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PREOS DO CAF NO BRASIL: VARIVEIS PREDITIVAS

NO MERCADO VISTA E FUTURO


ARTIGO - FINANAS

Karm Cristina de Sousa Ribeiro


Doutora e Ps-Doutora em Administrao pela Faculdade de Economia,
Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo FEA/USP
Professora Adjunta na rea de Finanas da Faculdade de Gesto e Negcios da
Universidade Federal de Uberlndia FAGEN/UFU
E-mail: kribeiro@ufu.br

Recebido em: 28/02/2006


Aprovado em: 15/03/2006

Almir Ferreira de Sousa


Professor Livre-Docente da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade
da Universidade de So Paulo FEA/USP
E-mail: abrolhos@usp.br

Pablo Rogers
Mestre em Administrao pela Faculdade de Gesto e Negcios da Universidade
Federal de Uberlndia FAGEN/UFU
Professor na rea de Finanas da FAGEN/UFU
E-mail: msc_pablo@yahoo.com.br

RESUMO
A literatura indica categorias de variveis que afetam diretamente e indiretamente o preo do caf vista e
futuro, alm dos preos passados, e as relacionadas com a oferta e a demanda. Este trabalho tem por objetivo
analisar o comportamento do preo vista (IPMF) e futuro (IPFU) do caf em relao aos estoques (EST) e
s exportaes (EXP) e, com isso, identificar informaes preditivas teis que afetam o mercado brasileiro.
Para a pesquisa utilizaram-se dados mensais de janeiro de 1996 a julho de 2005, e estimou-se um modelo de
Vetores Autoregressivos (VAR), com a posterior decomposio de varincia e as respostas acumuladas aos
impulsos das variveis IPMF, IPFU, EST e EXPV. Em termos gerais, as concluses apresentadas
possibilitam a determinao de informaes preditivas no mercado do caf, indicando, entre outros achados,
os seguintes: a) relativa importncia da varincia das exportaes do caf para explicar a varincia nos
preos do caf vista; b) importncia da variabilidade dos preos vista do caf para explicar a variabilidade
dos preos futuros, e no o contrrio; c) choques nas variveis endgenas analisadas provocam
comportamentos semelhantes tanto no IPMF quanto no IPFU; e d) um choque nos preos futuros do caf faz
aumentar levemente os estoques, indicando um incentivo especulao com relao a esta commoditie.
Palavras-chave: Mercado Futuro, Caf, Derivativos, Vetores Autoregressivos (VAR).
COFFEE PRICES IN BRAZIL: PREDICTIVE VARIABLES IN CASH AND FUTURE MARKETS
ABSTRACT
Literature describes categories of variables directly and indirectly affecting cash and future coffee prices
in addition to the historical prices and other variables related to offer and demand. Behavior of cash (IPMF)
and future (IPFU) coffee prices were analyzed in relation to stocks (EST) and exports (EXP) to identify
predictive information useful for the Brazilian market. Monthly data from January 1996 to July 2005 were
used to estimate an Auto-regressive Vector model (VAR) with posterior variance decomposition and

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accumulated responses to impulses of the variables IPMF, IPFU, EST and EXPV. In general the conclusions
permit identification of predictive information indicating: a) the relative importance of the variance of coffee
exports in explaining cash price variance; b) the importance of cash price variability in explaining future
prices, and not the contrary; c) that a shock in endogenous variables analyzed caused a similar behavior
both in the IPMF and IPFU; and d) that a shock in future coffee prices caused stocks to increase slightly,
indicating an incentive for speculation in this commodity.
Key words: Future Markets, Coffee, Derivatives, Auto-regressive Vectors (VAR).

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Preos do caf no Brasil: variveis preditivas no Mercado Vista e Futuro

1.

APRESENTAO DO TEMA E
JUSTIFICATIVA DA PESQUISA

As empresas que negociam commodities


agrcolas enfrentam variaes nem sempre
previsveis na produo e no preo (SILVA, 2000;
RAPOSO, 2000; BIGNOTTO, BAROSSI-FILHO e
SAMPAIO,
2004).
Tal
variabilidade,
especificamente com relao ao fator preo,
ocasionou o surgimento dos mercados futuros,
como forma de administrar os riscos ante os efeitos
negativos de uma queda ou alta de preos no
mercado.
Duarte Jnior (2001) discute que o risco depende
do comportamento do preo do ativo diante das
condies de mercado. Complementa que, para
entender e medir possveis perdas causadas por
flutuaes, importante identificar e quantificar o
mais corretamente possvel as volatilidades e
correlaes dos fatores que causam impactos
dinmica do preo do ativo.
A
atividade
agropecuria
apresenta
caractersticas econmicas diferenciadas em relao
aos demais setores da economia. As diferenas mais
relevantes so as associadas aos fatores climticos,
ao longo perodo em que determinadas culturas
permanecem
sem
apresentar
retorno,

perecibilidade dos produtos e grande variabilidade


dos preos no mercado fsico e futuro. O somatrio
de todas essas caractersticas confere a esta
atividade um elevado risco em face do investimento
efetuado.
Outro aspecto que afeta o setor agropecurio
que, desde a implantao do Plano Real, a economia
brasileira tem experimentado oscilaes nos fatores
que influenciam diretamente a taxa de cmbio,
fatores que incluem o nvel da taxa de juros real,
atual e futura projetada, a poltica monetria, a base
monetria, as variaes nas contas do governo
(dficit ou supervit), a expectativa do mercado
quanto ao nvel da taxa de juros, resultando no
aumento dos nveis de risco para os produtores de
commodities. Adicionalmente, do ponto de vista da
comercializao, o problema torna-se importante
porque difcil para quem produz commodities
ajustar rapidamente sua produo s alteraes de
mercado (MARQUES e MELLO, 1999:21).
A funo fundamental da gesto de riscos,
atravs do uso de derivativos, a de diminuir o

