2.8778

-2.5755

Fonte: Elaborao Prpria

Os resultados dos testes KPSS apontaram na mesma direo dos demais para as
variveis cmbio e log-retorno do cmbio. Porm, em relao taxa de juros o teste
aponta para presena de raiz unitria, como podermos verificar pela (TABELA 4.3).
TABELA 4.3 Resultados do Teste de Raiz Unitria - KPSS
VARIVEIS

ESTATSTICA LM

VALOR
CRTICO 1%

VALOR
CRTICO 5%

VALOR
CRTICO 10%

Cmbio

0.9829

0.7390

0.4630

0.3470

Log Retorno Cmbio

0.3062

0.7390

0.4630

0.3470

Selic

1.0850

0.7390

0.4630

0.3470

Fonte: Elaborao prpria

77

4.4 TESTES DE HETEROCEDASTICIDADE


No teste ARCH LM, a hiptese nula (H0) de que a srie testada possui erros
homocedsticos. A (TABELA 4.4) abaixo apresenta os resultados do teste para cada
uma das sries.
TABELA 4.4 Resultados do Teste de Heterocedasticidade - ARCH LM
VARIVEIS

ESTATSTICA F

PROB. F(1,174)

OBS*R

PROB.

Cmbio

24.4714

0.0000

21.7007

0.0000

Log Retorno Cmbio

35.6633

0.0000

29.9372

0.0000

Selic

10.4297

0.0015

9.9504

0.0016

Fonte: Elaborao prpria

As estatsticas T*R (ou Obs*R como o EViews apresenta) so elevadas para


todas as sries. Assim, a anlise dos resduos favorece a concluso de que h
heterocedasticidade condicional em todas as sries.
4.5 CONTROLES DE CAPITAIS E A VOLATILIDADE CAMBIAL
Nesta seo, procuramos verificar qual a contribuio dos controles de capitais
na reduo da volatilidade cambial no Brasil entre agosto de 1994 e dezembro de 2005.
Para isso, utilizamos duas especificaes semelhantes do modelo economtrico, na
primeira utilizamos como forma de mensurao dos controles o ndice ICC e na
segunda utilizamos a varivel dummy ON. Isso nos permite verificar se durante o
perodo de maior intensificao dos controles os resultados obtidos so diferentes.
As equaes da varincia condicional (t2) so compostas pelas constantes (0 e
1), termo ARCH (u2t-1), termo GARCH (2t-1) e as variveis exgenas para os controles
(ICC ou ON) e para o regime cambial (RC) da seguinte forma:
t2= 0 + 1u2t-1 + 12t-1 + 1ICC + 1RC

(4.4)

t 2 = 2 + 3u2t-1 + 22t-1 + 2ON + 2RC

(4.5)

78

Na equao (4.4), utilizamos como ndice para o grau de mobilidade de capitais


o ndice ICC, que d nome a varivel ICC. Na equao (4.5), a varivel ON reflete o
ndice utilizado que foi do tipo On/Off.
A equao da mdia para o log-retorno do cmbio foi modelada usando a
forma funcional ARMA (0,1). O modelo ARMA apresentado abaixo, onde a varivel
logret representa o log-retorno do cmbio, o termo c0 a constante, ut o termo MA e
c1 o coeficiente angular.
logrett = c0 + c1 .ut-1 + ut

ut ~ N(0, t2)

(4.6)

A escolha da forma funcional acima se deu com base nas funes de


autocorrelao e funes de autocorrelao parcial e pela minimizao do SIC (Critrio
de Informao de Schwarz). Dessa maneira, as equaes tendem a ser parcimoniosas, j
que, atravs do processo de minimizao do SIC, evita-se o uso de variveis adicionais
no relevantes na explicao do modelo.
4.5.1 Resultados
Os resultados da estimao da equao de regresso (4.4), a qual apresenta a
mensurao dos controles de capitais via ndice ICC, so apresentados na (TABELA
4.5) abaixo. Os resultados indicam que o regime cambial flutuante contribuiu para o
aumento da volatilidade da taxa de cmbio e que os controles de capitais contriburam
para reduzir a volatilidade cambial. Deve-se ressaltar que o ICC um ndice negativo
que reflete a liberalizao da conta de capitais e, dessa forma, o coeficiente negativo
encontrado nos resultados corrobora com o argumento de que a adoo dos controles
contribuiu para a reduo da volatilidade cambial. Ambas as variveis ICC e RC se
mostraram estatisticamente significantes a 10% e 1% respectivamente.

