Los nuevos paradigmas en el mercado de derivados

resultantes del Reglamento (UE) n 648/2012.

Anlisis jurdico.

Miguel Cases y Miguel Snchez Monjo

Revista de Derecho del Mercado de Valores n 12/2013 (enero-junio)

RESUMEN

El Reglamento 648/2012 es una de las piezas angulares de la reforma del

sistema financiero en la Unin Europea. Las importantes novedades que
establece en el mercado de derivados suponen una modificacin estructural
del mismo, exigiendo un considerable esfuerzo por parte de los sujetos
incluidos en su extenso mbito de aplicacin. El Reglamento impone tres
grandes obligaciones: a) la de compensar los instrumentos financieros
derivados OTC que tengan la consideracin de elegibles por estandarizacin
a travs de las entidades de contrapartida central, cuyo rgimen de
autorizacin, requisitos prudenciales y reglas de funcionamiento tambin
regula la norma; b) en su caso, la de aplicar tcnicas de reduccin de
riesgos de contraparte a aquellos instrumentos financieros derivados OTC
que sigan compensndose de manera bilateral, y c) la de comunicar la
celebracin de cualquier instrumento financiero derivado a unas entidades
encargadas de la llevanza del registro de operaciones.

Palabras clave: derivados, compensacin, entidades de contrapartida

central, registros de operaciones.

ABSTRACT

Regulation 648/2012 is one of the cornerstones of the financial system

reform in the European Union. Its developments imply a structural
modification of the derivatives market, requiring a substantial effort on the
part of all parties included in its wide scope. The Regulation provides three
main obligations: a) to clear OTC derivatives that are considered eligible
because of standardization through a central counterparty, which is subject
to the rules on authorization and functioning and the prudential requirements
provided in the Regulation; b) where appropriate, to apply techniques to
mitigate counterparty credit risk in OTC derivatives that are cleared on a
bilateral basis; and c) to report all the derivative contracts concluded to those
entities in charge of the trade repositories.

Keywords: derivatives, clearing, central counterparty, trade repositories.

I. Introduccin.

1. Contexto y motivos de la aprobacin del Reglamento (UE) n

648/2012.

1.1. El mercado de derivados OTC y su papel en la crisis financiera.

En la ltima dcada del S. XX y especialmente durante los primeros aos

del S. XXI, el mercado de derivados experiment un incremento significativo,
sirviendo de base para millones de operaciones. La parte ms significativa
de este crecimiento se debi al incremento en la negociacin y contratacin
de instrumentos financieros derivados OTC (over-the-counter, es decir,
aquellos acuerdos bilaterales por los que dos partes celebraban una
operacin referenciada a un activo o medida de valor subyacente,
habitualmente consistente en la realizacin de pagos, entregas a plazo o

intercambios de flujos, con la particularidad de que no se negocian en

mercados regulados).

Bien utilizados, los derivados OTC permiten a las partes contratantes mitigar
o cubrir exposiciones financieras, reducir costes de financiacin y aumentar
oportunidades de inversin, entre otros beneficios. A nivel macroeconmico,
la utilizacin de estos instrumentos financieros se asocia, de manera
indefectible, a los sistemas financieros ms modernos y desarrollados,
donde la utilizacin de este tipo de instrumentos tiene como efecto la
distribucin

eficiente

de

los

riesgos

financieros

entre

los

agentes

econmicos, dotando al mercado de mayor estabilidad y flexibilidad.

Para hacernos una idea de la magnitud e importancia de los mercados de

derivados OTC en trminos comparativos con otros mercados financieros,
de acuerdo con los datos publicados por la Comisin Europea, a finales de
diciembre del ao 2009, el tamao del mercado de derivados OTC, medido
por su valor nominal o nocional, se cifraba en, aproximadamente, 615
billones de dlares, cifra sensiblemente ms baja (en el entorno del 10%)
que la de junio de 20081, poco antes de la profundizacin en la crisis
financiera debida a la quiebra de Lehman Brothers en el mes de septiembre
de ese mismo ao.

La importancia de estas cifras, unida a las peculiaridades del mercado de

derivados OTC (entre otras, la utilizacin de documentacin tcnica y
especializada, su proceso de contratacin paradigmtico y el uso de una
terminologa ajena a una generacin de agentes econmicos y jurdicos)
suele llevar a la idea, y as lo hicieron los agentes polticos que observaban
la crisis financiera a finales de la primera dcada del S. XXI, de que el papel
1

Todos estos datos han sido obtenidos del documento Commission Staff Working
Document. Impact Assessment, accompanying document to the Proposal for a Regulation
of the European Parliament and of the Council on OTC derivatives, central counterparties
and trade repositories. COM (2010) 484.

que han tenido estos instrumentos en la expansin de la crisis financiera ha

sido fundamental, cuando no han sido dichos instrumentos los culpables
directos de la crisis financiera, anlisis que en ocasiones obvia otras
variables econmicas y sociales.

En efecto, los instrumentos financieros derivados OTC solan carecer de

transparencia al ser negociados con carcter privado entre las partes,
aunque no es menos cierto que las partes ms relevantes en trminos
cuantitativos

cualitativos

eran

entidades

financieras

sometidas

supervisin prudencial. Los derivados se articulaban mayoritariamente por

medio de acuerdos bilaterales entre dos partes interesadas que ostentaban
riesgo de crdito la una frente a la otra con unas condiciones jurdicas y
financieras que no eran conocidas por terceros. En este sentido, los
supervisores de los mercados financieros alegaban que carecan de
informacin agregada y clara sobre el tamao y operaciones del mercado,
excepto meras estimaciones aproximadas, de ah que encontrasen ciertas
dificultades para detectar y valorar correctamente el riesgo sistmico de
dicho mercado y as poder gestionarlo de forma preventiva.

Es ms, la ausencia de informacin que exista en el mercado de derivados

OTC no afectaba exclusivamente a terceros y supervisores, sino tambin a
las propias contrapartes de las operaciones en cuestin. Efectivamente, las
contrapartes de un derivado OTC nicamente conocan su grado de
exposicin al riesgo recproco en mritos de instrumentos financieros
derivados OTC celebrados entre ellos, pero desconociendo la exposicin de
la otra contraparte frente a terceras contrapartes en otras operaciones de
derivados. En la prctica, esto se traduca en que, confiando en que la
exposicin de la otra contraparte en otros derivados OTC no fuese

excesivamente elevada, las garantas prestadas en forma de colateral,

estaban infravaloradas al basarse en informacin incompleta 2.

Todos estos hechos y factores, unidos a la elevada concentracin del

mercado y a la intensa interconexin que tienen entre s los participantes del
mercado, explican que una parte de la doctrina econmica (y una buena
parte de los agentes polticos y sociales) sealase a los derivados OTC, y en
un primer momento a los credit default swaps (CDS), como una de los
causantes de la crisis financiera, o al menos como un factor multiplicador del
desarrollo de la crisis3.

1.2. La reaccin de las autoridades respecto de los derivados OTC.

A) La reaccin a nivel global. El caso estadounidense.

Ante el inicio y expansin de la crisis financiera, las autoridades

responsables, conscientes del tamao global y las implicaciones sistmicas
del mercado de derivados OTC, se propusieron conjuntamente desarrollar
de forma ordenada y efectiva la regulacin de este tipo de instrumentos,
2

Precisamente, esta ltima cuestin fue una de las razones de la cada de la aseguradora
estadounidense American International Group (AIG) el contexto de la crisis financiera
iniciada de 2008. Antes del inicio de la crisis, esta entidad vendi un elevado nmero de
credit default swaps (CDS) sobre bonos respaldados por hipotecas de alto riesgo o
subprime. Dado que AIG, en aquel momento, tena la calificacin ms elevada posible, sus
CDS contaban con poco colateral. Sin embargo, como consecuencia de la falta de
transparencia en el mercado de derivados OTC, ninguna de las contrapartes de AIG
conoca que esta entidad estaba vendiendo un elevado nmero de CDS y que su
exposicin estaba siendo cada vez mayor, lo que hubiera motivado indudablemente un
aumento de los colaterales. Con la quiebra de las hipotecas subprime, las contrapartes de
AIG ejercieron sus derechos de los CDS, lo que llev a AIG a tener que afrontar numerosos
y elevados pagos que le llevaron a perder su mxima calificacin crediticia, hecho que
motiv mayores pagos ya que sus contrapartes comenzaron a exigirles mayores
colaterales y, en definitiva, su colapso. El mercado de credit default swaps: reas de
vulnerabilidad y respuestas regulatorias. scar Arce Javier Gonzlez Pueyo y Lucio
Sanjun. Documentos de Trabajo de la Comisin Nacional del Merc ado de Valores.
Nmero 42. Octubre de 2010.
3
De esta ltima opinin es la propia Comisin Europea, como as manifiesta en sus
Comunicaciones Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de
derivados (COM (2009) 332) y Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los
mercados de derivados: actuaciones futuras (COM (2009) 563).

siendo destacables los esfuerzos de coordinacin entre dichas autoridades a

nivel global.

Entre los primeros compromisos, en la Cumbre del G-20 celebrada en

Londres

en

abril

de

2009,

los

principales

lderes

mundiales

se

comprometieron a promover la normalizacin y el fortalecimiento de los

mercados de derivados de crdito, mediante el establecimiento de entidades
de contrapartida central sujetas a una regulacin y una supervisin
efectivas4.

Este compromiso se reforz en una nueva cumbre del G-20 celebrada en

Pittsburgh (Estados Unidos) en septiembre de 2009. En esta decisiva
cumbre, se acord que todos los contratos de derivados OTC normalizados
debern negociarse en bolsa o, en su caso, en plataformas de contratacin
electrnica, y compensarse a travs de entidades de contrapartida central a
finales de 2012, a ms tardar. Los contratos de derivados OTC debern
notificarse a los registros de operaciones. Los contratos que se compensen
de forma no centralizada debern estar sujetos a mayores requisitos de
capital5. Este acuerdo fue ratificado por el G-20 en la cumbre de Toronto de
junio de 2010, complementndose con un nuevo compromiso de acelerar la
implantacin

internacional de medidas destinadas a

incrementar la

supervisin y la transparencia del mercado de derivados OTC.

Precisamente, como resultado de estos compromisos, EEUU, debido a una

intensa presin poltica, se adelant e inici el mismo ao 2009, una reforma
prcticamente global de su sistema financiero con el objeto de evitar
disfunciones en los mercados de derivados, as como prevenir y mitigar sus
efectos sobre el sistema econmico. Concretamente, en diciembre de 2009,
4

Declaration on strengthening the financial system. Cumbre del G-20 celebrada en

Londres. 2 de abril de 2009.
5
G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit. Cumbre del G-20 celebrada en
Pittsburgh. 24 y 25 de septiembre de 2009.

el Congreso aprob la llamada Wall Street Reform and Consumer

Protection Act, una proposicin de ley destinada a acometer distintas
medidas de reforma del sistema financiero. Sin embargo, en mayo de 2010,
el Senado decidi, por su parte, adoptar otra proposicin de ley tambin con
medidas de reforma financiera, aprobando la Restoring American Financial
Stability Act. Ambas proposiciones, la del Congreso y la del Senado,
contenan diferencias entre una y otra, siendo necesario, en aras de
preservar la seguridad jurdica, un ejercicio de coordinacin para aprobar un
texto comn. Por ello, ambas cmaras aprobaron finalmente la ley llamada
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (en lo
sucesivo, Dodd-Frank Act), en julio de 2010 6.

