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Luiz Roberto Antonik *

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Existem dois problemas nas bibliografias dos cursos de administração, contabilidade e


economia. Esses cursos, quando ensinados nas escolas de negócios cujo objetivo é preparar os
alunos para o mercado de trabalho, contam com poucos exemplos práticos voltados para o dia-a-dia
dos estudantes.
Como ponto de partida, a quase totalidade do material de leitura que em linguagem
acadêmica é também chamado de “referencial teórico”, está voltado para a indústria, quando nos
dias de hoje 82% das organizações são constituídas para atuar nas áreas de comércio e serviços. O
segmento industrial representa apenas 18% do total das empresas. Há uma verdadeira legião de
empresas de atendimento por telefone, informática, restaurantes, conservação e limpeza, vigilância,
aluguel de veículos, lojas de eletrodomésticos, vestuário e oficinas de consertos, entretanto pouco
ou quase nada é escrito com intuito acadêmico para esses empreendimentos de comércio e serviços
que dominam o mercado de negócios.
Em segundo lugar, a literatura existente é quase inteiramente voltada para as grandes
empresas naquilo que diz respeito às citações e aos exemplos práticos, quando na realidade essas
organizações representam apenas 1% do total. No Brasil, segundo a RAIS-MTE-2000, 99% das
empresas são pequenas ou médias. A literatura está repleta de FDVHV de empresas organizadas sob a
forma de sociedades anônimas, quando o total dessas entidades não chega a cinqüenta mil. Também
é especialmente representativo o conteúdo bibliográfico que se refere ao mercado acionário e às
bolsas de valores, já que ao final de 2003 havia no País apenas 363 empresas “listadas” na Bovespa.
  

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&'
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Micro 939.267 18% 2.414.652 46% 1.923.389 36% 5.277.308 94,6%
Pequena 48.314 20% 88.941 36% 108.203 44% 245.458 4,3%
Média 9.856 33% 5.724 20% 13.999 47% 29.579 0,52%
Grande 1.580 7 2.955 13% 17.89 80% 22.434 0,40%
!" # ---. /01 02$ 3. 4 03. 313 54$ 3. /67. 5-/ 71$ 4. 415. 11- 0//$
Quadro 1 Distribuição do número de empresas no Brasil - Fonte: RAIS – MTE/2000

Os dois problemas anteriormente mencionados - pouco material de leitura com foco em


comércio e serviços, e exemplos de casos e situações de grandes empresas - afastam as
universidades da vida diária dos estudantes e leitores, tornando o trabalho dos professores mais
difícil, pois o que se ensina está distante do público. Quando o professor fala em ações, debêntures,
sociedades anônimas ou leasing, esses fatos estão longe da vida diária prática dos alunos e dos
leitores.
Felizmente, por outro lado, isso é de certa forma largamente compensado pois os
professores das escolas, especialmente das particulares, dedicam-se a atividades empresariais nas
mesmas áreas que atuam como educadores, ficando o ensino universitário como um complemento
de aperfeiçoamento profissional, assim, esses professores trazem para a sala de aula a praticidade
que falta nos livros. Isto, entretanto, deverá perder-se num futuro próximo, pelo menos em grande
parte, haja vista a pressão exercida pelas autoridades educacionais pela eliminação desse tipo de
professor horista, substituído por professor com regime de trabalho em tempo integral ou com
dedicação exclusiva na linguagem do setor.
Quanto à bibliografia, nenhuma crítica ao sistema. Acontece que o setor de serviços vem
assumindo posições de destaque desde o ano de 1980, e a literatura ainda não teve o devido tempo
de adaptar-se a essa nova realidade. Em relação aos professores, as escolas particulares de
administração, contabilidade e economia nasceram pequenas e não podiam oferecer trabalho de
tempo integral a esses profissionais, criando um grupo de professores com dedicação parcial, uma
prática comum nesse mercado, mais como complemento de trabalho ou de realização, já que a
renda é inexpressiva.
Essa conjugação de fatores irá dificultar a análise da situação de financiamento empresarial,
devido à bibliografia existente com origem nas grandes universidades públicas brasileiras ou
estrangeiras, de alta qualidade por sinal, dedicando-se quase que especificamente às empresas
industriais de grande porte. Pouco ou nenhum referencial teórico é encontrado com foco nas
empresas de comércio e serviços, especialmente com resultados de pesquisas acadêmicas voltadas à
superação de dificuldades e restrições ao processo de análise que iremos descrever a seguir.

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³$QDOLVDUFRPSUHFLVmRDVD~GHILQDQFHLUDRXRVUHVXOWDGRVFRQWiEHLVGHXPD
RUJDQL]DomRpXPDWDUHIDTXDVHLPSRVVtYHO´

Acredito que seja desestimulante para o leitor encontrar logo no início de um trabalho sobre
análise da situação de financiamento empresarial uma afirmação como essa. No entanto, a prática
empresarial tem ensinado que nem os maiores especialistas mundiais ou as empresas auditoras mais
conceituadas conseguem entender e prognosticar com exatidão as informações contábeis e
financeiras de uma organização, assim, a avaliação, especialmente de risco de crédito, torna-se
muito complexa.
É verdade que é possível verificar uma tendência observando uma série histórica de dados
econômico-financeiros, especialmente de degradação da situação financeira de uma empresa e
posteriormente fazer um diagnóstico e uma previsão. Mas afirmar com firmeza a existência ou não
de condição de risco na empresa objeto da análise é temerário, podendo comprometer a reputação
do analista. A história ensina que inúmeros casos de insolvência em grandes organizações que
normalmente são mais transparentes, surgiram do nada surpreendendo o mercado da noite para o
dia, como Enron, MCI, Parmalat e PanAmerican, por exemplo.
Deve-se aqui explicar ao leitor que essa dificuldade de análise deve-se principalmente a
quatro fatos: (i) falta de padronização de informações contábeis, (ii) detalhamento das
demonstrações financeiras, (iii) publicidade das informações contábeis e (iv) confiabilidade dos
dados. A seguir passaremos a fazer um breve comentário sobre cada uma dessas condições.