risco de grandes perdas, ao melhorar a compreenso


e o controle das operaes nos mercados futuros
(SILVA NETO, 1998:195). Os mercados futuros
possibilitam a estabilizao de preos e a reduo
de riscos, permitindo melhor planejamento,
diminuio dos custos de transao e aumento da
competitividade das cadeias, e assim representando
um mecanismo de proteo para os agentes contra
os efeitos adversos das variveis de mercado
(MARQUES e MELLO, 1999:50).
Com relao ao mercado brasileiro do caf
arbica, segundo dados da Bolsa de Mercadorias e
Futuros de So Paulo, no ano 2004 foram efetuados
37,02% mais contratos futuros de caf arbica do
que em 2003 (BM&F, 2005). O caf representa para
o Brasil uma cultura social por excelncia,
promovendo a formao de cidades, fixando mode-obra, atraindo empresas de comrcio e servios,
enfim, gerando riqueza (SILVA, 2000:9).
No entanto, apesar de o Brasil se destacar no
cenrio mundial como um dos expoentes na
produo agropecuria, particularmente com
relao ao caf, o modo por que alguns fatores
afetam as flutuaes dos preos desta commoditie
no mercado fsico e futuro uma questo a ser
investigada.
Nesse sentido, a hiptese que, na atividade
agropecuria, a necessidade de informaes
preditivas de variveis de mercado fundamental,
dada a defasagem existente entre as decises de
produo e seus efeitos (VERE e GRIFFITH,
1990).
Especificamente, as questes que fundamentam a
realizao deste estudo so: como os preos no
mercado fsico (IPMF) se comportam em face das
flutuaes dos preos no mercado futuro (IPFU) e
vice-versa? Como as variveis influenciadoras da
oferta e a demanda, tais como estoques (EST) e
exportaes (EXPV), afetam a variabilidade dos
preos fsicos e futuros do caf praticados no
mercado brasileiro?
Justifica-se, portanto, a realizao deste estudo
pelos seguintes motivos. Primeiro, o mercado de
commodities tem crescido muito nos ltimos anos,
tanto em volume e variedade de contratos como nos
tipos de commodities negociados; em razo disso,
os participantes esto buscando formas cada vez
mais sofisticadas e eficientes de operar nesses
mercados, formas minimizadoras de riscos e

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maximizadoras de resultados (ROUTLEDGE,


SEPPI e SPATT, 2000). Segundo, a queda
catastrfica nos preos das commodities,
particularmente do caf, nos ltimos dez anos, um
problema que merece a ateno da comunidade
internacional. Cerca de 70% da produo mundial
de caf realizada por pequenos produtores, que
esto sendo diretamente afetados pelas quedas
subseqentes nos preos do produto, em um
mercado em que 125 milhes de pessoas,
aproximadamente, dependem dessa commoditie
como forma de renda. Os pases produtores, no
incio da dcada de 90, faturavam entre 10 e 12
bilhes de dlares com o caf, com as vendas no
varejo nos Estados Unidos somando 30 bilhes de
dlares. Uma dcada mais tarde, os produtores,
apesar dos aumentos consecutivos na produo,
recebem apenas 5,5 bilhes de dlares, enquanto as
vendas no varejo norte-americano passaram a somar
70 bilhes de dlares (UNCTAD, 2002).
Apresenta-se a seguir, na segunda seo, uma
breve reviso bibliogrfica que sustenta a hiptese
da pesquisa, buscando evidenciar consideraes
sobre mercados futuros e o mercado do caf. Na
seo trs desenvolve-se a metodologia da pesquisa.
Na quarta, a anlise das variveis que compem o
banco de dados. Na quinta so apresentados os
mtodos economtricos utilizados e as devidas
modelagens das variveis. Na sexta seo so
descritos os resultados. Na stima so realizadas as
devidas concluses.
2.
2.1.

FUNDAMENTAO TERICA
Mercados Futuros: Derivativos

Mercados futuros organizados tm como


propsito o estabelecimento de contratos futuros,
coordenados por bolsas, que visam estabelecer
normas e procedimentos de negociao. Uma ao
lesiva do mercado representa a variabilidade dos
preos dos produtos transacionados. A variabilidade
de preos induz busca de proteo contra riscos,
no caso dos mercados futuros, por meio do uso de
derivativos.
Atribui-se o termo derivativo ao mercado em que
os preos dos ativos derivam dos preos do mercado
vista. De forma abrangente, Silva Neto (1998:17)
conceitua derivativos como contratos firmados entre
partes com o objetivo de trocar o valor, e somente o

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valor, de ativos, ndices ou at mesmo commodities


(agrcolas, minerais, etc.). Os derivativos so
classificados como opes, contratos a termo,
contratos futuros e swaps. O contrato futuro um
compromisso de comprar ou vender determinado
ativo numa data especfica no futuro, por um preo
previamente estabelecido (HULL, 1994:1).
O objetivo bsico dos contratos futuros a
proteo dos participantes do mercado contra as
oscilaes dos preos de seus produtos e de seus
investimentos em ativos financeiros. O risco da
oscilao dos preos distribudo entre os agentes
econmicos, e a relao entre oferta e demanda
influencia diretamente na formao futura dos
preos dos produtos negociados nestes mercados.
Ou seja, os contratos futuros so utilizados com o
propsito de minimizar os futuros riscos de caixa
gerados pela possibilidade de alterao no valor de
determinado ativo.
Surgem da trs agentes participantes deste
mercado: hedgers, especuladores e arbitradores.
Para Hull (1994:15) os hedgers so aqueles que
enfrentam o risco associado ao preo de um ativo e
que usam os mercados futuros e as opes para
reduzi-lo ou elimin-lo. O mercado de futuros no
possui um nmero de hedgers suficiente para
garantir a liquidez do mercado, hiato que possibilita
o aparecimento dos especuladores. Estes agentes
assumem muitas vezes posies contrrias dos
hedgers, ao assumir riscos com o propsito de
auferir ganhos por meio da variabilidade dos preos
dos ativos. De forma contrria ao que muitas
pessoas pensam, o especulador no nocivo ao
mercado porque contribui para a formao futura
dos preos dos ativos. Quanto maior o nmero de
especuladores que operam em determinada
atividade, maior ser a transparncia de preos para
o produto.
J os arbitradores esto no negcio para se
aproveitarem da discrepncia entre os preos em
mercados diferentes. Se perceberem que o preo
futuro de um ativo no est em sintonia com seu
preo vista, eles tomaro posies que se
compensem nos dois mercados para travar um lucro
(HULL, 1994:15). Os arbitradores so agentes que
atuam simultaneamente em dois ou mais mercados,
em busca de oportunidades especficas que
garantam o equilbrio entre preos no mercado
vista e futuro.