La pretensin de esta Ley, con una extensin de ms de 1.600 artculos, era

la de acometer una reforma global del sistema financiero de Estados Unidos,
con objetivos que quedaban claros en su prembulo: promover la
estabilidad financiera en Estados Unidos por medio de la mejora de la
rendicin de cuentas y la transparencia en el sistema financiero, eliminar el
too big to fail7, proteger a los contribuyentes estadounidenses poniendo fin a
los rescates, y proteger a los consumidores de prcticas financieras
abusivas.

En materia de instrumentos financieros derivados, la Dodd-Frank Act impuso

la obligacin de compensar y liquidar a travs de entidades de contrapartida
central determinadas operaciones de derivados. A lo largo del presente
artculo, nos referiremos a lo dispuesto en la Dodd-Frank Act, a los efectos

Gonzlez Mota y Marqus Sevillano, Dodd-Frank Wall Street Reform: un cambio profundo
en el sistema financiero de Estados Unidos, en Revista de Estabilidad Financiera del Banco
de Espaa. Nmero 19. Noviembre de 2010.
7
Literalmente, en castellano, demasiado grande para caer", con lo que se pretender hacer
referencia a la necesidad de que los poderes pblicos rescaten a aquellas entidades cuya
quiebra tendra consecuencias sistmicas negativas para la economa y el sistema
financiero.

de comparar el alcance y peculiaridades de la solucin implementada en

Estados Unidos y en la Unin Europea.

B) La reaccin de la Unin Europea. El papel de la Comisin.

En el entorno europeo, tambin hubo una respuesta ante la necesidad de

acometer una reforma del sistema financiero que incluyese la reforma del
mercado de derivados. Sin embargo, a diferencia de EEUU, dicha reforma
no se ha realizado en virtud de una nica norma, sino mediante un sistema
de normas convergentes que han ido surgiendo paulatinamente, siendo el
Reglamento (UE) n 648/2012, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4
de julio de 2012, relativo a los derivados extraburstiles, las entidades de
contrapartida central y los registros de operaciones (en lo sucesivo, el
Reglamento), una de ellas.

En

la

respuesta

europea,

el

Consejo,

el

Parlamento

Europeo

y,

especialmente, la Comisin han tenido un papel activo.

Por lo que se refiere a la Comisin, en un primer momento, se centr

exclusivamente en el mercado de derivados de crdito, creando un grupo de
trabajo

(Derivatives

Working

Group)

integrado

por

especialistas

participantes del mercado con el objeto de diseccionar y delimitar los riesgos

y fallos de dicho mercado, si bien paulatinamente fue ampliando el objeto de
su trabajo al mercado de derivados en general con todos sus subyacentes y
particularidades. Asimismo, mantuvo distintas consultas y conversaciones
con participantes y con las distintas autoridades de otros Estados,
especialmente con Estados Unidos 8, interviniendo en distintos foros
internacionales, tales como el grupo de autoridades de reglamentacin de
los derivados OTC (OTC Derivatives Regulators Group) y el grupo sobre
8

Propuesta de Reglamento del Parlamento y del Consejo relativo a los derivados OTC, las
contrapartes centrales y registros de operaciones. SEC (2010) 484. Exposicin de Motivos.

gestin y modelizacin de riesgos (Risk Management and Modelling Group)

del Comit de Basilea. Asimismo, la Comisin inst la publicacin del
lnforme Larosire, en febrero de 2009, que recomendaba tomar medidas
para simplificar y normalizar los derivados OTC y su compensacin y
liquidacin a travs de una entidad de contrapartida central9.

Este trabajo de la Comisin cristaliz en dos comunicaciones realizadas en

el ao 2009. La primera, adoptada en julio 10, que apuntaba el camino a
seguir en materia de regulacin de derivados, apostando por el fomento de
la transparencia, la normalizacin y la eficiencia operativa. La segunda,
publicada en octubre 11, manifestaba la necesidad de un cambio de
paradigma que abandonase la opinin de que los derivados, al ser
instrumentos financieros diseados por y para profesionales, deban estar
sujetos a una regulacin poco estricta, y anunciaba la preparacin de una
propuesta de regulacin para el ao 2010. Dichas comunicaciones
esbozaron las lneas maestras del Reglamento, tales como la compensacin
a travs de una contraparte central, la gestin dinmica del riesgo
operacional y la implantacin de un registro de operaciones.

Estas iniciativas encontraron su apoyo y refuerzo en el resto de instituciones

comunitarias, como as se reflejan en varias de las Conclusiones del
Consejo Europeo12 y en resoluciones del Parlamento Europeo 13.

Informe del Grupo de Alto Nivel presidido por Jacques de Larosire, publicado el da 25
de febrero de 2005.
10
Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados, COM (2009)
332.
11
Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de d erivados: actuaciones
futuras, COM (2009) 563.
12
Conclusiones de los das 18 y 19 de junio de 2009 (Nr. 11225/2/09) y Conclusiones de
los das 10 y 11 de diciembre de 2009 (EUCO 6/09).
13
En este sentido, la Resolucin del Parlamento Europeo, de 15 de junio de 2010, sobre
los mercados de derivados: actuaciones futuras (2010/2008 (INI)) (ponente Werner
Langen) celebra las iniciativas de la Comisin de someter los derivados a una mejor
regulacin a fin de reducir los efectos que tienen los riesgos de los mercados de derivados
OTC sobre la estabilidad de los mercados financieros en su conjunto, incluyendo el uso de
registros de operaciones y la compensacin mediante contrapartes centrales.

Finalmente, en septiembre de 2010, la Comisin publica la propuesta del

Reglamento que es objeto de estudio en el presente artculo, el cual es
adoptado por el Parlamento Europeo y el Consejo y publicado en el Diario
Oficial de la Unin Europea el da 27 de julio de 2012.

En todo caso, como se apuntaba anteriormente, el Reglamento no deja de

ser una pieza ms de la reforma del sistema financiero acometida en el seno
de la Unin Europea. En este sentido, las instituciones comunitarias han
preferido implementar medidas en mbitos especficos del mercado
financiero por medio de diferentes iniciativas legislativas. Entre la normativa
ya aprobada, destacan, junto al propio Reglamento, el Reglamento
1060/2009, sobre las agencias de calificacin crediticia 14, la Directiva
2011/61/UE relativa a los gestores de fondos de inversin alternativos y el
Reglamento 236/2012 sobre las ventas en corto y determinados aspectos de
los CDS. Respecto de las normas que estn en fase de tramitacin, puede
citarse la propuesta de Directiva del Parlamento y del Consejo relativa a los
mercados de instrumentos financieros, que revocar la Directiva 2004/39/EC
(tambin conocida, como propuesta de Directiva MiFID II) 15; la propuesta de
Reglamento del Parlamento y del Consejo relativa a los mercados de
instrumentos financieros, que modificar el Reglamento (conocido como
MiFIR)16, las propuestas de Reglamento sobre las operaciones con
informacin privilegiada y la manipulacin del mercado (abuso de
mercado)17 y de Directiva sobre las sanciones penales aplicables a las
operaciones con informacin privilegiada y la manipulacin del mercado 18, la
propuesta de Reglamento sobre los documentos de datos fundamentales
relativos a los productos de inversin 19 y el Reglamento sobre la mejora de

14

Cuya propuesta de modificacin (COM (2011) 747 final) se encuentra actualmente en

fase de tramitacin.
15
COM(2011) 656 final.
16
COM(2011) 652 final.
17
COM(2012) 421 final.
18
COM(2011) 654 final.
19
COM(2012) 352 final.

10

la liquidacin de valores en la Unin Europea y los depositarios centrales de

valores20.

II. Principios y objetivos del Reglamento.

Los objetivos del Reglamento son los siguientes:

a) Mejorar la transparencia en el mercado. Entre las distintas medidas,

se establece la obligacin de comunicar las operaciones de derivados
a unas entidades encargadas de almacenar esta informacin,
denominadas registros de operaciones, a las que las autoridades
podrn solicitar informacin.

b) Aumentar la seguridad del mercado, establecindose la obligacin de

compensar determinadas operaciones con derivados a travs de una
entidad de contrapartida central. Para aquellas operaciones que no
estn sujetas a la obligacin de compensacin, se impone la
obligacin de adoptar determinadas medidas de reduccin de riesgo
operacional y de contraparte21.

c) Fomentar la eficiencia de los mercados. Entre las medidas destinadas

a

este

fin,

cabe

citar

la

regulacin

de

los

acuerdos

de

interoperabilidad entre entidades de contrapartida central y los

requisitos organizativos y prudencias que habrn de cumplir este tipo
de entidades.

20

COM(2012) 73 final.
Sin embargo, a diferencia de la Dodd-Frank Act, no se establecen normas de regulacin
prudencial aplicables a intermediarios (swap dealers) o contrapartes con una elevada
exposicin a derivados (major swap participants). En este sentido, la Dodd-Frank Act
establece requisitos de registro ante las autoridades, en materia de capital, mrgenes de
garanta, colaterales, envo de informacin y normas de conducta para estas entidades.
21

11

Sin embargo, conviene considerar que el Reglamento no supone una

regulacin integral del mercado de derivados, toda vez que determinadas
cuestiones relevantes han quedado fuera de su mbito. As, el Reglamento
no regula la negociacin de los derivados negociados en mercados
organizados o plataformas de negociacin, ni la informacin pre y post
contractual, aspectos que, segn parece deducirse de los trabajos
preparatorios de la Comisin Europa, sern tratados en

la futura

modificacin de la Directiva 2004/39/CE (MIFID II) y en la aprobacin del

Reglamento relativo a los mercados de instrumentos financieros por el que
se modificar el Reglamento objeto del presente estudio (el llamado MiFIR,
antes aludido), ambas normas todava en fase de tramitacin22.

En cualquier caso, con el objeto de que los fines perseguidos por el

Reglamento sean efectivamente cumplidos y no resulten distorsionados por
la existencia de normas nacionales divergentes, se ha optado por adoptar la
forma jurdica de Reglamento, que, con su efecto directo, evita la posibilidad
de que existan normas nacionales de transposicin en los Estados
miembros que maticen o alteren la uniformidad pretendida.

