Tema 8 - Derivados PDF

Tema 8Los productos
derivados
Mara Gutirrez y David Moreno
Universidad Carlos III
Asignatura: Economa Financiera
Tema 8 Los productos derivados

Esquema del Tema:
8.1 Introduccin
8.2 Algunos tipos de derivados
Forward
Futuro
Opciones
8.3 Principios de valoracin
Valoracin de un forward
Paridad put-call
David Moreno y Mara Gutirrez
Tema 8 Los productos derivados

Objetivos de aprendizaje:
1. Conocer diferentes tipos de derivados.

2. Comprender la utilidad de los derivados para la
gestin de riesgos.
3. Entender el funcionamiento del mercado de
derivados.
4. Calcular los pagos que obtienen el comprador y
vendedor de un derivado.
5. Comprender los principios de valoracin de
derivados: cartera rplica y arbitraje.
6. Valorar un contrato forward.
8.1 Introduccin
Derivado: Inversin cuyo valor depende del valor de
otro activo (el activo subyacente).
Ejm: compra-ventas a plazo, futuros, opciones y
diversos tipo de arreglos contractuales y apuestas
relacionadas con los valores de activos.
Cmo se valoran?
Dos principios: cartera rplica y arbitraje.
El resultado fundamental es de 1973 y se debe a
Black y Scholes.
Esto permiti desarrollo de mercados de derivados al
haber agentes dispuestos a asumir la contraparte.
8.1 Introduccin
Para qu se usan?
Para la especulacin y para la gestin de riesgo de particulares, fondos
de inversin y empresas.
Recordemos que existen bsicamente dos tipos de riesgos:
El riesgo de mercado es difcilmente diversificable para el inversor,
pero puede ser gestionado dentro de cada empresa con derivados.
El riesgo especfico es fcilmente diversificable para el inversor, pero

difcilmente gestionable con derivados, aunque en algunos casos
pueden usarse seguros.
(Ejm: riesgos macro-econmicos como riesgo de t/i o t/c)
(Ejm: mala gestin, fuego, robo)
La expansin de la prctica del la gestin de riesgos (cobertura de riesgos

o hedging) se ha producido debido a:
El aumento de la competencia y la globalizacin. por qu?
El desarrollo de los mercados derivados.
8.1 Introduccin
Por qu tienen tan mala prensa?
Mientras que la gestin del riesgo implica reducir los
riesgos, la especulacin los amplia. Casos de
reduccin de riesgo no son noticia.
Su valoracin es complicada.
8.2 Tipos de derivados: FORWARD

COMPRA-VENTA A PLAZO (FORWARD): Contrato entre dos partes (comprador y
vendedor) que supone una:

Obligacin para el comprador de comprar un activo en una fecha futura a un
precio pre-determinado.
Obligacin para el vendedor de vender el activo en esa fecha futura a el
precio pre-determinado.
El comprador (vendedor) esta largo (corto) en el contrato forward.

El activo de referencia se denomina activo subyacente (St)
La fecha futura de compra-venta se denomina fecha de vencimiento (T)
El precio predeterminado es el precio a plazo o precio forward (K).
Valor o precio del contrato forward (Ft)
8.2 Tipos de derivados: FORWARD

Ejemplo: Un agricultor se compromete hoy a
vender a un mayorista dentro de un ao su
cosecha de uvas a 0.5 euros/kilo.
Si el precio dentro de un ao es de 0.75:
El agricultor deja de ganar 0.25 por kilo.

El mayorista gana 0.25 por kilo.
Precio del subyacente

Largo en T Corto
k= 0.5
0
-0.5
0.5
0.1
-0.4
0.4
0.6
0.2
-0.3
0.3
0.3
-0.2
0.2
0.4
0.4
-0.1
0.1
0.5
0
0
0.2
0.6
0.1
-0.1
0.70
0.2
-0.2
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.8
0.3
-0.3 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9
-0.2
0.9
0.4
-0.4
0.5
-0.5
-0.41
Pagos del forward a vencimiento
El agricultor gana 0.1 por kilo.