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Preos do caf no Brasil: variveis preditivas no Mercado Vista e Futuro

Tratando de commodities, Zhou (1998) afirma


que os preos futuros e vista no mercado so
determinados pelos seguintes tipos de participantes:
produtores, consumidores, especuladores e governo.
Os produtores geralmente tomam posies futuras a
curto prazo contra o declnio dos preos. Os
consumidores tomam posies futuras a longo prazo
para se proteger contra o aumento nos preos. Os
especuladores esto presentes no mercado vista e
futuro com o propsito de obter lucros. O governo
assume um papel importante ao desenvolver
programas de suporte aos produtores, e at mesmo,
em alguns casos, intervir no mercado para ajustar os
preos das commodities ou ajustar os nveis de
estoques.

O tipo de ativo que est sendo negociado


influencia diretamente no nvel de risco de base a
que se expe o hedger. Para os ativos de
investimento, como moedas, ndices de aes, ouro
e prata, o risco de base tende a ser menor, pois as
teorias de arbitragem conduzem a uma relao bem
definida entre o preo futuro e o preo vista. J
para as commodities os riscos de base se tornam
maiores, em virtude dos desequilbrios entre oferta e
demanda e das dificuldades associadas s variaes
em fretes, custos de armazenamento, impostos, etc.,
que podem levar a grandes variaes no custo de
oportunidade (HULL, 1994:98).

Certas caractersticas devem ser criteriosamente


observadas ao se utilizarem contratos futuros:

Nesta seo, ser apresentado o posicionamento


econmico atual do caf brasileiro, tanto no
mercado nacional como no internacional.
Entretanto, no propsito do estudo a anlise do
sistema agroindustrial do caf, que pode ser
encontrada em Saes e Jayo (1998) e Zylbersztajn,
Farina e Santos (1993), nem abordar os aspectos
tcnicos da produo do caf, que podem ser
encontrados nos sites das principais agncias
governamentais, de pesquisas, de notcias e de
servios: Agnocafe, Apexbrasil, ABIC, ASIC,
BSCA,
CCCMG,
CCCRJ,
CACCER,
CEPEA/ESALQ, Coffee Break, CoffeScience,
Conab, Embrapa, Mapa, USDA e outros.

a) Os vencimentos dos contratos muitos dos


agentes que negociam nos mercados futuros
esto preocupados em garantir um preo
futuro para sua mercadoria em uma data
predeterminada e no necessariamente em
receber a mercadoria fsica em um dia
predeterminado do futuro, como nos
contratos chamados a termo;
b) As formas de liquidao dos contratos
podem ser por reverso da posio, pela
entrega fsica dos produtos ou pela liquidao
financeira dos contratos;
c) O ajuste dirio permite que todas as
operaes sejam corrigidas diariamente,
possibilitando aos agentes o encerramento de
suas posies sem o risco de inadimplncia;
d) Margem de garantia representa um depsito
efetuado nas bolsas, obrigatrio aos
compradores e vendedores, como garantia
inicial dos ajustes dirios;
e) Riscos de base representa a diferena
existente entre os preos praticados na bolsa
e os preos praticados no mercado fsico.
Neste caso, verifica-se que os derivativos no
so uma soluo perfeita para os problemas
decorrentes das variaes de preos dos
ativos. Quando um comprador ou vendedor
entra no mercado de futuros, elimina a maior
parte
dos
riscos,
porm
continua
defrontando-se com os riscos de base
(MARQUES e MELLO, 1999:89).

2.2.

Panorama do Caf Brasileiro

Salvo (2005), presidente da Confederao da


Agricultura e Pecuria do Brasil, ressaltou que o
ano de 2005 foi absolutamente trgico para o
setor rural brasileiro, que ento obteve sucesso
apenas em relao ao caf e cana-de-acar. O
setor enfrentou vrios problemas, entre os quais
cumpre destacar a forte queda da produo de gros
em cerca de 20 milhes de toneladas, que gerou um
prejuzo de aproximadamente R$ 10 bilhes aos
agricultores; a incidncia da ferrugem asitica sobre
as lavouras de soja (principal cultura agrcola
brasileira); o excesso de oferta mundial, devido
principalmente supersafra norte-americana, o que
derrubou os preos das principais commodities no
mercado internacional; a queda do preo pago pelo
boi gordo ao pecuarista, apesar do aumento das
exportaes; a inadimplncia crescente; a
sobrevalorizao do real em relao ao dlar, que
impediu um aumento ainda maior nas exportaes;
a insensibilidade do poder pblico para com os
problemas do setor seria necessrio um total de
R$ 53,5 bilhes para o plantio da ltima safra, mas

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apenas R$ 12 bilhes foram repassados; a reduo


de 23 mil postos de trabalho no setor.
Em 2005 o PIB do setor rural brasileiro foi de R$
520 bilhes, menor que o de R$ 540 bilhes no ano
de 2004 28,13% e 30,07% do total do PIB,
respectivamente. De acordo com o CNA (2005) e o
CEPEA/ESALQ (2005), esses resultados refletir-seo negativamente no ano de 2006, resultando em
falta de renda, inadimplncia, dificuldade no
desenvolvimento de novas tecnologias, preos
baixos das principais commodities agrcolas no
mercado internacional, alm da reduo no cultivo
de 48,8 milhes de hectares plantados em
2004/2005 para 46,3 milhes e 47 milhes de
hectares em 2005/2006, o que representa um recuo
de 5,3% a 3,7% do total de reas de lavouras.
No agronegcio, relativamente s exportaes, o
Brasil encerrou 2005 somando US$ 42 bilhes, ou
seja, 7,7% acima dos US$ 39 bilhes de 2004. O
saldo da balana atingiu US$ 37 bilhes em 2005,
enquanto em 2004 foi de US$ 34,1 bilhes. Apesar
de o Brasil atingir novo recorde nas exportaes do
agronegcio, o crescimento registrado nos anos
anteriores no ocorreu. Em 2004, as receitas de US$
39 bilhes de exportaes representaram um
crescimento de 27,3%, comparadas com os US$
30,6 bilhes de 2003. As importaes do
agronegcio em 2005 ficaram praticamente
estagnadas na faixa dos US$ 5 bilhes,
comparativamente aos US$ 4,8 bilhes em 2004
(CNA, 2005).
Com relao ao caf, as exportaes atingiram
US$ 3 bilhes em 2005, US$ 2 bilhes em 2004 e
US$ 1,5 bilho em 2003. O resultado positivo foi
reflexo do aumento do consumo mundial, da queda
dos estoques globais e da reduo da produo
brasileira. O conjunto desses trs fatores promoveu
uma recuperao dos preos internos e externos do
produto (CNA, 2005).
O indicador de preos do caf arbica no
mercado fsico, o CEPEA/ESALQ, de junho/2005,
foi de R$ 300,90, o que representa uma evoluo de
25,49% em relao ao mesmo perodo do ano de
2004, quando a mdia de preos foi de R$ 239,77
(CEPEA/ESALQ, 2005).
A produo brasileira de caf caracterizada por
grandes flutuaes de um ano a outro, em razo do
ciclo bienal da cultura e das adversidades
climticas. O ciclo bienal do caf decorre do

