2 de julho de 2015

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BARGANHAS DA BOLSA
Brazucas x Gringas

J que a grama do outro sempre mais verde, decidimos comparar algumas das blue
chips brasileiras (e as nossas barganhas) com papeis similares ou de setores prximos
fora do pas.
Seguindo os preceitos de value investing e sendo o mais franco possvel, fao um
disclosure: difcil achar boas barganhas em aes blue chip.
Quanto mais investidores olham para uma empresa, menor a chance do mercado
propiciar uma oportunidade interessante.
Antes de prosseguirmos com as comparaes, valem algumas consideraes bsicas
sobre o ambiente americano versus o brasileiro.
[1]

Se tivssemos uma economia mais competitiva, o Brasil poderia atingir crescimento

econmico muito mais rpido do que os j desenvolvidos americanos.
As empresas dos EUA so, em alguns casos, muito grandes - maiores que as
brasileiras - restringindo suas oportunidades de crescimento. Em mdia, a
rentabilidade das americanas est nos picos histricos, enquanto a das locais vem
sofrendo ano aps ano.
Portanto, era de se esperar que as empresas brasileiras, como um todo, fossem
negociadas a mltiplos mais altos que as americanas. Mas no o que acontece.
Quando olhamos para os principais papis do Brasil e dos EUA, uma rpida anlise de
de preo relativo mostra S&P mais caro que IBOV. O primeiro negocia a 18x lucros,
enquanto o ndice brasileiro est perto de 13x (vide grfico ao final do relatrio).
Nos mundo todo, h controvrsias sobre se a Bolsa americana est mesmo cara,
inclusive entre acadmicos especialistas no assunto. Confrontados pelo Goldman
Sachs, no incio deste ms, o prmio Nobel Robert Shiller, professor em Yale, e Jeremy
Siegel, professor em Wharton, evidenciaram suas percepes diametralmente opostas.
Aos olhos de Shiller, o mercado americano passar por uma correo no ano que
vem. Um dos indicadores shillerianos sugerem uma percepo claramente bearish. Ele
cita como parmetro tambm a opinio de investidores individuais e institucionais
com os quais mantm contato.
Do outro lado, Siegel diz que as aes americanas esto apenas levemente acima de
seus valuations histricos, o que ele considera completamente justificvel, dada a
mnima taxa de juros americana.
O resumo desta vez que Siegel discorda em gnero, nmero e grau de quem diz
que o mercado de aes dos EUA uma bolha.
Digamos ento que a Bolsa americana esteja um pouco cara. Enquanto isso,
conforme abordado acima, podemos afirmar que a Bolsa brasileira est um pouco
barata.
Entre pagar 13x e pagar 18x, bvia a escolha do mais barato em tese. Mas, na
prtica, o Brasil no nada bvio.

[2]

Temos risco cambial e uma grande heterogeneidade dentro do Ibovespa. H uma

larga discrepncia de tamanhos e qualidades de empresas. Como so poucas as cias
listadas, na comparao com ndices estrangeiros, h uma certa esquizofrenia.
Por aqui, quem quiser algo srio precisa pagar um prmio - s vezes salgado.
Isso sem falar na taxa de desconto brasileira, uma das maiores do mundo. Com juros
to altos e um Governo inimigo do empreendedor, fica complicado para as empresas
tupiniquins.
J virou lugar-comum no mercado brasileiro comentar que aes mais resilientes
que sentiro em menor grau a piora da economia esto precificadas bastante acima
da mdia. Desta forma, decidimos olhar alguns desses papis contra aes americanas
de setores correlatos e responder pergunta:
Ser que vale a pena pagar mltiplos elevados por empresas brasileiras com
resultados resilientes face aos problemas nacionais?
Cielo x Amex
Na comparao entre Cielo e Amex, a brasileira negocia a 25x os lucros passados,
enquanto Amex tem mltiplo P/L de 15x.
Com a forte capilaridade de seus controladores BBDC e BBAS, Cielo possui mais da
metade do mercado em crdito e em dbito. A empresa vem elevando sua receita de
maneira slida nos ltimos anos e natural esperar que continue essa expanso.
Por outro lado, possui mais de 50% de participao de mercado, o que dificulta um
crescimento acima da economia como um todo. Muitos investidores apostam neste
crescimento e por isso a empresa negocia nos mltiplos atuais, mas para o investidor
focado em barganhas bastante complicado pagar na frente por um crescimento que
ainda est por vir - os papis j subiram quase 30% em 2015.
Amex, apesar de no ter um foco exatamente igual ao da Cielo, pode ser usada em
uma comparao aproximada
Amex vem crescendo o lucro a 10% ao ano aproximadamente, mas tem potencial de
alcanar consumidores globalmente, enquanto a pergunta sobre a Cielo se a
empresa conseguiria tamanho sucesso competindo com players globais de meios de
pagamento.

