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02/12/2015

Osmtodosouantitativosdeanlisedeinvestimentos

CadernodeEstudos
PrintversionISSN14139251

Cad.estud.no.6SoPauloOct.1992

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http://dx.doi.org/10.1590/S141392511992000300001

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Osmtodosouantitativosdeanlisede
investimentos

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AlexandreAssafNeto

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ProfessorDoutordoDepartamentodeContabilidadeeAturiadaFEA/USP

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Oestudodeavaliaodeinvestimentossereferebasicamentesdecises
deaplicaesdecapitalemprojetosqueprometemretornosporvrios
perodosconsecutivos.
Otemaseinserenombitodaadministraofinanceiraemlongoprazo,
promovendorepercussesimportantessobreodesempenhofuturoda
empresae,aindaemtermosagregados,sobreocrescimentodaeconomia.
Umaempresa,emdeterminadoinstante,podeservistacomoumconjunto
deprojetosdeinvestimentoemdiferentesmomentosdeexecuo.Oseu
objetivofinanceiro,aoavaliaralternativasdeinvestimento,ode
maximizaracontribuiomarginaldessesrecursosdecapital,promovendo
oincrementodesuariquezalquida.

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importanteressaltarqueoinvestimentodecapitalseapresentageralmentecomoumaparte(algumasvezes
pequena)doprocessodetomadadedecisesempresariais.Freqentemente,objetivosestratgicosse
apresentamcomofatoresdecisoriaisrelevantesnaseleodeprojetosdeinvestimentos.Estarealidadefrusta,
emdiversosmomentos,posiesmaistericasdeseidentificarasmelhoresalternativasapartirunicamente
dosmtodosquantitativosdeavaliaodeinvestimentos.Outrosfatoresdeimportnciasotambm
consideradosnaavaliao,permitindoincorporarumestudodenaturezaqualitativa.
Osegmentodeinvestimentodecapitalbastantecomplexoeamplo,envolvendoinmeroscritriosemtodos
deanlise.Opresentetrabalhonotemointuitodeabordartodasassuaspartes.Oobjetivobsicoode
avaliar,dentrodeumposicionamentomaiscrtico,osprincipaisaspectosdosmtodosquantitativosmais
utilizadospelasempresasparaanlisedeinvestimentos.

INFORMAESMNIMASPARAAVALIAODEINVESTIMENTOS
Oprocessodeavaliaodeinvestimentosdemandaumasriedeinformaesfinanceiras,enunciadassegundo
diversoscritrios.Damesmaforma,diferentesestadosdemercadoedaeconomiainterferemnoscritriosde
anlisedeinvestimentos.
Asinformaesmnimasnecessriassodescritas,emseusaspectosessenciais,aseguir.
a)FluxodeCaixaLquido
Aavaliaodeinvestimentoexecutadaapartirdefluxolquidodecaixa,medido,paracadaperododo
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intervalodetempo,peladiferenaentreosfluxosdeentradaeosdesadadecaixa.Nestesfluxosso
computadassomenteosmovimentosefetivosderecursos,comreflexosfinanceirossobreocaixa,desprezando
sereceitasedespesasdenaturezaeminentementecontbil(depreciao,amortizao,reavaliaopatrimonial,
entreoutrosresultadosquenosopagosourecebidosemtermosdecaixa).
Aanlisedeinvestimentoprocessadacombaseemfluxosdecaixa,sendoodimensionamentodessesvalores
consideradocomooaspectomaisimportantedadeciso.Arepresentatividadedosresultadosdeum
investimentobastantedependentedorigoreconfiabilidadecomqueosfluxosdecaixaforamestimados.
Adecisodeseavaliarprojetosdeinvestimentocombasenosresultadosdecaixa,enoapartirdolucro,
devidaaumanecessidadeeconmica,revelandoaefetivacapacidadedaempresaemremunerarocapital
aplicadoereinvestirosbenefciosgerados.
b)ValoresIncrementais
Osfluxosdecaixasocomputadosemseusvaloresincrementais,ousejam,pelosfluxosdeentradaesadade
caixaqueseoriginamdadecisodeinvestimentoemconsiderao.Istoequivaleaconcluirque,inexistindoo
investimento,osfluxosdecaixaatribuveispropostadeixamdeexistir.
Ofluxodecaixaincrementaladotadocomomodelobsiconaanlisedeinvestimentoapresentase
genericamentecomaseguinteestrutura:
FC=[ ROPIR(ROP)]+ DND
FC= ROPx(1IR)+ DND
onde:

FC=Fluxodecaixaincremental
ROP=resultadooperacionalincremental
IR=alquotadeimpostoderendaaplicvelsobreoresultadooperacionalincremental