16

esgotamento da planta, j que uma boa produo em


um ano gera esgotamento da planta no ano seguinte
(RAPOSO, 2000:16).
Os meses da safra brasileira ocorrem de junho a
agosto. O Brasil o maior produtor mundial, com
33% da produo total, seguido do Vietn, com
10,75%, da Colmbia, com 10,25%, e da Indonsia
e ndia, com 5,96% e 4,27% respectivamente. A
Amrica do Sul participa com 46,52% do mercado,
seguida da sia e Oceania, com 25%, da Amrica
Central, com 15,12%, e da frica, com 13,34%
(USDA, 2005).
No Brasil, em 2005, o recuo da safra dever
chegar a 17%, totalizando uma produo de 33,32
milhes de sacas, menor que os 39 milhes de sacas
registrados no ano passado. A produo do caf
arbica, 72,8% do total, est projetada em 24,25
milhes de toneladas, o que representa uma reduo
de 23,5% em relao safra de 2004. Essa reduo
est ocorrendo no apenas em virtude da
bienalidade da produo cafeeira, mas tambm por
causa do clima desfavorvel nas principais regies
produtoras, ocasionado pela ocorrncia de chuvas
excessivas (CONAB, 2005).
Quanto ao consumo, considerando-se o perodo
de apurao da ABIC, que de novembro a
outubro, os brasileiros consumiram 15,5 milhes de
sacas/ano em 2005, um crescimento de 3,87% em
relao ao ano de 2004, quando o consumo foi de
14,9 milhes de sacas/ano. O consumo per capita
tambm evoluiu, atingindo 4,11 kg/habitante ao ano
de caf torrado em 2005, enquanto em 2004 foi de
4,01 kg/habitante ao ano, o que aproxima ainda
mais o consumo brasileiro dos padres europeus e
americanos, onde a mdia mundial tem aumentado
ao ritmo de 1,5% ao ano (ABIC, 2006).
3.
3.1.

METODOLOGIA DE PESQUISA
Levantamento dos Dados e Anlise das
Variveis

O perodo da anlise estende-se de janeiro de


1996 a julho de 2005, com periodicidade mensal.
Os dados secundrios foram coletados no
CEPEA/ESALQ, BM&F e CECAF.
O indicador de preos CEPEA/ESALQ, utilizado
para registrar os preos do caf arbica no mercado
fsico (IPMF), representa um mecanismo de apoio e

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Preos do caf no Brasil: variveis preditivas no Mercado Vista e Futuro

elemento referencial para anlises de mercado,


refletindo indiretamente as oscilaes dos preos no
mercado futuro. No caso do caf arbica, a
comparao entre fsico e futuro favorecida pela
similaridade entre o padro do produto cotado pelo
CEPEA
e
o
negociado
pela
BM&F
(CEPEA/ESALQ, 2005).
O Grfico 1 apresenta a mdia mensal dos preos
do caf arbica no mercado fsico em reais e em
dlares por sacas de 60kg. Em reais nota-se uma
variabilidade maior do que em dlares, que
apresenta uma queda significativa dos preos a

partir de 1997, com pequenas altas em 1999 e 2005


(CEPEA/ESALQ, 2005).
No mercado futuro existem cinco vencimentos de
contratos: maro, maio, julho, setembro e
dezembro. Os meses dos vencimentos dos contratos
futuros de caf negociados na BM&F so os
mesmos dos contratos futuros de caf negociados
em Nova Iorque, o que permite a prtica de
arbitragens, ou seja, a compra do caf numa bolsa
de um pas e a venda em outra, aproveitando-se
assim as distores de preos entre as bolsas
envolvidas (RAPOSO, 2000:17-18).

Grfico 1: Indicador de preos CEPEA/ESALQ caf arbica mdia mensal


em R$ e US$ por saca de 60kg

400
350
300

R$

250
200
150

US$

100
50

se
t/0
4

se
t/0
3

se
t/0
2

se
t/0
1

se
t/0
0

se
t/9
9

se
t/9
8

se
t/9
7

se
t/9
6

Fonte: CEPEA/ESALQ (2005).

O maior volume de negociao dos contratos


futuros est concentrado nos de primeiro e segundo
vencimentos, tanto na BM&F quanto em NY
(ARBEX, 1997; KOCAGIL e SHACHMUROVE,
1998; MALLIARIS e URRUTIA, 1998; RAPOSO,
2000). Com relao mdia anual dos preos do
caf arbica no mercado futuro da BM&F, primeiro
(IPFU) e segundo vencimentos, verifica-se no
Grfico 2 a mesma variabilidade de preos, tanto no
primeiro quanto no segundo vencimento: quedas
sucessivas at 2002 e uma reao de altas aps o
ano de 2005, com correlao praticamente unitria
entre os dois preos.

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Grfico 2: Mdias mensais de preos do 1 e 2 vencimentos em aberto


do contrato de caf arbica BM&F

US$/Sacas 60 kg

300
250
200
150
100
50

1 Vencimento

mar/05

set/04

mar/04

set/03

mar/03

set/02

mar/02

set/01

mar/01

set/00

mar/00

set/99

mar/99

set/98

mar/98

set/97

mar/97

set/96

2 Vencimento

Fonte: BM&F (2005).

contnuo comprovado no s pelos nmeros atuais


e previses realizadas por importantes rgos
governamentais
e
privados,
nacionais
e
internacionais (CECAF, MAPA, USDA e outros),
mas tambm pela explcita profissionalizao do
segmento cafeicultor brasileiro, corroborada pelas
cifras investidas no setor nos ltimos anos.

