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REA TEMTICA: FINANAS

Oramento de Capital sob condies de incerteza: analisando o risco da anlise de


sensibilidade simulao de Monte Carlo em MS Excel
AUTORES
EDER NOVAIS ARANTES
Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo
edinho.novais@bol.com.br
RUBENS FAM
Universidade de So Paulo
rfama@usp.br
RESUMO
Parmetros tradicionais utilizados para a avaliao de Oramento de Capital, tais como
Valor Presente Lquido, Taxa Interna de Retorno e Perodo Payback, so gerados em modelos
financeiros determinsticos, nos quais as premissas utilizadas so imutveis, quando na
realidade elas so probabilsticas e esto inseridas em um ambiente de incerteza , possuindo
riscos de se concretizarem ou no conforme o previsto. Anlises de sensibilidade e construo
de cenrios provvel, pessimista e otimista, auxiliam, mas no de forma completa, a anlise
de risco de um projeto de investimento. Essas anlises servem como ponto de partida para a
aplicao de mtodos mais sofisticados. A simulao de Monte Carlo um mtodo robusto
que permite a obteno do retorno esperado e do risco do projeto e facilmente construdo em
uma planilha eletrnica, como o MS Excel, conjugada com suplementos de funes
estatsticas, podendo ser, os clculos, automatizados, possibilitando a simulao ilimitada de
cenrios alternativos. O objetivo deste artigo demonstrar a construo de um modelo
automatizado de anlise de projetos de investimento utilizando-se a simulao de Monte
Carlo.

PALAVRAS CHAVE: oramento capital, incerteza, simulao Monte Carlo

INTRODUO
Os projetos de investimento so de vital importncia para a empresa, pois representam
suas decises estratgicas, e como a empresa fica comprometida com eles, os resultados
podem se refletir por vrios anos. Uma acurada anlise dos retornos desses projetos torna-se
primordial para a sobrevivncia e crescimento da empresa.
Metodologias tradicionais de anlise de projetos de investimento geram como
resultado, ou outputs, indicadores financeiros que permitem avaliar, entre outros, o tempo de
retorno (payback), a rentabilidade (TIR Taxa Interna de Retorno) e o valor que esse projeto
ir adicionar aos acionistas (VPL Valor Presente Lquido).
Os indicadores financeiros produzidos por tais metodologias so baseados em modelos
determinsticos, onde a partir dos dados imputados inicialmente os resultados so exatamente
determinados, no recorrendo para tanto a elementos probabilsticos, trazendo ento algum
grau de incerteza sobre as premissas adotadas em sua modelagem. A existncia de alguma
incerteza nas premissas indica que existe, portanto um risco associado ao atingimento dos
indicadores financeiros esperados.
Risco em um projeto corresponde possibilidade de determinado evento no ocorrer
da forma inicialmente planejada. Se o evento for diferente do inicialmente previsto ele poder
ter um impacto, tanto positivo ou negativo, sobre os resultados finais esperados.
Normalmente, nenhuma ou quase nenhuma considerao feita nas anlises dos
projetos de investimento sobre o risco de atingimento dos indicadores financeiros calculados.
Conforme pesquisa conduzida por Graham e Harvey1 com 392 CEOs, as metodologias mais
utilizadas em anlises de projetos de investimento so a TIR (75,61%) e VPL (74,93%).
Entretanto as tcnicas de simulao so utilizadas por apenas 13,66% das empresas
observadas na pesquisa. Esta metodologia a menos utilizada quando se analisa as tcnicas
empregadas pelas pequenas empresas.
Como ento avaliar esse risco? Quais tcnicas de avaliao poderiam o analista de
projeto utilizar para medir o grau de risco dos retornos do projeto de investimento? Quais
instrumentos computacionais poderiam ser usados?
Com o desenvolvimento da informtica e o uso cada vez mais intensivo de
computadores com processamentos cada vez mais rpidos, tcnicas de simulao existentes
h algum tempo, passaram a serem usadas com maior intensidade, entre outras aplicaes, no
campo de finanas, como uma forma de medir o risco de determinado projeto de
investimento.
O uso de aproximaes probabilsticas permite a aplicao de diferentes tcnicas de
avaliao de risco, desde modelos mais simples at modelos mais completos como a
simulao de Monte Carlo que contribuem para anlise de projetos de investimento.
Alm disso, com o desenvolvimento da informtica, surgiram no mercado softwares
que facilitam o processamento de simulaes para anlise de risco e que podem ser feitas
usando-se o prprio software de modelagem financeira, como o MS Excel, permitindo, com
isso, a anlise do risco sem a necessidade de softwares especficos. Essa possibilidade de
grande valia, pois propicia a pequenas empresas a aplicao dessas tcnicas de simulao.
Assim os dois principais objetivos deste trabalho so: (i) discutir as principais
ferramentas financeiras de avaliao de projeto de investimento e as principais metodologias

GRAHAM, J.R & HARVEY, C.P. The theory and practice of finance corporation: Evidence from the
field. Journal of Financial Economics, v.60, n.1, 2001.

de anlise de risco; (ii) modelar, com o uso do MS Excel e tambm do Add-in SimTools2,
uma simulao do mtodo de Monte Carlo a partir de uma projeo de fluxo de caixa de um
projeto de investimento de forma automatizada.
REFERENCIAL TERICO
Oramento de Capital uma descrio de todos os investimentos a que uma empresa
se prope a realizar em um determinado perodo, e exige uma anlise detalhada de todos os
projetos que o compe. A anlise pode ser dividida em duas partes: (i) retornos esperados,
medidos pelos indicadores; (ii) riscos de se alcanar ou no os retornos esperados.
Conforme pesquisa de Graham e Harvey os principais indicadores utilizados na
anlise de projetos de investimento a fim de medir os retornos esperados, ou tambm para se
validar a sua aceitao ou no, so: (i) taxa interna de retorno (TIR), (ii) valor presente lquido
(VPL), (iii) perodo do payback e sua variante, (iv) perodo do payback descontado, que sero
examinados, no necessariamente nessa ordem. Ainda de acordo com a mesma pesquisa as
principais ferramentas de anlise de risco so a anlise de cenrios e a anlise de simulao.
Perodo do payback
O perodo do payback indica em quanto tempo um determinado investimento ir
retornar, ou seja, indica qual o prazo que o investimento inicial ser recuperado, e ... foi o
primeiro mtodo formal utilizado para avaliar projetos de investimento de capital. Brigham e
Ehrhardt, 2006, p. 504. Quanto menor for o perodo de recuperao do investimento melhor.
Supondo o seguinte fluxo de caixa de um determinado projeto de investimento, conforme
Tabela 1 Clculo do perodo payback:
Tabela 1 Clculo do perodo payback
Fluxo de caixa
Investimento
ano 0
ano 1
ano 2
ano 3
ano 4
ano 5