El mayorista deja de ganar 0.1 por kilo.
En todo caso:
El agricultor se asegura una renta de 0.5

euros/kilo.
El mayorista se asegura un coste de 0.5
euros/kilo.
Pagos
Si el precio dentro de un ao es 0.4 euros

kilo:
-0.6
Largo
Corto
Precio del subyacente a vencimiento
Ambos se cubren.
8.2 Tipos de derivados: FUTURO

FUTURO: Forward que es negociable en un mercado organizado.
Slo para algunos activos (petrleo, naranjas, IBEX35, bonos del
tesoro, divisas...), con determinados importes y fechas de vencimiento.
Tipos de futuros segn las caractersticas del activo subyacente:
FUTUROS SOBRE
MATERIAS PRIMAS
(COMMODITIES)
Futuros sobre productos agrcolas
Futuros sobre metales
Futuros sobre energa
Futuros sobre tipos de inters
FUTUROS
FINANCIEROS
Futuros sobre divisas
Futuros sobre acciones e ndices burstiles


Por tanto, los contratos de futuros son un tipo especial de contrato
forward con las siguientes caractersticas o diferencias:
Se negocian en mercados organizados
Por ambas caractersticas van a existir

un gran nmero de compradores y
vendedores:
Dotando a estos contratos de elevada
LIQUIDEZ,
Son contratos estandarizados

Las caractersticas de los contratos que se
pueden negociar estn estandarizadas
(tamao del contrato, calidad del
subyacente, fechas de vencimiento).
Existe una cmara de compensacin y un

sistema de liquidacin diario de
prdidas y ganancias.
Y dada la competencia entre los

agentes tambin hace que el precio
conseguido sea el mejor posible.
Ahora se puede cancelar un contrato
antes del vencimiento. Realizando la
operacin contraria a la de apertura
del contrato.
Permiten eliminar el riesgo de

insolvencia o incumplimiento de
la contrapartida de los contratos
forward al vencimiento
10

MEFF (Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en
Espaa.)
http://www.meff.com/index2.html
10/07/2009 10:26
Subyacente
Contado
Futuros
ltimo
+/- %
Vto.
9.420,5
-0,24
17 Jul
12,43
0,57
B. POPULAR
5,76
-0,43
18 Sep
BBVA
8,77
0,11
18 Sep
BME
20,37
-0,73
GAS NATURAL
12,10
0,17
5,34
0,47
INDITEX
33,48
-0,03
REPSOL YPF
15,15
-0,03
18 Sep
SANTANDER
8,28
0,36
TELEFONICA
15,70
-0,66
Contrato s/ IBEX-35
ACERINOX
IBERDROLA
ltimo
+/- %
9.415,0
Contratos
-0,2
2972
5,60
-3,28
8,75
-0,23
22
-0,19
10
15,20
0,13
73
18 Sep
8,11
-0,25
368
18 Sep
15,67
-1,01
18 Sep
5,31
-
11
8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

OPCIONES EUROPEAS:
Una opcin de compra (call) europea da al comprador el derecho
de comprar el activo subyacente a un precio pre-especificado de
ejercicio (strike) en una fecha de vencimiento futuro.
Una opcin de venta (put) europea da al comprador el derecho de

vender el activo subyacente a un precio pre-especificado de ejercicio
(strike) en una fecha de vencimiento futuro.
Qu ocurre con el vendedor de la call?
Qu ocurre con el vendedor de la put?
Precio de la call (Ct) y de la put (Pt)

Activo subyacente (St)
Strike o precio de ejercicio de la opcin (E)
Fecha de vencimiento (T)
12