Como evidenciado no Grfico 3, os estoques das


cooperativas brasileiras apresentam uma elevada
variabilidade no decorrer dos anos de 1996 a 2005.
As exportaes brasileiras colocam o Brasil como o
principal exportador mundial de caf, cujo
faturamento do setor chegou a US$ 3,0 bilhes em
2005, muito superior aos US$ 2,05 contabilizados
em 2004 (CNA, 2005). Esse aumento sustentvel e

t/0
5
se

t/0
4
se

t/0
3
se

t/0
2
se

t/0
1
se

t/0
0
se

t/9
9
se

t/9
8
se

se

se

t/9
7

10000
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
t/ 9
6

Milhares Sacas 60 Kg

Grfico 3: Estoques das cooperativas

Fonte: CNA (2005).

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Preos do caf no Brasil: variveis preditivas no Mercado Vista e Futuro

No Grfico 4 verifica-se uma grande


variabilidade com relao ao volume das
exportaes brasileiras de caf arbica, no perodo
em anlise. O volume de sacas exportadas
apresentou quedas sucessivas de 1996 a 2002. Em

2003 ocorreu a retomada do crescimento das


exportaes, que chegou a 12,22% em relao a
2002, 42,30% em 2004, em relao a 2003, e
71,81% no primeiro semestre de 2005, em relao
ao primeiro semestre de 2004.

Grfico 4: Volume de exportaes do caf arbica

Milhares Sacas 60 Kg

3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
set/05

set/04

set/03

set/02

set/01

set/00

set/99

set/98

set/97

set/96

...

Fonte: CECAF (2005).

Os grficos 5 e 6 apresentam as qualidades das


proxys de produo (EST) e demanda (EXPV),
consideradas na pesquisa por meio de uma anlise
anual dessas sries em relao produo e
demanda efetiva no ano1. O Grfico 5 apresenta
uma ntida relao entre o volume de exportaes
do caf arbica (EXPV) e a demanda total, com
uma correlao entre essas variveis, medida pelo
coeficiente de correlao de Pearson, de 0,98. No
Grfico 6, a relao entre os estoques das
cooperativas (EST) e a produo cafeeira menor,
entretanto tambm forte, com um coeficiente de
correlao de Pearson de 0,82.

As sries de demanda e produo so disponibilizados apenas


anualmente, o que impossibilita o emprego dessas variveis na
pesquisa.

Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. 1, p. 11-30, janeiro/maro 2006

19

Karm Cristina de Sousa Ribeiro, Almir Ferreira de Sousa e Pablo Rogers

Grfico 5: Volume de exportaes do caf arbica e demanda total de caf

Milhes Sacas 60 Kg

50

Correlao = 0,98

40
30
20
10
0
1996

1997

1998

1999

2000

Exportaes

2001

2002

2003

2004

Demanda Total

Fonte: CECAF (2005).

60000

8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0

50000
40000
30000
20000

Correlao = 0,82

10000

Milhares Sacas 60 Kg

Milhares Sacas 60 Kg
(EST)

Grfico 6: Estoques das cooperativas e produo nacional

0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Estoques Cooperativas

Produo

Fonte: CNA (2005) e CECAF (2005).

3.2.

Mtodos Economtricos e Modelagem

A utilizao de modelos de Vetores


Autoregressivos (VAR) em anlises dinmicas de
sries temporais foi popularizada por Sims (1980).
Nesses modelos, as dinmicas so realizadas sem
necessidade de especificao prvia de um modelo
terico que retrate o relacionamento intertemporal
das variveis envolvidas, utilizando-se apenas
regularidades e padres passados de dados
histricos. Segundo Pindyck e Rubinfeld
(2004:463), a metodologia VAR faz exigncias

20

mnimas relativas estrutura de um modelo,


bastando especificar somente: 1) as variveis
(endgenas e exgenas), s quais se atribui o poder
de interagir e que devem ser includas como parte
do sistema econmico a ser modelado; e 2) o maior
nmero de defasagens necessrias para capturar a
maioria dos efeitos que as variveis tm sobre
outras. Uma caracterstica fundamental desses
modelos, segundo os autores, deixar os dados e
no o econometrista especificarem a estrutura
dinmica de um modelo.

Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. 1, p. 11-30, janeiro/maro 2006

Preos do caf no Brasil: variveis preditivas no Mercado Vista e Futuro

Gujarati (2000:752) especifica que a metodologia


VAR trata todas as variveis em p de igualdade,
constituindo-se em um conjunto de k regresses de
sries temporais em que os regressores so valores

defasados de todas as k sries. Um VAR (p) de duas


sries temporais estacionrias Yt e X t consiste em
duas equaes:

Yt = 10 + 11Yt-1 + ... + 1p Yt-p + 11X t-1 + ... + 1p X t-p + u1t

[1]

X t = 20 + 21Yt-1 + ... + 2p Yt-p + 21X t-1 + ... + 2p X t-p + u 2t

[2]

onde os s e os s so coeficientes desconhecidos


e u1t e u 2t so termos de erro ou, na linguagem
VAR, impulso ou inovao. Esses modelos podem
ser estimados por mnimos quadrados ordinrios
(MQO), visto que no h variveis endgenas no
defasadas do lado direito; ademais, como as
variveis do lado direito so as mesmas em cada
equao, o estimador por MQO consistente e
eficiente (PINDYCK e RUBINFELD, 2004:464).
Para fazer uso do VAR para as variveis do
modelo, torna-se necessrio, alm de confirmar a
estacionariedade das sries: 1) certificar-se de que
as equaes do modelo so lineares nesse caso
no devem entrar no modelo, por exemplo, termos
elevados a qualquer potncia (PINDYCK e
RUBINFELD, 2004:463); e 2) identificar
defasagens (p) suficientemente longas para capturar
a dinmica do sistema que est sendo modelado.
Entretanto, quanto mais longas as defasagens, maior
o nmero de parmetros que tm de ser estimados e
menor o nmero de graus de liberdade.
Nesse sentido, Judge et al. (1988:761-762)
assinalam que devemos ser parcimoniosos e
escolher o nmero de defasagens com base em
critrios de informao, tais como o Critrio de
Schwarz (SIC) e o de Akaike (AIC). Ademais,
depois de ajustado o modelo VAR (p), devem-se
aplicar testes como o Multiplicador de Lagrange
(LM) e o Jarque-Bera, para averiguar,
respectivamente, a ausncia de autocorrelao e a
normalidade multivariada nos resduos, e assim
validar o modelo.
Depois de estimado o modelo
duas ferramentas principais so
avaliar a inter-relao entre
Decomposio de Varincia e a
Resposta dos erros de previso

frente . A decomposio de varincia do mtodo


VAR traz uma interpretao til para os objetivos
da presente pesquisa: fornece uma estimativa de
quanto a varincia de uma varivel est relacionada
com variaes nela e em outras variveis, ou seja,
traduz a porcentagem (%) da varincia da varivel
Y (endgena) devida s variveis X1, X2, ..., Xk, e
a prpria varivel Y em k perodos, depois de um
choque
(inovao)
no
sistema
VAR
(QUANTITATIVE
MICRO
SOFTWARE,
2002:529).
2