Receitas

-100.000
20.000
60.000
120.000
150.000
200.000

Fluxo de caixa

Custos

-11.000
-33.000
-66.000
-82.500
-110.000

lquido
-100.000
9.000
27.000
54.000
67.500
90.000

acumulado
-100.000
-91.000
-64.000
-10.000
57.500
147.500
Payback =

3,1

anos

O perodo de retorno do investimento de 3,1 anos, que deve ser confrontado com os
parmetros definidos internamente pela empresa para a aceitao ou no do investimento. Se
o prazo mximo estabelecido pela empresa para o payback fosse de quatro anos o projeto
seria aceito.
O perodo payback tem a vantagem de ser de facilmente compreendido pelas pessoas,
e pode ser utilizado como uma medida de risco do projeto, pois quanto menor o prazo menor
o risco. Mas apesar de sua simplicidade possui algumas desvantagens graves: (i) desconsidera
o fluxo de caixa aps o perodo de payback e, (ii) no considera o valor do dinheiro no tempo.
Perodo do payback descontado
Uma forma de se reduzir as desvantagens do perodo payback seria realizar o seu
clculo tendo como base o fluxo de caixa lquido descontado, perodo a perodo. A Tabela 2 Clculo do perodo do payback descontado - refere-se ao mesmo exemplo anterior, mas com
os fluxos de caixa lquido descontados a um custo de capital do projeto de 12% ao ano.
2

Suplemento adicionado ao MS Excel que permite realizar distribuies estatsticas para simulao de Monte
Carlo.

Tabela 2 Clculo do perodo do payback descontado


Fluxo de caixa
Investimento
ano 0
ano 1
ano 2
ano 3
ano 4
ano 5

Receitas

Custos

-100.000
20.000
60.000
120.000
150.000
200.000

-11.000
-33.000
-66.000
-82.500
-110.000

lquido
-100.000
9.000
27.000
54.000
67.500
90.000

Fluxo de caixa
lquido
descontado
-100.000
8.036
21.524
38.436
42.897
51.068

Fluxo de caixa
descontado
acumulado
-100.000
-91.964
-70.440
-32.004
10.894
61.962
Payback = 3,7 anos

Este mtodo possui a vantagem de considerar o valor do dinheiro no tempo, o que se


alinha a outras metodologias mais sofisticadas de avaliao de projetos de investimento, mas
ainda no elimina a desvantagem de no considerar o fluxo de caixa aps o perodo de
payback descontado.
Valor Presente Lquido (VPL)
A importncia de se considerar o valor do dinheiro no tempo fundamental na anlise
de oramentos de capital. O payback descontado considera essa premissa, mas o seu resultado
arbitrrio, pois no considera o fluxo de caixa aps o perodo de payback. Essa falha
corrigida quando se usa o valor presente lquido na avaliao de oramentos de capital. O
VPL depende das tcnicas de fluxo de caixa descontado para ser aplicado e considera todos os
elementos importantes para uma avaliao que so todos os fluxos de caixa do projeto em
todo o perodo de vida til do ativo e uma taxa de desconto adequada ao risco do projeto.
O VPL pode ser resumido como sendo a somatria dos fluxos de caixa descontados,
tanto os negativos quanto os positivos, com a seguinte equao:
VPL = FC0 + FC1 + FC2 + FC3 + ... + FCn =
(1+K)1 (1+K)2 (1+K)3
(1+K)n

FCt
(1+K)t

onde,

FC o fluxo de caixa para o perodo t, K a taxa de desconto do projeto e n o tempo


de vida til do ativo. Utilizando o exemplo inicial, o VPL pode ser calculado da seguinte
forma ,conforme Tabela 3 Clculo do VPL:
Tabela 3 Clculo do VPL
Fluxo de caixa
Investimento
ano 0
ano 1
ano 2
ano 3
ano 4
ano 5

Receitas

Custos

20.000
60.000
120.000
150.000
200.000

-11.000
-33.000
-66.000
-82.500
-110.000

-100.000

Fluxo de caixa
lquido
lquido
descontado
-100.000
-100.000
9.000
8.036
27.000
21.524
54.000
38.436
67.500
42.897
90.000
51.068
VPL
61.962

Com base no mtodo do VPL pode-se concluir que o projeto alm de remunerar o
custo do capital envolvido gera um excedente de caixa que pertence aos scios da empresa.
Esse mtodo gera o seguinte critrio de anlise de oramento de capital: se o VPL > 0 o
projeto dever ser aceito e se VPL < 0 o projeto dever ser rejeitado.
Taxa interna de retorno (TIR)
A alternativa mais importante ao VPL a TIR. Segundo Ross, Westerfield e Jaffe,
2002, p. 127 (...) a TIR representa o que de mais prximo existe do VPL, sem que se trate

do prprio VPL. A TIR procura sintetizar em apenas um nmero qual seria o retorno de um
projeto de investimento, sem se valer de taxas de desconto de mercado, nmero que poderia
ser comparado aos custos do financiamento do projeto.
A TIR pode ser definida tambm como a taxa de desconto que iguala o VPL a zero.
Assim um projeto de investimento somente remunerar os acionistas da empresa alm do
mnimo esperado por eles, se apresentar uma TIR superior ao seu custo de capital e, portanto
gerar um VPL positivo.
A equao para clculo da TIR pode ser escrita utilizando-se frmula do VPL quando
este zero:
VPL = FC0 + FC1 + FC2 + FC3 + ... + FCn
= 0, ento
(1+K)1 (1+K)2 (1+K)3
(1+K)n
0 = FC0 + FC1 + FC2 + FC3 + ... + FCn
=
(1+TIR)1 (1+TIR)2 (1+TIR)3
(1+TIR)n

