FINANCIAMIENTO Y ORGANIZACIN

I. INTRODUCCION
Para llevar a cabo un proyecto es necesario establecer cmo se
estructurar la entidad responsable de su ejecucin. En sntesis, es
preciso concebir una empresa determinada que cuente efectiva o
virtualmente con los fondos de financiamiento, realice las obras
proyectadas y dirija las faenas de produccin. La mayora se los
problemas prcticos que se presentan durante la ejecucin del
proyecto no se podrn plantear y resolver en su etapa de estudio,
y sern confiados a esta empresa, pero los conceptos
fundamentales relacionados con la organizacin y financiamiento
y los que tienen que ver con la transicin de la iniciativa desde su
etapa de formulacin hasta la de su realizacin deben analizarse
por anticipado. Se contribuir a eliminar futuros entorpecimientos
en la medida en que el proyecto prevea y ofrezca soluciones a los
problemas inherentes a este periodo de transicin y en el grado en
que defina adecuadamente la estructura bsica de la nueva entidad
productora. Al constituirse sta, los proyectistas dejarn su lugar a
los funcionarios ejecutivos y administradores, porque los tcnicos
que estudian los proyectos no son necesariamente los que los
instalan y hacen funcionar, aunque pertenezcan a una
organizacin comn. Se sobrentiende que el personal que se har
cargo de la iniciativa tendr la capacidad y los conocimientos hay
que concebir de antemano el tipo de organizacin de la nueva
empresa y la forma de transicin de una etapa a otra.
La experiencia muestra que son pocos todos los esfuerzos que se
hagan por prever y resolver los problemas que se pudieran
presentar en este periodo de transicin. La nueva organizacin
tendr que hacer frente a cuestiones de orden legal, contratar
personal tcnico y administrativo, redactar estatus y terminar los
estudios para llegar a la etapa de proyecto final; muchas veces le
corresponder redactar especificaciones para los equipos, solicitar
y decidir propuestas y realizar, en fin, una serie de trabajos que
pueden facilitarse mucho si se dan los primeros pasos y se estudia

cuidadosamente el problema con la debida anticipacin. Este

aserto es vlido tanto para proyectos del sector pblico como para
los del sector privado, pero adquiere ms importancia en el caso
de los primeros debido a su mayor flexibilidad y libertad de
maniobra. Cuando el proyecto pertenece a una empresa ya
establecida, que est realizando un programa de ampliaciones, la
transicin es relativamente ms sencilla, pero el problema merece
la mayor atencin cuando se trata de montar una nueva empresa.
Las cuestiones relativas al financiamiento estn muy relacionadas
con las de la organizacin de la empresa. Si, por ejemplo, se
decide que el capital ser aportado en forma de acciones, ello
implica tomar una decisin no slo en cuanto a la forma de
financiamiento, sino tambin en lo que se refiere a la estructura
social de la empresa. De modo similar, si financia con recursos
estatales aportados a travs de la entidad pblica A o B, o a travs
de varias entidades fiscales o semifiscales, el aspecto financiero
queda ligado de hecho a la estructura y forma de organizacin de
la empresa.
En trminos generales, no se justificar realizar en forma
minuciosa estudios relativos a la organizacin y financiamiento si
previamente no se ha resuelto llevar adelante la iniciativa. Sin
embrago, la calificacin de prelacin de un proyecto y la decisin
de realizarlo pueden estar a veces relacionadas con determinadas
cuestiones legales, financieras o administrativas. Tal sera el caso
de los proyectos que necesiten expropiaciones; el de los que
requieran la solucin previa de conflictos dentro del poder pblico
que surgen de defectos de las reglamentaciones vigentes; el de
aquellas que precisan la formacin previa de una empresa
autnoma de servicio pblico; `el de los que suponen problemas
especiales vinculados con la localizacin o con el uso de ciertas
patentes, y otros as. Cuando este tipo de cuestiones relacionadas
con la organizacin y estructura legal alcanza relieves especiales
por diversas circunstancias, pueden ejercer una influencia muy
grande en la formulacin de aspectos parciales del proyecto e
incluso en la decisin final.

Por otra parte, las limitaciones financieras pueden constituir un

factor importante en la determinacin de otros aspectos del
proyecto tamao o grado de mecanizacin-, en cuyo caso el
problema
del
financiamiento
se
deber
considerar
simultneamente con el resto del proyecto y no despus. Por
ltimo, la evaluacin de un proyecto desde el punto de vista del
empresario privado requiere conocer la rentabilidad del capital
propio invertido en la empresa y ello exige establecer cul sera la
cuanta de los crditos y sus tasas de intereses, o sea el
financiamiento de ella.
Como las formas de organizacin y de financiamiento estn tan
estrechamente ligadas entre s, resulta difcil adoptar un orden de
prelacin en la manera de tratarlas. Convencionalmente y slo
con fines expositivos, se examinar primero lo relativo al
financiamiento y luego a la organizacin. En ambos aspectos
convendr distinguir entre los problemas de montaje y los de
funcionamiento, as como sealar las diferencias que existen entre
los proyectos del sector pblico y los del sector privado.
hay casos, por ejemplo, en que se condiciona la concesin de crditos a la constitucin
de las empresas autnomas para manejar puertos o centrales elctricas cuya
administracin esta entregada a oficinas gubernamentales dependientes de un ministro.