Ejemplo: Opcin de compra.
Peter cree que el precio del petrleo va a subir mucho el prximo ao.
Compra 100 opciones de compra europeas sobre el barril de Brendt a un
precio de ejercicio de 45 dlares cada una y con vencimiento dentro de un
ao.
El banco que se las vende, cobra un precio de 6 dlares por cada opcin.
Cunto gana cada uno si dentro de un ao el precio es 55?Y si es 50?Y
si es 40?
13

Posible
precio
dentro de un
ao
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
Decisin
de Peter
no ejercer
no ejercer
no ejercer
no ejercer
no ejercer
no ejercer
no ejercer
no ejercer
no ejercer
no ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
ejercer
Ganancia del
Ganancia de
Peter por cada banco por cada Beneficio total Beneficio para
para Peter por el banco por
opcin dentro
opcin dentro
cada opcin
de un ao
de un ao
cada opcin
0
0
-6
6
0
0
-6
6
0
0
-6
6
0
0
-6
6
0
0
-6
6
0
0
-6
6
0
0
-6
6
0
0
-6
6
0
0
-6
6
0
0
-6
6
0
0
-6
6
1
-1
-5
5
2
-2
-4
4
3
-3
-3
3
4
-4
-2
2
5
-5
-1
1
6
-6
0
0
7
-7
1
-1
8
-8
2
-2
9
-9
3
-3
10
-10
4
-4
11
-11
5
-5
12
-12
6
-6
13
-13
7
-7
14
-14
8
-8
15
-15
9
-9
Beneficio
total para
Peter
-600
-600
-600
-600
-600
-600
-600
-600
-600
-600
-600
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Beneficio
para el
banco
600
600
600
600
600
600
600
600
600
600
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
-900
14

Beneficio total de la call en T (largo)
Pagos de la call en T (largo)

10
10
2
0
0
-2
35
40
45
50
55
60
-2
-4
-4
-6
-6
-8
35
40
50
55
60
-8
Precio del subyacente en T (ST)
Pagos de la call en T (corto)
Beneficio total de la call en T (corto)
10
10
0
-2
45
0
35
40
45
50
55
60
-2
-4
-4
-6
-6
-8
40
45
50
55
60
-8
35
15

Ejemplo: Opcin de venta.
Un productor de trigo tiene miedo de que el precio caiga mucho el prximo
ao.
Decide comprar una opcin de venta con vencimiento dentro de un ao y
precio de ejercicio de 500 euros la tonelada.
El precio de cada put es de 40 euros.
Cunto gana el productor con la put comprada si dentro de un ao el precio
es 580?Y si es 485?Y si es 400?
16

Pero como el productor va a vender
su cosecha en el mercado y esta
utilizando esta operacin con
opciones como cobertura lo
interesante es mirar como queda su
posicin total con la put ms su
produccin.
Si el precio dentro de un ao es 580,

vende la cosecha a 580.
Posicin total 580-40=540

vende su cosecha a 485.
Posicin total 485-25=460

vende su cosecha a 400.
Posicin total 400+60=460
Posicin de un productor de trigo con una put

comprada
700
600
500
400
300
200
100
0
350
-100
400
450
500
550
Precio del trigo a vencimiento
600
Beneficio total por cada opcin

Pago por la venta del trigo
Posicion neta
17

MEFF
Sesin del: 10/07/2009
TELEFNICA
11:43
CONTADO
Ult
Var
%Var
15,65 -0,15
Aper
-0,95 15,71
Alto
Bajo
15,75
Liquid
Ayer
15,64
15,80
58
FUTURO
TEF
CC
18-Sep-09
PC
PV
CV
10 15,63 15,68
18 Dic 09
1 15,39 15,59
107
Ult
T otal
75 15,65
100
Ult
CC
PC
Ayer
15,68
15,65 15,83
- 15,38
11:43
OPCIONES
PV
CV
5 0,17
200
0,12
0,19
200
200
0,42
0,52
210
100 1,15
100
1,16
1,29
210
2 0,30
100
0,18
0,38
100
Bajo
58
CALL
To tal
Alto
T EF
Ago 09
16,50
Sep 09
16,00
Mar 10
15,50
Mar 10
18,00
300
PUT
CC
PC
PV
CV
Ult
T otal
200
0,96
1,06
200
200
0,75
0,83
200
0,79
100
300
1,32
1,48
210
1,34
200
100
2,83
3,23
100
18