79

TABELA 4.5 Resultados da Anlise de Regresso, Controles de Capital e


Volatilidade Cambial Forma Funcional com ndice ICC
VARIVEIS

COEFICIENTE

DESVIO-PADRO

ESTATSTICA T

C
MA(1)

0.00593
0.00024
23.8440
0.33146
0.09773
3.3915
EQUAO DA VARINCIA CONDICIONAL
C
0.00164
4.27E-05
38.4822
ARCH (1)
0.20130
0.110588
1.8203
GARCH (1)
0.21950
0.069307
3.1672
ICC
-2.21E-08
1.23E-08
-1.7955
RC
-0.00164
4.32E-05
-38.0704
ESTATSTICAS
R2
0.1784
Critrio de Akaike
R2 Ajustado
0.1404
Critrio de Schwarz
Log Verossimilhana
378.4495
Estatstica F
Durbin-Watson
1.6650
Prob (Estatstica F)
N de Observaes: 137

P-VALOR
0.0000
0.0007
0.0000
0.0687
0.0015
0.0726
0.0000
-5.4226
-5.2734
4.7049
0.0002

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados disponibilizados pelo pacote economtrico E-Views 6.0.
Nota: os resultados referem-se estimao das equaes da mdia Yt = X t + ARMA(0,1) + ut e da varincia
condicional: t2= 0 + 1u2t-1 + 12t-1 + 1ICC + 1RC

Os resultados referentes a estimao da equao de regresso (4.5), a qual


apresenta a mensurao dos controles de capitais via varivel Dummy/ndice On/Off,
esto demonstrados na (TABELA 4.6) abaixo e reforam as concluses apresentadas
anteriormente: tanto o cmbio administrado, quanto a utilizao de controles de capitais
resultaram em menor volatilidade cambial, para o perodo estudado.
Em relao anlise anterior, verifica-se que a diferena est na maior
eficincia dos controles de capitais apresentada na segunda estimao. No que diz
respeito reduo da volatilidade da taxa nominal de cmbio, a varivel ON apresentou
coeficiente negativo e com um nvel de significncia bem superior em relao ao
coeficiente da estimao anterior.

80

TABELA 4.6 Resultados da Anlise de Regresso, Controles de Capital e


Volatilidade Cambial Forma Funcional com ndice On/Off
VARIVEIS
C
MA (1)
Variveis
C
ARCH (1)
GARCH (1)
ON
RC

COEFICIENTE

DESVIO-PADRO

ESTATSTICA T

P-VALOR

0.0055
0.3769

0.0002
0.0896

20.269
4.204

0.0000
0.0000

EQUAO DA VARINCIA CONDICIONAL


Coeficiente
Desvio-Padro
Estatstica t
0.00134
2.28E-06
590.716
0.16291
0.084396
1.930
0.34612
0.034050
10.165
-0.00104
9.58E-07
-1091.233
-0.00030
3.41E-06
-88.801

p-valor
0.000
0.053
0.000
0.000
0.000

ESTATSTICAS
2

R
R2 Ajustado
Log Verossimilhana
Durbin-Watson

0.1916
0.1631
393.3221
1.7331

Critrio de Akaike
Critrio de Schwarz
Estatstica F
Prob (Estatstica F)

-4.3652
-4.2396
6.7183
0.0000

N de Observaes: 177
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados disponibilizados pelo pacote economtrico E-Views 6.0.
Nota: os resultados referem-se estimao das equaes da mdia Yt = X t + ARMA(0,1) + ut e da varincia
condicional t 2 = 2 + 3u2t-1 + 22t-1 + 2ON + 2RC

Quanto ao regime flutuante, os resultados encontrados esto em conformidade


com a literatura terica e emprica, indicando que tal regime parece contribuir para o
aumento da volatilidade cambial. Os resultados apresentados nas (TABELAS 4.5 e 4.6)
indicam uma correlao positiva entre regimes de flutuao cambial e maior
volatilidade nas taxas de cmbio. Vrios outros estudos75, conforme apontado por
CURADO e ROCHA (2008), corroboram os resultados apontados acima. Entretanto,
esse aumento da volatilidade cambial no estaria associado ao regime de metas de
inflao, implementado logo aps a adoo do cmbio flutuante, pois conforme
apontam EDWARDS (2006) e CURADO e ROCHA (2008) a adoo do regime de
metas de inflao reduz a volatilidade condicional das taxas de cmbio nominal e real.
Alm disso, a concluso de que os controles de capitais contribuem para a
reduo da volatilidade cambial condizente com vrios modelos tericos conforme

75

FLOOD e ROSE (1995), BAXTER e STOCKMAN (1988), GRILLI e KAMINSKY (1991) e LIANG (1998).