3DGURQL]DomRGH,QIRUPDo}HV&RQWiEHLV

No Brasil e no mundo a padronização dos dados contábeis é relativa. Embora os conceitos e


os princípios de contabilidade sejam universais, existem inúmeras aberturas nas normas e
regulamentos que permitem as empresas apresentarem suas demonstrações financeiras de maneiras
diferentes entre si. Para os mais jovens devemos dizer que, antes do advento da Lei 6404/76, a
confusão era generalizada e a análise impossível, exageros à parte, cada contador definia suas
próprias regras. Apenas para mencionar um caso, não havia na legislação uma definição clara para
contas de curto e longo prazo, razão pela qual não era possível saber se os valores contabilizados no
circulante de determinada organização correspondiam a um período menor que 360 dias, como é
praticado hoje. O contador poderia ter adotado o prazo de 90 dias para contabilizar fatos contábeis
no circulante, caso as contas ultrapassassem esse prazo ele as contabilizaria no longo prazo.
Entretanto a Lei 6404, chamada de Leis das Sociedades Anônimas trouxe padronizações e
definições ao mercado, com um benefício inegável a acionistas minoritários e investidores, os quais,
antes da promulgação da Lei, estavam à mercê do caráter dos controladores da empresa.
Entre outros países, o problema de diferença de critérios continua sendo grave, pois as
normas contábeis geralmente aceitas variam muito e produzem resultados consideravelmente
diversos. Os chamados GAAP’s1 possuem especificidades que mudam a cada fronteira. É prática
comum no mercado quando um analista afirma que o lucro de uma determinada multinacional
Italiana, por exemplo, foi de “ XYZ” , e a pergunta seguinte é - de quais resultados estamos falando?

1
General Accepted Accounting Principles
US GAAP, Brazilian GAAP ou Italian GAAP? O lucro líquido do exercício, da mesma empresa, no
mesmo período e com os mesmos dados apurados sob os diferentes GAAP’s produz resultados
substancialmente diversos conforme QUADRO 2. Em alguns casos mais extremos, podem ir do
lucro quando apurados sob um GAAP, para prejuízo quando recalculados em outro.

(PEUDHU±(PSUHVD%UDVLOHLUDGH  )RQWH-RUQDO*D]HWD0HUFDQWLOGHPDUoR
$HURQiXWLFD6$ GH 
3

DEMONSTRAÇÃO DO Valores em Milhares de Reais de 31 de


RESULTADO dezembro de 2003
PADRÃO BRASILEIRO PADRÃO AMERICANO
Brazilian GAAP US GAAP
Lucro Líquido do Exercício (LLE) Lucro Líquido do Exercício
2003 2002 2003 2002
R$ 587.653 R$ 1.179.175 R$ 417.032 R$ 682.820
Quadro 2 – Demonstração de Resultados – Brazilian GAPP e US GAAP

O leitor deve observar que o valor do LLE da Embraer em 2002, segundo o US GAAP foi
reduzido praticamente à metade quando comparado com o apurado pela norma brasileira. Já no
QUADRO 3 pode-se observar exatamente o contrário, pois o LLE da Tele Celular Sul de 2002
aumentou quando calculado pela norma contábil americana. Esses dois exemplo não devem levar
nenhuma suspeita ou temor ao leitor, trata-se apenas da aplicação de normas e critérios diferentes
sobre os mesmos dados e elementos.
De modo geral, é prática corrente no mercado financeiro que a norma americana seja mais
rígida e conservadora que a brasileira ou européia, dessa forma os seus resultados sempre serão
menores quando vistos pela média.

 )RQWH6HFXULWLHVDQG([FKDQJH&RPPLVVLRQ
7HOH&HOXODU6XO3DUWLFLSDo}HV6$
)RUP)
DEMONSTRAÇÃO DO Valores em Milhares de Reais de 31 de
RESULTADO dezembro de 2003
PADRÃO BRASILEIRO PADRÃO AMERICANO
Brazilian GAAP US GAAP
Lucro Líquido do Exercício Lucro Líquido do Exercício
2003 2002 2003 2002
R$ 120.802 R$ 65.774 R$ 112.014 R$ 87.992
Quadro 3 – Demonstração de Resultados – Braziliam GAPP e US GAAP

Na mesma linha, os resultados abaixo apontados no QUADRO 4, mostram o Lucro Líquido


do Exercício de 2003 de uma importante multinacional européia3 atuando no Brasil, quando
apurados pelas três normas. Nesses dados pode-se observar que a norma brasileira foi mais rígida
que a do país europeu em questão, produzindo um LLE quase 10%menor. O mesmo resultado
apurado sob a norma americana é 17% menor que o critério do país europeu.

/XFUR/tTXLGRGR([HUFtFLR  
GAAP Proporção
Americano 92

2
A Embraer não publicou o LLE em Reais segundo o US GAAP, apenas o fez em Dólar, embora sem divulgar o valor
da moeda americana usado para calcular os valores. O autor, partindo da premissa que a receita operacional Líquida é a
mesma segundo as duas normas, calculou o valor do dólar usado e recalculou o LLE segundo o US GAAP em Real.
3
Como alguns dados não são públicos, ficamos impedidos de mencionar o nome da empresa em questão, assim
transformamos os dados em proporção.
Brasileiro 100
País Europeu 110
Quadro 4 – LLE segundo Braziliam GAPP, GAAP de País Europeu e US GAAP

A comunidade européia está desenvolvendo um enorme esforço no sentido de padronizar as


normas contábeis do continente, entretanto se os países de língua inglesa não seguirem o mesmo
caminho, notadamente Estados Unidos e Inglaterra, o esforço não será completo. Para se ter uma
idéia, a norma adotada pela comunidade européia apresenta as contas do balanço patrimonial na
ordem inversa da brasileira e americana, conforme demonstrado no QUADRO 5 logo abaixo. Isso
quer dizer, para falar de ativos, que segundo a norma européia o diferido aparece na primeira linha,
depois os investimentos, os imobilizados, etc e por último o caixa.

