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REVISTA AMBIENTE CONTBIL

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ISSN 2176-9036
Artigo recebido em: 16.07.2012. Revisado por pares em:
13.01.2013. Reformulado em: 24.01.2013. Avaliado pelo sistema
double blind review.

CUSTO DE CAPITAL MDIO PONDERADO NA AVALIAO DE EMPRESAS NO


BRASIL: UMA INVESTIGAO DA ADERNCIA ACADMICA E A PRTICA DE
MERCADO
THE WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL IN FIRMS EVALUATION IN
BRAZIL: AN INQUIRY OF THE ACADEMIC ADHERENCE AND THE MARKET
PRACTICE
COSTE PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL EN LA VALORACIN DE
EMPRESAS EN BRASIL: UNA INVESTIGACIN DE ADHERENCIA ACADMICA
Y PRCTICA DE MERCADO
Autores
Moiss Ferreira da Cunha
Contabilidade e Finanas - Professor Adjunto da Universidade Federal de Gois - Doutor pelo
Programa de Ps-Graduao em Controladoria e Contabilidade da Universidade de So Paulo
Endereo: UFG - Cmpus Samambaia (Cmpus II) - Prdio da FACE. CEP:74001-970 Caixa Postal: 131 - Goinia Gois Brasil. Telefone: +55 (62)3521-1390.
E-mail: moises_cunha@face.ufg.br
Alethia Ferreira da Cruz
Administrao Financeira - Professora Assistente da Faculdade de Administrao, Cincias
Contbeis e Economia da Universidade Federal de Gois UFG - Mestre em Agronegcio
pela Universidade Federal de Gois - Endereo: UFG - Cmpus Samambaia (Cmpus II) Prdio da FACE. CEP:74001-970 - Caixa Postal: 131 - Goinia Gois - Brasil. Telefone:
+55 (62)3521-1390.
E-mail: aletheiacruz@yahoo.com.br
Ilrio Jos Rech
Contabilidade Societria - Professor Adjunto da Universidade Federal de Uberlndia
Doutor pelo Programa de Ps-Graduao em Controladoria e Contabilidade da Universidade
de So Paulo - Endereo Rua Jorge Martins Pinto, 1530. Bairro Santa Monica, CEP 38408230 Uberlndia MG Brasil. Telefone: +55 (62)3521-1390.
E-mail: ilirio@facic.ufu.br

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Revista Ambiente Contbil UFRN Natal-RN. v. 5. n. 2, p. 20 36, jul./dez. 2013.

Ednei Morais Pereira


Contabilidade Societria, Educao em Contabilidade - Professor Assistente da Faculdade de
Administrao, Cincias Contbeis e Economia da Universidade Federal de Gois UFG Mestre pelo Programa Multiinstitucional e Inter-regional de Ps-Graduao em Cincias
Contbeis da UnB/UFPB/UFRN. Endereo: UFG - Cmpus Samambaia (Cmpus II) - Prdio
da FACE. CEP:74001-970 - Caixa Postal: 131 - Goinia Gois Brasil. Telefone: +55
(62)3521-1390.
E-mail: ednei@face.ufg.br
RESUMO
O objetivo deste trabalho o de investigar a aderncia entre a prtica e a literatura atual sobre
o uso do Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC). Para verificar a prtica de mercado,
realizou-se uma anlise nos laudos de avaliao econmico financeiro para os fins de oferta
pblica de aquisio de aes (OPAs), disponveis na Comisso de Valores Mobilirios
(CVM), de 2004 a 2009. Pelos resultados analisados, concluiu-se que 79% dos laudos
aplicaram corretamente o modelo do WACC, como taxa de desconto apropriada ao fluxo de
caixa livre da firma, mas apenas 5% utilizaram os valores de mercado para a proporo do
patrimnio lquido e dvida no clculo dessa taxa, e ainda, somente estes laudos (5%)
utilizaram a taxa de desconto varivel ao longo de todo perodo projetado. E tambm, ficou
evidenciado que a previso de uma estrutura tima de capital seguido pelo valor contbil
predomina as taxas de desconto utilizadas nas avaliaes, o que vai de encontro com o
preconizado pela literatura atual, mostrando uma falta de aderncia entre a prtica e as
pesquisas atuais.
Palavras-chave: Avaliao de empresas; Custo Mdio Ponderado de Capital; Ofertas
Pblicas de Aes.
ABSTRACT
The aim of this paper is to investigate the adherence between practice and the current
literature about the use of the Weighted Average Cost of Capital (WACC). To verify the
market practice, an analysis on the reports of the economic and financial valuation for Initial
Public Offering (IPO) purposes, available on the Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
from 2004 to 2009, has been made. From the results, the conclusion is that 79 per cent of the
reports correctly applied the WACC approach as the right discount rate for the free cash flow
of the firm, but only 5 per cent used the market values for the ratio of equity and debts to
calculate this rate, moreover, just these reports (5 per cent) used the variable discount rate
over the projected period. Also, it became evidence that in the forecast of an optimal capital
structure in book value, the discount rate used in valuations is predominant, what goes against
the current literature and showing a lack of adherence between practice and current
researches.
Keywords: Firms evaluation; Weighted Average Cost of Capital; Initial Public Offering.

