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Las limitaciones de la Tasa Interna de Retorno

Una evaluacin pragmtica para su superacin


Dr. Roberto L. Drimer
FCE UBA

Dr. en Ciencias Econmicas- Profesor de grado y posgrado en Administracin Financiera- Consultor


rdrimer2@gmail.com

Palabras clave: Tasa Interna de Retorno Limitaciones Criterio pragmtico- Reemplazo de criterio
rea temtica: Administracin Financiera - Evaluacin de Inversiones
Caractersticas: Propuesta para debatir complementar o excluir al criterio TIR en la evaluacin de
proyectos de inversin

1.

INTRODUCCIN

El criterio de evaluacin de proyectos de la Tasa Interna de Retorno (TIR) forma parte de los
modelos generalmente aceptados para la toma de decisiones en inversiones.
Sin embargo, pese a sus difundidas aplicaciones, el mismo tiene ciertas limitaciones en su
utilizacin.
Las ms conocidas son dos: la posibilidad de respuestas mltiples cuando se producen
flujos de fondos con signos alternativos. y el supuesto de la reinversin de fondos a la misma tasa
interna de retorno.
En este trabajo se discuten dichas limitaciones con un criterio pragmtico y se seala una
tercera limitacin: la posibilidad que en ciertos casos no arroje evaluaciones que reflejen un criterio
razonable para la evaluacin de inversiones. Por razones heursticas, se mostrar a travs de
ejemplos simplificados que puede inferirse que existen al menos algunos casos donde sera
conveniente postular el abandono de la validez universal de este criterio en distinto grado, abriendo
interrogantes sobre su validez como criterio general.
2.

CARACTERSTICAS DE LA TIR

Las conocidas caractersticas de la TIR se resean brevemente para dar lugar a las
argumentaciones posteriores.
Esta nocin fue introducida por conocidos economistas hace casi un siglo, con diversas
denominaciones. La ms conocida quizs sea el concepto de Eficacia Marginal del Capital que propuso
John Maynard Keynes.1
Segn este autor, inclusive, este concepto tiene algunas similitudes con el concepto de
Tasa de Rendimiento sobre el Costo propuesto anteriormente por Irving Fisher. Dicha Tasa es la que,
usada para medir el valor presente de todos los costos y el de todos los rendimientos, igualar
ambos2.
En consecuencia, para que se presenten oportunidades de inversin atractivas esa
Tasa debera resultar superior al costo del capital para dar lugar a lo que hoy llamamos un Valor
Actual Neto (VAN) positivo.
El VAN es la sumatoria del flujo de fondos que brinda una inversin descontado al
costo de capital del mismo. Su expresin matemtica es la siguiente:
k

VAN =

F(n) * (1 + i)

-n

n 0

donde:

C : valor actual o cotizacin de equilibrio del instrumento financiero


i:

tasa de inters, ya sea el costo de capital o bien la tasa de rendimiento alternativo de bajo riesgo

F(n) : flujo de fondos del perodo (n)

n: nmero de perodos, tal que: 0 n k

1
2

KEYNES, J. M. (1936)
FISHER, I. (1930)

(1)

Luego, la mxima tasa de descuento que puede soportar una inversin tal que su VAN se anule
se denomina Tasa Interna de Retorno (TIR), que es el rendimiento financiero de dicha inversin, a saber:
k

VAN =

F(n) * (1 + TIR)

-n

=0

(2)

n 0

La ventaja de la TIR sobre el VAN estriba en que proporciona una magnitud relativa y no
absoluta, por lo cual facilita la comparacin con varios proyectos alternativos con diversos requerimientos de
inversin y an con las alternativas vigentes en el mercado financiero.
Para que este criterio resulte til pragmticamente en la toma de decisin sobre inversiones,
es necesario que los proyectos de atractivo muy similar arrojen TIR muy similares; a medida que se
diferencien paulatinamente deberan divergir dichas TIR, hasta que los proyectos de atractivo muy
distinto arrojaran TIR muy distintas. Sin embargo, dada la ndole de este criterio, no puede asegurarse
que ello ocurra en todos los casos.
Para los proyectos que muestran un desembolso inicial y luego flujos de fondos positivos,
entonces s se cumplen estos criterios. Por caso, veamos el Ejemplo 1 , donde los flujos de fondos son
los siguientes: para el primer proyecto de $-100, $ 110 y $ 121, mientras que para el segundo proyecto
son de $ -100, $ 110 y $ 120. Ambos proyectos no son muy diferentes; la nica diferencia consiste en
$ 1 menos en el segundo ingreso del ltimo proyecto. Entonces, se cumple con la utilidad pragmtica
mencionada en el prrafo anterior: el segundo es moderadamente inferior y brinda una nica TIR
ligeramente menor del 9.70%, mientras que para el primer proyecto la TIR ser del 10%, como se
advierte en los siguientes grficos.