II. EL ESTUDIO DEL FINANCIAMIENTO

I. Objetivo
El proceso de financiamiento envuelve dos aspectos bsicos:
a) la formacin de ahorros, que reprenda el especto estrictamente
econmico del problema, y b) la captacin y canalizacin de estos
ahorros hacia los fines especficos deseados, lo que representa el
aspecto financiero de aqul.
Las cuestiones relativas a la formacin de los ahorros quedan
fuera de la orbita del estudio del proyecto individual; deben
considerarse en funcin de la poltica econmica relativa al
desarrollo y, por lo tanto, abordarse en un plano mas general. Para
proyectos especficos, el problema se concentra en la manera de
captar parte de los ahorros a fin de usarlos en la inversin que se

estudia, y es aqu donde intervienen los mecanismos financieros

propiamente tales.
En esencia, el capitulo de financiamiento del proyecto debe
indicar las fuentes de recursos financieros necesarios para su
ejecucin y funcionamiento y describir los mecanismos a travs
de los cuales fluirn esos recursos hacia los usos especficos del
proyecto. Se deber demostrar que las fuentes sealadas son
realmente accesibles y que los mecanismos propuestos guardarn
relacin con la realidad. No bastar afirmar que una industria se
financiar mediante una emisin de acciones, si previamente no
se demuestra que existe la posibilidad real de colocar esas
acciones. No ser suficiente tampoco afirmar que una cierta parte
de los recursos se obtendr mediante crditos; habr que
demostrar o discutir la posibilidad real de conseguirlos.
Como es natural, el estudio del financiamiento deber tomar en
cuanta las fechas en que se precisan los recursos de inversin, de
acuerdo con el programa de trabajo y el calendario de inversiones.
Adems, deber abordar el problema tanto globalmente, en
moneda local, como para los componentes parciales de inversin,
en moneda local y extranjera. Finalmente, deber ser explcito en
cuanto al financiamiento de la inversin fija y del capital de
trabajo, y de sus respectivos componentes en moneda local y
extranjera.
Para facilitar la exposicin se comenzar por discutir los aspectos
generales del estudio de financiamiento de un proyecto y en
seguida se examinarn aquellos otros aspectos que son peculiares
del sector pblico.

2. El financiamiento de proyectos en general

a) Fuentes de recursos
Los recursos para el financiamiento de proyectos provienen de
dos fuentes generales: i) las utilidades no distribuidas, las reservas
de depreciacin o de otro tipo, a las que se engloba bajo el
hombre de fuentes internasde las empresas, y ii) el mercado de
capitales y los bancos, que constituyen las llamada fuerzas

externas. Ambas se relacionan entre si, pues cuando las

utilidades no distribuidas y las reservas de depreciacin no se
reinvierten en la propia empresa, pueden afluir al mercado de
capitales y establecer una demanda de otros ttulos y valores. Las
fuentes internas de ciertas empresas pasan de esta manera a ser
fuentes externas de otras.
Es obvio que el financiamiento basado en fuentes internas slo
ser posible cuando el proyecto de desarrollado por una empresa
ya existente. Las utilidades retenidas representan lo que resta de
las utilidades netas totales despus de pagar impuestos,
dividendos o participaciones, y constituyen una clara fuente de
generacin de ahorros. Entre las otras fuentes internas, las ms
importantes son las que corresponden a las reservas de
depreciacin y las afectuosas para compensar el agotamiento de
los recursos naturales.
.Las principales fuentes externas de financiamiento son los
prstamos de diverso tipo y los aportes de capitales en forma de
acciones ordinarias o preferentes. Puede tambin establecerse una
diferencia entre el acceso a las fuentes externas sin intermediarios
financieros (venta directa de acciones o bonos al pblico) o con
ellos (bancos, compaas de seguros, oficinas de banca,
corredores de bolsa, etc.).
Los prestamos se suelen clasificar en tres grupos, segn el plazo
de vencimiento de los compromisos: crditos corrientes (asta I
ao), intermedios (de I a I0 aos). Los crditos corrientes
(bancarios o entre empresas) se utilizan para financiar parte del
capital de trabajo, o para suplirlo cuando, por ejemplo, hay
variaciones estacionales en el funcionamiento de la empresa. Los
otros se utilizan para financiar la inversin fija.
Las acciones pueden ser ordinarias o preferentes y son similares
en cuanto las dos representan ttulos de propiedad de la empresa.
La diferencia esencial entre ambos tipos estriba en la prioridad
que las acciones preferentes tienen en cuanto a la distribucin de
las utilidades y a la recuperacin del capital en caso de fracaso y
liquidacin de la empresa.