$7,92  $7,92
3$'5­2%5$6,/(,52 3$'5­2(8523(8
Disponível $WLYR3HUPDQHQWH
Aplicações Financeiras 5HDOL]iYHOD/RQJR3UD]R
Duplicatas a Receber Estoques
Adiantamentos a Fornecedores Adiantamentos a Fornecedores
Estoques Duplicatas a Receber
$WLYR&LUFXODQWH Aplicações Financeiras
5HDOL]iYHOD/RQJRSUD]R Disponível
$WLYR3HUPDQHQWH $WLYR&LUFXODQWH
727$/'2$7,92  727$/'2$7,92
Quadro 5 – Balanço Patrimonial – Padrão Brasileiro e Europeu

1tYHOGH'HWDOKDPHQWRGDV,QIRUPDo}HV&RQWiEHLV3XEOLFDGDV

Por outro lado, como segundo ponto, as demonstrações contábeis vistas de fora da empresa
não apresentam o detalhamento necessário ao completo entendimento da situação financeira da
organização. Para o leitor menos experiente, mesmo uma análise de demonstrações contábeis revela
a dificuldade em fornecer um parecer conclusivo, especialmente se esse parecer for evolutivo sobre
a saúde financeira da empresa. As grandes corporações, mas apenas as listadas em bolsa, são as
únicas empresas que oferecem para a sociedade algum tipo de informação sobre o negócio.
Organizações como a Telemar4, líder do mercado de ações brasileiro no ano de 2004, empresa que
oferece aos seus clientes soluções completas de telefonia, atuando nas regiões leste e norte do
Brasil, com faturamento de cerca de US$ 7 bilhões em 2003, são um exemplo distante daquilo que
deveria ser o profissionalismo e as boas relações com investidores. Ademais, a Empresa além de
listada na Bovespa também possui ADR’s5 comercializados na Bolsa de Nova Iorque, assim,
trimestralmente fornece ao mercado uma série detalhada de informações sobre os seus resultados,
bem como dados significativos e representativos das suas operações. Navegando pelo seu site na
Internet o leitor poderá encontrar:

• relatórios da administração da companhia desde 1999, os quais representam


detalhamento e explicações sobre a evolução dos resultados;
• Relatórios trimestrais de desempenho econômico-financeiro, elaborados para o
mercado investidor em geral;
• Relatórios trimestrais enviados para a CVM, chamados de ITR;
• Relatórios anuais enviados para a CVM, chamados de IAN;
4
Telemar - (www.telemar.com.br)
5
ADR – American Depositary Receipts, são recibos representativos de ações da companhia e que são negociadas no
mercado americano.
• Relatórios anuais produzidos para a SEC6, ou Relatório 20F como são chamados;
extensas peças explicativas sobre ambiente, desempenho e organização de todos os
setores da companhia;
• DFP ou Demonstrações Financeiras Padronizadas;
• Atas de reuniões dos conselhos fiscais e de administração;
• Fatos relevantes e comunicados ao mercado;
• Estrutura organizacional, composição dos conselhos de administração e fiscal, e
informações sobre os controladores e principais acionistas.

Além desses exemplos pontuais, o analista ficará frustrado com o nível de informação que
poderá encontrar sobre as empresas de modo geral. A transparência absolutamente não existe e as
empresas, amparadas pela legislação brasileira e pelo sigilo absoluto que ela oferece, escondem da
sociedade suas informações como se temessem alguma coisa. Quando questionadas, as empresas
utilizam as mesmas respostas: essas informações são estratégicas e não podem ser reveladas para a
concorrência. É praticamente impossível conhecer o desempenho econômico-financeiro das
empresas que estão fora da Bovespa.
Esse mesmo empresário, que abrigado pela legislação nega transparência para a sociedade
que compra seus produtos e até mesmo para os empregados que dela retiram o sustento da família,
não raras vezes reclama dos elevados níveis de spread bancário7 praticados no Brasil. Acontece que
os bancos, na ânsia de se protegerem contra a inadimplência, absolutamente privados de dados
sobre o desempenho das empresas, os quais são fornecidos apenas sob demanda com sérios
problemas de reconstituição histórica, acuracidade e que não são atestados por auditores
independentes são obrigados a elevar suas margens para fazer frente a tal tipo de risco.

3XEOLFLGDGHGDV,QIRUPDo}HV&RQWiEHLVGDV(PSUHVDV

Algumas empresas nem mesmo são obrigadas a publicar os dados contábeis, haja visto
adotarem formas de organização que as desobriga dessa transparência. Assim, em casos de
financiamentos, empréstimos ou habilitação para recebimento de limite de crédito, os dados são
fornecidos sob demanda e o analista, aqui visto como a empresa ou o banco que está concedendo
um limite de crédito para o cliente, de modo a não ficar totalmente desprotegida já que não se pode
confiar na veracidade das informações, analisa e tabula os resultados econômico-financeiros e
paralelamente exige garantias.
As formas de organização por cotas de responsabilidade limitadas, chamadas “ companhias
limitadas” , são utilizadas especialmente pelas grandes corporações multinacionais, pois
constituindo uma organização sob esse formato elas evitam a fiscalização da CVM e não revelam as
informações sobre o seu faturamento, produção, custos, etc. O leitor saberia dizer qual foi o
faturamento anual das três maiores montadoras de veículos brasileiras no ano de 2003, todas com
capital multinacional? Caso o leitor não saiba essa resposta não se preocupe, pois no mercado
ninguém sabe. Todas as três empresas são constituídas sob a forma de Companhia Limitada. Porque
esconder as informações? A resposta é sempre a mesma: os dados são estratégicos.