Ejemplo 1: TIR del primer proyecto

$ 40,0000
$ 30,0000
VAN

$ 20,0000
$ 10,0000
$ 0,0000

$ -10,0000
$ -20,0000
$ -30,0000

0%

2%

4%

6%

8%

10%

11%

12%

14%

16%

18%

Ejemplo 1: TIR del segundo proyecto

$ 40,0000
$ 30,0000
$ 20,0000
VAN
$ 10,0000
$ 0,0000

0%

2%

4%

6%

8%

10%

11%

12%

14%

16%

18%

$ -10,0000
$ -20,0000
$ -30,0000

3.

LIMITACIONES DE LA TIR: LA IMPORTANCIA DE LO PRAGMTICO

Son conocidas dos limitaciones de este criterio de evaluacin: la posibilidad de obtener


respuestas mltiples y el supuesto de la reinversin de fondos a la misma tasa.
En cuanto a la primera limitacin, como las respuestas sern races de grado n ,
cuando la inversin alterna flujos de fondos de signo cambiante a lo largo de su horizonte de
planeamiento del proyecto, pueden surgir mltiples soluciones matemticas. Inclusive algunas
respuestas podran estar en el campo de los nmeros imaginarios; sus posibles aplicaciones podran
resultar el objeto de otros trabajos, pero por ahora no se les ha encontrado una interpretacin til
para la toma de este tipo de decisiones.
La segunda limitacin estriba en el supuesto de reinversin de los fondos a lo largo del
horizonte de planeamiento a la misma tasa TIR. Solamente cuando la misma resulta similar a las
tasas de mercado, resulta razonable esperar que en toda ocasin puedan aplicarse a comprar activos
o cancelar pasivos vinculados con una tasa semejante.
Desde hace dcadas se ha intentado subsanar estas limitaciones mediante diversos
procedimientos matemticos ad hoc en numerosas obras de autores locales e internacionales,
algunas de las cuales se mencionan en la bibliografa final; por ejemplo, hacer un anlisis perodo por
perodo del saldo del proyecto/inversin, emplear otra tasa de financiacin para actualizar los flujos
de fondos negativos, etc.
Sin embargo, deseamos recalcar que la utilidad de estos criterios puede terminar
dependiendo en ltima instancia de una evaluacin de carcter ms pragmtico que matemtico. Vale
decir, que tales criterios de evaluacin se asemejen a las decisiones racionales usuales de un
empresario o de un funcionario para la toma de decisiones respecto de las inversiones.
En cuanto a la primera limitacin, cuando las respuestas mltiples son de magnitud
muy distinta se acepta la ms parecida a las tasas de inters de mercado, por una cuestin
exclusivamente pragmtica.
Pero dichas respuestas mltiples no necesariamente deben resultar muy distintas.
Cuando las respuestas son similares a las tasas de diversos segmentos en el caso de mercados donde
no se cumple el supuesto de un perfecto arbitraje3, esta cuestin pragmtica podra no satisfacerse.

DRIMER, R. L. (2011)

4
A continuacin se propone un ejemplo al respecto. En este Ejemplo 2, un proyecto
de inversin requiere en el momento 0 un desembolso de $ -100, en el momento 1 brinda un
supervit de $ 220 y en el momento 2 un dficit de $ -120.
Las respuestas son una TIR del 0% o bien del 20%, como se puede apreciar en el
grfico, lo cual puede no permitir descartar alguna de dichas alternativas como un criterio de
aplicacin general. Por caso, en estos momentos el costo de capital a corto plazo para una gran
empresa de buena calificacin crediticia en un mercado desarrollado se aproxima ms al 0%; en
cambio, para otra empresa de peor calificacin crediticia o bien en un mercado ms ineficiente el
costo de capital podra aproximarse ms al 20 %.