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RESUMEN
El objetivo de este estudio es investigar la adherencia entre la prctica y de la literatura actual
sobre el uso de coste promedio ponderado de capital (WACC). Para comprobar la prctica de
mercado, el anlisis se ha realizado en los informes de valoracin econmica y financiera a
los efectos de oferta pblica para la compra de acciones (OPS), disponible en Comisin de
Valores Mobiliarios (CVM), de 2004 a 2009. Por los resultados analizados, se lleg a la
conclusin de que 79% de los informes aplicado correctamente el modelo de la WACC, tales
como tasa de descuento apropiado para el flujo de efectivo libre del nombre, pero slo el 5%
se han utilizado los valores del mercado de la proporcin del patrimonio neto y el
endeudamiento en el clculo de la tasa y, sin embargo, slo estos informes (5 %) utilizaron la
tasa de descuento vara a lo largo de todo el perodo previsto. Y tambin era evidente que la
prediccin de la estructura de capital ptima seguida de valor contable predomina el las tasas
de descuento utilizadas en las valoraciones, que se rene con el recomendado por la literatura
actual, lo que demuestra una falta de adherencia entre la prctica y la investigacin en curso.
Palabras clave: Valoracin de empresas; Coste promedio ponderado de capital; ofertas
pblicas de acciones.
1

INTRODUO

Avaliao o processo pelo qual projees de desempenho so convertidas em uma


estimativa do valor da empresa ou de alguma parte da empresa (PALEPU, HEALY,
BERNARD, 2004). Uma variedade de tcnicas de avaliao pode ser empregada na prtica. A
Comisso de Valores Mobilirios (CVM 361, 2002), por exemplo, exige que nas ofertas
pblicas de aquisio de aes de companhia aberta, o valor econmico da empresa por ao
seja calculado pela regra do fluxo de caixa descontado (FCD) ou por mltiplos.
Dentre os mtodos do fluxo de caixa descontado h duas maneiras principais de
avaliar uma empresa. A primeira aborda inicialmente o patrimnio lquido, onde leva em
considerao a participao acionria na empresa, ou seja, o capital prprio, aqui o mais
utilizado o fluxo de caixa livre do acionista (FCLA). A segunda aborda alm da participao
acionria, tambm considera a participao dos demais detentores de direitos da empresa, ou
seja, capital de terceiros, o fluxo de caixa livre da firma (FCLF) o mais utilizado. Neste
ltimo, onde est o valor da empresa como um todo.
Essas duas formas de aplicar o fluxo de caixa descontado provm outros mtodos que
tambm chegam ao valor da empresa (exemplo: lucro econmico, valor econmico agregado,
etc...). A cada fluxo de caixa tem um risco associado, at porque so fluxos esperados de
benefcios futuros, e a esses riscos distintos deve-se usar uma taxa de desconto apropriada que
expresse no mnimo o risco assumido (custo do capital) por cada detentor de capital.
Uma das fases mais difceis na aplicao do FCD a estimao das taxas de desconto.
Quando se trata de utilizar o fluxo de caixa livre do acionista utiliza-se o custo do capital
prprio (Ke) que deve expressar pelo menos o custo de oportunidade do(s) dono(s) desses
fluxos (o acionista)i. Ao se tratar de descontar os fluxos de caixa livre da firma utiliza-se um
custo de capital que expresse no apenas o risco do acionista, mas tambm dos outros
detentores de capitaisii, aqui a mais indicada pelos pesquisadores e utilizada pelo mercado o
custo mdio ponderado de capital (WACCiii).

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O WACC definido como custo de capital ou custo de oportunidade dos provedores


de capitais da empresa, ou ainda, o retorno mnimo esperado por esses detentores de capitais,
onde seu clculo dar-se-a da ponderao entre as participaes de terceiros e prprios e seus
custos de capital (Dvida (Ki); Prprio (Ke)). Embora alguns analistas utilizem os pesos das
participaes de capital, o valor contbil (FERNANDZ, 2002, 2011; MARTINS, 2001), o
que viola um princpio bsico da avaliao, segundo o qual, a um valor justo, indiferente
se um ativo est sendo comprado ou vendido, o que leva outros a defenderem o valor de
mercado (MODIGLIANI; MILLER, 1958; DURAND, 1952; COPELAND et al, 2002;
DAMODARAN, 2006, 2007; INSELBAG; KAUFOLD, 1997; MYERS, 1974), o que
influencia diretamente no resultado da taxa de desconto dos FCLF, e conseqentemente o da
empresa.
Essa questo o que nos provocou a desenvolver esse trabalho, a grande maioria de
pesquisadores da rea de finanas sugerem o uso do valor de mercado para clculo do
WACCiv, mas h uma suspeita de que o mercado aplica o valor contbil no clculo ou outra
metodologia no convergente com a sugerida pelos pesquisadores, ento a pergunta
motivadora : na prtica, no clculo do WACC, usa-se o valor de mercado ou contbil?
Para responder a questo parte-se do objetivo principal deste trabalho que investigar
o uso dessa varivel nos laudos de avaliao econmico financeiro para os fins de oferta
pblica de aquisio de aes (OPAs) disponveis na Comisso de Valores Mobilirios
(CVM), de 2004 a 2009, com a finalidade de verificar a prtica. Pretende-se com esta
investigao verificar a aderncia entre a academia e a prtica de mercado.
Este trabalho est estruturado em mais trs sees. Na prxima seo a apresentao
da fundamentao terica. Na terceira seo so expostas a metodologia e discusses dos
resultados. E por fim a quarta seo traz as consideraes finais do trabalho e fornece
sugestes para pesquisas futuras.
2

FUNDAMENTAO TERICA

Dentre os diversos mtodos de avaliao de empresa destacam-se:


Dividendos Descontados: expressa o valor da empresa como o valor presente dos
dividendos esperados.
Lucro Residual: o valor da empresa a soma de seu patrimnio lquido e das previses de
lucro anormal descontadas.
Mltiplos: o valor da empresa expresso pelos preos correntes de mercado de outros
ativos ditos comparveis.
Fluxo de caixa descontado: o valor de uma empresa o somatrio dos valores projetados
do fluxo de caixa livre calculados a valor presente.
No Brasil, o interesse e as controvrsias em relao aos mtodos para determinao do
valor das empresas cresceram medida que ganhavam fora o processo de privatizaes de
empresas pblicas e a reestruturao do setor privado nacional por meio de fuses e
incorporaes, a partir da dcada de 90. O debate sobre o chamado valor justo de uma
empresa ocupou espao na comunidade acadmica, no meio empresarial e na imprensa,
ressurgindo com vigor renovado a cada notcia referente a uma negociao privada ou a um
leilo de privatizao.
observado o uso da avaliao de empresas para diversos propsitos, entre eles:
determinar o preo inicial da ao em uma Initial Public Offering (IPO); servir como
parmetro de comparao das aes negociadas em bolsas; quantificar a criao de valor que
atribuvel aos executivos da empresa (e assim bonific-los); auxiliar na tomada de decises