FCt
= 0
(1+TIR)t

Para o exemplo de projeto de investimento tem-se o seguinte valor para TIR, conforme
o Tabela 4 Clculo da TIR:
Tabela 4 Clculo da TIR
Fluxo de caixa
Investimento
ano 0
ano 1
ano 2
ano 3
ano 4
ano 5

Receitas

Custos

-100.000
20.000
60.000
120.000
150.000
200.000

-11.000
-33.000
-66.000
-82.500
-110.000

lquido
-100.000
9.000
27.000
54.000
67.500
90.000
VPL
TIR

FCL

FCL

descontado taxa

descontado

= 28,2%
-100.000
7.019
16.423
25.616
24.973
25.969
0
28,2%

taxa = 12,0%
-100.000
8.036
21.524
38.436
42.897
51.068
61.962

Com base no mtodo da TIR conclui-se que o projeto tem um retorno de 28,2%,
superior ao custo de capital de 12%. Se o fluxo de caixa fosse descontado pela TIR tm-se um
VPL = 0. Esse mtodo gera o seguinte critrio de anlise de oramento de capital: se TIR >
taxa de desconto o projeto dever ser aceito e se TIR < taxa de desconto o projeto dever ser
rejeitado.
A TIR de mais fcil entendimento por parte dos executivos da empresa por se tratar
de uma taxa que facilmente comparada com outras taxas de mercado, mas embora seja um
mtodo sofisticado de anlise de investimento, assim como o VPL, a TIR apresenta algumas
desvantagens: (i) assume que todos os saldos de caixa, negativos ou positivos, foram captados
ou aplicados mesma taxa TIR, o que pode no ser compatvel com as taxas praticadas no
mercado no momento, (ii) se o fluxo de caixa no for convencional, alternar perodos de
fluxos negativos e positivos, pode-se encontrar vrias TIR que produzem VPL igual zero,
impossibilitando o seu uso para a anlise.
Essas desvantagens da TIR podem ser eliminadas se for utilizado o clculo modificado
da TIR, no qual se assume taxas de captao e aplicao baseadas nas vigentes no mercado.
Anlise de cenrios
Os mtodos utilizados para anlise de projeto de investimentos so modelos
determinsticos, ou seja, a partir de uma srie de premissas fornecem como sada um resultado
e somente um, ignorando as probabilidades de ocorrncia das premissas, o que poderiam gerar
diferentes decises de aceitao ou no dos projetos.
Um mtodo simples de anlise de sensibilidade a criao de cenrios: assumindo que
o primeiro cenrio seja o que reflete o melhor julgamento das premissas envolvidas, esse seria

ento o cenrio bsico. A seguir faz-se uma anlise das premissas do ponto de vista negativo
das mesmas: para uma premissa de custo/despesa, taxa de juros ou taxa de crescimento da
demanda, qual seria o pior cenrio para cada uma delas. Qual o maior custo que poderia estar
sujeita a incorrer? Qual a maior taxa de juros possvel? Qual a menor demanda prevista? O
uso dessas premissas formaria o cenrio pessimista. Da mesma forma seriam feitas as mesmas
anlises das premissas, mas de forma contrria e dessa forma seria formado o cenrio
otimista.
Anlise de simulao
Uma vez feita a modelagem do projeto de investimento, ou seja, criou-se uma srie de
equaes matemticas dependentes da entrada de vrias remissas consideradas como sendo as
razoveis possveis, o resultado esperado ser um valor (VPL, payback) ou uma taxa (TIR)
que servir para a anlise da aceitao do projeto ou no.
Como j foi mencionado esse modelo determinstico e, portanto no leva a
possibilidade de variaes nas premissas utilizadas, ignorando o risco do projeto, risco esse
que seria o no alcance dos indicadores financeiros.
Para se calcular o risco do projeto deve-se transformar o modelo inicial em um modelo
probabilstico, utilizando para tal uma anlise de simulao, com suas vrias opes, como (i)
anlise de sensibilidade das principais variveis, (ii) anlise de cenrios e a (iii) anlise de
Monte Carlo.
Apesar de serem um bom ponto de partida para se avaliar o risco, as anlise de
sensibilidade e de cenrios no conseguem atingir a abrangncia da anlise de Monte Carlo,
que na verdade engloba as outras duas e muito mais robusta em suas respostas.
MODELAGEM FINANCEIRA DE UM PROJETO DE INVESTIMENTO
A empresa MEALS uma produtora de leo de soja e planeja construir uma nova
fbrica que ir duplicar sua capacidade de produo e introduzir uma segunda marca da
empresa. Internamente foram definidas vrias equipes para a definio das premissas a serem
utilizadas na anlise da construo da nova fbrica.
O grupo mercadolgico estimou a quantidade de litros de leo que seriam vendidos,
gastos com propaganda e ainda estimou o preo de venda por litro. O grupo industrial estimou
os gastos com a construo da nova fbrica, os custos de operao e ainda informou que como
ocorrem picos de vendas em alguns perodos do ano, a capacidade da fbrica est estimada
para uma produo 10% maior que a estimada pelo grupo mercadolgico.
O grupo operacional estimou a quantidade de matria prima e tambm o preo de
compra dessa matria prima, no caso a soja.
Por fim o grupo financeiro estabeleceu as taxas de depreciao do investimento, as
taxas de Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro Lquido e tambm o Custo de
Capital do projeto.
A Tabela 5 Premissas da MEALS - resume as premissas adotadas.
Tabela 5 Premissas da MEALS
Grupo Mercadolgico
Vendas anuais
Preo de venda (sem impostos)
Gastos mercadolgicos fixos
Grupo Industrial
Investimento
Custo fixo