DND=despesasnodesembolsveisincrementais(depreciao,basicamente)
c)TaxaMnimadeAtratividade
Naseleodeinvestimentonecessriaadefinioprviadataxaderetornoexigida,isto,ataxade
atratividadeeconmicadoprojeto.
Aosetrabalharcommtodosdefluxodecaixadescontado,ataxadeatratividadeconstituisenoparmetrode
avaliaodosprojetos,ametaeconmicamnimaaseralcanada.
Nomtododovalorpresenteliquido,ataxadeatratividadeopercentualdedescontodosfluxosdecaixa.
Sendoovalorpresentedasentradasmenosodassadasdecaixapositivo,hindicaotcnicadeaceitaodo
investimento.Emcasocontrrio,deveserrejeitado.
Nomtododataxainternaderetorno,ataxadeatratividadecomparadacomoretornocalculado,indicando
aceitaoquandoestaltimafor,pelomenos,igualtaxadedescontoutilizada.
4)OutrasInformaes
Outrasinformaesarespeitodoprocessodeinvestimentodevemserlevadasemconsideraonaanlise.
*OrigensdasPropostas:expanso,lanamentodenovosprodutos,modernizao,instalao,
relocalizao.
*TinosdeInvestimentos:independentes,economicamentedependentes,mutuamenteexcludentes,
restriesoramentrias.

precisolevaremconta,ainda,osaspectosderiscoinerentesatodoprojeto.Comoosinvestimentosso
decisestomadasfundamentalmenteemrelaoaofuturo,semprenecessrioqueseincluauniaavaliaodo
risconoestudodaviabilidadeeconmica.
Porexemplo,osfluxosdecaixadefinidosparaasdecisesdeinvestimentosovaloresprevistosdeocorrerao
longodedeterminadoperododetempofuturo,estandoassociados,evidentemente,sincertezasinerentess
previses.
ExistemdiversosmtodosdeMatemticaeEstatsticausadaparaseavaliaroriscodeuminvestimento,
buscandotodoselesconheceraprobabilidadedeocorrnciadedeterminadoestadodenaturezaeseus
resultados.Algumastcnicasemtodosbastanteadotadosso:MedidasEstatsticasdeDisperso,Distribuio
deProbabilidades,MtododeMonteCarlo,rvoresdeDeciso(adotadaemdecisesseqenciais),Simulao
etc.
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Muitasvezes,aunidadedecisorialadota,demaneiramaissimplificada,oincrementodataxaderetorno
exigidadoinvestimentocomocritriodeavaliaoderisco.Dependendodecertascircunstncias,estamedida
nemsempreadequada.
AmodernateoriadeFinanasvemincorporando,nasdecisesdeinvestimentoemcondiesderisco,omtodo
doCAPM"CapitalAssetPricingModel",ouModelodePrecificacodeAtivos.OCAPM,emessncia,definea
remuneraopeloriscoatravsdataxaadotadapelomercado.
Tratandoseprincipalmentedaeconomiabrasileira,necessrioincluirseainflaonasdecisesde
investimentocomoumfatordemaiorrisco.Osproblemasmaisrelevantesdainflaosoadificuldadeem
preverosseusvaloresemaiorcomplexidadeemconsiderlatecnicamentenoprocessodeanlise.
Dentrodainflunciadainflaosobreaanlisedeinvestimento,asuainclusotratadanadefiniodataxa
dedescontoaserutilizadanaavaliaodosbenefciose,maisintensamente,sobreosresultadosdecaixa
geradosnotempo.
Diantedoexposto,osfluxosdecaixadasalternativasdeinvestimentopodemseapresentarexpressossob
diferentesformas:
FluxosdeCaixaNominaisencontramseexpressosemvalorescorrentesdapocadesuaocorrncia
FluxosdeCaixaConstantesosvaloresapresentamomesmopoderdecompra,ouseja,estoreferenciados
emmoedademesmacapacidadeaquisitiva
FluxosdeCaixaDescontadosOsvaloresencontramsetodosatualizadosparaadatapresenteatravsdeuma
taxadedescontodefinidaparaoinvestimento.

MTODOSDEANLISE
Sodefinidosaseguirosmtodosquantitativosdeanlisedeinvestimentomaisutilizados.
ValorPresenteLuido(NPV)
Refleteariquezaemvaloresabsolutosdoinvestimentomedidapeladiferenaentreovalorpresentedas
entradasdecaixaeovalorpresentedassadasdecaixa,isto:

Conseqentemente:

Onde:
E=Fluxosesperadosdeentradadecaixa,ouseja,fluxosoperacionaislquidosdecaixageradospelo
investimento
S=Fluxosdesadadecaixa(investimento)
K=taxadeatratividadedoinvestimentousadaparaatualizarofluxodecaixa.
OmtododoNPVexigeadefinioprviadestataxaparadescontarosfluxosdecaixa.
ONPV,destaforma,determinadodescontandoseosfluxosfinanceirospelataxadeatratividade(taxade
retornoexigida)definidaparaoprojeto,apurandoseassimoretornoeconmicoesperado.
Ocritriodeaceitaorejeiodomtodobastantesimples:consideradoatraentetodoinvestimentoque
apresenteumIPVmaiorouigualazero.ProjetoscomNPVnegativoindicamumretornoinferiortaxamnima
requerida,revelandosereconomicamentedesinteressantesuaaceitao.
TaxaInternadeRetorno(IRR)
Ataxainternaderetorno(IRR)representaataxadedesconto(taxadejuros)queiguala,numnicomomento,
osfluxosdeentradacomosdesadadecaixa.Emoutraspalavras,ataxadejurosqueproduzumNPV=O.