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estratgicas, como: deciso de continuar no negcio, vender, expandir, fundir ou comprar


outras companhias (FERNNDEZ, 2001; 2003; 2004; 2011).
No Brasil, a avaliao de empresas considerada, inclusive, para disputas jurdicas,
tais como: determinao do valor de emisso de aes de uma companhia; clculo do valor a
receber pelos investidores quando existir direito de compensao dos acionistas dissidentes de
determinadas decises; ofertas pblicas de aes (OPA) por alienao de controle;
cancelamento de registro e aumento de participao nas OPAs. Martins (2001) expe vrias
motivaes para implantar um processo de avaliao, dentre elas: compra e venda de
negcios; reorganizao de empresas; dissoluo de sociedades; liquidao de
empreendimentos; e avaliao da habilidade dos gestores de gerar riqueza para os acionistas.
A avaliao de uma empresa tida como um processo dinmico, onde se avalia
conjuntamente seus trs componentes principais: ativos, capitais de terceiros e capital prprio.
O dinamismo provm do fato desses componentes interagirem entre si, provocando efeitos
que agregam ou desagregam valor a cada um. Entretanto, nos modelos convencionais de
avaliao, esses efeitos da interao dos componentes no so identificados individualmente,
isolados, reportados ou contabilizados. Cabe destacar que a finalidade principal dos modelos
de avaliao a determinao do valor justo do capital prprio (MARTINS, 2005).
2.1 A ADERNCIA ENTRE O FLUXO DE CAIXA E AS TAXAS DE DESCONTO
Independente do modelo, todos dependem do clculo do fluxo de caixa que ser
utilizado como base para aplicao das frmulas de avaliao e das taxas de descontos que
cada fluxo ser descontado.
Uma das primeiras preocupaes no processo de avaliao de uma empresa ao usar o
mtodo do fluxo de caixa descontado a seleo do fluxo de caixa que ser utilizado como
ponto de partida. Trabalhos desenvolvidos nas ltimas dcadas estavam mais focados na
distribuio de dividendos para os acionistas como valor base do fluxo a ser descontado,
entretanto, atualmente o fluxo de caixa livre da firma (FCLF) vem prevalecendo como valor
base para avaliao das empresas.
Porm, levando-se em considerao as partes interessadas, outros fluxos so
preferidos, como o fluxo de caixa da dvida, fluxo de caixa de capital, fluxo de caixa
calculado com base no lucro econmico e fluxo de caixa com base no valor econmico
agregado.
Todos esses fluxos levam em considerao os aspectos da estrutura patrimonial da
empresa ou as partes interessadas na avaliao. Mas a definio do fluxo de caixa que deve
ser utilizado no resolve todos os problemas na avaliao de uma empresa. Fatores como a
taxa de desconto e o perodo de gerao dos fluxos tambm impactam o valor da empresa.
A grande dificuldade para os usurios da abordagem do fluxo de caixa descontado
encontra-se na mensurao da taxa de desconto a ser utilizada como custo de capital, o que
tem como desafio representar um misto entre o risco e o retorno esperado do ativo que est
sendo avaliado. Para avaliar o retorno esperado de um ativo, levam-se em considerao as
oportunidades que um investidor tem para aplicar os seus recursos. Nesse caso, a taxa de
desconto denominada de custo do capital ou do patrimnio lquido.
O custo do patrimnio lquido como taxa de desconto um ingrediente fundamental
em todo modelo de fluxo de caixa descontado que tem como base o valor do fluxo de caixa do
acionista. Entretanto, esse custo difcil de ser estimado por tratar-se de um custo implcito,
pois pode variar entre vrios investidores na mesma empresa, considerando que cada um pode
estar disposto a assumir nveis variados de risco para investir em determinado ativo,
dependendo das oportunidades que cada um tem disponvel. Portanto, o custo torna-se um

