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Universidade Federal de So Carlos

Programa de Ps-Graduao em Engenharia de Produo


do Campus Sorocaba
Rodovia Joo Leme dos Santos, Km 110 SP 264
Bairro do Itinga
CEP 18052-780 - Sorocaba - SP - Brasil
E-mail: ppgeps@ufscar.br

AVALIAO DA EMPRESA KLABIN S.A.

Para a realizao deste estudo foi escolhida uma companhia de capital aberto listada na
Bovespa no setor de papel e celulose. O perodo escolhido para anlise e coleta de dados
dessa companhia foram os anos de 2014 a 2011. Os dados foram obtidos atravs do site do
Instituto Assaf.
1. Apresentao da Empresa Klabin S.A.
A Klabin S.A. a maior produtora e exportadora de papis do Brasil. Fundada em 1899 como
uma empresa tipicamente grfica e de importao de materiais para escritrio. Em 1902 a
empresa entra no setor de produo de papel, com o arrendamento da Fbrica de Papel
Paulista de Vila do Salto de Itu, e em 1909 com a primeira fbrica prpria.
Lder nos mercados de papis e cartes para embalagens, embalagens de papelo ondulado e
sacos industriais, produzindo e comercializando madeira em toras. Atualmente possui 17
unidades industriais operantes no Brasil, espalhadas por 8 estados, e uma na Argentina, a
empresa possui uma carteira de mais de 2 mil clientes espalhados por diversos setores da
economia, tais como, indstrias de alimentos, higiene e limpeza, eletroeletrnicos, bebidas,
cimento, madeira serrada e laminada e converso de embalagens.
A companhia estruturada hoje em trs unidades de negcios: Florestal, Papis e Converso.
Aproximadamente 7% da receita da empresa so procedente produo florestal, dessa forma a
empresa garante todo fornecimento da matria-prima de madeira para a produo de papis e
cartes, assim como para o fornecimento de papel kraft, alm de fornecer toras de madeira
para serrarias e laminadoras no mercado domstico.
O setor de Papis possui 4 unidades produtoras certificadas com selo de qualidade e
sustentabilidade. Seu produto alm de ser usado para abastecer as unidades produtoras
tambm comercializado tanto no mercado interno quanto no externo utilizando 40% da
capacidade instalada e gerando vendas de 387 mil toneladas no ano.

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A produo de papelo ondulado tambm lidera o mercado nacional e possui nove unidades
de embalagens no pas atendendo qualquer tipo de especificao de clientes de diversos
segmentos. J a fabricao de sacos industriais atua predominantemente com seus produtos
nos setores de construo civil (sacos para cimentos) e o agronegcio (sacos para sementes).
As perspectivas futuras da companhia esto atreladas a sua capacidade e oportunidade de
crescimento no mercado domstico, consolidao dos atuais negcios e reduo de custos
para gerao de valor.
2. Anlise do Setor de Papel e Celulose
O setor de papel e celulose conhecido pela demanda de capital intensivo e investimentos de
longo prazo. O Brasil, de acordo com a Associao Brasileira de Celulose e Papel
(BRACELPA, 2014), possui 220 empresas com atividade em 540 municpios, localizados em
18 Estados. O setor hoje gera uma receita de exportao para o pas na casa dos US$ 6,7
bilhes, um saldo comercial de US$ 4,7 bilhes, impostos na casa dos US$ 3,5 bilhes e cerca
de 770 mil empregos diretos e indiretos.
O Brasil tem apresentado um crescimento constante de importncia no contexto mundial, em
termos de produo de celulose e papel. Os dados mais recentes mostram que o Brasil hoje o 4
maior produtor mundial de celulose e o 11 maior produtor de papel e papelo. Esse cenrio
demonstra que o Brasil tem sido lugar para macios investimentos produtivos, tanto na
modernizao como na ampliao do parque fabril.
Diante de um cenrio de baixo crescimento nos volumes de vendas, cada vez mais a
flexibilidade no mix de produtos e o forte contingenciamento nos custos de produo vem se
tornando diferenciais estratgicos do setor para amenizar os efeitos adversos da economia
atual brasileira. Alm disso, a capacidade de flexibilizar as operaes entre os mercados
internos e externos tambm vem garantindo importantes ganhos para o setor.
3. Balano Patrimonial
Inicialmente foi avaliado o Balano Patrimonial da empresa nos anos de 2011 a 2014 para
verificao do desempenho dos principais valores econmico-financeiros. A Tabela 1
apresenta esse histrico.
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Tabela 1: Histrico do Balano Patrimonial