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)250$'(25*$1,=$d­2 3Ò%/,&$'26
5(68/7$'26
SA -Sociedade Anônima aberta Trimestral8
SA -Sociedade Anônima Fechada Anual

6
SEC - Securities and Exchange Commission, a CVM americana.
7
Spread bancário, diferença entre o custo de captação e aplicação do dinheiro, pelos bancos.
8
Embora a empresa esteja obrigada à publicação trimestral dos resultados, sempre que um “ fato relevante” acontecer no
âmbito da organização, esse deverá ser comunicado ao mercado naquele momento.
Companhia Limitada Sem divulgação
Firma Individual Sem divulgação
Quadro 6 – Balanço Patrimonial – Obrigatoriedade de Publicação dos Resultados

Algumas empresas constituídas sob a forma de sociedades anônimas, especialmente as


empresas abertas com ações negociadas na bolsa de valores, estão obrigadas à publicação trimestral
dos resultados e o fazem utilizando vários expedientes:
• conferências com investidores onde o diretor de relações com o mercado e os
principais executivos explicam detalhadamente os resultados e respondem as
perguntas dos investidores,
• envio do relatório trimestral ITR e do anual IAN para a Comissão de Valores
Mobiliários (CVM),
• publicação das demonstrações financeiras e notas explicativas nos principais jornais
e no site da empresa na Internet.
A questão da transparência das informações contábeis nas grandes corporações é um
problema menor. “ Navegar pelos sítios na Internet dessas empresas é realmente uma aula de
organização e informação. Empresas como a Brasil Telecom S.A.9, concessionária de telefonia
operando na região sul e no centro oeste do Brasil, a qual, juntamente com a Telemar, constitui-se
um dos poucos grupos do setor com capital nacional com oferta de serviços de telefonia fixa, móvel
e dados. Companhia de Cigarros Souza Cruz10, um dos cinco maiores grupos privados brasileiros,
subsidiária do grupo British American Tobacco,o segundo maior do mundo no mercado de tabaco,
com operações em cerca de 180 países. Criada em 1903, a companhia atende diretamente cerca de
200 mil pontos-de-venda e atinge 74,6% de participação no mercado brasileiro. A Natura
Cosméticos11, uma das cinco empresas brasileiras listadas na Bovespa que tiveram a coragem de
optar pela regras do Novo Mercado12, empresa que distribui seus produtos primordialmente pela
venda direta realizada por revendedoras autônomas, é uma companhia integrada que desenvolve,
fabrica, distribui e comercializa cosméticos, fragrâncias e produtos de higiene pessoal e a marca é
uma das mais reconhecidas no Brasil. Em 2003 produziu mais de 130 milhões de unidades e
ofereceu a seus consumidores um portifólio de mais de 510 produtos. A empresa atende o mercado
brasileiro em mais de 5.000 municípios, por meio de uma rede de aproximadamente 355.000
Consultoras Natura. Possui ainda operações comerciais na Argentina, no Chile e no Peru.”
Assim, essas empresas têm uma preocupação muito grande com a transparência. Nos seus
sitios na Internet, os analistas poderão encontrar informações com periodicidade mínima trimestral,
bem como toda a sorte de comentários e dados sobre planos e projetos, especialmente indicadores
setoriais e econômico-financeiros.
A instrução CVM nº 358/2002, ajustada pela Instrução nº 369/2002, são exemplos
necessários de transparência13, pois regulam a divulgação e o uso de informações sobre ato ou fato
relevante, a divulgação de informações na negociação de valores mobiliários de emissão de
companhias abertas por acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração,
do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por
disposição estatutária, e, ainda, na aquisição de lote significativo de ações de emissão de companhia
aberta, e a negociação de ações de companhia aberta na pendência de fato relevante não divulgado
ao mercado. Esses exemplos de regras de boa governança e transparência são indispensáveis para
informar e tranqüilizar o volátil mercado financeiro.
A falta de informações adequadas implica na assunção de maiores riscos, exigindo dos
bancos e dos fornecedores, a cobrança de garantias extras e práticas de taxas de juros mais elevadas.

9
Brasil Telecom S.A. - www.brasiltelecom.com.br
10
Companhia de Cigarros Souza Cruz - www.souzacruz.com.br
11
Natura Cosméticos - www.natura.com.br
12
Novo Mercado compreende empresas listadas na Bovespa que aceitam regras de governança corporativa e
transparência adicionais as exigidas pela CVM (www.bovespa.com.br/novomercado/NovoMercado.htm)
13
http://www.divulgacaoexemplar.com.br/divulgacao/html/divulgacao.htm
&RQILDELOLGDGHGDV,QIRUPDo}HV&RQWiEHLV

Pode-se dizer que a confiabilidade das informações contábeis das empresas está diretamente
ligada ao porte. Não obstante raras vezes sejam constatadas fraudes contábeis em grandes
corporações, a regra geral não é essa.
A questão da confiabilidade é ligada à impossibilidade do analista fazer uma completa
verificação situacional ou acompanhar a evolução do desempenho empresarial, devido à ausência
de dados históricos ou a deficiências de processos. Tais situações, normalmente, são encontradas
nas empresas organizadas como companhias limitadas ou firmas individuais. A confiabilidade a que
se refere o autor é atribuída ao fato de o analista obrigar-se a “ confiar” na informação contábil que
recebe, haja visto os dados não terem sido validados ou criticados por agentes reguladores do
mercado, como por exemplo a CVM, ou terem sido objeto das minuciosas avaliações realizadas
pelos chamados auditores independentes. Os auditores algumas vezes são criticados por pessoas que
não conhecem o mercado, mas exemplos pontuais devem ser desconsiderados, pois as empresas de
auditoria prestam um inegável serviço aos investidores, assegurando-lhe confiança no momento em
que validam as informações e colocam sua reputação sobre um atestado.
Para as grandes empresas organizadas sob a forma de sociedades anônimas, especialmente
as listadas em bolsa, o problema é consideravelmente atenuado. Não são raras às vezes em que a
CVM mandou uma dessas organizações republicar suas informações contábeis, corrigindo erros e
melhorando informações distorcidas e dúbias. Ademais, tais dados contábeis antes de publicados
devem ser aprovados pelo chamado Conselho Fiscal, órgão interno da empresa, subordinado à
assembléia de acionistas, composta por pessoas de notória e reconhecida experiência e competência
no mercado.
Em complemento a todas essas exigências de transparências e seriedade na manipulação e
apresentação dos dados contábeis, também é usual nas grandes corporações, pela sua visibilidade e
impacto econômico e social, sempre que realizarem uma operação de empréstimo, de lançamento
de debêntures ou fizerem um aumento de capital, solicitarem a uma empresa de “ rating” 14 que as
classifiquem. O processo de classificação obedece a um rígido e minucioso padrão de análise das
condições gerais da empresa, inclusive as não financeiras. As agências classificadoras de risco são
extremamente conservadoras e cautelosas, assegurando assim, ao emprestador do recurso ou ao
investidor, uma garantia, de que a organização foi classificada por elas e, que oferece um risco
muito preciso de crédito.
As empresas classificadoras de risco mais importantes são as multinacionais Fitch, Moody’s
e Standard and Poor’s. No Brasil, de acordo com o QUADRO 7 abaixo, nenhuma empresa tem
classificação maior que BB- da Fitch15, ou B1 da Moody’s Investors Service16, ou ainda BB- da
Standard and Poor’s, pois essa é a classificação de risco do Brasil e, por normas dessas agências,
nenhuma empresa poderá ter classificação maior que a do país em questão. Tomando o exemplo da
Fitch, o leitor deve observar que uma empresa brasileira, para ser considerada de risco “ zero” pela
classificadora, deveria melhorar doze posições no ranking, já que as nossas melhores classificadas
têm risco definido como “ BB-“ .

