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Mario Pina

DERIVATIVOS
FINANCEIROS

2009

2009 IESDE Brasil S.A. proibida a reproduo, mesmo parcial, por qualquer processo, sem autorizao por
escrito dos autores e do detentor dos direitos autorais.

P645d

Pina, Mario. / Derivativos financeiros. / Mario Pina. Curitiba : IESDE


Brasil S.A. , 2009.
332 p.

ISBN: 978-85-387-0248-1

1.Derivativos (Finanas) 2.Finanas 3.Contabilidade I.Ttulo


CDD 332.645

Capa: IESDE Brasil S.A.


Imagem da capa: IESDE Brasil S.A.

Todos os direitos reservados.

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Batel Curitiba PR
0800 708 88 88 www.iesde.com.br

Mario Pina
Doutorando em Economia pela Escola de Ps-Graduao em Economia Fundao Getulio
Vargas - EPGE/FGV, Graduado em Engenharia
Qumica pela Universidade Federal do Rio de
Janeiro - UFRJ, Mestre em Economia pela Escola
de Ps-Graduao em Economia da Fundao
Getulio Vargas (EPGE/ FGV ), Graduado em Economia pela Faculdade de Cincias Econmicas
do Rio de Janeiro.
Professor da Pontifcia Universidade Catlica
PUC-RJ , nos cursos do IAG Master.
Ex-professor do Instituto Brasileiro de Mercados de Capitais (IBMEC) - Derivativos e Mercados Financeiros.
Professor da Fundao Getulio Vargas - Cursos
de Ps-Graduao em Finanas e Mercado de
Capitais e de Gesto e Finanas Corporativas.
Professor Assistente - Faculdade de Economia
da Universidade do Estado do Rio de Janeiro
(UERJ).
Professor da Andima (Associo Nacional das
Instituies do Mercado Financeiro - RJ).
Professor da BM&F (Bolsa de Mercadoria e Futuros) RJ e SP.
Atuou como engenheiro qumico no Departamento Industrial, e como economista do Servio
de Planejamento e Financeiro, da Petrobras.
Consultor em Economia de diversas empresas.

rio

sumrio
sumrio

Introduo aos mercados/contratos de derivativos

13

13| O que so os derivativos


13| Importncia e crescimento do uso dos contratos de derivativos
14| Participantes dos contratos e mercados de derivativos
16| Estruturas fundamentais dos instrumentos derivativos
20| Complexidade dos instrumentos derivativos
23| Origem dos mercados futuros, de opes e de swaps
24| As principais bolsas de futuros no mundo

Mercados futuros

31

31| Utilizao dos contratos futuros


36| Hedger
41| Base e risco de base
46| Contratos futuros e entrega de produtos

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI


55| Contratos futuros de taxa de cmbio na BM&FBovespa
62| Contratos futuros de taxa de juros DI

Mercados futuros de
85
ndices de aes e de commodities
85| Contratos futuros de ndices de
aes Ibovespa na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&FBovespa
94| Contratos futuros de commodities
97| Contratos futuros de petrleo

111
Contratos a termo e preos
dos contratos a termo e futuros
111| Definio
112| Preos futuros a termo e preos vista
115| Preos a termo de ttulos com rendimento determinado

55

Contratos e mercados de opes

131

131| Opes fundamentais


136| Classificao de acordo com a possibilidade de exerccio
138| Exemplo de uso de opo de compra

Estratgias com opes

157

157| Introduo
157| 1. estratgia spread de alta ou trava de alta
159| 2. estratgia straddle
162| 3. estratgia strangle
165| 4. estratgia financiamento (covered call)
168| 5. estratgia put de proteo (protective put)
170| 6. estratgia spread borboleta (butterfly)
173| 7. estratgia box de 4 pontas
176| 8. estratgia collar
179| 9. estratgia call sinttica
179| 10. estratgia put sinttica

Preo das opes

185

185| Paridade put-call


187| Introduo ao Modelo de Black & Scholes
201| Sensibilidade do preo das opes s suas variveis determinantes, ou gregas

rio

sumrio
sumrio

Modelo binomial

209

209| Introduo
209| O uso do modelo binomial

Opes exticas

231

231| Definio
231| Opes exticas independentes da trajetria do ativo-objeto
236| Opes exticas dependentes da trajetria do ativo-objeto
243| Outras opes exticas

Contratos e mercados de swaps


249| O que so as operaes de swaps?
253| Swaps e contratos futuros
254| Exemplos de swaps
256| Origens das operaes de swaps
257| Swaps e vantagens comparativas
260| O mecanismo das trocas de pagamentos
262| Valor de um swap
267| Financiamento com swap de juros

Operaes com derivativos


273| Introduo
273| Anlise de proteo cambial

Gabarito

293

Referncias
Anotaes

329
331

273

249

Introduo

Derivativos Financeiros

O livro apresenta os tipos bsicos de instrumentos derivativos, os agentes que participam desses mercados, as estratgias que
podem ser utilizadas e uma breve histria de
formao dos mercados derivativos. O mesmo
se divide em quatro partes, inicialmente esto
os contratos futuros e a termo, em seguida os
contratos de opes, os contratos de swaps
so abordados no final, juntamente com aplicaes comparativas.
Na primeira parte so analisados os mercados futuros e a termo, os contratos relacionados a esses mercados, e as operaes
com esses contratos. Os principais contratos
futuros utilizados no Brasil, e alguns poucos
no exterior, so analisados, na forma de suas
especificaes e usos adequados a diversas
situaes encontradas na prtica.
Na parte que cobre os contratos e mercados de opes so apresentadas as definies,
os tipos de contratos e, tambm, as estratgias com esse instrumento derivativo imensamente rico em formas de uso, e, por isso, adequado a numerosas situaes vivenciadas na
prtica por empresas ou investidores.
Ainda sobre o tpico opes, aps vrios
exerccios ilustrativos, diversas estratgias so
detalhadas e comparadas de modo a permitir
que o leitor possa compreender a finalidade
de cada uma delas. A seguir, discutida a
forma de apreamento destes instrumentos,
com o uso do Modelo de Black & Scholes, e
seus desdobramentos. enfatizada a origem
dos modelos para clculo de preos, e seus

Derivativos Financeiros

desdobramentos com o Modelo binomial. A flexibilidade deste modelo enfatizada e comparada


ao modelo original de apreamento de opes, o
j citado Modelo de Black & Scholes.
Tambm so introduzidas as diversas opes
exticas, com suas caractersticas e objetivos, de
modo a compar-las s opes tradicionais.
Nos contratos de swaps, que compem a terceira parte do livro, eles so comparados aos contratos futuros e a termo, e ressaltada a origem
comum a ambos. Situaes prticas e estruturas
utilizadas so discutidas em operaes no Brasil
e no exterior. Em seguida, a formao de preos
destes instrumentos analisada na forma terica
e com aplicaes prticas.
Por fim, mostrado um exemplo de uso alternativo de contratos futuros e de opes, fazendo
as comparaes entre eles em uma situao especfica que envolve riscos cambiais.

Introduo aos mercados/


contratos de derivativos

O que so os derivativos
Os derivativos so ativos cujos valores dependem do preo de outros
ativos, que so aqueles que originam o contrato de derivativos e que so
chamados ativos-objetos ou ativos subjacentes. Por exemplo, os preos futuros de mercadoria, como soja, petrleo, milho, minerais etc., ou de um ativo
financeiro como uma moeda, ou um ttulo de dvida, ou uma ao, dependem, respectivamente, do valor destas mercadorias e destes ativos financeiros no mercado vista; ou o preo de um contrato de opo de compra
(direito de compra) de uma mercadoria ou de uma moeda tambm depende
do valor da mercadoria ou da moeda que define o contrato de opo.
Aqui, os contratos futuros e de opes so conhecidos como derivativos,
pois dependem do ativo que lhes d origem.
Tambm possvel ter contratos de derivativos que dependem de outro
derivativo como, por exemplo, o contrato de opo de compra ou de venda
de contratos futuros de dlar; mas, mesmo neste caso, os contratos futuros
iro depender do preo do ativo vista que o originou e da taxa de cmbio
real/dlar.

Importncia e crescimento
do uso dos contratos de derivativos
Os contratos de derivativos cresceram muito em importncia nas ltimas
dcadas, tornando-se instrumentos de uso comum no mundo das finanas.
Nesta evoluo, os instrumentos derivativos passaram a fazer parte do estoque de conhecimento necessrio para os profissionais da rea de finanas.
Os contratos de derivativos possuem uma funo econmica de valor
para os mercados financeiros, de bens e de servios e at mesmo para o
setor pblico, permitindo que situaes de risco sejam transferidas de um

Derivativos Financeiros

agente econmico menos apto a sustent-la para outro agente mais habilitado a suport-la. Por exemplo, um exportador pode transferir seu risco
cambial para instituies financeiras mais capazes de lidar com este tipo de
risco, j que elas, por executarem diversas operaes com diversos agentes
econmicos (clientes e outras instituies financeiras), conseguem absorver e eliminar parte ou todo o risco cambial envolvido na operao com o
exportador. tambm possvel que dois agentes econmicos compensem
seus riscos entre si de modo concomitante, quando um deseja se proteger
de uma situao de risco que , por sua natureza, a situao que elimina o
risco do outro agente econmico. Consideremos novamente o caso do exportador que quer se proteger contra a valorizao de sua moeda; ele, ento,
poderia acertar um contrato com um importador, que esteja querendo se
proteger contra a desvalorizao desta mesma moeda, no qual o exportador pagaria um valor ao importador, no caso da desvalorizao futura da
moeda, e o importador pagaria ao exportador um determinado valor, no
caso de valorizao futura da moeda. Poderia haver, ou no, uma instituio
financeira mediando esta negociao; mas, o fato importante que as duas
partes envolvidas estariam controlando seus respectivos riscos atravs de
uma operao financeira.

Participantes dos contratos


e mercados de derivativos
Os agentes que participam dos mercados/contratos de derivativos so os
hedgers, os especuladores, os arbitradores, e os market makers.
Estes agentes interagem entre si e com bolsas de futuros e instituies
normativas.
Vejamos os papis destes agentes bsicos.

Hedger e especulador
Como veremos mais adiante, os instrumentos derivativos, por exigirem
pequenos valores monetrios em relao posio financeira assumida com
estes instrumentos, constituem operaes alavancadas e, por isso, permitem
criar situaes de risco elevado. Assim sendo, se o objetivo assumir riscos
elevados, estar-se-ia na posio oposta a do exportador acima. O exportador,
14

Introduo aos mercados/contratos de derivativos

ao procurar uma instituio financeira para cobrir seu risco cambial, estaria
eliminando riscos, ou seja, buscando proteo contra oscilaes da taxa de
cmbio; estaria fazendo o que se chama de hedge.
Por outro lado, o agente econmico que busca os derivativos para assumir posies de risco estaria fazendo o que chamamos especulao. O especulador poderia ser, por exemplo, um agente que aposte em determinada
ocorrncia de mercado, atravs do uso de instrumentos derivativos, na valorizao ou desvalorizao de uma moeda, por exemplo, ou na subida ou
descida das taxas de juros, ou ainda da Bolsa de Valores. Se sua aposta estiver
errada, ele perder; e, caso contrrio, ganhar. Em contraste o exportador
anterior estar controlando os resultados possveis de sua receita cambial
futura, exatamente com o uso dos instrumentos derivativos.
O especulador no mercado de derivativos pode ser caracterizado como
aquele (indivduo ou instituio) que assume posies em derivativos cujos
objetos de contratos no esto relacionados com a atividade principal do
indivduo ou instituio; mas tambm incluiria aqueles cujas atividades principais esto relacionadas com o ativo-objeto do contrato derivativo, mas que
assumem posies com derivativos que estariam aumentando seu risco total
e no o eliminando, como faria um hedger.

Arbitrador
Outra atividade importante nos mercados financeiros em geral, e, em
particular, no de derivativos, a do arbitrador. Como ser analisado em captulo posterior o valor de um contrato futuro guarda determinada relao
com o preo do ativo-objeto deste contrato. Assim sendo, alguns agentes
atuam concomitantemente nos dois mercados, no vista e no futuro, buscando auferir ganhos com possveis distores nesta relao. Estes agentes
so os arbitradores. E a atuao deles tende a estabelecer uma determinada
relao entre preos vista e futuros, como, por exemplo, entre a cotao do
dlar no mercado vista e no mercado futuro, ou entre o preo do petrleo
vista e futuro etc.
Normalmente, os arbitradores so grandes bancos que desfrutam de
fontes de financiamento barato, ou grandes empresas que usam o ativo-objeto dos contratos de derivativos em suas atividades principais, e, portanto,
tem facilidade de negoci-lo no mercado vista.
15

Derivativos Financeiros

Market maker
Os market makers so agentes que cotam preos de compra e venda de
derivativos negociados em Bolsas, procurando garantir, dessa maneira, liquidez aos contratos negociados, e, por isso, influenciam na formao de
preos.

Estruturas fundamentais
dos instrumentos derivativos
Os derivativos podem ser divididos em contratos futuros, contratos a
termo, contratos de opes e contratos de swaps. Diversas variaes podem
ser feitas com base nestes contratos, como, por exemplo, atravs de swaptions,
que caracterizam opes sobre swaps; ou de opes sobre contratos futuros,
ou, ainda, de opes sobre opes.
Uma viso inicial destas estruturas fundamentais dos instrumentos derivativos pode ser apresentada nas situaes criadas a seguir:
Um produtor de caf deseja garantir o preo de sua produo que ser
vendida seis meses frente. Ele teme que os preos do caf possam cair
no mercado internacional; o suficiente para reduzir substancialmente ou
mesmo eliminar sua margem de lucro.
Este objetivo do produtor poderia ser alcanado de diversas maneiras.
Apresentaremos quatro alternativas. A alternativa de indexar o preo do
produto ao custo da produo no ser considerada, pois estaremos supondo que os preos no mercado internacional so dados para o produtor, ou seja, ele no consegue estabelecer os preos devido concorrncia
internacional.
1. alternativa o produtor de caf pode tentar estabelecer a fixao
dos preos do caf, que ser vendido, diretamente com os compradores
do produto. Esta estratgia, para ser bem-sucedida, exigiria aceitao por
parte dos compradores de caf a ser vendido seis meses frente, e quanto
maior o nmero de compradores, mais difcil deve ser esta tarefa. No entanto, se os compradores de caf receiam que possa haver elevao do
preo deste produto nos prximos meses, eles podero antecipar o preo
de compra do caf.
16

Introduo aos mercados/contratos de derivativos

Esta alternativa, se realizada, caracterizaria o que chamamos contratos a


termo. Haveria a venda futura do caf, mas com preos estabelecidos hoje, e
no na data de entrega do produto. Estamos diante de uma fixao de preos.
2. alternativa o produtor de caf poderia escolher uma outra maneira de antecipar o preo de venda de sua produo, por exemplo, utilizando
contatos futuros que so negociados em bolsas de futuros.
Essa alternativa produz o mesmo resultado que a anterior, pois estabelece uma fixao de preos (a menos de algumas imperfeies) antecipada
para o produto que ser vendido em data futura.
Entretanto, os contratos futuros so oferecidos por bolsa de futuros como
a BM&FBovespa no Brasil, a Chicago Mercantile Exchange nos EUA etc.,
tendo, por isso, os contratos padronizados, requerendo depsitos de margens como garantia, e apresentando regras prprias de entrega de produtos.
Assim, as bolsas de futuro se diferenciam dos contratos a termo, que so
contratos estabelecidos diretamente entre as partes interessadas.
3. alternativa o produtor de caf pode adquirir o direito de vender
caf a um determinado preo mnimo, acertado hoje, para a entrega do produto em seis meses. Este direito de venda chamado de opo de venda.
Nesta operao, o produtor tem o direito de vender seu produto a um
preo mnimo, ou preo de exerccio, ficando a obrigao, portanto, com
a contraparte deste contrato, o qual obrigado a comprar caf ao preo
mnimo estabelecido se o produtor assim o desejar. Por este direito o produtor de caf pagar um prmio, semelhante ao que ocorre em um contrato de
seguro comum.
Esta alternativa permite que o produtor de caf obtenha um preo mnimo
por sua produo, no se tratando, portanto, de fixao de preos do produto; o que ocorre apenas uma limitao de preos. uma alternativa superior s duas anteriores em termos de flexibilidade, mas exige, certamente,
um preo por essa flexibilidade, que o prmio pago.
4. alternativa outra possibilidade para o produtor de caf seria realizar
um contrato de swap (troca), no qual ele receberia um preo pelo caf, que
seria estabelecido no incio desta operao, portanto, prefixado, e pagaria o
preo do caf que vigorasse no mercado internacional no dia da entrega do
produto. Como o produtor estaria recebendo o preo do caf em vigor no

17

Derivativos Financeiros

mercado internacional no dia da entrega fsica do produto ao comprador do


caf, e, ao mesmo tempo, estaria pagando este mesmo preo na operao
de swap, estes dois fluxos se anulariam, restando, ento, para o produtor,
em termos lquidos, o pagamento prefixado constante no contrato de swap.
Ento, o produtor estaria fixando seu preo de venda do caf. Ver figura 1.
Preo do caf
no mercado

Empresa de caf

Contrapartida

Preo fixo de caf

Vende caf ao preo de mercado


Figura 1 Swap de preo de caf.

Novamente, temos uma fixao de preos, como nas duas primeiras


alternativas.
Entretanto, no contrato de swap haveria, no dia de seu vencimento, que
coincidiria com o dia da entrega fsica do caf, simplesmente a troca da diferena financeira entre o preo prefixado do caf e o preo do caf no mercado internacional, evitando, desse modo, pagamentos mais elevados, que
ocorreriam se os valores fossem trocados integralmente.
As quatro alternativas so resumidas na tabela 1.
Tabela 1
Fixao de
preo

Limitao de
preo

Em bolsas de
futuro

Pagamento de
prmio

Contratos
a termo

SIM

NO

NO

NO

Contratos
futuros

SIM

NO

SIM

NO

Contratos
de opes

NO

SIM

SIM e NO

SIM

Contratos
de swaps

SIM

NO

NO

NO

Operao

A estratgia a ser escolhida depender da viso do produtor quanto ao


preo a vigorar no mercado e dos custos envolvidos na operao.
18

Introduo aos mercados/contratos de derivativos

Substituamos, agora, o produtor de caf por um investidor que deseja


investir correndo o risco de oscilaes do preo do caf. Este investidor no
produz nem compra caf em termos fsicos, ele apenas acredita em certa
tendncia dos preos no mercado internacional.
Este investidor poderia, por exemplo, vender contratos futuros de caf
se acreditasse em tendncia de queda de preos no mercado. Como ele no
dispe do caf para venda em data futura, por no ser um produtor, no
estaria fixando um preo de venda para este produto. Estaria, sim, apenas
obtendo ganhos financeiros se os preos na data futura fossem menores
do que o preo determinado na venda dos contratos futuros. Se ocorresse
a situao oposta, isto , se o preo futuro do caf no mercado internacional subisse acima do preo ao qual ele vendeu inicialmente os contratos
futuros, o investidor sofreria uma perda financeira por ter vendido caf, antecipadamente, a preo que resultou menor do que o que passa a vigorar
no mercado internacional.
Este investidor tambm poderia vender os contratos de opes de venda
de caf para o produtor do incio do exemplo. Neste caso, o investidor receberia o prmio pago pelo produtor e se sujeitaria a perdas se o preo do caf
casse abaixo do preo mnimo estabelecido no contrato de opes, quando,
ento, o produtor de caf estaria exercendo seu direito de venda de caf ao
preo mnimo, ou preo de exerccio.
E se o preo do caf, no vencimento do contrato de opo estivesse acima
ou fosse igual ao preo mnimo, o contrato no seria exercido e o investidor
lucraria com o prmio recebido no incio do contrato.
Se o contrato exercido pelo produtor de caf, o valor da perda financeira do investidor dever ser transferido para o produtor, e se esta perda for
maior do que o prmio recebido pelo investidor no incio da operao, este
ltimo ter que desembolsar recursos prprios neste investimento.
As situaes do produtor de caf e do investidor ressaltam o contraste das
possveis posies que poderiam ter assumido no exemplo em discusso. O
produtor estaria buscando proteo contra queda de preos de seu produto,
ao passo que o investidor estaria tentando obter ganhos financeiros explorando possveis tendncias de preos no mercado internacional de caf. O
produtor estaria se protegendo, ou seja, fazendo um hedge, enquanto que o
investidor estaria fazendo especulao.

19

Derivativos Financeiros

No h necessidade de que as operaes com derivativos compreendam


um hedger e um especulador, elas podem ser feitas entre dois hedgers ou
entre dois especuladores, ou ainda com arbitradores.

Complexidade dos instrumentos derivativos


Os derivativos podem apresentar graus de complexidade elevados em
suas estruturas e nos seus apreamentos. Uma situao em que isto normalmente ocorre aquela que envolve contratos de opes chamados exticos,
tema do captulo 10 deste livro. Estas opes, como o nome diz, so diferentes, por isso no so classificadas como opes padro, denominadas, em
sua estrutura mais fundamental, de vanilla, nome decorrente da expresso
plain vanilla, que significa o mais simples; em uma associao que poderamos fazer com o sorvete de baunilha puro, sem mais ingredientes como
caldas de cobertura, castanha, ou creme chantili.
Embora a maioria dos contratos de derivativos celebrados comporte estruturas financeiras de complexidades moderadas, estas operaes tambm
podem apresentar sofisticaes significativas, como foi o caso, por exemplo,
da operao executada pela empresa Procter & Gamble na dcada de 1990;
ela contratou uma operao de swap (tema do captulo 11), cujos fluxos financeiros dependiam do spread de juros na curva de rendimentos dos ttulos do Tesouro norte-americano, operao na qual o banco Bankers Trust era
a contraparte, e que acabou sendo processado judicialmente pela empresa
por discordncias quanto aos riscos da operao.
Outros casos envolvendo contratos derivativos tambm terminaram
na Justia. Estes foram os casos da Gibson Greetings, novamente contra o
Bankers Trust, e do Orange County, condado da Califrnia, nos EUA, que
sofreu perdas pesadas com aplicaes em ttulos de dvida sofisticados, em
parte, vendidos para o condado pelo banco de investimento Merryl Lynch.
Esses ttulos tinham como caractersticas a possibilidade de ganhos acentuados com a queda das taxas de juros libor1 em dlares, constituindo, portanto,
veculos para posies alavancadas e, por isso, sujeitos a ganhos ou perdas
elevadas. Os ttulos em si no se enquadrariam, a princpio, na classificao
de instrumentos derivativos, mas como so gerados a partir de operaes
com derivativos seriam enquadrados nestes instrumentos.

Libor significa: London


Interbank Offer Rate e representa a taxa de oferta
interbancria cotada em
dlares (mas tambm
negociada em outras
moedas) negociada no
mercado Eurodlar (dlares fora dos EUA).

20

Introduo aos mercados/contratos de derivativos

O episdio ocorrido recentemente no Brasil, que, aparentemente,


depe contra o uso de derivativos, consiste nas operaes com opes
sobre a taxa de cmbio real/dlar, realizadas pelas empresas brasileiras:
Aracruz, Votorantim e Sadia; todas elas, em suas operaes financeiras, supostamente, venderam opes de compra de dlar para os bancos com os
quais estabeleceram estes contratos de opes. Essa estratgia possui risco
elevado, e, por isso, essas empresas acabaram sofrendo perdas financeiras
significativas. As empresas estariam na posio do investidor, no exemplo
mencionado com a opo de venda de caf. Duas diferenas, no entanto,
podem ser apontadas:
1. diferena o investidor supostamente poderia vender opes de
venda de caf para o produtor de caf. Assim, como vimos, ele perderia
quando o preo do caf no mercado internacional casse abaixo do preo
mnimo, ou preo de exerccio. No caso das empresas, elas perderam quando
a taxa de cmbio ultrapassou a cotao em R$/US$ determinada pelo preo
de exerccio da opo de compra. A crise externa levou desvalorizao
do real frente ao dlar norte-americano, e, por isso, a cotao de mercado
ultrapassou o preo de exerccio das opes de compra vendidas pelas empresas. Supondo que o preo de exerccio de algumas opes de compra
tenha sido 1,70R$/US$, se a cotao no mercado alcanou 2,40R$/US$, as
empresas teriam perdido a diferena entre 2,40R$/US$ e 1,70R$/US$, j que
os bancos, que eram a contraparte das operaes, teriam exercido o direito
deles de comprar dlares a 1,70R$/US$, quando a cotao no mercado de
cmbio era 2,40R$/US$.
2. diferena as empresas Aracruz, Votorantim e Sadia recebem recursos em dlares decorrentes de suas exportaes, e isto poderia compensar
as perdas acima mencionadas quando a taxa de cmbio R$/US$ ultrapassou
o suposto preo de exerccio, 1,70R$/US$. A desvalorizao do real elevaria a receita das exportaes e compensaria as perdas financeiras com os
contratos de opes de compra. Esta peculiaridade no existia no exemplo
mencionado, do investidor que vende opes de venda de caf.
Mas, ento, como as empresas perderam tantos recursos financeiros com
a venda das opes? Isso leva a seguinte concluso: as empresas venderam
contratos de opes em volume superior ao que receberiam com o efeito
positivo do cmbio sobre suas exportaes.

21

Derivativos Financeiros

As possveis perdas financeiras ocorridas podem ser visualizadas no


Quadro 1 abaixo.
 uadro 1 Perdas financeiras com a venda de contratos de opes de
Q
compra
Cotao da taxa de
cmbio

Preo de exerccio da
opo de compra

Resultado financeiro
para as empresas

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

1,50

1,70

ganham o prmio

1,60

1,70

ganham o prmio

1,70

1,70

ganham o prmio

1,80

1,70

ganham o prmio e perdem 0,10R$/US$

1,90

1,70

ganham o prmio e perdem 0,20R$/US$

2,00

1,70

ganham o prmio e perdem 0,30R$/US$

2,10

1,70

ganham o prmio e perdem 0,40R$/US$

2,20

1,70

ganham o prmio e perdem 0,50R$/US$

2,30

1,70

ganham o prmio e perdem 0,60R$/US$

2,40

1,70

ganham o prmio e perdem 0,70R$/US$

Observa-se que as perdas so ilimitadas, e aumentam com o aumento da


cotao da taxa de cmbio R$/US$.
Os derivativos so hoje execrados por alguns policy makers que ainda desconhecem a gama de aplicaes, boas e ruins, que eles permitem implementar, respondendo somente nos casos de perdas acentuadas vindas a pblico.
No entanto, regulaes mais adequadas do que as atuais permitiriam mais
controle sobre operaes bancrias (bancos comerciais e de investimento)
e de outras instituies financeiras com estes instrumentos financeiros, em
vez de tentar eliminar ou proibir o uso dos contratos de derivativos que apresentam funes econmicas importantes nas economias contemporneas.
Os contratos futuros e de opes so muito antigos, no na forma atual
em que so negociados em bolsas de futuros ou em mercados de balco,
mas sim em sua forma mais essencial. Um produtor que desejasse eliminar
22

Introduo aos mercados/contratos de derivativos

ou reduzir seu risco com os preos de seus produtos, que ainda se encontravam em fase de produo, podia negociar antecipadamente os preos de
venda desses produtos. Do mesmo modo, um comerciante poderia negociar
os preos futuros de mercadorias que ir adquirir em datas futuras, eliminando, desse modo, os riscos de ascenses de preos que poderiam ser prejudiciais sua atividade profissional.
Contratos de opes tambm, em sua essncia, so instrumentos de
enorme utilidade para as atividades econmicas e financeiras de qualquer
economia, completando mercados e transferindo riscos. Eles funcionam como
aplices de seguro para diversas situaes em que so utilizados; situaes
para as quais muitas vezes um contrato de seguro comum no existiria.
De fato, necessria uma boa dose de expertise para dominar o uso destes
instrumentos sem ser levado a situaes de risco que poderiam atingir e prejudicar os objetivos principais dos agentes usurios destes instrumentos financeiros. Portanto, cuidados devem ser tomados pelos que utilizam estes
contratos de derivativos. E o ambiente, no qual este uso ocorreria, deveria
ser regulado, no em excesso para no inibir processos criativos, nem com
escassez de controles que o tornaria um ambiente permissivo, como o ambiente internacional recente que favoreceu a gestao de uma crise de crdito profunda e extensa cujo incio esteve nos contratos de hipotecas subprime
nos EUA.
Porm, a detrao destes instrumentos estaria eliminando ou escasseando possibilidades de operaes produtivas ou financeiras com funes econmicas estimuladoras para o crescimento econmico e aumento do bem-estar em naes ao redor do mundo.
Tornar mercados mais incompletos no parece vantajoso para qualquer
economia que busque desenvolvimento socioeconmico.

Origem dos mercados futuros,


de opes e de swaps
A histria de transaes com contratos a termo tem incio, provavelmente, h alguns milhares de anos com acertos envolvendo gados, ovinos, sunos
etc. Nesses acertos, esses animais davam origem a contratos de entrega em
datas futuras especficas a preos preestabelecidos.
23

Derivativos Financeiros

No entanto, o mercado futuro organizado na forma que hoje conhecemos teve incio somente em 1848, com a criao da Chicago Board of Trade,
ou (CBOT) hoje integrada Chicago Mercantile Exchange (CME). Os primeiros contratos negociados foram os de milho.
Observa-se que na origem, e durante a maior parte do tempo, os contratos futuros negociaram mercadorias. O interesse pelos contratos futuros
surgiu com a necessidade de proteo contra flutuaes dos preos das
mercadorias.
Porm, a partir da dcada de 1970, especificamente em 1973, quando
o International Monetary Market, criado como parte integrante da Chicago
Mercantile Exchange, iniciou negociaes com contratos futuros e tambm
com contratos de opes de ativos financeiros, estes contratos passaram a
ganhar importncia no mundo dos derivativos.
Um fato importante marcou essa transio. Este fato foi o fim do Sistema Monetrio criado em Bretton Woods, estabelecido em 1944, e atravs
do qual as taxas de cmbio eram mantidas sob o regime de taxas fixas. Com
a passagem para o sistema de flutuao no incio dos anos 1970, oscilaes
expressivas das principais moedas dos pases desenvolvidos exigiam instrumentos de controle de riscos cambiais. A publicao do artigo semanal
de Black & Scholes em 1973, que apresentava um modelo para clculo do
prmio de opes, permitiu a negociao de contratos de opes financeiras
na Bolsa de Chicago.
No incio da dcada de 1980, com o choque das taxas de juros em dlares
que alcanaram mais de 20% ao ano, cujo objetivo de combater a inflao
elevada que assolava a economia dos EUA, a demanda por proteo contra
oscilaes das taxas de juros surgiu com intensidade; e a partir de ento,
contratos de swaps de juros passaram a crescer e a ter destaque nas operaes com derivativos.

As principais bolsas de futuros no mundo


A principal bolsa de futuros do mundo moderno a Chicago Mercantile
Exchange, ou CME. A CME uma bolsa de mercadorias que foi fundada em
1898 com a Chicago Butter and Eggs Board nos EUA, e que em 1973 criou o
International Monetary Market, ou IMM, que ento comeou a oferecer derivativos sobre ativos financeiros.
24

Introduo aos mercados/contratos de derivativos

A Chicago Mercantile Exchange fundiu-se com a Chicago Board of Trade,


ou CBOT, em julho de 2007. A CBOT, antes da fuso, era a 2. ou 3. bolsa de
futuros do mundo.
Com a fuso a CME cresceu em importncia e, em 2008, absorveu a New
York Mercantile Exchange, Bolsa que negocia diversos contratos de derivativos, entre os quais derivativos de petrleo.
No Brasil, a negociao de contratos futuros teve incio com a Bolsa de
Mercadorias de So Paulo, ou BMSP, em 1917, com negociao inicial de contratos agropecurios, de caf, Boi Gordo e algodo.
A Bolsa Mercantil e de Futuros, ou BM&F, fundada em 1985, e iniciando
operaes em janeiro de 1986, passou a concentrar as operaes com derivativos, oferecendo contratos de futuros e de opes para ativos financeiros
e mercadorias, incluindo aes, ouro, taxas de juros DI, taxa de cmbio R$/
US$. Em 1991, a BM&F se funde BMSP, criando a Bolsa de Mercadorias e de
Futuros, com objetivo de desenvolver mercados de derivativos financeiros,
agropecurios e outros.
Em 2007, a BM&F iniciou seu processo de desmutualizao, e se tornou,
a partir de 1 de outubro de 2007, uma sociedade por aes com fins lucrativos. No processo de desmutualizao, os direitos patrimoniais dos antigos
associados foram convertidos em participaes acionrias. Ento, na abertura de seu capital, a BM&F colocou R$5,9 bilhes em ttulos atraindo 260
mil acionistas.
A Bovespa tambm seguiu o mesmo caminho com colocao de aes
no valor de R$6,6 bilhes em outubro de 2007.
Em maio de 2008, a BM&F e a Bovespa se fundem, formando a BM&
FBovespa S/A.

Volumes de negcios
nas bolsas de futuros do mundo
O quadro 2 apresenta a posio das principais bolsas de futuros no
mundo nos anos 2004 e 2005, e a taxa de crescimento anual. A listagem da
FIA <www.futuresindustry.org>.

25

Derivativos Financeiros

A BM&F e as bolsas do mundo


Posio Posio
2004
2005

Exchange

2004 US$

2005 US$

Taxa de crescimento anual

Chicago
Mercantile
Exchange

883,118,526

664,884,607

32,8%

Eurex

784,896,954

684,630,502

14,6%

Chicago
Board of
trade

561,145,938

489,230,144

14,7%

Euronext.liffe

343,829,658

311,053,230

10,5%

Bolsa de
Mercadorias
& Futuros

187,850,634

173,533,508

8,3%

166,608,642

133,284,248

25,0%

10

116,286,968

67,406,562

72,5%

107,989,126

210,355,031

48,7%

Dilian
Commodity
Exchange

99,174,714

88,034,153

12,7%

10

11

London
Metal
Exchange

70,444,665

67,171,973

4,9%

New York
Mercantile
Exchange
National
Stock
Exchange
of India
Mexican
Derivatives
Exchange

Disponvel em: <www. futuresindustry.org>.

Quadro 2

O site abaixo apresenta dados detalhados das operaes das bolsas de


futuros no mundo em 2006 e 2007.

Ampliando seus conhecimentos

EUA tm novas regras para os derivativos1


Sarah N. Lynch Dow Jones, de Washington, 2009

As autoridades reguladoras dos EUA anunciaram na quarta-feira um


plano que esboa o novo modelo regulador que ir forar alguns derivativos
1

26

Esse texto foi extrado do jornal Valor do dia 15 de maio de 2009.

Introduo aos mercados/contratos de derivativos

negociados no mercado de balco a serem negociados em bolsas de valores,


e sujeitar alguns contratos a limites de posies especulativas. O plano, que
foi anunciado em conjunto pelo secretrio do Tesouro Timothy Geithner, pela
presidente da Securities and Exchange Commission (SEC), Mary Shapiro e
pelo presidente em exerccio da Futures Trading Commission, Michael Dunn,
visa dar mais transparncia aos negcios feitos fora das bolsas de valores (e de
futuros), que hoje esto sujeitos pouqussima regulamentao federal.
Na elaborao desse modelo amplo, nossos staffs trabalharam juntos,
com muito cuidado, para ter certeza de que vamos apresentar ao Congresso um conjunto comum de recomendaes, disse Geithner, observando que
brechas na fiscalizao federal sobre os negcios com derivativos contriburam, em parte, para a crise financeira.
Pelo plano, as autoridades federais que regulam o mercado de commodities recebero autoridade para limitar as posies especulativas sobre contratos negociados em bolsa de valores (e de futuros) e no mercado de balco, se
esses contratos tiverem um impacto significativo sobre os preos do mercado.
O objetivo, por trs do plano, impedir a manipulao ou a especulao excessiva que, segundo acreditam alguns especialistas, pode acelerar os movimentos de preos.
O plano tambm forar todos os contratos padronizados do mercado de
balco a serem negociados em bolsas regulamentadas e serem compensados de maneira regulamentada um processo que envolve a mediao entre
compradores e vendedores para garantir que o dinheiro vai mudar de mos.
Enquanto isso, os contratos altamente personalizados, que ainda so negociados no mercado de balco, estaro sujeitos s exigncias de registro de
informaes e prestao de contas.
Alm disso, os negociadores de derivativos, com grandes exposies de
contrapartida, estaro sujeitos a uma superviso prudente e vigilncia regulatria para garantir que eles no representem riscos sistmicos ao mercado.
Isso vai requerer exigncias de adequao de capital mais conservadoras, padres de conduta nos negcios, exigncia de margens iniciais e prestao de
contas sobre os contratos padronizados e os de mercado de balco.
Comentrios: o texto mostra a preocupao das autoridades dos EUA com relao s operaes com derivativos. O Secretrio do Tesouro ressalta que bre-

27

Derivativos Financeiros

chas na legislao federal, sobre os negcios com derivativos, contriburam


em parte para a crise financeira de 2008/2009 ocorrida nos EUA e no mundo.
O objetivo das autoridades forar operaes com derivativos mais
transparentes, fazendo com que passem por bolsas regulamentadas. Haver
tambm mais exigncias de capital para as instituies que apresentarem posies de risco mais acentuadas, para que estas instituies no levem riscos
sistmicos ao mercado.
Alm dos EUA, outros pases tambm esto analisando efetuar controles
mais rigorosos nas operaes especulativas com derivativos.

Atividades de aplicao
1. O que so ativos-objetos de um contrato de derivativos?
2. Quem corre mais risco em um contrato de derivativos, um hedger ou
um especulador?
3. Quais as principais diferenas entre os contratos de opo e de swap?
4. Qual o efeito positivo dos contratos de opes que supostamente foram vendidos pelas empresas brasileiras: Sadia, Aracruz e Votorantim?
5. No exemplo do caf, no incio do captulo, substitua o produtor por
um importador de caf e analise as posies que este formaria com
contratos de opes, futuro e de swaps.
6. Monte um quadro com os resultados obtidos nos contratos de opes
de compra, considerando a questo 5 e a posio do importador de
caf. Use preos de caf entre 20,00 e 40,00 por saca, e preo de exerccio igual a 30,00 por saca.

28

Mercados futuros

Um contrato futuro representa um compromisso de comprar ou vender


determinado ativo em uma data especfica e por um preo estabelecido.

Utilizao dos contratos futuros


Um contrato futuro pode ser comprado ou vendido. Para que contratos
futuros sejam comprados, o agente econmico que deseja adquiri-lo deve
encontrar outro agente econmico que esteja disposto a vender o mesmo
contrato. Este encontro entre comprador e vendedor se estabelece com a
interposio de um corretor, membro da bolsa de futuros onde os contratos so negociados. um processo igual ao da compra ou venda de aes
em uma bolsa de valores. O processo, portanto, necessita de um comprador,
de um vendedor, de um corretor e da bolsa de futuros (alm de atender s
exigncias dos rgos reguladores). Se o corretor no encontra um vendedor, para atender o agente comprador, ele no consegue fechar a operao,
pois a Bolsa em si no assume as posies compradas ou vendidas, salvo em
situaes excepcionais de inadimplncia de uma das partes, comprado ou
vendido, em que a Bolsa pode assumir perdas de uma das posies.
Participantes de um contrato futuro:
 Comprador;
 Vendedor;
 Corretor da Bolsa;
 Bolsa e Futuros.
Todos os participantes de um contrato futuro, comprados e vendidos,
devem sempre fazer um depsito em dinheiro, ou em ttulos aceitos pela
respectiva bolsa de futuros, no incio da operao e que serviro como
margem de garantia para as possveis perdas dirias medida que os preos
futuros evoluem. Esta margem depositada junto ao corretor responsvel
pela posio do cliente. Se um investidor compra um determinado contrato

Derivativos Financeiros

futuro e o preo deste contrato sobe na Bolsa, em funo das negociaes


ou de expectativas futuras, ele receber diariamente um ganho a ser creditado em sua conta corrente junto ao seu corretor. Ganho que decorre do preo
estar mais elevado do que o preo no qual ele assumiu sua posio inicial.
Se o preo futuro continua a subir, novos crditos sero feitos em sua conta
corrente, sempre contabilizando os ganhos de um dia para o seguinte. O
crdito recebido em conta reflete o ganho que a empresa poderia auferir se
liquidasse sua posio naquele dia.
Se, por outro lado, os preos dos contratos futuros caem, este investidor,
com a posio comprada, ir sofrer perdas, e o valor da perda ser debitado
diariamente em sua conta corrente. No caso de queda de preos, quem ir
obter ganhos dirios ser o agente que estiver na posio vendida, ou seja,
aquele que vendeu os contratos futuros que o investidor comprou. Este processo prossegue at que o contrato futuro vena ou at que uma das partes
liquide sua posio com futuros.
Depsito de margens de garantia comprados e vendidos fazem depsitos de margens de garantia.
Perdas e ganhos dirios so contabilizados tanto para os comprados
quanto para os vendidos.
As posies com contratos futuros podem ser liquidadas a qualquer momento em que a respectiva Bolsa esteja em funcionamento, e desde que
haja liquidez para o respectivo contrato. Assim, se um investidor que comprou contratos futuros decide no mesmo dia, ou aps um, dois ou sete dias,
vender esses contratos, ele poder realizar a venda atravs de seu corretor e
ao preo que estiver sendo negociado naquele instante na Bolsa. O mesmo
vale para o vendedor de um contrato futuro. Este tambm poder comprar
a qualquer momento os contratos futuros que vendeu inicialmente. Vemos
ento que, para liquidao antecipada de uma posio com contratos futuros, basta tomar a posio contrria na Bolsa no momento desejado do
encerramento da posio. Assim sendo, para liquidar, antes do vencimento, contratos futuros comprados, basta vender estes contratos a qualquer
momento, e para liquidar antecipadamente contratos futuros vendidos,
basta comprar estes contratos futuros vendidos a qualquer momento desejado. Para uma bolsa de futuros, se o cliente tem X contratos comprados e o
mesmo nmero X de contratos vendidos, a posio dele nula, ou seja, est
32

Mercados futuros

liquidada, j que o que o cliente ganharia com uma posio, perderia com a
outra. O mesmo vale para o cliente com posio inicial vendida em X contratos futuros, que compra posteriormente X contratos futuros.
Liquidao da posio com contratos futuros ocorre com a tomada de posio inversa. O vendido compra contratos futuros; e o comprado vende contratos futuros.
Os contratos futuros abertos podem ser liquidados antecipadamente.
Vejamos um exemplo:
Consideremos que uma empresa deseje adquirir X contratos futuros de
dlar que vencem em dois meses. Ela, ento, procura seu corretor e explica
o que gostaria de fazer. O corretor atende seu cliente, a empresa, buscando um ou vrios agentes que queiram vender, no total, X contratos futuros
de dlar vencendo daqui a dois meses. Em seguida, supondo que as partes
aceitem um determinado preo para os contratos futuros, as posies so
estabelecidas para as partes. Na realidade, os X contratos futuros podem ser
comprados atravs de um ou mais lotes, que podem ser negociados em momentos diferentes, at que se atinja o total desejado pela empresa: X contratos futuros de dlar.
Suponhamos que X represente 10 contratos futuros de dlar do ms t + 2,
sendo hoje o ms t. Consideremos, ainda, que estes 10 contratos futuros de
dlar sejam negociados ao preo mdio de 2,40R$/US$.
Assim, teramos a empresa comprada em 10 contratos futuros de dlar
do ms t + 2 ao preo mdio de 2,40R$/US$. Ao mesmo tempo, teramos um
vendedor (poderiam ser vrios) destes 10 contratos.
Se os preos futuros do dlar sobem acima de 2,40R$/US$ no mesmo dia
em que as posies foram iniciadas, a empresa receberia um crdito em sua
conta, visto que estaria comprada a 2,40R$/US$ e o mercado futuro j teria
alcanado valor maior do que 2,40R$/US$. Se a empresa quisesse vender sua
posio comprada em 10 contratos, poderia vend-la a valor maior do que
2,40R$/US$, realizando, portanto, um ganho no mesmo dia em que iniciou
sua operao. Conforme observado anteriormente, o crdito recebido em
conta refletiria o ganho que a empresa poderia auferir se liquidasse sua posio naquele dia. Se a empresa liquidasse sua posio no mesmo dia que a
iniciou, esta operao seria chamada de day trade1.
33

Day trade a operao


de compra e venda no
mesmo dia.

Derivativos Financeiros

A empresa, certamente, tambm poderia manter sua posio por mais


um dia, uma semana etc., desde que no ultrapassasse o vencimento dos
contratos futuros.
J o agente que vendeu inicialmente os 10 contratos futuros estaria perdendo a diferena entre o preo maior do que 2,40R$/US$ e a cotao de
2,40R$/US$ estabecida no contrato futuro. Desse modo, os corretores da
Bolsa transfeririam a perda do agente vendido para a empresa comprada
em futuros de dlar. Este processo de ajustes dirios permanece para todos
os clientes enquanto o contrato futuro estiver em vigor.
Os ajustes dirios so feitos com base no preo chamado preo de ajuste
(settlement price), que calculado logo aps a Bolsa encerrar sua operao
diria e ento divulgado. O clculo segue frmula prpria da Bolsa, mas
normalmente feito com as cotaes das ltimas negociaes realizadas durante os trinta minutos finais, ou algo semelhante.
Se a empresa continuasse com sua posio, isto , decidisse no vendla, ela iria receber crditos ou sofrer dbitos em sua conta corrente medida
que os preos futuros, respectivamente, subissem ou descessem diariamente.
Supondo que ambos continuassem com suas posies at o final do dia
seguinte, e que no dia seguinte o preo de ajuste caia abaixo do preo de
ajuste do dia anterior (o primeiro dia), ocorreria o movimento oposto, ou
seja, o corretor transferiria, da conta da empresa para a conta do agente com
a posio vendida, o valor da diferena entre os preos de ajuste do dia corrente, que seria o segundo dia, e o do primeiro dia (e no o preo inicial da
abertura da posio, pois este j foi comparado ao preo de ajuste do primeiro dia).
Este processo continuar at que o contrato futuro vena ou at que uma
das partes liquide sua posio com futuros. Se a posio liquidada antecipadamente, o ajuste dirio feito com base na diferena entre o preo de
liquidao obtido no momento em que a posio encerrada na Bolsa e o
preo de ajuste do dia anterior.
Podemos ilustrar o ajuste de margens que contempla contratos futuros
de dlar, no seguinte exemplo:
Considere uma empresa que, no dia 10 de maro, toma posio comprada em 100 contratos futuros de dlar do ms abril, equivalente a 5 milhes
34

Mercados futuros

de dlares. Sob esta posio, os resultados totais para a empresa seriam os


apresentados na tabela 1 a seguir.
Tabela 1 Ajustes dirios de margens: posio comprada
Preo ajuste no
dia t

Preo ajuste no dia


t+1

Diferena entre
tet+1

Ganho / Perda

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$)

0,005

25.000

2,425

2,415

0,010

50.000

2,415

2,400

0,015

75.000

0,030

+ 150.000

2,420

2,425

(*)

(**)

2,400

2,430

(***)

Total

+ 50.000

(*) Cotao da abertura de posio no dia 10 de maro.


(**) Preo de ajuste no dia 10 de maro.
(***) Preo de venda dos 100 contratos futuros de dlar do ms de abril, no momento em que a
empresa encerra sua posio.

Esta cotao, R$2,43/US$, no o preo de ajuste do dia, mas sim o de


um determinado instante durante o prego, isto , naquele instante em que
a empresa vende 100 contratos futuros para encerrar sua posio anteriormente comprada. Na verdade, a liquidao da posio da empresa junto
bolsa de futuros poderia ter sido feita em vrios momentos ao longo do
prego, por exemplo, em lotes de 30 e 40 contratos, ou em quaisquer outras
combinaes. E se esse fosse o caso, o preo R$2,43/US$ representaria o
preo mdio de venda.
A tabela 1 mostra que a empresa comprada em 100 contratos futuros
teria auferido ganho de R$50.000,00 aps a liquidao de sua posio.
J, a situao do detentor da posio vendida nestes 100 contratos futuros seria dada pela tabela 2.
Tabela 2 Ajustes dirios de margens: posio vendida
Preo ajuste no
dia t

Preo ajuste no
dia t + 1

Diferena entre
tet+1

Ganho / Perda

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$)

0,005

25.000

2,420

(*)

2,425

(**)

2,425

2,415

0,010

+ 50.000

2,415

2,400

0,015

+ 75.000

35

Derivativos Financeiros

Preo ajuste no
dia t

Preo ajuste no
dia t + 1

Diferena entre
tet+1

Ganho / Perda

2,400

2,430 (***)

0,030

150.000

Total

50.000

(*) Cotao da abertura de posio no dia 10 de maro.


(**) Preo de ajuste no dia 10 de maro.
(***) Preo de venda dos 100 contratos futuros de dlar do ms de abril, no momento em
que a empresa encerra sua posio.

A tabela 2 mostra que o detentor da posio vendida em 100 contratos futuros teria sofrido uma perda de R$50.000,00, no momento em que a
empresa, comprada nesses contratos, liquidasse sua posio. O resultado
exatamente o oposto daquele obtido pelo comprado nestes contratos futuros. Observe que o detentor da posio vendida, a princpio no estaria
liquidando sua posio vendida no mesmo instante que a empresa liquida a
sua posio comprada. Se ele continua com sua posio vendida na Bolsa, o
resultado final de sua operao, ainda depender dos outros ajustes de margens que estariam por vir. Como, ento, a empresa comprada nos 100 contratos futuros estaria liquidando sua posio comprada? Ela simplesmente
venderia os 100 contratos futuros, inicialmente comprados, para outro investidor ou empresa interessada em posio de compra em contratos futuros
de dlar do ms abril.

Hedger
Os mercados futuros foram criados originalmente para atender s necessidades dos hedgers, pois os produtores queriam manter um preo para sua
produo e os comerciantes queriam garantir um preo para obter tal produto. Os contratos futuros, ento, permitiriam que ambas as partes atingissem seus objetivos.
Um hedger deve tomar uma posio com contratos futuros que gere
ganhos financeiros para ele, no caso em que o preo de seu produto, ou seu
ativo financeiro, caminhe no sentido de reduzir sua receita, ou no caso de
suas compras, ou gastos financeiros, aumentarem suas despesas. Portanto,
se um exportador de soja quiser usar contratos futuros para se proteger
de possveis quedas nos preos de seus produtos, ele deve vender contratos futuros de soja para gerar ganhos financeiros que iro servir como
compensao por sua perda na venda da soja, e seus derivados, a preos
36

Mercados futuros

mais baixos. Se o preo da soja aumentar, o exportador ir se beneficiar da


receita mais alta, mas sofrer perdas com os contratos futuros, pois, como
vimos, um agente posicionado com contratos futuros vendidos perder
margem depositada sempre que os preos futuros aumentarem. Verifica-se, portanto, que como hedger, o exportador estar, na realidade, tentando fixar sua receita, independentemente da oscilao do preo da soja. No
entanto, importante ressaltar que esta perda com margens exige reposio de margens, muitas vezes, bem antes do que os ganhos com a venda
do produto a preos mais elevados se materialize. Assim sendo, necessrio considerar possveis e, em algumas situaes, significativas sadas de
caixa ao longo da manuteno da posio com contratos futuros.
O estudo de caso no Apndice ilustra o que aconteceu com a empresa
Selecta durante suas posies com contratos futuros de soja.

Exemplo de hedging com futuros


Vejamos um exemplo de uso:
Uma empresa de exportao, que vai fechar cmbio no valor de
US$1.000.000,00 em 31 de maro, efetuou um hedge em 26 de fevereiro do
mesmo ano, quando a cotao do contrato futuro era 2,40R$/US$. Calcule o
resultado final para a empresa, supondo que o dlar comercial estar no mercado vista e no mercado futuro cotado a 2,35R$/US$ no dia 31 de maro.
Observao: como o exportador quer se proteger contra valorizao do real
(desvalorizao do dlar), ele deve vender contratos futuros na Bolsa de Mercadoria e Futuros Bovespa (BM&FBovespa) pois, assim, se a cotao cair, ele
ganhar com os contratos futuros, j que ir comprar o mesmo nmero de
contratos futuros em 31 de maro de modo a encerrar sua posio na bolsa
de futuros. E possveis ganhos com os contratos futuros estaro compensando as perdas que a empresa ter com a valorizao do real frente ao dlar no
mercado vista quando a cotao cair. Se a cotao subir, a empresa obter
perdas com os contratos futuros, que iro compensar os ganhos com venda
mais favorvel dos dlares no mercado vista. O exportador deve vender 20
contratos, com cada contrato representando US$50.000,00.
Vejamos, a seguir, os resultados da exportao com o hedging.
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,40R$/US$ (venda) 2,35R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00
37

Derivativos Financeiros

Houve ganhos com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu com
taxa de cmbio de 2,40R$/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20 contratos, ocorreu quando a taxa de cmbio estava cotada em 2,35R$/US$.
(b) Resultado da exportao:
US$1.000.000,00 . 2,35R$/US$= R$2.350.000,00
(c) Resultado total:
R$2.350.000,00 + R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.
A empresa obteve como preo final 2,40R$/US$, que era a cotao inicial
negociada na bolsa de futuros.
Se a cotao final em 31 de maro fosse 2,45R$/US$ em vez de 2,35R$/
US$, tanto no mercado vista quanto no mercado futuro, qual seria o resultado final para a empresa?
Agora, teramos:
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,40R$/US$ (venda) 2,45R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00
Agora haveria perdas com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu
com taxa de cmbio de R$2,40/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20
contratos, ocorreu quando a taxa de cmbio estava cotada em R$2,45/US$.
(b) Resultado da exportao:
US$1.000.000,00 . 2,45R$/US$= R$2.450.000,00
(c) Resultado total:
R$2.450.000,00 R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.
E o resultado foi o mesmo. A empresa, ento, conseguiu fixar a taxa de
cmbio real/dlar em 2,40R$/US$, independentemente da cotao que
viesse a ocorrer em 31 de maro.
A empresa exportadora, portanto, conseguiu eliminar o risco cambial ao
fixar a taxa futura de cmbio de sua exportao.
Considere agora um segundo exemplo:

38

Mercados futuros

Voc diretor financeiro de uma empresa brasileira que importa equipamentos dos EUA, e est considerando delinear uma estratgia de hedging
de taxa de cmbio com contratos futuros para 30 dias. Use as informaes
abaixo para responder s perguntas levantadas:
 O volume mdio de importao mensal de US$1.000.000,00.
 Que o tamanho do contrato futuro de dlar seja de US$50.000,00
 Que o preo futuro atual para 30 dias seja de 2,400RS/US$
 Que a cotao do contrato futuro, 30 dias frente, seja R$/US$2,350,
e que a cotao vista, tambm 30 dias frente, seja R$/US$2,345.
(a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?
(b) Qual o resultado da importao nos prximos 30 dias, considerando o hedging?
(c) O resultado foi igual ao preo futuro negociado no momento inicial? Se no, explique o por qu.
Inicialmente, a empresa deveria comprar 20 contratos futuros de dlar,
pois quando o real sofre desvalorizao perante o dlar, o importador paga
mais caro em reais pelo produto importado; ento, ao fazer a compra de contratos futuros, e diante da possvel desvalorizao do real, a empresa obter
ganhos com os futuros, pois ter comprado estes contratos a preos mais
baixos do que ir vend-los aps a desvalorizao do real. (A desvalorizao
do real no mercado de cmbio vista tambm levar desvalorizao do
real frente ao dlar no mercado futuro, e isto ocorrer devido relao existente entre estas duas cotaes, vista e futuros, decorrncia da ausncia de
arbitragem contnua).
Vejamos, agora, os resultados da importao, considerando o hedging.
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,35R$/US$ (venda) 2,40R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00.
(b) Resultado da importao:
US$1.000.000,00 . 2,345R$/US$= R$2.345.000,00
(c) Resultado total:

39

Derivativos Financeiros

R$2.345.000,00 + R$50.000,00 = R$2.395.000,00, ou 2,395R$/US$.


Supondo, agora, um segundo cenrio, com preos futuros finais iguais
a 2,350R$/US$, e cotao vista igual a 2,355R$/US$, os resultados passariam para:
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,35R$/US$ (venda) 2,40R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00
(b) Resultado da importao:
US$1.000.000,00 . 2,355R$/US$= R$2.355.000,00
(c) Resultado total:
R$2.355.000,00 R$50.000,00 = R$2.395.000,00, ou 2,395R$/US$.
No primeiro exemplo, o do exportador, o valor final da taxa de cmbio foi
igual cotao inicial do contrato futuro de dlar, 2,40R$/US$, no importando
quais fossem os valores finais das taxas de cmbio vista e futura, desde que
elas sejam iguais. J, no segundo exemplo, o valor final no mais se igualou
taxa de cmbio futura no incio da operao, 2,40R$/US$. O que ocorreu?
O que aconteceu foi que, no segundo exemplo, as taxas de cmbio futura
e vista, no final da operao, no convergiram; no primeiro exemplo, elas
convergiram. esta convergncia dos preos finais, vista e futuro, que permite que seja possvel fixar o preo futuro inicial como valor final da operao. No segundo exemplo, tivemos 2,35R$/US$ e 2,345R$/US$ como cotaes finais futuras e vista, respectivamente, gerando uma divergncia de
0,005R$/US$, e resultado final de 2,395R$/US$, e no 2,40R$/US$, considerando o cenrio inicial. No cenrio seguinte, os resultados tambm seguem
o mesmo padro.
Em alguns mercados futuros, a divergncia entre preo vista e futuro
pode ser positiva, em outros pode ser negativa, e ainda outros, positiva ou
negativa; ir depender do produto e de seu mercado. Quando o preo no
mercado futuro superior ao do mercado vista, diz-se que o mercado
est na situao de contango; e quando ocorre o oposto, ou seja, preo no
mercado futuro abaixo do preo no mercado vista, chamamos esta situao de backwardation.

40

Mercados futuros

Base e risco de base


A base definida como a diferena entre o preo vista e o preo futuro
de um determinado ativo. Considerando o preo vista como St e o preo
futuro como Ft, a base, Bt, dada por:
Bt = St Ft
As figuras abaixo ilustram trajetrias possveis da base em contratos futuros. To representa o momento inicial, e T a data de vencimento do contrato
futuro.
O autor.

F, S

Preo
vista

Preo futuro
t2

t1

T (tempo)

O autor.

Figura 1 Variao da base com o tempo.

Preo
vista

Preo futuro
t1

t2

T (tempo)

Figura 2 Variao da base com o tempo.

41

Derivativos Financeiros

Quando um contrato futuro vence, as cotaes vista e futura devem


convergir em decorrncia das foras de mercado, pois o preo futuro se
torna um preo vista, e, portanto, deve se igualar ao preo no mercado
vista, j que em caso contrrio haveria arbitragem, e os preos seriam
forados igualdade. Esta situao de convergncia ilustrada na figura
1. Ento, o que poderia justificar a divergncia apresentada na figura 2?
O motivo principal para a divergncia, em se tratando de hedging, reside
na diferena de datas entre a operao fsica que determina a tomada de
posio com futuros, e o vencimento destes contratos futuros. Uma exportao, importao, pagamento de juros, compra ou venda de um produto
ocorrem em diversos momentos do tempo, no se resumindo, portanto,
aos dias em que os contratos futuros vencem. O preo do contrato futuro
estabelece o preo de um ativo na data de vencimento deste contrato, e
no em qualquer outra data ao longo da existncia dele. Da, a diferena
entre os preos vista e futuro.
Alm disso, existe uma relao entre preos futuros e vista que deve ser
respeitada na maior parte do tempo de existncia de um contrato futuro.
Ainda que as foras de mercado levem convergncia de preos na data
de vencimento dos contratos futuros, deve-se observar que h outros motivos para as divergncias entre os preos vista e futuro, mesmo no momento do vencimento dos contatos futuros. Estes contratos vencem em uma determinada hora do dia, enquanto que para um agente econmico, que adota
uma estratgia de hedging, o preo de seu ativo pode estar sendo formado
em um instante diferente do preo de encerramento do contrato futuro. Esta
divergncia, que pode ser mnima ou no, caracteriza uma situao em que
a base no vai a zero.
Outra possibilidade de divergncia est na qualidade do ativo: os contratos futuros especificam uma determinada qualidade para os ativos negociados na bolsa de futuros. Por exemplo, caf do tipo arbica, petrleo do
tipo Brent ou WTI etc. A diferena de qualidade entre o produto vista e o
produto negociado nas bolsas de futuros resulta em diferenas de preos.
Estas diferenas tornam as estratgias de hedge com contratos futuros
no perfeitas, mesmo que a operao com o ativo vista vena na data de
vencimento do respectivo contrato futuro. E este no o caso mais comum,
j que as transaes de compra e venda de produtos e de ativos financeiros
usualmente no coincidem com os vencimentos dos contratos futuros.
42

Mercados futuros

Motivos de risco de base


Preos vista e futuros antes do vencimento do contrato futuro;
Horrio de encerramento do contrato futuro;
Qualidade do ativo e especificao dos contratos futuros.
Lembro-me de uma ocasio em que um diretor financeiro de uma companhia ficou preocupado com esta divergncia quando se fazia uma apresentao para ele sobre o funcionamento dos contratos futuros. A sensao
de desconforto dele residia na percepo de que ao se adotar uma estratgia
de hedging dos preos de produtos da companhia, no se conseguia fixar antecipadamente um determinado valor para os produtos, mas somente uma
faixa de valores possveis.
Realmente, esta divergncia persiste na imensa maioria das operaes de
hedging com contratos futuros. Mas, o que verdadeiramente importante o
risco alm da imperfeio nas operaes de hedging (desconsideram-se aqui
riscos operacionais, de inadimplncia etc., existentes nos contratos futuros).
Nelas, o risco consiste na divergncia entre os preos futuros e vista,
mas como os preos futuros esto ligados aos preos vista, este risco bem
menor do que o risco da oscilao do preo do produto a ser protegido com
os contratos futuros. Ou seja, se decidimos no executar o hedging do preo
do produto em decorrncia do risco de base, isto , da diferena entres os
preos vista e futuro, qual a justificativa para aceitar um risco sensivelmente maior, caracterizado pela variao do preo do produto?

O autor.

Diz-se na linguagem dos mercados futuros, que ao se fazer um hedging,


troca-se, na verdade, o risco de preo do ativo pelo risco da base. A figura 3
ressalta a diferena entre os dois riscos.

Figura 3 Distribuio de probabilidades do ativo-objeto e do


risco de base.
43

Derivativos Financeiros

Na figura 3, a curva com mais amplitude representa a distribuio de probabilidades e o risco de preo do ativo, e a curva mais estreita mostra a distribuio de probabilidades e o risco de base, ou seja, da diferena entre os
preos do ativo e do contrato futuro. V-se que o risco dos preos do ativo
so bem mais acentuados.