b) Limitaciones del mercado de capitales

En la generalidad de los casos, los pases poco desarrollados no
cuentan con mercados de capitales bien desarrollados e incluso
esos mercados pueden faltar del todo. La colocacin de acciones y
bonos no se realiza con la misma facilidad que en los centros
industriales, y el financiamiento descansa mucho ms en las
fuentes internas. Sin embargo, habr casos en que exista
posibilidad de acceso al mercado de capitales de los grandes
centros industriales o en que haya un desarrollo suficiente del
mercado local.
En tales caso se habr analizar la proporcin de la inversin que
ha de financiarse con capital propio de la empresa. Las decisiones
al respecto dependern esencialmente de la disponibilidad de
capital propio, de las condiciones en que el crdito pueda
contratarse y de los otros proyectos que la empresa tenga a la
vista. La disponibilidad de capital propio no solo depende de la
cuanta de las fuentes internas utilizables, sino tambin de la
posibilidad de colocar acciones o de asociar a otros empresarios
en el proyecto. Por lo tanto, habr que considerar la capacidad del
mercado de valores para absorber una eventual emisin de
acciones. Las condiciones en que el crdito pueda contratarse se
refieren a los plazo, tipos de inters, perdidas que se deben de
afrontar en la colocacin de obligaciones y bonos y
elasticidad en su rescate, condicionamiento del crdito a
compromisos adicionales (por ejemplo, el de adquirir equipos en
determinados mercados), intervencin de los acreedores en el
manejo de la empresa y a otros factores.
3. Capital propio y crditos en el financiamiento
a) Elementos bsicos del problema
Capital propio de la empresa es el que proviene del aporte de los
inversionistas interesados, pudiendo ser uno de ellos el sector
pblico. La forma legal de constituir este aporte defender de
circunstancias especficas y de la legislacin vigente. Como la

compra de acciones es la forma mas corriente de aportar capitales

en empresas de cierta importancia, la utilizacin de reservas y
utilidades no distribuidas para financiar nuevos proyectos tambin
puede formalizarse mediante su conversin en acciones liberadas.
El capital prestado a la empresa a largo plazo puede llegar a ella
en diversas formas, las ms frecuentes de las cuales son los
crditos directos concedidos por un banco de inversin o por los
institutos de fomento o la colocacin de obligaciones y bonos en
el mercado. Las obligaciones y bonos son instrumentos de crdito
que contienen la promesa de pagar una cantidad estipulada de
dinero en una fecha fija, generalmente mas de 10 aos despus de
la emisin y una promesa adicional de pagar peridicamente
intereses tambin a fechas fijas, que suelen fijarse en cada 6
meses.
Hay diversos tipos de bonos u obligaciones, siendo los mas
importantes los hipotecarios y los preferentes o deben tures.
Los primeros (como su nombre lo indica) tienen la garanta de
acervos especficos de la empresa y se usan mucho en
ferrocarriles y empresas de utilidad publica, ya que el respaldo de
sus importantes activos fijos permite negociar a mas bajo inters.
Los bienes hipotecados no se pueden negociar mientras este
vigente la deuda, lo que disminuye la flexibilidad de manejo de la
empresa en cuanto al cambio de equipos. Estas limitaciones no
tienen consecuencias cuando se trata de proyectos en que los
activos dados en garanta son de larga vida y estn menos sujetos
a eventuales innovaciones tcnicas, de ah su adaptabilidad a las
empresas de utilidad publica.
Las compaas manufactureras prefieren en general conservar la
libertad de comprar y vender sus bienes de capital en cualquier
momento con el fin de adaptarse a las condiciones del mercado,
sobre todo en lo que toca a las innovaciones tcnicas. Por esta
razn conviene que los bonos industriales sean del tipo
debenture, que no tienen garanta especifica y que dependen
para su colocacin de la confianza que el comprador tenga en la
solidez de la empresa.

En el financiamiento con bonos u obligaciones, el tenedor

adquiere prioridad en el servicio de las deudas. Cuando se
cumplen los plazos de los crditos o se declara la quiebra de la
empresa, el capital prestado tiene tambin prioridad en la
reparticin de la liquidacin de los activos. Una emisin de bonos
u obligaciones puede hacerse parcial o totalmente redimible antes
del plazo estipulado, segn conveniencia y decisiones de la
empresa. En los estatutos de esta se suele establecer tambin el
compromiso de formar un fondo de acumulacin para el rescate
de bonos, obligndose al rescate peridico. Hay ventajas en que
el rescate sea opcional, pues ello da ms flexibilidad a la
estructura de los capitales de la empresa. Si se presenta aos
excepcionalmente buenos, resulta posible efectuar un mayor
rescate y lograr una situacin financiera ms slida para afrontar
aos ms desfavorables y remplazarlos por otros ms favorables a
la empresa. Por ejemplo, si las tasas de inters estn bajando, se
podr reemplazar una emisin colocada aos atrs a alto inters,
por una nueva emisin al inters mas bajo posible.
Estas consideraciones pueden no ser de trascendencia en el caso
de los pases poco desarrollados, en que el mercado de capitales y
de valores est generalmente en una etapa incipiente de
desarrollo. Sin embargo, convendr tenerlas presente por las
posibilidades que llegue a ofrecer el mercado local o por el
eventual acceso a los mercados de capital de los grandes centros
industriales. Los criterios que se adopten en el proyecto a este
respecto influirn considerablemente en la vida de la empresa,
pues entre las diversas alternativas de financiamiento por crditos
habr algunos que se adopten mejor a las condiciones locales y a
la naturaleza del proyecto.
b) Ventajas y desventajas del financiamiento con crditos
Las ventajas son las siguientes: i) Mantenimiento del control de la
empresa por parte de uno o ms empresarios o del estado. Si por
ejemplo, se emiten bonos u obligaciones, el control permanece
inalterado. Claro es que esta ventaja puede ser mas aparente que
real si los acreedores o los banqueros que han adquirido los