Sin embargo, cabe destacar que se trata de un Reglamento abierto, en la

medida

que

una

parte

considerable

de

sus

aspectos

no

estn

completamente delimitados, necesitando de un desarrollo posterior. En

efecto, el Reglamento opta por conceder un papel central a la Comisin
Europea y a la Autoridad Europea de Mercados y Valores (en lo sucesivo,
ESMA, por sus siglas en ingls 23) en dicho desarrollo, al otorgar a la
Comisin poderes para adoptar actos delegados sobre distintas cuestiones 24
22

En cambio, por su parte, la Dodd-Frank Act s regula la publicacin de informacin sobre

operaciones con derivados, exigindose incluso, en algunos casos, que la informacin se
publique en tiempo real, tan pronto como sea posible desde el punto de vista tecnolgico,
en ningn caso haciendo pblica informacin sobre las posiciones de cualquier sujeto.
23
European Securities and Markets Authority.
24
En efecto, el artculo 82 del Reglamento otorga a la Comisin Europea poderes para
adoptar actos delegados sobre la posibilidad de modificar la lista d e sujetos excluidos del
mbito de aplicacin del Reglamento, adoptar normas de procedimiento para el ejercicio de

12

e instar a ESMA para que prepare proyectos de distintas normas tcnicas

reglamentarias y de ejecucin sobre determinados aspectos pendientes de
desarrollo, para que sean aprobadas por la Comisin Europea 25.

III. mbito de aplicacin: sujetos y operaciones cubiertas por el

Reglamento.

Uno de los aspectos ms destacados del Reglamento es su extenso mbito

de aplicacin, tanto subjetivo como objetivo: la vertiente subjetiva por cuanto
pretende extender su aplicacin a entidades financieras y no financieras; y la
objetiva porque, en relacin con determinados aspectos, hay obligaciones
que se extienden a todo tipo de derivados financieros ms all de los
derivados OTC.
la facultad de imponer multas como consecuencia de incumplimientos del Reglamento y
especificar las tasas de supervisin aplicables a los registros de operaciones, entre otros.
Esta amplia capacidad de la Comisin para el desarrollo del contenido del Reglamento, con
arreglo al artculo 290 del Tratado de Funcionamiento de la Unin Europea, ha planteado
algunas discordancias dentro de las instituciones de la Unin. En este sentido, el Comit
Econmico y Social, en su dictamen de la propuesta del reglamento, seal que exista un
problema de compatibilidad entre la delegacin que realiza ahora el artculo 82 del
Reglamento y el artculo 290 del Tratado de Funcionamiento de la Unin Europea, pues los
elementos que pueden ser objeto de actos delegados de la Comisin son esenciales, no
marginales, lo que supone un quebranto de dicho artculo 290 que slo permite la
delegacin en la Comisin cuando sus actos completen o modifiquen determinados
elementos no esenciales de un acto legislativo (Dictamen del Comit Econmico y Social
Europeo sobre la Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo relativo
a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (EMIR)
relativo a los derivados OTC, las entidades de contrapartida central y los registros de
operaciones. COM (2011) 652 final).
25
A fecha 31 de diciembre de 2012, la Comisin ha adoptado casi la totalidad de d ichas
normas tcnicas, sin incluir modificaciones en los proyectos que, en el mes de septiembre,
le remiti la ESMA. Por lo que se refiere a las normas tcnicas reglamentarias, fueron
adoptadas por la Comisin Europea el da 19 de diciembre de 2012, si bien su publicacin
en el Diario Oficial de la Unin Europea y, por tanto, entrada en vigor, est a la espera de
que ni el Consejo, ni el Parlamento Europeo formulen objeciones a las mismas, para lo cual
tienen el plazo de un mes desde que les fueron remitidas.
En cambio, s se han publicado las normas tcnicas de ejecucin, que han cristalizado en
los Reglamentos de ejecucin 1247/2012 (sobre el formato y la frecuencia de las
notificaciones de operaciones a los registros de operaciones), 1248/2012 (sobre el f ormato
de las solicitudes de inscripcin de los registros de operaciones) y 1249/2012 (sobre el
formato de la informacin que deben conservar las entidades de contrapartida central). Sin
embargo, a pesar de que entraron en vigor a los veinte das de su pub licacin en el Diario
Oficial de la Unin Europea (esto es, el da 21 de diciembre de 2012), su aplicacin
efectiva queda condicionada, en ltima instancia, a que la correspondiente norma tcnica
reglamentaria que desarrollen entre en vigor.

13

1. mbito de aplicacin subjetivo.

El mbito de aplicacin subjetivo del Reglamento, previsto en su artculo 1.2,

se extiende a las entidades de contrapartida central (en lo sucesivo, ECC),
los registros de operaciones, las entidades financieras 26 y a las entidades no
financieras bajo determinadas condiciones.

El Reglamento no es de aplicacin, salvo en lo relativo a la obligacin de

informacin prevista en el artculo 6, a los bancos multilaterales de
desarrollo, determinadas entidades del sector pblico, la Facilidad Europea
de Estabilizacin Financiera ni al Mecanismo Europeo de Estabilidad.

Finalmente, quedan excluidos sin reserva del mbito de aplicacin del

Reglamento, ex artculo 1.4, los miembros del Sistema Europeo de Bancos
Centrales (SEBC), organismos de la Unin Europea encargados de la
gestin de la deuda pblica o que intervengan en ella y el Banco de Pagos
Internacionales.

2. mbito de aplicacin objetivo.

Desde el punto de vista material, el Reglamento es aplicable a todos los

derivados sujetos a la Directiva 2004/39/CE (MiFID) 27.
26

Las llamadas contrapartes financieras, como las denomina el Reglamento, que engloban
a las entidades de crdito, las empresas de servicios de inversin, las entidades
aseguradoras, las empresas de de reaseguros, las instituciones de inversin colectiva y su
sociedad de gestin, los fondos de pensiones de empleo y los fondos de inversin
alternativos gestionados por un gestor de fondos de inversin alternativos, todas ellas
autorizadas conforme las respectivas Directivas comunitarias.
27
En concreto, aquellos enumerados en el anexo I, seccin C, puntos 4 a 10, de dicha
Directiva 2004/39/CE. En trminos generales, son los contratos de opciones, futuros,
permutas (swaps), acuerdos de tipos de inters a plazo y otros contratos de derivados
relacionados con valores, divisas, tipos de inters o rendimientos, u otros instrumentos
derivados, ndices financieros, materias primas, variables climticas, gastos de transporte,
autorizaciones de emisin o tipos de inflacin u otras estadsticas econmicas oficiales;
instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de crdito; contratos financieros por

14

No obstante, determinadas disposiciones del Reglamento no son aplicables

a todos los instrumentos financieros derivados, sino solamente a una
determinada categora. As sucede, por ejemplo, con la obligacin de
compensar y liquidar los derivados a travs de una ECC o, la de
implementar medidas de gestin de riesgo, que son aplicables nicamente a
derivados OTC. En este sentido, el Reglamento tipifica los derivados OTC al
denominarlos derivados extraburstiles y considerarlos contratos de
derivados cuya ejecucin no tiene lugar en un mercado regulado 28, o en un
mercado de un tercer pas que se considere equivalente a un mercado
regulado29.

Por lo dems, el Reglamento, aparte de definir los derivados extraburstiles

u OTC, no establece categoras especficas de derivados sujetas a
tratamiento jurdico diferenciado30.

diferencias; cualquier otro contrato derivado teniendo en cuenta, entre otras cosas, si se
negocia en un mercado regulado o sistema multilateral de negociacin, se liquida a trav s
de cmaras de compensacin reconocidas o es objeto de ajustes regulares de los
mrgenes de garanta.
28
En los trminos del artculo 4, apartado 1, punto 14, de la Directiva 2004/39/CE, esto es,
un sistema multilateral, operado o gestionado por un gestor del mercado, que rene o
brinda la posibilidad de reunir -dentro del sistema y segn sus normas no discrecionaleslos diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de mltiples
terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a
negociacin conforme a sus normas o sistemas, y que est autorizado y funciona de forma
regular de conformidad con lo dispuesto en el ttulo III de dicha Directiva.
29
En conformidad con el artculo 19, apartado 6, de la Directiva 2004/39/CE, es decir, si
cumple unos requisitos equivalentes a los establecidos en el ttulo III de dicha Directiva.
30
A diferencia de la Dodd-Frank Act, que distingue entre los llamados swaps de los
security-based swaps. Los swaps se definen de forma general e incluyen swaps sobre
tipos de inters, divisas, opciones, swaps sobre materias prima y energa, CDS y total
return swaps que no sean security-based swaps. Los security-based swaps son contratos
basados en un ndice compuesto por un nmero reducido de valores o en los que uno o
algunos de los valores tenga una proporcin sustancial (narrow-based security index), en
un solo valor o prstamo, o en la concurrencia o no de un hecho relativo a un solo emisor o
a los emisores de los valores de un narrow-based security index que afecte directamente a
sus cuentas anuales u obligaciones financieras (p.ej., CDS sobre un solo emisor de deuda).
Adems, se distinguen los llamados mixed swaps, que renen caractersticas de ambos
tipos de swaps. Entre otras diferencias, los swaps estn sujetos a la jurisdiccin de la
Commodity Futures Trading Commission (CFTC), mientras que los security-based swaps
se encuentran bajo la jurisdiccin de la Securities and Exchange Commission (SEC). Los
mixed swaps, por su parte, estn sujetos a la jurisdiccin de ambos organismos.

15

IV. El cambio de paradigma. Las grandes obligaciones impuestas por el

Reglamento.

1. Aspectos generales.

Entre los aspectos esenciales del Reglamento destacan tres grandes

obligaciones:

(i)

La de compensar todos los derivados OTC que cumplan con unos

requisitos que les hace merecedores de tener la consideracin de
compensables a travs de una ECC.

(ii)

La de establecer requisitos para la mejora de gestin del riesgo de

crdito bilateral y reduccin de riesgo operacional para aquellos
derivados OTC que no tengan la consideracin de compensables.

(iii)

La de comunicar los derivados celebrados a las entidades de

registro de operaciones.

Estas obligaciones, junto con el establecimiento de requisitos de acceso a la

actividad y supervisin del funcionamiento de las ECC y los registros de
operaciones, dibujan el contenido del Reglamento.

2. La obligacin de compensacin y liquidacin.

La obligacin de compensacin a travs de una ECC, regulada en el artculo

4, establece que las contrapartes de un instrumento financiero derivado OTC

16

debern compensar en una ECC aquellas operaciones que estn sujetas a

dicha obligacin31.

La interposicin de una ECC entre cada comprador y vendedor supone el fin

de la hegemona de la arquitectura bilateral existente hasta la actualidad en
el mercado de derivados. As, se pasa de la estructura actual de
compensacin y liquidacin bilateral que, a grandes rasgos, hace que el
mercado presente una estructura de cadena o cota de malla, en la que los
riesgos se van traspasando total o parcialmente de manera bilateral entre
los diferentes participantes del mercado, a un sistema multilateral en que los
participantes del mercado celebran operaciones que, en caso de cumplirse
los requisitos subjetivos y objetivos relevantes, se compensarn y liquidarn
a travs de una ECC, en la que se concentrarn los riesgos del mercado.