280.000 litros
R$ 2,15 por litro
R$ 120.000 anual

R$ 1.000.000
R$ 250.000 anual

Grupo Operacional
Matria prima por litro de leo
Custo da matria prima

Grupo Financeiro
Taxa de depreciao
Imposto de Renda e CSLL
Custo de Capital

5 kg
R$ 0,10 por Kg

10,0% anual
34%
12%

Com base nas premissas apresentadas foi feita a modelagem financeira do projeto,
com os seguintes resultados, conforme Tabela 6 Modelagem financeira empresa MEALS:
Tabela 6 Modelagem financeira empresa MEALS
Receita lquida
Litros de leo x Preo por litro
(-) Custos de produo
Matria prima (kg por litro x custo por kg x litros)
Custos fixos
Depreciao (10%) ao ano
(-) Despesas Comerciais
Gastos mercadolgicos fixos
(=) Resultado antes IR e CSLL
(-) IR e CSSL (@ 34%)
(=) Resultado lquido
(+) Depreciao
(=) Fluxo de Caixa Lquido

280.000

R$ 2,15

R$ 0,10

R$ 602.000
280.000

R$ 140.000
R$ 250.000
R$ 100.000
R$ 120.000
R$ 92.000
R$ 31.280
R$ 123.280
R$ 100.000
R$ 223.280

Investimento inicial

R$ 1.000.000

Cabe ressaltar que o modelo apresentado acima um modelo financeiro


determinstico, no qual foram imputadas diversas variveis e para cada uma correspondendo
um valor apenas.
Critrios de aceitao de projeto de investimento
Como mencionado anteriormente, o critrio de anlise de projeto de investimento mais
completo o Valor Presente Lquido. Assim foi assumido que este seria o critrio para
aceitao ou no do projeto. Se o VPL for > 0, o projeto dever ser aceito, se for menor
dever ser rejeitado.
Para a anlise do projeto foi assumido tambm um horizonte de tempo de 10 anos,
igual ao perodo de depreciao, e aps esse perodo o ativo no teria valor residual. Os
resultados obtidos esto na Tabela 7 VPL do projeto da MEALS:
Tabela 7 VPL do projeto da MEALS
Fluxo de caixa
Investimento
Fluxo de caixa lquido

Taxa de desconto

ano 0
ano 1
ano 2
ano 3
ano 4
ano 5
ano 6
ano 7
ano 8
ano 9
ano 10

(R$ 1.000.000)
R$ 223.280
R$ 223.280
R$ 223.280
R$ 223.280
R$ 223.280
R$ 223.280
R$ 223.280
R$ 223.280
R$ 223.280
R$ 223.280
VPL

VP
(R$ 1.000.000)
R$ 199.357
R$ 177.997
R$ 158.926
R$ 141.898
R$ 126.695
R$ 113.121
R$ 101.001
R$ 90.179
R$ 80.517
R$ 71.890
R$ 261.582

12%

O projeto ento deveria ser aceito, pois ir gerar no prazo estimado do projeto um VPL
de R$ 261.582.
Observa-se que o critrio para a aceitao ou no do projeto est baseado no resultado
de apenas um nmero, o VPL. Mesmo que fossem includos outros critrios de anlise, como
TIR ou payback, a anlise ainda seria feita com base em um nmero, no caso da TIR um
percentual de retorno e no caso do payback um nmero de meses. A Figura 1 Modelo
determinstico ilustra o caso.
Pode-se perceber que a anlise feita no consegue capturar o risco do projeto, risco
este que seria a probabilidade das premissas estimadas pelos diversos grupos no acontecer da

maneira planejada. Assim faz-se necessrio a aplicao de outras metodologias de avaliao


de projetos que consigam capturar o risco do mesmo e assim fornecer uma maior segurana
ao tomador de deciso.
x1

Figura 1 Modelo determinstico

y1

Modelo
f(x)

x2

y2

x3

Quando se cria um modelo de anlise de projeto, normalmente se tm um certo


nmero de premissas, que servem de entradas no modelo (x1, x2, x3, etc.) e algumas
equaes que usam as entradas para fornecer um conjunto de sadas (y1, y2, etc.), que
poderiam ser o VPL, TIR, etc. O modelo determinstico, como o exposto at agora, produz
apenas um resultado como sada, no caso o VPL, e no permite a anlise do risco, a no ser
por ajustes no prprio fluxo de caixa, ou taxa de desconto. Este modelo ento no o mais
adequado para uma tomada de deciso de aceitao ou no de um projeto. Apesar disso ele
de fundamental importncia na anlise dos riscos do projeto. Um modelo bem construdo, que
integre todas as suas variveis o ponto de partida para a construo de modelos de anlise de
risco e probabilsticos.

Anlise de risco
Anlise de sensibilidade
Uma anlise de sensibilidade no propriamente uma anlise de risco, mas serve de
um bom indicador de quais so as variveis mais importantes, sendo estas as que mereceriam
maior controle na implementao do projeto. Este tipo de anlise permite que se visualize
qual ou quais as variveis que tm maior impacto no projeto, impacto este medido como
variao do VPL inicialmente calculado no modelo determinstico.
Para esta anlise calculado o impacto que uma variao em cada premissa, calculada
isoladamente, ter sobre o VPL inicial. Estima-se uma variao de 10% para menos e 10%
para mais para cada premissa. Os impactos no clculo do VPL esto discriminados na Tabela
8 Anlise de sensibilidade:
Tabela 8 Anlise de sensibilidade
Premissas
Vendas anuais
Preo de venda
Gastos mercadolgicos fixos
Investimento
Custo de operao fixo
Gasto de matria prima por litro
Custo de matria prima

-10%
(R$ 88.212)
(R$ 194.210)
R$ 352.437
R$ 305.080
R$ 450.864
R$ 367.580
R$ 367.580

VPL base
R$ 261.582
R$ 261.582
R$ 261.582
R$ 261.582
R$ 261.582
R$ 261.582
R$ 261.582

10%
R$ 611.376
R$ 717.374
R$ 170.726
R$ 218.084
R$ 72.299
R$ 155.584
R$ 155.584

A premissa mais relevante, e que uma variao de 10% para cima ou para baixo
afetaria mais o VPL o Preo de Venda. No exemplo se houvesse uma reduo da atividade
econmica e consequentemente uma presso sobre os preos de venda do leo de soja, uma
queda de 10% nesse preo faria com que o projeto apresentasse um VPL negativo. A
conseqncia disso que os investimentos j teriam sido feitos e a empresa deveria buscar
formas de compensar a possvel reduo dos preos. Este seria um cenrio de alto risco para a
empresa e que o modelo determinstico no conseguiria capturar.
Anlise de Cenrios