bonos exigen participar en la administracin de la empresa,

exigencias muchas veces acompaadas del poder de veto, ii) Hay
casos en que, por razones reglamentarias o legales, las
instituciones de inversin-bancos o compaas de seguros- no
estn autorizadas para asociarse con otras empresas, y solo
pueden participar en el financiamiento de ellas en forma de bonos
o posiciones acreedoras. La decisin de utilizar crditos implica la
posibilidad de obtener acceso a tales recursos financieros.iii) los
bonos suponen una obligacin legal de pagar intereses
peridicamente y amortizar el capital a los plazos de vencimiento
preestablecidos. Estas seguridades pueden hacer que los
inversionistas adquieran bonos u obligaciones a una menor tasa
de inters que la que se estima producirn las acciones de la
empresa.
Pagar intereses por concepto de crditos ser entonces ms barato
que pagar dividendos.iv) en muchos casos el financiamiento con
crditos se traduce en importantes ventajas tributarias. Los
intereses que se pagan pueden deducirse de la renta imponible, en
tanto que los dividendos pagados no se puedan deducir. Si una
sociedad annima tiene acciones preferentes que devengan un
dividendo fijo estos dividendos forman parte de las utilidades de
la empresa y estn sujetos por consiguiente, al pago del impuesto
sobre la renta. En cambio, si en vez de acciones preferentes se
colocan bonos u obligaciones a la misma tasa de inters, los
intereses pagados se pueden deducir de la renta imponible y, por
lo tanto, sern mayores las utilidades de la empresa despus del
pago de impuestos.
Las principales desventajas del financiamiento con crdito son: i)
Muchas empresas prefieren conservar intacto su poder de
endeudamiento corno recurso de emergencia para los perodos
difciles. Si la capacidad crediticia est saturada, ser ms difcil
salvos estos perodos. ii) El inters es una carga fija que hay que
pagar aunque las utilidades declinen. Si una empresa pasa por un
perodo de dficit en su actividad, este dficit se agravar con la
obligacin de pagar intereses. Si en vez de bonos se hubieran

colocado acciones, no se pagaran dividendos y no se aumentara

el dficit. El servicio de cargas financieras, intereses y
amortizaciones a fecha fija puede debilitar considerablemente la
funcin financiera de la empresa.
Una manera de apreciar el grado de endeudamiento en que puede
incurrirse es estudiar la relacin entre las utilidades anuales
estimadas en el proyecto y las cargas financieras artificiales que
implicaran los crditos. Mientras mayor, m la relacin de
utilidades a cargo financieras, mayor ser la seguridad de pago.
Por otra parte, si la rentabilidad estimada para el proyecto es ms
alta que la tasa de inters que hay que pagar por las deudas
contradas, el financiamiento con crditos seca en general
conveniente, y tanto ms cuanto mayor sea la diferencia.
c) Solvencia de la empresa
Cuando los proyectos son llevados adelante por empresas ya
existentes, las posibilidades de obtencin de crditos dependern
mucho de la historia y los antecedentes de la empresa y de su
actual situacin financiera. Por ello convendr incluir en el
proyecto las informaciones pertinentes.
Los resultados financieros del pasado pueden apreciarse a travs
de informaciones de este tipo: balances generales de
comprobacin y saldos; balance de ganancias y prdidas; poltica
de depreciacin y acumulacin de reservas; pago dividendos-,
reinversin de utilidades; poltica de ventas; porciento de cueritas
incobrables, y otras.
4. Financiamiento en moneda nacional y extranjera
El estudio del financiamiento debe considerar tambin que una
parte de las inversiones e realiza en moneda nacional a Efectivo
en caja, mas ttulos de fcil liquidacin, dividido por deudas
corrientes a corto plazo,
Por activo en cuenta corriente se entienden aqu las existencia los
activos lquidos, ms las cuentas por cobrar, -ms los ttulos y
otros bienes de fcil liquidacin. En otras palabras, el activo total
el inmovilizado. El pasivo en cuenta corriente se refiere a las
deudas a corto plazo.