Para dar debido cumplimiento a la obligacin de compensar y liquidar a

travs de una ECC se deber acudir de manera necesaria 32 a un miembro
de la ECC.

En la actualidad, existen dos modelos de compensacin y liquidacin. El

modelo de agencia, utilizado fundamentalmente en los EEUU y el modelo

31

Cabe destacar que, en la Dodd-Frank Act, la obligacin de compensacin se

complementa con la obligacin de ejecutar la operacin en un mercado regulado o en una
plataforma de negociacin, esto es, una swap execution facility (SEF) para los swaps, y las
security-based swaps execution facility (SBSEF) para los security-based swaps. Con esta
obligacin adicional, se pretende incrementar la transparencia en el mercad o de derivados,
permitiendo la disponibilidad de informacin pblica sobre precios. No obstante, hay
tambin excepciones a esta obligacin, para aquellos casos en que ningn SEF o SBSEF
permita la negociacin de un determinado derivado, pudindose ejecutar la operacin overthe-counter, as como en aquellos casos relativos a operaciones exentas de las obligacin
de compensacin.
32
Precisamente durante la fase de tramitacin de la norma se discuti sobre la posibilidad
de aceptar la compensacin indirecta indirect clearing a travs de un miembro de una
ECC. Finalmente, y entre otros factores debido a las exigencias de capital a los miembros,
calificacin crediticia y costes asociados, se ha optado por aceptar este esquema que
supone que las grandes entidades financieras prestarn este servicio a entidades
financieras ms pequeas.

17

principal-principal o espejo, difiriendo tanto el esquema documental utilizado

como las relaciones jurdicas que se generan.

En el modelo de agencia, el miembro de la ECC acta como agente de un

principal que puede estar o no revelado. No obstante, el agente quedar
vinculado frente a la ECC respecto de la operacin celebrada.

En el modelo principal-principal o espejo, existen dos contratos. El primero

es celebrado entre el miembro de la ECC y la ECC, y el segundo es
celebrado entre el miembro de la ECC y la contraparte que acude a la
liquidacin indirecta. El patrimonio del miembro de la ECC se interpone,
aunque contractualmente se establece que el cumplimiento de las
obligaciones del miembro de la ECC est condicionado y limitado al efectivo
cumplimiento de la ECC con respecto al contrato sobre el que versa la
obligacin de compensacin y liquidacin.

2.1 Operaciones sujetas a la obligacin de compensacin.

La obligacin de compensar a travs de una ECC no es aplicable a todas las

operaciones de derivados OTC, sino solamente a aquellas que cumplan con
determinados requisitos.

As, a los efectos de determinar si un determinado contrato de derivado OTC

se encuentra sujeto o no a la obligacin de compensacin, deben
considerarse necesariamente los dos aspectos: el subjetivo, relativo a la
naturaleza de las contrapartes que participan en la operacin, y el objetivo,
en la medida en que no todos los derivados OTC estn sujetos a esta
obligacin. Ambos aspectos debern analizarse conjuntamente, ya que un
contrato celebrado por dos contrapartes que, por su naturaleza, se
encuentran sujetas a la obligacin de compensacin, puede finalmente no

18

estarlo si dicho contrato se refiere a una categora de derivado sobre el que

no recae la obligacin de compensacin y liquidacin.

A) Aspecto subjetivo.

Por lo que respecta al aspecto subjetivo regulado en el artculo 4.1 del

Reglamento, cualquier operacin en que intervengan dos contrapartes que
tengan la consideracin de financieras quedar, en principio, sujeta a la
obligacin de compensacin.

Si, por el contrario, interviniese una contraparte no financiera, bien junto a

una contraparte financiera, o bien dos contrapartes no financieras,
solamente ser preceptiva la compensacin y liquidacin a travs de una
ECC en determinados supuestos.

Cabe destacar que la extensin de la obligacin de compensacin a las

contrapartes no financieras obedece al hecho de que ciertas entidades no
financieras tambin son, en la prctica, participantes activos en el mercado
de derivados, teniendo algunas de ellas un grado de exposicin con
indudable importancia sistmica. En este sentido, el Reglamento prev y
bloquea la posibilidad de que una entidad financiera constituya una sociedad
con actividad no financiera a travs de la cual canalice sus operaciones
sobre instrumentos financieros derivados para quedar, de este modo, exenta
de la obligacin de compensacin y liquidacin a travs de una ECC33.

En las operaciones en que intervenga una contraparte no financiera junto

con una contraparte financiera o con otra contraparte no financiera,
nicamente ser obligatoria la compensacin a travs de una ECC cuando
tales operaciones versen sobre contratos de futuros en los que la posicin
33

Por su parte, la Dodd-Frank estadounidense tambin prev la aplicacin de esta

obligacin tambin a contrapartidas no financieras, si bien igualmente con sujecin a
determinados requisitos y excepciones.

19

media a lo largo de 30 das hbiles haya superado un determinado umbral.

Este umbral se calcular teniendo en cuenta todos los contratos de
derivados OTC suscritos por la contraparte no financiera (y por entidades
financieras de su grupo) que no reduzcan de una manera objetivamente
mensurable los riesgos directos de su actividad comercial o de su
financiacin de tesorera o de su grupo; esto es, que los instrumentos
financieros derivados no tengan un propsito de cobertura. Sin embargo, la
determinacin los valores del umbral de compensacin, as como los
criterios

para

determinar

qu

contratos

reducen

de

una

manera

objetivamente mensurable los riesgos directos de su actividad comercial o

de la financiacin de tesorera quedarn establecidos en el Reglamento de
ejecucin de la Comisin que apruebe las correspondientes normas tcnicas
reglamentarias34.
34

Segn el Reglamento de ejecucin adoptado por la Comisin (sujeto a las objeciones,

que, en su caso, puedan plantear el Parlamento Europeo y el Consejo), seran contratos
que reducen de una manera objetivamente mensurable los riesgos directos de su
actividad comercial o de la financiacin de tesorera aquellos que:
a) Cubran los riesgos derivados de cambios potenciales en el valor de los activos,
servicios, productos, materias primas, inputs que la contraparte o su grupo posee, produce,
proporciona, procesa, alquila, vende o sobre los que prevea realiza r alguna de estas
actividades en el curso normal de su negocio, incluyendo aquellos cambios que deriven
indirectamente de fluctuaciones en el tipo de inters, inflacin, tipos de cambio y riesgo de
crdito.
b) Se puedan considerar un instrumento financiero derivado como contrato de cobertura
segn las Normas Internacionales de Informacin Financiera ( International Financial
Reporting Standards, IFRS) adoptadas en el Reglamento (CE) nmero 1606/2002.
Asimismo, segn el Reglamento de ejecucin adoptado, los umbrales de compensacin,
determinados segn el tipo de derivado OTC, seran los siguientes:
a) 1.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados de crdito.
b) 1.000 millones de euros de valor nominal bruto de renta variable ( equity derivatives).
c) 3.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre tipos de inters.
d) 3.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre divisas.
e) 3.000 millones de euros de valor nominal bruto para derivados sobre materias pr imas y
otros subyacentes.
Al elaborar el proyecto de normas tcnicas sobre esta materia, la ESMA, en vistas de la
escasa informacin existente en el mercado y facilitada por las entidades, se bas, para
calcular estos umbrales, en la informacin publicada por el Banco de Pagos Internacionales
(Bank for International Settlements, BIS) y por las autoridades supervisoras. Tom como
valor de referencia el valor nominal bruto por ser ms fcil de calcular y monitorizar, as
como por la falta de informacin fiable sobre las posiciones netas que tienen las entidades.
No utiliz, en cambio, el valor de mercado (que hubiera sido mejor medida, como reconoce
la ESMA, para calcular el riesgo), puesto que el Reglamento slo exige a las entidades que
excedan los umbrales de compensacin que calculen el valor de mercado (mark-to-market)
de los derivados de forma diaria. Por tanto, hubiera sido una contradiccin exigir a las

20

En caso de que se cumplan tales condiciones, las contrapartes no

financieras debern comunicarlo inmediatamente a ESMA y a la autoridad
nacional competente, quedando obligadas a compensar y liquidar travs de
una ECC todos los contratos de futuros en los cuatro meses siguientes a la
fecha en que hayan quedado sujetas a la obligacin de compensacin. Por
el contrario, en caso de no cumplir con dichas condiciones, no quedarn
obligadas a compensar sus operaciones con derivados, si bien debern
cumplir con las obligaciones de reduccin de riesgos aplicables a las
operaciones exentas 35.

Por otro lado, debe researse la posible aplicacin extracomunitaria del

Reglamento

en

cuanto

al

mbito

subjetivo

de

la

obligacin

de

compensacin. En efecto, cabe dicha posibilidad cuando el contrato lo haya

celebrado una contraparte financiera o no financiera que exceda el umbral
de compensacin (y se trate de un contrato de futuros), y una entidad
establecida en un tercer pas que habra quedado sujeta a la obligacin de
compensacin de haber estado establecida en la Unin Europea; o bien
directamente entre dos entidades establecidas en uno o ms terceros pases
que habran quedado sujetas a la obligacin de compensacin de haber
estado establecidas en la Unin, siempre que el contrato tenga un efecto
entidades que no superan el umbral de compensacin calcular el valor de mercado cuando
se trata de una obligacin para contrapartes que s exceden el umbral. Adems, hubiese
llevado a una entidad a tener que compensar contratos en caso de fluctuaciones al alza del
mercado, a pesar de no haber celebrado operaciones adicionales, as como a implementar
sistemas de clculo y monitorizacin del valor de mercado.
En cualquier caso, dichos umbrales debern ser revisados por la ESMA forma peridica y
regular, especialmente cuando los registros de operaciones permitan tener una visin ms
clara del mercado.
35
La Dodd-Frank Act tambin prev una excepcin a la obligacin de compensacin
aplicable a las contrapartes nos financieras, en la llamada End-User Exemption. Bajo esta
excepcin, una contraparte que no sea una entidad financiera que (i) utilice la operacin
con fines de cobertura o para mitigar su propio riesgo comercial y (ii) notifique a la CFTC o
a la SEC cmo cumple de forma general con sus obligaciones financieras dimanantes de
operaciones con derivados no compensadas, puede quedar exonerada de la obligac in de
compensacin, si bien deber informar de la operacin al regulador. No obstante, esta
excepcin es facultativa, ya que la contraparte no financiera puede optar por compensar la
operacin. En cualquier caso, se trata de una excepcin aplicable caso p or caso, en la
medida en que el derivado sobre el que verse la operacin sea efectivamente un derivado
de cobertura.