)LWFK 0RRG\¶V 6 3 
01

AAA Aaa AAA


AA+ Aa1 AA+
AA Aa2 AA
AA- Aa3 AA-

14
As agências de classificação de risco avaliam a empresa e lhe atribuem um “ rating” , ou seja, uma “ nota de crédito” .
Tais “ notas” oferecem ao investidor uma percepção muito precisa do risco oferecido pela empresa.
15
www.fitch.com/
16
www.moodys.com/cust/default.asp
17
Standard and Poor’ s - www.standardandpoors.com
A+ A1 A+
A A2 A
A- A3 A-
BBB+ Baa1 BBB+
BBB Baa2 BBB
BBB- Baa3 BBB-
BB+ Ba1 BB+
BB Ba2 BB
%% Ba3 %%
B+ % B+
B B2 B
B- B3 B-
CCC Caa CCC
CC Ca CC
C C C
D D
Quadro 7 – Rating Soberano – Para dívida em moeda estrangeira de longo prazo - Fonte: Agências

Finalmente, essas empresas constituídas sob a forma de sociedades anônimas também têm
suas contas aprovadas por auditores independentes, os quais normalmente são grandes corporações
multinacionais dotadas de muitos e competentes recursos profissionais e de especialização, voltados
para análise e aprovação das informações contábeis.

(035(6$ $8',725,1'(3(1'(17(
Telemar PriceWaterHouseCoopres
Companhia Brasileira de Distribuição (Extra) PriceWaterHouseCoopres
Companhia de Cigarros Souza Cruz Deloite Touche Tohmatsu
Petrobrás Ernest & Young
Embraer Deloite Touche Tohmatsu
Quadro 8 – Empresas e Auditores Independentes - Balanço Patrimonial de 2003

Conforme vimos, as empresas organizadas sob a forma de sociedades anônimas, de capital


aberto, são as que mais oferecem transparência sobre as suas operações. Essa transparência é
essencial ao investidor. Os empresários sérios, interessados em “ alavancar” suas operações via
mercado de ações, precisam ter como obsessão o resultado, mas também é essencial que eles
transmitam confiança e visibilidade aos analistas de investimento. Caso esses profissionais, que em
última análise “ fazem” preços dos papéis, sintam-se seguros que a empresa tem uma boa
administração, que o mercado explorado é bom e com perspectivas futuras promissoras e,
sobretudo, que os analistas consigam “ enxergar” os resultados da administração de maneira clara e
inequívoca, esse “ papel” certamente receberá uma atenção grande e terá seus preços elevados.
Nessa linha de pensamento, a Bovespa resolveu criar o chamado “ Novo Mercado” , que nada
mais é que um segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se
comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e disclosure18
adicionais em relação ao que é exigido pela legislação. No futuro, quando a sociedade empresarial
evoluir, o segmento “ Novo Mercado” será a regra, a corporação que não adotar esse comportamento
não sobreviverá.
Para mencionar um exemplo prático, a legislação brasileira estabelece, mas não obriga, uma
publicação de fluxo de caixa. Essa peça contábil é de extrema relevância pois mostra ao analista a
geração de caixa produzido pelas atividades operacionais, de financiamento e de investimento. O
exemplo abaixo, ilustrado no QUADRO 9, mostra que as operações da Companhia Brasileira de
18
disclosure, expressão utilizada no mercado financeiro que significa abertura, transparência.
Distribuição, Grupo Pão de Açúcar-Extra, são boas geradoras de caixa, pois produziram recursos
líquidos de caixa no valor de R$ 1.021.863, com notável desempenho das contas de Estoques,
Fornecedores e Valores a Receber, mostrando que a Empresa foi muito eficiente na administração
desses recursos, com expressivos ganhos em 2003, quando comparado com 2002. Apenas para citar
um número, o saldo da contas “ Contas a Receber” gerou caixa, de um ano para outro, de R$ 540,5
milhões (R$ 483.295 + R$ 57.201). Por outro lado, a Companhia foi obrigada a investir recursos
excessivos, gerando um fluxo negativo de R$ 545.810, motivado por novas imobilizações.
Finalmente, por se tratar de um Grupo com dívidas elevadas, atuando num setor de extrema
competição, as atividades financeiras consumiram R$ 629.298 milhões em caixa. Como resultado
final, temos uma aplicação de recursos no caixa (variação de caixa negativa) de R$ 153.245. Esse
resultado apenas não foi maior porque a Empresa administrou com muita eficiência seus recursos
operacionais. Um analista experiente verificando esses dados, logo poderá concluir que uma
eficiente administração profissional foi colocada em prática.
Como a demonstração de caixa não é obrigatória, poucas empresas publicam o documento.
Para as empresas do Novo Mercado, a publicação do relatório é obrigatória.