Deuda a largo plazo, acciono preferentes, acciona ordinarias y

reservas en otra en moneda extranjera. Si no existieran problemas
de balance de pagos, no habra necesidad de efectuar este
desdoblamiento del problema asegurando el financiamiento en
moneda local, cabra automticamente asegurado el
financiamiento en moneda extranjera. No es ste el caso en la
generalidad de los pases poco desarrollados y, por consiguiente,
convendr analizar dicho aspecto del problema sobre todo si hay
posibilidad de obtener crditos externos, que generalmente se
otorgan la cuota de inversin1en moneda extranjera. Si hay
crditos externos para cubrir El componente en moneda extranjera
de la inversin, la carga sobre el balance de pagos se repartirn en
el tiempo y esta forma de financiamiento cumplir entonces una
doble funcin de trascendencia aliviar el esfuerzo de ahorro
interno Y con la estabilidad general, disminuyendo las presiones
sobre aquel balance.
En vez de utilizar crditos, algunos proyectos se suelen financiar
mente con aportes de capital extranjero asociados a Tales
cuadros, y esto tambin implica disminuir el esfuerzo de ahorro
interno durante el perodo de inversin.12 En el caso de estas
empresas mixtas de capital extranjero y nacional, habr indicar en
el proyecto! la fuente de financiamiento de a cuota nacional, y las,
condiciones en que se realiza el aporte extranjero las cuales, el
pueden estar muy ligadas a cuestiones legales de organizacin y
administracin.
Los favorables efectos de algunos proyectos sobre el balance de
pagos, ya sea por incumplimiento por aumento de exposiciones,
pueden a veces con exceso los egresos de divisa necesaria para
servir un eventual crdito externo debido al componente de la
inversin que exige moneda extranjera. Es evidente que tal
caracterstica puede pesar en forma importantl6 al establecerlas
prelaciones.
5. Cuadros de fuentes y usos de fondos
a) Diversos esquemas

La presentacin de los esquemas financieros se facilita mediante

la integracin de los datos en los denominados "cuadros de
fuentes y usos de fondo. Tales cuadros muestran cul es el origen
de la fuente de los ahorros y cul su destino final, y se pueden
organizar tres niveles de agregacin.
En, un primer nivel, que sera macroeconmico, los cuadros de
fuentes y usos muestran el movimiento de fondos y las
interrelaciones financieras entre los proveedores del gobierno.,
personas, empresa y exterior; es de anlisis se utiliza, Tales
cuadros muestran cual es su origen el estudio del financiamiento
de les de desarrollo y queda fuera de los limites del presente texto.
Los crditos externos representan ahorros de otros pases que se
invierten en el pas donde se realiza el proyecto. Si bien esta parte
de las inversiones, se suma en contabilidad social se llama
inversin bruta interna no forma parte de la capitalizacin
nacional, el pas capitaliza slo en la medida en que ahorra no en
la medida en que invierte. La ayuda externa implica en esencia
que los ahorros formados en comunidad ms desarrolladas llegan
a complementar el esfuerzo de capitalizacin de las colectividades
menos desarrolladas.
En cuanto al origen el 71 por ciento de k fondos de todas las
sociedades Annimas provena de fuentes internas frente a un 68
por ciento en la industria qumica.
Tambin se puede preparar el cuadro de fuentes y usos de fondos
al nivel macroeconmico a fin de mostrar exactamente como se
proyecta financiar la empresa concreta que motiva el estudio.
Este cuadro es el que naturalmente el que mas interesa en la
presentacin da proyecto, y en l se pueden ilustrar como los
procesos de financiamiento tanto de la etapa de instalacin, como
de la etapa de funcionamiento. Esta ltima es indispensable para
demostrar que ser posible servir los eventuales crditos a largo
plazo que se obtengan en la etapa de instalacin y, en general para

exponer las condiciona financieras en que se desenvolvera la

empresa.
c) Fuentes y usos de fondos en el funcionamiento
El cuadro de fuentes y usos en la etapa de funcionamiento deber
mostrar la evolucin prevista para la empieza haga alcanzar su
capacidad normal y/o hasta terminar el servicio de los crditos a
largo plazo. Se trata de comprobar en esencia, que dentro de
aquella evolucin hay una razonable seguridad de que los
prstamos sern, pagados y/o que la empresa tendra una
estructura slida lo que se podr ilustrar en forma objetiva
computando para cada ao algunos de los coeficientes antes al
tratar de la solvencia del posible crdito y el proyecto prestarn
especial atencin al anlisis de si la futura empresa estar en
condiciones de servir satisfactoriamente los compromisos los
compromisos correspondientes. Esto significa que los ingresos
previstos debern alcanzar por lo menos para pagar los costos de
produccin y el servicio de crditos dentro de las condiciones
supuestas para los mismos.
Se ha aludido a las responsabilidades de caja y no a las
utilidades,` porque el problema financiero es distinto al problema
de devaluacin. Las principales diferencias provienen de la
distinta forma de considerar las reservas, los intereses y
amortizaciones de crditos, los impuestos a la renta el, pago de
dividendos. Ya se vio que entre los costos
Por otra parte, el presupuesto de ingresos y costos no se cargan a
costos los impuestos a la renta, ya que para !fines de comparacin
de proyectos interesan en general las utilidades antes de pagar
esas contribuciones. En cambio, a los efectos de demostrar la
posibilidad de servir el crdito habra que estimar la cuanta anual
que hay que desembolsar por concepto de impuesto sobre las
utilidades antes de pagar los intereses la habilitacin de liquidez.
Por otra parte, en el 'cuadro de fuentes: y usos a los egresos se
suman los desembolsos de previstos Para la amortizacin de
crditos y excepciones en el caso de aquellos proyectos que.

