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A INFLUNCIA DO JURO SOBRE O

CAPITAL PRPRIO NO CLCULO DO
CUSTO DO CAPITAL PRPRIO PELO
CAPM (Capital Assets Pricing Model)

Como ajustar a equao do CAPM

Francisco Cavalcante (francisco@fcavalcante.com.br)

Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na elaborao de sistemas

financeiros nas reas de projees financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A
Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao de empresas, assessora na
obteno de recursos estveis , alm de compra e venda de participaes acionrias.

Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.

Desenvolveu mais de 100 projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento
financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e consultoria financeira em geral.

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NDICE
1- APRESENTAO E DESENVOLVIMENTO ............................................................................................. 3

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1- Apresentao e Desenvolvimento
Modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model)
Importante: Em diversos Up-To-Dates escritos no passado,
apresentamos a metodologia do CAPM. Por este motivo, a
reapresentao deste tema ser extremamente rpida, j que o
foco deste texto mostrar como a figura do Juro Sobre o Capital
Prprio ajusta a equao do CAPM.
A modelo do CAPM nos fornece a metodologia para o clculo do custo do
capital prprio, que o retorno mnimo que os acionistas exigem sobre
seu capital empregado na companhia.
A frmula de clculo do custo do capital prprio (CCP) pela metodologia
do CAPM a seguinte:
CCP = TJLR + Beta*(RM TJLR)
CCP = Custo do Capital Prprio
TJLR = Taxa de Juros Livre de Risco. a remunerao oferecida pela
aplicao de menor risco.
Beta = um indicador que mede o risco de uma ao (empresa) em
particular, correlacionado com o risco de uma carteira de mercado.
RM = Retorno de Mercado. a remunerao oferecida por uma carteira
de mercado de aes de segmentos diversificados.

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Exemplo:
Estimativa do CCP da empresa XPTO
TJLR = 8% ao ano
Beta da XPTO = 1,1
RM = 20% ao ano
CCP = TJLR + Beta*(RM TJLR)
CCP = 0,08 + 1,1*(0,20 0,08)
CCP = 0,08 + 1,1*0,12
CCP = 0,08 + 1,132
CCP = 0,212 (21,2% ao ano)
Importante: Quando os acionistas definem um retorno mnimo sobre
seu capital empregado na companhia de 21,2% ao ano, este retorno se
materializar atravs da distribuio de dividendos e valorizao das
aes.

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Ajuste na Equao do CAPM pela Figura do Juro Sobre o Capital

Prprio (JCP)
A figura do juro sobre o capital prprio (JCP) permite que os dividendos
distribudos sejam deduzidos da base de clculo do imposto de renda,
como acontece com os juros incorridos nas operaes de financiamento
tradicionais.
O JCP pode ser considerado como um incentivo fiscal, oferecido pelo
governo como uma compensao pela extino do saldo da correo
monetria como despesa dedutvel da base de clculo do imposto de
renda.
A parcela do dividendo distribudo dedutvel da base de clculo do
imposto de renda esta limitada aplicao da TJLP (Taxa de Juros de
Longo Prazo) sobre o patrimnio lquido da companhia.
Conforme lemos anteriormente no exemplo apresentado, quando os
acionistas definem um retorno mnimo sobre seu capital empregado na
companhia de 21,2% ao ano, este retorno se materializar atravs da
distribuio de dividendos e valorizao das aes.
Antes de apresentar a equao do CAPM ajustada pelo impacto fiscal da
figura do juro sobre capital prprio, vamos levar os seguintes aspectos
em considerao:

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! Uma alquota de imposto de renda e contribuio social sobre o lucro

de 34% (15% de alquota bsica de IR, mais adicional de 10% e uma
alquota de 9% para a contribuio social sobre o lucro).
! Que os 21,2% de custo de capital pudessem ser distribudos na
forma de dividendos, e que estes pudessem ser 100% dedutveis da
base de clculo do IR/CSLL. Na prtica, este pressuposto significaria
a distribuio de um dividendo equivalente a 21,2% do patrimnio
lquido da companhia.
A equao ajustada do CAPM seria a seguinte:
CCP = [TJLR + Beta*(RM TJLR)]*(1-0,34)
O CCP do nosso exemplo passaria a ser o seguinte:
CCP = 0,212 0,212*0,34
CCP = 0,212 0,072
CCP = 0,14 (14% ao ano)
Estes 14% ao ano de CCP estariam corretos, desde que os 21,2% de
custo de capital pudessem ser distribudos na forma de dividendos, e
que estes pudessem ser 100% dedutveis da base de clculo do
IR/CSLL.
Repetindo: na prtica, este pressuposto significaria a distribuio de um
dividendo equivalente a 21,2% do patrimnio lquido da companhia.

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Todavia, a dedutibilidade da base de clculo do IR/CSLL est limitada

variao da TJLP sobre o patrimnio lquido.
Atualmente, janeiro de 2005, a TJLP est fixada em 9,75% ao ano.
A relao entre a TJLP e o CCP de 46% (0,0975 / 0,212).
Este texto ir se concentrar no ajuste da equao do CAPM, em funo
da figura do juro sobre o capital prprio.
Em funo disto, vamos assumir a relao de 46% mostrada acima
como uma referncia passada e futura.
Portanto, o ajuste na equao do CAPM passa a ser o seguinte:
CCP = 0,212 (0,212*0,46)*0,34
CCP = 0,212 0,033
CCP = 0,179 (17,9% ao ano)
Chamando de X a relao entre a TJLP/CCP (os 46% do exemplo),
podemos construir a seguinte equao geral:
CCP = [TJLR + beta*(RM - TJLR)]*(1-X*alquota do IR/CSLL)
CCP = [0,08 + 1,10*(0,20-0,08)]*(1-0,46*0,34)
CCP = [0,08 + 1,10*(0,12)]*(1-0,1564)
CCP = [0,08 + 1,132]*(1-0,1564)
CCP = 0,212*0,8436
CCP = 0,179 (17,9% ao ano)

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ltimo Comentrio Importante:

O CCP um dos componentes de clculo do CMPC (Custo Mdio
Ponderado de Capital).
O CMPC uma taxa usualmente utilizada para determinao do valor de
uma empresa.
Conforme apresentamos em outros textos, o valor de uma empresa o
resultado da projeo do fluxo de caixa livre descontado a valor
presente pelo CMPC.
O fluxo de caixa livre representa a gerao de caixa da operao,
considerando ainda os investimentos em capital de giro e capital fixo.
Portanto, o fluxo de caixa livre no contempla qualquer custo com a
estrutura de capital da empresa.
Concluso: o fluxo de caixa livre tem este nome, porque ele est livre
( disposio) de credores e acionistas. Por esta razo, ele tem que ser
descontado pelo CMPC, onde o CCP dever considerar e equao
ajustada de acordo com o contedo deste Up-To-Date.
Todavia, se o analista preferir considerar o benefcio fiscal do juro sobre
capital prprio dentro das projees do fluxo de caixa livre, o CMPC
dever considerar o CCP calculado da maneira clssica.

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