21

directo, importante y predecible dentro de la Unin, o cuando dicha

obligacin sea necesaria o adecuada para evitar la elusin de lo dispuesto
en el Reglamento36.

B) Aspecto objetivo.

En cuanto al mbito material, ningn instrumento financiero derivado OTC,

por el mero hecho de poseer tal naturaleza, se encuentra sujeto a la
obligacin de compensacin, sino que debe observarse su contenido y
categorizarlo en funcin de las obligaciones asumidas en el mismo. El
Reglamento establece dos sistemas para determinar qu categoras de
derivados OTC quedan sujetos a esta obligacin: el sistema ascendente (o
bottom-up) y el descendente (o top-down)37.

En el sistema ascendente, el ms comn, la iniciativa surge de los propios

participantes del mercado. En concreto, cuando una ECC pretenda
compensar una determinada categora de derivados OTC, deber recibir la
correspondiente autorizacin de su autoridad supervisora para ello. En caso
de recibir dicha autorizacin, su autoridad supervisora deber comunicrselo
a la ESMA38. Dentro de los seis meses siguientes, la ESMA, previa consulta
36

Esta posible aplicacin extraterritorial la prev la Dodd-Frank Act. Si bien la norma no es

aplicable a actividades fuera de Estados Unidos, s lo es cuando dichas actividades tienen
una conexin directa y significativa con actividades en Estados Unidos o incumple las
normas aprobadas por los reguladores estadounidenses para evitar la elusin de la
aplicacin de las normas de Estados Unidos sobre derivados.
37
La coexistencia entre ambos sistemas tambin se produce en la Dodd -Frank Act. En este
caso, la CFTC o, en su caso, la SEC deben revisar de forma continua los derivados que
estn bajo su competencia para determinar, por su propia iniciativa, aquellos deriv ados o
categoras de derivados que deben estar sujetos a compensacin. Asimismo, cualquier
persona puede solicitar a la CFTC o la SEC si un determinado instrumento financiero
debera ser objeto de compensacin. De la misma forma, si una entidad de compensa cin
(clearing organization, para el caso de los swaps, o clearing agency, para los securitybased swaps) acepta compensar un determinado derivado, entonces deber requerir a la
CFTC o a la SEC para que determine si efectivamente dichas operaciones deb en ser
objeto de compensacin.
38
Segn el Reglamento de ejecucin de normas tcnicas reglamentarias adoptado por la
Comisin, deber informarle, entre otros aspectos, sobre la categora de derivado, tipo,
evidencia de grado de normalizacin de los trminos contractuales y los procesos

22

a la Junta Europea de Riesgos Sistmicos (JERS) y tras valorar el grado de

normalizacin de los trminos contractuales y procesos operativos 39,
volumen, liquidez y la disponibilidad de informacin sobre precios,
presentar a la Comisin para su aprobacin un proyecto de normas
tcnicas especificando la categora de derivados OTC que ha de quedar
sujeta a la obligacin de compensacin, as como la fecha en que surtir
efectos.

Por el contrario, en el sistema descendente, la iniciativa para incluir una

determinada

categora

de

derivados

dentro

de

la

obligacin

de

compensacin parte de la ESMA. En este caso, cuando ninguna ECC haya

recibido an autorizacin para compensar una determinada categora de
derivados, la ESMA por su propia iniciativa, tras consultarlo con la JERS,
notificar directamente a la Comisin, para su aprobacin, las categoras
que deben quedar sujetas a la obligacin de compensacin y liquidacin.
Para ello, se tendr que valorar el grado de normalizacin de los trminos
contractuales y los procesos operativos de la categora pertinente, su
volumen y liquidez, as como la disponibilidad de informacin imparcial,
fiable y generalmente aceptada sobre precios en dicha categora de
derivados.

La combinacin de estos dos sistemas refleja que las autoridades

comunitarias no han querido dejar exclusivamente en manos del sector
financiero la determinacin de los derivados OTC que deben quedar sujetos
operativos, volumen y liquidez de esa categora de derivados, evidencia de disponibilidad
de informacin imparcial, fiable y generalmente aceptada sobre precios en la categora de
derivados, as como del impacto que tendr en dicha disponibilidad de informacin la
obligacin de compensacin. Por su parte, la Dodd-Frank Act incluye tambin como uno de
los criterios a tener en cuenta por la CFTC y la SEC el efecto que tendr la compensacin
en la competencia (incluyendo las comisiones y gastos que se aplicasen a la
compensacin).
39
Segn el Reglamento de ejecucin de normas tcnicas reglamentarias adoptado por la
Comisin, se tomar en consideracin si los trminos contractuales de dicha categora de
derivados incorpora documentacin legal comn (incluyendo, acuerdos marco, definiciones,
trminos estndar y confirmaciones comnmente utilizadas por las contrapartes), as como
si estn sujetos a procesos automatizados de postcontratacin.

23

a la obligacin de compensacin y liquidacin, si bien se reconoce la

importancia de la llamada autorregulacin en el sistema ascendente.

En todo caso, a los efectos de reducir la confusin que pudiera generar la

coexistencia de estos dos sistemas, ascendente y descendente, y la
aparicin de nuevas categoras de derivados sujetas a compensacin, el
Reglamento, en su artculo 6, prev la creacin de un registro pblico en la
pgina web de ESMA en el que se especificarn, entre otros aspectos, las
categoras de derivados sujetas a compensacin, las ECC autorizadas y
reconocidas para compensar y fechas a partir de las cuales surtir efecto la
obligacin de compensar.

2.2. La compensacin: funcionamiento y utilizacin de las ECC. Nuevo

esquema documental.

El nuevo esquema de compensacin y liquidacin a travs de una ECC

supone la alteracin de las relaciones jurdicas y contractuales que existan
hasta la fecha en el mercado de derivados OTC.

El Reglamento impone la obligacin de compensar y liquidar a travs de una

ECC en determinadas circunstancias. Dicha obligacin tiene como objetivo
la sustitucin del riesgo de crdito de contraparte por el riesgo de crdito de
una ECC. De este modo, en caso de que las dos contrapartes de un contrato
de derivados sean a su vez miembros de una ECC, no existir complejidad
jurdica ni contractual para dar cumplimiento a la obligacin de compensar y
liquidar a travs de ECC.

Sin embargo, si una de los dos partes no es miembro de una ECC,

habitualmente suceder lo siguiente:

24

(i)

La contraparte no miembro celebrar de manera bilateral una

operacin de derivado sujeta a la obligacin de compensar y
liquidar a travs de ECC, con una contraparte que a su vez es
miembro de la ECC (o con un brker que ostente un acuerdo con
un miembro). Dicha operacin estar comnmente sujeta a un
acuerdo de compensacin contractual de derivados entre la
contraparte y el miembro de la ECC.

(ii)

La contraparte no miembro y el miembro de la ECC remitirn los

datos de la operacin celebrada a la ECC, que aceptar o no la
operacin.

(iii)

En caso de aceptacin de la operacin por parte de la ECC, el

derivado original celebrado de manera bilateral se cancelar y se
constituir una nueva operacin bajo un acuerdo de compensacin
contractual que contempla la compensacin y liquidacin a travs
de ECC40.

(iv)

El miembro de la ECC estar vinculado frente a sta en virtud de

los trminos y condiciones de la ECC frente a sus miembros.

40

As las contrapartes no miembros de una ECC debern tener dos acuerdos de

compensacin contractual (usualmente, un ISDA Master Agreement u otros acuerdos
marco de derivados) con su contraparte miembro de ECC: (i) un acuerdo de compensacin
contractual que abarque e incorpore en su saldo operaciones de derivados no sujetas a la
obligacin de compensacin y liquidacin y (ii) un acuerdo de compensacin contractual
que abarque e incorpore en su saldo las operaciones que sean objeto de compensacin y
liquidacin a travs de una ECC.
El acuerdo de compensacin contractual y su documentacin de garantas que incorpore
las operaciones objeto de compensacin y liquidacin a travs de ECC comnmente
contendr una serie de disposiciones destinadas a ligarlas a las posibles contingencias de
la ECC. As, (i) se desaplicaran las causas de vencimiento anticipado; (ii) se incorporaran
disposiciones para permitir transferir la posicin contractual a otra contrapartida en caso de
previsible incumplimiento Pre-default porting; (iii) se introduciran nuevos supuestos de
vencimiento anticipado, tales como el incumplimiento de la ECC o disrupcin en la ECC;
(iv) se ligarn los importes de valoracin de las operaciones resueltas a los importes
pagaderos por la ECC y (v) se desaplicar la posibilidad de compensar para pago e ntre
diferentes acuerdos de compensacin contractual .

25

La obligacin de compensar y liquidar a travs de ECC es inexcusable, en

caso de que la obligacin sea efectivamente aplicable. Es decir, no cabe
para las contrapartes la posibilidad de eludir el cumplimiento de esta
obligacin mediante la eleccin de no participar en una ECC 41.

3. El rgimen aplicable a las operaciones exentas de la obligacin de

compensacin: la obligacin de gestin para la reduccin de riesgos.

De acuerdo con expuesto, la obligacin de compensacin y liquidacin a

travs de ECC no es aplicable a cualquier operacin de derivados OTC, sino
nicamente a aquellas en las que concurran determinadas condiciones
subjetivas y materiales.

En este sentido, quedan exentas de la obligacin de compensacin las

operaciones con derivados OTC realizadas por contrapartes no financieras
cuyas posiciones en derivados OTC no superen el umbral descrito y tambin
las operaciones intragrupo. En relacin con estas ltimas, el Reglamento, en
su artculo 3, prev dos definiciones distintas de operacin intragrupo segn
se trate de contrapartes financieras o no financieras.

Para las contrapartes no financieras, se considera operacin intragrupo a los

contratos de derivados OTC suscritos por una contraparte no financiera con
otra contraparte perteneciente al mismo grupo 42, cuando (i) ambas estn
comprendidas en la misma consolidacin y sujetas a procedimientos
adecuados y centralizados de evaluacin, medicin y control del riesgo, y (ii)

41

Lo mismo sucede en la Dodd-Frank Act, donde no es posible legalmente celebrar un

contrato de swap o de security-based swap si la operacin no ha sido presentada para su
compensacin.
42
Esto es, un grupo de empresas formado por una empresa matriz y sus filiales en el
sentido de los artculos 1 y 2 de la Directiva 83/349/CEE, o el grupo de empresas a que se
refieren el artculo 3, apartado 1, y el artculo 80, apartados 7 y 8, de la Directiva
2006/48/CE.

26

la otra contraparte perteneciente al mismo grupo est establecida en la

Unin Europea o, en el caso de estarlo en el territorio de un tercer pas, la
Comisin haya adoptado un acto de ejecucin respecto de tal tercer pas 43.