Ejemplo 2 : Dos Tasas Internas de Retorno (TIR)

$ 0,7053

$ 0,7621 $ 0,7513
$ 0,7239

$ 0,6833

$ 0,5690

VAN

$ 0,5670
$ 0,4100

$ 0,3392
$ 0,2191
$ 0,0000

$ 0,0000
0%

4%

8%

11%

14%

18%

Se advierte el contrasentido que ascienda el VAN a medida que aumenta la tasa en los
primeros tramos de la curva, ya que el VAN debera reducirse a medida que aumenta la tasa de
descuento.
En cuanto a la segunda limitacin, si la TIR resulta muy distinta de la tasa de inters
de mercado, el supuesto de la reinversin de los fondos durante el horizonte de planeamiento a la
misma tasa TIR no presenta una solucin matemtica sino que solamente puede dilucidarse por
cuestiones de naturaleza pragmtica, caso por caso. Por ejemplo, si dos proyectos arrojaran una TIR
del 40% cuando la tasa de mercado es el 10%, entonces un primer proyecto para evaluar una
inversin en una empresa con una cadena de sucursales minoristas sera un caso de aplicacin
razonable, dada la factibilidad prctica de reinvertir los excedentes con similar rendimientos; pero en
cambio un segundo proyecto para erigir una gran planta siderrgica podra no resultar un caso de
aplicacin razonable de este criterio, dado que esta actividad no tiene una naturaleza modular a
escala reducida.

4.

LA TERCERA LIMITACION DE LA TIR

Cuando los flujos de fondos tienen signos alternativos, entonces pueden surgir casos
donde proyectos con pequeas diferencias arrojen evaluaciones muy dispares segn su TIR, con lo
cual este criterio de evaluacin sufrira otra limitacin que sera conveniente tomar en cuenta al
analizar proyectos de inversin.
En efecto, si dos proyectos con ligeras variaciones en sus caractersticas arrojaran
TIR muy diferentes, entonces sera un indicador que dicho criterio tendra una validez pragmtica
muy discutible.

5
De hecho, no puede descartarse matemticamente el surgimiento de tal caso, que
depender de la naturaleza de cada proyecto.
Se expone este caso en el Ejemplo 3, que retoma el caso del Ejemplo 2. El primer
proyecto tiene el siguiente flujo de fondos: $-100, $ 220 y $ 121; el segundo proyecto tiene el
siguiente flujo de fondos: $-100 , $ 220 y $ 120. El primero brinda una TIR del 10%, mientras que el
segundo (tomado del Ejemplo 2 ) brindaba dos TIR del 0% y del 20%. Sin embargo, no parece
resultar de atractivo nulo ni el doble de atractivo que el primero. Esto se puede apreciar en los
grficos adjuntos.

$ -0,1080

20%

18%

16%

14%

12%

$ -0,1343

$ -0,0318 $ -0,0000 $ -0,0285

10%

8%

6%

4%

2%

0%

Ejem plo 3: TIR del prim er proyecto

$ -0,2306
$ -0,3200

VAN

$ -0,3895
$ -0,5787

$ -0,6031

$ -1,0000

Ejemplo 3 : TIR del segundo proyecto

$ 0,7053

$ 0,7621 $ 0,7513
$ 0,7239

$ 0,6833

$ 0,5690

$ 0,5670

VAN

$ 0,4100
$ 0,3392
$ 0,2191
$ 0,0000

$ 0,0000
0%

4%

8%

5.