Max (0,ST -E)
Max (0, E-ST)

2.B. Pagos Opcin de Venta (largo)
2.A. Pagos Opcin de Compra (largo)
Valor
Opcin
Valor
Opcin
Zona de no
ejercicio
Zona de
ejercicio
Zona de no
ejercicio
Zona de
ejercicio
0
0
K
ST
ST
2.D. Pagos Opcin de Venta (corto)
2.C. Pagos Opcin de Compra (corto)
Valor
Opcin
Valor
Opcin
0
Zona de no
ejercicio
Zona de
ejercicio
ST
Zona de
ejercicio
Zona de no
ejercicio
ST
19

En un momento dado desde su emisin hasta el vencimiento podemos decir
que una opcin est:
In the money: el precio del subyacente en ese momento es tal que si se

pudiese ejercer la opcin se ganara dinero.
At the money: el precio del subyacente en ese momento es igual al de

ejericio.
Out of the money: el precio del subyacente en ese momento es tal que si
se pudiese ejercer la opcin se perdera dinero.
Ejemplo: En el caso de Telefnica, clasifique las opciones cotizadas a las 11:43
del da 10 de julio de 2009 cuando el precio de contado era 15.65, como
in the money, at the money o out of the money.
20

Adems de las europeas existen las opciones americanas:
Una opcin de compra (call) americana da al comprador el derecho

de comprar el activo subyacente a un precio pre-especificado de
ejercicio (strike) en cualquier momento hasta una fecha de
vencimiento futuro.
Una opcin de venta (put) americana da al comprador el derecho

de vender el activo subyacente a un precio pre-especificado de
ejercicio (strike) en cualquier momento hasta una fecha de
vencimiento futuro.
Qu ocurre con el vendedor de la call americana?
Qu ocurre con el vendedor de la put?
Ejemplo: Supongamos que tenemos una opcin de compra americana

sobre las acciones de BBVA con precio de ejercicio de 17 y vencimiento
dentro de 6 meses. Si el precio hoy de la accin de BBVA es 18, nuestra
opcin est in the money. Debemos ejercerla?
21

Los derivados se valoran siguiendo dos principios:
Formacin de una cartera rplica a partir del subyacente y el activo libre
de riesgo, posiblemente utilizando ventas en corto.
No debe haber oportunidades de arbitraje entre ambas carteras.
Para entender esto hemos de explicar primero tres conceptos:
o Qu son las ventas en corto? Visto en el Tema 1
o Qu es el arbitraje? Visto en el Tema 1
o Qu es una cartera rplica?
Si dos carteras de inversin diversificadas (libres de riesgo especfico) estn

expuestas exactamente al mismo riesgo de mercado decimos que estas carteras
se replican una a otra.
Si las dos carteras tienen precios diferentes existe una oportunidad de

arbitraje: comprar la cartera barata y vender en corto la cartera cara.
22

Valoracin de un forward:
Si t=0 es el momento en el que se firma el contrato, valorar en t la
obligacin de comprar en T una accin de una empresa que no paga
dividendos a un precio K, sabiendo que el t/i anual libre de riesgo a T t
periodos es rf y el precio de la accin st.
Forward:
Valor en T:
ST K
Coste hoy:
Ft?
Rplica: En t, compra del activo financiada con la venta en corto de bonos

del tesoro cupn cero con valor facial K. En T el bono debe ser recomprado
para cerrar la posicin.
Valor en T:
ST K
Coste hoy:
st K(1+rf )-(Tt) = Ft. Valor de no arbitraje del forward.
En el momento de contratar el forward su coste es cero porque K se fija