Outros riscos nos contratos futuros


Alm do risco de base, discutido na seo anterior, outros riscos esto
presentes nos contratos futuros, tais como riscos de mercado, de crdito,
operacional e de liquidez.
O risco de mercado decorre da incerteza quanto ao comportamento
futuro dos preos dos contratos futuros.
O risco de inadimplncia decorre da possibilidade de no pagamento
de uma das partes de um contrato futuro. Como exemplos temos os casos
do Banco Marka e Banco Fonte-Cindam no Brasil durante a desvalorizao
cambial do real em relao ao dlar, em meados de janeiro de 1999. No
exterior, houve inadimplncia nas operaes do Banco Barings, nas bolsas
asiticas, realizadas pelo funcionrio do banco, Nick Leeson, nos anos 1990,
e tambm o caso da Metalgesellschaft na New York Mercantil Exchange.
O risco de liquidez ocorre em contratos pouco negociados, o que pode
impedir que comprados e vendidos consigam modificar suas posies no
momento desejado, ou at mesmo que posies possam ser abertas.
O risco operacional caracterizado pela possibilidade de falhas humanas,
de sistemas, ou tecnolgicos.

Vantagens e desvantagens do hedge


As vantagens do hedge so to evidentes que quase no precisam ser
mencionadas. A maioria das empresas e dos investidores no tem como
prever com perfeio preos de seus produtos, ou de seus insumos, de taxas
de cmbio, taxas de juros etc. Portanto, importante que procurem, mesmo
que de modo descontnuo, fazer hedge dos riscos associados a essas variveis, medida que considerem que possam ocorrer resultados danosos
para suas atividades produtivas ou suas aplicaes financeiras, decorrentes
de mudanas de preos de seus produtos, insumos e taxas. Assim sendo,
44

Mercados futuros

as empresas e os investidores podero se concentrar em suas atividades


principais cujos riscos supostamente dominam. Com o uso do hedge,
evitam surpresas desagradveis, como uma alta acentuada no preo de uma
commodity, valorizao ou desvalorizao de uma moeda ou das taxas de
juros que, individualmente, ou em conjunto, podem gerar situaes extremamente perigosas para suas empresas e negcios financeiros.

O hedge natural
Antes de se proceder escolha de se fazer determinado tipo de hedging
uma empresa, governo, ou investidor, etc, deveria verificar que parte de seus
riscos j est sendo naturalmente protegida. Por exemplo, uma empresa
que exporta intensamente seus produtos ao redor do mundo, mas tambm
importa de modo significativo, pode j estar se protegendo naturalmente
atravs de sua prpria atividade produtiva, no necessitando de hedge para
ela. No Brasil, este o caso, entre outras empresas, da Embraer, quando se
trata das suas importaes e exportaes. claro que as exportaes e importaes podem ocorrer em moedas diferentes, e que seria importante,
em termos de controle de risco, tentar casar as moedas utilizadas nas exportaes e nas importaes e, ento, proceder ao hedging daquelas moedas
que no esto sendo compensadas nestas duas atividades de exportao e
importao.

O hedge e os concorrentes
Uma empresa deve considerar, antes de implementar estratgias de
hedging, se seus concorrentes no mercado tambm esto adotando estratgias de hedging. Se o hedge no for algo normal para determinado segmento da indstria, pode no ser conveniente para uma determinada empresa
atuar de forma diferente das demais. Isso porque a competio dentro desse
segmento pode ser tal que os preos dos produtos e servios aumentam e
diminuem para refletir os custos de matrias-primas, taxas de juros, taxas de
cmbio e outros. Uma empresa que no realize o hedge pode esperar margens de lucro constantes; por outro lado, uma empresa que o realize pode
esperar margens de lucro instveis. Vimos que quando uma estratgia de
hedging adotada, o agente econmico que a escolheu pode obter ganhos
ou perdas com a posio nos mercados futuros. Se ele sofre perdas, e seus
concorrentes no mercado no fazem hedge, ele ter resultados piores do que
45

Derivativos Financeiros

os concorrentes. Porm, tambm devemos considerar o caso em que uma


variao forte de preos que prejudique os produtores de um determinado
setor produtivo poderia ser compensada com contratos futuros para aqueles que tivessem adotado uma estratgia de hedging, mas no pelos outros
que resolveram no adot-la. Considere o exemplo da queda dos preos do
petrleo no mercado mundial, decorrente da crise internacional de crdito
de 2008. As empresas produtoras de petrleo que utilizavam, com certa frequncia, hedging de seus preos devem estar hoje em melhor situao do
que as que no o utilizavam.

Contratos futuros e entrega de produtos


Diversos contratos futuros permitem a entrega do produto que origina o
contrato. Por exemplo, contratos futuros de commodities em geral, como petrleo, e outros produtos, e tambm de alguns ttulos financeiros, permitem
a entrega fsica no vencimento dos contratos futuros; outros contratos futuros no contemplam nenhuma entrega fsica, como, por exemplo, contratos
futuros de dlar e de futuro de DI (certificados de depsitos interfinanceiros)
no permitem entrega, nem da moeda, o dlar, nem do DI na BM&FBovespa
(que na verdade, no existe como ttulo cartorial). As liquidaes desses contratos no ltimo dia so feitas sempre em dinheiro e sem o ativo que gera o
contrato futuro.
Se um contrato futuro que permite entrega fsica est chegando ao seu
vencimento alguns poucos dias antes deste vencimento, normalmente dois
dias, quem est em uma posio vendida pode escolher se deseja fazer a
entrega fsica do produto ou ttulo atravs de seus contratos futuros. Se escolher fazer a entrega fsica, seu corretor aciona a cmara de compensao da
Bolsa. Tambm todas as posies no liquidadas no ltimo dia de negociao
so automaticamente direcionadas para entrega fsica. Muitas cmaras de
compensao selecionam o comprador da mercadoria entregue pelo vendido segundo o critrio de comprador com a posio mais antiga; ento, este
comprador com a posio mais antiga ir receber a mercadoria do vendedor. Outras Bolsas determinam a entrega de acordo com um processo aleatrio. O processo de entrega definido de acordo com manual da Bolsa. Na
BM&F, a entrega deve ser aceita por ambas as partes.
Na prtica, ao redor do mundo, menos do que aproximadamente 2% dos
contratos futuros envolvem entrega fsica. Normalmente, as posies so
46

Mercados futuros

encerradas antes dos ltimos dias de negociao do contrato futuro em questo, justamente para evitar a entrega fsica. O processo de entrega requer a
adequao do produto especificao dos contratos futuros, por exemplo,
o petrleo WTI o que caracteriza o contrato futuro de petrleo na Bolsa de
Mercadorias de Nova York (New York Mercantile Exchange). Isto significa que,
na realidade, a imensa maioria dos contratos futuros utilizada para fazer
compensaes financeiras, no caso de hedgers, e para obter ganhos financeiros, no caso dos especuladores e, podemos dizer tambm, dos arbitradores.
Como j observamos, diversos contratos futuros so negociados nas diversas Bolsas ao redor do mundo. No Brasil, temos a BM&FBovespa que negocia mercadorias agropecurias, taxas de juros, taxas de cmbio, ndice de
aes, ttulos de dvida externa e ouro. Alguns contratos apresentam boa
liquidez, e outros pouca ou nenhuma liquidez.

Ampliando seus conhecimentos

Endividada, Selecta pede recuperao judicial


em Gois
(VALOR, 30 abr. 2008)

Um tombo de US$ 160 milhes na bolsa de Chicago levou a Sementes Selecta a pedir a recuperao judicial na Justia de Gois na semana passada. A
empresa est com endividamento lquido de US$330 milhes e, se o pedido
de recuperao for aceito, os credores ficam impedidos de fazer qualquer tipo
de cobrana por um prazo de seis meses. A empresa vivia uma fase de expanso e a situao de inadimplncia pegou os credores de surpresa.
O infortnio da Selecta foi ironicamente resultado dos contratos de proteo (hedge) que a empresa fez no mercado futuro para se proteger da variao dos preos da soja. Em maro passado, quando atingiram seu recorde
histrico de quase US$16 por bushell (equivale a aproximadamente 35 litros),
os preos da commodity registraram grande volatilidade em Chicago. O encarecimento das garantias para as operaes de hedge levou a Selecta ao aperto
que culminou no pedido de recuperao judicial.
A empresa tinha uma srie de contratos de opo de compra e venda de
soja, usados para fazer o hedge e que estavam em boa parte lastreados pelo
47

Derivativos Financeiros

produto final. Para manter esses contratos ativos, as bolsas de mercadorias e


futuros exigem margens que cobrem a variao do preo a cada dia. Com a
grande volatilidade, os depsitos exigidos nas margens para a Selecta ficaram
muito elevados.
A empresa usou os recursos que seriam destinados para pagar os produtores, que lhe davam o lastro da soja fsica. Sem dinheiro para pagar pelo produto fsico, a empresa perdeu a garantia do preo menor que tinha fechado com
os produtores e, assim, no pde auferir o lucro.
Virou uma bola de neve. No havia mais dinheiro para garantir as margens
em Chicago e, com isso, os contratos foram desativados. O hedge se desfez.
Segundo informaes de assessores prximos empresa, do rombo de
US$160 milhes, US$100 milhes foram pagos s corretoras de Chicago.
A situao agravou-se no Brasil, culminando com o pedido de recuperao
judicial protocolado na 8. Vara Cvel de Goinia na ltima quinta-feira, sob a
assessoria do escritrio Lilla, Huck, Otranto, Camargo e Messina Advogados.
Sem dinheiro para pagar pelo gro, os produtores foram convocados a retirar a soja j entregue. A situao foi verificada em vrias cidades de Gois,
sede da companhia. Para ns, foi uma perda grande. O produtor teve que
pagar frete e armazenagens extras. E vai ser ainda pior se ela sair do mercado.
Na regio, ela responsvel pelo financiamento de at 30% dos produtores,
diz Bartolomeu Braz Pereira, presidente do sindicato rural de Goiatuba. Segundo Pereira, o deslocamento da soja para outros armazns tem ainda causado aperto na estocagem da safra de milho, que est em colheita.
Os principais credores, um grupo de bancos, concedeu dois emprstimos
sindicalizados empresa, no total de US$160 milhes. Parte dos recursos era
para construo de uma unidade de esmagamento de soja em Araguari (MG),
um projeto de R$100 milhes. Os lderes dos emprstimos eram ING e Crdit
Suisse no ltimo emprstimo, o principal financiador foi o ABN Amro. Ainda
fazem parte da lista de credores, entre outros, os bancos West LB e Banque
Cantonale Vaudoise.
Os esforos da empresa, criada em 1984, a partir da familiar Betinha Alimentos, de Jundia (SP), concentram-se agora na busca de um potencial compra-

48

Mercados futuros

dor, afirmam as fontes. A Selecta auxiliada pelo banco ingls Rothschild. At


a tarde de ontem, a companhia mantinha o projeto da unidade de Araguari,
segundo o secretrio de Desenvolvimento Econmico do municpio, Vicente
Arthur Teixeira de Sales Dias. At o fechamento desta edio, os dirigentes da
Selecta no responderam os pedidos de entrevista feitos pelo Valor.
Comentrios: na realidade, segundo o texto, as posies foram feitas com
contratos de opes e no com contratos futuros. No entanto, o raciocnio
semelhante, pois ambos exigem depsitos de margens. A diferena entre estes
contratos futuros e de opes, no que diz respeito a depsito de margens,
que opes compradas no exigem esses depsitos de margens, somente as
opes vendidas que exigem. Nesta notcia no h detalhes suficientes para
se saber quais as verdadeiras posies da Selecta em contratos de opes.
Porm, quaisquer que sejam estas vendas de opes, existiria a figura dos depsitos de margens e, portanto, no atrapalha a nossa lgica.
Este realmente um caso incomum, mas no impossvel de ocorrer, supondo que as posies em contratos futuros ou de opes tenham sido bem
dimensionadas para a proteo do preo da soja. A flutuao de preos deve
ser muito significativa para que esta situao ocorra.
Consideremos que a posio inicial com contratos futuros de uma empresa seja de US$1 milho, e que a margem depositada seja de 10% deste valor,
isto , US$100 mil. Se os preos flutuarem 10% na direo que gera perdas
com os contratos futuros, toda a margem estar comprometida, e novos 100
mil dlares devero ser depositados. Se os preos oscilarem 100% negativamente, no que diz respeito posio com futuros, haver necessidade de
depositar um milho de dlares para cobrir as perdas, e assim por diante.
Supondo que estes contratos futuros sejam mantidos durante um ou dois
meses, estas perdas teriam que ocorrer neste espao de tempo, o que no
impossvel, embora no muito provvel, mesmo se tratando de commodities
bastante volteis. Embora esta perda venha a ser compensada pelo ganho
com as posies fsicas com o ativo protegido, a compensao somente se
dar na data de entrega ou recebimento do produto, no caso, daqui a um
ou dois meses.

49

Derivativos Financeiros

Atividades de aplicao
1. O que so e para que servem as margens de garantia nos contratos
futuros?
2. O que base? E risco de base?
3. O que significa hedge natural?
4. Considere o exemplo da empresa que no dia 10 de maro compra contratos futuros de dlar. No entanto, suponhamos que a empresa compra 1 000 contratos futuros de dlar. Quais os resultados, os ganhos
ou perdas acumuladas no perodo da operao com contratos futuros
conforme tabela abaixo? Mantenha os preos da tabela 1.
Preo ajuste no
dia t

Preo ajuste no
dia t +1

Diferena entre
tet+1

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$)

2,420

2,425

0,005

250.000

2,425

2,415

0,010

500.000

2,415

2,400

0,015

750.000

2,400

2,430

0,030

+ 1.500.000

Total

Ganho/Perda

+ 500.000

5. Considere uma empresa brasileira que possui dvida externa de 100


milhes de dlares. Ela vai se proteger contra oscilaes da taxa de
cmbio real/dlar por 60 dias usando contratos futuros de dlar na
BM&FBovespa.

As condies de mercado para a empresa so as seguintes:

 Taxa de cmbio atual no mercado futuro: 2,05R$/US$.


 Taxa de cmbio vista: 2,00R$/US$.
 O tamanho do contrato futuro de dlar de US$50.000,00.

Considere, tambm, que aps 60 dias as condies sero as seguintes:

 Taxa de cmbio no mercado futuro: 2,20R$/US$.


 Taxa de cmbio vista: 2,20R$/US$.
50

Mercados futuros

Pergunta-se:
a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?
b) Qual o resultado do pagamento da dvida externa em 60 dias, considerando o hedging?
c) O resultado foi igual ao preo futuro negociado no momento inicial? Se no, explique o por qu.

6. Considere no exerccio 5 que as taxas de cmbio aps 60 dias seriam:


 Taxa de cmbio no mercado futuro: 2,20R$/US$.
 Taxa de cmbio vista: 2,19R$/US$.
 Quais os novos resultados? O resultado foi igual ao exerccio anterior?
Se no, qual o motivo?

51

Derivativos Financeiros

Anexo 1
Legenda de contratos futuros da BM&F/Bovespa

52

Ms

Legenda

Janeiro

Fevereiro

Maro

Abril

Maio

Junho

Julho

Agosto

Setembro

Outubro

Novembro

Dezembro

Disponvel em: <www.bmf.com.br/portal/pages/contratos1/contratos_tabelas_novo.asp?contrato=financeiros>.

Os contratos futuros negociados na BM&F/Bovespa recebem letras que identificam os meses destes contratos. Por exemplo, os contratos futuros que vencem
em janeiro recebem a letra F, e assim por diante.

Mercados futuros de cmbio


e de taxas de juros DI

Neste captulo apresentaremos e faremos uso dos contratos futuros de


taxa de cmbio real/dlar e dos contratos futuros de taxa de juros DI, disponveis na BM&FBovespa.

Contratos futuros de
taxa de cmbio na BM&FBovespa
Apresentamos, inicialmente, algumas especificaes do contrato futuro
de dlar, disponvel na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&FBovespa (Ofcio
Circular 082/97). So as seguintes:
 O objeto de negociao a taxa de cmbio real por dlar dos Estados
Unidos da Amrica, para entrega pronta.
 A cotao em reais por US$1.000,00, com at trs casas decimais.
 Os contratos apresentam vencimentos mensais, com no mximo 24
meses em aberto, conforme autorizao da BM&FBovespa.
 O tamanho do contrato de US$50.000,00.
 O ltimo dia de negociao o ltimo dia til (dia de prego) do ms
anterior ao ms do vencimento do contrato.
 O dia do vencimento o primeiro dia til (dia de prego) do ms do
vencimento do contrato.
 Ajuste dirio as posies em aberto ao final de cada prego sero
ajustadas com base no preo de ajuste do dia, estabelecido conforme
regras da Bolsa, com movimentao financeira em D+1. Para os dois
primeiros vencimentos o preo de ajuste ser estabelecido pela mdia
ponderada dos negcios realizados nos ltimos 15 minutos do prego,
ou por um preo arbitrado pela BM&FBovespa; para os demais, o preo
de ajuste ser estabelecido no call de fechamento. O ajuste dirio ser

Derivativos Financeiros

calculado de acordo com as seguintes frmulas:


a) Ajuste das operaes realizadas no dia:

ADt = (PAt PO) . M . n

b) Ajuste das posies em aberto no dia anterior:


ADt = (PAt PA t-1) . M . n

onde:

ADt = valor do ajuste dirio;

PAt = preos de ajuste do dia t;

PO = preo da operao (abertura de posio);

M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50;

n = nmero de contratos;

PAt-1 = preos de ajuste do dia til anterior, t-1.

O valor do ajuste dirio, ADt , se positivo, ser creditado ao comprador e debitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador
e creditado ao vendedor.
Outras especificaes como: custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa
em seu prprio site.
Vejamos um exemplo de uso:
Um gerente financeiro de uma empresa brasileira, que dever fazer um pagamento de juros de sua dvida externa em dlares, est considerando adotar
uma estratgia de hedging de taxa de cmbio com contratos futuros para 30
dias. Use as informaes disponveis a seguir para responder as perguntas.
Informaes:
 O valor do pagamento de US$10.000.000,00.
 O tamanho do contrato futuro de dlar seja de US$50.000,00.

56

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

 O preo futuro atual para 30 dias seja de 2,350R$/US$.


(d) a cotao do contrato futuro, 30 dias frente, ser R$/US$2,280, e a cotao vista, tambm 30 dias frente, ser R$/US$2,275, no cenrio 1,
e, respectivamente, iguais a 2,38R$/US$ e 2,375R$/US$, no cenrio 2.
Considere que o pagamento dos juros da dvida externa ocorra no dia
15 de maro. Hoje dia 16 de fevereiro.
(a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?
(b) Qual o resultado do pagamento dos juros da dvida daqui a 30 dias,
considerando o hedging?
(c) Que argumentos voc utilizaria para vend-la aos demais executivos?
(d) Mostre que se o preo futuro fosse igual ao preo vista, no momento do encerramento da posio com futuros, o resultado total
seria igual ao preo futuro inicial.
Inicialmente, a empresa deveria comprar 200 contratos futuros de dlar
(US$10.000.000,00 juros da dvida / US$50.000,00 tamanho de cada contrato pois, quando o real sofre desvalorizao perante o dlar, a dvida em
dlar torna-se mais cara em reais; ento, ao fazer a venda de contratos futuros, e considerando para o exemplo um cenrio de possvel desvalorizao
do real, a empresa obter ganhos com os futuros, pois ter comprado estes
contratos a preos mais baixos do que ir vend-los aps a desvalorizao
do real.
Vejamos, agora, os resultados do pagamento dos juros da dvida externa,
considerando o hedging no cenrio 1.
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,2835R$/US$ (venda) 2,35R$/US$ (compra)] . 200 . US$ 50.000,00 =
R$700.000,00
(b) Resultado do pagamento da dvida:
US$10.000.000,00 . 2,275R$/US$ = R$22.750.000,00
(c) Resultado total:
R$22.750.000,00 + R$700.000,00 = R$23.450.000,00, ou 2,345R$/US$.
57

Derivativos Financeiros

Vejamos, agora, os resultados do pagamento dos juros da dvida externa,


considerando o hedging no cenrio 2.
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,38R$/US$ (venda) 2,35R$/US$ (compra)] . 200 . US$ 50.000,00 = R$300.000,00
(b) Resultado do pagamento da dvida:
US$10.000.000,00 . 2,375R$/US$ = R$23.750.000,00
(c) Resultado total:
R$23.750.000,00 R$300.000,00 = R$23.450.000,00, ou 2,345R$/US$.
Para vender a estratgia de hedging aos demais executivos, o gerente financeiro apresenta a simulao feita a partir dos dois cenrios anteriores.
Ele, ento, comea a explicar a estratgia para a empresa aos executivos.
A estratgia a ser escolhida comprar 200 contratos futuros do ms abril e
vend-los no dia 15 de maro, quando, ento, haver o pagamento dos juros
de nossa dvida externa, no valor de US$10 milhes. A partir desta data, no
devemos permanecer com os contratos futuros em aberto porque o nosso
risco cambial j ter desaparecido, embora os contratos de abril somente
venam no dia 01 de abril; e continuar com posies em futuros caracterizaria especulao e no hedging.
O resultado final que obteramos no cenrio 1, caso os preos fossem os
da simulao, seria a soma do pagamento da dvida, taxa de cmbio 2,275
R$/US$ (cotao vista 30 dias frente), com o resultado negativo com contratos futuros de, R$700 mil, ou seja, o pagamento dos juros da dvida sairia
com taxa de cmbio de 2,345R$/US$. Se no tivssemos feito a operao de
hedging, a taxa de cmbio sobre a dvida ficaria em 2,275R$/US$.
J, no cenrio 2, o pagamento dos juros da dvida seria feito taxa de
cmbio de 2,375R$/US$ e, ao somarmos os ganhos com os contratos futuros,
teramos como resultado final a taxa de 2,345R$/US$, resultado igual ao do
cenrio 1. Esta igualdade no tem que ocorrer sempre. Mas, os resultados
ficariam, de qualquer maneira, prximos a 2,35R$/US$. Continua, ento, o
gerente financeiro.

58

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

Nesses dois cenrios, pagaramos os juros da dvida externa taxa de


cmbio de 2,345R$/US$ e, se no tivssemos feito o hedging com contratos futuros, teramos taxas de cmbio de 2,275R$/US$ no cenrio 1, e
2,375R$/US$, no cenrio 2.
Observao: nos dois cenrios, a base final foi 0,05R$/US$, e, por isso, os
resultados finais foram iguais, j que eles so dados pelo preo futuro inicial
somado base.
Considerando a base final como S2 F2,
Onde:
S2 = preo vista no cenrio 2
F2 = preo futuro no cenrio 2
O resultado total dado por: S2 + (F1 F2), que representa o valor vista
no final da operao, S2, somado ao resultado com os contratos futuros, ou,
ainda, F1 + (S2 F2) = F1 + B21, e no nosso caso, B2 = 0,05R$/US$.
Um dos diretores da empresa presente na reunio questiona o uso dos
contratos futuros, com o argumento de que no se pode fixar um valor determinado para a taxa de cmbio, pois ela depende do valor final da base.
O gerente financeiro responde usando o argumento do risco pequeno da
base em relao ao risco de oscilao da prpria taxa de cmbio.
O mesmo diretor, ainda no satisfeito, busca outra vez criticar a estratgia
de hedging com contratos futuros, agora, questionando o resultado do cenrio 1, no qual teria sido melhor no ter feito o hedging.
Novamente, o gerente financeiro responde dizendo que a deciso de reduzir ou eliminar o risco cambial deve ser tomada antes da realizao de
qualquer cenrio. Assim, se a deciso da empresa se proteger contra possveis efeitos negativos, que seriam causados pela elevao da taxa de cmbio,
a estratgia de hedging deve ser adotada independentemente do cenrio
que advir no futuro. O resultado final ficar em torno do valor inicial do
contrato futuro, 2,35R$/US$, em qualquer cenrio.
Ainda no se dando por satisfeito, o diretor questiona o uso dos contratos futuros, argumentando que se ocorrerem, com certa frequncia, cen59

B2 = base 2.

Derivativos Financeiros

rios como o cenrio 1, a empresa estaria sempre perdendo financeiramente


com sua posio de hedging com futuros, ao passo que outras empresas concorrentes poderiam no estar adotando este tipo de proteo e, portanto,
no estariam incorrendo em perdas financeiras como as da nossa empresa.
Novamente, o gerente financeiro contrape o argumento com o seguinte
raciocnio: Nossa empresa deve seguir uma determinada poltica de gerncia de riscos, o que no significa que devemos fazer hedging contra todos
os possveis riscos (que possam ser protegidos). Mas, aqueles riscos que
podem prejudicar e pr em perigo nossos resultados devem ser analisados
com muita ateno. Se uma oscilao cambial muito acentuada pode levar
nossa empresa a situaes passveis de nos colocar em concordata, ou em
algo parecido, devemos certamente desenvolver estratgias para controlar
este risco cambial. E se nossos concorrentes no adotarem estratgias de
proteo contra riscos cambiais eles que poderiam colocar suas empresas
em situao de risco extremo.
Pela quarta vez, o diretor que fez as trs ltimas crticas anteriores, coloca
em questionamento o uso de contratos futuros como instrumento de proteo em decorrncia da necessidade de uso de contas de margem, as quais
podem vir a exigir recursos financeiros elevados a qualquer momento.
A resposta do gerente financeiro envolve, no somente acompanhar o
mercado de cmbio para avaliar possveis efeitos sobre a necessidade de
margens de garantia junto bolsa de futuros utilizada, como tambm dimensionar e limitar o conjunto das operaes de hedging de acordo com volumes
mximos de margens de garantia. O dimensionamento das margens no ser
perfeito, pois impossvel prever exatamente como o mercado evoluir a
qualquer momento, mas pode ser feito com relativa segurana para um determinado perodo de tempo. Por exemplo, suponhamos que a oscilao negativa (no sentido de exigir novas margens) da taxa de cmbio nos prximos
trs meses no ultrapasse 70% de seu valor inicial, o que deve ser considerada
uma variao muito acentuada para o perodo de noventa dias.
Como as margens so dirias , realmente, necessrio dispor de recursos
para cobrir posies de hedging junto bolsa de futuros. Estes possveis depsitos de margens sero compensados com ganhos decorrentes das mudanas nos preos do ativo (taxa de cmbio) que est sendo protegido, pois

60

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

se as margens esto sendo utilizadas e renovadas com frequncia, isto se


deve s perdas nas posies nas bolsas de futuro, que, por sua vez, correspondem aos ganhos com o ativo que est sendo protegido. Mas, como estes
ganhos somente surgiro no momento, no caso em questo, do pagamento
dos juros da dvida, e as margens so dirias, h, de fato, necessidade de
dispor de recursos para a cobertura de chamadas de margens.
Porm, caso a oscilao mxima considerada seja 70% do valor da taxa
de cmbio inicial dos contratos futuros, possvel calcular o valor requerido
para as margens e, ento, limitar ou no o volume de contratos futuros para
a estratgia de hedge cambial.
Tambm podemos considerar a possibilidade de liquidar a posio com
futuros antes da data do pagamento dos juros da dvida externa. Esta deciso, se tomada, caracterizaria a eliminao do hedging. Porm, por outro
lado, estancaria o processo de chamadas de margens, no caso em que elas
fossem constantes e elevadas. Entretanto, quando as chamadas de margens esto em valores incmodos, isto ocorre porque a taxa de cmbio est
caindo (se valorizando) com vigor, e se ela est em queda, a empresa se
beneficiar no seu pagamento de juros. Assim sendo, poderia ser razovel
considerar a possibilidade de interrupo do hedging, pois taxas de cmbio
j em forte queda trazem ganhos no pagamento de juros, permitindo que
se possa abrir mo da proteo cambial. A proteo cambial seria cada vez
menos necessria neste cenrio de forte queda cambial. verdade que as
taxas de cmbio podem voltar a subir acentuadamente antes do pagamento
dos juros da dvida externa, mas como a taxa de cmbio j teria cado muito,
o efeito sobre a empresa poderia ser bem reduzido.
Liquidar antecipadamente a posio com contratos futuros estancaria o
processo de chamadas de margens, mas tambm caracterizaria a eliminao
do hedging.
Diante de todas as argumentaes, e do risco cambial, decide-se implementar a estratgia de hedging cambial, que ser atentamente acompanhada.

61

Derivativos Financeiros

Contratos futuros de taxa de juros DI


Algumas especificaes dos contratos futuros de depsitos interfinanceiros (DI), disponveis atravs da BM&FBovespa (Ofcio Circular 133/2001), so
apresentadas a seguir:
 O objeto de negociao a taxa de juros efetiva at o vencimento do
contrato, definida pela acumulao das taxas dirias de DI no perodo
compreendido entre a data de negociao, inclusive, e o ltimo dia de
negociao, inclusive.
 A cotao na forma de taxas de juros efetiva anual, base 252 dias teis,
com at trs casas decimais.
 Os contratos apresentam vencimentos mensais e trimestrais.
 O tamanho do contrato de R$100 mil. Este valor representa o valor
de face do que seria um ttulo virtual que rende taxa DI. (ver ajustes
dirio).
 O ltimo dia de negociao o ultimo dia til (dia de prego) do ms
anterior ao ms do vencimento do contrato.
 O dia do vencimento o primeiro dia til (dia de prego) do ms do
vencimento do contrato, sendo que os meses autorizados negociao
so: os quatro primeiros subsequentes ao ms em que a operao
realizada e, a partir da, os meses que se caracterizam como de incio de
trimestre.
 Ajuste dirio para efeito de apurao de ajuste dirio das posies em
aberto as operaes de compra e venda, originalmente contratadas em
taxa, sero transformadas em operaes de venda e de compra, respectivamente, em PU.
As posies em aberto ao final de cada prego, depois de transformadas
em PU, sero ajustadas com base no preo de ajuste do dia, estabelecido conforme regras da Bolsa, com movimentao financeira em D+1. Para os dois
primeiros vencimentos o preo de ajuste ser estabelecido pela mdia ponderada dos negcios realizados nos ltimos 15 minutos do prego, ou por um
preo arbitrado pela BM&FBovespa; para ao demais, o preo de ajuste ser

62

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

estabelecido no call de fechamento. O ajuste dirio ser calculado at a data


do vencimento, inclusive, de acordo com as seguintes frmulas:
a) Ajuste das operaes realizadas no dia:

ADt = (PAt PO) . M . N

b) Ajuste das posies em aberto no dia anterior:


Dt = (PAt PA t-1 . FCt) . M . N

Onde:

ADt = valor do ajuste dirio referente data t;

PAt = preos de ajuste do contrato na data t;


PO = preo da operao, em PU, calculado da seguinte forma, aps o
fechamento do negcio (abertura de posio):

PO =

R$100.000

1+

n
252

i
100

Onde,

i = taxa de juros negociada;

n = nmero de saques-reserva, compreendido entre a data de negociao, inclusive, e a data de vencimento do contrato, exclusive;
M = valor em reais de cada ponto de PU, estabelecido pela
BM&FBovespa;

N = nmero de contratos;

PA t-1 = preos de ajuste do contrato na data t-1;

FCt = fator de correo do dia t, definido pela seguinte frmula:

FCt =

j -1

1+

Dj

1
252

100

63

Derivativos Financeiros

Onde:
DIt = taxa de DI, referente ao dia til anterior ao dia a que o ajuste se
refere, com at seis casas decimais.
Na data de vencimento do contrato o preo de ajuste ser 100.000.
O valor do ajuste dirio, se positivo, ser creditado ao comprador da posio em PU (vendedor original em taxa) e debitado ao vendedor da posio
em PU (comprador original em taxa). Caso o valor seja negativo, ser debitado
ao comprador da posio em PU e creditado ao vendedor da posio em PU.
Outras especificaes, como custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da BM&F/Bovespa em seu prprio site.
Como podemos observar pela especificao, os contratos futuros de DI
na BM&FBovespa so mensais (ou trimestrais), com vencimento no primeiro
dia til do respectivo ms (ou do trimestre).
Assim, se uma empresa ou investidor deseja se proteger contra a elevao
das taxa de juros DI, ela deve comprar contratos futuros referentes ao ms ou
aos meses em que quer proteo. A posio deve ser comprada, j que estes
contratos futuros so negociados em taxas de juros e no em preos.
Ento, se as taxas de juros DI sobem ao longo do tempo, tambm subiro
as taxas de juros nos contratos futuros, e uma compensar a outra; ou seja,
os pagamentos de juros com base na taxa DI aumentaro para a empresa,
mas ela tambm ganhar com os contratos futuros. E se as taxas de juros DI
carem ao longo do tempo, ocorrer o inverso, isto , o pagamento de juros
da empresa ser reduzido, mas, ao mesmo tempo, ela perder com sua posio nos contratos futuros de DI, visto que estas cotaes futuras tambm
cairo acompanhando a queda das taxas de juros DI.
Consideremos, agora, a posio de um investidor que possui aplicaes financeiras indexadas taxa de juros DI. Qual deve ser a posio em contratos
futuros de DI, se este investidor estiver considerando buscar proteo contra
queda das taxas de juros DI, e, portanto, de seu retorno nas aplicaes? A resposta vender contratos futuros de DI, pois com esta posio vendida o investidor
obter ganhos financeiros junto BM&F/Bovespa sempre que seus rendimentos
nas aplicaes financeiras carem em decorrncia de quedas nas taxas DI.
64

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

Se o investidor comprasse contratos futuros de DI ele estaria perdendo


com seus contratos futuros e tambm perderia em suas aplicaes financeiras, sempre que as taxas DI cassem. Esta posio comprada estaria, portanto, caracterizando uma estratgia especulativa, e no de hedging.
O investidor estaria adotando estratgia especulativa se comprasse contratos futuros de DI, quando seu risco de queda das taxas DI.
Vejamos alguns exemplos de uso destes contratos futuros:
Exemplo 1
Uma empresa contrai uma dvida de R$1milho em 3 de maro, a ser paga
em 02 de julho, taxa de juros de 100% do DI. Com receio de possveis elevaes das taxas de juros, no mesmo dia, ela realiza uma operao de hedge
com contratos futuros de DI.
Qual o desembolso total da empresa em 02 de julho, considerando o pagamento de sua dvida e o resultado com os contratos futuros? No considere as despesas junto BM&F/Bovespa.
A taxa DI no contrato futuro negociado para o ms julho , no momento
em que a empresa confirma a operao de hedging com o corretor, 11,20%
ao ano. O contrato escolhido o de julho porque ele vence no primeiro dia
til deste mesmo ms.
Suponha que o CDI efetivo no perodo tenha sido igual a 4,0%.
Soluo: 
Clculo do PU do contrato futuro de julho, considerando 85 dias teis no
perodo:
O PU correspondente taxa negociada do DI futuro R$96.482,55.

PU =

R$100.000,00

1+

11,20

85
252

= R$ 96.482,55

100

A empresa deve comprar contratos futuros de DI para compensar possveis aumentos desta taxa e seus efeitos sobre o emprstimo realizado.
Nmero de contratos futuros comprados = R$1.000.000,00 / R$96.482,55 =
10,364 (10 contratos futuros de DI do ms julho).
65

Derivativos Financeiros

Observao:
A cotao revela uma expectativa de taxa de juros de 3,6457% para o
perodo de 02/03/2009 a 02/07/2009, j que R$100.000/ R$96.482,55 =
1,036457.
Resultado final em 02/07/2009:
(a) Pagamento da dvida = R$1.000.000,00 . 1,040 = R$1.040.000,00
(b) Resultado com o hedge com futuros:
[(R$96.482,55(venda) . 1,040) R$100.000,00 (compra)] . 10 = R$3.418,52
Aqui temos o valor inicial, R$96.482,55, corrigido pela taxa DI acumulada no perodo da operao de hedging, que 4% e, ento, abatida de
R$100.000,00, que o valor do preo da recompra (na forma de preo) do
contrato futuro no dia de seu vencimento.
(c) Resultado total:
R$1.040.000,00 + R$3.418,52 = R$1.036.581,48
Concluso:
A empresa transformou sua dvida ps-fixada em prefixada, com taxa de
juros de 3,6581% no perodo, ou 11,24 % ao ano, pois ter como desembolso
total R$1.036.581,48.
Considere, agora, que a taxa de juros DI no perodo tenha sido igual a
2,5%. Quais os novos resultados?
Resultado final em 02/07/2009:
(d) Pagamento da dvida:
R$1.000.000,00 . 1,025 = R$1.025.000,00
(e) Resultado com o hedge com futuros:
[(R$96.482,55 . 1,025) R$100.000,00] . 10 = R$11.053,86
(f ) Resultado total:
R$1.025.000,00 R$11.053,86 = R$1.036.053,86
Neste cenrio alternativo a empresa transformaria sua dvida ps-fixada em
prefixada, com taxa de juros de 3,6054% no perodo, ou 11,072 % ao ano.
66

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

Observaes:
 Houve ganhos com os contratos futuros porque a taxa de juros DI no
perodo, 4%, foi superior taxa embutida no contrato futuro, 3,6457%
no perodo, e os contratos futuros foram comprados.
 Outro modo de observar o ganho com os contratos futuros consiste em
considerar que estes foram comprados na forma de taxa de juros e, ento, foram vendidos na forma de preos, j que taxa de juros e preo
variam inversamente. Pode-se olhar a compra dos futuros de DI como a
compra de ttulos virtuais que possuem valor de face de R$100.000,00,
e que a venda destes ttulos virtuais gera inicialmente R$96.482,55. Se a
taxa de juros no mercado, durante o perodo da operao, for maior do
que a taxa DI embutida nos prprios contratos futuros, significa que o
valor recebido na venda virtual, ser capitalizado com taxas mais elevadas do que esto embutidas nos futuros no momento de sua compra.
Assim, o valor futuro (no vencimento dos contratos futuros) do ttulo
virtual ser maior do que R$100.000,00, preo pelo qual ele ser comprado para encerrar a operao com os contratos futuros.

No caso do cenrio alternativo, em que a taxa de juros no perodo ficou


em 2,5%, e no mais 4% (como no cenrio inicial), haveria perdas com
os contratos futuros. Isto ocorreria porque os ttulos virtuais acumularam um valor final menor do que R$100.000,00, que o valor que deve
ser pago na liquidao (na compra) da posio com futuros.

 Verifica-se que a taxa de juros prefixada pela empresa, atravs do uso dos
contratos futuros, fica em torno do valor inicial da taxa DI embutida no
contrato futuro de julho, 3,6457%. As divergncias se devem ao uso de 10
contratos futuros, j que no possvel negociar 10,133 contratos. Mas,
por que esta convergncia ao valor embutido nos contrato futuro de DI de
julho? Ela ocorre porque foi considerado que a taxa de juros nos futuros
de DI convergem para a taxa de juros DI no mercado vista, isto , ambas
acumulam 4% no perodo, ou 2,5% no perodo, no cenrio alternativo.

Voltando ao cenrio inicial, considere, agora, que a taxa DI no perodo


continue em 4%, mas que a taxa futura de DI acumule 3,75% no perodo. O que foi alterado no exemplo?

Resultado final em 02/07/2009:

(g) Pagamento da dvida:

R$1.000.000,00 . 1,040 = R$1.040.000,00

67

Derivativos Financeiros

(h) Resultado com o hedge com futuros:


[(R$96.482,55 . 1,0375) R$100.000,00] . 10 = R$1.006,46
(i) Resultado total:
R$1.040.000,00 R$1.006,46 = R$1.038.993,54
A nova taxa de juros da operao fica em 3,8993% no perodo, e no mais
prxima de 3,6%. Isto ocorre porque os ganhos com os contratos futuros
diminuem em relao aos ganhos obtidos no cenrio inicial, no qual as taxas
que corrigiram os contratos futuros vendidos em preo foram as mesmas
observadas no mercado de DI, 4% no perodo.
Exemplo 2
Uma instituio financeira toma emprstimo de R$10 milhes em 02 de
maro, taxa efetiva no perodo de 4%, para pagamento em 01 de julho, e
empresta o mesmo valor, pelo mesmo perodo, a uma taxa igual 100% do DI.
A instituio deseja efetuar um hedge para se proteger de possveis quedas
da taxa de juros.
Qual o resultado total da empresa em 02 de julho, considerando o pagamento de sua dvida e o resultado com os contratos futuros? No considere
as despesas junto BM&FBovespa.
A taxa DI no contrato futuro negociado para o ms julho , no momento
em que a empresa confirma a operao de hedging com o corretor, 11,20%
ao ano. O contrato escolhido o de julho porque ele vence no primeiro dia
til deste mesmo ms.
Suponha que a taxa de juros DI fique em 3,50% no perodo do emprstimo concedido.
Soluo: 
Clculo do PU do contrato futuro de julho, considerando 85 dias teis no
perodo:
O PU correspondente taxa negociada do DI futuro N09 que 96.482,55
reais.
PU = R$100.000,00 = R$96.482,55
85
11,20 252

1+

68

100

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

A instituio financeira deve vender contratos futuros de DI para compensar possveis quedas desta taxa e seus efeitos sobre o emprstimo que
ele concedeu.
Nmero de contratos futuros vendidos = R$10.000.000,00 / R$96.482,55 =
101,33 (101 contratos futuros de DI de julho).
Observao:
A cotao revela uma expectativa de taxa de juros de 3,6457% para o
perodo de 02 de maro a 02 de julho, j que R$100.000,00/ R$96.482,55 =
(1,036457).
Resultado final em 02/07/2009:
(j) Recebimento do emprstimo = R$10.000.000,00 . 1,035 = R$10.350.000,00
(k) Resultado com o hedge com futuros:
[R$100.000,00 (venda) (R$96.482,55 (compra de PU) . 1,035)] . 101 =
R$14.196,64, representando ganho neste valor.
(l) Resultado total:
R$10.350.000,00 + R$14.196,64 = R$10.364.196,64
Concluso:
A instituio financeira transformou seu emprstimo, concedido sob taxa
DI, em emprstimo em taxa fixa de 3,642% no perodo, ou 11,188 % ao ano
(= [1,03642]252/85 1), taxa bem prxima a 11,20% ao ano, que a taxa embutida nos contrato futuro de DI para julho.
Observaes:
 Se a instituio financeira j tomou um emprstimo taxa de 4% no
perodo, e emprestou estes recursos taxa de 100% do DI, e a taxa DI
embutida no contrato futuro de DI do ms julho de 3,6457% no perodo, a fixao da taxa DI futura levar a um spread 2 negativo para a
instituio financeira. Ela deve fazer uso dos contratos futuros de DI e
fixar um spread negativo, ou no?

69

2
Diferena entre preo
de compra e preo de
venda.

Derivativos Financeiros

Se existe a possibilidade de quedas bruscas na taxa DI neste perodo em


questo, seria defensvel fazer a proteo via bolsa de futuros, ainda que
com spread negativo pois, sem o hedging, o spread poderia ficar ainda mais
negativo.
 Se considerarmos que a instituio financeira ainda vai definir a taxa
de juros do emprstimo que vai conceder, ela deveria cobrar mais do
que 109,70 do DI, visto que 4,00%/3,6457% = 1,097, ou seja, 109,70%
do DI. Com taxas de 110,00% do DI, isto , 4,0102% no perodo e, mantendo a estrutura de hedging, os resultados passariam a ser:
Observao:
O nmero de contratos futuros passaria a ser:
Nmero de contratos futuros = R$10.000.000,00 . 1,1 / R$96.482,55 =
114,04 ou 114 contratos.
Resultado final em 02 de julho:
(m) Recebimento do emprstimo:
R$10.000.000,00 . (1+ 3,5% . 1,1) = R$10.385.000,00
(n) Resultado com o hedge com futuros:
[R$100.000,00 (R$96.482,55 . 1,035)] . 114 = R$16.023,93
(o) Resultado total:
R$10.385.000,00 + R$16.023,93 = R$10.401.023,93
Concluso:
A instituio financeira transformaria seu emprstimo, concedido sob
taxa DI, em emprstimo de taxa fixa de 4,01% no perodo, ou 12,36 % ao ano
(= [1,0401]252/85 1), taxa maior do que 11,20% ao ano, que a taxa embutida
nos contrato futuro de DI para julho; e tambm igual taxa paga pelos recursos obtidos para emprstimo, 4% no perodo, ou 12,33% ao ano.
Exemplo 3
Considere agora a posio de um especulador que aposta que as taxas de
juros DI iro cair nos prximos meses. Ele, ento, deveria vender contratos
70

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

futuros de DI na BM&FBovespa. Se as taxas de juros no carem, ou subirem,


ele, respectivamente, nada ganhar, ou estar acumulando perdas em suas
posies com futuros.
Suponha que este investidor, no dia 11 de maro decida vender 100 contratos futuros de DI do ms abril. No momento da venda, seu corretor diz
que pode negociar esses contratos taxa 11,20% a.a. A posio , ento,
fechada. Esses contratos vencero em 15 dias teis e, portanto, o PU dele
R$99.370,09.
PU = R$100.000,00 / (1,1120)15/252 = R$99.370,09
No final do prego do dia 11 de maro, a taxa DI futuro do contrato de
abril sobe e o preo de ajuste do dia fica em 11,24% a.a.
Ento, em seu primeiro dia com a posio, o preo de ajuste de
99.367,96, que corresponde taxa futuro de 11,24% a.a., pois,

PU =

R$100.000,00
15

(1,1124)252

= R$99.367,96

Por conseguinte, neste primeiro dia, o investidor ter como resultado financeiro junto BM&F o seguinte valor:
[R$99.367,96 R$99.370,09] . 100 = R$213,00
Ele, portanto, perderia R$213,00 neste primeiro dia de operao.
Suponhamos que ele continue por mais dois dias em sua posio vendida em 100 contratos futuros de DI e que nestes dois dias as cotaes, na
forma de preos de ajuste, sejam, respectivamente, correspondentes s taxas
11,30% a.a. e 11,28% a.a. Consideremos tambm que as taxas DI nos dias 11
e 12 de maro sejam, respectivamente, 11,21% a.a., e 11,25% a.a.
Assim, os resultados do especulador nestes dois dias, 12 e 13 de maro,
seriam:
Dia 12 de maro:

P ajuste = R$100.000,00/(1,113)14/252 = R$99.406,99

P ajuste anterior = R$99.367,96

Correo do P ajuste do dia anterior, 11 de maro, pela taxa DI do dia 11


de maro = R$99.367,96 . (1,1121)1/252 = R$99.409,867.
71

Derivativos Financeiros

Observao:
Lembremos que a taxa DI do dia 11 de maro corrige o preo de ajuste do
dia 11 de maro para o dia 12 de maro. Conforme a especificao dos contratos futuros mostra, os preos de ajuste so sempre corrigidos diariamente
para serem utilizados na comparao do dia seguinte.
Ento, o resultado com a posio do investidor, no dia 12 de maro, seria:
[R$99.406,99 R$99.409,86] . 100 = R$287,00
Ou seja, ocorreria uma nova pequena perda.
No ltimo dia com a posio em aberto o investidor obtm um resultado
positivo com a queda das taxas de juros DI futuras.
P ajuste = R$100.000,00/(1,1128)13/252 = R$99.450,16
Correo do P ajuste do dia anterior, 12 de maro, pela taxa DI do dia 11
de maro = R$99.406,99 . (1,1125)1/252 = R$99.449,05.
E o resultado com a posio do investidor, no dia 13 de maro, seria:
[R$99.450,16 R$99.449,05] . 100 = R$111,00.
No total, a estratgia de venda de 100 contratos futuros de DI do ms abril
gerou perda para o investidor.
Resultado final para o investidor = R$213,00 R$287,00 + R$110,65 =
R$389,35.

Taxas DI a termo
Uma taxa a termo pode ser obtida a partir da seguinte hiptese de no
arbitragem entre duas taxas spot e a taxa a termo correspondente.
Taxa a termo aquela que tem incio em momento futuro, por exemplo,
a taxa DI que tem incio daqui a um ms e teria um ms de prazo, ou a taxa
DI que teria incio daqui a dois meses e teria um ms de prazo, e assim por
diante.
Taxa spot aquela que tem incio no momento atual. tambm identificada como a taxa de um ttulo zero-coupom.
72

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

Suponhamos que um investidor pode aplicar seus recursos por 1 ano, seguindo uma das duas estratgias:
Estratgia 1: aplicar seus recursos taxa anual, s2, obtendo:

K(1 + s2)

Onde, K representa o capital inicial aplicado.


Estratgia 2: aplicar seus recursos por seis meses taxa s1 (apresentada ao ano) e, em seguida, reaplicar os valores obtidos por mais seis meses,
totalizando:

K (1 + s1)0,5 . (1 + f1)0,5

Onde s representa o valor vista e f representa o valor futuro.


As duas estratgias devem dar o mesmo resultado, pois, em caso contrrio, haveria oportunidade de arbitragem, tomando recursos em uma das
estratgias e aplicando em outra que renderia mais do que o custo da obteno dos recursos.
Ento, por motivo de no arbitragem, temos:

K(1 + s2) = K(1 + s1)0,5 . (1 + f1)0,5

Assim, a taxa a termo f1 deve, portanto, ter hoje valor tal que a relao
acima seja respeitada. Portanto, f1 seria dada por:

1 =

(1 + s2)2

(1 + s1)
Se substituirmos taxas pelos seus respectivos preos, P2 = 100/(1 + s2), e
P1 = 100/ (1 +s1)0,5.
Obtemos: f1 = [P12 / P22] 1 e, (1 + f1)_ = [P1/P2]2 e, finalmente, (1 + f1)0,5 =
[P1/P2]
Como as taxas futuras de DI representam taxas spot, ou seja, aquelas
que tem incio no momento atual, dois contratos futuros consecutivos representariam, respectivamente, as taxas DI de hoje at dia 01 de abril, contrato futuro do ms abril; e a taxa de hoje at 02 de maio, contrato futuro
do ms maio.
Mas, qual seria a taxa de juros a termo que inicia em uma data futura dada
pelo perodo 01 de abril a 02 de maio? Nenhum dos dois contratos futuros
73

Derivativos Financeiros

nos d esta taxa diretamente. Porm, ao compormos estas duas taxas futuras, estaramos obtendo a taxa a termo desejada.
A composio deve ser feita com a compra da taxa de juros mais longa,
contrato futuro do ms maio, e a venda concomitante do contrato futuro de
vencimento mais prximo, isto , a taxa do contrato futuro do ms abril. Com
os dois contratos, um comprado e outro vendido, a posio de um anula a
posio do outro at que ocorra o vencimento do contrato mais curto, o do
ms abril. Ento, a partir de 01 de abril, e at 2 de maio, somente estaria em
vigor o contrato futuro de maio, o que caracterizaria uma posio comprada
na taxa a termo do ms abril, na data de hoje.
Se o investidor quiser vender, hoje, a taxa a termo do ms abril, ele deve
vender contratos futuros de maio e comprar os de abril.
Qual seria, ento, a taxa a termo de abril, considerando os valores dos
contratos futuros de DI da tabela 1?
Tabela 1 Preos de ajuste dos contratos futuros de DI
Preo de ajuste de abril = R$99.367,96
Preo de ajuste de maio = R$98.539,02
Preo de ajuste de junho = R$97.782,67

Os preos dos contratos futuros de abril e maio, considerando 15 e 35 dias


teis para o vencimento da cada contrato, so, respectivamente:
P1 = R$100.000,00/(1 + s1)15/252 , e P2 = R$100.000,00/(1 + s2)35/252
Ento, usando a equao anterior, que permite obter a taxa a termo, temos:
(1 + f1)20/252 = [R$99.367,96/R$98.539,02] = 1,008412 e, fabril = 11,132% a.a.
A taxa a termo para o ms abril seria, portanto, 11,132% a.a.
Para o ms maio, a taxa a termo seria dada, considerando 21 dias teis em
maio, por:
(1+ fmaio)21/252 = R$98.539,02/R$97.782,67 = 1,007735 e, fmaio = 9,6873% a.a.
Seguindo este procedimento, podemos obter outras taxas a termo e
montar uma curva de taxas a termo de juros.

74

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

Ampliando seus conhecimentos

Caro Chico
Carta de Cacciola explica o favorecimento ao Banco Marka e compromete o
ex-presidente do Banco Central, Francisco Lopes
Daniel Stycer

O crculo se fecha. O elo que faltava para unir o nome do ex-presidente do


Banco Central, Francisco Lopes, a Salvatore Alberto Cacciola, dono do Banco
Marka, est nas mos do Ministrio Pblico Federal. Trata-se de uma carta escrita de prprio punho pelo ex-banqueiro e endereada a Lopes, obtida com
exclusividade por Isto. Nela, Cacciola expe todo seu desespero diante do
prejuzo que o Marka teria com a desvalorizao cambial que se acelerou a
partir de 13 de janeiro, dia em que o prprio Lopes assumiu o posto de Gustavo Franco, enterrou a ncora cambial e criou a malfadada banda larga de
variao para o dlar, que resultou no ataque especulativo ao real. um apelo
dramtico para que o homem-forte do BC interceda junto ao ento diretor
de Fiscalizao, Cludio Mauch, e o convena a vender dlares ao Marka pelo
valor de R$1,25, uma cotao de pai para filho. [...] Preciso de uma, muito
maior, interferncia sua no sentido de Mauch ser menos rigoroso e aceitar
a negociao em um preo razovel, escreveu Cacciola, demonstrando um
grau de intimidade no mnimo estranho entre um agente financeiro e o presidente da instituio que deveria fiscalizar o mercado. E mais: afirma que,
resolvida a questo, abandonaria o ramo - [...] para recomear minha vida e
esquecer tudo. As duas ltimas palavras esto sublinhadas, numa promessa
de enterrar o passado e todos seus segredos.
A referncia a Mauch deve explicar seu curioso pedido de demisso em
15 de janeiro - e o imediato retorno ao cargo no mesmo dia. Na ocasio, ele
alegou motivos pessoais. Cacciola pode at ter me procurado, mas eu nunca
falei com ele. Nunca o vi, afirmou o ex-diretor do BC a Isto. Sem confirmar
a cotao almejada pelo Marka, Mauch disse que a deciso foi tomada em
conjunto por toda a diretoria. Perguntado se, em algum momento, Francisco
Lopes lhe pediu que fosse menos rigoroso, o ex-funcionrio do BC se esqui-

75

Derivativos Financeiros

vou: No vou responder. Vou depor na CPI e no ficarei falando sobre esse
assunto agora. Tambm no vou dizer grandes novidades l. Para irritao
dos parlamentares, foi assim - sem muitas novidades - que comeou para
valer a CPI dos Bancos, na quinta 15, com o depoimento do atual presidente
do BC, Armnio Fraga. Ele chegou com uma pilha de documentos, 300 pginas de cpias de recibos, cartas, comprovantes, tabelas e textos explicativos, mas poucas revelaes. O mximo de crtica a que se permitiu foi considerar uma aberrao o excesso de concentrao nas mos do Marka das
operaes no mercado futuro de dlar - aquele onde as instituies financeiras apostam quanto estar valendo a moeda americana numa determinada
data. Um claro puxo de orelha na Bolsa de Mercadorias & Futuros, a BM&F.
O banco tinha 12 650 contratos que representavam US$1,2 bilho. Fraga
nem sequer admitiu o prejuzo de US$1,1 bilho que o BC tirou das costas de
Cacciola ao vender dlar no mercado futuro pela amigvel taxa de R$1,2750.
Enquanto a CPI ouvia o presidente do BC, o Ministrio Pblico Federal tinha
mais sorte em suas buscas no Rio. Naquela quinta 15, agentes federais e procuradores da Repblica vasculharam as sedes dos bancos Marka e FonteCindam,
que tambm foi socorrido pelo BC, e as residncias de seus presidentes: Salvatore Alberto Cacciola e Luiz Antnio Gonalves. A operao conjunta atingiu
ainda o economista Rubem Novaes, acusado de ser o intermedirio de um
suposto esquema de corrupo, que vazaria informaes privilegiadas do BC
para instituies financeiras cariocas. Na casa de Cacciola, num condomnio
de luxo na Barra da Tijuca, a polcia encontrou uma escopeta 12mm, munio
e um coldre de arma de menor porte, alm da comprometedora carta para
Lopes. Isto submeteu o manuscrito ao exame do perito Mauro Ricart, profissional com 28 anos em percia grafotcnica, que dirigiu o Instituto de Criminalstica e o Departamento de Polcia Tcnica Fluminense. Depois de comparar a
mensagem com outro documento em que aparece a letra de Cacciola, Ricart
confirmou sua autoria: Com o material que me foi apresentado, encontrei diversas convergncias grficas que, apesar de se tratar de cpia xerox, pelo aspecto formal de determinadas particularidades, apontam o punho de Cacciola como provvel autor dos dizeres do manuscrito. Mas para expedir um laudo
definitivo s posso me manifestar depois da apresentao dos originais.

76

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

Mais um revs para Cacciola, que retorna ao pas nesta segunda 19, depois
de uma temporada de exlio voluntrio na Itlia. De l, tambm por escrito,
enviou sua verso dos fatos a alguns meios de comunicao. Nunca estive
com o senhor Francisco Lopes, garantiu. Nem precisava. A julgar pela correspondncia encontrada, seu relacionamento com o ex-presidente do BC
dispensava encontros formais. Temo o justiamento sem apurao, disse ao
jornal Folha de S.Paulo. O ex-banqueiro esperado s 10 horas para depr na
sede da PF no Rio. Enquanto isso, Isto apurou que ele passou para o nome da
mulher a manso de Angra dos Reis, avaliada em US$1 milho.
O cerco tambm comeou a fechar em torno do ex-presidente do BC, Francisco Lopes. s 13 horas da sexta 16, uma patrulha da PM foi alertada por moradores da Rua S Ferreira, em Copacabana, de que vrios homens armados
cercavam o prdio nmero 143. Logo de sada, os policiais foram informados
de que no se tratava de nenhum assalto ou tentativa de sequestro, apenas
mais uma operao da PF no caso Marka. Cerca de 12 agentes, acompanhando o procurador Bruno Acioly, chegaram na residncia de Lopes, com mandado de busca e apreenso concedido pela juza Ana Paula Vieira de Carvalho,
da 6. Vara Federal. Na residncia, encontravam-se apenas uma empregada
e Cia Pugliese, esposa de Lopes. Como demoraram para abrir a porta, os
agentes chegaram a chamar um chaveiro. Aos prantos, Cia telefonava para
o marido, que estava em Braslia, depondo s escondidas comisso de sindicncia do BC. Ele disse que abrissem a porta e deixassem revistar vontade. O apartamento estava repleto de caixas fechadas, resultado da mudana
recente da famlia de Braslia para o Rio. O procurador e os agentes federais
trabalharam durante toda a tarde na procura de documentos comprometedores. De l, a equipe saiu para dar uma batida na Macromtrica, consultoria
financeira criada pelo ex-presidente do BC. Lopes estava distante 1 150km do
Rio, tinha entrado no prdio do BC por uma porta de servio e prestava explicaes numa sala de reunies do oitavo andar. Curiosamente, disse que quem
levou o socorro ao banco Marka para apreciao da diretoria foi o ex-diretor
de Fiscalizao Cludio Mauch. Lopes volta a ser alvo de uma batelada de perguntas na segunda 19, agora na CPI dos Bancos. Mauch faz o mesmo na tera.
Eles tm muito a explicar.

77

Derivativos Financeiros

O Fonte aparece
Enquanto o presidente do Banco FonteCindam, Luiz Antnio Gonalves, concedia esta entrevista a Isto, na quinta 15, a Polcia Federal retirava documentos
da sede do banco, no Rio. Gonalves, no entanto, parecia calmo, estava empenhado em diferenciar sua operao de socorro da que foi realizada pelo Banco
Marka
lvaro Almeida / Aziz Filho

ISTO - Como o banco recorreu ao BC?


Luiz Antnio Gonalves - O banco tinha, de fato, uma posio vendida em
dlar nos mercados futuros. Ns achvamos que no haveria mudanas de
poltica cambial pelo menos at fevereiro.
ISTO - Eram cinco mil contratos que somavam algo entre US$500 milhes
e US$600 milhes?
Gonalves - O banco tinha uma posio prpria de 2 600 contratos em
dlar, que representariam US$260 milhes, e os fundos que administrvamos
tinham cinco mil contratos, cerca de US$500 milhes. Por qu? O banco vinha
tradicionalmente fazendo uma aposta, de anos, de que o governo sustentaria
o real.
ISTO - Mas a partir de 11 de janeiro ocorreram perdas dirias nas reservas
da ordem de US$1 bilho.
Gonalves - Ao mesmo tempo, o BC continuava a vender dlar nos mercados futuros, defendendo o real. O BC sempre fez isso, na crise da sia em 1997,
na russa em 1998, e no perdemos dinheiro nesses episdios. O que aconteceu no dia 13? Acordamos com a manchete da sada do Gustavo Franco e a
instituio da poltica de bandas. Ficamos num crner: no tnhamos liquidez
no mercado para tentar buscar dlar ao preo que fosse possvel e liquidar as
posies. Qual a sada? Ir ao BC e comprar dlar. importante lembrar que o
BC vendeu, nos dias 13 e 14, alguns bilhes de dlares para ver se a banda de
R$1,32 funcionava.
ISTO - Por que no fez isso?
Gonalves - O prprio Armnio explicou no seu depoimento: O FonteCindam tinha a alternativa de comprar o dlar, mas o BC optou por vender o dlar
78

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

futuro para no afetar as reservas. E qual o clculo que o BC fez? Viu a quanto
o dlar estaria em 1. de fevereiro se a poltica instituda no dia 13 estivesse
dando certo. O valor seria R$1,3217. Compramos a R$1,3220.
ISTO - Como foi o contato com o BC?
Gonalves - Eu fiz uma ligao para o presidente do BC (Francisco Lopes),
no dia 13 ou 14, no estou bem certo, e ele me remeteu para o diretor de
Fiscalizao, o Cludio Mauch, que conduziu o assunto. No sa do Rio. Com o
Mauch, falei no dia 14 vrias vezes.
ISTO - O seu colega de diretoria Eduardo Modiano, ex-scio do Chico
Lopes, no participou?
Gonalves - Ele estava em Paris, negociando nosso acordo com o BNP.
Essa acusao de informao privilegiada de uma fantasia to acentuada...
ISTO - Mas o mercado sempre busca as informaes privilegiadas, no?
Gonalves - Pode ser. O mercado nunca acredita que algum ganhou ou
perdeu por competncia ou incompetncia prpria. Se competente, o mercado tende a achar que ele teve informao privilegiada.
ISTO - No de causar estranheza o FonteCindam permanecer na sua
aposta antidesvalorizao com tanta convico, a despeito de um comportamento generalizado do mercado que comeava a mudar de lado?
Gonalves - Convico pode existir em funo de acertos no passado. A
voc fala: Houve a moratria do Itamar. T bom, eu subestimei. No valorizei
o fato de ele ter sido, na viso do estrangeiro, o governador de um dos Estados
mais importantes da Federao, um ex-presidente da Repblica, que elegeu
FHC e fez o Real.
A reportagem da Revista Isto mostra as posies em contratos futuros
de dlar que os bancos Marka e FonteCindam tinham assumido na BM&F da
crise cambial de janeiro de 1999 no Brasil, quando o real sofreu forte desvalorizao na passagem do regime de taxas de cmbio controladas em banda
cambial para taxas de cmbio flutuantes.
No caso do Banco Marka, a posio mencionada de 12 650 contratos futuros vendidos, uma posio que representava aproximadamente 1,2

79

Derivativos Financeiros

bilho de dlares. Neste momento, o tamanho do contrato futuro era de


US$100.000,00.
Esta posio era, realmente, extremamente elevada, e deveria exigir margens de garantia substanciais junto BM&F.
A taxa de cmbio estava com teto na banda igual a 1,22R$/US$, passando
para teto de 1,32R$/US$, antes de ser liberada para flutuar de acordo com o
mercado.
Para termos uma dimenso da possibilidade de perdas com estes contratos
futuros, consideremos uma variao de 40% na taxa de cmbio, de 1,22R$/US$
para 1,71R$/US$. Neste cenrio, a perda com uma posio vendida, como a do
Banco Marka, seria de 0,49R$/US$, ou 0,588 bilho de dlares (considerando a
posio de 1,2 bilho de dlares assumida pelo banco).
J, o Banco FonteCindam apresentava posio vendida de 2 600 contratos
em dlar em posio prpria, que representariam US$260 milhes, e os fundos
que administravam tinham cinco mil contratos, cerca de US$500 milhes.
A justificativa do Banco FonteCindam por ter assumido esta posio estava
no fato de que o governo brasileiro sustentaria a taxa de cmbio como aconteceu na crise da sia em 1997 e (temporariamente) na crise da Rssia, at
janeiro de 1999.
No entanto, o argumento do Banco FonteCindam com relao sustentao da taxa de cmbio, perdia fora nos ltimos meses de 1998, aps a crise
da Rssia, e no incio da de 1999, j que o Banco Central do Brasil perdia grandes volumes de reservas externas, perdendo, ento, a capacidade de manter a
taxa de cmbio dentro da meta desejada.
Deve-se ressaltar, tambm que estas posies vendidas no tinham cobertura com posies ativas em dlar, pois no eram instituies geradoras de
dlares.