Fonte: Instituto Assaf

Verifica-se que o ativo circulante da Klabin durante o passar do perodo aumentou,


confirmando que a companhia tem ativos a sua disposio e que podem ser facilmente
convertidos em dinheiro dentro de um ciclo operacional. Esse fato decorrente das captaes
de debntures (R$ 2.500 milhes), alm da emisso de Bonds (R$ 1.225 milhes) em dlares
americanos no exterior. Os recursos captados sero utilizados no curso normal das operaes
da companhia de acordo com a sua estratgia e utilizao em projetos de investimento.
O saldo do ativo imobilizado tambm sofreu grande variao, devido o aumento nas adies
do imobilizado, destinados ao desenvolvimento tecnolgico de fbricas e instalao de novos
equipamentos para aumento da capacidade instalada e reduo de custos operacionais.
J no passivo pode ser observado um aumento considervel no valor de emprstimos e
financiamentos, esse fato justificado pelo projeto Puma que demandar investimentos da
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ordem de R$ 5,8 bilhes em equipamentos industriais e ser financiado por equity e dvida.
Para a capitalizao deste projeto, ao inicio de 2014 foram emitidas debntures
mandatoriamente conversveis em aes no montante de R$ 1,7 bilho. Adicionalmente, foi
enquadrado pelo BNDES o financiamento de at R$ 4,2 bilhes. Esse projeto se diferencia
dos demais devido produo de dois tipos de fibra em uma mesma planta e por possibilitar o
abastecimento do mercado brasileiro de celulose fluff, que hoje provm de importaes. A
implementao deste projeto, que entrar em operao em torno de 2017, representa aumento
da sua capacidade de produo, que no s ir abastecer os mercados de celulose, como
tambm possibilitar futuras expanses em mquinas de papis para embalagens.
O saldo da reserva de capital pode ser utilizado para absoro de prejuzos, recompra de
aes, incorporao ao capital ou pagamento de dividendo a aes preferenciais. Para a
Klabin no ano de 2014 houve um aumento considervel dessa reserva, especialmente em
funo do pressuposto da Lei, o qual exige que a Companhia faa o aumento de capital no
caso da somatria das reservas de lucros exceder o valor do capital social, fato constatado no
balano patrimonial do ano de 2014. Encontra-se alocada na reserva de capital o valor da
emisso de debntures que so mandatoriamente conversveis em aes e sero transferidas
para capital quando efetivada sua converso.
4. Demonstrao do Resultado do Exerccio
A segunda anlise foi realizada na Demonstrao do Resultado do Exerccio tambm
historicamente para os anos de 2011 a 2014, com objetivo de evidenciar os lucros e ou
prejuzos e comparar despesas, receitas e outras atividades econmico-financeiras dos
perodos. A Tabela 2 mostra o DRE.

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Tabela 2: Histrico da Demonstrao do Resultado

Fonte: Instituto Assaf

Para a Klabin, 2014 foi um ano de desafios que evidenciou a flexibilidade de sua linha de
produtos. Com os mercados internos menos aquecidos e a desvalorizao do real ao longo do
ano, a capacidade de atuar competitivamente em vrios mercados possibilitou companhia
destinar maiores volumes ao mercado externo e continuar aumentando a receita de vendas.
Esse fator, em conjunto com o contnuo esforo na otimizao de custos resultou em novo
crescimento consecutivo de EBITDA, que foi 10% superior ao do ano de 2013.
As despesas operacionais totais recuaram aproximadamente 11% na comparao entre 2013 e
2014. Evidenciando mais uma vez o planejamento estratgico da empresa com corte de
custos, impactando positivamente para o aumento do lucro operacional.
5. Premissas da Avaliao e Projeo
As premissas foram estipuladas com base na anlise do comportamento histrico e das
perspectivas de crescimento das variveis que afetam o resultado da empresa Klabin S.A. e do
setor de papel e celulose. Dessa forma, a projeo do fluxo de caixa explicito, ou seja, aquele
com capacidade de prever as variveis relevantes de seu comportamento, foi realizada para
sete anos, estimando a estabilidade dos ndices aps a finalizao do Projeto Puma em 2016.