igual al precio justo del forward
0 = s0 K(1 + rf )-T
K = s0(1 + rf )T
23
Ejemplo 1: Supongamos que hoy es el 1 de enero del ao 2020 y usted

tiene la obligacin de comprar acciones de la empresa X dentro de dos
aos a un precio de 48 porque hace tres aos compro un forward al efecto.
Si hoy el t/i anual libre de riesgo a 2 periodos es 5% y el precio de la accin
es 59 euros. Por cunto estara dispuesto a vender hoy su contrato
forward?
24
Ejemplo 2: Supongamos que hoy es el 1 de enero del ao 2019 y se est

negociando un forward para comprar acciones de la empresa X dentro de
tres aos. Sabemos que el t/i anual libre de riesgo a 3 periodos es 7% y el
precio de la accin hoy es 39.19 euros. Qu precio de ejercicio se fijar
para el forward?
25

Los pagos del forward son una funcin lineal del subyacente.
Esto hace que la cartera rplica de un forward sea sencilla y
esttica.
Cuando la funcin no es lineal (como ocurre con los swaps o las
opciones) se necesita una estrategia dinmica (la cartera rplica va
cambiando con el tiempo) y adems la replica slo ser
aproximada.
Existir un error de replica (tracking error).
Para esos casos se aplica el Modelo de valoracin binomial y su
versin en tiempo continuo conocida como el Modelo de Black y
Scholes (1973)
26

La paridad put-call
Todo lo dicho hasta ahora se puede aplicar a la valoracin de

opciones, pero adems para su valoracin contamos con la ayuda
de la paridad put-call (Stoll 1969) para acciones europeas que no
pagan dividendo
La paridad put-call nos define el equilibrio que debe existir entre

opciones de compra y de venta cuando ambas opciones tienen el
mismo subyacente, precio de ejercicio y fecha de vencimiento
Esto implica que, en equilibrio, la prima de vender una opcin put

(de venta) ms el precio del activo subyacente (que equivale a
poseer hoy ese subyacente que nos comprometemos a vender),
debe ser igual al precio de la opcin call (de compra) ms el precio
de ejercicio actualizado (que equivale a tener el precio de ejercicio a
vencimiento para poder ejercer la opcin)
27
Esto se debe a que, a vencimiento, ambas carteras valen lo mismo:
Cartera A: Call europea + Valor actual precio ejercicio
Cartera B: Put europea + Accin
En T, esta cartera valdr: max (ST E, 0) + E = max (ST , E)
En T, esta cartera valdr: max (E ST,0) + ST = max (E , ST)
Por tanto aplicando principio de no arbitraje, ambas carteras deben

valer lo mismo:
Ct + E(1 + rf )(T-t) = Pt + St
:
Ct Pt = St E(1 + rf )(T-t)
28
Ejercicio: Supongamos dos opciones call y put sobre una accin valorada
hoy en 11, cuando el tipo de inters sin riesgo a 1 ao es 5%. Si E = 10,
vencimiento es dentro de 1 ao y las opciones valen:
C = 3
P = 2
1.
Determinar si se cumple la paridad put-call
2.
Sino se cumpliese, Cmo puede beneficiarse de ello?
29
De la paridad put-call se deriva tambin que podemos replicar un

forward con precio de ejercicio K y vencimiento en T con una
cartera formada por una call europea comprada y una put europea
vendida, ambas con el mismo precio de ejercicio (E=K) y mismo
vencimiento y sobre el mismo subyacente que el forward
El grfico de la pgina siguiente nos muestra dicha relacin
30