Um choque em uma varivel X no somente


afeta diretamente essa varivel como tambm pode
ser transmitido para todas as outras variveis
endgenas da estrutura dinmica de um modelo
VAR. A Funo Impulso-Resposta mostra o efeito
do choque de um perodo na inovao (termo de
erro) dos valores correntes e futuros da varivel
endgena. Para obter-se o comportamento futuro de
uma varivel endgena em relao a um choque
usa-se, por exemplo, o impulso de um desviopadro nos resduos das equaes (Residual-One
Std. Dev.); uma das anlises disponveis so as
respostas acumuladas a esses impulsos.
O sistema VAR (p) a ser estimado na presente
pesquisa apresentado nas equaes 3 a 6:

VAR apropriado,
empregadas para
as variveis: a
Funo Impulsode k perodos
2

Uma viso abrangente da metodologia VAR e de seus


instrumentos pode ser encontrada em Hamilton (1994:291-336)
e Canova (1999).

Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. 1, p. 11-30, janeiro/maro 2006

21

Karm Cristina de Sousa Ribeiro, Almir Ferreira de Sousa e Pablo Rogers

i =1

i =1

i =1

i =1

LIPMFt = 10 + 1i LIPMFt i + 1i IPFU t i + 1i LESTt i + 1i LEXPVt i + u1t


p

i =1

i =1

i =1

i =1

LIPFUt = 20 + 2i LIPFUt i + 2i IPMFt i + 2i LESTt i + 2i LEXPVt i + u2t


p

i =1

i =1

i =1

i =1

LESTt = 30 + 3i LESTt i + 3i IPFU t i + 3i LIPMFt i + 3i LEXPVt i + u3t


p

i =1

i =1

i =1

i =1

LEXPVt = 40 + 4 i LEXPVt i + 4 i IPFU t i + 4 i LESTt i + 4 i LIPMFt i + u4 t


onde os s , s , s e s so coeficientes reais e
u1t , u2t , u3t e u4t so os impulsos (inovao).
4.

ANLISE DOS RESULTADOS

Antes de desenvolver a metodologia VAR para as


variveis da pesquisa, procedeu-se transformao
pelo logaritmo natural das sries, como
recomendam Morettin e Toloi (2004:8). Salientam
os autores que a razo para efetuar transformaes
obter uma distribuio para os dados mais

[3]

[4]

[5]

[6]

simtrica e prxima da normal (MORETTIN e


TOLOI, 2004:9). Nesse sentido, as sries da
pesquisa ficam de forma que: LIPMF = log(IPMF);
LIPFU = log(IPFU); LEST = log(EST) e LEXP =
log(EXPV).
O teste de raiz unitria ADF para as sries
encontra-se na Tabela 1; mediante o teste ADF
nota-se a necessidade de diferenciao das variveis
LIPMF e LPFU, para que elas se tornem
estacionrias e assim possam ser includas na
metodologia VAR.

Tabela 1: Teste de raiz unitria ADF das sries (p-valor calculado)


Categorias

Sries em
Nvel

Sries em
Diferenas

Varivel

Sem
Intercepto

Com Intercepto

Intercepto e
Tendncia

LIPMF

0,615 (1)

0,572 (1)

0,885 (1)

LIPFU

0,627 (1)

0,568 (1)

0,867 (1)

LEXPV

0,678 (1)

0,000 (0)

0,000 (0)

LEST

0,872 (12)

0,060 (12)

0,017 (12)

LIPMF

0,000 (0)

0,000 (0)

0,000 (0)

LIPFU

0,000 (0)

0,000 (0)

0,000 (0)

Nota: Teste ADF com os nmeros de lags do modelo entre parnteses.

Na Tabela 2 apresenta-se o critrio AIC para


escolha do nmero de defasagens a ser includo no
modelo. Em funo do nmero mximo de 12
defasagens, o critrio AIC, para no perder muito
em graus de liberdade, escolheu o nmero mximo
de defasagem considerado (12 lags) dessa feita,

estima-se um modelo VAR(12)3. Ademais, pelos


testes LM de autocorrelao e Jarque-Bera de
multinormalidade atestam-se as boas propriedades
dos resduos e o bom ajuste do modelo VAR(12)4.
3

A incluso de 12 defasagens torna-se pertinente pelo fato de


existir sazonalidade nas variveis do caf, como se nota nos
grficos 1 a 4.

22

Testes no apresentados por economia de espao.

Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. 1, p. 11-30, janeiro/maro 2006

Preos do caf no Brasil: variveis preditivas no Mercado Vista e Futuro

Tabela 2: Critrio de informao para seleo dos lags (p) dos modelos VAR

4.1.

Lag

AIC

-4.724237

-6.941284

-7.869465

-7.797673

-7.677424

-7.630128

-7.508511

-7.528175

-7.613278

-7.858536

10

-7.989332

11

-8.011640

12

-8.055932*

Decomposio das Varincias

A decomposio da varincia das variveis

LIPMF, LIPFU, LEST, LEXPV para 12


perodos frente encontra-se nas tabelas 3 a 65. Em
relao decomposio de varincia da varivel
LIPMF, depois de um choque no sistema e aps o
12 ms, constata-se que a maior parte de sua
varincia devida prpria varivel (60,07%),
seguida por LEXPV (24,26%), LEST (8,72%) e
LIPFU (6,92%). Nota-se, nesse instante, a
relativa importncia da varincia das exportaes do
caf para explicar a varincia nos preos do caf
vista.

perodo, por exemplo, 75,31% da varincia dos


preos futuros devida varincia dos preos
vista, e apenas 24,68% devida sua prpria
varincia (Tabela 4). At mesmo as exportaes do
caf explicam melhor a variabilidade dos preos
futuros do caf, aps 10 perodos, do que a
varincia dos preos futuros (Tabela 4).