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misto das oportunidades existentes para cada investidor e do risco que o investimento fica
exposto. Assim, para se estabelecer a taxa de desconto necessrio conhecer o risco do ativo
a ser avaliado.
Alguns dos principais modelos de mensurao de risco de mercado so o Modelo de
Precificao de Ativo de Capital (CAPM) e o Modelo de Precificao por Arbitragem (APM),
este uma verso mais generalista daquele, e so muito utilizados na mensurao do custo do
capital prprio (Ke). Esses modelos de precificao esto baseados em trs abordagens
elementares: (i) do custo do patrimnio lquido no alavancado; (ii) da taxa de retorno
implcita; e, (iii) do custo mdio ponderado.
A abordagem (i) utiliza o conceito de beta no alavancado (beta que uma empresa
teria, se fosse totalmente financiado por capital de acionistas) suportada pelas proposies de
Modigliani e Miller (MM). De acordo com esses autores, medida que cresce o
endividamento da empresa, o custo do capital prprio segue uma taxa de crescimento linear
em funo da relao entre o retorno do investimento e o custo livre de risco da dvida e da
proporo entre capital de terceiros e capital prprio.
A abordagem (ii) no de grande utilidade para uma empresa particular, pois pode
levar concluso de que a empresa est bem avaliada, entretanto, pode-se calcular o custo de
capital implcito mdio entre um grande nmero de empresas, e verificar que a relao do
custo implcito entre as empresas, calculado por esta abordagem, no significativa, o que
pode no ser verdadeiro, prejudicando a avaliao.
A abordagem (iii) a mais utilizada para estimar o custo de capital, pois sua
metodologia de clculo distribui pesos para cada custo de financiamento, ponderando as
formas de obteno dos recursos.
As vrias formas de encontrar as taxas de desconto e sua aplicao tm influencia no
resultado da avaliao, sendo necessrio que o avaliador analise qual a que melhor se aplica
em cada caso, escolhendo qual abordagem utilizar no seu processo de avaliao. Porm, ao
decidir pela utilizao da abordagem do custo mdio ponderado, devem-se levar em
considerao todos os problemas que surgem dessa escolha.
O processo de avaliao de uma empresa utilizando-se a abordagem do custo mdio
ponderado, leva em considerao seu valor em funo de sua alavancagem financeira ou
estrutura de capital. O pressuposto bsico nesse sentido que o valor de uma empresa
determinado no s pelos seus investimentos, mas tambm pela combinao da dvida e do
patrimnio lquido utilizados para financiar esses investimentos.
Os primeiros estudos sobre a influncia da estrutura de capital para avaliao da
empresa foram realizados por Modigliani e Miller em uma pesquisa pioneira realizada em
1958. Segundo esse estudo, sob certos pressupostos, o valor de uma empresa determinado
pela qualidade de seus investimentos e no pela combinao de capitais de financiamento.
Pesquisas posteriores dos mesmos autores relataram que, ao introduzir impostos,
custos de agncias, risco de inadimplncia, etc., o valor da empresa pode ser afetado pelo
benefcio fiscal gerado pela dvida e pelos custos adicionais dos outros fatores (MILES;
EZZELL, 1980). Essas variveis devem ser consideradas no processo de avaliao, sendo
necessrio um clculo que as incorpore na avaliao do custo de capital mdio ponderado
(WACC) como taxa de desconto para calcular o valor da empresa. Mas, ao capturar os efeitos
dessas variveis atravs do WACC, surgem novos problemas no processo de avaliao
conforme observado por Martins e Martins (2003).

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2.2 LIMITAES DO USO DO WACC NA AVALIAO DE EMPRESAS


O valor da firma quando no uso do WACC provoca um valor do ativo da firma para
cada diferente possvel combinao da estrutura de capitais utilizados. Desse valor deduzido
o valor de mercado dos capitais de terceiros para se chegar, ento, ao valor do patrimnio
lquido.
Esse problema originado em funo da forma como se calcula o WACC, uma vez
que ele uma ponderao entre o custo de capital prprio e o custo da dvida efetuada no
perodo inicial sem sofrer alteraes oriundas das variaes ocorridas nessa composio entre
os perodos. Como forma de minimizar esse problema, os valores da dvida e do patrimnio
lquido devem ser avaliados com base no mercado (DURAND, 1952; MODIGLIANI;
MILLER, 1958; MYERS, 1974; INSELBAG; KAUFOLD, 1997; COPELAND et al, 2002;
DAMODARAN, 2006, 2007). Para fazer tal avaliao, necessita-se de trs dados
indispensveis: (i) o valor do patrimnio lquido avaliado a mercado; (ii) o valor da dvida
tambm avaliada a mercado; e, (iii) a proporo da dvida e do patrimnio lquido. Com base
nestes dados, calcula-se o novo WACC.
Martins (2005, p.73) destaca os principais problemas tericos e conceituais que
decorrem do uso do WACC, alertando para que se evite o uso indiscriminado desse conceito.
Os principais problemas so: (i) a no perpetuidade e variabilidade do fluxo de caixa,
principalmente quando a empresa tem vida finita; (ii) o WACC afetado diretamente pela
volatilidade da estrutura de capital, inviabilizando seu uso para certas avaliaes; (iii) a
circularidade de seu clculo, pela dependncia do valor de mercado do capital prprio; (iv) em
casos onde h alteraes no risco no sistemtico da empresa, contrariando uma de suas
premissas bsicas para o clculo; (v) a existncia de outros custos (custos de agncia, de
insolvncia, assimetria de informao, entre outros) que no so levados em considerao em
seu clculo; e, (vi) como o WACC incorpora os custos de capitais em uma nica taxa,
impossvel sua utilizao em qualquer modelo analtico.
No Brasil, conseguir estimar o WACC no uma tarefa fcil, principalmente pelas
peculiaridades do mercado financeiro, entretanto, esse um nmero muito desejado pelos
gestores e avaliadores de empresas. Assim, necessrio superar as dificuldades estabelecendo
e respeitando as premissas que sustentam a estimativa do WACC.
Gregrio (2003) destaca que para estimar o WACC so necessrias as seguintes
premissas:
Avaliar a mdia ponderada dos custos marginais de todas as fontes
de capital;
A mensurao deve ser feita aps o pagamento dos impostos, uma
vez que o fluxo de caixa tambm desconta os mesmos valores;
Usar taxas de retornos nominais derivadas das taxas de juros reais e
da inflao esperada, uma vez que os fluxos de caixa tambm so
expressos em termos nominais;
Considerar os riscos sistemticos assumidos pelos investidores; e,
Usar valores de mercado ao se ponderar o custo de cada fonte de
capital.

Diante do exposto acima, observa-se que um grande desafio o clculo correto do


WACC, tendo em vista os vrios problemas que o afetam. Porm, alm dos problemas que
afetam o clculo do WACC, h os efeitos que este gera no processo de avaliao. Quando se
altera a estrutura de capital, altera-se tambm a economia ou deseconomia de caixa
proveniente da troca de capital prprio por capital de terceiros, gerando um ganho ou uma
perda. Esse fator impacta o processo de avaliao, uma vez que, dependendo da predisposio

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ao risco que os interessados possam estar dispostos, o valor da empresa se altera com os
ganhos ou perdas provocadas pela forma de financiar os ativos.