81

apontado por CHU (2004)76. E, em termos empricos, nossos resultados so


corroborados por SOTO (1997) e EDWARDS e RIGOBON (2005). SOTO (1997)
concluiu, para o Chile, que os controles de capitais em particular as restries ao
influxo - se mostraram mais eficientes para reduzir a volatilidade cambial quando a
taxa de reserva77 estava no patamar mximo de 30%, ou seja, quanto adotados de forma
mais severa. EDWARDS e RIGOBON (2005) encontraram evidncias para o Chile de
que os controles foram capazes de reduzir a vulnerabilidade da taxa de cmbio em
relao a choques externos.
Podemos inferir que os controles para o Brasil se mostraram relevantes,
independentemente da forma de mensurao. Adicionalmente, como apontado por
SOTO (1997), quando eles foram utilizados mais intensamente, os resultados obtidos
foram mais satisfatrios no que se refere reduo da volatilidade cambial.
Entretanto, cabe ressaltar que os resultados aqui encontrados so contrrios aos
encontrados em parte da literatura emprica: EDISON e REINHART (2001)
encontraram evidncias, para o Brasil, Espanha e Tailndia, de que a volatilidade da
taxa de cmbio aumentou nos perodos de restrio livre mobilidade de capitais; e
VALDS-PRIETO e SOTO (1996) apontam para uma neutralidade dos controles em
termos de volatilidade cambial.
Assim, embora as evidncias aqui encontradas apontem para uma reduo da
volatilidade cambial quando se adota restries ao fluxo de capitais, o debate acerca da
eficcia dos controles de capitais est longe de terminar. Uma das principais razes
seria a grande dificuldade em se medir apropriadamente o grau e a eficincia dos
controles de capitais.
4.6 CONTROLES DE CAPITAIS E A VOLATILIDADE DOS JUROS
Nessa seo, procuramos verificar qual a contribuio dos controles de capitais
na reduo da volatilidade da taxa de juros no Brasil entre agosto de 1994 e dezembro
76

FRANKEL (1996), BUCH, HEINRICH e PIERDZIOCH (1998), DORNBUSCH (1976), FRENKEL,


NICKEL SCHIMIDT e STADTMANN (2001).

77

A taxa de reserva consistia numa reserva compulsria no remunerada que incidia sobre os capitais entrantes e
visava reduzir a entrada de capitais no Chile. No caso de uma taxa de reserva de 20%, 1/5 dos capitais entrantes
ficariam nos cofres do Banco Central chileno e no seriam remunerados.

82

de 2005. Para isso, assim como na ltima seo, utilizamos duas especificaes
semelhantes do modelo economtrico, na primeira utilizamos como forma de
mensurao dos controles o ndice ICC e na segunda utilizamos a varivel dummy ON.
Isso nos permite verificar se durante o perodo de maior intensificao dos controles os
resultados obtidos so diferentes.
As equaes da varincia condicional (t2) so:
t2= 4 + 5u2t-1 + 32t-1 + 3ICC + 3RC

(4.7)

t 2 = 6 + 7u2t-1 + 42t-1 + 4ON + 4RC

(4.8)

Onde 4 e 6 representam as constantes, u2t-1 termo ARCH, 2t-1 o termo


GARCH, ICC e ON so as variveis exgenas para os controles de capitais e RC a
varivel de controles de regime cambial administrado.
A equao da mdia para a taxa de juros foi modelada usando a forma
funcional AR (1). O modelo AR apresentado abaixo, onde a varivel i representa a
taxa de juros, o termo c2 a constante, it-1 o termo AR e c3 o coeficiente angular.
it = c2 + c3 .it-1 + ut

ut ~ N(0, t2)

(4.9)

4.6.1 Resultados
De acordo com a estimao da equao (4.7), que utiliza como forma de
mensurao dos controles o ndice ICC, podemos verificar que os controles de capitais
contriburam para reduo da volatilidade dos juros. Contudo, o regime cambial
administrado, embora tenha atuado no sentido de ampliar a variabilidade dos juros, no
se mostrou estatisticamente significante. Os resultados encontram-se na (TABELA 4.7)
abaixo.