Atividades de aplicao
1. Interprete a equao S2 + (F1 F2) que aparece no exerccio com taxa
de cmbio.

80

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

2. No exerccio da empresa brasileira que usa contratos futuros para proteger o pagamento de juros de sua dvida externa, contra variaes
cambiais indesejadas, consideremos que a empresa fosse pagar uma
amortizao de valor igual a 100 milhes de dlares, alm dos juros.
O que seria alterado na estratgia de hedging da empresa?
3. Porque se diz que comprar contratos futuros de taxa de juros de DI
equivale a ficar vendido em PU?
4. Explique o resultado com o hedge com futuros de: [(R$96.482,55 (venda) . 1,040) R$100.000,00 (compra)] . 10 = R$3.418,52.
5. Considere o exemplo 2 do captulo, supondo que a posio da instituio financeira a seguinte?
 capta recursos taxa DI;
 empresta taxa prefixada de 4% no perodo de 85 dias teis, ou de
12,33% ao ano.

Suponha que a taxa de juros DI no perodo seja igual:

(1) 3,5%

(2) 4,5%

Obtenha os resultados para a instituio financeira.

(1) Cenrio de taxa de juros DI igual a 3,5% no perodo.

Inicialmente, a instituio financeira deve comprar contratos futuros


de DI para se proteger contra os efeitos negativos de subidas de juros
sobre a captao de recursos que ela fez.

O nmero de contratos o mesmo de antes, isto , 101 contratos futuros de DI.

6. Obtenha a taxa a termo DI de um ms a partir dos seguintes valores:


Ms

DI- Futuro

Nmero de dias teis

R$99.400,00

21

R$98.600,00

42

R$97.800,00

63

81

Derivativos Financeiros

Apndice

Curva de juros
Na seo sobre taxas a termo, deste captulo, mostrado como obter a curva
de taxas de juros a termo, que foi derivada das taxas de juros spot apresentadas
pela BM&F. Esta a curva a termo das taxas DI.
Por outro lado, a sequncia de cotaes apresentadas na figura, permite observar diretamente a curva de taxas de juros DI spot. Esta a curva de taxas DI spot.

82

Mercados futuros de ndices de


aes e de commodities

Neste captulo, apresentaremos o contrato futuro de ndice de aes, Ibovespa, e contratos futuros de commodities.

Contratos futuros de ndices de aes


Ibovespa na Bolsa de Mercadorias e Futuros
BM&FBovespa
A especificao completa do contrato futuro de Ibovespa est disponvel
na BM&FBovespa (Ofcios Circulares 158/2000-DG; 117/2005-DG; 006/2006DG; 038/2006-DG; 061/2007-DG). Aqui, apresentamos alguns itens importantes desta especificao:
 O objeto de negociao o Ibovespa.
 A cotao em pontos de ndice, sendo cada ponto equivalente ao valor em reais estabelecido pela BM&FBovespa.
 Os contratos apresentam vencimentos nos meses pares. Contratos em
meses mpares podem ser autorizados pela BM&FBovespa.
 O tamanho do contrato igual ao Ibovespa futuro multiplicado pelo valor em reais de cada ponto. Atualmente cada ponto representa R$1,00.
 A data do vencimento, e ltimo dia de negociao, ocorre na quartafeira mais prxima do dia 15 do ms do vencimento.
 Ajuste dirio as posies em aberto ao final de cada prego sero
ajustadas com base no preo de ajuste do dia, estabelecido conforme
regras da Bolsa, com movimentao financeira em D+1. O ajuste dirio
ser calculado at a data do vencimento, inclusive, de acordo com as
seguintes frmulas:

Derivativos Financeiros

a) Ajuste das operaes realizadas no dia:


ADt = (PAt PO) . M . N

b) Ajuste das posies em aberto no dia anterior:


ADt = (PAt PAt-1) . M . N

Onde:

ADt = valor do ajuste dirio em reais;

PAt = preos de ajuste do dia em pontos, na data t;

PO = preo da operao em pontos (abertura de posio);

M = valor em reais de cada ponto de ndice;

N = nmero de contratos;

PAt-1 = preos de ajuste em pontos do dia til anterior.

O valor do ajuste dirio, ADt , se positivo, ser creditado ao comprador e debitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador
e creditado ao vendedor.

Outras especificaes como: custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa
em seu prprio site.
Observamos que estes contratos futuros de Ibovespa so negociados
com frequncia bimestral, e ocorrem nos meses pares, na quarta-feira mais
prxima do dia 15 do ms do vencimento. Temos tambm que cada ponto
de ndice equivale a R$1,00.
O Ibovespa, ndice (de aes) da Bolsa de Valores de So Paulo, mede o
valor de uma carteira de aes padronizada pela Bolsa de So Paulo. A Bovespa estabelece como a carteira de aes ser montada; isto , ela define
quantas aes de maior liquidez compem o Ibovespa. Quando o Ibovespa
sobe, significa que esta carteira aumentou de valor, e quando ele cai, ocorre
o inverso, ou seja o valor do conjunto de aes decresce.

86

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

Investidores que possuem carteiras de aes brasileiras, instituies


como os fundos mtuos, fundos de penso etc., ou mesmo pessoas fsicas,
que consideram possveis quedas das cotaes das aes em Bolsa, so candidatos a realizar operaes de hedging com os contratos futuros de ndices de aes Ibovespa. Estes investidores devem vender contratos futuros
caso decidam se proteger contra queda do Ibovespa. Se as cotaes carem,
eles estaro protegidos com a queda da cotao do ndice futuro. Se as cotaes subirem, eles ganhariam com a subida do Ibovespa, e perderiam com a
subida de preos futuros por estarem vendidos na BM&FBovespa.
Tambm podem utilizar os contratos futuros de Ibovespa os investidores
que desejam adquirir aes em data futura, por no disporem de recursos
imediatamente para a compra das aes. Estes investidores deveriam comprar contratos futuros de Ibovespa, para evitar os efeitos de possveis subidas de preos das aes.
E, certamente, os especuladores podem comprar ou vender contratos futuros de Ibovespa em funo de suas expectativas de ascenso ou queda de
preos das aes na bolsa de valores.
O ndice Bovespa composto pela mdia de uma srie de aes mais
lquidas negociadas na Bovespa e, por isso, quando um investidor quer proteger sua carteira de aes, contra oscilaes desfavorveis no mercado, ele
somente estar bem protegido contra estas oscilaes se sua carteira tiver
uma composio muito prxima composio do Ibovespa. Mas, isto, normalmente, no ocorre. Assim sendo, como melhorar a posio hedgeada?
Uma maneira amplamente utilizada consiste na correo da posio de
hedging usando o coeficiente beta da carteira de aes a ser protegida.

Beta de uma carteira de aes


Beta () mede a sensibilidade do retorno de um investimento aos movimentos de mercado. O mercado, aqui, seria representado pela Bovespa,
e seu ndice, o Ibovespa. O grfico 1 ilustra o beta de uma ao. V-se que
a relao 1,5% para cada um 1,0% de retorno do mercado. Ou seja, cada
ponto percentual de aumento, ou de queda, no retorno do mercado, provoca aumentos ou quedas percentuais mais elevadas no retorno da ao da
empresa A.

87

Derivativos Financeiros

Beta () mede a sensibilidade do retorno de um investimento aos movimentos de mercado.


Fundos mtuos e fundos de aes so carteiras de ativos como aes de
empresas e de ttulos de dvida do governo e de empresas. Algumas destas
carteiras de fundos tambm podem negociar contratos derivativos.
O autor.

Retorno esperado
da ao A
15%

10%

Retorno esperado
do mercado

Grfico 1 Retorno esperado.

O beta da ao da empresa A 1,5, e representado pela inclinao da


reta acima.
Para a empresa B, no grfico 2, o beta ser 0,5, mostrando que as variaes nos retornos desta ao so menores do que as variaes dos retornos
da carteira de mercado. Assim, cada ponto percentual de aumento, ou de
queda, no retorno do mercado, provoca aumentos ou quedas percentuais
menos elevadas no retorno da ao da empresa B.
O autor.

Retorno esperado
da ao B

5%

10%

88

Grfico 2 Retorno esperado.

Retorno esperado
do mercado

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

O beta da ao da empresa B 0,5, e representado pela inclinao da


reta da figura anterior.
conveniente apresentar a relao anterior utilizando excesso de retorno
em relao taxa de juros livre de risco, isto , o excesso de retorno da ao em
relao a uma aplicao em renda fixa livre de risco, e compar-la ao excesso de
retorno do mercado em relao uma aplicao em renda fixa livre de risco.
Consideremos o excesso de retorno como o retorno de uma carteira composta pelo Ibovespa acima do retorno de um ttulo de dvida do governo,
como, por exemplo, uma LTN (Letra do Tesouro Nacional).
Desse modo, tem-se a seguinte equao:
Equao 1

r - rf = (rm - rf )
Onde:

r = o retorno da ao;

rm = retorno de mercado;
rf = retorno livre de risco;
= beta da ao.

As retas apresentadas so denominadas linhas caractersticas. E grfico 3


mostra a linha caracterstica de uma determinada ao, traada a partir de
pontos que representam excessos de retornos verificados.

Excesso de retorno
da ao
Linha caracterstica

O autor.

Linhas caractersticas expressam a relao entre o excesso de retorno de


uma ao e o excesso de retorno do mercado.

eta = inclinao da reta

Excesso de
retorno esperado
do mercado
Grfico 3 Excesso de retorno da ao.

89

Derivativos Financeiros

O coeficiente beta pode se obtido a partir de uma regresso linear, conforme o grfico 3, ou seja, na forma da equao 1.
Se o beta de uma ao 1,0, isto significa que os excessos de retornos
da ao variam proporcionalmente aos excessos de retornos da carteira de
mercado. Em outras palavras, a ao apresenta o mesmo risco sistemtico
que o mercado como um todo.
Pode-se definir o risco de uma ao em dois tipos de riscos: o no sistemtico e o sistemtico.
 Risco no sistemtico pode ser eliminado pela diversificao da carteira de aes.
 Risco sistemtico no pode ser eliminado pela diversificao da carteira de aes. Normalmente atinge todas as aes no mercado.
Risco no sistemtico (ou risco especfico) aquele que pode ser eliminado pela diversificao, isto , pelo aumento do nmero de aes na carteira.
O risco no sistemtico decorre de eventos especficos a uma companhia ou
a um setor econmico, como por exemplo, uma greve em uma empresa, ou
um avano tecnolgico que afeta um determinado produto, tornando-o obsoleto, ou, ainda, a descoberta de uma nova reserva de um bem como petrleo. Este risco pode ser reduzido pela diversificao, e at mesmo eliminado
com uma diversificao eficiente. Por exemplo, colocando em uma carteira
de aes empresas de setores diferentes e que variam inversamente; a subida
de preo de uma ao com frequncia acompanhada pela queda de preo
de outra ao ou outras aes, amortecendo ou eliminando o efeito inicial.
Mas, h um risco que no pode ser eliminado. Este risco conhecido como
sistemtico ou de mercado, e decorre de mudanas na economia, ou na poltica, que afetam todas ou praticamente todas as aes. Assim, aumentar o
nmero de aes na carteira no o eliminaria. por isso que as aes apresentam uma tendncia de se movimentar de forma conjunta, o que faz com
que os investidores fiquem expostos s incertezas de mercado, independentemente das aes que compem suas carteiras. Portanto a principal fonte
de risco para um investidor que possui uma carteira diversificada advm de
possveis quedas do mercado.

90

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

O coeficiente beta mede este risco sistemtico; ele indica a contribuio


de determinada ao para o risco de uma carteira diversificada, isto , na
qual o risco no sistemtico j foi eliminado. Portanto, se o beta de uma
ao 1,5, ela contribuiria bastante para o risco da carteira de mercado. Por
outro lado, se o beta de uma ao 0,5, ela contribuiria para a reduo do
risco de uma carteira diversificada. O beta de uma carteira de mercado
1,0, pois ele representa o somatrio dos betas das aes ponderados pela
proporo do valor de mercado de cada ao em relao ao valor da carteira de mercado tem-se que:
Equao 2
Xi i = 1
Onde:
Xi a proporo entre o valor de mercado do ttulo i e o do mercado
como um todo.
Como o coeficiente beta pode ser obtido pela regresso linear do excesso de retorno da ao em relao ao excesso de retorno de mercado, este
coeficiente identificado como o coeficiente angular da reta de regresso
linear representada pela equao 1. O coeficiente da regresso linear dado,
matematicamente, por:
Equao 3
i =

Cov (ri , rm)


2 (rm)

Onde:
Cov representa a covarincia entre os retornos da ao e o retorno de
mercado; e, 1 representa a varincia do retorno de mercado.
Vejamos alguns exemplos com futuros de ndices Bovespa:

91

A covarincia representa como dois ativos, no


caso aes, variam em
conjunto. Se duas aes
se movem em ritmo semelhante a covarincia
mediria esaa sincronia.

Derivativos Financeiros

Exemplo 1
Suponha que um investidor, no dia 05 de maro, possua uma carteira de
R$10 milhes aplicados em aes com coeficiente beta igual a 0,8. O investidor receia que os preos das aes na Bovespa caiam nos prximos 45 dias,
abaixo do valor atual de 36 000 pontos. Por isso, ele resolve montar uma estratgia de hedging para sua carteira utilizando os contratos futuros do ms
abril at dia 15 de abril, data em que ocorre o vencimento do contrato futuro.
Observe tambm os seguintes dados:
Dados no dia 5 de maro:
 Cotao do contrato futuro de ndice Bovespa: 36 000.
 Ibovespa vista: 36 300.
Vamos responder s seguintes questes:
(a) Qual a estratgia a ser seguida pelo investidor?
(b) Quais os resultados obtidos se no dia 15 de abril as cotaes futura e
vista so iguais a 37 000?
Respostas:
(a) A estratgia consiste na venda de contratos futuros de Ibovespa do ms
abril, pois, se o ndice Bovespa cair, o investidor ganhar com os contratos futuros. O nmero de contratos, N, deve ser:
R$10.000.000,00 . 0,8

= 220,3857
36.300,00
Ou seja, 220 contratos futuros.

N=

Observao: necessrio corrigir o nmero de contratos pelo beta da carteira do investidor. O beta da carteira dele 0,8, o que significa que sua carteira
de aes deve oscilar menos do que a carteira que representa o Ibovespa,
que apresenta beta igual a 1,0.
Resultados:
Resultados com os contratos futuros de Ibovespa = [36.000R$/@ (venda)
37.000(compra)] . 220 = R$220.000,00.

92

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

(b) Resultado com a carteira = R$10.000.000,00 . {1 + [(37.000/36.300) 1]


. 0,8 = R$10.154.269,98.
Resultado total = R$220.000,00 + R$10.154.269,98 = R$9.934.269,98.
Observao: os resultados mostram que o investidor perdeu R$220 mil com
os contratos futuros, j que estes passaram de 36 000 para 37 000, representando, respectivamente, os valores de venda e de compra pelo investidor.
Mas, como o Ibovespa subiu, o investidor ganhou com sua carteira de aes,
embora este ganho tenha sido inferior perda com os contratos futuros. No
final da estratgia, a carteira apresentava valor menor do que o inicial, por
causa dos valores iniciais dos ndices vista e futuros.
Exemplo 2
Suponha que um investidor decida, em 05 de maro, seguir uma estratgia de especulao com futuros de Ibovespa. Ele compra 40 contratos
futuros de Ibovespa do ms abril, cuja cotao disponvel para negociao
naquele instante de 36 500 pontos.
Aps o fechamento do prego do dia, o preo de ajuste dirio fica em
36 400 pontos; no dia seguinte, o preo de ajuste passa para 36 600 pontos
e, em 7 de maro, ele decide sair de sua posio com futuros de Ibovespa no
meio do prego, e consegue vender os 40 contratos que tinha comprado
cotao mdia obtida abaixo:
Venda dos 40 contratos futuros em 7 de maro:
Nmero de contratos

Cotao

10

36 500

20

36 800

10

36 700

E, portanto, sua cotao mdia na liquidao de:


(36.500 . 0,25 )+ (36.800 . 0,50) + (36.700 . 0,25) = 36 700 pontos.
Obtenha os resultados conseguidos com os ajustes dirios de preos e o
total apurado com a operao.

93

Derivativos Financeiros

Dia

Venda - Compra

Valor apurado (R$)

05/03/09

[36.400 (venda) 36.500 (compra)] . 40

R$4.000,00

06/03/09

[36.600 (venda) 36.400 (compra)] . 40

+ R$8.000,00

07/03/09

[36.700 (venda) 36.600 (compra)] . 40

+ R$4.000,00

Total = + R$8.000,00

Deste resultado no foram abatidos os custos operacionais.


Concluso: o especulador consegue ganhar R$8.000,00 nesses trs dias
de operao.

Contratos futuros de commodities


Contratos futuros de Boi Gordo
Os contratos futuros de Boi Gordo so oferecidos pela BM&FBovespa, permitindo que produtores, vendedores e compradores de Boi Gordo administrem riscos em seus negcios.
A especificao completa do contrato futuro de Boi Gordo est disponvel
na BM&FBovespa (Ofcios Circulares 158/2000-DG; 117/2005-DG; 006/2006DG; 038/2006-DG; 061/2007-DG). Aqui, ressaltamos as principais caractersticas destes contratos:
 O objeto de negociao o Boi Gordo acabado para abate.
 A cotao em reais por arroba lquida, com duas casas decimais.
 Os contratos apresentam vencimentos mensais, com, no mnimo, quinze em aberto.
 O tamanho do contrato de 330 arrobas lquidas.
 A data do vencimento, e ltimo dia de negociao, ocorre no ltimo dia
til do ms do vencimento.
 Ajuste dirio as posies em aberto ao final de cada prego sero
ajustadas com base no preo de ajuste do dia, estabelecido conforme

94

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

regras da Bolsa, com movimentao financeira em D+1. O ajuste dirio


ser calculado at a data do vencimento, inclusive, de acordo com as
seguintes frmulas:
a) ajuste das operaes realizadas no dia:
ADt = (PAt PO) . 330 . N

b) ajuste das posies em aberto no dia anterior:


ADt = (PAt PA t-1) . 330 . N

Onde:

ADt = valor do ajuste dirio em reais;

PAt = preos de ajuste do dia em pontos, na data t;

PO = preo da operao em pontos (abertura de posio);

M = valor em reais de cada ponto de ndice;

N = nmero de contratos;

PA t-1 = preos de ajuste em pontos do dia til anterior.

O valor do ajuste dirio, ADt , se positivo, ser creditado ao comprador e debitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador
e creditado ao vendedor.
 Liquidao no vencimento as posies que no forem encerradas em
prego at o ltimo dia til de negociao, mediante a realizao de
operaes de natureza (compra ou venda) inversa, podero ser liquidadas no vencimento, alternativamente, de duas formas: liquidao por
ndice de preos ou liquidao por entrega.

Outras especificaes, como custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa
em seu prprio site.
Vejamos um exemplo de uso:
Um frigorfico contrata, no dia 4 de maro, exportao de 100 toneladas
de carne ao preo de US$1.650,00 / tonelada. O embarque ser realizado no
95

Derivativos Financeiros

primeiro dia til de julho, e a aquisio do boi no mercado fsico se dar no


ltimo dia til de maio.
(a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?
(b) Qual o resultado do pagamento da dvida daqui a 30 dias, considerando o hedging?
Considere os dados a seguir:
(a) Em 04 de maro:
 Preo futuro do Boi Gordo com vencimento em maio, 60R$/@;
 Preo futuro do Boi Gordo com vencimento em junho, 59R$/@;
 Preo futuro do Boi Gordo com vencimento em julho, 58R$/@;
 Cotao futura do dlar com vencimento em junho, 2,50R$/US$;
 Cotao futura do dlar com vencimento em julho, 2,52R$/US$;
 Cotao futura do dlar com vencimento em agosto, 2,53R$/US$;
(b) Data de compra do boi:
 Preo vista do Boi Gordo; 62,00R$/@;
 Preo futuro do Boi Gordo; 62,00R$/@;
(c) Data do embarque do boi (primeiro dia til de julho):
 Cotao do dlar futuro ms dezembro, 2,40R$/US$;
 Cotao do dlar vista, 2,40R$/US$
Soluo:
(a) A estratgia deve ser a de utilizar contratos futuros de Boi Gordo e contratos futuros de dlar. A posio nos contratos futuros de Boi Gordo deve
ser comprada em contratos do ms maio, para garantir preo de compra
do boi em maio, j que o preo de venda (exportao) j est fixado em
US$1.650,00/ton. E a posio nos contratos futuros de dlar deve ser vendida, pois haver recebimento em dlar na entrega do boi em julho.

96

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

Quantidade de contratos negociados:


 Boi Gordo: (100.000kg / 330 @) . (1@/15kg) = 20,2 contrato comprados (20 contratos).
 Dlar: 150.000/R$50.000 = 3 contratos vendidos.
(a) Resultados com os contratos futuros de Boi Gordo:
[62,00R$/@ (venda) 60,00R$/@(compra)] . 20 . 330 = R$13.200,00.
(b) Resultados com os contratos futuros de dlar:
[2,52R$/US$ (venda) 2,40R$/US$ (compra)] . 3 . R$50.000,00 = R$18.000,00.
(c) Resultado da compra do boi: (R$62,00/@) (100.000 Kg/15Kg/@) =
R$413.333,33.
(d) Resultado total da compra do boi = R$13.200,0000 R$18.000,00 +
R$413.333,33 = R$382.133,33.
(e) Resultado da exportao = US$165.000,00 . 2,40R$/US$ = R$396.000,00.
(f ) Lucro obtido = R$396.000,00 R$382.133,33 = R$13.866,67, ou
R$0,1387/Kg, ou R$0,00924/@.

Contratos futuros de petrleo


Os contratos futuros de petrleo so negociados nas bolsas de Nova
York, New York Mercantile Exchange, ou NYMEX, e na Bolsa de Londres,
International Petroleum Exchange.
As principais caractersticas dos contratos futuros de petrleo na
NYMEX so:
 A cotao em US$/barril.
 O petrleo negociado o WTI, West Texas Intermediate.
 A
presentam vencimentos mensais no terceiro dia til antes do dia 25
do ms anterior ao vencimento do contrato.

97

Derivativos Financeiros

 O nmero de contratos em aberto de dezoito meses consecutivos.


 O
tamanho do contrato de 1 000 barris de petrleo. Um barril equivale
a 42 gales, ou 159 litros.
 A
justes dirios as posies em aberto ao final de cada prego sero
ajustadas com base no preo de ajuste do dia, estabelecido conforme
regras da Bolsa, com movimentao financeira em D+1. O ajuste dirio
ser calculado at a data do vencimento, inclusive, de acordo com as
seguintes frmulas:
a) ajuste das operaes realizadas no dia

ADt = (PAt PO) . M . N

b) ajuste das posies em aberto no dia anterior


ADt = (PAt PA t-1) . M . N

Onde:

ADt = valor do ajuste dirio em US$/barril;

PAt = preos de ajuste do dia em US$/barril, na data t;

PO = preo da operao em US$/barril (abertura de posio);

M = valor de cada contrato, 1 000 barris;

N = nmero de contratos;

PA t-1 = preos de ajuste em US$/barril do dia til anterior.

O valor do ajuste dirio, ADt , se positivo, ser creditado ao comprador e debitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador
e creditado ao vendedor.
Outras especificaes, como custos operacionais, condies de liquidao e margem de garantia, podem ser vistas no contrato da NYMEX em seu
prprio site. Esta informao est em todos os contratos futuros. Ela no foi
retirada de nenhuma fonte especial. Mas a fonte para os dados acima a
prpria Bolsa Nymex.
Vejamos dois exemplos de operao de hedge de preos de petrleo na
NYMEX.
98

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

Exemplo 1
Suponha que a empresa Petro & Oil realiza um contrato de venda de 1
milho de barris de petrleo no dia 5 de maro . O preo ser o preo vista
no dia 15 de junho. Ela, ento, decide realizar uma operao de hedging com
contratos futuros de petrleo na NYMEX.
No instante em que a empresa contata seu corretor junto bolsa de futuros, o preos futuros disponveis so:
 Contrato futuro do ms junho: US$40,00/barril.
 Contrato futuro do ms julho: US$42,00/barril.
 Preo do petrleo no mercado spot (mercado vista): US$38,00/barril.
Dois cenrios possveis so considerados para o dia 15 de junho.
Cenrio 1
 O preo do petrleo spot no dia 15 de junho de US$37,50 por barril.
 O preo futuro do petrleo dia 15 de junho tambm igual a
US$37,50 por barril.
Cenrio 2
 O preo do petrleo spot no dia 15 de junho de US$41,50 por barril.
 O preo futuro do petrleo no dia 15 de junho tambm igual a
US$41,50 por barril.
Pergunta-se:
(a) Qual a estratgia a ser seguida pela empresa?
(b) Quais os resultados obtidos nos dois cenrios?
Resposta:
(a) Estratgia de hedge:
Em 05 de maro a empresa vende 1 000 (= 1 milho/1 000 barris) contratos
futuros de petrleo com vencimento em junho ao preo US$40,00/barril.
Em 15 de junho encerra a posio com contratos futuros e faz a entrega
do petrleo.
99

Derivativos Financeiros

(b) Resultados:
Cenrio 1
 Contratos futuros:
 [US$40,00/barril (venda) US$37,50 (compra)] . 1.000.000 barris = 2,50
milhes de dlares.
 Venda do petrleo: US$37,50/barril . 1 milho de barris = US$37,50 milhes.
 Total: US$2,50 milhes + US$37,50 milhes = US$40 milhes.
Cenrio 2
 Contratos futuros:
 [US$40,00/barril (venda) US$41,50 compra)] . 1.000.000 barris =
1,50 milho de dlares.
 Venda do petrleo: US$41,50/barril . 1 milho de barris = US$41,50 milhes.
 Total: US$1,50 milho + US$41,50 milhes = US$40 milhes.
Os resultados so iguais nos dois cenrios, j que houve convergncia de
preos futuro e vista no dia 15 de junho.
Exemplo 2
Suponha que um trader contrate a compra de 1 milho de barris de petrleo para o final do ms de maro, dia 30, aps o vencimento do contrato
futuro de petrleo do ms maro, dia 21 de maro, e ao mesmo tempo, negocie a venda deste 1 milho de barris para o dia 15 de maio. Considerando
que hoje o dia 16 de maro de 2009, ele estaria comprando petrleo no
dia 30 de maro, e vendendo este petrleo no dia 15 de maio. O trader
decide proteger suas posies de compra e de venda, e usar contratos
futuros de petrleo na bolsa de Nova York, New York Mercantile Exchange.
No instante em que o trader contata seu corretor junto bolsa de futuros,
os preos futuros disponveis so:
 Contrato futuro do ms maro: US$44,00/barril.

100

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

 Contrato futuro do ms abril: US$45,00/barril.


 Contrato futuro do ms maio: US$46,00/barril.
 Preo do petrleo no mercado spot: US$44,50/barril.
Consideremos que nos dias da compra e da venda de petrleo os preos
sejam os seguintes:
Compra de 1 milho de barris de petrleo em 30 de maro:
 O preo do petrleo spot no dia 30 de maro US$45,50 por barril.
 O preo futuro do petrleo, do ms abril, no dia 30 de maro, igual a
US$45,60 por barril.
Venda de 1 milho de barris de petrleo em 15 de maio:
 O preo do petrleo spot no dia 15 de maio US$46,50 por barril.
 O preo futuro do petrleo do ms maio, no dia 15 de maio,
US$46,25 por barril.
Pergunta-se:
(a) Qual a estratgia a ser seguida pela empresa?
(b) Quais os resultados obtidos nos dois cenrios?
Resposta:
(a) Estratgia de hedge:
Em 16 de maro, a empresa vende 1 000 (=1 milho/1 000 barris) contratos
futuros de petrleo com vencimento em maio ao preo US$46,00/barril.
Em 16 de maro, a empresa compra 1 000 (=1 milho/1 000 barris) contratos futuros de petrleo com vencimento em abril ao preo US$45,00/barril.
Em 30 de maro encerra a posio comprada em contratos futuros de
abril e faz a compra do petrleo.
Em 15 de maio, ela encerra a posio de 1 000 contratos futuros do ms
maio, vendidos no incio da estratgia, e faz a entrega do petrleo.

101

Derivativos Financeiros

(b) Resultados:
Em 30 de maro:
 Contratos futuros:
[US$45,60/barril (venda) US$45,00 (compra)] . 1.000.000 barris = 0,60
milho de dlares.
 Compra do petrleo:

US$45,50/barril . 1 milho de barris = US$45,50 milhes

 Total despesa:

US$45,50 milhes US$0,60 milho = US$44,90 milhes

Em 15 de maio:

 Contratos futuros:
[US$46,00/barril (venda) US$46,25 compra)] . 1 000 000 barris =
0,25 milho de dlares.

Venda do petrleo:

US$46,50/barril . 1 milho de barris = US$46,50 milhes.

Total recebido:

US$46,50 milhes - US$0,25 milho = US$46,25 milhes.


Margem de lucro = US$46,25/barril US$44,90/barril = US$1,35/barril.

Considerando agora, que a venda de 1 milho de barris de petrleo


ocorra no dia 15 de abril e no mais no dia 15 de maio, teramos os seguintes
resultados:
No instante em que o trader contacta seu corretor junto bolsa de futuros, os preos futuros disponveis so:
 Contrato futuro do ms maro: US$44,00/barril.
 Contrato futuro do ms abril: US$45,00/barril.
 Contrato futuro do ms maio: US$46,00/barril.
 Preo do petrleo no mercado spot: US$44,50/barril
102

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

Consideremos que nos dias da compra e da venda de petrleo, os preos


do leo sejam os seguintes:
Compra de 1 milho de barris de petrleo em 30 de maro de 2009:
 O preo do petrleo spot no dia 30 de maro US$45,50 por barril.
 O preo futuro do petrleo, do ms abril, no dia 30 de maro, igual a
US$45,60 por barril.
Venda de 1 milho de barris de petrleo em 15 de abril:
 O preo do petrleo spot no dia 15 de abril US$46,00 por barril.
 O preo futuro do petrleo do ms abril, no dia 15 de abril, US$45,75
por barril.
Pergunta-se:
(a) Qual a estratgia a ser seguida pela empresa?
(b) Quais os resultados obtidos nos dois cenrios?
Resposta:
(a) Estratgia de hedge:
Em 16 de maro, a empresa vende 1 000 (= 1 milho/1 000 barris) contratos futuros de petrleo com vencimento em abril ao preo US$45,00/barril.
Em 16 de maro, a empresa compra 1 000 (= 1 milho/1 000 barris) contratos futuros de petrleo com vencimento em abril ao preo US$45,00/barril.
Em 30 de maro encerra a posio comprada em contratos futuros de
abril e faz a compra do petrleo.
Em 15 de abril, ela encerra a posio de 1 000 contratos futuros do ms
abril, vendidos no incio da estratgia, e faz a entrega do petrleo.
(b) Resultados:
Em 30 de maro:
Contratos futuros:
[ US$45,60/barril (venda) US$45,00 (compra)] . 1.000.000 barris = 0,60
milho de dlares.
103

Derivativos Financeiros

Compra do petrleo:
US$45,50/barril . 1 milho de barris = US$45,50 milhes.
Total despesa:
US$45,50 milhes US$0,60 milho = US$44,90 milhes.
Em 15 de abril:
Contratos futuros:
[ US$45,00/barril (venda) US$45,75 compra)] . 1milho de barris = 0,75
milho de dlares.
Venda do petrleo:
US$46,00/barril . 1 milho de barris = US$46,00 milhes.
Total recebido:
US$46,00 milhes US$0,75 milhes = US$45,25 milhes.
Margem de lucro = US$45,25/barril US$44,90/barril = US$0,35/barril.
Observaes:
Na primeira situao, venda do petrleo em 15 de maio, as despesas
totais com a compra do petrleo somaram US$45,00/barril, e as receitas
totais, US$46,35/barril, j considerando os resultados com contratos futuros;
gerando, portanto, uma margem de lucro na operao de US$1,35/barril. Por
outro lado, na situao de venda do petrleo em 15 de abril, os resultados
de despesas e receitas foram, respectivamente, US$45,00/barril, e US$45,35/
barril, ocasionando uma margem de lucro de US$0,35/barril.
Os resultados das despesas em ambas as situaes permaneceram iguais,
pois a compra de petrleo permanece sempre no dia 30 de maro. Mas a
venda de petrleo apresenta resultado melhor em 15 de maio, comparada
com a venda em 15 de abril. Os resultados com contratos futuros so menos
negativos em 15 de maio, US$0,25/barril, do que os resultados em 15 de
abril, US$0,75/barril. Alm disso, o preo spot em 15 de maio US$46,50/
barril, enquanto que o preo spot em 15 de abril US$46,00/barril. Essas duas
diferenas fazem com que a margem de lucro em 15 de maio seja maior do
que a do dia 15 de abril.

104

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

Na situao de venda de petrleo em 15 de abril, a compra e a venda


de contratos futuros de petrleo so feitas com os contratos do ms abril,
j que os contratos futuros de maro vencem em 20 de maro, e os de abril
em 21 de abril. Como teremos contratos futuros do mesmo ms vendidos e
comprados, o resultado na bolsa de futuros ser nulo at a data de compra
do petrleo em 30 de maro, data em que os contratos futuros comprados
sero liquidados. Da em diante somente haver a posio vendida em 1 000
contratos futuros do ms abril. Isto significa que no se deveria abrir as posies com contratos futuros? No. Vejamos o motivo:
Se o trader fizesse somente a proteo do preo de venda do petrleo em
15 de abril, estaria fixando, a menos do risco de base, o preo de venda desta
commodity que seria comprada em 30 de maro. Mas no haveria a proteo
da margem de lucro, pois ele no saberia o preo de compra em 30 de maro.
Uma outra alternativa seria esperar at o dia 30 de maro, verificar o preo de
compra do petrleo, e, ento, decidir se valeria a pena usar a venda de contratos futuros do ms abril para fixar o preo de venda, analisando se a fixao da margem seria conveniente. Porm, se o trader toma as duas posies
hoje, dia 16 de maro, ele j pode ver qual seria a margem fixada, novamente, a menos do risco de base. Portanto, ao no fixar a margem hoje, deixando
a deciso para o dia 30 de maro, o trader pode no conseguir fixar margens
positivas. Fazendo a fixao da margem hoje, ele estaria conseguindo uma
margem de lucro positiva, exceto se as bases fossem muito desfavorveis.

Ampliando seus conhecimentos


O texto a seguir apresenta consideraes sobre implantao de mercados
futuros de leite, destacando a importncia da volatilidade de preos deste
produto nessa possvel implementao.

Polo de excelncia do leite


Viabilidade de implantao de contratos futuros de leite no Brasil
(SIQUEIRA, 2004)

Em 2003, uma anlise das caractersticas inerentes ao setor de laticnios


indicou que o leite cru refrigerado tinha um grande potencial para a comercializao a futuro, enquanto que o leite UHT e o leite em p apresentaram
algumas caractersticas favorveis comercializao a futuro, mas a baixa
105

Derivativos Financeiros

volatilidade, associada ao alto grau de concentrao dessas indstrias, praticamente inviabilizava as transaes a futuro desses produtos. Veja abaixo as
principais concluses deste trabalho:
A investigao sobre leite cru evidenciou que este um produto extremamente perecvel e cuja qualidade varia ao longo do ano, podendo ser estocado em tanques refrigeradores, no mximo, por 2 dias. Tal fato inviabilizaria
a implantao do contrato futuro se no fosse a liquidao financeira. Esta
amplia as possibilidades de negociao a futuro, pois permite que commodities no estocveis e de difcil padronizao sejam transacionadas.
J a volatilidade do preo parece ser a grande motivao para a implantao do contrato futuro de leite no Brasil, pois o valor encontrado para este
atributo do leite cru mostrou-se acima dos calculados para as commodities
agrcolas negociadas na BM&F. Esse critrio tambm foi considerado pelos especialistas como o mais importante na determinao do sucesso de um contrato futuro.
A anlise do mercado permitiu concluir que a cadeia produtiva do leite envolve grande nmero de agentes, entre fornecedores de insumos, produtores,
indstrias e varejo, sendo que existe significativa heterogeneidade entre estes
agentes. Nesse ambiente, o grau de atividade do mercado baixo, pois o leite
cru entregue diariamente indstria; no entanto, no h modificao dos
preos durante o ms.
Outra caracterstica interessante do mercado de leite que ele se assemelha a um mercado de concorrncia perfeita, em que o nmero de produtores
to grande que eles se tornam tomadores de preos, existindo apenas uma
fraca concentrao por parte das indstrias de laticnios. Alm disso, as atuaes do governo no setor so voltadas para o incentivo produo e desenvolvimento da atividade, de modo que no h interveno em preos e oferta,
caracterstica imprescindvel para o sucesso de um contrato futuro.
Com exceo dos maiores produtores, poucos contratos so formalizados
nas relaes de compra e venda de leite cru, de modo que no h negociaes
relevantes de contratos que concorram com o mercado futuro de leite, o que
se constitui em importante incentivo para a implantao desse mecanismo.

106

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

Tambm no existem no Brasil, nem no exterior, contratos futuros que


possam concorrer com o contrato futuro de leite no pas. O mercado futuro
de leite mais bem-sucedido encontra-se nos Estados Unidos da Amrica,
porm no possvel para os produtores brasileiros efetuarem cross hedging
com esses contratos, pois a formao do preo do leite naquele pas bem
diferente da que ocorre no Brasil. Tal afirmao tambm contribui para o desenvolvimento da comercializao a futuro de leite no Brasil.
interessante tambm ressaltar que o leite UHT e o leite em p so produtos existentes em nvel de indstria e pouco volteis em termos de preos.
A investigao do perfil do produtor de leite brasileiro outra anlise que
se mostrou favorvel para a implantao desse mercado futuro. Pelas entrevistas realizadas, pde-se concluir que os grandes produtores de leite colocam o
preo do leite como o grande problema da atividade e esto interessados em
adotar mecanismos alternativos no gerenciamento de risco de preo.
Ao contrrio do esperado, muitos dos entrevistados j tinham conhecimento de mercados futuros e demonstraram-se interessados em adotar este
tipo de mecanismo, alm de apresentarem caractersticas de indivduos propensos a negociar na bolsa de mercadorias, como grau de escolaridade elevado e mdia de idade abaixo de 60 anos.
Com isso, pode-se concluir que a implantao de um contrato futuro de
leite apresenta um aparato favorvel, tanto do lado das caractersticas do produto e do mercado quanto do lado do interesse dos participantes do mercado, de forma que se pode dizer que existe um ambiente propcio, no Brasil,
para o lanamento desse contrato.
Com exceo da impossibilidade de estocagem do produto, todas as
demais variveis analisadas mostraram-se adequadas para a comercializao
a futuro, de modo que se pode concluir que h grande probabilidade de sucesso do contrato futuro de leite cru refrigerado no Brasil.
(Disponvel em: <www.peabirus.com.br/redes/form/post?topico_id=17455>.)

107

Derivativos Financeiros

Atividades de aplicao
1. O que o coeficiente beta?
2. Qual a cotao mnima na liquidao da posio do especulador que
comprou 40 contratos futuros de Ibovespa, de modo que ele no sofra
prejuzos?
3. Considere no exemplo do investidor que o beta da carteira passa para
1,1. Quais os novos resultados obtidos?
4. Suponha, agora, que o embarque tenha sido transferido para o dia 10
de julho, e que a aquisio do boi no mercado fsico se d no dia 10 de
junho. Que alteraes devem ser feitas e quais os novos resultados?
5. Por que recomendado usar contratos futuros de compra e venda do
mesmo ms no exemplo do trader de petrleo? A compra de petrleo
ser no dia 30 de maro e, a venda, no dia 15 de abril, o que ir requerer posies compradas e vendidas no mesmo contrato futuro.
6. Qual seria o resultado no exemplo do trader de petrleo, caso em que
a venda se d no dia 15 de abril, se os preos futuros em 30 de maro e 15 de abril fossem, respectivamente, iguais a US$46,00/barril e
US$45,80/barril?

108

Contratos a termo e preos


dos contratos a termo e futuros

Definio
Um contrato a termo representa um compromisso de comprar ou vender
determinado ativo em uma data especfica e por um preo estabelecido.
Como podemos verificar, um contrato a termo um instrumento, em
essncia, igual a um contrato futuro. No entanto, existem algumas diferenas entre eles. Entre elas, esto a no necessidade, nos contratos a termo,
de margens de garantias com ajustes dirios como temos nos contratos
futuros. Estes contratos a termo so acertados entre as partes, no sendo,
portanto, padronizados como ocorre com os contratos futuros das bolsas
de futuro. Assim, as datas de vencimento so livres para negociao. Por
outro lado, o risco de crdito na operao para uma das partes o risco de
crdito da contraparte.
Vejamos um exemplo de uso:
Uma empresa brasileira, que dever fazer um pagamento de juros de sua
dvida externa em dlares, est considerando adotar uma estratgia de hedging de taxa de cmbio usando contratos a termo com vencimento em 30
dias. Considere as seguintes informaes abaixo e responda s perguntas:
 O valor do pagamento em dlares de US$10.000.000,00.
 Que o preo a termo atual para 30 dias seja de 2,350 RS/US$.
(a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?
(b) Qual o resultado do pagamento da dvida daqui a 30 dias, considerando o hedging?
A empresa deve negociar a compra de US$10 milhes de dlares taxa
de cmbio de R$2,35/US$para trinta dias frente. Suponha que ela negocie
o contrato com um banco no mercado financeiro. A empresa, aps decorri-

Derivativos Financeiros

dos estes trinta dias, comprar US$10 milhes de dlares taxa de cmbio
de 2,35R$/US$, pagando, portanto, ao banco, o valor de R$23.500.000,00.
Se a taxa de cmbio, no vencimento do contrato a termo, estiver cotada
2,50R$/US$, a empresa estar economizando a diferena entre 2,50R$/US$ e
2,35R$/US$, que representaria R$1.500.000,00. Se, por outro lado, a taxa de
cmbio estiver 2,20R$/US$, a empresa estar comprando dlares com taxa
de cmbio acima do mercado, desembolsando, desse modo, 2,35R$/US$,
0,15R$/US$ a mais do que a taxa vigente. Se ela no tivesse feito a compra
do contrato a termo, ela estaria gastando menos R$1.500.000,00; no entanto, ela tambm no estaria se protegendo contra desvalorizaes do real.
Ou seja, se a deciso foi se proteger contra possveis desvalorizaes do real
frente ao dlar, ento, a estratgia de compra de dlares a termo deve ser
executada e vista com uma fixao de preos (taxa de cmbio).
Os contratos a termo so instrumentos muito antigos, retrocedendo
Idade Antiga e Idade Mdia. Nestas pocas, produtores e comerciantes desejavam antecipar, respectivamente, o preo do produto que iriam vender em
alguma data futura, e o preo que os comerciantes pagariam em compras
futuras de seus produtos.

Preos futuros a termo e preos vista


As relaes entre preos futuros e preos vista, so, na verdade, apresentadas como relaes entre preos de contratos a termo e preos de
ativos vista; e sero apresentadas por tipo de contrato. No entanto, sob
certa condio, os preos dos contratos futuros e os preos dos contratos a
termo podem ser iguais; e esta condio se d quando a taxa de juros livre
de risco constante para todos os vencimentos. Assim, o preo do contrato
futuro, com determinada data de vencimento, igual ao preo a termo com
a mesma data de vencimento.
Entretanto, comum ocorrer o contrrio, isto , as taxas de juros variarem de modo imprevisvel e, nesta condio, os preos futuros e a termo no
mais seriam iguais. Os preos futuros tendero a ser um pouco mais elevados do que os respectivos preos a termo, quando o preo do ativo objeto
do contrato futuro apresentar forte correlao positiva com as taxas de juros.
Se o preo do ativo sobe, as taxas de juros tambm subiro, mas como as
subidas de preos do ativo levam a ganhos nas margens dirias para os com-

112

Contratos a termo e preos dos contratos a termo e futuros

prados em contratos futuros, estes ganhos seriam aplicados s taxas de juros


mais elevadas; ao passo que quedas de preos do ativo, acompanhadas por
menores taxas de juros, levariam a perdas de margens dirias, que seriam
custeadas a taxas de juros mais baixas, estas perdas seriam menores do que
os ganhos anteriores, favorecendo, assim, os preos dos contratos futuros,
quando comparados aos preos dos contratos a termo, j que estes ltimos
no utilizam o procedimento de margens dirias. Se a correlao entre os
preos do ativo e taxa de juros fortemente negativa, ocorre o contrrio ao
exposto acima, e os preos dos contratos futuros tenderiam a ser menores
do que os preos dos contratos a termo.1

Preo a termo de ttulos zero-cupom


Estes ttulos so negociados na forma de desconto, isto , o preo pago
pelo ttulo est sempre abaixo do valor futuro a receber (que aqui ser chamado de valor de face). No existem pagamentos intermedirios de juros.

O autor.

Os fluxos de caixa destes ttulos, e seu valor presente, so apresentados


na figura 1, a seguir, e na equao conseguinte.

P
P=

F
(1 + i)n

Figura 1 Ttulo zero-cupom.

Onde:
P = o preo do ttulo;
F = o valor de face;
i = a taxa de juros;
n = o prazo de vencimento do ttulo.

113

1
Ver, HULL, John, Introduo aos Mercados Futuros
e de Opes, 2. ed. Cultura
e BM&F, p. 85-86; e COX, J.
C; INGERSOLL; ROSS, S.A.
The Relationship Between
Forward Prices and Futures Prices. In Journal of
Financial Economics. dez.
1981. v.9. p. 321-346.

Derivativos Financeiros

Suponhamos que se possa tomar um emprstimo e comprar um ttulo


zero-cupom ao preo P, e que um contrato futuro de prazo T, cujo ativo-objeto o ttulo zero-cupom, possa ser negociado pelo preo F1.
Se, hoje, um investidor compra o ttulo, e ao mesmo tempo, vende um contrato futuro, (considera-se que o volume de ttulos e o tamanho dos contratos
futuros sejam ajustados), a posio dele em T pode ser descrita como:
F1 P . (1 + i)T
Isto , ele receber F1 e gastou P (1 + i)T; e, se F1 > P . (1 + i)T, haver lucro
na carteira do investidor, j que o contrato a termo ou futuro foi vendido, e
apresenta valor superior ao do preo do ttulo capitalizado pela taxa de juros
do perodo da operao.
Se, ao contrrio, o investidor vende ttulos a descoberto (vende para entrega futura) e aplica os recursos, e ao mesmo tempo, compra contratos a
termo ou futuros do ttulo, ele obter lucros quando F1 < P . (1 + i)T.
Estas duas operaes recm descritas caracterizam arbitragens. E, por
conseguinte, na ausncia de arbitragens, deve-se ter: F1 = P . (1 + i)T.
Como exemplo, consideremos que o preo vista de um ttulo zero-cupom seja 90, e que o preo do contrato futuro deste ttulo seja atualmente
96. Considere, tambm, que a taxa de juros 10% ao ano, e que o tempo de
vencimento do ttulo e dos contratos futuros seja de seis meses.
Sob estas condies, tem-se: 96 > 90 (1,1)0,5, ou, 96 > 94,393, o que permite arbitragem do tipo inicial, ou seja, comprar o ttulo hoje e ao mesmo
tempo, vender o contrato futuro. Ao fazer isso, obtm-se, ao final de seis
meses, um ganho de 1,607. Se o contrato futuro tiver preo igual a 94, deve-se arbitrar vendendo o ttulo a descoberto e comprando contratos futuros,
gerando lucro de 0,393.
Estamos considerando que existe um contrato futuro vencendo em seis
meses que represente o ttulo negociado, e que o risco de base no esteja
presente, ou seja, desprezvel, o que no verdade.
Neste ponto, necessrio ressaltar que as relaes acima so vlidas para
contratos a termo. Para os contratos futuros, algumas observaes devem
ser feitas.
114

Contratos a termo e preos dos contratos a termo e futuros

A primeira envolve a questo das margens dirias e o efeito dos juros


sobre elas. Portanto, configura-se uma imperfeio na montagem da operao de arbitragem, se feita com contratos futuros.
A segunda diz respeito ao vencimento do mercado futuro. Quando o
prazo da operao de arbitragem no coincide com o vencimento do contrato futuro, no h como garantir que o valor F1 para os contratos futuros
seja confirmado na operao. Assim sendo, a estratgia de arbitragem est
sujeita ao risco de base na data do seu vencimento.

Preos a termo de ttulos


com rendimento determinado

O autor.

Consideremos, agora, um ttulo com cupons prefixados. A figura 2 mostra


os fluxos de caixa deste tipo de ttulo.

F+C

P
Figura 2 Ttulos com cupons.

Neste caso, o preo do contrato a termo deve ser igual a: F1 = P . (1 + i)T


(cupons capitalizados), onde, o valor dos cupons capitalizados dado pelo
valor do(s) cupom(ns) pago(s) no perodo de arbitragem e reinvestidos
taxa de mercado. Como estes cupons recebidos representam uma receita,
eles devem ser subtrados do valor de aquisio do ttulo j capitalizado pela
taxa de juros de mercado no perodo em considerao.
Observao: A taxa de cupom incide sobre o valor de face, F.
Considere um ttulo com pagamentos semestrais de juros. A taxa semestral de 5%. O ttulo tem dois anos para o vencimento; seu preo 100, e seu
valor de face (valor final) tambm 100. Suponhamos que exista um contrato futuro com prazo de seis meses para este ttulo. Qual dever ser o preo
futuro no incio do semestre, se supusermos que a taxa de juros no mercado
5% ao semestre?
115

Derivativos Financeiros

Da equao, temos:
F1 = 100 . (1,05) 5,00, ou, F1 = 100.
Significa que, o custo de comprar o ttulo, 5 unidades monetrias so
compensados plenamente pelos juros recebidos no cupom do ttulo.

Preos a termo de moedas


A relao entre o preo a termo de uma moeda e a cotao atual desta
moeda dada pela paridade de juros.
A paridade de juros reflete uma interconexo entre taxas de juros de dois
pases.
A paridade de juros nos diz que os juros em uma dada moeda, (na nossa
anlise, em dlar), devem ser iguais nos pases onde os capitais financeiros se
movimentam sem restries; em caso contrrio, haveria arbitragem (ganho
positivo e sem risco).
Por exemplo, um investidor poderia tomar recursos emprestados em dlares no pas B e aplicar no pas A, gerando um ganho positivo sempre que
os juros em dlares em A (cupom cambial em A) fossem maiores do que os
juros em dlares no pas B.
Admitamos que os capitais financeiros possam fluir sem restries de um
pas para outro. O que prefervel: aplic-los no pas A ou no pas B? Suponhamos, que o pas A seja o Brasil e o pas B os EUA.
Tomemos um capital K em moeda internacional (isto , o dlar do pas B,
os EUA). Aplicando-o no pas B, ele valer, no fim do perodo de aplicao,
suponhamos um ano, K (1 + i*), em moeda internacional. Onde, i* representa
a taxa de juros dos ttulos do Tesouro norte-americano nos EUA.
Por outro lado, se o investidor decide no aplic-lo nos EUA, mas sim
transferi-lo para o pas A, o principal K dever ser convertido na moeda
local, o real, gerando o valor em reais E0 K, o qual, acrescido dos juros recebidos na aplicao em ttulos do governo local, valer, no final do perodo,
E0 K (1 + i) em moeda do pas A, o real. Este valor em reais, ao final do perodo
da aplicao, gerar em dlares o montante, (E0 /E1 ) K (1 + i) onde, i representa
a taxa de juros dos ttulos do Tesouro brasileiro; EO, a taxa de cmbio no pas
116

Contratos a termo e preos dos contratos a termo e futuros

A, Brasil, em reais/dlar, no momento inicial; e E1, a taxa de cmbio no pas A,


Brasil, em reais/dlar, no momento final.
Ento, a relao entre os patrimnios obtidos nas aplicaes alternativas
nos dois pases, resultaria em:
( KE0 / E1)(1+i) / K (1+i*)
Se desejarmos comparar as taxas de retorno obtidas nas aplicaes alternativas nos dois pases, teramos como relao o cupom cambial no pas A
divido por [(1+i*) 1 ] . 100,
ou seja: [E0 / E1(1+i) 1] / [(1+i*) 1].
Definio - cupom cambial: o cupom cambial do pas A a remunerao em
dlares no pas A. No nosso exemplo o cupom cambial seria representado por:
[(E0 /E1 ) (1 + i) 1] . 100
Conclui-se que melhor investir no pas A se o cupom cambial em A for
superior a [(1+i*) 1], ou seja, se a taxa interna de juros em dlares no pas A
for superior taxa de juros internacional, isto , a (1+i*); e investir no pas B
no caso oposto, isto , se o cupom cambial em A for inferior taxa de juros
nos EUA. Na realidade, devemos incluir o risco pas na anlise, pois, no Brasil
o investidor estaria exposto ao risco do Brasil, e nos EUA o risco pas seria
desconsiderado por ser praticamente inexistente.
No processo de escolha entre aplicar em A ou em B, o investidor incorrer
no risco de desvalorizao cambial ao aplicar no pas A e, por isso, suas expectativas, quanto s possveis mudanas na cotao da taxa de cmbio do
pas A, devem ser favorveis o suficiente para compensar o risco da desvalorizao da moeda de A.
Isto significa que, a rigor, o investidor no estaria fazendo uma arbitragem
se tomasse recursos em dlares nos EUA e os aplicasse em A, pois, o resultado
tanto poderia lhe ser favorvel ou at extremamente favorvel, quanto desfavorvel, ou at mesmo extremamente desfavorvel (o que aconteceu no Brasil, em
janeiro de 1999, quando o real desvalorizou substancialmente frente o dlar).
Para levar em considerao a questo da arbitragem e da paridade de
juros, deveramos ter que fixar a remunerao em dlares no pas A, no mo117

Derivativos Financeiros

mento em que a aplicao tem incio. Para fixarmos a taxa de remunerao


em dlares no pas A, o risco cambial deve ser eliminado. Um instrumento
financeiro que atenderia as nossas necessidades seria o contrato a termo ou
futuro de dlar.
Ao utilizarmos o contrato futuro de dlar, cujo preo dado por F1, estaramos fixando a taxa de cmbio.
Como o rendimento em dlares no pas A estaria prefixado com o uso dos
contratos futuros de dlar, passaramos, ento, a ter a igualdade entre o cupom
cambial acima e a soma entre a taxa de juros nos EUA (taxa do Tesouro norte-americano) e o risco pas da A. Esta a mensagem da paridade de juros: a taxa
de juros em dlares, sem risco de crdito, nos EUA deve ser igual taxa de juros
prefixada, em dlares, no Brasil, j descontada do risco Brasil, representada por
, pois, em caso contrrio haveria, realmente, uma arbitragem.
Da discusso acima, decorre a relao de no arbitragem na forma matemtica.
K(1+i*)E0/F1 = K(1+i*+)
ou,
F1 = (1+i*) E0 / (1+i*+)
Vejamos dois exemplos:
Exemplo 1
Considere a deciso de um investidor americano aplicar US$10.000,00 no
Brasil ou nos EUA. Suponhamos que a taxa de juros de ttulos do Tesouro
norte-americano (sem risco de crdito) seja 2,5% ao ano. Ao aplicar no Brasil,
o investidor receberia 12,5% ao ano de juros em reais.
Suponhamos, ainda, que ao aplicar no Brasil, os dlares que so trazidos sejam convertidos em reais pela taxa de cmbio, real/dlar, cotada a
2,30R$/US$. Consideremos, tambm, que a taxa de cmbio esperada pelo
investidor, no momento de resgatar sua aplicao e convert-la de volta em
dlares, seja 2,40R$/US$.
Como o Brasil um pas com risco bem mais elevado do que os EUA (cujo
Tesouro considerado livre de risco de crdito), o investidor exigir uma

118

Contratos a termo e preos dos contratos a termo e futuros

taxa adicional para compensar este risco brasileiro, que estaria medindo o
risco de no pagamento. Consideremos que a taxa de risco brasileira (risco
de crdito, pois o risco cambial j foi computado na mudana cambial esperada) seja medida no mercado internacional como equivalente a 4,5% ao
ano. Onde decidir investir este americano?
Calculemos, inicialmente, o cupom cambial no Brasil para este investidor.
Cupom cambial = (1+i) . Eo/E1 = 1,125 . (2,4/2,3) = 1.078125 dlares.
Com o cupom cambial esperado a 7,8125% ao ano, os US$100.000,00 gerariam, no Brasil, US$107.812,50. O investidor ingressou com US$100.000,00, converteu em R$100.000 . 2,3 = R$230.000,00, que foram aplicados a 12,5% ao ano
em reais, resultando, aps um ano, em R$230.000,00 . 1,125 = R$258.750,00.
Na converso para dlares, ao fim de sua aplicao, o investidor utiliza a taxa de cmbio vigente, igual a 2,4R$/US$, o que lhe permite receber
R$258.750,00/2,4 R$/US$ = US$107.812,50, resultando, a taxa de 7,8125% ao
ano em dlares.
Comparando com a taxa de juros nos EUA, aplicar no Brasil geraria um
excedente de juros de 7,8125% 2,5% = 5,3125% ao ano. Comparando, finalmente, este excedente com o risco brasileiro, avaliado em 4,5% ao ano
em dlares, haveria um ganho adicional de 0,8125% ao ano em dlares em
aplicar no Brasil.
Exemplo 2
Qual deveria ser a desvalorizao mxima da taxa de cmbio no Brasil,
para que o investidor, do exemplo 1, no obtenha retornos em dlares menores no Brasil do que no exterior? Use os dados do exemplo 1.
A taxa de cmbio que levaria igualdade de retorno entre aplicar no Brasil
e nos EUA, conforme equao, dada por:
E1 = (1+i) . E0 / (1+i*+)
Assim, a taxa de cmbio E1 deve ser igual a (1,125) . (2,3) / (1 + 2,5% +
4,5%), ou seja, igual a R$2,4182/US$. Se a taxa de cmbio final (ao fim do
investimento) for R$2,4182/US$, as aplicaes nos dois pases geraro o
mesmo retorno em dlares.

119

Derivativos Financeiros

Retorno em dlares no Brasil (cupom cambial no Brasil): 1,07% (= 2,3 .


1,125 / 2,4182), ou 7%.
Retorno em dlares nos EUA, j considerando o risco Brasil: 1,07% (= 1 +
2,5% + 4,5%), ou 7%.
Devemos ressaltar, no entanto, que a deciso do investidor ocorre antes
da aplicao financeira, e, por isso, ele no sabe qual ser a mudana na taxa
de cmbio ao longo do perodo de aplicao. Ainda que ele acredite que a
taxa de cmbio no ir alcanar mais do que R$2,4182/US$, o risco de perdas
estar presente na aplicao, e, ento, o investidor no iria investir no Brasil
se sua perspectiva de desvalorizao do real frente ao dlar se aproximasse
do valor R$2,4182/US$.
Do ponto de vista do investidor, ele ir avaliar o risco da desvalorizao
do real em relao ao dlar e cobrar por este risco. Este procedimento o levaria a decidir investir no Brasil somente na seguinte condio:

(1 + i)* E0 / E1 1 (1 + i* + )

ou ainda,

(1 + i) * E0 / E1 (1 + i* + + ).

Onde, representaria o risco cambial medido em retorno em dlares. Isto


significa, simplesmente, que o investidor somente aplicaria no Brasil se obtivesse retorno mnimo de 7% (= 1 + 2,5% + 4,5%) + , com % refletindo o que
ele exige como rendimento adicional para aceitar correr o risco cambial.
Se o investidor quiser utilizar a taxa de cmbio futura, ele eliminaria seu
risco, mas tambm eliminaria qualquer ganho a no ser que a taxa futura de
cmbio esteja cotada abaixo de 2,4182R$/US$.

Relao entre contratos a termo


e futuros de ndice Bovespa
Na relao de no arbitragem com ndices de aes, podemos considerar
que a carteira de aes seja um ttulo que rende dividendos periodicamente.
Como temos diversas aes na carteira, os dividendos poderiam ser vistos
como uma mdia destes valores ao longo do ano.