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Genericamente,aIRRrepresentada,supondoaatualizaodetodososvaloresdecaixaparaomomento
zero,daformaseguinte:

Onde:
1=taxaderentabilidadeequivalenteperidica(IRR).
Peloenunciado,paraoclculodataxainternaderetornonecessriooconhecimentododispndiodecapital
(oudispndios,casooinvestimentoestejaprevendomaisdeumaaplicaodecapital)edosfluxoslquidosde
caixageradosexclusivamentepeladeciso.
AIRRrefletearentabilidaderelativa(percentual)deumprojetodeinvestimentoexpressaemtermosdeuma
taxadejurosequivalenteperidica.
Aaceitaoourejeiodoinvestimentocombasenestemtododefinidapelacomparaoquesefazentrea
IRRencontradaeataxadeatratividadeexigidapelaempresa.SeaIRRexcederataxamnimadeatratividade
oinvestimentoclassificadocomoeconomicamenteatraente.Casocontrrio,hrecomendaotcnicade
rejeio.
ndicedeLucratividade(IL)eTaxadeRentabilidade(TR)
Ondicedelucratividade(IL)medidopelarelaoentreovaloratualizadodosfluxosoperacionaislquidosde
entradadecaixaeosdesadadecaixa(investimentos),ouseja:

Indica,paracada$1aplicadoemdeterminadoinvestimento,quantoaempresaapurouderetorno,expressos
todososresultadosemvaloresatualizadospelataxamnimadeatratividade.
Quandoondicedelucratividadeforsuperiora1,0,indicaumvalorpresenteliquidomaiorquezero,revelando
seroprojetoeconomicamenteatraente.Emcasocontrrio,ILmenorque1,0,temseumindicativode
desinteressepelaalternativa,aqualproduzumvaloratualizadodeentradadecaixamenorqueodesada(NPV
negativo).
Poroutrolado,ataxaderentabilidade(TR)consistenarelaoentreoNPV,determinadoapartirdataxade
atratividade,eovaloratualizadodosdispndiosdecapital.
Genericamente,temse:

Osdoismtodossorepresentativamentebastanteprximos,sendoconhecidostambmporrelao
custo/beneficio.
Perodode"Payback"
Apesardenoserummtodobaseadonocritriodefluxodecaixadescontado,operodode"Payback"se
destacapelasuasimplicidadeeamplautilizaopelasunidadesdecisrias.
Omtodoconsiste,emessncia,noclculodoprazonecessrioparaqueomontantedodispndiodecapital
efetuadosejarecuperadoatravsdosfluxoslquidosdecaixageradospeloinvestimento.
O"payback"convivecomduasdeficincias:
a)nolevaemcontaosfluxosdecaixaqueocorremapsoperodode"payback"
b)nolevaemcontaasmagnitudesdosfluxosdecaixaesuadistribuionosperodosqueantecedemao
perodode"payback".
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Diantedessasrestries,recomendadoqueoperodode"payback"sejadeterminadoatravsdocritriode
fluxodecaixadescontado,sendoadimensodo"payback"otempogastoparaqueoNPVpassedenegativo
parapositivo.
Noprocessodedeciso,operodode"payback"comparadocomopadroestabelecidopelaempresa.
Excedendoaolimitefixado,oinvestimentoapresentaindicaesderejeio.Aaceitaoserevelaquandoo
"payback"forinferioraopadro.

ANLISECOMPARATIVADOSMTODOSPARAUMNICOINVESTIMENTO
UmprojetodeinvestimentotratadoindividualmenteclassificadocomoatraenteseapresentarNPVpositivo,ou
IRRsuperior(ouigual)taxamnimaderetornorequerida,ouumILmaiorque1,O(ouaindaumaTR
positiva).
Paraumnicoprojetodeinvestimento,ouparaprojetosindependentes(quepodemserimplementadosao
mesmotempo),osmtodosdeanlisequelevamemcontaosfluxosdecaixadescontadosconvergemsempre
paraamesmadeciso.Ilustrativamente,admitaoseguinteinvestimento:

Cliqueparaampliar

Definindoseem15%ataxaperidicadeatratividadeparaoinvestimento,tmseosseguintesresultadosdos
mtodosdeavaliao:

Cliqueparaampliar

IRR(i)=20,2%aoperodo
*IL=$1.380,73/$1.200,00=1,15
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*TR=$180,73/$1.200,00=15,0%
*"Payback"=($1.200,00/$1.380,73)x5anos=4,4anos.
Pelosmtodosenvolvendofluxosdecaixadescontados,oprojetoclassificadocomoatraenteportodos.
ApresentaumNPVpositivo,indicandoumretornoemexcessoemrelaoaoganhoexigido.AIRRsuperaa
taxadeatratividadedefinida,revelandoumarentabilidadeacimadamnimadesejada.OILmaiorque1,0,
querepresentaopontodecorteentreaceitaorejeiodestemtodo.UmILmaior1,0corrobora,conforme
comentouse,osresultadospositivosdemonstradospeloNPVeIRR.Emconseqncia,aTRtambmpositiva,
atingindoa15,0%.
Finalmente,operodode"payback",revela,emvaloresatualizados,umaexpectativaderetornofinanceirode
aproximadamente4,4anos.Esteresultadodevesercomparadocomolimitepadrofixadopelaempresa.
Destamaneira,trabalhandosecomumnicoprojetodeinvestimento,aaplicaodosmtodosdeavaliao
processadademaneirabastantesimplestendocomocaractersticaatotalcoincidnciaemtermosdedeciso.
OsresultadosdoNPVeIRRpodemsergraficamenterepresentadospelaFigura1abaixo.