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5.1. Receita de Vendas


Com base no histrico do crescimento real da receita de venda dos diferentes produtos entre
os anos de 2011 a 2014, constatou-se um valor superior a 6% e inferior a 10%. Evidenciando
o atual cenrio estimado nas perspectivas econmicas do Brasil projetou-se um aumento no
otimista de 6% para dois primeiros anos. Contudo, coerente com o planejamento estratgico
da empresa, atravs da implementao do projeto Puma, projetou-se uma melhor perspectiva
de crescimento de receita para os demais anos, no valor de 8%. O histrico de vendas por
produto da Klabin para o ano 0 est apresentado na Tabela 3.
Tabela 3: Histrico de vendas por produto para o ano 0, em milhes

Fonte: Instituto Assaf

5.2. Custo dos bens e servios vendidos


Para a projeo dos custos dos bens e servios vendidos foi considerado a mesma evoluo do
percentual da receita de vendas, evidenciando que um maior volume de produo e vendas
resultar em um maior custo empregado.
5.3. Despesas Operacionais
A despesa operacional ser detalhada em seus vrios ndices. No caso das despesas com
vendas adotou-se o mesmo ndice de projeo da receita de vendas, de 6% e 8%, j que so
diretamente relacionados.
As despesas gerais e administrativas foram estimadas para variao de 50% do crescimento
projetado da receita de vendas, ou seja, nos dois primeiros anos o valor considerado foi de 3%
e para os demais anos de 4%, esse valor pode ser justificado principalmente por indenizaes,
aumento do custo de mo de obra e maiores provises para participao nos resultados em
funo da melhor desempenho da companhia.

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As outras receitas operacionais e o resultado da equivalncia patrimonial tambm foram


projetados de acordo com o crescimento da receita de vendas.
Dessa forma, a projeo para sete anos est apresentada na Tabela 4 onde pode ser
evidenciado o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) para esses anos futuros. Destaca-se que na
depreciao foi fixado o valor para os anos 1 e 2 e aps a implementao do Projeto Puma
onde houve um investimento da ordem de R$ 5,8 bilhes em equipamentos industriais,
aumentou-se 10% no clculo da depreciao.
Tabela 4: Projeo do Fluxo de Caixa Operacional

Fonte: Elaborado pelos autores

Atravs do fluxo de caixa projetado possvel analisar as contas da Klabin com mais
exatido, contribuindo na previso e planejamento financeiro mais eficaz.
6. Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE)
O FCLE segundo Pvoa (2012) o excesso operacional de caixa pertencente aos credores e
acionistas, sendo calculado a partir do resultado operacional lquido do IR (NOPAT) e
deduzido de todos os investimentos necessrios para suportar o crescimento da empresa.
O investimento em capital fixo ou CAPEX representa todos os gastos de capital da empresa.
usado para adquirir ou melhorar ativos fsicos tais como instalaes, equipamento, veculos
e outro tipo de ativos que possuem vida til e uso que no se esgotam no exerccio em que so
adquiridos e que, portanto, esto sujeitos a um reconhecimento do respectivo custo ao longo
de vrios exerccios, via amortizao. No caso da Klabin para o ano 0, ela investiu cerca de
R$1,4 bilhes em CAPEX, demonstrado na Tabela 5. Esse valor aproximadamente 30,5%
da sua receita de vendas, valor considervel, porm justificado pelo grande investimento no
projeto Puma e em novos equipamentos.
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Tabela 5: CAPEX do ano 0

Fonte: Elaborado pelos autores

A projeo do CAPEX foi estimada em 30% da receita de vendas mantendo a estratgia da