120

Contratos a termo e preos dos contratos a termo e futuros

A relao de no arbitragem seria, ento, dada por:


F1 = P . (1 + i q) T
Onde, q representa o pagamento mdio de dividendos.
Os dividendos seriam equivalentes ao cupom do ttulo com cupom de
preos a termo com rendimento determinado.
Consideremos, como exemplo, que um contrato futuro de Ibovespa vena
em dois meses. As aes que compem a carteira pagaro dividendos de
1,5% no perodo. O valor atual do Ibovespa de 38 000 pontos. Suponhamos
que a taxa de juros seja 1,839% no perodo. Ento, o preo do contrato futuro
do ndice da Bovespa deveria ser:

F1 = 38.000 . (1 + 0,01839 0,0150)

ou,

F1 = R$38.128,82

Vejamos, agora, um exerccio de arbitragem.


Consideremos que um investidor decida fazer uma arbitragem entre o
Ibovespa futuro e Ibovespa vista. Ele dispe das seguintes informaes:
 Ibovespa vista: 38 000 pontos;
 Ibovespa futuro: 38 900 pontos;
 Taxa de juros no perodo da arbitragem: 1,80%;
 No haver dividendos no perodo da arbitragem;
 A carteira vista composta de aes que, em conjunto, se aproximariam do Ibovespa, mas com coeficiente beta igual a 1,10;
 O valor atual da carteira de 1 milho de reais.
Pergunta-se:
(a) Qual arbitragem o investidor deve fazer?
(b) Qual o resultado da arbitragem?
(c) O que mudaria se houvesse distribuio de dividendos de 1,55% no
perodo da arbitragem?
121

Derivativos Financeiros

(d) Qual deveria ser o ndice futuro que anularia a arbitragem?


Respostas:
(a) Inicialmente calculamos o valor de equilbrio para o Ibovespa futuro.
Da equao os dividendos seriam equivalentes ao cupom do ttulo
com cupom de preos a termo de ttulos com rendimento determinado, obtemos, F1 = 38.000 . (1 + 0,018) = 38.684, o que mostra que
h espao para arbitragem, a qual consistiria na venda dos contratos
futuros de Ibovespa, j que a cotao no mercado futuro maior do
que cotao de equilbrio, 38 900 > 38 684, e na concomitante compra
da carteira semelhante carteira que constitui o Ibovespa, mas com
beta de 1,10. A carteira tem valor de R$1.000.000,00. Ento, o nmero
de contratos futuros necessrios para a arbitragem deve ser:
 Nmero de contratos futuros = 1.000.000,00 . 1,10 / 38.000 = 28,947
contratos, ou seja, 29 contratos futuros Ibovespa devem ser vendidos.
(b) Supondo que o Ibovespa futuro, no dia do vencimento da arbitragem,
seja igual a 39 200 pontos, e que o Ibovespa vista tenha alcanado
39 000 pontos, e ainda que a carteira de aes varie com o Ibovespa
vista multiplicado pelo beta 1,10, o resultado da arbitragem seria
igual a:
 Valor da carteira de aes = R$1.000.000,00 . {1 + 1,10 . [(39.000/38.000)
1]} = R$1.028.947,37.
 Resultado com contratos futuros = (38.900 39.200) . 29 = R$8.700,00.
 Resultado total = R$1.020.247,37.
 Taxa de retorno na arbitragem = R$1.020.247,37/1.000.000,00 =
2,0247%.
Observaes:
A taxa de retorno da arbitragem, 2,0247% no perodo, foi superior taxa
de mercado para o perodo, 1,8%.
No foram considerados custos operacionais.
Foi suposto que o beta da carteira de aes se manteve em 1,10.
Se a posio de arbitragem fosse encerrada no dia do vencimento dos
contratos futuros, e considerando a convergncia do Ibovespa dos contratos
122

Contratos a termo e preos dos contratos a termo e futuros

futuros para o Ibovespa vista, ambos com 39 200 pontos, por exemplo,
teramos como resultados os seguintes valores:
 Valor da carteira de aes = 1.000.000,00 . {1 + 1,10 . [(39 200/38 000)
1]} = R$1.034.736,84.
 Resultado com contratos futuros = (38.900 39.200) . 29 = R$8.700,00.
 Resultado total = R$1.026.036,84.
 Taxa de retorno na arbitragem = R$1.026.036,84/R$1.000.000,00 =
2,6037%.
Este ltimo resultado seria ainda superior ao resultado inicial, 2,6037% >
2,0247.
(c) Se a distribuio de dividendos fosse igual a 1,55%, o novo preo futuro de equilbrio seria dado por: F1 = 38.000 . (1 + 0,018 0,0155) e, F1 =
38.095.
A condio de arbitragem no seria alterada e a oportunidade de ganho
seria ainda maior.
(d) O ndice futuro que anularia a arbitragem deveria ser 38.684 no caso
sem dividendos e 38.095 no caso com dividendos.
Devemos observar, no entanto, que o investidor no estaria eliminando
todos os riscos na operao de arbitragem, j que a carteira que ele adquiriu apresenta beta igual a 1,10, diferente do beta do Ibovespa, 1,0. Assim,
a estabilidade do coeficiente beta no tempo importante para um bom
resultado.
Ainda temos tambm a questo da convergncia entre futuro e vista,
outro fator que introduz risco na operao.

Relao entre contratos a termo


e futuros e preos de commodities
Ao considerarmos, agora, commodities que so usadas para consumo,
as condies de no arbitragem devero levar em considerao o efeito
chamado convenience yield (valor da disponibilidade). Este valor da disponibilidade da commodity representa uma renda da qual o produtor desfruta em decorrncia do bem-estar disponvel para sua produo. Quanto
123

Derivativos Financeiros

maior for a possibilidade de escassez futura da commodity, maior ser o


valor de reter a mercadoria, ou seja, o convenience yield. Se a oferta da commodity for abundante no mercado ou os estoques forem elevados, menor
seria o convenience yield.
Ento, a nova condio de no arbitragem, considerando o efeito do convenience yield, passa a ser:
F1 = P . (1 + i + a y)T , onde, a, representa os custos de armazenagem como
proporo do preo vista; e, y, o convenience yield.
O convenience yield na equao K (1 + i) . E0/F1 = K(1 + i* + ), est sendo
medido como proporcional ao preo da commodity. Na realidade, ele o
valor que gera a igualdade acima. Sem a introduo do convenience yield,
teramos a equao a seguir:
F1 P . (1 + i + a) T
Esta equao pode ser consistente com o mercado de certas commodities
que so usadas para consumo, como petrleo e outras, j que o convenience
yield ofereceria oportunidades de arbitragens no mercado. O produtor no
abriria mo de seu bem e isto levaria a situaes como a representada pela
equao F1 P . (1 + i + a) T.
A diferena F1 P . (1 + i + a) T estaria, portanto, representando o valor do
convenience yield.
A situao inversa mostrada pela equao F1 > P(1 + i + a) T no permaneceria no mercado destas commodities de consumo, pois a arbitragem levaria
igualdade.
Se considerarmos as commodities que no so usadas para consumo,
mas sim como investimentos, ouro, por exemplo, no existir o parmetro
convenience yield. Assim sendo, a relao de no arbitragem seria da mesma
forma que a de um ttulo que gera rendimentos, porm, com a introduo de
custos de estocagem ou custdia.
Temos, ento, a equao: F1 = P . (1 + i + a) T.

124

Contratos a termo e preos dos contratos a termo e futuros

Nessas relaes de no arbitragem, entre os preos dos contratos a termo


ou futuros e os preos vista, devem estar presentes todos os custos envolvidos na respectiva operao, ou seja, deve ser incorporado o conceito custo
de carrego. O custo de carrego compreenderia diversos custos como:
 de armazenamento;
 de transporte;
 de financiamento;
 de seguros, comisses etc.
Considerando c como representando o custo de carrego, teremos a equao: F1 = P . (1 + c y) T.
Suponhamos, como exemplo, que uma mercadoria apresenta custo de
carrego igual a 10% de seu preo, e que o convenience yield dela representa
5% de seu preo. Qual o preo futuro que deve vigorar no mercado se o
preo da mercadoria 100?
Considere o prazo como sendo igual a 1.
Se o mercado estiver em equilbrio, isto , sem oportunidades de arbitragem devemos ter, F1 = 100 . (1 + 0,1 0,05) = 105.
Suponhamos que o mercado futuro esteja com cotao igual a 106,00.
Qual seria a maneira de aproveitar a oportunidade de arbitragem apresentada?
A estratgia para aproveitar a oportunidade de arbitragem seria:
(1) Vender os contratos futuros da mercadoria a 106,00;
(2) Comprar a mercadoria por 100,00;
(3) Pagar os custos lquidos, 5;
(4) Vender a mercadoria com os contratos futuros e obter 1 de lucro.

125

Derivativos Financeiros

Ampliando seus conhecimentos

Eles esto de volta*


Yoshiaki Nakano, 2009

[...] Para o capital especulativo existe ainda outro fator que torna o real
extremamente atraente. O nosso regime de cmbio flutuante presa fcil de
profecias que se autorealizam, pois no h nenhuma sinalizao firme de que
o BC ou o governo no toleram a apreciao excessiva da moeda, estabelecendo um piso tacitamente. E cada ponto percentual de apreciao se soma
ao diferencial da taxa de juros para compor o retorno do especulador. Apenas
no ms de maio, os especuladores ganharam 10,6%, pois apropriaram 9,7%
de variao cambial mais 0,82% proveniente da Selic. Assim, o lento ritmo de
queda na taxa de juros e a expectativa de apreciao tornaram o real uma
aplicao de altssimo retorno em meio a uma grande crise financeira. Quanto
mais especuladores so atrados, mais o real se aprecia e maior seu retorno.
Desta forma, a taxa de cmbio dever se apreciar ainda mais de acordo com
a conveno do mercado. No momento, aparentemente, a conveno de
que a taxa de cmbio vai cair para R$1,80. Ao chegarmos a esta taxa, novas
quedas podero ocorrer segundo uma nova conveno e, numa profecia que
se autorealiza, atrair cada vez mais especuladores. Poderiam o BC e o Tesouro
nacional evitar esta apreciao? Com o regime de cmbio como o nosso, no.
Mas, com reduo da taxa de juros, que mais do que necessria para retomarmos o crescimento, para nveis prximos s taxas internacionais e sinalizando firmemente o mercado de sua determinao em evitar a apreciao,
sem fixar taxa ou piso, possvel evitar a apreciao. Neste caso, o regime de
taxa de cmbio deveria ser assimtrico, permitindo a depreciao, mas no a
apreciao. O custo de carregar reservas tambm seria reduzido se a taxa de
juros fosse prxima internacional.
Comentrios: verificamos no texto a atratividade das aplicaes financeiras no
Brasil em comparao com aplicaes nos EUA; isto em decorrncia da contnua
valorizao do real frente ao dlar, alm das taxas de juros elevadas no Brasil.
As equaes (1+i) . E0 / E1 1 (1 + i* + ) e (1 + i) . E0 / E1 (1 + i* + + ),
mostram a situao de ganhos para aplicao no Brasil. Devemos chamar a
ateno para o fato do ser negativo (valorizao do real) .
*

126

Trecho extrado do artigo do Jornal Valor, do dia 02 de junho de 2009.

Contratos a termo e preos dos contratos a termo e futuros

Atividades de aplicao
1. As taxas de juros estabelecem uma diferena entre contratos a termo
e contratos futuros? Como esta diferena se d?
2. Suponha que a taxa de juros de mercado seja 3,0% ao semestre, e que
a taxa de cupom do ttulo seja igual a 4,0% ao semestre. Qual o valor
de F1 que levaria ausncia de arbitragens? Para que valores de F1 a
arbitragem seria comprar o ttulo e vender contratos futuros?
3. Explique F1 na equao F1 = (1 + i) . E0 / (1 + i* + ).
4. Suponha, nos exemplos abaixo, que o risco de desvalorizao do real
frente ao dlar seja nulo, segundo a expectativa de um investidor.
Ele deveria aplicar no Brasil? Se a resposta for sim, qual o ganho que
ele obteria?

Exemplo 1

Considere a deciso de um investidor americano aplicar US$10.000,00


no Brasil ou nos EUA. Suponhamos que a taxa de juros de ttulos do
tesouro norte-americano (sem risco de crdito) seja 2,5% ao ano. Ao
aplicar no Brasil, o investidor receberia 12,5% ao ano de juros em reais.

Suponhamos, ainda, que ao aplicar no Brasil, os dlares que so trazidos sejam convertidos em reais pela taxa de cmbio, real/dlar,
cotada a 2,30R$/US$. Consideremos, tambm, que a taxa de cmbio
esperada pelo investidor, no momento de resgatar sua aplicao e
convert-la de volta em dlares, seja 2,40R$/US$.

Como o Brasil um pas com risco bem mais elevado do que os EUA
(cujo Tesouro considerado livre de risco de crdito), o investidor exigir uma taxa adicional para compensar este risco brasileiro, que estaria
medindo o risco de no pagamento. Consideremos que a taxa de risco
brasileira (risco de crdito, pois o risco cambial j foi computado na mudana cambial esperada) seja medida no mercado internacional como
equivalente a 4,5% ao ano.

127

Derivativos Financeiros

Exemplo 2

Qual deveria ser a desvalorizao mxima da taxa de cmbio no Brasil,


para que o investidor do exemplo 1 no obtenha retornos em dlares
menores no Brasil do que no exterior? Use os dados do exemplo 1.

A taxa de cmbio que levaria igualdade de retorno entre aplicar no


Brasil e nos EUA.

5. Considerando o exerccio 4, se tivermos uma queda de taxas de juros e de risco pas, ambos no Brasil, passando, respectivamente, para
10,5% a.a. e 3,8% a.a., qual o novo ganho que seria obtido, considerando ainda igual a zero? Qual seria a nova cotao da taxa de cmbio
no mercado a termo que anularia arbitragens?
6. Considerando o exemplo:

Consideremos que um investidor decida fazer uma arbitragem entre o Ibovespa futuro e Ibovespa vista. Ele dispe das seguintes
informaes:

 Ibovespa vista: 38 000 pontos.


 Ibovespa futuro: 38 900 pontos.
 Taxa de juros no perodo da arbitragem: 1,80%.
 No haver dividendos no perodo da arbitragem.
 A carteira vista composta de aes que, em conjunto, se aproximariam do Ibovespa, mas com coeficiente beta igual a 1,10.
 O valor atual da carteira 1 milho de reais.

128

Qual seria o resultado da arbitragem se o beta da carteira de aes


casse para 1,0?

Contratos e mercados de opes

Opes fundamentais
Os contratos de opes so mais recentes do que os contratos futuros,
mas tambm so utilizados com frequncia pelas instituies financeiras,
fundos em geral, e outros investidores.
Existem dois tipos de opes: opes de compra (calls) e opes de venda
(puts).
Na opo de compra o detentor (titular ou comprador da opo) tem o
direito de comprar um ativo em certa data, ou durante um perodo estabelecido, por determinado preo.
Na opo de venda, o detentor tem o direito de vender um ativo em certa
data, ou durante um perodo estabelecido, por determinado preo.
 Opo de compra (call) direito de compra.
 Opo de venda (put) direito de venda.
O preo no qual o ativo poder ser comprado ou vendido chamado de
preo de exerccio (strike price ou exercise price), e a data (o dia em que o contrato pode ser exercido) conhecida como data de vencimento (expiration
date, exercise date ou maturity).
Como as opes adquiridas oferecem um direito de exerccio, elas so
mais flexveis do que os contratos futuros, e por esta flexibilidade deve-se
pagar um prmio ao vendedor de uma opo. Ou seja, para cada comprador,
h um vendedor da opo, que aquele que recebe o prmio pelo risco assumido de ser exercido pelo detentor dos direitos, o comprador da opo.
 Preo de exerccio preo ao qual o direito pode ser exercido.
 Data de vencimento data a partir da qual expira o direito de compra
ou de venda.
 Prmio valor a pagar para se ter o direito de compra ou de venda.

Derivativos Financeiros

Opes europeias e americanas


Uma opo europeia pode ser exercida somente na data de vencimento. Uma opo americana pode ser exercida a qualquer momento, at o
vencimento.
 Opo europeia pode ser exercida somente na data de vencimento.
 Opo americana pode ser exercida a qualquer momento at a data
de vencimento.
A grande diferena entre os contratos de opes e os contratos futuros
consiste no direito de exerccio em um contrato de opo, e no a obrigao
do exerccio (compra ou venda de um ativo), o que no ocorre com um contrato futuro. Por outro lado, um prmio pago para que se tenha este direito,
prmio que no existe nos contratos futuros. O prmio pode se visto como a
possibilidade do exerccio da compra ou da venda do ativo.
Nos contratos futuros, como visto em captulos anteriores, fixa-se, a menos
do risco de base, um preo de compra ou de venda de uma mercadoria, de
uma moeda, de uma taxa de juros, ou de um ndice etc., no existindo, portanto, a escolha da compra ou da venda.
 O titular de uma opo tem direito e paga prmio por ele.
 O detentor de um contrato futuro no tem este direito de exerccio,
mas tambm no paga prmio.
Assim, se um investidor adquire uma opo de compra de dlares a X
reais em uma data futura, quando, nesta data futura, a cotao do dlar estiver acima deste valor X, ele exercer seu direito de comprar determinada
quantia de dlares (valor contratado) ao preo X. Mas, se a cotao, na data
futura, estiver abaixo de X R$/US$, o investidor no ir exercer seu direito
de compra e simplesmente perder seu prmio pago no incio do contrato.
Mesmo que ele exercesse seu direito no caso do cenrio anterior (preos
acima de X R$/US$), o prmio no lhe seria devolvido. Ou seja, o prmio ser
pago e no devolvido em ambos os cenrios.1

H excees com determinadas opes, nas quais


parte do prmio pode ser
devolvido.

132

Contratos e mercados de opes

Caso este investidor resolvesse utilizar contratos futuros de dlar em vez


dos contratos de opes, ele estabeleceria um preo futuro, F1, negociado
na bolsa de futuros, e estaria fixando a cotao em torno do valor F1 (devido
ao risco de base), na data de encerramento de sua operao. No haveria
pagamento de prmio como nos contratos de opes. Haveria, sim, depsitos de margens obrigatrios. Porm, depsitos de margens so de natureza
diferente da dos prmios das opes: os depsitos podem ser usados ou no,
e se no forem, ou forem usados parcialmente, haver devoluo do saldo
para o cliente da Bolsa; ao passo que os prmios das opes, normalmente,
so pagos e no retornam mais, funcionando como um prmio de seguro.
Existem quatro posies fundamentais nos contratos de opes:
 Comprador da opo de compra;
 Vendedor da opo de compra;
 Comprador da opo de venda;
 Vendedor da opo de venda.
Sempre haver um vendedor de uma opo para se fechar o contrato de
opo. Este vendedor, chamado no Brasil de lanador da opo, recebe o
prmio pago pelo comprador da opo, e assume a obrigao de atender
deciso deste comprador, quando quer que ele exera seu direito de compra
ou de venda do ativo que originou o contrato. No exemplo anterior, do investidor que adquire opes de compra de dlares ao preo de exerccio X,
quando a cotao ficasse acima de X, o vendedor (lanador) da opo de
compra seria obrigado a entregar dlares taxa de cmbio X, embora a cotao de mercado estivesse acima deste valor. Mas, no cenrio em que a taxa
de cmbio ficasse abaixo de X, o lanador no seria exercido e ficaria com
todo o prmio recebido no incio da operao financeira.
As figuras 1a e 1d mostram os resultados das opes de compra e de
venda ao longo de sua vigncia, at a data de vencimento, inclusive. As
curvas representam o valor das opes antes do vencimento, e as retas, os
valores nas respectivas datas de vencimento.

133

Derivativos Financeiros

(a)
O autor.

Ganhos/Perdas

Pe
Prmio

Pa

(b)

Prmio

O autor.

Ganhos/Perdas

Pe

Grfico 1a e 1b: Resultados das opes de Compra e Venda


134

Pa

Contratos e mercados de opes

(c)
O autor.

Ganhos/Perdas

Pe
Prmio

Pa

(d)

Prmio

O autor.

Ganhos/Perdas

Pe

Pa

Grfico 1c e 1d: Resultados das opes de Compra e Venda


135

Derivativos Financeiros

As curvas nas quatro figuras ilustram os valores das opes em funo do


preo do ativo, objeto da opo. Estas curvas se colocam por cima das retas,
pois, antes do vencimento das opes, o prmio compreende o valor tempo,
alm do valor intrnseco. E no vencimento, o valor de uma opo dado
somente pelo valor intrnseco. Observamos que o valor de uma opo de
compra ou de venda, para seu respectivo comprador, varia de forma convexa
em funo do preo do ativo.
Considerando, agora, somente os valores no vencimento das opes.
Na figura 1a, temos os resultados (ganhos ou perdas) com a posio comprada em uma opo de compra (call).
Na figura 1b, temos os resultados (ganhos ou perdas) com a posio vendida (lanador) em uma opo de compra (call).
Na figura 1c, temos os resultados (ganhos ou perdas) com a posio comprada em uma opo de venda (put).
Na figura 1d, temos os resultados (ganhos ou perdas) com a posio vendida (lanador) em uma opo de venda (put).
Nas figuras 1a e 1c, observamos a regio de resultados negativos devido
ao pagamento dos prmios; j nas figuras 1b e 1d, as regies positivas
decorrem do recebimento dos respectivos prmios pelos lanadores das
opes.
Nas quatro figuras, os pontos de equilbrio ocorrem no ponto em que a
reta inclinada corta o eixo horizontal. A partir deste ponto, para cima se for
a opo de compra, e para baixo se for a opo de venda, os compradores
das respectivas opes obtm ganhos lquidos e os vendedores passam a
contabilizar perdas lquidas.
Os compradores de opes so os que detm posies compradas ou
long; e os vendedores, os que possuem posies vendidas ou short.

Classificao de acordo
com a possibilidade de exerccio
As opes tambm so classificadas de acordo com sua possibilidade de
exerccio, ou seja:
136

Contratos e mercados de opes

 Opes que esto na posio de exerccio, ou seja, opes de compra


com Pa > Pe, e opes de venda com Pe > Pa, so denominadas inthe-money.
 Opes que esto fora da posio de exerccio, ou seja, opes de
compra com Pa < Pe, e opes de venda com Pe < Pa, so denominadas out-of-the-money.
 Opes que esto em posio neutra com relao ao seu possvel exerccio, ou seja, opes de compra com Pa = Pe, e opes de venda com
Pe = Pa, so denominadas at-the-money.
Assim, tem-se:
Posio da opo

Call

Put

In-the-money

Pa > Pe

Pe > Pa

At-the-money

Pa = Pe

Pa = Pe

Out-of-the-money

Pa < Pe

Pa > Pe

Composio do prmio de uma opo


O preo de uma opo representa o valor da opo, e deve ser pago pelo
comprador dos direitos (opo de comprar ou vender) ao vendedor dos
direitos. O preo de uma opo depende de vrios fatores, como veremos
adiante. Mas ele pode ser decomposto em duas partes, que so o valor intrnseco e o valor do tempo em uma opo.
Prmio da opo = valor Intrnseco + valor do tempo.
Valor Intrnseco: diferena entre o preo do ativo e o preo de exerccio.
a) Para opo de compra: representa a diferena, se positiva, entre o
preo do ativo e o preo de exerccio; caso contrrio ser zero.
b) Para opo de venda: representa a diferena, se positiva, entre o preo
de exerccio e o preo do ativo; caso contrrio ser zero.

137

Derivativos Financeiros

Matematicamente, temos:
Valor intrnseco da call = max { A - E ; 0 }
Valor intrnseco da put = max { E - A ; 0 }
Valor do tempo: sensvel ao tempo e volatilidade. Vale zero no vencimento da opo.

Exemplo de uso de opo de compra


Considere o mesmo exemplo anterior do investidor ou empresa que
deseja adquirir uma opo europeia de compra (call) de dlar para vencimento em 30 dias. Suponha que a opo tenha preo de exerccio de 2,40
R$/US$ e que o prmio pago seja de R$110.000,00 ou 0,11R$/US$, sabendo
que a opo foi estabelecida para US$1.000.000,00, que ao cmbio atual de
2,37R$/US$, equivaleria a R$2,37 milhes de reais.
O lanador desta opo receberia os R$110.000,00 e aguardaria 30 dias
para saber a deciso do comprador.
No trigsimo dia aps a compra, a opo chega ao seu vencimento e ser
exercida se a cotao estiver acima de 2,40R$/US$; e, em caso contrrio, no
ser exercida.
Tracemos dois cenrios para a data de vencimento da opo:
Cenrio 1: a taxa de cmbio atinge 2,50R$/US$.
Cenrio 2: a taxa de cmbio cai para 2,35R$/US$.
No primeiro cenrio, haver exerccio da opo e o investidor ir adquirir
1 milho de dlares cotao 2,40R$/US$; e o vendedor da opo ter
que entregar este milho de dlares ao comprador recebendo por isto 2,4
milhes de reais. O lanador estaria perdendo R$100.000,00, pois o dlar
no mercado estaria sendo negociado a 2,50R$/US$. Mas ele recebeu
R$110.000,00 no incio da operao. Desse modo, ele ainda conseguiu ficar,
em termos lquidos, com R$10.000,00.

138

Contratos e mercados de opes

Se a taxa de cmbio subisse para 3,00R$/US$, a perda dele seria elevada


para R$600.000,00 menos o prmio recebido (R$110.000,00), assim por
diante. Qual a vantagem, ento, para o lanador da opo? O prmio recebido. Certamente que o prmio recebido deve estar dentro de um contexto
de avaliao das perdas possveis. No entanto, possvel que o lanador da
opo esteja em uma situao que aufira ganhos com a desvalorizao do
real frente ao dlar, e, se este for o caso, as possveis perdas com a venda da
call estariam sendo compensadas com os ganhos que teria com a desvalorizao do real em sua outra posio.
No segundo cenrio, no haveria exerccio da compra de dlares, j que o
investidor poder compr-los no mercado de cmbio a 2,35R$/US$. Quanto
ao lanador, este ficaria com os R$110.000,00 recebidos como prmio no
incio da operao.
Pode-se traar um grfico, que ilustre os possveis resultados no dia do
vencimento do contrato, tanto para o comprador, quanto para o vendedor
da opo de compra (call).
O autor.

Ganhos / Perdas

Pa (R$/US$)
0,11

2,40

Grfico 2 Resultados de uma Opo de Compra.

Observa-se que para taxas de cmbio abaixo de 2,40R$/US$ o preo


de exerccio, a opo de compra no exercida, e o comprador perde
R$110.000,00 de prmio, que obviamente, ficaria para o vendedor da call.
Se a cotao estiver, no dia do vencimento, acima de 2,40R$/US$, o comprador ir exercer seu direito de adquirir 1 milho de dlares a 2,40R$/US$;
e quanto mais a cotao exceder o preo de exerccio, mais o comprador
ganhar, no havendo limites para estes ganhos, exceto pela capacidade de
pagamento do lanador. Sob a tica deste ltimo, j verificamos que suas
perdas so ilimitadas.

139

Derivativos Financeiros

H um ponto de equilbrio, no qual no h ganhos nem perdas para


nenhum dos dois participantes; neste ponto o lanador perde exatamente o
que recebeu como prmio. Como o prmio recebido no incio da operao,
estes R$110.000,00 deveriam ser corrigidos pelos juros para os 30 dias de
operao. No grfico 2, no foi feita esta correo do prmio. Ento, o ponto
de equilbrio seria o preo de exerccio somado ao prmio pago, isto ,
2,40R$/US$ + 0,11R$/US$ = 2,51R$/US$.
A tabela 1 mostra os resultados possveis da opo de compra europeia
no dia do seu vencimento, considerando que o prmio no corrigido pela
taxa de juros do perodo de 30 dias.
Tabela 1 - Resultados para o comprador da opo de compra de dlares
Taxa de cmbio
(R$/US$)

Exerce opo

Valor ganho
(mil reais)

2,20

No

Nenhum

2,30

No

Nenhum

2,40

No

Nenhum

2,50

Sim

100

2,60

Sim

200

2,70

Sim

300

2,80

Sim

400

2,90

Sim

500

3,00

Sim

600

Para o lanador, os valores seriam iguais aos ganhos do comprador com


o sinal trocado, ou seja, as perdas do lanador seriam iguais aos ganhos do
comprador da opo, a menos do prmio recebido no incio da operao.
Portanto, no cenrio de taxa de cmbio a 3,00R$/US$, o lanador perderia
R$600.000,00 menos R$110.000,00 recebidos como prmio.

Exemplo de uso de opo de venda


Considere, agora, uma empresa que deseja adquirir uma opo de venda
(put) de dlar. Ao conversar com seu banco, resolve comprar uma opo
europeia de venda de dlar com preo de exerccio de 2,30R$/US$ e venci-

140

Contratos e mercados de opes

mento em 60 dias. A opo cobre 1 milho de dlares e o prmio monta a


R$90.000,00, para taxa de cmbio atual de 2,37R$/US$.
O lanador desta opo receber R$90.000,00 e aguardar 30 dias para
saber a deciso do comprador, a empresa.
No trigsimo dia aps a compra, a opo chega ao seu vencimento e ser
exercida se a cotao estiver abaixo de 2,30R$/US$; e, em caso contrrio, no
ser exercida.
Tracemos dois cenrios para a data de vencimento da opo.
Cenrio 1: a taxa de cmbio atinge 2,40R$/US$.
Cenrio 2: a taxa de cmbio cai para 2,25R$/US$.
No primeiro cenrio, no haveria exerccio da opo e a empresa, se desejasse, poderia vender seu milho de dlares cotao 2,40R$/US$ no mercado de cmbio, e o vendedor da opo ficaria com os R$90.000,00 recebidos
como prmio no incio da operao financeira.
Observa-se que o risco do lanador da opo de venda tambm muito
elevado, visto que, a princpio, seu limite de perdas estaria quando a taxa
de cmbio se dirigisse a zero. Se a taxa de cmbio casse para 2,00R$/US$, a
perda dele seria de R$400.000,00 menos o prmio recebido (R$90.000,00),
e assim por diante. Qual a vantagem, ento, para o lanador da opo? Novamente, o prmio recebido. E, novamente, certamente que o prmio recebido deve estar dentro de um contexto de avaliao das perdas possveis.
No entanto, possvel que o lanador da opo esteja em uma situao que
aufira ganhos com a valorizao do real frente ao dlar, e se este for o caso,
as possveis perdas com a venda da put estariam sendo compensadas com
os ganhos que teria com a valorizao do real em sua outra posio.
No segundo cenrio, haveria exerccio da venda de dlares pela empresa,
j que ela poderia vend-los a 2,30R$/US$ para o lanador da opo, e no
mercado de cmbio somente conseguiria 2,25R$/US$ pelos dlares vendidos. Quanto ao lanador, este estaria perdendo 50 mil reais, pois o dlar
no mercado estaria sendo negociado a 2,25R$/US$, e ele seria obrigado a
compr-los a 2,30R$/US$, preo de exerccio da put. Mas, o lanador recebeu
90 mil reais no incio da operao. Desse modo, ele ainda conseguiu ficar, em
termos lquidos, com R$40.000,00.

141

Derivativos Financeiros

Pode-se traar um grfico, que ilustre os possveis resultados no dia do


vencimento do contrato, tanto para o comprador, quanto para o vendedor
da opo de venda (put).

0,09

O autor.

Ganhos / Perdas

2,30

Pa

Grfico 3 Resultados no vencimento de uma opo de venda.

Observa-se que para taxas de cmbio abaixo de 2,30R$/US$ o preo de


exerccio, a opo de venda ser exercida, pois o comprador ir exercer seu
direito de vender 1 milho de dlares a 2,30R$/US$, taxa de cmbio acima
da do mercado de cmbio; e quanto mais a cotao ficar abaixo do preo
de exerccio, mais o comprador da opo de venda ganhar, quase no havendo limites para estes ganhos, exceto pela capacidade de pagamento do
lanador. O comprador perderia os 90 mil reais de prmio (que seriam perdidos mesmo sem haver exerccio), que obviamente, ficaria para o vendedor
da put. Sob a tica deste ltimo, j verificamos que suas perdas so limitadas pela taxa de cmbio com cotao nula. Se a cotao estiver, no dia do
vencimento, acima de 2,30R$/US$, no haver exerccio da opo de venda,
pois o comprador dela poderia vender os dlares a cotaes maiores do que
2,30R$/US$ diretamente no mercado de cmbio. Nesta situao, o lanador da opo de venda ficaria com o prmio de 90 mil reais e no perderia
nada.
H um ponto de equilbrio, no qual no h ganhos nem perdas para nenhum
dos dois participantes; neste ponto o lanador perde exatamente o que recebeu como prmio. Como o prmio recebido no incio da operao, estes 90
mil reais deveriam ser corrigidos pelos juros para os 30 dias de operao. No
grfico 1, no foi feita esta correo do prmio. Na figura, ento, o ponto de
equilbrio seria o preo de exerccio diminudo do prmio pago.
A tabela 2 mostra os resultados possveis da opo de venda europeia no
dia do seu vencimento.
142

Contratos e mercados de opes

Tabela 2 - Resultados para o comprador da opo de venda de dlares


Taxa de cmbio
(R$/US$)

Exerce opo

Valor ganho
(mil reais)

2,00

Sim

300

2,10

Sim

200

2,20

Sim

100

2,30

No

Nenhum

2,40

No

Nenhum

2,50

No

Nenhum

2,60

No

Nenhum

2,70

No

Nenhum

2,80

No

Nenhum

Para o lanador, os valores seriam iguais aos ganhos do comprador com


o sinal trocado, ou seja, as perdas do lanador seriam iguais aos ganhos do
comprador da opo, a menos do prmio recebido no incio da operao.
Portanto, no cenrio de taxa de cmbio a 2,00R$/US$, o lanador perderia
300 mil reais menos 90 mil reais recebidos como prmio.
Fica claro, ento, que a nica perda possvel para o comprador de uma
opo de compra ou de venda o prmio pago. Enquanto que para o vendedor de uma opo de compra ou de venda, as perdas so praticamente
ilimitadas.
Neste exemplo, que acaba de ser apresentado, nada dissemos sobre a estratgia do comprador das opes; ele pode estar simplesmente seguindo
suas expectativas quanto aos movimentos do mercado de cmbio, e montando posies especulativas. Mas, tambm poderia estar procurando proteo
de suas posies fsicas. Por exemplo, no caso do comprador da call, poderia
ser um investidor (ou empresa) com obrigaes em dlar, e, por isso, adquirindo opes de compra de dlares para compensar as perdas que teria no caso
de ocorrer desvalorizaes do real frente ao dlar. Se ocorrerem valorizaes
do real, ele j est sendo beneficiado quanto ao pagamento de suas dvidas
em dlar. Haver, neste cenrio de valorizao do real, verdade, perda do
prmio pago, pois a opo no ser exercida. Mas, deve-se considerar que o
prmio pago ser sempre perdido, tanto no caso de haver exerccio ou no.
Os resultados apresentados nos grficos 2 e 3 podem ser apresentados
por meio de equaes matemticas.
143

Derivativos Financeiros

Em uma opo de compra europeia, o resultado no vencimento seria


dado por:
Mx [ Pa Pe; 0] c
Onde:

Pa = o preo do ativo que da origem opo;

Pe = o preo de exerccio da opo;

c = o prmio da call.

V-se que o resultado sempre positivo ou nulo para o comprador


da call, a menos do prmio pago, pois se Pa > Pe, esta diferena ser o
ganho, e se a opo no for exercida, o valor a ser recebido nulo, j que
Pa Pe. Mas, c representa o prmio pago e perdido, em ambos os caos,
o que tornaria o resultado negativo no caso de no exerccio da opo, e
tambm no caso de exerccio da opo, em que o ganho obtido seja inferior ao valor do prmio pago.
J o lanador da opo de compra obter seus resultados conforme a
equao:
Mx [Pa Pe; 0] + c = mim . [Pe Pa; 0] + c
O sinal negativo reflete a posio inversa em relao ao comprador da
call, ou seja, quando este ltimo aufere ganhos, eles representam as perdas
do lanador da opo; a este resultado somou-se o prmio recebido pelo
vendedor da call. A equao com a funo mximo pode ser convertida
na funo mnimo, conforme apresentado. Se Pe > Pa, o valor da funo
mnimo ser zero, e se Pe < Pa, o valor da funo ser o valor negativo Pe
Pa, que so os mesmo obtidos com a funo mximo.
Considerando, agora, uma opo de venda, tem-se o seguinte resultado
para o comprador da put:
Mx [Pe Pa; 0] c
Para o vendedor da put, chega-se a:
Mx [Pe Pa; 0] + c = mim [Pa Pe; 0] + c
144

Contratos e mercados de opes

Estas quatro equaes equivalem aos grficos (a, b, c, d).


Vejamos alguns exemplos de usos de opes de compra e de venda.

Exemplo de Proteo de Carteira de Aes


Considere um administrador de um fundo de aes que receia que o valor
de sua carteira de aes caia sensivelmente. Para sua proteo, ele pode
comprar opes de venda de ndice Bovespa. Se ocorrer a queda de preos
das aes de sua carteira, ele estar protegido com a put, pois ir exerc-la se o ndice de mercado cair abaixo do preo de exerccio dela. O preo
de exerccio da put pode ser escolhido em funo de seu custo, o prmio,
e do nvel de proteo desejado. Assim, se o ndice atual de mercado de
40 000 pontos, ele poderia escolher um preo de exerccio de 38 000 pontos
ou ainda 36 000 pontos. A escolha dependeria do custo destas opes de
venda, supondo que poderia suportar entre 5% a 10% de perdas, isto , de
40 000 a 38 000 pontos, ou de 40 000 a 36 000 pontos.
O administrador, ento, resolve comprar uma opo de venda para proteo de sua carteira.
Suponha, dadas as seguintes condies em relao carteira do administrador:
(a) O beta da carteira 1,10.
(b) O valor inicial da carteira R$1 milho de reais.
(c) O Ibovespa vista 40 000 pontos.
(d) O preo de exerccio da put, a ser utilizado, 38 000 pontos de Ibovespa.
(e) A opo americana e vencer em 45 dias.
(f ) Considere prmio de R$20.000,00.
No vencimento da put, as condies observadas so:
O ndice Bovespa se situa em 35 000 pontos.
O beta da carteira continua em 1,10.

145

Derivativos Financeiros

Resultados:
(1) Mudana de valor da carteira de aes: [(35.000/40.000) 1] . 1,10 .
R$1.000.000,00 = R$137.500,00.
(2) Novo valor da carteira: {1 + [(35.000/40.000) 1] . 1,10} . R$1.000.000,00
= R$862.500,00.
(3) Ganho com exerccio da opo de venda: (38.000 35.000) .
R$1.000.000,00 . 1,10/40.000 = R$82.500,00.
(4) Resultado total: R$862.500,00 + R$82.500,00 = R$945.000,00.
Observaes:
(a) Seriam usados 27,5 (= R$1.000.000,00 . 1,10/40.000) contratos de opes para ajustar a posio com puts ao tamanho da carteira de aes.
De acordo com a BM&F, a opo de venda sobre o contrato futuro de
Ibovespa, por isso, o clculo do nmero de contratos, 27,5, como se
fossem contratos futuros.
(b) Ocorreu uma perda de R$55.000,00 em relao ao valor inicial da
carteira. Esta perda decorre da franquia utilizada no contrato de opo,
isto , o preo de exerccio escolhido foi 38.000,00, deixando, portanto,
o intervalo 40 000 38 000 pontos descobertos.
Ao considerarmos o prmio, o resultado final seria R$925.000,00.
Alm das opes de ndices, pode-se tambm utilizar opes sobre
aes. Por exemplo, considere um investidor que deseja adquirir aes da
Petrobras daqui a 60 dias, mas est preocupado com possvel subida do
preo da ao; os recursos no esto disponveis agora para a compra, e,
assim, ele ter que aguardar estes dois meses. Ento, ele resolve comprar
opes de aes da Petrobras ao preo de exerccio R$30,00/ao. Suponha
que o preo atual seja R$27,00/ao e que o prmio pago seja igual a
1,5R$/ao. Obtenha os resultados para o investidor da compra das aes
somada ao exerccio ou no das opes.
No dia do vencimento das opes, o preo vista da ao da Petrobras R$32,00. Assim sendo, o investidor exercer seu direito de compra

146

Contratos e mercados de opes

e receber como ganho decorrente desta opo o valor de R$2,00/ao. A


compra das aes somar R$32,00 por ao. Ento, o valor final pago pelo
investidor ser R$30,00/ao.
O grfico 4 mostra os resultados possveis para o investidor.
O autor.

Preo
final
da
ao

R$31,50

R$1,50
Pa
R$30,00

(R$/ao)

Grfico 4 Preo final da ao.

Observa-se que do preo de exerccio, R$30,00/ao, para cima, o investidor aufere ganhos que sobem linearmente e proporcionalmente ascenso
dos preos da ao da Petrobras. O prmio pago, R$1,50/ao, representa
a reta horizontal at o preo de exerccio, e tambm o deslocamento para
baixo da reta vertical em relao ao eixo das abscissas.
Pode-se tambm considerar o resultado geral na forma grfica, ao se
somar a compra das aes com os resultados obtidos com a opo de compra.
O grfico 5 ilustra este resultado geral. Observe que no eixo vertical, tem-se
o preo final da ao, e no ganhos e perdas como aparece nas figuras que
ilustram somente o resultado com a opo. J, no eixo horizontal, a varivel
a usual, ou seja, o preo do ativo no mercado.

147

Derivativos Financeiros
O autor.

Ganhos / Perdas

Pa

R$1,50

(R$/ao)

R$30,00
Grfico 5 Opo de compra sobre a ao da Petrobrs.

Pode-se verificar que:


Para qualquer preo de mercado da ao acima de R$30,00/ao o investidor pagar R$31,50/ao pelas aes, que a soma do preo de exerccio
com o prmio pago.
Para qualquer preo de mercado da ao abaixo de R$30,00 no haver
exerccio da call e o preo final pago pelas aes ser o preo de mercado
somado ao prmio pago.
A tabela 3 tambm mostra os resultados da estratgia do investidor.
Tabela 3 Resultados da estratgia

148

Preo da ao
(R$/ao)

Exerccio da call

Ganho com a opo


(R$/ao)

Resultado final
(R$/ao)

24,00

No

R$1,50/ao

R$25,50/ao

26,00

No

R$1,50/ao

R$27,50/ao

28,00

No

R$1,50/ao

R$29,50/ao

30,00

No

R$1,50/ao

R$31,50/ao

32,00

Sim

+R$0,50/ao

R$31,50/ao

34,00

Sim

+R$2,50/ao

R$31,50/ao

Contratos e mercados de opes

O teto mximo de dispndio do investidor R$31,50/ao; e o valor


mnimo pago o preo de mercado mais R$1,50/ao.

Exemplo de proteo de preo de caf


Um produtor de caf prev colher sua produo em 45 dias, a partir de
hoje, dia 16 de maro 2009; e sua colheita estimada de 20 mil sacas de caf
arbica. Esta produo ser exportada em 23 de maio de 2009. Preocupado
com possvel queda do preo do caf arbica, em geral, ele decide proteger
o preo de sua produo usando contratos de opes, estabelecendo um
preo mnimo por saca de US$130,00 (ver, com cotaes na BM&F como ilustrao). E tambm deseja se proteger de possveis valorizaes do real frente
ao dlar, usando, igualmente, contratos de opes. A taxa de cmbio mnima
determinada 2,35R$/US$.
O produtor dispe das seguintes informaes:
 O prmio de uma opo de venda de caf, com vencimento em 23 de
maio (data da exportao), e com preo de exerccio US$130,00 por
saca, US$3,00 por saca.
 O prmio de uma opo de compra de caf, com vencimento em 23
de maio (data da exportao), e com preo de exerccio US$140,00 por
saca, US$4,00 por saca.
 O prmio de uma opo de venda de dlar, com vencimento em 23 de
maio de 2009, e com preo de exerccio 2,35R$/US$, 0,08R$/US$.
 O prmio de uma opo de compra de dlar, com vencimento em 23
de maio de 2009, e com preo de exerccio 2,35R$/US$, 0,10R$/US$.
 A cotao atual do dlar 2,38R$/US$.
 O custo da produo em dlares estimado em US$110,00/saca.
Sabendo que o preo da saca de caf em 23 de maio era US$128,50/saca,
e que a taxa de cmbio real/dlar era 2,38R$/US$, obtenha:
a) A estratgia elaborada pelo produtor de caf.
b) Os resultados das duas opes negociadas.

149

Derivativos Financeiros

c) O resultado total da exportao.


d) A margem de lucro da operao.
Respostas:
(a) A estratgia consiste na compra de 200 opes de venda de caf (cada
opo refere-se a 100 sacas na BM&FBovespa) ao preo de exerccio
US$130,00/saca, e, simultaneamente, na compra de opes de venda
de dlar ao preo de exerccio 2,35R$/US$. Estas opes tero vencimento em 23 de maio de 2009. Como o volume financeiro mnimo na
venda do caf de US$2.600.000,00 (= 20 000 sacas . US$130/saca),
usaremos este volume mnimo para dimensionar o hedging cambial.
(b) A opo de venda de caf, com preo de exerccio US$130,00/saca,
ser exercida, pois o preo de mercado em 23 de maio US$128,50/
saca. O ganho obtido com o exerccio desta opo de US$1,50/
saca. A opo de venda de dlar com preo de exerccio 2,35R$/US$
no ser exercida porque a cotao de mercado no dia 23 de maio
2,38R$/US$.
Assim, os ganhos com as opes se resumem aos da opo de venda de
caf, US$1,50/saca, mas, foram pagos dois prmios pelas duas opes:
 Opo de caf: US$3,00/saca, ou US$60.000,00 para vinte mil sacas, ou
ainda, com a cotao atual do dlar, 2,38R$/US$, R$142.800,00;
 Opo de dlar: 0,08R$/US$, ou R$208.000,00 (= 0,08R$/US$.
US$2.600.000,00);
 Totalizando, portanto, R$350.800,00.
Ento, os resultados com as duas opes de venda seriam:
 Ganhos com as opes = R$71.400,00 (= US$1,50/saca . 20.000 sacas .
2,38R$/US$).
 Perda com os prmios = R$350.800,00.
 Resultado total com as opes = R$279.400,00.
(c) Resultado das exportaes = 20 000 sacas . US$128,50/saca . 2,38R$/
US$= R$6.116.600,00

150

Contratos e mercados de opes

(d) Resultado total da operao = R$6.116.600,00 R$279.400,00 =


R$5.837.200,00, ou R$291,86/saca, ou ainda US$122,63/saca.
(e) Margem de lucro = US$122,63/saca US$110,00/saca = US$12,63/
saca.

Ampliando seus conhecimentos


A companhia Vale executou diversas operaes com opes durante o ano
2008, conforme podemos verificar em seu balano.
Do balano da Vale, temos o trecho a seguir:
Instrumentos Financeiros Derivativos
Poltica de gesto de risco
A Vale entende que o gerenciamento de risco fundamental para apoiar
sua estratgia de crescimento e flexibilidade financeira. Em decorrncia desse
objetivo, o Conselho de Administrao estabeleceu uma poltica de gesto de
risco corporativo e um comit de gerenciamento de risco.
A poltica de gesto de risco determina que a Vale ir avaliar o risco de fluxo
de caixa regularmente e todas as propostas de mitigao de risco, quando
necessrias, sero feitas com o objetivo de reduzir a volatilidade do fluxo de
caixa. Esta poltica probe operaes especulativas e requer diversificao
de operaes e contrapartes. Monitoramos e avaliamos regularmente nossa
posio consolidada de forma a acompanhar os resultados financeiros e o
impacto em nosso fluxo de caixa, bem como, para garantir que os objetivos
inicialmente traados sejam atingidos. Reconhecemos todas as operaes de
derivativos em nosso balano de acordo com o valor de mercado; e os ganhos,
ou perdas, so devidamente contabilizados no resultado do perodo.
Considerando a natureza dos negcios e operaes da Vale, os principais
fatores de risco de mercado aos quais estamos expostos so:

151

Derivativos Financeiros

 Taxas de juros;
 Taxas de cmbio;
 Preos de produtos.
As operaes de derivativos so realizadas com instituies financeiras de
primeira linha e a Vale avalia os limites e as exposies ao risco de crdito de
suas contrapartes regularmente.
Destacamos, aqui, operaes com alumnio, cobre e ouro. Com estes trs
produtos, a Vale contratou operaes com opes de compra (call) e com
opes de venda (put), conforme informaes a seguir, extradas tambm do
seu balano.
Alumnio - com o objetivo de reduzir a volatilidade do fluxo de caixa no
momento da aquisio da Inco, em funo do endividamento adicional incorrido, a Vale realizou operaes de hedge de alumnio e cobre. No caso do
alumnio, as operaes so apresentadas abaixo:

Alumnio

Nominal

Nominal

Valor justo

Valor justo

30/09/2008

30/06/2008

30/09/2008

30/06/2008

Ton

Ton

12.000

177.000

(2.113)

283

Recebimentos
(Pagamentos)
Acumulados at
30/09/2008

30/06/2008

Valor justo por


vencimento
2008

2009

(No revisado)
Forward

(2.113)

Put

88.500

177.000

1.266

(141.119)

Call

88.500

24.000

(8.079)

(27.720)

(8.079)

Outros
instrumentos

16.500

33.000

(30.443)

(79.379)

(30.444)

(39.369)

(247.935)

(239.458)

(146.222)

1.266

Nquel - a empresa tem negociados alguns contratos futuros de compra


na Bolsa de Metais de Londres (LME), com o objetivo de manter sua exposio
s flutuaes dos preos do nquel, tendo em vista que, em alguns casos, o
produto vendido a preo fixo. A fixao do preo nestes contratos contabilizada como um derivativo embutido e seu valor de mercado em 30 de
setembro era de R$132,6 milhes. A Vale tambm participa de contratos fu-

152

Contratos e mercados de opes

turos de venda na LME para minimizar o risco de descasamento entre o custo


de produtos intermedirios e o preo de produtos acabados.

Nominal

Nominal

Valor justo

Recebimentos
(Pagamentos)
Valor justo Acumulados at

30/09/2008 30/06/2008 30/09/2008 30/06/2008


Nquel

Ton

Ton

6.900

6.702

Valor justo por vencimento

2008

2008

2009

2010

2011

(No revisado)
Futuros

(118.503)

(57.364)

(13.724)

(43.264) (67.199) (8.040)

Cobre - como j mencionado, em 2006 a Vale realizou operaes de hedge


de cobre de forma a reduzir a volatilidade do fluxo de caixa no momento da
aquisio da Inco. Por outro lado, uma parte da posio total foi feita originalmente pela ento Inco, antes de sua aquisio pela Vale.
Recebimentos
(Pagamentos)
Acumulados at

Valor justo por


vencimento

Nominal

Nominal

Valor justo

Valor justo

30/09/2008

30/06/2008

30/09/2008

30/06/2008

30/09/2008

30/06/2008

Cobre

Ton

Ton

2008

2009

Put

19.500

39.000

6.591

465

6.591

Call

19.500

39.000

(1.179)

(42.989)

(18.075)

(12.984)

(1.179)

5.412

(42.524)

Vale INCO

Nominal

Nominal

Valor justo

Recebimentos
(Pagamentos)
Valor justo Acumulados at

30/09/2008 30/06/2008 30/09/2008 30/06/2008


Cobre

Valor justo por vencimento

2008

2008

2009

2010

(96)

294

(83.125)

Ton

Ton

(170)

(159)

294

(24)

Compra de
put

2.499

4.996

Collar

6.048

24.192

(83.125)

(219.423)

(321.514)

(82.831)

(219.447)

321.610

2011

(No revisado)
Termo
Opes

(Disponvel em: <www.vale.com/vale/media/irt_vsgaap_2t09.pdf>.


Acesso em: 30 jun. 2009.)
153

Derivativos Financeiros

Atividades de aplicao
1. Quais so as diferenas entre contratos de opes e contratos futuros?
2. Pelas equaes abaixo se pode verificar que o valor de uma opo de
compra ou de venda pode ser negativo?

- mx [Pa Pe; O] + c = mim [Pe Pa; O] + c

mx [Pe Pa; O] c

3. No exemplo de proteo de carteira, o que aconteceria se a opo


escolhida fosse a de preo de exerccio (pgina 149) R$36.000? Considere o valor do prmio como sendo R$10.000,00.
4. Se o investidor que deseja comprar aes da Petrobras, daqui a 60
dias, analisasse comprar uma opo de compra com preo de exerccio mais elevado, digamos R$32,00/ao, esta opo teria prmio
maior ou menor do que a que foi utilizada? E de preo de exerccio
R$30,00/ao? Quais os novos resultados?
5. Considere que no exemplo de proteo de preos do caf, a taxa de
cmbio, na data da exportao, se encontre em 2,30R$/US$. Quais as
alteraes nos resultados?
6. Que opes o produtor poderia vender se quisesse receber prmios
para compensar parcialmente, ou totalmente, o valor R$350.800,00
pago pela compra das duas opes de venda?

154

Contratos e mercados de opes

Anexo 1
Caf arbica (Contrato = 100 sacas; cotao = US$/60Kg)
Mercado Vecto.

Preo Preo de Preo Preo Preo


Exerc. abertura mnimo mximo mdio

C/V

ltimo lt. Of. lt. Of.


preo compra venda

FUT

H09

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

FUT

K09

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

121,50

FUT

N09

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

FUT

U09

0,00

129,20

129,00

131,40

130,30

130,60

130,50

130,80

FUT

Z09

0,00

134,00

134,00

135,00

134,50

135,00

0,00

0,00

OPF

N9I4

140,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

N9I7

165,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9I1

160,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9I3

170,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9I8

200,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9IF

250,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9IS

300,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

Z9I4

200,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9MT

110,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9MG

120,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9MJ

130,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9MK

135,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9ML

140,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9MM

145,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9M0

150,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9M1

160,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9M4

175,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

OPF

U9M5

180,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

* Data: 16 de maro de 2009 s 14:34hs.

155

Estratgias com opes

Introduo
So vrias as estratgias que podemos montar comprando ou vendendo opes de compra e opes de venda, das mais conservadoras s mais
agressivas. So apresentadas diversas estratgias que combinam opes de
compra (calls), ou combinam opes de venda (puts), ou ainda combinam
ambas, calls e puts.

1. estratgia spread de alta ou trava de alta


Esta uma estratgia com opes bastante populares, e consiste na
compra de uma opo de compra e venda e de outra opo de compra,
ambas sobre o mesmo ativo e com a mesma data de vencimento. A diferena entre elas est no preo de exerccio; sendo a call comprada, a de menor
preo de exerccio, e, portanto com prmio maior, e, a call vendida, a de
maior preo de exerccio.
Resumindo a estratgia spread de alta, tem-se:
Call 1

Call 2

Preo de Exerccio

Pe1

Pe2

Prmio

c1

c2

Opo

Com Pe1 < Pe2 e c1 > c2.


O grfico 1 mostra o grfico resultante desta estratgia no dia de seu vencimento Spread de Alta.

Derivativos Financeiros
O autor.

Ganhos/Perdas

Pe1
Prmio
lquido (c1 - c2)

Preo de exerccio
da opo de compra
comprada

Pe2

Pa
Preo de exerccio
da opo de compra
vendida

Grfico 1 Spread de Alta.

Se o preo do ativo for menor do que Pe1, no dia do vencimento das


opes, nenhuma opo de compra ser exercida, e o comprador do spread
de alta (comprador da opo 1 e vendedor da opo 2) perder o prmio
lquido pago, que c1 c2.
Se o preo do ativo for maior do que Pe1, o comprador do spread exerce
a opo 1 e seus ganhos aumentam proporcionalmente aos aumentos do
preo do ativo at que este alcance Pe2.
Se o preo do ativo for maior do que Pe2, a segunda opo passa a ser
exercida, mas agora pelo comprador da opo 2, e o comprador do spread,
por estar vendido na opo 2, passa a perder em proporo aos aumentos
do preo do ativo; mas esta perda compensada pelo ganho adicional que
ele continua a obter com a opo 1. Isto faz com que no haja nem ganho
nem perda adicional para o comprador do spread, a partir de preos do ativo
maiores do que Pe2.
Portanto, Pe2 o ponto de mximo ganho para o comprador de spread
de alta.
A estratgia spread de alta apropriada para altas moderadas no preo
do ativo. E de preferncia para ativo com preo bem prximo de Pe2. Se a
158

Estratgias com opes

expectativa do investidor for de forte alta do mercado, seria lgico comprar


somente a opo1, sem a venda da opo 2, ou seja, seria prefervel adotar
a estratgia compra de opo 1 pura, embora o custo do spread de alta,
c1 c2, seja certamente menor do que o da simples compra da opo 1, c1.
Suponhamos que um investidor monte um spread de alta com dlares.
Uma opo de compra com preo de exerccio 2,40R$/US$ ser considerada a opo 1 do spread de alta. Suponha que a opo de compra 2 tenha
preo de exerccio de 2,50R$/US$. Considere os prmios iguais a R$0,05/US$
e R$0,04R$/US$, respectivamente, para as opes de preos de exerccio
2.40 R$/US$ e 2,50R$/US$. Nesse caso, os ganhos estariam entre 2,40R$/US$
e 2,50R$/US$, e o ponto de ganho mximo para o investidor em 2,50 R$/
US$, conforme visto no grfico 2, que representa os resultados no dia do
vencimento das opes.
O autor.

Ganhos / Perdas

Pa
2,40

2,50

0,01

Grfico 2 Resultados no dia do vencimento das opes.

Se a expectativa do investidor for de alta moderada da taxa de cmbio,


ficando entre 2,40R$/US$ e 2,50R$/US$, e, mais provavelmente perto de
2,50R$/US$, a estratgia spread de alta seria mais adequada do que a compra
simples de uma opo de compra com preo de exerccio 2,40R$/US$.

2. estratgia straddle
Esta estratgia envolve a compra de uma opo de compra e a compra
de uma opo de venda, ambas com o mesmo preo de exerccio e a mesma
data de vencimento. Os prmios so dados por c e p, sendo, c p.
A opo de compra ser exercida no seu vencimento se o preo do ativo,
subjacente s opes, estiver com cotao superior ao preo de exerccio, Pe;
159

Derivativos Financeiros

enquanto que a opo de venda ser exercida quando o preo do mesmo


ativo estiver abaixo do preo de exerccio, Pe.
Tem-se, ento, que os ganhos nesta estratgia ocorrem quando o preo
do ativo for maior do que o preo de exerccio e tambm quando for menor
do que o mesmo preo de exerccio; o que refletiria ganhos para qualquer
valor do ativo-objeto da opo, exceto se igual ao preo de exerccio, Pe. Na
realidade, os ganhos lquidos, isto , aps os gastos com os prmios, que
nesta estratgia no so reduzidos, pois as duas opes so compradas,
devem ser apurados da seguinte forma:
Ganhos lquidos no straddle:
(a) Pa Pe (c + p), para Pa > Pe.
(b) Pe Pa (c + p), para Pa < Pe.
Grfico 3 Ganhos e perdas com o straddle na data de vencimento.
O autor.

Ganhos/Perdas

Pe (c + p)

Pe + (c + p)
Pe

Pa

Prmios =
(c + p)

Grfico 3 Straddle.

Observa-se que a estratgia straddle adequada para mercados com


muita oscilao, pois haver mais ganhos quanto mais o mercado oscilar,
para cima ou para baixo, com intensidade; pequenas oscilaes no permi160

Estratgias com opes

tem recuperar os prmios pagos, e, por isso, no geram ganhos. A forma do


straddle um V. O termo straddle significa de pernas bem abertas.
O straddle especialmente adequado a momentos de fortes incertezas polticas que possam provocar subidas ou descidas acentuadas dos
preos no mercado de aes, de taxas de cmbio, taxas de juros, preos de
commodities etc. Na eleio presidencial de 1994, a disputa entre FHC e Lula
foi associada estratgia straddle, sendo a regio de alta dos preos das aes
identificada como regio de vitria de FHC, e a regio de baixa nos preos das
aes identificada como regio de vitria de Lula. Ou seja, qualquer resultado
geraria ganhos para o comprador de um straddle, desde que o mercado oscilasse intensamente; o que exatamente o objetivo desta estratgia.
Considere, agora, um investidor com posio vendida em um straddle.
Ela seria uma posio de risco elevado, j que o investidor estaria ao mesmo
tempo vendendo uma opo de compra com preo de exerccio Pe, e vendendo uma opo de venda com o mesmo preo de exerccio. Ele, certamente, receberia dois prmios pelas duas vendas de opes, mas estaria sujeito a
perdas que poderiam ser muito elevadas, na verdade, praticamente ilimitadas,
se o mercado subisse ou descesse com muito vigor. A posio vendida em um
straddle pode ser vista (pela linha pontilhada) no grfico 4. A rea de ganhos
fica limitada rea hachurada. O V do straddle agora invertido.
Um exemplo de uso da estratgia straddle o ocorrido no incio de 1995,
com a venda de um straddle pelo funcionrio do antigo banco Barings, Nicholas Leeson; ele vendeu o straddle usando opes de compra e de venda
sobre ndices futuros de mercado de aes do Japo; sendo seu objetivo receber o prmio desta posio e tentar utiliz-lo para cobrir outras perdas no
mercado de derivativos. O resultado dessa estratgia arriscada foi a perda de
quantias considerveis, devido ao exerccio da opo de venda com a queda
do ndice da bolsa de aes do Japo; a queda se deu com um terremoto em
Kobe no Japo. Estas perdas, somadas s perdas j acumuladas com operaes especulativas com contratos futuros de ndices de bolsas de aes no
Japo e em Cingapura, levaram falncia do banco, o qual foi posteriormente vendido ao banco ING por uma libra esterlina.
No exemplo anterior, com taxa de cmbio, haveria compra de uma opo
de compra, por exemplo, com preo de exerccio 2,40R$/US$, e compra de
uma opo de venda com o mesmo preo de exerccio. Os prmios da call e
da put seriam, respectivamente, 0,07R$/US$ e 0,05R$/US$.
161

Derivativos Financeiros

Conforme pode ser visto no grfico 4, que representa os resultados no


dia do vencimento das opes, a regio hachurada, taxas de cmbio entre
2,28R$/US$ e 2,52R$/US$, representa a faixa de perdas com o straddle. Para
valores acima destes limites, haveria ganho lquido para o titular da posio.
Por outro lado, o vendedor do straddle obteria resultados lquidos positivos
quando a taxa de cmbio ficasse exatamente dentro do intervalo 2,28R$/
US$ e 2,52R$/US$.
O autor.

Ganhos/Perdas

Pe = 2,40
2,28

2,52

Pa

0,12

Grfico 4 Straddle com taxa de cmbio.