OgrficocomparativodoNPVeIRRpermiterepresentaroperfildoinvestimentoesuascaractersticasde
retorno.Oeixohorizontalincorporadiferentestaxasdedescontoaseremaplicadasaosfluxosdecaixa.Oeixo
verticaldeterminaovalorpresentelquidoobtidoapartirdecadataxadedescontodescrita.ONPVapurado
paraumintervalodetaxasrazoavelmenteamplo,permitindorefletirumalinhadecomportamentobastante
representativa.
ObservequeoNPVdecrescemedidaqueopercentualdedescontoseeleva.AlinhadoNPVcortaoeixo
horizontaltaxade20,2%,pontoemqueoNPVnulo,indicandoserestaaIRRdoinvestimento.Taxasde
descontoacimadestevalorproduzemNPVnegativos,indicandoodesinteressepelaalternativa.
Nafigura2processaseumacomparaoentreovalorpresenteliquidoeoperodode"payback".

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Nomomentoinicial(t0)oNPVnegativoeigualaovalordoinvestimentode$1.200,00.ONPVvaise
incrementandoaolongodotempodeconformidadecomaexecuodosbenefciosdecaixadoinvestimento.
Paraarecuperaototaldoinvestimento,indicadopelapresenadeumNPVnulo,sonecessrios,conforme
calculadoanteriormente,4,4anos.Estamarcatemporalindicadanogrficoatravsdopontodeinterseo
entrealinhado"payback"eoeixohorizontaldotempo.
Poroutrolado,aoseanalisarcomparativamentedoisoumaisprojetosdeinvestimento,osmtodos
quantitativospodemserconflitantesemtermosdedeciso,recomendandoalgunsaaceitaoeoutrosa
rejeiodeummesmoinvestimento.perfeitamentepossvel,emdeterminadascircunstncias,depararse
comsituaesemqueoNPVclassificaumdeterminadoinvestimentoXcomoomaisatraenteaIRRindicao
desinteresseeconmicodessaalternativaeselecionaoinvestimentoYcomooquedeveseraceitoaTR,por
suavez,demonstramaiorinteressepeloinvestimentoZ,eassimpordiante.
Nestascondies,adecisotimaficabastanteprejudicada,impedindoquesealcanceoobjetivode
maximizaodariquezasegundoumnicocritrio.
Ositensseguintesdestetrabalhoabordamumaanlisecomparativadosmtodosquantitativosdeavaliaode
investimentosvoltadosparaaobtenodeumanicadecisotima.

ANLISECRTICA
TaxaInternadeRetorno
Conformefoidemonstrado,aIRRataxadejurosquefazcomqueovalorpresentedasentradasesperadasde
caixaseigualeaovalorpresentedassadasdecaixadeterminadaspeloinvestimento.
Omtodo,apesardebastanteconhecidoeintuitivo,apresentadoisgrandesinconvenientes.
Oprimeirorefereseaopressupostoimplcitodereinvestimentodosfluxosintermediriosdecaixaprpria
taxainternaiencontrada.Estepressupostoapresentasededifcilexecuoprtica,somenteverificadaem
algumassituaesespeciais.
Porexemplo,seumaempresafizerumdesembolsoimediatode$3.000,00naexpectativadereceber$700,00
aofinaldeumano,$900,00emdoisanos,$1.400,00emtrsanose$1.700,00emquatroanos,ataxade
retorno(IRR)esperadadesteinvestimentoatingea17,5%aoano.
Estataxa,noentanto,apesardecorretamentecalculada,somenteverdadeiraaoseadmitirquetodosos
fluxosdecaixadeterminadospeloinvestimentosejamautomaticamentereinvestidosprpriaIRRde17,5%ao
anoatofinaldavidadoprojeto.
Assim,aosereinvestirosfluxosdeentradasdecaixa(benefciosdecaixa)aIRRde17,5%apuraseo
montantede$5.723,12aofinaldo4.ano,oqual,confrontadogeometricamentecomoinvestimentode
$3.000,00nomomentoinicial,revelaumataxaequivalenteanualde17,5%.
Noentanto,aoseadmitiroreinvestimentodestesfluxosdeentradadecaixataxade10%aoano,por
exemplo,chagaseaummontantede$5.260,70aofinaldo4.ano,apurandoseumataxaequivalente
compostade15,0%aoano.
Logo,verificasequeaIRRsomentefazsentidoseosfluxosdecaixapuderemserautomaticamentereaplicados
prpriataxainternadejuroscalculada.Reinvestimentotaxadejurosinferiores,situaesgeralmente
verificadasnaprtica,promovemumareduodaIRRcalculada.
Ataxainternaderetorno,quandousadaparainterpretarataxaderetornodeuminvestimento,entendida
comodependenteunicamentedosfluxosdecaixadaalternativadeinvestimentoemconsiderao,nolevando
emcontaassuposiescomrelaostaxasdereinvestimentodestesvaloresaolongodotempo.
OsegundoproblemaapontadoqueomtododaIRRnemsempreproduzumanicataxairealepositiva.Para
umfluxodecaixadefinidocomoconvencional(existeumanicainversodesinal)humaesomenteumataxa
internaderetorno.
E,situaesquefogemaestruturaconvencionaldeumfluxodecaixa(existemaisdeumainversodesinal),
almdeumastaxainternaderetorno,podemexistirsituaescommltiplasIRRou,atmesmo,noexistir
nenhumaIRR.
Ailustraodescritaanteriormenteerepresentadaatravsdodiagramadofluxodecaixaabaixodotipo
convencional,indicandoqueaIRRexisteenica.