2.3 O EFEITO DO BENEFCIO FISCAL NO CLCULO DO WACC


O benefcio fiscal da dvida representa um favorecimento concedido pelo governo, que
se traduz em economia de recursos financeiros que a empresa aufere pela utilizao de capital
de terceiros na sua estrutura de capitais. Tal benefcio existe em funo da dedutibilidade das
despesas com juros para efeito de apurao do valor do imposto de renda e contribuio social
sobre o lucro. Essa deduo, conseqentemente, acarreta uma reduo do fluxo de pagamento
dos impostos por parte da empresa, o que se pode entender como entrada de caixa proveniente
de recursos do Estado.
Martins (2005) afirma que: A empresa que obtm o benefcio da deduo fiscal sobre
os juros da divida como se estivesse pagando o imposto de renda integral sobre os
resultados operacionais e recebendo de volta do governo a parcela de imposto j paga,
proporcional aplicao da alquota de imposto sobre as despesas financeiras.
Como so recursos de caixa, esses passam a ter importncia para o clculo do valor da
empresa e assim tambm devem ser descontados por uma taxa. O mesmo efeito pode ser
destacado para os juros sobre o capital prprio, o que eliminaria parcialmente o impacto do
beneficio da dvida no processo de avaliao, uma vez que todos os recursos se beneficiariam
dessas dedues para fins de imposto de renda.
A discusso sobre o benefcio da dvida no est baseada em seu clculo em si, mas na
taxa de desconto que deve ser aplicada sobre o caixa gerado pelo benefcio da dvida. As
vrias formas de tratar esse benefcio so includas no decorrer do estudo de cada mtodo que
impactado pelo benefcio da dvida.
2.4 O CLCULO DO WACC
MM em sua proposio Iv considera a avaliao da empresa como se ela operasse num
mercado livre de impostos, assim o WACC calculado da seguinte forma:
PL
D

WACC
Ke
K d
PL D

PL D
Sendo PL, o patrimnio lquido avaliado pelo mercado, D, a dvida avaliada no
mercado, o Ke o custo do capital prprio e o Kd, o custo da dvida. Esta taxa de desconto
geralmente conhecida como sendo o WACC antes dos impostos e sugerida para descontar
o Fluxo de Caixa de Capital (FCC), que a soma entre o FCLA e o Fluxo de Caixa da Dvida
(FCd).
Ao se considerar os impostos (proposio II de MM) no se podem ignorar os
benefcios fiscais que a deduo das despesas com juros proporcionam. Nesse sentido, no
caso de dvidas, a diferena ser o valor presente dos benefcios futuros dos impostos sobre as
despesas com juros. Assim, pode-se ajustar a taxa de desconto WACC aps o benefcio fiscal
(empresa alavancada) como demonstrado abaixo:
PL
D

WACC L (
) Ke
K d (1 IR)
PL D

PL D
Sendo IR, a taxa de imposto de renda. Nesse caso, os benefcios da dedutibilidade das
despesas com juros so considerados como reduo dos custos da dvida. Esse procedimento
correto para o FCLF, uma vez que o financiamento dos ativos operacionais da empresa leva

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em considerao os benefcios fiscais obtidos ou abandonados pela opo da forma de


financiamento destes. Porm, se considerarmos que o PL e a D j foram avaliados a valor de
mercado, o clculo do WACC deve ser obtido levando-se em considerao esses valores.
Outra abordagem bastante utilizada para o calculo do WACC expurgar o efeito da
alavancagem do WACC de uma empresa alavancada, para us-lo como taxa de desconto dos
fluxos de caixa livre da firma, mas partindo da premissa de o benefcio fiscal obtido pela
captao da dvida no mercado deve ser avaliado separadamente deste fluxo, mas agregado a
ele. A isso a literatura chama de mtodo do Valor Presente Ajustado (APV).
O mtodo do APV foi apresentado por Myers (1974). Em seu artigo, Myers apresenta
uma equao que objetiva a maximizao do valor da empresa, em funo da aceitao de um
projeto (j). O valor presente da empresa encontrado atravs da avaliao de dois fluxos de
caixa, um proveniente das operaes normais referentes aceitao do projeto (j) e outro
fluxo de caixa proveniente dos benefcios ou malefcios fiscais gerados pela aceitao do
projeto. Esses benefcios ou malefcios fiscais seriam resultantes principalmente da poltica de
financiamento da empresa.
Assim o WACC fica sendo:

PL D

WACC WACC L
PL D 1 IR
Assim, se considerarmos que o PL e a dvida j foram avaliados a valor de mercado
pelo mtodo inicial, e houver diferena entre a dvida nominal e a dvida avaliada a mercado,
ento o clculo do WACC deve ser obtido levando-se em considerao esses valores. Assim,
a formula do WACC reformulada considerando a variao da divida nominal com a dvida
avaliada a mercado conforme demonstrado na equao abaixo:
WACCt PLt 1 Ket Dt 1 Kd t N t 1rt IRt / PLt 1 Dt 1
Onde:
PLt-1 = Patrimnio Lquido da avaliao no perodo anterior;
Ket = Retorno esperado pelos acionistas no perodo corrente;
Dt-1 = Dvida da avaliao no perodo anterior;
Kdt = Retorno esperado pela dvida no perodo corrente;
Nt-1 = Valor contbil da dvida no perodo anterior;
rt = Custo da dvida nominal; e
IR = Alquota de imposto sobre o lucro (IR).