Outra forma de se tentar analisar o risco seria pela metodologia de Anlise de


Cenrios, estimando um cenrio pessimista, e outro otimista, pois o fluxo de caixa esperado
pode ser muito diferente do esperado devido ao risco do projeto. No cenrio pessimista
estima-se o fluxo de caixa se tudo ocorrer da pior maneira possvel para a empresa e no
cenrio otimista se tudo ocorrer de forma perfeita.
A forma de se preparar estes cenrios seria atribuir para cada uma das variveis qual
seria a pior e a melhor estimativa para cada uma das variveis do projeto e aps isso estimar o
fluxo de caixa pessimista e o posteriormente o otimista e ento calcular o VPL para cada um
dos cenrios.
No modelo exemplo havia apenas 7 variveis, mas em um caso real a quantidade de
variveis pode ser muito grande, o que poderia ser pouco produtivo gerar cenrios variando-se
todas as possveis premissas. Uma alternativa seria identificar as principais variveis e utilizlas para se calcular cenrios pessimista e otimista.
A desvantagem desse mtodo que se teria um cenrio bsico, um cenrio pessimista,
no qual foram imputadas todas as premissas com as piores previses e ao mesmo tempo e o
cenrio otimista, no qual foram imputadas todas as premissas com as melhores previses e ao
mesmo tempo.
Apesar de ser um mtodo bastante utilizado pelas empresas, a possibilidade de
ocorrncia dos cenrios pessimista ou otimista pode no ser factvel, pois, por exemplo, no
cenrio otimista pode-se estimar um aumento das vendas em 30% acima do esperado e ao
mesmo tempo tambm um aumento do preo das vendas em 20%, sem observar o
relacionamento entre as variveis. Neste caso seria mais razovel supor que para se aumentar
as vendas possivelmente haveria uma reduo das margens. Este tipo de analise exige um
maior esforo para se colocar em prtica.
As premissas para os cenrios pessimista e otimista esto na Tabela 9 Anlise de
cenrios com o clculo do VPL para cada um dos cenrios.
Apesar de suas desvantagens os resultados obtidos por esse mtodo poderiam ser
utilizados, de maneira limitada, para (1) estimar qual o intervalo provvel de ocorrncia do
VPL ou (2) estimar o impacto do projeto na empresa como um todo, nvel de endividamento,
por exemplo, se ocorresse o cenrio pessimista. Mesmo assim seriam anlises pobres sobre o
risco e pouco informativa sobre a deciso de se investir ou no em determinado projeto.
Uma ltima desvantagem desse modelo que a existe uma grande possibilidade de
ocorrncia de que, por exemplo, o gasto de matria prima situe-se entre 4,5 kg/litro e 5,5
kg/litro, mas essas possibilidades ainda no foram capturadas pela metodologia de anlise de
cenrios.
Tabela 9 Anlise de cenrios
pessimista
Grupo Mercadolgico
Vendas anuais
Preo de venda (sem impostos)
Gastos mercadolgicos fixos
Grupo Industrial
Investimento
Custo fixo
Grupo Operacional
Matria prima por litro de leo
Custo da matria prima
Grupo Financeiro
Taxa de depreciao
Imposto de Renda e CSLL
Custo de Capital
VPL

Cenrios
bsico

230.000
R$ 1,95
R$ 150.000

280.000
R$ 2,15
R$ 120.000

R$ 1.200.000
R$ 280.000

R$ 1.000.000
R$ 250.000

5,5
R$ 0,12

5,0
R$ 0,10

10,0%
34%
12%
(R$ 1.531.227)

10,0%
34%
12%
R$ 261.582

otimista
308.000 litros
R$ 2,20 por litro
R$ 90.000 anual

R$ 850.000
R$ 220.000 anual

4,5 kg
R$ 0,08 por Kg

10,0% anual
34%
12%
R$ 1.573.973

Simulao de Monte Carlo


A simulao pelo Mtodo de Monte Carlo (MMC) fornece solues aproximadas para
uma variedade de problemas matemticos, incluindo anlise de risco de projetos de
investimento, utilizando-se de clculos com amostras aleatrias de variveis. O mtodo surgiu
oficialmente em 1944 embora tenha sido utilizado em ocasies anteriores a esta data, mas seu
uso mais efetivo ocorreu com o advento das calculadoras e computadores. O MMC se
distingue de outros mtodos de simulao por ser um mtodo estocstico utilizando-se de
variveis aleatrias.
Por este mtodo pode-se simular, centenas, milhares de cenrios, permitindo que se
tenha uma avaliao mais consistente do risco de um projeto. O resultado obtido no um
nmero, mas uma distribuio de ocorrncia, no caso o VPL, e o risco medido pela sua
varincia. O MMC permite uma maior flexibilidade em como lidar com as incertezas em um
projeto de investimento.
Existem diversos pacotes de softwares que possibilitam a simulao de cenrios
utilizando o Mtodo de Monte Carlo, mas quando se utiliza o MS Excel para realizar a
construo de um modelo que possibilita a utilizao do Mtodo de Monte Carlo, apesar de
suas limitaes, tm-se ganhos com relao ao entendimento mais profundo das simulaes
para avaliao de risco e os conceitos associados ao projeto de investimento.
Antes de se comear a construo do modelo necessrio fazer o download do Add-in
SimTools.xla, que livre para download. Este suplemento para o MS Excel adiciona 32
funes estatsticas e procedimentos para a realizao da simulao de Monte Carlo e anlise
de risco.
De modo esquemtico a construo de um modelo de anlise de projeto de
investimento e avaliao de seu risco pode ser resumida nos seguintes passos:
1) Definir as variveis de entrada e seus respectivos valores provveis, e as de sada;
2) Definir a relao de dependncia entre as diversas variveis;
3) Construir um modelo de projeo usando o fluxo de caixa descontado;
4) Calcular o resultado, no caso o VPL.
5) Estabelecer uma distribuio de probabilidade para cada varivel e vincul-la a um
gerador de nmero aleatrio;
6) Vincular cada varivel do modelo 3) ao valor da distribuio aleatria de cada
varivel criada em 5);
7) Criar uma macro no MS Excel escrita em VBA (Visual Basic for Aplications) para
a automatizao podendo assim: (i) recalcular o modelo; (ii) gravar os valores do VPL obtido
e; (iii) desenvolver um modelo para anlise dos dados.
Os passos de 1 at 4 foram executados anteriormente, com VPL de R$ 261.582.
O prximo passo, o de nmero 5, criar uma distribuio de probabilidade para cada
varivel relevante do projeto de investimento, vinculando-a a um nmero aleatrio. O
exemplo desenvolvido possui 7 variveis, mas em um caso real o nmero de variveis pode
ser extremamente grande, o que poderia consumir muito tempo na elaborao do modelo.
Uma boa alternativa, e um indicativo da interao entre os diversos modelos de anlise de
risco, seria utilizar a anlise de sensibilidade para identificar quais as variveis mais
relevantes e a utiliz-las no MMC. O modelo probabilstico est representado na Figura 2
Modelo probabilstico.
Figura 2 Modelo probabilstico
x1