Para las contrapartes financieras, son operaciones intragrupo aquellas

operaciones con derivados OTC celebradas (i) con otra contraparte
financiera perteneciente al mismo grupo (o una sociedad financiera de
cartera o una empresa de servicios auxiliares sujeta a los requisitos
prudenciales

apropiados)

cuando

ambas

partes

estn

ntegramente

comprendidas en la misma consolidacin y sujetas a procedimientos

adecuados y centralizados de evaluacin, medicin y control del riesgo; (ii)
con otra contraparte que forme parte del mismo sistema institucional de
proteccin; (iii) entre entidades de crdito afiliadas al mismo organismo
central o entre una de esas entidades financieras y el organismo central 44 y
(iv) con otra contraparte no financiera del mismo grupo, establecida en la
Unin o en el territorio de un tercer pas respecto del cual la Comisin haya
adoptado un acto de ejecucin, siempre que ambas contrapartes estn
ntegramente comprendidas en la misma consolidacin y estn sujetas a
procedimientos adecuados y centralizados de evaluacin, medicin y control
del riesgo, y que esa contraparte est esta.

Adems, para que opere la exencin sobre las operaciones intragrupo es

necesario realizar una notificacin comunicando la intencin de aplicar la

43

De acuerdo con el artculo 13.2 del Reglamento, la Comisin puede adoptar actos de
ejecucin en los que se declare que las disposiciones jurdicas, de supervisin y de
ejecucin de un tercer pas son equivalentes a los requisitos establecidos en el
Reglamento, garantizan la proteccin del secreto profesional de manera equivalente a la
que se establece en el Reglamento, y se aplican y se hacen cumplir efectivamente de
manera equitativa y no distorsionada, de modo que se garantice la supervisin y el
cumplimiento efectivos en el tercer pas de que se trate.
44
Aquellos referidos en el artculo 3, apartado 1, de la Directiva 2006/48/CE.

27

exencin a las autoridades competentes, o bien obtener la autorizacin de

stas45.

En

cualquier

caso,

las

operaciones

exentas

de

la

obligacin

de

compensacin estn sujetas tambin a ciertas obligaciones cuyo objeto es

mejorar la seguridad y la eficiencia del mercado de derivados. En efecto, en
las operaciones con contrapartes no financieras cuyas posiciones en
derivados OTC no superen el umbral para la compensacin y en las
operaciones intragrupo, las contrapartes involucradas debern cumplir con
la obligacin prevista en el artculo 11 del Reglamento, consistente en
aplicar tcnicas de reduccin de riesgos.

En particular, las contrapartes que celebren este tipo de operaciones

debern instaurar procedimientos y mecanismos slidos y adecuados para
medir, controlar y reducir el riesgo operativo y el riesgo de crdito de la
contraparte, as como para realizar el seguimiento del valor de los contratos
pendientes. En este sentido, como mnimo, debern:

a) Establecer mecanismos para procurar la confirmacin de la/s

operacin/es, por medios electrnicos en caso de disponerse de ellos.

b) Implementar procesos formalizados slidos, resistentes y controlables

que permitan conciliar carteras, gestionar el riesgo asociado e
identificar rpidamente litigios entre las partes y resolverlos, y realizar
el seguimiento del valor de los contratos pendientes.
45

Es necesaria la notificacin a las autoridades competentes en el caso de contrapartes

establecidas en la Unin Europea pertenecientes al mismo grupo. En tal caso, la
notificacin debe realizarse al menos 30 das antes de acogerse a la exencin, pudiendo
las autoridades objetar dicha exencin si no se cumplen los requisitos establecidos. Por el
contrario, es necesario la autorizacin de la autoridad competente en el caso de
operaciones celebradas entre dos contrapartes pertenecientes al mismo grupo pero
establecidas en un Estado miembro y en un tercer pas. En este caso, la autorizacin debe
concederla la autoridad del Estado miembro de la contraparte establecida en la Unin
Europea (artculo 4.2).

28

c) Efectuar valoracin diaria del valor de mercado mark-to-market de

sus posiciones en instrumentos financieros derivados, o, cuando ello
no fuera posible por las condiciones del mercado, utilizar un modelo
fiable y prudente mark-to model. Esta obligacin es aplicable a las
contrapartes financieras y a las no financieras que hayan superado el
umbral

establecido

para

estar

sujetas

la

obligacin

de

compensacin.

d) Establecer procedimientos de gestin de riesgo que permitan el

intercambio de garantas financieras oportuno, exacto y con una
segregacin adecuada respecto de los contratos de derivados OTC
que suscriban con el objeto de mitigar el riesgo de contrapartida 46.
Igualmente, esta obligacin resulta aplicable a las contrapartes
financieras y a las no financieras que hayan superado el umbral
establecido para estar sujetas a la obligacin de compensacin.

e) Poseer un capital adecuado y proporcionado para la gestin del

riesgo no cubierto por el intercambio apropiado de garantas. Esta
obligacin es slo aplicable a las contrapartes financieras.

Asimismo, cabe la posibilidad de aplicacin extracomunitaria de esta

obligacin de reduccin de riesgos a las operaciones con derivados OTC
entre entidades de terceros pases que estaran sometidas a dichas
obligaciones en caso de estar establecidas en la Unin, siempre que los
contratos tengan un efecto directo, importante y predecible dentro de la
46

Este requisito no es exigible a las operaciones intragrupo generalmente a condicin de que

no exista ni se prevea que vaya a haber impedimento prctico o jurdico alguno para la rpida
transferencia de fondos propios o el reembolso de pasivos entre las contrapartes y adems los
procedimientos de gestin del riesgo implantados por las contrapartes sean fiables y firmes. En
algunos supuestos, es necesaria una mera notificacin de la intencin de acogerse a la
exencin, mientras que en otros se requiere la decisin favorable de las autoridades
competentes.

29

Unin, o cuando dichas obligaciones sean necesarias o adecuadas para

evitar la elusin de cualquier disposicin del Reglamento.

4. La excepcin aplicable a los sistemas de planes de pensiones.

El Reglamento, recogiendo las advertencias de la industria aseguradora

respecto de los problemas que plantearan a las sociedades gestoras de
planes de pensiones la obligacin de compensacin y liquidacin a travs de
una ECC47, establece un perodo transitorio de tres aos (a contar desde la
entrada en vigor del Reglamento) en el que la obligacin de compensacin
no resultar aplicable a contratos de derivados OTC que reduzcan de una
manera objetivamente mensurable los riesgos de inversin directamente
relacionados con la solvencia financiera de los sistemas de planes de
pensiones48. No obstante, debern implementar tcnicas de reduccin del
riesgo

para

aquellas

operaciones

que

habran

quedado

sujetas a

compensacin.

Este perodo de tres aos podr ser prorrogado por dos aos (ms otro
perodo de un ao adicional, en su caso) si la Comisin considera, en el
informe que debe elaborar antes del da 17 de agosto de 2014, que no se
han realizado los esfuerzos necesarios para desarrollar soluciones tcnicas
adecuadas para la transferencia de garantas que no sean en efectivo en

47

Como as se recoge en su Considerando 26, que reconoce que dichas sociedades

tienden a reducir al mnimo sus reservas de efectivo a fin de maximizar la eficiencia y el
rendimiento para sus titulares de plizas. Por eso, la obligacin de compensacin las
llevara a convertir en efectivo una proporcin significativa de sus activos a fin de cumplir
requisitos de margen vigentes de las ECC, lo que tendra, a su vez, un impacto negativo en
la renta de los futuros pensionistas.
48
Esta exencin no es aplicable automticamente a determinados sistemas de planes de
pensiones, en concreto a los previstos en los apartados c) y d) del apartado 10 del artculo
2. Para stos, la autoridad competente conceder la exencin para tipos de entidades o
tipos de sistemas que tengan dificultades para cumplir los requisitos relativos a los
mrgenes de variacin, previa solicitud por parte de entidad o sistema interesado y previo
dictamen de ESMA. En cualquier caso, la ESMA publicar en su sitio web una lista de los
tipos de entidades y tipos de sistemas a los que se haya concedido una exencin.

30

calidad de mrgenes de variacin por parte de los sistemas de planes de

pensiones y que se mantienen los efectos negativos para los pensionistas.

5.

El

incumplimiento

de

las

obligaciones

de

compensacin

liquidacin a travs de ECC y de reduccin de riesgos de contrapartida.

Las obligaciones de compensacin y de aplicacin de tcnicas de reduccin

de riesgos tienen carcter sustantivo, de forma que su incumplimiento puede
ser sancionado por los Estados miembros. En este caso, el Reglamento no
precisa cules sern las sanciones aplicables, si bien indica que consistirn,
como mnimo, en multas administrativas y sern eficaces, proporcionadas y
disuasorias (artculo 12). Por lo tanto, es posible que, al menos durante los
primeros aos de aplicacin del Reglamento, la legislacin de los distintos
Estados miembros difiera en cuanto al contenido y naturaleza de las
sanciones49. La potestad sancionadora en este caso la tendrn las
autoridades nacionales.

En cualquier caso, debe distinguirse el rgimen sancionador que pueda

derivarse del incumplimiento de estas obligaciones, de las consecuencias
puramente contractuales y civiles de dicho incumplimiento. En este sentido,
el Reglamento precisa que la infraccin de estas obligaciones no afectar,
en ningn caso, a la validez de los contratos de derivados OTC, ni a la
posibilidad de que las partes procedan a su ejecucin en los trminos
acordados.

De

la

misma

forma,

ningn

incumplimiento

de

tales

obligaciones

fundamentar una reclamacin por daos y perjuicios contra una de las

contrapartes (artculo 12).

49

A los efectos de conocer el alcance de dichas sanciones, el artculo 12 del Reglamento

precisa que los Estados miembros, a ms tardar el 17 de febrero de 2013, notificarn a la
Comisin el rgimen de sanciones que hayan aprobado.

31

V. La obligacin de informacin y los registros de operaciones.

Descripcin y consecuencias prcticas.

Adems de las obligaciones de compensacin y de aplicacin de tcnicas de

reduccin de riesgos, otro de los aspectos esenciales del Reglamento es la
obligacin de informacin que se prev en su artculo 9, que persigue
incrementar la transparencia del mercado de derivados, as como permitir a
las autoridades supervisoras evaluar el tamao del mercado y su potencial
riesgo sistmico50.

De acuerdo con esta obligacin, las contrapartes y las ECC debern notificar
los datos de todo contrato de derivados que hayan celebrado (no slo OTC),
as como de sus alteraciones, modificaciones y su resolucin, a un nuevo
tipo de entidad regulada, los llamados registros de operaciones 51. Las
operaciones que deben notificarse son todas aquellas operaciones que se
suscriban despus del da 16 de agosto de 2012 (inclusive), o que,
celebradas antes de dicha fecha, sigan vivas, lo que exige a las contrapartes
un esfuerzo de identificacin y diligencia adicional.