METODOLOGIA E DISCUSSES DOS RESULTADOS

3.1 CRITRIOS DE AVALIAO


O objetivo foi o de verificar e analisar a aplicao de taxas de desconto, o WACC, nos
laudos referentes a ofertas pblicas de aes OPAs, e a aderncia dessa pratica com a
sugerida pela literatura atual.
Assim, nosso objeto de estudo constituiu-se dos laudos publicados na Comisso de
Valores Mobilirios CVM, referentes s OPAs, do perodo compreendido entre 2004 a
agosto de 2009.
O 3 do artigo 8 da IN 361/02, expe todos os requisitos mnimos requeridos na
confeco do laudo de avaliao das OPAs, dentre os quais destaca-se a indicao dos
critrios de avaliao, os elementos de comparao adotados e o responsvel pela sua
elaborao, contendo, ainda, no mnimo e cumulativamente, o seguinte:

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I - ..........;
II - .........;
III - valor econmico da companhia objeto por ao, calculado pela
regra do fluxo de caixa descontado ou por mltiplos, conforme se
entender fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia,
de modo a avali-la corretamente;
IV - valor da companhia segundo o critrio de avaliao adotado pelo
ofertante para a definio do preo justo, se for o caso, e no estiver
abrangido nos incisos anteriores;
V declarao do avaliador:
a) ........;
b) sobre o critrio de avaliao, dentre os constantes do laudo, que lhe
parea mais adequado definio do preo justo, se for o caso;
c) ........;
d) ........; e
VI as planilhas de clculo e projees utilizadas na avaliao por
valor econmico, com destaque para as principais premissas utilizadas
e justificativas para cada uma delas. (grifo nosso)

Vale ressaltar que, a CVM, alm de estipular os mtodos a serem desenvolvidos no


laudo de avaliao, exige, ainda, a informao de qual o mtodo escolhido e a sua
conseqente justificativa para tal opo. A pesquisa visa o estudo da taxa de desconto,
WACC, utilizada nessas OPAs objetivando verificar se esto aderentes ao recomendado pelos
pesquisadores da rea.
Apurou-se que no perodo pesquisado foram publicados 80 (oitenta) laudos de
empresas, o ANEXO I apresenta a relao destas empresas, e o respectivo ano de avaliao. A
distribuio anual foi seguinte:
Tabela 1 Distribuio anual das publicaes dos laudos de empresas
Ano
Quantidade
2004
16
2005
12
2006
16
2007
10
2008
20
2009(at agosto)
06
Fonte: Autores

Percentual
20,0 %
15,0 %
20,0 %
12,5 %
25,0 %
7,5 %

Conforme o que prescreve o inciso III do 3 do artigo 8 da IN 361/02, foi verificado


qual o critrio adotado na avaliao, dos 80 (oitenta) laudos publicados, apenas 7 (sete) laudos
no foram avaliados pelo fluxo de caixa descontado, sendo escolhido o critrio pelos
mltiplos, nesses observou-se que a justificativa, a priori, foi devido as empresas avaliadas
possurem passivo a descoberto.
O fluxo de caixa descontado foi utilizado nos outros 75 laudos, sendo conjuntamente,
ou no, com o critrio pelos mltiplos. E ainda, desses, 12 (doze) laudos utilizaram apenas o
fluxo de caixa livre do acionista (FCLA), onde predomina como j dito anteriormente, o custo
do capital prprio (Ke), o que no foi objeto desta pesquisa. Aqui, pode-se observar que os
avaliadores justificaram a aplicao apenas desse mtodo de FCD devido, basicamente,
quando se trata de avaliar instituies financeiras (bancos, seguradoras, etc..) ou empresas
operacionais que projetam participao de 100% do patrimnio lquido na estrutura de capital.
O curioso que em uma dessas justificativas, da avaliao da empresa AES Sul Distribuidora
Gacha de Energia S.A, em 2004, pgina 11, o avaliador justificou o emprego do FCLA, assim:
estamos lidando com uma companhia com um grau de alavancagem
financeira bem acima da mdia observada no setor e do considerado
timo pela Aneel (que define como empresa parmetro uma sociedade

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cuja proporo entre capital social e dvida seja de 1 para 1 Nota
Tcnica ANEEL AES Sul 47/2003). Em nossas projees, estamos
considerando que a Companhia passar por um processo de
desalavancagem financeira at atingir um nvel adequado ao seu porte
econmico-financeiro. Com isso, a estrutura de capital estar
constantemente em mutao o que fere o princpio bsico que norteia
o mtodo do FCLF com WACC constante (weighted average cost of
capital custo de capital ponderado).

A empresa avaliadora no fala sobre esse princpio bsico que norteia o uso do
FCLF com o WACC. A empresa pode estar se referindo s premissas assumidas na primeira
proposio de MM, onde assumem que a estrutura de capital mantm constante ao longo do
perodo de avaliao. Essa premissa a muito tempo j foi afrouxada na literatura, at mesmo
pelos prprios autores, em sua proposio III.
Assim, restaram-se 61 (sessenta e um) laudos a serem analisados sobre a aplicao e
aderncia no uso do WACC, j que nesses laudos o fluxo de caixa livre da firma (FCLF)
predominou a avaliao. Na prxima subseo so apresentados os resultados dessa anlise.
3.2 O USO DO CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
A anlise da aderncia entre a aplicao do WACC e a literatura foi feita segregando
em trs etapas, a primeira foi verificar qual o clculo do WACC feito pelos avaliadores; a
segunda foi verificar como as taxas de desconto do WACC foram calculadas, ou seja, qual a
metodologia para o clculo das variveis da proporo do capital; e por fim investigou se
houve variaes nessas taxas de desconto ao longo do perodo avaliado, ou se os avaliadores
optaram pro uma taxa de desconto constante.
Na anlise dos mtodos adotados pelos avaliadores para o clculo do WACC, como
taxa de desconto, evidenciou-se a seguinte distribuio:
Tabela 2 Mtodos adotados para clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital
(WACC)
Mtodo

Qtde

Proporo

WACC

48

79%

CAPM

13%

Ki

3%

Outros

5%

Total

61

100,00%

Fonte: Autores

Verifica-se que 79% dos laudos esto em aderncia com a literatura, 13% utilizaram o
Modelo de Precificao de Ativos de Capital (CAPM) como sendo o valor da taxa de
desconto aplicado ao FCLF, nesses laudos a justificativa foram de que a empresa avaliada no
tinha dvida, ou seja, 100% de suas atividades esto sendo financiadas por capital prprio.
Assim, justifica-se, pois caso a empresa no tenha dvida o FCLF ser igual ao FCLA, poderse assim aplicar o custo do capital prprio como taxa de desconto do FCLF.
Essa mesma linha de justificativa foi dito em 3% das avaliaes onde foi utilizado o
Custo do Capital de Terceiros (Ki) como sendo a taxa de desconto do FCLF, os avaliadores
justificaram essa taxa a partir da verificao de que as empresas financiam suas atividades
com 100% desse capital, ou est com passivo a descoberto, h uma lgica nisso, pois caso no
tenha capital prprio a taxa mais apropriada e que expressa o risco assumido a dos credores.