&203$1+,$%5$6,/(,5$'(',675,%8,d­2195($/0,/
,7(0  
/8&52/Ë48,'2'2(;(5&Ë&,2  
IMPOSTO DE RENDA DIFERIDO (41.122) (152.686)
DEPRECIAÇÃO 454.374 413.617
JUROS E VARIAÇÕES MONETÁRIAS 248.257 168.932
EQUIVALÊNCIA PATRIMONIAL 8.835 10.357
PROVISÃO PARA CONTINGÊNCIAS 77.313 239.767
FUNDOS DE INVESTIMENTO - LONGO PRAZO (100.000) -
CONTAS A RECEBER 483.295 (57.201)
ADIANTAMENTOS - FORNECEDORES E EMPREGADOS (30.810) 10.956
ESTOQUES 37.176 (294.691)
IMPOSTOS A RECUPERAR (78.934) (270.462)
DEPÓSITOS JUDICIAIS (20.734) (32.516)
FORNECEDORES (219.399) 596.091
SALÁRIOS E ENCARGOS 14.166 (3.237)
IMPOSTOS E CONTRIBUIÇÕES 18.040 44.699
DEMAIS CONTAS A PAGAR (54.139) (164.921)
&$,;$*(5$'23(/$6$7,9,'$'(623(5$&,21$,6  
AQUISIÇÃO DE BENS DO ATIVO IMOBILIZADO (541.430) (274.991)
AUMENTO DO ATIVO DIFERIDO (4.380) (960.417)
&$,;$$3/,&$'21$6$7,9,'$'(6'(,19(67,0(172     
AUMENTO DE CAPITAL 5.629 2.469
FINANCIAMENT., CAPTAÇÕES E REFINANCIAMENTOS 1.215.672 2.297.616
PAGAMENTOS DE FINANCIAMENTOS 1.791.158) (1.670.661)
PAGAMENTOS DE DIVIDENDOS (59.441) (60.774)
&$,;$*(5$'23(/$6$7,9,'$'(6'(),1$1&,$0(172    
9$5,$d­212&$,;$((48,9$/(17(6    
CAIXA E EQUIVALENTES NO FIM DO EXERCÍCIO 981.913 1.135.158
CAIXA E EQUIVALENTES NO INÍCIO DO EXERCÍCIO 1.135.158 1.048.089
9$5,$d­212&$,;$((48,9$/(17(6    
Quadro 9 – Demonstração de Fluxo de Caixa pela Origem do Recurso

Segundo comentário da Bovespa no seu sítio na Internet, “ a valorização e a liquidez das


ações de um mercado são influenciadas positivamente pelo grau de segurança que os direitos
concedidos aos acionistas oferecem e pela qualidade das informações prestadas pelas empresas.

19
Jornal Folha de São Paulo, edição de 1 de fevereiro de 2004, página B7.
Essa é a premissa básica do Novo Mercado. A entrada de uma empresa no Novo Mercado significa
a adesão a um conjunto de regras societárias, genericamente chamadas de "boas práticas de
governança corporativa", mais rígidas do que as presentes na legislação brasileira. Essas regras,
consolidadas no Regulamento de Listagem, ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a
qualidade das informações usualmente prestadas pelas companhias e, ao determinar a resolução dos
conflitos por meio de uma Câmara de Arbitragem, oferecem aos investidores a segurança de uma
alternativa mais ágil e especializada.”
A principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação, é a proibição de emissão
de ações preferenciais. Porém, esta não é a única. Resumidamente, a companhia aberta participante
do Novo Mercado tem como obrigações adicionais as constantes do QUADRO 9.

Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a
dispersão do capital.
Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações representando 25% do capital.
Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do
controle da companhia.
Conselho de Administração com mínimo de cinco membros e mandato unificado de um ano.
Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS.
Introdução de melhorias nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de
consolidação e de revisão especial.
Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor
econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação no Novo
Mercado.
Informar negociações envolvendo ativos e derivativos de emissão da companhia por parte de acionistas
controladores ou administradores da empresa.
Apresentação das demonstrações de fluxo de caixa pela origem dos recursos.
Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos societários.
Quadro 9 – Obrigações das Empresas Listadas no Novo Mercado Bovespa

Além de presentes no Regulamento de Listagem, alguns desses compromissos deverão ser


aprovados em Assembléias Gerais e incluídos no Estatuto Social da companhia. Um contrato
assinado entre a BOVESPA e a empresa, com a participação de controladores e administradores,
fortalece a exigibilidade do seu cumprimento. Com o Novo Mercado, a Bovespa abre uma nova
frente de atuação visando o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, oferecendo para as
empresas uma excelente oportunidade para a captação de recursos a custos competitivos e para os
aplicadores um mercado mais seguro para o investimento de longo prazo. Mais do que isso, a
Bovespa acaba de criar um paradigma de empresa transparente no mercado brasileiro.

5D]mR6RFLDO 1RPHGH3UHJmR
Companhia de Concessões Rodoviárias CCR Rodovias
Companhia de Saneamento Básico do estado de São Paulo Sabesp
CPFL Energia S.A. CPFL Energia
Natura Cosméticos S.A. Natura
Quadro 9 – Empresas listadas no Novo Mercado – Bovespa – Setembro de 2004.