S(T)
F(T)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
C(T)
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
-P (T)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
y de su cartera rplica
Bono
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
20
15
10
5
S(
T)
0
-5
10
15
20
25
-10
-15
ST
Pagos en T de la call comprada

y la put vendida
20
15
10
5
C
(T
0
-5
10
15
20
25
-10
-15
ST
31
Resultados de la paridad put-call:
1. El valor de una call americana sobre una accin que no paga

dividendo es igual al de una call europea, ya que nunca
compensa ejercer la call americana antes de vencimiento.
CAt CEt St E(1 + rf )(T-t) > St E
2. Podemos inmunizar una cartera de acciones por un valor

mnimo (suelo o Floor) comprando una put. Habr que elegir con
cuidado la opcin (su E) para minimizar el coste de la
inmunizacin.
St+Pt = Ct +E(1 + rf )(T-t) E(1 + rf )T
32

K=
T=
rf=
S (T)
10
3
0,05
F(T)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
Pagos en T del subyacente ms una put

comprada
C(T)
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
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ST
Pagos en T de la call comprada

y el bono sin riesgo
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Cartera
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-10
-15
ST
33
Direcciones tiles de Internet

MEFF
Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en

Espaa.
http://www.meff.com/index2.html
LIFF
London International Financial Futures
http:// www.liffe-commodities.com
Chicago Mercantile Exchange
http:// www.cmegroup.com/market-data/delayedquotes/commodities.html
34
Bibliografa
1. Grimblat, M. y S.Titman, Mercados Financieros y
Estrategia Empresarial, McGraw-Hill 2003
TEMAS 7 y 8
2. Brealey, R., S. Myers y Allen, Principios de Finanzas
Corporativas 8 edicin, Mcgraw-Hill 2006
TEMAS 20 y 27
35

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Tema 8Los productos

Tema 8 Los productos derivados

David Moreno y Mara Gutirrez

Tema 8 Los productos derivados

1. Conocer diferentes tipos de derivados.

David Moreno y Mara Gutirrez

El riesgo especfico es fcilmente diversificable para el inversor, pero

(Ejm: riesgos macro-econmicos como riesgo de t/i o t/c)

(Ejm: mala gestin, fuego, robo)

La expansin de la prctica del la gestin de riesgos (cobertura de riesgos

David Moreno y Mara Gutirrez

David Moreno y Mara Gutirrez

8.2 Tipos de derivados: FORWARD

vendedor) que supone una:

El comprador (vendedor) esta largo (corto) en el contrato forward.

David Moreno y Mara Gutirrez

8.2 Tipos de derivados: FORWARD

El agricultor deja de ganar 0.25 por kilo.

Precio del subyacente

Pagos del forward a vencimiento

El agricultor gana 0.1 por kilo.

El agricultor se asegura una renta de 0.5

Si el precio dentro de un ao es 0.4 euros

Precio del subyacente a vencimiento

David Moreno y Mara Gutirrez

8.2 Tipos de derivados: FUTURO

Futuros sobre productos agrcolas

Futuros sobre metales

Futuros sobre energa

Futuros sobre tipos de inters

Futuros sobre divisas

Futuros sobre acciones e ndices burstiles

8.2 Tipos de derivados: FUTURO

Se negocian en mercados organizados

Por ambas caractersticas van a existir

Son contratos estandarizados

Existe una cmara de compensacin y un

Y dada la competencia entre los

Permiten eliminar el riesgo de

8.2 Tipos de derivados: FUTURO

David Moreno y Mara Gutirrez

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Una opcin de venta (put) europea da al comprador el derecho de

Qu ocurre con el vendedor de la call?

Qu ocurre con el vendedor de la put?

Precio de la call (Ct) y de la put (Pt)

David Moreno y Mara Gutirrez

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

David Moreno y Mara Gutirrez

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

David Moreno y Mara Gutirrez

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Pagos de la call en T (largo)

Precio del subyacente en T (ST)

Pagos de la call en T (corto)

Beneficio total de la call en T (corto)

David Moreno y Mara Gutirrez

Precio del subyacente en T (ST)

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

David Moreno y Mara Gutirrez

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Si el precio dentro de un ao es 580,

Posicin total 580-40=540