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E ainda, 5% dos laudos utilizaram outros mtodos de clculo para o WACC, como exemplo,
cita-se que alguns avaliadores utilizaram a Taxa Interna de Retorno (TIR) da empresa como
taxa de desconto, ou ainda, descontando o WACC calculado pela taxa de inflao americana.
Sobre a anlise referente metodologia utilizada na avaliao das propores de
capital, que so variveis integrantes do clculo do WACC, identificou os seguintes
resultados:
Tabela 3 Metodologia utilizada na avaliao das propores de capital
Avaliao
Valor Contbil

Qtde.

Proporo
20

33%

5%

Estrutura tima

38

62%

Total

61

100%

Valor de Mercado

Fonte: Autores

Analisando os dados acima se observa que 62% dos laudos utilizam uma estrutura de
capital tima projetada para a empresa avaliada. Isso pode ser justificvel quando leva-se
em considerao as proposies de MM, que diz sobre a lgica de que a empresa tende a
caminhar para uma estrutura de capital tima no longo prazo, mas pesquisas subseqentes
j suaviza o efeito dessa lgica, que nem sempre acontece, devido principalmente a fatores
econmicos nacionais e tambm setoriais, principalmente em pases emergentes, como o
Brasil. Vale ressaltar que desses laudos, 66% utilizaram a mdia histrica do setor econmico
que a empresa avaliada est inserida para definir a estrutura tima a ser utilizada nas
projees das participaes do capital prprio e de terceiros, 29% desses laudos utilizaram a
mdia histrica da prpria empresa, e 5% utilizaram a mdia histrica do mercado como um
todo.
E ainda, 33% dos laudos indicaram o uso do valor contbil para as determinaes das
participaes dos detentores de capitais da empresa avaliada, e apenas 5% dos laudos
apresentaram avaliaes de mercado para essas variveis, para posteriormente calcular o
WACC. Como o objetivo do trabalho verificar a aderncia entre a prtica do mercado de
avaliaes de empresas, pelo fluxo de caixa descontado, e o que sugere a literatura atual,
pode-se verificar o baixo ndice do valor de mercado para o patrimnio lquido e a dvida no
calculo do WACC utilizado nessas avaliaes, predominando o estabelecimento de uma
estrutura tima seguido pelo valor contbil.
A terceira anlise que foi feita, est sob a sugesto da literatura atual de que ao avaliar
patrimnio lquido e dvida no mercado para o calculo do WACC, este deve variar durante o
perodo projetado j que essas avaliaes tambm mudam, assim, verificou-se no trabalho se
os avaliadores seguiam o preconizado pela literatura, e obteve-se o seguinte resultado:

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Tabela 4 Comportamento da taxa de desconto


Taxa de desconto

Qtde. Proporo

Constante

51

84%

Varivel

3%

Outras

13%

Total

61

100%

Fonte: Autores

Pelos resultados acima, observa-se que 84% dos laudos utilizaram-se uma taxa de
desconto constante para todos os perodos projetados. Apenas 3% dos laudos apresentaram
variaes na taxa de desconto WACC, ao longo dos perodos projetados, desses, foram os
mesmos laudos que utilizaram valores de mercado para patrimnio lquido e dvida,
anteriormente apresentado. E ainda, 13% dos laudos apresentaram outras metodologias de
desconto na avaliao, predominando o estabelecimento de cenrios nas projees futuras.
3.3 OUTRAS OBSERVAES
Vale ressaltar algumas observaes que foram feitas durante o trabalho, que no faz
do objetivo deste trabalho, mas podem colaborar com pesquisas futuras, ento se cita as mais
relevantes:
as variaes de taxas de desconto, WACC, para projees futuras mostraram-se
muito altas entre as empresas avaliadas, observou-se a priori uma taxa mnima de
7,8%, e uma taxa mxima de 20,5%, o que nos provoca com a seguinte questo: se
as empresas avaliadas esto inseridas no mesmo pas, sob riscos sistmicos
prximos, porque dessa alta discrepncia de taxas de desconto?
o uso do modelo CAPM para clculo do custo do capital prprio aplicado sob
diversas metodologias que torna as vezes complexo entender o que o avaliador
quer com essa taxa de desconto, e ainda observou que as variveis internas do
modelo so muito distintas entre uma avaliao e outra, como por exemplo, alguns
utilizam taxas de referncia internacional agregando vrios outros riscos, enquanto
que outros utilizam variveis somente do mercado brasileiro, o que pode justificar
a diferena, em parte, entre as taxas do WACC, j que essa varivel faz parte de
seu clculo.
por fim, observou-se o grande uso de estrutura de capital tima para projees
futuras, o que requer estudos minuciosos para verificar, por exemplo, se o que
projetaram realmente ocorreu, pois isso pode significar valores arbitrrios, tendo
como vis para isso a volatilidade do mercado financeiro brasileiro.