La notificacin a los registros de operaciones debe realizarse como muy

tarde el da hbil siguiente a la fecha de celebracin, modificacin o
resolucin del contrato de derivado en cuestin. Este reducido plazo obligar
a aquellas contrapartes que opten por notificar por s mismas los datos de
sus contratos a implementar sistemas que les permitan estar en contacto
directo, inmediato y continuo con los registros de operaciones, as como
procedimientos para garantizar que la notificacin se efecta en plazo.
Naturalmente, el cumplimiento de esta obligacin dentro de un plazo tan
50

Una obligacin equivalente se prev en la Dodd-Frank Act. En este caso, las operaciones
deben comunicarse o registrarse en los llamados swap data repositories, o en la CFTC o la
SEC, segn se trate de swaps o security-based swaps.
51
Precisa el Reglamento que, en caso de que no est disponible un registro de
operaciones para notificar los datos de un contrato de derivados, las contrapartes y las
ECC se aseguren de que tales datos se comuniquen a la ESMA.

32

reducido y la implantacin de dichos sistemas generarn nuevos costes para

las entidades y exigirn procedimientos flexibles y con alta capacidad de
reaccin.

No obstante, el Reglamento permite que las ECC y las contrapartes de

contratos de derivados puedan delegar la notificacin de las operaciones en
un tercero. Esta posibilidad facilitar en gran medida el cumplimiento de esta
obligacin por parte de entidades no financieras, pues podrn delegar la
notificacin en las entidades financieras con las que hayan celebrado la
operacin de derivado, en las propias ECC, o en incluso en el intermediario
o agente a travs del cual concierten la operacin. En este sentido, las
entidades debern evaluar si sus sistemas y bases de datos son suficientes
para cumplir con esta obligacin o, si por el contrario, es recomendable la
delegacin de la notificacin en un tercero.

Independientemente de la forma en que decidan dar cumplimiento a esta

obligacin, el Reglamento exige que los datos se comuniquen sin
duplicidades lo que requerir un ejercicio de coordinacin entre las
contrapartes, las ECC y los intermediarios que intervengan en la operacin
en lo que a la comunicacin se refiere.

En cuanto al contenido concreto de la informacin a proporcionar, el

Reglamento se limita a establecer su alcance mnimo. En este sentido, se
exige que se informe sobre las partes del contrato (y sobre el beneficiario, si
fuera diferente de las partes) y sus principales caractersticas, incluido el
tipo de derivado, la fecha de vencimiento, subyacente, valor nominal, precio
y la fecha de liquidacin. No obstante, se delega en la Comisin la facultad
de especificar el contenido de esta informacin mediante la aprobacin de
las correspondientes normas tcnicas reglamentarias, que han quedado

33

establecidas finalmente en el Reglamento de Ejecucin 1247/2012 de la

Comisin Europea52.

En cualquier caso, la notificacin de los datos correspondientes no supone

incumplimiento de las restricciones sobre divulgacin de informacin que
imponga dicho contrato o cualquier obligacin legal, no generando, por
tanto, ningn tipo de responsabilidad.

Adems de la obligacin de notificacin, el Reglamento incluye la exigencia

de que las contrapartes lleven un registro de todo contrato de derivados que
hayan celebrado y de toda modificacin durante al menos los cinco aos
siguientes a su resolucin.

Finalmente cabe resear que la obligacin de informacin, al igual que las

obligaciones de compensacin y de aplicacin de tcnicas de reduccin de
riesgos anteriormente analizadas, es una obligacin sustantiva que, en caso
de ser incumplida, puede acarrear sanciones. Tambin en este caso, sern
los Estados miembros los que determinen el alcance y naturaleza de estas
sanciones,

que

consistirn

como

mnimo

en

multas.

Tampoco

el

incumplimiento de esta obligacin de informacin repercutir sobre los

efectos contractuales de la operacin, que seguir siendo vlida y ejecutable

52

En concreto, segn el Reglamento de Ejecucin 1247/2012 de la Comisin Europea,

deber informarse sobre las contrapartes de la operacin y sobre el derivado. En relacin
con las contrapartes, se informara sobre su nombre, sector, domicilio, carcter financier o o
no financiero, intermediario que participe en la operacin, miembro compensador;
asimismo, se informar sobre si la contraparte est por encima del umbral de
compensacin (para contrapartes no financieras), el valor del mark-to-market o mark-tomodel del derivado (indicando fecha y hora de valoracin), colaterales de la operacin,
entre otros aspectos. En cuanto al derivado, se identificar el tipo de derivado, su
subyacente, nominal, moneda, nmero de identificacin de la operacin, canal de
ejecucin, precio (sin comisin e intereses), cuanta de los pagos up-front realizados, fecha
de ejecucin y vencimiento, fecha de liquidacin, tipo de acuerdo marco, fecha la
compensacin, tipos de inters fijo y variable (en caso de derivados sobre tipos de inter s),
ratios de intercambio (en caso de derivados sobre divisas), tipo de opcin y precio de
ejercicio (para opciones), materia prima subyacente en caso de derivados sobre
commodities, entre otros aspectos.

34

por las partes, ni tampoco justificar la reclamacin por daos y perjuicios

contra una de las contrapartes (artculo 12).

VI. Las Entidades de Contrapartida Central (ECC). Autorizacin,

requisitos organizativos y prudenciales y normas de conducta.

Desde el punto de vista jurdico, las ECC se configuran como un nuevo tipo
de entidad donde se concentran los riesgos del mercado y cuyo objetivo
principal es realizar la compensacin y liquidacin de instrumentos
financieros derivados sujetos al Reglamento. Su papel en el control de las
repercusiones sistmicas del mercado de derivados resultar esencial, de
ah que el Reglamento regule con detalle su proceso de autorizacin, los
requisitos organizativos y prudenciales y normas de conducta que habrn de
cumplir, para asegurar su actuacin diligente, responsable y transparente.

1. Rgimen de autorizacin y reconocimiento de las ECC.

La prestacin de servicios de compensacin en calidad de ECC por parte de

personas jurdicas establecidas en la Unin Europea est sujeta a la
autorizacin previa de la autoridad competente del Estado miembro en que
dicha persona jurdica est establecida, siendo vlida para todo el territorio
de la Unin Europea. Dicha autorizacin precisar los servicios que la ECC
podr prestar o realizar, incluidas las categoras de instrumentos financieros
sobre los que podr actuar 53 (artculo 14).

La solicitud de autorizacin debe presentarla la ECC solicitante a la

autoridad competente del Estado miembro en que est establecida, la cual
deber notificar a la ECC si ha concedido o denegado la autorizacin en un
plazo de seis meses desde la fecha de la presentacin de la solicitud
53

Sin perjuicio de que la ECC pueda ampliar su actividad a servicios o actividades

adicionales no cubiertos por la autorizacin inicial, conforme al mismo procedimiento que la
concesin de la autorizacin inicial (artculo 15).

35

completa, es decir, con toda la informacin que, en su caso, haya podido

requerir dicha autoridad. Durante el proceso de autorizacin juega un papel
importante el llamado colegio, rgano creado y gestionado por la autoridad
competente para la autorizacin y formado por representantes de distintas
autoridades54, dado que la autoridad competente debe tener en cuenta el
dictamen emitido por dicho colegio (sin perjuicio de que pueda apartarse
motivadamente de la opinin favorable a la autorizacin expresada por el
colegio)55.

Asimismo, las ECC establecidas y autorizadas en terceros Estados pueden

prestar

servicios

de

compensacin

miembros

compensadores

plataformas de negociacin establecidos en la Unin Europea slo si dichas

ECC estn reconocidas por la ESMA. Para ser reconocidas, debern
cumplirse determinados requisitos, tales como la exigencia de que la
Comisin Europea hubiese adoptado un acto de ejecucin declarando que el
54

Conforme al artculo 18 del Reglamento, son miembros del colegio la ESMA; la autoridad
competente para la autorizacin; las autoridades competentes responsables de la
supervisin de los miembros compensadores de la ECC establecidos en los tres Estados
miembros que, durante un perodo de un ao, aporten globalmente la mayor contrib ucin al
fondo de garanta frente a incumplimientos de la ECC a que se refiere el artculo 42 del
Reglamento; las autoridades competentes responsables de la supervisin de las
plataformas de negociacin a las que preste servicios la ECC; las autoridades co mpetentes
que supervisen ECC con las que se hayan suscrito acuerdos de interoperabilidad; las
autoridades competentes que supervisen las centrales depositarias de valores a las que
est vinculada la ECC; los miembros pertinentes del SEBC responsables de la supervisin
de la ECC y los miembros pertinentes del SEBC responsables de la supervisin de las ECC
con las que se hayan establecido acuerdos de interoperabilidad; y los bancos centrales de
emisin de las monedas ms pertinentes de la Unin de los instrum entos financieros
compensados.
55
El artculo 17 del Reglamento regula con ms detalle el papel del consejo y su dictamen
en el proceso de autorizacin. En este sentido, segn el artculo 17.4 del Reglamento, slo
se podr denegar la autorizacin a la ECC si todos los miembros del colegio, excluidas las
autoridades del Estado miembro en que est establecida la ECC, emiten de mutuo acuerdo
un dictamen conjunto que sea contrario a la concesin de dicha autorizacin. Si no se
emite un dictamen conjunto de mutuo acuerdo y una mayora de dos tercios del colegio
hubiese expresado un dictamen desfavorable, cualquiera de las autoridades competentes
afectadas, apoyada por una mayora de dos tercios del colegio, podr remitir el asunto a la
ESMA. En ese caso, la autoridad competente para la ECC aplazar su decisin sobre la
autorizacin y esperar a la decisin de la ESMA relativa a la autorizacin. De la misma
forma, cuando todos los miembros del colegio, excluidas las autoridades del Estado
miembro en que est establecida la ECC, emitan de mutuo acuerdo un dictamen conjunto
que sea contrario a la concesin de la autorizacin a la ECC, la autoridad competente para
la ECC podr remitir el asunto a la ESMA.

36

marco jurdico de dicho tercer Estado establece requisitos y controles

equivalentes a los del Reglamento y un rgimen de reconocimiento a
entidades de terceros Estados, la existencia de un acuerdo de cooperacin
con el tercer Estado en cuestin y que el tercer Estado posea unos sistemas
de lucha contra el blanqueo de capitales y la financiacin del terrorismo
equivalentes a los de la Unin Europea.

En tales casos, es necesario que la ECC del tercer Estado solicite el

reconocimiento por parte de la ESMA, que podr ser aceptado o denegado
por este dentro de los 180 das hbiles siguientes a la presentacin de la
solicitud completa por parte de la ECC.

En todo caso, ESMA publicar en su sitio web una lista de todas las ECC de
terceros pases que hayan sido reconocidas.