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Resolvendose:
I(IRR)=17,5%aoano
Osexemplosanunciadosaseguirvisamilustrarnumericamenteosfluxosdecaixanoconvencionaiseseus
possveisresultadospelousodomtododaIRR.
InvestimentoNoConvencionalComUmanicaIRR

Resolvendose:
I(IRR)=16,9%aoperodo
Oinvestimentoproduzumvalorpresentelquidopositivosomentecomumataxadedescontode16,9%ao
perodo.
Graficamente,temse:

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InvestimentoNoConvencionalcomM1tip1asIRR

IRR1=+86,33%aoperodo
IRR2=46,33%aoperodo

Ovalorpresentelquidoseanulacommaisdeumataxadejuros,indicandoaexistnciademltiplasIRR.
InvestimentoNoConvencionalcomIRRIndeterminada

i(IRR)=indeterminado(nohsoluo).
AlinhadoNPVnocortaoeixohorizontalemnenhumaparte,apresentandosesempremaiorquezero
qualquerquesejaataxadedescontoutilizada.
Existemdiversoscritriosqueobjetivaminterpretaraexistnciademltiplastaxasderetorno.Apesardo
fundamentolgicoquecostumamapresentar,osmtodosnoconseguemproporcionarresultadosirrefutveis.
Nestascondies,propostoqueomtododaIRRsejavlidosomenteparainvestimentosconvencionais,ou
seja,paraaquelesqueapresentamumanicainversodesinalemseusfluxosdecaixa.
Aosetratardefluxosdecaixanoconvencionais,sugereseautilizaodeoutrosmtodosdeanlisede
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investimentos,notadamenteovalorpresentelquido.
ValorPresenteLquido
Conformefoidemonstrado,oNPVcalculadopeladiferenaentreovalorpresentedasentradasprevistasde
caixaeovalorpresentedosdesembolsosdecaixarequeridospeloinvestimento.Basicamente,todo
investimentocomNPVmaiorouigualazerodeveseraceito,tendoindicativoderejeiotodosaquelescom
NPVnegativo.
Paraumadeterminadaalternativadeinvestimento,oNPVindicaariquezaemexcessoaosdispndios
determinadospeloprojeto.
IdenticamenteaomtododaIRR,oNPVadmiteopressupostodoreinvestimentoautomticodosfluxosde
caixa.Adiferenabsica,noentanto,quenomtododaIRRestimplcitooreinvestimentotaxainternai
calculada,enoNPVareplicaoseprocessapelataxadeatratividadedefinidaparaoinvestimento.Este
pressupostodoNPVbemmaisrazovelqueodomtododataxainternaderetornoemprincpio,podese
admitiracapacidadedetodaempresaeminvestirseusrecursosaumataxasuperiordemercado.
Umadificuldadenotadanaaplicaodomtododovalorpresenteliquidoqueseusignificadonemsempre
corretamentecompreendidopelaunidadedecisria.Oentendimentodataxainternaderetorno,expressaem
porcentagem,bemmaisintuitivaaoanalista,facilitandoaclassificaodosinvestimentos.
UmaoutraargumentaodadificuldadedoNPVsermaisdifundidocomomtododeanlisedeinvestimento,
anecessidadededeterminaoprviadeumataxadedesconto(TaxadeAtratividade).Istoilusrio,poisa
IRRprecisaidenticamentesercomparadacomataxaderetornoexigidapeloinvestimento.
Emsuma,omtododovalorpresenteliquidoadmitidocomoomaisseguroeadequadotecnicamenteem
relaoIRR.mencionadoqueariquezadeuminvestimentomelhormensuradaemvaloresabsolutos,e
noemvaloresrelativos.
ExtensesaoPerfildosMtodosdoNPVeIRR
ComointuitodemelhorcompreendersearelaoentreoNPVeaIRRinteressantedescreverse
graficamenteosresultadosdosfluxosdecaixadeuminvestimentointerpretadosobdoisngulos:aplicaode
capitaletomadadecapitalemprestado.