11%

14%

18%

LIMITACIN DEBIL Y LIMITACIN FUERTE

Por lo tanto, pueden surgir casos donde la evaluacin pragmtica de este criterio no
resulte razonable. Entonces, entendemos que por razones de parsimonia debera postularse una
limitacin en su aplicacin sin insistir en complementos ad hoc, tomando en cuenta que la

6
preferencia por la explicacin ms simple entre varias alternativas constituye un principio heurstico
tpico de la buena ciencia, si bien no es un mtodo infalible para comprobar la correccin de una
explicacin.
Como una limitacin de carcter dbil, puede postularse como criterio general que
para los casos de flujos de fondos de signo cambiante debera reemplazarse por otros criterios de
decisin.
Esto no desmerecera la razonabilidad del criterio de la TIR para la evaluacin de otros
tipos de proyecto, ms all de la limitacin del caso analizado; se trata de un recurso habitual con
otros criterios y modelos de evaluacin financiera. Por ejemplo puede tomarse el Modelo de GordonShapiro para la valuacin de acciones ordinarias cuando su permanencia tiende a infinito, a saber:4

V(o) = D (1+c) / (i c)
donde:

V(o): valor de la accin en el momento presente


D: dividendo esperado del primer ao
i : tasa de inters considerada
c : crecimiento esperado de los dividendos

.
Resulta generalmente aceptado que este modelo se aplica en tanto que:
c < i . Cuando no se cumple esta condicin, en los casos donde la tasa de crecimiento de los
dividendos no resulta inferior a la tasa de inters considerada, el modelo no se aplica o se aplica
parcialmente en combinacin con otros criterios.
Como una limitacin fuerte, puede discutirse la adopcin de otro tipo de criterios de validez
universal para la evaluacin de inversiones, que no estn sujetos a las limitaciones mencionadas.
Uno de los criterios sugeridos ha sido la llamada Relacin Costo/Beneficio, a la que hemos
aludido en un trabajo anterior como Tasa de Rentabilidad Financiera (TRF).5 El mismo consiste en
expresar la conocida tasa de rentabilidad como utilidad en relacin al capital invertido en trminos de
flujos de fondos descontados.
Dada la siguiente forma en que puede expresarse el VAN segn la frmula (1):
k

VAN =

I(o) +

F(n) * (1 + i)

-n

(3)

n 1

donde:

I(o) : inversin inicial, como valor nico o como valor actual de una serie de desembolsos.
i:

tasa de inters, ya sea el costo de capital o bien la tasa de rendimiento alternativo

F(n) : flujo de fondos del perodo (n) para 1 n

Entonces se define la TRF como el siguiente cociente:

TRF =

VAN / I (o)

(4)

En el ejemplo dado, la aplicacin del criterio sugerido de la TRF parece brindar


resultados ms acordes con una evaluacin pragmtica. Ambos proyectos similares tienen
evaluaciones de TRF similares; pero el segundo resulta ligeramente superior al primero.
Para calcularlo, se han tomado convencionalmente tasas de inters de mercado del 0%,
5%, 10%, 15% y 20%, que arrojan las siguientes cifras:
4
5

GORDON, M.J.: (1962)


DRIMER, R.: (2001)