3. Estratgia strangle
O strangle uma variante do straddle, pois tambm envolve compra de
opo de compra e compra de opo de venda, ambas com as mesma datas
de vencimento. Mas aqui os preos de exerccios so diferentes, Pe1 e Pe2, respectivamente, da put e da call, com Pe1 < Pe2. Os prmios so dados por c e p,
levando ao valor final c + p. Estes prmios so menores do que os do straddle,
visto que o Pe2 maior do que o Pe da call do straddle, e Pe1 menor do que
o Pe da put do straddle. O direito de comprar um ativo a um preo de exerccio mais baixo mais caro do que o direito de comprar um ativo com preo
de exerccio mais alto, considerando tudo mais igual. Por exemplo, o direito
de comprar dlares a 2,40R$/US$ mais caro do que o direito de comprar
dlares a 2,50R$/US$. Tambm vale o mesmo raciocnio para uma opo de
venda, ou seja, o direito de vender um ativo a um preo mais elevado mais
162

Estratgias com opes

caro do que o direito de vender um ativo a preos mais baixos, considerando


tudo mais igual.
Strangle significa reprimir, estrangular ou dominar.
Tem-se, ento, que os resultados finais no dia do vencimento das opes
geram ganhos somente quando o preo do ativo, que da origem s opes,
estiver ou acima de Pe1, ou abaixo de Pe1. Na verdade, ou acima de Pe2 + (c +
p), ou abaixo de Pe1 (c + p). E as perdas ficaro dentro do intervalo Pe1 (c
+ p); Pe2 + (c + p). Estes resultados so apresentados no grfico 5.
O autor.

Ganhos/Perdas

Pe1 (c + p)

Pe1

Pe2 (c + p)

Pe2

Prmio =
(c + p)

Pa

Grfico 5 Strangle.

No strangle, o titular da posio necessita de mercados mais volteis do


que na estratgia straddle, para que ocorram ganhos financeiros, j que os
preos de exerccios so diferentes, e por isso criam uma base horizontal
entre eles.
Fazendo uso da estratgia strangle, no exemplo da taxa de cmbio
R$/US$, poder-se-ia ter, por exemplo, Pe1 = R$2,35/US$ e Pe2 = R$2,45/US$, e
prmios, c = 0,05R$/US$ e p = 0,04R$/US$.
Sob estas condies, tem-se:

Pe1 (c + p) = 2,35 (0,05 + 0,04) = 2,26R$/US$,


163

Derivativos Financeiros

e,

Pe2 + (c + p) = 2,45 + (0,05 + 0,04) = 2,54R$/US$.

Ento, entre 2,26R$/US$ e 2,54R$/US$ no haveria ganhos financeiros para


o titular do strangle, porm, para valores acima de 2,54R$/US$ e abaixo de
2,26R$/US$, o titular da posio obteria resultados positivos na estratgia.
Comparando com o uso da estratgia straddle, no qual os ganhos para
o titular da posio ocorreriam na faixa de taxas de cmbio 2,28R$/US$ e
2,52R$/US$, o strangle exigiria flutuaes mais acentuadas para que este
ganho surgisse; e a compensao por esta necessidade de maior flutuao
est no menor prmio pago.
O grfico 6 permite a visualizao da comparao entre as duas estratgias, em termos de ganhos lquidos e pontos de equilbrio.
O autor.

Ganhos/Perdas

R$2,26

R$2,54

Pa (R$/$)
R$0,09
R$2,35
Grfico 6 Strangle com taxa de cmbio.

164

R$2,45

Estratgias com opes

4. estratgia financiamento (covered call)


A estratgia financiamento compreende a compra do ativo e a venda de
uma opo de compra deste ativo. O valor pago no incio a diferena entre
o preo do ativo e o prmio recebido na venda da opo de compra.
Se no vencimento da opo, o preo do ativo ultrapassar o preo de exerccio da opo, esta ser exercida pelo titular da opo; e o investidor (lanador da opo de compra), com a estratgia financiamento, receber o preo
de exerccio da opo. Ele, ento, pagou o preo do ativo no incio da operao, recebeu o prmio da opo vendida, tambm no incio da estratgia, e
no final receberia o preo de exerccio no caso de haver o exerccio da opo
pelo titular dela.
Esta estratgia caracteriza um financiamento por ter como objetivo obter
uma taxa de retorno maior do que a de mercado. Mas, como a operao envolve o risco do preo do ativo cair, e a opo no ser exercida, o retorno da
estratgia poder ficar negativo.
A taxa de retorno a ser obtida dada por:
(a) Se o preo do ativo for igual ou maior do que o preo de exerccio
(Pa Pe):

Taxa de retorno (no perodo) = [{Pe/(Pa,0 c)} 1] . 100

Onde, Pa,0 representa o preo do ativo no incio da estratgia.


Esta taxa de retorno seria a mxima possvel a ser obtida pelo investidor.
(b) Se o preo do ativo for menor do que o preo de exerccio (Pa < Pe):

Taxa de retorno (no perodo) = [{Pa/(Pa,0 c)} 1] . 100

Esta taxa de retorno poderia ser negativa se o preo do ativo fosse menor
do que a diferena inicial entre o preo do ativo e o prmio da opo.
O grfico 7 apresenta os resultados possveis da estratgia financiamento
em sua data de vencimento.

165

Derivativos Financeiros
O autor.

Ganhos/Perdas

Prmio = c
Pe

Pa

Grfico 7 Financiamento.

Observa-se que subidas de preo do ativo, acima do preo de exerccio,


levam ao exerccio da call, e, portanto, o investidor receberia a mxima taxa
de retorno considerada acima. No entanto, se o preo do ativo ultrapassar o
preo de exerccio por uma diferena maior do que o prmio recebido pelo
investidor, teria sido melhor para este investidor no ter vendido a opo de
compra no incio da estratgia, j que se beneficiaria da subida de preo do
ativo sem ter que vend-lo ao preo de exerccio da opo.
Se o preo do ativo ficar abaixo do preo de exerccio da opo, a opo
no ser exercida pelo seu titular e o investidor receberia o preo do ativo se
vend-lo. Se o preo final do ativo for menor do que a diferena entre o preo
inicial do ativo e o prmio recebido, o investidor ter retornos negativos. Se o
preo final do ativo for maior do que esta diferena, o investidor obter uma
taxa positiva, porm, menor do que a taxa mxima de retorno.
Portanto, a partir dos dois resultados acima, conclui-se que o melhor
ponto para este investidor ocorre quando o preo de mercado do ativo alcana, no vencimento da opo, o preo de exerccio desta opo. Neste ponto,
o investidor recebe a mxima taxa de retorno. A taxa mxima de retorno
tambm seria recebida pelo investidor para qualquer preo do ativo acima
do preo de exerccio, mas, como observado, o investidor estaria melhor se
no tivesse vendido a opo de compra.
Vejamos um exemplo. Considere as seguintes opes de compra de aes
da Petrobras disponveis para negociao na tabela 1.
166

Estratgias com opes

Tabela 1 Opes de compra disponveis


Pe (R$)

Prmio (R$)

Vencimento (dias)

Opo 1

28,00

1,50

30

Opo 2

30,00

1,20

60

Opo 3

32,00

1,00

90

Um investidor analisa os financiamentos possveis a partir destas opes


de compra. O preo atual da ao da Petrobrs R$27,00.
Os resultados possveis em estratgias de financiamentos, caso as opes
fossem exercidas, seriam os apresentados na tabela 2.
Tabela 2 Resultados com a estratgia
Pe (R$)

Taxa de Retorno (%)

Opo 1

28,00

[{28/(27,00 1,50} 1] . 100 = 9,80

Opo 2

30,00

[{30/(27,00 1,20} 1] . 100 = 16,28

Opo 3

32,00

[{32/(27,00 1,00} 1] . 100 = 23,08

A taxa de retorno dada por: [{Pe/(Pa c)} 1] . 100.


Se as opes no forem exercidas, com o preo final da ao da Petrobras
igual a R$26,00, os resultados seriam os seguintes:
Pe (R$)

Taxa de Retorno (%)

Opo 1

28,00

[{26/(27,00 1,50} 1] . 100 = 1,96

Opo 2

30,00

[{26/(27,00 1,20} 1] . 100 = 0,775

Opo 3

32,00

[{26/(27,00 1,00} 1] . 100 = 0,00

E, com o preo final da ao da Petrobras igual a R$24,00, os resultados


seriam os seguintes:
Pe (R$)

Taxa de Retorno (%)

Opo 1

28,00

[{24/(27,00 1,50} 1] . 100 = 5,88

Opo 2

30,00

[{24/(27,00 1,20} 1] . 100 = 6,98

Opo 3

32,00

[{24/(27,00 1,00} 1] . 100 = 7,69

167

Derivativos Financeiros

Nestes dois ltimos casos, os retornos obtidos ressaltam no somente o


risco da operao, mas tambm que esta estratgia no deve ser escolhida
quando o investidor espera possveis quedas significativas no preo do ativo.
Mas, por outro lado, deve-se observar tambm que quando ocorrem
quedas no preo do ativo o prmio fica na mo do investidor e, portanto,
diminuiria a perda que ele teria se mantivesse em carteira somente o ativo,
isto , se no fizesse a venda da opo de compra.
No entanto, diante de expectativas de quedas significativas do preo do
ativo, dever-se-ia optar pela estratgia chamada protective put. Esta a estratgia que vem a seguir.

5. estratgia put de proteo (protective put)


A estratgia protective put consiste na simples compra de uma opo de
venda para proteo de um ativo, por exemplo, uma carteira de aes. Ela
funciona, portanto, de modo muito parecido com uma aplice de seguro. Ao
pagar o prmio da opo, o investidor adquire o direito de vender seu ativo
pelo preo de exerccio da opo contratada. Isto garante um piso para o valor
do ativo, independentemente da queda que possa ocorrer no preo dele.
O autor.

Ganhos/Perdas

ativo

Pex prmio

Pex
Grfico 8 Put de proteo.

Pa

O grfico 8 apresenta os resultados possveis na estratgia put de proteo em sua data de vencimento. Nela, so mostradas a posio com o ativo
(linha pontilhada), que podemos supor que se trata de uma carteira de aes,
e a compra da put para proteg-la. A partir do preo de exerccio para baixo,
168

Estratgias com opes

tem-se uma reta horizontal que representa a fixao de um valor mnimo


para a carteira, o seu piso, que decorre do exerccio da put e sua consequente neutralizao das perdas com a carteira de aes em queda. Do preo de
exerccio para cima, a carteira possui o valor de mercado dela a menos do
prmio pago pela compra da put.
A perda mxima nesta estratgia se resume soma do prmio pago com
a diferena entre o preo atual do ativo no mercado e o preo de exerccio
escolhido para a opo de venda, diferena que pode ser vista como um
tipo de franquia em um seguro comum. Quanto mais baixo for o preo de
exerccio da opo (para determinado preo de mercado do ativo), menor
ser o prmio pago por ela; porm, tambm maior ser a diferena entre o
preo atual do ativo no mercado e o preo de exerccio. Portanto, a reduo
do prmio pago aumenta o valor da franquia.
Dessa forma, a escolha do preo de exerccio deve levar em conta esta
forma de compensao. Se a proteo for plena, ou seja, com o preo de
exerccio igual ao preo atual do ativo, que seria caracterizada como uma
opo at-the-money, o prmio ser mais, ou bem mais, elevado do que o
prmio na escolha de um preo de exerccio abaixo de preo atual de mercado, que caracterizaria uma opo out-of-the-money.
Como exemplo, considere o administrador de um fundo de penso que
queira proteger sua carteira de aes contra quedas no ndice Bovespa. Suponha que o ndice atual seja igual a 40 000 pontos. Ao analisar as opes
de venda existentes na tabela 3, o administrador escolha a opo 2, por ser
20% mais barata do que a opo 1, e representar uma perda de somente 5%
(exceto o prmio) em relao ao ndice atual. A opo 3 seria descartada por
ele, por estar com preo de exerccio 10% abaixo do valor atual do ndice
Bovespa no mercado, um tanto out-of-the-money.
Tabela 3 Opes de venda disponveis
Pe (pontos)

Prmio (R$)

Vencimento
(meses)

Opo 1

40 000

p1

Opo 2

38 000

0,8p1

Opo 3

36 000

0,6p1

169

Derivativos Financeiros

Se o ndice Bovespa cair para 36 000 pontos, aps 3 meses, a carteira do


fundo valera 38 000 pontos, pois a opo de venda ser exercida; isto sem
considerar o prmio pago, 0,8 p1.
No grfico 8, o valor Pex prmio seria igual a 38.000 0,8p1.
O administrador pode, tambm, se desejar, vender sua opo no mercado ao longo destes 3 meses. Suponha que a Bolsa de Valores caia para
36 000 pontos ao longo de 2 meses. Esta queda ir aumentar o valor do
prmio da opo que ele adquiriu no incio da estratgia. (Embora o tempo
de vencimento da opo tenha sido reduzido para 1 ms, o que faz com que
o prmio da opo seja reduzido, o efeito da forte reduo do preo no mercado dever ter um efeito positivo, aumentando o prmio da opo, superior
ao efeito negativo do tempo de vencimento). O investidor, ento, se tiver
expectativas robustas de subida da Bolsa no prximo ms, o ltimo ms da
opo de venda, poder decidir, aps considerar cautelosamente seus riscos,
vender esta opo no mercado por um preo maior do que 0,8p1, obtendo,
assim, um ganho com a protective put. Mas, claro que o investidor ficaria
sem proteo contra possveis quedas subsequentes, nos ndices do mercado de aes, durante o ltimo ms da vigncia do contrato de opo.
O Apndice neste captulo apresenta o caso de venda de puts no mercado brasileiro realizada pelo BNDES em 1997, durante a crise da sia. O BNDES
vendeu opes de venda de aes da Telebrs, ento, a ao mais negociada
na Bovespa e, por isso, com razovel representatividade no Ibovespa. Esta ao
do BNDES teve como objetivo acalmar o mercado de aes, ento em queda,
colocando, com esta protective put venda, um piso de perdas nos preos da
ao mais negociada na Bovespa. O investidor que adquirisse esta opo teria
estabelecido um piso no valor de sua carteira de aes, (supondo que nela a
ao da Telebrs tivesse uma participao significativa), piso este que seria
dado pelo preo de exerccio da put lanada pelo BNDES. O preo de exerccio
ficou em R$132,00/lote.

6. estratgia spread borboleta (butterfly)


A estratgia spread borboleta pode ser montada com trs opes de
compra diferentes. Suponha que as opes na tabela 4 sejam as escolhidas
para a montagem da estratgia.

170

Estratgias com opes

Tabela 4 Spread borboleta


Pe (pontos)

Prmio (R$)

Vencimento
(meses)

Opo 1

50

4,0

Opo 2

55

2,5

Opo 3

60

1,5

Para se estruturar o spread borboleta compra-se uma opo 1, vende-se


duas opes 2, e compra-se uma opo 3. Tambm podem ser utilizadas
opes de venda para criar o spread borboleta. A montagem desta combinao de opes leva ao grfico 9.
O autor.

Ganhos/Perdas

50

55

60

Pa

0,5

Grfico 9 Spread borboleta.

Para preos de mercado entre 0 e 50, nenhuma opo exercida; entre 50


e 55, a 1. opo de compra exercida e gera ganhos para o investidor titular
da borboleta; entre 55 e 60, as duas opes vendidas pelo investidor sero
exercidas pelo titular delas (lembrando que o lanador destas duas opes
o titular da borboleta) e traro perdas para o investidor; e, finalmente, acima
de 60, todas as opes estaro sendo exercidas e os ganhos e as perdas se
anularo, j que o investidor est comprado em duas opes de compra e
est vendido em duas opes de compra.

171

Derivativos Financeiros

Observa-se que esta estratgia adequada a mercados com pouca volatilidade, e, de preferncia com preos esperados no centro da figura, isto
, 55, pois, a est o ganho mximo. O pagamento do prmio reduzido em
funo de duas compras e duas vendas de opes de compra. O valor lquido
do prmio deve ser positivo, pois, o prmio de uma opo uma funo convexa do aumento do preo de exerccio. Isto significa que o preo da opo
de compra vendida, aquela com preo de exerccio 55, deve ser menor do
que a mdia entre os prmios das opes de compra com preos de exerccios 50 e 60. No exemplo apresentado, (4,0 + 1,5)/2 = 5,50/2 = 2,75, que
maior do que 2,50. Ento, o prmio lquido igual a 5,5 2 . 2,50 = 0,5, conforme ilustrado no grfico 9.
Portanto, a perda com prmio na estratgia borboleta pequena justamente pela juno de duas compras e duas vendas de opes de compra.
A forma da figura que representa a estratgia borboleta lembra um v invertido e, portanto, semelhante figura da venda de um straddle, tambm um
v invertido. No entanto, a diferena entre as duas estratgias muito marcante. Embora a estratgia borboleta seja apropriada para mercados pouco
volteis e a estratgia venda de straddle tambm seja adequada a este tipo
de mercado, a compra de borboleta apresenta risco baixo, j que sua perda
mxima dada pelo pequeno prmio lquido pago, enquanto que a venda de
um straddle apresenta perdas ilimitadas (lembre do caso do banco Barings).
O risco, portanto, nessas duas estratgias so radicalmente opostos.
Como exemplo, suponhamos que um administrador de recursos especializado em diversas commodities esteja prevendo que o preo do petrleo no
mercado internacional deve ficar prximo a US$40/barril nos prximos 30
dias. O preo atual do petrleo US$39,00/barril. Considere que as opes
representem um volume de 1 milho de barris de petrleo. Ele, ento,
decide comprar um spread borboleta. As opes de compra escolhidas so
as seguintes:
Tabela 5 Spread borboleta com petrleo

172

Pe (US$/barril)

Prmio (US$/barril)

Vencimento
(meses)

Opo 1

36

3,0

Opo 2

40

2,0

Opo 3

44

1,2

Estratgias com opes

A tabela 6, a seguir, mostra os resultados obtidos em funo do preo do


petrleo no dia do vencimento do spread borboleta. O prmio lquido 0,2
US$/barril.
Tabela 6 Resultados do spread borboleta com petrleo
Preo do
petrleo
(US$/barril)

Opo 1
Opo 2
Opo 3
Valor obtido
(US$/milhes)
(US$/milhes) (US$/milhes) (US$/milhes)

30,00

No exerce

No exercido

No exerce

0,20

32,00

No exerce

No exercido

No exerce

0,20

34,00

No exerce

No exercido

No exerce

0,20

36,00

No exerce

No exercido

No exerce

0,20

38,00

2,00

No exercido

No exerce

+1,80

40,00

4,00

No exercido

No exerce

+3,80

42,00

6,00

4,00

No exerce

+1,80

44,00

8,00

8,00

No exerce

0,20

46,00

10,00

12,00

+ 2,00

0,20

48,00

12,00

16,00

+ 4,00

0,20

50,00

14,00

20,00

+ 6,00

0,20

Se o preo do petrleo ficar, no vencimento do spread borboleta, prximo a US$40,00/barril, que era a expectativa do administrador de recursos,
o resultado final ser o valor mximo, 3,8 milhes de dlares. Se o preo do
petrleo ficar entre 38,00 e 42,00, os resultados sero positivos e dentro do
intervalo de ganhos (3,8 milhes 1,8 milho de dlares). Fortes altas ou
quedas acarretariam somente perdas pequenas, 200 mil dlares.

7. estratgia box de 4 pontas


A estratgia box de 4 pontas gera como resultado uma renda fixa, e pode
ser estruturada com a compra e venda de opes de compra e simultaneamente a compra e venda de opes de venda, combinadas na forma de um
spread de alta e um spread de baixa, conforme exemplo a seguir.
Suponhamos que a estratgia box de 4 pontas seja montada para uma
commodity cujo preo atual no mercado R$50,00 por unidade. Ento, um
investidor compra e vende as seguintes opes da tabela 7:
173

Derivativos Financeiros

Tabela 7 Montagem da estratgia box de 4 pontas


Opo

Pe (R$/un.)

Prmio (R$)

Vencimento (ano)

Compra de call

50

5,5

Venda de put

50

2,2

Compra de put

60

6,5

Venda de call

60

1,8

O autor.

Os resultados da combinao anterior geram o grfico 10.


Perdas/
Ganhos

2
Pa

Grfico 10 Resultados da estratgia box de 4 pontas no vencimento.

Observa-se que os resultados permanecem idnticos para qualquer


preo do ativo no vencimento do box de 4 Pontas. Isto significa que esta
estratgia funciona como uma renda fixa, representada pela reta horizontal do grfico 10.
A estratgia box de 4 pontas envolve um spread de alta, j que uma opo
de compra com preo de exerccio menor comprada, ao mesmo tempo
que outra opo de compra com preo de exerccio superior vendida. Em
paralelo a este spread de alta, tambm est includo, no box, um spread de
baixa montado com opes de venda, uma opo de venda com preo de
exerccio menor vendida, e outra opo de venda com preo de exerccio
maior comprada.
No exemplo apresentado, o spread de alta feito com compra de calls
com preo de exerccio 50, e venda de outra call com preo de exerccio 60;
j o spread de baixa montado com a compra de put com preo de exerccio
60 e venda de put com preo de exerccio 50.
174

Estratgias com opes

A tabela 8 mostra os resultados da estratgia box de 4 pontas, com a


coluna final refletindo o resultado constante que representado pela reta
do grfico10.
Tabela 8 Resultados da estratgia box de 4 pontas
Preo do
ativo
(R$/un.)

Call 50

Call 60

Put 50

Put 60

Total

40

-----

-----

10

+ 20

+ 10

42

-----

-----

+ 18

+ 10

44

-----

-----

+ 16

+ 10

46

-----

-----

+ 14

+ 10

48

-----

-----

+ 12

+ 10

50

-----

-----

-----

+ 10

+ 10

52

+2

-----

-----

+8

+ 10

54

+4

-----

-----

+6

+ 10

56

+6

-----

-----

+4

+ 10

58

+8

-----

-----

+2

+ 10

60

+ 10

-----

-----

-----

+ 10

62

+ 12

-----

-----

+ 10

64

+ 14

-----

-----

+ 10

66

+ 16

-----

-----

+ 10

68

+ 18

-----

-----

+ 10

70

+ 20

10

-----

-----

+ 10

No exemplo apresentado, o custo inicial 8,0 (= 5,5 + 6,5 2,2 1,80), e


o valor final obtido 10, o que caracteriza uma taxa de retorno de 25% no
perodo da aplicao. Esta taxa de retorno deve ser comparada taxa prefixada de mercado para o perodo da estratgia box de 4 pontas, para verificar
se h possibilidade de arbitragem. Considerando a taxa de juros atual igual a
12,00% no perodo, a taxa do box, 25%, se mostra muito atrativa, permitindo
que ocorram arbitragens no mercado. A arbitragem deveria ser tomar recursos emprestados no mercado, taxa 12,00 % no perodo, e comprar o box de
4 pontas para receber retorno de 25% no perodo.
possvel, tambm, vender o box de 4 pontas, o que exigiria inverter as
posies anteriores. Neste caso, o investidor receberia como prmio lquido
175

Derivativos Financeiros

o valor de R$8,00, mas perderia R$10,00. Ento, nesse caso no seria vantajoso vender o box, pois perderia 25% com a estratgia box e conseguiria
retorno somente de 12,00% se aplicasse o prmio recebido no mercado de
ttulos de renda fixa. Porm, se a taxa de juros implcita no box fosse menor
do que a taxa no mercado de renda fixa; por exemplo, com taxa implcita
igual a 10% ao ano, e taxa de mercado de 12% ao ano, seria atrativo vender
o box de 4 pontas, aplicar o prmio no mercado de renda fixa para receber
12% no perodo, que compensaria a perda de 10% ao ano com a venda.
Qual posio tomar, comprada ou vendida no box de 4 pontas, depender da taxa de juros do mercado de renda fixa e da taxa de juros embutida. Se
a taxa de juros implcita no box for maior do que a taxa de mercado toma-se
recurso emprestado, aplica-se na compra do box; e se a taxa de juros implcita for menor do que a taxa de juros de mercado, toma-se a posio vendida
no box, e aplica-se o prmio no mercado.

8. estratgia collar
O collar estruturado com a compra de um cap, que o somatrio de
opes de compra (calls) e, simultaneamente, com a venda de um floor, que
um somatrio de opes de venda (puts). Ele adequado para proteo de
ativos durante determinado perodo de tempo. Por exemplo, um emprstimo com taxas de juros a serem pagas semestralmente e durante trs ou
cinco anos, ou tambm para preos de commodities que so continuamente
compradas, ou ainda para empresas que esto continuamente sujeitas ao
risco de taxas de cmbio.
Um cap caracteriza um teto, e um floor, um piso. Portanto, com o collar
cria-se um intervalo para o preo flutuar, que ser limitado pelos preos de
exerccio do cap e do floor. Dessa maneira, um investidor que estabelece
uma posio com o collar estar sujeito a oscilaes do preo de mercado do
ativo gerador das opes somente dentro do intervalo teto-piso, j que do
teto para cima, o cap ser exercido, e do piso para baixo o titular da opo de
venda exercer seu direito, fazendo com que o investidor no se beneficie de
fortes quedas no preo do ativo. Em outras palavras, o investidor, comprado
no collar, troca o benefcio de pagar preos mais baixos pelo ativo pelo benefcio de no pagar preos muito elevados por este ativo.

176

Estratgias com opes

O prmio lquido pago dado pela diferena entre os prmios do cap e


do floor.
Por exemplo, se uma empresa quer se proteger contra desvalorizaes da
taxa de cmbio real/dlar, ela poder comprar um collar. Nesta estratgia,
ela estar sendo protegida contra desvalorizaes do real frente ao dlar,
mas estar tambm abrindo mo de se beneficiar de fortes valorizaes da
taxa de cmbio real/dlar.
Consideremos que no collar comprado pela empresa o cap (teto) seja
fixado em 2,55R$/US$, e o piso em 2,30R$/US$. Ela, a empresa, ficar exposta somente s oscilaes do cmbio no intervalo 2,55R$/US$/ 2,30R$/US$.
Neste intervalo, nem a empresa exerce seus direitos de compra, nem o comprador do piso exercer seus direitos de venda. Com taxa de cmbio acima de
2,55R$/US$, a empresa exercer seu direito de adquirir dlares a este preo
de exerccio; e abaixo de 2,30R$/US$, ela ser obrigada a adquirir dlares a
2,30R$/US$. Considere os prmios do teto e do piso como, respectivamente,
0,07R$/US$e 0,05R$/US$.
Mas, por que no comprar somente o cap (teto), j que se resumiria na
compra de uma srie de opes de compra de dlares, sem incluir a venda
do piso, de uma srie de opes de venda? Certamente que isto pode ser
feito. Mas, a compra de um cap por um prazo razoavelmente longo, digamos
alguns anos, e envolvendo ativos muito volteis, pode ser muito dispendiosa. Neste caso, a venda do piso resultaria na reduo do custo do cap, criando
a estratgia chamada collar. O risco que ela traria para o comprador do collar
seria ter perdas financeiras quando o preo do ativo gerador das opes
casse abaixo de preo de exerccio do piso vendido (no exemplo, abaixo
da taxa de cmbio do piso, 2,30R$US$). Mas tambm devemos lembrar que
estas perdas financeiras, decorrentes do exerccio das opes de venda pelo
titular, seriam compensadas pela empresa com o efeito da valorizao do
real em sua atividade produtiva. Aqui, estamos supondo que desvalorizaes do real prejudicam a empresa e valorizaes do real a beneficiam.
O grfico 11 nos permite visualizar os resultados da estratgia collar, a
partir do exemplo com taxa de cmbio apresentado.

177

O autor.

Derivativos Financeiros

Perdas/
Ganhos

R$2,30

R$2,55

(cp) = 0,02 R$/$

Pa (R$/$)

Grfico 11 Collar de taxas de cmbio.

No grfico 11, os preos de exerccios do cap e do floor so, respectivamente, 2,55 e 2,30, e o prmio lquido dado por (c p).
Tambm podemos apresentar a situao da empresa, considerando, alm
dos resultados com a estratgia collar apresentada no grfico 11, os efeitos
da taxa de cmbio sobre sua atividade produtiva. Usaremos, ento, no grfico 12, o resultado das despesas da empresa no eixo vertical, e no eixo horizontal o valor da taxa de cmbio no dia do vencimento de uma das etapas do
collar. (Falamos em etapas do collar porque se esta estratgia for feita para,
digamos, dois anos, e com exerccios de opes semestrais, teramos quatro
etapas na operao. Em cada semestre, verifica-se se o cap exercido, ou se
o floor exercido).
O autor.

O grfico 12 mostra o resultado para qualquer um desses semestres.


Despesas
(R$/$)
R$2,57

R$2,32

R$2,30

178

R$2,55

Pa (R$/$)

Grfico 12 Despesas da empresa considerando os efeitos da estratgia collar


de taxa de cmbio.

Estratgias com opes

Observa-se, ento, que a despesa cambial fica sujeita a um valor mnimo


e a um valor mximo, e que cresce dentro deste intervalo.

9. estratgia call sinttica


Uma call sinttica pode ser criada pela combinao de:
(a) Compra do ativo, objeto da opo;
(b) Compra de uma put sobre o mesmo ativo que gera a opo de compra,
e com o mesmo preo de exerccio e mesmo vencimento.
(c) Recebimento de emprstimo igual ao valor presente do preo de exerccio da call.
Visualmente, utilizando os grficos de resultados de opes na data de
vencimento, podemos observar que a compra do ativo e a venda da put
geram uma figura igual compra de uma call. A necessidade do emprstimo
pode ser confirmada pela relao conhecida como paridade put-call.

0,09

O autor.

Ganhos / Perdas

Pb

Pa

Grfico 13 Call sinttica.

10. estratgia put sinttica


Do mesmo modo que possvel montar uma call sinttica, tambm
possvel criar uma compra de put sinttica.
Assim, geramos uma put sinttica pela combinao de:
(a) Venda do ativo, objeto da opo;
(b) Compra de uma call sobre o mesmo ativo que gera a opo de compra,
e com o mesmo preo de exerccio e mesmo vencimento.
179

Derivativos Financeiros

(c) Emprstimo feito igual ao valor presente do preo de exerccio da put.


Visualmente, utilizando os grficos de resultados de opes na data de
vencimento, podemos observar que a compra do ativo e a venda da put
geram uma figura igual compra de uma call.
O autor.

Ganhos / Perdas

Pa
0,11

2,40
Grfico 14 Put sinttica.

Ampliando seus conhecimentos

BNDESPar lucra com puts


Empresa j recomprou 80% das opes da Telebrs lanadas em setembro de 1997
O BNDESPar, empresa de participaes do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), j recomprou 80% dos 2,5 bilhes de
opes de venda (puts) da Telebrs que a instituio lanou no mercado no
incio de setembro do ano passado. E lucrou com a operao, segundo clculos
preliminares de fontes do mercado, algo em torno de R$18 milhes, tomando-se como base os R$21,25 milhes arrecadados em setembro, corrigidos
pela variao do Certificado de Depsito Interfinanceiro (CDI) no perodo, e
descontando-se cerca de R$5,7 milhes utilizados para recomprar as opes.
Foi uma operao interessante. Acalmou o mercado quando os investidores
estavam em pnico e rendeu bons resultados ao BNDES, afirma Alexandre
Henrique de Freitas, scio da Sntese Corretora.
As opes de venda da Telebrs foram lanadas no mercado pela
BNDESPar para evitar novas quedas drsticas das cotaes do papel. As

180

Estratgias com opes

aes preferenciais da Telebrs, que haviam atingido R$180,00 por lote de


mil em meados de julho, caram a R$128,50 no final de agosto, depois que
as notcias de ataque especulativo ao baht, moeda da Tailndia, desencadearam uma crise de credibilidade dos pases emergentes. O leilo das
opes foi entendido pelo mercado como uma oferta de proteo (hedge)
para os investidores que estavam com medo de novas quedas, e acabou
contribuindo para dar sustentao s cotaes. As aes voltaram a subir,
chegaram a atingir R$160,00 e, depois, despencaram novamente com o
agravamento da crise no sudeste asitico. No incio de novembro, quando
a Telebrs PN chegou a ser negociada a R$95,00 por lote de mil, o prmio
das opes atingiu seu valor mximo, muito superior aos R$8,50 por lote
de mil, arrecadados pela BNDESPar no incio de setembro, quando foram
leiloadas 2,5 bilhes de puts.
As opes de venda so pouco comuns no Brasil. Quem lana as puts se
compromete a comprar as aes por determinado preo no vencimento. No
caso das puts da Telebrs, a BNDESPar se comprometeu a comprar as aes
por R$132,00 por lote de mil em 18 de fevereiro. Se, no vencimento, as cotaes estivessem abaixo desse preo, os compradores exerceriam as opes
e a BNDESPar seria obrigada a comprar as aes. Se as cotaes estivessem
acima, as opes no seriam exercidas. Ontem, Telebrs PN fechou cotada a
R$135,20 o lote de mil na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa).
O BNDESPar j havia recomprado cerca de um tero (850 milhes) de
opes das puts no final de dezembro, quando as cotaes de Telebrs subiram e o prmio pelas opes caiu a R$2,70. Nesta semana, foram comprados
mais 1,2 bilhes de opes, por um valor, segundo o mercado, entre R$2,50 e
R$3,00 o lote de mil.
O chefe da mesa de operaes de uma corretora paulista disse que a
recompra das opes destrava o mercado. Muita gente que tinha comprado a opo de venda tinha tambm lanado, na outra ponta, opes
de compra da Telebrs. Alm disso, muitos investidores viam o fato de o
BNDES estar tentando recomprar as opes no mercado como um sinal
de que a instituio no queria que as opes fossem exercidas, ou, em
ltima anlise, que havia dvidas se as cotaes poderiam se sustentar
acima de R$132,00, afirma.

181

Derivativos Financeiros

Atividades de aplicao
1. Se as expectativas so de forte alta no mercado de aes, deve-se utilizar o spread de alta para se beneficiar desta alta? Por qu?
2. Comprar um spread borboleta e vender um straddle apresentam figuras semelhantes, na forma de um v invertido. Porm, no so estratgias semelhantes. Por qu?
3. Quais seriam o melhor e o pior resultado na estratgia financiamento?
Calcular estes valores para as trs opes do texto.
4. Quais seriam os resultados com a primeira e a terceira opo da seo
protective put, considerando-as no lugar da segunda opo, que foi a
usada no texto?
5. Monte um spread borboleta com aes da Vale, supondo que o valor esperado para esta ao em 60 dias ser R$36,00/ao, e tambm
espera-se que os preos no flutuem muito em torno deste valor.
6. Considere a estratgia collar com taxas de cmbio da seo estratgia
collar deste captulo.

182

Se quisermos alcanar um prmio lquido igual a zero, o que devemos


fazer? E quais seriam as mudanas que ocorreriam nos grficos11 e 12?

Preo das opes

Paridade put-call
Uma das principais relaes de preos de opes conhecida como paridade put-call; ela derivada do princpio de arbitragem. A sua expresso
dada por:
Preo da call preo da put = preo do ativo objeto valor presente do
preo de exerccio, ou,
C P = Pa VP(Pe)
A relao acima nos permite observar que o preo de uma opo de
compra europeia pode ser obtido de uma opo de venda, com o mesmo
preo de exerccio e data de vencimento que a primeira. Da expresso acima,
deduz-se que:
C = P + Pa VP(Pe)
Que expressa o valor da call a partir da put. Portanto, pode-se criar uma
call sinttica a partir da relao C = P + Pa VP(Pe).
Para observar a validade da relao paridade put-call, consideremos que
um investidor construa duas carteiras de investimento:

Carteira 1 nesta carteira, ele compra a opo de compra e vende a


opo de venda. O custo desta carteira dado por C P, que representa
a diferena entre o prmio pago pela compra da opo de compra e o
prmio recebido pela venda da opo de venda.

Carteira 2 nesta segunda carteira, o investidor compra o ativo-objeto,


que ser considerado uma ao, e toma emprstimo igual ao valor presente do preo de exerccio da opo de compra, o que significa que o
emprstimo deve gerar exatamente o valor Pe na data do vencimento da
opo.

Derivativos Financeiros

Consideremos, agora, o vencimento das opes e o valor das carteiras


do investidor. Temos dois cenrios possveis: o preo da ao superior ao
preo de exerccio das opes, e o preo da ao inferior ao preo de exerccio das opes. Vejamos os efeitos destes dois cenrios nas carteiras 1 e 2.
Cenrio 1 (Pa > Pe)
Neste cenrio, considerando a Carteira 1, a opo de compra ser exercida, mas a opo de venda no ser. Assim sendo, o investidor paga o preo
de exerccio da call e compra a ao. E o resultado para a Carteira 1 ficar
com a ao ao preo de mercado e, com isso, o investidor ganha a diferena
entre o preo de mercado e o preo de exerccio pago pela ao.
Para a Carteira 2, a ao mantida na carteira, e o investidor paga o valor
do preo de exerccio no emprstimo que foi feito no incio da estratgia.
Aqui tambm o investidor ficaria com a ao e ganharia a diferena entre o
preo da ao no mercado e o preo de exerccio da opo.
Cenrio 2 (Pa Pe)
Neste cenrio, considerando a Carteira 1, a opo de compra no ser
exercida, mas a opo de venda ser paga o preo de exerccio e compra a
ao, sendo o preo exerccio maior do que o preo da ao no mercado.
Para a Carteira 2, a ao mantida na carteira, e o investidor paga o valor
do preo de exerccio no emprstimo que foi feito no incio da estratgia.
Aqui tambm o investidor ficaria com a ao e pagaria o preo de exerccio
por causa do emprstimo, que maior do que o preo da ao no mercado.
Conclumos que as carteiras apresentam os mesmos resultados no vencimento das opes em qualquer dos dois cenrios possveis para as opes.
Por conseguinte, elas devem ter o mesmo preo no incio da operao, seno
haveria arbitragem, com os investidores comprando a carteira mais barata
e vendendo a mais cara, obtendo lucros sem risco. E este movimento de arbitragem levaria o mercado condio de equilbrio, com as duas carteiras
valendo o mesmo.
A equao C P = Pa VP(Pe) pode ser desdobrada na equao:
P = C Pa + VP(Pe)
Onde temos o valor da opo de venda em funo da opo de compra.

186

Preo das opes

Nesta verso da relao, pode-se criar uma put sinttica, comprando uma
opo de compra, vendendo o ativo e emprestando o valor presente do
preo de exerccio das opes.

Introduo ao Modelo de Black & Scholes


O primeiro modelo de apreamento de opes, na forma de uma equao fechada, surgiu com a publicao em 1973 do trabalho de Fischer Black
& Myron Scholes1, ano em que iniciaram as atividades da Chicago Board
Options Exchange (CBOE), quando os contratos de opes comearam a
ser negociados em Bolsas. O Modelo Black & Scholes (B&S), como ficou conhecido, teve seu uso difundido rapidamente nos mercados financeiros
internacionais. Ele permite calcular preos de opes europeias de compra
e de venda.
Ainda em 1973, Robert Merton estendeu o Modelo de B&S para algumas
situaes importantes2. Uma extenso sobre o uso de uma distribuio de
probabilidades alternativa utilizada do Modelo de B&S para os preos dos
ativos subjacentes opo em questo.
Myron Scholes e Robert Merton receberam, anos mais tarde, o prmio
Nobel de Economia por seus trabalhos com apreamento de opes. Fischer
Black, na poca da nomeao para o prmio, j havia falecido.
A anlise de B&S parte da lgica segundo a qual se pode montar uma
carteira sem risco formada por uma posio em uma ao (o ativo que ser
considerado no modelo) e um determinado nmero de opes de compra
ou de venda desta ao; e, na ausncia de arbitragem, o retorno da carteira
deve ser igual taxa de juros livre de risco. possvel montar esta carteira
livre de risco porque tanto a ao quanto as opes sobre a ao dependem
do mesmo elemento, a oscilao do preo destas aes.
Consideremos, por exemplo, um investidor que vende uma opo de
compra de uma ao, e que, ao mesmo tempo, compra X aes, onde X
tambm representa a taxa de variao do preo da opo em funo da mudana de uma unidade no preo da ao (taxa que mais adiante ser chamada de delta da opo). Se, aps a montagem desta carteira pelo investidor,
o preo da ao sobe uma unidade monetria, a opo subir X unidades
monetrias, pois X a taxa de variao do preo da opo em funo da

187

1
O artigo de Black & Scholes The Pricing of Options
and Corporat Liabilities
foi publicado na edio
de maio-junho de 1973
do Journal of Political Economy, p. 637-659.

Ver Theory of Rational


Option Pricing, no Bell
Journal of Economics and
Management Science, 4
(Spring 1973), p. 141-183.

Derivativos Financeiros

mudana de uma unidade no preo da ao; mas, como a carteira possui X


aes e o investidor est vendido na opo de compra, ele ganhar X com
as aes em carteira, e perder X na posio com opes, j que o preo das
opes subiu X unidades, e ele est vendido (e no, comprado) nelas. Para
tornar mais clara a perda dele com as opes imagine que, se quisesse recomprar a opo que vendeu, ou comprar outra idntica no mercado, ele pagaria mais do que recebeu na venda anterior dela, pois o prmio no mercado
subiu. Se o preo da ao cair, a compensao com a opo seria a mesma,
desde que o delta permanea constante (se ele variar, ser necessrio ajustar
o nmero de aes na carteira). Esta carteira deve render a taxa de juros livre
de risco no perodo da opo, quer a opo seja exercida ou no; isto porque
a carteira estaria livre de riscos. Esta operao conhecida como delta-hedge
e ser vista no exemplo a seguir.
Pode-se verificar o resultado anunciado atravs do exemplo seguinte,
que conhecido como delta-hedge.
Considere que um investidor compra 50 aes cotadas a 20 reais cada
ao. Ao mesmo tempo, ele vende uma opo de compra desta ao, e esta
opo vale para a compra de 100 aes. O delta desta opo 0,50; por isso,
o investidor comprou 50 aes. Se o preo da ao sobe ou desce, o investidor vai obtendo os valores apresentados na tabela 1, para sua carteira.
Quando o preo da ao sobe uma unidade, por exemplo, de 20 para 21
reais, o valor das aes na carteira aumenta 50 reais, pois so 50 aes na
carteira. Quanto mudana do valor das opes na carteira, tem-se que para
cada aumento de 1 real no preo da ao, o valor das opes diminui 50 reais,
pois o prmio das opes diminui 50 reais. O prmio das opes na carteira
aumenta ou diminui de acordo com a seguinte relao: delta . variao no
preo da ao . 100 aes. Ento, para delta constante, a carteira no sofrer
mudana em seu valor. O que de fato temos aqui uma carteira de aes e
opes em uma proporo tal entre elas, que a carteira como um todo deve
render a taxa e juros livre de risco, por no apresentar riscos.
No entanto, na realidade, o valor do delta da opo muda quando o preo
da ao muda (e tambm muda em funo de outras variveis); sobe quando
o preo da ao sobe, e desce quando o preo da ao desce, por se tratar
de opo de compra (como veremos mais adiante). Outra correo que deve
ser feita no exemplo apresentado diz respeito ao efeito dos juros sobre os valores gastos ou recebidos na carteira. O cmputo dos juros fcil de incluir,
mas os ajustes instantneos no so.
188

Preo das opes

Tabela 1 Carteira do investidor na estratgia de delta-hedge

Preo da Ao
(R$/ao)

Valor das
aes (R$)

Valor da
posio c/ opes vendidas
(R$)

Valor da
Carteira (R$)

20,00

----------

----------

----------

21,00

50,00

50,00

0,00

22,00

50,00

50,00

0,00

23,00

50,00

50,00

0,00

24,00

50,00

50,00

0,00

25,00

50,00

50,00

0,00

Suponhamos, agora, que o delta passe de 0,5 para 0,6, logo aps a mudana do preo da ao de R$20,00 para R$21,00. O nmero de aes deve
ser ajustado, para que a carteira continue com valor mais constante possvel.
Assim, o investidor deve comprar mais 10 aes, passando seu lote de aes
de 50 para 60. Com uma nova subida de preo da ao, de R$21,00 para
R$22,00, a perda com as opes ser R$60,00 (= 0,6 . R$1,00 . 100), mas o
ganho com as aes ser tambm igual a R$60,00. Este processo prosseguiria at que o investidor decidisse interromper a operao. Porm, dois efeitos
faro com que este ajuste no seja perfeito. O primeiro o dos juros sobre os
valores gastos nas compras (ou recebidos nas vendas) de aes e de opes;
e o segundo diz respeito dificuldade de fazer ajustes instantneos na carteira, medida que os preos da ao mudem e os deltas tambm mudem,
pois aes devem ser compradas ou vendidas a cada mudana.
O Modelo de B&S foi construdo com base na hiptese bsica de que o
preo do ativo subjacente opo se move de acordo com um processo estocstico do tipo movimento geomtrico browniano, cuja distribuio probabilstica de preos do ativo lognormal.
A forma geral de uma distribuio lognormal apresentada no grfico
1, e pode ser comparada com a da distribuio normal, mais conhecida por
todos, do grfico 2. Uma varivel com distribuio normal pode ter qualquer
valor, negativo ou positivo, ao passo que uma varivel com distribuio lognormal s pode ser positiva. Uma distribuio normal simtrica; uma distribuio lognormal distorcida, com mdia, mediana e moda diferentes.

189

O autor.

Derivativos Financeiros

O autor.

Grfico 1 Distribuio lognormal.

Grfico 2 Distribuio normal.

O modelo B&S acopla ao modelo estocstico a hiptese de no arbitragem vista anteriormente (supondo que os ajustes na carteira de aes
e opes possam ser feitos instantaneamente), e, aps diversos desenvolvimentos matemticos, chegam s famosas equaes de preos de opes
europeias de compra e de venda para ativo sem distribuio de dividendos
(com o significado de distribuio de dividendos em aes, ou juros recebidos, ou valor de uso de commodities).
A equao de B&S depende de cinco variveis:
Pa = o preo do ativo, objeto da opo;
Pe = o preo de exerccio da opo;
r = a taxa de juros;
T = o tempo de vencimento da opo;
= a volatilidade do ativo.
Estas variveis e seus efeitos sobre os preos das opes europeias de
compra e de venda so apresentados na tabela 2.

190

Preo das opes

Tabela 2 Efeitos das variveis do Modelo B&S no preo das opes


Fator determinante

Efeito no prmio da opo


Call

Put

Preo da ao (Pa)

>0

<0

Preo de exerccio (Pe)

<0

>0

Tempo de vencimento (T)

>0

< ou > 0

Volatilidade da ao ()

>0

>0

Taxa de juros (r)

>0

<0

Preo do ativo-objeto (Pa) quanto mais alto for a preo do ativo-objeto, maior deve ser o prmio da opo de compra, para um dado preo de
exerccio, haver mais chance da opo ser exercida, e menor ser o prmio
da opo de venda, pelo motivo oposto.
Preo de exerccio (Pe) quanto mais alto for o preo de exerccio, para
um dado preo do ativo, menor ser o prmio da opo de compra, pois as
chances de exerccio diminuem, e maior ser o prmio da opo de venda,
porque as chances de exerccio aumentariam.
Volatilidade () quanto maior a volatilidade maior a chance de exerccio, tanto da opo de compra quanto da opo de venda. Assim, o efeito da
volatilidade positivo no preo de ambas. Maior volatilidade aumenta a incerteza sobre o preo futuro do ativo, o que significa que aumenta a chance
de perdas para o lanador de uma opo e, portanto, o preo de uma opo
de compra ou de venda deste ativo aumenta.
Taxa de juros (r) o efeito das taxas de juros sobre o preo de uma opo
de compra positivo, e sobre uma opo de venda negativo. Com juros
mais elevados, a compra da opo de compra permite que os recursos, a
serem utilizados para a compra futura do ativo, sejam capitalizados a taxas de
juros mais elevadas. No caso da opo de venda ocorre o contrrio, a venda
futura do ativo implica em no receber juros mais elevados at a venda do
ativo ao seu preo de exerccio.

191

Derivativos Financeiros

Tempo de vencimento (T) o efeito do tempo de expirao positivo


para calls e puts, ou seja, quanto maior for o tempo de vencimento para uma
opo, maior ser o valor desta, j que tem mais tempo para que a opo
alcance preos de ativo que a coloquem na situao de serem exercidas. H,
no entanto, uma exceo para opes de venda europeias prximas ao vencimento; pode haver aumento do prmio desta opo de venda medida
que o tempo de vencimento diminui. Isto se d por causa do efeito contrrio das variveis, tempo de vencimento e taxa de juros sobre o prmio de
uma put europeia. Vimos que o efeito das taxas de juros sobre uma opo de
venda negativo; desse modo, este efeito se contrape ao efeito positivo do
tempo de vencimento, e o resultado pode ser ambguo.

Hipteses do Modelo de Black & Scholes


Black e Scholes fizeram as seguintes hipteses no desenvolvimento do
modelo deles:
1. O comportamento do preo da ao segue o modelo lognormal1 de
distribuio de probabilidades, com constante;

Uma varivel apresenta distribuio lognormal


quando seu logaritmo natural normalmente distribudo.

2. No h custos operacionais nem impostos.


3. Todos os ttulos so perfeitamente divisveis;
4. A ao no receber dividendos ou qualquer outro rendimento durante a vida da opo;
5. No h oportunidade de arbitragem sem risco;
6. A negociao de ttulos contnua;
7. Os investidores podem captar ou emprestar mesma taxa de juro livre
de risco;
8. A taxa de juro livre de risco, r, constante.
Algumas dessas hipteses foram flexibilizadas por outros pesquisadores.
Por exemplo, as variaes da frmula de Black e Scholes podem ser usadas
quando r e so funes do tempo, e a prpria frmula pode ser ajustada para
levar em conta dividendos, valor de uso de commodities e juros sobre moedas.
As frmulas de B&S, para os preos de opes europeias de compra e de
venda sem dividendos, so as seguintes:
192

Preo das opes

Nas frmulas:
c = representa o prmio da opo de compra;
Pa = o preo do ativo-objeto;
Pe = o preo de exerccio da opo;
r = a taxa de juros livre de risco;
T = o tempo de vencimento da opo;
= a volatilidade dos preos do ativo;
N = distribuies de probabilidade normais acumuladas;
ln = o logaritmo neperiano;
d1, d2 = parmetros especificados abaixo.
(a) CALLS
c = Pa N (d1) Per(T) N (d2)
(b) PUTS
p = per(T) N (d2) Pa N (d1)
Onde, d1 e d2 sero:
In (Pa / Pe) + r + + 2 (T)
2
d1 =
T
In (Pa / Pe) + r + 2 (T)
2
d2 =
T
d2 = d1 T
Na equao de B&S, a taxa de juros e a volatilidade so supostas constantes e devem estar na mesma unidade que a medida de tempo.
A seguir, temos um exemplo de uso do modelo de B&S.
Exemplos:
 alcule os prmios de uma opo de compra e de uma opo de venda
C
de aes da Petrobras, com as seguintes caractersticas:
 Srie PETRD28 (considerando esta opo como europeia).
193

Derivativos Financeiros

 Vencimento em 20/04/2009.
 Preo exerccio: R$28,00.
 Tempo para vencimento: 29 dias teis, ou 0,115 (=29/252) ano.
 Taxa de juros: 12% ao ano, ou ln 1,12 = 11,33% ao ano na forma contnua2.
 Volatilidade: 16% ao ano.

A taxa de juros na forma


contnua dada por ln
(1 + r).

 Preo da ao PN: R$25,80


Ento, o preo da opo de compra seria:
C = 25,80 . N(d1) 28,00 . exp( 0,1133 . 0,115) . N(d2), e,
C = 25,80 . N(d1) 28,00 . 0,987 . N(d2).
d1 = [ln (25,8/28,00) + (0,1133 + (0,16)2/2) . 0,115] / (0,16 . (0,115)0,5) e, d1
= 1,2401, e,
d2 = 1,2401 0,16 . (0,115)0,5 = 1,2943.
Ento, usando tabelas de distribuio normal, temos:
N (d1) = 0,1075, e N(d2) = 0,0978, e, finalmente,
C = 25,80 . 0,1075 28,00 . 0,987 . 0,0978 e,
C = 0,0707.
E, para a put, tem-se:
P = 28,00 . exp( 0,1133 . 0,115) . N( d2) 25,80 . N( d1) e,
N( d1) = N(1,2401) = 0,8927, e
N( d2) = N(1,2943) = 0,9022
Ento, P = 28,00 . 0,987 . 0,9022 25,8 . 0,8927 = 1,902.
Os grficos 3 e 4 ilustram a obteno de N(d1) e N(d2).

194

O autor.

Preo das opes

O autor.

Grfico 3 Distribuio lognormal.

Grfico 4 Distribuio normal.

Observa-se o valor maior para a opo de venda, pois a cotao de mercado da ao da Petrobras R$25,8, e o preo de exerccio para ambas as
opes R$28,00. A opo de venda, portanto, est in-the-money enquanto
que a opo de compra esta out-of-the-money.

Variaes no Modelo de Black & Scholes


Se considerarmos a aplicao do modelo para preos de moedas, ndices de aes que distribuem dividendos, opes sobre contratos futuros,
e preos de commodities que apresentam valor de uso, teremos que fazer
algumas modificaes na equao bsica de B&S. Moedas rendem juros e,
portanto, so semelhantes aos dividendos distribudos por uma ao ou por
uma carteira de aes. Tambm podemos acomodar o valor de uso de uma
commodity na equao de B&S com dividendos, e ainda incluir as opes
sobre contratos futuros.

Modelo de Garman-Kohlhagen
Garman e Kohlhagen adaptaram, em 1983, a equao de B&S para opes
de compra e de venda de moedas. As equaes de Garman-Kohlhagen, que
sero identificadas como BSGK, so as apresentadas para pagamentos de
195

Derivativos Financeiros

dividendos, nas quais substitui-se o q que representa o pagamento de dividendos pela taxa de juros em moeda estrangeira, rf, ou seja, os juros que se
receberia com a moeda estrangeira. Assim, tem-se:
C = Pa exp . ( rfT) . N (d1) Pe exp . ( rT) N (d2)
P = Pe exp . ( rT) . N ( d2) Pa exp . ( rfT) N ( d1)
Onde:
In . (Pa / Pe) + r r + 2 / 2 T
d1=
T
d2 =

In . (Pa / Pe) + r r 2 / 2 T
T

= d1 T

Vejamos, agora, um exemplo de utilizao da opo de compra de


moeda.
Exemplo clculo de prmio para opo de compra de dlar.
Considere uma opo de compra de dlar europeia, que apresenta as seguintes caractersticas:
 Vencimento em abril 2009.
 Preo exerccio: R$2,50/US$.
 Tempo para vencimento: 38 dias teis, ou 0,1508 (=38/252) ano.
 Taxa de juros: 12% ao ano, ou ln 1,12 = 11,33% ao ano na forma contnua.
 Volatilidade: 20% ao ano.
 Cotao atual da taxa de cmbio: R$2,45/US$
 Taxa de juros externa (cupom cambial no Brasil): 4% ao ano em US$, ou
ln(1,04) = 3,922% ao ano.
Ento, o preo da opo de compra seria:
 = 2,450 . exp (0,03922 . 0,1508) . N (d1) 2,500 . exp ( 0,1133 . 0,1508)
C
. N (d2), e,
C = 2,450 . 0,9941 N (d1) 2,500 . 0,9831 . N (d2.)
d1 = [ln (2,45/2,50) + (0,1133 0,03922 + (0,20)2/2) . 0,1508] / (0,20 .
196

Preo das opes

(0,1508)0,5) e,
d1 = 0,07745 e,
d2 = 0,07745 0,20 . (0,1508)0,5 = 0,1551.
Ento:
N (d1) = 0,4690 , e N(d2) = 0,4384, e, finalmente,
C = 2,45 . 0,9941 . 0,4690 2,50 . 0,9831 . 0,4384 e,
C = 0,06479R$/US$.
E, para a put, tem-se:
 = 2,50 . exp( 0,1133 . 0,1508) . N ( d2) 2,45 . exp (0,03922 . 0,1508) . N
P
( d1) e, N( d1) = N(0,07745) = 0,5310,
e N( d2) = N(0,1551) = 0,5616.
Ento, P = 2,50 . 0,9831 . 0,5616 2,45 . 0,9941 . 0,5310 = 0,0870R$/US$.
Observam-se valores prximos para as duas opes, embora a opo de
venda esteja um pouco in-the-money ,e a opo de compra um pouco out-of-the-money.

Modelo de Black
Em 1976, Black publicou um trabalho no qual estendia o modelo de B&S
para preos de opes europeias sobre futuros. O modelo de Black considerou que os preos futuros apresentassem a mesma distribuio lognormal
assumida no modelo de B&S.
As equaes para os preos das opes de compra e de venda sobre contratos futuros so as seguintes:
C = exp ( rT) . [FN(d1) PeN (d2)]
P = exp ( rT) . [PeN(-d2) FN ( d1)]
Onde:
d1 =

In (F / Pe) + 2 T / 2
T
197

Derivativos Financeiros

d2 =

In (F / Pe) 2 T / 2
T

= d1 T

Onde F representa o preo futuro.


No modelo de Black, a taxa de juros substitui os dividendos, e, por isso, o
termo exp{ rT} foi colocado em evidncia nas equaes dos preos para as
opes de compra e de venda.
Observaes:
(1) A taxa de juros que deve se usada na equao de B&S a capitalizada
continuamente, por isso a expresso exp{rT} nas equaes do modelo. Na
prtica, em alguns mercados usa-se a taxa de juros capitalizada na forma
discreta, como praxe no mercado financeiro como um todo.
(2) A nica varivel do modelo de B&S, que no diretamente observada,
a volatilidade; sendo assim, deve-se utilizar algum procedimento de clculo para obt-la.

Volatilidade
A volatilidade de preos pode ser medida de vrias formas:
Histrica calculada com dados dos retornos do ativo-objeto, durante
determinado perodo de tempo. Ela representada pelo desvio-padro de
uma amostra de variaes de preos.
Vejamos um exemplo com cotaes de uma ao.

Dia

0
1
2
3
4
5
6
7

198

Preo(Pa) de
fechamento
da ao, R$

Preo
relativo
(Pat/Pat1)

Retorno
dirio
ln{Pt/Pat1}

Desvio
quadrado

(a)

(b)

(c)

(d) =
[(c)mdia]2

28,00
26,00
24,50
23,70
25,00
24,80
26,70
26,00

-------0,9286
0,9423
0,9673
1,0549
0,9920
1,0766
0,9738

0,0741
0,0594
0,0332
0,0534
0,0080
0,0738
0,0266

0,004900
0,003060
0,000847
0,03306
0,000015
0,006068
0,000506

Preo das opes

8
9
10
11
12
13
14

25,20
26,70
28,80
29,20
25,70
24,30
25,00

15

24,50

16
17
18
19
20

26,00
27,60
26,60
25,90
25,80

0,9692
1,0595
1,0787
1,0139
0,8801
0,9455
1,0288
0,9800
1,0612
1,0615
0,9638
0,9737
0,9961
Soma

0,0313
0,0578
0,0757
0,0138
0,1277
0,0560
0,0284
0,0202
0,0594
0,0597
0,0369
0,0267
0,0039
0,082

Mdia

0,0041

0,00074
0,003830
0,006368
0,00032
0,01528
0,001269
0,001056

0,00026
0,004032
0,00407
0,001076
0,00051
Soma
Varincia
(Diria)

0,0000
0,08727
0,004593

Desvio-padro dirio =
(0,004593)0,5 =

0,06777

Desvio-padro anual =
0,06777 . (252)0,5

1,0758, ou
107,6% a.a.

Implcita a volatilidade implcita nos preos das opes que esto


sendo transacionadas no mercado. Ela, portanto, pode ser obtida atravs
dos prprios preos das opes negociadas em mercado.
Das equaes de apreamento de opes de compra e de venda europeias, equaes abaixo, verificamos que no possvel explicitar a volatilidade em funo das outras variveis que compem a equao. Ou seja, no
conseguimos obter uma expresso matemtica do tipo s = f(Pa, Pe, r, T, C).
Por isso, temos que usar mtodos de tentativa e erro, ou programas de soluo para o problema.
As equaes a serem utilizadas para a obteno da volatilidade implcita
abaixo, considerando que as opes so sem dividendos ou outro rendimento qualquer.
C = PaN(d1) Pe exp ( rT) N (d2)
P = Pe exp ( rT) N ( d2) Pa exp ( rfT) N ( d1)
Onde:
d1=

In (Pa / Pe) + r + 2 / 2 T
T
199

Derivativos Financeiros

d2 =

In (Pa / Pe) + r 2 / 2 T
T

= d1 T

Como a volatilidade uma caracterstica do ativo subjacente opo, somente deveramos encontrar um valor para a volatilidade implcita. Ocorre
que, na realidade, obtemos vrios valores para a volatilidade implcita, que
so derivadas das diversas opes negociadas, e segundo o preo de exerccio usado para o clculo da volatilidade (supondo opes com o mesmo
prazo de vencimento).
Depender do investidor, a volatilidade implcita a ser escolhida, e, normalmente, a liquidez da opo um fator importante na escolha.
A volatilidade implcita pode ser comparada com a volatilidade estimada pelo investidor, e se a volatilidade implcita for maior do que a estimada
pelo investidor, a opo pode estar cara. Caso o investidor tenha confiana
nesta comparao, ele poder vender a opo e fazer o delta-hedge (operao apresentada no incio deste captulo). Se ocorrer o inverso, isto , se
a volatilidade implcita for menor do que o volatilidade estimada, se pode
fazer o oposto, ou seja, comprar a opo e fazer o delta-hedge.
Vejamos um exemplo de obteno da volatilidade implcita.
Suponhamos que o valor de uma opo de compra de uma ao sem
dividendos seja 0,0845, conforme exemplo anterior, quando Pa = 25,80; Pe =
28,00, r = 11,33% a.a., e T = 0,115. A volatilidade implcita o valor de , que,
quando substitudo na equao (8.1) gera o valor c = 0,0845. O procedimento a ser usado o de tentativa e erro, pois no possvel explicitar como
funo de Pa, Pe, r, T e c. Podemos iniciar com = 18% a.a., e se este valor da
volatilidade gerar na primeira tentativa um valor maior do que 0,0845 para o
prmio da opo de compra, c, verificamos que o valor da volatilidade deve
ser menor do que 18% a.a. Suponhamos agora que o valor testado para a
volatilidade seja 14% a.a. Suponhamos que, nesta tentativa, o valor obtido
para c seja menor do que 0,0845. A seguir, ento, deveramos tentar um valor
entre 18% a.a. e 14% a.a. Se escolhermos 16% a.a. para a volatilidade implcita chegaremos ao valor de 0,0845 para o prmio da opo de compra. Assim,
a volatilidade implcita seria 16% a.a.
comum obter simultaneamente muitas volatilidades implcitas para
diferentes opes da mesma ao. Por isso, utilizam-se mdias ponderadas

200

Preo das opes

para a obteno da volatilidade implcita para a ao. A ponderao de cada


volatilidade implcita obtida pelas diversas opes deve refletir a sensibilidade do preo da opo volatilidade. Se tivermos uma estimativa de volatilidade implcita de uma opo in-the-money, e outra volatilidade implcita
obtida a partir de uma opo bem out-of-the-money, a da primeira vai refletir
melhor a volatilidade da ao, e, por isso, deve ser a escolhida. Tambm, se
poderia fazer uma mdia ponderada, mas, nesse caso, o peso da opo inthe-money deve ser muito maior do que o da outra opo. Deve-se proceder
assim, porque o preo da opo in-the-money muito mais sensvel volatilidade do que o da opo out-of-the-money, contendo, por isso, mais informaes sobre a volatilidade implcita verdadeira. Outros mtodos diferentes
tambm podem ser utilizados.
Sries temporais as volatilidades so modeladas por meio de modelos ARCH, GARCH, EGARCH, e outros. Estes modelos, que representam sries
temporais, so utilizados para estimar a volatilidade.
Combinaes a volatilidade obtida atravs de um mix, por exemplo,
de volatilidades histricas e implcitas. Este procedimento muito comum
em mercados financeiros desenvolvidos.