Klabin de investimento em projetos desafiadores, como a renovao de seus equipamentos e
construo de novas fbricas, atrelados a sua capacidade e oportunidade de crescimento no
mercado domstico.
De acordo com Pvoa (2012) a necessidade de investimento em giro (NIG) toda variao
que ocorre no capital circulante lquido (CCL) da empresa em razo de alteraes no volume
de atividade (produo e vendas) e nos prazos operacionais (ciclo de caixa), deste modo,
geralmente expressa como um percentual da receita das vendas. Para a Klabin foi
considerado um valor de 10% da receita de vendas e calculado o CCL (ativo circulante
passivo circulante) do histrico de 2014 a 2011 para verificar a necessidade em giro, ilustrado
pela Tabela 6.
Tabela 6: Histrico CCL x NIG

Fonte: Elaborado pelos autores

Verifica-se ento que o CCL > NIG, indicando uma liquidez em excesso, podendo esse
recurso ser usado em outras finalidades. Esse fato pode ser comprovado pelo valor negativo
encontrado para o investimento em giro do ano 0, evidenciando que a empresa gerou recursos
a partir do capital de giro. Porm para a projeo foi verificado uma necessidade de novos
investimentos em giro j que houve elevao do volume das atividades. A Tabela 7 apresenta
esse resultado.
Tabela 7: Projeo do Investimento em Giro

Fonte: Elaborado pelos autores

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Dessa forma, a Tabela 8 apresenta a projeo do FCLE para os sete anos futuros da Klabin.
Tabela 8: Projeo do Fluxo de Caixa Livre para Empresa

Fonte: Elaborado pelos autores

Observa-se que os valores dos fluxos de caixa livre aumentaram com o passar dos perodos de
projeo, o que expressa que a empresa no precisa procurar novos meios para inovar ou
adentrar em novos mercados.
7. Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
O mtodo de Fluxo de Caixa Descontado, segundo Pvoa (2012), se baseia na teoria de que o
valor do negcio depende dos benefcios futuros que ele ir produzir, descontados para um
valor presente, atravs da utilizao de uma taxa de desconto apropriada, o qual reflita os
riscos inerentes aos fluxos estimados.
A obteno de um resultado mais exato no Fluxo de Caixa Descontado depende diretamente
da aplicao da taxa de desconto correta. Para determin-la, preciso levar em considerao a
metodologia de fluxo de caixa adotada. Neste estudo adotou-se a abordagem para o FCLE que
se obtm o valor presente da empresa como um todo, atravs dos fluxos de caixa esperados
para empresa, descontados pela taxa de Custo Mdio Ponderado de Capital (Weighted
Average Capital Cost - WACC). Assim, o clculo para avaliao do FCD apresentado na
Equao 1.

(1+)

(Equao 1)

Onde: VPL = Valor Presente Lquido; FCLE = Fluxo de Caixa Livre para Empresa; WACC =
Custo Mdio Ponderado de Capital e t = nmero de anos do perodo explicito.
A grande maioria das empresas utiliza-se de capital prprio e capital de terceiros para
financiamento de suas atividades operacionais. Dessa forma, o WACC calculado pela
Equao 2.

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WACC = We * Ke + Wi * Ki (lq. IR) (Equao 2)


Onde: We = Proporo de Capital Prprio; Ke = Custo de Capital Prprio; Wi = Proporo de
Capital de Terceiro; Ki = Custo de Capital de Terceiros.
O Custo de Capital de Terceiros (Ki) foi obtido atravs das notas explicativas juntamente com
informaes do balano patrimonial, onde foi possvel observar as dvidas da organizao, o
prazo e a taxa paga pelo emprstimo, e a proporo de capital de terceiro foi identificada
atravs do balano patrimonial, somando os passivos onerosos como emprstimos e
financiamentos. Assim, foi feito uma ponderao resultando em um valor mdio de 6% para o
Custo de Capital de Terceiros lquido do IR.
O Custo de Capital Prprio (Ke) reflete uma taxa ajustada ao risco que os acionistas esperam
receber de acordo com variaes de mercado, essa medida de risco determinada pelo da
empresa, que representa o risco sistemtico, desta forma foi identificado o setor que a
empresa brasileira atua, em seguida realizado o levantamento do beta no alavancado mdio
do mesmo setor de segmento das empresas do EUA. A Tabela 9 apresenta o clculo do beta
alavancado para empresa do Brasil que inclui o risco econmico e financeiro determinado
pelo nvel de endividamento.
Tabela 9: Alavancado para empresa do Brasil

u EUA ---L BRa


L = u . [ 1 + P/PL . ( 1 -IR )]
L = 0,59 . [ 1 +1,10 . ( 1 - 0,34 )]
L= 1,01
Fonte: Elaborado pelos autores