Aunque no cumplen este requisito, son llevados adelante corno

objetivos sociales (por, ejemplo, agua potable, etc.). Pero
entonces se deber contar con aportes especiales, fiscales o de
otra naturaleza.
Las palabras, aparte del financiamiento que podra llamarse como
del proyecto, habla que prever un financiamiento adicional para
una parte de la vida de la empresa destinado a sobrepasar el
mencionado perodo de transicin
Desde el punto de vista de la presentacin del valor financiero
previsto, convendr en este case computar el cuadro de fuentes y
uso de fondos por lo menos para cadi uno de los aos del perodo
durante el cual se estima que se pagar de la etapa de prdidas o
dficit de caja a la etapa de recuperacin de dichas, prdidas hasta
alcanzar la operacin le podrn mostrar as con claridad las
necesidades anuales de financiamiento, adicional. Conviene no
perder de vista que las postergaciones en el servicio de crdito
implicarn la adicin ti la deuda de los interese compuestos
correspondientes al periodo no servido, es decir al periodo
transcurrido desde la recepcin del crdito hasta la iniciacin de
su servicio.
El cuadro X muestra un esquema de fuentes y usos de fondos
durante el funcionamiento de un proyecto. Los rubros 1 al 9
muestran los movimientos propiamente tales, .hasta obtener la
diferencia lquida anual que, al quedar en caja, pasa a convertirse
en fuente de fondos III ao siguiente. Para fines ilustrativos se
han agregado los rubros lo y l 3 a fin de poder deducir el rubro 12,
o sea las utilidades segn se calcularon a base del presupuesto
estimativo de gastos e ingresos,
Con las explicaciones dadas ms arriba, el cuadro no precisa
mayores explicaciones, pero conviene comentar brevemente el
rubro. 8, que se ha denominado "dividendos que se propone
pagar". Es fcil apreciar que este concepto, depender de la
poltica que se proponga seguir la empresa; si fuera cero para uno

o ms aos, ello querra decir que en ese o en esos aos la poltica

de la empresa consistira en reinvertir todas las: utilidades a fin de
financiar posibles expansiones, o amortizar normal o ms
aceleradamente los crditos, de largo plazo, o eliminar los
crditos de corto plazo.
La diferencia que quedara en caja cada ao (rubro, 9), puede
tambin interpretarse como el margen de seguridad que hay en el
financiamiento del ao: mientras mayor sea el saldo, ms amplio
ser el margen de seguridad en cuanto al cumplimiento de los
rubios 5 y 6 por eventuales crditos. Ahora bien, mientras menor
sea el dividendo anual Pagado, mayor ser el saldo en caja y por
lo tanto el margen de seguridad. Por lo tanto, se puede decidir la
cuanta de los dividendos a pagar de modo que se mantenga al
menos un determinado margen que se podra expresar como el
cociente entre los rubros 9 y 6.
Los organismos financieros suelen establecer este tipo de,
condiciones para la obtencin del crdito, de modo que entre las
clusulas del contrato puede figurar el compromiso, de la empresa
de no repartir utilidades durante un .cierto nmero de aos o huta
que se haya devuelto un cierto por ciento del crdito. Tales
requisitos son fcilmente representables en el cuadro de fuentes y
usos de fondos, como se, acaba de explicar.
Los antecedentes relativos a los elementos que integran el capital
circulante y su financiamiento pueden tambin integrarse dentro
del cuadro de fuentes y usos de fondos y, en la etapa de
funcionamiento del proyecto, Al hacer esa integracin, la parte de
los crditos de largo plazo y de capital propio que se sumar! a las
fuentes como capital circulante, tendr como contrapartida, entre
los usos, los activos en cuenta corriente. De esta minera ser
posible mostrar en el cuadro integrado cundo, cmo y en qu se
iran poniendo en juego la totalidad de las fuentes de fondos
previstas para el financiamiento, tanto del capital fijo como del
circulante. Los crditos de proveedores y bancarios .del sumarn a