x2

x3

Modelo
f(x)
y1

y2

5,2 0,05

Confiana = 85%

10

Neste modelo as entradas so aleatoriamente geradas por uma distribuio de


probabilidade, que simula o processo de amostragem de uma populao. A distribuio
escolhida para as entradas (x1, x2, x3, etc.) ser aquela que melhor reflete os dados possudos
no momento. As sadas geradas pela simulao (y1, y2, etc.) so representadas por intervalos
de confiana, histogramas, etc.
Para cada cenrio estipulado um valor para cada varivel, de forma aleatria. O
resultado gerado, no caso o VPL, ser armazenado. Assim ser feito para o cenrio seguinte e
sucessivamente. Esse processo ser repetido sucessivamente, centenas ou milhares de vezes.
No exemplo, assumiu-se que algumas variveis poderiam ser representadas por uma
distribuio triangular. Para este tipo de distribuio so estabelecidos, para cada varivel, os
valores mnimo, provvel e mximo. possvel encontrar dezenas de diferentes distribuies
estatsticas, cada uma com suas propriedades. O intervalo utilizado na definio dos cenrios
pessimista, provvel e otimista pode ser estabelecido como os valores mnimo, provvel e
mximo. As premissas com distribuio triangular esto na Tabela 10 Premissas com
distribuio triangular.
Tabela 10 Premissas com distribuio triangular
valor mnimo
230.000
R$ 1,95
R$ 220.000
R$ 90.000
R$ 850.000

Quantidade de vendas
Preo de venda
Custos fixos
Despesas comerciais
Investimento

Valores
provvel
280.000
R$ 2,15
R$ 250.000
R$ 120.000
R$ 1.000.000

valor mximo
308.000
R$ 2,20
R$ 280.000
R$ 150.000
R$ 1.200.000

Assumiu-se tambm que as variveis, quantidade de matria prima e o custo da


matria prima, poderiam ser representados por uma distribuio normal, pois ambas foram
definidas pela rea operacional utilizando-se dados histricos da outra fbrica da empresa,
conforme Tabela 11 Premissas com distribuio normal.
Tabela 11 Premissas com distribuio normal
Quantidade de matria prima
Custo da matria prima

provvel
5,0
R$ 0,10

desvio padro
0,5
R$ 0,02

A Tabela 12 Variveis e distribuio - resume esta etapa de definio das variveis,


suas possibilidades de variao e qual a melhor distribuio para cada uma:
Tabela 12 Variveis e distribuio
H
14 Varivel
15
Quantidade de venda
16
Preo de venda
17
Quantidade de matria prima
18
Custo da matria prima
19
Custos fixos
20
Despesas comerciais
21
Investimento

I
distribuio

J
funo

triangular
triangular
normal
normal
triangular
triangular
triangular

TRIANINV
TRIANINV
NORMINV
NORMINV
TRIANINV
TRIANINV
TRIANINV

K
valor provvel
280.000
R$ 2,15
5,0
R$ 0,10
R$ 250.000
R$ 120.000
R$ 1.000.000

L
resultado
aletorio
274.413
R$ 2,13
5,5
R$ 0,09
R$ 259.742
R$ 155.125
R$ 1.162.488

A frmula no MS Excel para as duas distribuies utilizadas so as seguintes:


TRIANINV = (ALEATRIO();mnimo;provvel;mximo))
NORMINV = (ALEATRIO(),provvel,desvio padro)),
onde na funo TRIANINV h uma outra funo j existente no MS Excel, a
ALEATRIO (), que gera um nmero aleatrio entre 0 e 1. Os outros argumentos so os
valores definidos pelas reas competentes para cada uma das variveis. O mesmo se aplica
funo NORMINV.

11

O passo de nmero 6 vincular cada um dos resultados aleatrios s clulas


correspondentes no modelo determinstico feito anteriormente. Um novo VPL ser calculado
resultante das novas premissas aleatrias. Este VPL dever ser gravado em outro campo, para
se repetir o processo novamente sem perder resultado do cenrio anterior.
Assim, necessrio vincular, por exemplo, a clula C3 (vendas anuais) da Tabela 13
Resultados do cenrio provvel - com o resultado aleatrio da clula L15 (quantidade de
vendas) da Tabela 12. Isto seria feito para todas as outras variveis. Assim, ser calculado um
novo VPL.
Tabela 13 Resultados do cenrio provvel
B
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18

Premissas
Grupo Mercadolgico
Vendas anuais (litros)
Preo de venda (por litro)
Gastos mercadolgicos fixos
Grupo Industrial
Investimento
Custo fixo (anual)

280.000
R$ 2,15
R$ 120.000

R$ 1.000.000
R$ 250.000

Grupo Operacional
Kg de MP por litro de leo
Preo da matria prima

5
R$ 0,10

Grupo Financeiro
Taxa de depreciao
Imposto de Renda e CSLL
Custo de Capital

10,0%
34%
12%

DRE
Receita lquida
Litros de leo x Preo por litro
(-) Custos de produo
Matria prima (kg x custo x litros)
Custos fixos
Depreciao (10%) ao ano
(-) Despesas Comerciais
Gastos mercadolgicos fixos
(=) Resultado antes IR e CSLL
(-) IR e CSSL (@ 34%)
(=) Resultado lquido
(+) Depreciao
(=) Fluxo de Caixa Lquido