83

TABELA 4.7 Resultados da Anlise de Regresso, Controles de Capital e


Volatilidade dos Juros Forma Funcional com ndice ICC
VARIVEIS
C
AR (1)
Variveis
C
ARCH (1)
GARCH (1)
ICC
RC

COEFICIENTE

DESVIO-PADRO

14.07337
0.971147

15.75491
0.045381

ESTATSTICA
T
0.893269
21.39985

EQUAO DA VARINCIA CONDICIONAL


Coeficiente
Desvio-Padro
Estatstica T
141.9496
6.937457
20.46133
0.079572
0.066399
1.198393
-0.768562
0.152292
-5.046620
0.871447
0.037423
23.28646
13.86531
12.70444
1.091375

P-VALOR
0.3717
0.0000
P-Valor
0.0000
0.2308
0.0000
0.0000
0.2751

ESTATSTICAS
2

R
R2 Ajustado
Log Verossimilhana
Durbin-Watson

0.851904
0.845016
-336.6781
2.360048

Critrio de Akaike
Critrio de Schwarz
Estatstica F
Prob (Estatstica F)

5.054089
5.204005
123.6765
0.000000

N de Observaes: 136
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados disponibilizados pelo pacote economtrico E-Views 6.0
Nota: os resultados referem-se estimao das equaes da mdia Yt = X t + ARMA(0,1) + ut e da varincia
condicional t 2 = 4 + 5u2t-1 + 32t-1 + 3ICC + 3RC

Os resultados obtidos com a outra medida de controle de capitais, apresentados


na (TABELA 4.8), diferem das concluses apontadas anteriormente. A adoo do
regime flutuante se mostrou relevante, e estatisticamente significante, na reduo da
volatilidade da taxa de juros. Porm, os controles de capitais atuaram no sentido
inverso.

84

TABELA 4.8 - Resultados da Anlise de Regresso, Controles de Capital e


Volatilidade dos Juros Forma Funcional com ndice On/Off
VARIAVEIS
C
AR (1)
Variveis
C
ARCH (1)
GARCH (1)
ON
RC
R2
R2 Ajustado
Log Verossimilhana
Durbin-Watson

ESTATSTICA
T
17.7413
0.2661
66.6717
0.9736
0.0098
99.2068
EQUAO DA VARINCIA CONDICIONAL
Coeficiente
Desvio-Padro
Estatstica T
1.74540
0.32174
5.42487
0.14990
0.01403
10.6815
-0.30477
0.01134
-26.8762
49.4169
11.4213
4.32672
34.9803
2.97828
11.7451
ESTATSTICAS
0.8794
Critrio de Akaike
0.8751
Critrio de Schwarz
-373.100
Estatstica F
2.3562
Prob (Estatstica F)

COEFICIENTE

DESVIO-PADRO

P-VALOR
0.0000
0.0000
P-Valor
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
4.3193
4.4454
205.4606
0.0000

N de Observaes: 176
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados disponibilizados pelo pacote economtrico E-Views 6.0
Nota: os resultados referem-se a estimao das equaes da mdia Yt = X t + ARMA(0,1) + ut e da varincia
condicional t 2 = 6 + 7u2t-1 + 32t-1 + 4ON + 4RC

Em relao ao regime cambial, o sinal positivo encontrado em ambos os


modelos para a varivel RC embora com a utilizao do ICC tal varivel tenha se
mostrado insignificante uma evidncia de que a flexibilizao cambial possibilita
uma maior autonomia da conduo da poltica monetria.
Quanto taxa de juros, os resultados apresentados nas (TABELAS 4.7 e 4.8)
confirmam, em parte, aqueles encontrados por NOGUEIRA (2006). Esse autor
encontrou evidncias de que a taxa de juros sofreu menores oscilaes aps a mudana
do regime cambial.
CALVO e REINHART (2000), HAUSMANN et al. (2000) e REINHART
(2000), concluram que pases com cmbio mais prximo ao fixo apresentariam
menores variaes na taxa de juros do que aqueles que empregavam o regime flutuante,
em razo do fear of floating. Porm, no caso brasileiro, a mudana no regime cambial
parece ter, de fato, levado a uma menor volatilidade da taxa de juros, evidenciando
assim, maior autonomia.
Os resultados obtidos para os controles de capitais no foram conclusivos. Na
literatura emprica tambm no existe um consenso. EDWARDS (1998) e DE