las fuentes de fondos y tendrn su contrapartida en los usos en los

rubros que establezcan los pagos de las deudas a corto plazo. As
se podr ver con mayor, claridad la estructura financiera dela
empresa, y calcular los coeficientes financieros a que se aludi
antes.
En resumen, las ventajas de preparar los cuadros anuales fuentes y
usos de fondos incluyendo los datos del capital circulante son las
siguientes: i) mostrar en qu filas y: en qu cuantas se irn
necesitando los aportes de capital o. crditos para financiar el
funcionamiento de la empresa; ,ii) mostrar cul ser la
composicin estimada para los activos y pasivos en cuenta
corriente de la empresa en los diferentes aos, y iii) calcular
algunos coeficientes significativos de estabilidad financiera.
d) Cuadro integrado general de fuentes y usos de fondos: en el
proyecto
La integracin de todos los datos sobre el financiamiento del
proyecto se muestra en el cuadro XI, que se ha aprovechado ata
mostrar una variante de! presentacin en lo: relativo ay uso de
fondos. Comparando los cuadros, X. y X 1 se puede ver que en
este ltimo se excluyen de los usos, en e periodo de instalacin,
el servicio d crditos de largo y mediano plazo y el pago de
dividendos (rubros l4 y 15).
Se coloca entonces una disponibilidad para servicio de crditos,
pago de dividendos y formacin de reservas (rubro, 13) y se
plantea as claramente el tipo de decisin que hay que adoptar el
respecto. Deducidos el servicio, de crditos, y el pago de
dividendos queda otra vez, al igual que, en X, el saldo para el ao
siguiente (rubro 6).
Periodo de instalacin (aos de 1 al 4) De acuerdo con lo que
indica el cuadro, la inversin: fija se realiza; a lo largo de un
perodo de de cuatro aos, durante el cual el capital. Propio (rubro
1) se integra en cuotas a1, a2, a3,y a4. Este capital propio puede

provenir de colocacin de acciones, aportes directos en dinero u

otras, forma que se podran detallar en cada caso concreto. Los
prstamos a largo y mediano plazo (rubro 2) se supone que
comenzaran a llegar el segundo ao, una vez que la empresa ha
invertido una suma a1. Los prstamos b1, b2 y b3 ayudaran a
financiar las Inversiones i2, i3 e i4. Se ha supuesto adems, que
los aportes y prstamos de cada ao no deberan, necesariamente
iguales a las inversiones del mismo ao, de manera que habra
anualmente saldos S1, S2, S3, Y S4. De esta manera, el saldo S1
del ao 1 pasara a ser una, fuente de fondos de inversin en el
ao 2; el saldo S4 del ao 4 pasarla a ser una fuente de fondos en,
el ao 5, que sera el primer ao del perodo de funcionamiento.
Perodo de transicin o desarrollo (aos 5 al II): La empresa
empezara a funcionar el ao 5, y para ello se requiere formar el
inventario correspondiente, a la vez que pagar los gastos de
produccin y afrontar las posibles prdidas de puesta en marcha,
cuyos gastos se ha su0esto en este caso que estn incluidos entre
los costos de produccin.
Comenzando por los usos de fondos en el ao 5, aparece primero
el rubio FI, que corresponde al aumento de inventario de cuenta
corriente (rubro, 8a). Como anteriormente no haba inventario, FI
es el inventari total en el ao 5. Sigue el rubro gi: que
corresponde al aumento de cuentas por cobrar (rubro 8b), o sea de
los crditos que se supone habr que otorgar en virtud de la
poltica de ventas adoptada. Como no ha habido ventas anteriores
este aumento de las cuentas por cobrar es el total de dichas
cuentas en el ao 5.
Los costos de produccin HI (rubro 9) no incluyen la
depreciacin ni los intereses por prstamos a largo plazo, pero si
los impuestos territoriales y los intereses por crditos bancarios a
corto plazo. Estos ltimos constituyen el rubro, c4 en la cuenta de
fondos correspondiente a prstamos bancarios (rubro 3a), que se
supone otorgados a menos de un ao. Como se trata del primer

ao de funcionamiento, hay que afrontar el perodo de puesta en

marcha, que se ha supuesto que no durara ms de un ao.
Alcanzndose a hacer las ventas vI, que figuran entre las fuentes
de fondos (rubro 4). Para facilitar la presentacin del ejemplo se
ha supuesto que las prdidas y gastos adicionales de la puesta en
marcha estn incluidos dentro de los costos de produccin. No
habra dificultad alguna, en un caso concreto, en separar esos
gastos, y presentarlos aisladamente corno un rubro de la inversin
fija. Es obvio que todo el rubro 9 (costos de produccin) se
podrn presentar desglosados como se quiera.
El rubro i o es el servicio de la deuda a corto plazo, y en el ao 5,
que se est explicando, alcanzara un monto, ti que servira para
pagar los crditos bancarios cI qu se consideraron en las fuentes
de fondos. Los interesa por este crdito han sido comprendidos
dentro de los costos de produccin, de modo que a es igual a tI.
Entre las fuentes del ao 5 se han citado ya los saldos S4, las
ventas VI los prstamos bancarios a corto plazo CI. Adems de
ellas, se contar con nuevos aportes de capital propio a5,
claramente destinados a integrar capital circulante, puesto que la
inversin fija se complet el ao 4. Finalmente se espera contar
con un crdito a mediano o largo plazo b4, cuyo detalle se podra
dar en cada caso concreto. El total (rubro, 6) de estas fuentes, F5,
se utilizara, pues, en formar el inventario dI, mantener gI de
cuentas por cobrar, pagar los costos de produccin y reintegrar los
crditos o corto plazo con el pago tI. (Rubros 8a, 8b, 9 y 10).
Por lo tanto, se pueden interpretar la columna del ao 5 en los
siguientes trminos: los aportes de capital y crditos a largo plazo
(a5 y b4) contribuyan fundamentalmente a formar el inventario y
financiar los crditos a los clientes considerados en las cuentas
por pagar; los crditos a corto plazo cI , ayudan a financiar el
movimiento de produccin, avanzando ingresos por periodos
cortos; las ventas vI permiten pagar los costos de produccin y
devolver dentro del ao los crditos a corto plazo con sus
correspondientes intereses; los saldos s4 desempean entre las