280.000

R$ 2,15

R$ 0,10

R$ 602.000
280.000

R$ 140.000
R$ 250.000
R$ 100.000
R$ 120.000
R$ 92.000
R$ 31.280
R$ 123.280
R$ 100.000
R$ 223.280

Investimento inicial

R$ 1.000.000

Valor Presente Lquido

R$ 261.582

No primeiro cenrio simulado, demonstrado na Tabela 14 Resultados do cenrio 1 todas as 7 variveis foram alteradas de modo aleatrio e o resultado final um VPL negativo,
substancialmente diferente do calculado com as variveis do cenrio provvel. Existe ento
uma possibilidade, dentro dos intervalos das variveis definidos por cada uma das reas da
empresa, de que a empresa MEALS venha a perder dinheiro com a construo da nova
fbrica. Mas o resultado foi obtido apenas com 1 cenrio de anlise. Se fossem simulados
5.000 cenrios diferentes seriam gerados 5.000 VPLs diferentes. A mdia deste conjunto
usada como o resultado esperado do projeto de investimento e o desvio padro, ou tambm o
coeficiente de variao, usado como uma medida de risco.
Tabela 14 Resultados do cenrio 1
B
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18

Premissas simuladas
Grupo Mercadolgico
Vendas anuais (litros)
Preo de venda (por litro)
Gastos mercadolgicos fixos
Grupo Industrial
Investimento
Custo fixo (anual)

274.413
R$ 2,13
R$ 155.125

R$ 1.162.488
R$ 259.742

Grupo Operacional
Kg de MP por litro de leo
Preo da matria prima

5,5
R$ 0,09

Grupo Financeiro
Taxa de depreciao
Imposto de Renda e CSLL
Custo de Capital

10,0%
34%
12%

DRE
Receita lquida
Litros de leo x Preo por litro
(-) Custos de produo
Matria prima (kg x custo x litros)
Custos fixos
Depreciao (10%) ao ano
(-) Despesas Comerciais
Gastos mercadolgicos fixos
(=) Resultado antes IR e CSLL
(-) IR e CSSL (@ 34%)
(=) Resultado lquido
(+) Depreciao
(=) Fluxo de Caixa Lquido
Investimento inicial
Valor Presente Lquido

274.413

R$ 2,13

R$ 0,09

R$ 583.537
274.413

R$ 134.575
R$ 259.742
R$ 116.249
R$ 155.125
R$ 34.095
R$ 11.592
R$ 45.687
R$ 116.249
R$ 161.936
R$ 1.162.488
(R$ 247.515)

Para repetir o processo realizando assim uma simulao manual, basta pressionar a
tecla F9 e todo o modelo ser recalculado. Este processo pode ser bastante exaustivo, pois a
cada novo cenrio necessrio pressionar a tecla F9 e gravar o novo VPL em um novo
campo. Caso haja a necessidade de se simular milhares de cenrios, o tempo consumido ser
muito grande e ainda sujeito a erros no processo por ser manual.
A maneira mais rpida de resolver o problema com a automao de todo processo,
que envolve a criao de uma macro no MS Excel escrita em VBA.

12

Para facilitar o processo de anlise poderia ser criada uma nova aba no MS Excel
para receber os resultados das simulaes. Esta aba conteria a lista das variveis que ficariam
vinculadas Tabela 12 variveis e distribuio. A cada clula vinculada atribudo um
nome. Por exemplo: a clula B2 recebe o nome QV e assim sucessivamente para todas as
variveis, inclusive a clula I2 que recebe o nome de VPL.
B
Vendas
265.989

1
2

C
Preo
R$ 2,12

D
MP
5,8

E
Preo MP
R$ 0,13

F
Mercadolgico
142.188

G
Custo Fixo
251.255

H
Investimento
1.010.816

I
VPL
-661.980

Vendas = QV; Preo = PV; MP = QMP; Preo MP = PMP; Mercadolgico = DF;


Custo Fixo = CF; Investimento = INV e VPL = VPL.
Usando o mdulo Editor do Visual Basic cria-se a macro, conforme o Quadro 1
Macro Monte Carlo. O componente For counter .... Next counter seleciona as clulas
nomeadas anteriormente, e grava o resultado delas a partir da linha 3 da aba. Esse processo
repetido, no exemplo, 5.000 vezes. preciso ainda que a cada cenrio novo altere-se a
frmula de clculo do MS Excel para o modo manual, para que os resultados no sejam
modificados a cada nova gravao. Aps a gravao altera-se novamente o MS Excel para o
modo automtico. Esta a funo do componente .Calculation =.
Quadro 1 Macro Monte Carlo

Para cada cenrio apresentado existe uma combinao de diferentes valores aleatrios
das variveis relevantes, resultando em diferentes VPLs. Neste caso foram demonstrados
somente os 13 primeiros cenrios.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13

cenrio base
cenrio 1
cenrio 2
cenrio 3
cenrio 4
cenrio 5
cenrio 6
cenrio 7
cenrio 8
cenrio 9
cenrio 10
cenrio 11

Vendas
280.000
252.709
277.290
275.284
292.609
282.037
278.100
277.720
302.996
270.161
298.085
272.235

Preo
R$ 2,15
R$ 2,17
R$ 2,11
R$ 2,18
R$ 2,04
R$ 2,10
R$ 2,05
R$ 2,02
R$ 2,02
R$ 2,12
R$ 2,06
R$ 2,14

MP
5,0
5,5
4,6
4,4
5,5
5,2
5,2
4,4
6,1
4,7
5,2
5,4

Preo MP
R$ 0,10
R$ 0,10
R$ 0,09
R$ 0,10
R$ 0,08
R$ 0,11
R$ 0,12
R$ 0,13
R$ 0,09
R$ 0,08
R$ 0,15
R$ 0,10

Mercadolgico
120.000
120.276
250.900
263.667
255.129
240.070
270.878
241.870
245.093
244.762
253.823
253.824

Custo Fixo
250.000
268.942
125.304
126.955
120.915
141.555
105.207
113.081
128.203
108.043
121.108
124.611