Cliqueparaampliar

OgrficoIrepresentativodeumaplicadordecapitalqueapuraumataxaderetornode15%aoperodo.O
grficoIIfixasenaposiodeumtomadordecapitalqueobtmemprestadorecursosaumcustode15%ao
perodo.
Ataxainternaderetorno,definidacomoataxadejurosqueigualaoNPVazero,representadagraficamente
pelopontoquealinhadovalorpresentelquidocortaoeixodasabscissas.Nasduasalternativas,IRR=15%.
Nogrfico1oNPVdecrescemedidaqueataxadedescontoseeleva,apresentandovalorespositivosat
15%.ParaestataxaoNPVseanula,indicandoaIRRdaalternativa.Taxasmaioresque15%produzemum
valorpresentenegativo,indicandosereconomicamentedesaconselhvelaalternativaparaoaplicador.
ApesardogrficoIItersidoelaboradoapartirdomesmoexemplo,osvaloresdecaixaapresentamsinais
invertidos,resultandoemcurvatambminversaemrelaoaogrfico1.Estataxade15%paraquemtoma
capitalemprestadoataxamnimaquedeveserauferidanaaplicaodessesrecursos.Taxasdedesconto
menoresque15%aoperodoproduzemNPVnegativo,emaioresque15%,NPVpositivo.Emconcluso,aIRR
de15%amenortaxadedescontoqueproduzumvalorpresenteliquidopositivoaotomadordoemprstimo.
ndicedeLucratividade
Ondicedelucratividade(IL)determinadopeladivisoentreovalorpresentedosbenefciosdecaixaeo
valorpresentedosdesembolsosexigidospeloinvestimento.
OIL,assimcomoastaxasderentabilidade(TR),podemserconsideradascomovariantesdoNPV,
proporcionandoresultadosidnticosemrelaosdecisesdeaceitarrejeitaralternativasdeinvestimentos
independentes.Apresentamaindaasmesmasvantagensepressupostosimplcitosnomtododovalorpresente
lquido.
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Ondicedelucratividadebastanteadotadoquandosedesejaclassificarinvestimentosemtermosde
contribuioeconmica.Noentanto,conformeserdesenvolvidomaisadiante,aescaladoinvestimentoouas
diferenascomrelaoaocomportamentodosfluxosdecaixatornamatarefadeclassificaocombasenoIL
questionvel,podendoemcertassituaeslevaradecisesconflitantes.

PROJETOSCOMDIFERENTESTAMANHOS
Resultadosconflitantescomrelaoaplicaodosmtodosquantitativosdeanlisepodemocorrerquandoas
magnitudesdosinvestimentos(etambmdosbenefcioseconmicosdecaixa)seapresentaremdesiguais.
Parailustrarascaractersticasdestasituao,admitaduasalternativasdeinvestimentoconformeidentificadas
aseguir.Ataxaderetornorequeridaparaestesinvestimentosde20%aoperodo.
PERODOS
INV

NPV

IRR IL

$450.000

$320.000

$230.000

$180.000

$80.555,60 32,5%

1,18

$900.000

$360.000

$250.000

$900.000

$94.444,40 25,6%

1,10

Aoseconsiderarasduasalternativasdeinvestimentocomoindependentes(adecisocomrelaoaum
investimentonoafetaooutro),nohnenhumconflitonosresultadosapurados.Todososmtodosconvergem
paraaatratividadeeconmicadosdoisinvestimentosatravsdoNPVpositivo,
IRRmaiorqueataxaderetornorequeridaeILpositivoesuperiora1,0.
Noseverificandorestriesdenaturezatcnicaouoramentria,osdoisprojetosdeinvestimentopodemser
aceitos(implementadossimultaneamente)comodecorrnciadosresultadospositivoscomputadospelos
mtodosdeanlise.
Poroutrolado,seosinvestimentosforemclassificadoscomomutuamenteexcludentes,aescolhadeuma
alternativaeliminaapossibilidadedeseimplementaroutra,mesmoquetodasdemonstrematratividade
econmica.
Avaliandoosresultadosdaanliseefetuadasobreosinvestimentos,evidenciaseumasituaodecisorialde
conflito.PelomtododoNPV,aalternativaBapresentasecomomaisatraente,sendoclassificadaemprimeiro
lugarpelomaiormontanteesperadoderiqueza.Inversamente,osmtodosdaIRRedoILselecionamo
investimentoAcomoomaisatraente,proporcionandoamelhortaxapercentualderetornoelucratividade.
Estadualidadedeinterpretaonaseleodamelhoralternativadecorreemrazoprincipalmentedomtodo
daIRRserexpressoemtermosrelativos(taxapercentual)enoemvaloresabsolutos,comocaracterstica
dovalorpresentelquido.
ObservequeodesembolsodecapitaldeBodobrodeA,eaIRR,porseapresentarreferenciadaem
porcentagem,nolevaemcontaestadisparidadedetamanho.Emtermosderiquezaabsoluta,inerenteao
mtododoNPV,maisatraenteapurarseumresultadode25,6%sobre$900.000,00,doquede32,5%sobre
$450.000,00.
Umaoutramaneirabastanteesclarecedoradeenfocaresteproblemaefetuarumaanliseincrementaldos
investimentos.AdiferenaentreosprojetosBeAqueBexigeuminvestimentode$450.000,00maior,
prometendoemconseqnciafluxosdecaixaadicionaisde$40.000,00,$20.000,00e$720.000,00,
respectivamente,aofinaldosprximostrsperodos,isto:

Cliqueparaampliar

Apurandoseovalorpresenteliquidoeataxainternaderetornodoinvestimentoincremental,chegaseaos
seguintesresultadospositivosemtermosdeatratividadedosinvestimentos:
* NPV=$l3.888,90(valorpresentelquidoincremental)
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* IRR=21,3%aoperodo(taxainternaderetornoincremental).
ONPVincrementaldefineariquezaadicionalacrescidapeloinvestimentoBdemaiorescala.Emoutras
palavras,ocustomximoaqueoinvestimentoBpodeseelevarparaquemantenhaasuaprefernciaem
relaoaA.
AIRRrepresentaataxadejurosquetornaosdoisinvestimentosequivalentesemtermosdeatratividade
econmica,produzindoomesmovalorpresentelquido.EstataxareconhecidaporintercessodeFisher.Para
umataxadedescontodeat21,3%aoperodo,oinvestimentoBprefervelaA,apresentandomaiorriqueza
lquida.Apartirde21,3%,noentanto,oinvestimentoApassaaseromaisatraente.
Emtermosgrficos,temseoseguintecomportamentodosinvestimentosAeB:

Comoataxamnimadeatratividadeparaosinvestimentosde20%aoperodo,aalternativaBaque
promove,paraestataxadedesconto,omaiorvalorpresentelquido,sendo,portanto,amelhoropo
econmicadeinvestimento.
Nasituaodescritadeconflitodecisorialemprojetoscomdisparidadedetamanho,omtododoNPVaceito
comooqueproduzasmelhoresrecomendaes.AaplicaodoIRRidentificaalgumasdificuldadesemrelao
seleodasalternativas,poisomtodonolevaemcontaaescaladoinvestimento.
NPVeILAplicadosemInvestimentosMutuamenteExcludentes
FoiobservadoanteriormentequeondicedelucratividadeproduzasmesmasconclusesdomtododoNPV.
Naanlisedeinvestimentosindependentes,ousodoILsimples.Aceitasetodoprojetoqueapresentandice
superiora1,0,oqueindicaumNPVmaiorquezero.
Emalternativasmutuamenteexcludentes,noentanto,aescolhadoinvestimentocommaiorndicede
lucratividadepodenorefletiramelhordeciso.Asrazessoasmesmasapontadasanteriormenteparao
mtododaIRR:disparidadedetamanhodosinvestimentosediferenascomrelaoevoluodosfluxosde
caixaaolongodotempo.
Nailustraodesenvolvidaanteriormente,observasequeasindicaesdeseleodosmtodosnoso
coincidentes.PeloNPVescolheseoinvestimentoB,epeloILaalternativaAaselecionada.Umavezmaisa
falhaverificadanofatodomtodonolevaremconsideraoaescaladoinvestimento,comoefetuadopelo
NPV.Naanliseincrementalrealizada,temseoseguintendice:
AIL=$463.888,90/$450.000,00=1,03
Ondicedelucratividadeincrementalsuperiora1,0,indicandoaatratividadedoinvestimento.
Amelhordecisopodesermaisfacilmentetomadaselecionandoseaalternativacommaiorvalorpresente
liquido.Aanliseincrementalcorroboraarecomendaodomtododovalorpresentelquido.
Poroutrolado,emsituaesqueenvolveminvestimentoscomdisparidademasqueproduzemomesmovalor
presentelquido,aorientaodesuperioridadedomtododoNPVpodeserquestionada.
Parailustrarestasituao,soapresentadosaseguirosinvestimentosCeD,paraosquaisestdefinidauma
taxamnimadeatratividadede20%aoperodo.
PelomtododoNPVosdoisinvestimentossoatraenteseeconomicamenteequivalentes,poisproduzemo
mesmoresultadolquidonomomentopresente.

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Cliqueparaampliar

Acomparaoenvolvedoisinvestimentoscomdiferentestamanhos(oinvestimentoDexigeumdesembolsode
capitalduasvezesmaiorque)equeproduzemomesmovalorpresentelquido.
Emcondiesderestriodecapitalnecessriolevarseemcontaarelaodovalorpresentelquidocomo
volumederecursosdemandadopeloinvestimento,deformaaapurarseoretornooferecidoporcadaunidade
decapitalaplicado.
Ondicedelucratividadeconsideraesteaspectoessencialanlise,oferendooutrosindicativosparaadeciso.
ParaummesmoNPV,obtmseumataxaderetornomaiornaimplementaodoinvestimentoC(IL=1,15)do
queemD(IL=1,07).

PROJETOSSEMINVESTIMENTOINCREMENTAL
Emalgumassituaesdeseleodeinvestimentospodesedepararcomalternativasapresentandodiferentese
conflitantesresultadoseconmicos,masdemandandoomesmovalordedesembolsoinicial.Nestescasosno
hinvestimentoincremental,conformefoidiscutidoaosetratardeprojetoscomdisparidadedetamanho.A
anliseefetuadasobreocomportamentodosfluxosdecaixaaolongodotempo.
ConsidereilustrativamenteosinvestimentosEeFdescritosaseguir.Ataxadeatratividadefixadaem20%ao
perodo.