En materia de autorizacin de ECC, uno de las cuestiones que se plantean

entre los expertos es el grado de competitividad deseable entre las ECC,
habida cuenta de la importancia sistmica que puede tener individualmente
cada una de estas entidades. En efecto, un alto nivel de competencia puede
reducir considerablemente los costes que sern repercutidos, directa o
indirectamente, a las contrapartes, pero, en cambio, puede fragmentar en
cierta medida el mercado de derivados. Por el contrario, reducir el mercado
de compensacin a unas pocas ECC puede llevar a la constitucin de
oligopolios y, en consecuencia, a la generacin de efectos perjudiciales para
los clientes, a pesar de configurar un mercado menos fragmentado.

2. Requisitos organizativos y prudenciales.

Las ECC deben cumplir con determinados requisitos organizativos y

prudenciales, as como exigencias de capital que aseguren la gestin
adecuada de los riesgos a los que estn expuestas y la continuidad de sus

37

servicios. La imposicin de estos requisitos es razonable dada la

importancia sistmica que estas entidades van a ocupar dentro del
desarrollo de los mercados de derivados.

Entre los requisitos establecidos, destacaran los relativos a los siguientes

aspectos:

a) Capital. Las ECC deben poseer un capital inicial permanente y

disponible de al menos 7,5 millones de euros (artculo 16). Este capital
deber ser proporcional al riesgo derivado de sus actividades.

b) Gobierno corporativo. Las ECC deben contar con un Consejo de

Administracin compuesto, en un tercio, por consejeros independientes.
La remuneracin de estos miembros independientes y de los dems
miembros no ejecutivos no podr estar vinculada a los resultados
empresariales de la ECC (artculo 27).

c) Gestin de riesgos. Deben constituir un comit de riesgos (compuesto

por representantes de sus miembros compensadores, por miembros del
Consejo

independientes

por

representantes

de

sus

clientes),

encargado de asesorar al Consejo de Administracin sobre todas las

medidas que puedan afectar a la gestin de riesgos de la ECC 56.

d) Gestin

de

conflictos

de

inters.

Deben

adoptar

medidas

procedimientos para detectar y gestionar los conflictos de intereses que

pudieran surgir entre ellas y sus miembros compensadores o sus
clientes conocidos por la ECC, as como para revelar dichos conflictos
cuando dichas medidas no sean suficientes para su prevencin.
56

El Consejo de Administracin pueda apartarse de la opinin del comit de riesgos,

aunque la ECC deber informar de ello a la autoridad supervisora competente sin demora.
Sin embargo, el asesoramiento del comit de riesgos no ser necesario en las ope raciones
diarias de la ECC (artculo 28).

38

e) Externalizacin. En caso de externalizar funciones operativas, servicios

o actividades, sern plenamente responsables del cumplimiento de
todas las obligaciones previstas en el Reglamento. Las actividades
relacionadas con la gestin de riesgos solamente podrn externalizarse
cuando as lo autorice la autoridad supervisora competente (artculo 35).

f) Gestin de liquidez y de la exposicin de crdito. Para limitar sus

exposiciones de crdito con respecto a cada miembro compensador y
otras ECC con las que hayan celebrado acuerdos de interoperabilidad,
las ECC debern cobrar mrgenes a sus miembros compensadores y a
esas ECC que sean suficientes para cubrir sus exposiciones potenciales
hasta la liquidacin de las posiciones abiertas, as como para cubrir las
prdidas resultantes de como mnimo el 99% de las variaciones de las
exposiciones en un horizonte temporal adecuado. Asimismo, debern
mantener un fondo de garanta prefinanciado para cubrir las prdidas
que superen aquellas prdidas que hayan de ser cubiertas por los
requisitos en materia de mrgenes y que deriven del incumplimiento de
uno o varios miembros compensadores 57. En este sentido, en caso de
prdidas, las ECC utilizarn en primer lugar los mrgenes depositados
por los miembros compensadores que hayan incumplido; si stos no
fueran suficientes, entonces podrn utilizar las contribuciones aportadas
al fondo de garanta por dichos miembros incumplidores. Si, an as, no
pudieran cubrirse las prdidas, entonces podrn utilizar los dems
recursos financieros especficos 58 y, si no fueran suficientes, las
57

Con este fondo de garanta, las ECC debern hacer frente al incumplimiento del miembro
compensador con respecto al cual estn ms expuestas o de los miembros compensadores
que sean el segundo y el tercero con respecto a los cuales estn ms expuestas, en caso
de que la suma de sus exposiciones sea mayor. A tal efecto, las ECC debern fijar la
cuanta mnima de las contribuciones al fondo de garanta y los criterios para calcular las
contribuciones de cada miembro compensador, que debern ser proporcionales a las
exposiciones de cada miembro compensador (artculo 42).
58
Recursos financieros prefinanciados que podrn ser libremente utilizados por las ECC y
no se destinarn a constituir el capital exigido a las ECC. Deber n ser suficientes para

39

contribuciones al fondo de garanta de los miembros compensadores

que no hayan incumplido. En ningn caso, podrn recurrir a los
mrgenes depositados por los miembros compensadores que no hayan
incumplido para cubrir las prdidas resultantes del incumplimiento de
otro miembro compensador (artculo 45).

g) Garantas. Para cubrir su exposicin a sus miembros compensadores,

las ECC aceptarn garantas de elevada liquidez con mnimo riesgo de
crdito y de mercado. En el caso de contrapartes no financieras, podrn
aceptar garantas bancarias, teniendo en cuenta tales garantas al
calcular su exposicin a un banco que sea miembro compensador.
Asimismo, para cubrir sus requisitos en materia de mrgenes, las ECC
podrn aceptar como garanta el subyacente del contrato de derivado
(artculo 46).

h) Gestin de incumplimientos. Las ECC debern instaurar procedimientos

a seguir en caso de incumplimiento de un miembro compensador de los
requisitos de participacin en la ECC. Si la ECC considerase que el
miembro incumplidor no es capaz de cumplir sus obligaciones, debern
informar de ello a la autoridad competente (y sta a ESMA y a los
miembros del SEBC).

i) Liquidacin. Si las ECC estn obligadas a efectuar o a recibir entregas

de instrumentos financieros, debern eliminar el riesgo de prdida del
capital aplicando mecanismos de entrega contra pago en la medida de lo
posible (artculo 50).

3. Normas de conducta.
cubrir prdidas potenciales superiores a las prdidas que podrn ser cubiertas por los
requisitos en materia de mrgenes y el fondo de garanta. En todo caso, el fondo de
garanta y estos recursos financieros debern permitir a la ECC hacer frente al
incumplimiento de, como mnimo, los dos miembros compensadores con respecto a los
cuales est ms expuesta (artculo 43).

40

En materia de normas de conducta, el Reglamento exige a las ECC, como

principio general, que acten con imparcialidad y profesionalidad en el mejor
inters de sus miembros compensadores y clientes (artculo 36).

En este sentido, sus criterios de admisin debern ser no discriminatorios,

transparentes y objetivos y asegurar que los miembros compensadores
tengan recursos y capacidad operativa suficiente, especialmente cuando
stos compensen operaciones en nombre de sus clientes (artculo 37).

Asimismo, las ECC (y sus miembros compensadores) debern actuar de

forma transparente, haciendo pblicos los precios y comisiones de los
servicios que presten y comunicando a los miembros compensadores y sus
clientes los riesgos derivados de los servicios prestados.

Finalmente,

las

ECC

debern

conservar

documentacin

cuentas

separadas que les permita diferenciar los activos y posiciones mantenidos

por cuenta de un miembro compensador de los activos y posiciones
mantenidos por cuenta de cualquier otro miembro compensador y de sus
propios activos59. Debern tambin conservar informacin y documentacin
sobre cada una de las operaciones que procesen y para cada posicin, en
los trminos previstos en el Reglamento de Ejecucin 1249/2012 de la
Comisin.

VII. Los Registros de operaciones.

59

En este sentido, los miembros compensadores debern dar a sus clientes la posibilidad
de elegir entre la conservacin de documentacin y cuentas separadas que permitan a
cada miembro compensador distinguir, en las cuentas con las ECC, los activos y
posiciones de dicho miembro compensador de los mantenidos por cuenta de sus clientes
(lo que se llama como segregacin mnibus de clientes), o bien que permita distinguir los
activos y posiciones mantenidos por cuenta de un cliente de los mantenidos por cuenta de
otros clientes (segregacin individualizada de clientes). En cualquier caso, los miembros
compensadores informarn de los costes y del nivel de proteccin que van asociados a
cada opcin (artculo 39).

41

Los Registros de operaciones son las entidades que cumplen la funcin de

recopilar y conservar de forma centralizada la informacin relativa a la
celebracin, modificacin o resolucin de los contratos de derivados que les
comuniquen las contrapartes y las ECC 60.

Para poder desarrollar esta actividad, deben ser personas jurdicas

establecidas en la Unin Europea e inscritas en la ESMA, previa la
presentacin de la solicitud correspondiente 61. No obstante, los Registros de
operaciones establecidos en un Estado no miembro pueden prestar servicios
dentro de la Unin si es reconocido por la ESMA 62, tambin previa
presentacin de la solicitud de reconocimiento. Para una mayor seguridad
del mercado, la ESMA publicar en su sitio web una lista de los Registros de
operaciones inscritos.

Los Registros de operaciones cumplir tambin determinados requisitos

organizativos y operativos, que eviten la revelacin de informacin
confidencial y permitan gestionar los conflictos de inters (artculo 78).

Con el objeto de mejorar la transparencia del mercado de derivados, los

Registros de operaciones deben publicar de manera peridica y fcilmente
accesible las posiciones agregadas de los contratos de derivados que le
sean notificados por categora de derivados. Asimismo, la informacin que
tengan sobre las operaciones notificadas deber estar a disposicin de las
distintas autoridades supervisoras. No obstante, la ESMA puede requerirles
60

Los registros de operaciones seran equivalentes a los llamados data swap repositories
previstos en la Dodd-Frank Act.
61
En el formato establecido en el Reglamento de Ejecucin 1248/2012 de la Comisin.
62
Para ello, el Estado donde est establecido este Registro de operaciones (i) haya sido
reconocido por la Comisin Europea mediante un acto de ejecucin (determinando que los
registros de operaciones de dicho pas tienen requisitos equivalentes a los del R eglamento,
son supervisados y garantizan el secreto profesional), (ii) haya celebrado con la Unin un
acuerdo internacional de cooperacin para el acceso reciproco de informacin sobre
contratos de derivados (en los trminos del artculo 75.2 del Reglamento), o (iii) haya
celebrado un acuerdo de cooperacin con la Unin (en los trminos del artculo 76).

42

cuanta informacin sea necesaria, pudiendo imponerles sanciones en caso

de negativa a facilitar dicha informacin.

Precisamente, el Reglamento especifica las multas que podrn imponerse a

los Registros de operaciones en caso de cometer algunas de las
infracciones previstas en el Anexo I del Reglamento, tales como no
garantizar la confidencialidad, la integridad o la proteccin de la informacin
de operaciones, o utilizar la informacin recibida con fines comerciales sin
que las contrapartes interesadas hayan prestado su consentimiento.

43