Onde: L = Alavancado; u = Desalavancado; P = Passivo Oneroso e PL = Patrimnio


Lquido.
Ainda em funo do Custo de Capital Prprio, determinou-se a taxa de juros livre do risco,
um prmio pelo risco de mercado e uma medida de risco da empresa em relao ao mercado
(beta). Para a taxa livre de risco foi adotado os juros pagos pelos ttulos de emisso pblica do
governo EUA de 10 anos, ao se calcular o custo de oportunidade do capital prprio, obtendose como referncia o mercado dos EUA, deve-se acrescentar ao percentual a taxa de risco da
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economia do pas (risco Brasil), tambm se encontrou a taxa de retorno justa uma taxa de
crescimento da carteira, para que o clculo do prmio de risco para os acionistas da empresa
seja encontrado. Ento, o clculo do Custo de Capital Prprio est ilustrado na Tabela 10.
Tabela 10: Custo de Capital Prprio

Fonte: Elaborado pelos autores

Onde: Ke = Custo de Capital Prprio; Rf = Taxa livre de risco; Rm = Taxa de retorno da


carteira de mercado; BR = Risco Brasil e Inflao = Delta da inflao BR e EUA.
Por ltimo, analisou-se o diferencial da inflao brasileira e americana, simulando a variao
cambial esperada, o que transforma a taxa em dlares para a taxa em reais. A Tabela 11
apresenta a taxa nominal ao acrescentar a diferena de inflao entre Brasil e EUA.
Tabela 11: Taxa Nominal
INFLAO EUA DE 0,02% a.a
1,1082 / 1,002
Ke emp. Brasil tx.real =10,59%
INFLAO BRASIL DE 10,48% a.a
1,1059 . 1,1048
Ke emp. Brasil tx. Real = 22,18 %

Fonte: Elaborado pelos autores

Dessa forma, o resultado do WACC est presenta na Equao 3.


WACC = We * Ke + Wi * Ki (lq. IR) (Equao 3)
WACC = 0,65 * 22,18% + 0,35 * 6%
WACC = 16,5%
Portanto, o clculo e resultado para avaliao do VPL apresentado na Equao 4.
= 6.342.094.000 (Equao 4)

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Este o valor da empresa com base unicamente nos sete anos explcitos de projeo, como se
a empresa no tivesse nenhum valor aps esse perodo. No entanto, a empresa tem valor
residual, pois ela deve continuar operando por um tempo indeterminado aps o perodo de
previso, por isso seguiu-se com o item 8.
8. Valor da Perpetuidade e Valor da Empresa
O perodo de perpetuidade ou valor residual da empresa, segundo Pvoa (2012) inicia-se no
final do perodo de projeo explicito, representando assim o valor presente dos fluxos de
caixa da empresa previsto para depois do perodo explicito. Ele calculado de acordo com a
Equao 5 e deve-se admitir para este estudo uma taxa de crescimento constante (g).

()

(1+)

(Equao 5)

Onde: VR = Valor Residual; = Fluxo de Caixa Livre para Empresa do perodo


de perpetuidade; g = taxa de crescimento; WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital e t =
nmero de anos do perodo explicito.
Para se encontrar a taxa de crescimento dos lucros esperados, encontrou-se o Retorno do
Capital Investido (ROI) e o volume de investimento realizado em novos ativos. Assim a
formula da taxa de crescimento expressa pela Equao 6.
= (Equao 6)
Onde: g = taxa de crescimento do lucro operacional lquido do IR (NOPAT); b = Taxa de
reinvestimento do lucro operacional e ROI = Retorno sobre o Investimento.
Assim, a taxa de reinvestimento do lucro foi estimada pela percentagem do NOPAT que
reaplicada em novos investimentos. Esta taxa foi obtida pela seguinte Equao 7.
=