Sensibilidade do preo das opes s suas


variveis determinantes, ou gregas
As gregas representam a sensibilidade dos preos das opes s variveis
que compem os preos. Assim, tem-se:
DELTA():

Variao no preo da opo


Variao no preo do ativo-objeto

GAMA():

Variao no delta
Variao no preo do ativo-objeto

VEJA ():
THETA():

Variao no preo da opo


Variao na volatilidade
Variao no preo da opo
Variao no tempo

201

Derivativos Financeiros

RHO():

Variao no preo da opo


Variao na taxa de juros

O delta mede a sensibilidade do preo de uma opo em funo de mudanas no preo do ativo-objeto (ao, moeda, commodities, juros etc.).
O delta de uma opo de compra varia entre 0 e 1. Se a opo est muito
in-the-money, o seu delta se aproxima de um, o que significa que o preo da
opo varia na mesma proporo que a mudana no preo do ativo-objeto
da opo; isto ocorre porque a opo j virtualmente o ativo-objeto. Se a
opo de compra est muito out-of-the-money, o seu delta se aproxima de
zero, o que significa que a opo tambm tem seu preo j prximo de zero,
pois o exerccio dela ser muito difcil. Para opes de compra at-the-money,
o deltas dela no deve estar muito distante do valor 0,5.
Para puts, o delta varia entre 0 e 1. A relao com o preo de mercado
negativa. Com preos do ativo-objeto muito baixos, o delta se aproxima de
um; e com preos muito elevados, o delta da opo se aproxima de zero.
O gama mede a variao do delta. Opes at-the-money, prximas do
vencimento, apresentam gamas elevados, pois pequenas variaes no
preo do ativo-objeto mudam rapidamente o delta, aumentam rapidamente o delta para opes de compra, que passariam de algo prximo a 0,5 para
um valor prximo de 1, e diminuem rapidamente o delta para opes de
venda, e isto significa gama elevado.
Portanto, tanto a compra de opes de compra quanto a compra de
opes de venda geram gamas positivos. Lembre-se que quando o preo do
ativo-objeto sobe, o delta (a primeira derivada) sobe.
O theta mede a variao do preo de uma opo em funo da passagem do tempo. O efeito da diminuio do tempo normalmente negativo
no preo de uma opo. A queda do valor tempo nos prmios das opes
conduz o prmio para o valor intrnseco.
O vega mede a variao do preo de uma opo em funo da volatilidade. Quanto mais voltil o ativo-objeto, mais valiosa a opo.
O rho, por sua vez, mede o efeito da taxa de juros no preo de uma
opo.
Observaes:

202

Preo das opes

Estes efeitos, acima, so vistos como derivados parciais, mas na prtica


so superpostos e devem ser analisados em conjunto.
Delta e gama podem ser associados aos efeitos durao e convexidade,
primeira e segunda derivada de preos de ttulos de renda fixa.
Posies compradas, calls ou puts, apresentam vega e gama positivos,
enquanto posies vendidas, calls ou puts, geram vegas e gamas negativos.
Posies com vega positivo esto compradas em volatilidade, isto , se a volatilidade aumenta, as posies ganham.

Ampliando seus conhecimentos

Dissertao de Mestrado
Ttulo original

A teoria da cincia no Modelo Black-Scholes de apreamento de opes

Autor

Oga, Luis Fernando

E-mail

luis.oga@itau.com.br, tdefflch@usp.br

Unidade

Faculdade de Filosofia, Letras e Cincias Humanas (FFLCH)

rea de concentrao Filosofia


Orientador

Pessoa Junior, Osvaldo Frota

Banca Examinadora

Caiero, Roque da Costa


Pessoa Junior, Osvaldo Frota
Plastino, Caetano Ernesto

Data da Defesa

19/12/2007

Palavras-chave


Economia
Filosofia da cincia
Finanas
Modelo Black-Scholes

Opes

203

Derivativos Financeiros

Resumo Original
O presente trabalho pretende introduzir uma viso das Finanas sob o aspecto da Filosofia da Cincia. Para permitir um estudo mais detalhado, optou-se por utilizar um dos modelos
mais utilizados em Finanas, o Modelo Black-Scholes de apreamento de opes, e situ-lo
dentro do campo de aplicao da Filosofia da Cincia. Primeiramente buscou-se, antes de
entrar numa anlise do texto original que apresentou o modelo, contextualiz-lo no campo
da Economia e das Finanas e reconstruir historicamente suas bases conceituais. Em seguida
so apresentados alguns dos elementos principais que caracterizam os modelos filosficos
de mudana cientfica posteriores posio definida pelo positivismo lgico. Especial ateno dada s concepes Realista e Anti-Realista da Cincia. Ao final, feita uma descrio de algumas peculiaridades empricas do Modelo Black-Scholes e analisada a funo do
modelo dentro do campo da Economia e das Finanas.
Nome

Tamanho

DISSERTACAO_LUIS_FERNANDO_OGA.pdf

324.26 Kb

Data de Publicao

23/06/2008

(Disponvel em: <www.teses.usp.br/teses/disponiveis/8/8133/tde-18032008-132755/>.)

Comentrios: o trabalho, Dissertao de Mestrado, aqui mencionado, estuda


o Modelo de Black & Scholes sob o aspecto da Filosofia da Cincia.
um estudo que expe fundamentos e hipteses do modelo de B&S. O texto
amplia a viso sobre o modelo.

Atividades de aplicao
1. Como se poderia criar uma put sinttica?
2. O que significa delta-hedge? O que torna difcil a execuo destas estratgias?
3. Qual o novo preo da opo de compras das aes da Petrobras do
texto do captulo, se supusermos que a volatilidade da ao passa
para 25% a.a.?
4. Refaa o clculo da volatilidade, anexo ao captulo, supondo os novos
preos da tabela a seguir:

204

Preo das opes

Data preo
(Pa) de
Data
fechamento
da ao, R$
(a)
1

26,5

Preo
relativo
Pat/Pat1)

Retorno
dirio
ln{Pt/Pat1}

Desvio
quadrado

(b)

(c)

(d) = [(c)
mdia]2

26

26

26,2

0,98113

1,00769

0,01905

0,007663

0,000422

0,000038

24,5

25,8

0,94231

0,98473

0,05942

0,01538

0,003710

0,000285

23,7

24,9

0,96735

0,96512

0,0332

0,03551

0,001203

0,001368

24

24,3

1,01266

0,9759

0,01258

0,02439

0,000123

0,000670

24,8

24,9

1,03333

1,02469

0,03279

0,024391

0,000980

0,000525

26,7

25,7

1,07661

1,03213

0,07382

0,031623

0,005232

0,000908

26

26

0,97378

1,01167

0,02657

0,011606

0,000787

0,000102

25,2

25,2

0,96923

0,96923

0,03125

0,03125

0,001072

0,001072

10

26,7

26,7

1,05952

1,05952

0,05782

0,05782

0,003174

0,003174

11

26,8

26,8

1,00375

1,00375

0,00374

0,003738

0,000005

0,000005

12

27

27

1,00746

1,00746

0,00743

0,007435

0,000035

0,000035

13

26,5

26,5

0,98148

0,98148

0,01869

0,01869

0,000407

0,000407

14

26

26

0,98113

0,98113

0,01905

0,01905

0,000422

0,000422

15

25

25

0,96154

0,96154

0,03922

0,03922

0,001657

0,001657

16

24,8

24,9

0,992

0,996

0,00803

0,00401

0,000091

0,000030

17

26

25,9

1,04839

1,04839

0,04725

0,039375

0,002095

0,001436

18

26,5

26,3

1,01923

1,01544

0,01905

0,015326

0,000308

0,000192

19

26,8

26,8

1,01132

1,01901

0,01126

0,018833

0,000096

0,000301

20

27

27

1,00746

1,00746

0,00743

0,007435

0,000035

0,000035

Soma

0,05643

Soma

0,03451

Mdia

0,001485

Varian.

0,000933

Desvio-padro dirio:

0,030542

Desvio-padro anual:

0,48484
48,48402

5. Considere o clculo do prmio da opo de compra de dlar do exemplo 2, supondo que a taxa de juros seja 10% a.a.
6. O que o gama? D em exemplo em que o gama elevado.

205

Derivativos Financeiros

Anexo 1
Clculo de Volatilidade
Data

Data preo (Pa)


de fechamento
da ao, R$

Preo relativo
(Pat/Pat 1)

Retorno dirio
ln{Pt/Pat 1}

(a)

(b)

(c)

26,50

Desvio
quadrado
(d) =
[(c)media]2

26,00

0,98113

0,0190482

0,000401

24,50

0,94231

0,05942

0,003649

23,70

0,96735

0,03320

0,001168

24,00

1,01266

0,01258

0,000134

24,80

1,03333

0,03279

0,001012

26,70

1,07661

0,07382

0,005305

26,00

0,97378

0,02657

0,000759

25,20

0,96923

0,03125

0,001039

10

26,70

1,05952

0,05782

0,003230

11

26,80

1,00375

0,00374

0,000008

12

27,00

1,00746

0,00743

0,000042

13

26,50

0,98148

0,01869

0,000387

14

26,00

0,98113

0,01905

0,000401

15

25,00

0,96154

0,03922

0,001616

16

24,80

0,99200

0,00803

0,000081

17

26,00

1,04839

0,04725

0,002141

18

26,50

1,01923

0,01905

0,000326

19

26,80

1,01132

0,01126

0,000106

20

27,00

1,00746

0,00743

0,000042

Soma

0,01869

Soma

0,02185

Mdia

0,0009838

Varian.

0,00121378

Desvio-padro dirio:

0,034839348

Desvio-padro anual:

0,553057503
55,31% a.a.

206

Preo das opes

Anexo 2
Efeitos das variveis do Modelo B&S no preo das opes
A seguir, apresentamos, na forma matemtica, os efeitos sobre os preos das
opes de compra e de venda, que foram vistos na tabela 2.
(a) Para calls temos:
C
C
C
<0,
>0;
>0
Pe
Pa (delta)
T
C
C
C
>0e
<0
>0,
r
D

(b) Para puts temos:


P
P
P
>0,
<0;
<
Pe
Pa (delta)
T

C
P
P
<0e
>0
>0,
r
D

207

Modelo binomial

Introduo
Outro modelo utilizado para obteno de prmios de opes de compra
e de venda o modelo binomial, o qual envolve a construo de rvores
binomiais.
Este modelo tem amplas aplicaes, pois permite avaliar preos de opes
americanas, opes com pagamentos de dividendos, juros etc, e, ainda, pode
ser usado para as opes exticas.
Por outro lado, o Modelo de Black & Scholes adequado para avaliao de
prmios de opes europeias, mas no para opes americanas. O modelo
de B&S, modificado, tambm pode ser usado para opes com dividendos e
outro tipo de renda ao longo da vida da opo.

O uso do modelo binomial


O modelo binomial1 utiliza a distribuio de probabilidades binomial,
na qual cada valor desdobrado em dois outros valores, gerando a rvore
binomial.

O modelo com um, dois, ou trs passos


Inicialmente, consideremos uma situao muito simples, na qual uma
ao apresenta um preo inicial, e a partir deste preo poder chegar a dois
valores, um superior e outro inferior ao valor inicial. A partir destes movimentos, planejamos avaliar uma opo europeia de compra desta ao. Esta
situao de subidas e de descidas o fundamento dos modelos binomiais.
A frmula usada em cada n da rvore dada por:
Valor da opo em um dado n = [resultado da subida . probabilidade de
subida + resultado da descida . probabilidade de queda] / (1 + i).

Uma referncia importante para a abordagem


do modelo binomial o
trabalho de Cox, Ross, e
Rubinstein, Option Pricing:
a simplified approach, no
Journal of Financial Economics, vol. 7 (October
1979), p. 229-264.

Derivativos Financeiros

Suponhamos que as condies sejam as apresentadas a seguir:


 Preo inicial da ao: R$50,00.
 Preos futuros da ao: R$55,00 ou R$45,00.
 Preo de exerccio da opo: R$50,00.

T0

O autor.

 Taxa de juros: 1% para cada passo.

R$55,00

R$50,00

R$45,00
Grfico 1 A rvore binomial com 1 passo.

Aqui, estamos supondo que a subida ou descida de preos ocorrer na


forma de 5 unidades de preo. Na realidade, estes movimentos dependero
da volatilidade do preo da ao, como veremos mais adiante.
No exemplo, teramos supostamente 50% de chance de ganhar R$5,00
com preo final de R$55,00, e 50% de chance de no ganhar nada com preo
final igual a R$45,00, j que a opo de compra no seria exercida.
Ento, o valor final gerado seria dado por:
C0 = (50% . 5,00 + 50% . 0,00) / (1 + i)
Onde, as probabilidades de subida ou de descida so 50%, e os valores dos
prmios da opo seriam, na subida e na descida, respectivamente, 5,00 e 0,00.
E, ainda, considerando i igual a 1% no perodo, teramos:
C0= R$2,4752/ ao.
Podemos expandir a rvore por mais perodos de tempo. Vejamos o caso
de dois perodos.

210

Modelo binomial

T0

T1

O autor.

Consideremos que as variaes de preos sejam as dadas pela rvore:

R$60,00
R$55,00
R$50,00

R$50,00
R$45,00
R$40,00

Grfico 2 rvore Binomial com 2 passos.

No momento T, temos os valores finais para a ao, 60,00; 50,00; e 40,00,


supondo que as variaes de preo continuem na passo anterior, isto , 5
unidades para cima ou para baixo.
Para avaliar os prmios das opes, temos que caminhar do fim para o
comeo, j que no momento final sabemos facilmente seu valor.
Desse modo, no momento T teramos os seguintes valores para a opo
de compra no grfico 3:
R$60,00

O autor.

R$50,00

R$40,00
Grfico 3 Prmios da opo de compra em T.

211

Derivativos Financeiros

Por conseguinte, a nica situao em que a opo de compra seria exercida seria aquela na qual o preo final alcana R$60,00, por ser o nico preo
acima do preo de exerccio, R$50,00. Dos valores da opo em T, vistos no
grfico 3, podemos obter o valor da opo no perodo imediatamente anterior, T1, partindo dos resultados R$10,00 e zero. Este tambm seria o processo para se chegar ao prmio da opo no momento inicial, TO.
Os resultados obtidos a cada perodo so:
Em T1, C1 = (50% . 10,00 + 50% . 0,00) /(1 + i) = 5,00/ (1 + i), e, C1 = 50% .
0,00 + 50% . 0,00 / (1+ i) = 0,00. E, com i = 1% em cada passo, C1 = 5,00 / (1,01)
= 4,9505 e, C1 = 0,00.

T0

T1

O autor.

Consideremos, agora, a rvore com todos os valores possveis para a


opo de compra no grfico 4.

R$10,00

R$4,9505

R$2,4507

R$0,00

R$0,00

R$0,00
Grfico 4 Valores dos prmios da opo de compra.

No momento T1, temos os valores 4,9505 e zero, e o procedimento de


clculo o mesmo. Considerando, ainda, a taxa de juros no perodo igual a
1%, o prmio da opo de compra em TO seria dado por:

212

Modelo binomial

Co = (50% . 4,9505 + 50% . 0,00) / (1,01) e, Co = 2,4752 / (1,01) = R$2,4507/


ao.

T0

T1

T2

T
R$65,00

O autor.

Consideremos, a seguir, que mais um perodo adicionado. A nova rvore


binomial seria, ento, a do grfico 5.

R$60,00

R$55,00

R$50,00

R$55,00

R$50,00

R$45,00

R$45,00

R$40,00

R$35,00
Grfico 5 rvore de preos da ao.

Os valores da opo de compra poderiam, ento, ser visualizados na


rvore da grfico 6.

213

T0

T1

T2

T
R$15,00

O autor.

Derivativos Financeiros

R$9,901

R$6,127

R$3,640

R$5,00

R$2,4752

R$1,2253

R$0,00

R$0,00

R$0,00

Grfico 6 rvore binomial com os resultados dos prmios da opo.

Em T, temos os valores 15,00; 5,00; 0,00; e 0,00 para a opo de compra.


Em T2, obtemos, C2 = (50% . 15,00 + 50% . 5,00) / (1,01) e,
C2 = 9,901, e, tambm,
C2 = (50% . 5,00 + 50% . 0,00) / (1,01) = 2,4752 e,
C2 = 0,00.
Em T1, C1 = (50% . 9,901 + 50% . 2,4752) / (1,01) e
C1 = 6,127.
C1 = (50% . 2,4752 + 50% . 0,00) / (1,01) e
C1 = 1,2253, e, finalmente,
C0 = (50% . 6,127 + 50% . 1,2253) / (1,01) e
C0 = R$3,640/ ao.
Portanto, o prmio da opo seria igual a R$3,640/ ao.
Vejamos, agora, o caso de uma opo de venda.

214

Consideremos os valores anteriores dos preos da ao e tambm os trs


passos apresentados. O preo de exerccio da opo de venda R$50,00 e a
taxa de juros, 1% por perodo (ou passo).

Modelo binomial

T0

T1

T2

T
R$65,00

O autor.

O grfico 7 mostra sequncia de preos para a ao.

R$60,00

R$55,00

R$50,00

R$55,00

R$50,00

R$45,00

R$45,00

R$40,00

R$35,00

Grfico 7 rvore binomial de preos da ao.

T0

T1

T2

T
R$0,00

O autor.

Os valores da opo de venda so os apresentados na rvore binomial d


grfico 8.

R$0,00

R$1,2253

R$3,640

R$0,00

R$2,4752

R$6,127

R$5,00

R$9,901

R$15,00

Grfico 8 rvore binomial da opo de venda.

215

Derivativos Financeiros

Em T, os valores da opo de venda so iguais a 0,00; 0,00; 5,00; e 15,00, s


havendo exerccio da opo de venda nos dois ltimos casos.
Em T2, obtemos os seguintes valores:
P2 = 0,00
P2 = (50% . 0,00 + 50% . 5,00) / (1,01) = 2,4752
P2 = (50% . 5,00 + 50% . 15,00) / (1,01) = 9,901
Em T1, os dois valores para a opo de venda so:
P1 = (50% . 0,00 + 50% . 2,4752) / (1,01) = 1,2253
P1 = (50% . 2,4752 + 50% . 9,901) / (1,01) = 6,127
E, finalmente, em T0, temos:
P0 = (50% v 1,2253 + 50% . 6,127) / (1,01) = 3,640 e, P0 = 3,640.
O prmio da opo de venda seria, portanto, igual a R$3,640/ao.

A utilizao do modelo binomial


Na prtica, as rvores binomiais so utilizadas com mais de trinta passos.
A cada passo h uma oscilao binomial do preo da ao. Com 30 passos, e
31 preos finais para a ao, verifica-se que existem 230, ou, aproximadamente, um bilho de trajetrias possveis para o preo da ao.
Conforme observamos anteriormente, as subidas e descidas dos preos
das aes so determinadas a partir da volatilidade do preo da ao. Formas
diferentes podem ser utilizadas. Aqui, usaremos as especificaes a seguir:
u = exp{ t }
d = 1 / u, ou, d = exp{ t }
p = exp{i t} d
ud

216

Modelo binomial

Onde, u e d representam, respectivamente, a subida e a descida dos


preos do ativo, t, o intervalo de tempo em cada passo, , a volatilidade do
preo da ao, p, a probabilidade de um movimento ascendente; e i, a taxa
de juros livre de risco1.
Esta especificao de subidas e descidas, e de probabilidades, apresenta
a vantagem de permitir a convergncia deste modelo para o modelo de B&S
quando o nmero de passos aumenta sem limite.
Alm disso, como u e d so inversos, uma subida e uma descida levam ao
valor inicial.
Como primeiro exemplo, consideremos as seguintes condies:
 Opo europeia de venda de aes sem dividendos;
 Preo de exerccio: R$50,00.
 Prazo: 2 perodos (2 passos).
 Preo inicial da ao: R$50,00.
 Volatilidade: 20% a.a.
 Taxa de juros: 1% por perodo.
 Subida de preos da ao: u = exp{ t }.
 Queda de preos da ao: d = exp{- t }.
 Probabilidade de ascenso: P = exp{i t} d .
ud
Ento, temos:
u = exp{0,20 . 1/12} = exp{0,05773} = 1,0594
d = exp{- 0,20 . 1/12} = exp{ 0,05773} = 0,944
p = (exp{0,01} 0,944) / (1,0594 0,944) = 0,5724
(1 p) = 0,4276.

217

1
A taxa de juros livre
usada porque a avaliao
da opo est sendo feita
com base na ausncia de
arbitragem, que significa
que o valor de uma carteira composta de aes
e da opo permanece o
mesmo no vencimento da
opo, devendo render,
portanto, a taxa de juros
livre de risco. a mesma
lgica utilizada no modelo
de B&S.

Derivativos Financeiros

T0

T1

O autor.

A rvore binomial com os preos da ao seria como o grfico 9 a seguir:

R$56,12

R$52,97

R$50,00

R$50,00

R$47,20

R$44,56
Grfico 9 rvore binomial de preos da ao.

T0

T1

T
R$0,00

R$0,00

R$0,9750

R$0,00

R$2,303

R$5,44
Grfico 10 rvore de preos da opo de venda.

218

O autor.

E a rvore com os preos da opo dada pelo grfico 10.

Modelo binomial

Em T, os prmios da opo seriam 0,00: 0,00; e 5,44, havendo, portanto,


exerccio da opo de compra somente quando a ao vale 44,56.
Em T1, os prmios montariam a:
C1 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276 . 0,00) exp{ 0,01) = 0,00 e, C1 = (0,5724 . 0,00
+ 0,4276 . 5,44) exp{ 0,01) = 2,303
Em TO, temos, finalmente, C0 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276 . 2,303) exp{ 0,01)
= 0,9750
O prmio da opo de compra seria, portanto, igual a R$0,9750/ao.
No prximo exemplo, avaliaremos o prmio de uma opo de compra
americana.
As condies apresentadas so:
 Preo de exerccio: R$30,00.
 Prazo: 3 perodos (3 passos).
 Preo inicial da ao: R$30,00.
 Volatilidade: 20% a.a.
 Taxa de juros: 12% a.a.
 Subida de preo (u): 1,0594.
 Queda de preos (d): 0,944.
 Probabilidade de ascenso, p = exp{i t} d
ud
p = (exp{0,12 . 1/12} 0,944) / (1,0594 0,944) = 0,5724 e, 1 p = 0,4276
Inicialmente, a rvore de preos das aes apresenta os seguintes valores,
conforme grfico 11

219

T0

T1

T2

T
R$35,67

O autor.

Derivativos Financeiros

R$33,67

R$31,78

R$30,00

R$31,78

R$30,00

R$28,32

R$28,32

R$26,73

R$25,24

Grfico 11 rvore de preos da ao.

E, a rvore de preos da opo de compra americana apresentada no


grfico 12.
T0

T1

T2

T
R$5,67

R$3,958

R$2,665

R$0,9272

R$1,78

R$0,9973

R$0,5651

R$0,00

R$0,00

R$0,00

Grfico 12 rvore de preos da opo de compra americana.


220

Modelo binomial

Em T, temos os seguintes resultados: 5,67; 1,76; 0,00; e 0,00.


Em T2, os valores da opo de compra seriam:
C2 = (0,5724 . 5,67 + 0,4276 . 1,78) exp{ 0,01}= 3,967
C2 = (0,5724 . 1,78 + 0,4276 . 0,00) exp{ 0,01}= 1,0087
C2 = 0,00.
Observao: aqui, estamos utilizando a frmula u = exp{ t }, como
sempre, mas em vez de usar a taxa de juros com capitalizao discreta, (1 +
i), estamos usando a forma de capitalizao contnua, com exp { rt).
Como a opo americana, devemos verificar a cada passo se ela deve
ser exercida ou no.
Com o preo da ao igual a R$33,67 o exerccio da opo de compra
gerar ganho de R$33,67 R$30,00 = R$3,67; mas, como o valor obtido,
3,967, superior a 3,67, o valor da opo de compra deve ser 3,967, e ela no
seria exercida para gerar somente R$3,67.
Com a ao a R$30,00 e a R$26,73 no haveria exerccio da opo de
compra e os valores da opo seriam os calculados na rvore, 1,0087 e 0,00.
Em T1, teramos os seguintes valores para o prmio da opo de compra:
C1 = (0,5724 . 3,967 + 0,4276 . 1,0087) exp{ 0,01}= 2,675 e,
C1 = (0,5724 . 1,0087 + 0,4276 . 0,00) exp{ 0,01}= 0,5716.
Com a ao a R$31,78 haveria exerccio da opo de compra e o valor dela
seria dado por 1,78. Mas, como o valor calculado 2,675, portanto, maior do
que o ganho com o exerccio da opo, 1,78, ento, a opo no deveria ser
exercida e o valor dela seria 2,675.
J, com o preo da ao a R$28,32, a opo de compra no seria
exercida.
Finalmente, em T0, o valor obtido para o prmio igual a:
C0 = (0,5724 . 2,675 + 0,4276 . 0,5716) exp{ 0,01}= 1,7578.
Assim sendo, o prmio da opo de compra seria R$1,7578/ao.

221

Derivativos Financeiros

Ampliando seus conhecimentos

Teoria de Opes Aplicada a


Projetos de Investimento
(MINOROLI, 2004)

O modelo binomial pode ser usado em diversos contextos. E um desses


contextos a analise de opes reais.
As opes reais so utilizadas em contextos de avaliao de ativos reais,
em contraste com os ativos financeiros, o ativo-objeto de opes financeiras,
como as vistas neste livro.
As opes reais utilizam com frequncia o modelo binomial para avaliao
de ativos reais.
As opes reais em um projeto de investimento levaro em considerao
caractersticas que no so consideradas em anlises de projetos convencionais; entre estas caractersticas esto:
 Opo de postergar o investimento.
 Opo para expandir.
 Opo para reduzir a planta (o projeto).
 Opo para parar temporariamente a operao; entre outras.
Essas vantagens possuem valores que em muitas ocasies no so considerados em um projeto. Essas opes so o objeto do estudo das opes reais.
Consideremos o exemplo de anlise de um projeto de extrao e refino de
petrleo com o uso do modelo binomial.
Consideremos que no projeto de petrleo tenhamos a seguinte rvore
binomial:

222

T0

T1

T
324

O autor.

Modelo binomial

180

100

108

60

36

Os valores da rvore so obtidos como a seguir:


u = 1,8, e d = 0,6, portanto, os valores de subida so: 100 .1,8 = 180, e 180 .
1,8 = 324, e os valores de descida so: 100 . 0,6 = 60, e 60 . 0,6 = 36.
A taxa de juros relevante 20% e a probabilidade de subida ou descida
a mesma: 50%.
O investimento necessrio no projeto 104.
O valor do projeto igual a:
Valor = (0,5 . 180 + 0,5 . 60) / 1,2 = 100.
Como o investimento necessrio maior do que o valor do projeto, sob
uma anlise convencional, o projeto seria rejeitado. Mas, sob a tica das
opes, e dos valores destas opes, que o projeto pode apresentar, a aceitao do projeto pode ocorrer.
As caractersticas deste projeto, como as apontadas acima, devero ser
avaliadas no contexto do projeto, para que se possa fazer uma avaliao mais
abrangente e completa do projeto.

Atividades de aplicao
1. Os prmios das opes de compra e de venda, respectivamente os
grficos A e B, so os mesmos. Por qu?
223

Derivativos Financeiros

T0

T1

T2

T
R$15,00

O autor.

a)

R$9,901

R$6,127

R$3,640

R$5,00

R$2,4752

R$1,2253

R$0,00

R$0,00

R$0,00

T0

T1

T2

T
R$0,00

R$0,00

R$1,2253

R$3,640

R$0,00

R$2,4752

R$6,127

R$5,00

R$9,901

R$15,00
224

O autor.

b)

Modelo binomial

2. Quantos passos, normalmente, devemos usar na rvore binomial para


o clculo de prmios de opes?

T0

T1

O autor.

3. Refaa o clculo da rvore binomial com 3 passos dos grficos A e B, considerando, agora, as subidas e descidas utilizadas nos grficos C e D.

R$56,12

R$52,97

R$50,00

R$50,00

R$47,20

R$44,56

T0

T1

O autor.

Grfico C rvore binomial de preos da ao.

R$0,00

R$0,00

R$0,9750

R$0,00

R$2,303

R$5,44
Grfico D rvore de preos da opo de venda.

4. Suponha que na avaliao do prmio da opo de venda europeia dos


grficos C e D, a volatilidade mude para 30% a.a. Calcule, ento, o prmio desta put.
225

Derivativos Financeiros

Com volatilidade igual a 30,00% a.a., temos os seguintes valores:

u = exp{0,30 . (1/12)0,5} = 1,0905

d = 1/u = 0,9170

p = (exp{0,01} 0,9170) / (1,0905 0,9170) = 0,5363 e,

1 p = 0,4637

As rvores binomiais seriam, ento:


T0

T1

T
R$59,46

O autor.

R$54,53

R$50,00

R$50,00

R$45,85

R$42,04

T0

T1

O autor.

Grfico A - rvore de preos.

R$0,00

R$0,00

R$1,6775

R$0,00

R$3,6541

R$7,96
226

Grfico B - rvore binomial para preos da opo de compra.

Modelo binomial

5. No exerccio anterior, podemos dizer que o resultado maior era esperado? E se a volatilidade fosse menor, esperaria-se resultado menor do
que 0,9750?
6. Obtenha o prmio de uma opo de venda americana, sob as seguintes condies:
- Preo de exerccio: R$30,00

- Prazo: 3 perodos (3 passos)

- Preo inicial da ao: R$30,00

- Volatilidade: 20% a.a.

- Taxa de juros: 12% a.a.

- Subida de preo (u): 1,0594

- Queda de preos (d): 0,944

- Probabilidade de ascenso, p = exp{i t} d = 0,5724 e, 1 p =


ud
0,4276.

Inicialmente, a rvore de preos das aes apresenta os seguintes valores, conforme grfico a seguir:
T0

T1

T2

T
R$35,67

O autor.

R$33,67

R$31,77

R$30,00

R$31,78

R$30,00

R$28,32

R$28,32

R$26,73

R$25,23
Grfico A - rvore de preos da ao.

227

T0

T1

T2

T
R$0,00

R$0,00

R$0,3011

R$0,9272

R$0,00

R$0,7112

R$1,7873

R$1,68

R$3,270

R$4,77
Grfico B - rvore de preos da opo de venda Americana.

228

O autor.

Derivativos Financeiros

Opes exticas

Definio
As opes exticas so aquelas que se diferenciam das opes tradicionais pela sua complexidade.
Podemos separar este elenco de opes em dois tipos:
 opes que independem da trajetria do ativo-objeto;
 opes que dependem da trajetria do ativo-objeto.

Opes exticas independentes


da trajetria do ativo-objeto
So opes cujos valores, no vencimento dos contratos, no dependem
da trajetria do ativo-objeto durante a vida da opo. A avaliao destas
opes no envolve processos muito sofisticados, o que no o caso de algumas opes dependentes da trajetria.

Opo digital
Esta opo paga R$1,00 se estiver in-the-money, e R$0,00, em caso contrrio. As opes digitais podem ser estruturadas com calls ou com puts.

Opo de compra digital


Consideremos uma opo de compra digital.
Os resultados desta opo de compra so descritos pela equao 1.
1) Call digital = 1, se Pa(T) > Pe, e = 0, se Pa(T) Pe.

Derivativos Financeiros

O grfico 1 ilustra os resultados possveis para a call digital.


O autor.

Ganhos / Perdas

1,0

Pe

Pa

Grfico 1 Opo de compra digital.

Para a opo de venda, os resultados seriam representados pela equao


2 e ilustrados pelo grfico 2.
2) Put Digital = 1, se Pa(T) < Pe, e = 0, se Pa(T) Pe.
O autor.

Ganhos / Perdas

1,0

Pe

Pa

Grfico 2 Opo de venda digital.

Vejamos um exemplo de uso.


Suponhamos que uma empresa brasileira ir adquirir mquinas nos EUA.
As mquinas custaro 10 milhes de dlares e devero ser pagas em 60 dias.
A empresa brasileira est preocupada com a possvel desvalorizao do
real frente ao dlar.

232

Opes exticas

Para se proteger contra cenrios desfavorveis, a empresa poderia escolher entre algumas alternativas:
a) comprar contratos futuros de dlar.
b) tomar posio ativa em dlar em contratos de swap.
c) comprar opo de compra de dlar.
A empresa desejaria usar uma opo de compra para se proteger, mas ao
verificar o valor do prmio decide buscar uma outra alternativa que envolva
contratos de opes, mas que apresente prmios de menor valor.
Uma alternativa que a agrada oferecida por um banco de investimentos. Essa estrutura chamada opo digital e exige prmio menor do que a
simples compra de uma opo de compra.
A proposta do banco de investimentos, ao detalhar a operao financeira,
apresentada na tabela 1 a seguir.
Tabela 1 Resultados da Importao
Opo de compra

Opo digital

Preo de exerccio

2,40R$/US$

2,40R$/US$

Prmio

R$500.000,00

R$450.000,00

A opo digital gera 1 milho de reais se exercida.


Resultados da Importao
(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Taxa de
cmbio

Custo do
equipamento

Ganho c/
opo de
compra

Resultado
total
= (2) + (3)

Ganho
c/ opo
digital

Resultado
total
= (2) + (5)

(R$/US$)

(R$milho)

(R$milho) (*)

(R$milho) (*)

2,30

23,00

0,50

23,5

0,45

23,45

2,35

23,50

0,50

24,0

0,45

23,95

2,40

24,00

0,50

24,5

0,45

24,45

2,45

24,50

0,00

24,5

0,55

23,95

2,50

25,00

0,50

24,5

0,55

24,45

2,55

25,50

1,00

24,5

0,55

24,95

2,60

26,00

1,50

24,5

0,55

25,45

(*) Descontando o prmio pago.

233

Derivativos Financeiros

Podemos constatar que a opo digital atende s exigncias da empresa


que busca proteo contra desvalorizao do real diante do dlar; ela funciona como uma opo e no como um contrato futuro ou um contrato de
swap, j que no h fixao da taxa de cmbio. Se a taxa de cmbio valoriza,
a empresa se beneficiar desta valorizao. Porm, na comparao com a
opo de compra comum, a opo digital, embora apresente prmio menor,
no coloca um limite superior no efeito da taxa de cmbio. Como a opo
digital paga um determinado valor fixo em caso de exerccio da opo, ela
simplesmente atenua os impactos de possveis desvalorizaes cambiais.
exatamente essa caracterstica de pagar um determinado valor fixo que
a torna menos custosa do que a opo de compra padro, com o mesmo
preo de exerccio.
Observamos na tabela 1 que o limite mximo de dispndio na compra
das mquinas, com a opo de compra padro, 24,5 milhes de reais, e que
este dispndio vale para qualquer taxa de cmbio igual ou superior ao preo
de exerccio, 2,40R$/US$. Ao passo que com a opo de compra digital, o
dispndio com a importao j alcana 25,45 milhes de reais quando a taxa
de cmbio atinge 2,60R$/US$.
A escolha entre a duas alternativas deve, portanto, considerar as expectativas de desvalorizao do real.

Opes compostas
So opes cujo ativo-objeto outra opo, que por sua vez tambm est
ligada a um ativo-objeto. Assim, teramos opo de compra sobre opo de
compra ou sobre opo de venda; e, ainda, opes de venda sobre opo de
compra ou sobre opo de venda.
Na data de vencimento da opo composta, seu valor dado por:
Valor da opo composta (Cc) = [c Pe], se > 0, = 0, se 0.
Vejamos uma situao em que uma opo de compra de uma opo de
compra pode ser utilizada.
Considere uma empresa brasileira que esteja disputando uma concorrncia para desenvolver um projeto de investimento. Se ela vencer a disputa,
ter que importar alguns equipamentos dos EUA. A empresa, preocupada
com possvel desvalorizao do real em relao ao dlar, decide se proteger
usando contratos de opo para este fim.
234

Opes exticas

Uma alternativa seria comprar uma opo de compra de dlar, com o preo
de exerccio desejado. O inconveniente dessa estratgia que a importao
dos equipamentos ainda est condicionada ao resultado da concorrncia. E,
desse modo, a compra da opo poderia vir a ser desnecessria.
Uma outra alternativa seria adquirir, hoje, o direito de comprar uma opo
de compra de dlares na data do resultado da concorrncia, opo de compra
que teria vencimento na data da importao dos equipamentos.
Esta opo tambm poderia vir a ser desnecessria, no caso de perda na
concorrncia, mas teria a vantagem de ser menos custosa do que a compra de
uma simples opo de compra no momento atual. Esta vantagem de custos
resulta da diferena de valor entre se adquirir, hoje, o direito de comprar uma
opo de compra europeia daqui a 30 dias, cujo vencimento ocorre daqui
a 60 dias, e, se comprar, hoje, uma opo de compra comum para a data da
importao dos equipamentos, daqui a 60 dias.
Vejamos o exemplo a seguir.
Considere uma empresa brasileira que est concorrendo para ganhar um
contrato de venda de um produto para os EUA por 10 milhes de dlares. A
firma ser informada em 30 dias se ganhou a concorrncia ou no. Se ganhar,
ela receber o pagamento pela venda 30 dias aps a entrega do produto.
A empresa est preocupada com possvel valorizao do real frente ao
dlar, pois sua receita em reais com a venda diminuiria.
Uma possibilidade de proteo contra este cenrio de valorizao do
real seria comprar uma opo de venda (put) com prazo de vencimento de
60 dias, e preo de exerccio escolhido pela empresa. Suponhamos que o
preo de exerccio que deixaria a empresa confortvel com a proteo cambial fosse igual a 2,00R$/US$, e que o prmio desta opo fosse 0,05R$/US$.
A empresa, ento, gastaria 0,5 milho de reais (=R$10.000.000,00 . 0,05R$/
US$).
No entanto, se a empresa no vencer a concorrncia, ter perdido os
R$500.000,00 do prmio pago.
A empresa, ento, decide consultar um banco sobre a possibilidade de
usar opes exticas. E o banco lhe apresenta a seguinte alternativa, usando
contratos de opes:

235

Derivativos Financeiros

A empresa poderia comprar uma opo de compra de uma opo de


venda. Ou seja, adquirir o direito de comprar uma opo de venda. Esta
opo valeria por 30 dias, isto , at a data do resultado da concorrncia. No
vencimento desta opo de compra, a empresa, se ganhar a concorrncia,
decide exerc-la, e se perder a concorrncia, no a exercer.
No caso de exerccio, a empresa compraria a opo de venda com prazo
de 30 dias e preo de exerccio determinado no incio da operao.
Suponhamos que o preo de exerccio escolhido para a opo de venda
seja 2,00R$/US$. O prmio a pagar seria igual a 0,25R$/US$.
No entanto, a opo de compra exigiria um valor fixo a ser pago pela empresa, se a opo de venda vier a ser exercida. Este valor foi estipulado em
R$200.000,00. Assim, se a opo de venda for exercida na data do recebimento dos dlares, do ganho final da empresa com a opo ser deduzido o
valor de R$200.000,00.
Verificamos, portanto, que o uso da opo composta poder reduzir sensivelmente o custo com prmio. Com a opo tradicional, o prmio seria igual
a R$500.000,00; j com a opo composta, o prmio cai para R$250.000,00.
No entanto, se a opo exercida, ainda devemos considerar que do ganho
com o exerccio vai ser subtrado do valor fixo que deve ser pago ao banco,
R$200.000,00.
Suponhamos que a taxa de cmbio no dia do pagamento em dlares seja
1,80R$/US$. Neste caso, a opo seria exercida e geraria ganho lquido de
R$1.550.000,00 (= R$2.000.000,00 R$200.00,00 R$250.000,00).

Opes exticas dependentes


da trajetria do ativo-objeto
Opes com barreiras
Nestas opes, alm do preo de exerccio deve ser determinado, tambm,
um valor para a barreira.
Quando o preo do ativo-objeto da opo ultrapassa esta barreira, para
cima ou para baixo, a opo ativada ou desativada, dependendo do tipo de
opo com barreira que estamos analisando.
236

Opes exticas

Os tipos de opes com barreira so os seguintes:

Down-and-out
Este o caso de uma opo com uma barreira que desativa a opo, ou
seja, a opo cancelada se o preo do ativo-objeto cair abaixo do valor da
barreira.
Vejamos um exemplo de opo de compra deste tipo.
Considere uma empresa que deve fazer um pagamento em dlares em
60 dias, relativo a um ttulo de dvida externa que ela tem no mercado internacional. O valor do pagamento de 100 milhes de dlares.
A empresa est preocupada com possvel desvalorizao do real frente
ao dlar.
Ela, ento, poderia comprar uma call com um determinado preo de exerccio e prazo de 60 dias. Suponhamos que a opo de compra com preo de
exerccio 2,25R$/US$ tenha prmio igual a 0,04R$/US$. A taxa de cmbio
vista no mercado de cmbio 2,15R$/US$.
Antes de decidir sobre a compra da call, ela analisa uma proposta que
recebeu, na qual a opo oferecida uma opo de compra com barreira. A
opo de compra com barreira apresenta as seguintes caractersticas:
 Tipo down-and-out.
 Preo de exerccio: 2,25R$/US$
 Barreira: 1,90R$/US$
 Prmio: 0,035R$/US$
 Prazo de vencimento: 60 dias.
A empresa, se escolher a call com barreira do tipo down-and-out, estaria
pagando prmio menor do que pagaria por uma opo de compra comum;
ela pagaria 0,035R$/US$, ou R$3.500.000,00, contra R$4.000.000,00.
No entanto, aceitar a opo com barreira do tipo down-and-out significa
aceitar que a opo ser desativada se a taxa de cmbio cair para valores abaixo
do valor da barreira, 1,90R$/US$, durante os 60 dias do prazo de opo.

237

Derivativos Financeiros

Verifica-se, assim, que esta opo deixar de existir se o valor do ativo-objeto cair abaixo do valor da barreira.
Entretanto, a empresa considera que se o preo cair abaixo deste valor, e a
opo for extinta, o risco de ascenso da taxa de cmbio, para valores acima
de 2,25R$/US$, ser bem menor, e, por isso, a proteo cambial j no ser to
necessria. Mas, no se deve esquecer que a taxa de cmbio poder ultrapassar
este valor, e a empresa j no estar mais com a proteo cambial com a opo.
Ela, ento, decide comprar a opo mais barata, ou seja, a call com barreira.
As tabelas 2a e 2b ilustram os resultados possveis para a empresa no vencimento da opo, data do pagamento da dvida externa, segundo os valores possveis da taxa de cmbio.
 abela 2a Resultados do pagamento da dvida (a barreira no
T
ultrapassada)
Opo de compra

Opo c/ barreira

Preo de exerccio

2,25R$/US$

2,25R$/US$

Prmio

R$4.000.000,00

R$3.500.000,00

Resultados do pagamento da dvida


(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Taxa de
cmbio

Custo do
dvida

Ganho c/
opo de
compra

Resultado
total
= (2) + (3)

Ganho c/
opo c/
barreira

Resultado
total
= (2) + (5)

(R$/US$)

(R$milho)

(R$milho) (*)

2,05

205,00

4,00

209,00

3,50

208,50

2,15

215,00

4,00

219,00

3,50

218,50

2,25

225,00

4,00

229,00

3,50

228,50

2,35

235,00

6,00

229,00

6,50

228,50

2,45

245,00

16,00

229,00

16,50

228,50

2,55

255,00

26,00

229,00

26,50

228,50

2,65

265,00

36,00

229,00

36,50

228,50

(*) Descontando o prmio pago.

238

(R$milho) (*)

Opes exticas

 abela 2b Resultados do pagamento da dvida (a barreira


T
ultrapassada)
Opo de compra

Opo c/ barreira

Preo de exerccio

2,25R$/US$

2,25R$/US$

Prmio

R$4.000.000,00

R$3.500.000,00

Resultados do pagamento da dvida


(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Taxa de
cmbio

Custo do
dvida

Ganho c/
Opo de
compra

Resultado
total
= (2) + (3)

Ganho c/
opo c/
barreira

Resultado
total
= (2) + (5)

(R$/US$)

(R$milho)

(R$milho) (*)

(R$milho) (*)

2,05

205,00

4,00

209,00

3,50

208,50

2,15

215,00

4,00

219,00

3,50

218,50

2,25

225,00

4,00

229,00

3,50

228,50

2,35

235,00

6,00

229,00

3,50

238,50

2,45

245,00

16,00

229,00

3,50

248,50

2,55

255,00

26,00

229,00

3,50

258,50

2,65

265,00

36,00

229,00

3,50

268,50

(*) Descontando o prmio pago.

Observamos que na tabela 2a, os valores da opo com barreira so


sempre melhores do que a opo de compra comum, e isto se deve ao
prmio menor. J, na tabela 2b, os resultados com a opo com barreira so
melhores apenas at a taxa de cmbio 2,25R$/US$; da em diante os resultados so sempre piores porque a barreira desfez a opo de compra.

Down-and-in
Essas opes com barreira ativam a opo quando o preo do ativo-objeto cai abaixo de um certo valor, dado pela barreira. Ou seja, a opo contratada mas somente ser ativada, isto , somente passar a valer, se a barreira
for cruzada.
Vejamos um exemplo com opo de venda com barreira do tipo
down-and-in.
Considere uma empresa que vai receber um pagamento de 10 milhes
de dlares pelo produto que ir exportar.
239

Derivativos Financeiros

A empresa receia que a taxa de cmbio real/dlar caia, isto , que o real
valorize frente ao dlar, e que sua receita diminua em reais.
Ela, ento, decide comprar uma opo sobre dlar para se proteger.
Uma instituio financeira oferece a ela dois tipos de opes:
Uma opo de venda comum com as seguintes caractersticas:
 Preo de exerccio: 2,00R$/US$.
 Prmio: 0,04R$/US$.
 Vencimento na data do recebimento da exportao.
Uma opo de venda com barreira do tipo down-and-in, com as seguintes
caractersticas:
 Preo de exerccio: 2,00R$/US$.
 Barreira: 1,90R$/US$.
 Prmio: 0,03R$/US$.
Como a empresa acha que o real estar desvalorizando em relao ao
dlar, ou dever permanecer no patamar atual, 2,15R$/US$, ela decide comprar a opo de venda com barreira do tipo down-and-in, pois pagar prmio
menor, 0,03R$/US$.
Considere os quatro cenrios a seguir e os respectivos resultados da estratgia nas tabelas 3 e 4.
Tabela 3 Cenrios alternativos
Cenrio 1 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
2,25R$/US$, e a barreira no foi acionada.
Cenrio 2 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
1,95R$/US$$, e a barreira no foi acionada.
Cenrio 3 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
2,20R$/US$, e a barreira foi acionada.
Cenrio 4 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
1,85R$/US$$, e a barreira foi acionada.

240

Opes exticas

Tabela 4 Resultados da exportao (*)


Cenrio 1

Cenrio 2

Cenrio 3

Cenrio 4

Taxa de cmbio
(R$/US$)

2,25

1,95

2,20

1,85

Barreira acionada
(1,90R$/US$)

NO

NO

SIM

SIM

Resultados
(R$milho)

22,20 (a)

19,20 (b)

21,70 (c)

19,70 (d)

(*) Descontando o prmio pago igual a R$300.000,00.

(a) 10 milhes US$. 2,25R$/US$ R$300 mil = R$22,2 milhes


(b) 10 milhes US$. 1,95R$/US$ R$300 mil = R$19,2 milhes
(c) 10 milhes US$. 2,20R$/US$ R$300 mil = R$21,7 milhes
(d) 10 milhes US$. 2,00R$/US$ R$300 mil = R$19,7 milhes

Vejamos, agora, nas tabelas 5 e 6, os resultados com a opo de venda


comum.
Tabela 5 Cenrios alternativos
Cenrio 1 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
2,25R$/US$.
Cenrio 2 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
1,95R$/US$$.
Cenrio 3 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
2,20R$/US$.
Cenrio 4 A taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao
1,85R$/US$$.

Tabela 6 Resultados da exportao (*)


Cenrio 1

Cenrio 2

Cenrio 3

Cenrio 4

Taxa de cmbio
(R$/US$)

2,25

1,95

2,20

1,85

Resultados
(R$milho)

22,10 (a)

19,60 (b)

21,60 (c)

19,60 (d)

(*) Descontando o prmio pago igual a R$400.000,00.

241

Derivativos Financeiros

(a) 10 milhes US$. 2,25R$/US$ R$400 mil = R$22,1 milhes


(b) 10 milhes US$. 2,00R$/US$ R$400 mil = R$19,6 milhes
(c) 10 milhes US$. 2,20R$/US$ R$400 mil = R$21,6 milhes
(d) 10 milhes US$. 2,00R$/US$ R$400 mil = R$19,6 milhes

Up-and-out
Esta opo com barreira desativada quando o preo do ativo-objeto
ultrapassa a barreira estipulada.
Vejamos um exemplo de opes com barreira do tipo up-and-out.
Considere uma empresa brasileira que estar recebendo 100 milhes de
dlares de uma emisso de ttulos de dvida no exterior, e deseja se proteger
contra possvel valorizao do real em relao ao dlar. A taxa de cmbio
atual 2,15R$/US$.
A seguinte opo de venda com barreira oferecida a ela:
 Tipo: up-and-out.
 Preo de exerccio: 2,00R$/US$.
 Barreira: 2,25R$/US$.
 Prmio: 80% do prmio de uma put comum, com o mesmo preo de
exerccio e mesmo vencimento.
A empresa acha que se a taxa de cmbio ultrapassar o valor 2,25R$/US$, o
risco de voltar a cair acentuadamente pequeno, e, por isso, prefere a opo
com barreira, pois pagar 20% a menos como prmio.

Up-and-In
Esse tipo de opo com barreira ativada quando o preo do ativo-objeto ultrapassa o valor de barreira.
Considere uma empresa brasileira que far o pagamento de um ttulo de
dvida em dlares 45 dias frente.
Para se proteger contra possvel desvalorizao do real diante do dlar,
ela decide usar uma opo de compra com barreira com as seguintes caractersticas:
242

Opes exticas

 Up-and-in.
 Preo de exerccio: 2,25R$/US$.
 Barreira 2,20R$/US$.
 Prmio: 85% do prmio de uma call comum, com o mesmo preo de
exerccio e mesmo vencimento.
Como o real vem valorizando em relao ao dlar, a empresa acredita que
no precisaria da opo, a menos que a taxa de cmbio suba novamente e
ultrapasse a barreira. Se isto ocorrer, a empresa estaria protegida.
Observe que em qualquer momento que a barreira for ultrapassada a
opo se torna vlida e a empresa estar protegida no dia do pagamento.

Outras opes exticas


Alm das opes analisadas, uma srie de outras opes exticas so negociadas no mercado. Entre elas, temos:
 Opo Asitica: o resultado final depende do preo mdio do ativo-objeto e no do preo final. A mdia pode ser usada como preo do
ativo-objeto e tambm como preo de exerccio.
 Opo lookback: o resultado no vencimento dado pela diferena
entre o preo final do ativo-objeto e o preo mnimo deste mesmo
ativo-objeto durante o prazo da opo.
 Leveraged options: so as opes cujos ganhos ou perdas no so representados por linhas retas, como nas opes tradicionais vanilla. Um
exemplo a opo squared power, cujo preo do ativo elevado ao
quadrado.
 Chooser: quando o titular escolhe, em determinado momento, se a
opo ser uma call ou uma put.
Outras estruturas tambm esto disponveis no mercado.
Concluso: as opes exticas apresentam estruturas complexas, e, por
isso, permitem que empresas, investidores, e outros usurios destes instrumentos adequem com mais flexibilidade estas opes a seus interesses.
Muitas opes exticas podem custar menos do que as opes vanilla, reduzindo, assim, as despesas com determinadas estratgias.
243

Derivativos Financeiros

Ampliando seus conhecimentos

Carteira usa opes exticas


(VALOR, 10 abr. 2008)

Foi lanado hoje, para os clientes mais abonados, o multimercado HSBC


Smart Timing com capital protegido. A estrutura, de 18 meses de prazo, formada por uma combinao de opes exticas. Esses papis do ao portador
o direito, aps um determinado perodo, de escolher se a opo ser de venda
(direito de vender um papel a um preo definido) ou de compra (direito de
comprar a um valor estabelecido).
H vrios cenrios previstos no fundo e cada um oferece um retorno diferente. No primeiro, o Ibovespa no atinge, durante a existncia do fundo, a
barreira de baixa (10%) nem a de alta (45%), e encerra o perodo com alta de
at 45%. Nessa caso, o fundo pagar 100% da variao do Ibovespa. No segundo cenrio, o ndice no atinge nenhuma das duas barreiras, mas fecha com
perda de at 10%. Nesse caso, o cliente recebe pelo menos o que investiu.
J, se o Ibovespa no atingir a barreira de baixa, mas bater a de alta, inclusive
durante o dia, o retorno ser de, no mnimo, 16%. Caso o Ibovespa atinja a barreira de baixa, mas no a de alta, e feche com ganho de at 45%, o retorno ser de
120% da variao do ndice. No quinto cenrio, se o Ibovespa atingir a barreira de
baixa, mas no a de alta, e fechar com perda, o fundo preservar o capital.
No caso de extrema volatilidade, se o Ibovespa atingir a barreira de baixa
e tambm a de alta, por um segundo que seja, mas fechar o perodo com
retorno positivo, o investidor ter retorno de, no mnimo, 20% da variao do
Ibovespa, acrescida da taxa prefixada de no mnimo 16%. Por fim, se o ndice
atingir a barreira de baixa e tambm a de alta, mas fechar negativo, o cotista
garante uma rentabilidade de no mnimo 16%.
A aplicao de R$10 mil e a taxa de administrao de 1,5% ao ano. Os
investidores interessados podero aplicar no fundo at o dia 29 de maio, mas
esse perodo poder ser encerrado antes, caso a carteira atinja R$250 milhes.
Quem aplicar no poder resgatar at o dia 15 de outubro de 2009.

244

Opes exticas

Atividades de aplicao
1. Uma opo com barreira considerada uma opo dependente da
trajetria? Por qu?
2. Uma opo digital pode ser considerada como semelhante a um contrato futuro ou a termo?
3. Uma opo com barreira poderia substituir a opo composta usada
pela empresa brasileira que concorre para obter um contrato de venda
para os EUA, conforme:

Considere uma empresa brasileira que esteja disputando uma concorrncia para desenvolver um projeto de investimento. Se ela vencer a
disputa, ter que importar alguns equipamentos dos EUA. A empresa,
preocupada com possvel desvalorizao do real em relao ao dlar,
decide se proteger usando contratos de opo para este fim.

Uma alternativa seria comprar uma opo de compra de dlar, com o


preo de exerccio desejado. O inconveniente desta estratgia que
a importao dos equipamentos ainda est condicionada ao resultado da concorrncia. E, desse modo, a compra da opo poderia vir a
ser desnecessria.

Uma outra alternativa seria adquirir, hoje, o direito de comprar uma


opo de compra de dlares na data do resultado da concorrncia,
opo de compra que teria vencimento na data da importao dos
equipamentos.

Esta opo tambm poderia vir a ser desnecessria, no caso de perda


na concorrncia, mas teria a vantagem de ser menos custosa do que
a compra de uma simples opo de compra no momento atual. Esta
vantagem de custos resulta da diferena de valor entre se adquirir,
hoje, o direito de comprar uma opo de compra europeia daqui a 30
dias, cujo vencimento ocorre daqui a 60 dias, e se comprar, hoje, uma
opo de compra comum para a data da importao dos equipamentos, daqui a 60 dias.

245

Derivativos Financeiros

4. Considere a empresa que deve fazer um pagamento em dlares em


60 dias, relativo a um ttulo de dvida externa que ela tem no mercado
internacional. O valor do pagamento de 100 milhes de dlares.

Se ela, em vez de adquirir uma opo de compra com barreira do tipo


down-and-out, adquirisse uma opo de compra do tipo down-and-in,
como ficaria sua posio diante do risco cambial?

5. Quais seriam as diferenas, considerando a opo com barreira do tipo


down-and-in, se a barreira passasse para 1,95R$/US$, e o prmio desta
opo para 0,035R$/US$?
6. Considere a empresa brasileira que estar recebendo 100 milhes de
dlares de uma emisso de ttulos de dvida no exterior, e deseja se
proteger contra possvel valorizao do real em relao ao dlar. A
taxa de cmbio atual 2,15R$/US$.

246

A seguinte opo de venda com barreira oferecida a ela:

- Tipo: up-and-out

- Preo de exerccio: 2,00R$/US$

- Barreira: 2,25R$/US$

- Prmio: 80% do prmio de uma put comum, com o mesmo preo de


exerccio e mesmo vencimento.

Suponha que a empresa decida utilizar uma opo de venda comum


no lugar da opo com barreira. Determine o valor limite da taxa de
cmbio que torna indiferente usar uma ou outra em termos de receita
final da empresa. Considere o preo de exerccio e o prmio da put
comum, respectivamente, iguais a 2,00R$/US$e 0,05R$/US$.

Contratos e mercados de swaps

O que so as operaes de swaps?


A operao de swap consiste em uma troca de preos, ndices, ou taxas.
Um exemplo simples o de uma empresa (ou investidor) que toma recursos
emprestados para sua atividade a taxas de juros ps-fixadas, suponhamos
taxa do CDI. Ela, ento, deseja fixar esta taxa de juros por recear ascenso
dos juros em geral. Ento, ela poderia se dirigir a um banco e contratar uma
operao de swap de juros, na qual pagaria uma taxa de juros prefixada ao
banco, e receberia em troca, do banco, a taxa CDI do perodo compreendido
pela operao de swap. O perodo da operao de swap deve ser determinado de modo a coincidir com a data de vencimento do emprstimo feito
taxa ps-fixada (CDI). Assim sendo, o pagamento ou o recebimento da operao de swap ocorreria exatamente na data de vencimento do emprstimo
com taxa ps-fixada.
Esta operao de troca de taxas de juros o que se denomina contrato
de swap.
Na realidade, a empresa e o banco combinariam trocar somente a diferena entra a taxa de juros prefixada no incio do contrato de swap e a taxa
CDI observada no final do swap, que, como observamos acima, seria feita na
data de vencimento do emprstimo inicial feito pela empresa e que gerou
a necessidade da operao de swap. Se a taxa prefixada for maior do que a
taxa CDI, ento, a empresa pagaria a diferena entre elas para o banco; ao
passo que, se fosse menor, o banco pagaria a diferena para a empresa.
Como est sendo fixada uma taxa de juros para a empresa, conforme podemos confirmar pela figura 1, a seguir, a empresa, neste sentido, estaria fazendo uma operao semelhante que poderia fazer com contratos futuros
de DI, onde tambm possvel fixar uma taxa de juros antecipadamente.
Considerando as duas operaes em conjunto, o emprstimo e o swap, a
empresa estaria fixando a taxa de juros de sua dvida.

Derivativos Financeiros

A fixao da taxa de juros pode ser melhor visualizada na figura 1. Nesta


figura, a empresa recebe um emprstimo com taxa ps-fixada com base no
CDI, e ao mesmo tempo, na operao de swap, com o banco contratado para
este fim, ela recebe a taxa CDI e paga uma taxa fixa acordada com o banco
do swap no incio deste contrato. O prazo do swap de 6 meses. Somando os
fluxos financeiros para empresa, no vencimento do emprstimo, que coincide com o vencimento do contrato de swap, a empresa teria como taxa final
paga a taxa fixa do swap.
O autor.

Prazo: 6 meses
Taxa flutuante (CDI) X taxa fixa

Taxa fixa
Empresa

Banco
CDI

Capta taxa CDI + spread


Figura 1 Swap de taxas de juros.

Portanto, o resultado final para a empresa pagar liquidamente a taxa


fixa, j que as taxas CDI se anulam, conforme a figura 1 nos mostra.
Empresa paga = taxa CDI taxa CDI + taxa fixa = taxa fixa.
Observa-se que as taxas CDI seriam as mesmas, tanto no emprstimo da
empresa quanto no contrato de swap. Se o contrato de swap feito no momento em que a empresa est levantando o emprstimo com base na taxa
CDI, as taxas CDI de ambas as operaes cobririam exatamente o mesmo
perodo de tempo.
A empresa, portanto, trocou a taxa de juros ps-fixada de seu emprstimo por uma taxa de juros prefixada atravs de uma operao de swap de
taxa de juros. Este tipo de swap, troca de taxa ps-fixada para taxa prefixada
de juros, o mais tradicional.
Se, no vencimento das operaes, emprstimo e swap de juros, a taxa CDI
ficar abaixo da taxa fixa do swap, a empresa teria uma sada lquida de caixa,
ao ter que pagar esta diferena entre taxa fixa e taxa CDI para o banco do
250

Contratos e mercados de swaps

swap. Se, ao contrrio, a taxa CDI ficar acima da taxa fixa do swap, a empresa
receberia esta diferena do banco do swap. Mas, nos dois casos, a empresa
teria que desembolsar, no total, a taxa prefixada no swap, no importando,
portanto, se a taxa CDI do swap foi maior ou menor do que a taxa fixa do
swap. A nica diferena que ela, em um caso paga ao banco do swap, e,
no outro caso, ela recebe deste mesmo banco. Esta diferena nos remete
questo do risco de crdito em um contrato de swap. Estes contratos esto,
a princpio, sujeitos ao risco de crdito de ambas as partes. A empresa pode
no pagar ao banco, ou o banco tambm pode no pagar empresa no vencimento do swap. Alguns contratos de swap so cobertos por depsitos de
garantia, para reduzir ou eliminar as perdas possveis.
Outro aspecto importante em um contrato de swap diz respeito s taxas
de troca que so determinadas na operao. Neste exemplo, a troca de
taxas de juros. Surge, ento, a pergunta: como se determina a taxa fixa estabelecida no incio da operao? Esta taxa prefixada advm das taxas de
juros CDI negociadas a termo, ou seja, da curva de taxas CDI futuras negociadas no mercado no momento em que a operao de swap contratada. Portanto, a taxa prefixada no swap nada mais do que uma taxa CDI
a termo (futura) que est sendo negociada nos mercados futuros de CDI.
Na verdade, a taxa prefixada no ser exatamente igual taxa CDI negociada no mercado futuro de juros, pois o banco do swap coloca um spread
em cima desta taxa futura, que se constitui no ganho bancrio na operao
de swap. No nosso exemplo, como a taxa prefixada seria igual taxa CDI a
termo (futura), referente ao prazo da operao de swap somada ao spread
bancrio. Se a taxa futura 11% a.a. e o spread bancrio 1,0% a.a., a taxa
do swap seria 12,0% a.a.
Diz-se que a empresa, nesta posio no contrato de swap, estaria na posio
ativa na taxa CDI, e na posio passiva em termos de taxa fixa. O banco estaria
nas posies exatamente opostas, ativa na taxa fixa e passiva na taxa CDI.
Vamos colocar alguns nmeros na nossa operao, para visualizar melhor
os resultados obtidos.
Consideremos que a taxa fixa do swap igual a 12% ao ano. Neste caso,
teramos o pagamento pela empresa de 12% ao ano, convertida para semestre, contra o pagamento da taxa CDI pelo banco, tambm para seis meses. O
swap de seis meses.