Na decomposio da varincia da varivel

LIPFU, depois de um choque no sistema e aps o


12 ms, verifica-se que a maior parte da varincia
devida a LIPMF (48,22%), LEXPV (22,74%),
prpria varivel (19,11%) e varivel LEST
(9,11%). Os resultados conjuntos das tabelas 3 e 4
evidenciam a importncia da variabilidade dos
preos vista do caf para explicar a variabilidade
dos preos futuros, e no o contrrio aps 1
5

De acordo com o mtodo de Cholesky de factorizao de


matrizes. Ver Hamilton (1994:91-92).

Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. 1, p. 11-30, janeiro/maro 2006

23

Karm Cristina de Sousa Ribeiro, Almir Ferreira de Sousa e Pablo Rogers

Tabela 3: Decomposio de varincia (%) LIPMF


Perodo

S.E.

LIPMF

LIPFU

LEST

LEXPV

0.067721

100.0000

0.000000

0.000000

0.000000

0.070798

92.53971

0.211221

0.299856

6.949216

0.075181

88.25864

0.266930

1.424621

10.04981

0.076242

86.30039

1.115740

1.412569

11.17130

0.080345

83.80327

3.487994

2.133933

10.57480

0.083857

76.98685

3.530670

7.367660

12.11482

0.086906

72.03262

5.778423

10.63832

11.55063

0.088253

72.48535

5.802054

10.32454

11.38806

0.093525

68.88851

5.166513

9.497408

16.44757

10

0.098596

62.01412

5.138644

8.755320

24.09192

11

0.100761

61.43319

6.664861

8.440175

23.46178

12

0.101892

60.07790

6.927732

8.727992

24.26638

Tabela 4: Decomposio de varincia (%) LIPFU


Perodo

S.E.

LIPMF

LIPFU

LEST

LEXPV

0.069094

75.31907

24.68093

0.000000

0.000000

0.074574

65.34005

26.14975

0.156856

8.353345

0.078907

64.51167

23.36916

0.323148

11.79602

0.081192

62.41318

24.21959

0.314704

13.05252

0.084015

61.21312

23.51916

2.511492

12.75623

0.085583

59.17779

22.94730

3.285478

14.58943

0.090249

53.88168

22.03863

10.76750

13.31219

0.091210

54.49517

21.66321

10.70150

13.14013

0.095240

54.51845

20.21294

9.921739

15.34687

10

0.098735

50.73618

19.34488

9.269286

20.64966

11

0.100686

49.80866

20.44799

8.922778

20.82057

12

0.102332

48.22814

19.91458

9.110954

22.74633

Em relao decomposio de varincia da


varivel LEST, depois de um choque no sistema e
aps o 12 ms, constata-se que a maior parte de sua
varincia devida prpria varivel (86,08%),
seguida por LIPMF (10,31%), LEXPV (2,31%) e
LIPFU (1,29%). Nos perodos iniciais (1 e 2), a
variabilidade dos estoques explicada pelos preos

24

vista relativamente significativa (22,70% e


21,54% no 1 e 2 perodo, respectivamente). No
geral, as varincias das exportaes e dos preos
futuros explicam pouco a varincia nos estoques.

Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. 1, p. 11-30, janeiro/maro 2006

Preos do caf no Brasil: variveis preditivas no Mercado Vista e Futuro

Tabela 5: Decomposio de varincia (%) LEST


Perodo

S.E.

LIPMF

LIPFU

LEST

LEXPV

0.104176

22.70852

0.188162

77.10332

0.000000

0.203730

21.54848

0.062784

78.38138

0.007353

0.290902

18.86264

0.080284

81.03060

0.026475

0.358793

15.77157

0.413319

83.77889

0.036227

0.408404

13.07432

0.406220

86.47727

0.042195

0.442239

11.18027

0.366245

88.31759

0.135890

0.463882

10.24198

0.513335

88.84378

0.400906

0.476841

10.28014

0.962624

87.71471

1.042522

0.480734

10.47781

1.043935

86.86707

1.611181

10

0.480944

10.47452

1.049502

86.83593

1.640051

11

0.483178

10.38998

1.136406

86.66515

1.808465

12

0.485579

10.31383

1.291374

86.08067

2.314132

Tabela 6: Decomposio de varincia (%) LEXPV


Perodo

S.E.

LIPMF

LIPFU

LEST

LEXPV

0.161228

1.732485

1.576244

3.187539

93.50373

0.174757

1.532156

2.987743

13.48138

81.99872

0.203912

2.822411

4.318864

24.15289

68.70583

0.225807

2.891602

6.926268

30.49637

59.68576

0.240230

3.242265

7.915487

32.61612

56.22612

0.249545

3.282836

9.970000

33.20148

53.54568

0.261128

4.707005

10.53545

32.66155

52.09599

0.265374

5.364106

10.23000

31.62713

52.77877

0.269821

5.599650

10.04424

30.64604

53.71007

10

0.275659

5.466761

10.82296

29.88168

53.82860

11

0.276657

5.517679

10.74793

29.72434

54.01005

12

0.277924

5.783909

11.22702

29.47045

53.51862

Revista de Gesto USP, So Paulo, v. 13, n. 1, p. 11-30, janeiro/maro 2006

25

Karm Cristina de Sousa Ribeiro, Almir Ferreira de Sousa e Pablo Rogers

Sobre a decomposio de varincia da varivel


LEXPV, nota-se que grande parte de sua varincia
nos perodos iniciais (1 e 2) explicada melhor por
seus valores defasados (Tabela 6), seguidos pela
variabilidade da varivel LEST (13,48% no 2
perodo). Aps o 12 ms, nota-se relativa
importncia dos estoques para explicar a
variabilidade das exportaes (29,47%) e maior
importncia relativa dos preos futuros do que dos
preos vista para explicar a variabilidade das
exportaes (11,22% contra 5,78%).

4.2.

Respostas ao Impulso

A anlise grfica das respostas ao impulso das


variveis LIPMF, LIPFU, LEST e LEXPV
possibilita evidenciar a direo e o comportamento
futuro que cada varivel endgena provoca na outra.
A Figura 1 apresenta as respostas acumuladas ao
impulso nas variveis endgenas do sistema
VAR(12) estimado.