85

GREGRIO et al. (2000) apresentaram resultados que apontam no sentido de que os


controles em nada contriburam para a reduo da volatilidade dos juros. No sentido
oposto, EDISON e REINHART (2001) concluram, para Brasil, Espanha e Tailndia,
que durante o perodo com controles de capitais, a variabilidade da taxa de juros caiu,
embora o nvel das taxas de juros no tenha se reduzido de forma significante.
Entretanto, uma possvel explicao para o fato de a varivel ON ter se
mostrado relevante em elevar a volatilidade dos juros, mais at do que o regime de
cmbio fixo, deve-se ao fato de que tais restries ocorreram em um perodo de
extrema instabilidade econmica mundial, com a crise do Mxico, em 1994, e a crise
asitica, em 1997. Desse modo, os controles de entrada, provavelmente, no
contriburam para a maior volatilidade, sendo que a principal razo para isso foi o
perodo conturbado pelo qual o pas atravessou.
Em virtude da crise mexicana e o conseqente contgio, as autoridades se
viram obrigadas a elevar bruscamente a taxa de juros e a relaxarem as restries
entrada de capitais temendo uma fuga macia de capitais, j que a opo de controles
sobre a sada fora rejeitada. Alm disso, no final da vigncia dos controles, a crise
asitica tambm j estava se desenhando.

86

5 CONSIDERAES FINAIS

Os fluxos de capitais em grande escala fazem parte da realidade econmica


mundial com mercados financeiros globalizados e interdependentes. Um importante
problema a ser resolvido como um pas deve lidar com esses fluxos, que podem trazer
benefcios, mas que algumas vezes apresentam custos muito elevados.
A argumentao terica a favor da desregulamentao da conta de capitais
aponta para diversas vantagens que a maior mobilidade de capitais poderia oferecer.
Dentre elas destaca-se o fato de que os residentes passariam a ter maiores opes no
que se refere ao padro intertemporal de consumo; haveria melhor alocao de recursos
e maior diversificao de carteiras; e, principalmente, existiria uma correlao positiva
entre mobilidade de capitais e crescimento econmico. Entretanto, os estudos empricos
no fornecem dados que comprovem tal correlao positiva, ao contrrio, alguns
apontam at mesmo que a correlao pode ser negativa para pases em
desenvolvimento.
Pases em desenvolvimentos apresentam, em sua grande maioria, problemas de
excessiva volatilidade dos fluxos de capitais e elevado endividamento externo. Esses
fatores evidenciam a elevada fragilidade externa dessas economias. Nesse contexto,
controles de capitais atuariam no sentido de reduzir a vulnerabilidade externa dessas
economias, favorecendo a entrada de capitais de maior maturidade e penalizando os
capitais de curto prazo.
Outro ponto importante o elo entre fluxos de capitais e impactos nas taxas de
cmbio nominal e real e suas conseqncias em termos de poltica monetria. Pases
em desenvolvimento, mesmo com taxa de cmbio flutuante, apresentam restries
quanto a autonomia da poltica monetria. Neste trabalho foram encontradas evidncias
de que a taxa de cmbio uma varivel importante para a conduo da poltica
monetria brasileira e, mesmo sob o regime de flutuao cambial, ocorre perda da
autonomia de poltica monetria num contexto de livre mobilidade de capitais.
Foram apresentados os modelos de regra de poltica monetria, a la regra de
Taylor, que incorporam a taxa de cmbio como um dos itens da funo objetivo das