251

Derivativos Financeiros

Consideremos tambm que o valor da operao do swap de


R$1.000.000,00, que seria o mesmo valor do emprstimo tomado pela
empresa.
Suponhamos que a taxa CDI tenha ficado, no semestre, em 11,60% ao
ano.
Ento, os resultados do swap seriam:
(a) Empresa paga pelo emprstimo inicial: R$1.000.000,00 . (1,1160)126/252
= R$1.000.000,00 . 1,05641 = R$1.056.409,01.
Na operao de swap de taxa de juros, a empresa paga e recebe os seguintes valores:
1. Empresa paga taxa fixa de 12% ao ano, totalizando: R$1.000.000,00 .
(1,12)126/252 = R$1.000.000,00 . 1,05830 = R$1.058.300,52
2. Empresa recebe taxa CDI, totalizando: R$1.000.000,00 . (1,1160)126/252 =
R$1.000.000,00 . 1,05641 = R$1.056.409,01.
3. Empresa paga em termos lquidos no swap: R$1.891,51.
A empresa ter que pagar, pelo emprstimo, somado aos fluxos do
swap, o valor de R$1.058.300,52, que representa uma taxa de juros de 12% ao
ano. Se a empresa no tivesse feito o swap de juros, ela pagaria 11,6% ao ano.
Observaes:
(1) Como dito anteriormente, a taxa de swap de 12% ao ano obtida pela
curva de taxas futuras de juros no mercado financeiro. A partir desta taxa
futura, os bancos colocam um acrscimo, isto , um spread, na taxa a receber
em uma operao de swap. Desse modo, a taxa de 12% do contrato de swap,
inclui a taxa de juros futura mais o acrscimo cobrado pelo banco. Por exemplo, com taxa futura igual a 11,00% ao ano, e o spread igual a 1,0% ao ano, a
taxa cobrada pelo banco seria 12% a.a. Se o banco estivesse na outra ponta
da operao do swap, ele pagaria a taxa fixa ao cliente, mas reduziria este
valor pelo spread que cobraria na operao, e receberia a taxa CDI do mesmo
cliente. Considerando ainda nosso exemplo, o banco pagaria 10% a.a. (=11%
a.a. 1% a.a. de spread), e receberia a taxa DI do cliente.
(2) Na operao do exemplo, no foram consideradas garantias pelos riscos
de nenhuma das partes.

252

Contratos e mercados de swaps

(3) Os riscos de crdito da operao de swap, no entanto, esto limitados


diferena nas taxas de juros, j que somente esta diferena trocada pelas
partes. No exemplo acima, o valor trocado R$1.891,51 (=R$1.058.300,52
R$1.056.409,01), que consiste em um valor realmente muito pequeno. Este
valor certamente poderia ser bem maior, em funo do valor financeiro do
swap e da diferena entre as taxas de juros no vencimento da operao.
Como est sendo fixada uma taxa de juros para a empresa, conforme
podemos confirmar pela figura 1, a empresa, nesse sentido, estaria fazendo
uma operao semelhante que poderia fazer com contratos futuros de DI,
onde tambm possvel fixar uma taxa de juros antecipadamente.

Swaps e contratos futuros


O contrato de swap foi comparado com o contrato futuro ao longo do
exemplo anterior. No entanto, algumas diferenas entre esses contratos
devem ser ressaltadas, com o objetivo de mostrar as vantagens e desvantagens de cada uma delas entre si.
Apresentaremos trs diferenas entre essas duas operaes financeiras.
1. diferena os contratos futuros so padronizados, enquanto que os
swaps so ajustados entre as partes. Isto significa que os swaps podem ter
prazos de vencimentos variados e, portanto, de forma diferente da padronizao de tempo caracterstica das bolsas de futuros. Desse modo, um contrato de swap oferece mais flexibilidade para uma das partes (ou at mesmo
para ambas) que deseja estabelecer a data de pagamento ou recebimento
de swap como sendo a mesma em que ocorre a situao que gerou o contrato de swap. Neste caso, o swap poderia estar servindo com instrumento
de hedging. Por exemplo, na situao anterior, o pagamento do emprstimo
feito pela empresa poderia ter vencimento no dia 15 de um determinado
ms, e ela, com o contrato de swap, poderia estabelecer esta data como a
do vencimento do prprio swap, casando as taxas de juros DI no mesmo dia
15 do ms. Esta possibilidade no existe nos contratos futuros, j que eles
vencem em data determinada pela bolsa de futuros. No caso de futuro de DI
na BM&F Bovespa o vencimento se d no primeiro dia til de cada ms, ou
seja, ele reflete a taxa DI no ltimo dia do ms anterior.

253

Derivativos Financeiros

2. diferena nos contratos de swap existe o risco de crdito da contraparte, exceto se a operao for registrada em uma Bolsa ou instituio que
assuma o risco de crdito das partes. Tambm existe a figura de depsitos de
garantia em certas operaes de swap, embora no seja da maneira que
realizada nas operaes com contratos futuros, nos quais ocorre a marcao
a mercado dia a dia. Com os contratos futuros, a operao feita pela bolsa
de futuros e, por isso, o risco da contraparte atenuado pela posio de margens de garantias, ajustes dirios, e reduzido ainda mais pela Bolsa onde a
transao financeira realizada.
3. diferena a liquidao antecipada da posio em um swap mais
complicada do que a liquidao antecipada de uma posio com contratos
futuros. Nas operaes de swaps, uma parte que queira antecipar a liquidao
deste contrato deve procurar a contraparte e tentar negociar a interrupo
do contrato antes de seu vencimento, ou alternativamente tentar negociar
este contrato com uma terceira parte. Um contrato ainda poderia ser compensado financeiramente por uma posio com contratos futuros contrria
do swap. Se em um contrato de swap, por exemplo, uma empresa recebe
a taxa de juros DI, ela pode abrir posio vendida em contratos futuros de
DI para tentar anular financeiramente o contrato de swap; mas deve atentar
para o fato de que o contrato de swap continuar, de fato, em vigor, com
os riscos de crdito nele existentes permanecendo, somente, seus fluxos financeiros sendo compensados. J nos contratos futuros basta a parte interessada entrar em contato com seu corretor e tomar posio contrria sua
posio inicial na bolsa de futuros.
Vejamos, agora, alguns exemplos de swaps comuns no Brasil.

Exemplos de swaps
Exemplo 1: Swaps de taxas de juros prefixadas e
ps-fixadas no Brasil
Um investidor possui ativo de R$1.000.000,00, com vencimento em 90
dias corridos (ou 65 dias teis), prefixado 10,0% a.a. e deseja realizar um
swap pr-CDI (troca de taxa CDI por taxa de juros prfixada).
Um banco consultado oferece as seguintes condies:

254

Contratos e mercados de swaps

Paga 8,5% a.a. contra 100% do CDI e recebe 10,0% a.a. contra 100% do
CDI (estas taxas so efetivas para 252 dias).
Nesses 90 dias, a taxa efetiva do CDI no perodo foi 3,0%.
Pergunta-se:

(a) Qual o valor do swap para o investidor?

(b) Qual o valor lquido recebido aps os 90 dias?

(a) O investidor deve trocar a taxa prefixada pela taxa DI no seu investimento. Ele, ento, contratar um swap com o banco, no qual pagar ao banco
10,00% a.a. e receber a taxa DI do banco, conforme figura 2.
O autor.

Prazo: 90 dias
Taxa flutuante (CDI) X taxa fixa

Taxa fixa = 10% a.a.


Investidor

Banco
CDI

Investe taxa 10% a.a.


Figura 2 Swap de taxas de juros.

Se a taxa DI no perodo de 90 dias foi 3,0%, teremos os seguintes valores


para a empresa ao final do swap:
 Investidor paga 10% a.a., isto , paga R$1.000.000,00 . (1,10)65/252 =
R$1.024.888,65.
 Investidor recebe 3,0% no perodo, ou seja, recebe R$1.000.000,00 . 1,03
= R$1.030.000,00.
Como somente ocorre a troca da diferena, o investidor receber R$5.111,
35 (= R$1.030.000,00 R$1.024.888.65).
(b) O valor lquido para o investidor ser dado pela taxa DI do perodo,
isto , ele receber, no total, R$1.030.000,00, j que os fluxos de 10% de taxa
de juros se anulam na operao combinada, investimento mais swap.

255

Derivativos Financeiros

Exemplo 2: Swaps de taxas de juros prefixadas e


dlar no Brasil
Uma empresa possui uma dvida de R$10.000.000,00, com vencimento em
120 dias, e com pagamento de juros dado pela variao cambial + 7,5% a.a.
e deseja realizar um swap para trocar seu pagamento de juros em dlar para
juros prefixados.
Considere que uma instituio financeira oferece uma operao de swap,
na qual pagaria a variao cambial mais 7,5% a.a. (taxa linear para 360 dias
corridos) e receberia 12,5 % a.a. (taxa efetiva para 360 dias corridos) Considere,
tambm, que a variao cambial no perodo do swap ser igual a 4,0% a.a.
Pergunta-se:
(a) Qual o valor do swap para a empresa?
(b) Qual o valor lquido pago aps estes 120 dias?
a) Operao de swap

Empresa recebe (posio ativa): R$10.000.000,00 . 1,04 . (1 + 0,075 .


120/360) = R$10.660.000,00

Empresa paga (posio passiva): R$10.000.000,00 . (1,125)^(120/360) =


R$10.400.419,12

Valor swap para empresa: R$259.580,88.

b) Pagamento da dvida = R$10.000.000,00 . 1,04 . (1 + 0,075 . 120/360) =


R$10.660.000,00.

Valor lquido pago: R$10.400.419,12.

Origens das operaes de swaps


As operaes de swaps tiveram incio no comeo da dcada de 1980. A
importante operao de swap, realizada entre o Banco Mundial e a IBM, em
1981, considerada como aquela que inaugurou o mercado de swap; foi
uma operao entre moedas, havendo troca de francos suos e marcos alemes por dlares dos EUA. O Banco Mundial pagava francos suos e marcos
alemes diretamente para a IBM e recebia dlares.

256

Contratos e mercados de swaps

Nas primeiras operaes de swaps era possvel, para os bancos intermedirios, obterem ganhos de at 100 pontos bsicos, remunerao esta que
veio decaindo ao longo dos anos, chegando, em contratos de swap do tipo
plain vanilla (os mais comuns), a cerca de um dcimo do valor anterior; isto
se deu em decorrncia do aumento da concorrncia entre os bancos e outras
instituies financeiras neste mercado.
Uma grande vantagem das operaes de swap est na troca de fluxos
de caixa, sendo feita somente em termos da diferena de valores representados pelo preo de uma mercadoria, pela taxa de juros etc., no havendo,
portanto, troca dos volumes financeiros que definem a operao de swap.
Estes volumes financeiros so chamados de valor de referncia do swap. Se,
por exemplo, o contrato de swap envolve a troca de taxas de juros, prefixada
e ps-fixada, e o volume da transao definida atravs do contrato de swap
1 milho de reais, o volume financeiro trocado a diferena entre as taxas
de juros, a qual incidir sobre o valor de referncia, 1 milho de reais; mas o
valor 1 milho de reais no entra na troca. No entanto, em swaps de moedas
podem ocorrer trocas do valor de referncia.

Swaps e vantagens comparativas


Vantagens comparativas em um
swap de taxa de juros
Um dos motivos que impulsionaram o crescimento das operaes de
swaps diz respeito troca somente das diferenas dos fluxos de caixa, como
vimos acima.
Outro aspecto importante no desenvolvimento deste mercado reside nos
ganhos decorrentes das vantagens comparativas por vezes existentes.
Vejamos como ocorrem estes ganhos em uma operao de swap. Considere um swap de taxas de juros, onde duas empresas, A e B, so atendidas
por um banco intermedirio. Estas empresas desejam tomar emprstimos
em dlares, sendo que A quer tomar recursos a taxas fixas, enquanto B deseja
recursos a taxas flutuantes. Um banco que tem como clientes essas duas empresas, sabendo das taxas de captao que elas podem obter em seus respectivos emprstimos, oferece uma operao de swap para cada uma delas.
257

Derivativos Financeiros

As taxas de captao para as empresas A e B so apresentadas na tabela 1.


Consideremos que as empresas pagaro juros semestrais nos emprstimos,
que tero prazo de 2 anos, e tambm que o valor tomado por emprstimo
ser US$50 milhes.
Tabela 1 Custos de captao para as empresas A e B
Taxa fixa (% a.a.)

Taxa flutuante (% a.a.)

Empresa A

5,0%

Libor 6mo + 0,30

Empresa B

5,5%

Libor 6mo + 1,30

A Empresa A pode captar recursos pagando 5,0% ao ano como taxa fixa,
ou pagando Libor1 6mo (6 meses) + 0,30% ao ano em um emprstimo com
taxas ps-fixadas, enquanto que a Empresa B pode pagar 5,5% ao ano de
taxa fixa ou Libor 6mo + 1,30% ao ano como taxa flutuante.

A Libor (London Interbank Offer Rate) uma


taxa de juros do mercado
interbancrio em Londres.
a taxa que os bancos
ofertam dinheiro. No caso,
estamos usando a Libor
em dlares.

Portanto, para A, que deseja captar recursos a taxas fixas, conseguir captaes que exijam pagamentos abaixo deste valor sero preferveis. Para a
empresa B, que quer captar recursos pagando taxas flutuantes, qualquer
valor abaixo de Libor + 1,30% ao ano seria vantajoso.
Podemos observar que a empresa A consegue captar recursos a taxas
mais baixas do que B, em qualquer dos dois mercados. Isto provavelmente
se deve a melhor capacidade de crdito da Empresa A.
Tambm podemos constatar que a diferena de custo de captao entre
as duas empresas maior no mercado de taxas flutuantes, 1% ao ano, do que
no de taxas fixas, 0,50% ao ano. Com isso, podemos dizer que a Empresa A
apresenta vantagem comparativa no mercado de taxas fixas e a Empresa B
no mercado de taxas flutuantes. Esta diferena permite que ambas e o banco
intermedirio ganhem com a construo de duas operaes de swaps entre
o banco e as empresas. Os swaps entre o banco e as duas empresas so apresentados nas figuras 3 e 4 e na tabela 1.

258

Contratos e mercados de swaps


O autor.

Prazo: 2 anos, com pagamentos semestrais


Taxa flutuante (Libor) X taxa fixa
Valor de referncia: US$50 milhes

Taxa fixa = 4,5% a.a.


Empresa A

Banco
Libor de 6 meses

Capta taxa Libor + 0,3% a.a.


Figura 3 Swap de taxas de juros predefinidas e ps-fixadas.

Na figura 2, a Empresa A toma recursos emprestados taxa flutuante


Libor de 6 meses + 0,3% ao ano e realiza um swap com o banco, no qual ela
pagar ao banco a taxa fixa 4,5% ao ano e receber Libor de 6 meses ao ano
do banco.
Para a Empresa A, haver, com este arranjo, uma economia de 0,2% ao
ano, pois pagaria 4,8% a.a., em comparao taxa fixa que ela pagaria se
captasse recursos diretamente no mercado de taxas fixas, 5,0% a.a. Portanto,
a Empresa A estaria captando recursos em melhores condies buscando
emprstimos taxa ps-fixada e fazendo um swap com o banco do que se
captasse diretamente taxa fixa de 5% ao ano.
O banco tambm ofereceria Empresa B uma captao de recursos com
taxa fixa e a concomitante troca da taxa fixa por uma taxa ps-fixada atravs
de um swap, conforme apresentado na figura 4
O autor.

Prazo: 2 anos, com pagamentos semestrais


Taxa flutuante (Libor) X taxa fixa
Valor de referncia: US$50 milhes

Libor de 6 meses
Empresa B

Banco
Taxa fixa = 4,4% a.a.

Capta taxa 5,5% a.a.


Figura 4 Swap de taxas de juros predefinidas e ps-fixadas.

259

Derivativos Financeiros

Assim, a Empresa B captaria recursos pagando 5,5% a.a., e faria um swap


com o banco, pagando a taxa Libor de 6 meses e recebendo a taxa fixa
4,4% a.a.
Para a Empresa B, com este arranjo, tambm haveria uma economia de
0,2% ao ano, pois pagaria Libor + 1,1 % a.a., em comparao taxa flutuante
que ela pagaria se captasse recursos diretamente no mercado de taxas flutuantes, Libor + 1,3% a.a. Portanto, a Empresa B estaria captando recursos em
melhores condies buscando emprstimos taxa prefixada e fazendo um
swap com o banco do que se captasse diretamente taxa flutuante Libor de
6 meses + 1,3% a.a.
E, finalmente, para o banco tambm haveria um ganho de 0,1% a.a. ao
realizar os dois swaps para as duas empresas. O banco receberia a taxa Libor
da Empresa B e pagaria a taxa Libor para a Empresa A, e, ao mesmo tempo,
receberia 4,5% da Empresa A e pagaria 4,4% a.a. Empresa B.
A figura 5 mostra os dois swaps em conjunto, com o banco pagando e
recebendo os fluxos acima definidos s duas empresas.

Empresa A

4,5% a.a.

Banco

Libor

O autor.

Prazo: 2 anos, com pagamentos semestrais


Taxa flutuante (libor) X taxa fixa
Valor de referncia: US$50 milhes
4,4% a.a.

Empresa B

Libor

Figura 5 Banco faz swap com as duas empresas.

Para as empresas e o banco os emprstimos acoplados aos contratos de


swap foram melhores do que as empresas captarem recursos diretamente
nos mercados desejados, sem o uso dos swaps.
Os ganhos decorrentes dos dois swaps, 50 pontos, ou 0,5% a.a., so a
soma de 20 pontos para cada empresa com 10 pontos para o banco.

O mecanismo das trocas de pagamentos


Nos dois swaps, as datas de pagamentos entre as empresas e o banco
ocorreriam nas mesmas datas de pagamentos dos juros dos emprstimos,
isto , a cada 6 meses, visto que os emprstimos seriam feitos com paga-

260

Contratos e mercados de swaps

mentos de juros semestrais, e os contratos de swaps tambm especificariam


que os ajustes de taxas de juros dos swaps se dariam nas mesmas datas dos
pagamentos de juros dos emprstimos. Portanto, a cada seis meses, uma das
partes dos swaps pagaria a outra a diferena entre as taxas estipuladas em
cada contrato de swap, j que neste tipo de contrato somente se troca a diferena entre os dois fluxos.
O pagamento do principal no trocado em um swap de taxas de juros,
pois no h sentido em trocar, no exemplo em questo, US$50 milhes por
US$50 milhes.
A diferena de juros a ser paga a cada semestre dada pela equao 1.
1) Juros pagos = [(taxa fixa taxa Libor de 6meses) / 200] . 50 milhes.
Suponhamos que a taxa Libor de 6 meses em uma determinada data de
pagamento de juros seja 4,2% ao ano. Esta taxa, ento, determinaria os seguintes pagamentos nos dois contratos de swaps.
No contrato da Empresa A, esta pagaria 4,5%/2 no semestre e receberia
4,2%/2 no semestre, resultando no pagamento lquido de (2,25% 2,10%) .
50 milhes, ou seja, US$75 mil, que seria feito pela Empresa A ao banco, pois
a taxa Libor deste semestre ficou abaixo da taxa fixa do swap.
No caso do swap da Empresa B, esta pagaria 4,2%/2 e receberia 4,4%/2,
estabelecendo o recebimento lquido de (4,4%/2 4,4%/2) . 50 milhes, ou
seja, de US$50 mil pela Empresa B.
As tabelas 2a e 2b ilustram os resultados possveis para estas operaes
de swap, em funo da taxa Libor de 6 meses ao longo dos dois anos do
swap.
Tabela 2a Resultados dos swaps em funo da taxa Libor de 6 meses
Perodo

Libor (6 meses)

Swap para A

Swap para B

Primeiro (incio)

4,5

0,00

0,10

Segundo

4,8

+ 0,30

0,40

Terceiro

4,0

0,50

+ 0,40

Quarto

5,2

+ 0,70

0,80

261

Derivativos Financeiros

Tabela 2b Resultados dos swaps em funo da taxa Libor de 6 meses


Perodo
(semestre)

Libor (6 meses)

Banco no swap
de A

Banco no swap
de B

Primeiro (incio)

4,5

0,00

+ 0,10

Segundo

4,8

0,30

+ 0,40

Terceiro

4,0

+ 0,50

0,40

Quarto

5,2

0,70

+ 0,80

Observaes:
(1) A tabela 2a mostra que a empresa A receber pagamentos na operao de swap nos segundo e quarto trimestre, isto , quando a taxa Libor
supera a taxa fixa que ela deve pagar ao banco, 4,5% a.a. Porm, considerando o total do emprstimo somado com o swap de juros, a Empresa A est
captando recursos taxa fixa de 4,8%, independentemente das oscilaes
da libor ao longo destes dois anos da validade do contrato de swap. E isto
era o que ela desejava.
(2) A tabela 2a mostra que a empresa B receber pagamentos na operao de swap somente no terceiro trimestre, pois, quando a taxa libor
inferior taxa fixa que ela deve receber do banco, 4,4% a.a. Porm, considerando o total do emprstimo somado com o swap de juros, a Empresa B est
captando recursos libor de 6 meses mais 1,1 % a.a. ao longo destes dois
anos da validade do contrato de swap. E isto era o que ela desejava.
(3) O banco, como pode ser visto na tabela 2b, ganha 10 pontos bsicos
de forma fixa, independente das oscilaes da libor ao longo da durao dos
dois contratos de swaps.
Observao: Tambm poderia existir arbitragem em outras operaes
de swaps, como, por exemplo, em swaps de moedas.

Valor de um swap
Observamos que a taxa fixa de um swap de juros de taxa DI para taxa
prefixada foi dada pela taxa DI futura (ou a termo) somada ao spread que o
banco cobrava na operao. A taxa futura (ou a termo) utilizada porque
representaria o valor disponvel para qualquer agente econmico que quisesse us-la. a taxa que estaria disponvel para uma empresa, um investidor
262

Contratos e mercados de swaps

etc., que desejasse fixar taxas de juros antecipadamente atravs de contratos


futuros (ou a termo); exatamente da mesma maneira que se poderia fix-la
utilizando um contrato de swap.
Uma instituio financeira, ento, ao oferecer uma taxa de swap deve se
balizar com o mercado de futuros (a termo) e colocar um spread acima deste
valor, o qual representaria as vantagens que ele pode oferecer ao cliente em
termos de operao sob medida. Se o banco colocasse taxas muito superiores s taxas futuras (ou a termo), muito provavelmente o cliente que procurasse outras instituies financeiras para cotar taxas na forma de uma concorrncia, recusaria as taxas muito elevadas da instituio financeira inicial.
Ao se colocar a taxa futura e se calcular os valores presentes dos fluxos de
pagamento e de recebimento em um swap, no momento em que a operao
cotada e contratada, o valor da diferena dos fluxos ser nula. Isto ocorre
porque a taxa fixa do swap obtida exatamente a partir das taxas futuras (ou
a termo), e, portanto, estes fluxos so equivalentes.
Assim sendo, o valor presente e um swap, em sua origem, normalmente
nulo, a menos do spread cobrado pela instituio financeira. Com este spread,
os valores presentes j no sero mais exatamente iguais.
Este raciocnio vale para operao de swaps de moeda, commodities, ndices etc.
Na prtica, a grande maioria das operaes de swap iniciam com valor
presente nulo, a menos do spread cobrado.
No entanto, ao longo da vida do swap, os valores presentes a pagar e
a receber vo variando de acordo com as novas taxas futuras, de juros, de
cmbio, ou dos preos de mercadorias, vigentes nos respectivos mercados.
Na seo seguinte, passamos para a avaliao de dois tipos de contratos
de swaps.

Valor de um swap de taxa de juros


Para avaliarmos um contrato de swap de taxa de juros suporemos, inicialmente, que no haver possibilidade de inadimplncia.
Sob a hiptese de no inadimplncia, podemos avaliar o swap, avaliando
os dois fluxos de caixa, a pagar e a receber para uma das partes do swap. Para
263

Derivativos Financeiros

avaliar o swap para a contraparte, devemos somente trocar o sinal do valor


obtido inicialmente.
O valor de um swap pode ser obtido a qualquer instante durante a vigncia do contrato, e esta avaliao pode ser feita exatamente como se analisaria o preo de um ttulo de dvida prefixado ou ps-fixado.
Vamos considerar o swap anterior de taxa de juros Libor versus taxa de
juros prefixada. No nosso exemplo, a Empresa A estaria pagando um fluxo de
caixa com taxas de juros fixas, 4,5% a.a. e recebendo um fluxo de caixa com
pagamentos indexados libor de 6 meses. A cada instante, estes dois fluxos
de caixa podem ser avaliados, bastando para isso descont-los s taxas de
juros vigentes no mercado no momento da avaliao.
O valor instantneo do swap para a Empresa A ser dado, portanto, pela
equao:
VPA = R D
Onde:
VPA = o valor do swap para a Empresa A;
R = o valor atual das receitas futuras da Empresa A;
D = o valor atual das despesas futuras da Empresa A.

Para a instituio financeira, o valor do swap com a Empresa A o valor


dado pela equao 2 com o sinal trocado.
Vale o mesmo raciocnio no swap da instituio financeira com a Empresa B. Ento, temos que para a Empresa B o valor instantneo do swap
ser dado pela equao:
VPB = R D
Onde:


VPB = o valor do swap para a Empresa B;


R = o valor atual das receitas futuras da Empresa B;
D = o valor atual das despesas futuras da Empresa B.
Para avaliarmos o valor destes dois swaps em um dado momento, utilizaremos os valores da Libor.

264

Contratos e mercados de swaps

Consideremos inicialmente o valor do swap da Empresa A um ano aps o


incio do swap. Neste momento, ainda faltaria um ano para encerrar o contrato de swap; portanto, a empresa e o banco teriam ainda dois acertos semestrais de taxas de juros a fazer. A Empresa A deveria pagar 4,5% a.a. e receber
a Libor nestes dois acertos.
Olhando VPA = R D, vemos que a Libor no momento da avaliao do
swap 4,0% a.a. Esta taxa definir o pagamento no semestre seguinte.1 No
entanto, ainda no sabemos a Libor que vai vigorar seis meses frente. Desse
modo, o valor presente das receitas e despesas para a Empresa A no swap
com o banco, um ano antes do trmino do contrato ser dado por:
VPA = {Libor0 / (1 + s1/2) + Libor1 / (1 + s2/2)2 [4,5% /(1 + s1/2) + 4,5% / (1
+ s2/2)2} . (100/2).
Onde:
Libor0 a taxa no momento da avaliao e que servir para definir o prximo pagamento, seis meses frente;
Libor1 a taxa seis meses aps o momento da avaliao e que servir
para definir o pagamento um ano frente, ou seja, o ltimo pagamento;
s1 a taxa de seis meses no momento da avaliao, isto , 4% a.a., e que
servir para descontar o valor do pagamento a ser feito seis meses frente;
s2 a taxa de um ano, no momento da avaliao, e que servir para descontar o valor do pagamento a ser feito um ano frente, isto , o ltimo
pagamento.
4,5% a.a. a taxa fixa do swap; e,
100 representa 100 unidades monetrias (se o valor de referncia do
swap igual 100 mil ainda teramos que multiplicar o valor final por 1 000).
Suponhamos que as taxas libor1, s1, e s2, sejam, respectivamente iguais a,
5,2% a.a., 4,5% a.a., e 4,7% a.a.
Assim, teramos como valor presente:
VPA = {4,0% / (1 + 4,5%/2) + 5,2% / (1 + 4,7%/2)2 [4,5% /(1 + 4,5%/2) +
4,5% / (1 + 4,7%/2)2} . (100/2).
Ento, VPA = 0,0896 para cada 100 unidades monetrias.
265

Derivativos Financeiros

Considerando o valor de referncia do swap como sendo 50 milhes de


dlares, teremos:
VPA = 0,0896 . 50 milhes/100 = US$44.806,72 dlares.
O resultado obtido positivo para a Empresa A, o que significa que ela
teria mais a receber do que pagar at o fim do swap, e que se ela tentasse
negociar o contrato de swap, teria a receber este valor, 44.806,72 dlares.
Este resultado depende das taxas de juros no mercado em que a avaliao
feita. Portanto, se a avaliao fosse feita com outras taxas e/ou em outro
momento, o resultado para a Empresa A poderia ser negativo, significando o
oposto do exposto acima, ou seja, ela teria um valor negativo a receber, isto
, teria que pagar, se decidisse negociar este contrato no mercado.
Consideremos, o swap de juros no Brasil apresentado na quarta pgina
deste captulo. Vamos avali-lo, supondo que aps 45 dias do incio do contrato, a taxa CDI para 45 dias corridos ou 32 dias teis (at o vencimento do
contrato) seja igual a 1,5% no perodo, e que a taxa CDI nos ltimos 45 dias
tenha sido 1,7% no perodo. Qual o valor do swap para o investidor?
Para calcularmos o valor do swap, devemos observar que o investidor
pagar 10% a.a. ao banco e receber a taxa DI no perodo de 45 dias.
Ento, temos que:
 Investidor receber R$1.000.000,00 . 1,017 . 1,015/1,015 = R$1.017.000,00.
 Investidor pagar R$1.000.000,00 . (1,10)65/252 / 1,015 = R$1.009.742,50.
O investidor teria valor positivo para seu swap, no montante de
R$7.257,50.

Avaliao de swaps de moedas


O valor de um swap de moedas segue o mesmo princpio do de taxas de
juros, isto , ele dado pelo valor presente dos fluxos de caixa a receber e a
pagar no instante da avaliao.
Consideremos o swap, no qual uma empresa possui uma dvida de
R$10.000.000,00, com vencimento em 120 dias, e com pagamento de juros
dado pela variao cambial + 7,5% a.a. e deseja realizar um swap para trocar
seu pagamento de juros em dlar para juros prefixados.
266

Contratos e mercados de swaps

Considere que aps 60 dias do incio da operao de swap, tenhamos a


seguinte situao:
 A variao cambial nestes 60 dias passados foi igual a 2,5%.
 A variao cambial nos prximos sessenta dias esteja sendo avaliada
em 2,5% no perodo.
 A taxa de juros para estes prximos sessenta dias igual a 10,5% a.a.
Pergunta-se:
(a) Qual o valor do swap para a empresa neste instante, isto , a sessenta
dias do vencimento do swap?
a) Operao de swap
Valor presente da posio ativa da empresa: R$10.000.000,00 . 1,025 .
1,025 . (1 + 0,075 . 120/360) / [(1,105)(60/360)] = R$10.591.184,90.
Valor presente da posio passiva da empresa: R$10.000.000,00 . (1,125)(120/360)
/ [(1,105)(60/360)] = R$10.228.778,98.
Ento, o valor do swap para a empresa neste momento ser igual a
R$362.405,92. Este resultado mostra que o valor do swap para a empresa saiu
de zero no incio para R$540.127,27, sessenta dias aps. A mudana ocorrida
se deveu a maior desvalorizao do cmbio, tanto nos sessenta dias decorridos quanto nos sessenta dias a decorrer, e tambm ao valor das taxas de juros
no mercado para sessenta dias, at o vencimento do contrato de swap.

Financiamento com swap de juros


Na figura 6, a Empresa X assina um contrato de swap de taxa de juros de 4
anos com o Banco 1. Neste swap, a Empresa X recebe a taxa de juros fixa de
6% a.a. e paga libor ao Banco 1.
Aps dois anos, um novo swap de libor. taxa prefixada est cotado taxa
de 4,0% a.a.
A Empresa A, ento, decide fazer um novo contrato de swap para compensar financeiramente o primeiro swap. Neste novo swap, agora, com o
Banco 2, a empresa deveria pagar 4,0% a.a. e receber a libor.

267

Derivativos Financeiros

Somando os dois swaps, a Empresa X receberia liquidamente 2% a.a., pois


o recebimento da libor no swap com o Banco 2 eliminaria financeiramente o
pagamento da libor que ela tem que fazer no swap com o Banco 1. Alm disso,
ela recebe 6% no swap inicial e pagaria 4% no segundo swap.

O autor.

Ocorre que a Empresa X decide pagar 6% a.a. no segundo swap, em vez


de 4% a.a. Este pagamento a mais, no entanto, ser recebido no incio do
contrato do segundo swap, funcionando como uma fonte de financiamento
de recursos. A Empresa X pode fazer este financiamento porque ao longo
dos dois anos do swap inicial a libor caiu, permitindo a ela acumular valores
positivos neste contrato de swap. Quando, ento, ela faz o segundo, ela prefere captar recursos recebendo o valor presente da diferena entre a taxa 6%
a.a. que ela vai pagar e a taxa 4% a.a. que ela poderia pagar.

Banco 1

6.00%

Libor
$Financiamento

Libor
Empresa X
6,0%
Figura 6 Financiamento com swap de juros.

268

Banco 2

Contratos e mercados de swaps

Ampliando seus conhecimentos

Swap cambial no ideal, dizem os exportadores


Para eles, melhor opo seria o BC comprar dlar vista para conter a forte
queda da taxa de cmbio
(O ESTADO DE SO PAULO, 7 maio 2009)

A interveno do Banco Central no cmbio, para conter a rpida queda


do dlar na tera-feira, foi positiva para os exportadores em um primeiro momento, mas seria melhor para as exportaes que o BC optasse por comprar
dlar vista em vez de usar swap cambial reverso como fez.
A opinio de especialistas da Confederao Nacional do Comrcio (CNC),
da Associao de Comrcio Exterior do Brasil (AEB) e da Fundao Centro de
Estudos de Comrcio Exterior (FUNCEX). O consenso entre eles sobre o tema,
porm, no vai muito alm disso.
Para o economista-chefe da CNC e ex-diretor do BC, Carlos Thadeu e Freitas, o swap cambial reverso no bom para o exportador porque induz uma
trajetria mais longa de queda do dlar. J se o BC comprasse dlar vista
e reduzisse rapidamente os juros, isso poderia conter a queda do dlar e at
daria mais oportunidade de alta no dlar no futuro prximo.
Para Freitas Gomes, a estratgia para o cmbio indicada pelo BC com a escolha desse instrumento estaria associada a uma reduo lenta dos juros.
O economista da Funcex, Fernando Ribeiro, por sua vez, acredita que a in-

269

Derivativos Financeiros

terveno do BC no cmbio no tem como objetivo apoiar as exportaes, e


sim reduzir a volatilidade. O BC est seguindo o mesmo discurso dos ltimos
anos e sempre disse que no tinha nenhuma taxa especfica para o cmbio.
Ribeiro entende que o BC pode ter preferido o swap cambial reverso compra
de dlar vista para indicar que no estava indo contra a tendncia de valorizao da moeda brasileira, mas apenas contra a volatilidade. Para ele, o BC s
olha o comrcio exterior para monitorar o equilbrio das contas externas. O
saldo comercial at aumentou porque as importaes esto caindo mais que
as exportaes, disse.
Comentrios: O swap cambial reverso uma operao pela qual o BC
recebe a variao do dlar e paga juros em reais em troca. Ele tem sido usado
pelo BC nos ltimos anos durante os perodos de valorizao do real frente ao
dlar. Anteriormente, o BC utilizava o swap direto, no qual ele pagava a variao do dlar e recebia juros em reais, mas nessa poca o real sofria constantes
desvalorizaes frente ao dlar. Na verdade, o BC usou o swap direto durante
um perodo recente de desvalorizao do real ocasionado pela crise externa,
quando a taxa de cmbio chegou a 2,50R$/US$.
Quando o BC faz o swap reverso, ele est dando proteo aos setores que
perdem com a valorizao do real, como, por exemplo, os exportadores.

270

Contratos e mercados de swaps

Atividades de aplicao
1. Compare os contratos de swaps e os contratos a termo.
2. Se, no exemplo 1, o investidor tivesse um ativo que rendesse taxa de
juros ps-fixada, qual seria o swap que ele faria com o banco? E qual
seria o resultado do swap?
3. No exemplo 2, a partir de que variao cambial a operao de swap
geraria pagamento final da dvida, inferior ao pagamento que seria
feito sem a operao de swap?
4. De onde vem a vantagem comparativa mostrada em um swap de taxa
de juros?
5. Suponhamos que um swap de taxa de juros, a taxa S2 igual a 5%,
com libor 1 e s1 permanecendo os mesmos, qual o novo valor presente do swap para a Empresa A?
6. Na avaliao de um swap de moedas, em um determinado momento,
quais so as variveis que determinam este valor?

271

Operaes com derivativos

Introduo
Neste captulo abordaremos o uso alternativo de alguns instrumentos
derivativos vistos anteriormente; analisaremos estratgias alternativas utilizando contratos futuros e de opes.
Nesta anlise, ressaltaremos as vantagens e desvantagens destes instrumentos de forma comparativa.

Anlise de proteo cambial


Consideremos uma empresa brasileira exportadora que decide analisar
alguns instrumentos derivativos que possam diminuir sua exposio cambial.
No caso dela, o risco considerado de valorizao do real frente ao dlar.
A taxa de cmbio atual R$2,185/US$.
A empresa decide proteger receitas em dlar dos prximos trs meses; e o
volume a ser protegido de 10 milhes de dlares, que so recebidos no meio
de cada ms. Esta proteo seria feita com contratos futuros ou de opes.
Inicialmente, so analisados os contratos futuros.

Proteo com contratos futuros


Na BM&FBovespa so apresentados, na tabela 1, os seguintes valores
para os contratos futuros nos prximos trs meses, no momento em que a
empresa faz sua anlise.
Tabela 1 Cotaes de contratos futuros de dlar
Ms

Cotao (R$/ US$)

2,195

2,210

2,228

Derivativos Financeiros

Se a empresa optar pelos contratos futuros, ela ir fixar a taxa de cmbio


nos prximos trs meses de despesas em dlares nos valores apresentados
anteriormente. No entanto, se considerarmos o risco de base, teramos valores em torno dos apresentados na tabela 1.
A empresa ir supor que o risco de base levaria a resultados finais afastados da cotao inicial no mercado futuro em, no mximo, 1%. Assim teramos as seguintes faixas de cotaes finais na tabela 2 e resultados finais na
tabela 3.
Tabela 2 Faixas de cotaes finais para os contratos futuros
Ms

Faixa de cotao
final

[2,173 ; 2,217]

[2,188 ; 2,232]

[2,206 ; 2,250]

Para estas taxas de cmbio, os valores finais pagos seriam aqueles apresentados na tabela 3.
 abela 3 Faixas de valores finais pagos na importao e nos contratos
T
futuros
Ms

Valor de receita
(R$milhes )

[21,73 ; 22,17]

[21,88 ; 22,32]

[22,06 ; 22,50]

A empresa tambm ir considerar que poderia necessitar de caixa para


colocar como chamadas de margens de garantia, ao longo dos trs meses de
negociao com os contratos futuros.
Em seguida, a empresa passa a analisar estratgias com contratos de
opes.

Proteo com contratos de opes


Opes de venda (put)
A primeira estratgia com opes considerada pela empresa a simples
compra de opes de venda.
274

Operaes com derivativos

As seguintes opes estariam disponveis no mercado, conforme tabela 4.


Tabela 4 Opes de venda de dlar
Preo de
exerccio

Tempo de
vencimento

Prmio (*)

Prmio

(R$/US$)

(dias)

(R$/US$)

(R$miho)

2,15

30

0,02976

297,60

2,17

60

0,05206

520,60

2,19

90

0,07040

704,00

Total

0,1522

1.522,20

(*) Ver Apndice 1.

A estratgia com opes de venda exigiria pagamento agregado de


R$1.522.200,00. Por outro lado, as taxas de cmbio nestes trs meses teriam
cotaes mnimas para cada ms de R$2,15/US$, R$2,17/US$, e R$2,19/US$,
a menos dos prmios pagos.
Na estratgia com contratos futuros, a empresa teria fixado taxas de
cmbio restritas aos intervalos dados pela tabela 2.
J, os resultados com as opes, na forma de receitas mnimas, so os apresentados na tabela 5.
Tabela 5 Receita mnima na estratgia com opes
Preo de
exerccio

Prmio (*)

Receita mnima

Receita mnima

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$milho)

2,15

297,60

2,1202

21,202

2,22

520,60

2,1179

21,179

2,24

704,00

2,1196

21,196

(*) Deduzindo o prmio pago.

Considerando diversos cenrios possveis para a taxa de cmbio, podemos comparar os resultados com as opes e os contratos futuros, conforme
valores das tabelas 6a, 6b e 6c.

275

Derivativos Financeiros

 abela 6a Comparao de resultados entre contratos futuros de 30


T
dias e opes de venda de 30 dias
Taxa de
cmbio

Contrato
futuro

Opo de
venda (**)

Diferena
entre (2) e (3)

Diferena
entre (2) e (3)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$) (i)

(R$milho)

(1)

(2) (*)

(3)

2,00

2,195

2,1202

0,0748

0,748

2,10

2,195

2,1202

0,0748

0,748

2,20

2,195

2,1702

0,0248

0,248

2,30

2,195

2,2702

0,0752

0,752

2,40

2,195

2,3702

0,1752

1,752

2,50

2,195

2,4702

0,2752

2,752

(*) Usando a taxa de cmbio inicial nos contratos futuros, isto , R$2,195/US$.
(**) Valores no vencimento da opo e j considerando o pagamento de prmio.

 abela 6b Comparao de resultados entre contratos futuros de 60


T
dias e opes de venda de 60 dias
Taxa de
cmbio (1)

Contrato futu- Opo de venro (2) (*)


da (**) (3)

Diferena
entre (2) e (3)

Diferena
entre (2) e (3)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$) (i)

(R$milho)

2,00

2,210

2,11794

0,09206

0,9206

2,10

2,210

2,11794

0,09206

0,9206

2,20

2,210

2,14794

0,06206

0,6202

2,30

2,210

2,24794

0,03794

0,3794

2,40

2,210

2,34794

0,13794

1,3794

2,50

2,210

2,44794

0,23794

2,3794

(*) Usando a taxa de cmbio inicial nos contratos futuros, isto , R$2,210/US$.
(**) Valores no vencimento da opo e j considerando o pagamento de prmio.

 abela 6c Comparao de resultados entre contratos futuros de 90


T
dias e opes de venda de 90 dias

276

Taxa de
cmbio

Contrato
futuro

Opo de
venda (**)

Diferena
entre (2) e (3)

Diferena
entre (2) e (3)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$) (i)

(R$milho)

(1)

(2) (*)

(3)

2,00

2,228

2,1196

0,1084

1,084

2,10

2,228

2,1196

0,1084

1,084

Operaes com derivativos

Taxa de
cmbio

Contrato
futuro

Opo de
venda (**)

Diferena
entre (2) e (3)

Diferena
entre (2) e (3)

2,20

2,228

2,1296

0,0984

0,984

2,30

2,228

2,2296

0,0016

0,016

2,40

2,228

2,3296

0,1016

1,016

2,50

2,228

2,4296

0,2016

2,016

(*) Usando a taxa de cmbio inicial nos contratos futuros, isto , R$2,228/US$.
(**) Valores no vencimento da opo e j considerando o pagamento de prmio.

Os grficos 1a, 1b e 1c apresentam os resultados das trs tabelas anteriores, na forma grfica.
O autor.

Receita
(R$/US$)
Opo
Futuro

2,195
2,1202

Taxa de cmbio
(R$/US$)

2,15 2,2248
Grfico1a Comparao de resultados entre contratos futuros de 30 dias e opes de venda de 30 dias.
O autor.

Receita
(R$/US$)
Opo
2,210

Futuro

2,11794

Taxa de cmbio
(R$/US$)

2,17 2,2621
Grfico1b Comparao de resultados entre contratos futuros de 60 dias e opes de venda de 60 dias.

277

Derivativos Financeiros
O autor.

Receita
(R$/US$)
Opo
2,228

Futuro

2,1196

Taxa de cmbio
(R$/US$)

2,19 2,2984
Grfico 1c Comparao de resultados entre contratos futuros de 90 dias e opes de venda de 90 dias.

O grfico 1a mostra que para cotaes abaixo de R$2,2248/US$, o contrato futuro superior ao contrato de opo de venda, enquanto que para
cotaes abaixo de R$2,248/US$, o contrato de opo passa a ser superior.
O ponto R$2,2248/US$ representa um ponto de indiferena entre os dois
instrumentos. Este ponto obtido pela soma entre R$2,195/US$, que representa os contratos futuros, com o prmio da opo de preo de exerccio
R$2,15/US$, dado pelo valor R$0,02976/US$.
No grfico 1b, a situao semelhante ao grfico 1a, mas com ponto de
indiferena igual a R$2,26206 (= 2,210 + 0,05206).
No grfico 1c tambm tem o perfil das figuras anteriores, mas com ponto
de indiferena igual a R$2,2984 (= 2,228 + 0,0704).
Concluso: a escolha entre as duas estratgias vai depender das expectativas da empresa quanto s cotaes da taxa de cmbio em 30, 60 e 90 dias.
Se a expectativa for de subida, a estratgia com opes superior; j para expectativas de queda de cotaes, os contratos futuros passam a ser a melhor
estratgia. Mas, qualquer que seja a estratgia, a empresa estar protegida
contra oscilaes cambiais prejudiciais.
Suponhamos, agora, que um banco oferea empresa a seguinte estratgia com opes:
(1) A empresa compra as trs opes de venda j analisadas;
(2) A empresa vende trs opes de compra para o banco com os seguintes preos de exerccio e outras caractersticas, apresentadas na tabela 7.
278

Operaes com derivativos

Tabela 7 Caractersticas das opes de compra


Preo de
exerccio

Tempo de
vencimento

Prmio (*)

Prmio

(R$/US$)

(dias)

(R$/US$)

(R$mil)

2,20

30

0,04881

0,4881

2,22

60

0,06412

0,6412

2,24

90

0,07702

0,7702

Total

0,19000

1,900

(*) Ver Apndice 2.

Observamos que, agora, a empresa pagaria um valor mximo pela taxa de


cmbio, devido venda das opes de compra que negociaria com o banco.
Portanto, se a taxa de cmbio subir muito, a empresa estaria perdendo com as
opes de compra vendidas, j que o banco iria exercer estas opes.
No entanto, quando as taxas de cmbio sobem muito, a empresa tambm
ganha com suas exportaes, o que ir compensar as perdas com os contratos de opes de compra vendidos.
Com relao ao ponto mnimo estabelecido pelas opes de venda adquiridas pela empresa, este mudar um pouco em funo dos prmios recebidos pela venda das opes de compra ao banco, j que estes prmios
devem ser abatidos dos prmios pagos.
Teramos, ento, na tabela 8, os resultados mnimo e mximo com os contratos de opes de venda e de compra.
 abela 8 Resultados mnimos e mximos das exportaes consideranT
do as opes de venda e de compra
Preo de
exerccio
put

Prmio call

Preo de
Exerccio
Call

Prmio put

Receita
mnima
(*)

(*)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(1)

(2)

(3)

(4)

=(1)+(2) (4)

=(3)+(2) (4)

2,15

0,02976

2,20

0,04881

2,1691

2,2191

2,17

0,05206

2,22

0,06412

2,1821

2,2321

2,19

0,07040

2,24

0,07702

2,1966

2,2466

Receita
mxima

(*) Consideram os prmios pagos e recebidos.

279

Derivativos Financeiros

Os grficos 2a, 2b e 2c mostram os resultados comparativos entre contratos futuros e contratos de opes, como nos grficos 1a, 1b e 1c, mas, agora,
os contratos de opes tambm incluem as opes de compra vendidas ao
banco.
Observao: a estratgia que consiste na compra de vrias opes de
compra e na venda de vrias opes de venda, ambas sobre o mesmo ativo
e com prazo de vencimentos casados, chamada collar. No collar temos um
teto (com as opes de compra) e um piso (com as opes de venda).
Aqui, no nosso exemplo, temos uma posio vendida em collar pela empresa exportadora.
O autor.

Receita
(R$/US$)

Call
2,2191
2,195
2,1691

Futuro
Put

Taxa de cmbio
2,15 2,1760
2,20
(R$/US$)
Grfico 2a Comparao de resultados entre contratos futuros de 30 dias e a
posio vendida de collar, com opes de venda e de compra de 30 dias, e com
preos de exerccio, respectivamente, iguais a R$2,15/US$e R$2,20/US$.
O autor.

Receitas
(R$/ US$)

Opo
venda
2,2321
2,210

Opo
compra
Futuro

2,1821

2,17 2,1979 2,22

Taxa de cmbio
(R$/US$)

Grfico 2b Comparao de resultados entre contratos futuros de 60 dias e a


posio vendida de collar, com opes de venda e de compra de 60 dias, e com
preos de Exerccios, respectivamente, iguais a R$2,17/US$e R$2,22/US$.

280

O autor.

Operaes com derivativos

Receita
(R$/US$)

Opo
compra

2,2466
2,228

Futuro

2,1966
Opo
venda

Taxa de Cmbio
(R$/US$)
Grfico 2c Comparao de resultados entre contratos futuros de
90 dias e a posio vendida de collar, com opes de venda e de
compra de 90 dias, e com preos de exerccios, respectivamente,
iguais a R$2,19/US$e R$2,24/US$.
2,19

2,2214 2,24

No grfico 2a, teramos uma situao em que para taxas de cmbio


abaixo de R$2,1760/US$ a posio com futuros superior, e o oposto
ocorreria com valores de taxa de cmbio acima de R$2,1760/US$. O ponto
R$2,1760/US$ representa o ponto de indiferena entre as duas estratgias,
e obtido pela cotao futura, R$2,195/US$, subtrada da diferena dos prmios pagos e recebidos, isto , R$2,1760/US$ = R$2,195/US$ + R$0,02976/
US$ R$0,04881/US$.
Os grficos 2b e 2c mostram resultados semelhantes quanto a sua forma,
mas os pontos de indiferena entre futuros e opes passam a ser, respectivamente, R$2,1979/US$ (= 2,21 + 0,05206 0,06412) e R$2,2214/US$ (=
2,228 + 0,07040 0,07702).
Suponhamos, ento, que o banco oferea empresa dobrar a venda
de opes de compra para que esta receba em dobro os prmios destas
opes. Assim, em vez de receber R$1.900.000,00 como prmio, ela receberia R$3.800.000,00 como prmio total.
Esta posio com opes significaria que a empresa estaria:
1. Aumentando o valor da receita mnima recebida na estratgia collar;
2. Aumentando, tambm, o valor mximo a ser recebido, novamente por
causa do prmio, agora dobrado;
3. Aumentando seu risco com a taxa de cmbio, j que quando ela vende
opes de compra ao banco, em uma proporo que compensada
281

Derivativos Financeiros

com o aumento de receita das exportaes quando a taxa de cmbio


desvaloriza, a empresa estaria colocando um teto na sua receita; mas
quando ela vende opes em proporo bem maior do que poderia
compensar com o aumento de receita com as exportaes, as perdas
para a empresa podem ser considerveis.
Este o caso recente das empresas brasileiras que perderam valores elevados com operaes com derivativos relacionadas taxa de cmbio real
por dlar. As operaes com derivativos destas empresas envolviam posies vendidas em contratos de opes de compra e outras estratgias. Elas
utilizaram a estratgia collar com taxas de cmbio. Elas, assim, se protegem
contra a valorizao do real frente ao dlar e, ao mesmo tempo, financiam
essa proteo com venda de opes de compra para receber o prmio. Este
o caso da seo Ampliando seus conhecimentos.

Ampliando seus Conhecimentos

Sadia promete enquadrar risco de cmbio


em seis meses
(VALOR, 31 out. 2008)

Simulao mostra que, com cmbio a R$2,20, perda com posies em


aberto iria a R$2,48 bi.
Eu quero saber quando a Sadia ter uma poltica de risco em que eu possa
confiar, disparou a analista Juliana Rozembaum, do Unibanco, ontem, durante a apresentao de resultados da fabricante de alimentos a analistas e investidores, na sede da companhia. O questionamento da analista sintetizou
melhor do que qualquer outro a desconfiana que paira em torno da Sadia,
depois que ficou claro que a poltica de exposio ao risco cambial definida
pela prpria empresa foi jogada na lata de lixo.
Rozembaum queria saber em que prazo a Sadia voltar a se enquadrar
dentro de sua poltica, que determina que a exposio cambial no deve superar a receita de seis meses de exportao, algo em torno de US$1,5 bilho.
Os nmeros divulgados agora pela empresa mostram que sua exposio total
ao cmbio chegou a bater em US$7,63 bilhes, antes que fossem tomadas

282

Operaes com derivativos

medidas para minimizar o risco, ou seja, algo em torno de cinco vezes o limite
autoimposto pela companhia e informado a acionistas e credores.
A analista e toda a plateia ouviram de Luiz Fernando Furlan, o presidente
do conselho de administrao da Sadia, o compromisso de que em seis meses
a empresa deve estar caminhando para se enquadrar, j que os contratos de
derivativos em aberto tm vencimento at setembro de 2009. Os meses de
outubro a janeiro concentram os maiores vencimento mais de US$500 milhes de exposio mensal.
Em 30 de setembro, depois de ter liquidado duas de suas maiores operaes, o que aconteceu nos dias 12 e 15 daquele ms, a posio vendida em
dlar da empresa ainda era de US$6,37 bilhes. Como a empresa fez hedge
(assumiu posies compradas em dlar) no valor de US$4,0 bilhes, sua posio lquida vendida de US$2,37 bilhes. O hedge no perfeito, porque
as posies compradas so de prazo mais curto e precisam ser constantemente renovadas.
Se tivesse liquidado as posies em aberto em 30 de setembro, com o
cmbio a R$1,91, a companhia estima que teria registrado perdas adicionais
de R$637 milhes (alm dos R$893 milhes de perdas financeiras registradas
no terceiro trimestre). Mas, simulaes includas no balano trimestral por
exigncia da Comisso de Valores Mobilirios (CVM) mostram que as perdas
potenciais se ampliaram conforme o cmbio continuou a se desvalorizar. Com
o dlar a R$1,95, as perdas subiriam para R$891 milhes. Com uma cotao
de R$2,20, o prejuzo explodiria e iria a R$2,48 bilhes. A Sadia argumenta que
suas posies compradas em cmbio e suas receitas com exportao tambm
subiriam com o dlar mais alto e seriam mais do que suficientes para cobrir
essas perdas adicionais.
A respeito da falha dos controles internos da empresa que permitiram tamanha tomada de risco, Furlan assumiu outro compromisso: daqui para a
frente, nada de surpresas. Ao trazer a pblico seus graves problemas financeiros, em setembro, a Sadia alegou que as informaes de desenquadramento
da exposio cambial no foram comunicadas pela gerncia de risco e pela diretoria financeira ao conselho de administrao, que era presidido por Walter
Fontana, afastado depois que a crise veio tona. Curiosamente, na antiga estrutura da Sadia, a diretoria financeira no se reportava o presidente.

283

Derivativos Financeiros

Ontem, Furlan, que foi chamado de volta companhia para ocupar o lugar
de Fontana, reiterou que a empresa alterou seu organograma e que, a partir
de agora, tanto a gerncia de risco quanto a diretoria financeira se reportaro diretamente ao presidente executivo, Gilberto Tomazoni. O presidente
receber informaes constantes, semanais, disse Furlan. Est sendo criado
tambm um comit de auditoria, alm do comit de finanas que j existia.
A dvida de curto prazo da Sadia saltou 334% em um ano, atigindo R$3,8
bilhes. Segundo a agncia de rating Standard & Poors, a empresa tomou
cerca de R$2 bilhes (US$1 bilho) em emprstimos de curto prazo para equilibrar seu caixa diante das perdas com derivativos.
Furlan assegurou que hoje a companhia no est mais atrs de crdito
bancrio, mas est aberta a renegociaes. No estamos com uma posio
arrogante e nem subserviente. No estamos empurrados no corner, disse ele,
que durante toda a apresentao imprimiu otimismo ao discurso. O ex-ministro do governo Lula procurou adotar um tom entre o cmico e o debochado
e lanou mo de uma srie de piadas e gracejos sobre os mais variados temas,
da poltica ao esporte. Mas a plateia no estava muito para riso.
Comentrios: a reportagem mostra que as posies vendidas em cmbio
atravs de derivativos deixou a empresa em posio de risco elevado. Subidas cambiais substanciais, que ocorreram no agravamento da crise de crdito
de 2008/2009, cristalizaram perdas representativas para a empresa. A compra
de posies em dlar, para amenizar a posio vendida em dlar de US$6,37
bilhes, reduziu sensivelmente e posio vendida lquida, para US$2,37
bilhes.
O quadro abaixo ilustra as posies da Sadia:

O tamanho do risco
Operaes da Sadia com derivativos de cmbio
Derivativos j liquidados

284

Exposio total em
US$milho

Prejuzo em R$milho

Liquidado em 12/09

865,0

429,9

Liquidado em 15/09

395,0

119,6

Operaes com derivativos

Derivativos em aberto em 31/09


Exposio total em
US$milho

Prejuzo potencial, com dlar a R$1,91 em R$milho

Posio total vendida

6.367,5

906,0

Posio comprada

+ 4.003,3

268,8

Posio lquida vendida

2.364,2

637,2

Fonte: Sadia Operaes de NDF, target, forward e opes.

Observaes: operaes de NDF (non-deliverable forward) significam operaes no mercado a termo sem entrega de ativo; e de target
forward, operaes alavancadas no mercado a termo.

Atividades de aplicao
1. O que um collar?
2. Qual o risco da venda da estratgia executada pela Sadia e por outras
empresas brasileiras, com taxa de cmbio real/dlar?
3. Se uma empresa importadora tivesse comprado um collar, ou seja,
comprado opes de compra (cap) e vendido opes de venda (floor),
quais seriam os prmios destas opes, considerando suas caractersticas apresentadas na tabela a seguir?
Opes de compra de dlar
Preo de
exerccio

Tempo de
vencimento

Prmio

Prmio

(R$/US$)

(dias)

(R$/US$)

(R$miho)

2,20

30

2,22

60

2,24

90

Total:

Caractersticas das opes de venda


Preo de
exerccio

Tempo de
vencimento

Prmio

Prmio

(R$/US$)

(dias)

(R$/US$)

(R$miho)

2,15

30

2,17

60

2,19

90

Total:
285

Derivativos Financeiros

4. Mostrar os resultados desta estratgia para as trs opes de compra e


de venda em comparao com os contratos futuros, cujos preos seriam,
respectivamente, para os trs meses, iguais a 2,17, 2,19, 2 2,21R$/US$.
5. Para a empresa importadora, quais seriam seus riscos?
6. Se a empresa, agora, vendesse o floor, dobrando as posies anteriores (exerccio 5), qual o risco que ela correria?

Apndice 1
Clculos dos prmios das opes de venda
(a) Opes com preo de exerccio R$2,15/US$.

Para estes clculos foram usados os seguintes valores:


 Taxa de juros interna: 11,25% ao ano, ou ln (1,1125) = 10,66% ao ano
na forma contnua.
 Taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a , ou ln(1,04) = 3,922%
a.a. na forma contnua.
 Volatilidade: 20 % a.a.
 Tempo de vencimento: 21 dias teis, ou 21/252 = 0,0833 ano.

Assim, temos como prmio da put:

p = 2,15 . exp(-0,1066 . 0,0833) . N(d2) 2,185 . exp(0,03922 . 0,0833) .


N(d1) ou,
p = 2,15 . 0,99116 . N(d2) 2,185 . 0,99674 . N(d1) e,
d1 = [ln (2,185/2,15) + (0,1066 0,03922 + (0,202/2)) . 0,0833] / (0,20 .
(0,0833)0,5) ou,
d1 = 0,40584 e,
N(d1) = 0,3424 e, d2 = 0,40584 0,20 . (0,0833)0,5, e,
d2 = 0,3481 e,
N(d2) = 0,3639.
Ento, p = 2,15 . 0,99116 . 0,3639 2,185 . 0,99674 . 0,3424 ou,
p = R$0,02976/US$.

286

Operaes com derivativos

(b) Opes com preo de exerccio R$2,17/US$.


Para estes clculos foram usados os seguintes valores:


 Taxa de juros interna: 11,25% ao ano, ou ln (1,1125) = 10,66% ao ano
na forma contnua.
 Taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a , ou ln(1,04) = 3,922%
a.a. na forma contnua.
 Volatilidade: 20 % a.a.
 Tempo de vencimento: 41 dias teis, ou 41/252 = 0,1627 ano.

Assim, temos como prmio da put:

p = 2,17 . exp(0,1066 . 0,1627) . N(d2) 2,185 . exp(0,03922 . 0,1627 .


N(d1) ou,
p = 2,17 . 0,9828 . N(d2) 2,185 . 0,99364 . N(d1) e,
 1 = [ln (2,185/2,17) + (0,1066 0,03922 + (0,202/2)) . 0,1627] / (0,20 .
d
(0,1627)0,5) ou,
d1 = 0,26162 e,
N(d1) = 0,39664 e,
d2 = 0,26162 0,20 . (0,1627)0,5, e,
d2 = 0,1809 e,

N(d2) = 0,4282.

Ento, p = 2,17 . 0,9828 . 0,4282 2,185 . 0,99364 . 0,39664 ou,


p = R$0,05206/US$.

(c) Opes com preo de exerccio R$2,19/US$.


Para estes clculos foram usados os seguintes valores:


 taxa de juros interna: 11,25% ao ano, ou ln (1,1125) = 10,66% ao ano
na forma contnua.
 taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a , ou ln(1,04) = 3,922%
a.a. na forma contnua.
 volatilidade: 20 % a.a.