fuentes un papel similar al de los aportes y crditos de largo

plazo; en resumen cI y tI se cancelan, y solo ayudan a facilitar el
proceso productivo; las ventas vI pagan los costos hI ; los saldos
s4 mas los aportes a5 y los prestamos b4 forman los inventarios y
las cuentas a cobrar.
Ahora bien en el ao 5, primer ao de funcionamiento de la
empresa, quedara un saldo kI como diferencia entre alas fuentes
totales f5 y los usos totales v5 antes descritos (rubro I3). Este
saldo estar disponible para repartir dividendos, servir los crditos
de largo y mediano plazo que empezaran a vencer justamente
este ao y formar reservas de depreciacin (rubros I4, I5, I7).
Segn los datos del cuadro, el servicio del crdito a largo plazo
(amortizacin e inters) es mI, y no queda solo alguno para pago
de dividendos o para formar reservas de depreciacin, o sea que
kI y mI son iguales. Esta igualdad no es mera coincidencia, sino
que proviene del ajuste que se har en los rubros a5 y. b4 para
poder cumplir los compromisos mI en este primer ao de
funcionamiento. En otras palabras, se han previsto en el ao 5
tantos aportes y prstamos como sean necesarios para afrontar los
compromisos mI.
La disposicin de las cifras en e3l ao 6 siguen las mismas lneas
generales, pero con algunas innovaciones. Entre las fuentes se
cuenta ahora tambin con el plazo de proveedora (rubro 3b,),
cumpliendo: un papel enteramente similar al del. Crdito bancario
a corto plazo .(rubro 3&); se recibe y. se dentro de ao sin dejar,
saldo, pero la proporcin de pagos equivale al Anticipo de
ingresos para facilitar el proceso productivo, por eso se, le,: ha
considerado como fuente de fondos.
En el ao 6 no hay saldo del ao anterior para integrar las
fuentes de fondos, segn se ha explicado se llega as a un total f6
de fuentes.
Entre los usos, t2 es ahora el aumento de inventario Con respecto
al ao anterior que era f l. Este ltimo qued financiado en el ao

5 y permaneci en existencia gracias a las fuentes de fondos a5 Y

b4; ahora, con las fuentes a6 y b5 se aumenta en f2, y el
inventario total es en consecuencia fI mas f2 lo mismo vale para
el aumento de cuentas por cobrar g2.
Se supone que los costos de produccin h2 son distintos y
mayores que hI porque se aumento el porcentaje de capacidad
utilizada (por la misma razn se requiri aumento de inventario y
cuentas por cobrar).
El rubro t2 debe alcanzar ahora para pagar tanto a los proveedores
como al banco en cuenta corriente, sea que t2 es igual a la suma
de c2 mas dI.
La diferencia entre fuentes y usos da ahora saldo k2, que alcanza
para servir la deuda a mediano y largo plazo (m2) y dejar un saldo
s5 disponible para el financiamiento del ao siguiente. Se puede
apreciar que no se ha propuesto distribucin de dividendos en este
ao.
No hay, explicaciones adicionales que dar sobre los aos 7 Y 8, en
que se supone que contina aumentando la produccin. Hay
incrementos de inventarios f3 y f4 de deudas por cobrar S3 y g4.
Hay tambin nuevos aspectos de capital a7 y a8, pero no se
supone, constatacin de nuevos crditos a largo o mediano plazo.
Se mantiene la poltica de no distribuir dividendos sea porque no
hay utilidades reales o porque se desee disminuir la cuanta de los
nuevos aportes de capital o no se quiera pedir nuevos crditos. De
acuerdo con las cifras del cuadro XI, la interpretacin mas
adecuada es que no hay utilidades reales, puesto que los pagos por
impuestos a la renta (rubro II) solo parecen en el ao 9 con el
rubro jI, los aportes de capital propio han continuado sin
interrupcin para seguir aumentando la produccin hasta alcanzar
un volumen de ventas v6; en el ao I0 se a puesto que se
contratan con el mismo objeto nuevos crditos b6. Los aumentos
de produccin requieren aumento de inventarios y cuentas por
cobrar (f6y g6) y de los costos de produccin, que llegan a h6 en
el ao I0. Se paga este ao el primer dividendo que es XI, segn
el cuadro, y, despus de servir los crditos a largo plazo, queda un
saldo s9 para el ao siguiente.