Primer proyecto
TRF 0%

TRF 5%

TRF 10%

TRF 15%

TRF 20%

-1,00%

-0,23%

0,00%

-0,19%

-0,69%

Segundo proyecto
TRF 0%

TRF 5%

TRF 10%

TRF 15%

TRF 20%

0,00%

0,68%

0,83%

0,57%

0,00%

En resumen, para evaluar proyectos cuya serie de flujos de fondos tienen cambios de
signo, se han sugerido diversas correcciones ad hoc.
No obstante, ante dificultades como las exhibidas en la interpretacin pragmtica de las
evaluaciones de este tipo de inversiones: vale la pena insistir con este mtodo de evaluacin para
todo tipo de inversin?
Por razones de parsimonia, podra acordarse de que en los casos, poco usuales pero no
imposibles, donde surjan cambios de signo en los flujos de fondos significativos no es un mtodo de
evaluacin confiable, reemplazndolo por otros criterios como la TRF.
Inclusive, consideramos que podra resultar conveniente debatir el giro de adoptar otros
criterios para la evaluacin de tipo universal de proyectos de inversin, dentro de los cuales puede
considerarse a la mencionada TRF.
Valga aclarar que no toda inversin con fines de lucro puede tener la finalidad de
maximizar su flujo de fondos. El empleo de flujo de fondos descontados resulta ventajoso, al evitar
las alambicadas complejidades que pueden surgir de tomar informacin contable o comercial; pero el
criterio bsico es maximizar la acumulacin de capital en su conjunto, no solamente de activos
lquidos. Por lo tanto, el cmputo del valor actual del dinero podra interpretarse como una
herramienta para computar las variantes intertemporales en el proceso de generacin de riqueza,
que pueden computarse con mayor precisin pero no como un objetivo a maximizar necesariamente
en todos los casos desde un punto de vista pragmtico.
Inclusive, como objetivo especfico de algunas inversiones se busca maximizar el flujo
de caja, como en ciertas aplicaciones financieras; pero en otras se busca maximizar otros activos,
como el nmero de contactos en ciertas inversiones informticas o las superficies en ciertas
actividades inmobiliarias.
Sin embargo, el objetivo ms general consiste en maximizar el patrimonio neto; no
necesariamente el flujo de caja. Por eso el indicador universal de evaluacin es la tasa de
rentabilidad, esto es el cociente de los excedentes netos en cierto lapso sobre el capital invertido;
tambin podra interpretarse mediante la derivada primera del capital respecto del tiempo. Pero no
discrimina a posibles variaciones significativas en dichos excedentes durante un lapso determinado. La
evaluacin mediante este criterio de la rentabilidad solamente tiende a coincidir con el que arroja la
TIR en el lmite cuando n tiende a infinito y todos los excedentes son iguales; una forma de
expresarlo es mediante el mencionado modelo de Gordon-Shapiro.
Esto puede representarse mediante el criterio de evaluacin de la TRF, tomando en
cuenta la distribucin intertemporal de los excedentes y sin las complicaciones matemticas ni
pragmticas que pueden limitar la aplicacin del criterio de la TIR.

6.

CONCLUSIONES

Se ha acentuado la importancia de un criterio pragmtico para evaluar a la TIR, confirmando


las limitaciones de este criterio de evaluacin de inversiones referidas a la posibilidad de respuestas
mltiples y su relacin con las tasas de mercado que no siempre resulta evidente, por una parte.
Por otra parte el supuesto de la reinversin de fondos a la misma TIR que no siempre resulta
realista. Dicho supuesto de la reinversin de los flujos de fondos a la tasa TIR an cuando la misma
resulte notoriamente diferente de las tasas de mercado solamente puede dilucidarse por un anlisis
pragmtico de cada caso.
En especial, se ha hecho hincapi en una tercera limitacin en el empleo de este criterio,
que se verifica en los casos de respuestas mltiples para ciertos proyectos: la posibilidad que arroje
evaluaciones muy distintas para proyectos que empricamente no exhiben diferencias significativas,
inclusive con segmentos donde una mayor tasa de descuento produce un mayor VAN.
Dado que en este caso de signos alternativos en los flujos de fondos que produzcan varias
respuestas alternativas de TIR:
a)
b)
c)

la eleccin de una alternativa responde a consideraciones puramente pragmticas y ni siquiera


puede asegurarse que dicha eleccin resulte vlida para todo tipo de empresa y bajo toda
circunstancia
Pueden existir casos en los que las elecciones mencionadas determinen distintas decisiones de
inversin para distintas empresas segn el criterio pragmtico adoptado.
Pueden existir casos donde las evaluaciones no acompaen paso a paso a ciertos cambios en las
condiciones de las inversiones.

Ante tantas limitaciones, por razones de parsimonia, entendemos que no resulta conveniente
insistir en buscar diversas enmiendas ad hoc, sino que sera ms til postular directamente que el criterio
de evaluacin TIR no se aplica para evaluar inversiones en los casos de cambios de signos en los flujos,
en sentido dbil.
Por lo tanto, para el caso de inversiones con flujos de fondos de signo alternado se ha
sugerido reemplazarla mediante otros criterios, como por ejemplo el de la TRF.
En sentido fuerte, se plantea la discusin acerca de si debera reemplazarse directamente la
TIR como criterio general para la evaluacin de inversiones. En tal sentido, el criterio de la TRF no sufre
las limitaciones mencionadas y resulta similar al criterio universal de la rentabilidad sobre el capital propio,
pero tomando en cuenta la distribucin intertemporal de los excedentes.

7.

BIBLIOGRAFIA

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9
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