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CONSIDERAES FINAIS E SUGESTES PARA PESQUISAS FUTURAS

Com o objetivo de investigar a aderncia entre a prtica e a literatura atual sobre o uso
do WACC, esta pesquisa realizou um estudo nos laudos de avaliao econmico financeiro
para os fins de oferta pblica de aquisio de aes (OPAs) disponveis na Comisso de
Valores Mobilirios (CVM), de 2004 a 2009.
Pelos dados coletados e anlises dos resultados concluiu-se que 79% dos laudos
aplicaram corretamente o modelo do WACC, como taxa de desconto apropriada ao fluxo de
caixa livre da firma, mas apenas 5% utilizaram os valores de mercado para a proporo do
patrimnio lquido e dvida no clculo dessa taxa e ainda, somente estes laudos utilizaram a
taxa de desconto varivel ao longo de todo perodo projetado.
Ficou evidenciado que o estabelecimento de uma estrutura tima seguido pelo valor
contbil predomina as taxas de desconto utilizadas nas avaliaes da amostra, o que vai de
encontro com o preconizado pela literatura atual, mostrando uma falta de aderncia entre a
prtica e as pesquisas atuais.
Existem muitas lacunas na literatura nacional e internacional sobre o tema em estudo,
inclusive, foram apresentadas, nesta pesquisa outras observaes durante os trabalhos de
levantamento e anlise dos dados que podem provocar pesquisas futuras. Recomenda-se para
pesquisas futuras a utilizao de metodologias mais robustas, amostras estatisticamente mais
significativas e o estudo de questes efetivamente relevantes para propiciar o avano da
literatura de avaliao de empresas no Brasil.
REFERNCIAS
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Revista Ambiente Contbil UFRN Natal-RN. v. 5. n. 2, p. 20 36, jul./dez. 2013.

ANEXO I
Laudos
Empresas
AES Sul Distribuidora Gacha de Energia S.A.
Banco do Estado do Maranho S.A
Banco Sudameris Brasil S.A
Bunge Brasil S.A
Cia de Cimentos do Brasil
Rio Quente Empreendimentos e Participaes S.A
Companhia Cimento Portland Ita
Lince Participaes e Empreendimentos
Cremer S.A
DE MAIO, GALLO S.A
Electrolux do Brasil S.A
Embratel Participaes S.A
Itaparica S.A. Empreendimentos Tursticos
Latasa S.A
Sifco S.A
Souto Vidigal S.A
AGF Brasil Seguros S.A
Companhia de Tecidos Santanense S.A
CMA Participaes S.A
Companhia de Bebidas das Amricas AmBev
Cia Fluminense de Refrigerantes
Companhia Siderrgica Paulista - Cosipa
Dana-AlbarusS.A. Indstria e Comrcio9
ECISA- Engenharia, Comrcio e Indstria S/A
Seara Alimentos S.A
Servix Engenharia S.A
Steviafarma Industrial S.A
Technos Relgios S.A
Acesita S.A
Aos Villares S.A
Bacraft S/A Indstria de Papel
Banco do Estado do Cear S.A
Cia Fabril Mascarenhas
Cia Maranhese de Refrigerantes
Companhia de Transmisso de Energia Eltrica Paulista S.A
Eletromoura S.A
Embratel Participaes S.A
ALL, Ferrovias Bandeirantes S.A.
Ferronorte S.A. - Ferrovias Norte Brasil (Ferronorte)
Fertibrs S.A.
Indstrias Micheletto S.A
Jari Celulose S.A
Manasa Madeireira Nacional S.A
So Carlos Empreendimentos e Participaes S.A

ano
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2006

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Arcelor Brasil S.A
Banex S.A Crdito Financiamento e Investimento
Ultrapar Participaes S.A
Companhia Brasileira de Cartuchos
Cia. Eldorado de Hoteis
Copesul Companhia Petroqumica do Sul
Magnesita S.A
Plascar Participaes Industriais S.A
Santista Txtil S.A.
Trafo Equipamentos Eltricos S.A
Amaznia Celular S.A
ArcelorMittal Inox Brasil S.A
Calados Azalia S.A
Companhia Leco de Produtos Alimentcios
Companhia Iguau de Caf Solvel
Planconsult Planejamento e Consultoria Ltda
Cosan S.A
Perdigo S.A. e Eleva Alimentos S.A
Geodex Communications S.A
Granleo S/A
Indstrias Micheletto S.A
IronX Minerao S.A
PetroflexIndstria e Comrcio S.A
Petroqumica Unio S.A
S.A. Fbrica de Produtos Alimentcios Vigor
Semp Toshiba S.A
Sul Amrica Companhia Nacional de Seguros
Suzano Petroqumica S.A
Tele Norte Celular Participaes S.A
Telemig Celular Participaes S.A. e Telemig Celular S.A
Abyara Planejamento Imobilirio S.A
Aracruz Celulose S.A
Brasil Telecom Participaes S.A
Cia de Seguros Minas Brasil
Excelsior Alimentos S.A
Renner Participaes S.A

2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2009
2009
2009
2009
2009
2009

Acionista aqui quer dizer alm do acionista do mercado de capitais, tambm o cotista, o dono individual da
empresa, etc...
ii
Quando uma empresa est alavancada, ou seja, se utiliza de capital de terceiros para financiar suas atividades,
pois caso a mesma no tiver dvidas o custo de capital o mesmo do acionista na forma da empresa no
alavancada.
iii
Weighted Average Cost of Capital
iv
Veja: Modigliani e Miller, 1958, 1959, 1963, 1969; Arditti, 1973; Reilly & Wecker, 1973; Myers, 1974; Linke
& Kim, 1974; Nantell & Carlson, 1975; Mcconnell & Sandberg, 1975; Myers, 1977; Beranek, 1978; Haley &
Schall, 1978; Miles & Ezzel, 1980; Miller, 1977, 1986, 1988; Ruback, 1995; Vlez-Pareja & Tham, 2005.
v
Modelos sob as proposies de Modigliani e Miller (1958, 1963)