Investimento
1.000.000
892.619
974.866
1.027.878
1.187.194
1.057.554
1.156.999
1.171.187
1.016.641
983.483
1.046.843
994.422

VPL
261.582
-244.842
292.288
176.186
133.814
-57.053
-324.527
-131.340
78.084
435.051
-338.646
34.023

Estando todos os diversos cenrios calculados, o passo final a anlise dos mesmos,
inclusive com a criao de um histograma com os VPLs gerados.
AB
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Resumo

AC
Mnimo

230.436
Quantidade Vendas
Preo de Venda R$ 1,95
Quantidade de Matria Prima
3,1
Preo da Matria Prima R$ 0,03
105.182
Despesas Fixas
90.411
Custos Fixos
852.173
Investimento
VPL -1.215.272

AD
Mximo

AE
Mdia

307.620
R$ 2,20
7,0
R$ 0,17
279.394
246.866
1.197.250
1.326.993

272.547
R$ 2,10
5,0
R$ 0,10
249.917
119.747
1.017.872
56.492

AF
Desvio
Padro
16.260
R$ 0,05
0,5
R$ 0,02
12.343
12.248
71.125
353.322

AG
AH
Probabilidade Coeficiente de
Variao
de VPL > 0

56,0%

6,25

13

100%

Cenrio provvel

80%
60%
40%
20%

$1.340.263

$1.145.356

$975.872

$1.060.614

$891.130

$806.387

$721.645

$636.903

$552.161

$467.419

$382.677

$297.934

$213.192

$43.708

$128.450

-$41.034

-$125.776

-$210.519

-$295.261

-$380.003

-$464.745

-$549.487

-$634.230

-$718.972

-$803.714

-$888.456

-$973.198

-$1.057.940

-$1.142.683

-$1.227.425

0%

Valor Presente Lquido (VPL)

Quando se fez a anlise do projeto utilizando-se o modelo determinstico, no qual para


cada varivel foi estabelecido um valor provvel (melhor estimativa), mas sujeito a possveis
variaes, o VPL encontrado foi de R$ 261.582, implicando que se fosse apenas este o
parmetro para a tomada de deciso o projeto deveria ser aceito.
Com a anlise de Monte Carlo o VPL estimado foi de R$ 56.492 e com um desvio
padro de R$ 353.322. Dividindo-se o desvio padro pelo VPL mdio obtido o coeficiente
de variao de 6,25. Nesta anlise o VPL estimado situa-se bem prximo de zero com um
risco bastante alto, medido pelo coeficiente de variao. Alm disso, a quantidade de cenrios
com VPL negativo foi de 2.200 (representados pela cor vermelha), evidenciando que em 44%
das possveis situaes pode-se esperar que a MEALS perca dinheiro, um risco
consideravelmente alto para um projeto de longo prazo.
CONSIDERAES FINAIS
As anlises de projeto feitas pelas metodologias tradicionais, com modelos
determinsticos, pecam por no estimarem adequadamente o risco do projeto. Algumas
metodologias utilizadas para se tentar estimar este risco, como anlise de sensibilidade e
anlise de cenrios, no conseguem estimar adequadamente este risco. So anlises mais
fceis de serem implementadas, mas limitam-se a observar um nmero limitado de variveis
combinadas alternativamente.
Uma boa alternativa a utilizao da simulao de Monte Carlo, que a partir de um
bom e consistente modelo determinstico, aliada a uma boa estimao das probabilidades de
ocorrncias das variveis relevantes do projeto, fornece, como foi demonstrado, uma anlise
do risco potencial do projeto, medido pelo seu coeficiente de variao e probabilidade de
cenrios com VPL negativo.
possvel encontrar no mercado pacotes de softwares pagos, especializados em
simulao de Monte Carlo, o que pode no ser acessvel a todos. possvel realizar de forma
manual a simulao de Monte Carlo utilizando-se o MS Excel. O problema desta abordagem
o tempo que se consumiria para realizar a simulao de, por exemplo, 5.000 diferentes
cenrios, alm de possveis erros a serem cometidos, pois uma tarefa repetitiva e manual. O
trabalho apresentado foi uma tentativa de, ao mesmo tempo, mostrar uma alternativa aos
pacotes de softwares, utilizar-se o MS Excel para realizar a simulao de Monte Carlo de
uma forma automatizada.
A disciplina que se deve ter para a construo de um modelo visando tambm a
realizao da simulao de Monte Carlo obriga o analista a um entendimento profundo do
projeto. Outra vantagem que ao se estabelecer a necessidade de entrada dos intervalos das

14

variveis, de se escolher a melhor distribuio para aquelas variveis, a interao entre o


analista e as pessoas dos outros setores da empresa aumenta, o que garante maior confiana ao
modelo.
A simplicidade e facilidade de implementao permitem que pequenas empresas
tenham acesso, pelo menos de maneira introdutria, a modelagens de anlise de risco. o
mesmo caso para estudantes dos cursos de contabilidade e finanas que podem fazer uso do
modelo sem necessidade de recorrer a pacotes de softwares.
Deve-se destacar tambm que o modelo serve de base para desenvolvimentos
posteriores, pois o escopo pode ser aumentado facilmente, seja no nmero de cenrios a serem
calculados, seja no nmero de variveis a serem consideradas.
Cabe ressaltar que o enfoque foi a construo do modelo de Monte Carlo no MS
Excel e sua automao. Conceitos importantes como definies dos termos estatsticos,
aprofundamento das metodologias de escolha das distribuies probabilsticas, a no
correlao entre as variveis (por exemplo: um aumento nas vendas poderia estar
correlacionado com uma queda do preo, ou aumento das despesas mercadolgicas), foram
simplificados ao mximo, para se manter o foco na construo do modelo. Outras
metodologias de anlise como rvore de deciso e opes reais tambm no foram
mencionadas pelo mesmo motivo.
O aprofundamento das tcnicas estatsticas, bem como o uso de outras metodologias
de anlise, e a elaborao de exemplos de projetos mais sofisticados podem constituir etapas
para estudos futuros.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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Paulo: Thomson, 2005..

Estatstica

aplicada

administrao

economia.

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BERTSIMAS, D; FREUND, R. Data, models and decisions: the fundamentals of


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