87

autoridades monetrias e que ao fazerem isso a taxa de juros se torna mais instvel.
Estudos empricos apontaram na direo de que as autoridades monetrias, embora
neguem, acabam incorporando a taxa de cmbio na funo de reao.
Este trabalho validou a idia de que a existncia de restries ao livre fluxo de
capitais pode propiciar ao Brasil uma taxa de cmbio menos voltil. Os controles foram
eficazes na reduo da volatilidade do cmbio principalmente quando utilizados de
maneira mais intensa. No que tange taxa de juros, os resultados no se mostraram
conclusivos.
Em concluso, os controles de capitais so uma alternativa para que os pases
em desenvolvimento possam conter os impactos negativos dos fluxos de capitais
estrangeiros sobre: i) o balano de pagamentos, ii) a conduo de polticas econmicas
e iii) volatilidade da taxa de cmbio. Desse modo, ao assegurarem uma menor
vulnerabilidade externa, reduzirem o risco e a incerteza quanto taxa de cmbio e
possibilitarem a conduo de polticas econmicas que visem atingir metas de menor
desemprego e maior crescimento, os instrumentos de controles de capitais podem ser
utilizados como parte de uma estratgia de desenvolvimento econmico.

88

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95

ANEXO I
TABELA A1
Restries a sada e entrada de capital
RO

RI

RO

RI

RO

RI

1994 jan

-15

-39

1996 set

-25

-45

1999 mai

-21

-84

1994 fev
1994 mar

-14
-13

-36,5
-37

1996 out
1996 nov

-25
-25

-45
-46

1999 jun
1999 jul

-21
-22

-87
-91,5

1994 abr
1994 mai

-13
-11

-39
-38

1996 dez
1997 jan

-25
-26

-47
-48,5

1999 ago
1999 set

-23
-23

-93
-93

1994 jun
1994 jul

-11
-11

-37
-38

1997 fev
1997mar

-26
-25

-49,5
-50

1999 out
1999 nov

-23
-23

-93
-95

1994 ago
1994 set

-13
-12

-40
-34,5

1997 abr
1997 mai

-25
-25

-52
-56

1999 dez
2000 jan

-23
-23

-99
-101

1994 out
1994 nov

-11
-11

-29
-29

1997 jun
1997 jul

-25
-25

-59
-59

2000 fev
2000 mar

-23
-24

-102
-105,5

1994 dez
1995 jan

-13
-15

-31
-33

1997 ago
1997 set

-25
-25

-59
-59

2000 abr
2000 mai

-25
-25

-107
-107

1995 fev
1995 mar

-15
-16

-37
-40,5

1997 out
1997 nov

-25
-25

-61
-63

2000 jun
2000 jul

-25
-26

-107
-110,5

1995 abr
1995 mai

-17
-17

-39
-40

1997 dez
1998 jan

-25
-24

-63
-62,5

2000 ago
2000 set

-27
-28

-113
-114,5

1995 jun
1995 jul

-17
-17

-41
-40

1998 fev
1998 mar

-23
-23

-63
-66

2000 out
2000 nov

-30
-31

-115,5
-115

1995 ago
1995 set

-17
-17

-40
-41

1998 abr
1998 mai

-23
-23

-67
-69

2000 jan
2000 fev

-23
-23

-101
-102

1995 out
1995 nov

-17
-17

-41
-41

1998 jun
1998 jul

-23
-23

-71
-74

2000 mar
2000 abr

-24
-25

-105,5
-107

1995 dez
1996 jan

-17
-19

-41
-40

1998 ago
1998 set

-23
-23

-77
-77

2000 mai
2000 jun

-25
-25

-107
-107

1996 fev
1996 mar

-19
-19

-39
-38

1998 out
1998 nov

-23
-23

-78
-78

2000 jul
2000 ago

-26
-27

-110,5
-113

1996 abr
1996 mai

-19
-19

-38
-39

1998 dez
1999 jan

-24
-24

-79,5
-80,5

2000 set
2000 out

-28
-30

-114,5
-115,5

1996 jun
1996 jul

-19
-19

-39
-39

1999 fev
1999 mar

-22
-21

-80,5
-82

2000 nov
2000 dez

-31
-31

-115
-115

1999 abr

-21

-83

1996 ago
-23
-42
Fonte: Oreiro, Paula, e Silva (2003)