$EULUR&DSLWDOH/LVWDUXPD(PSUHVDQD%ROVDp&DURH&RPSOH[R

Ao final de 2003, apenas 363 empresas estavam “ listadas” na Bovespa, desde 2001
nenhuma empresa “ abria” o capital naquela bolsa de valores, esse fato apenas foi revertido em
meados de 2004, com a “ listagem” da GOL, da Natura, da ALL e da CCR. Segundo a
RAIS/MTE/2000, ao final do ano de 2000 havia no Brasil 22.434 grandes empresas, das quais
apenas 1,6% listadas na Bovespa.
A pergunta imediata é: por que as empresas em sua maioria preferem adotar a forma de
organização de “ Companhia Limitada” ? Por que as “ Sociedades Anônimas” raramente “ abrem” o
capital, preferindo manter-se “ fechadas” ? Os motivos para essas questões são três.
Primeiramente, uma companhia limitada não tem a necessidade de divulgar as informações,
pois a legislação brasileira lhe dá total cobertura e os seus dados são mantidos em sigilo, sem que
ninguém tenha acesso aos mesmos. Essas empresas, pela sua constituição e organização, não estão
obrigadas a divulgar nada sobre suas operações. Aqui no Brasil, quando sabemos alguma coisa
sobre uma corporação multinacional, é porque conseguimos a informação no seu país de origem
que a obriga a publicar os dados de suas empresas controladas no exterior. Ainda dentro do
primeiro motivo, abrir o capital e tornar-se uma sociedade anônima significa o inconveniente de
adotar as regras de transparência exigidas pela bolsa e colocar-se sob a vigilância da Comissão de
Valores Mobiliários, o que, para quem é do mercado e conhece um pouco a CVM, não é nada fácil.
Os técnicos da Comissão são vigilantes, preparados e rigorosos. Empresas como as listadas no
Novo Mercado nada têm para esconder do fisco ou do investidor.
O segundo motivo está ligado aos custos, pois não é pouco o custo para ser uma sociedade
anônima, especialmente de capital aberto, daí a explicação de existirem menos de quatrocentas
empresas listadas na Bovespa ao final de 2003.
Uma sociedade anônima requer uma contabilidade mais apurada, na qual os profissionais
contadores são caros. As exigências legais dificultam a operação societária, elevando os custos
sobremaneira, especialmente com advogados especializados. Numa companhia aberta, ou seja,
listada em bolsa, as exigências são inúmeras e bastante rígidas. E não poderia deixar de ser
diferente, pois caso o contrário quem iria proteger os acionistas minoritários? Assim, grande
transparência é exigida das empresas abertas, como publicações de fatos relevantes e informativos
contábeis trimestrais em jornais, elaboração de relatórios anuais, pagamentos de taxas para a bolsa,
consultores, advogados, peritos contadores, auditores, apenas para citar alguns exemplos.
Em meados de 2004, depois de três anos, algumas empresas abriram seus capitais e foram
listadas na Bovespa. Os custos são estratosféricos segundo pesquisa publicada no Jornal Valor,
edição de 18 de agosto de 2004. O lançamento de ações realizado pela empresa área GOL, por
exemplo, custou expressiva quantia de R$ 43,9 milhões, ou seja, quase US$ 15 milhões
considerando uma paridade de 1 para 3 com o Real.

&RPSDQKLD *2/ 1DWXUD $//


Valor Captado R$ 878 milhões R$ 678 milhões R$ 534,75 milhões
Tipo de oferta global Local com tranche20 no Local com tranche no
exterior exterior
Bancos contratados Morgan Stanley, Unibanco UBS, Pactual e Itaú Merril Lynch e Pactual
e Santander
Escritório de advocacia no Mattos Filho, Veiga Filho, Mattos Filho Barbosa, Mussnich e
Brasil Marrey Jr. E Quiroga Aragão
Advogado da empresa nos Shearman $ Sterling Simpson Thacher $ Cravath, Swaine & Moore
EUA Bartlett
Taxa de comissão dos 5% 3% 3%
bancos
Valor pago aos bancos R$ 43,9 milhões R$ 21,1 milhões R$ 16,9 milhões
Outras despesdas como R$ 2,8 milhões R$ 5 milhões R$ -
advogados, publicidade, etc
Quadro 10 – Custo da Abertura de Capital – Fonte: Jornal Valor, edição de 18 de agosto de 2004

As operações "underwriting"21, como são chamadas no mercado financeiro, são complexas e


os custos são estabelecidos por meio de uma série de fatores: comissões propaganda, garantias de
colocação (firme ou melhores esforços), valor de mercado do papel, valor patrimonial da ação, etc.
Os gastos de uma companhia para fazer emissão e venda de ações para investidores varia
bastante em função da complexidade da operação e do seu tamanho. Pelo QUADRO 10 acima,
percebe-se que a companhia área Gol gastou R$ 47,5 milhões para listar as suas ações
simultaneamente em Nova Iorque e São Paulo. Esses gastos representam comissões pagas aos

20
tranche, termo utilizado no mercado financeiro para designar parcela.
21
Underwriting expressão utilizada no mercado financeiro para a subscrição de capital.
bancos que coordenaram a transação, honorários dos advogados e outras despesas com publicidade
legal envolvida. No exemplo da Gol, se fosse empregado na sua atividade, o dinheiro daria para
pagar 25% de um Boeing zero quilômetro.
As captações têm custos que variam entre 3% e 5% de todo o dinheiro captado. No caso da
Gol, a comissão foi de 5%, pois a empresa também se registrou na SEC22. A parte mais cara foi
paga justamente os bancos.
Finalmente, no terceiro ponto as empresas que estão obrigadas a divulgar seus resultados o
fazem segundo um conjunto de regras editadas pela Lei 6404/76, combinadas com orientações da
CVM, as quais, muitas vezes não atendem a necessidade de informações dos analistas do mercado,
ou dos analistas de crédito. Os analistas de investimentos dos grandes bancos acompanham
pequenos grupos de empresas, normalmente de um setor da economia como energia e
telecomunicações, por exemplo. Os analistas de investimentos fazem um trabalho muito apurado e
cuidadoso, ou seja, projetam paralelamente todas as informações dos resultados e das peças
contábeis, obtendo um espelho daquilo que deverá ser a informação que a empresa dará ao mercado
no trimestre. Tais conjuntos de dados e informações são atualizados diariamente com tudo aquilo
que o analista consegue “ captar” sobre a empresa. Assim, esses profissionais tornam-se, após algum
tempo de profissão, verdadeiros especialistas em empresas e setores da economia. Com tal
conhecimento da empresa, os analistas pela sua extrema competência se tornam inoportunos,
expondo a organização a comentários reveladores da real competência dos administradores e
controladores.
Os analistas de crédito, por outro lado, pelo universo de empresas que analisam, não têm a
possibilidade de se organizarem da mesma forma que os analistas de mercado, desse modo,
trabalham com as informações que recebem do interessado em obter o limite de crédito.

1DLPSRVVLELOLGDGHGH$QDOLVDUH[LJHPVH*DUDQWLDV

Conta-se no mercado de crédito a história de um analista que após “ passar um pente fino”
em todas as contas de uma empresa concluiu que a organização era ótima, com resultados fabulosos
e promissores. No seu parecer conclusivo, continha a seguinte orientação:

“ A análise das informações econômico-financeiras da empresa TeleTipo Ltda., demonstra


tratar-se de organização sólida e com boa situação de caixa, fato pelo qual recomendamos
seja concedido o limite de crédito pleiteado no valor de “ ....” , cercado das garantias de
praxe, representadas pela lista de imóveis em anexo. Entretanto, como forma de precaução
adicional, recomendamos que o proprietário da empresa TeleTipo S.A., Sr. João de Deus,
seja o avalista da operação, na condição de pessoa física.”