[3]

Ambev x Coca-cola
Esta comparao mais trivial, j que as duas gigantes so bastante familiares ao
pblico em geral. Todos conhecemos os controladores da Ambev, sua cultura nica e
seu incansvel foco em corte de custos e gostamos muito disso.
Nosso problema nunca foi a qualidade da empresa, que fantstica. Mas como
justificar um P/E de quase 25x - mltiplo acima de Coca-Cola - para uma empresa
que detm 70% de market share no Brasil e presena global j relevante de sua
companhia me? Achamos que seria mais interessante buscar por crescimento na
Inbev que em sua controlada nacional.
Alm disso, o ambiente de consumo segue complicado para os prximos anos no
Brasil, mesmo que no haja nada melhor que uma cervejinha para esquecer dos
problemas da economia.
Ita x Wells Fargo
Na briga com seu similar americano, o Ita ganha em preo. Diferentemente dos dois
casos anteriores, nossa blue chip bancria est mais barata que Wells Fargo, um dos
maiores bancos americanos em ativos, que negocia a 14x lucros.
ITUB est na carteira de Barganhas desde 15 de janeiro e negocia a 8,2x lucros. Nas
nossas contas, faria jus a 11x. Nossa simpatia est ligada grande resilincia do banco,
capaz de melhorar seus resultados em um ambiente mais difcil de crdito e
inadimplncia.
Ainda como exemplos da heterogeneidade da Bolsa brasileira, mas no outro extremo,
levantamos os mltiplos tambm de Petrobras, Exxon Mobil, JBS e Tyson.
Petrobras x Exxon
Como vem de prejuzo, Petrobras no tem um P/E atualizado. A estimativa compilada
pela Bloomberg de 10x para dez/15. Quem quiser se posicionar em petrleo
depois de o Brent ter cado a US 62 o barril, pode correr os riscos da blue chip
brasileira acreditando que vai vender ativos, acelerar seu desinvestimento.
Continuamos descartando essa opo.
Se preferir, tem Exxon Mobil negociada atualmente a um P/L de 12x e disponvel
como BDR na BM&FBovespa.
Amex, Coca-Cola, Wells Fargo, CME, Michael Kors e Wal-Mart (entre outras) tambm
possuem BDRs no mercado local.
[4]

JBS x Tyson
Como bons investidores de valor, confiar na gesto e procurar parceiros de
idoneidade acima de qualquer suspeita condio sinequanon de qualquer
investimento.
A proximidade dos controladores de JBS com polticos e outras pessoas
politicamente expostas no nos deixa confortveis. Assim, JBS nos parece uma opo
sub-tima.
No setor, preferimos o frigorfico Minerva. o nico dos grandes que foca toda a sua
produo em bovinos e de longe o maior exportador em proporo das receitas.
JBS vem aumentando sua alavancagem e no vemos grandes sinergias a partir da
compra da Moy Park e dos sunos da Cargill.
Na comparao com Tyson, ambas negociam exatamente com os mesmos mltiplos
de preo sobre lucros e de preo sobre o valor patrimonial.

Brazucas

P/E

P/B

CIEL3

25

17

ABEV3

24

JBSS3
PETR4

P/E

P/B

Amex

15

Coca-Cola

19

14

Tyson

14

0,5

Exxon

12

P/E

P/B

P/E

P/B

ITUB4

Wells Fargo

14

BVMF3

21

CME Group

27

TECN3

Michael Kors

10

PCAR4

16

Wal-Mart

14

Barganhas

Similar Gringo

Similar Gringo

[5]

P/E do Ibov (verde) versus P/E do S&P 500 (azul)

[6]

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Analistas responsveis

Gabriel Casonato, CNPI-P

Olivia Alonso

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*O

analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do disposto no
Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

[7]