96

TABELA A2
Restries a sada e entrada de capital
RO

RI

RO

RI

RO

RI

2001 jan
2001 fev

-31
-32

-116
-115,5

2002 set
2002 out

-34
-36

-121,5
-121,5

2004 mai
2004 jun

-30
-32

-127,5
-128,5

2001 mar
2001 abr

-32
-32

-115,5
-115,5

2002 nov
2002 dez

-36
-35

-121,5
-122

2004 jul
2004 ago

-31
-30

-130
-130,5

2001 mai
2001 jun

-32
-31

-115,5
-116

2003 jan
2003 fev

-35
-35

-123
-123

2004 set
2004 out

-30
-30

-130,5
-130,5

2001 jul
2001 ago

-32
-32

-117,5
-117,5

2003 mar
2003 abr

-35
-34

-123
-123,5

2004 nov
2004 dez

-31
-29

-131
-131

2001 set
2001 out

-33
-33

-119
-119

2003 mai
2003 jun

-34
-34

-123,5
-123,5

2005 jan
2005 fev

-29
-30

-131
-131,5

2001 nov
2001 dez

-33
-33

-119
-119

2003 jul
2003 ago

-34
-34

-123,5
-123,5

2005 mar
2005 abr

-30
-30

-132,5
-132,5

2002 jan
2002 fev

-34
-34

-119,5
-119,5

2003 set
2003 out

-34
-34

-124,5
-124,5

2005 mai
2005 jun

-30
-30

-132,5
-132,5

2002 mar
2002 abr

-34
-33

-119,5
-120

2003 nov
2003 dez

-33
-32

-126
-126,5

2005 jul
2005 ago

-30
-30

-132,5
-132,5

2002 mai
2002 jun

-33
-33

-120
-120

2004 jan
2004 fev

-32
-31

-126,5
-127

2005 set
2005 out

-30
-30

-136,5
-136,5

2004 mar
2004 abr

-30
-30

-127,5
-127,5

2005 nov
2005 dez

-29
-30

-137
-139,5

2002 jul
-33
-121
2002 ago
-34
-121,5
Fonte: Elaborao prpria

97

ANEXO II
Esse ANEXO II baseado no modelo de REYES (2004) e BALL e REYES
(2004a; 2004b).
Buscamos a partir da composio do ndice de Preos ao Consumidor (IPC),
representada pela equao (A.1), verificar o efeito da variao cambial sobre o indice e
conseqentemente sobre o comportamento das autoridades monetrias frente a uma
taxa de juros determinada mediante regra de Taylor.

P = PNC
PC1

(A.1)

Onde P o nvel de preos ao consumidor (IPC). PNC e PC representam os


preos dos bens no comercializveis e comercializveis, respectivamente. O
coeficiente que mostra a participao de cada setor na composio do IPC dado por .
A partir da equao (A.1), podemos chegar a uma equao para a inflao da
economia, considerando esses dois setores. Nesse caso, a inflao global da economia
() reflexo da soma da inflao nos dois setores.

= NC + (1 ) C

(A.2)

Assumindo a paridade do poder de compra (PPP) e preos internacionais


constantes, temos que a inflao dos bens comercializveis ser determinada nica e
exclusivamente pela a variao cambial. Considerando (e) a varivel para a taxa de
cmbio nominal, representamos a variao cambial como e. Assim podemos
reescrever a equao (A.2) como:

= NC + (1 )e

(A.3)

A equao (A.3) mostra o efeito da depreciao da taxa de cmbio sobre a


inflao. O impacto sobre a inflao depende da composio do IPC em termos de bens

98

comercializveis e no comercializveis. Quanto maior a proporo de bens


comercializveis, maior o efeito de uma desvalorizao sobre a inflao domstica.
Substituindo (A.3), defasado em (A.1), na regra de Taylor, temos:

it = NC ,t 1 + (1 )et 1 + r * + NC ,t 1 + (1 )et 1 * + Y (H t ) (A.4)

A equao acima mostra claramente que mesmo quando o Banco Central no


se preocupar especificamente com a taxa de cmbio, ele dever responder alterando a
taxa de juros na medida em que os movimentos na taxa de cmbio influenciam a
inflao. No caso de metas de inflao, essa situao ainda mais evidente.
De acordo com o modelo acima, temos que o termo (1 )et-1, nas equaes
(A.3. e A.4), pode ser definido como o efeito pass-through. De acordo com as equaes
acima, percebemos que quanto mais elevada a participao de bens comercializveis no
total de bens da economia, maior ter que ser a resposta da autoridade monetria em
relao a variao na taxa de cmbio.