Essa história singela é real e se constitui na prática diária dos bancos, que infelizmente é
necessária.
O leitor poderá estranhar a obsessão do autor na ênfase pela necessidade de transparência
dos resultados, inclusive pela crítica ácida e explícita ao comportamento de firmas individuais,
companhias limitadas e sociedades anônimas fechadas. Ora, se essas organizações são “ fechadas” , o
problema de acuracidade e transparência das contas é uma questão para os sócios resolverem,
argumentariam alguns.
Acontece que algumas dessas empresas atuam em mercados monopolistas, com pouca ou
nenhuma competição. Outras por sua via utilizam recursos governamentais, como impostos
reduzidos e subsídios, ou ainda utilizam financiamentos com juros abaixo do mercado, com
recursos oriundos do setor público e de bancos estatais. Finalmente, algumas empresas são
fornecedoras das entidades governamentais ou prestadoras de serviços públicos. Nesses casos, a
sociedade não só tem o direito de saber sobre o andamento das suas contas, como deveria exigir de

22
SÉC - Securities and Exchange Commission, a Comissão de Valores Mobiliários Americana.
forma intransigente que os resultados fossem publicados e a contabilidade atestada por auditores
independentes. Como poderia uma montadora de veículos que usufrui da redução de impostos para
produzir veículos de baixa potência, os chamados “ Mil Cilindradas” , ou ainda que recebeu pesados
incentivos para instalar-se num determinado local, como a Ford no Estado da Bahia, a GM no
Estado do Rio Grande do Sul ou a Renault no Estado do Paraná, negar à sociedade em geral o
conhecimento de seus resultados?
Notável exemplo nesse sentido foi dado pela agência governamental reguladora dos serviços
de telecomunicações no Brasil, quando publicou, ainda no início de 2000, um conjunto de normas
relativas a transparência de resultados, formação de custos e receitas para o setor.
Independentemente da forma de organização, a empresa concessiária ou autorizatária de serviços de
telecomunicação estará obrigada a fornecer ao governo mensalmente um conjunto de dados físicos
e financeiros, mostrando uma completa visão das suas operações. A Anatel, autarquia Federal,
órgão regulador das telecomunicações brasileiras, definiu que todas as empresas enquadradas como
PMS’ s, iniciais de Poder de Mercado Significativo, termo que traduz a posição que possibilita a
alteração significativa das condições do mercado relevante, deverão enquadrar-se nas regras de
transparência caso preencham uma das condições abaixo:

• Participação no mercado de interconexão;


• Participação no mercado específico do serviço;
• Existência de economias de escala;
• Existência de economias de escopo;
• Controle sobre infra-estrutura cuja duplicação não é economicamente viável;
• Ocorrência de poder de negociação nas compras de insumos, equipamentos e serviços;
• Ocorrência de integração vertical;
• Existência de barreiras à entrada de competidores;
• Acesso a fontes de financiamento.

Ademais, de acordo com o QUADRO 10, a Anatel exige contratualmente com todos os
autorizados para a prestação do serviço de longa distância nacional e internacional (interurbano),
telefonia fixa local ou telefonia móvel celular, que independentemente da sua forma de organização,
a qual por absurdo poderia ser uma firma individual, por exemplo, a empresa deve publicar seus
resultados financeiros anualmente dentro da legislação vigente, ou seja, de acordo com a Lei
6404/76, não obstante, enfatizando uma vez mais, a empresa não esteja sujeita ao cumprimento
dessa Lei.

7HUPRGH$XWRUL]DomR FRQWUDWR GR6HUYLoR7HOHI{QLFR)L[R&RPXWDGR±


0RGDOLGDGH/RQJD'LVWkQFLD1DFLRQDO LQWHUXUEDQR 
Capítulo VIII
Dos Direitos, Garantias, Obrigações e Restrições da AUTORIZADA
Cláusula 8.1 - Além das outras obrigações decorrentes deste Termo de Autorização e
inerentes à exploração do serviço, incumbirá à AUTORIZADA:
(...)
XX - publicar anualmente, independente do regime jurídico a que esteja sujeita,
balanço e demonstrações financeiras levantadas ao final de cada exercício social,
observadas as disposições da legislação vigente e da regulamentação da Anatel;
(...)
Fonte: www.anatel.gov.br
Quadro 11 – Termo de Autorização do STFC – Modalidade Longa Distância Nacional

No entanto, o leitor deve deixar de lado as grandes empresas que possuem ações negociadas
na BOVESPA ou ADR’ s comercializados na Bolsa de Nova Iorque, pois essas organizações
oferecem espontaneamente proteções e visibilidade para os investidores. O analista de mercado,
especialmente o de crédito, deve dedicar sua atenção para sociedades anônimas fechadas,
companhias limitadas e firmais individuais, essas empresas são uma enorme incógnita e a tarefa de
analisá-las é praticamente impossível. A avaliação econômico-financeira é factível apenas se
realizada pelo “ lado de dentro” e nós estamos fora.
Não existe intenção de levar pessimismo ao mercado, muito menos de dizer que as
informações contábeis são incorretas. A contabilidade por tradição é um dos pilares da legalidade
empresarial e não são raras as vezes que os profissionais dessa área são vistos como legalistas,
sendo eventualmente acusados por excesso de zelo. Mas os contadores não são os donos das
empresas e poucas vezes mantêm relacionamento direto com os agentes do mercado, não lhes cabe
a representação junto à comunidade financeira ou empresarial, essa função é dos acionistas e
administradores.
Enquanto a comunidade empresarial não aderir as regras do chamado “ Novo Mercado” que
ironicamente falando deve demorar um pouco, o analista deve redobrar a atenção, analisando os
dados contábeis com rigor e adicionalmente exigir as garantias correspondentes, sem o que não teria
como proteger suas operações.

*Luiz Roberto Antonik é geógrafo, economista, mestre em administrador pela FGV-RJ e professor
da FAE Business School.