Figura 1: Respostas acumuladas ao impulso de um desvio-padro nas variveis endgenas


Accumulated Response of DLOG(IPMF) to Cholesky
One S.D. Innovations

Accumulated Response of DLOG(IPFU) to Cholesky


One S.D. Innovations

.12

.12

.10

.10

.08

.08

.06
.06
.04
.04

.02

.02

.00
-.02

.00
1

DLOG(IPMF)
DLOG(IPFU)

10

11

12

LOG(EST)
LOG(EXPV)

DLOG(IPMF)
DLOG(IPFU)

Accumulated Response of LOG(EST) to Cholesky


One S.D. Innovations
1.6

10

11

12

LOG(EST)
LOG(EXPV)

Accumulated Response of LOG(EXPV) to Cholesky


One S.D. Innovations
.6
.5

1.2

.4
0.8

.3
.2

0.4

.1
0.0

.0

-0.4

-.1
1

DLOG(IPMF)
DLOG(IPFU)

26

10

LOG(EST)
LOG(EXPV)

11

12

DLOG(IPMF)
DLOG(IPFU)

10

11

12

LOG(EST)
LOG(EXPV)

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Preos do caf no Brasil: variveis preditivas no Mercado Vista e Futuro

As variveis LIPMF e LIPFU apresentam


comportamentos semelhantes aps o impulso de um
desvio-padro nas variveis LIPMF, LIPFU,
LEST e LEXPV. Em relao resposta acumulada
nos preos vista, importa destacar: 1) um leve
declnio a partir de um impulso nos estoques, com
crescimento aps o terceiro perodo; e 2) um
significativo impacto do choque das exportaes
aps doze perodos. Os choques nas variveis
endgenas provocam comportamentos semelhantes
tanto no LIPMF quanto no LIPFU; entretanto,
evidencia-se que os preos futuros so sempre
positivos, em razo de um choque nos estoques, o
que acontece com os preos vista apenas a partir
do terceiro perodo.
No que concerne s respostas acumuladas dos
estoques aos choques nas variveis endgenas,
verifica-se: 1) o impacto negativo de um impulso
nos preos vista; 2) uma resposta baixa at o sexto
perodo a um choque nos preos futuros a partir
desse perodo os estoques apresentam leve
crescimento; 3) quase nenhum impacto do choque
nas exportaes at o stimo perodo depois os
estoques apresentam leve baixa. Sobre os impactos
dos choques nas exportaes, as principais
evidncias so: 1) um significativo e positivo
impacto dos preos futuros e dos estoques sobre as
exportaes; e 2) um impacto negativo, do terceiro
ao stimo perodo, dos preos vista sobre as
exportaes, ao qual se segue um leve impacto
positivo.
5.

CONCLUSES

Os riscos da variabilidade de preos para quem


produz e comercializa commodities proporcionaram
o surgimento desta pesquisa, que pretendeu
verificar como os condicionantes de tal
variabilidade afetam as transaes. O estudo
objetivou a busca de informaes preditivas
relacionadas volatilidade dos preos, como forma
de melhorar a compreenso e o controle das
operaes nas atividades agropecurias, no intuito
de ajust-las rapidamente s alteraes de mercado.
A dinmica dos preos do caf arbica, tanto no
mercado fsico como no futuro, em termos da
volatilidade e da correlao das variveis, foi
verificada no perodo de janeiro de 1996 a junho de
2005, em relao aos estoques e s exportaes. Em

geral, o modelo de Vetores Autoregressivos (VAR),


com a posterior decomposio de varincia e
respostas aos impulsos das variveis, apresentou
informaes relevantes para o alcance do propsito
da pesquisa.
Conclui-se, pela decomposio da varincia da
varivel LIPMF, que a maior parte de sua
varincia devida prpria varivel, seguida por
LEXPV, LEST e LIPFU. Desse modo, verificouse a relativa importncia da varincia das
exportaes do caf para explicar a varincia nos
preos do caf vista.
Na decomposio da varincia da varivel
LIPFU, a maior parte da varincia devida a
LIPMF, LEXPV, prpria varivel e varivel
LEST. Uma concluso importante ressalta o valor
da variabilidade dos preos vista do caf para
explicar a variabilidade dos preos futuros, e no o
contrrio. Com efeito, at mesmo as exportaes do
caf explicam melhor a variabilidade dos preos
futuros do que a varincia dos preos futuros. Pela
decomposio de varincia da varivel LEST,
conclui-se que a maior parte de sua varincia
devida prpria varivel, seguida por LIPMF,
LEXPV e LIPFU.
Na decomposio de varincia da varivel
LEXPV, verifica-se que grande parte de sua
varincia nos perodos iniciais explicada melhor
por seus valores defasados, seguidos pela
variabilidade da varivel LEST.
Em relao resposta acumulada nos preos
vista, verifica-se que os choques nas variveis
endgenas provocam comportamentos semelhantes
tanto no LIPMF quanto no LIPFU. Nota-se o
impacto negativo de um impulso nos preos vista,
relativo s respostas acumuladas dos estoques aos
choques nas variveis endgenas. Sobre os
impactos dos choques nas exportaes, as principais
evidncias so um significativo e positivo impacto
dos preos futuros e dos estoques sobre as
exportaes e um impacto negativo, nos perodos
iniciais, dos preos vista sobre as exportaes, ao
qual se segue um leve impacto positivo.
Pela anlise das inter-relaes existentes entre as
variveis LIPMF, LIPFU, LEST e LEXPV,
conclui-se que, quanto maior o nvel de estoques
(oferta), menor o preo vista do caf, resultando

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disso um menor incentivo para estocar o caf. Em


relao ao choque no preo futuro do caf, concluise que ele faz aumentar levemente os estoques,
indicando um incentivo especulao.
As concluses apresentadas possibilitam a
determinao de informaes preditivas das
variveis do mercado do caf, em consonncia com
a hiptese da pesquisa. Conclui-se que a
variabilidade dos preos do caf arbica praticados
no mercado fsico e futuro brasileiro est
diretamente relacionada aos estoques e s
exportaes. Por fim, vale destacar que esta
pesquisa pode contribuir, ainda que de forma
preliminar, para o surgimento de modelos de
precificao de commodities, nos quais a
combinao dos fatores condicionantes se mostra
essencial para as questes da gesto da
variabilidade dos preos nos mercados fsicos e
futuros.
6.

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