287

Derivativos Financeiros

 tempo de vencimento: 62 dias teis, ou 62/252 = 0,246 ano.


Assim, temos como premio da put:

p = 2,19 . exp(0,1066 . 0,246) . N(d2) 2,185 . exp(0,03922 . 0,246) .


N(d1) ou,
p = 2,15 . 0,9741 . N(d2) 2,185 . 0,9904 . N(d1) e,
d1 = [ln (2,185/2,19) + (0,1066 0,03922 + (0,202/2)) . 0,246] / (0,20 .
(0,246)0,5) ou,
d1 = 0,19365 e,
N(d1) = 0,42326 e,
d2 = 0,19365 0,20 . (0,246)0,5, e,
d2 = 0,09445 e,

N(-d2) = 0,46236.

Ento, p = 2,19 . 0,9741 . 0,46236 2,185 . 0,9904 . 0,42326 ou,


p = R$0,0704/US$.

Apndice 2
Clculos dos prmios das opes de compra
(a) Opes com preo de exerccio R$2,20/US$.

Para estes clculos foram usados os seguintes valores:


 Taxa de juros interna: 11,25% ao ano, ou
ln (1,1125) = 10,66% ao ano na forma contnua.
 Taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a , ou
ln(1,04) = 3,922% a.a. na forma contnua.
 Volatilidade: 20 % a.a.
 Tempo de vencimento: 21 dias teis, ou 21/252 = 0,0833 ano.

288

Assim, temos como prmio da call:

Operaes com derivativos

c = 2,185 . exp(0,03922 . 0,0833) . N(d1) 2,20 . exp(0,1066 . 0,0833) .


N(d2) ou,
c = 2,185 . 0,99674 . N(d1) 2,20 . 0,99116 . N(d2) e,
d1 = [ln (2,185/2,20) + (0,1066 0,03922 + (0,202/2)) . 0,0833] / (0,20 .
(0,0833)0,5) ou,
d1 = 0,007574 e, N(d1) = 0,5030 e,
d2 = 0,007574 0,20 . (0,0833)0,5, e, d2 = - 0,05015 e, N(d2) = 0,4800.
Ento, c = 2,185 . 0,99674 . 0,5030 2,20 . 0,99116 . 0,4800 ou,
c = R$0,04881/US$.
(b) Opes com preo de exerccio R$2,22/US$.

Para estes clculos foram usados os seguintes valores:


 Taxa de juros interna: 11,25% ao ano, ou ln (1,1125) = 10,66% ao ano
na forma contnua.
 Taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a., ou ln(1,04) = 3,922%
a.a. na forma contnua.
 Volatilidade: 20 % a.a.
 Tempo de vencimento: 41 dias teis, ou 41/252 = 0,1627 ano.

Assim, temos como prmio da call:

c = 2,185 . exp(0,03922 . 0,1627) . N(d1) 2,22 . exp(0,1066 . 0,1627) .


N(d2) ou,

c = 2,185 . 0,99364 . N(d1) 2,22 . 0,9828 . N(d2) e,

d1 = [ln (2,185/2,22) + (0,1066 0,03922 + (0,202/2)) . 0,1627] / (0,20 .


(0,1627)0,5) ou,
d1 = 0,02076 e, N(d1) = 0,4916 e,
d2 = 0,02076 0,20 . (0,1627)0,5, e,
d2 = - 0,10143 e,
N(d2) = 0,4598.
E nto, c = 2,185 . 0,99364 . 0,4916 2,22 . 0,9828 . 0,4598 ou,
c = R$0,06412/US$.

289

Derivativos Financeiros

(c) Opes com Preo de exerccio R$2,24/US$.


Para estes clculos foram usados os seguintes valores:


 Taxa de juros interna: 11,25% ao ano, ou ln (1,1125) = 10,66% ao ano
na forma contnua.
 Taxa de juros externa (cupom cambial): 4,0% a.a , ou ln(1,04) = 3,922%
a.a. na forma contnua.
 Volatilidade: 20 % a.a.
 Tempo de vencimento: 621 dias teis, ou 62/252 = 0,246 ano.

Assim, temos como prmio da call:

c = 2,185 . exp(0,03922 . 0,246) . N(d1) 2,24 . exp(-0,1066 . 0,246) . N(d2)


ou,

c = 2,185 . 0,9904 . N(d1) 2,20 . 0,9741 . N(d2) e,

d1 = [ln (2,185/2,24) + (0,1066 0,03922 + (0,202/2)) . 0,246] / (0,20 .


(0,246)0,5) ou,
d1 = 0,03392 e, N(d1) = 0,4864 e,
d2 = 0,03392 0,20 . (0,246)0,5, e,
d2 = 0,1331 e,
N(d2) = 0,4471.

290

Ento, c = 2,185 . 0,9904 . 0,4864 2,24 . 0,9741 . 0,4471 ou,

c = R$0,07702/US$.

Gabarito

Introduo aos mercados/contratos de derivativos


1. Os ativos-objetos so os ativos que do origem ao contrato de derivativo. Por exemplo, o acar nos contratos futuros de acar o ativo-objeto deste contrato.
2. Como o hedger busca proteo, ele corre menos riscos do que o especulador em um contrato de derivativos.
3. Os contratos de opo permitem limitar valores, enquanto que os
contratos de swaps permitem fixar valores, e no, limit-los. As opes
exigem o pagamento de prmios, o que no ocorre nos contratos de
swaps.
4. O efeito positivo consiste no recebimento do prmio, que funciona
como compensao ex-ante pelo risco assumido por elas.
5.
a) Com contratos de opes:

O importador de caf deveria comprar opes de compra para se proteger contra aumentos no preo do caf. Ele exerceria as opes de
compra de caf sempre que, nos seus vencimentos, o preo do caf
estivesse acima do preo de exerccio (preo ao qual ele pode comprar
uma determinada quantidade de caf). Se o preo do caf, no dia do
vencimento dos contratos de opes, estivesse com preo abaixo do
preo de exerccio, o importador no exerceria a opo. Para ter este
direito, ele certamente teria que pagar um prmio,

b) Com contratos futuros:


O importador de caf deveria comprar contratos de caf para fixar antecipadamente um preo para sua importao.

Derivativos Financeiros

c) Com contratos de swaps:


Neste contrato, o importador deveria receber e pagar os seguintes


valores:

Pagar preo fixo pelo caf, acertado com a contrapartida do contrato


de swap;

Receber o preo internacional do caf na data da importao do produto, que seria a data de vencimento do contrato de swap.

6. Ganhos financeiros com a compra de contratos de opes de compra


de caf:
Preo do caf por
saca de 60 kg

Preo de exerccio da
opo de compra

Resultado financeiro para


o importador

(dlar)

(dlar/saca)

(dlar/ saca)

120

130

no exerce a opo

125

130

no exerce a opo

130

130

no exerce a opo

135

130

exerce a opo e ganha 5,00

140

130

exerce a opo e ganha 10,00

145

130

exerce a opo e ganha 15,00

150

130

exerce a opo e ganha 20,00

155

130

exerce a opo e ganha 25,00

160

130

exerce a opo e ganha 30,00

Observa-se que os ganhos ocorrem com preos do caf maiores do


que o preo de exerccio. Nestes resultados no foi abatido o prmio
pago no incio da operao.

Mercados futuros
1. So depsitos em dinheiro ou em ttulos aceitos pelas bolsas de futuros feitos de forma compulsria pelos comprados e vendidos. Estas
margens servem para cobrir possveis perdas dirias com as posies
compradas ou vendidas decorrentes das oscilaes de preos dos
contratos futuros.
2. A base representa a diferena entre os preos vista e os preos futuros. O risco de base dado pela variao da base, o que significa que,
294

Gabarito

quando se estabelece uma posio com contratos futuros, o preo


futuro determinado na posio inicial poder no ser exatamente o
valor final na operao com contratos futuros.
3. Ele representa a cobertura de riscos de forma natural, isto , sem a
necessidade de uso de qualquer instrumento, derivativos ou outros,
para que estes riscos sejam controlados. Por exemplo, o risco cambial
de uma empresa que exporta e importa volumes prximos, em uma
mesma moeda, j estaria sendo eliminado de forma natural nas suas
prprias atividades produtivas.
4.

Ajustes dirios de margens posio comprada

Preo ajuste no
dia t

Preo ajuste no
dia t +1

Diferena entre
tet+1

Ganho/Perda

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$)

2,420

2,425

0,005

250.000

2,425

2,415

0,010

500.000

2,415

2,400

0,015

750.000

2,400

2,430

0,030

+ 1.500.000

Total

+ 500.000

O novo resultado ser ganho de R$500.000,00.

J a situao do detentor da posio vendida, nestes 1 000 contratos


futuros seria dada pela tabela abaixo.

Ajustes dirios de margens posio vendida

Preo ajuste no
dia t

Preo ajuste no
dia t +1

Diferena entre
t e t+1

Ganho/Perda

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$/US$)

(R$)

2,420

2,425

0,005

250.000

2,425

2,415

0,010

+ 500.000

2,415

2,400

0,015

+ 750.000

2,400

2,430

0,030

1.500.000

Total

500.000

Para a posio vendida o resultado ser, como antes, o simtrico da empresa com a posio comprada, ou seja, haver perda de
R$500.000,00.
295

Derivativos Financeiros

Esta perda certamente ter um custo adicional, representado pelas taxas de juros que incidiriam sobre as perdas e ganhos dirios.

5.
(a) Inicialmente, a empresa deveria comprar 2 000 contratos futuros
de dlar, referentes ao ms em que ocorre o pagamento da dvida,
pois quando o real sofre desvalorizao perante o dlar a empresa
paga mais caro em reais por sua dvida; ento, ao fazer a compra
de contratos futuros, e diante da possvel desvalorizao do real, a
empresa obter ganhos com os futuros, pois ter comprado estes
contratos a preos mais baixos do que ir vend-los aps a desvalorizao do real.

So 2 000 contratos porque cada um representa 50 mil dlares e o


total a ser protegido 100 milhes de dlares.

(b) Vejamos, agora, os resultados da importao, considerando o hedging:


(a) Resultados com os contratos futuros:

[2,20R$/US$ (venda) 2,05R$/US$ (compra)] . 2.000 . 50.000,00 =


R$15.000.000,00.

(b) Resultado do pagamento de dvida externa:


US$100.000.000,00 . 2,20R$/US$= R$220.000.000,00.

(c) Resultado total:


R$220.000.000,00 R$15.000.000,00 = R$205.000.000,00, ou 2,05R$/


US$.

6.
(a) Resultados com os contratos futuros:

[2,20R$/US$ (venda) 2,05R$/US$ (compra)] . 2.000 . 50.000,00 =


R$15.000.000,00.

(b) Resultado do pagamento de dvida externa:


296

US$100.000.000,00 . 2,19R$/US$= R$219.000.000,00.

Gabarito

(c) Resultado total:


R$219.000.000,00 R$15.000.000,00 = R$204.000.000,00, ou 2,04R$/


US$.

Agora, o resultado diferente do exerccio anterior. Isto ocorreu porque os preos futuro e vista no mais convergiram; ou seja, a base
no foi para zero. A no convergncia favoreceu o resultado do hedge
e a empresa economizou 1 milho de reais no pagamento da dvida
externa.

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI


1. Esta equao mostra o resultado total da estratgia de hedging, incluindo o preo do ativo que est sendo protegido no final da operao S2 e o resultado com os contratos futuros, F1 F2. S2 poderia
estar representando o preo de uma mercadoria, e F1 F2 os preos
futuros, respectivamente, no incio e no final da operao de hedging.

Se a mercadoria vai ser vendida, S2 refletiria o valor obtido na venda


dela; e F1 F2 seriam a posio vendida, para proteo contra possveis quedas de preo da mercadoria, e a posio comprada no final da
operao de hedging.

Assim, a soma de S2 com (F1 F2) representaria o valor recebido na


venda da mercadoria no momento 2, somado ao ganho (F1 F2) com
os contratos futuros se F1 (venda) for maior do que F2 (compra), ou
perda (F1 F2), se F1 for menor do que F2.

Se a mercadoria vai ser comprada, S2 representaria o preo de compra


no momento 2; e (F1 F2), a diferena entre o preo de compra dos
contratos futuros, F1, no momento 1, e a venda desses mesmos contratos futuros, F2, no momento 2.

O resultado final da despesa seria, ento:

Se F1 > F2, a diferena F1 F2 aumenta o resultado total, ao ser somado ao valor S2. E, se for negativo, ou seja, F1 < F2, esta diferena ir
diminuir o resultado total ao ser subtrado de S2.

S2 + (F1(compra) F2(venda).

297

Derivativos Financeiros

2. Inicialmente, devemos alterar o nmero de contratos futuros necessrios, que passariam a ser:

298

Nmero de contratos = US$110.000.000,00 / R$50.000 = 2 200 contratos futuros.

Os resultados, ento, seriam:

Vejamos os resultados do pagamento dos juros e da amortizao da


dvida externa, considerando o hedging no cenrio 1:

(a) Resultados com os contratos futuros:

[2,28R$/US$ (venda) 2,35R$/US$ (compra)] . 2.200 . R$50.000,00 =


R$7.700.000,00.

(b) Resultado do pagamento da dvida:

US$110.000.000,00 . 2,275R$/US$ = R$250.250.000,00.

(c) Resultado total:

R$250.250.000,00 + R$7.700.000,00 = R$257.950.000,00, ou 2,345R$/


S$.

Vejamos, agora, os resultados do pagamento dos juros e da amortizao da dvida externa, considerando o hedging no cenrio 2:

(a) Resultados com os contratos futuros:

[2,38R$/US$ (venda) 2,35R$/US$ (compra)] . 2.200 . 50.000,00 =

R$3.300.000,00.

(b) Resultado do pagamento do juros e da amortizao da dvida:

US$110.000.000,00 . 2,375R$/US$= R$261.250.000,00.

(c) Resultado total:

R$261.250.000,00 R$3.300.000,00 = R$257.950.000,00, ou 2,345R$/US$.

Os resultados finais no mudaram, mas os volumes pagos referentes


aos juros e amortizao, e os recebidos e pagos na bolsa de futuros,
mudaram bastante.

Gabarito

3. A relao entre preos (PU) e taxa de juros DI conforme especificao


do contrato futuro de DI, dada por:

Assim, quando a taxa de juros sobe ou desce, o PU, respectivamente,


desce ou sobe, variando, portanto, inversamente taxa de juros.

Ento, quando subidas da taxa de juros DI dos contratos futuros geram


ganhos para posies compradas em futuros de DI, automaticamente os
preos dos contratos futuros de DI caem; e esta queda representa ganhos para quem est comprado nestes contratos futuros, como visto na
relao imediatamente acima. Logo, quedas de preos que geram ganhos com contratos futuros representam posies vendidas em preo.

Conclui-se, portanto, que comprar futuros de DI equivale a vender


futuros de DI na forma de preos.

A palavra vender entre aspas significa que na realidade os contratos


futuros so sempre negociados na forma de juros.

Por fim, se a situao oposta, ou seja, se subidas de taxas de juros futuros provocam perdas, o que representaria posio vendida em taxas
de juros de futuros, os preos automaticamente cairo e, com a perda
vista atravs da taxa de juros DI, refletiria perda atravs da queda de
preos, o que, por sua vez, representaria uma posio comprada em
preos.

Novamente, o termo comprada entre aspas tem o mesmo significado


anterior.

PU = 100.000 / ( 1 + i)du/252

4. O resultado dado pela diferena entre a posio vendida em preos,


j corrigida pela taxa de juros DI ocorrida durante o perodo do hedge,
R$96.482,55 . 1,04, que igual a 100.341,85, e a posio de compra no
final do contrato futuro, R$100.000,00, compra esta que necessria
para lquidar a posio da empresa com futuros.

Aqui no estamos fazendo todos os ajustes dirios necessrios nos


contratos futuros; estamos, simplesmente, fazendo a correo ao
longo de todo o perodo do hedge, isto , desde o incio da posio,
caracterizada pelo preo inicial, R$96.482,55 at o preo final no dia
do vencimento destes contratos, R$100.000,00. Esta correo equivale
aos ajustes dirios que seriam feitos ao longo do tempo.
299

Derivativos Financeiros

5. Os resultados so os seguintes:

300

Pagamento da captao de recursos:

(a) Captao de recursos R$10.000.000,00 . 1,035 = R$10.350.000,00.

(b) Resultado com o hedge com futuros:

[(96.482,55 (venda de PU) . 1,035) 100.000 (compra)] . 101 =

R$14.196,64, representando perda neste valor.

(c) Resultado total:

R$10.350.000,00 + R$14.196,64 = R$10.364.196,64.

Concluso: a instituio financeira transformou sua captao sob


taxa DI em captao com taxa fixa de 3,642% no perodo, ou 11,188
% ao ano (= [1,03642]252/85 1), taxa bem prxima a 11,20% ao ano,
que a taxa embutida nos contrato futuro de DI para julho.

Observaes:

O spread da instituio financeira foi igual a 4,0% 3,642% no perodo,


ou seja, 0,358% no perodo, ou ainda, 1,065% ao ano.

(2) Cenrio de taxa de juros DI igual a 4,5% no perodo.

(i) Pagamento da captao de recursos:

(a) Captao de recursos R$10.000.000,00 . 1,045 =

R$10.450.000,00.

(b) Resultado com o hedge com futuros:

[(R$96.482,55 (venda de PU) . 1,045) R$100.000,00 (compra)] .


101 = R$83.250,74, representando ganho neste valor.

(c) Resultado total:

R$10.450.000,00 R$83.250,74 = R$10.366,749,26.

Concluso: a instituio financeira transformou sua captao sob


taxa DI em captao com taxa fixa de 3,6675% no perodo, ou 11,269
% ao ano (= [1,036675]252/85 1), taxa bem prxima a 11,20% ao
ano, que a taxa embutida nos contrato futuro de DI para julho.

Gabarito

Observaes:

(1) O resultado total reflete uma taxa de juros de 3,6675% no perodo,


muito prxima do cenrio anterior.

(2) O spread da instituio financeira foi igual a 4,0% 3,6675% no perodo, ou seja, 0,3325%, ou ainda, 0,99% ao ano.

Sendo esta a operao da instituio financeira, o spread positivo,


prximo a 1% a.a., valor que obtido com o uso dos contratos futuros.

No exemplo original, a instituio financeira estaria fixando um spread


negativo, o que agora no o caso.

6. Taxas a termo:

1f1 = {[R$99.400 / R$98.600](252/(42-21) 1 } . 100 = 10,183% a.a.

1f2 = {[R$98.600 / R$97.800](252/(63-42) 1 } . 100 = 10,270% a.a.

Onde, 1f1 e 1f2 representam, respectivamente, as taxas a termo de um


ms que tm incio daqui a um ms e daqui a dois meses.

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities


1. Beta mede a sensibilidade do retorno de um investimento aos movimentos de mercado.

O coeficiente beta mede o risco sistemtico; indicando a contribuio


de determinada ao para o risco de uma carteira diversificada.

2. A cotao mnima ser tal que no dia 07 de maro ele perderia


R$4.000,00, valor que quando somado ao ganho acumulado nos dois
dias anteriores, R$4.000,00, geraria valor final nulo.

Este valor da cotao do futuro do Ibovespa deveria, ento, ser igual a:

[X (venda) 36.600 (compra)} . 40 = R$4.000,00,

e, X = 100,00 + 36.600,00, ou X = 36.500.

3. A estratgia permanece a mesma, consistindo na venda de contratos


futuros de Ibovespa do ms abril, pois se o ndice Bovespa cair, o investidor ganhar com os contratos futuros. O nmero de contratos, N,
deve ser:
301

Derivativos Financeiros

10.000.000,00 . 1,1
= 303,03, ou seja, 303 contratos futuros.
36.300,00
Resultados:
N=

(i) Resultados com os contratos futuros de Ibovespa: [36.000R$/@


(venda) 37.000(compra)] . 303 = R$303.000,00.

(b) Resultado com a carteira = R$10 milhes . {1 + [(37.000/36.300) 1]


. 1,1 = R$10.212.121,22.

(d) Resultado Total = R$303.000,00 + R$10.212.121,22 =


R$9.909.121,22.

Observao: os resultados mostram que o investidor perdeu R$303 mil


com os contratos futuros, j que estes passaram de 36 000 para 37 000,
representando, respectivamente, os valores de venda e de compra
pelo investidor. Mas, como, o Ibovespa subiu, o investidor ganhou com
sua carteira de aes, embora este ganho tenha sido inferior perda
com os contratos futuros. No final da estratgia, a carteira apresentava
valor menor do que o inicial, por causa dos valores iniciais dos ndices
vista e futuros.

4. Como as datas da exportao e da compra do Boi Gordo sofreram alterao, devemos considerar que contratos futuros devero ser utilizados. O contrato futuro de boi deve ser o com vencimento em junho
e no mais o de maio; e o contrato futuro de dlar deve ser o com
vencimento em agosto e no mais o com vencimento em julho.

Com estas novas condies, seria necessrio permitir que a convergncia entre os preos vista e futuro do Boi Gordo na data da compra
no mais ocorra, pois agora se estaria no dia 10 de junho e no mais no
ltimo dia de maio, data esta em que ocorre o vencimento do contrato
futuro de Boi Gordo do ms maio. Da mesma maneira, no se deve
considerar a convergncia entre a cotao futura do dlar e a do dlar
vista no dia 10 de agosto, j que, nesta data, o contrato futuro de
dlar de agosto ainda no est vencendo.

Passa-se a considerar, ento, os seguintes valores:


Data de compra do boi:
Preo vista do Boi Gordo; 62R$/@;

302

Gabarito

Preo futuro do Boi Gordo; 62,2R$/@;


Data do embarque do boi:
Cotao do dlar futuro ms dezembro, 2,40R$/US$;
Cotao do dlar vista, 2,39R$/US$.

E os resultados seriam:
Resultados com os contratos futuros de Boi Gordo:

[62,2R$/@ (venda) 60,00R$/@(compra)] . 20 . 330 = R$14.520,00.

Resultados com os contratos futuros de dlar:


[2,52R$/US$ (venda) 2,40R$/US$ (compra)] . 4 . 50.000,00 =

R$24.000,00.

Resultado da compra do boi: (R$62,00 / @) . (100.000Kg/15Kg/@) =


R$413.333,33.
Resultado total da compra do boi = R$14.520,00 R$18.000,00 +
R$413.333,33 = R$380.813,33.
Resultado da exportao = US$165.000,00 . 2,40R$/US$ =

R$396.000,00.

Lucro obtido = R$396.000,00 R$380.813,33 = R$15.186,67, ou


R$0,15187/Kg, ou R$0,01012/@.

5. Como teremos contratos futuros do mesmo ms, vendidos e comprados, o resultado na bolsa de futuros ser nulo at a data de compra do
petrleo em 30 de maro, data em que os contratos futuros comprados
sero liquidados. Da em diante somente haver a posio vendida em
1 000 contratos futuros do ms abril. Isto significa que no se deveria
abrir as posies com contratos futuros? No. Vejamos o motivo:

Se o trader fizesse somente a proteo do preo de venda do petrleo


em 15 de abril, estaria fixando, a menos do risco de base, o preo de
venda desta commodity que seria comprada em 30 de maro. Mas, no
haveria a proteo da margem de lucro, pois ele no saberia o preo

303

Derivativos Financeiros

de compra em 30 de maro. Uma outra alternativa seria esperar at


o dia 30 de maro, verificar o preo de compra do petrleo, e, ento,
decidir se valeria a pena usar a venda de contratos futuros do ms abril
para fixar o preo de venda, analisando se a fixao da margem seria
conveniente. Porm, se o trader toma as duas posies hoje, dia 16 de
maro, ele j pode ver qual seria a margem fixada, novamente, a menos do risco de base. Portanto, ao no fixar a margem hoje, deixando
a deciso para o dia 30 de maro, o trader pode no conseguir fixar
margens positivas. Fazendo a fixao da margem hoje, ele estaria conseguindo uma margem de lucro positiva, exceto se as bases fossem
muito desfavorveis.
6. Os resultados seriam:

304

Em 30 de maro:

Contratos futuros:

[US$46,00/barril (venda) US$45,00 (compra)] . 1.000.000 barris = 1,00


milho de dlares.

Compra do petrleo:

US$45,50/barril . 1 milho de barris = US$45,50 milhes.

Total despesa:

US$45,50 milhes US$1,00 milho = US$44,50 milhes.

Em 15 de abril:

Contratos futuros:

[US$45,00/barril (venda) US$45,80 compra)] . 1.000.000 barris =


0,80 milhes de dlares

Venda do petrleo:

US$46,00/barril . 1 milho de barris = US$46,00 milhes

Total recebido:

US$46,00 milhes US$0,80 milhes = US$45,20 milhes.

Margem de lucro = US$45,20/barril US$44,50/barril = US$0,70/barril.

Gabarito

Concluso: a margem de lucro aumentaria de US$0,35/ barril para


US$0,70/barril.

Contratos a termo e preo dos contratos a termo e futuros


1. Sim, elas estabelecem uma diferena entre contratos a termo e futuros.
A diferena decorre do processo de formao e margens exigidas pelas
bolsas de futuros, e o efeito das taxas de juros sobre estas margens.
2. Na ausncia de arbitragens, F1 deve ser igual a:

F1100,00 (1,03) 4,00, ou, F1 = 99,00.

Para valores de F1 > 99,00, haveria arbitragem com a compra do ttulo


a 100, e a venda concomitante de contratos futuros. Por exemplo, para
F1 = 100, teramos como resultado final:

Ganho com arbitragem = F1 P . (1 + i) C (cupons) = R$100,00


R$100,00 . (1,03) 4,00 = R$1,00.

3. F1 representa a taxa de cmbio futura (ou a termo) que eliminaria arbitragens sem riscos. Para valores abaixo do estabelecido pela equao, haveria ganhos com arbitragem, a qual seria tomar recursos no pas B e aplicar
no pas A. Em caso contrrio, isto , para F1 maior do que o da equao, a
arbitragem seria oposta, tomar recursos em A e aplicar em B.
4. Com = 0 %, temos a seguinte situao:

- Retorno em dlares nos EUA: 7,0% = 2,5% + 4,5%.

- Cupom cambial no Brasil: com = 0 %, E1 passa a ser igual a Eo,


2,3R$/US$, e o cupom cambial seria:

Cupom cambial = [(1,125) . (2,3) / (2,3) 1] . 100 = 12,5% (em dlares).

Ento, o ganho seria igual a:

Ganho = 12,5% 7,0% = 5,5% em dlares.

5. Agora, teramos:

- Retorno em dlares nos EUA: 6,3% = 2,5% + 3,8%.

- Cupom cambial no Brasil: com = 0 %, E1 passa a ser igual a Eo,


2,3R$/US$, e o cupom cambial seria:
305

Derivativos Financeiros

Cupom cambial = [(1,105) . (2,3) / (2,3) 1] . 100 = 10,5% (em dlares).

Ento, o ganho seria igual a:

Ganho = 10,5% 6,3% = 4,2% em dlares.

A taxa de cmbio futura que anularia arbitragens seria:

F1 = (1,105 . 2,3) / (1 + 2,5% + 3,8%) = 2,3909R$/US$.

6. Com beta, agora, igual a 1,0, teramos:


- Valor da carteira de aes = R$1.000.000,00 . (39.000/38.000) =

1.026.315,79

- Resultado com contratos futuros = (38.900 39.200) . 29 =

R$8.700,00

- Resultado total = R$1.017.615,79.

- Taxa de retorno na arbitragem = R$1.017.615,79/ R$1.000.000,00 =


1,7616%.

Nesta situao de queda do beta da carteira, a taxa de retorno ficaria


abaixo da taxa de mercado, 1,8% no perodo.

Contratos e mercados de opes


1. A grande diferena entre os contratos de opes e os contratos futuros consiste no direito de exerccio em um contrato de opo, e no
a obrigao do exerccio (compra ou venda de um ativo), o que no
ocorre com um contrato futuro. Por outro lado, um prmio pago para
que se tenha este direito, prmio que no existe nos contratos futuros.
O prmio pode se visto como a possibilidade do exerccio da compra
ou da venda do ativo.

Nos contratos futuros, como visto em captulos anteriores, fixa-se, a


menos do risco de base, um preo de compra ou de venda de uma
mercadoria, de uma moeda, de uma taxa de juros, ou de um ndice
etc., no existindo, portanto, a escolha da compra ou da venda.

2. No pode ser negativo, pois o valor dado por:



306

Max [Pa Pe; 0}, para uma call e por, Max {Pe Pa; 0], para uma put.

Gabarito

E essas expresses s podem apresentar valores positivos ou nulos.

As equaes acima incluem o valor do prmio pago no incio do contrato, mas este valor no faz parte do valor da opo a qualquer momento da existncia dela. No dia de seu vencimento, elas tm como
valor o resultado obtido nas equaes acima.

O prmio de uma opo nunca assume valores negativos.

3. Com esta opo, o ganho passaria a ser:


[R$36.000 R$35.000] . R$1.000.000,00 . 1,10 / R$40.000 =

R$27.500,00

E o resultado total seria:

R$862.500,00 + R$27.500,00 R$10.000,00 = R$880.000,00

Agora, a proteo contra quedas muito mais fraca, tendo em vista o


preo de exerccio bem mais baixo para a opo de venda. A carteira
apresenta perda de R$120.000,00, ou 12% do valor inicial.

4. O prmio da opo com preo de exerccio igual a R$32,00/ao seria


menor do que o da opo com preo de exerccio R$30,00/ao, j que
o direito de comprar um ativo a um preo mais alto custa menos.

Os resultados seriam os da tabela a seguir, supondo prmio igual a


R$1,00/ao.

Preo da ao

Exerccio da call

(R$/ao)
24,00

No

Ganho com a
opo

Resultado final

(R$/ao)

(R$/ao)

R$1,00/ao

R$25,00/ao

26,00

No

R$1,00/ao

R$27,00/ao

28,00

No

R$1,00/ao

R$29,00/ao

30,00

No

R$1,00/ao

R$31,00/ao

32,00

No

R$1,00/ao

R$33,00/ao

34,00

Sim

+ R$1,00/ao

R$33,00/ao

5. Agora a opo de venda de dlares ser exercida, pois a cotao de


mercado se encontra em valor abaixo do preo de exerccio da put,
isto , 2,30R$/US$ < 2,35R$/US$.

O ganho com a opo de venda de dlar monta a:


307

Derivativos Financeiros

[2,35 2,30]R$/US$. US$2.600.000,00 = R$130.000,00

O novo resultado com a opo de venda de caf dado por: US$1,50/


saca . 20.000 sacas . 2,30R$/US$= R$69.000,00

Ento, os ganhos com as duas opes somariam R$199.000,00, que


a soma de R$130.000,00 com R$69.000,00.

A perda com os prmios no sofre alteraes, permanecendo em


R$350.800,00.

Como consequncia destes valores, o resultado das exportaes gera:

Exportaes = 20.000 sacas . US$128,50/ saca . 2,30R$/US$ =

R$5.911.000,00.

E o resultado total da operao passa a ser:

R$5,911.000,00 R$350.800,00 + R$199.000,00 = R$5.759.200,00 ou,


R$287,96/saca, ou, ainda, em dlares por saca, com taxa de cmbio de
2,30R$/US$, US$125,20/saca.

A margem de lucro passaria a ser:

Margem de lucro = US$125,20/saca US$110.00/saca = US$15,20/


saca.

O resultado final da margem de lucro melhorou, pois passou de


US$12,63/saca para US$15,20/saca.

6. O produtor poderia vender opes de compra sobre caf e sobre


dlar para receber prmios e pagar as opes de venda que adquiriu.
As opes de compra implicariam na eliminao parcial de possveis
ganhos decorrentes da subida do preo do caf e da desvalorizao
do real.

Estratgias com opes


1. No, se as expectativas so de forte alta deve-se simplesmente comprar uma opo de compra, em vez de fazer o spread de alta, o qual
adequado a situaes de altas moderadas.
2. Embora a estratgia borboleta seja apropriada para mercados pouco
308

Gabarito

volteis e a estratgia venda de straddle tambm seja adequada a esse


tipo de mercado, a compra de borboleta apresenta risco baixo, j que
sua perda mxima dada pelo pequeno prmio lquido pago, enquanto que a venda de um straddle apresenta perdas ilimitadas (lembre do
caso do banco Barings). O risco, portanto, nestas duas estratgias so
radicalmente opostos.
3. O melhor resultado se d quando o preo da ao, no vencimento da
opo, ultrapassa o preo de exerccio, e, ento, a opo exercida,
conforme equao:

Taxa de retorno (no perodo) = [{Pe/(Pa,0 c)} - 1] . 100.

No exemplo da seo financiamento os melhores resultados seriam os


seguintes:
Pe (R$)

Taxa de retorno
(%)

Opo 1

28,00

[{28/(27,00 1,50} 1] . 100 = 9,80

Opo 2

30,00

[{30/(27,00 1,20} 1] . 100 = 16,28

Opo 3

32,00

[{32/(27,00 1,00} 1] . 100 = 23,08

Se as opes no forem exercidas, com o preo final da ao da Petrobras igual a R$26,00, os resultados seriam os seguintes:
Pe (R$)

Taxa de retorno
(%)

Opo 1

28,00

[{26/(27,00 1,50} 1] .100 = 1,96

Opo 2

30,00

[{26/(27,00 1,20} 1] .100 = 0,775

Opo 3

32,00

[{26/(27,00 1,00} 1] .100 = 0,00

E, com o preo final da ao da Petrobras igual a R$24,00, os resultados


seriam os seguintes:
Pe (R$)

Taxa de retorno
(%)

Opo 1

28,00

[{24/(27,00 1,50} 1] .100 = - 5,88

Opo 2

30,00

[{24/(27,00 1,20} 1] .100 = - 6,98

Opo 3

32,00

[{24/(27,00 1,00} 1] .100 = - 7,69

Assim, ao prosseguirmos com preos da ao cada vez menores, no


309

Derivativos Financeiros

dia do vencimento das opes, os valores seriam cada vez, se aproximando da taxa de retorno zero, quando os preos das aes se aproximassem de zero.
4. Os resultados para estes dois casos so apresentados nos grficos a
seguir:
(a) Opo 1:
O autor.

Ganho / Perda

40.000 = P1

40.000

Pa

(b) Opo 3:
O autor.

Ganho / Perda

36.000 0,65 P1

36.000

310

Pa

Com a opo 1, o valor mnimo da carteira de aes seria dado por


40.000 p1, enquanto para a opo 3, o valor mnimo seria igual a
36.000 0,65p1.

Gabarito

5. Devemos montar um spread com um ponto central em R$36,00/ao


e vencimento em 60 dias.

Podemos ter, por exemplo:

Spread borboleta com aes da Vale


Pe (R$/ao)

Prmio (R$/ao)

Vencimento (meses)

Opo 1

32

3,0

Opo 2

36

2,0

Opo 3

40

1,2

A tabela a seguir mostra os resultados obtidos em funo do preo da


ao no dia do vencimento do spread borboleta. O prmio lquido
0,2R$/ao.

Resultados do spread borboleta com aes da Vale


Preo da Ao

Opo 1

Opo 2

Opo 3

Valor Obtido

(R$/ao)

(R$/ao)

(R$/ao)

(R$/ao)

(R$/ao)

30,00

No exerce

No exercido

No exerce

0,20

32,00

No exerce

No exercido

No exerce

0,20

34,00

+ 2,00

No exercido

No exerce

+ 1,80

36,00

+ 4,00

No exercido

No exerce

+ 3,80

38,00

+ 6,00

4,00

No exerce

+1,80

40,00

+ 8,00

8,00

No exerce

0,20

42,00

+10,00

12,00

+ 2,00

0,20

44,00

+ 12,00

16,00

+ 4,00

0,20

46,00

+ 14,00

20,00

+ 6,00

0,20

6. Consideremos que o cap seja mantido o mesmo, isto , com preo de


exerccio 2,55R$/US$.

Suponhamos que o floor, agora, tenha preo de exerccio igual a


2,45R$/US$, de modo a apresentar prmio igual a 0,07R$/US$, portanto, o mesmo do cap.

Sob estas condies, os grficos teriam as novas formas a seguir:

311

Derivativos Financeiros
O autor.

Ganho / Perda

2,45

2,55

R$/US$

A reta horizontal entre os pontos 2,40R$/US$ e 2,55R$/US$, encontra-se, agora, exatamente sobre o eixo horizontal, ressaltando a ausncia de prmios no resultado final; isto por causa do valor zero obtido
como prmio lquido.

O grfico seguinte mostra as despesas cambiais ocorridas.


O autor.

Despesas
cambiais
(R$/ US$)

2,55

2,45

2,45

2,55

R$/ US$

A faixa de variao passa a ser 2,45R$/US$ a 2,55R$/US$, e, portanto,


mais estreita; por outro lado, o prmio lquido cai para zero. Esta posio de collar com prmio lquido zero chamada zero-cost collar.

Preo das opes


1. A partir da relao P = C Pa + VP (Pe), o que significa comprar uma
opo de compra com o mesmo preo de exerccio e prazo de vencimento, vender o ativo-objeto e emprestar a valor presente do preo
de exerccio das opes.
312

Gabarito

2. Delta hedge significa fazer o hedging de uma carteira que contm opes e ativo-objeto das opes, usando a relao chamada delta para
tentar manter a carteira com valor constante.

A dificuldade de executar esta estratgia est nas rpidas variaes


de preos do ativo-objeto, e, por conseguinte, do delta, que no podem ser instantaneamente acompanhadas pelas compras e vendas de
aes para ajustar a carteira ao novo delta da opo.

3. Calcule os prmios de uma opo de compra e de uma opo de venda de aes da Petrobras, com as seguintes caractersticas:

- srie PETRD28 (considerando esta opo como europeia)

- vencimento em 20/04/2009.

- preo exerccio: R$28,00.

- tempo para vencimento: 29 dias teis, ou 0,115 (=29/252) ano.

- taxa de juros: 12% ao ano, ou ln 1,12 = 11,33% ao ano na forma contnua.

- volatilidade: 25% ao ano.

- preo da ao PN: R$25,80

Ento, o preo da opo de compra seria:

C = 25,80 . N(d1) 28,00 . exp( 0,1133 . 0,115) . N(d2),

e, C = 25,80 . N(d1) 28,00 . 0,987 . N(d2)

d1 = [ln (25,8/28,00) + (0,1133 + (0,25)2/2) . 0,115] / (0,25 . (0,115)0,5)

e, d1 = 0,7691, e,

d2 = 0,7691 0,25 . (0,115)0,5 = 0,8539.

Ento, usando tabelas de distribuio normal, temos:

N (d1) = 0,2209, e N(d2) = 0,1966, e, finalmente,

C = 25,80 . 0,2209 28,00 . 0,987 . 0,1966 e,


C = 0,2660.

O novo prmio da opo ser 0,2660, maior do que o anterior, como


esperado.
313

Derivativos Financeiros

4. Conforme observamos na nova tabela, a volatilidade passa para


48,48% a.a.
Preo (Pa) de
Data fechamento
da ao, R$
(a)
1

26,5

26

Preo
relativo
(Pat/Pat-1)

Retorno
dirio
ln{Pt/Pat-1}

(b)

(c)

Desvio
quadrado
(d) =

------

[(c) mdia]2

26,

26,2

0,98113

1,00769

0,01905

0,007663

0,000422

0,000038

24,5

25,8

0,94231

0,98473

0,05942

0,01538

0,003710

0,000285

23,7

24,9

0,96735

0,96512

0,0332

0,03551

0,001203

0,001368

24

24,3

1,01266

0,9759

0,01258

0,02439

0,000123

0,000670

24,8

24,9

1,03333

1,02469

0,03279

0,024391

0,000980

0,000525

26,7

25,7

1,07661

1,03213

0,07382

0,031623

0,005232

0,000908

26

26

0,97378

1,01167

0,02657

0,011606

0,000787

0,000102

25,2

25,2

0,96923

0,96923

0,03125

0,03125

0,001072

0,001072

10

26,7

26,7

1,05952

1,05952

0,05782

0,05782

0,003174

0,003174

11

26,8

26,8

1,00375

1,00375

0,00374

0,003738

0,000005

0,000005

12

27

27

1,00746

1,00746

0,00743

0,007435

0,000035

0,000035

13

26,5

26,5

0,98148

0,98148

0,01869

0,01869

0,000407

0,000407

14

26

26

0,98113

0,98113

0,01905

0,01905

0,000422

0,000422

15

25

25

0,96154

0,96154

0,03922

0,03922

0,001657

0,001657

16

24,8

24,9

0,992

0,996

0,00803

0,00401

0,000091

0,000030

17

26

25,9

1,04839

1,04839

0,04725

0,039375

0,002095

0,001436

18

26,5

26,3

1,01923

1,01544

0,01905

0,015326

0,000308

0,000192

19

26,8

26,8

1,01132

1,01901

0,01126

0,018833

0,000096

0,000301

20

27

27

1,00746

1,00746

0,00743

0,007435

0,000035

0,000035

Soma

0,05643

Soma

0,03451

Mdia

0,001485

Varian.

0,000933

Desvio-padro dirio:

0,030542

Desvio-padro anual:

0,48484
48,48402

5. Considere uma opo de compra de dlar europeia, que apresenta as


seguintes caractersticas:

314

- vencimento em abril 2009.

Gabarito

- preo exerccio: R$2,50/US$

- tempo para vencimento: 38 dias teis, ou 0,1508 (=38/252) ano.

- taxa de juros: 10% ao ano, ou ln 1,10 = 9,531% ao ano na forma contnua.

- volatilidade: 20% ao ano.

- cotao atual da taxa de cmbio: R$2,45/US$

- taxa de juros externa (cupom cambial no Brasil): 4% ao ano em US$,


ou ln(1,04) = 3,922% ao ano.

Ento, o preo da opo de compra seria:

C = 2,450 . exp(0,03922 . 0,1508) . N(d1) 2,500 . exp( 0,09531 . 0,1508)


. N(d2), e,

C = 2,450 . 0,9941N(d1) 2,500 . 0,98573 . N(d2)

d1 = [ln (2,45/2,50) + (0,09531 0,03922+ (0,20)2/2) . 0,1508] / (0,20 .


(0,1508)0,5) e,

d1 = 0,1124 e, d2 = 0,1124 0,20 . (0,1508)0,5 = 0,1900.

Ento, N (d1) = 0,4562 , e N(d2) = 0,4247, e, finalmente,

C = 2,45 . 0,9941 . 0,4562 2,50 . 0,9831 . 0,4247 e,

C = 0,06729R$/US$.

O valor final ficou um pouco abaixo do valor anterior, 0,06796R$/US$,


como era esperado.

6. O gama mede a variao do delta, que, por sua vez, mede a variao
do prmio de uma opo em funo da variao do preo do ativo-objeto. O gama elevado, por exemplo, quando uma opo (suponhamos, de compra) est bem prxima de seu vencimento e seu delta est
prximo de maio. Como o vencimento est prximo, qualquer subida
de preo do ativo-objeto leva a uma situao de exerccio da opo, e,
por isso, seu delta corre para um, j que a opo estar virtualmente
sendo exercida.

315

Derivativos Financeiros

Modelo binomial
1. Porque as probabilidades de subida e descida, e as subidas e descidas,
so exatamente iguais. Quando estas restries so eliminidas, os resultados j no seriam mais iguais.
2. Devemos utilizar, no mnimo, 30 passos, para que os valores fiquem
prximos de avaliaes alternativas, e para que sejam mais representativos.

Vemos que os valor obtido na rvore inicial com 1 passo, 2,4752, bem
diferente do valor obtido quando se utilizam 3 passos, 3,640.

3. As subidas e descidas e suas respectivas probabilidades sero, ento:


u = exp {0,20 x 1/12} = exp {0,05773} = 1,0594

d = exp {0,20 x 1/12} = exp { 0,05773} = 0,944

p = (exp {0,01} 0,944) / (1,0594 0,944) = 0,5724

e, (1 p) = 0,4276.

T0

T1

T2

T
R$59,45

R$56,12

R$52,97

R$50,00

R$52,97

R$50,00

R$47,20

R$47,20

R$44,56

R$42,06
316

O autor.

3. O grfico A se transformaria, ento, na rvore abaixo:

Gabarito

Como trata-se de uma opo de venda, o grfico B transforma-se em:


T0

T1

T2

T
R$0,00

O autor.

R$0,00

R$0,5018

R$1,4554

R$0,00

R$1,1853

R$2,7662

R$2,80

R$4,9479

R$7,94

Assim, em T, temos dois valores nulos e dois valores positivos para a


opo de venda com preo de exerccio R$50,00, R$2,80 e R$7,94, pois
estes so os nicos valores abaixo de R$50,00.

Ento, em T2, temos:

P2 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276% . 0,00) / exp { 0,01) = 0,00

P2 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276% . 2,80) / exp { 0,01) = 1,1853

P2 = (0,5724 . 2,800 + 0,4276% . 7,94) / exp { 0,01) = 4,9479

Em t1, os dois valores para a opo de venda so:

P1 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276% . 1,1853) / exp { 0,01) = 0,5018

P1 = (0,5724 . 1,1853 + 0,4276% . 4,9479) / exp { 0,01) = 2,7662

E, finalmente, em t0, temos:

P0 = (0,5724 . 0,5018 + 0,4276% . 2,7662) / exp { 0,01) = 1,4554

e, P0 = 1,4554.

O prmio da opo de venda seria, portanto, igual a R$1,4554/ao.

317

Derivativos Financeiros

4. Em T, temos somente um valor positivo para a opo de venda,


R$7,96.

Ento, em T1, obtemos:

P1 = (0,5363 . 0,00 + 0,4637% . 0,00) / exp { 0,01) = 0,00

P1 = (0,5363 . 0,00 + 0,4637% . 7,96) / exp { 0,01) = 3,6541

E, em t0, temos:

P0 = (0,5363 . 0,00 + 0,4637% . 3,6541) / exp { 0,01) = 1,6775

e, P0 = 1, 6775.

O prmio da opo de venda seria, portanto, igual a R$1,6775/ao,


valor bem acima do obtido anteriormente, 0,9750.

5. Sim, pois a volatilidade deve variar diretamente com o prmio de uma


opo.
6. Em T, temos os seguintes resultados: 0,00; 0,00; 1,68; e 4,77

318

Em T2, os valores da opo de venda seriam:

P2 = 0,00

P2 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276 . 1,68) exp { 0,01}= 0,7112

P2 = (0,5724 . 1,68 + 0,4276 . 4,77) exp { 0,01}= 2,9713

Como a opo americana devemos verificar a cada passo se ela deve


ser exercida ou no.

Com o preo da ao igual a R$30,00, o exerccio da opo de venda


gerar ganho de R$30,00 R$30,00 = 0,00; mas, como o valor obtido,
0,7112, superior a 0,00, ele deve ser o valor da opo, j que ela no
seria exercida para gerar somente 0,00, enquanto seu valor 0,7112.

Com a ao a R$26,73, o exerccio da opo de venda geraria ganho de


R$3,27. Mas, o valor obtido para a opo de venda 2,9713, inferior ao
ganho que se obteria com o exerccio; ento, deveria haver exerccio
da opo, e o seu valor deveria ser 3,270.

Gabarito

Em T1, teramos os seguintes valores para o prmio da opo de venda:

P1 = (0,5724 . 0,00 + 0,4276 . 0,7112) exp { 0,01}= 0,3011

e, P1 = (0,5724 . 0,7112 + 0,4276 . 3,270) exp { 0,01}= 1,7873

Com a ao a R$31,78 no haveria exerccio da opo de venda e o


valor dela seria dado por 0,3011.

J com o preo da ao a R$28,32, a opo de venda seria exercida, e o


resultado do ganho seria 1,68, igual a R$30,00 R$28,32, mas que inferior ao valor 1,7873, obtido na rvore. Ento, a opo no deveria ser
exercida, pois o ganho 1,68 no compensa o valor de opo, 1,7873.

Finalmente, em T0, o valor obtido para o prmio igual a:

P0 = (0,5724 . 0,3011 + 0,4276 . 1,7873) exp { 0,01}= 0,9272.

Assim sendo, o prmio da opo de venda seria R$0,9272 por ao.

Opes exticas
1. Sim, pois o resultado dela depender do preo do ativo ao longo da
vida da opo.
2. No, porque, embora a opo, se exercida, pague um valor fixo ao seu
titular, o valor final obtido no fixo, conforme podemos constatar na
tabela abaixo, coluna 6.
(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Taxa de
cmbio

Custo do
equipamento

Ganho c/
opo de
compra

Resultado
total =
(2) + (3)

Ganho
c/ opo
digital

Resultado
total =
(2) + (5)

(R$/US$)

(R$milho)

(R$milho)

2,30

23,00

0,50

23,5

0,45

23,45

2,35

23,50

0,50

24,0

0,45

23,95

2,40

24,00

0,50

24,5

0,45

24,45

2,45

24,50

0,00

24,5

0,55

23,95

2,50

25,00

0,50

24,5

0,55

24,45

2,55

25,50

1,00

24,5

0,55

24,95

2,60

26,00

1,50

24,5

0,55

25,45

(R$milho)

319

Derivativos Financeiros

3. Uma opo com barreira poderia substituir a opo composta no que


diz respeito ao custo relativo ao prmio, o qual poderia ser semelhante
ao da opo composta.

No entanto, se a barreira for ultrapassada, a posio se desfaria, no


caso da opo de venda ser do tipo up-and-out, e se a barreira no
for ultrapassada, a opo no seria validada, no caso dela ser do tipo
down-and-in; e estas situaes poderiam ocorrer independentemente
do resultado da concorrncia.

Portanto, a opo com barreira no seria uma boa alternativa para esta
situao da empresa.

4. Se a opo com barreira fosse do tipo down-and-in, o risco cambial da


empresa aumentaria, pois a opo s seria validada em caso de queda
da taxa de cmbio abaixo da barreira. Este risco seria elevado quando
comparado proteo com a opo com barreira do tipo down-andout, j que nesta ltima a opo j esta ativada e somente deixar de
existir nos cenrios de queda da taxa de cmbio, cenrios nos quais o
risco da empresa se torna cada vez menor.
5. A proteo da empresa aumentaria, pois a opo seria acionada com
mais facilidade do que no caso original.

Quanto aos novos resultados, podemos observ-los na tabela a seguir:

Cenrios alternativos
Cenrio 1 a taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao 2,25
R$/US$, e a barreira no foi acionada.
Cenrio 2 a taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao 1,95
R$/US$$, e a barreira no foi acionada.
Cenrio 3 a taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao 2,20
R$/US$, e a barreira foi acionada.
Cenrio 4 a taxa de cmbio no dia do recebimento da exportao 1,85
R$/US$, e a barreira foi acionada.

Tabela 4 Resultados da exportao (*)


Cenrio 1

Cenrio 2

Cenrio 3

Cenrio 4

Taxa de cmbio
(R$/US$)

2,25

1,95

2,20

1,85

Barreira acionada
(1,90R$/US$)

NO

NO

SIM

SIM

Resultados
(R$milho)

22,15 (a)

19,20 (b)

21,65 (c)

19,65 (d)

(*) Descontando o prmio pago igual a R$300.000,00.

320

Gabarito

(a) 10 milhes US$. 2,25R$/US$ 350 mil R$= 22,15 milhes R$


(b) 10 milhes US$. 1,95R$/US$ 350 mil R$= 19,15 milhes R$
(c) 10 milhes US$. 2,20R$/US$ 350 mil R$= 21,65 milhes R$
(d) 10 milhes US$. 2,00R$/US$ 350 mil R$= 19,65 milhes R$

Nos casos (a) e (b), nada acontece, a menos do prmio que agora
maior, j que a opo no existe, pois a barreira no foi ultrapassada.

No caso (c), a opo passa a existir, mas ela no exercida.

No caso (d), a opo existe e exercida, embora no afete o resultado,


a menos do valor maior do prmio, porque a barreira a 1,90R$/US$,
caso anterior, e a nova barreira, 1,95R$/US$, dariam o mesmo resultado; a opo tem preo de exerccio 2,00R$/US$, e por isso, o ganho
no exerccio com qualquer das duas barreiras o mesmo. Haveria uma
diferena importante se a barreira com 1,95R$/US$ fosse acionada,
mas a barreira de 1,90R$/US$ no fosse. Agora, sim teramos uma diferena visvel. Suponhamos que a taxa de cmbio de mercado fosse 1,95R$/US$. Nesse caso, a opo com barreira de 1,90R$/US$, que
supostamente no teria sido validada, levaria ao seguinte resultado:
10 milhes US$. 1,95R$/US$ 300.000,00R$= 19,2 milhes de reais. Ao
passo que, a opo com barreira de 1,95R$/US$ levaria a: 10 milhes
US$. 2,00R$/US$ 350. 000,00R$= 19,7 milhes de reais.

6. Analisaremos os dois casos possveis para a opo com barreira.


(a) A barreira da opo up-and-out no acionada. Neste caso, a opo com barreira sempre melhor do que a put comum, j que gera o
mesmo resultado e custa menos em termos de prmio.

(b) A barreira acionada e a opo com barreira desativada. Aqui,


a queda da taxa de cmbio s estaria protegida com a put comum.
Ento, podemos dizer que se o ganho com a queda da taxa de cmbio, utilizando a put comum, for igual a diferena entre os prmios das
duas opes, esta taxa de cmbio tornaria os dois resultados iguais em
termos de receita para a empresa.

Teramos, ento:

Ganho com exerccio da opo (2,00R$/U$ R$/US$) . R$100.000.000,00


= diferena de prmios (0,05R$/US$ 0,04R$/US$) . 100.000,00.
321

Derivativos Financeiros

Assim, X = 2,00 0,01 = 1,99R$/US$.

Portanto, quando a taxa de cmbio for 1,99R$/US$, haver um ganho


de 0,01R$/US$ com a put comum, e este ganho teria compensado a
diferena de prmios das duas opes.

Ento, se a opo com barreira fosse utilizada e desativada no meio


do caminho, e a taxa de cmbio terminasse em 1,99R$/US$, teria sido
indiferente para a empresa em termos de receita, j que ela seria a
mesma. Vejamos:

Receita quando a opo com barreira desativada: 1,99R$/US$. 100


milhes US$ 4 milhes de reais = 195,0 milhes de reais

Receita com a put comum = 2,00R$/US$. 100 milhes US$ 5 milhes


de reais = 195 milhes de reais.

Finalmente, para valores de taxa de cmbio abaixo de 1,99R$/US$, a


opo com barreira, desativada, geraria menos receita para a empresa
do que a put comum.

Contratos e mercados swaps


1.
(a) Ambos so contratos particulares, podendo, por isso, ser estruturados
de acordo com as partes envolvidas.
(b) Nos contratos de swaps, paga-se somente a diferena de ndices, taxas,
ou preos, enquanto nos contratos a termo paga-se o valor integral
contratado.

CDI
Investidor

Banco
Taxa fixa = 8,5% a.a.

Investe taxa ps-fixada (CDI)

322

O autor.

2. O investidor receberia taxa prefixada igual a 8,5% a.a., e pagaria a taxa


ps-fixada, CDI, ao banco, conforme figura a seguir:

Gabarito

Considerando que a taxa DI no perodo do swap foi 3,0%, o resultado


para o investidor seria:

No swap:

- Investidor recebe 8,5% a.a., isto , recebe R$1.000.000,00 . (1,085)65/252


= R$1.021.265,41

- Investidor paga 3,0% no perodo, ou seja, paga R$1.000.000,00 . 1,03


= R$1.030.000,00.

Como somente ocorre a troca da diferena, o investidor pagar


R$8.734,59 (=R$1.030.000,00 R$1.021.265,41).

No final, o investidor teria rendimento de 2,1265% no perodo, j


que o que ele paga no swap, R$1.030.000,00, ir receber em seus
investimentos.

Com rendimento de 2,1265% no perodo, seu resultado ficaria aqum


da taxa DI no perodo, 3%.

3. Quando a variao cambial gera valor final de pagamento igual, considerando ou no a operao de swap, esta variao cambial representa
o valor mnimo a partir do qual variaes cambiais superiores implicaro vantagens finais com a operao de swap.

Assim, temos:

Variao cambial limite:

R$10.000.000,00 . (1 + variao cambial) . (1 + 0,075 . 120/360) =


R$10.400.419,12 e, (1 + variao cambial) = 1,014675, ou variao
cambial = 1,4675%.

Ento, para variaes cambiais acima de 1,4675% no perodo, a operao de swap levar a pagamentos menores de dvida em reais do que
sem o contrato de swap.

Por exemplo, com variao cambial de 2% no perodo, teramos:

Pagamento da dvida = R$10.000.000,00 . (1,02) . (1 +0,075 . 120/360) =


R$10.455.000,00,

323

Derivativos Financeiros

Portanto, o valor do pagamento da dvida, sem a operao de swap,


R$10.455.000,00 seria maior do que o valor pago considerando a operao de swap, R$10.400.419,12.

Empresa A

4,2% a.a.

Banco

Libor

L + 0,8% a.a.

4,2% a.a.

Empresa B

Libor

O autor.

4. Ela decorre das diferenas entre os custos de financiamento com taxas fixas, 05% a.a., e com taxas ps-fixadas, 1,0% a.a. Se ambas fossem
iguais, no haveria vantagens comparativas. Se, por exemplo, A captasse taxa libor + 0,8% a.a., e com as demais taxas inalteradas, o novo
arranjo, conforme figura abaixo, no geraria ganho para ningum.

5,5% a.a.

Assim, A estaria pagando 5,0% a.a. (= L + 0,8 L + 4,2), B, libor + 1,3%


a.a (= 5,5 + L 4,2), e o banco nada ganharia.

5. O valor presente dado por:


VPA = {[4,0% / (1 + 4,5%/2)] + [5,2%/(1 + 5,0%/2)2] [4,5% /(1 + 4,5%/2)]


[4,5% / (1 + 5,0%/2)2]}.(100/2).

Ento, VPA = 0,1773 para cada 100 unidades monetrias.

Considerando o valor de referncia do swap como sendo 50 milhes


de dlares, teremos:

VPA = 0,1773 . 50 milhes/100 = US$88.650,00 dlares.

O swap permaneceria com valor positivo para a empresa A; agora mais


elevado.

6. As variveis que iro determinar o valor do swap sero:


Taxa de cmbio e taxas de juros.

Operaes com derivativos


1. O collar consiste em uma estratgia com opes, na qual um cap (teto)
comprado e, ao mesmo tempo, um floor (piso) vendido.

324

Gabarito

2. Embora estas empresas, de modo geral, gerassem receitas em dlares com exportaes, e, por isso, ganhariam com desvalorizaes do
real, podendo assim compensar os efeitos negativos da desvalorizao sobre a posio de venda do collar, elas estabeleceram posies
vendidas em quantidades maiores do que as exportaes poderiam
compensar.
3.
Opes de compra de dlar
Preo de
exerccio

Tempo de
vencimento

Prmio

Prmio

(R$/US$)

(dias)

(R$/US$)

(R$miho)

2,20

30

0,04881

0,4881

2,22

60

0,06412

0,6412

2,24

90

0,07702

0,7702

Total

0,1900

1,900

Caractersticas das opes de venda


Preo de
exerccio

Tempo de
vencimento

Prmio

Prmio

(R$/US$)

(dias)

(R$/US$)

(R$miho)

2,15

30

0,02976

631,30

2,17

60

0,05206

520,60

90

0,07040

704,00

Total

0,1522

1.522,20

2,19

4. Os grficos (a) a (c) mostram essas comparaes:


O autor.

Despesa
(R$/US$)

2,1810
Futuro

2,17
2,1310

2,15 2,1891
Grfico a.

2,20

Taxa de cmbio
(R$/US$)
325

Derivativos Financeiros
O autor.

Despesa
(R$/US$)

2,2334

Futuro

2,21
2,1834

2,19 2,2166 2,24

Taxa de cmbio
(R$/US$)

Grfico c.

No grfico (a), teramos uma situao em que para taxas de cmbio


acima de 2,1891R$/US$ a posio com futuros superior (menor
despesa), e o oposto ocorreria com valores de taxa de cmbio abaixo de 2,1891R$/US$. O ponto 2,1891R$/US$ representa o ponto de
indiferena entre as duas estratgias, e obtido pela cotao futura,
2,170R$/US$, somada diferena dos prmios pagos e recebidos, isto
, 2,1891R$/US$ = 2,170R$/US$ + (0,04881R$/US$ 0,02976R$/US$).

Os grficos (b) e (c) mostram resultados semelhantes quanto sua


forma, mas os pontos de indiferena entre futuros e opes passam
a ser, respectivamente, 2,2021R$/US$ = 2,19 + (0,06412 0,05206) e
2,2166R$/US$ = 2,21 + (0,07702 0,0704).
O autor.

Despesa
(R$/US$)

2,2079
Futuro

2,19
2,1579

2,17 2,2021
Grfico b.

326

2,22

Taxa de cmbio
(R$/US$)

Gabarito
O autor.

Despesa
(R$/US$)

2,2334

Futuro

2,21
2,1834

2,19 2,2166 2,24

Taxa de cmbio
(R$/US$)

Grfico c.

Os resultados mostram que os contratos de opes (collar) seriam


inferiores aos contratos futuros quando as taxas de cmbio forem superiores a, respectivamente, 2,1891$R$/US$, 2,2021R$/US$, e
2,2166R$/US$.

5. Ela estaria perdendo financeiramente com a desvalorizao da taxa de


cmbio, mas estaria compensando estas perdas com o exerccio das
opes de compra. J, no cenrio de valorizao do real, a empresa
ganha com as importaes, mas teria estabelecido um limite mximo
de ganho dado pelos preos de exerccio da venda do floor.
6. Ela estaria exposta aos riscos de valorizao cambial, j que os ganhos
com a valorizao do real estariam sendo suplantados pela venda dobrada das opes de venda (floor).

327

Referncias

BESSADA, Octavio; BARBEDO, C.; ARAJO, Gustavo. Mercados de Derivativos no


Brasil. 2. ed. Rio de Janeiro: Record, 2007.
FIGUEIREDO, Antonio Carlos. Introduo aos Derivativos. 2. ed. So Paulo:
Thomson.
JARROW, Robert; TURNBULL, Stuart. Derivative Securities. South-Western College Publishing. cap. 19 e 20.
HULL, John. Introduo aos Mercados Futuros e de Opes. 2. ed. So Paulo:
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MINARDI, Andrea Maria Accioly Fonseca. Teoria de Opes Aplicada a Projetos
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SIQUEIRA, K. B.; SILVA, C. A. B.; Viabilidade de implantao de contratos futuros
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RURAL, 2004, Cuiab. Dinmicas Setoriais e desenvolvimento Regional. Brasileira:
Saber, 2004.

Anotaes