Cliqueparaampliar

Admitindoseinicialmentequeosinvestimentossejamindependentes,isto,podemserimplementados
simultaneamente,aorientaodosresultadosdosmtodosdeanlisepelaaceitaodasduaspropostas.
ApresentamNPVpositivoeaIRRdosinvestimentossuperaataxamnimaderetornorequerida.
Noentanto,aoseconsiderarosinvestimentoscomomutuamenteexcludentes,surgeumadivergnciatcnica
deorientao,OmtododoNPVselecionaoinvestimentoFcomoomaisatraente(maiorriquezaabsoluta),eo
mtododaIRRindicaEcomoamaisdesejvel(maiortaxapercentualderetorno).
Osinvestimentosapresentamalgumascaractersticasqueosdiferenciamdasituaoanteriorcomdistintas
escalas.Osdoisprojetosdemandamomesmovolumededesembolsoinicial($500.000,00),masapresentam
ntidasdiferenasnoperfildeformaodeseusbenefciosdecaixaaolongodotempo.
NoprojetoE,osfluxosdecaixacomportamsedemaneiradecrescentenotempo,enoprojetoF,deforma
oposta,osfluxosdecaixasocrescentes.
Essadualidadedecomportamentoexplicaanaturezadoconflitoproporcionadapelomtododeanliseno
tocanteseleodamelhoralternativadeinvestimento.Osmtodosquantitativosdeanlisetrazemimplcitoo
pressupostodereinvestimentodosfluxosdecaixapelataxadedescontoutilizada(mtododoNPV)oupela
prpriataxaderetornocalculada(mtododaIRR).
Nestascondiesdereinvestimentoautomtico,omtodoqueapresentarfluxosdecaixadecrescentes(valores
maioresnoincio)levadoadeterminaramaiorIRR.Emverdade,quantomaiselevadosseapresentaremos
fluxosdecaixanosmomentosiniciaisdoinvestimento,maioraIRRcalculada,umavezqueseassumequeos
valoresdecaixasoreinvestidosaestataxadejuros.
OmesmonoseverificacomomtododoNPV.Omtodoadmitereinvestimentotaxadedescontoutilizada,
geralmenteaIRRcalculada.Fluxosdecaixamaiselevadosemperodosmaisdistantespromovemmaiorvalor
presentequandodescontadospelataxamnimadeatratividadedoquequandoadotadaataxainternade
retorno.
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PelaintercessodeFisher,identificadapelataxainternaderetornodoinvestimentoincremental(FE),chega
setaxadejurosdeindiferenade26,3%aoperodo,ouseja:

Cliqueparaampliar

Graficamente,temseaseguinterepresentao:

Cliqueparaampliar

Atataxadeinvestimentode26,3%(pontodeindiferena),oprojetoFomaisdesejvel,apurandomaior
valorpresenteliquido.Apartirdestataxaat43,9%,oinvestimentoEpassaaseromaisatraente.
Sendode20%aoperodoataxadeatratividadeparaaspropostas,oprojeto~,demaiorNPV,destacase
comoomaisdesejvel.Noraciocniodadeciso,admitesecomomaisprovveloreinvestimentodosfluxosde
caixataxaderetornorequeridadoqueaIRRcalculada.Observeque,umavezmais,aanliseseconcretana
taxadereinvestimentodosfluxosdecaixa.

CONCLUSES
Otrabalhoteveoobjetivodeevidenciarosprincipaisaspectoscrticosdosmtodosquantitativosdeanlisede
investimentos.Foramconsideradosnoestudoosmtodosdofluxodecaixadescontadomaisutilizadospelas
empresas:valorpresentelquido,taxainternaderetornoendicedelucratividade.
Pelasuagrandesimplicidadeeamplautilizaoprtica,foramtambmefetuadasalgumasdiscussessobreo
perodode'payback".Diantedaslimitaestcnicasbastanteconhecidas,foipropostoqueoseuusofossefeito
emvaloresdecaixaatualizados.
Paraosmtodosdefluxodecaixadescontado,tecnicamentemaiscorretos,prevalece,namaioriadoscasos,a
superioridadedovalorpresentelquido.Noentantofoidiscutidaumasituaoemqueondicedelucratividade
produzinformaesmaiscompletas,principalmentediantederestriesoramentrias.

BIBLIOGRAFIA
a)ASSAFNETO,Alexandre&MARTINS,Eliseu.AdministraoFinanceira.SoPaulo,Atlas,1.985.
[Links]
b)ABREU,PauloF.SimasP.de&STEPHAN,Christian.AnlisedeInvestimentos.RiodeJaneiro,Editora
Campus,1.982.[Links]
c)BIERMAN,JR.Harold&SMIDT,Seymour.TheCapitalBudgetingDecision.McMillanPublishing,4'ed.
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d)DRIMER,RobertoL."CriteriosCuantitativosParaLaEvaluacindeProyectos'.BuenosAires,Administracin
deEmpresas,1.988,TomoXIX.[Links]

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