(Equao 7)

= 46,2% .
O ROI foi calculado pela Equao 8.
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= (Equao 8)
= 5,5% a.a.
Assim, 46,2% do lucro operacional lquido previsto para cada perodo dever ser investido em
novos ativos que prometem um retorno de 5,5% ao ano. Portanto, a taxa de crescimento est
apresentada na Equao 9 e o valor da perpetuidade na Equao 10.
= 2,5% . . (Equao 9)
= 4.306.077.000 (Equao 10)
Assim, o valor da empresa obtido atravs do valor presente do fluxo de caixa do perodo
mais o valor da perpetuidade, representado pela Equao abaixo.
VP = 6.342.094.000 + 4.306.077.000 (Equao 11)
VP = 10.648.171.000
O goodwill ou valor agregado pelo mercado (MVA) a capacidade que a empresa possui de
gerar uma taxa de crescimento a partir do investimento, ou seja, o valor excedente do custo de
capital investido, no caso da Klabin o valor do MVA apresentado a partir da Equao 12.
Logo, pode-se observar que o valor foi positivo, tornando a empresa atraente para novos
investimentos dos acionistas.
MVA = VP Investimento (Equao 12)
MVA = (6.378.350.853)
9. Preo-Alvo da Ao
Dividindo o VP pelo nmero de aes que a empresa possui, encontra-se o preo-alvo da
ao. Esse preo, em tese, reflete o valor que a empresa deveria estar sendo negociada na
bolsa, ou seja, o valor intrnseco dela, considerando todos os dados divulgados e todas as
informaes disponveis at o momento da anlise. Dessa forma, usado para definir o
potencial de valorizao ou desvalorizao da ao.

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Pode-se verificar que segundo o modelo, o preo alvo da ao da Klabin estaria em torno de
R$ 4,60, conforme Tabela 12, valor esse inferior ao encontrado na cotao da BOVESPA para
o dia 15/12/2015.
Tabela 12: Taxa Nominal

Fonte: Elaborado pelos autores

10. Discusso dos Resultados


Este trabalho procurou estimar o valor de mercado da empresa Klabin S.A., considerando as
expectativas futuras de crescimento do negcio, bem como o desenvolvimento do setor de
atuao e da economia como um todo. Para atingir esse objetivo, o instrumento de avaliao
escolhido foi o Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado.
Com base nos dados encontrados neste relatrio, observou-se a importncia de entender qual
o valor real da empresa, explorando os aspectos que a valorizam e aos que a fazem valer
menos. Assim, possvel amenizar essas deficincias ao longo do tempo, como exemplo
verificou- se como aspecto positivo, o bom resultado operacional juntamente com o programa
consolidado de investimento adotado pela Klabin.
A partir dos resultados da valorao da empresa, foi possvel comparar como o preo da ao
se comportou no modelo de aplicao apresentado, com o valor hoje realizado para
negociaes na Bolsa de Valores. Nessa anlise o preo-alvo da Klabin est maior do que o
preo atual de mercado, sendo assim a Klabin encontra-se com uma perspectiva de
valorizao.
Outra vantagem de se entender o valor da empresa historicamente, compreender qual o
comportamento dessa organizao ao longo do tempo, o que fundamental para a construo
de estratgias futuras.

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Conclui-se ento, que possvel avaliar uma empresa de grande porte atravs de dados
histricos e expectativas bem definidas e detalhadas, por meio do FCD. Torna-se inegvel a
capacidade do fluxo de caixa livre em traduzir a capacidade que as empresas tm em conferir
valor aos scios, pois relaciona a eficincia da estrutura operacional com fatores de mercado.
Referncias
KLABIN. Disponvel em: <https://www.klabin.com.br/pt/home/>. Acesso em: 02 dez. 2015.
ASSOCIAO BRASILERIA DE CELULOSE E PAPEL. Disponvel em:
<http://bracelpa.org.br />. Acesso em: 02 dez. 2015.
PVOA, A. Valuation. Rio de Janeiro: Campus, 2012.

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